華西證券：地方國資背景深厚經紀業務驅動增長-220824（22頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 21 頁頁起起的免責條款和聲明的免責條款和聲明 地方國資背景深厚，經紀業務驅動增長地方國資背景深厚，經紀業務驅動增長 華西證券（002926.SZ）投資價值分析報告2022.8.24 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 田良田良 金融產業首席分析師 S1010513110005 陸昊陸昊 非銀金融分析師 S1010519070001 邵子欽邵子欽 非銀行金融業首席分析師 S1010513110004 童成墩童成墩 非銀行金融業聯席首席分析師 S1010513110006 薛姣薛姣 非銀金融分析師 S1010518

2、110002 華西證券華西證券綜合實力位于證券行業綜合實力位于證券行業 30 名左右名左右。華西證券經過多年經營發展已在華西證券經過多年經營發展已在四川地區形成了較為顯四川地區形成了較為顯著的經營網絡優勢和客戶資源優勢，綜合實力在西部地著的經營網絡優勢和客戶資源優勢，綜合實力在西部地區證券公司中位列前茅。區證券公司中位列前茅。公司公司依托深厚依托深厚國資背景國資背景，完善省內優質資產服務鏈條，完善省內優質資產服務鏈條，發揮發揮經紀業務渠道優勢經紀業務渠道優勢，建設綜合財富管理服務體系，建設綜合財富管理服務體系，有望有望打造獨有的區域競打造獨有的區域競爭優勢。爭優勢。首次覆蓋，給予“持有”評級。

3、首次覆蓋，給予“持有”評級。位列行業第位列行業第 30 名左右，名左右，2022Q2 業績環比改善業績環比改善。華西證券綜合實力位居行業 30名左右。華西證券經過多年經營發展，已在四川地區形成了較為顯著的經營網絡優勢和客戶資源優勢，綜合實力在西部地區證券公司中位列前茅，2021 年成為四川省內唯一一家入選“天府國企綜合改革行動”的金融機構。盈利層面，在 2021Q1 虧損的情況下，公司預計 2022Q2 單季度實現歸母凈利潤 4.6 億元，帶動公司業績實現扭虧為盈，預計 2022 年上半年 ROE 約為 1.31%。經紀業務：經紀業務：公司收入核心，傳統經紀與財富管理實力均穩步提升公司收入核心

4、，傳統經紀與財富管理實力均穩步提升。營收方面，凈收入從 2019 年的 10.03 億元提升至 2021 年的 22.03 億元。2021 年經紀業務收入占比為 43.01%，是公司第一大收入來源。傳統經紀方面，華西代理買賣凈收入排名行業第 20 位，領先于公司第 30 位左右的綜合排名。席位租賃收入從2019 年的 462 萬元大幅增長至 2021 年的 3.95 億元，CAGR 高達 824.65%，收入規模行業排名由行業 75 名提升至 25 名。財富管理方面，2021 年實現代銷金融產品凈收入 2.42 億元，同比增長 144.43%。其中，券結產品成為公司特色，與博時合作的券結產品創

5、造了 2021 年行業券結產品單渠道首發認購規模之最。投資銀行投資銀行&資產管理：資產管理：收入占比較低，轉型穩步推進收入占比較低，轉型穩步推進。投行業務方面，2021 年實現凈收入 4.57 億元，同比增長 2.35%。其中，地方政府債為投行業務亮點，中標金額在中債系統排名非銀類承銷商第 6 位。資管業務方面，2021 年實現手續費凈收入 1.07 億元，同比下滑 3.42%。截至 2021 年末，華西證券資產管理總規模為 897.26 億元，同比增長 2.89%。產品層面，公司繼續圍繞“大固收”業務方向推動業務轉型，深耕債券投資、資產證券化兩大重點業務領域，不斷完善產品體系。但兩業務收入占

6、比均呈下滑趨勢，投行及資管收入占比分別從2019 年的 13.22%和 2.11%降低至 2021 年的 8.92%和 2.09%。重資產業務重資產業務：投資業務收入占比呈下滑趨勢：投資業務收入占比呈下滑趨勢，信用信用業務風險相對可控業務風險相對可控。投資業務方面，2021 年公司實現投資凈收益（含聯營合營）+公允價值變動凈收益 11.24億元，同比下滑 15.55%；收入占比從 2018 年的 35.14%逐年降低至 2021 年的21.94%。信用業務方面，2021 年公司兩融業務規模為 188.84 億元，同比上升21.87%；2021 年公司實現兩融利息收入 11.12 億元，同比增長

7、 26.22%；維持擔保比例為 342.26%，顯著高于市場平均擔保比例。2021 年股權質押履約保障比例為 281.14%，同比提升 56.35 個百分點，風險情況較為可控。風險因素：風險因素：A 股成交額大幅下降，信用業務風險暴露，投資出現虧損，合規法律風險，資管業務發展滯后。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級：我們預測公司 2022/23/24 年營業收入為 44/50/56 億元，歸屬母公司凈利潤為 10/15/17 億元。短期內，市場波動導致的投資收益下滑，以及遠高實業公司債券違約引發的訴訟賠償，預計將對公司的利潤水平產生壓制。長期來看，隨著階段性利空的消化，預計公司利潤會逐步

8、恢復，估值水平將趨近可比公司均值。參考可比公司華安證券、國金證券、東北證券和國海證券 2018 年以來 10%分位數的估值，以7.5%作為華西證券 PB 估值的合理區間。以此測算，華西證券的合理 PB 約為 1.0-1.2 倍。按照合理估值區間最低值估計，給予目標價 8.81 元。首次覆蓋，給予“持有”評級。華西證券（華西證券（002926.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 張文峰張文峰 非銀金融分析師 S1010522030001 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）4,

9、682.76 5,122.00 4,394.97 5,027.40 5,611.19 增長率 YoY（%）19%9%-14%14%12%凈利潤（百萬元）1,900.33 1,632.12 1,007.70 1,500.90 1,726.25 增長率 YoY（%）33%-14%-38%49%15%EPS（元）0.72 0.62 0.38 0.57 0.66 BVPS（元）8.12 8.52 8.81 9.28 9.84 ROE（%）8.91%7.29%4.36%6.16%6.68%PB（A 股）1.08 1.03 0.99 0.94 0.89 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為

10、2022 年 8 月 23 日收盤價 華西證券華西證券 002926.SZ 評級評級 持有（首次）持有（首次）當前價 8.29元 目標價 8.81元 總股本 2,625百萬股 流通股本 2,625百萬股 總市值 218億元 近三月日均成交額 178百萬元 52周最高/最低價 10.24/6.69元 近1月絕對漲幅 11.52%近6月絕對漲幅-8.33%近12月絕對漲幅-14.58%fYpXfWaXtVhUrZ9Y8O8QbRoMnNtRnPlOqQzRkPsQmR6MmMuNuOrNnMNZrNtP 華西證券（華西證券（002926.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.24 請

11、務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 行業分析：革故鼎新，商業模式重定位行業分析：革故鼎新，商業模式重定位.5 傳統證券業務從成長期進入飽和期.5 高質量發展，證券業亟待突破.6 創新驅動的新周期已然開啟.7 行業格局走向頭部集中，中小券商需尋找細分市場構筑競爭優勢.8 公司概況：地方國資背景深厚，經紀業務驅動增長公司概況：地方國資背景深厚，經紀業務驅動增長.9 發展歷程：四川國資背景深厚，省內唯一國企改革試點金融企業.9 股權架構&管理團隊：瀘州市國資委為實控人，近半高管來自公司內部.10 盈利能力：經紀業務為發展核心，2022Q2 業績實現環比改善.11 行業地位：位列行業第 3

12、0 名左右，需充分發揮區域優勢構建行業競爭力.13 經營分析：構建以經紀業務為核心的發展模式經營分析：構建以經紀業務為核心的發展模式.14 經紀業務：公司收入核心，傳統經紀與財富管理實力均穩步提升.14 投資銀行&資產管理：收入占比較低，轉型穩步推進.15 重資產業務：投資業務收入占比呈下滑趨勢，信用業務風險相對可控.16 風險因素風險因素.17 盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級.18 盈利預測.18 估值評級.18 華西證券（華西證券（002926.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：滬深兩市投資

13、者數量（億戶）.5 圖 2：高質量客戶占比.5 圖 3：世界主要地區 IPO 企業數量（家）.6 圖 4：兩融規模及市值占比.6 圖 5：證券行業股票質押融資余額（億元）.6 圖 6：證券行業股權質押業務履約保障比率.6 圖 7：證券行業整體情況（億元）.7 圖 8：中外券商在國內市場能力對比.7 圖 9：上交所各類型投資者持倉市值（萬億元）.8 圖 10：重倉股票占持倉市值比例（2020 年）.8 圖 11：金融期貨持倉規模（萬手）.8 圖 12：場外衍生品月末未了結初始名義本金規模（億元）.8 圖 13：中日美三國證券行業業務集中度.9 圖 14：華西證券發展歷程.10 圖 15：華西證券

14、股權架構（截至 2022 年 3 月 31 日）.11 圖 16：2021 年華西證券業務板塊收入結構.12 圖 17：華西證券攤薄 ROE 情況.12 圖 18：華西證券公司架構.13 圖 19：2021 年中型證券公司凈利潤（億元）.14 圖 20：2021 年中型證券公司歸母凈資產（億元）.14 圖 21：華西證券經紀業務手續費凈收入及占比（億元）.15 圖 22：華西證券經紀業務手續費凈收入構成（億元）.15 圖 23：華西證券投行業務手續費凈收入及占比（億元）.16 圖 24：華西證券投行承銷金額（億元）.16 圖 25：華西證券資管業務手續費凈收入及占比（億元）.16 圖 26：華

15、西證券資產管理分類規模（億元）.16 圖 27：華西證券投資總收益及占比（億元）.17 圖 28：華西證券自營相關資產占凈資本比重變化.17 圖 29：華西證券利息凈收入及占比（億元）.17 圖 30：華西證券兩融余額、回購余額及擔保比例（億元）.17 圖 31：華西證券 PB-ROE 對比.19 圖 32：華西證券與可比券商 PB 估值.19 表格目錄表格目錄 表 1：華西證券主要高管履歷（截至 2022 年 7 月 31 日）.11 表 2：公司主要財務數據與盈利預測.20 華西證券（華西證券（002926.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.24 請務必閱讀正文之后的免責

16、條款和聲明 5 行業分析：行業分析：革故鼎新，商業模式重定位革故鼎新，商業模式重定位 傳統證券業務從成長期進入飽和期傳統證券業務從成長期進入飽和期 經紀業務：互聯網釋放成長潛力，高質量客戶占比下滑。經紀業務：互聯網釋放成長潛力，高質量客戶占比下滑?；ヂ摼W擴大投資者覆蓋面，釋放增長潛力。2013 至 2021 年，A 股市場投資者總數從 6669 萬戶增加到 19741 萬戶，增長 196%。其中，近 5 年投資者年增長率始終保持在 10%左右，呈現較為穩定的成長勢頭。但高質量客戶占比出現下滑。根據中信證券渠道調研數據估計，2015 至 2021 年，持倉投資者占投資者總數的比例從 41%降到

17、26%，信用投資者占比從 4.0%降到 3.1%。持倉客戶比例和信用客戶比例的下滑，體現了傳統經紀業務增長乏力。投行業務：注冊制帶來行業結構變化，股權融資總量受制于市場流動性。投行業務：注冊制帶來行業結構變化，股權融資總量受制于市場流動性。根據全球交易所聯合會數據，2021 年上半年，APAC 地區（東亞、東南亞及澳洲）IPO 數量占全球55%，滬深交易所分別以 140 家和 105 家的 IPO 數量，分列全球交易所的第二、三位。中長期看，大中華區域仍是全球股權融資的核心市場。但短期看，股權融資受制于二級市場的流動性。歷史上看，A 股年度股權融資規模大約是當年 A 股日均交易額的 2 倍左右

18、。注冊制推行后，對投行業務的研究、定價、銷售能力要求提高，必然會導致投行業務格局集中，核準制下的通道型投行模式前景不容樂觀。信用業務：需尋找融資業務和股票質押業務的新驅動。信用業務：需尋找融資業務和股票質押業務的新驅動。兩融業務，截至 2021 年末，A 股市場兩融余額為 18322 億元，占流通市值比例為 2.45%，未來隨著散戶機構化和更多的衍生金融工具推出，融資余額市值占比可能逐漸下降。質押業務，2018 年質押風險暴露之后，監管引導券商收縮股票質押業務，預計未來的質押業務將限定于投行服務實體框架下，是小而精的模式，而非大規模的交易型信貸業務。圖 1：滬深兩市投資者數量（億戶）資料來源：

19、中國結算，中信證券研究部 圖 2：高質量客戶占比 資料來源：Wind，中信證券研究部（注：2019 年后持倉投資者數據根據中信證券渠道調研數據估算）0.670.700.991.181.341.471.601.781.970.00.51.01.52.02.52013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20211.5%3.8%4.0%3.6%3.4%3.2%3.2%3.1%3.1%44%43%41%32%29%26%26%25%26%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021兩融投資者占比持倉投資者占比 華西證券（華

20、西證券（002926.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 圖 3：世界主要地區 IPO 企業數量（家）資料來源：WFE，中信證券研究部 圖 4：兩融規模及市值占比 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 5：證券行業股票質押融資余額（億元）資料來源：中國證券業協會，中信證券研究部 圖 6：證券行業股權質押業務履約保障比率 資料來源：中國證券業協會，中信證券研究部 高質量發展，證券業亟待突破高質量發展，證券業亟待突破 證券行業總量繁榮，但邊際效率出現下滑。證券行業總量繁榮，但邊際效率出現下滑。2016-2021 年，中國證券行業營收增

21、長 53%，凈利潤增長 55%，凈資產增長 57%，總量呈現繁榮。但是效率指標表現不佳，行業凈資產回報率出現下滑，從 7.53%下降到 6.44%。效率下降并非由股市活躍度下降導致，這是傳統業務進入穩定期之后的必然結果。展望未來，證券行業已進入準入放開的新周期，競爭壓力不容忽視。展望未來，證券行業已進入準入放開的新周期，競爭壓力不容忽視。隨著外資持股比例和業務牌照的放開，現有平衡的競爭格局將會被打破。根據日韓開放經驗，外資券商主要依靠專業能力在資產管理、機構服務、交易業務和財富管理領域開展業務，而本土券商則是依靠資本和渠道能力在零售、投行、融資和投資業務領域進行防御。中國資本市場正在深化改革，

22、金融管制進一步放松，新業務和新產品層出不窮，疊加外資券商展業，預計本土券商未來將面臨較大的壓力。921942563016685556821419801002003004005006007008002020H12020H22021H1美國亞太歐非和中東0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.00500010000150002000025000201501201506201511201604201609201702201707201712201805201810201903201908202001202006202011202104202109202202兩融余額(億元)兩

23、融占A股流通市值(%)819961814311326101000200030004000500060007000800090002017201820192020216%208%171%220%0%50%100%150%200%250%2020201920182017預警線180%平倉線140%華西證券（華西證券（002926.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 圖 7：證券行業整體情況（億元）資料來源：中國證券業協會，中信證券研究部 圖 8：中外券商在國內市場能力對比 資料來源：中信證券研究部 創新驅動的新周期已然開啟創新驅動的新周

24、期已然開啟 未來幾年是對券商創新能力的檢驗，包括新業務、新產品以及傳統業務的新模式。當下證券行業已經在政策、市場、創新機制層面迎來了創新改革的時間窗口。政策：鼓勵創新、扶優限劣的新周期。政策：鼓勵創新、扶優限劣的新周期。2019 年 9 月，證監會提出“深化資本市場改革十二條”，從參與者、市場規則和監管制度三個方面對資本市場改革進行了系統性規劃，再加上新證券法的落地，一個高質量和高效率的資本市場體系正在建立。2019 年以來出臺的證券行業監管政策從糾偏過度從嚴政策，到延續既定改革，再到尋求新突破，證券行業監管政策已經回到放松約束和鼓勵創新的軌道。市場：機構化大幕開啟，業務重心再調整。市場：機構

25、化大幕開啟，業務重心再調整。2020 年末與 2007 年對比，上交所散戶投資者（持股 10 萬以下）持股市值從 0.6 萬億下降至 0.4 萬億元。同期，專業機構持股市值從 2.1 萬億增加到 6.7 萬億元。未來在外資開放、注冊制和稅收優惠的共同作用下，A 股市場有望進入快速機構化的階段。在機構化市場中，預計證券業務將呈現聚焦核心資產、衍生品和場外業務高速發展以及從單一服務到綜合服務三個特點。交易機制：衍生品發展和多空機制完善。交易機制：衍生品發展和多空機制完善。股票衍生品市場進入全面發展期。場內市場，50ETF 期權推出以來始終保持高增長趨勢，后續推出的滬深 300ETF 和指數期權，也

26、解決了單一品種需求過載的問題。場外市場、場外期權和收益互換規模自 2019 年起持續增長。交易機制層面，融券制度改革為券商逆周期業務創新提供條件?？苿摪逶囆械娜谌母锛磳⑾蛑靼搴蛣摌I板推廣，險資公募為融券市場提供了更為豐富的券源，更靈活的轉融券制度能激發對沖型投資者需求，融券業務將迎來新的發展機遇。7.53%6.13%3.52%6.10%6.82%7.44%0%1%2%3%4%5%6%7%8%050001000015000200002500030000201620172018201920202021營業收入凈利潤凈資產ROE0510資管機構服務財富管理投行零售經紀融資類投資交易外資投行中資券商

27、 華西證券（華西證券（002926.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 圖 9：上交所各類型投資者持倉市值（萬億元）資料來源：上交所年鑒，中信證券研究部 圖 10：重倉股票占持倉市值比例（2020 年）資料來源：上交所年鑒，中信證券研究部 圖 11：金融期貨持倉規模（萬手）資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 12：場外衍生品月末未了結初始名義本金規模（億元）資料來源：中國證券業協會，中信證券研究部 行業格局行業格局走向頭部集中，中小券商需尋找細分市場構筑競爭優勢走向頭部集中，中小券商需尋找細分市場構筑競爭優勢 成熟市場證券業是集

28、中的產業格局成熟市場證券業是集中的產業格局，中小券商需尋找細分市場構筑競爭優勢中小券商需尋找細分市場構筑競爭優勢。美國、日本 TOP3 證券公司凈利潤行業占比基本保持在 40%以上。而中國證券行業受商業模式同質化影響，目前仍是分散格局，2021 年 TOP3 凈利潤行業占比為 22%。海外證券行業的集中，主要由以下三項因素促成：1.牌照紅利消失，缺乏競爭力的公司退出市場；2.頭部公司借助資本擴張，擴大領先優勢；3.并購整合補齊業務短板，擴張市場份額。目前促成海外證券行業集中的三個因素正在中國市場上發生。隨著傳統業務飽和度提升，依靠牌照紅利的商業模式進入瓶頸期，證券行業已進入供給側改革時段，財富

29、管理轉型、注冊制改革、資產管理去通道和衍生品業務的馬太效應，將加速證券行業集中度提升，中國證券業終究將形成美國和日本一樣的寡頭格局。在此種環境下，中小券商需積極尋找細分市場進行布局，通過下沉市場和區位資源形成競爭壁壘，在行業競爭中保持自身獨特的行業競爭力。0.61.40.90.32.10.41.92.63.96.701234567810萬10-100萬100-1000萬1000萬專業機構2007202010%15%18%23%30%41%48%57%0%10%20%30%40%50%60%前10前20前30前50個人投資者專業機構05101520253035402010-042010-1120

30、11-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-12滬深300上證50中證5000200040006000800010000120002017/12017/52017/92018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/09收益互換場外期權 華西證券（華西證券（002926.

31、SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 13：中日美三國證券行業業務集中度 資料來源：中國證券業協會，日本證券業協會，SIFMA 公司概況：公司概況：地方國資背景深厚地方國資背景深厚，經紀業務驅動增長，經紀業務驅動增長 發展歷程：發展歷程：四川國資背景深厚四川國資背景深厚，省內唯一國企改革試點金融企業省內唯一國企改革試點金融企業 四川國資背景深厚四川國資背景深厚，省內唯一國企改革試點金融企業省內唯一國企改革試點金融企業。華西證券于 2000 年在四川證券與四川證券交易中心重組的基礎上成立，四川省國資委作為公司大股東持股 17.77%

32、。2007 年，四川省國資委將所持股權轉讓給瀘州老窖，此后瀘州市國資委成為公司實控人。2018 年，華西證券在深圳證券交易所上市，上市后地方國有股東合計持有公司 64.47%的股權。依托深厚地方國資背景與公司自身的出色發展，華西證券于 2021 年成為唯一一家入選“天府國企綜合改革行動”的金融機構，并入選成都市重點產業上市龍頭企業（僅 15家）。持續持續拓展業務版圖拓展業務版圖，凈資本排名證券行業第，凈資本排名證券行業第 28 位位。華西證券成立以來通過設立子公司持續拓展業務版圖，2008 年設立華西期貨開展期貨經紀業務；2010 年設立華西金智，經營 PE 資管業務；2012 年設立華西銀峰

33、，主要開展直接股權投資業務；2021 年獲得公募基金牌照并設立華西基金，開始布局公募市場。凈資本方面，華西證券凈資本從 2011年的 49 億元擴大至 2021 年的 177 億元，凈資本規模排名證券行業第 28 位。中信,12%國君,8%華泰,7%其他,73%中國（2021）野村,15%日興,13%瑞穗,13%其他,59%日本（2020）高盛,16%大摩,19%嘉信,6%其他,60%美國（2020）華西證券（華西證券（002926.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 14：華西證券發展歷程 資料來源：公司財報，中信證券研究部

34、繪制 股權架構股權架構&管理團隊：管理團隊：瀘州市國資委瀘州市國資委為實控人為實控人，近半高管近半高管來自公司內部來自公司內部 瀘州市瀘州市國資委國資委為實際控制人為實際控制人。老窖集團是華西證券第一大股東，直接持有公司 18.13%股權；華能資本為公司第二大股東，持股11.34%；瀘州老窖為公司第三大股東，持股9.98%；劍南春集團為公司第四大股東，持股 6.79%；其余股東的持股比例均低于 4%。瀘州市國資委為華西證券實際控制人，通過瀘州老窖、老窖集團、瀘州興瀘投資集團合計持有公司20.88%的股權。董事會層面，5 位非獨立董事中，董事長魯劍雄來自瀘州中國人民銀行，董事相立軍來自股東華能資

35、本，董事彭崢嶸來自股東劍南春集團，職工董事程華子來自股東瀘州老窖，董事楊炯洋來自華西證券內部。近半近半高管高管來自公司內部來自公司內部。公司主要高管團隊共 11 人，其中 5 位來自華西證券內部。董事長魯劍雄曾任職于瀘州中國人民銀行和國家外匯管理局；總裁楊炯洋、副總裁邢修元、副總裁杜國文、副總裁祖強、副總經理李斌均由公司自主培養，四位副總裁分別負責投資業務、投行業務、運營和財務的管理工作；副總裁程華子和董事會秘書曾穎均來自股東瀘州老窖，分管人力資源和投資者關系；副總經理黃明曾任職于成都市政府，分管公司 PE基金業務；首席風險官于鴻曾任平安證券首席風險分析師，分管風控；合規負責人邢懷柱曾任職于中

36、國證監會。華西證券（華西證券（002926.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 圖 15：華西證券股權架構（截至 2022 年 3 月 31 日）資料來源：公司公告，中信證券研究部繪制 表 1：華西證券主要高管履歷（截至 2022 年 7 月 31 日）姓名姓名 職務職務 任職日期任職日期 年齡年齡 主要背景主要背景 分管業務分管業務 魯劍雄 董事長 20201127 57 人民銀行 楊炯洋 總裁 20170831 55 自主培養 程華子 副總裁 20170831 51 股東方 人力資源 邢修元 副總裁 20170831 57 自

37、主培養 投資 杜國文 副總裁 20210226 56 自主培養 投行 祖強 副總裁,首席運營官 20210226 58 自主培養 運營 黃明 副總經理 20200330 50 成都市政府 PE 李斌 副總經理,財務負責人 20210812 50 自主培養 財務 于鴻 首席風險官 20170831 52 同業機構 風控 曾穎 董事會秘書 20170831 49 股東方 投資者關系 邢懷柱 合規負責人 20170831 52 證監會 合規 資料來源：公司公告，中信證券研究部 盈利能力：盈利能力：經紀業務為發展核心，經紀業務為發展核心，2022Q2 業績業績實現實現環比改善環比改善 2022Q2業績

38、實現環比改善業績實現環比改善。2021年，華西證券實現營收51.22億元，同比增長9.38%；實現歸母凈利潤 16.32 億元，同比下滑 14.11%。2022 年一季度，公司實現營收 4.39 億元，同比下滑 54.03%；實現歸母凈利潤-1.70 億元，同比由盈轉虧。根據 2022H1 業績預告，公司預計 2022 年上半年實現歸母凈利潤 2.7-3.1 億元，同比下滑 66.67%-70.97%；預計 2022 年二季度實現歸母凈利潤 4.4-4.8 億元，同比下滑 21.21%-27.77%。二季度公司實現扭虧為盈，單季度同比降幅較一季度明顯收窄。經紀經紀業務業務驅動增長驅動增長。華西

39、證券及旗下子公司主要開展經紀及財富管理業務、信用業務、投資銀行業務、資產管理業務、投資業務五大金融業務。其中，經紀業務是第一大收入和利潤來源，主要包括證券和期貨經紀業務、推廣和代理銷售金融產品業務、提供專業化研究和咨詢服務業務等。2021 年，經紀及財富管理業務板塊貢獻營業收入 25.75 億元，占公司營業總收入的 50.24%；貢獻營業利潤 10.42 億元，占總營業利潤的 48.03%。其他業務板塊中，信用板塊公司開展融資融券業務、股票質押式回購業務、約定購回 華西證券（華西證券（002926.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 1

40、2 式證券交易業務等資金融通業務；投行板塊主要向機構客戶提供股票承銷保薦、債券承銷、財務顧問和新三板推薦等服務；資管板塊主要開展集合資管、定向資管和專項資管以及私募基金管理等資產管理服務；投資業務主要包括權益類、固定收益類、衍生類產品及其他金融產品的交易和做市業務。以上各板塊2021年分別實現營業收入9.22億元、4.57億元、2.31 億元和 8.84 億元，貢獻營業利潤 4.91 億元、1.39 億元、1.45 億元、5.89 億元。輕重資產收入占比輕重資產收入占比均衡均衡，預計預計 2022H1 ROE 同比同比出現出現下滑下滑。業務結構方面，2021 年華西證券實現手續費凈收入 27.

41、99 億元（其中證券經紀 21.06 億、期貨經紀 0.98 億、投行業務 4.57 億、資管業務 1.07 億），利息凈收入 11.70 億元，投資凈收益（含聯營合營）+公允價值變動凈收益 11.24 億元。如其他業務收入按凈額計算，輕資產業務收入占比55.22%，輕重資產收入占比相對均衡。股東回報層面，2019-2021 年，華西證券攤薄 ROE分別為 7.29%、8.91%和 7.29%。2022 年一季度 ROE 為-0.77%，上年同期為 1.48%，在50 家上市券商中位列第 46 位；根據 2022 年一季度末的歸母凈資產以及公司中期業績預告計算，2022 年上半年公司 ROE

42、預計為 1.22%-1.40%，上年同期為 4.23%。圖 16：2021 年華西證券業務板塊收入結構 資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 17：華西證券攤薄 ROE 情況 資料來源：公司財報，中信證券研究部預測 經紀及財經紀及財富管理富管理,50.24%50.24%投資投資,16.46%16.46%信用信用,17.99%17.99%投資銀行投資銀行,8.92%8.92%資產管理資產管理,4.50%4.50%其他其他,1.89%1.89%7.99%4.60%7.29%8.91%7.29%1.31%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%華西證券（華西證券（002926.SZ）投資價值

43、分析報告投資價值分析報告2022.8.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 圖 18：華西證券公司架構 資料來源：公司公告，中信證券研究部繪制 行業地位：行業地位：位列行業第位列行業第 30 名左右名左右，需需充分發揮充分發揮區區域域優勢構建行業競爭力優勢構建行業競爭力 整體整體位列行業第位列行業第 30 名左右，名左右，2022 年年一季度凈利潤排名大幅下滑一季度凈利潤排名大幅下滑。截至 2021 年末，華西證券歸母凈資產 223.78 億元，排名行業第 31 位；歸母凈利潤 16.32 億元，排名行業第 30 位。從總資產、凈資產、營收、凈利潤等指標看，近三年公司指標排名在行業

44、25-34名之間，整體排名較為穩定。華西證券 2022 年一季度實現歸母凈利潤-1.70 億元，主要原因是投資業務出現虧損及計提了 1.46 億元的信用減值損失；凈利潤在 50 家上市券商中排名第 46 位，較 2021 年的第 29 位下降了 17 位。行業集中格局下，需行業集中格局下，需充分充分發揮發揮區域區域優勢優勢構建行業競爭力。構建行業競爭力。2021 年，我國 23 家券商歸母凈利潤突破 20 億，歸母凈資產突破 200 億元。頭部及中上游券商占據行業 21.6%的券商數量，但貢獻證券行業 80.8%的凈利潤。在明顯的頭部集中格局下，中型券商需挖掘并充分利用自身業務特點與資源稟賦，

45、在激烈的行業競爭中尋找核心優勢。華西證券經過多年經營發展已在四川地區形成了較為顯著的經營網絡優勢和客戶資源優勢，綜合實力在西部地區證券公司中位列前茅。公司有望充分利用國資背景，完善省內優質資產服務鏈條，發揮經紀業務渠道優勢建設綜合財富管理服務體系，打造獨有的區域競爭優勢。華西證券（華西證券（002926.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 圖 19：2021 年中型證券公司凈利潤（億元）資料來源：Wind，中國證券業協會，中信證券研究部 圖 20：2021 年中型證券公司歸母凈資產（億元）資料來源：Wind，中國證券業協會，中信證

46、券研究部 經營分析：經營分析：構建以經紀業務為核心的發展模式構建以經紀業務為核心的發展模式 經紀經紀業務業務：公司收入核心公司收入核心，傳統經紀與財富管理實力均穩步提升傳統經紀與財富管理實力均穩步提升 公司收入核心公司收入核心，渠道體系持續完善，渠道體系持續完善。整體營收方面，2019-2021 年公司經紀業務凈收入和占比均逐年提升，凈收入從 2019 年的 10.03 億元提升至 2021 年的 22.03 億元，其中2021年同比增長29.18%。經紀業務收入占比從2019年末的25%提升至2021年末的43%，自 2020 年起成為公司第一大收入來源；2021 年經紀業務為總營收提供了

47、113%的增量，經紀業務核心地位更加突出。渠道布局方面，華西證券以“立足四川、面向全國”為方針，在充分發揮四川地區區域優勢的基礎上，在一二線重點城市進行戰略布局，初步完成了全國性經營網絡的構建。截至 2021 年末，華西證券在全國共設有 17 家分公司和 115 家證券營業部，其中四川省內有 4 家分公司和 57 家營業部。代理買賣代理買賣業務業務基礎扎實基礎扎實，席位席位租賃租賃租金租金大幅大幅增長增長。代理買賣業務方面，2021 年華西證券實現代理買賣證券業務凈收入 14.68 億元，同比增長 6.69%；市場占比為 1.35%，排名行業第 20 位，較公司整體第 30 位左右的綜合排名具

48、有比較優勢。交易席位租賃業務方面，自從 2019 年公司重組研究部以來，席位租賃凈收入從 2019 年的 462 萬元大幅增長至 2021 年的 3.95 億元，CAGR 高達 824.65%；根據中證協數據，華西證券交易單元席位租賃收入從 2019 年行業第 75 名提升至 2021 年的第 25 名。華西證券董事長提出華西證券研究未來將充分發揮自身地域優勢和股東優勢，不斷加大對四川上市公司的研究和覆蓋，打造四川優勢產業領域研究特色。財富管理轉型財富管理轉型持續推進持續推進，券結業務成為亮點券結業務成為亮點。代銷金融產品業務方面，2021 年實現凈收入 2.42 億元，同比增長 144.43

49、%。公司持續推進財富管理轉型，牌照方面，公司于2021 年 7 月獲批基金投顧業務試點資格及通過監管驗收，有望推動財富管理轉型。另外，券結產品成為公司特色，華西證券通過大成、博時、華夏三支券結產品的發行，打造代銷業務口碑及擴大市場影響力，其中與博時合作的券結產品創造了 2021 年證券行業券結產品單渠道首發認購規模之最。05101520國元證券方正證券長城證券渤海證券東北證券華西證券東興證券紅塔證券西部證券華安證券民生證券信達證券050100150200250300西南證券財通證券國金證券浙商證券紅塔證券華西證券渤海證券長城證券華安證券國海證券東北證券山西證券 華西證券（華西證券（002926

50、.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 圖 21：華西證券經紀業務手續費凈收入及占比（億元）資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 22：華西證券經紀業務手續費凈收入構成（億元）資料來源：公司財報，中信證券研究部 投資銀行投資銀行&資資產管理產管理：收入占比收入占比較低較低，轉型穩步推進轉型穩步推進 投資銀行投資銀行：收入收入占比下降占比下降，地方政府債承銷，地方政府債承銷為亮點為亮點。營收方面，2021 年投行業務實現凈收入 4.57 億元，同比增長 2.35%，收入占比從 2019 年的 13.22%逐年降低至 2021年的 8

51、.92%。股權融資方面，2021 年公司完成 3 單 IPO、4 單非公開發行股票等項目；截至 2021 年末，公司已過會待注冊項目 1 個，在審項目 8 個。債券融資方面，2021 年公司完成 47 只公司債、6 只企業債的主承銷發行，共計 305.91 億元；地方政府債承銷成績突出，中標金額在中債系統排名非銀類承銷商第 6 位，滬深交易所市場中標金額排名從 2020年的第 14 位大幅提升至 2021 年的第 4 位。資產管理資產管理：產品結構實現調整，推動“大固收”業務轉型產品結構實現調整，推動“大固收”業務轉型。營收方面，2021 年資產管理業務實現手續費凈收入 1.07 億元，同比下

52、滑 3.42%。管理規模方面，截至 2021 年末，華西證券資產管理總規模為 897.26 億元，同比增長 2.89%。結構方面，資管新規的影響下，集合資管規模和專項資管規模分別從 2017 年末的 175 億元和 47 億元擴大至 2021 年末的 353 億元和 406 億元；定向資管規模則是從 2017 年末的 929 億元減少至 2021 年末的 138 億元。產品方面，2021 年華西證券繼續圍繞“大固收”業務方向推動業務轉型，深耕債券投資、資產證券化兩大重點業務領域，不斷完善產品體系。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%051015202520172018

53、201920202021經紀業務凈收入收入占比024681012141620172018201920202021代理買賣證券席位租金代銷金融產品期貨經紀 華西證券（華西證券（002926.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 圖 23：華西證券投行業務手續費凈收入及占比（億元）資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 24：華西證券投行承銷金額（億元）資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 25：華西證券資管業務手續費凈收入及占比（億元）資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 26：華西證券資產管理分類規模（億元）資料來源：公司財報，

54、中信證券研究部 重資產業務：重資產業務：投資業務收入占比呈下滑趨勢，信用業務風險相對可控投資業務收入占比呈下滑趨勢，信用業務風險相對可控 投資業務投資業務：權益類投資資產占比相對較高，權益類投資資產占比相對較高，市場波動市場波動導致導致投資板塊收入投資板塊收入顯著下滑顯著下滑。營收方面，2021 年華西證券實現投資凈收益（含聯營合營）+公允價值變動凈收益 11.24 億元，同比下滑 15.55%；收入占比從 2018 年的 35.14%逐年降低至 21.94%。風險方面，2021 年自營權益類證券及證券衍生品/凈資本為 19.35%，高于可比公司均值 11.59%（華安證券 10.73%；國金

55、證券 10.91%；國海證券 13.12%）；自營固定收益類證券/凈資本為164.61%，低于可比公司均值 188.53%（華安證券 225.79%；國金證券 142.92%；國海證券 196.89%）。權益類投資資產占比相對較高，致使公司在市場下行趨勢中業績波動較大。信用業務：兩融信用業務：兩融業務穩步增長業務穩步增長，質押規模持續收縮。，質押規模持續收縮。兩融業務方面，截至 2021 年末，華西證券兩融業務規模為 188.84 億元，同比上升 21.87%。2021 年公司實現兩融利息收入 11.12 億元，同比增長 26.22%；維持擔保比例為 342.26%，同比提升 6.36 個百分

56、點，高于 2021 年 12 月市場平均擔保比例（289.07%）。股權質押業務 2021 年實現利息收入1.92 億元，同比下降 44.98%。根據 2019-2021 年的半年報和年報中披露的數據估算，20200%2%4%6%8%10%12%14%012345620172018201920202021投資銀行業務凈收入收入占比010020030040050060020172018201920202021股權承銷金額債券承銷金額0%1%2%3%4%5%6%0.00.20.40.60.81.01.21.41.620172018201920202021資產管理業務凈收入收入占比010020030

57、0400500600700800900100020172018201920202021集合資產管理定向資產管理專項資產管理 華西證券（華西證券（002926.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 年和 2021 年股質回購業務平均規模分別約為 46 億元和 35 億元，導致股質利息收入出現明顯下滑。風險層面，華西證券股權質押履約保障比例為 281.14%，同比提升 56.35 個百分點，風險情況較為可控。圖 27：華西證券投資總收益及占比（億元）資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 28：華西證券自營相關資產占凈資本比重變化 資料

58、來源：Wind，中信證券研究部 圖 29：華西證券利息凈收入及占比（億元）資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 30：華西證券兩融余額、回購余額及擔保比例（億元）資料來源：公司財報，中信證券研究部 風險因素風險因素 1.A 股成交額大幅下滑：華西證券對證券經紀業務依賴度較高，2021 年收入占比為43.01%，如果市場成交額下滑將直接降低其代理買賣手續費收入，并為席位租賃和代銷金融產品收入增長帶來壓力，影響公司估值區間；2.信用業務風險暴露：2022 年以來，A 股波動加大了市場信用風險，融資融券維持擔保比例出現下滑。2021 年，華西證券兩融維持擔保比例為 342.26%，股權質押履約保障

59、比例為 281.14%。如市場持續回調，華西證券融資融券和股權質押業務可能面臨強平風險。0%5%10%15%20%25%30%35%40%0246810121420172018201920202021投資凈收益+公允價值變動損益收入占比6.67%3.12%14.58%20.99%19.35%138.08%83.07%147.11%153.00%164.61%0%50%100%150%200%20172018201920202021自營權益類證券及證券衍生品/凈資本自營固定收益類證券/凈資本0%5%10%15%20%25%30%35%0246810121420172018201920202021

60、利息凈收入收入占比0%50%100%150%200%250%300%350%400%05010015020020172018201920202021兩融余額規模股質回購余額規模兩融維持擔保比例股質履約保障比例 華西證券（華西證券（002926.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 3.投資出現虧損：投資業務是華西證券另一重要收入來源，收入占比為 21.94%。2022年，股債市場波動加大，另類投資市場也會受影響，券商投資收益和公允價值變動損益可能變動較大，為公司整體業績帶來不確定性；4.合規法律風險：公司保薦的江蘇永鼎可轉債、遠高實

61、業公司債券承銷、南寧糖業非公開發行公司債券、山東廣悅化工非公開發行綠色公司債券、廣東南方新媒體創業板 IPO等項目，因存在未勤勉盡責等問題收到監管機構多次警示，公司的盡職調查流程可能存在紕漏。如果公司的投行、投資等業務存在潛在風險，將對未來的經營帶來不利影響；5.資管業務發展滯后：中國居民家庭資產配置拐點已至，權益資產占比有望提升，這為資產管理業務提供了歷史性的發展機遇。大資管轉型浪潮中，華西證券的資管業務發展相對比較滯后，可能會壓制公司未來收入增長的潛力。盈利預測盈利預測、估值估值與評級與評級 盈利預測盈利預測 經紀業務方面，受股票期貨市場交易量下滑影響，預計 2022 年華西證券經紀業務收

62、入同比下滑 2.67%。投行業務方面，在注冊制逐步推進投行業務走向頭部集中的格局下，結合合規監管對公司業務開展的影響，預計 2022 年公司投行業務收入同比下降 15.19%。資管業務方面，隨著主動管理轉型持續推進，資管新規全面落地，預計資管收入 2022 年同比上升 5.00%。投資業務方面，受股債市場波動影響，投資收益率可能下滑較為明顯，預計 2022 年同比下降 55.01%?；谏鲜銮闆r，我們預測 2022/23/24 年公司營業收入為44/50/56 億元，歸屬母公司凈利潤為 10/15/17 億元。估值評級估值評級 PB-ROE 估值法：估值法：ROE 是衡量證券公司股東回報的基準

63、，也是決定證券公司估值的核心因素。2019 年初以來，華西證券的估值高峰出現于 2019 年 3 月；2019 年一季度 A股市場迎來快速反彈，推動公司投資收益以及利息收入的大幅提升，使同期單季度 ROE達 2.54%。華西證券的估值低位出現于 2022 年 4 月；2022 年 3-4 月 A 股市場大幅回調，以及遠高實業公司債券違約引發的訴訟賠償，導致 2022 年一季度公司出現了三年以來唯一的單季度凈虧損，一季度報告發布后 PB 估值迎來最低點。預計 2022Q2 單季度 ROE約為 2.08%，相較 Q1 實現扭虧為盈。隨著投資環境的回暖和合規法律風險的釋放，華西證券業績有望實現改善，

64、預計合理 PB 估值區間在 1.0-1.2 倍左右。華西證券（華西證券（002926.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 圖 31：華西證券 PB-ROE 對比 資料來源：Wind，中信證券研究部 可比公司法：可比公司法：考慮凈資產規模、業務體量和凈利潤情況，我們選取華安證券、國金證券、東北證券和國海證券為華西證券的可比公司。目前，華安證券 PB 為 1.11 倍，國金證券為 1.08 倍，東北證券為 0.94 倍，國海證券為 1.05 倍。4 家可比券商平均估值約為 1.05倍 PB，位于 2018 以來的 6%分位數，處于絕對

65、低位。華西證券當前 PB 為 0.97 倍，估值低于可比公司。根據半年業績預告，盡管 2022 年二季度凈利潤環比實現較大反彈，但是2022 年上半年整體業績同比仍將下滑 67%-71%，因此對股價提升產生一定壓制。隨著資本市場改革和證券行業業務創新，證券行業將走向頭部集中。同時，股票市場波動必然帶來貝塔效應，會使券商估值產生較大波動。短期內，市場波動導致投資收益的下滑對公司的利潤水平產生壓制。長期來看，隨著階段性利空的消化，預計公司利潤水平會逐步恢復，估值水平將趨近可比公司均值。我們參考可比公司 2018 年以來 10%分位數的估值，以7.5%作為華西證券 PB 估值的合理區間。以此測算，華

66、西證券的合理 PB 約為 1.0-1.2 倍。圖 32：華西證券與可比券商 PB 估值 資料來源：Wind，中信證券研究部 我們預計 2022 年華西證券凈利潤下滑 38%，預計 2022/23 年其 BVPS 分別為 8.81/-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.50.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0PB(倍)季度ROE(%)0.00.51.01.52.02.53.02018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-02華西華安國金東北國海 華西證券（華西證券（002926.SZ）投資價值分

67、析報告投資價值分析報告2022.8.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 9.28 元。綜合參考 PB-ROE 法與可比公司法合理估值區間，給予目標價 8.81 元，對應 2022年 PB 1.0 倍。首次覆蓋，給予“持有”評級。表 2：公司主要財務數據與盈利預測 百萬元（除特殊說百萬元（除特殊說明）明）2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表摘要 資產負債表摘要 手續費及傭金收入 2,288 2,799 2,793 3,056 3,289 主動性貨幣資金 1,705 2,853 2,692 2,241 2

68、,011 其中：經紀業務 1,705 2,203 2,144 2,321 2,456 交易性金融資產 31,239 32,681 35,949 37,746 38,879 投行業務 446 457 387 451 526 可供出售金融資產 0 0 0 0 0 資管業務 110 107 112 123 134 主動性總資產 57,693 69,405 70,061 73,330 75,935 利息凈收入 1,041 1,170 1,059 1,134 1,211 股本 2,625 2,625 2,625 2,625 2,625 總投資收益 1,330 1,124 506 796 1,066 歸屬

69、母公司所有者凈資產 21,322 22,378 23,123 24,361 25,825 營業收入 4,683 5,122 4,395 5,027 5,611 財務指標 業務及管理費 2,130 2,691 2,557 2,902 3,192 營業收入增長率 18.93%9.38%-14.19%14.39%11.61%營業利潤 2,430 2,170 1,370 2,001 2,290 凈利潤增長率 32.75%-14.11%-38.26%48.94%15.01%歸屬母公司所有者凈利潤 1,900 1,632 1,008 1,501 1,726 管理費用率 45.48%52.54%58.17%

70、57.72%56.89%每股指標及估值 營業利潤率 51.90%42.36%31.17%39.81%40.81%EPS（元）0.72 0.62 0.38 0.57 0.66 ROE 8.91%7.29%4.36%6.16%6.68%BVPS（元）8.12 8.52 8.81 9.28 9.84 ROA*3.29%2.35%1.44%2.05%2.27%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：ROA*以歸屬母公司所有者凈利潤/主動性總資產計算 21 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標

71、的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或

72、要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不

73、能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中

74、包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的

75、 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%

76、以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 22 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 證 券 或 其 衍 生品 或 進 行 證券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報告涉 及 具 體 公 司 的披 露 信 息，請訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺

77、灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：19

78、8703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securitie

79、s Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第

80、 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研

81、究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作

82、為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫

83、，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利

84、亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股

85、票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。