周大福-港股公司首次覆蓋報告：珠寶龍頭品牌積淀深厚內地渠道擴張驅動成長-221011（31頁）.pdf

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1、紡織服飾紡織服飾/飾品飾品 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/31 周大福周大福（01929.HK）2022 年 10 月 11 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2022/10/11 當前股價(港元)15.120 一年最高最低(港元)18.540/12.000 總市值(億港元)1,512.00 流通市值(億港元)1,512.00 總股本(億股)100.00 流通港股(億股)100.00 近 3 個月換手率(%)3.48 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 珠寶龍頭品牌積淀深厚，內地渠道擴張驅動成長珠寶龍頭品牌積淀深厚，內地渠道擴張驅動成長 港股公司首次覆蓋報告港股

2、公司首次覆蓋報告 黃澤鵬（分析師）黃澤鵬（分析師）駱崢（聯系人）駱崢（聯系人） 證書編號：S0790519110001 證書編號：S0790122040015 周大福：品牌力領先的港資周大福：品牌力領先的港資珠寶珠寶龍頭，首次覆蓋給予“買入”評級龍頭，首次覆蓋給予“買入”評級 周大福作為港資珠寶龍頭品牌，已建立品牌、產品、渠道等多方位競爭優勢，未來在深耕供應鏈持續打造優質產品基礎上，通過發力加盟渠道滲透高低線市場，貫徹“雙動力”戰略打造科技型珠寶公司，有望持續成長。我們預計公司 2023-2025財年歸母凈利潤為 77.53/92.63/107.39 億港元，對應 EPS 為 0.78/0.9

3、3/1.07 港元，當前股價對應 PE 為 19.5/16.3/14.1 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。珠寶行業：珠寶行業：“投資“投資+消費”需求驅動消費”需求驅動增長，增長，龍頭集中度提升是行業主旋律龍頭集中度提升是行業主旋律 我國黃金珠寶行業增長穩定，其中黃金品類早年以投資屬性為主，近年受益工藝革新拓展日常消費場景，打開增量需求空間。競爭格局方面，受疫情反復、一口價改克重等變化影響，區域中小品牌經營壓力增大、行業逐步出清；而龍頭品牌基于產品和渠道優勢持續發力擴張，未來頭部集中將成為行業主旋律。供應鏈和渠道雙輪驅動，打造周大福品牌核心競爭力，科技賦能未來發展供應鏈和渠道雙輪驅動，打造周大

4、福品牌核心競爭力，科技賦能未來發展 公司深耕珠寶行業九十三載，品牌力深入人心，未來持續推進供應鏈和渠道建設，疊加數字化賦能，鞏固核心競爭力。（1）供應鏈（產品）供應鏈（產品）：公司打造縱向一體化產業鏈，保證產品設計、質量和消費者體驗均處于業內最優水平，“傳承系列”古法金及后續爆款新品有望持續引領市場消費風潮。（2）渠道渠道：公司戰略清晰，在高線優勢市場加密鞏固品牌形象，并以周大福薈館等店型豐富客戶體驗；低線潛力市場通過“新城鎮計劃”配合省代資源發力，優厚加盟商政策和標準化管理雙管齊下，深挖下沉市場加盟商的新開店和翻牌潛力，打開增長空間；2022 年推出精致店計劃，以低投資額的小業態進一步加強區

5、域滲透。（3）數字化數字化：公司以“Smart+”戰略投入科技建設，數字化賦能智慧零售+智慧制造，通過云柜臺、智能奉客盤、云商 365 等多工具、全環節提升終端表現，打造科技型珠寶公司。長期看，公司多方位競爭優勢突出，以“實動力”推進經營版圖擴張，以“云動力”建設智慧零售賦能未來發展，龍頭優勢有望更加凸顯。風險提示：風險提示：金價大幅波動；疫情反復影響；門店拓展不及預期。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬港元)70,164 98,938 111,984 131,802 155,245 YOY(%)23.6

6、41.0 13.3 17.6 17.7 凈利潤(百萬港元)6,026 6,712 7,753 9,263 10,739 YOY(%)107.7 11.4 15.5 19.5 15.9 毛利率(%)28.6 22.6 22.4 21.9 21.7 凈利率(%)6.8 6.8 6.9 7.0 6.9 ROE(%)19.6 20.0 18.7 18.3 17.5 EPS(攤薄/港元)0.6 0.7 0.8 0.9 1.1 P/E(倍)19.7 21.2 19.5 16.3 14.1 P/B(倍)3.9 4.2 3.7 3.0 2.5 數據來源：聚源、開源證券研究所 -36%-24%-12%0%12%

7、24%2021-102022-022022-062022-10周大福恒生指數開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/31 目目 錄錄 1、港資珠寶龍頭品牌，全產業鏈布局打造行業標桿.5 2、黃金珠寶行業穩定增長，龍頭集中度提升是主旋律.8 2.1、黃金珠寶行業空間廣闊，消費升級疊加滲透率提升驅動行業發展.8 2.2、黃金產品占行業主要份額，受投資和消費需求共同推動.10 2.3、鉆石產品綁定情感表達需求，時尚飾品、培育鉆石興起.12 2.4、行業

8、邏輯：集中度將持續提升，渠道與產品能力為致勝抓手.14 3、周大福：品牌力為核心，供應鏈和渠道雙輪驅動.16 3.1、核心競爭力：品牌力占據消費認知高點，打造矩陣迎合多元需求.16 3.2、供應鏈（產品）：縱向整合供應鏈，構筑強大產品力.19 3.3、渠道：發力加盟渠道下沉擴張，新城鎮計劃+精致店有的放矢.22 3.4、云動力：數字化賦能智慧零售+智慧制造，打造科技型珠寶公司.25 4、盈利預測與投資建議.27 4.1、關鍵假設.27 4.2、盈利預測與估值.27 5、風險提示.28 附：財務預測摘要.29 圖表目錄圖表目錄 圖 1：周大福深耕黃金珠寶行業 93 載，跨越世紀打造龍頭品牌.5

9、圖 2：公司股權結構集中，由鄭氏家族控股.5 圖 3：公司已構建完備治理架構.5 圖 4：公司黃金首飾及產品營業額占比逐年提升.6 圖 5：中國內地營收占公司總營收比例持續提升.6 圖 6：疫情后周大福營業收入回歸高增長軌道.7 圖 7：周大福歸母凈利潤疫情后恢復良好.7 圖 8：黃金占比提升導致公司毛利率、凈利率下滑.7 圖 9：FY2022 公司各項費率管控良好.7 圖 10：預計我國黃金珠寶行業未來將保持穩步增長.8 圖 11：我國人均可支配收入持續增長.8 圖 12：中國大陸人均珠寶消費額仍有提升空間.8 圖 13：黃金產品占我國黃金珠寶消費主要份額.10 圖 14：我國黃金原材料消耗

10、以首飾為主，投資為輔.10 圖 15：2019 年以來黃金價格持續走高并維持相對高位.10 圖 16：我國黃金首飾消費以婚慶等剛需為主.11 圖 17：成套黃金產品是我國許多地區的必備嫁妝.11 圖 18：工藝革新推動黃金產品市場結構優化.11 圖 19：古法黃金外觀厚重大氣，審美效果佳.11 圖 20：我國鉆石進口額與交易額已超過疫情前水平.12 圖 21：與發達國家相比，我國鉆石消費主要來自婚戀.12 圖 22：近年來我國結婚登記對數逐年小幅減少.12 圖 23：我國婚禮鉆石首飾件均價與發達國家仍有差距.12 UYdYoW8VaVnYoOqQsQbRcM8OmOpPmOpNjMoPmMeR

11、pOsRbRmMuNMYmRqRNZpPqN港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/31 圖 24：我國消費者愿意購買首飾來“悅己”.13 圖 25：時尚飾品的線上化趨勢明顯.13 圖 26：露璨品牌在抖音、小紅書等渠道推廣培育鉆石.13 圖 27：培育鉆石更容易實現定制化生產彩鉆、異形鉆.13 圖 28：我國珠寶行業近年來市場集中度不斷提升.14 圖 29：疫情影響下，中小品牌門店加速出清.14 圖 30：頭部品牌相繼將一口價黃金改為按克計價.14 圖 31：在不同時代總有優秀珠寶品牌出現，帶動消費潮流.15 圖 32：線下門店是在消費群體中樹立

12、品牌的窗口.15 圖 33：設計與工藝升級有望拓展黃金首飾消費場景.15 圖 34：品牌是奢侈品消費的首要考慮因素.16 圖 35：品牌力強的公司更容易入駐好商圈的優勢區位.16 圖 36：周大福品牌價值持續增長，領跑行業.16 圖 37：周大福品牌深得市場認可，屢獲大獎.16 圖 38：周大福主品牌零售點占比穩定在九成以上.17 圖 39：周大福珠寶門店占公司零售額的主要份額.17 圖 40：周大福圍繞主品牌搭建品牌矩陣.17 圖 41：周大福推出多種店型提供豐富服務場景.17 圖 42：周大福會員數量持續增長.18 圖 43：近年來周大福會員消費占比穩步提升.18 圖 44：公司內地電商渠

13、道銷售額逐年增長.18 圖 45：公司通過微信小程序等運營品牌私域流量.18 圖 46：周大福已打造縱向一體化供應鏈體系.19 圖 47：周大福大師工作室深耕黃金、鉆石首飾設計.19 圖 48：工作室作品“足金龍船工藝擺件”彰顯工藝底蘊.19 圖 49：周大福推出 D-ONO 平臺提供定制服務.20 圖 50：D-ONE 運用數字化能力為定制提供標準化選項.20 圖 51：周大福圍繞標準化、自動化、智能化、數據化四大方針打造生產框架.20 圖 52：“傳承”古法金系列占內地古法金較大份額.21 圖 53：周大?！皞鞒小毕盗泄欧ń鹜昝莱尸F東方美學.21 圖 54：周大福在 4C 標準之上推出 T

14、 MARK 產品.21 圖 55：MONOLOGUE 的 HOOK 系列主打舞臺感.21 圖 56：周大福終端銷售網點數已居于行業頭部.22 圖 57：周大福銷售網點絕大部分位于中國內地.22 圖 58：周大福中國內地門店多數位于高線城市.22 圖 59：周大福在高線城市持續加密成效顯著.22 圖 60：省代模式下，周大福加盟店占比快速提升.23 圖 61：周大福通過省代模式發力滲透下沉市場.23 圖 62：免費裝修大面積珠寶門店對加盟商具有吸引力.23 圖 63：寄售模式有效降低加盟商黃金產品存貨風險.23 圖 64：河南首家周大福精致店落地新鄉胖東來大胖.24 圖 65：周大福精致店主打小

15、業態、針對性選品.24 圖 66：周大福在低線城市具有多方面競爭優勢.24 圖 67：周大福在三線城市開出“薈館”強化品牌形象.24 圖 68：智慧零售通過多工具全環節提升終端表現.25 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/31 圖 69：周大福已在終端上線云柜臺、智能奉客盤等.25 圖 70：周大福智慧奉客盤將平板與奉客盤結合.25 圖 71：智能奉客盤顯著優化消費者體驗.25 圖 72：周大福智慧制造升級改造全生產運作流程.26 圖 73：周大福已建成自動化配貨中心.26 圖 74：公司未來將持續深化實動力+云動力模式.26 表 1：周大福

16、針對不同需求打造多元品牌矩陣.6 表 2：我國珠寶首飾市場各品牌的市場定位分化明顯.9 表 3：周大福作為珠寶首飾行業龍頭，估值應享有一定溢價.28 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/31 1、港港資珠寶龍頭品牌，全產業鏈布局打造行業標資珠寶龍頭品牌，全產業鏈布局打造行業標桿桿 周大福系港資珠寶龍頭公司，深耕行業九十三載。周大福系港資珠寶龍頭公司，深耕行業九十三載。周大福由周至元先生 1929 年在中國內地創辦，最初為主營傳統黃金首飾的金行，20 世紀 50 年代移師中國香港。經過93 年沉淀與積累，公司已成為具備多品牌矩陣、多產品結構、多區

17、域覆蓋、多渠道觸達的港資珠寶龍頭。2018 年，公司立項“Smart+”戰略，通過科技創新投入實現數字化運營，深入激發實動力與云動力，以供應鏈和渠道雙輪驅動品牌核心競爭力持續提升。根據 Euromonitor 數據，2020 年公司在中國珠寶首飾行業的市占率位居第一，未來將持續推進品牌、產品升級和內地下沉擴張，有望迎來新增長機遇。圖圖1：周大福深耕黃金珠寶行業周大福深耕黃金珠寶行業 93 載，跨越世紀打造龍頭品牌載，跨越世紀打造龍頭品牌 資料來源：公司官網、開源證券研究所 公司股權結構集中，治理架構完備。公司股權結構集中，治理架構完備。2011 年 12 月，周大福于港交所掛牌上市，發行后總股

18、數為 100 億股。CHOW TAI FOOK CAPITAL LIMITED 持有公司 72.4%股權，而鄭氏家族分別通過兩家離岸公司持有前者絕大多數股權實現集中控股，公司實控人為鄭裕彤先生。目前，公司已構建完備、科學的治理架構，注重渠道、供應鏈能力建設，配備多個部門致力于科技創新，保障未來可持續經營與發展。圖圖2：公司股權結構集中，由鄭氏家族控股公司股權結構集中，由鄭氏家族控股 圖圖3：公司已構建完備治理架構公司已構建完備治理架構 資料來源：公司官網 資料來源：公司公告 19291939195619901993199820032011201420162017201820202022創立于廣

19、州創立于廣州開設中國香港開設中國香港首個零售點首個零售點首創四條九足金，首創四條九足金，后成為官方標準后成為官方標準推行珠寶首飾推行珠寶首飾一口價政策一口價政策成為成為De Beers全球特約配售商全球特約配售商于北京開設內于北京開設內地首個零售點地首個零售點于深圳設立中國于深圳設立中國業務營運總部業務營運總部港交所上市港交所上市收購收購HEARTS ON FIRE成為“上海金”成為“上海金”參考價成員；參考價成員；推出推出T MARK、MONOLOGUE推出“傳承”推出“傳承”、SOINLOVE“新城鎮計劃”、“新城鎮計劃”、“Smart+”戰略”戰略收購天然彩寶收購天然彩寶品牌品牌ENZO

20、周大福精致周大福精致形象店啟幕形象店啟幕港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/31 公司產品品類豐富，多品牌及系列滿足各類用戶需求。公司產品品類豐富，多品牌及系列滿足各類用戶需求。產品方面，周大福主要經營珠寶鑲嵌、鉑金及 K 金首飾/黃金首飾產品/鐘表三大類產品。品牌方面，公司建立了以周大福為核心的多品類品牌矩陣：旗艦品牌周大福珠寶先后推出“傳承”系列等經典產品；MONOLOGUE與SOINLOVE則是針對年輕一代消費者的時尚珠寶首飾；此外公司還推出了 T MARK 和 HEARTS ON FIRE 兩大鉆石品牌布局鉆石鑲嵌品類?？傮w來看，公司將

21、三類產品以不同的品牌及系列進行設計和銷售，例如設計婚嫁、商務、生日等主題系列，從而讓有不同需求的消費者都可以選購到心儀產品。表表1：周大福針對不同需求打造多元品牌矩陣周大福針對不同需求打造多元品牌矩陣 品牌品牌 推出時間推出時間 目標客群目標客群 品牌特色品牌特色 主推系列主推系列 周大福 旗艦品牌 周大福珠寶 1929 中高端客戶 集團標志性品牌，廣被認同為信譽及正貨象征，以產品設計丶品質與價值聞名。為迎合消費者差異化體驗需求，創設主流店、薈館、藝堂以及體驗店等門店風格。傳承系列 周大福鐘表 1960s 中高端客戶 秉承“專業、專注”，與路威酩軒集團、歷峰集團、勞力士集團等眾多國際品牌供貨商

22、保持良好的合作關系。勞力士腕表 HEARTS ON FIRE 2014 高端客戶 精湛切割工藝的美國高級鉆石品牌。Lorelei 系列 T MARK 2016 中高端客戶 首創 4Ts 概念，提供可追溯歷程的真品鉆石?！熬Y”系列 MONOLOGUE 2016 千禧一代 以音樂文化為核心，透過珠寶詮釋不同的音樂元素，鼓勵自由搭配，自行創作形象，釋放個性、態度和夢想。HOOK 系列 SOINLOVE 2017 千禧一代 為追求品位生活的千禧女生打造的輕奢蜜戀珠寶品牌，品牌主要由親密、激情組成，以粉鉆戒指鑲嵌為重要賣點，補充婚嫁前空白的蜜戀市場。BB 戒系列 ENZO 2020 千禧一代 彩寶品牌，

23、其珠寶創作取材于自然與情感的元素，如海洋、星辰、花朵、彩虹、生辰及愛情等，風格時尚?；ㄇ蛳盗?資料來源：公司官網、MONOLOGUE 等天貓品牌旗艦店、開源證券研究所 公司主營業務結構：產品公司主營業務結構：產品以以黃金產品為主，地區黃金產品為主，地區以以內地市場為主。內地市場為主。公司主營業務分產品來看主要有三類，珠寶鑲嵌、鉑金及 K 金首飾/黃金首飾產品/鐘表，其中黃金產品一直占主要份額，且近年來占比持續提升，FY2022（2021.4.1-2022.3.31）三類產品營收分別占到公司總營收的 20.4%/73.7%/6.0%。分地區看，公司主營業務收入主要來自中國內地，FY2022 中國

24、內地和中國香港、中國澳門及其他市場分別實現營收869.7/119.7 億港元，分別占總營收的 88%/12%。近年來，內地以外地區占比下降明顯，主要受疫情阻礙旅游消費客流等因素影響。圖圖4：公司公司黃金首飾及產品營業額占比逐年提升黃金首飾及產品營業額占比逐年提升 圖圖5：中國內地營收占中國內地營收占公司公司總營收比例持續提升總營收比例持續提升 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/31 疫情后疫情后，公司，公司經營重回高增長軌道，業績恢復良好。經營重回高增長軌道，業績恢復良好

25、。得益于我國消費升級趨勢以及終端需求量的持續增加，FY2017-FY2019，公司經營業績保持穩步增長。盡管 FY2020受新冠疫情影響營收小幅下滑至 567.5 億港元（-14.9%），但在疫情緩和后，公司經營迅速回歸高增長軌道，FY2022 實現營收 989.4 億港元，同比 FY2021 增長 41.0%；實現歸母凈利潤 67.1 億港元，同比 FY2021 增長 11.4%；公司收入增速高于利潤增速主要系產品銷售結構變化所致，近年來公司大力推廣以古法金為核心的黃金品類（毛利率低于鑲嵌品類）。而根據公司披露的 2022 年 4-6 月經營情況，報告期間實現銷售額同比-3.7%，其中內地同

26、店銷售額同比-19.3%，受華東等地疫情影響明顯，但公司憑借內地凈開 312 家門店的亮眼成績保持了整體經營穩健。圖圖6：疫情后疫情后周大福營業收入回歸高增長軌道周大福營業收入回歸高增長軌道 圖圖7：周大福歸母凈利潤疫情后恢復良好周大福歸母凈利潤疫情后恢復良好 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 盈利能力盈利能力受業務結構變化影響下降受業務結構變化影響下降，各項費率管控良好。，各項費率管控良好。FY2022 公司毛利率和經調整后毛利率（該指標扣除了黃金借貸的未變現損益影響）分別為 22.6%（-6.0pct）/23.4%（-4.8pct），毛利率下降主要系相

27、對低毛利的黃金產品和批發業務銷售占比提高所致；公司凈利率為 7.0%，同比-1.8pct，小幅下滑。根據公司 FY2022 年報的“品牌及產品”策略，公司推進鑲嵌類和時尚珠寶等高毛利產品布局，在提振銷售業績方面作用突出。費用方面，FY2022 公司銷售/管理/財務費用率分別為 10.60%/3.47%/0.34%，同比分別-1.67pct/-1.10pct/-0.19pct，整體費用率相對穩定，其中銷售和管理費用率下降明顯，主要系公司控費措施得力、經營提效顯著。圖圖8：黃金黃金占比提升導致占比提升導致公司毛利率、凈利率下滑公司毛利率、凈利率下滑 圖圖9：FY2022 公司各項費率管控良好公司各

28、項費率管控良好 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/31 2、黃金珠寶行業穩定增長，龍頭集中度提升是黃金珠寶行業穩定增長，龍頭集中度提升是主旋律主旋律 2.1、黃金黃金珠寶行業空間廣闊，消費升級疊加滲透率提升驅動行業珠寶行業空間廣闊，消費升級疊加滲透率提升驅動行業發展發展 過去十年，我國黃金珠寶行業規模穩步增長，需求具備一定剛性。過去十年，我國黃金珠寶行業規模穩步增長，需求具備一定剛性。根據歐睿數據，我國黃金珠寶行業規模從 2011 年的 3810 億元增長至 2021 年

29、的 7642 億元，復合年均增長率為 7.2%。分階段看，行業在 2013 年前呈高速發展態勢，但此后增速放緩，有多重原因：一方面前期“搶金潮”短期透支了消費能力，一方面國際金價持續下滑也打擊了消費信心，2020 年初新冠疫情發生也擾亂了行業發展。但近兩年隨著疫情緩和、金價上行，消費需求也快速回升，2021 年行業規模達 7642 億元，相較于2020 年錄得 18.1%的顯著增長，彰顯行業需求端的較強剛性。根據歐睿數據預測，未來五年我國珠寶行業規模將以 5%的年復合增長率增長至 9795 億元。圖圖10：預計預計我國黃金珠寶行業我國黃金珠寶行業未來將保持未來將保持穩步增長穩步增長 數據來源：

30、Euromonitor、開源證券研究所 我國我國人均人均珠寶珠寶消費額消費額存在較大提升空間，存在較大提升空間，長期看消費升級長期看消費升級有望有望驅動行業規模增長。驅動行業規模增長。根據國家統計局數據，盡管受疫情不利影響，2021 年我國居民人均可支配收入仍達到 3.51 萬元，多年保持 8%以上增速?？芍涫杖胩岣邽榫用裣M升級奠定經濟基礎，而從本質看，黃金珠寶屬于具有奢侈品屬性的高價低頻消費品，該屬性為消費升級所帶來的市場需求增長提供背書。此外，根據我們測算，2021 年我國內地人均珠寶消費額僅為 75 美元，同期美國人均珠寶消費額為 187 美元，為內地的 2.5 倍，可見相較于發達國

31、家的成熟市場，我國內地在人均珠寶消費方面仍有提升空間。圖圖11：我國人均可支配收入持續增長我國人均可支配收入持續增長 圖圖12：中國大陸人均珠寶消費額仍有提升空間中國大陸人均珠寶消費額仍有提升空間 數據來源：國家統計局、開源證券研究所 數據來源：Euromonitor、聯合國貿易發展會議、開源證券研究所 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/31 競爭格局：國內市場品牌定位分化明顯，全國性品牌與區域性品牌共存競爭格局：國內市場品牌定位分化明顯，全國性品牌與區域性品牌共存。根據創始起源劃分，我國黃金珠寶市場主要品牌可大致劃分為外資、港資和內地品牌三

32、類。外資品牌如 Tiffany、Cartier、Bvlgari 等，憑借深厚底蘊和品牌力占據高端奢侈品市場；港資品牌如周大福、周生生、謝瑞麟，內地品牌中的老鳳祥、周大生、老廟、中國黃金、潮宏基等，則定位中高端市場，并已逐步建立全國性布局；此外，也有區域性品牌如北京菜百、沈陽萃華、深圳愛迪爾和杭州曼卡龍等，依托渠道資源優勢，在自身強勢區域和全國性珠寶品牌展開競爭。綜合類品牌多以黃金產品綜合類品牌多以黃金產品為為主導，特色時尚產品主導，特色時尚產品有助于有助于打造品牌打造品牌區隔區隔。按主導品類進行劃分，我國黃金珠寶市場品牌可分為以黃金產品為主導的品牌（周大福、老鳳祥、中國黃金、老廟等）和以鑲嵌產

33、品為主導的品牌（周大生、潮宏基、謝瑞麟等）。近年來，隨著 Z 世代消費能力崛起、消費者悅己需求意識覺醒，黃金珠寶品牌區隔的決定因素，已逐漸從原材料品質向產品本身的設計、工藝和品牌故事、情感內涵轉移。因此各品牌都更加注重提升自身設計研發水平，推出極具品牌風格特性和辨識度的系列產品，如周大福的傳承系列，周大生的情景風格珠寶和非凡古法金系列，潮宏基的善緣系列等。表表2：我國珠寶首飾市場各品牌的市場定位分化明顯我國珠寶首飾市場各品牌的市場定位分化明顯 分類分類 品牌品牌 特點特點 渠道渠道 外資品牌外資品牌 Tiffany 以其傳奇的設計風格和鉆石權威的聲譽而享譽國際。覆蓋渠道有限，主要在一、二線城市

34、，在下沉市場布局較緩慢。Cartier 傳承百年卓越品質，不斷書寫世界珠寶及腕表設計制作的歷史，倍受各國皇室青睞。Bulgari 以優雅的設計和高品質的珠寶工藝聞名。Swarovski 仿水晶首飾時尚品牌。Pandora 丹麥珠寶品牌，以曼妙珠寶飾品與風格搭配講述女性的精彩故事。港資品牌港資品牌 周大福周大福 有九十年歷史的中國香港珠寶領導品牌，珠寶種類及產品設計豐富俱全，且以精湛工藝聞名。主要在一、二線城市，近年來以周大福為首的部分品牌加大下沉市場布局。周生生周生生 糅合經典、時尚及創新的元素，提供價格合理的優質珠寶。六福珠寶六福珠寶 中國香港著名珠寶品牌，在全球擁有逾 2750 個零售點。

35、謝瑞麟謝瑞麟 堅守“非凡工藝潮流演繹”品牌理念，呈獻瑰麗閃爍的美鉆珠寶。APM 源自摩納哥，是優雅、精致和奢華生活的代名詞。內地品牌內地品牌 老鳳祥老鳳祥 創始于 1848 年的民族品牌，集“研發、設計、生產與銷售”于一體，擁有龐大銷售網點、完整產業鏈和多元化的產品線。一二線城市展示品牌，同時加快布局三、四線城市。周大生周大生 國內頭部珠寶品牌運營商，首創情景風格珠寶，以比利時“love”星座極光百面切工鉆石為核心產品，黃金為人氣產品。老廟黃金老廟黃金 歷經兩個世紀的精煉，以其穩固的質量、時尚的設計與高端的品味，堅定開拓中國市場。中國黃金中國黃金 秉承“黃金為民 送福萬家”的服務理念，堅持履行

36、央企社會責任，提升“中國黃金”在投資者和消費者心目中的地位和價值。潮宏基潮宏基 彩金珠寶領潮者，堅持自主原創道路，將東方文化和國際時尚完美融合，始終致力于創新，為消費者提供設計獨特、品質卓越的珠寶。DR 高端求婚鉆戒品牌，品牌創立之初便創下全球統一浪漫規定：“男士憑身份證一生僅能定制一枚”，寓意“一生唯一真愛”。資料來源：老鳳祥、周大福、潮宏基等公司官網、開源證券研究所 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/31 2.2、黃金產品占行業主要份額，受投資和消費需求共同推動黃金產品占行業主要份額，受投資和消費需求共同推動 黃金產品占據我國珠寶行業主

37、導地位，消費屬性為主黃金產品占據我國珠寶行業主導地位，消費屬性為主、投資屬性為輔。投資屬性為輔。據中國珠寶玉石首飾行業協會提供數據顯示，2021 年黃金產品在我國珠寶消費品中占比最大，達到 58%，其中包括消費類的首飾和投資類的金條，此外，玉石首飾/鉆石首飾/彩寶首飾/其他首飾分別占 18%/14%/4%/6%。從我國 2021 年黃金整體消費量來看，黃金首飾消費、金條消費和工業及其他消費分別占比 63%/28%/9%，黃金首飾消費所代表的消費屬性常年占據主導地位，其次為金條所代表的投資屬性。圖圖13：黃金產品占我國黃金珠寶消費主要份額黃金產品占我國黃金珠寶消費主要份額 圖圖14：我國黃金原材

38、料消耗以首飾為主，投資為輔我國黃金原材料消耗以首飾為主，投資為輔 數據來源：中國珠寶玉石首飾行業協會、開源證券研究所 數據來源：中國黃金協會、開源證券研究所 金價維持高位激活黃金產品金價維持高位激活黃金產品的保值、的保值、投資屬性，推動需求增長。投資屬性，推動需求增長。黃金作為貴金屬材料，天然具備投資屬性，其保值、增值功能可以給整個黃金產品品類產生推力。而自 2019 年起，倫敦金價一路走高，黃金產品的投資屬性被復雜的國際環境激活，隨著金價攀升和維持高位，消費者對黃金產品的增值空間產生更高心理預期，因此對投資金以及其他黃金材質產品的消費意愿顯著增強，推動需求增長。而2022年以來，國際金價則呈

39、現出大起大落的走勢：年初俄烏沖突發生引起全球地緣政治變化、全球通脹居高不下，在此背景下黃金價格快速上漲，投資、保值需求成為驅動居民購買黃金的重要動因；6 月后，美聯儲大幅加息對無息資產黃金帶來壓力，金價驟降后，消費需求被激發，全國多地金店再次出現“大媽搶黃金”現象。圖圖15：2019 年以來黃金價格年以來黃金價格持續持續走高并維持相對高位走高并維持相對高位 數據來源：Wind、開源證券研究所 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/31 黃金的黃金的消費屬性中，婚慶需求占主導地位。消費屬性中，婚慶需求占主導地位。我國黃金首飾消費需求大部分來自婚慶

40、、節假日送禮等場景，而根據 IBIS 數據，婚慶需求占總消費比例約 5 成，該場景根植于我國的婚嫁風俗（全國諸多地區均有在出嫁時以黃金首飾作為嫁妝的慣例），系具備較強剛性的基本盤。2021 年我國疫情防控常態化，婚慶市場快速復蘇，據世界黃金協會數據，我國金飾需求達到 675 噸（+63%），較 2019 年高出 6%。未來，新人在婚慶黃金首飾上的投入意愿有望進一步提升，主要原因在于：（1）我國人均可支配收入增長帶來消費能力提升；（2）國潮風流行趨勢下，更多年輕人傾向中式傳統金飾；（3）黃金產品工藝革新提高金飾顏值，滿足新人在婚禮上的上鏡需求。圖圖16：我國我國黃金首飾消費以婚慶等剛需為主黃金首

41、飾消費以婚慶等剛需為主 圖圖17：成套黃金產品是成套黃金產品是我國我國許多地區的必備嫁妝許多地區的必備嫁妝 數據來源：IBIS、前瞻產業研究院、開源證券研究所 資料來源：中國黃金珠寶網 工藝革新有望拓展工藝革新有望拓展黃金的黃金的日常消費場景。日常消費場景。除婚慶基本盤外，日常消費場景（如自我犒賞、審美消費等）有望通過工藝革新得到拓展。古法金風靡是這一趨勢的體現：該產品主打中華傳統文化與工藝，迎合消費者對內涵與審美的訴求，跳出傳統婚戀場景，以“美”定位時尚單品；自 2017 年問世以來，古法金銷售額大幅增長，周大?！皞鞒小毕盗?、老鳳祥“古法典藏金”系列等均為優秀代表。除古法金外，近年來出現的

42、3D/5D 硬金、5G 黃金等同樣深得消費者喜愛。世界黃金協會在中國金飾消費趨勢洞察中曾提出，黃金行業一大痛點為設計款式缺乏吸引力，工藝革新有效解決了這一痛點，未來有望推動日常消費需求蓬勃增長。圖圖18：工藝革新推動黃金產品市場結構優化工藝革新推動黃金產品市場結構優化 圖圖19：古法黃金外觀厚重大氣，審美效果佳古法黃金外觀厚重大氣，審美效果佳 數據來源：中國黃金協會、開源證券研究所 資料來源：周大福公司官網 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/31 2.3、鉆石產品綁定情感表達需求，時尚飾品、培育鉆石興起鉆石產品綁定情感表達需求，時尚飾品、培

43、育鉆石興起 我國我國鉆石消費量逐年提升，婚戀為主要消費場景。鉆石消費量逐年提升，婚戀為主要消費場景。根據上海鉆石交易所數據，2021年上海鉆交所鉆石交易總金額/進口額分別為 29.9/70.8 億美元，對應 2012-2021 年間的年復合增長率分別達 7.3%/6.9%，其中主要采購商均為珠寶公司，反映出國內鉆石首飾需求的穩定增長。從消費場景看，婚戀是我國鉆石首飾主要消費場景，占比達58%，相較之下美國/日本分別為 48%/52%，未來，一方面婚戀場景消費有望穩步提升，另一方面“時尚”、“悅己”等消費場景在年輕一代人群中也頗具潛力。圖圖20：我國鉆石進口額與交易額已超過疫情前水平我國鉆石進口

44、額與交易額已超過疫情前水平 圖圖21：與發達國家相比，我國鉆石消費主要來自婚戀與發達國家相比，我國鉆石消費主要來自婚戀 數據來源：上海鉆石交易所、開源證券研究所 數據來源：De Beers 鉆石行業洞察報告、開源證券研究所“結婚“結婚+戀愛”戀愛”場景下，情感表達需求并未減少，客單價也存在較大提升空間場景下，情感表達需求并未減少，客單價也存在較大提升空間。從我國結婚登記對數來看，2013 年達到階段性峰值后開始持續下滑，2021 年為 763.6 萬對。我們認為，結婚登記對數指標短期內未必有明顯提升，但需要注意的是，鉆石首飾消費的婚戀場景包含“結婚+戀愛”兩大部分，結婚登記人數下滑可能有當下眾

45、多年輕人出于購房、生育等壓力選擇戀而不婚或延后結婚等情況，但只要年輕人依然向往愛情，那么基于戀愛場景的情感表達需求就始終存在。此外，客單價提升也會給市場空間帶來增量：根據 De Beers 咨詢報告數據，美國/日本消費者用于婚禮場景的鉆石首飾件均價分別為 3400/3500 美元，而我國該指標僅有 900 美元，橫向對比仍有數倍提升空間。圖圖22：近年來我國結婚登記對數逐年小幅減少近年來我國結婚登記對數逐年小幅減少 圖圖23：我國婚禮鉆石首飾件均價與發達國家仍有差距我國婚禮鉆石首飾件均價與發達國家仍有差距 數據來源：民政部、開源證券研究所 數據來源：De Beers 鉆石行業洞察報告、開源證券

46、研究所 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/31 時尚飾品賽道正在興起，線上有望成為重要新渠道。時尚飾品賽道正在興起，線上有望成為重要新渠道。從需求端來看，消費者“悅己”意識的覺醒有效推升了低單價、高顏值的首飾銷量。在未來，隨著這一趨勢的深化與普及，時尚飾品類的市場空間廣闊。從產品端來看，時尚飾品強調外觀，因此對于品牌的審美與設計能力提出較高要求，這對多數依賴代工、缺乏自主研發能力的中小珠寶公司而言構成了進入壁壘。從渠道端來看，由于時尚飾品并不強調材質價值，所以淡化了實地驗貨/體驗的需求，同時直播電商等模式的布景、模特選用等特點能夠有效展示首

47、飾美感，與時尚飾品類具備較高適配性，因此時尚飾品的線上滲透率遠超珠寶整體的線上滲透率，線上化趨勢明顯。圖圖24：我國我國消費者消費者愿意購買愿意購買首飾首飾來“悅己”來“悅己”圖圖25：時尚飾品的線上化趨勢明顯時尚飾品的線上化趨勢明顯 數據來源：貝恩咨詢、開源證券研究所 數據來源：智研咨詢、開源證券研究所 培育鉆石培育鉆石方興未艾，方興未艾，國內品牌加速布局，產業鏈上下游協同是重要趨勢。國內品牌加速布局，產業鏈上下游協同是重要趨勢。2022 年以來，國內珠寶品牌布局培育鉆石領域明顯加速，消費者教育進程推進可期。此外，產業鏈上下游協同已成為重要趨勢，我們認為，打通產業鏈上下游有望增強產業鏈信息透

48、明度、加強協同、促進行業良性成長，避免上游生產端無序擴張與亂價現象。而對零售端龍頭品牌而言，培育鉆石布局具備多方面意義。（1）龍頭品牌作為市場教育引領者，通過全渠道布局推廣，有望獲得消費者品牌認知的先發優勢；（2）隨著上游生產技術精進、產能擴張，培育鉆石成本有望進一步降低，品牌端在定價、定制化等方面具有主動權，有望實現較強盈利能力；（3）龍頭品牌布局培育鉆石新興品類，若能較好規避負面影響，則有望帶來銷售增量、打開新的成長曲線。圖圖26：露璨露璨品牌品牌在抖音、小紅書等渠道推廣培育鉆石在抖音、小紅書等渠道推廣培育鉆石 圖圖27：培育鉆石更容易實現定制化生產彩鉆、異形鉆培育鉆石更容易實現定制化生產

49、彩鉆、異形鉆 資料來源：露璨品牌抖音、小紅書官方號 資料來源：CARAXY 官網 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/31 2.4、行業邏輯：集中度將持續提升，渠道與產品能力為致勝抓手行業邏輯：集中度將持續提升，渠道與產品能力為致勝抓手 行業集中度不斷提升，龍頭公司積淀品牌核心競爭力，凸顯頭部效應。行業集中度不斷提升，龍頭公司積淀品牌核心競爭力，凸顯頭部效應。據歐睿數據顯示，2020年中國珠寶行業CR5（行業排名前5家企業所占的市場份額）達到21.0%，CR10 達到 24.5%，與 2016 年相比分別提高 6.7/7.6pct，行業集中度

50、近年來持續提升。具體品牌方面，周大福和老鳳祥占據市場主導地位，以深厚品牌底蘊為核心競爭力，2020 年市占率分別達 7.6%、7.5%，均已實現連續五年增長。我們認為驅動行業集中度提升的核心要素為品牌力，周大福、老鳳祥、周大生等均為優秀代表。圖圖28：我國珠寶行業近年來市場集中度不斷提升我國珠寶行業近年來市場集中度不斷提升 數據來源：Euromonitor、開源證券研究所 疫情持續、終端一口價產品改克重等疫情持續、終端一口價產品改克重等多多重因素影響，驅動行業出清重因素影響，驅動行業出清。我國珠寶行業近年來發生多重變化。（1）疫情：疫情反復影響線下零售，部分依賴線下渠道的中小黃金珠寶公司，囿于

51、規模和資金，抗風險能力薄弱，疫情后被迫閉店或出售業務。（2）一口價改克重：由于早期內地珠寶品牌將一口價黃金與按克計價黃金在終端混售導致高客訴，同時也受終端競爭倒逼影響，2021 年底開始各頭部品牌先后推動將一口價黃金改為按克計價。此舉一方面讓利消費者，挽回口碑、刺激銷售，但另一方面，高利潤率品類減少也顯著影響了加盟店的盈利能力（體現為毛、凈利率下降，單店月銷盈虧平衡點提高），導致中小品牌加盟店面臨客流被大品牌搶奪和自身盈利下降的雙重壓力，疊加疫情持續影響，經營生存難度明顯加大。圖圖29：疫情影響下疫情影響下，中小品牌門店加速出清中小品牌門店加速出清 圖圖30：頭部品牌相繼將一口價黃金改為按克計

52、價頭部品牌相繼將一口價黃金改為按克計價 資料來源：寰球珠寶網 資料來源：中國黃金珠寶網 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/31 市場份額將向頭部品牌持續集中市場份額將向頭部品牌持續集中，品牌力是企業競爭核心品牌力是企業競爭核心。展望未來，我們認為黃金珠寶行業有望長期保持穩健增長，行業內部則將延續集中度提升、頭部效應凸顯趨勢。黃金珠寶作為高價低頻消費品，普通消費者很難通過多次購買與使用來形成消費偏好，因此品牌口碑就尤為重要。對動輒百年歷史的珠寶公司而言，品牌力是發展核心，決定了是否具備龍頭資質。品牌力的形成，是一家公司長期經營沉淀的綜合結果，

53、涉及規模、產品設計、營銷宣傳、客戶服務等多方面，其中前兩方面是重中之重，因此渠道與產品能力也就成為樹立品牌力的兩大抓手。圖圖31：在不同時代總有優秀珠寶品牌出現，帶動消費潮流在不同時代總有優秀珠寶品牌出現，帶動消費潮流 資料來源：周大福、周大生、周生生等公司官網、開源證券研究所 渠道與產品能力是樹立品牌力的渠道與產品能力是樹立品牌力的兩大兩大致勝抓手。致勝抓手。（1）渠道能力：黃金珠寶強調用戶體驗，線下門店是在消費群體中樹立品牌的窗口，因此線下渠道的覆蓋廣度、密度及質量直接關系到品牌發展與公司業績；線上渠道亦與品牌力提升息息相關，一方面品牌力賦能線上渠道，獲取消費者信賴，使之在一定程度上愿意無

54、體驗消費，從而打開線上市場，另一方面近年興趣平臺與直播電商發展也為品牌提供了更廣闊的觸達消費者的舞臺，通過互聯網引流為品牌積蓄勢能。（2）產品/供應鏈能力：過去的黃金珠寶重材質，要求真材實料、高端品質，因此可靠的原材料采購渠道是樹立品牌信譽的關鍵，而未來行業增長更多來自設計與工藝升級所帶來的消費場景拓展，因此研產環節的重要性也將被提升到新的高度。圖圖32：線下門店是在消費群體中樹立品牌的窗口線下門店是在消費群體中樹立品牌的窗口 圖圖33：設計與工藝升級有望拓展黃金首飾消費場景設計與工藝升級有望拓展黃金首飾消費場景 資料來源：周大生公司官網 資料來源：中國黃金珠寶網 港股公司首次覆蓋報告港股公司

55、首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/31 3、周大福：品牌力為核心，供應鏈和渠道雙輪驅動周大福：品牌力為核心，供應鏈和渠道雙輪驅動 3.1、核心競爭力：品牌力占據消費認知高點，打造矩陣迎合多元需求核心競爭力：品牌力占據消費認知高點，打造矩陣迎合多元需求 品牌作為奢侈品消費的首要因素，品牌作為奢侈品消費的首要因素，能夠為能夠為消費者消費者帶來信任感和滿足感帶來信任感和滿足感。黃金珠寶屬于具備奢侈屬性的消費品，根據麥肯錫咨詢發布的中國奢侈品報告 2019數據，對不同年齡層消費者而言，品牌都是其選購奢侈品時的首要考慮因素。我們認為，在珠寶消費領域，強大品牌力能夠為消費者帶來信

56、任感和滿足感。（1）信任感：高價低頻的消費特征決定了消費者看重產品品質，那么長期受市場認可的優質品牌就更容易獲得消費者信任；（2）滿足感：“悅人”的消費訴求，意味著消費者希望自己的品味能被外界認可，高端商圈里的常見知名品牌就能更好滿足這一需求。圖圖34：品牌是奢侈品消費的首要品牌是奢侈品消費的首要考慮考慮因素因素 圖圖35：品牌力強的公司更容易入駐好商圈的優勢區位品牌力強的公司更容易入駐好商圈的優勢區位 數據來源：麥肯錫咨詢、開源證券研究所 資料來源：寰球珠寶網 公司主品牌周大福底蘊深厚，強大品牌力已獲公司主品牌周大福底蘊深厚，強大品牌力已獲得得廣泛消費認知。廣泛消費認知。公司主品牌周大福自

57、1929 年創立至今已有 93 年的歷史，在發展過程中先后推出“999.9”黃金首飾標準和珠寶首飾“一口價”政策，不斷推動和引領行業發展，樹立了良好品牌形象。在世界品牌實驗室發布的2022 年中國最具價值品牌榜單中，周大福以 925.2 億元的品牌價值位列第 70 位，在珠寶品牌中連續 7 年摘得桂冠；在2020 年世界品牌500 強榜單中，周大福位列第 377，其中在鐘表與珠寶細分品牌中位列第 13，成為細分行業中唯一上榜的中國品牌。圖圖36：周大福品牌價值持續增長，領跑行業周大福品牌價值持續增長，領跑行業 圖圖37：周大福品牌深得市場認可，屢獲大獎周大福品牌深得市場認可，屢獲大獎 數據來源

58、：世界品牌實驗室、開源證券研究所 資料來源：公司公告 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/31 主品牌周大福作為主品牌周大福作為公司公司品牌矩陣核心，零售點與零售額均處于主導地位。品牌矩陣核心，零售點與零售額均處于主導地位。周大福作為提供標志性產品的經典品牌，是公司打造多元品牌矩陣的核心，在門店數量及銷售額中均占據較大份額。門店方面，FY2022 公司旗下共擁有 5902 家門店，其中周大福珠寶（包含周大福藝堂及周大福薈館）零售點有 5592 家，占比 94.7%；銷售額方面，FY2022 周大福珠寶占比為 89.4%。這兩項指標清晰反映了公

59、司的品牌戰略：一方面，主品牌占主導地位說明公司以之為核心打造品牌力，成效斐然；另一方面，零售點占比與銷售額占比的差值逐年提升（主要原因是線上渠道與其他品牌的發展），也表明當品牌力達到一定程度后，實現了對線上渠道與品牌矩陣的賦能，因此公司總銷售額對主品牌線下門店的依賴程度也就逐漸降低。圖圖38：周大福主品牌零售點占比穩定在九成以上周大福主品牌零售點占比穩定在九成以上 圖圖39：周大福珠寶門店占公司零售額的主要份額周大福珠寶門店占公司零售額的主要份額 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 搭建搭建多元化品牌矩陣多元化品牌矩陣、開發、開發豐富豐富的的服務場景，服務場

60、景，契合契合消費需求。消費需求。隨著中產階級壯大與年輕一代消費者成長，市場對于產品和服務的個性化要求不斷提升，為此周大福也搭建了多元化品牌矩陣，并開發出豐富的服務場景。（1）品牌矩陣方面，公司先后推出 SOINLOVE、MONOLOGUE 和 ENZO 品牌來貼近年輕消費群體，同時打造鉆石品牌 T MARK、收購全球第一個鉆石品牌 HEARTS ON FIRE 來滿足中高端客群的鉆石產品需求。（2）服務場景方面，公司店型包括以代表人生歷程的“行李箱”為主題重新裝潢的主流店，以“傳”和“禮”為主題的體驗店，以及主打高端服務的周大福薈館和周大福藝堂。薈館將咖啡吧、書吧、藝術墻融于一體，匯聚中西方珠

61、寶設計及國際珠寶品牌，藝堂則為消費者提供選購高級珠寶的尊貴體驗。圖圖40：周大福圍繞主品牌搭建品牌矩陣周大福圍繞主品牌搭建品牌矩陣 圖圖41：周大福推出多種店型提供豐富服務場景周大福推出多種店型提供豐富服務場景 資料來源：公司公告 資料來源：公司官網 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/31 周大福周大福會員數量持續增長，會員消費占比近年來穩步提升會員數量持續增長，會員消費占比近年來穩步提升，彰顯品牌號召力。彰顯品牌號召力。會員數量是反映品牌力的重要具象化指標，而周大福主品牌會員數量近年來持續增長，FY2022 會員總數達 533 萬人，其中

62、內地會員 410 萬人，港澳地區會員 123 萬人，這些會員均為公司通過微信等渠道可以日常直接觸達的私域會員。周大福會員的品牌粘性也較為可觀，FY2022 內地/港澳地區會員消費占對應區域總銷售額分別為32.0%/52.3%，為公司的銷售增長貢獻了穩健增量。綜合多方面考量，我們認為周大福在黃金珠寶行業內已圍繞品牌構建出核心競爭力。圖圖42：周大福會員數量持續增長周大福會員數量持續增長 圖圖43：近年來周大福會員消費占比穩步提升近年來周大福會員消費占比穩步提升 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 品牌賦能品牌賦能線上渠道線上渠道，實現商品銷售與流量運營雙管齊下

63、，實現商品銷售與流量運營雙管齊下。周大福作為業內線上渠道的先行者（公司內部命名為智慧零售業務），堅持全渠道戰略，并以強大品牌力賦能。首先商品銷售方面，公司 2010 年成立電子商務部，2011 年 10 月成立官網旗艦店，先后入駐天貓、京東、唯品會等多個電商平臺，也積極嘗試直播電商業態，成果斐然，FY2022 公司內地電商渠道實現零售額 45.2 億港元，同比增長 76.1%。其次流量運營方面，公域流量上周大福珠寶連續多年在天貓珠寶類目排名第一，截至 2022 年7 月周大福天貓旗艦店粉絲數量達 623 萬，位居珠寶板塊首位；私域流量上公司在微信小程序端推出云商 365 平臺，以此實現對私域流

64、量的有效運營。未來，公司繼續將致力于打通線上線下渠道，實現優勢互補、流量共享，積極探索新興業態，尋求破圈機會，發揮品牌核心競爭力。圖圖44：公司內地電商渠道銷售額逐年增長公司內地電商渠道銷售額逐年增長 圖圖45：公司通過微信小程序等運營品牌私域流量公司通過微信小程序等運營品牌私域流量 數據來源：公司公告、開源證券研究所 資料來源：周大福會員中心微信小程序 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/31 3.2、供應鏈（產品）：縱向整合供應鏈，構筑強大產品力供應鏈（產品）：縱向整合供應鏈，構筑強大產品力 縱向整合全產業鏈，打造原材料至成品一體化能力。

65、縱向整合全產業鏈，打造原材料至成品一體化能力。周大福具備從國內外優質原石供應商直接拿貨的能力，還具備專業設計團隊，在順德、深圳、武漢及海外南非、博茨瓦納等地區擁有多處生產加工基地?？v向一體化的產業鏈模式使公司能夠對整體業務進行統一運營管控，保證產品設計、質量和消費者體驗均處于最優水平。原材料采購：國際鉆石供應商資源豐富，從源頭保證優質珠寶供應。原材料采購：國際鉆石供應商資源豐富，從源頭保證優質珠寶供應。公司 1992 年成為 De Beers 全球特約配售商，而后相繼與力拓集團（Rio Tinto）、俄羅斯 Alrosa 等國際巨頭達成深度合作，從而獲得了穩定的原料采購渠道，構筑競爭優勢。公司

66、不僅遵循金伯利流程認證計劃采購所有鉆石，還積極推動鉆石鑒定發展，利用尖端人工智能和區塊鏈技術，研發出周大福人工智能鉆石鑒定證書。圖圖46：周大福已打造縱向一體化供應鏈體系周大福已打造縱向一體化供應鏈體系 資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 研發設計：傳承發展傳統工藝，弘揚國風國潮。研發設計：傳承發展傳統工藝，弘揚國風國潮。公司在產品的研發與設計方面傾注大量心血，培養內部工匠團隊“周大福大師工作室”。工作室共有 200 多位工匠，其中近 50 位高級工藝師擁有逾 20 年從業經驗及國家級別資格認證，數十名工藝大師擁有超過 40 年黃金及珠寶制作經驗。工作室致力于傳統工藝的傳承與發展，聯合陜

67、西省文物保護研究院等機構開展“中國古代黃金工藝研究”項目，在藝術造詣和制作技術上不斷創新、屢獲大獎。此外，公司十分重視年輕力量的培養，2019 年攜手法國知名珠寶教育學院 HEJ 成立 Loupe 珠寶研學院，為集團員工提供珠寶設計、工藝制作、市場營銷等多個層面的專業培訓。圖圖47：周大福大師工作室深耕黃金、鉆石首飾設計周大福大師工作室深耕黃金、鉆石首飾設計 圖圖48：工作室作品“足金龍船工藝擺件”彰顯工藝底蘊工作室作品“足金龍船工藝擺件”彰顯工藝底蘊 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/31 定制服務

68、：針對鉆石鑲嵌產品，定制服務：針對鉆石鑲嵌產品，落地落地數碼定制平臺數碼定制平臺 D-ONE，發揮數字化優勢。發揮數字化優勢。公司針對高客單價鉆石鑲嵌業務特別推出定制服務，并發揮自身數字化優勢，落地了數碼定制平臺 D-ONE。D-ONE 項目主打客戶主導制造，看點包括：（1）24 小時快速定制，周大福經驗豐富的設計師、工匠能快速響應客戶需求，在 24 小時內完成溝通、設計、打樣，提供一站式服務與體驗。（2）量身定制，根據客戶需求提供材料、款式、大小等方面的專屬定制。（3）專屬刻字。公司還為 D-ONE 項目上線了網頁及微信小程序，提前設置材質、款式、戒圈大小、鉆石 3C 等標準化選項，依托數字

69、化優勢，實現線上自助定制并鏈接到自有工廠，完成從選材到完工發貨的全環節。圖圖49：周大福推出周大福推出 D-ONO 平臺提供定制服務平臺提供定制服務 圖圖50：D-ONE 運用數字化能力為定制提供標準化選項運用數字化能力為定制提供標準化選項 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 圍繞圍繞標準化、自動化、智能化標準化、自動化、智能化和和數據化方針數據化方針打造生產框架，自打造生產框架，自有有工廠掌握核心工藝。工廠掌握核心工藝。為滿足市場需求、提高生產效率，公司圍繞標準化、自動化、智能化和數據化來打造生產框架并不斷優化生產技術。自有工廠方面，公司 1988 年在順德開設首家鉆石加工及珠寶首飾制造

70、廠，配備最先進設備，切割打磨自用鉆石；建立武漢智造生產中心實現珠寶產業生態圈以及機械化、智能化生產；建立深圳智造研發中心專攻生產技術研發；建立中國香港精品制作中心專攻精品制作。此外，公司 2013、2014 年先后與加拿大鉆石制造公司 CrossWorks、古珀行簽訂獨家產品銷售協議，并于 2018年開設珠寶培育空間 Loupe。公司多年來堅持通過提高自身研發能力和技術引進來保證其生產技術的領先地位，這一點與業內普遍依賴代工的情況差別明顯。圖圖51：周大福圍繞周大福圍繞標準化、自動化、智能化、標準化、自動化、智能化、數據化數據化四大方針打造生產框架四大方針打造生產框架 資料來源：公司公告、開源

71、證券研究所 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/31 公司運用一體化能力，成功將黃金系列打造為拳頭產品。公司運用一體化能力，成功將黃金系列打造為拳頭產品。黃金首飾及產品為周大福拳頭產品。對內看，公司以經營黃金產品起家，立足黃金產品做大做強，黃金系列營業額占比從 FY2017 的 62.4%增長到 FY2022 的 73.7%。對外看，公司經營黃金系列的經驗與資源也不斷推動黃金產品市場的發展，從制定“999.9”黃金首飾標準到推出“一口價”政策，再到掀起“古法金”風潮，在市場上敢立潮頭。由周大福大師工作室打造的“傳承”系列“古法金”強調古法工藝

72、與傳統文化內涵，迎合年輕消費者對高品質工藝和文化底蘊的述求，從而將消費場景拓展至悅己、普通贈禮等日常消費，單價約為普通黃金產品的 3 倍，成為公司黃金產品的重要增量。FY2022，周大?！皞鞒小闭脊局袊鴥鹊攸S金產品零售額的 42%。圖圖52：“傳承”“傳承”古法金系列占內地古法金較大份額古法金系列占內地古法金較大份額 圖圖53：周大?！皞鞒小毕盗泄欧ń鹜昝莱尸F東方美學周大?！皞鞒小毕盗泄欧ń鹜昝莱尸F東方美學 數據來源：公司公告、開源證券研究所 資料來源：公司官網 立足海外資源、原材料采購與設計優勢，積極發展鑲嵌類首飾。立足海外資源、原材料采購與設計優勢，積極發展鑲嵌類首飾。周大福依托自身豐富

73、海外資源、采購與設計優勢，在鑲嵌類首飾上競爭力也非常突出。中高端鉆石鑲嵌方面，公司依托多年積累的海外資源于 2014 年成功收購美國高級鉆石品牌HEARTS ON FIRE，2016 年推出自有鉆石品牌 T MARK，后者主打由尖端人工智能和區塊鏈技術所保障的周大福人工智能鉆石鑒定證書。其他鑲嵌產品方面，公司于2016、2017 年推出自有時尚珠寶品牌 MONOLOGUE 和 SOINLOVE，充分發揮設計能力優勢切入時尚飾品賽道，2020 年收購寶石品牌 ENZO。整體來看，公司在多年經營過程中打造出強大供應鏈體系，以材料供應、設計團隊、生產能力等多種抓手有效保障在高端鉆石與時尚飾品領域擴張

74、所必須的產品能力。圖圖54：周大福在周大福在 4C 標準之上推出標準之上推出 T MARK 產品產品 圖圖55：MONOLOGUE 的的 HOOK 系列主打舞臺感系列主打舞臺感 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/31 3.3、渠道：發力加盟渠道下沉擴張，新城鎮計劃渠道：發力加盟渠道下沉擴張，新城鎮計劃+精致店有的放矢精致店有的放矢 周大福渠道端規模龐大，分地區周大福渠道端規模龐大，分地區/模式來看均有顯著特征。模式來看均有顯著特征。周大福經過多年經營，已打造出一套龐大的終端渠道體系，線下門店總數在 2

75、022 財年末達到 5902 家，居行業前列，同時公司也是最早進行海外布局的黃金珠寶公司之一。分地區看，中國香港及海外地區屬于成熟市場，亦是公司的相對優勢市場，中國內地是公司門店集中區，且未來拓展空間廣闊；分模式看，線下渠道為公司主要營收來源，其中高線城市滲透程度較高，系公司優勢市場，低線城市則是未來發力方向；線上渠道在公司近年來不斷探索與投入之下，也實現快速增長。圖圖56：周大福終端銷售網點數已居于行業頭部周大福終端銷售網點數已居于行業頭部 圖圖57：周大福銷售網點絕大部分位于中國內地周大福銷售網點絕大部分位于中國內地 數據來源：周大福、周大生等公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、

76、開源證券研究所 公司深耕中國內地市場，高線城市不斷加密公司深耕中國內地市場，高線城市不斷加密、低線城市發力下沉。低線城市發力下沉。截至 FY2022，公司門店超過半數位于高線城市，其中一線/二線/三線/四線及其他城市的周大福珠寶零售點分別占比為 12%/40%/23%/25%。在發展初期，公司高舉高打，進軍一二線城市珠寶市場，經過 20 余年經營發展已占據高線城市多數優質區位，形成地理位置上的護城河，并在消費者中樹立了高端優質的品牌形象。目前，公司在三線及以下城市滲透率相對較低，但近年來通過新城鎮計劃已著重發力，拓店成效顯著。未來，公司計劃依托更精細化管理及商圈數量增長實現“兩條腿走路”，一方

77、面加密高線優勢市場，另一方面采取渠道下沉戰略，借助加盟商與合作伙伴資源，滲透低線市場。圖圖58：周大福中國內地門店多數位于高線城市周大福中國內地門店多數位于高線城市 圖圖59：周大福在高線城市持續加密成效顯著周大福在高線城市持續加密成效顯著 數據來源：公司公告、開源證券研究所（注：由于口徑變動，FY2019及以前，三線城市口徑含更低線城市，之后四線城市及其他單獨列示。）數據來源：公司公告、開源證券研究所 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/31 公司發力加盟渠道，通過“新城鎮計劃”滲透下沉市場。公司發力加盟渠道，通過“新城鎮計劃”滲透下沉市場

78、。FY2022，周大福在中國內地凈開店 1361 家，絕大多數為加盟門店，帶動加盟渠道占比提升?？傮w來看，公司的加盟渠道雙線并行，路線一是在省會及地級市開加盟店，公司為激勵加盟商，主動開放部分由直營門店覆蓋的市場。這些相對高線的城市區域沒有省代專屬權限，門店選址主要集中在低滲透區域的周大福直營店附近、新開商場和購物中心以及繁華商業街邊等。路線二則是公司于 2018 年 4 月推出的“新城鎮計劃”，在多省挑選、設置省代，給予一定的區域拓店保護，將省代的渠道、資金等優勢與公司的綜合性品牌優勢結合，發力開拓低線市場。圖圖60：省代模式下，周大福加盟店占比快速提升省代模式下，周大福加盟店占比快速提升

79、圖圖61：周大周大福通過省代模式發力滲透下沉市場福通過省代模式發力滲透下沉市場 數據來源：公司公告、開源證券研究所 資料來源：公司官網 公司公司提出多項扶持補助政策，增強加盟商新開提出多項扶持補助政策，增強加盟商新開/翻牌意愿。翻牌意愿。具體看，周大福在“新城鎮計劃”中為激勵加盟商開店/翻牌，提出了一系列扶持補助政策。首先在開店前的準備階段：（1）開店貨款達到一定額度可免除加盟費；（2）初次裝修后，每三年可享受免費裝修一次。正式開始經營后：（1）大部分加盟商可享受寄售模式，有效降低存貨風險；（2）根據大數據統計配貨，壓貨壓力較輕。如果加盟商最終決定退出合作，公司也承諾在門店經營滿七年之后，可以

80、全額回收加盟商手頭的商品?；陂T店經營全流程的周到政策，疊加周大福品牌自身的強大號召力，加盟商新開/翻牌意愿較高，近年來已在多地成功吸引中小品牌、夫妻店等翻牌為周大福門店。圖圖62：免費裝修大面積珠寶門店對加盟商免費裝修大面積珠寶門店對加盟商具具有吸引力有吸引力 圖圖63：寄售模式有效降低加盟商寄售模式有效降低加盟商黃金產品黃金產品存貨風險存貨風險 資料來源：中國珠寶行業網 資料來源：中國珠寶行業網 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/31 2022 年新推出精致店計劃，年新推出精致店計劃，旨在以旨在以小顆粒新業態接力滲透。小顆粒新業態接力滲

81、透。2022 年，周大福繼“新城鎮計劃”后再推“精致店計劃”，接力滲透已覆蓋市場。該計劃首先在業務布局上走獨立條線，即不與原省代模式重疊，任意加盟商在任意地區均可申請加盟開店。精致店的核心目的在于以小業態作為原有業態的補充，加強已覆蓋區域的滲透力度，提高市占率，因此其業態特征與常規周大福品牌門店有明顯差異：（1）選址更貼近社區；（2）門店面積小于常規門店，通常在 40-60 平方米左右；（3）單店投資門檻低，原先常規門店單店投資通常 500 萬元起步，但精致店僅需 300 萬元左右；（4）選品方面更強調針對性，結合大數據分析突出區域性消費偏好。圖圖64：河南首家周大福精致店落地新鄉胖東來大胖河

82、南首家周大福精致店落地新鄉胖東來大胖 圖圖65：周大福精致店主打小業態、針對性選品周大福精致店主打小業態、針對性選品 資料來源：新鄉胖東來大胖公眾號 資料來源：新鄉胖東來大胖公眾號 周大福在下沉市場周大福在下沉市場具備具備品牌品牌知名度知名度、加盟商意愿、標準化輸出和針對性產品加盟商意愿、標準化輸出和針對性產品等多方等多方面面優勢優勢。作為黃金珠寶龍頭品牌，周大福在通過“新城鎮計劃”滲透下沉市場過程中，體現出多方面競爭優勢：（1）品牌知名度高，在下沉市場也有廣泛消費者基礎，能滿足其“有面子”的消費心理。（2）當地加盟商意愿強，下沉市場加盟商素來對周大福品牌存有加盟意向但此前缺乏通道，新城鎮計劃

83、下，會傾向用優質鋪面加盟。（3）標準化輸出，包括品牌形象、信息化管理系統、中央倉配送、遠程線上服務等，保障低線市場門店也保持較高經營水平。（4）產品針對性強，低線城市消費者對黃金產品需求旺盛，且主要集中婚戀場景，而周大福恰好在黃金產品方面積淀深厚。圖圖66：周大福在低線城市具有多方面競爭優勢周大福在低線城市具有多方面競爭優勢 圖圖67：周大福在三線城市開出“薈館”強化品牌形象周大福在三線城市開出“薈館”強化品牌形象 資料來源：公司官網、開源證券研究所 資料來源：鎮江八佰伴公眾號 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/31 3.4、云動力：數字化

84、賦能智慧零售云動力：數字化賦能智慧零售+智慧制造，打造科技型珠寶公司智慧制造，打造科技型珠寶公司 推進智慧零售，推進智慧零售，云柜臺、智能奉客盤、云商云柜臺、智能奉客盤、云商 365 等等多工具多工具、全環節提升終端表現。全環節提升終端表現。周大福于 2018 年立項“Smart+”戰略，致力于用數字化賦能智慧零售與智慧制造，激發云動力，打造科技型珠寶公司。其中，智慧零售針對零售終端開發出一系列數字化工具，從吸引顧客進店到顧客消費離店后維系，全環節提升表現。具體來看：（1）智慧屏幕云柜臺，位于店門處吸引顧客進店亦可直接下單，使得單個門店能夠呈現全部產品，有效提高門店坪效。（2）智能奉客盤，輔助

85、銷售人員提升交易效率。（3）云商 365，作為公司開發的微信小程序，幫助四萬多名專業導購與客戶聯系，提供全渠道、全天候服務。截至 FY2022，周大福云商 365 已觸達超過 800 萬顧客，錄得雙位數的零售值增長，顧客重復購買次數相比一般周大福會員高約一倍。圖圖68：智慧零售通過多工具全環節提升終端表現智慧零售通過多工具全環節提升終端表現 圖圖69：周大福已在終端上線云柜臺、智能奉客盤等周大福已在終端上線云柜臺、智能奉客盤等 資料來源：公司官網、開源證券研究所 資料來源：第一黃金網、公司官網 以智能奉客盤為例，科技工具助力提升終端交易效率。以智能奉客盤為例，科技工具助力提升終端交易效率。周大

86、福的智能奉客盤是針對終端門店導購專門開發的奉客工具，核心是通過平板+奉客盤（RFID 技術）組合，為交易全鏈條提供輔助。具體來看：（1）挑選環節，消費者如有中意商品，導購會將其取出放在奉客盤上，平板會自動呈現商品價格、材料、風格特點等信息，優化消費者體驗。（2）詢價環節，平板自動鏈接實時金價與優惠政策，根據不同消費者的會員等級給出最終售價，決定購買后可一鍵掃碼完成付款，機制透明簡潔；（3）吸納會員，智能奉客盤通過電子名片功能關聯導購企業微信名片，方便邀請顧客添加企業微信，為私域引流。綜合來看，智能奉客盤可有效提高交易效率。圖圖70：周大福智慧奉客盤將平板與奉客盤結合周大福智慧奉客盤將平板與奉客

87、盤結合 圖圖71：智能奉客盤顯著優化消費者體驗智能奉客盤顯著優化消費者體驗 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/31 推進智慧制造，點面結合提升生產運作效率。推進智慧制造，點面結合提升生產運作效率。智慧制造以工業 4.0 為核心理念，通過創新科技，全面升級及改造整個生產運作流程，同時打造數碼化定制平臺 D-ONE，突出定制業務優勢，實現點面結合。整體生產運作方面，公司投建多種科技工具，包括無線視頻技術追蹤生產訂單、自動化設備取代人手進行內部物流、智能監控系統監控關鍵生產設備、生產仿真系統、自動化物流及配

88、貨中心等。而定制業務 D-ONE的最大優勢就是 24 小時極速定制及發貨，打破同行平均超過 1530 天的定制時間。采用數字化柔性生產模式的 D-ONE，從發單、制造到配送實現全流程自動化，大大減少溝通時間，有效針對庫存和資金積壓，提高定制產品及原材料的管理效率。圖圖72：周大福智慧制造升級改造全生產運作流程周大福智慧制造升級改造全生產運作流程 圖圖73：周大福已建成自動化配貨中心周大福已建成自動化配貨中心 資料來源：公司官網、開源證券研究所 資料來源：公司官網 深化實動力深化實動力+云動力模式，打造領先行業的科技型珠寶公司。云動力模式，打造領先行業的科技型珠寶公司。黃金珠寶是消費領域中不多見

89、的、業內公司生命周期能以百年計的賽道，正是由于這樣的特質，我們才更加相信品牌的核心競爭力，走得遠與走得快同樣重要。周大福在長期經營中，通過持續的供應鏈與渠道建設，打造出業內首屈一指的品牌力，而面向未來，公司提出了明確的“Smart+”戰略，將實動力與云動力結合，先于行業著手打造科技型公司。我們認為“Smart+”戰略能夠為公司提供新一輪的增長動力，科技建設全面賦能供應鏈與渠道端，提升業務規模與運營效率，持續深化行業頭部優勢。圖圖74：公司未來將持續深化實動力公司未來將持續深化實動力+云動力模式云動力模式 資料來源：公司公告 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露

90、和法律聲明 27/31 4、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1、關鍵假設關鍵假設（一）收入端假設（一）收入端假設（1）線下加盟店高速擴張，直營店穩定：）線下加盟店高速擴張，直營店穩定：公司的品牌形象獲得加盟商高度認可，完備的商業模式疊加優厚加盟政策，有望吸引更多優質加盟商踴躍合作。我們預計 FY2023-FY2025 周大福加盟店數量保持較快凈增長，FY2023/FY2024/FY2025 公司加盟渠道凈開店分別為 900/950/1000 家；直營門店數量 FY2023-FY2025 則基本保持穩定。（2）線下單店營收增速放緩：）線下單店營收增速放緩：考慮到2022年疫情反復，以及

91、未來持續下沉市場擴張可能帶來的單店營收中樞下移，我們預計 FY2023 公司直營、加盟渠道單店收入有小幅下滑，FY2024-FY2025 直營、加盟渠道單店收入則緩慢回升。（3）線上渠道持續增長：）線上渠道持續增長：公司深度結合實動力與云動力，依托品牌優勢賦能線上渠道。除布局各類綜合電商平臺外，也積極運用直播帶貨等新興營銷模式，打通公、私域轉化，促進電商增長。我們預計 FY2023/FY2024/FY2025 公司線上渠道分別同比增長 40%/35%/30%。（二）利潤端假設（二）利潤端假設 我們認為公司品牌力優勢顯著，產品端表現優秀，未來盈利能力有望保持基本穩定。其中，毛利率受渠道結構（加盟

92、渠道占比提升）與品類結構（黃金產品占比提升）的影響可能有小幅下滑；但費用方面，受益于公司智慧制造+智慧零售降本增效，我們預計 FY2023-FY2025 公司銷售/管理費用率亦有望緩慢下降，財務費用率則在FY2022 基礎上基本保持穩定。4.2、盈利預測與估值盈利預測與估值 周大福作為港資珠寶龍頭品牌，已建立品牌、產品、渠道等多方位競爭優勢。行業層面看，受益黃金工藝革新拓展日常消費場景，需求空間打開；競爭格局方面，疫情反復、一口價改克重等變化影響加大中小品牌經營壓力，行業龍頭集中是主旋律。未來，公司在深耕供應鏈持續打造優質產品基礎上，通過發力加盟渠道擴張滲透高低線市場，貫徹“雙動力”戰略打造科

93、技型珠寶公司，有望實現持續成長。我們預計公司 FY2023-FY2025 營業收入為 1119.84/1318.02/1552.45 億港元，歸母凈利潤為 77.53/92.63/107.39 億港元，對應 EPS 為 0.78/0.93/1.07 港元，當前股價對應PE為19.5/16.3/14.1倍。目前，黃金珠寶行業可比公司2022年平均估值水平為PE11.7x。公司 FY2023 估值水平高于行業平均，但考慮到公司品牌力優勢顯著，渠道規模行業領先，供應鏈與渠道建設疊加科技賦能有望驅動業績持續增長，作為行業優質龍頭，理應享有一定估值溢價。首次覆蓋，給予“買入”評級。港股公司首次覆蓋報告港

94、股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/31 表表3：周大福周大福作為珠寶首飾行業龍頭，估值應享有一定溢價作為珠寶首飾行業龍頭，估值應享有一定溢價 證券代碼證券代碼 股票簡稱股票簡稱 評級評級 總市值總市值 收盤價收盤價 EPS PE 同比增速同比增速 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 002867.SZ 周大生周大生 買入 123 11.24 1.26 1.51 1.86 8.9 7.4 6.0 12.7%19.9%23.4%600612.SH 老鳳祥老鳳祥 買入 166 38.96 3.59

95、 4.05 4.57 10.9 9.6 8.5 0.0%12.9%12.8%301177.SZ 迪阿股份迪阿股份 買入 168 41.91 3.34 4.38 5.58 12.5 9.6 7.5 2.7%31.1%27.2%600916.SH 中國黃金中國黃金 未評級 184 10.96 0.57 0.73 0.89 19.2 15.0 12.3 20.4%28.6%22.3%0590.HK 六福集團六福集團 未評級 105 17.86 2.63 3.07 3.49 6.8 5.8 5.1 10.8%16.8%13.7%行業平均行業平均 11.7 9.5 7.9 1929.HK 周大福周大福

96、買入 1512 15.12 0.78 0.93 1.07 19.5 16.3 14.1 15.5%19.5%15.9%數據來源：Wind、開源證券研究所（收盤價日期為 2022/10/11，其中周大生、老鳳祥、迪阿股份、周大福 EPS 采用開源證券研究所預測數據，中國黃金、六福集團 EPS 使用 Wind 一致預期預測數據；六福集團、周大福貨幣單位為 HKD，其余公司為 RMB；2022E-2024E對應周大福 FY2023-FY2025）5、風險提示風險提示 疫情反復疫情反復：線下門店仍是黃金珠寶主要渠道，疫情對消費者出行、到店均有影響；終端消費市場低迷終端消費市場低迷：黃金珠寶屬于可選消費

97、，受到終端消費需求較大影響；行業競爭加劇行業競爭加?。狐S金珠寶行業品牌眾多，產品相近，競爭加劇將影響品牌利潤率；加盟渠道擴張不及預期加盟渠道擴張不及預期：加盟店拓展、經營情況受多重因素影響，存在不確定性。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/31 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬港元百萬港元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(百萬港元百萬港元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 55,243 78,126 89,367 104,454

98、121,503 營業收入營業收入 70,164 98,938 111,984 131,802 155,245 現金 6,032 14,942 26,636 38,404 50,400 營業成本(50,089)(76,598)(86,933)(102,973)(121,630)應收賬款 3,872 2,046 3,553 1,719 3,456 營業費用(8,635)(10,522)(11,198)(12,653)(14,810)存貨 43,011 57,254 54,918 59,496 62,134 管理費用(3,214)(3,442)(3,471)(3,690)(4,192)其他流動資產

99、2,328 3,883 4,261 4,835 5,514 其他收入/費用 209 290 440 440 440 非流動資產非流動資產 9,065 9,612 9,612 9,612 9,612 營業利潤營業利潤 7,085 8,452 10,597 12,663 14,680 固定資產及在建工程 4,615 5,039 5,039 5,039 5,039 凈財務收入/費用(376)(214)(224)(264)(373)無形資產及其他長期資產 4,451 4,573 4,573 4,573 4,573 其他利潤(3)-0-0-0-0 資產總計資產總計 64,308 87,737 98,97

100、9 114,066 131,115 除稅前利潤 8,395 8,983 10,602 12,668 14,685 流動負債流動負債 29,142 49,629 52,920 58,506 64,541 所得稅(2,219)(2,103)(2,650)(3,167)(3,671)短期借款 10,344 22,996 22,996 22,996 22,996 少數股東損益 150 168 199 238 275 應付賬款 819 1,155 1,086 1,569 1,567 歸母凈利潤歸母凈利潤 6,026 6,712 7,753 9,263 10,739 其他流動負債 17,978 25,47

101、8 28,838 33,941 39,978 EBITDA 10,554 10,691 10,821 12,926 15,053 非流動負債非流動負債 3,598 3,553 3,553 3,553 3,553 扣非后凈利潤扣非后凈利潤 715 1,499 1,602 2,104 2,735 長期借款 1,799 1,789 1,789 1,789 1,789 EPS(港元)0.60 0.67 0.78 0.93 1.07 其他非流動負債 1,799 1,764 1,764 1,764 1,764 負債合計負債合計 32,741 53,183 56,473 62,059 68,094 主要財務

102、比率主要財務比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 10,000 10,000 10,000 10,000 10,000 成長能力成長能力 儲備 20,598 22,705 30,458 39,721 50,460 營業收入(%)23.6 41.0 13.3 17.6 17.7 歸母所有者權益 30,767 33,619 41,372 50,635 61,374 營業利潤(%)3.1 3.1 25.4 19.5 15.9 少數股東權益 801 935 1,134 1,372 1,647 歸屬于母公司凈利潤(%)107.7 11.4 15.5 19.5 15.9

103、負債和股東權益總計負債和股東權益總計 64,308 87,737 98,979 114,066 131,115 獲利能力獲利能力 毛利率(%)28.6 22.6 22.4 21.9 21.7 凈利率(%)6.8 6.8 6.9 7.0 6.9 ROE(%)19.6 20.0 18.7 18.3 17.5 ROIC(%)11.2 11.2 12.1 12.6 12.9 償債能力償債能力 現金流量表現金流量表(百萬港元百萬港元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 資產負債率(%)0.5 0.6 0.6 0.5 0.5 經營活動現金流經營活動現金流 10,476 13,938

104、 12,025 12,159 12,519 凈負債比率(%)0.2 0.3(0.0)(0.3)(0.4)稅前利潤 8,395 8,983 10,602 12,668 14,685 流動比率 1.9 1.6 1.7 1.8 1.9 折舊和攤銷 2,119 2,026-0-0-0 速動比率 0.4 0.4 0.7 0.8 0.9 營運資本變動 2,181 5,033 4,073 2,658 1,505 營運能力營運能力 其他-0-0-0-0-0 總資產周轉率 1.1 1.3 1.2 1.2 1.3 投資活動現金流投資活動現金流(693)(1,458)5 5 5 應收賬款周轉率 23.9 33.4

105、40.0 50.0 60.0 資本開支(839)(627)-0-0-0 應付賬款周轉率 93.4 77.6 77.6 77.6 77.6 其他 147(831)5 5 5 存貨周轉率 1.2 1.5 1.6 1.8 2.0 融資活動現金流融資活動現金流(11,188)(3,793)(336)(395)(528)每股指標（港元）每股指標（港元）股權融資-0-0-0-0-0 每股收益(最新攤薄)0.6 0.7 0.8 0.9 1.1 銀行借款(10,568)12,642-0-0-0 每股經營現金流(最新攤薄)1.0 1.4 1.2 1.2 1.3 其他(620)(16,434)(336)(395)

106、(528)每股凈資產(最新攤薄)3.1 3.4 4.1 5.1 6.1 匯率變動對現金的影響匯率變動對現金的影響 19 8-0-0-0 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額(1,187)8,910 11,694 11,768 11,996 P/E 19.7 21.2 19.5 16.3 14.1 期末現金總額期末現金總額 6,032 14,942 26,636 38,404 50,400 P/B 3.9 4.2 3.7 3.0 2.5 數據來源：聚源、開源證券研究所 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/31 特別特別聲明聲明 證券期貨投

107、資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析

108、人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overwei

109、ght）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結

110、構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/31 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶

111、”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于機密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影

112、響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能

113、涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座16層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：