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1、美容護理美容護理/化妝品化妝品 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/25 上美股份上美股份（02145.HK）2024 年 10 月 06 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2024/10/4 當前股價(港元)49.300 一年最高最低(港元)56.950/18.800 總市值(億港元)196.23 流通市值(億港元)101.69 總股本(億股)3.98 流通港股(億股)2.06 近 3 個月換手率(%)10.03 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 主品牌韓束主品牌韓束勢能強勁勢能強勁，產品產品+渠道渠道+品牌多維成長品牌多維成長 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆

2、蓋報告 黃澤鵬（分析師）黃澤鵬（分析師）楊柏煒（分析師）楊柏煒（分析師）陳思（聯系人）陳思（聯系人） 證書編號：S0790519110001 證書編號：S0790524050001 證書編號：S0790124070031 國內領先國內領先多品牌美妝集團，首次覆蓋給予“買入”評級多品牌美妝集團，首次覆蓋給予“買入”評級 上美股份是國內領先的多品牌美妝集團，深耕大眾護膚、母嬰護理、洗護等賽道，主品牌韓束憑借產品高性價比與短劇紅利走紅，2024 年來霸榜抖音美妝第一，未來依靠高效組織運營能力與供應鏈能力，有望延續高成長表現。我們預計公司2024-2026 年歸母凈利潤為 8.99/11.81/14.

3、46 億元，對應 EPS 為 2.26/2.97/3.63 元，當前股價對應 PE 為 19.7/15.0/12.2 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。核心核心優勢優勢：團隊組織效率團隊組織效率高高和供應鏈能力和供應鏈能力強強，助力，助力公司乘勢而上公司乘勢而上 復盤韓束在抖音走紅起量的成功經驗，我們認為，團隊組織效率高和供應鏈能力強是公司乘勢而上的核心優勢。（1）組織效率高組織效率高：團隊執行力強且善于復盤，各品牌負責人享有高度自主的管理權，核心產品定位精準、適配品牌基因；過往在營銷端“明星代言-大屏投放-危機公關-抖音短劇”和渠道端“電視購物-微商時代-直播帶貨”的多個事例，也均證明公司嗅覺

4、靈敏反應快、善于把握風口紅利。（2）供應鏈供應鏈能力強能力強：公司打造海外+國內雙工廠供應鏈體系，靈活且高度自產，為控價量產提供穩定保障（韓束走紅后訂單激增，但未出現斷供壓貨現象，且全時段全渠道穩定控價），這一能力也將在未來有力支撐品牌突圍和進一步增長。增長看點：增長看點：蠻腰系列與單品協同、全渠道發力、第二曲線品牌增勢強勁蠻腰系列與單品協同、全渠道發力、第二曲線品牌增勢強勁 1、產品：產品：分階段重點推“蠻腰系列”，功效具備差異化，白蠻腰系列逐漸起量；2024 年重磅推出“活膚水”，大單品與套盒有益互補，后續有望貢獻業績增量。2、渠道：渠道：公司平衡抖音投放結構，流量與曝光度持續上升，同時抖

5、音勢能外溢也帶動天貓快速增長；2024 年重返線下 CS 渠道推出專供系列，終端反饋較好。3、品牌：品牌：大眾護膚市場空間大、消費韌性強，韓束產品性價比高、品牌底蘊深厚，受益平價消費趨勢有望延續增長勢能；此外，中高端敏感肌嬰童護膚品牌一頁首創“醫研共創”模式，定位稀缺有望打造第二曲線。我們認為，公司具備高性價比、高組織效率和強供應鏈優勢，產品+渠道+品牌多維度發力成長。風險提示：風險提示：居民消費意愿下行、新渠道拓展不及預期、品牌培育不及預期。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)2,675 4,191 7

6、,308 9,098 10,665 YOY(%)(26)57 74 24 17 凈利潤(百萬元)147 461 899 1,181 1,446 YOY(%)(57)213 95 31 22 毛利率(%)63.5 72.1 73.9 74.7 75.2 凈利率(%)5.1 11.0 12.3 13.0 13.6 ROE(%)8.6 23.0 30.9 28.9 26.2 EPS(攤薄/元)0.4 1.2 2.3 3.0 3.6 P/E(倍)120.2 38.3 19.7 15.0 12.2 P/B(倍)10.4 8.8 6.1 4.3 3.2 數據來源：聚源、開源證券研究所 -40%0%40%8

7、0%120%160%2023-102024-022024-06上美股份恒生指數開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/25 目目 錄錄 1、國內領先多品牌美妝公司，“2+2+2”品牌戰略可期.4 1.1、上美股份：國貨化妝品領先企業，“2+2+2”品牌戰略可期.4 1.2、股權結構：公司股權結構較集中，管理層深耕行業閱歷豐富.5 1.3、財務表現：2023 年來業績出現拐點，韓束貢獻重要收入.6 2、韓束逆勢高增空間仍廣闊，多品牌煥新升級.8 2

8、.1、韓束：深耕科學抗衰領域，強產品力與高性價比牢抓用戶心智.8 2.2、紅色小象：母嬰護理國貨龍頭品牌，差異化產品矩陣豐富.10 2.3、一葉子：重新定位純凈美容賽道，期待調整完畢重回增長軌道.11 2.4、其他品牌：母嬰、洗護賽道潛力大，一頁、極方前景可期.12 3、抖音增勢強勁望延續，產研實力雄厚強背書.13 3.1、渠道：公司全渠道布局完善，抖音高增態勢望延續.13 3.2、營銷：社媒嗅覺靈敏，廣度+深度+轉化三駕馬車并行.14 3.3、產研：自建供應鏈保證穩定供應，多項專利成分賦能產品.15 4、三問三答：韓束在抖音走紅的原因、本質和持續性.16 4.1、走紅的原因：選產品、打短劇、

9、做直播打法自成一派.16 4.2、走紅的本質：定位與營銷基因奠定基礎，出色運營能力是爆發本質.17 4.3、發展持續性：大眾市場天花板高，產品渠道多維發力高增望延續.18 5、盈利預測與投資建議.20 5.1、關鍵假設.20 5.2、盈利預測與投資建議.22 6、風險提示.22 附：財務預測摘要.23 圖表目錄圖表目錄 圖 1：上美股份是領先的多品牌國貨美妝公司.4 圖 2：公司多品牌矩陣豐富，護膚/母嬰/洗護均有覆蓋.4 圖 3：公司股權結構較集中，設立持股平臺激發員工積極性.5 圖 4：2023 年營業收入增長迅速，2024H1 持續高增.6 圖 5：2023 年公司歸母凈利潤顯著回暖.6

10、 圖 6：2024H1 公司毛利率和凈利率創新高.6 圖 7：2021 年來公司銷售費用率持續提升.6 圖 8：韓束品牌貢獻主要營收，2024H1 貢獻收入占比達 83.6%.7 圖 9：線上渠道貢獻收入占比不斷提升.7 圖 10：韓束打造了豐富的產品矩陣，覆蓋補水、抗衰、美白、控油等多重功效需求.8 圖 11：韓束套盒品類齊全且性價比較高.8 圖 12：韓束紅蠻腰套盒霸榜抖音六大 TOP1.8 圖 13：韓束占領抖音年輕群體心智.9 圖 14：用戶對韓束紅蠻腰套盒評價較為正面.9 圖 15：韓束聚焦“紅”，為消費者交出最“當紅的作業”.9 圖 16：2023 年全年韓束抖音 GMV 超 33

11、 億元.9 圖 17：紅色小象 IP 源于“大象之愛”，涵蓋四大產品線.10 圖 18：紅色小象獲得兒科專家和知名母嬰 KOL 認可.10 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/25 圖 19：紅色小象順應精細育兒趨勢，打造豐富產品 SKU.10 圖 20：紅色小象 2021 年為母嬰護理國貨品牌第一.10 圖 21：一葉子重新定位“純凈美容”.11 圖 22：一葉子發布全國首個純凈美容行業白皮書.11 圖 23：屏障、修護等功效成為純凈美容賣點關鍵詞.11 圖 24：一葉子以雙修系列為主，深耕“純凈美容”領域.11 圖 25：上美股份旗下高端母

12、嬰品牌一頁主打“醫研共創”.12 圖 26：一頁上市之初大單品就沖進各大熱銷榜單 top1.12 圖 27：極方小黃瓶從根源解決掉發問題.12 圖 28：極方護發產品添加自研腺苷成分，主打防脫固發.12 圖 29：2024 年上半年韓束自播與達播比例基本保持平衡，商品卡占比提升.13 圖 30：2023 年以來韓束抖音 GMV 數據表現亮眼.13 圖 31：2024 年上半年韓束霸榜抖音美妝類目第一.13 圖 32：韓束冠名江蘇衛視非誠勿擾.14 圖 33：韓束與姜十七合作的抖音短劇播放量近 40 億.14 圖 34：韓束在小紅書聯合 KOL 廣泛發布種草筆記.14 圖 35：韓束攜手“了不起

13、的中國成分”發布環肽紀錄片.14 圖 36：公司在上海與日本設立兩大生產基地.15 圖 37：上美科技園單日可實現設計產能 150 萬瓶.15 圖 38：韓束自研的突破性原料“環六肽-9”已通過備案.15 圖 39：公司自研三大基礎原料.15 圖 40：韓束紅蠻腰抖音走紅三步拆解：選產品、打短劇、做直播均有一套打法.16 圖 41：韓束早期就打造過多款性價比禮盒.17 圖 42：韓束較早入局影視劇、植入網綜.17 圖 43：公司始終將套盒定價為 399 元/套，控價能力強.17 圖 44：韓束與輿論明星閃電解約贏得網友好感.17 圖 45：大單品與套盒分別對應兩條邏輯.18 圖 46：下沉市場

14、零售規模大且增速高.18 圖 47：下沉市場用戶在抖音 APP 滲透率最高.18 圖 48：白蠻腰在抖音銷售數據穩步增長.19 圖 49：韓束重磅推出抗衰抗氧大單品“活膚水”.19 圖 50：韓束天貓渠道銷售受益抖音渠道外溢實現高增.19 圖 51：上美股份重返線下 CS 渠道.19 表 1：公司管理層經驗豐富、分工明確.5 表 2：預計韓束品牌維持較快增長，一葉子與紅色小象仍處于轉型調整階段，一頁快速增長.20 表 3：預計公司未來銷售費用率攤薄下滑.21 表 4：上美股份主品牌韓束勢能強勁，未來產品+渠道+品牌多維發力成長，當前估值具備性價比.22 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告

15、 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/25 1、國內領先多品牌美妝公司，“國內領先多品牌美妝公司，“2+2+2”品牌戰略可期”品牌戰略可期 1.1、上美股份上美股份：國貨化妝品領先企業，“：國貨化妝品領先企業，“2+2+2”品牌戰略可期”品牌戰略可期 上美股份深耕化妝品行業二十余年，主品牌韓束成為國貨美妝領先。上美股份深耕化妝品行業二十余年，主品牌韓束成為國貨美妝領先。公司發展經歷三個階段，（1）品牌初創期（2003-2013 年）：集團成立于 2002 年，2003 年開始孵化核心品牌韓束并布局自有供應鏈，通過電視購物打開聲量，成為最早一批入駐淘寶的美妝品牌。（2）多品牌布局期（20

16、14-2019 年）：公司陸續推出一葉子、紅色小象等品牌，品牌矩陣覆蓋護膚、母嬰護理、洗護等多個領域。在國內外建立研發中心，投入基礎研發。（3）品牌向上重塑期（2020 年至今）：2020 年公司完成股份制改革，2021 年韓束調整定位為“科學抗衰護膚品牌”，2022 年下半年專攻抖音主推高性價比的紅蠻腰系列套裝，2023 年韓束紅蠻腰禮盒在抖音多個榜單上銷售額位居第一。圖圖1：上上美股份是領先的多品牌國貨美妝公司美股份是領先的多品牌國貨美妝公司 資料來源：公司公告、上美股份官網、各品牌公眾號、i 美妝頭條公眾號、C2CC 新傳媒公眾號、青眼公眾號、美妝網公眾號、增長黑盒、開源證券研究所 踐行

17、“踐行“2+2+2”多品牌矩陣，重倉大眾護膚與洗護賽道。（”多品牌矩陣，重倉大眾護膚與洗護賽道。（1）“）“2”個大眾護膚：”個大眾護膚：孵化韓束和一葉子專攻百億級的大眾護膚市場。韓束定位抗衰需求的女性群體，專研肌膚之美；一葉子主打純凈護膚，以植物修護原料為主。（2）“）“2”個母嬰護理：”個母嬰護理：母嬰護理賽道推出紅色小象與一頁，紅色小象定位大眾，一頁為中高端敏感肌嬰童護理品牌。（3）“）“2”個大眾洗護：”個大眾洗護：公司計劃打造 2 個具備影響力的洗護品牌，目前已推出中高端頭皮洗護品牌極方等。當前公司多維布局品牌滿足市場需求，韓束為公司收入的中堅力量，一葉子與紅色小象亟待轉型升級，一頁

18、、極方等增長潛力較大。圖圖2：公公司司多品牌矩陣豐富，護膚多品牌矩陣豐富，護膚/母嬰母嬰/洗護均有覆蓋洗護均有覆蓋 資料來源：上美股份官網、各品牌旗艦店、開源證券研究所（注：紅色字體為“2+2+2”核心品牌）2016年年日本神戶紅道科研中心成立，投入基礎研發2020年年改制為股份制有限公司2002-2013年：品牌初創期年：品牌初創期2014-2019年：多品牌布局期年：多品牌布局期2020年至今：品牌向上重塑期年至今：品牌向上重塑期公公司司建建設設2022年年成為“港股國貨美妝第一股”2020年年推出專研固發洗護品牌極方品品牌牌布布局局2022年年推出敏感肌護膚品牌安敏優、寶寶敏感肌品牌一頁

19、2003年年化妝品品牌韓束成立2002年年公司成立2003年年布局自主研發2005年年布局自主供應鏈，蘇州生產基地動工2014年年推出草本植物護膚品牌一葉子2015年年推出母嬰護理品牌紅色小象2018年年上美科技園（中翊日化）開始運營2019年年紅色小象成為母嬰護理品牌市占率第一2014年年“墨菊巨補水”系列上線2018年年韓束紅膠囊高保濕彈潤水成為熱門單品產產品品布布局局2019年年重磅推出雙A醇精華和金剛俠面膜2023年年韓束紅蠻腰禮盒在抖音多個榜單排名第一2016年年一葉子成為國內面膜市場份額第一2022年年推出韓束紅蠻腰水乳套裝2012年年推出韓束“紅BB”明星單品明星單品價位價位定位

20、定位推出年份推出年份品牌品牌品類品類韓束紅膠囊系列高保濕彈潤水大眾科學抗衰，專研亞洲肌膚之美2003年護膚一葉子光透修護水感精華修護肌膚屏障，探索天然植物純凈之美2014年高肌能聚時光抗老修護配方溫和無添加的大眾敏感肌膚護膚品牌2019年安敏優青蒿舒緩修護精華液中高端與青蒿素研究團隊合作推出針對敏感肌的專業護膚品牌2022年-高端高端抗衰即將推出紅色小象90特護舒安霜大眾適合中國嬰兒肌膚的專業母嬰護理品牌2015年母嬰安彌兒溫和氨基酸潔面泡中高端專業的孕肌敏感肌護理品牌2019年Newpage一頁兒童身體乳專注寶寶敏感肌2022年極方小黃瓶氨基酸洗發水中高端專研固發的洗護品牌2020年洗護空氣

21、瓶、生機瓶、凈化瓶、零感瓶中高端科技植萃，功效護發2007年2032韓束韓束一葉子一葉子高肌能安敏優山田耕作紅色小象紅色小象安彌兒一頁一頁極方極方港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/25 1.2、股權股權結構結構：公司股權結構較集中，管理層深耕行業閱歷豐富：公司股權結構較集中，管理層深耕行業閱歷豐富 公司股權結構公司股權結構較較集中集中，員工持股激發創新活力，員工持股激發創新活力。截至 2023 年，公司董事長兼實際控制人呂義雄直接持股 37.05%（內資股 11.72%、H 股 25.33%），2016 年公司成立員工持股計劃，紅印投資、南印

22、投資和上海城印為員工持股平臺，實際控制人呂義雄通過上海紅印、上海南印、上海誠印分別間接持有公司股份，高管羅燕、宋洋等均有持股。2023 年公司采納限制性股票單位激勵計劃，擬增發不超過已發行股本的 10%（2024 年 6 月 28 日已增發 0.01%），共同作用于公司的整體戰略和運營效率，助力公司實現長遠發展。圖圖3：公公司股權結構較集中，設立持股平臺激發員工積極性司股權結構較集中，設立持股平臺激發員工積極性 資料來源：Wind、開源證券研究所（注：截至 2023 年年報）核心管理層經驗豐富，組織領先支撐上美可持續發展核心管理層經驗豐富，組織領先支撐上美可持續發展。公司董事長與實控人為呂義雄

23、，其人生履歷包含多段創業經歷，2002 年創立上海上美，領導公司成為多品牌布局、多渠道銷售、全媒體營銷的國貨化妝品集團代表。2023 年底，呂總首次公開提出支撐未來可持續發展的“六六戰略”，其中“組織驅動領先”位列六大競爭面之首。首席運營官羅燕過去主要負責韓束品牌的管理與營銷，韓束步入快速成長軌道后，2023 年底起逐漸將精力轉向一葉子和紅色小象。公司高管團隊均具有豐富的行業經驗，整體經營穩定。表表1：公公司管理層經驗豐富、分工明確司管理層經驗豐富、分工明確 高管高管 職務職務 簡歷簡歷 呂義雄呂義雄 董事長、執行董事 自公司成立至今擔任其首席執行官，負責公司日常經營與管理；同時在集團多家附屬

24、公司擔任法定代表人等職位。羅燕羅燕 副總裁、執行董事、首席運營官 2012 年 3 月加入，曾任本集團首席運營官，在集團下多家附屬公司任董事職務，包括中翊日化、韓束、一葉子、紅色小象等公司的執行董事；現負責韓束、一葉子及紅色小象三大品牌的整體管理與營銷。馮一峰馮一峰 副總裁、首席財務官 2016 年 7 月加入，至今任公司副總經理，負責公司財務、投資及信息管理；2021 年 2 月至今任首席財務官；2017 年 6 月獲委任為執行董事；同時任公司多家子公司董事。宋洋宋洋 執行董事 2013 年 12 月加入，曾任本集團項目總監、全球新品創新中心總經理、一葉子品牌事業部總經理；現負責集團研發與產

25、品創新工作。廉明廉明 董事會秘書 2020 年 9 月加入，曾任丸美股份董事及董事會秘書；2020 年 6 月被廣州市地方金融監督管理局評為廣州高層次金融人才；2021 年 12 月委任為上美股份聯席公司秘書。資料來源：公司公告、開源證券研究所 上美股份有限公司上美股份有限公司上海誠印上海誠印紅印投資紅印投資27.14%100%上海束美100%15.30%100%南印投資南印投資上海翊美上海朝尚上海一葉子上海紅色小象上海韓束生物科技100%100%100%100%紅色小象化妝品銷售服務上海韓束化妝品銷售100%上海紅道上海安彌兒100%上海極方100%100%40%上海白澳肌杭州高肌能100%

26、5.00%呂義雄呂義雄84.15%93.33%81.07%37.05%港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/25 1.3、財務表現：財務表現：2023 年來業績出現拐點，韓束貢獻重要收入年來業績出現拐點，韓束貢獻重要收入 2023 年年公司業績出現拐點，公司業績出現拐點，2024H1 維持維持亮眼亮眼表現表現。2020-2022 年間公司營收分別為33.82/36.19/26.75 億元，同比分別+17.6%/+7.0%/-26.1%；歸母凈利潤分別為2.03/3.39/1.47 億元，同比分別+225.2%/+66.6%/-56.6%。2022

27、 年底集團從戰略層面進行調整，全新升級韓束品牌打法，2023 年“紅蠻腰”套盒為主力在抖音成功出圈，2024 年上半年韓束在抖音實現 GMV 達 34.44 億元（超過 2023 年全年 33.40 億元），推動公司業績實現快速增長。2023 年公司整體實現營收 41.91 億元（同比+56.8%，下同）、歸母凈利潤 4.61 億元（+213.5%），經營拐點顯現；2024H1 營收與歸母凈利潤同比分別+120.7%/+297.4%，維持高增態勢。圖圖4：2023 年營業收入增長迅速年營業收入增長迅速，2024H1 持續高增持續高增 圖圖5：2023 年公司年公司歸母歸母凈利潤顯著回暖凈利潤顯

28、著回暖 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2024 年年盈利能力指標屢創新高盈利能力指標屢創新高，營銷，營銷支出投入占比提升。支出投入占比提升。盈利能力方面，公司毛利率 2022 年有所承壓，2023 年以來盈利能力得到明顯提升，2024H1 毛利率創新高達76.5%（+7.5pct），主要系高毛利的韓束品牌占比提升及韓束自身毛利率提高所致；同時公司在產品結構優化和成本控制方面取得成效，凈利率也出現明顯拐點，2023年凈利率達 11.0%（+5.9pct）。費用支出方面，近年來公司發力投入抖音等線上渠道，銷售費用率維持在 40%以上，2024H1 銷售費用

29、率提升至 57.6%。此外，公司重視研發投入，2024H1 研發支出達 0.78 億元（+44.0%），占營業收入的 2.2%。圖圖6：2024H1 公司公司毛利率和凈利率創新高毛利率和凈利率創新高 圖圖7：2021 年來公司銷售費用率年來公司銷售費用率持續持續提升提升 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05101520253035404520202021202220232024H1營業收入（億元）同比增速（右軸）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0

30、1234520202021202220232024H1歸母凈利潤（億元）同比增速（右軸）76.5%11.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20202021202220232024H1毛利率凈利率57.6%3.2%0.1%2.2%0%10%20%30%40%50%60%70%20202021202220232024H1銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/25 分品牌看，韓束出圈帶動公司業績快速增長，分品牌看，韓束出圈帶動公司業績快速增長，一頁貢獻收入占比提升迅速一頁貢獻收入占比提

31、升迅速。公司三大核心品牌韓束、一葉子和紅色小象為公司貢獻主要營收。2024 年上半年，韓束、一葉子、紅色小象的品牌收入分別為 29.27 億元（+184.7%）、1.25 億元（-38.6%）、1.74 億元（-7.9%），三者合計占總收入的 92.1%。在短劇出圈與抖音自播間高效運營下，韓束品牌實現快速增長。一葉子與紅色小象處于轉型調整階段，貢獻收入有所下滑，紅色小象下跌趨勢放緩。其他品牌主要包括一頁、安敏優、極方等，近年來增長較快，其中一頁 2024H1 實現收入 1.61 億元，同比增長 173.2%，逐漸成為公司第二品牌曲線。圖圖8：韓韓束品牌貢獻主要營收束品牌貢獻主要營收，2024H

32、1 貢獻收入占比達貢獻收入占比達 83.6%數據來源：公司公告、開源證券研究所 分渠道看，分渠道看，抖音平臺收入增長帶動抖音平臺收入增長帶動線上渠道線上渠道占比提升占比提升。公司按渠道主要分為線上、線下和其他，2024 年上半年公司線上/線下渠道分別占比 90.6%/8.6%，其中線上渠道增勢強勁，占比進一步提升。線上分為線上自營、線上零售和線上分銷，2019 年公司入駐抖音，2023 年起在抖音實現快速增長，從而帶動線上自營收入占比大幅提升；而線上零售占比有所下滑，主要系一葉子和紅色小象在京東、天貓超市等渠道規模收縮。線下渠道主要包括線下零售與線下分銷，受線下消費場景復蘇影響，2023 年線

33、下零售有所回暖，而線下分銷下滑主要是由于消費者購買習慣變化所致。圖圖9：線線上渠道上渠道貢獻收入貢獻收入占比占比不斷提升不斷提升 數據來源：公司公告、開源證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021202220232024H1韓束一葉子紅色小象其他品牌韓束：83.6%（+18.8pct）一葉子：3.5%（-9.3pct）紅色小象：5.0%（-6.9pct）其他品牌：7.9%（-2.6pct）其中一頁：4.6%（+0.9pct）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021202220232024H1線上自營線

34、上零售商線上分銷商線下零售商線下分銷商其他線上渠道：90.6%（+9.2pct）其中線上自營：78.4%（+16.4pct）線下渠道：8.6%（-8.3pct)）港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/25 2、韓束逆勢高增空間仍廣闊，多品牌煥新升級韓束逆勢高增空間仍廣闊，多品牌煥新升級 2.1、韓束：深耕科學抗衰領域韓束：深耕科學抗衰領域，強產品力與高性價比牢抓用戶心智強產品力與高性價比牢抓用戶心智 韓束品牌全面轉型亞洲女性科學抗衰，韓束品牌全面轉型亞洲女性科學抗衰，打造多重功效系列產品打造多重功效系列產品。韓束早期通過 CS、電視購物渠道進行宣

35、傳，并乘韓流之勢迅速打開市場；2010 年后陸續進駐淘寶貨架電商、線下 KA 等渠道，建立起國民品牌認知。2017 年開始韓束進行產品調整與電商轉型，品牌重新定位為“科學抗衰”，專注抗衰多肽成分的研究。韓束明星產品主要包括紅蠻腰、白蠻腰、藍銅肽等系列，覆蓋水乳膏霜、精華、潔面、眼霜等多個品類組合，全方位滿足消費者補水保濕、提拉緊致、抗衰撫紋等多重皮膚護理需求。圖圖10：韓韓束打造了豐富的產品矩陣，覆蓋補水、抗衰、美白、控油等多重功效需求束打造了豐富的產品矩陣，覆蓋補水、抗衰、美白、控油等多重功效需求 資料來源：韓束天貓官方旗艦店、開源證券研究所 主推高性價比套盒俘獲大眾市場心智，主推高性價比套

36、盒俘獲大眾市場心智，韓束在抖音實現高增韓束在抖音實現高增。韓束自創立之初便定位大眾護膚市場，早期推出墨菊巨補水套盒在電視購物時代就已做出不錯成績。2022年韓束重新梳理產品線，圍繞“抗衰”基因推出性價比高的“蠻腰系列”套盒，并建立多個抖音自播矩陣號主攻大眾護膚市場。蠻腰系列涵蓋水、乳、精華、面霜、潔面等多個產品，全時段價格基本穩控在 399 元/套，大促節日還會配合贈送原裝贈品，性價比優勢突出。2023 年韓束前瞻性布局短劇，憑借多個性價比產品成功在抖音實現現象級走紅，抖音 GMV 為 33.4 億元，同比增長 374%；2024 年上半年在抖音持續高增，GMV 已超過 2023 年全年，蠻腰

37、系列套盒貢獻重要營收。圖圖11：韓韓束套盒品類齊全且性價比較高束套盒品類齊全且性價比較高 圖圖12：韓束紅蠻腰套盒霸榜抖音六大韓束紅蠻腰套盒霸榜抖音六大 TOP1 資料來源：各品牌天貓官方旗艦店、開源證券研究所 資料來源：青眼公眾號 紅蠻腰系列（煥亮抗皺）紅蠻腰系列（煥亮抗皺）功效功效：抗皺抗氧，充盈透亮核心成分：核心成分：維C+維E+蝦青素+阿魏酸+肌肽+脫羧肌肽白蠻腰系列（美白蠻腰系列（美白白提亮提亮）功效：功效：美白淡斑，透亮抗光老核心成分：核心成分：余甘果子提取物+乙酰殼糖胺+TIRACLE藍蠻腰系列藍蠻腰系列（修護舒緩修護舒緩）功效：功效：舒緩緊致，強韌維穩，改善動態紋核心成分：核心

38、成分：乙?；?8+蛇毒肽+馬齒莧提取物黑蠻腰黑蠻腰系列系列（緊致（緊致抗抗老老）功效功效：緊致抗老，建立屏障核心成分核心成分：小果咖啡籽提取物+蜂蜜提取物藍銅肽系列（修護抗老）藍銅肽系列（修護抗老）功效：功效：強韌屏障，溫和抗初老核心成分：核心成分：藍銅勝肽+乙?；?8+TIRACLE PRO綠膠囊系列（控油淡紋）綠膠囊系列（控油淡紋）功效：功效：控油清爽，細膚保濕核心成分：核心成分：水楊酸+棕櫚酰三肽-8+VC+VE韓束紅蠻腰套盒韓束紅蠻腰套盒399元/套水+乳+精華+面霜+潔面珀萊雅紅寶石套盒珀萊雅紅寶石套盒1295元/套水+乳+精華+面霜+眼霜玉玉澤屏障修護套盒澤屏障修護套盒94

39、3元/套水+乳+精華+面霜港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/25“黃金人群”奠定人群基礎，強產品力與高性價比牢抓用戶心智?！包S金人群”奠定人群基礎，強產品力與高性價比牢抓用戶心智。韓束通過打造短劇、建立抖音自播矩陣號打下堅實流量基礎，韓束直播間人群中 35 歲以下用戶占比75.98%，這部分“黃金人群”年輕、廣泛且消費活躍度高，對抗衰功效有一定需求且多是價格敏感型消費者，畫像適配韓束產品特征，奠定了韓束走紅的第一步。與同價格帶的抖品牌不同，韓束底蘊深厚且科研實力強，因此需求韌性較強能夠帶來較高復購。根據青眼披露，韓束持續在抖音美妝回購榜排名第

40、一，復購率保持在行業前列。綜上，韓束對標“黃金人群”獲得高曝光度與轉化率，又憑借強產品力與價格優勢牢抓用戶心智，助力實現從種草曝光-流量獲取-用戶復購的人群滲透流程。圖圖13：韓韓束占領束占領抖音抖音年輕群體心智年輕群體心智 圖圖14：用戶對韓束紅蠻腰套盒評價較為正面用戶對韓束紅蠻腰套盒評價較為正面 數據來源：化妝品品觀公眾號、開源證券研究所 資料來源：抖音 APP 復盤韓束的成功經驗：復盤韓束的成功經驗：從從定位、外觀到價格定位、外觀到價格實現實現三個“聚焦”。三個“聚焦”。我們認為韓束能快速增長的本質是其對產品的精細打磨和聚焦，具體而言，（1）聚焦“蠻腰”：）聚焦“蠻腰”：套盒取名“蠻腰”

41、生動形象且有吸引力，易給消費者留下深刻印象。（2）聚焦“紅色”：）聚焦“紅色”：紅蠻腰產品設計延續了紅膠囊的紅色形象，不論是產品還是品牌宣傳短片紅色始終貫穿了韓束的品牌故事，彰顯鮮活生命力，有助于加深品牌記憶點。（3）聚焦“性價比”：）聚焦“性價比”：過往推出的 399 元一套的墨菊補水禮盒銷售數據可觀，紅蠻腰套盒則延續該價格帶打造了兼具品質與價格的抗衰護膚套組，其高性價比特征精準適配抖音的下沉人群畫像，從而推動其實現較快增長。韓束的這一聚焦打法，通過提高消費者的認知效率、強化產品在消費者心中的形象，實現品牌效應的放大。圖圖15：韓韓束聚焦“紅”，為消費者交出最“當紅的作業”束聚焦“紅”，為消

42、費者交出最“當紅的作業”圖圖16：2023 年全年韓束抖音年全年韓束抖音 GMV 超超 33 億元億元 資料來源：韓束 KANS 公眾號 數據來源：青眼公眾號、開源證券研究所 4.75%19.27%55.35%19.36%1.27%0%10%20%30%40%50%60%46歲36-45歲25-35歲18-24歲0-17歲7215327311211051015202501234561月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月GMV（億元)名次（右軸）港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/25 2.2、紅色小象：母嬰護理國貨龍頭品

43、牌，紅色小象：母嬰護理國貨龍頭品牌，差異化差異化產品矩陣產品矩陣豐富豐富 紅色小象紅色小象品牌品牌專研中國兒童肌膚，母嬰護理產品矩陣豐富。專研中國兒童肌膚，母嬰護理產品矩陣豐富。紅色小象于 2015 年推出，背靠日本紅道科研中心技術，打造安全無添加的成分，推出適合中國嬰童的專業母嬰護理產品。品牌名稱和 IP 靈感起源于“大象之愛”，以耐心、責任、守護為品牌精神，旗下涵蓋嬰童護理、嬰童清潔、嬰童彩妝及孕媽護理四大產品線，單品價格多在百元內，定位大眾母嬰市場。紅色小象核心產品包括“南極冰藻系列”、“90 安心系列”和“小學生系列”，在面霜、沐浴洗護產品基礎上開拓了兒童彩妝、兒童口腔清潔等新品類，全

44、方位滿足嬰童群體護理需求，因產品溫和安全且有效曾獲多個專家與知名母嬰博主認可。圖圖17：紅紅色小象色小象 IP 源于“大象之愛”，涵蓋四大產品線源于“大象之愛”，涵蓋四大產品線 圖圖18：紅色小象獲得兒科專家和知名母嬰紅色小象獲得兒科專家和知名母嬰 KOL 認可認可 資料來源：紅色小象官網 資料來源：化妝品觀察公眾號 品類豐富品類豐富+定位精準定位精準+全域種草，助力紅色小象成為母嬰護理國貨全域種草，助力紅色小象成為母嬰護理國貨龍頭龍頭。根據華經產業研究院數據，2021 年紅色小象在母嬰護理市場份額位居第二，僅次于強生，我們認為其優勢有三，（1）產品豐富：）產品豐富：紅色小象順應精細化育兒趨勢

45、，打造分季節/性別/年齡段的產品，粉紅色小象 IP 可愛生動，與品牌名稱高度關聯，利于強化品牌心智。（2）定位精準：）定位精準：紅色小象主張“至簡成分、安心有效”，通過 DTC 模式深刻洞察消費者需求，打造適合中國嬰童肌膚的差異化細分產品，并首創兒童化妝品選品標準“4S 安心簡護標準”。（3）全域種草：）全域種草：線上運用“明星口碑+母嬰 KOL 推薦”策略進行全域種草，同時結合私域體系放大聲量；線下合作高端月子中心、孕嬰攝影機構打造母嬰消費場景，全域聯動實現破圈增長。我們認為，紅色小象憑借優秀產品品質與敏銳市場洞察力滲透母嬰用戶心智，后續隨品牌煥新升級有望重回增長軌道。圖圖19：紅紅色小象順

46、應精細育兒趨勢，打造豐富產品色小象順應精細育兒趨勢，打造豐富產品 SKU 圖圖20：紅色小象紅色小象 2021 年為母嬰護理國貨品牌第一年為母嬰護理國貨品牌第一 資料來源：紅色小象天貓旗艦店、開源證券研究所 數據來源：華經產業研究院、開源證券研究所 分分季季節節春夏季秋冬季分分性性別別女童洗發水男童洗發水分分年年齡齡6-12歲0+歲洗護系列分分品品類類彩妝系列護膚系列強生,5.0%紅色小象,4.7%青蛙王子,3.6%貝親,3.0%艾維諾,2.6%其他,81.1%強生紅色小象青蛙王子貝親艾維諾其他港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/25 2.3

47、、一葉子：重新定位一葉子：重新定位純凈純凈美容賽道，期待調整完畢重回增長軌道美容賽道，期待調整完畢重回增長軌道 一葉子品牌以一葉子品牌以植物面膜起家，轉型定位純凈美容植物面膜起家，轉型定位純凈美容。一葉子成立于 2014 年，早期以面膜品類為主，憑借概念火熱和營銷優勢快速成長為面膜“超級品牌”；后推出含多種植物成分的水乳護膚產品，占領年輕消費群體心智。近年來由于面膜市場競爭加劇，一葉子利潤收窄、份額下滑，2022 年推出“修護修色次拋精華”，將品牌升級定位為“純凈美容”，以純凈、極簡、環保的配方，實現消費者對修護屏障、舒緩補水需求。2023 年上線大單品“B5 光透修護水感精華”，將純凈產品目

48、標指向“功效”。此外，一葉子還與全球頭部原料商設立“純凈美容綠色原料研究中心”、發布全國首個純凈美容行業白皮書等，品牌心智進一步加深。圖圖21：一一葉子重新定位“純凈美容”葉子重新定位“純凈美容”圖圖22：一葉子發布全國首個純凈美容一葉子發布全國首個純凈美容行業行業白皮書白皮書 資料來源：一葉子公眾號 資料來源：一葉子公眾號 踩踩中中純凈美容純凈美容潛在趨勢潛在趨勢，期待后續借力打造核心大單品。期待后續借力打造核心大單品。根據純凈美容行業白皮書，植物成分、屏障修護是大勢所趨，美容護膚市場中植物成分搜索 UV 占比 48%并實現正增長，而化學成分搜索下滑 13%；同時，屏障修護功效在用戶搜索端增

49、速較快，是市場未來的潛在趨勢。一葉子主打屏障修護和極簡護膚，同時以油橄欖和覆盆子作為原料，延續以植物成分為核心配方的品牌基因，概念與成分熱度較高。一葉子產品價格帶在 150-250 元之間，定位大眾護膚市場，且一葉子用戶年齡段多在18-25 歲之間，能夠與主品牌韓束形成互補銜接?！凹儍裘廊荨弊鳛樾屡d護膚概念未來具有較大滲透空間，當前一葉子處于調整階段，若后續伴隨概念熱度上升，有望憑借早期植物原料研發經驗打造“純凈美容”界的大單品。圖圖23：屏屏障、修護等功效成為純凈美容賣點關鍵詞障、修護等功效成為純凈美容賣點關鍵詞 圖圖24：一葉子以雙修系列為主，深耕“純凈美容”領域一葉子以雙修系列為主，深耕

50、“純凈美容”領域 資料來源：天貓*凱度*一葉子純凈美容行業白皮書 資料來源：一葉子天貓旗艦店 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/25 2.4、其他品牌：母嬰、洗護賽道潛力大，一頁、極方前景可期其他品牌：母嬰、洗護賽道潛力大，一頁、極方前景可期 一頁：一頁：中高端敏感肌嬰童中高端敏感肌嬰童護理護理品牌品牌。Newpage 一頁于 2022 年 5 月推出，為中高端敏感肌嬰童護理品牌。一頁首創“醫研共創”模式，打通“用戶+臨床+科研”閉環鏈路；并聯合育兒專家崔玉濤、科學家團隊和知名演員章子怡，分別從臨床、科研和媽媽的視角為中國母嬰家庭提供更全面

51、的嬰童護膚解決方案。產品方面，自研Omega-Pro 強韌屏障專利成分專注改善脆弱敏感肌，其大單品蛋黃油面霜高居抖音兒童面霜&天貓寶寶面霜熱銷榜 TOP1。渠道方面，一頁已布局母嬰線下專賣店、月子中心、三甲醫院等多個具有專業背書的渠道，進一步加強中高端品牌心智。一頁2024 年上半年收入 1.61 億元（同比+173.2%，占比 4.6%），實現了品牌銷量與口碑雙增長。我們認為中高端嬰童功效護膚國貨品牌定位稀缺，且一頁產品力強，背靠集團強大的研發與供應鏈體系；未來隨渠道擴張、大單品勢能提升有望加速跑出。圖圖25：上上美股份旗下美股份旗下高端母嬰品牌一頁高端母嬰品牌一頁主打主打“醫研共創”“醫研

52、共創”圖圖26：一頁上市之初大單品就沖進各大熱銷榜單一頁上市之初大單品就沖進各大熱銷榜單 top1 資料來源：聚美麗公眾號 資料來源：上美股份 CHICMAX 公眾號 極方：專研極方：專研防脫防脫固發的洗護品牌。固發的洗護品牌。公司于 2021 年推出極方切入頭皮洗護賽道，定位中高端固韌養發洗護品牌，采用自研科技腺苷賦活精華 Scalrecle，并復配乳酸菌和15 種氨基酸，從毛囊根源解決亞洲人頭皮脆弱的痛點。極方核心單品為小黃瓶，針對不同發質打造了水潤固韌 100、修護固韌 200、凈油固韌 300 和賦活固韌 400 四大系列，有效解決干枯、受損、易出油和脆弱發質問題。當代人面臨的脫發問題

53、嚴峻且脫發年齡提前，功效防脫洗護賽道需求旺盛，極方通過打造細分化、差異化的功效大單品，未來成長潛力較大。圖圖27：極極方小黃瓶從根源解決掉發問題方小黃瓶從根源解決掉發問題 圖圖28：極方護發產品添加自研腺苷成分，主打防脫固發極方護發產品添加自研腺苷成分，主打防脫固發 資料來源：上美股份官網 資料來源：上美股份 CHICMAX 公眾號 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/25 3、抖音增勢強勁望延續，產研實力雄厚強背書抖音增勢強勁望延續，產研實力雄厚強背書 3.1、渠道：渠道：公司公司全渠道布局完善，全渠道布局完善，抖音高增態勢望延續抖音高增態

54、勢望延續 公司的渠道歷程踩公司的渠道歷程踩中中了多個時代紅利，了多個時代紅利，已已成為全渠道布局完善的國貨美妝品牌成為全渠道布局完善的國貨美妝品牌。（1）2003-2006 年：線下直銷為主。年：線下直銷為主。為避免與國際大牌直接競爭，早期公司將韓束定位在三四線城市等下沉市場，通過入駐 CS、百貨渠道在全國迅速鋪開門店。（2）2007-2009 年：年：入駐電視入駐電視購物等渠道。購物等渠道。彼時韓流盛行，韓束憑借“韓流+低價高贈”的策略在購物頻道興起，迅速占領三四線小鎮青年用戶心智，實現初步出圈。（3）2010-2020 年：傳統電商時代開啟。年：傳統電商時代開啟。2010 年韓束成為最早一

55、批開設淘寶店鋪的美妝品牌，三年間迅速躋身淘寶化妝品前十；2014 年微商興起，韓束成立微商事業部，達成 40 天銷售過億的記錄；2015 年韓束回歸 CS、KA 等傳統渠道，終端網點數量超 1.2 萬家；2019 年成立社交電商、新零售電商部門，成為全渠道布局品牌。（4）2021 年至今：抖音自播時代。年至今：抖音自播時代。公司 2022 年開始重倉抖音，2023 年 2 月通過在短劇中植入紅蠻腰套盒，并通過抖音自播承接流量實現快速增長。2024 年公司加大達播投放力度，2024 年上半年韓束在抖音 GMV 已超 2023 年全年（33.4 億元），重新霸榜抖音美妝第一。圖圖29：2024 年

56、上半年韓束自播與達播比例基本保持平衡，商品卡占比提升年上半年韓束自播與達播比例基本保持平衡，商品卡占比提升 數據來源：青眼情報、開源證券研究所 圖圖30：2023 年以來年以來韓束抖音韓束抖音 GMV 數據表現亮眼數據表現亮眼 圖圖31：2024 年年上半年上半年韓束霸榜抖音美妝類目第一韓束霸榜抖音美妝類目第一 數據來源：久謙、開源證券研究所 資料來源：青眼情報公眾號 39.67%40.44%36.75%42.15%46.07%41.67%52.81%52.85%57.45%45.10%41.40%45.08%7.52%6.72%5.80%12.74%12.53%13.28%0%20%40%6

57、0%80%100%1月2月3月4月5月6月自播達播商品卡0%100%200%300%400%500%600%700%800%02468202301202302202303202304202305202306202307202308202309202310202311202312202401202402202403202404202405202406抖音GMV（億元）同比增速（右軸）港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/25 3.2、營銷：社媒嗅覺靈敏，營銷：社媒嗅覺靈敏，廣度廣度+深度深度+轉化三駕馬車并行轉化三駕馬車并行 韓束發展歷程中多次把

58、握營銷紅利，韓束發展歷程中多次把握營銷紅利，2023 年憑借抖音短劇出圈。年憑借抖音短劇出圈。公司在發展歷程中始終在追趕營銷潮流：韓束早在大屏時代斥資 5 億元冠名非誠勿擾，創造了化妝品企業單一頻道的廣告投放記錄。2015 年搭建了“線下代理+電視購物+電商平臺+微商”的銷售體系。在長視頻時代，公司開始入局影視劇和網絡綜藝營銷，投放了如上陽賦、安家、冰糖燉雪梨、三十而已等多部熱門大劇，有效觸達年輕一代用戶群體。2019 年公司積極轉型，并通過小紅書、抖音等多個途徑進行推廣。2023 年 2 月以來，韓束與抖音達人姜十七合作定制多部短劇，每部劇包含 16 集，短劇節奏短平快又以都市生活的話題切入

59、，畫風輕松又有趣味性，吸引了一眾消費群體，上線后迅速受到觀眾喜歡，四部短劇截至 2024 年 7 月累計播放量近 40 億。圖圖32：韓韓束冠名江蘇衛視非誠勿擾束冠名江蘇衛視非誠勿擾 圖圖33：韓束與姜十七合作的抖音短劇播放量近韓束與姜十七合作的抖音短劇播放量近 40 億億 資料來源：銷貓新零售公眾號 資料來源：抖音 APP（截至 2024 年 7 月 4 日）公司進入全域公司進入全域營銷“品效銷合一”時代營銷“品效銷合一”時代，廣度，廣度+深度深度+轉化三駕馬車并行。轉化三駕馬車并行。公司采用全域營銷模式，注重把握熱點展開營銷活動，采用媒介投放、內容種草、直播引流等多形式觸達消費者。（1）廣

60、度上，）廣度上，在抖音、小紅書等新媒體平臺選擇與 KOL 合作，對產品進行種草；在微博平臺登錄話題“好樣的國貨”，共帶來 3.5 億閱讀量，進一步提高品牌曝光度。（2）深度上，）深度上，韓束宣布全新自主科技成分“環肽”，并攜手抖音了不起的中國成分 3發布環肽微紀錄片，通過 IP 聯動輸出品牌的科技深度與價值理念。（3）轉化上，）轉化上，韓束通過“了不起的中國成分”活動小程序上線成分 AR 游戲、小飛盒等互動玩法，開設抖音成分知識問答專區一鍵導流至商品詳情頁進行軟種草，有效提升品牌轉化率，實現了從全域營銷到種草的過程。圖圖34：韓韓束在小紅書聯合束在小紅書聯合 KOL 廣泛發布種草筆記廣泛發布種

61、草筆記 圖圖35：韓束攜手“了不起的中國成分”發布韓束攜手“了不起的中國成分”發布環肽紀錄片環肽紀錄片 資料來源：藝恩、小紅書 資料來源：韓束 KANS 小程序 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/25 3.3、產研產研：自建供應鏈保證穩定供應，多項專利成分賦能產品自建供應鏈保證穩定供應，多項專利成分賦能產品 打造海外打造海外+國內雙工廠供應鏈體系國內雙工廠供應鏈體系，自主生產保證穩定運營。自主生產保證穩定運營。公司 2005 年開始布局自主供應鏈，首個工業園區蘇州黎姿生產基地投產。目前公司在國內外建立雙供應鏈中心保證產品穩定生產上海東方美谷

62、建設有奉賢工廠，2021 年設計產能超47370.2 噸；日本岡山設立工廠，主要負責公司中高端產品生產，其采用原料直采、當地生產的模式，靈活滿足柔性生產需求。截至 2022H1，公司自主研發產品占比超97%，自主可控的供應鏈為產品的穩定生產和銷售提供了保障，有助于有效管控生產成本。公司強大且柔性的供應鏈生產體系，能夠承接住韓束在抖音走紅后激增的訂單量，支撐著品牌快速突圍和高增長。圖圖36：公公司在上海與日本設立兩大生產基地司在上海與日本設立兩大生產基地 圖圖37：上美科技園單日可實現設計產能上美科技園單日可實現設計產能 150 萬瓶萬瓶 資料來源：上美股份官網 資料來源：上美股份 CHICMA

63、X 小程序 深度布局深度布局抗衰領域抗衰領域基礎基礎研發研發，創新肽類成分滲透抗衰心智，創新肽類成分滲透抗衰心智。上美股份持續加大科研投入力度，在日本神戶和上海設立雙科研中心開展基礎研究。公司于 2023 年 5 月推出肽類獨家成分“環肽”，該成分具有更強吸收、更長作用時間和更強生理活性等優勢，較普通多肽的抗衰能力提升了 7.15 倍；2024 年 4 月韓束備案“環六肽-9”，成為全球首個備案自研環肽的品牌，現已應用至紅蠻腰 2.0 套盒，后續還將逐步應用于其他產品中。在基礎研究端，公司開發出三大核心原料TIRACLE 雙菌發酵成分、AGSE 活性葡萄籽提取物以及青蒿油 AN+，其中 TIR

64、ACLE 為集團獨家研發成分，能夠達到提亮膚色、增強肌膚屏障的作用，截至 2022H1 該成分已被運用在超500 個產品中。2023 年韓束還主導制定并發布了國內首部 化妝品用原料合成多肽團體標準，引領國內多肽賽道規范化發展。圖圖38：韓韓束自研的突破性原料“環六肽束自研的突破性原料“環六肽-9”已通過備案”已通過備案 圖圖39：公司自研三大基礎原料公司自研三大基礎原料 資料來源：上美股份 CHICMAX 公眾號 資料來源：上美股份 CHICMAX 公眾號 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/25 4、三問三答：韓束在抖音走紅的原因、本質和持

65、續性三問三答：韓束在抖音走紅的原因、本質和持續性 4.1、走紅走紅的的原因原因：選產品、打短劇、做直播選產品、打短劇、做直播打法自成一派打法自成一派 解析韓束抖音走紅原因：我們發現韓束在選產品、做運營上均有自成一派的打法：（1）選品切抖音：選品切抖音：選定性價比套盒選定性價比套盒主攻主攻抖音，自播投入加大。抖音，自播投入加大。抖音平臺大眾消費人群占比較高，這部分人群更愿意為高性價比的護膚套裝買單。公司專攻 399 元/套高性價比的“水+乳+精華+面霜+潔面”套組，符合抖音用戶消費特征與直播帶貨邏輯。（2）短劇獲流量：短劇獲流量：短劇出短劇出走紅走紅，推動品牌知名度提升。，推動品牌知名度提升。韓

66、束較早踩中了短劇的流量紅利，與姜十七合作拍攝短劇，每部劇只有 16 集且一個月內更新完，滿足用戶高頻追更的需求，此后連續上新劇集持續觸達消費者。韓束的策略是在短劇中軟植入廣告但不掛商品鏈接，劇集以大眾易接受的感情話題展開，實現廣泛種草。（3）直播促轉化：“一店一品”多直播間齊開花，“黃金五分鐘”）直播促轉化：“一店一品”多直播間齊開花，“黃金五分鐘”促成高成交轉化促成高成交轉化。一方面建立多個賬號對消費人群進行廣泛覆蓋，另一方面打造“一店一品”直播間，分店推品。直播策略上，采用“黃金五分鐘”戰術，短時間內展示完一輪的產品講解，順應受眾群體頻繁切換直播的習慣；產品策略上，重視日銷，嚴格全渠道控價

67、。圖圖40：韓韓束紅蠻腰束紅蠻腰抖音走紅抖音走紅三步拆解：選產品、打短劇、做直播均有一套打法三步拆解：選產品、打短劇、做直播均有一套打法 資料來源：韓束天貓官方旗艦店、抖音 APP、解數咨詢、開源證券研究所 Step1:選品切抖音選品切抖音紅蠻腰系列紅蠻腰系列主打功效：緊致抗皺核心成分：維C+維E+蝦青素+阿魏酸肌肽+脫羧肌肽套盒設計：包含全流程護膚產品套組套盒價格：399元/套79元元/支支深層潔凈深層潔凈清透凈顏潔面膏149元元/瓶瓶緊致彈嫩緊致彈嫩膠原彈嫩柔膚乳潔面水乳液精華面霜149元元/瓶瓶深層補水深層補水膠原彈嫩柔膚水169元元/瓶瓶淡紋抗皺淡紋抗皺膠原彈嫩精華液159元元/瓶瓶保

68、濕滋潤保濕滋潤膠原彈嫩精華霜Step2：短劇獲流量：短劇獲流量Step3：直播促轉化：直播促轉化0.370.60.991.041.142.052.614.812.84020040060080010001200140001234562023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月品牌曝光量（億）品牌互動量（萬，右軸）2.28韓束獨家冠名短劇以成長來裝束開播4.2短劇心動不止一刻開播5.19短劇一束陽光一束愛開播7.16短劇全是愛與你上線8.21短劇你終將會紅上線韓束與姜十七合作的抖音短劇韓束與姜十七合作的抖音短劇韓束抖

69、音搭建多個自播間韓束抖音搭建多個自播間港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/25 4.2、走紅的本質走紅的本質：定位與營銷基因奠定基礎定位與營銷基因奠定基礎，出色出色運營能力運營能力是爆發本質是爆發本質 韓束的基因：性價比定位和營銷打法的一脈相承。韓束的基因：性價比定位和營銷打法的一脈相承。公司在抖音打造韓束套盒并非偶然，“打下沉市場、選性價比套盒、做短劇”這一系列組合拳均能在歷史中找到影子。（1）定位上，）定位上，公司早期就主打三四線城市走下沉市場路線，打造了性價比套盒系列并跑出成績，過去同為 399 元/套的墨菊巨補水套組在 2015 年雙

70、十一期間平均每分鐘能賣出 500 瓶。領導層通過剖析當前存在結構性紅利的抖音渠道，判斷出韓束走抖音渠道的潛力，精準的定位奠定了韓束的第一步。（2）營銷上，）營銷上，公司過往發展過程中展現了出色的渠道運營能力和營銷熱點捕捉能力，大屏時代與內容營銷時代就接觸過許多導演和劇本資源，在短劇創作上有自己的感知與積淀，因此 2023 年 2 月起韓束就打響了國貨美妝短劇的第一槍，在年輕群體中實現了廣泛種草。圖圖41：韓韓束早期就打造過多款性價比禮盒束早期就打造過多款性價比禮盒 圖圖42：韓束較早入局影視劇、植入網綜韓束較早入局影視劇、植入網綜 資料來源：韓束 KANS 公眾號 資料來源：上美股份官網 韓束

71、韓束走紅走紅的本質：管理層想法獨特，企業組織運營能力的本質：管理層想法獨特，企業組織運營能力出色出色。（1）走）走自己的路自己的路：與前幾年大部分美妝品牌打造大單品的路線不同，公司領導層選擇另辟蹊徑賣套盒、走平價路線，一方面可以避開與頭部品牌直接競爭，另一方面順應當下理性消費趨勢。產品控價與大批量生產并不簡單，公司建設二十余年的自主供應鏈和海內外工廠則是支撐其低價平穩運行的關鍵。（2）反應速度快）反應速度快：2021 年 7 月某當紅明星輿論爆出，韓束成為第一家宣布與該明星解約的品牌商，閃電解約贏得無數網友好感，直播間觀看人數迅速飆升，23 小時內韓束銷售額突破 680 萬元。此外，前述“微商

72、時代”以及 2023 年韓束抖音短劇的快節奏打法，都能看出公司是一個能精準把握事件轉折點且跟進動作快的企業。綜上，公司選擇走自己的路，穩定控價量產證明了公司出色的供應鏈能力；管理層的靈敏嗅覺及強大組織效率使其能夠快速把握紅利。圖圖43：公公司始終將套盒定價為司始終將套盒定價為 399 元元/套，控價能力強套，控價能力強 圖圖44：韓束與韓束與輿論明星輿論明星閃電解約贏得網友好感閃電解約贏得網友好感 資料來源：韓束天貓旗艦店 資料來源：澎湃新聞 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/25 4.3、發展持續性發展持續性：大眾市場大眾市場天花板高天花

73、板高，產品渠道多維發力，產品渠道多維發力高增望延續高增望延續 對比大單品與套盒打法：產品與營銷思路大不相同但各有千秋。對比大單品與套盒打法：產品與營銷思路大不相同但各有千秋。2021 年以前社媒營銷興起給大單品的推廣創造了條件，產品概念如“早 C 晚 A”或某種成分“A 醇”憑借營銷手法實現指數型傳播，賦有賣點的大單品隨之出圈并在消費者心中形成特定的形象。即“概念”、“成分”出圈帶動大單品，從而培養出用戶對品牌的強心智，好比提到抗衰會想到“雅詩蘭黛小棕瓶”等大單品；所以大單品的購買鏈路是從建立概念到認知品牌最后轉化為購買，決策鏈路長但更有利于形成消費者認知并實現品牌效應的放大，其價值提升空間與

74、天花板也更高。對比對比套盒，套盒，通常消費者對以售賣套盒為主的品牌心智并不強，他們的消費特征通常是：購買力一般，比起精挑細選高客單的水乳面霜等，更愿意購買物美價廉又方便的護膚套組；因此套盒的購買鏈路是從產品直接形成購買，由于客單價低、抖音流量具有雪球效應，且對應的下沉消費市場龐大，理性消費趨勢下，套盒的消費群體有望持續擴容。圖圖45：大大單品與套盒分別對應兩條邏輯單品與套盒分別對應兩條邏輯 資料來源：開源證券研究所 下沉市場空間廣闊：理性消費趨勢下市場有望持續擴容下沉市場空間廣闊：理性消費趨勢下市場有望持續擴容。韓束 2023 年抖音平臺 GMV達 33.4 億元，占抖音+天貓+京東三大平臺合

75、計 GMV 的 82.1%。韓束抖音人群主要是 24-40 歲追求性價比的三四線城市女性，這一部分下沉用戶基數龐大。根據增長黑盒數據，2015-2022 年下沉市場零售規模從 9.9 萬億元增長至 17.6 萬億元，而高線市場從 2.7 萬億元增長至 4.5 億元，下沉市場體量與增速均高于高線市場。進一步觀察下沉市場人群消費習慣，QuestMobile 數據顯示下沉市場互聯網用戶規模與活躍度不斷提升，以抖音系、快手系為主的平臺聚集更多下沉用戶流量。此外，根據久謙中臺，2024 年一季度護膚套裝銷售額同比增長 8%，占比 30%，穩居細分品類份額第一，可以發現消費者購買高性價比護膚套組的需求較為

76、旺盛，進一步佐證韓束面向的消費群體廣闊且產品高度適配用戶畫像。圖圖46：下下沉市場零售規模大且增速高沉市場零售規模大且增速高 圖圖47：下沉市場用戶在抖音下沉市場用戶在抖音 APP 滲透率最高滲透率最高 數據來源：國家統計局、商務部、沙利文、頭豹研究院、增長黑河、開源證券研究所 數據來源：QuestMobile、開源證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%0246810121416182020152016201720182019202020212022下沉市場零售規模（萬億元）高線城市市場零售規模（萬億元）下沉市場yoy（右軸）高線城市市場yoy（右軸）0.4%0.4%1.2%3.3

77、%7.3%11.2%21.5%25.1%38.9%62.8%0%10%20%30%40%50%60%70%優喱視頻vivo短視頻微視好看視頻抖音火山版西瓜視頻快手極速版抖音極速版快手抖音下沉用戶短視頻活躍滲透率港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/25 深化大眾護膚心智，差異化新品接力成長。深化大眾護膚心智，差異化新品接力成長。公司計劃分不同階段主推韓束“蠻腰系列”，不同產品主打功效具備差異化。目前已在天貓旗艦店上線紅蠻腰（抗皺抗糖）、白蠻腰（美白提亮）、藍蠻腰（敏感修護）、黑蠻腰（緊致淡紋）四大產品，均為 399元/套。紅蠻腰體量較大，202

78、4 年 4 月添加“環六肽-9”成分全新升級紅蠻腰 2.0 版本；其余蠻腰系列產品接力成長，“白蠻腰”的美白定位與“紅蠻腰”抗衰功效形成良好互補，借助韓束品牌勢能在抖音逐漸起量，根據久謙數據，2024 年 6 月紅蠻腰套盒銷售 0.75 億元，同時白蠻腰已達 0.43 億元。此外，公司基于十年專研成分于 2024年 4 月重磅推出韓束活膚水，采用無水配方、添加自研 Tiracle Pro 抗老成分和麥角硫因，成為稀缺功效大單品。綜上，韓束作為集團核心主品牌 2023 年為公司貢獻近75%的收入，“蠻腰系列”接力成長，儲備大單品后續有望貢獻業績增量。圖圖48：白白蠻腰在抖音銷售數據穩步增長蠻腰在

79、抖音銷售數據穩步增長 圖圖49：韓束重磅推出抗衰抗氧大單品“活膚水”韓束重磅推出抗衰抗氧大單品“活膚水”數據來源：久謙、開源證券研究所 資料來源：韓束 KANS 公眾號 線上線下全線上線下全渠道發力，韓束渠道發力，韓束多維增長可期多維增長可期。過去韓束抖音自播貢獻較大，2024 年以來從重抖音自播轉向達播與自播協同，2024 年上半年韓束品牌自播 GMV 貢獻率達40.63%。同時公司計劃加強在天貓渠道的運營投入，受益于抖音勢能外溢疊加品牌勢能提升，天貓實現快速增長。根據久謙數據，2024 年上半年韓束在天貓渠道銷售額同比增長 96%，618 大促韓束在天貓實現同比增長 141%。此外，韓束宣

80、布重新擁抱線下 CS 渠道，并官宣百強渠道專供新產品、新政策、新模式，春節期間 CS 專供系列在全國多地賣斷貨，終端市場反響熱烈，未來有望承接線上溢出的流量。整體看，2024年上半年韓束繼續坐穩抖音美妝第一，抖音平臺GMV已超 2023年全周期。伴隨天貓和線下渠道進一步深耕，有望實現多維度增長。圖圖50：韓韓束天貓渠道銷售受益抖音渠道外溢實現高增束天貓渠道銷售受益抖音渠道外溢實現高增 圖圖51：上美股份重返線下上美股份重返線下 CS 渠道渠道 數據來源：久謙、開源證券研究所 資料來源：化妝品報公眾號 0.00.51.01.52.02.5紅蠻腰銷售額（億元）白蠻腰銷售額（億元）0.00.20.4

81、0.60.81.01.2012345678抖音銷售額（億元）天貓銷售額（億元，右軸）京東銷售額（億元，右軸）港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/25 5、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1、關鍵假設關鍵假設 我們分我們分品類、品牌品類、品牌對公司進行營收拆分，主要分為護膚、母嬰護理和其他三大板塊。對公司進行營收拆分，主要分為護膚、母嬰護理和其他三大板塊。（一）營收端假設（一）營收端假設（1）護膚類）護膚類 韓束：韓束：韓束是公司核心品牌，品牌積淀深厚，培育有“紅蠻腰套盒”、“白蠻腰套盒”、“活膚水”等核心產品，憑借產品高性價比與強運

82、營能力在抖音維持亮眼表現。大眾護膚市場空間廣闊，韓束有望憑借積累的品牌效應和系統性的渠道打法持續搶占市場份額。我們預計 2024-2026 年韓束品牌收入增速分別為 97%/26%/18%。一葉子：一葉子：一葉子品牌早期定位植物護膚，后轉型純凈美容，主推修護舒緩的“修色系列”，當前仍在調整階段；同時公司計劃發力一葉子洗護系列，將為品牌帶來收入增量。伴隨品牌定位逐漸調整完畢疊加韓束流量外溢，收入有望逐漸企穩。預計2024-2026 年一葉子品牌收入增速分別為-30%/-10%/5%。其他其他護膚護膚品牌：品牌：主要包括安敏優等，增長較為穩健，預計增速為 17%/10%/8%。（2）母嬰護理類）母

83、嬰護理類 紅色小象：紅色小象：紅色小象為國貨母嬰護理龍頭品牌，2023 年前營收下滑更多是公司策略偏重韓束所做的取舍，當前品牌負責人已更新為曾打造過韓束成功案例的羅總（后續負責紅色小象品牌的產品和運營）。我們預計 2024-2026 年紅色小象品牌收入增速分別為-3%/5%/10%。其他品牌：其他品牌：其他母嬰護理類品牌包括一頁和安彌爾，一頁貢獻主要收入。一頁是公司 2022 年中推出的中高端嬰童護理品牌，2023 年收入增長迅速，達 498%，“醫研共創”概念火熱，未來有望維持較快增速。預計 2024-2026 年母嬰護理品類其他品牌的增速分別為 120%/50%/20%。（3）其他品類其他

84、品類 主要是洗護和彩妝品類，目前體量較小，考慮到公司重視洗護賽道，且功效洗護賽道需求旺盛，預計 2024-2026 年其他品類的增速為 25%/20%/15%。表表2：預預計韓束品牌維持較快增長，一葉子與紅色小象計韓束品牌維持較快增長，一葉子與紅色小象仍處于轉型調整階段，一頁快速增長仍處于轉型調整階段，一頁快速增長（單位：百萬元）（單位：百萬元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 3619 2675 4191 7308 9098 10665 YOY 7%-26%57%74%24%17%護膚 2680 1945 3602 6519 8095 950

85、3 YOY 4%-27%85%81%24%17%韓束 1631 1267 3090 6088 7671 9052 YOY 22%-22%144%97%26%18%一葉子 831 530 357 250 225 236 YOY-18%-36%-33%-30%-10%5%其他護膚 218 148 155 181 199 215 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/25（單位：百萬元）（單位：百萬元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E YOY-8%-32%5%17%10%8%母嬰護理 902 707 543 732 9

86、33 1082 YOY 17%-22%-23%35%28%16%紅色小象 871 655 376 364 383 421 YOY 14%-25%-43%-3%5%10%其他母嬰護理 31 52 167 367 551 661 YOY 429%68%223%120%50%20%其他品類 37 24 47 58 70 80 YOY 14%-36%95%25%20%15%數據來源：公司公告、開源證券研究所（二）利潤端假設（二）利潤端假設 毛利率：毛利率：韓束品牌收入貢獻占比提升帶動公司綜合毛利率上升，未來伴隨韓束品牌勢能持續提升、一頁等高毛利品牌占比提高以及處于轉型期的品牌調整完畢后，公司盈利水平有

87、望持續向好。我們預計公司 2024-2026 年的綜合毛利率分別為73.9%/74.7%/75.2%。費用率：費用率：（1）銷售費用率方面，2023 年公司加大抖音渠道投放力度，銷售費用率迅速上升；伴隨公司逐漸拓展推廣費用更低的線下渠道、營收進一步擴大攤薄費用，銷售費用率有望逐漸下降，我們預計公司 2024-2026 年銷售費用率分別為54.5%/54.3%/54.0%。（2）管理費用率和研發費用率方面，伴隨收入規模擴大預計費用率將會緩慢下滑，我們預計公司 2024-2026 年管理費用率和研發費用率分別為3.4%/3.3%/3.3%和 2.3%/2.2%/2.1%。（3）財務費用率預計將保持

88、相對穩健。表表3：預預計公司未來銷售費用率攤薄下滑計公司未來銷售費用率攤薄下滑 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 銷售費用率 43.4%47.0%53.5%54.5%54.3%54.0%管理費用率 7.2%8.3%5.0%3.4%3.3%3.3%研發費用率 2.9%4.1%3.0%2.3%2.2%2.1%財務費用率 0.6%0.7%0.2%0.5%0.5%0.5%數據來源：Wind、開源證券研究所 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/25 5.2、盈盈利預測與投資建議利預測與投資建議 上美股份是國內領先多

89、品牌美妝集團，主品牌韓束 2024 年穩坐抖音美妝第一，盈利能力持續提升。復盤韓束在抖音起量的過程，我們發現韓束通過“打造定制短劇+自播間流量承接”的方式在抖音實現高增霸榜，本質是公司高效組織運營能力的體現。一方面，公司選擇開辟屬于自己的道路，韓束所選核心產品、價格定位及渠道打法均與主流國貨美妝模式不同，但更適配韓束基因；另一方面，公司擅長“泰山壓頂式”打法，運營節奏短平快，能夠快速把握住紅利。此外，公司產品性價比高適配需求韌性強、空間廣闊的下沉市場，高度自產與強大的供應鏈體系為其控價量產提供穩定保障，伴隨拓渠道、打造第二品牌增長曲線，未來可期。綜上，我們預計公司 2024-2026 年營業收

90、入為 73.08/90.98/106.65 億元，歸母凈利潤為 8.99/11.81/14.46億元，對應 EPS 為 2.26/2.97/3.63 元，當前股價對應 PE 為 19.7/15.0/12.2 倍。我們選取美妝品牌方公司珀萊雅、貝泰妮、華熙生物、丸美股份、巨子生物作為可比公司，2024年可比公司平均估值水平為PE 27.8X，上美股份估值水平為PE 19.7X，當前估值具備性價比。首次覆蓋，給予“買入”評級。表表4：上上美股份美股份主主品牌韓束品牌韓束勢能強勁勢能強勁，未來，未來產品產品+渠道渠道+品牌品牌多維發力多維發力成長，當前估值具備性價比成長，當前估值具備性價比 證券代碼

91、證券代碼 股票簡稱股票簡稱 評級評級 總市值總市值（億元）（億元）收盤價收盤價（元）（元）EPS（元（元/股）股）PE 歸母凈利潤同比增速歸母凈利潤同比增速 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 603605.SH 珀萊雅 437 110.09 3.93 4.86 5.90 28.0 22.7 18.7 30.5%23.8%21.3%300957.SZ 貝泰妮 買入 264 62.42 2.36 2.99 3.71 26.4 20.9 16.8 32.1%26.6%24.0%603983.SH 丸美股份 買入 116 28.

92、81 0.94 1.21 1.51 30.6 23.8 19.1 44.6%29.0%24.9%2367.HK 巨子生物 買入 649 51.23 1.96 2.46 2.95 26.1 20.8 17.4 38.6%25.7%20.0%可比公司平均值可比公司平均值 27.8 22.0 18.0 2145.HK 上美股份 買入 177 44.43 2.26 2.97 3.63 19.7 15.0 12.2 94.9%31.4%22.4%數據來源：Wind、開源證券研究所（注：收盤價日期和匯率日期為 2024/10/4，港股收盤價、市值換算取 1 港元=0.90 元；貝泰妮、丸美股份、巨子生物

93、EPS 均采用開源證券最新預測數據，珀萊雅 EPS 采用 Wind 一致預期）6、風險提示風險提示 居民消費意愿下行居民消費意愿下行：消費不景氣將對行業景氣度及公司產品銷售產生影響；新渠道拓展不及預期新渠道拓展不及預期：若公司拓展天貓及線下渠道不及預期將對銷售產生影響；品牌培育不及預期品牌培育不及預期：公司多個品牌處于培育期或轉型期，培育不及預期將影響盈利。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/25 附附：財務預測摘要：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百

94、萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 2,252 2,078 3,212 4,386 5,874 營業收入營業收入 2,675 4,191 7,308 9,098 10,665 現金 1,148 698 1,379 2,204 3,336 營業成本(976)(1,171)(1,904)(2,303)(2,649)應收賬款 374 321 560 697 818 營業費用(1,258)(2,240)(3,983)(4,940)(5,759)存貨 518 511 621 728 853 管理費用(223)(210)(248)(300)(352)其

95、他流動資產 212 549 651 757 867 其他收入/費用(117)(138)(168)(200)(224)非流動資產非流動資產 894 1,051 1,114 1,184 1,256 營業利潤營業利潤 101 432 1,005 1,354 1,681 固定資產及在建工程 601 594 658 728 800 凈財務收入/費用(20)(7)(37)(45)(53)無形資產及其他長期資產 292 456 456 456 456 其他利潤 72 134 115 115 115 資產總計資產總計 3,146 3,129 4,325 5,570 7,130 除稅前利潤 154 559 1,

96、083 1,423 1,742 流動負債流動負債 1,314 1,051 1,280 1,429 1,517 所得稅 17 98 184 242 296 短期借款 590 100 100 100 100 少數股東損益(10)1 0 0 0 應付賬款 424 519 731 801 832 歸母凈利潤歸母凈利潤 147 461 899 1,181 1,446 其他流動負債 299 433 449 529 585 EBITDA 262 578 1,035 1,337 1,621 非流動負債非流動負債 125 48 126 39 65 扣非后凈利潤扣非后凈利潤 147 461 899 1,181 1

97、,446 長期借款 60 0 0 0 0 EPS(元)0.37 1.16 2.26 2.97 3.63 其他非流動負債 65 48 126 39 65 負債合計負債合計 1,439 1,100 1,406 1,469 1,582 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 股本 397 398 398 398 398 成長能力成長能力 儲備 1,316 1,623 2,522 3,703 5,149 營業收入(%)(26)57 74 24 17 歸母所有者權益 1,705 2,009 2,907 4,086 5,529 營業利潤(%)(72)326 1

98、33 35 24 少數股東權益 2 20 13 15 18 歸屬于母公司凈利潤(%)(57)213 95 31 22 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 3,146 3,129 4,325 5,570 7,130 獲利能力獲利能力 毛利率(%)63.5 72.1 73.9 74.7 75.2 凈利率(%)5.1 11.0 12.3 13.0 13.6 ROE(%)8.6 23.0 30.9 28.9 26.2 ROIC(%)8.4 20.7 35.1 32.8 29.5 償債能力償債能力 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 資產負債

99、率(%)46 35 32 26 22 經營活動現金流經營活動現金流 37 746 1610 1781 2112 凈負債比率(%)(29)(30)(44)(51)(59)稅前利潤 147 461 899 1181 1446 流動比率 1.7 2.0 2.5 3.1 3.9 折舊和攤銷 94 101 99 110 122 速動比率 1.3 1.5 2.0 2.6 3.3 營運資本變動(258)69 496 374 428 營運能力營運能力 其他 54 116 116 116 116 總資產周轉率 1.0 1.3 2.0 1.8 1.7 投資活動現金流投資活動現金流(67)(457)(175)(20

100、2)(226)應收賬款周轉率 7.1 12.1 16.6 14.5 14.1 資本開支(60)(88)(110)(136)(160)應付賬款周轉率(2)(2)(3)(3)(3)其他(7)(369)(66)(66)(66)存貨周轉率(2)(2)(3)(3)(3)融資活動現金流融資活動現金流 1028(737)(755)(755)(755)每股指標（元）每股指標（元）股權融資 808 18 0 0 0 每股收益(最新攤薄)0.4 1.2 2.3 3.0 3.6 銀行借款 434(579)(579)(579)(579)每股經營現金流(最新攤薄)0.1 1.9 4.0 4.5 5.3 其他(214)(

101、176)(176)(176)(176)每股凈資產(最新攤薄)4.3 5.0 7.3 10.3 13.9 匯率變動對現金的影響匯率變動對現金的影響 5(1)1 1 1 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 1003(450)681 825 1132 P/E 120.2 38.3 19.7 15.0 12.2 期末現金總額期末現金總額 1148 698 1379 2204 3336 P/B 10.4 8.8 6.1 4.3 3.2 數據來源：聚源、開源證券研究所 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/25 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當

102、性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個

103、人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）

104、預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其

105、他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/25 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用

106、。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本

107、報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用