比亞迪-單車折舊攤銷仍能改善投產節奏及經營效率是核心-221013（16頁）.pdf

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1、 1 1 上市公司 公司研究/公司點評 證券研究報告 汽車 2022 年 10 月 13 日 比亞迪(002594)單車折舊攤銷仍能改善，投產節奏及經營效率是核心 報告原因：有新的信息需要補充 增持（維持）過去 4 年，公司銷量借助漢、DMi 系統，以及 E3.0 平臺等產品爆點拾級而上。爆款車型全新漢系列上市，銷量快速爆發。DMi 技術強勢推出，插混車型銷量以超 400%的同比增速持續增長。E3.0 首款產品海豚上市，EV 車型同比增速超 200%。2022 年爆款車型和技術更新帶來的銷量紅利未減，持續拉動銷量超 15 萬輛/月。公司多地布局整車與動力電池產能基地建設，積極滿足激增需求。公司

2、 2022 年預計將投產產能約 305 萬輛；2023 年規劃產能或達到 470 萬輛左右。動力電池 2022 年已投產和在建產能規劃 286GWh，2023 年總產能規劃高達 396GWh。隨著銷量暴增，近 1 年半來規模效應明顯，單車三費和折舊攤銷下降大幅改善整車盈利水平。單車折舊攤銷由 2.71 萬元/車大幅下降至 1.19 萬元/車，降幅達 56%；研發費用由20H1 的 0.89 萬元/車直線下降至 21H2 的 0.34 萬元/車，整體降幅達 62%；管理費用同期整體降幅達 58%；銷售費用大幅減少 30%至 0.70 萬元/車。橫向對比，比亞迪的單車折舊攤銷雖開始下降，但仍是國內

3、同行的 3 倍，略低于滿產狀態的特斯拉。三費情況基本處于行業中游甚至偏低水平，考慮到未來還將在全球化、多品牌、智能化上持續投入，我們預計研發及銷售費用或仍將維持高位，管理費用則有望逐步下行。未來兩年，產能投放節奏對單車盈利影響超 3000 元/車，高產能利用率可有效減少單車折舊攤銷。投資效率對單車折舊攤銷影響總體在 15002700 元左右。技術水平和生產效率的提高使得投資效益提高，可進一步降低單車折舊攤銷；生產效率的提升，將大幅減少單位產能的人員數量和薪酬，提升最終產品盈利水平。因此，未來每個季度對公司產能投放節奏、投資效率、銷量的跟蹤將成為預判公司單車盈利的重要可跟蹤變量。具體看：1）若單

4、位產能投資額處于樂觀假設下，到 23H2 單車折舊攤銷仍有近 1000 元的下降空間。若處于悲觀預期下，比亞迪的單車攤銷最甜蜜時刻已經過去，單車折舊攤銷將重新回到 1.3 萬元/輛的水平，相較于 22H1 增加 1700 多元。整體影響幅度約 2700 元。2）產能投放節奏對單車盈利影響超 3000 元/車。樂觀投放節奏：23H1 的單車盈利仍有同比近 2500 元/車的改善空間。中性假設：產能正常投放，規模效應將不會成為負向拖累因素。悲觀產能投放預期：如果產能投放速度與銷量增速出現大幅倒掛，則規模效應將成為明顯的拖累超 1000 元/車。3）技術水平和生產效率的提高可進一步降低單車折舊攤銷，

5、大幅減少單位產能的人員數量和薪酬，提升最終產品盈利水平。投資分析意見：新能源行業需求持續快速復蘇，競爭格局加劇，我們堅定看好快速變革下仍能持續提升市占率的公司將有極大可能走到這場大變局的終點。綜合考慮公司產品力的持續超預期，規模效應提升單車毛利，產品力持續向上提升。我們維持公司 2022-24 年營收 4086/5967/6730 億元，凈利潤 138/248/310 億元的預測，對應 PE 為 54/30/24倍，維持增持評級。核心假設風險：疫情反復，芯片供給影響產能，宏觀經濟政策調整，原材料漲價。市場數據：2022 年 10 月 13 日 收盤價（元）258.18 一年內最高/最低（元）3

6、58.86/209.43 市凈率 7.8 息率（分紅/股價）0.04 流通 A 股市值（百萬元）300719 上證指數/深證成指 3016.36/10817.67 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2022 年 06 月 30 日 每股凈資產（元）33.19 資產負債率%69.29 總股本/流通 A 股（百萬）2911/1165 流通 B 股/H 股（百萬）-/1098 ，一年內股價與大盤對比走勢：相關研究 比亞迪（002594）點評：單車盈利能力穩健爆發，為響應需求產能加速擴張 2022/08/30 比亞迪（002594）點評：產能瓶頸正在突破，新增訂單再創新高 2022/07

7、/04 證券分析師 屠亦婷 A0230512080003 聯系人 戴文杰(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2021 2022H1 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）216,142 150,607 408,585 596,747 673,042 同比增長率（%）38.0 65.7 89.0 46.1 12.8 歸母凈利潤（百萬元）3,045 3,595 13,822 24,753 30,998 同比增長率（%）-28.1 206.4 353.9 79.1 25.2 每股收益（元/股）1.05 1.24 4.75 8.50 10.65 毛利率（%）13.0 1

8、3.5 16.0 17.1 17.5 ROE（%）3.2 3.7 12.7 18.5 18.8 市盈率 247 54 30 24 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 10-1411-1412-1401-1402-1403-1404-1405-1406-1407-1408-1409-14-40%-20%0%20%40%（收益率）比亞迪滬深300指數 2 2 公司點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 16 頁 簡單金融 成就夢想 通過上一篇特斯拉-規模效應帶動降本

9、，技術創新驅動增效的研究，我們認識到了技術創新對整車企業降本增利的巨大貢獻。而這篇報告，我們將視線轉移回中國市場，探究中國第一新能源車企比亞迪在規模效應上的增利潛力。希望能通過這篇報告讓市場對未來 1-2 年內的比亞迪單車盈利空間，有一個量化的概念。一、駛入快車道的比亞迪，營收與支出雙高增 1.1 爆款車型/技術頻發，銷量快速爆發 過去 4 年，公司銷量借助漢、DMi 系統，以及 E3.0 平臺等產品爆點拾級而上。2019年至 2020 年末，插混和純電動車型逐漸起步，與燃油車型平分秋色，整體月度銷量始終在5 萬輛左右徘徊。2020 年 7 月，借助刀片電池的獨特技術優勢和市場高關注度，全新漢

10、系列上市。近 2 年來的首個爆款車型由此誕生，該車型月銷迅速由 5000 輛/月，爬升至 11.5萬輛/月。2021 年二季度起，DMi 技術強勢推出，插混車型銷量直線攀升，以超 400%的同比增速持續增長，燃油車迅速退出舞臺。2021 年 8 月份，E3.0 首款產品海豚上市，EV車型同比增速超 200%，至 2021 年 11 月份整體月度銷量突破 10 萬輛。2022 年，爆款車型和技術更新帶來的銷量紅利未減，持續拉動銷量超 15 萬輛/月。2022 年 9 月份插混車型銷量超 10 萬輛，EV 車型銷量接近 9 萬輛；具體到車型方面，漢家族銷量達 31497 輛，漢DM 系列同比猛漲

11、625%；海豚銷量接近 2.5 萬輛，同比增長 731.9%。圖 1：近 2 年比亞迪借助 3 次技術變革，銷量快速爆發 資料來源：Wind 產銷快報，申萬宏源研究 1.2 伴隨銷量高增，整車及電池產能也在快速投放 公司多地布局整車產能基地建設，積極滿足激增需求。公司已在深圳、西安、長沙三大整車產能基地投產，22 年將完成常州、撫州、濟南、合肥 4 大城市基地投產，另深汕、襄陽基地正在建設中。公司 2020 年產能超 80 萬輛，2021 年產能 110 萬輛，同期年銷量15 萬輛/月 10 萬輛/月 5萬輛/月 OXlZ9YmUMBbWsZqXbRcMaQtRpPnPsQlOnMpPjMnM

12、qMbRmMzQwMmQsOvPtPtR 3 3 公司點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 16 頁 簡單金融 成就夢想 為 73 萬輛。2022 年預計將投產產能約 305 萬輛；2023 年規劃產能或達到 470 萬輛左右。根據各地政府公開資料，預計 2024 年可見的規劃產能為 620 萬輛。但這部分產能變化幅度較大，或將根據實際情況決定開工節奏。表 1：2020-2024 年比亞迪主要整車產能基地統計（單位：萬輛）序號 基地 區域規模 規劃產能 投產 22 年在建產能 23 年在建產能 24 年在建產能 新建產能投產時間 主要車型 1 深圳坪山 35 萬 3

13、5 20 15 22 年 Q1 唐、漢等旗艦車型及戰略車型 2 西安 1 期 90 萬 30 30 秦、宋 西安 2 期 30 30 21 年 3 月 秦+宋的 DM-I+EV車系 西安 3 期 30 30 22 年 8 月 秦+宋+DM-I+EV車系 3 長沙 1 期 75 萬 30 30 海洋生物系列產品 長沙 2 期 30 30 22 年 5 月 秦 Plus Dmi/宋 Max DM-i 星沙工廠 15 15 唐 4 常州 1 期 60 萬 20 20 22 年 1 月 海洋生物系列 常州 2 期 20 20 23 年 Q2 海洋生物系列 常州 3 期 20 20 23 年 Q4 在談

14、，預計下半年簽約 5 江西撫州 20 萬 改造 20 22 年 4 月 大乘江西工廠 50 萬平米，原產能 25萬；主要生產海豚、海鷗 6 濟南項目 30 萬 30 30 22 年 8 月 半導體+零部件+整車 7 合肥長豐 1 期 132 萬 15 15 22 年 6 月 整車+高端零部件 秦 PlusDM-i/驅逐艦 05/宋 Pro DM-i；三期尚未正式簽約 合肥長豐 2 期 45 30 15 23 年 Q3 合肥長豐 3 期 60 60 24 年 Q4 8 鄭州 1 期 100 萬 40 20 20 22 年 10 月 電子+零部件+整車；5 月 16 日鄭州二期正式簽約 鄭州 2

15、期 60 30 30 23 年 Q3 9 深汕項目 60 萬 60 15 15 30 23 年 Q3 預計 1 期 22 年 Q4 投產-整車+零部件；22 年再次拿地擴至 60 萬臺產能 10 襄陽項目 30 萬 30 15 15 23 年 Q2 預計 1 期 23 年 Q1 投產 小計 20 年產能 到 2023 年，形成 9大整車基地，規劃產能約 470 萬輛 80 年報公布新能源產能 60 萬輛 21 年產能 110 預計可利用產能上限 90 萬輛 22 年產能 305 195 23 年產能（E）470 165 24 年產能（E）620 150 資料來源：公司公告、Wind、申萬宏源研

16、究 與整車同步，動力電池生產基地全國布局，刀片電池積極擴產。目前公司擁有深圳14GWh，青海 24GWh，重慶 35GWh，西安 30GWh。公司擬在江西南昌、海外建設新工廠，重慶兩江工廠已發布宣傳。至 2023 年，公司將陸續在安徽、江蘇、湖北、浙江、山東多地建設生產基地，2022 年已投產和在建產能規劃 286GWh，2023 年總產能規劃高達396GWh。動力電池產能高速爬坡滿足公司新能源車型銷量暴增所帶來的需求。表 2：2021-2023 年比亞迪動力電池規劃產能統計（單位：Gwh）序號 基地 區域規模 規劃產能（GWH)電池類型 投產產能 已投產 2021 年投產 2022 年投產

17、2023 年投產 1 廣東惠州 2 2 磷酸鐵鋰 2 2011 2 深圳坑梓 1 期 14 8 磷酸鐵鋰 8 2015 4 4 公司點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 16 頁 簡單金融 成就夢想 深圳坑梓 2 期 6 三元鋰 6 2016 3 青海西寧 1 期 24 10 三元/磷酸 10 2019 青海西寧 2 期 14 磷酸鐵鋰 14 2021/03 4 重慶璧山 1 期 45 20 磷酸鐵鋰 20 2020 重慶璧山 2 期 15 刀片 15 重慶璧山 3 期 10 刀片 10 5 陜西西安 1 期 50 10 三元鋰 10 2020 陜西西安 2 期 2

18、0 刀片 20 陜西西安 3 期 20 刀片 20 6 長沙寧鄉 1 期 20 10 刀片 10 2020/12 長沙寧鄉 2 期 10 刀片/磷酸 10 7 貴陽 1 期 15 10 刀片 10 2021/07 貴陽 2 期 5 刀片 5 8 安徽蚌埠 1 期 20 10 刀片 10 2021/06 安徽蚌埠 2 期 10 10 9 安徽無為-長三角 1 期 40 10 刀片 10 安徽無為-長三角 2 期 15 刀片 15 安徽無為-長三角 3 期 15 刀片 15 10 江蘇鹽城-動力電池 1 期 30 15 刀片 15 江蘇鹽城-動力電池 2 期 15 刀片 15 11 湖北武漢-動力

19、電池 1 期 20 刀片 10 10 湖北武漢-動力電池 2 期 12 浙江紹興-螺洲動力電池 1 期 30 15 刀片 30 浙江紹興-螺洲動力電池 2 期 15 刀片 13 山東濟南-動力電池 1 期 30 15 刀片 15 山東濟南-動力電池 2 期 15 刀片 15 14 浙江寧波-動力電池 20 20 刀片 20 15 安徽滁州-動力電池 1 期 20 5 刀片 5 15 安徽滁州-動力電池 2 期 15 刀片 16 江西撫州-動力電池 15 15 刀片 15 17 湖北襄陽動力電池 30 30 刀片 30 18 長春-一汽電池廠 45 45 45 19 江西南昌 擬建設 20 海外

20、工廠 擬建設 21 重慶兩江 已宣傳 規劃產能統計（GWh）66 135 286 396 資料來源：Wind、公司公告、申萬宏源研究 1.3 銷量暴增，比亞迪正享受規模效應的甜蜜期 銷量暴增使得單車折舊攤銷大幅下降，單車三費隨之略有減少。2020 年公司推出全新漢 EV 和漢 DM 系列車型，銷量增速由負轉正，單車折舊攤銷由 2.71 萬元/車大幅下降至1.19 萬元/車，降幅達 56%。5 5 公司點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 16 頁 簡單金融 成就夢想 圖 2：2012-2022 年銷量與單車折舊攤銷（左軸：輛，右軸（單車費用）：萬元/車）資料來源：中

21、汽協、申萬宏源研究 單車三費開始趨勢性下行，但近期由于投入加大略有回升。研發費用由 20H1 的 0.89萬元/車直線下降至 21H2 的 0.34 萬元/車，整體降幅達 62%。銷售、管理費用顯示出同樣的趨勢，管理費用同期整體降幅達 58%；銷售費用在 2020H1 至 2021H1 小幅減少 15%，隨后借助銷量飆升至 22H1 大幅減少 30%至 0.70 萬元/車。而近半年隨著投入持續加大，單車三費出現回升，預計未來研發及銷售費用或仍將維持高位，管理費用則有望逐步下行。我們認為隨著公司持續開拓海外市場，以及渠道擴張，競爭加劇等因素牽制，單車銷售費用將會維持在0.70.9萬元/車的水平。

22、同時，我們預計研發費用同樣將受到持續的智能化、電動化，以及車型開發的牽制而維持在 0.60.8 萬元/車水平。而管理費用則有望受益于規模效應，以及管理效率的提升而逐步下行。圖 3：2012-2022 年銷量與單車三費攤銷（左軸：輛，右軸（單車費用）：萬元/車）資料來源：中汽協、申萬宏源研究 00.20.40.60.811.21.40100000200000300000400000500000600000700000中汽協產量銷售費用管理費用研發費用 6 6 公司點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 16 頁 簡單金融 成就夢想 二、橫向比對，垂直整合導致折舊攤銷偏高

23、，但單車三費基本合理 2.1 比亞迪單車折舊攤銷高于國內同行，但已開始明顯下降 全球車企近兩年單車折舊攤銷持續攀升，這與加大電動化、智能化投入，以及銷量下滑均有關系。海外主流車企在最近的 2-3 年內，陸續提出了明確的汽車電動化、智能化的規劃目標，投資額度不斷加大。而全球整車市場受到疫情的壓制，銷量持續下滑。因此海外企業如福特、大眾、寶馬、奔馳的單車折舊與攤銷皆有著一個明顯的抬升。這其中，大眾由 2018 年的 9282 元/車增至 2021 年的 13915 元/車，增幅近 50%。其主要投入包括MEB 平臺研發和產能建設，以及新能源周邊產業如新能源研發、智能駕駛軟件中心等業務投入。而豪華品

24、牌中奔馳的增幅也較為明顯，達 35%。主要原因為其銷量在過去 4 年里下降近 18%，同時也在加大對 EQ 系列車型的研發投入。而豐田、通用雖然單車折舊攤銷也有一定幅度抬升，但基本與預期銷量下滑幅度匹配。橫向比較，比亞迪的單車折舊攤銷雖開始下降，但仍是國內同行的 3 倍，略低于滿產狀態的特斯拉。反觀中國，吉利由于過往數年的研發投入導致的無形資產增加的影響，近 2年單車攤銷明顯增加。長城汽車單車折舊攤銷與銷量增速基本匹配，波動相對穩定。而比亞迪由于全產業鏈布局，其單車折舊自然比傳統主機廠高出不少。從變化節奏看，早期新能源銷量占比不高時，其單車折舊維持在 1.0-1.3 萬元/車附近。而隨著近兩年

25、新能源銷量大幅增加，整車及電池產能的持續追加使其單車折舊開始快速提升，甚至一度飆升至 2.5萬元/車的高位。2021 年隨著銷量暴增而有所下降，但整體單車折舊攤銷的體量仍然是國內企業的 3 倍左右，僅略低于基本與處于滿產狀態的特斯拉。表 3：2016-2021 年全球主要乘用車企業單車折舊與攤銷匯總 單車折舊與攤銷（萬元，兌美元匯率 6.5:1）年份 通用（不含金融）豐田 大眾 福特 寶馬 奔馳 特斯拉 長城 吉利 比亞迪 2016 0.35 0.82 0.90 0.46 1.32 1.17 0.00 0.24 0.22 1.07 2017 0.37 0.88 0.90 0.49 1.27 1

26、.10 11.19 0.30 0.16 1.36 2018 0.43 0.91 0.93 0.59 1.34 1.20 5.56 0.37 0.16 1.48 2019 0.56 0.81 0.95 0.73 1.54 1.47 4.47 0.43 0.27 1.72 2020 0.51 0.98 1.40 0.85 1.72 1.98 3.20 0.43 0.42 2.51 2021 0.61 1.00 1.39 0.93 1.67 1.61 1.99 0.43 0.52 1.56 資料來源：Wind、公司公告、申萬宏源研究 注：此處比亞迪的財報數據均為剔除比亞迪電子，合并整車及二次電池相關

27、數據的結果 從量化角度，比亞迪近年來動力電池資本開支正在快速追平整車的產能投資?？紤]到垂直一體化，以及電池更快的折舊周期，穩態情況下比亞迪單車折舊攤銷或將維持在傳統OEM 同產能利用率情況下約 22.5 倍的水平也屬合理。在 2015-2018 年間，比亞迪在整車產能上的改造、升級、投放的力度明顯大于電池，期間整車資本開支明顯高于電池。但隨著刀片電池逐步具備產業化條件，同時隨著產品上市后迅速得到市場認可，比亞迪在電 7 7 公司點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 16 頁 簡單金融 成就夢想 池方面資本開始迅速擴大。2019-2021 年電池方面的資本開始已經追上

28、，甚至超過了整車產能的資本開支（2021 年電池領域資本開支 239 億元，整車方面資本開支 220 億元）。圖 4：2015-2021 年汽車與電池資本投入（億元）資料來源：比亞迪財報、申萬宏源研究 考慮到電池行業折舊速度一般為 3-5 年，而整車制造設備折舊速度在 8-10 年。因此同等產能利用率條件下，比亞迪單車折舊是傳統 OEM 的 22.5 倍以上也屬正常。2.2 單車三費基本合理，后續下降幅度有限 比亞迪單車消費、管理費用明顯低于全球同行，略高于國內友商水平。但考慮到未來多品牌運營，以及全球化的發展戰略逐步落地，整體費用未必會有明顯下降空間。表 4：2014-2021 年全球主要乘

29、用車企業單車銷售、管理匯總 單車銷售、管理（萬元，兌美元匯率 6.5）年份 通用 豐田 福特 寶馬 奔馳 特斯拉 長城 吉利 比亞迪 2014 0.80 1.34 1.22 2.42 3.79 39.90 0.46 0.72 0.92 2015 0.87 1.54 1.03 2.49 3.61 34.30 0.49 0.73 1.20 2016 0.76 1.45 1.07 2.51 3.26 41.84 0.43 0.66 1.37 2017 0.65 1.56 1.13 2.52 3.33 15.60 0.57 0.56 1.71 2018 0.75 1.50 1.24 2.50 3.31

30、 7.50 0.60 0.55 1.45 2019 0.72 1.51 1.35 2.40 3.27 4.68 0.55 0.69 1.61 2020 0.67 1.56 1.58 2.46 2.62 4.09 0.60 0.82 1.91 2021 0.88 1.64 1.96 2.38 2.83 3.14 0.72 1.07 1.34 資料來源：Wind、公司公告、申萬宏源研究 注：此處比亞迪的財報數據均為剔除比亞迪電子，合并整車及二次電池相關數據的結果 研發費用方面，比亞迪單車研發快速下降，絕對值上與吉利、長城基本持平。但相信隨著智能化的大幅投入，這一費用水平還將有一定的提升。表 5：2

31、014-2021 年全球主要乘用車企業單車研發匯總 單車研發（萬元，兌美元匯率 6.5）0501001502002503003504004505002015201620172018201920202021二次充電電池及光伏產品汽車、汽車相關產品及其他產品 8 8 公司點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 16 頁 簡單金融 成就夢想 年份 通用 豐田 大眾 福特 寶馬 奔馳 特斯拉 長城 吉利 比亞迪 2014 0.48 0.51 0.69 1.27 1.16 30.72 0.35 0.05 0.20 2015 0.49 0.55 0.88 0.66 1.37 1.

32、08 26.70 0.33 0.05 0.22 2016 0.53 0.52 0.85 0.71 1.18 1.29 24.37 0.30 0.03 0.36 2017 0.49 0.54 0.79 0.79 1.30 1.18 8.68 0.32 0.03 0.51 2018 0.60 0.53 0.81 0.89 1.39 1.27 3.87 0.17 0.13 0.55 2019 0.57 0.56 0.85 0.89 1.52 1.28 2.37 0.26 0.23 0.60 2020 0.59 0.65 1.09 1.10 1.59 1.11 1.94 0.27 0.28 0.82

33、2021 0.82 0.62 1.18 1.25 1.62 1.29 1.80 0.35 0.42 0.43 資料來源：Wind、公司公告、申萬宏源研究 注：此處比亞迪的財報數據均為剔除比亞迪電子，合并整車及二次電池相關數據的結果 從費用率角度，比亞迪相比全球同行銷售管理費用率已經占優，而研發費用率也屬偏低。我們認為，整體三費占比未來不會再有大幅下降的空間，甚至在研發及銷售費用率上還有提升的可能。銷售、管理費用方面，比亞迪降幅明顯，自 2016 年的 10.67%降至 2021 年的 5.46%。通用、豐田、福特、長城變動不大；特斯拉受益于規模效應加持，下降明顯。吉利由于股權激勵費用在 202

34、1 年突增，因此出現逆向而行的情況?；乜幢葋喌?，管理效率的提升有望進一步壓低管理費用率，但隨著渠道擴張、品牌多樣化的戰略落地，穩態下公司銷售費用率或逐步與海外巨頭貼近。表 6：2014-2021 年全球主要乘用車企業單車銷售、管理費用率匯總 銷售、管理費用率 年份 通用 豐田 福特 寶馬 奔馳 特斯拉 長城 吉利 比亞迪 2014 8.81%9.30%8.22%9.82%14.93%18.87%5.33%13.91%2015 9.88%10.81%7.02%9.37%13.79%22.79%5.41%12.42%2016 7.85%10.39%7.23%9.73%13.69%20.46%4.6

35、3%9.42%10.67%2017 6.57%10.52%7.35%9.73%13.84%21.06%5.94%7.52%11.06%2018 6.56%9.85%7.11%9.88%14.15%13.21%6.30%7.79%6.53%2019 6.19%9.96%7.16%8.99%13.57%10.77%6.08%9.71%6.64%2020 5.75%9.68%8.02%8.88%10.57%9.97%6.44%11.72%5.99%2021 6.74%9.48%8.74%8.30%10.40%8.39%6.77%14.00%5.46%資料來源：Wind、公司公告、申萬宏源研究 注：此

36、處比亞迪的財報數據均為剔除比亞迪電子，合并整車及二次電池相關數據的結果 研發費用率方面，比亞迪始終偏低水平?？紤]到其中還包括電池研發的支出，我們認為其整車研發投入是各對標企業中偏低的水平。相信未來隨著智能化投入的加大，以及新車研發戰線的拉長，整體研發費用率也將略有提升。各主流車企費用率相對穩定，奔馳近三年來有所下降，但仍處同業高位，長城費用率自 18 年的 1.76%上升到 21 年的 3.29%，但仍與豐田、比亞迪同處行業低位；國內僅吉利研發費用率急速拉升。表 7：2014-2021 年全球主要乘用車企業單車研發費用率匯總 研發費用率 年份 通用 豐田 大眾 福特 寶馬 奔馳 特斯拉 長城

37、吉利 比亞迪 2014 5.36%3.54%4.65%5.16%11.44%14.53%4.11%0.97%9 9 公司點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 16 頁 簡單金融 成就夢想 2015 5.53%3.88%6.38%4.48%5.16%10.61%17.74%3.63%0.86%2016 5.43%3.76%6.29%4.81%4.56%9.81%11.92%3.22%0.39%2017 5.01%3.62%5.69%5.10%5.01%10.22%11.72%3.33%0.36%2018 5.30%3.47%5.78%5.11%5.49%10.22%6

38、.80%1.76%1.81%3.84%2019 4.95%3.71%5.66%4.75%5.71%9.75%5.46%2.82%3.15%4.41%2020 5.06%4.01%6.23%5.58%5.75%7.44%4.73%2.97%4.06%4.77%2021 6.22%3.58%6.23%5.57%5.66%7.15%4.82%3.29%5.43%3.70%資料來源：Wind、公司公告、申萬宏源研究 注：此處比亞迪的財報數據均為剔除比亞迪電子，合并整車及二次電池相關數據的結果 三、未來 2 年，產能釋放節奏及投資效率對單車盈利影響在 4500-5700 元區間 3.1 折舊攤銷的下降幅

39、度，涉及 4 個核心假設 核心假設一：我們預測未來銷量變化如下表所示，2022H2 達到 120 萬輛，同比+145%；2023H2 銷量達到 200 萬輛，同比+67%；2024H1 銷量 180 萬輛，同比+20%。銷量作為攤銷的分母，對單車盈利的影響十分直接。根據當前比亞迪的產品力，我們相信其明年兌現 350 萬銷量的可能性較高。而 2024 年上半年考慮到春節因素的影響，銷量在延續23H2 的趨勢前提下，同比略微增長的 180 萬臺銷量也有一定兌現度。表 8：2020-2024（E）銷量核心假設 時間 銷量（萬輛）2020H1 15.8 2020H2 26.3 2021H1 25.2

40、2021H2 49.0 2022H1 64.9 2022H2(E)120.0 2023H1(E)150.0 2023H2(E)200.0 2024H1(E)180.0 資料來源：公司公告、Wind、申萬宏源研究 核心假設二：百萬整車產能的投資額在 444613 億之間。根據此前常州、安徽、鄭州的產能投資公告，以及行業平均整車產能的投資體量。深汕基地兩期項目共投資 250 億元，規劃產能 60 萬輛，全部達產后預計年產值超過 1000 億元；西安基地擴建一期二期產能 60 萬輛，總投資 150 億元；長沙基地投資 52 億元，規劃產能 30 萬輛；1010 公司點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項

41、信息披露與聲明 第 10 頁 共 16 頁 簡單金融 成就夢想 常州基地擴建一期二期產能 40 萬輛，總投資額 100 億元，三期規劃 20 萬輛；撫州基地總投資 150 億元，計劃年產 20 萬輛汽車整車；合肥基地一期總投資約 150 億元，其中整車產能 15 萬輛，達產后整車年產 500 億元，二期總投資 125 億，產能 45 萬輛。鄭州基地整車二期總投資 160 億，整車產能 60 萬輛，刀片電池總投資 120 億，產能 30GWh；濟南產業園總投資超 30 億元，一期產能 15 萬輛；未來預計二期產能 30 萬輛；襄陽產業園一期總投資100億元，至少包含30萬輛整車及30GWh刀片電

42、池產能。由此我們假設：每 100 萬臺新能源車需投入整車資本 280400 億元（對應每萬臺產能投資額為 2.84 億元）。根據2022年1-8月比亞迪電池裝機量數據，測算得公司單車帶電量約38kwh。假設 1Gwh 產能投資額在 33.5 億元區間。對應每 100 萬臺新能源車電池產能投資額 114133 億元?？紤]到部分核心零部件比亞迪也會自供，預計零部件配套投資 5080 億元。合計標準百萬整車產能的投資總額在 444613 億元區間。表 9：假設比亞迪每 100 萬臺新能源車產能對應資本開支 投資（億元）下限 上限 整車 280 400 電池（38kwh/車）114 133 其他零部件

43、配套 50 80 合計 444 613 資料來源：公司公告、汽車之家、申萬宏源研究 核心假設三：我們假設 2022H2 至 2024H1 產能投放分別為 305/375/470/620 萬輛。則由此對 應最低新 增折舊攤 銷為 57/36/49/78 億元，新增折 舊攤銷上 限為79/50/68/107 億元。表 10：產能增幅對應折舊攤銷增幅假設 時間 產能（萬輛）預計新增折舊攤銷（億元）下限 上限 2020H1 80 2020H2 80 2021H1 90 2021H2 110 2022H1 195 2022H2(E)305 56.8 78.5 1111 公司點評 請務必仔細閱讀正文之后的

44、各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 16 頁 簡單金融 成就夢想 2023H1(E)375 36.2 49.9 2023H2(E)470 49.1 67.8 2024H1(E)620 77.5 107.0 資料來源：公司公告、Wind、申萬宏源研究 核心假設四：固定資產折舊比例維持在 9.7%。由折舊率歷史數據可以看出，早期折舊率維持在 7.5%8%區間小幅波動。但隨著電池產能的逐步投放，近年來穩定在 9.7%水平?？紤]到比亞迪電子方面固定資產投資規模明顯小于新能源行業，故我們假設 2022H2 至2024H1 固定資產折舊率均為 9.7%。圖 5：2013-2022H1 固定資產折舊率逐步

45、攀升至 9.7%（左軸：億元；右軸：%）資料來源：公司公告、Wind、申萬宏源研究 注：此處比亞迪的財報數據均為剔除比亞迪電子，合并整車及二次電池相關數據的結果 基于以上 4 個假設，當前產能投資節奏下，我們給出對應未來單車折舊增幅的測算結果。整體看，在更高的投資效率下，到 23H2 單車折舊仍有近 1000 元的下降空間。而在相對更高的投資成本壓力下，比亞迪的單車攤銷最甜蜜時刻已經過去后續隨著產能利用率無法打滿，單車折舊攤銷將重新回到 1.37 萬元/輛的水平，相較于 22H1 增加 1700 多元。表 11：對應未來單車折舊增幅預期 時間 預計銷量（萬輛）預計產能（萬輛）預計單車折舊攤銷（

46、萬元）下限 上限 2020H1 15.8 80 2.71 2020H2 26.3 80 2.39 2021H1 25.2 90 2.03 2021H2 49.0 110 1.31 2022H1 64.9 195 1.19 2022H2(E)120.0 305 1.12 1.30 2023H1(E)150.0 375 1.14 1.37 2023H2(E)200.0 470 1.10 1.37 2024H1(E)180.0 620 1.65 2.11 資料來源：公司公告、Wind、申萬宏源研究 7.5%7.8%8.5%8.7%8.0%9.8%9.0%9.2%9.7%9.7%5.0%6.0%7.0

47、%8.0%9.0%10.0%11.0%0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.002013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年固定資產-原值折舊率 1212 公司點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 16 頁 簡單金融 成就夢想 注：此處比亞迪的財報數據均為剔除比亞迪電子，合并整車及二次電池相關數據的結果 由此我們注意到，投資效率、產能投放節奏等因素對公司的單車盈利會有著十分顯著的影響。我們便針對這兩點進行了敏感性測試。3.2 產能投放節奏對單車盈利

48、影響超 3000 元/車 產能投放節對單車盈利影響超 3000 元/車。我們假設 23H1 銷量為 150 萬輛（年化300 萬輛），對 23H1 產能在 305 萬輛至 395 萬輛區間進行單車折舊攤銷的敏感性測試。發現當以 22H1 單車折舊攤銷 11912 元為基準，23H1 單車折舊攤銷在不同產能下的波動幅度超 3000 元/車，更高的產能利用率可有效減少單車折舊攤銷?？紤]到 2022 年底預計公司確定性投放產能在 280-300 萬臺區間。極端樂觀：23H1 的單車盈利同比仍有近 2500 元/車的改善空間。中性假設：產能正常投放，我們相信規模效應將不會成為負向拖累因素。悲觀情況：如

49、果公司產能投放速度與銷量增速出現大幅倒掛，則規模效應將成為一個明顯的拖累，屆時公司的單車盈利也會明顯受損超 1000 元/車。表 12：產能投放節奏對單車盈利影響可超 3000 元/車 對應單車折舊攤銷（萬元）22H1 基準 1.19 23H1 產能（E）（萬輛）下限 上限 305 0.89 1.04 315 0.93 1.09 325 0.96 1.13 335 1.00 1.18 345 1.03 1.23 355 1.07 1.28 365 1.10 1.32 375 1.14 1.37 385 1.17 1.42 395 1.20 1.47 405 1.24 1.51 資料來源：申萬宏

50、源研究 注：此處比亞迪的財報數據均為剔除比亞迪電子，合并整車及二次電池相關數據的結果 3.3 投資效率對單車折舊攤銷影響在 1500-2700 元左右 同樣參考上表：1313 公司點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 16 頁 簡單金融 成就夢想 投資效率高低包括單位產能投資金額差異，對應技術水平和生產效率差異。同銷量、產量假設下，單位產能投資金額為 444 億元/百萬臺與 613 億元/百萬臺對應的單車折舊攤銷差異在 1500-2700 元左右。單位產能投資金額越低，則其對應的技術水平和生產效率就越高，提高投資效率可有效降低單車折舊攤銷。3.4 生產效率的提升，

51、也將大幅提升最終產品盈利水平 不僅有投資效率，還有生產效率也會對單車盈利水平造成明顯影響。生產效率包括單位產能的人員數量和薪酬。新聞聯播稱，比亞迪每月增加 2.3 萬人，2022 年底員工數量將增加到 65 萬，2023 年底到 90 萬。圖 6：比亞迪每月增加 2.3 萬人，年底員工數量將到 65 萬，2023 年底到 90 萬 資料來源：公司公告、Wind、申萬宏源研究 參照 2021 年公司生產和研發銷售管理人員數量比例，我們假設 2022/2023 年生產人數為 51/72 萬人，管理人數為 14/18 萬人，對應單車生產工人數為 0.28/0.21 人，單車員工數為 0.35/0.2

52、6 人。以 2020 年為基準，單車管理人數降幅為 71%，單車管理人員薪酬降幅為 58%；單車生產人數降幅為 42%，單車生產薪酬下降 47%。2023 年預計單車薪酬下降至 2.7 萬元，降幅為 51%，將大幅提升最終產品盈利水平。表 13：生產效率提升影響產品盈利水平 短期薪酬合計（萬元）生產人員數量 研發、銷售、管理人員 銷售、管理人員平均年薪 生產人員薪酬 銷量 單車生產工人 單車員工數 單車生產薪酬 單車管理薪酬 單車薪酬 2016 148.4 2017 160.3 13.8 6.2 6.33 8.30 40.8 0.34 0.49 2.8 1.1 3.9 2018 198.5 1

53、5.0 6.9 7.06 9.53 50.9 0.29 0.43 2.8 1.1 3.9 2019 208.0 15.1 7.6 7.27 9.59 44.5 0.34 0.51 3.3 1.4 4.7 2020 230.6 14.8 7.5 10.46 10.54 42.2 0.35 0.53 3.7 1.7 5.5 2021 299.1 21.7 7.0 8.38 9.66 74.3 0.29 0.39 2.8 1.2 4.0 1414 公司點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 16 頁 簡單金融 成就夢想 短期薪酬合計（萬元）生產人員數量 研發、銷售、管理人

54、員 銷售、管理人員平均年薪 生產人員薪酬 銷量 單車生產工人 單車員工數 單車生產薪酬 單車管理薪酬 單車薪酬 2022（E）688.8 51.0 14.0 14 9.66 185.0 0.28 0.35 2.7 1.1 3.7 2023（E）947.7 72.0 18.0 14 9.66 350.0 0.21 0.26 2.0 0.7 2.7 資料來源：公司公告、Wind、CCTV、申萬宏源研究 注：此處比亞迪的財報數據均為剔除比亞迪電子，合并整車及二次電池相關數據的結果 結論：未來兩年，在上文四個核心假設條件下，產能投放節奏對單車盈利影響超 3000元/車，高產能利用率可有效減少單車折舊攤

55、銷。投資效率對單車折舊攤銷影響在15002700 元左右。技術水平和生產效率的提高使得投資效益提高，可進一步降低單車折舊攤銷；生產效率的提升，將大幅減少單位產能的人員數量和薪酬，提升最終產品盈利水平。未來每個季度對公司產能投放節奏、投資效率、銷量的跟蹤將成為預判公司單車盈利的重要可跟蹤變量。核心假設風險 疫情反復影響需求：如果疫情反復，則終端需求恢復存在較大擾動，將對公司營收及盈利兌現產生負面影響。芯片供給影響產能：如報告論述產銷量與產能投放節奏對業績都有較大影響。如果芯片供給仍然出現瓶頸，則對銷量兌現也會產生負面沖擊。原材料漲價：上游原材料如果超預期上漲，不僅影響公司產品盈利水平，也會在成本

56、傳導后影響終端需求兌現。1515 公司點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 16 頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 百萬元，百萬股 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 156,598 216,142 408,585 596,747 673,042 其中：營業收入 156,598 216,142 408,585 596,747 673,042 減：營業成本 126,251 187,998 343,387 494,551 555,079 減：稅金及附加 2,154 3,035 5,737 8,379 9,450 主營業務利潤 28,

57、192 25,110 59,461 93,817 108,513 減：銷售費用 5,056 6,082 13,075 19,096 20,864 減：管理費用 4,321 5,710 10,215 14,919 16,153 減：研發費用 7,465 7,991 15,935 23,273 25,576 減：財務費用 3,763 1,787 771 998 1,112 經營性利潤 7,587 3,540 19,465 35,531 44,808 加：信用減值損失（損失以“-”填列）-952-388-180-100-80 加：資產減值損失（損失以“-”填列）-907-857-538-406-35

58、3 加：投資收益及其他 1,357 2,337 1,710 1,621 1,520 營業利潤 7,086 4,632 20,457 36,646 45,895 加：營業外凈收入-203-114 23 23 23 利潤總額 6,883 4,518 20,480 36,669 45,918 減：所得稅 869 551 2,472 4,421 5,534 凈利潤 6,014 3,967 18,008 32,248 40,383 少數股東損益 1,780 922 4,185 7,495 9,386 歸屬于母公司所有者的凈利潤 4,234 3,045 13,822 24,753 30,998 全面攤薄總

59、股本 2,728 2,911 2,911 2,911 2,911 每股收益（元）1.47 1.06 4.75 8.50 10.65 資料來源：公司公告，申萬宏源研究【投資收益及其他】包括投資收益、其他收益、凈敞口套期收益、公允價值變動收益、資產處置收益等【營業外凈收入】營業外收入減營業外支出 1616 公司點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 16 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本

60、報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 陳陶 021-33388362 華東 B 組 謝文霓 18930809211 華北組

61、李丹 010-66500631 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與

62、整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深300指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關

63、本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所

64、載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。