銀光閃爍”白銀商品屬性分析系列報告：白銀實物供需格局全梳理-221013（16頁）.pdf

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1、期貨研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 白銀實物供需格局白銀實物供需格局全梳理全梳理 -“銀光閃爍”“銀光閃爍”白銀白銀商品屬性分析商品屬性分析系列報告系列報告（一）（一）王蓉 投資咨詢從業資格號：Z0002529 劉雨萱（聯系人）從業資格號：F03087751 報告導讀：報告導讀：十一假期期間，單日 9%的漲幅令白銀成為最亮眼的品種之一，當然我們可以從種種宏觀層面的突發性因素解釋貴金屬的反彈，但是卻無法很好地單單從其金融屬性層面解釋這罕見的超高漲幅。而與此同時，白銀實物端的緊缺似乎已初現端倪。而這樣的短缺與價格波動也令我們重新審視白銀定價邏輯：白銀的實物短缺能持續多久？實物供需缺口能

2、否為白銀帶來超預期的趨勢性上漲？傳統的定價框架是否失效？我們或許正走在白銀定價邏輯的十字路口?；谶@些疑問，我們將在系列報告中一一剖析，本文將集中于白銀的整本文將集中于白銀的整體供需格局，以提供全局視野。體供需格局，以提供全局視野。全球白銀資源儲量可達 53 萬噸，其中資源主要集中在秘魯、波蘭、澳大利亞、中國、墨西哥、智利、美國等 7 個國家，占全球總量的 74，集中度很高。從白銀供給結構來看，從白銀供給結構來看，白銀供給主要來源于礦產銀、白銀供給主要來源于礦產銀、再生銀、政府沽再生銀、政府沽售和凈套期保值供應售和凈套期保值供應，2021 年全球白銀供應達 997.2 百萬盎司，預計預計 20

3、22 年全球白銀年全球白銀供供應應將將繼續增加，繼續增加，達到達到 1030.3 百萬盎司百萬盎司，同比增速約在同比增速約在 3.3%，過去五年復合增速僅在，過去五年復合增速僅在 0.4%。從全球貿易格局來看，中國香港是全球最大的白銀出口地，進口方面則以發達國家進口為主。國內生產方面，2021 年我國白銀礦產已探明儲量為 71783.66 噸，礦產銀約礦產銀約為為 5 5593593 噸噸，全年白銀供應約為全年白銀供應約為 1 146584658 噸（包括回收銀）噸（包括回收銀）。從地區分布來看，我國白銀儲量分布主要集中在內蒙古、江西、安徽、湖北、廣東等省份，分布廣泛。比起白銀的供應，關于實物

4、的討論更多地聚焦在需求端。2021 年全球白銀需求量達 1049.0 百萬盎司，Metals Focus 預計預計 2022 年全球白銀需求量將繼續增加，達到年全球白銀需求量將繼續增加，達到 1101.8 百萬盎司，同比增速預計在百萬盎司，同比增速預計在 5.0%，近五年復合增長率接近近五年復合增長率接近 3.0%。從需求結構來看，白銀需求主要分為工業制造、珠寶首飾、實物投資三個部從需求結構來看，白銀需求主要分為工業制造、珠寶首飾、實物投資三個部分分，其中工業需求（含攝影用銀）占總需求超過 50%，實物投資性需求（銀幣銀條等）占比約為 27%，珠寶首飾銀器類需求約占 23%。2021 年，所有

5、類別的需求都有所增長，其中以銀幣和銀條采購增幅最大，其次是工業需求，其中光伏無疑是各項需求中最為亮眼的一項。相對來說珠寶首飾類需求常年較為穩定（除了2020 年全球疫情導致需求明顯下降外），難出現趨勢性增長?；厮輾v史，在白銀的定價邏輯中鮮有看到實物供需的身影，這一方面是這一方面是因為在以往傳統的定價框架中，因為在以往傳統的定價框架中，白銀白銀價格跟隨黃金，其價格跟隨黃金，其貴金屬屬性占據了貴金屬屬性占據了定價的定價的主導性地位主導性地位；另一方面，另一方面，全球保有的大量白銀庫存全球保有的大量白銀庫存令令近兩近兩年出現的供需缺口年出現的供需缺口沒有造成實物方面的嚴重短缺沒有造成實物方面的嚴重短

6、缺。但，這并不意味著未來白銀實物供需將一直是鈍化的。但，這并不意味著未來白銀實物供需將一直是鈍化的變變量。量。若謹慎審視白銀未來的供需格局，最大的異動點若謹慎審視白銀未來的供需格局，最大的異動點或許或許在于光伏對于白銀的需求。在于光伏對于白銀的需求。同時，在需求快速增長的同時，供給側也可能因為疫情、資本支出不足、品位下降等問題存在一些釋放瓶頸，我們將在下一篇系列報告中詳細拆解。20222022 年年 1010 月月 1 13 3 日日 二二二二二二年度年度 產業服務研究所產業服務研究所 期貨研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 目錄目錄 1.白銀庫存告急，實物短缺在即？.3 2.白銀全球

7、供應格局：疫后白銀產量修復，長期資源有限.4 2.1 白銀資源與生產情況：全球資源豐富，供應集中.4 2.2 全球貿易格局：以中國香港為核心出口至發達國家.6 2.3 國內白銀供給情況：以伴生銀為主，分布廣泛.7 3.白銀全球需求格局：以工業需求為主，實物投資、珠寶銀器為輔.8 3.1 工業需求：最主要的需求領域.9 3.2 飾品銀器：長期較為穩定.12 3.3 投資性需求：顯著影響價格.12 4.實物供需對價格的影響：貴金屬屬性仍在主導，實物短缺邏輯不可忽視.13 PWiW9YmUNA8VsZsZ8O9RbRoMoOmOnPfQmNmMeRpOqM9PpPvMuOtPtNuOnRmO期貨研究

8、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3（正文（正文）1.白銀庫存告急，實物短缺在即白銀庫存告急，實物短缺在即？十一假期期間，單日 9%的漲幅令白銀成為最亮眼的品種之一，當然我們可以從種種宏觀層面的突發性因素解釋貴金屬的反彈，例如英國政府宣布不會推進取消 45%最高所得稅稅率的計劃、美國 PMI 遠低于預期、瑞士信貸以及德意志銀行的信用違約掉期大幅上升引發的衰退預期等等，但是卻無法很好地單單從其金融屬性層面解釋這罕見的超高漲幅。而與此同時，白銀實物端的緊缺似乎已初現端倪而與此同時，白銀實物端的緊缺似乎已初現端倪。COMEX 白銀庫存持續下滑至 2 年低位，注冊倉單占比亦來到歷史極低位置，同時在英

9、國減稅政策等外部宏觀環境動蕩的情況下，倫敦貴金屬實物買興再起，LBMA 白銀庫存甚至低于 2016 年，倫敦白銀的現貨高升水也同樣昭示著白銀現貨的短缺。而這樣的短缺與價格波動也令我們重新審視白銀定價邏輯：白銀的實物短缺能持續多久？實物供需缺口能否為白銀帶來超預期的趨勢性上漲？傳統的定價框架是否失效？我們或許正走在白銀定價邏輯的十字路口?；谶@些疑問，我們將在系列報告中一一剖析，本文將集中于白銀的整體供需格局，以提供全局視野。圖 1：十一假期期間，單日 9%的漲幅令白銀成為最亮眼的品種之一 資料來源：文華財經，國泰君安期貨研究 圖 2：COMEX 白銀注冊倉單占比亦來到歷史極低位置 圖 3：CO

10、MEX 白銀庫存持續下滑至 2 年低位 資料來源：Wind，國泰君安期貨研究 資料來源：Wind，國泰君安期貨研究 00.10.20.30.40.50.617-0417-0617-0817-1017-1218-0218-0418-0618-0818-1018-1219-0219-0419-0619-0819-1019-1220-0220-0420-0620-0820-1020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-08黃金注冊倉單占比白銀注冊倉單占比020,000,00040,000,00060,000,00080,000,0001

11、00,000,000120,000,000140,000,000160,000,000180,000,0000500000001000000001500000002000000002500000003000000003500000004000000004500000002017-04-212018-04-212019-04-212020-04-212021-04-212022-04-21美元/盎司COMEX:銀:庫存COMEX白銀:注冊倉單:合計:全球期貨研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖 4：LBMA 白銀庫存甚至低于 2016 年 資料來源：Wind，LBMA，國泰君安期貨研究

12、 2.白銀全球供應格局白銀全球供應格局：疫后白銀產量疫后白銀產量修復，長期資源有限修復，長期資源有限 2.1 白銀資源與生產情況白銀資源與生產情況：全球資源豐富，供應集中全球資源豐富，供應集中 全球白銀資源儲量可達 53 萬噸，其中資源主要集中在秘魯、波蘭、澳大利亞、中國、墨西哥、智利、美國等 7 個國家，占全球總量的 74，集中度很高。以 2021 年全球白銀礦產量 2.56 萬噸來計算，靜態儲采比約為 20 年，并不算資源量很大的金屬。目前自然界中所發現的銀礦物大約有 200 種，在自然界中有單質存在，但絕大部分是以化合態的形式存在于銀礦石中。全球銀資源中，常常與銅、鉛、鋅、金等有色金屬和

13、貴金屬礦床伴生，全球每年礦產銀中，約 26%來自于獨立銀礦，12%來自于金礦伴生，23%來自于銅礦伴生，38%來自鉛鋅伴生銀，其他礦石中伴生銀產量約 1%。2020 年新冠肺炎疫情使得全球白銀供應受到嚴重沖擊，降至近十年最低峰值，僅為 953.0 百萬盎司，2021 年開始恢復增長，全球白銀供應達 997.2 百萬盎司，回到歷年中位偏上水平，同比增長 4.64%，是2013 年以來錄得的白銀最大供應增幅。根據根據 Metals Focus，預計預計 2022 年全球白銀年全球白銀供應供應將將繼續增加，繼續增加，達達到到 1030.3 百萬盎司百萬盎司，同比增速約在，同比增速約在 3.3%，過去

14、五年復合增速僅在，過去五年復合增速僅在 0.4%。圖 5：全球白銀資源儲量可達 53 萬噸 圖 6：主要集中在秘魯、波蘭、澳大利亞等 7 個國家 資料來源：美國地質調查局，國泰君安期貨研究 資料來源：Wind，國泰君安期貨研究 200000220000240000260000280000300000320000800000850000900000950000100000010500001100000115000012000002016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032

15、020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-07千盎司千盎司白銀LBMA庫存黃金LBMA庫存4600004800005000005200005400005600005800002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021噸白銀:儲量:全球美國,4.9%澳大利亞,17.0%玻利維亞,4.2%智利,4.9%中國,7.7%墨西哥,7.0%秘魯,22.6%波蘭,12.6%其他國家,19.1%期貨研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 從白銀供給結構來看，從白銀供給結構來看，白銀

16、供給主要來源于礦產銀、再生銀、政府沽白銀供給主要來源于礦產銀、再生銀、政府沽售和凈套期保值供應售和凈套期保值供應。其中，礦產銀占比基本穩定在 80%左右，2021 年白銀礦山產量占全球白銀總供應的 82.49%，預計 2022 年該占比在81.84%。而再生銀產量則在近年來逐年溫和增加，2021 年占全球白銀總供應的 17.35%，預計 2022 年全球再生銀產量占全球白銀總供應的 17.52%。圖 7：2021 年全球白銀供應達 997.2 百萬盎司 圖 8：白銀供給主要來源于礦產銀、再生銀、政府沽售和凈套期保值供應 資料來源：Metals Focus，國泰君安期貨研究 資料來源：Metal

17、s Focus，國泰君安期貨研究 從礦山產量分布來看，墨西哥、中國、秘魯是全球白銀礦產最多的三個國家，且與排名第四的澳大利亞存在一定斷層。以大洲來觀察白銀礦山產量分布，主要集中于北美和南美，其次為亞洲。根據 Metals Focus預測，2022 年北美洲白銀礦產同比約上升 8%，非洲同比增長 7%，而中南美以及歐洲將同比減少。再生銀主產國則在美國、中國以及歐元區一些發達國家。預計 2022 年，由于首飾在印度和俄羅斯的慘淡拋售以及回收工業用銀的技術進步，再生銀將以 4%的幅度繼續增長。白銀生產從全球企業的角度來看較為分散，前十大礦山產量僅占全球總產量 20%，前十大礦企產量占34.6%。墨西

18、哥的 Fresnillo、First Majestic Silver，秘魯的 Hochschild Mining、波蘭 KGHM，瑞士 Glencore，等等都是較大的白銀生產企業，其中 KGHM 擁有全球單體最大的礦山，而 Fresnillo 則是全球第一大白銀礦山企業，年度產量超過 50 百萬盎司。圖 9：墨西哥、中國、秘魯是礦產銀最多的三個國家 圖 10：白銀礦山產量分布主要集中于北美和南美 資料來源：Metals Focus，國泰君安期貨研究 資料來源：Metals Focus，國泰君安期貨研究 -6%-4%-2%0%2%4%6%9009209409609801000102010401

19、06010802012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022F百萬盎司全球白銀產量同比增長0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012201320142015201620172018201920202021 2022F礦山產量再生銀政府沽售其他196.7112.9107.942.94241.541.23932.526.5050100150200250百萬盎司2021年全球礦山產量排名前十國家北美洲,238.2,29%南美&中美洲,229.7,28%歐洲,65.9,8%非洲,17.1,2%獨立國家聯合體,

20、65.9,8%亞洲,159.9,19%太平洋洲,45.9,6%期貨研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 圖 11：2021 全球白銀礦產主要變化 資料來源：Metals Focus，國泰君安期貨研究 圖 12：前十大礦山產量僅占全球總產量 20%（單位：百萬盎司）礦山 國家 所屬公司 2020 2021 Y/Y KGHM Polaska Miedz Poland KGHM Polaska Miedz(100%)39.2 41.9 7%Penasquito Mexico Newmont(100%)30.9 34.2 11%Dukat Russia Polymetal Internation

21、al(100%)18.2 18.8 3%Antamina Peru Glencore(33.75%)/BHP(33.75)/Tech Resources(22.5%)16.4 18.2 11%Sindesr Khurd India Hindustan Zinc(100%)17.3 17.7 2%San Julian Mexico Fresnillo(100%)13.3 16.8 26%Cannington Australia South32(100%)11.6 14.4 24%Saucito Mexico Fresnillo(100%)15.5 12.4-20%San Cristobal Bo

22、livia Sumitomo Coporation(100%)5.4 12.1 124%Fresnillo Mexico Fresnillo(100%)13.1 12-8%資料來源：Metals Focus，國泰君安期貨研究 2.2 全球貿易格局全球貿易格局：以：以中國中國香港為核心出口至發達國家香港為核心出口至發達國家 從全球貿易格局來看，中國香港是全球最大的白銀出口中國香港是全球最大的白銀出口地地，內地白銀流向香港后向全世界輸送，內地白銀流向香港后向全世界輸送，主要進口國有英國、印度、瑞士、美國等國家，2021年香港出口白銀達到8.07千噸（占當年全球供應量的25.2%），足以可見中國香港

23、在全球白銀貿易中的中樞地位。英國則是全球第二大白銀出口國，主要流向加拿大、印度，其次墨西哥白銀出口量也較大，且全部流向美國。進口方面，以發達國家進口為主進口方面，以發達國家進口為主，美國和英國進口白銀需求量極大，2021 年均達到 6 千噸以上，加拿大、日本、德國、瑞士亦保持 1 千噸以上的進口量。期貨研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 圖 13：中國香港是全球最大的白銀出口地，進口方面則以發達國家進口為主 全球前十大進口國及進口量（kg）全球前十大出口國及出口量（kg）USA 6,543,168 China,Hong Kong SAR 8,071,405 United Kingdom

24、 6,304,224 USA 6,543,168 Canada 3,891,256 United Kingdom 6,304,224 China,Hong Kong SAR 3,415,083 China 4,570,127 Japan 2,343,289 Canada 3,891,256 Germany 1,487,154 United Kingdom 3,791,988 Switzerland 1,350,703 China,Hong Kong SAR 3,415,083 Other Asia 827,445 Mexico 2,524,824 Italy 743,874 Rep.of Ko

25、rea 2,509,690 Turkey 664,943 Japan 2,343,289 資料來源：Comtrade（2021），國泰君安期貨研究 圖 14：2021 年全球白銀貿易流 資料來源：Resource trade,Comtrade,國泰君安期貨研究 2.3 國內白銀供給情況國內白銀供給情況：以以伴生銀為主伴生銀為主，分布廣泛，分布廣泛 我國查明儲量呈逐年上升趨勢，根據中國礦產資源報告 2022，2021 年我國白銀可探明儲量為71783.66 噸。20212021 年我國年我國礦產銀礦產銀約為約為 5 5593593 噸噸，其中伴生銀超過其中伴生銀超過 5 5200200 噸，噸，

26、同時同時，我國大量白銀供應來自，我國大量白銀供應來自進口銀礦，約為進口銀礦，約為 8 8327327 噸，則噸，則 2 2021021 年全年白銀供應約為年全年白銀供應約為 1 146584658 噸（包括回收銀）噸（包括回收銀）。從地區分布來看，我國白銀儲量分布主要集中在內蒙古、江西、安徽、湖北、廣東等省份，資源分布廣泛。但是相對來說中國伴生銀礦富礦少貧礦多，銀品位大于 50g/t 的只占伴生銀礦資源儲量的 25%，其余約 75%品位均小于 50g/t。我國銀礦生產于 2017 年后下降明顯，主要是由于中國加大環保的要求，導致許多未達標準的礦山暫時關閉，同時冶煉企業也面臨越來越嚴格的環保門檻

27、，而后又因疫情而縮減產量，2021 年產量有所修復，同比增長3%。0.54kt1.0kt0.92kt2.8kt0.24kt0.25kt0.19kt0.18kt0.61kt0.25kt0.35kt1.29kt3.6kt0.23kt0.32kt0.66kt0.23kt0.26kt4.56kt1.64ktChina 期貨研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 圖 15：我國白銀主要集中在內蒙古、江西等省份 圖 16：2021 年我國礦產銀產量為 5 5593593 噸 資料來源：網絡，國泰君安期貨研究 資料來源：Metals Focus，國泰君安期貨研究 圖 17：中國銀礦資源遍及全國 30 個

28、省、自治區、直轄市，但相對集中在華北、華東、西南大區 資料來源：中國銀礦的資源特征及成礦規律概要（張大權，2015），國泰君安期貨研究 3.白銀全球白銀全球需求需求格局格局：以：以工業工業需求為主，實物投資、珠寶需求為主，實物投資、珠寶銀器為輔銀器為輔 比起白銀的供應，關于實物的討論更多地聚焦在需求端。若剔除掉 2020 年的異常值，從 2017 年開始白銀需求呈現逐年上升的態勢。Metals Focus 預計預計 2022 年全球白銀需求量將年全球白銀需求量將繼續增加，繼續增加，達到達到 1101.8 百百萬盎司萬盎司，同比增速預計在同比增速預計在 5.0%，近五年復合增長率接近，近五年復合

29、增長率接近 3.0%。從需求結構來看，白銀需求主要分為工業制造、珠寶首飾從需求結構來看，白銀需求主要分為工業制造、珠寶首飾銀器銀器、實物投資三個部分、實物投資三個部分，其中工業需求（含攝影用銀）占總需求超過 50%，實物投資性需求（銀幣銀條等）占比約為 27%，珠寶首飾銀器類需求約占23%。2021 年，所有類別的需求都有所增長，其中以銀幣和銀條采購增幅最大，其次是工業需求。盡管存在物流運輸不暢的問題，但 2021 工業需求依舊增長了 9.3%，達到 508.2 百萬盎司，創下 2010 年以來的記錄。主要反映了隨著經濟開始從新冠肺炎中復蘇，工業運營的恢復和企業的重新開放刺激了白銀工業需求內蒙

30、古,27%江西,11%安徽,10%湖北,9%廣東,9%湖南,7%云南,6%四川,6%其他,15%020004000600080001000012000金屬噸我國礦產銀產量期貨研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 的增加。當然，消費電子產品的繁榮、5G 基礎設施投資等亦為白銀帶來一定的需求增量。不過在疫情因素逐漸消退、經濟周期向衰退輪轉的當下，光伏無疑是各項需求中最為亮眼的一項。相對來說，珠寶首飾類需求常年較為穩定（除了 2020 年全球疫情導致需求明顯下降外），難出現趨勢性增長。圖 18：2021 年全球白銀需求量達 1049.0 百萬盎司 圖 19：白銀需求主要分為工業制造、珠寶首飾、

31、實物投資三個部分 資料來源：Metals Focus，國泰君安期貨研究 資料來源：Metals Focus，國泰君安期貨研究 圖 20：2021 年，所有類別的需求都有所增長，其中以銀幣和銀條采購增幅最大，其次是工業需求 資料來源：Metals Focus，國泰君安期貨研究 3.1 工業需求工業需求：最主要的需求領域：最主要的需求領域 工業用銀是最大的白銀需求構成，從下游產品來說，從下游產品來說，工業用銀主要工業用銀主要分為銀漿、鍍銀、銀合金、銀觸點分為銀漿、鍍銀、銀合金、銀觸點。涉及到的終端領域有光伏、新能源汽車、電力、半導體、消費電子、攝影等等，白銀憑借其優異的導電屬性，一般用于電流傳導或

32、者焊接的功能。目前市場中不乏有看多白銀的聲音，例如摩根報告的創始人和作者David Morgan 就提出，未來十年白銀供應將耗盡，工業需求將“吸收所有可用的白銀”，導致銀價上漲，并使白銀成為幾十年來最好的投資，這一論斷亦可凸顯當下市場對工業用銀的關注。光伏銀漿是以高純銀粉（99.9%）為導電相、玻璃氧化物為粘結相，樹脂、高分子合成材料等各類輔料組成的混合物，經過干混、攪拌、研磨、真空混合消泡等工藝步驟后形成的均勻膏狀物，銀粉在銀漿中的成分占比約為 90%。銀漿是光伏電池片結構中的核心電極材料，也作為電極漿料應用在電子元件行業里的其他1058.710121052.3979.4951.3975.7

33、98088010491101-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0200400600800100012002013201420152016201720182019202020212022百萬盎司全球白銀需求量同比光伏需求11%除光伏外的工業需求38%攝影需求3%珠寶首飾17%銀器4%凈實物投資27%0200400600800100012002012201320142015201620172018201920202021 2022F百萬盎司工業制造攝影珠寶銀器實物投資套保需求期貨研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 電阻、電感、電容的陶瓷元件中。我國長久以來深度依賴美國

34、、日本等國家的銀漿進口，然而隨著國內光伏等行業的興起，國內正在進行銀漿產業升級以及國產化。圖 21：涉及到的終端領域有光伏、新能源汽車、電力、半導體、消費電子、攝影等等 圖 22：銀漿 資料來源：Metals Focus，國泰君安期貨研究 資料來源：網絡 鍍銀一方面可以用在首飾上增加美觀度，另一方面則是重要的電子功能性鍍層，電鍍銀的鍍層很容易拋光，并且有很強的反光能力和良好的導熱、導電、焊接性能，可以減少金屬零件表面的接觸電阻，提高金屬的焊接能力，在印制板、接插件、波導等電子和通信產品中扮演重要角色。銀觸點廣泛應用在電子電器的生產，如開關、繼電器和導電線路中的交點支點等。主要是為了防止金屬導體

35、端在接觸時產生氧化和電解，將接觸點加大加厚，或者采用高分子金屬制造，這些接觸點稱作銀觸點。純銀觸點一般僅用在低壓電器中，但是純銀的硬度不高，不耐磨，熔點低，在直流電下容易揮發形成電侵蝕尖刺，在負荷大的條件下易形成電弧使其熔解而發生熔焊，在潮濕和較高的溫度下表面形成的硫化銀薄膜會影響接觸特性，所以銀基觸點材料被更廣泛地引用，主要有 AgMeO、AgC、AgW(WC)和 AgNi 各系列的觸點材料。銀合金方面則種類很多，主要有銀銅合金、銀鎂合金、銀鎳合金、銀鎢合金、銀鐵合金、銀鈰合金等，合金往往彌補了白銀單一金屬的缺點，并擁有更強的特性，例如鈀銀合金具有強烈吸氫能力和選擇性透氫能力，用作弱電接點、

36、精密電阻絲、高純氫凈化材料、電子漿料和電子工業用釬料等；銀鎳合金導電導熱性能良好，抗電弧、抗金屬轉移、抗侵蝕能力高，廣泛用于低壓電器中，如速度控制器、電壓調節器、汽車起動開關等重負荷繼電器接點等；鎢銀合金強度、硬度相對較低，更多用于較低電壓的斷路器、自動開關等開閉操作頻繁的場合。最后，白銀還在攝影行業中廣泛應用，因為含銀的鹵鹽（溴化銀、氯化銀、碘化銀、硝酸銀）對光特別敏感，因此可用來制作電影、電視和照相所需的黑白與彩色膠片、底片、曬相和印相紙、印刷制版用的感光膠片等。同時還被用于醫療與工業探傷領域的 X 光膠片和航空測繪、天文宇宙探索與國防科學研究等領域的各種特殊感光材料中。2021 年，攝影

37、的白銀總需求量為 28.7 百萬盎司，占白銀總需求量的 2.7%，同比增長 3.2%，但是長期來看仍然處于持續下降的態勢，這主要是由于老式膠卷相機被逐漸淘汰，感光相片被電子攝影取代，未來攝影用銀將持續呈減少態勢。30%23%25%13%8%1%太陽能光伏新能源汽車電力調配半導體消費類電子產品其他電子產品期貨研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 圖 23：鍍銀 圖 24：銀觸點 資料來源：網絡 資料來源：網絡 圖 25：銀合金 圖 26：攝影用銀 資料來源：網絡 資料來源：網絡 圖 27：2021 年，攝影的白銀總需求量為 28.7 百萬盎司，占白銀總需求量的 2.7%資料來源：Meta

38、ls Focus，國泰君安期貨研究 45.843.641.237.835.133.832.727.828.728.4-0.2-0.15-0.1-0.0500.05051015202530354045502013201420152016201720182019202020212022百萬盎司攝影用銀同比期貨研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 3.2 飾品銀器飾品銀器：長期較為穩定：長期較為穩定 銀飾作為傳統的裝飾品一直備受人們喜愛，2021 年全球飾品用銀 181.4 百萬盎司，較 2020 年有所修復。從全球銀飾生產格局來看，印度占據絕對主導地位，2021 年生產超過 58 百萬盎司

39、的銀飾，其次是泰國、中國、意大利。由于飾品需求往往集中在過年過節或者婚慶高峰時期，所以銀飾的需求具有很強的季節性，3、6、7 月是我國銀飾進口量較大的月份，但是總體來看屬于凈出口格局，且 2021 及 2022 年出口量顯著增加，主要得益于疫后全球庫存重建以及婚禮和其他社交活動的恢復。根據 Metals Focus 預計，由于 COVID 的進一步放緩以及今年下半年的價格回落，2022 年年珠寶制造業將再次增長珠寶制造業將再次增長 11%，超過，超過 2019 年的年的水平水平，其其中中印度將印度將貢獻主要力量貢獻主要力量。圖 28：2021 年全球飾品用銀 181.4 百萬盎司 圖 29：從

40、全球銀飾生產格局來看，印度占據絕對主導地位 資料來源：Metals Focus，國泰君安期貨研究 資料來源：Metals Focus，國泰君安期貨研究 圖 30：3、6、7 月是我國銀飾進口量較大的月份 圖 31：2021 及 2022 年出口量顯著增加 資料來源：Wind，國泰君安期貨研究 資料來源：Wind，國泰君安期貨研究 3.3 投資性需求投資性需求：顯著影響價格：顯著影響價格 白銀投資性需求可分為兩類，一類是以銀幣銀條為代表直接購買的實物投資，加拿大銀楓葉硬幣和美國銀鷹硬幣就是常見的投資產品，另外一類是 iShares Silver Trust 等 ETF、COMEX 或者上期所等交

41、易所的期貨合約以及場外交易(OTC)等電子化白銀投資。這類投資需求當然可能會刺激一定的白銀實物流轉，例159.2186.9192.9201.7188.4195.2201.9200.3149.8181.4-0.3-0.2-0.100.10.20.30501001502002502012201320142015201620172018201920202021百萬盎司全球白銀用銀需求同比20.4,11%13.2,7%6.9,4%58.7,32%24.8,14%20.8,12%36.6,20%意大利美國土耳其印度泰國中國其他020000004000000600000080000001000000012

42、00000014000000克其他銀首飾及其零件(71131190):進口數量:當月值2016201720182019202020212022050000000100000000150000000200000000250000000300000000350000000400000000450000000500000000克其他銀首飾及其零件(71131190):凈出口201420152016201720182019202020212022期貨研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 如 ETF 投資背后有實物背書。以 SLV 運行模式為例，當投資者購買 SLV 時，信托基金將從實物市場買入

43、白銀（主要以單個銀條的形式買入），一般來說，實物金銀主要由在倫敦、紐約或其他地方設有金庫的托管人代表信托基金保管。就 SLV 而言，它由摩根大通保管。該基金向投資者收取 0.5%的交易費用，并向摩根大通支付保管費用，摩根大通再將銀條按相應份額分配到投資者的賬戶上。所以當 SLV 持倉增加時，摩根大通倉庫里會留存更多白銀庫存，意味著市場上可流通的白銀數量減少，供應受到一定影響。不過需要注意的是，類似于 SLV 之類的投資性需求并不簡單地通過實物供需平衡來影響價格，而是更多地產生于投資者因地緣政治、美聯儲加息等因素對未來價格預期發生改變，從而使價格波動。就白銀實物投資來說，2021 年最大需求方是

44、美國、德國、意大利等國，而且在 2021 年美國實物投資激增 49%，創造了 118 百萬盎司的六年新高。而中國 2021 年的實物投資下降了 10%，僅為 6.2 百萬盎司。2022 年預計全球白銀實物投資將增長年預計全球白銀實物投資將增長 0.22%，至，至 279.2 百萬盎司百萬盎司。圖 32：2021 年最大實物需求方是美國、德國、意大利等 圖 33：2022 年預計全球白銀實物投資將增長至279.2 百萬盎司 資料來源：Metals Focus，國泰君安期貨研究 資料來源：Metals Focus，國泰君安期貨研究 4.實物供需對價格的影響實物供需對價格的影響：貴金屬屬性仍在主導，

45、實物短缺邏輯不可忽視：貴金屬屬性仍在主導，實物短缺邏輯不可忽視 回溯歷史，在白銀的定價邏輯中鮮有看到實物供需的身影，這一方面是由于白銀的這一方面是由于白銀的貴金屬屬性占據了貴金屬屬性占據了其價格的絕對主導性地位其價格的絕對主導性地位，與黃金價格的聯動性也極為緊密。對比世界白銀協會提供的白銀實物供需平衡以及年底白銀年度漲跌幅，兩者相關性僅為 0.21 且正負影響不穩定，而凈 ETP 需求與年度漲跌幅相關性達到 0.77，加上凈 ETP 需求后的平衡與年度漲跌幅相關性達到-0.70，由此可見投資性需求對白銀價格的重要影響。另一方面，另一方面，全球保有的大量白銀庫存全球保有的大量白銀庫存令令近兩年出

46、現的供需缺口近兩年出現的供需缺口沒有造成實物方面的嚴重短缺沒有造成實物方面的嚴重短缺。以最新數據來計算 LBMA、COMEX、上期所、金交所的白銀顯性庫存，合計約為 1300 百萬盎司，超過白銀一年的供給量，有較為充足的白銀庫存可以彌補缺口。但，這并不意味著未來白銀實物供需將一直是鈍化的但，這并不意味著未來白銀實物供需將一直是鈍化的變量。變量。1970 年代就曾出現過著名的亨特兄弟操控白銀事件，當白銀實物被壟斷或者市場上出現極大的現貨缺口時，依舊會很大程度上影響到白銀的價格，2020 年美國對鷹洋銀幣的購買需求也一定程度上助長了白銀的上漲。同樣地，ETP 凈投資增加也不絕對意味著白銀價格的上漲

47、，例如 2017 年以及 2022 年。而正如開頭所提到的，當下白銀庫存正在快速去化，且在 SLV 持倉小幅增加時，亦沒有扭轉 COMEX 白銀庫存的跌勢（SLV 的托管行摩根大通的倉庫有可能與 COMEX118.4,43%45.4,16%27.6,10%10.6,4%6.2,2%16.5,6%54,19%美國德國意大利加拿大中國其他歐洲地區其他地區020406080100120140160180銀幣銀條百萬盎司20212022F期貨研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 白銀倉庫有一定重合），似乎在暗示來自實物端的需求正在悄然增長。若謹慎審視白銀未來的供若謹慎審視白銀未來的供需格局，需

48、格局，最大的異動點就在于光伏對于白銀的需求。最大的異動點就在于光伏對于白銀的需求。我們曾經在 光伏大增，能否撼動白銀需求格局？“清潔能源金屬”需求再排位系列報告（二）（發布于 2022 年 7 月 15 日）一文中拆解了光伏用銀需求，認為：（1）悲觀情況下將以 12.58%的年復合增長率增長，至 2030 年白銀需求量將達到 10499.1 噸（337.55 百萬盎司）；（2）樂觀情況下以年復合增長率 16.95%增長，至 2030 年白銀需求量將達到 14786.2 噸（475.39 百萬盎司），對于目前 120-130 百萬盎司的需求量，仍有很大的增長空間。同時，在需求快速增長的同時，供給

49、側也可能因為疫情、資本支出不足、品位下降等問題存在一些釋放瓶頸，我們將在下一篇系列報告中詳細拆解。圖 34：白銀實物供需平衡和白銀年度漲跌幅相關性僅為 0.21 且正負影響不穩定 圖 35：2020 年美國對鷹洋銀幣的購買需求也一定程度上助長了白銀的上漲 資料來源：Wind，國泰君安期貨研究 資料來源：Wind，國泰君安期貨研究 圖 36：ETP 凈投資增加也不絕對意味著白銀價格的上漲，例如 2017 年以及 2022 年 market balance market balance less ETPs 年度白銀均價 年度漲幅 凈 ETP 需求 2022-71.5-96.5 21.93-13%2

50、5 2021-51.8-116.7 25.17 22%64.9 2020 73-258.1 20.71 28%331.1 2019 19.8-63.4 16.21 3%83.3 2018 24.3 45.7 15.71-8%-21.4 2017 60.6 53.5 17.07-1%7.2 2016 67.5 13.6 17.17 9%53.9 2015-5 12.1 15.68-18%-17.1 2014 43.2 43.5 19.06-20%-0.3 2013-31.4-36.2 23.78 4.7 資料來源：Wind，國泰君安期貨研究 -0.3-0.2-0.100.10.20.30.4-3

51、00-250-200-150-100-500501002013201420152016201720182019202020212022美元/盎司百萬盎司market balancemarket balance less ETPs年度漲跌幅-100000001000000200000030000004000000500000060000007000000枚銷量:按數量計:美國鷹洋銀幣:1盎司:當月值201420152016201720182019202020212022期貨研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 圖 37：在 SLV 持倉小幅增加時，亦沒有扭轉 COMEX 白銀庫存的跌勢

52、資料來源：Wind，國泰君安期貨研究 0100000000200000000300000000400000000500000000600000000700000000800000000盎司SLV:白銀ETF:持倉量(盎司)COMEX:銀:庫存期貨研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 本公司具有中國證監會核準的期貨投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的期貨投資咨詢業務資格 本內容的觀點和信息僅供國泰君安期貨的專業投資者參考。本內容難以設置訪問權限，若給您造成不便，本內容的觀點和信息僅供國泰君安期貨的專業投資者參考。本內容難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。若您并非國泰君安期貨客

53、戶中的專業投資者，請勿閱讀、訂閱或接收任何相關信息。本內容不敬請諒解。若您并非國泰君安期貨客戶中的專業投資者，請勿閱讀、訂閱或接收任何相關信息。本內容不構成具體業務或產品的推介，亦不應被視為相應金融衍生品的投資建議。請您根據自身的風險承受能力自構成具體業務或產品的推介，亦不應被視為相應金融衍生品的投資建議。請您根據自身的風險承受能力自行作出投資決定并自主承擔投資風險，不應憑借本內容進行具體操作。行作出投資決定并自主承擔投資風險，不應憑借本內容進行具體操作。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國期貨業協會授予的期貨投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于

54、作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的期貨標的的價格可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的研究服務可能不適合個別客戶，

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