央企精細化研究之中國電建：新能源建設霧海揚帆錨定“雙碳”風浪尖-221016（44頁）.pdf

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1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|公司深度報告 2022 年 10 月 16 日 強烈推薦強烈推薦（維持）（維持）新能源建設新能源建設霧海揚帆霧海揚帆，錨定“雙碳”風浪尖錨定“雙碳”風浪尖 中游制造/建筑鋼鐵 當前股價：7.27 元 本報告運用相關性分析、久期模型構建等定量模型與定性分析相結合，對本報告運用相關性分析、久期模型構建等定量模型與定性分析相結合，對電建電建的訂單、收入、成本費用及信評相關情況展開研究，以期更加全面地認識的訂單、收入、成本費用及信評相關情況展開研究，以期更加全面地認識電建電建。組織組織結構結構及戰略變遷及戰略變遷：上市以來集團進行過設計院資產注入，近期公司以持有

2、的房地產資產與電建集團的電網輔業資產進行置換。5 月公布 150 億定增預案，重點投資風電和抽水蓄能等項目。目前集團還有三家工程公司和小部分火電裝備資產尚未注入公司。訂單分析：訂單分析：清潔能源訂單全面發力，清潔能源訂單全面發力，EPC 施工總承包成絕對主力。施工總承包成絕對主力。對比 2016年，2021 年新簽風電合同金額 865.2 億元、常規水電業務 620.4 億元、光伏發電業務379.8億元，抽水蓄能202.4億元，分別占新簽能源電力業務的36%、26%、15%、8%。EPC/施工總承包項目已成為重大項目的主要來源，于 2020年達到 62 項后 2021 年繼續保持高位，2022

3、 年上半年新增項目高達 117 項，占重大合同比 53%。從歷史數據看公司訂單增速能立即反映到收入增速上。分項業務分析分項業務分析：勘察設計與建筑工程地位穩固，電力運營面臨新格局?？辈煸O計與建筑工程地位穩固，電力運營面臨新格局。公司21 年實現營業收入 4483 億，同比增長 11.8%。工程承包與勘測業務占比 83%左右，2017-2021 年 CAGR 為 14.18%。電力運營方面，平價上網是大勢所趨，政策變化或導致新能源電力運營業務面臨新格局；公司新能源投資計劃預示未來電力運營會有大發展。砂石業務毛利率高未來有望貢獻利潤增量。成本費用分析成本費用分析：研發投入持續上升，節稅效果顯著研發

4、投入持續上升，節稅效果顯著 2020 年，公司研發費用為152.69 億元，同比上漲 35.26%。公司綠色發明專利自 2016 年至 2021 年呈持續顯著的增長態勢，增長至 2021 年的 611 件，其中能源節約類和能源生產類專利增長迅速主要與電建推進新能源戰略轉型有關。公司凈利潤增速和歸母凈利潤增速 18-20 年差異較大與子公司債轉股有關，21 年二者開始接近。信評相關分析信評相關分析：財務風險仍然存在，碳減排工具有望穩定杠桿：財務風險仍然存在，碳減排工具有望穩定杠桿。綜合債務融資成本逐年降低，2021 年為 4.33%。資產久期與負債久期匹配度有所好轉，15 年、18 年、21 年

5、分別為 1.03、0.97、1.05，主系 PPP 項目有所減少，長期借款金額大幅增加，因此匹配度有所好轉。22 年、23 年永續債到期規模約160 億元，償債壓力仍存，公司或利用非公開募資和零碳排工具穩定杠桿。盈利預測及投資評級：盈利預測及投資評級：預計公司 2022-2024 年 EPS 分別為 0.69、0.79、0.90元/股，對應的 PE 為 10.6、9.2、8.1 倍，維持“強烈推薦”評級。風險提示：風險提示：復雜嚴峻的國外形勢、復雜嚴峻的國外形勢、成本高于預期、裝機擴容速度低于預期成本高于預期、裝機擴容速度低于預期、過于聚焦細節可能忽略行業大勢對公司的影響。過于聚焦細節可能忽略

6、行業大勢對公司的影響。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元)401955 448980 509192 568129 628926 同比增長 15%12%13%12%11%營業利潤(百萬元)16228 16592 18841 21840 25300 同比增長 19%2%14%16%16%歸母凈利潤(百萬元)7987 8632 10388 11913 13663 同比增長 10%8%20%15%15%每股收益(元)0.53 0.57 0.69 0.79 0.90 PE 13.8 12.8 10.6 9.2 8.1

7、 PB 0.9 0.9 0.8 0.8 0.7 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（萬股）1514604 已上市流通股（萬股）1099140 總市值（億元）1101 流通市值（億元）799 每股凈資產（MRQ）8.3 ROE（TTM）8.2 資產負債率 78.3%主要股東 中國電力建設集團有限公司 主要股東持股比例 58.93%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現-11-6 11 相對表現-2 3 35 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 1、中國電建（601669）新簽合同提速、收入小幅增長、投資收益貢獻利潤增量2022-08-26 2、中國電建（6

8、01669）H1 新簽訂單同比大增，能源電力有望推動業績高增2022-07-21 3、中國電建（601669）擬定增支持戰略業務發展，4 月訂單同比大增2022-05-21 岳恒宇岳恒宇 S1090521050002 唐笑唐笑 S1090521050001 賈宏坤賈宏坤 S1090522090001 -40-200204060Oct/21Feb/22May/22Sep/22(%)中國電建滬深300央企精細化研究之央企精細化研究之中國電建中國電建（601669.SH）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、中國電建和電建集團：發展歷程及資產結構變動.8 1、中國電建發展歷

9、程：水電建設龍頭，“投建營”一體化優勢顯著.8 2、電建集團積極打造上市公司能源品牌.8（1）幫助剝離地產業務，提純上市公司能源屬性.9 二、訂單分析：推進戰略發展新格局，新能源訂單持續高漲.10 1、累計新簽訂單金額穩健增長，能源訂單全面發力.10 2、PPP 項目逐年減少，EPC 及施工總承包占據大訂單主力.11 3、21 年與 19 年訂單結構對比：基建訂單仍為主力，能源轉型高效推進.12 4、訂單增速能當季轉化成收入增速，或與項目特性相關.13 三、分項業務研究：政策驅動效果顯著，充足資金保駕護航.13 1、整體來看工程承包與勘測業務增長穩定，電力投資運營業務持續向好.14 2、勘測設

10、計業務：水電行業主導者和規則制定者.15（1）集團代管水電總院：能源項目前期規劃、審查具備先發優勢.15（2）完成資產置換，勘察設計添新軍.17 3、工程業務：工程承包爐火純青，電力建設蟾宮折桂.18（1）基建工程拉動收入增長，新能源建設有望注入新動力.19 4、電力投資運營：清潔能源占比快速提升，充足資金保駕護航.20（1）新能源控股裝機量快速增長.20（2）錨定“雙碳政策”風浪尖，新能源建設揚帆起航.21（3）重組資產部署新能源，促進“投建營”一體化.23（3）拓展融資渠道，水電 REITs 擬上市.24（4）披露定增預案，充足資金保駕護航.24 5、加速搶灘布局，砂石產業鏈未來有望貢獻利

11、潤增量.24 四、成本費用分析：減值損失影響較小，研發節稅效果顯著.25 1、技術員工占比增加，平均工資逐年上升.25 2、四項費用率：研發支出逐年提高，能源類專利增加顯著.26（1）研發支出逐年提高，財務費用有望大幅下降.26（2）綠色發明專利數量持續增長，能源類專利增加顯著.27 3、有效所得稅下降，研發節稅效果顯著.28 4、減值損失影響較小，礦產投資增加投資收益.29 RUlZdUkWwVbWqXtY6MbPbRpNmMsQoMeRoPoOlOnMpQbRrQrRuOnPqRvPsQvN 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 5、盈利能力總結：凈利率呈波動趨勢，子公司經營環境持續向

12、好.30 五、信評相關分析：財務風險仍然存在，碳減排工具有望穩定杠桿.31 1、債務融資成本波動下降，碳減排支持工具助力融資成本降低.31（1）模型構建：有息負債和永續債融資成本的加權平均.31（2）綜合債務融資成本持續下降.32 2、負債久期大于資產久期，公司財務風險較小.33 3、永續債發行顯著下降，將面臨杠桿壓力.35 4、三項現金流保持互補發展趨勢，經營活動現金充足.36（1）三項現金流互補，PPP 影響增加.36（2）經營活動現金流情況與收付現比.37（3）從投資活動現金流看規模擴張.37（4）從籌資活動現金流看公司資金的主要來源.38 六、研究總結和精細化盈利預測.38 1、總結和

13、發現.38 2、精細化盈利預測.39（1）銷售收入預測.39（2）毛利率預測.40（3）費用率預測.40（4）其他項目預測.41 七、投資建議.42 八、風險提示.42 圖表圖表目錄目錄 圖 1 電建發展歷史.8 圖 2 電建集團置換后資產結構.9 圖 3 2012-2022H1 年公司新簽訂單金額及增速（億元）.11 圖 4 2016-2022 上半年電建和能建新簽訂單金額（億元）.11 圖 5 2019 年各類新簽訂單占比分析.12 圖 6 2021 年各類新簽訂單占比分析.12 圖 7 公司累計訂單、收入增速.13 圖 8 公司時滯 0 季度訂單收入增速散點圖.13 敬請閱讀末頁的重要說

14、明 4 公司深度報告 圖 9 中國電建細項收入情況（億元）.14 圖 10 中國電建細項收入增速.14 圖 11 中國電建 2021 年細項收入占比.14 圖 12 中國電建細項 2021 年毛利占比.14 圖 13 水電水利規劃設計總院發展歷史.15 圖 14 水電水利規劃設計總院主要職責.15 圖 15 華能如東 300MW 海上風電場.16 圖 16 雅礱江錦屏一級水電站.16 圖 17 建筑工程承包業務收入（億元）及分項毛利率.19 圖 18 一至十六工程局近年總利潤規模及增速（億元）.20 圖 19 一至十六工程局近年總資產規模及占比（億元）.20 圖 20 中國電建累計控股并網裝機

15、量及占比（萬千瓦）.20 圖 21 中國電建電力運營收入.20 圖 22 年各電力集團風、光裝機量及增速.22 圖 23 中國電建電力運營收入.22 圖 24 中國電建未來計劃投資額預測（億元）.23 圖 25 新疆（風光柴儲）榮和配電網項目.23 圖 26 河北張北壩頭風電場.23 圖 27 中國電建人均酬薪（萬元）和同比增速.26 圖 28 八大建筑央企 21 年同口徑人均酬薪（萬元）.26 圖 29 中國電建員工數量按學歷劃分（人）.26 圖 30 中國電建員工數量按專業劃分（人）.26 圖 31 中國電建四項費用（億元）.27 圖 32 中國能建四項費用（億元）.27 圖 33 中國電

16、建綠色發明專利數量及占比（件）.28 圖 34 研發支出加計扣除、子公司適用不同稅率貢獻.28 圖 35 所得稅費用（億元）及有效所得稅稅率.28 圖 36 減值損失合計（億元）及占營業收入比.30 圖 37 投資收益（億元）及占營業收入比.30 圖 38 中國電建凈利率及歸母凈利率情況.30 圖 39 中國電建歸母凈利潤及凈利潤（億元）.30 圖 40 2016-2021 年少數股東損益（億元）及增速.31 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 圖 41 中國電建質押和抵押借款占長期借款比例情況.33 圖 42 永續債余額、資產負債率及預測（億元）.35 圖 43 調整后的經營及投資活動

17、現金流量凈額（億元）.36 圖 44 調整前的經營及投資活動現金流量凈額（億元）.36 圖 45 籌資活動產生的現金流量凈額（億元）.36 圖 46 經營活動現金流量及收付現比情況（億元）.37 圖 47 投資活動現金流量明細（億元）.37 圖 48 籌資活動現金流量明細（億元）.38 表 1：中國電建資產置入情況.9 表 2：重大訂單項目類別情況（個）.11 表 3：重大訂單項目承接類型情況（個）.12 表 4：累計新簽訂單與營收相關系數.13 表 5：水電水利規劃設計總院參與的部分驗收項目.16 表 6：水電水利規劃設計總院 22 年參與的部分技術審查項目.16 表 7：中國電建各勘測設計

18、院情況.17 表 8：中國電建各勘測設計院 2022H1 資產負債率及 ROE.18 表 9：中國電建水電一至十六局 2022 上半年資產負債率及 ROE.19 表 10：主要電力集團未來增長目標.21 表 11：中國電建“十四五”期間新能源發電裝機量預測.22 表 12：中國電建定增投向項目.24 表 13：中國電建部分已披露的砂石項目.25 表 14：中國電建部分已披露的砂石項目.25 表 15：中國電建四項費用率情況.27 表 16：公司綠色發明專利個數（件）.28 表 17：資產減值損失和信用減值損失部分明細情況（億元）.29 表 18：中國電建部分重要子公司權益.31 表 19：公司

19、綜合債務融資成本計算過程（以 20 年和 21 年舉例）.32 表 20：公司綜合債務融資成本.32 表 21：久期構建方法.33 表 22 公司資產久期、負債久期及匹配程度.35 表 23：分業務營業收入預測.40 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 表 24：費用率預測：.41 表 25：投資收益預測.41 表 26：少數股東損益及實際有效稅率預測.41 表 27：資本開支預測.41 表 28：利潤表預測.41 附：財務預測表.43 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 思維導圖思維導圖 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 過去市場更多關注建筑央企的發展規模、業績情況以及在

20、行業中的地位，全面解剖的分析少之又少。為了更全面的將中國電建呈現給讀者，我們在傳統分析方式的基礎上增加了全新的分析角度。首先，結合中國電建股份公司和電建集團的具體情況，了解集團資產狀況以及上市公司的資產注入過程。在解析訂單方面，采用定量的方法進行訂單細化分拆、訂單與收入的相關性分析等；我們結合宏觀政策、行業發展及公司戰略對主要業務進行介紹；對中國電建設計院和各水電工程局發展歷程以及營業能力進行了歸納總結；對公司未來電力運營方面投資額及各主要電力集團裝機容量進行預測；通過運用自己研發的久期模型及綜合債務融資成本計算模型等對公司信用評級相關情況進行分析和評價等。一、一、中國電建和電建集團中國電建和

21、電建集團：發展歷程及資產結構變動發展歷程及資產結構變動 1、中國電建發展歷程中國電建發展歷程：水電建設龍頭水電建設龍頭，“投建營”一體化優勢顯著，“投建營”一體化優勢顯著 中國電力建設股份有限公司（以下簡稱“中國電建”）是我國水利水電建設的龍頭企業，業務覆蓋工程承包與勘察設計、電力投資運營、房地產開發、設備制造與租賃及其他業務等。公司承擔了我國 80%以上大中型水電站的規劃設計任務、以及 65%以上的建設任務，同時正在積極拓展風電、光伏等新能源建設業務。公司前身為中國水利水電建設股份有限公司，于 2009 年在北京由中國水利水電建設集團和中國水電工程顧問集團公司共同發起設立，分別占總股本99%

22、和 1%。2011 年 9 月，經國務院批準，中國水利水電、中國水電工程顧問集團聯合國家電網、南方電網等 14 個省電網輔業組建“中國電力建設集團”；同年 10 月，“中國水電”在上市，股票代碼 601669.SH。2014 年，公司名稱變更為“中國電力建設股份有限公司”，證券簡稱由“中國水電”變更為“中國電建”。2015 年，公司以非公開募集資金方式，購買電建集團所持有的顧問集團、北京院、華東院、西北院、中南院、成都院、貴陽院、昆明院等 8 家公司 100%股權。旨在將水電、風電勘測設計業務及建筑施工業務置于統一的管控平臺下，為形成和構建電力設計、施工一體化產業體系奠定堅實基礎，優化資源配置

23、。圖圖 1 電建發展歷史電建發展歷史 資料來源：公司官網、招商證券 2018 年，公司搭建了以中國電建集團財務有限責任公司、中電建（北京）基金管理有限公司等為主要平臺的綜合性金融服務體系，并通過發行首單建筑類央企可再生能源補貼綠色 ABS 產品促進資金回流。2021 年 12 月，公司將新能源資產進行整合，搭建統一平臺，組建中國電建新能源集團有限公司，進一步放大規模效應，全力打造中國電建新能源品牌，增強其“投建營”一體化優勢。2022 年 5 月 20 日，公司公布 150 億定增預案，重點投資風電和抽水蓄能等項目。截止 2022 年 8 月，電建集團直接持有公司 58.34%股權。2、電建集

24、團積極、電建集團積極打造打造上市公司上市公司能源品牌能源品牌 隨著隨著電建集團電建集團近年逐漸將剩余電輔資產注入上市公司，目前已幾乎完成整體上市。近年逐漸將剩余電輔資產注入上市公司，目前已幾乎完成整體上市。除已上市部分，集團內還存在一個裝備集團未上市，其電建裝備制造產業集群下轄 16 家制造企業和 1 家電建裝備研究院，分布在中國的 8 個省市及德國的茨魏布呂肯地區。主要產品覆蓋電站輔機、輸配電線路設備、火力發電設備、風洞風機等，與上市的裝備制造業務在產品品類、應用領域等方面存在顯著差異，各自具有相對獨立的采購、研發、生產和銷售流程。而一直存在上市19891989年年，中國水利水電建設集團有限

25、公司成立。20032003年，年，中國水電工程顧問集團有限公司成立。20092009年，年，中國水利水電建設集團公司和中國水電工程顧問集團公司發起設立中國水利水電建設股份有限公司。20112011年，年，“中國水電”上市，中國電力建設集團成立。20142014年，年，公司名稱由“中國水利水電建設股份有限公司”變更為“中國電力建設股份有限公司”，證券簡稱由“中國水電”變更為“中國電建”。20152015年，年，公司與中國電力建設集團完成重大資產重組，電建集團實現整體上市。20202020年，年，公司下屬間接控股子公司南國置業籌劃重大資產重組，以南國地產為平臺整合內部房地產業務。20222022年

26、，年，中國電建將持有的房地產板塊資產與電建集團持有的電網輔業相關資產完成置換中國水電集團和中國水電顧問集團始建于二十二十世紀五十年代初世紀五十年代初，隸屬于中央燃料工業部 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 意圖的貴州電建因與上市公司存在同業競爭的問題，電建集團自 21 年開始就對貴州電建進行業務整合，將其旗下設計、施工、勘察等資產全部置入中國電建，新能源類資產則置入新組建的電建新能源集團。此外，作為集團全資子公司的山東電建、上海電建、山東三建同樣從事工程承包與勘測設計、電力投資運營等業務，與上市公司存在或潛在的同業競爭關系，21 年分別實現 138.02 億、117.03 億和 278

27、.11 億元，占上市公司 21 年收入的 3.08%、2.61%、6.20%。目前該三家集團子公司并未注入上市公司，主因是受基建投資和房地產政策波動影響，相關的資產注入方案直到 20 年才形成初步方案，加之該三家公司的海外業務占比較高，導致在疫情沖擊下盈利能力存在不確定性。未來在其相關業務滿足注入條件時會采取逐步注入的方式解決與上市公司的同業競爭問題。圖圖 2 電建集團置換后資產結構電建集團置換后資產結構 資料來源：公司官網、招商證券（1）幫助幫助剝離地產業務，剝離地產業務，提純上市公司提純上市公司能源能源屬性屬性 2022 年 1 月 6 日，上市公司公告擬與控股股東電建集團進行資產置換，公

28、司以持有的房地產板塊 3 家地產公司，包括電建地產、北京飛悅臨空、天津海賦，與電建集團置入的優質電網輔業相關資產進行置換，總置出資產交易價格合計為 247.19 億元，置入資產交易價格為 246.53 億元，差額 6534 萬元由電建集團以現金方式向上市公司支付。該輪置換已于 4 月 28 日完成資產交割。2022 年 6 月 9 日，公司公告為進一步剝離各建筑工程子公司內剩余房產業務，擬向控股股東電建集團及其下屬子公司轉讓 24 家房地產項目公司的股權，交易對價 49.42 億元。截止 6 月 29 日，公司已完成 31 家涉房企業中的 30 家的股權轉讓協議簽署及股權轉讓工商變更登記，剩余

29、 1 家涉房企業已簽署股權轉讓協議。自 22 年 3 月至本報告發出日，中國電建已通過股權轉讓、公司注銷或撤銷、股權退出、經營范圍變更、房產銷售完畢以及在建房產轉為自用等方式完成 126 家涉房企業中 124 家的清理工作。表表 1：中國電建資產置入情況中國電建資產置入情況 公司名稱公司名稱 業務性質業務性質 公司股權公司股權 21 年年 1-8 月營業收入月營業收入（億億）21 年年 1-8 月凈月凈資產資產（億億）中國電建集團核電工程有限公司 建筑施工 100%101.16 10.49 中國電建集團貴州工程有限公司 建筑施工 100%94.66 10.09 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公

30、司深度報告 公司名稱公司名稱 業務性質業務性質 公司股權公司股權 21 年年 1-8 月營業收入月營業收入（億億）21 年年 1-8 月凈月凈資產資產（億億）中國電建集團江西省電力建設有限公司 建筑施工 100%83.63 6.46 中國電建集團山東電力建設第一工程有限公司 建筑施工 100%77.56 15.48 中國電建集團河南工程有限公司 建筑施工 100%64.29 13.13 中國電建集團湖北工程有限公司 建筑施工 100%58.50 9.91 中國電建集團江西省水電工程局有限公司 建筑施工 100%47.79 1.19 中國電建集團河北工程有限公司 建筑施工 100%35.74 5

31、.34 中國電建集團重慶工程有限公司 建筑施工 100%33.56 7.90 上海電力設計院有限公司 勘測設計 50%30.85 7.02 中國電建集團華中電力設計研究院有限公司 勘測設計 100%21.84 19.50 中國電建集團江西省電力設計院有限公司 勘測設計 90%20.84 12.09 四川電力設計咨詢有限責任公司 勘測設計 100%13.89 14.59 中國電建集團福建省電力勘測設計院有限公司 勘測設計 100%11.90 10.47 中國電建集團貴州電力設計研究院有限公司 勘測設計 100%11.80 7.69 中國電建集團河北省電力勘測設計研究院有限 勘測設計 100%10

32、.68 15.43 中國電建集團青海省電力設計院有限公司 勘測設計 100%7.47 6.28 中國電建集團吉林省電力勘測設計院有限公司 勘測設計 100%1.69 3.18 合計合計 727.84 176.25 資料來源：公司公告、招商證券 本次共完成 18 家資產置入，其中 9 家主業涉及勘測設計，包括華中院、上海院、江西院等，2021 年一至八月實現營收 30.85 億、21.84 億、20.84 億元；其余 9 家主要涉及建筑施工，包括電建核電工程有限公司、貴州工程有限公司以及江西電力建設，2021 一至八月實現分別實現收入 101.16 億、94.66 億、83.63 億元。在本次全

33、部置換資產完成交割后，股份公司可以將從電建集團置入的優質資產在交割日之前的債務全部收回。這將增加股份公司的現金儲備，緩解現金流方面的壓力。另一方面，近年來一系列政策的出臺導致房地產企業融資環境逐步收緊，雖然進入二季度以來有放松管控的苗頭，但未來仍充滿不確定性。本次股份公司置入的電輔資產使上市公司能源屬性更加純正，同時受“十四五”期間政策激勵的影響，置入的資產將有利于股份公司拓寬融資渠道，為股份公司新能源業務發展提供資金來源。二、二、訂單分析：推進戰略訂單分析：推進戰略發展新格局發展新格局，新能源訂單持續高漲，新能源訂單持續高漲 第二部分，我們對中國電建訂單展開了深入分析。首先涵蓋公司每年新簽訂

34、單的變化、公司新簽訂單金額增長整體呈增長態勢；其次，通過大訂單類別分析以及跨年度訂單金額占比的變化情況，發現基礎設施業務仍為公司的主業，清潔能源建設增長明顯；而后，通過使用近期新引入的相關性模型分析訂單轉換為收入情況，發現中國電建的轉換時間為 0 期并進一步分析，相比于傳統訂單分析方法，具有更高的外延性。1、累計新簽訂單金額穩健增長，、累計新簽訂單金額穩健增長，能源訂單全面發力能源訂單全面發力 中國電建近中國電建近 10 年來累積新簽訂單持續上漲，公司年來累積新簽訂單持續上漲，公司 2021 年訂單接近年訂單接近 8000 億元，為億元，為 7803 億元。億元。2020 年至 2021 年新

35、簽訂單總額增速略有放緩，相較于 2020 年 31.54%的，同降 15.64 個百分點，主受疫情導致的宏觀經濟下行和房建市場調控政策疊加的影響。2022 年上半年新簽訂單總額為 5571.3 億元，較去年同期增長 50.98%，其增速顯著上升主要得益于國內對新能源電力建設方面政策的推動。根據與中國電建同樣具有能源屬性的大建筑央企中國能建近年披露的新簽訂單情況來看，公司歷年累計新簽訂單根據與中國電建同樣具有能源屬性的大建筑央企中國能建近年披露的新簽訂單情況來看，公司歷年累計新簽訂單規模規模與中國能建基本持平，與中國能建基本持平，6 年年 CAGR 分別為分別為 13.71%和和 13.37%。

36、其中，能建 2020 年新簽訂單金額為 5778.28 億元，與電建相差近 1000 億元，其下降的主要原因是能建的非電工程受第一波疫情影響嚴重，能建在 20 年底以發行 A 股股票的方式換股吸收合并葛洲壩后，規模進一步擴大，整體訂單快速增長，2021 年達到 8726.1 億元。敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 圖圖 3 2012-2022H1 年公司新簽訂單金額及增速（億元）年公司新簽訂單金額及增速（億元）圖圖 4 2016-2022 上半年電建和能建新簽訂單金額（億元）上半年電建和能建新簽訂單金額（億元）資料來源：公司年報、公司半年報、招商證券 資料來源：公司年報、公司半年報、

37、招商證券 公司作為新能源電力建設領域的絕對主力，利用央企多年來積累的技術優勢、資源整合優勢、重大戰略執行者的優勢，承攬了我國大部分能源建設訂單。我們預測我們預測“十四五”期間，在國家“十四五”期間，在國家“3060”雙碳戰略的支撐下，水利水電和新能”雙碳戰略的支撐下，水利水電和新能源類訂單得到進一步釋放，預計未來公司新簽訂單將持續維持高增長源類訂單得到進一步釋放，預計未來公司新簽訂單將持續維持高增長。2、PPP 項目逐年減少，項目逐年減少，EPC 及施工總承包占據大訂單主力及施工總承包占據大訂單主力 在了解公司每年累計新簽訂單的變化的基礎上，我們進一步分析公司公告的重大項目具體類型，以探究公司

38、訂單類型的變化趨勢。我們整理了中國電建 2016-2022 上半年披露的 5 億以上的重大訂單，并將其分為 10 類。在“碳達峰、碳中和”目標和能源清潔低碳轉型的政策引領下，公司在 2020、2021 年承接了大規模水利水電、風電、太陽能光伏等清潔能源建設項目。表表 2：重大訂單項目類別情況（個）重大訂單項目類別情況（個）2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022(1-8)（）（）月）（）（）月）總計總計 1-水利水電工程 31 22 26 34 26 43 25 207 2-抽水蓄能工程 6 5 1 2 2 5 1 22 3-太陽能光伏發電 3 4 8 6 10 1

39、1 55 97 4-風力發電工程 3 9 8 5 16 32 36 109 5-火力發電工程 5 3 6 2 4 8 2 30 6-基礎設施建設 6 14 13 14 4 18 14 83 7-道路交通建設 26 33 21 24 28 19 16 167 8-房屋建筑 15 14 20 30 39 33 35 186 9-水資源與環境業務 4 16 18 28 25 15 19 125 10-其他項目 9 16 12 25 27 27 17 133 公告數量總計公告數量總計 108 136 133 170 181 211 220 1159 資料來源：公司公告、招商證券 根據項目名稱判斷，根據

40、項目名稱判斷，2021 年能源電力相關的項目占比達年能源電力相關的項目占比達 58%。其中，太陽能光伏與風電項目數量增長明顯，僅 22年 1-8 月新增太陽能光伏發電項目達到 55 項；風電方面重大訂單 2022 年上半年新增 36 項，新簽了若干大型風電項目，如山東能源 500MW 海上風電 EPC 總承包項目、山東能源渤中海上風電 B 場址工程總承包等；房屋建筑類項目無明顯下滑，21 年房地產施工項目受宏觀環境和房地產政策影響大幅減少，政府安置房、保障性住房則有所增加，2022 年上半年房屋建筑訂單增長主要來自承接的工業廠房和園區建設。整體來看，隨著一系列激勵政策的出臺，未來公司訂單趨勢將

41、以新能源建設和基建項目為主。整體來看，隨著一系列激勵政策的出臺，未來公司訂單趨勢將以新能源建設和基建項目為主。從 22 年已披露的訂單結構來看，“農光互補”、“漁光互補”以及鄉鎮分布式重大光伏項目訂單數量較多，其主要受益于加快農村能源轉型發展助力鄉村振興的實施意見等政策支持，為光伏產業發展打下了良好的政策基調；風電方面短期來開，陸風裝機依然是主力，但隨著陸上風能資源可開發容量逐漸減少，未來海風裝機有望持續增長；抽水蓄能方面，上半年已批準成立項目公司開展前期工作的項目達 22 個，在政策推動和技術優勢下，未來訂單數量將進一步增長。0%10%20%30%40%50%60%0100020003000

42、400050006000700080009000累計新簽訂單金額同比增減0100020003000400050006000700080009000100002016201720182019202020212022H1中國電建中國能建 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 表表 3：重大訂單項目重大訂單項目承接類型承接類型情況情況（個）（個）2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022(1-8)月）月）總計總計 PPP/BOT 15 30 19 23 16 11 8 207 勘察設計施工類 1 2 3 6 5 9 7 22 EPC/施工總承包 7 23 30 54

43、62 61 117 97 普通施工項目 85 81 81 87 98 130 88 109 公告數量總計公告數量總計 108 136 133 170 181 211 220 1159 資料來源：公司公告、招商證券 從重大訂單項目承接類型上看，EPC/施工總承包項目為重大項目的主要來源，于 2020 年達到 62 項后 2021 年繼續保持高位，承接 EPC/施工總承包項目 61 項與 20 年基本持平，2022 年上半年新增項目高達 117 項，占比 53%，主要受益于能源建設項目的增長；由于國家對 PPP 項目監管程度不斷增強及公司對風險控制力度的不斷強化，于 2017年達到峰值 30 項后

44、數量明顯降低，2021 年披露出的重大 PPP/BOT 訂單項目為 11 項，主要與水環境與生態治理相關。3、21 年與年與 19 年年訂單結構訂單結構對比：基建訂單仍為主力，能源轉型高效推進對比：基建訂單仍為主力，能源轉型高效推進 對比對比 21 年和年和 19 年的訂單變化，我們可以了解公司的業務發展重點并推測未來戰略方向。年的訂單變化，我們可以了解公司的業務發展重點并推測未來戰略方向。分區域來看，境內業務占比增幅明顯，是中國電建的絕對支柱。2021 年為 6160.49 億元，占比高達 78.95%，較 19 年增加 12.66 個百分點。境外業務受疫情持續擾亂，增速和占比都呈現不同程度

45、的下降，占比由 19 年的 31%下降至 21 年的 21%，但訂單絕對值仍處于正增長趨勢，主要受益于國家持續推進“一帶一路”，不斷拓展與沿線區域在不同領域的雙邊投資和合作。分業務來看，分業務來看，城市建設與基礎設施城市建設與基礎設施建設建設目前仍為公司新簽訂單的主要來源，整體新簽訂單金額占比穩定在目前仍為公司新簽訂單的主要來源，整體新簽訂單金額占比穩定在 46%左右左右。主要受益于國家推進城鎮化、棚戶區改造、保障性住房建設、城鎮老舊小區和配套基礎設施的改造。2021 年公司新簽能源電力領域合同金額為 2400 億元，同比增長 28.60%，占訂單比 31%，雖然相較于 19 年 35%的占比

46、略有下降，但整體仍呈現高速正增長；受益于關于深入打好污染防治攻堅戰的意見等政策影響，水資源與環境新簽合同比重由 2019 年的 10%增長至 2021 年的 16%；房地產合同比重下降明顯，主要受政策大環境及公司對地產業務剝離的影響。圖圖 5 2019 年各類新簽訂單占比分析年各類新簽訂單占比分析 圖圖 6 2021 年各類新簽訂單占比分析年各類新簽訂單占比分析 資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：公司年報、招商證券 能源電力作為公司戰略轉型的重要業務，公司在 21 年對其進行了詳細的細分，包括風力發電、常規水電、太陽能光伏發電、抽水蓄能和其他能源建設，其中新簽風電合同金額 865.2 億

47、元、常規水電業務 620.4 億元、光伏發電業務379.8 億元，抽水蓄能 202.4 億元，分別占新簽能源電力業務的 36%、26%、15%、8%，主要與我們之前提到的國家積極推進 3060“雙碳”戰略了釋放大量新能源訂單有關。從今年的形勢來看，隨著我國社會用電量的持續高增長和推進能源結構調整的政策影響，預計未來公司新能源新簽訂單會持續呈持續向好趨勢。敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 4、訂單增速訂單增速能當季能當季轉化轉化成成收入增速收入增速，或或與項目特性相關與項目特性相關 進一步研究訂單對公司收入的影響。我們選取公司 2013 年至 2022 年二季度共 38 個季度的累計新

48、簽訂單金額增速及營收增速進行分析。數據分析發現累計新簽訂單增速與累計收入增速在滯后數據分析發現累計新簽訂單增速與累計收入增速在滯后 0 個季度的情況下相關性最大，并且個季度的情況下相關性最大，并且該結論從該結論從 2013 年至今一直成立。年至今一直成立。這意味著公司新簽訂單可以在當季度立即轉化為收入的增加。根據散點圖擬合的線性方程為 y=0.5989x+0.2929，說明營收增速的 59.89%可以由訂單增速來解釋?？傮w來看，公司新簽訂單與收入時滯 0 季度的匹配性相對較強，其原因可能是與近年穩增長政策擴投水利項目建設有關，公司受中央撥款直接撥款的項目較多；還有勘察設計和電力運營的收入轉換時

49、間也相對較短。表表 4：累計新簽訂單與營收相關系數累計新簽訂單與營收相關系數 時滯（季度）時滯（季度）2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 0 0.94 0.96 0.73 0.74 0.75 0.75 0.79 0.79 0.80 1(0.47)(0.43)(0.19)(0.16)(0.14)(0.13)(0.18)(0.17)(0.19)2(0.22)(0.21)(0.30)(0.23)(0.21)(0.22)(0.18)(0.20)(0.18)3(0.32)(0.25)(0.26)(0.25)(0.26)(0.26)(0.28)(0.2

50、7)(0.28)4 0.97 0.95 0.93 0.61 0.63 0.65 0.63(0.16)0.62 資料來源：公司公告、招商證券 此外，從 2016 年起公司新簽訂單與營收的相關性逐漸減弱，2013 年相關系數為 0.96，2016 年至 2019 年相關性系數下降至 0.73-0.75 之間?？赡艿脑蚴枪驹?2016-2019 年之間 PPP 業務占比較大，項目落地時間較長，其他項目落地時間較短，而在 PPP 項目大量落地的時間段增加大量收入，這可能是造成公司訂單金額和收入不匹配的主要原因，降低了總體相關性。此外受到疫情影響，公司 21 年的營收出現較大波動，相關性系數也受到了

51、極端值的影響。未來隨著公司向能源建設和運營方向的轉型，在不受極端值影響的情況下，我們預計未來公司訂單增速與收入增速的相關系數會維持在一定的水平。圖圖 7 公司累計訂單、收入增速公司累計訂單、收入增速 圖圖 8 公司時滯公司時滯 0 季度訂單季度訂單收入增速散點圖收入增速散點圖 資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：招商證券 三、三、分項業務研究：分項業務研究：政策驅動效果顯著，充足資金保駕護航政策驅動效果顯著，充足資金保駕護航 今年上半年，公司已成功出清房地產業務，置入了勘測設計及建筑施工等資產。第三部分，我們將對中國電建各主要業務進行了介紹和分析。首先勘測設計業務方面，我們對水電總院以及中

52、國電建各主要設計院進行了分析，并且對近期通過置換置入的 8 家設計院和原上市公司內其他設計院進行對比，發現除個別設計院外，盈利能力相對較弱；工程施工方面，對 16 家涉水工程及基建工程公司進行介紹分析。電力運營業務方面，中國電建的收入增速雖在近年有所下降，但隨著政策支持和資產結構調整，未來有望穩定增長。砂石業務方面，公司也在積極布局，同時我們對未來年產量達產后的收入進行了預測。-0.4-0.200.20.40.60.811.21.41.62013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12

53、019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1累計新簽增速累計收入增速y=0.5989x+0.2929R=0.3809-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%-50%0%50%100%150%200%敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 1、整體來看整體來看工程承包與勘測業務增長穩定工程承包與勘測業務增長穩定，電力投資運營業務持續向好電力投資運營業務持續向好 公司致力建設成為“能源電力、水資源與環境、基礎設施領域具有國際競爭力的質量效益型世界一流綜合性建設企業”。業務范圍涵蓋工程承包與勘察設計、電力投資與運營、房地產開發、設備制造與租賃

54、及其他業務工程承包與勘測設計業務是公司的核心業務。公司充分發揮規劃設計優勢和全產業鏈一體化優勢，聚焦“水、能、砂、城、數”，持續深化業務調整轉型升級。公司 2021 年實現營業收入 4483.25 億元，同比增長 11.75%。從占比來看，工程承包與勘測業務作為公司的傳統和核心業務仍居首位，20 年和 21 年維持在 83%左右，2017-2021 年五年 CAGR 為 14.18%。盡管 21 年收入增速有所放緩，但收入增長維持在 12%左右，仍具有較強的競爭力。電力投資運營業務 21 年實現營收 203.41 億元，同比增長 7.88%，主因 21 年新增新能源裝機容量增加。房地產開發業務

55、在 2020 年受疫情和調控政策影響出現負增長，2021 年實現營收 259.39 億元，目前房地產開發業務是中國電建已重組剝離的業務板塊，此處不做過贅述。設備制造與租賃業務是與公司工程承包業務緊密相關的重點業務，主要包括砂石骨料的開采、生產和銷售，能源電力專用設備的設計、研發、生產與銷售，工程設備租賃業務及上下游相關業務，21 年實現營收 65.42 億元，同比增長 71.29%，2017 年至 2021 年五年 CAGR 為 32.29%。從 2021 年公司毛利占比相對于收入占比的變化來看，工程承包與設計勘測業務作為公司核心業務和主要收入來源貢獻了 70.38%的毛利，毛利率同比下降了

56、0.88 個百分點。其次電力運營業務 21 年貢獻了 14.34%的毛利額，其中新能源電力運營實現 73.34 億元收入，貢獻 7.37%的毛利額，其毛利率為其毛利率為 58.14%，比傳統電力運營板塊毛利率高，比傳統電力運營板塊毛利率高 17.32個百分點個百分點。傳統電力運營毛利額下降主要系目前即將投產的水電站前期成本增加，已投產的部分水電站面臨水資源嚴重偏枯等問題，同時電煤供應價格持續上漲一度產生了發電燃煤成本增幅超過了電價增幅的情況。圖圖 9 中國電建細項收入情況（億元）中國電建細項收入情況（億元）圖圖 10 中國電建細項收入增速中國電建細項收入增速 資料來源：公司年報、招商證券 資料

57、來源：公司年報、招商證券 圖圖 11 中國電建中國電建 2021 年年細項收入占比細項收入占比 圖圖 12 中國電建細項中國電建細項 2021 年年毛利占比毛利占比 資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：公司年報、招商證券 01,0002,0003,0004,0005,0002016201720182019202020212022H1工程承包與勘測業務電力投資與運營房地產開發業務設備制造與租賃其他-40%-20%0%20%40%60%80%2016201720182019202020212022H1工程承包與勘測業務電力投資與運營房地產開發業務設備制造與租賃其他83.56%4.56%6.62

58、%1.47%3.80%工程承包與勘測業務電力投資與運營房地產開發業務設備制造與租賃其他70.38%14.34%6.00%2.18%7.10%工程承包與勘測設計電力投資與運營房地產開發設備制造與租賃其他 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 2、勘測勘測設計業務：設計業務：水電水電行業主導者和規則制定者行業主導者和規則制定者 中國電建作為水電行業龍頭和新能源行業領軍企業，自身擁有完整的水電、火電、風電和太陽能發電工程的勘察設計技術，其下屬設計院承擔了我國 80%以上的河流及水電站的勘測設計業務。同時，在清潔可再生能源領域同樣具有完備全產業鏈一體化的技術服務體系，目前承擔了我國 65%以上的

59、風光發電工程的勘測、規劃、設計任務。（1）集團代管水集團代管水電總電總院：院：能源能源項目項目前期前期規劃、審查具備先發優勢規劃、審查具備先發優勢 集團下屬水電水利規劃設計總院前身為水利水電部水利水電規劃設計院。1995 年，經電力、水利兩部協商，批準成立電力工業部水電水利規劃設計總院；2002 年 12 月，電力體制改革中經國務院批準，成為中國水電工程顧問集團公司所屬事業單位；2011 年，水電水利規劃設計總院改為隸屬于中國電力建設集團有限公司管理?？傇菏車矣嘘P部門委托，承擔著行業規劃、技術管理、工程驗收、質量監督、標準制定和政策研究等工作，并受托管理可再生能源定額站，水電、風電安全設施竣

60、工驗收。是國家能源局設立的 16 個能源研究咨詢基地之一；同時，承擔管理著水電、風電行業標準化技術委員會（組）共 8 個。圖圖 13 水電水利規劃設計總院發展歷史水電水利規劃設計總院發展歷史 資料來源：公司官網、招商證券 圖圖 14 水電水利規劃設計總院主要職責水電水利規劃設計總院主要職責 資料來源：公司官網、招商證券 在水電和安全設施方面，水電總院參與江樓水電站工程樞紐工程專項驗收、深圳抽水蓄能電站工程竣工驗收工作、雅礱江錦屏一級水電站樞紐工程專項驗收工作。參與新疆開都河察汗烏蘇水電站工程、貴州烏江沙沱水電站工程、重慶19501950年，年，染料工業部成立水力發電工程局19821982年，年

61、，命名為水利電力部水利水電規劃設計院19891989年，年，更名為能源部、水利部水利水電規劃設計總院19951995年，年，經電力、水利兩部協商，批準成立電力工業部水電水利規劃設計總院20022002年，年，電力體制改革中經國務院批準，成為中國水電工程顧問集團公司所屬事業單位2011年，水電水利規劃設計總院改為隸屬于中國電力建設集團有限公司管理。敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 烏江銀盤水電站工程等勞動安全與工業衛生專項竣工驗收。表表 5：水電水利規劃設計總院參與的部分驗收項目水電水利規劃設計總院參與的部分驗收項目 時間時間 水電水電驗收驗收 時間時間 安全設施驗收安全設施驗收 20

62、22 年 8 月 12 日 江樓水電站工程樞紐工程專項驗收 2022 年 5 月 24 日 新疆開都河察汗烏蘇水電站工程通過勞動安全與工業衛生專項竣工驗收 2021 年 2 月 3 日 金沙江上游蘇洼龍水電站工程蓄水驗收 2019 年 12 月 10 日 貴州烏江沙沱水電站工程通過勞動安全與工業衛生專項竣工驗收 2020 年 9 月 11 日 深圳抽水蓄能電站工程竣工驗收工作 2019 年 11 月 19 日 湖南沅水托口水電站工程通過勞動安全與工業衛生專項竣工驗收 2018 年 10 月 25 日 黃河班多水電站樞紐工程專項驗收 2019 年 9 月 27 日 內蒙古呼和浩特蓄能電站工程通過

63、勞動安全與工業衛生專項竣工驗收 2016 年 4 月 23 日 雅礱江錦屏一級水電站樞紐工程專項驗收工作 2017 年 11 月 21 日 重慶烏江銀盤水電站工程通過勞動安全與工業衛生專項竣工驗收 資料來源：公司官網、招商證券 在水電技術審查方面，今年水電總院參與審查了若干抽水蓄能電站項目，如河南嵩縣抽水蓄能電站工程安全預評價報告等。此外，水電總院還參與審查了部分可再生能源項目，如華能如東 300MW 海上風電場工程試樁設計大綱評審、福建莆田平海灣海上風力發電場 F 區工程首次質量監督檢查等。2022 年 6 月 24 日，水電總院聯合中國水力發電工程學會抽水蓄能行業分會發布抽水蓄能產業發展報

64、告 2021首刊，這是抽水蓄能行業內首次發布年度發展報告，涵蓋勘測設計、工程建設、運行管理、裝備制造等，為未來抽水蓄能產業的工程技術研究、裝備制造技術進步、標準體系完善等方面提供發展方向。圖圖 15 華能如東華能如東 300MW 海上風電場海上風電場 圖圖 16 雅礱江錦屏一級水電站雅礱江錦屏一級水電站 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 2022 年 6 月 24 日，水電總院聯合中國水力發電工程學會抽水蓄能行業分會發布抽水蓄能產業發展報告 2021首刊，這是抽水蓄能行業內首次發布年度發展報告，涵蓋勘測設計、工程建設、運行管理、裝備制造等，為未來抽水蓄能產業的工程技術

65、研究、裝備制造技術進步、標準體系完善等方面提供發展方向。表表 6：水電水利規劃設計總院水電水利規劃設計總院 22 年年參與的部分技術審查項目參與的部分技術審查項目 時間時間 水電審查水電審查 時間時間 可再生能源審查可再生能源審查 2022 年 8 月 10 日 河南嵩縣抽水蓄能電站工程安全預評價報告 2019 年 11 月 28 日 通遼市 100 萬千瓦外送風電基地項目可行性研究報告 2022 年 7 月 27 日 青海同德抽水蓄能電站工程安全預評價報告 2019 年 11 月 20 日 華電陽江青州三海上風電場項目可行性研究報告 2022 年 6 月 27 日 安徽石臺抽水蓄能電站工程安

66、全預評價報告 2018 年 6 月 22 日 倍安能源青田 30MW 農光互補首批光伏發電單元啟動前質量監督檢查 2022 年 3 月 15 日 湖北平坦原抽水蓄能電站工程安全預評價報告 2018 年 6 月 20 日 福建莆田平海灣海上風力發電場 F 區工程首次質量監督檢查 敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 時間時間 水電審查水電審查 時間時間 可再生能源審查可再生能源審查 2022 年 3 月 14 日 西藏易貢藏布忠玉水電站工程安全預評價報告 2015 年 1 月 31 日 華能如東 300MW 海上風電場工程試樁設計大綱評審 資料來源：公司公告、招商證券 水電總院為公司提供的

67、優勢：水電總院為公司提供的優勢：（1）水電總院作為國家能源領域的專業智庫，其地位使自身和集團能夠承接電力發展各領域的資質審查、設計規劃和規則制定、驗收和監督等全方位的業務。中國電建也能因為水電總院獲得較為優質的資源，確保電建長期穩定的收益來源，進一步幫助中國電建鞏固作為行業龍頭的優勢地位。（2）行業規則的制定者-主要負責對水電站勘測設計工作中各設計階段的工作程序、內容和深度，建筑物和設備的安全、設計原則等以條文形式做出的統一規定，可為中國電建在相關領域提供政策和規則支持。（2）完成資產置換，勘察設計添新軍完成資產置換，勘察設計添新軍 勘測設計業務方面，公司在 2022 年 8 月 11 日 E

68、NR 發布的 2022 年度“全球工程設計公司 150 強”和“國際工程設計公司 225 強”雙榜排名中，分別位列榜單的第 1 位和第 15 位，實現收入 137.01 億美元，連續三年居于榜首，穩坐全球最大設計企業的頭把交椅。公司旗下的設計院承擔了我國 80%以上河流及水電站的規劃設計任務、65%以上的風電及太陽能光伏發電的規劃設計任務，同時也具有基礎設施規劃設計等領域的資質，通過近十年的技術積累和創新，逐漸形成了一套可代表國家綜合技術的服務體系，使公司在全球范圍內都具有明顯的競爭優勢。公司旗下除水電總院外，下屬 7 家設計院均具有綜合甲級設計資質，獲得甲級資質證書 40 余類、300 余項

69、，包括成都院、西北院、貴陽院、中南院、昆明院、華東院、北京院，主要承擔大型水利水電、風電、光伏等清潔能源和環境保護、水務工程的工程規劃與勘測設計、工程總承包與設備成套、投資開發與運營等全產業鏈。其中華東院在海上風電的勘測規劃設計領域市場份額占比超 70%，水電市場則參與勘測設計了白鶴灘 1600 萬千萬級水電站；中南院參與勘測設計了亞洲最大海上風電群-江蘇如東海上風電場；北京院則主要負責東北、山東和華北地區的能源建設勘測設計業務。表表 7：中國電建各勘測設計院情況中國電建各勘測設計院情況 成立時間成立時間 經典項目經典項目 總資產規模（億元）總資產規模（億元）中南院 1949 年 江蘇如東海上

70、風電場-亞洲最大海上風電群 126.74 成都院 1950 年 溪洛渡水電站 1400 萬千瓦 213.46 西北院 1950 年 劉家峽水電站-中國首座百萬千瓦級水電站 128.17 華東院 1954 年 白鶴灘水電站 1600 萬千瓦 414.45 昆明院 1957 年 小灣水電站 420 萬千瓦-首座 300 米搞拱壩 128.17 貴陽院 1958 年 如美水電站 2100MV2400MV 93.40 河北院 1990 年 海南州共和縣 50MWp 并網光伏電站 53.46 四川電力設計咨詢有限責任公司 2001 年 康定、九龍輸變電工程（500kV）42.14 華中院 2015 年

71、伊川龍泉金亨 266 萬千瓦機組 55.25 資料來源：公司公告、公司官網、招商證券 與電建集團完成資產置換后，公司新增 8 家控股勘測設計企業，包括華中電力設計研究院、河北省電力勘測設計研究院、江西電力設計院、福建電力勘測設計研究院、貴州電力設計研究院、吉林電力勘測設計研究院、青海電力設計院和上海電力設計院。進一步優化了公司資產，更加明確了公司的產業結構。目前，新注入的設計院目前，新注入的設計院 22 年上半年凈利年上半年凈利潤除江西院、福建院、河北院實現潤除江西院、福建院、河北院實現 5.08、2.25、1.67 億元外，其他新增設計院億元外，其他新增設計院能力能力相對相對較弱，但隨著未來

72、同業競爭較弱，但隨著未來同業競爭情況的減少，預計情況的減少，預計整體勘測設計整體勘測設計業務范圍也將擴大，業務范圍也將擴大，規?；黾?，規?；黾?，有利于增加公司業績。有利于增加公司業績。進一步我們對上市公司旗下的 16 家電力勘測設計院 2022 上半年的資產負債率和 ROE 進行分析。資產負債率方面，華東院和上海院要遠高于其他設計院，分別為 79.91%和 80.28%，主要系華東院和上海院涉足以設計為主的 EPC 領域較早，而工程承包項目普遍建設周期較長、建設資金周轉緩慢，導致企業不斷進行債務性融資。敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 表表 8：中國電建各勘測設計院中國電

73、建各勘測設計院 2022H1 資產負債率及資產負債率及 ROE 資產負債率資產負債率 ROE 總資產（億元）總資產（億元）凈利潤（億元）凈利潤（億元）華東院 79.91%2.91%414.45 2.43 成都院 65.71%3.77%213.46 2.76 西北院 70.18%3.88%128.17 1.48 昆明院 59.55%1.71%128.17 0.89 中南院 65.94%3.09%126.74 1.34 貴陽院 62.52%4.30%93.40 1.51 華中院 61.08%4.35%55.25 0.94 河北院 64.87%8.90%53.46 1.67 上海院 80.28%8.

74、44%42.52 0.71 四川院 62.61%2.94%42.14 0.46 江西院 66.23%36.62%41.07 5.08 北京院 61.54%8.55%40.07 1.32 福建院 52.84%19.52%24.47 2.25 貴州院 58.35%1.44%19.88 0.12 青海院 46.51%5.82%13.27 0.41 吉林院 47.08%5.73%6.96 0.21 資料來源：公司公告、招商證券 華東院在國內外二十多個國家承擔完成了數十項能源和基建工程承包建設，包括首個外援 EPC 水電項目埃塞俄比亞 Aba Samuel 水電站、首個百萬千瓦級 EPC 項目楊房溝水電

75、站以及天長 140MW 漁光互補光伏發電站。上海院則從 1997 年開始就已經承接工程總承包項目，先后承接了山西大同采煤沉陷區光伏示范工程基礎設施總承包、陽泉光伏領跑者基礎設施總承包、張家口張北 250MW 風光熱儲輸多能互補集成優化示范發電項目。凈資產收益率方面，2022 年福建院和江西院分別為 19.52%和 36.62%，主要系該兩家設計院主要業務為勘測設計，工程承包項目較少，利潤回收較快。值得注意的是，資產規模較大的設計院如華東院、成都院、西北院、中南院和昆明院 ROE 均小于 4%，可能是因為上半年疫情形勢影響和個別項目施工款項回收困難所導致的，預計隨著下半年款項的逐漸回收，凈資產收

76、益率也將上升。綜上，公司地產業務出清置入設計院資產，預計未來依托更好的規?；?，疊加水電總院的領軍優勢使營收保持較綜上，公司地產業務出清置入設計院資產，預計未來依托更好的規?；?，疊加水電總院的領軍優勢使營收保持較好的增長。好的增長。3、工程工程業務業務：工程承包爐火純青，電力建設蟾宮折桂工程承包爐火純青，電力建設蟾宮折桂 建筑工程承包業務是公司收入的絕對主力，建筑工程承包業務是公司收入的絕對主力，近近 5 年營業規模持續增長，年營業規模持續增長，2017-2021 年五年年五年 CAGR 為為 11.38%。該板塊 2021 年貢獻營業收入 3567.81 億元，占總營收的 79.93%

77、。其中水利水電工程承包貢獻收入 680.49 億元，占主營業務比重 17.32%；基建工程實現 3567.81 億收入，占主營業務比重 79.93%，主要是公司近年來持續推進業務結構調整，在鞏固傳統水利和市政設施、公路鐵路、軌道交通等基建工程的同時，迅速擴張以風電、光伏等新能源為主的其他電力工程承包，貢獻收入由 2017 年的 205.29 億元增長至 21 年的 467.49 億元，主營業務比增至 10.47%。敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 圖圖 17 建筑工程承包業務收入（億元）及分項毛利率建筑工程承包業務收入（億元）及分項毛利率 資料來源：公司年報、招商證券 毛利率方面，水

78、利水電工程整體呈平穩趨勢，在 11%-12%之間波動，主要是因為公司在水電領域具有較強的管理和設計規劃能力彌補了原材料和人工價格上升的影響；其他電力工程承包雖然近幾年訂單快速增長，但是毛利率下降明顯，2019-2021 年分別為 10.71%、6.82%、5.02%；基建工程毛利率則呈現波動趨勢，2021 年為 10.22%，相較于2020 年下降了 1.32 個百分點。其他電力工程和基建工程板塊毛利率的下降是受疫情影響嚴重，導致人工、原材料以及物流價格持續上升。（1）基建工程拉動收入增長，基建工程拉動收入增長，新新能源建設有望注入新動力能源建設有望注入新動力 為了更好的了解中國電建施工業務的

79、具體情況，我們整理了中國電建旗下從事建筑施工的主要子公司的總資產、凈利潤、資產負債率及 ROE。2022 年上半年一至十六局的資產規模達到 4005.29 億元，占公司總資產的 39.35%，其中資產大于 400 億的子公司有水電第七、八、十四局，其 2021 年總資產分別為 492.84、503.79、678.08 億元。此外，原水電第二、十三局分別于 2015 和 2017 年更名為中電建建筑集團、中國電建市政建設集團有限公司，業務范圍變更為以房屋建設和基礎設計建設為主；原中國水電建設集團路橋工程有限公司 2014 年更名為中電建路橋集團，22 年上半年總資產達 2157.81 億元，是公

80、司主要的基礎設施業務的資源整合平臺，整合集團內的優質資源再分配給各個工程局和設計院，形成一體化產業鏈服務。表表 9：中國電建中國電建水電一至十六局水電一至十六局 2022 上半年上半年資產負債率及資產負債率及 ROE 成立時間成立時間 總部地址總部地址 成立前身成立前身 總資產總資產（億億）資產負債率資產負債率 ROE 水電一局 1958 年 吉林長春 水利電力部工程一局 93.15 78.30%2.60%中電建建筑集團有限公司（水電二局）1958 年 北京 永定河水力發電工程局 148.44 84.06%2.92%水電三局 1956 年 陜西西安 水利電力部第三工程部 168.03 79.7

81、0%5.48%水電四局 1958 年 青海西寧 劉家峽工程局 354.11 75.18%4.93%水電五局 1954 年 四川成都 水利工程總局第三機械總隊 232.74 74.38%4.28%水電六局 1958 年 遼寧沈陽 吉林省云峰水力發電工程局 122.92 73.28%6.01%水電七局 1955 年 四川成都 水利部總局第一機械工程總隊 492.84 78.52%3.43%水電八局 1952 年 湖南長沙 長江水利委員會工程總隊 503.79 79.84%0.77%水電九局 1958 年 貴州貴陽 貴州省水利電力廳水電工程局 164.37 89.64%7.04%水電十局 1950

82、年 四川成都 獅子灘水力發電工程局 145.32 78.19%6.55%水電十一局 1955 年 河南鄭州 黃河三門峽工程局 319.34 73.60%7.58%水電十二局 1956 年 浙江杭州 電力工業部新安江水力發電工程局 71.52 78.01%2.57%中國電建市政建設集團有限公司（水電十三局）1962 年 天津 水利電力部馬頰河工程局 278.36 76.50%3.83%水電十四局 1954 年 云南昆明 云南水力發電工程局 678.08 76.21%0.51%水電十五局 1952 年 陜西西安 陜西省水電工程局 133.26 69.66%6.00%水電十六局 1957 年 福建福

83、州 中國水利水電閩江工程局 99.03 67.83%1.74%0%2%4%6%8%10%12%14%0500100015002000250020172018201920202021其他電力工程承包水利水電工程承包基礎設施工程承包水電工程毛利其他電力工程毛利基建毛利 敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 成立時間成立時間 總部地址總部地址 成立前身成立前身 總資產總資產（億億）資產負債率資產負債率 ROE 中電建路橋集團 2006 年 北京 中國水電建設集團路橋工程有限公司 1,875.50 75.84%2.52%資料來源：公司年報、公司官網、招商證券 總體來看，建筑施工類公司的資產負債率

84、過高，除十五、十六局外均高于 70%，特別是資產規模較大的公司。一方面是因為在金融強監管的宏觀環境下，個別公司承接了 PPP 項目，導致項目建設周期拉長，建設資金回收轉慢，出現墊資施工等問題；另一方面可能因為集團下關聯施工企業長期掛賬應收、應付項目期末數額較大，存在處理滯后問題。凈利潤方面，十六個工程局在 2017 至 2021 年的凈利潤規模一直呈波動趨勢，2019 年出現負增長，主要系在 PPP項目清理、嚴格管理地方政府債務、去杠桿等諸多因素的影響下，基建投資規模放緩；2021 凈利潤規模為 56.97 億元，占公司凈利潤的 42.33%，較 2020 年同期增長 1.45 個百分點。此外

85、，此外，從各從各涉水工程局的承接的工程承包業務結涉水工程局的承接的工程承包業務結構看，依然是以基礎建設為工程業務核心，未來隨著新能源建設進程加速，風光和抽水蓄能等清潔能源工程有望為各構看，依然是以基礎建設為工程業務核心，未來隨著新能源建設進程加速，風光和抽水蓄能等清潔能源工程有望為各公司工程業務板塊注入新動力。公司工程業務板塊注入新動力。4、電力投資運營：電力投資運營：清潔能源占比快速提升，充足資金保駕護航清潔能源占比快速提升，充足資金保駕護航（1）新能源控股裝機量快速增長新能源控股裝機量快速增長 公司近年累計控股并網裝機量逐年上升，2021 年增長至 1737.85 萬千瓦，2022 年上半

86、年累計總控股裝機量達到1911.88 萬千瓦時，累計增速 10%。清潔能源累計裝機達到 1595.89 萬千瓦，占總裝機的 83.47%。其中，水電裝機量達 685.54 萬千瓦，累計增長 5.75%；風電裝機容量 733.55 萬千瓦，累計增長 16.72%；太陽能光伏裝機 176.8 萬千瓦，累計增長 21.8%。水電裝機量增速較慢的原因是近年我國水力發電市場趨于飽和，云南和四川等西南水電的外送能力已接近峰值，預計未來或將面臨區域性棄水風險從而影響水電裝機。圖圖 18 一至十六工程局近年總利潤規模及增速（億元）一至十六工程局近年總利潤規模及增速（億元）圖圖 19 一至十六工程局近年總資產規

87、模及占比（億元）一至十六工程局近年總資產規模及占比（億元）資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：公司年報、招商證券 圖圖 20 中國電建累計控股并網裝機量及占比（萬千瓦）中國電建累計控股并網裝機量及占比（萬千瓦）圖圖 21 中國電建電力運營收入中國電建電力運營收入-10%-5%0%5%10%15%20%010203040506020172018201920202021一至十六工程局一至十六工程局（增速）37.00%37.50%38.00%38.50%39.00%39.50%02,0004,0006,0008,00010,00012,000201720182019202020212022H1一

88、至十六工程局一至十六工程局（占比）敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 電力投資運營業務收入占比和增速呈現雙下降趨勢，2018 年占比和增速達到峰值，分別為 4.92%和 46.37%，之后持續下降至 2021 年的 4.56%和 7.88%。增速放緩的原因如下：1）國家對風電、光伏等新能源標桿電價的補貼力度逐漸萎縮，超出行業預期；2）各地區能源電價不斷下降，公司電力投資項目的收益率面臨壓力；3）受疫情影響，多數企業面臨不同程度的停工停產，工業用電規模受到牽連。4）多數水電站受極端氣候影響，發電量不足。5）燃料費、材料費等費用價格上漲。雖然新能源運營較雖然新能源運營較傳統電力運營板塊毛利

89、率高傳統電力運營板塊毛利率高，但但從長期來看，新能源平價上網是大勢所趨，從長期來看，新能源平價上網是大勢所趨，但近幾年上游原材料價格持續上升，但近幾年上游原材料價格持續上升，公司新能源業務的毛利率或將持續下行。公司新能源業務的毛利率或將持續下行。（2）錨定“錨定“雙碳雙碳政策”政策”風風浪尖浪尖，新能源新能源建設揚帆起航建設揚帆起航 2020 年 9 月，國家明確提出了 2030“碳達峰”和 2060“碳中和”的目標任務。在 21 年兩會上，正式將“碳達峰、碳中和”寫入政府工作報告中，正式印發了關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見。電力行業各大企業也逐漸出臺了自己在“十四五

90、”期間對完成“雙碳”政策的目標和規劃。中國電建也印發了中國電力建設集團（股份）有限公司新能源投資業務指導意見中，公司明確指出“十四五”期間，整個集團境內外新增控股投產風光電裝機容量將達到 30GW。表表 10：主要電力集團未來增長目標主要電力集團未來增長目標 宣布時間宣布時間 企業名稱企業名稱 目標目標 2020 年 11 月 27 日 三峽集團 三峽新能源副總經理吳啟仁表示：將保持每年 1500 萬千瓦清潔能源新增裝機規模的增速；2021 年 3 月 11 日，集團董事長雷鳴山表示：力爭于 2023 年實現“碳達峰”，2040 年實現“碳中和”2020 年 12 月 8 日 國家電投集團 到

91、 2023 年實現“碳中和”。到 2025 年，電力裝機將達到 2.2 億千瓦，清潔能源裝機比重提升到 60%；在建設世界一流光伏產業宣言中，到 2025 年，實現新增光伏發電裝機 2800 萬千瓦，裝機總量達到 4500 萬千瓦 2020 年 12 月 20 日 國家能源集團“十四五”時期，新增可再生能源裝機 7000-8000 萬千瓦，占比達到 40%的目標；2020年 8 月下旬，國家能源集團印發國家能源集團關于加快光伏發電產業發展指導意見，計劃 20202025 年，國家能源集團光伏裝機容量需新增 2500-3000 萬千瓦，光伏裝機規模在集團電力總裝機中占比 7%-8%2021 年

92、1 月 18 日 華能集團 到 2025 年，發電裝機達到 3 億千瓦左右，新增新能源裝機 8000 萬千瓦以上，確保清潔能源裝機占比 50%以上 2021 年 1 月 21 日 大唐集團 到 2025 年，非化石能源裝機超過 50%，提前 5 年實現“碳達峰”2021 年 1 月 28 日 華電集團“十四五”期間，力爭新增新能源裝機 7500 萬千瓦，“十四五”末非化石能源裝機占比力爭達到 50%，非煤裝機（清潔能源）占比接近 60%，有望 2025 年實現“碳達峰”2021 年 3 月 18 日 中國電建 中國電力建設集團（股份）有限公司新能源投資業務指導意見要求“十四五”期間集團公司境內

93、外新增控股投產風光電裝機容量 30GW，對下屬 28 家子企業分解任務總計新增規模達 48.5GW 2021 年 6 月 18 日 中國能建 踐行碳達峰、碳中和“3060”戰略目標行動方案（白皮書）表示：到 2025年，控股新能源裝機容量力爭達到 2000 萬千瓦以上 資料來源：各集團公司公告、社會責任報告、招商證券 資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：公司年報、招商證券 75%76%77%78%79%80%81%82%83%84%020040060080010001200140016001800201720182019202020212022H1水電風電光伏清潔能源占比0%5%10%15

94、%20%25%30%35%40%45%50%0501001502002502016201720182019202020212022H1電力投資運營收入同比增速 敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 在電建發布的中國電力建設集團（股份）有限公司新能源投資業務指導意見的附件中，集團對下屬 28 家企業的分解任務的規?？傆嬤_到了 48.5GW。因此，我們取 3000 和 4850 萬千瓦的中值 3925 萬千瓦作為中國電建在“十四五”期間的規劃裝機量。已知電建 21 年及之前的風電控股裝機容量，根據公司到 2025 年的新能源裝機容量規劃與 2021年的風光累計控股裝機量 773.61 萬千瓦

95、，求出未來四年的需要保持 56.99%的增速。表表 11：中國電建“十四五”期間新能源發電裝機量預測中國電建“十四五”期間新能源發電裝機量預測 單位：單位：萬千瓦萬千瓦 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 光電裝機容量 88.70 93.75 119.85 129.16 145.16 281.43 545.64 1057.87 2050.98 風電裝機容量 401.50 438.05 497.97 528.34 628.45 933.03 1360.90 1935.13 2647.63 風、光電裝機容量 490.20 531.80

96、617.82 657.50 773.61 1214.46 1906.54 2993.01 4698.61 光電裝機占比（%）0.18 0.18 0.19 0.20 0.19 0.23 0.29 0.35 0.44 風電裝機占比（%）0.82 0.82 0.81 0.80 0.81 0.77 0.71 0.65 0.56 資料來源：公司公告、公司年報、招商證券 假設保持該增速，公司在 2025 年將能夠達到風、光電裝機容量 3925 萬千瓦增量的規劃目標，則 2025 年風光控股裝機容量為 4698.61 萬千瓦。通過對過去風電和光電裝機容量的增速進行觀察，我們對未來的占比做出合理的假設估計，并

97、在此預測的基礎上得出 2025 年公司風電裝機容量為 2758.46 萬千瓦，光伏裝機容量為 1940.15 萬千瓦。我們根據已披露的信息，采用與上述相似的方法，估計其他主要電力集團的未來的增速。國家電投在 2025 年，總電力裝機量將達到 2.2 億千瓦，清潔能源占比提升至 60%，其中風光裝機容量將達到 6522.89 萬千瓦，增速為 7.09%；大唐集團 2025 年風光裝機容量將達到 2368.10 萬千瓦，增速保持在 10%左右；中國能建 2025 年假設風光裝機容量達到 2000 萬千瓦，則增速保持在 70.21%，但總裝機量遠小于電建。根據其他集團的規劃目標估算出，三峽能源、華電

98、、華能、國家能源在“十四五”期間風光裝機容量增速分別為 31.94%、30.26%、28.47%、25.67%，均小于中國電建的預估增速。此外，我們還對未來公司在新能源板塊的計劃投資額進行了預測，2021 年公司計劃支出 1820 億元，但隨后觀測其2022 年的投資計劃可發現計劃資本支出有所下滑（計劃投資 1307.5 億元），主因受 PPP 項目逐年減少和地產業務剝離影響所導致，預計隨著新能源政策的推動，將逐年穩定上升。因此，我們在此基礎上因此，我們在此基礎上假設公司每年對新能源板塊的假設公司每年對新能源板塊的投資與投資與 2022 年累計新增裝機量增速一致，始終保持在年累計新增裝機量增速

99、一致，始終保持在 12.24%；每瓦成本價格固定為；每瓦成本價格固定為 4.5 元，則公司未來三年對新元，則公司未來三年對新能源板塊的投資額約為能源板塊的投資額約為 758.51 億元、億元、1119.63 億元、億元、1652.69 億元，總計億元，總計 3530.83 億元，“十四五”期間對新能源板億元，“十四五”期間對新能源板塊的計劃投資額將達到塊的計劃投資額將達到 4600 億元左右。億元左右。圖圖 22 年各電力集團風、光年各電力集團風、光裝機量及裝機量及增速增速 圖圖 23 中國電建電力運營收入中國電建電力運營收入 資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：公司年報、招商證券(10)

100、0102030405060708001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000風、光電裝機容量（萬千瓦）增速（%）0102030405060708002000400060008000100001200014000風、光電裝機容量（萬千瓦）增速（%）敬請閱讀末頁的重要說明 23 公司深度報告 圖圖 24 中國電建未來計劃投資額預測（億元）中國電建未來計劃投資額預測（億元）資料來源：公司年報、招商證券（3）重組資產部署新能源，促進“投建營”一體化）重組資產部署新能源，促進“投建營”一體化 公司順應“雙碳”政策出臺關于組建中國電建新能源集團有限公司的議案，對旗下控股子公司

101、中國水電工程顧問集團有限公司以及其他新能源項目公司進行重組整合，并于2021年12月26日揭牌成立中電建新能源集團有限公司，主營清潔低碳能源項目的開發和運營管理，旨在調整業務結構，進一步構建新能源業務的“投建營”一體化建設。2021年中電建新能源集團實現營業收入77.11億元，獲得凈利潤19.63億元，相較于20年的7.93億元增長147.48%，主要來自完成深度重組后項目公司并網發電機組增加，售電量增加。同期，中國電建對中電建新能源集團有限公司新增 16.01 億元投資，占當期新增投資的 5.68%。中電建新能源集團積極參與了我國陸上風電、光伏發電和海上風電項目的開發投資建設，目前新能源集團

102、已成功參與開發的項目包括河北張北壩頭風電場，系我國第一批清潔能源 EPC 總承包建設項目；青海共和光熱發電項目，是中國首批光熱發電示范工程之一；新疆榮和風光柴儲配電網項目，系目前我國規模最大的離網型風光柴儲微電網。2022年完成重組后，充分發揮優勢，目前已完成首批機組并網發電項目包括河北張北水泉風電項目、甘肅安北第五風電場，此外由電建新能源集團投資建設的甘肅安北第一風電場一期（B 區）200MW 全部風電機組實現并網發電，年累計上網發電量約 5.99 億度。中電建新能源集團帶來的優勢：中電建新能源集團帶來的優勢：1）電建新能源集團目前是中國電建旗下唯一從事新能源投資開發業務的投資平臺公司，具有

103、扎實的發展基礎和較強的新能源投資運營能力，能夠有效整合中國電建旗下規劃總院和設計院的規劃設計能力，減少內部設計院之間的競爭；2）新能源集團旗下可抵押貸款的運營資產很多，可以為電建發展提供充分的資金支持；3）央行分別設立碳減排支持工具和支持煤炭清潔高效利用專項再貸款，公司可以利用新能源資產優勢獲得優惠利率貸款，降低企業的融資成本。綜上，十四五期間新能源裝機容量將持續上行，集團相關資本支出配合行業大趨勢，預計將大幅增長，疊加中電建新綜上，十四五期間新能源裝機容量將持續上行，集團相關資本支出配合行業大趨勢，預計將大幅增長，疊加中電建新能源集團成立帶來的一系列優勢，我們預測公司電力運營收入將依托新能源

104、運營保持較高增速增長。能源集團成立帶來的一系列優勢，我們預測公司電力運營收入將依托新能源運營保持較高增速增長。0500100015002000202120222023E2024E2025E新能源板塊計劃投資額圖圖 25 新疆（風光柴儲）榮和配電網項目新疆（風光柴儲）榮和配電網項目 圖圖 26 河北張北壩頭風電場河北張北壩頭風電場 資料來源：公司官網、招商證券 資料來源：公司官網、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 24 公司深度報告（3）拓展拓展融資渠道，融資渠道，水電水電 REITs 擬上市擬上市 公司為響應國家政策號召，落實關于進一步盤活存量資產擴大有效投資的意見，積極參與基礎設施公募 RE

105、ITs，于 2022 年 8 月 6 日公告擬選取五一橋水電站項目作為底層資產，五一橋水電站項目位于四川省甘孜藏族自治州九龍縣，總裝機容量約 13.7 萬千瓦。我們通過總裝機容量*每瓦單位成本（13.7 萬千瓦*6 元/瓦）計算出電建對五一橋水電站總投資成本約為 8.22 億元，同時參考公路 REITs 的 1.4 倍估值得出資產估值為 11.51 億元，隨后通過（資產估值-資產投資成本）*出售資產比例（預估為 50%）計算公司發行 REIT 的投資收益為 1.644 億元。雖然公司目前發行的 REITs 的體量相對較小，但未來可能會成為盤活資產的重要方式，其不僅可以減少對傳統債務融資方式的依

106、賴，實現公司在能源建設項目上融資方式的多元化；還可以通過 REITs 平臺搭建投融資項目股權融資通道，盤活公司基礎設施和能源工程項目資產，增加投資的退出渠道，加快投資資金周轉，最終實現從投融資、建設、運營、退出至新項目投融管退的良性循環。（4）披露定增預案披露定增預案，充足資金保駕護航充足資金保駕護航 為進一步支持新能源業務發展，公司于今年 5 月 21 日發布2022 年度非公開發行 A 股股票預案，擬募集資金總額不超過 150 億元（含發行費用），發行股票數量不超過 23.3 億股，占發行后總股本的 13.33%。截至目前，此次非公開發行方案已獲得國資委批復和證監會受理。預計發行完畢后，資

107、產負債率結構將有所改善。表表 12：中國電建定增投向項目中國電建定增投向項目 項目名稱項目名稱 項目投資總額（億元）項目投資總額（億元）擬使用資金（億元）擬使用資金（億元）工程承包類 越南金甌 1 號 350MW 海上風電 EPC 項目 114.71 40.00 粵港澳大灣區深圳都市圈城際鐵路深圳至惠州城際前海保稅區至坪地段工程 1 標（前保-五和）44.88 15.00 投資運營類 云陽建全抽水蓄能電站項目 90.53 40.00 海上風電勘測施工安裝業務裝備購置 海上風電施工安裝業務裝備購置項目 9.00 7.00 75 米水深海上自升式勘測試驗平臺購置項目 4.40 3.00 流動資金

108、補充流動資金和償還銀行貸款 45.00 45.00 合計合計-308.52 150.00 資料來源：公司公告、招商證券 根據已披露的發行預案，此次定增募集資金總額除 45 億元用于補充流動資金外，將投向以下項目：工程承包類項目規劃 55 億元，分別投向越南金甌 1 號海上風電項目、粵港澳大灣區深圳都市圈城際鐵路項目；電力投資運營類 40億元投向云陽建全抽水蓄能電站項目，該水電站總規模達到 1200MW，總投資額 90.63 億元；海上風電勘測施工及裝備購置類項目，擬使用 10 億元，分別用于購買起重船舶、風機吊裝平臺和海上勘測實驗平臺。此次定增，不僅可以使財務狀況得到改善，還可以為公司能源建設

109、提供資金支持，進一步擴大裝機規模，同時加強海上風電領域綜合業務能力的發展。5、加速搶灘布局，加速搶灘布局，砂石產業鏈砂石產業鏈未來有望貢獻利潤增量未來有望貢獻利潤增量 近年來，隨著國家綠色發展指導思想的不斷深化，砂石市場逐漸供不應求。公司針對建筑行業市場格局的變化，積極布局綠色砂石領域戰略布局，發揮自身創新發展和專業優勢，加大資源投入，全力打造中國電建“綠色砂石”品牌。2022 年 7 月 15 日，由總院牽頭編制的電建集團企業標準綠色砂石建材項目投資可行性研究報告編制規程 綠色砂石建材項目工程可行性研究報告編制規程和綠色砂石建材項目投資估算編制導則，標志著公司對綠色砂石建材第一階段布局工作圓

110、滿完成。敬請閱讀末頁的重要說明 25 公司深度報告 表表 13：中國電建中國電建部分已披露的砂石項目部分已披露的砂石項目 項目名稱項目名稱 儲量儲量（億噸）（億噸）年產量年產量（萬噸）（萬噸）可開采可開采 年限年限 水電十一局 云南省祿豐市恐龍山鎮青龍山石料場采礦權 4.13 1700 22 水電七局 廣西來賓砂石礦山 1.76 1000 19 中電建安徽長九新材料股份有限公司 安徽省池州神山灰巖礦綜合開發利用 19.08 7000 28 水電八局中電建長崍（浠水）新材料有限公司 浠水縣綠色礦山 8.22 4000 8 中電建（云?。┚G色礦業有限公司 云浮市云安區綠色建材產業項目 8 3500

111、 20 資料來源：公司公告、招商證券 截至 2022 年 6 月底，公司已獲取綠色砂石項目采礦權共計 10 個，已獲砂石資源儲量 42.83 億噸，設計年產能 2.32億噸，投資規模約 347 億元；已進入運營期的綠色砂石項目有 3 個，分別為安徽池州長九灰巖礦項目、貴州清鎮市玄武巖商品砂石項目和貴州鎮寧大花山礦業項目，設計產能 6,054.1 萬噸，已投運產能 5,013.1 萬噸。其中池州長九灰巖礦項目儲量 19.08 億噸，未來年產量可達到 7000 萬噸。截至 2022 年 5 月 21 日，長九項目綠色建材累計產銷 1億噸，相當于三峽工程所需砂石骨料總量的三倍之多。公司計劃 2022

112、 年新增綠色砂石項目年產能 4,320 萬噸?！笆奈濉逼陂g，公司綠色砂石業務國內投資規劃目標為 500億元，預計至 2025 年末，公司綠色砂石骨料年生產總規模達到 4 億噸左右。由于電建未公布砂石業務的銷售量，因此我們根據其他產能近似的砂石公司的銷售占比預估電建的銷售額在60%左右，電建22年末預計產能在9333萬噸，銷售量將達到5560萬噸。綜合未來砂石價格綜合未來砂石價格可能的可能的下降走勢和采礦權成本下降走勢和采礦權成本的的上升，上升，如果公司規劃投資目標能夠達到，如果公司規劃投資目標能夠達到，我們預計我們預計 22-25 年整體銷售額將接近年整體銷售額將接近 180 億元，累計億元

113、，累計毛利毛利超過超過 70 億元，億元，前者前者復合增速超過復合增速超過 60%，后者復合增速在，后者復合增速在55%以上以上。表表 14：中國電建部分已披露的砂石項目中國電建部分已披露的砂石項目 2022E 2023E 2024E 2025E 設計年產量（萬噸）9333 15160 24625 40000 預計銷售量（萬噸）6067 98541 16006 26000 預計銷售額（億元）18.81 30.55 49.62 80.60 預計毛利（億元）7.52 11.91 18.86 29.82 預計毛利率（%）40.00%39.00%38.00%37.00%資料來源：公司公告、招商證券 四

114、四、成本費用分析成本費用分析：減值損失影響較小，研發節稅效果顯著減值損失影響較小，研發節稅效果顯著 第四部分，我們對中國電建的成本費用進行進一步分析。由于中國電建對單項成本費用的披露有限，因此我們首先從薪資部分出發，我們發現中國電建近年隨著高學歷人才的增加，平均酬薪也呈現上升趨勢；其次分析公司四項費用的變化情況，以及研發投入增加產生的效果；然后從資產減值損失的角度分析近幾年資產和信用減值對公司營業利潤的影響，最后我們對公司近幾年的盈利能力做總結分析。1、技術員工占比增加，平均工資逐年上升、技術員工占比增加，平均工資逐年上升 由于公司缺少勞務外包方面的披露，因此我們從內部員工的酬薪明細中的工資、

115、獎金+職工福利費+社會保險費+住房公積金科目來來分析中國電建的人工費，通過分析歷年公告和年報中已披露的薪酬狀況，我們發現中國電建員工平均酬薪呈持續上漲態勢，從 2017 年的 14 萬增長至 2021 年的 20 萬，5 年 CAGR 為 7.72%，其中 2019 年增速達到峰值 13.97%。值得注意的是，中國電建從 2019 年開始，公司口徑高中及以下的員工數量大幅下降，研究生及以上學歷的員工增幅較為顯著，從 8961 名增長至 10559 名。進一步，我們同口徑對比了其他七家大建筑央企的 21 年人均酬薪情況，中鐵、鐵建、中冶、交建 21 年人均薪資均超過 20 萬元，分別為 21.7

116、9、22.29、22.78、28.10 萬元，其中交建可能是因為對員工統計口徑變動的影響；中國化學、敬請閱讀末頁的重要說明 26 公司深度報告 中建、能建 21 年人均薪資為 17.16、18.85、18.96 萬元，小于 21 年電建的人均薪資水平。此外，從員工專業構成方面來看，生產人員和技術人員占比較多，2021 年分別為 25.86%和 33.27%。公司在 2020年因受疫情影響，生產人員和銷售人員都有不同程度的減少。2021 年受業務規模增長影響，生產和銷售人員略有增長，其中銷售人員從 3214 名增長至 3523 名；技術員工人員數量在 2017 年占比到達峰值 34.83%后一直

117、呈波動態勢，而 2021 年較 2020 年新增了 1078 名（或因公司口徑發生變化）。2、四項費用率：四項費用率：研發支出逐年提高，研發支出逐年提高，能源類專利增加顯著能源類專利增加顯著（1）研發支出逐年提高研發支出逐年提高，財務費用有望大幅下降財務費用有望大幅下降 近年公司銷售費用率及管理費用率整體呈下行趨勢。近年公司銷售費用率及管理費用率整體呈下行趨勢。銷售費用率方面，公司銷售費用占公司營業收入的比重不大，包含了推廣地產業務所需要的相關開支。上半年，公司管理費用率為 0.23%，同降 0.02 個百分點，主受成功出清房地產業務的影響，預計未來公司銷售費用將穩定在一定的水平，銷售費用率將

118、隨營收擴張而持續小幅下行。管理費用率方面，公司近年管理費用率持續下降，但絕對值仍隨業務規模而擴張。上半年管理費用率為 2.77%，同降 0.13 個百分點，預計未來管理費用率將維持此前模式。財務費用方面，2016 年至 2020 年保持穩定的增長，而 2021 年財務費用為 78.36 億元，同比減少 17.37 億元，費用率同比減少 0.64 個百分點，主要變動原因是因為 PPP 項目隨時間進度確認的融資收益增加，對比同期能建的財務費用為 36.73 億元，要遠小于電建；22 年上半年財務費用為 34.52 億元，同比減少 3.57 億元，財務費用率 1.30%，同比減少 0.57 個百分點

119、，主因美元指數走強，人民幣匯率相對貶值，約實現匯兌收益 6.8 億元（去年同期損失 3.76 億元）。當前美元指數將持續走強，預計今年財務費用率有望得益于匯兌收益而大幅下降。圖圖 27 中國電建人均酬薪（萬元）和同比增速中國電建人均酬薪（萬元）和同比增速 圖圖 28 八大建筑央企八大建筑央企 21 年年同口徑同口徑人均酬薪（萬元）人均酬薪（萬元）資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：公司年報、招商證券 圖圖 29 中國電建中國電建員工數量按學歷劃分（人）員工數量按學歷劃分（人）圖圖 30 中國電建員工數量按專業劃分（人）中國電建員工數量按專業劃分（人）資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：

120、公司年報、招商證券 0%2%4%6%8%10%12%14%16%-5 10 15 20 2520172018201920202021人均工資(萬)人均工資同比051015202530-20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000201620172018201920202021研究生及以上大學本科大學?？聘咧屑耙韵?20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,00020172018201920202021生產人員銷售人員技術人員財務人員行政人員其他人員 敬請閱讀末頁的重要

121、說明 27 公司深度報告 表表 15：中國電建中國電建四項費用率情況四項費用率情況 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 銷售費用率 0.40%0.36%0.32%0.32%0.27%0.31%0.23%管理費用率 5.94%6.24%3.53%3.29%2.86%2.96%2.77%研發費用率 2.61%2.85%3.14%3.25%3.81%3.59%2.71%財務費用率 1.26%2.54%2.18%2.13%2.39%1.75%1.30%資料來源：公司年報、招商證券 近年來公司為響應國家政策和戰略轉型的發展方向，針對水利水電、新能源、水資源水環境和地

122、下工程四大領域的研發投入持續增強，導致近年研發費用顯著上升。整體來看，研發項目轉換成實際收入的周期較長，研發費用上升的主要原因可能是國資委對央企研發費用的要求；也可能是近年公司實行戰略轉型導致前期研發成本較高。2022 年上半年研發費用為 72.19 億元，同比增加 13.56 億元，研發費用率 2.71%，同比減少 0.17 個百分點，預計未來研發費用將持續上升，但因為高基數會有小幅下降。對比中國能建來看，能建近兩年的研發費用增長迅速，2021 年增速達到 29.54%，但整體研發投入要遠小于電建。進一步對比明細發現，電建在研發費用方面的增長主要來自研發人員的工資酬薪和研發過程中消耗的材料、

123、燃料和動力費。（2）綠色發明專利數量持續增長，能源類專利增加顯著綠色發明專利數量持續增長，能源類專利增加顯著 為驗證研發支出的產出結果，我們通過統計公司年報中披露的和國家知識產權局中整理的公司發明專利的數據，并進一步統計公司綠色發明專利的數量對公司近幾年在綠色創新領域做出的努力和成就。對于綠色專利，我們參考學者齊紹洲的做法1，借鑒世界知識產權局（WIPO）推出的“國際專利分類綠色清單”，對綠色專利進行了七大分類：交通運輸類、廢棄物管理類、能源節約類、替代能源生產類、行政監管與設計類、農林類和核電類。我們根據以上分類逐一詳細識別各類的 IPC 分類號，并根據公司所披露的子公司名稱，在國家知識產權

124、局網站逐年檢索符合條件的發明專利公布數量、綠色發明專利數量，并分別計算了公司口徑與國家知識產權局官網數據的綠色發明專利的占比情況。1 齊紹洲,林屾,崔靜波.環境權益交易市場能否誘發綠色創新?基于我國上市公司綠色專利數據的證據J.經濟研究,2018,53(12):129-143.圖圖 31 中國電建中國電建四項費用（億元）四項費用（億元）圖圖 32 中國能建四項費用（億元）中國能建四項費用（億元）資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：公司年報、招商證券 01002003004005002016201720182019202020212022H1銷售費用管理費用研發費用財務費用050100150

125、200250300201620172018201920202021銷售費用管理費用研發費用財務費用 敬請閱讀末頁的重要說明 28 公司深度報告 圖圖 33 中國電建綠色發明專利數量及占比（件）中國電建綠色發明專利數量及占比（件）資料來源：國家知識產權局、公司年報、招商證券 公司綠色發明專利自 2016 年至 2021 年呈持續顯著的增長態勢，從 2016 年的 82 件增長至 2021 年的 611 件，實現跨越式增長，分別涉及能源節約類、行政監管與設計類以及替代能源生產類。年報中披露的發明專利數量要地域國家知識產權局產權局公布的數量，我們推測是因為當年公司對有效發明專利的批準更嚴格，或是剔除

126、了一些申請中的專利。在綠色專利方面，2020 至 2021 年的專利數量增加顯著，分別占比 23.63%和 14.29%，這可能與能源電力大環境有關，公司開始全面進行戰略轉型，大力發展清潔能源電力投資運營。其中能源節約類和能源生產類專利增長迅速可能與電建推進新能源領域發展有關。表表 16：公司公司綠色發明專利綠色發明專利個數（個數（件件）2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 交通運輸類 1 11 12 4 17 16 6 廢棄物管理類 1 5 4 7 24 22 24 能源節約類 33 48 52 68 113 155 148 替代能源生產類 13 35 3

127、9 56 104 172 150 核電類 1 3 2 0 0 0 0 行政監管與設計類 31 73 89 128 120 209 144 農林類 2 4 14 16 23 37 21 合計合計 82 179 212 279 401 611 493 資料來源：國家知識產權局、招商證券 3、有效所得稅下降、有效所得稅下降，研發節稅效果顯著，研發節稅效果顯著 我們進一步分析稅收優惠政策對公司降低所得稅費用的影響。根據企業所得稅法以及研發費用稅前加計扣除新政指引，企業開展研發活動中實際發生的研發費用可以按實際發生額的 75%在稅前加計扣除。國家重點扶持的高新技術企業，減 15%的稅率征收企業所得稅。因

128、此我們希望分析研發支出以及高新技術子公司的稅率優惠對企業有效所得稅率的影響。在稅收優惠政策的作用下，公司 2017 至 2021 年的有效所得稅率分別為 26.17%、22.17%、22.54%、21.42%、19.65%，除 2019 年有所波動外整體呈降趨勢。展開來看，研發支出加計扣除金額與子公司使用不同稅率產生影響的金額在逐漸增大，2018-2021 年研發費用加計扣除金額分別為 3.97、4.23、6.09、5.7 億元，與研發投入增速具有相同變化趨勢，子公司使用不同稅率產生的節稅金額分別為 7.98、10.53、9.69、10.60 億元，呈波動增長趨勢。0%5%10%15%20%2

129、5%0100200300400500600700201620172018201920202021綠色發明專利數量綠色發明專利數量占比（年報）綠色發明專利數量占比（網站）圖圖 34 研發支出加計扣除、子公司適用不同稅率貢獻研發支出加計扣除、子公司適用不同稅率貢獻 圖圖 35 所得稅費用所得稅費用（億元）（億元）及有效所得稅稅率及有效所得稅稅率 敬請閱讀末頁的重要說明 29 公司深度報告“十四五”期間，公司將全面貫徹新發展理念，聚焦“水、能、砂、城、數”領域，將大力發展清潔可再生能源建設、水資源與環境政治等重點領域的研發。因此，我們預計公司未來研發投入會進一步增加。高新技術企業的認定周期為三年，由

130、于高新技術企業可享受稅收優惠，由于公司對高新技術企業子（孫）公司披露信息有限，我們推測公司內目前滿足高新技術企業條件的公司會繼續申請，公司有效所得稅率有望進一步下降。公司有效所得稅率有望進一步下降。4、減值損失、減值損失影響較小，影響較小，礦產投資增加投資收益礦產投資增加投資收益 減值損失金額在反映公司資產質量同時也可能對利潤起到平滑作用，因而我們對公司的資產減值損失和信用減值損失等情況進行統計分析。由于會計政策變更，公司從 19 年起開始披露信用減值損失，因此我們將著重分析 2019-2021年披露的相關信息。整體來看，公司在 2020 年計提的資產和信用減值損失金額較大，分別為 21.75

131、 億元和 34.08 億元。從分項損失上看，20 年和 21 應收賬款壞賬損失計提的金額占比較大，分別為 21.97 億元和 22.10 億元，此外 2020 年還計提了 10.01億元的在建工程減值損失，主要受疫情擾動和地產持續調控等影響導致旗下的地產業務出現大幅度虧損，房產開發成本回收困難，從而計提了大量減值；2022 年上半年，減值損失合計 23.91 億元，同比增長 5.09 億元，其中在建工程損失增加了 4.01 億元，主要受上半年疫情和原材料價格影響，個別施工項目存在停建、緩建、甚至廢棄的情況。表表 17：資產減值損失和信用減值損失資產減值損失和信用減值損失部分明細部分明細情況（億

132、元）情況（億元）2019 2020 2021 2022H1 信用減值損失 22.08 34.08 29.28 24.55 其中：應收賬款壞賬損失 14.49 21.97 22.10 15.54 其他應收賬款 5.62 8.08 5.56 5.64 資產減值損失 10.93 21.75 8.09 4.76 其中：存貨跌價損失 9.65 3.19 3.97 在建工程減值損失 0.33 10.01 4.01 資料來源：公司年報、招商證券 我們進一步分析整體減值損失與營業收入變化的關系。通過對比減值損失和占營業收入比，我們發現公司減值損失在2020 年前后波動較大。公司在 2020 年的減值損失達到

133、55.84 億元，占營業收入比 1.39%；2021 年在處置完地產資產后計提了 37.37 億元，占營業收入比 0.83%。綜合來看，減值損失對利潤影響不大，且與收入利潤變動趨勢相似。投資收益方面 2017 年至 2021 年分別為 7.37 億、9.6 億、6.12 億、31.03 億、6.51 億元，其中 20 年投資收益出現大幅增長的原因主要是來自長期股權投資產生的投資收益和部分資產處置的增長較大。公司 2022 年上半年確認投資收益 17.1 億元，較去年同期增長了 15.68 億元，其中 10.08 億由華剛礦業股份有限公司貢獻，該公司是由中國中鐵、中國電建、浙江華友組成的中方企業

134、集團與剛果民主共和國政府代表剛果（金）礦業總公司共同發起設立的國際化礦業公司，公司持股 25.28%，其收入增長主要因為上半年銅鈷礦價格大幅度增長，僅上半年實現營收 61 億元，凈利潤折合人民幣接近 40 億元。預計未來投資收益呈增長趨勢。資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：公司年報、招商證券 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20172018201920202021研發支出加計扣除貢獻子公司適用不同稅率貢獻0%5%10%15%20%25%30%0510152025303540201620172018201920202021所得稅費用有效所得稅稅率 敬請閱讀末頁

135、的重要說明 30 公司深度報告 5、盈利能力總結、盈利能力總結：凈利率呈波動趨勢，子公司經營環境持續向好：凈利率呈波動趨勢，子公司經營環境持續向好 中國電建 2016 年至 2021 年銷售凈利率分別為 3.18%、3.03%、3.37%、3.05%、3.17%、3.00%，呈波動趨勢，21年稍有下滑的主要原因受疫情反復擾亂導致人工、原材料價格上升。歸母凈利潤方面，19 年之后呈持續小幅上升趨勢，由 72.39 億元增長至 21 年的 86.32 億元，2016 至 2021 年增速為 29.32%、8.87%、4.46%、-5.92%、10.33%、8.07%；凈利潤方面，2016 年至 2

136、021 年增速為 30.72%、6.18%、23.20%、6.82%、20.14%、5.76%，其中 18-21年歸母凈利潤與凈利潤差距較大，主要受公司子公司債轉股影響。根據 2021 年披露的數據，從業務分類角度出發：建筑施工方面，中電建路橋集團實現最高凈利潤 11.43 億元，水電四、七、八、十一局分別實現凈利潤收入 11.43 億、6.31 億、5.53 億、5.26 億和 7.80 億元，主要是道路橋梁建設和能源類業務增速較快；勘察設計方面，華東院、成都院、西北院和貴陽院分別實現凈利潤 7.86 億、5.51 億、4.70 億和 4.69 億元；中電建水生態環境集團實現凈利潤 5.19

137、 億元，主要受各地關于水環境污染治理、溯源整治等政策支持的影響。圖圖 36 減值損失合計（億元）及占營業收入比減值損失合計（億元）及占營業收入比 圖圖 37 投資收益投資收益（億元）（億元）及占營業收入比及占營業收入比 資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：公司年報、招商證券 圖圖 38 中國電建凈利率及歸母凈利率情況中國電建凈利率及歸母凈利率情況 圖圖 39 中國電建歸母凈利潤及凈利潤（億元）中國電建歸母凈利潤及凈利潤（億元）資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：公司年報、招商證券 0.00%0.40%0.80%1.20%1.60%0102030405060減值損失合計減值損失占營業收入

138、比0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%0.80%0.90%05101520253035投資收益（億元）投資收益占營業收入比0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%2016201720182019202020212022H1銷售凈利率銷售歸母凈利率-10%0%10%20%30%40%020406080100120140160201620172018201920202021凈利潤歸母凈利潤凈利潤增速歸母凈利潤增速 敬請閱讀末頁的重要說明 31 公司深度報告 圖圖 40 2016-2021 年少數股東損益（億元）及增速年少數

139、股東損益（億元）及增速 資料來源：公司年報、招商證券 歸母凈利率方面，公司自 2018 年持續下滑，而凈利率呈波動式上升。此外，公司的少數股東損益占凈利潤比從 2017年持續呈上升趨勢，由 8.55%增長至 2021 年的 35.86%，一方面是公司子公司在 2017 年之后經營環境持續向好，少數股東計提的利潤也逐漸上升；另一方面，我們對比 2017 年至 2021 年公司在部分重要子公司中的持股比例，發現均存在有所下降，主要因為 2017 以來，國資委全面推進央企降杠桿減負債防風險工作，因此部分子公司存在債轉股的現象，稀釋公司股權。預計未來少股股東的凈利潤占比將穩定。表表 18：中國電建中國

140、電建部分重要子公司權益部分重要子公司權益 21 年年持股比例持股比例(%)17 年年持股比例持股比例（%）21 凈利潤（億元）凈利潤（億元）中電建路橋集團有限公司 39.53%100%11.43 中國電建集團華東勘測設計研究院有限公司 85.37%100%7.86 中國水利水電第十一工程局有限公司 83.46%100%7.8 中國水利水電第四工程局有限公司 85.55%100%6.31 中國水利水電第七工程局有限公司 79.66%100%5.53 中國電建集團成都勘測設計研究院有限公司 85.34%100%5.51 中國水利水電第八工程局有限公司 82.72%100%5.26 中電建生態環境集

141、團有限公司 91.63%100%5.19 中國電建集團西北勘測設計研究院有限公司 76.86%100%4.7 中國電建集團貴陽勘測設計研究院有限公司 71.04%100%4.69 中國電建集團財務有限責任公司 86.43%97%11.43 資料來源：公司公告、招商證券 五五、信評相關分析信評相關分析：財務風險財務風險仍然存在仍然存在，碳減排工具有望穩定杠桿碳減排工具有望穩定杠桿 信用評級是公司社會信用體系建設的重要內容，是進行融資活動的基礎。本章節我們首先分析了公司這幾年的綜合債務融資成本，以對公司償債壓力做初步的認識。其次從久期角度分析了公司財務風險的大小，接著分析了公司永續債發行和到期情況

142、，進一步了解公司未來可能面對的償債壓力。最后我們對公司現金流做了深入剖析，從數據出發分析公司如何管理和運用現金流。我們對信評比較關心的問題展開了充分分析，并采用自己研發的融資成本計算模型、久期計算模型以及調整的現金流量模型展開研究，以期為市場提供更為詳細和深入的結論。1、債務融資成本波動下降，債務融資成本波動下降，碳碳減排支持工具減排支持工具助力助力融資成本融資成本降低降低（1）模型構建：有息負債和永續債融資成本的加權平均模型構建：有息負債和永續債融資成本的加權平均 我們從財務費用出發，首先計算有息負債融資成本。我們以短期借款、長期借款、應付債券以及長期應付款等有息負 債的平均余額作為分母，以

143、財務費用中的利息支出作為分子，計算出債務融資成本。金額我們計算永續債融資成本，-50%0%50%100%150%200%250%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%201620172018201920202021歸母凈利潤增速少數股東損益同比增速 敬請閱讀末頁的重要說明 32 公司深度報告 以其他權益工具平均余額作為分母，以應付永續債股利作為分子進行計算。然后將債務融資成本和永續債融資成本按 照有息負債和永續債余額進行加權，計算出綜合債務融資成本。表表 19：公司綜合債務融資成本計算過程（以公司綜合債務融資成本計

144、算過程（以 20 年和年和 21 年舉例）年舉例）科目科目 計算過程計算過程 2020 年年 2021 年年 STEP1：有息負債融資成本計算：有息負債融資成本計算 一、財務費用明細 利息支出(1)101.42 119.80 二、有息負債 （一）短期負債 短期借款 156.37 50.59 一年內到期的長期借款 164.69 213.00 一年內到期的應付債券 79.83 89.17 一年內到期的長期應付款 13.44 10.93 一年內到期的租賃負債 11.57 11.89 短期負債合計短期負債合計(2)425.90 375.57（二）長期負債 長期借款 2404.52 2623.80 應付

145、債券 162.53 225.61 長期應付款 82.45 102.02 租賃負債 0.00 42.79 長期負債合計(3)2649.50 2994.22 有息負債余額(4)=(2)+(3)2,919.04 3,319.20 有息負債平均余額(5)=(4)年末年末+(4)年初年初/2 2866.71 3119.12 有息負債利率(6)=(4)/(5)3.54%3.84%STEP2：永續債融資成本計算永續債融資成本計算 可予稅前扣除的永續債利息(7)8.72 10.87 可續期票據、貸款規模(8)259.96 259.96 可續期票據、貸款平均規模(9)=(8)年末年末+(8)年初年初/2 234

146、.91 259.96 永續債利率(10)=(8)/(9)3.71%4.18%STEP3：綜合債務融資成本：綜合債務融資成本(11)=(7)+(1)/(5)+(9)4.53%4.33%資料來源：公司年報、招商證券（2）綜合債務融資成本持續下降綜合債務融資成本持續下降 2016 年計算的綜合債務融資成本為 5.36%，2021 年降低至 4.33%，成本下降趨勢明顯。其中 2019 年融資成本略有回升，增長至 4.99%，這是因為 2019 年公司有息負債從 2018.96 億元增加至 2532.65 億元，同比增長 25.44%，同時公司開始增發永續債增長至 209.85 億元，同比增長了 16

147、9.97 億元。19 年之后得益于國家持續降息，公司的借款利率也隨之下降。目前我國經濟下行壓力較大，國內外疫情反復，央行也在 22 年年初再次降息以刺激經濟。但未來央行是否會繼續降息以及降息的幅度有多大，與國內外經濟環境的變化息息相關。公司質押和抵押借款占長期借款持續呈增長趨勢，自 2016 年起從 42.83%增長至 2019 年的 46.84%，2020 年和 2021年占比達到 47.90%和 51.98%，其中主要質押物主要為特許經營權，公司可用于質押的特許經營權資產增多，抵押物主要是能源電站類和地產類資產。表表 20：公司綜合債務融資成本公司綜合債務融資成本 2016 2017 20

148、18 2019 2020 2021 有息負債融資成本 2.79%3.90%4.90%4.19%3.54%3.84%永續債融資成本 0.00%2.59%5.13%4.09%3.73%4.49%綜合債務融資成本 5.36%4.80%4.71%4.99%4.60%4.34%資料來源：公司年報、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 33 公司深度報告 圖圖 41 中國電建質押和抵押借款占長期借款比例情況中國電建質押和抵押借款占長期借款比例情況 資料來源：公司年報、招商證券 2021 年 11 月 8 日，為貫徹落實黨中央、國務院關于碳達峰、碳中和的重要決策部署，人民銀行創設推出碳減排支持工具這一結構性貨幣

149、政策工具，以支持清潔能源、節能環保、碳減排技術等重點領域的發展，碳減排支持工具利率為1.75%。具體到細分的支持領域，清潔能源主要包括風力發電、太陽能利用、抽水蓄能、氫能利用、海洋能利用等十四個方向，與公司的新能源戰略轉型高度匹配。從銀行利差角度看，碳減排貸款出臺前后商業銀行給央企貸款所得利差變動大于民企，因此我們認為商業銀行更有動力貸款給央企國企，大型國企在該政策下受益更大。此外在適用范圍“泛化”風險下，大多數銀行不具備測度貸款產生的碳減排數量信息的專業能力，只能依靠第三方機構提供服務。國企央企上市公司信用良好，包裝和完善相關項目的主觀能動性較強，因此存在天然的貸款額度優勢。公司公司未來規劃

150、的新能源項目高度符合未來規劃的新能源項目高度符合綠色再貸款條件，同時自身綠色再貸款條件，同時自身信用條件良好，所以很有可能獲得融資，為降低公司綜合債務融資成本帶來新的可能。信用條件良好，所以很有可能獲得融資，為降低公司綜合債務融資成本帶來新的可能。2、負債久期大于資產久期，公司財務風險較小負債久期大于資產久期，公司財務風險較小 久期理論是馬考勒(Macaulay)在 1938 年提出來的，又稱為馬考勒久期，是債券各期現金流支付所需時間的加權平均值,公式表示為，其中D=（表示第 i 期現金流的現值，PVX 表示現值總額，D 表示久期）。與傳統分析財務風險的方法不同，久期理論可以通過到期年限的方式

151、更加準確地識別公司短債長投的風險，避免出現資金周轉的困難。因此我們借鑒久期理論的思路，基于以往園林報告的久期模型，用資產/負債久期來表示資產/負債的平均到期時間，計算負債久期與資產久期的比值，比值越大說明負債到期時間越大于資產到期時間。但與園林久期模型不同的是，公司作為頭部央企，銀行借款基本可以無限展期，因此我們將長期借款的久期設置為 10 年；此外由于公司成立時間長，經營穩定，股本等所有者權益穩定，我們假定股本、資本公積及盈余公積的久期為 20 年。我們認為對于央企，負債久期與資產久期的比值大于 1.2 是比較合理的。我們假定該模型中資產（或負債）的收益率為 0（即不考慮折現率），具體構建方

152、法如下表。表表 21：久期構建方法久期構建方法 科目科目 久期假設久期假設 流動資產流動資產 貨幣資金 通常假設貨幣資金立即可以變現，記為 0 年；如有受限情況，則加權計算 應收票據、交易性金融資產、衍生金融資產、應收款項融資、應收利息、應收股利、其他應收款、若占比不大，按 0.5 年計算；若重要科目或當年占比較大，則根據報告數據加權計算 應收賬款、預付賬款 根據報告數據加權計算 合同資產 新會計準則將已完工未結算工程單列自合同資產。和之前存貨的假設類似，記為 2 年 0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,00020162017201820

153、1920202021長期借款質押和抵押借款占長期借款 敬請閱讀末頁的重要說明 34 公司深度報告 科目科目 久期假設久期假設 存貨 存貨里大頭是已完工未結算工程、房地產開發成本及房地產開發產品，考慮到公司承接的非 PPP 項目一般 1-3 年的工期，按 2 年計算；房地產開發成本按 3 年計算；其他存貨假設只有 1 年；若報告中有列示，則按照數據加權 非流動資產非流動資產 可供出售金融資產 若占比不大，按 2 年計算 長期應收款 重要科目。若主要是 PPP 項目，考慮到目前 PPP 項目至少要 8 年以上，部分需要 10 年回收，這里按 8 年計算；若主要是 BT 項目，按 5長期股權投資、商

154、譽、開發支出 短期不會變現，按 5 年計算 其他權益工具投資 新會計準則把可供出售金融資產移過來了，按 2 年計算 其他非流動金融資產、投資性房地產、在建工程、工程物資、固定資產清理、使用權資產、長期待若占比不大，按 3 年計算；若占比較大，則按照報告數據加權計算 固定資產 重要科目，按照報告中披露的折舊年限和固定資產情況加權計算 無形資產 主要是 PPP 項目運營權，公司是在運營期內平均攤銷，久期按 10 年計算 其他非流動資產 若占比不大，按 3 年計算；若占比較大，則按照報告數據加權計算；有些公司將 PPP 合同資產轉列入該科目，參考 PPP 項目的久期計算方式 加權資產久期加權資產久期

155、=（資產科目（資產科目 對應久期）對應久期）/資產總額資產總額 流動負債流動負債 短期借款 一般都是流動借款，但這部分借款往往可以展期，按 1.5 年計算 吸收存款 假設按 1 年計算 交易性金融負債、衍生金融負債、應付票據、應付職工薪酬、應交稅費、應付利息、應付股利、若占比不大，按 0.5 年計算；若占比較大，對照報告中的數據加權計算 應付賬款 重要科目，按照報告中按賬齡披露的數據加權計算 預收賬款 若占比不大，按 0.5 年計算；若占比較大，主要是預收售樓款和工程款，按照 1.5 年計算 其他應付款 若占比不大，按 0.5 年計算；若占比較大，則根據報告數據加權計算 合同負債 新會計準則把

156、已結算未完工工程從預收賬款里單列出來了，和原預收賬款本質一樣，計算方法同預收賬款 非流動負債非流動負債 長期借款 長期借款到期往往可以展期，假設按 10 年算 應付債券 重要科目，按照報告中披露的應付債券增減變動情況加權計算 租賃負債、長期應付款、長期應付職工薪酬、專項應付款、遞延收益、預計負債、遞延所得稅負若占比不大，按 3 年計算；若占比較大，則按照報告數據加權計算 所有者權益所有者權益 實收資本(或股本)、資本公積、盈余公積 所有者權益項目可以理解為不用還的負債，年限較長，這里按 20 年計算 其他綜合收益、一般風險準備、未分配利潤 按 10 年計算 其他權益工具 按 3 年計算，公司永

157、續債一般為 3/5 年，謹慎性選擇 3 年 少數股東權益 一般是子公司的少數股東。子公司肯定沒有母公司年限長，假設按 10年算 加權負債久期加權負債久期=（負債科目（負債科目 對應久期對應久期+所有者權益科目所有者權益科目 對應久期）對應久期）/負債和所有者權益總額負債和所有者權益總額 資料來源：招商證券 我們首先分別分析資產久期和負債久期的情況。公司2018年資產久期較2015年有較大幅度增長，從5.65增長至6.15，敬請閱讀末頁的重要說明 35 公司深度報告 這主要是由于 PPP 項目增加導致長期應收款、長期股權投資增多和無形資產占比較大進而導致資產的回收期延長。2021 年相較于 20

158、18 年增加趨勢放緩，主要是因為公司 2021 年因為 PPP 項目大多數已進入運營階段，其導致的長期應收款大幅下滑，且公司合同資產占比上升。公司負債久期逐年上升，其一是因為應付賬款增速較快；其二是因為公司長期借款規模大幅上漲。表表 22 公司資產久期、負債久期及匹配程度公司資產久期、負債久期及匹配程度 2015 2018 2021 資產久期 5.65 6.15 5.88 負債久期 5.82 5.99 6.18 負債久期/資產久期 1.03 0.97 1.05 資料來源：公司年報、招商證券 進一步我們通過負債久期/資產久期來更加全面地分析公司的財務風險。我們將公司負債久期/資產久期的合理線定為

159、 1.2，此時企業負債的到期時間長于資產到期時間，企業資金運作較為靈活?？梢钥吹?，公司 2015、2018 和 2021年的久期比均小于 1.2，說明公司的財務風險較高。自 2015 年起公司大量承建有著建設周期長和占用資金多特點的PPP 項目；2018 年，公司承接的 PPP 項目有所減少，融資成本降低，公司長期借款金額大幅增加，因此兩者的匹配度有所好轉。與其他大建筑央企相比，電建的平均加權久期相對較小，主系電建的電站、軌道交通類資產較多，導致資產久期相對較長；同時地產業務規模要小于中鐵、鐵建等央企，而房地產業務需要維持高周轉，縮小資產久期。債務規?？焖僭鲩L的主要原因是投融資體制變化、商業模

160、式、建筑市場激烈競爭等因素影響；中央加強地方隱性債務管控政策影響，使公司部分項目資金回籠難度增加、周期變長，降低公司的創現能力；受新冠疫情影響，項目成本投入增加，項目履約進度受阻、工期延長，公司項目創現能力和資金周轉率有所下降。隨著公司綜合債務融資成本的降低，長期借款金額預計仍會有一定幅度的增加。近年來，公司重點關注存量資產的盤活工作，不斷加大清收清欠力度，提高資產質量，所以綜合來看，公司的負債久期和資產久期匹配度有向好趨勢。3、永續債發行顯著下降，將面臨杠桿壓力永續債發行顯著下降，將面臨杠桿壓力 2018 年，國務院辦公廳印發了 關于加強國有企業資產負債約束的指導意見，國資委要求建筑央企資產

161、負債率 2020 年前降到 75%以下。永續債由于沒有到期日，發行人沒有償還義務，因此歸屬于所有者權益計入其他權益工具科目，發行永續債會在一定程度上降低杠桿，減輕公司的償債壓力。中國電建 2018-2021 年其他權益工具科目賬面價值分別為 39.88、209.85、259.96、259.96 億元，在 18 年后公司面臨降杠桿壓力，永續債發行明顯增多，2019、2020 年隨著公司將杠桿降低至管控線以下，公司永續債發行增速顯著下降。圖圖 42 永續債余額、資產負債率及預測（億元）永續債余額、資產負債率及預測（億元）資料來源：公司年報、招商證券 公司在 2022H1 的永續債余額為 256.9

162、6 億元，我們以此為基礎，假設公司未來不發行永續債，且所有永續債均在第一個跳息日贖回，并將今年非公開募資不超過 150 億的計劃考慮進去，預測了公司未來 5 年的永續債規模?？梢钥吹酱蠖鄶悼衫m期債券將在 22 年、23 年到期，需要償還約 160 億元，公司在該兩年將面臨著較大的償還壓力。后續隨著70%72%74%76%78%80%82%84%050100150200250300永續債余額資產負債率 敬請閱讀末頁的重要說明 36 公司深度報告 永續債逐漸到期，到 2026 年永續債余額將剩下 29.99 億元。我們具體以 22 年半年報中資產負債表為基礎，測算了僅受償還永續債的影響，未來 5

163、年的資產負債率，22 年至 26 年預計分別為：77.03%、77.75%、78.00%、78.32%。4、三項現金流保持互補發展趨勢，經營活動現金充足三項現金流保持互補發展趨勢，經營活動現金充足（1）三項現金流互補三項現金流互補，PPP 影響增加影響增加 現金流是保障企業正產生產經營的血液，是決定企業能否正常償還債務的關鍵。因此我們先整體分析公司現金流的總體情況，然后對經營活動、投資活動及籌資活動展開詳細分析，以期了解公司現金流的實際情況。公司近年來承接了大量的 PPP 項目，而公司大部分 PPP 項目并不出表，但根據是實質重于形式的原則，為避免信息失真，我們將與PPP 項目有關的投資支付的

164、現金重分類進經營活動現金流，得出調整后的經營及投資活動現金凈流量，以此來更加準確、真實的分析公司現金流的變化情況。從調整后的經營活動及投資活動現金流量發現，2010-2015 年現金流量受投資支付的現金影響較小，與重述前的差額不大；而 2017 年之后隨著公司開始大量承接 PPP 項目，導致項目的回款期拉長，經營活動產生的現金流凈額也呈現波動態勢；20 年經調整后的經營活動現金流凈額為 326.41 億元，主要因為各大央企開始積極開展清收清欠工作，解決了公司業務活動中產生的大量應收賬款，現金流入增多。公司的籌資活動與經營活動、投資活動行成了互補的關系，及時補充資金缺口；2021 年公司調整后經

165、營活動現金流凈流出 0.99 億元，主要受疫情和原材料價格擾動，導致公司購買商品、提供勞務的支出上升，或已經完成的投入未及時為公司帶來現金流入。圖圖 45 籌資活動產生的現金流量凈額（億元）籌資活動產生的現金流量凈額（億元）資料來源：公司年報、招商證券 01002003004005006007002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021籌資活動產生的現金流量凈額圖圖 43 調整后的經營及投資活動現金流量凈額（億元）調整后的經營及投資活動現金流量凈額（億元）圖圖 44 調整前的經營及投資活動現金流量凈額（億元）調整前的

166、經營及投資活動現金流量凈額（億元）資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：公司年報、招商證券-800-600-400-2000200400201020112012201320142015201620172018201920202021調整后經營活動現金流量凈額調整后投資活動現金流量凈額-800-600-400-2000200400600201020112012201320142015201620172018201920202021經營活動產生的現金流量凈額投資活動產生的現金流量凈額 敬請閱讀末頁的重要說明 37 公司深度報告（2）經營活動現金流情況與收付現比經營活動現金流情況與收付現比 從經營

167、活動現金流量來看，公司銷售商品、提供勞務的現金流穩定地大于購買商品、提供勞務支付的現金，說明公司從采購到生產再到銷售的節奏較為穩定。2010 年至 2021 年公司收現比均高于付現比，整體呈現波動上升態勢。我們進一步考量收現比、付現比情況，公司收現比、付現比均在 1 左右，其中 2020 年付現比達到 1.04，說明當期公司在銷售端，應收款項的現金收回比較及時，足以支付供應商或農民工的費用，對下游客戶的議價能力較強。此外，公司通常會根據收款金額決定付給供應商和農民工的金額以平衡企業現金流，公司付現比自 2015 年以來一直呈上升趨勢，近幾年收付現比差額有收窄的趨勢，2020 年后付現比增加一方

168、面是受 20 年 5 月 1 日起實施的保障農民工工資條例影響，條例 規范了農民工工資支付行為，公司在十三五期間未支付的薪酬在 2021 年集中兌付；另一方面根據財政部會計準則解釋第 14 號的要求，處于建設期的金融資產模式核算的 PPP 項目的現金流出由計入投資活動改為計入經營活動。圖圖 46 經營活動現金流量及收付現比情況（億元）經營活動現金流量及收付現比情況（億元）資料來源：公司年報、招商證券 （3）從投資活動現金流看規模擴張從投資活動現金流看規模擴張 從投資活動來看，公司處置固定資產等回收的現金金額較小，除了 2016 年回收的金額達到 271.43 億元外，其他各年收回投資收到的現金

169、流入均小于 200 億元。相比公司投資支付的現金和構建固定資產支付的現金規模較大，2017年至 2021 年構建資產支付的凈流出為 731.39、581.20、783.54、712.00、424.48 億元，主要是與公司不斷加大基礎設施和能源建設投資有關，特別是早期承接了大規模的 PPP 項目，對合營聯營企業及相關結構化主體投資增加所致。20 年和 21 年增長一方面是因為公司工程項目增多，配套的生產設備、設施構建和技術升級支出增多；另一方面公司的能源電力投資業務形成大量特許經營權。圖圖 47 投資活動現金流量明細（億元）投資活動現金流量明細（億元）資料來源：公司年報、招商證券 0.00.20

170、.40.60.81.01.20100020003000400050002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021銷售商品、提供勞務收到的現金購買商品、接受勞務支付的現金收現比付現比020040060080010002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021投資支付的現金處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回的現金凈額購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金 敬請閱讀末頁的重要說明 38 公司深度報告（4）從籌資活動現金流看公司資金的主要

171、來源從籌資活動現金流看公司資金的主要來源 從公司籌資活動來看，取得長期與短期借款是公司資金的主要來源。公司發行債券或其他權益工具收到的現金遠遠低于取得借款收到的現金。公司的借款 17 年以來出現明顯的增長，近四年均超過了 1500 億元，主要原因是公司近幾年經營活動收現效果不太好，但是又需要大量的資金進行基建和能源建設項目的投資。此外近兩年借款利率的降低也進一步提高了公司借款融資的積極性。圖圖 48 籌資活動現金流量明細（億元）籌資活動現金流量明細（億元）資料來源：公司年報、招商證券 公司的正常生產經營及投資活動需要籌資活動作為協調和補充，所以未來公司三項現金流仍會保持互補發展的趨勢。經營活動

172、現金流方面，公司近幾年不斷加強清收清欠工作，公司未來的經營活動現金流有好轉趨勢；投資活動現金流方面，對于廣闊的基建和能源建設市場，公司未來仍會保持或進一步加大基建和能源項目的投資，但是 PPP 項目目前已經有下降的趨勢，所以未來公司投資支付的現金或保持穩步增長的態勢；籌資活動現金流會繼續為投資活動和經營活動保駕護航，并且會受到宏觀經濟環境的影響。六六、研究研究總結和總結和精細化盈利預測精細化盈利預測 1、總結和發現總結和發現 基于全文的分析，我們整理出通過精細化研究探索出的傳統方法難以發現的 11 條結論，供投資者參考。1.除已上市部分，集團內還存在一個裝備集團未上市，主要覆蓋電站輔機、輸配電

173、線路設備、基礎設施配套設備等領域。預計未來中電建裝備集團或將整合集團內的裝備發展業務，為注入上市公司打好基礎。此外，作為集團全資子公司的山東電建、上海電建、山東電建第三工程局目前還未注入上市公司，目前暫不具備注入上市公司的條件。未來在其相關業務滿足注入條件時會采取逐步注入的方式解決與上市公司的同業競爭問題。2.新簽訂單與收入時滯 0 季度的匹配性相對較強，其原因可能是與近年穩增長政策擴投水利項目建設有關，公司受中央撥款直接撥款的項目較多；還有勘察設計和電力運營的訂單轉換時間也相對較短。3.EPC/施工總承包項目已成為重大項目的主要來源，于 2020 年達到 62 項后 2021 年繼續保持高位

174、，承接 EPC/施工總承包項目 61 項與 20 年基本持平，2022 年上半年新增項目高達 117 項，占比 53%，主要受益于能源建設項目的增長；由于國家對 PPP 項目監管程度不斷增強及公司對風險控制力度的不斷強化，于 2017 年達到峰值 30項后數量明顯降低，2021 年披露出的重大 PPP/BOT 訂單項目為 11 項，主要與水環境與生態治理相關。4.公司近年累計控股并網裝機量逐年上升，2021 年增長至 1737.85 萬千瓦，2021 年上半年累計總控股裝機量達到1911.88 萬千瓦時，累計增速 10%。清潔能源累計裝機達到 1595.89 萬千瓦，占總裝機的 83.47%。

175、其中，水電、水電、光伏累計裝機量達 685.54、733.55、176.8 萬千瓦。預計未來隨著新能源類訂單進一步釋放，新能源裝機量將持續增長。5.根據中國電力建設集團（股份）有限公司新能源投資業務指導意見我們預計公司“十四五”期間的規劃裝機量為02004006008001000120014001600180020002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021吸收投資收到的現金發行債券收到的現金取得借款收到的現金 敬請閱讀末頁的重要說明 39 公司深度報告 3925 萬千瓦增量。根據公司到 2025 年的新能源裝機容量

176、規劃與 2021 年的風光累計控股裝機量 773.61 萬千瓦，求出未來四年的需要保持 56.99%的增速。假設保持該增速，并通過對過去風電和光電裝機容量的增速進行觀察，預計 2025 年公司風電裝機容量為 2758.46 萬千瓦，光伏裝機容量為 1940.15 萬千瓦。6.響應國家經濟政策號召，擬選取五一橋水電站項目作為底層資產發行 REITs。我們通過總裝機容量*每瓦單位成本（13.7 萬千瓦*6 元/瓦）計算出電建對五一橋水電站總投資成本約為 8.22 億元，同時參考公路 REITs 的 1.4 倍估值、出售資產比例 50%得出公司發行 REITs 的投資收益約為 1.64 億元。7.我

177、們根據其他與電建產能近似的砂石公司的銷售占比預估電建的銷售額在60%左右，電建22年末預計產能在9333萬噸，預計銷售量將達到 5560 萬噸。綜合未來砂石價格下降走勢和采礦權成本的上升，我們預計 2022 年末砂石業務營收將達到 18.8 億元，毛利額為 7.52 億元。如果公司規劃投資目標能夠達到，2025 年末達產 4 億噸將貢獻80.6 億元，毛利額 29.8 億元。8.2016 年計算的綜合債務融資成本為 5.36%，2021 年降低至 4.33%，成本下降趨勢明顯。主要得益于國家持續降息，公司的借款利率也隨之下降。此外、公司未來規劃的新能源項目高度符合綠色再貸款條件，同時自身信用條

178、件良好，所以很有可能獲得融資，為降低公司綜合債務融資成本帶來新的可能。9.公司質押和抵押借款占長期借款持續呈增長趨勢，2020 年和 2021 年占比達到 47.90%和 51.98%，其中主要質押物主要為特許經營權，公司可用于質押的特許經營權資產增多，抵押物主要是能源電站類和地產類資產。公司新能源項目高度符合綠色再貸款條件，為降低公司綜合債務融資成本帶來新的可能。10.公司 2020 年將資產負債率控制在 75%以下，發行永續債是公司近兩年降低杠桿的主要方式，未來公司會逐步減少永續債的發行、REITs 擴募或零碳排工具成為公司未來降杠桿的主要方式。11.公司 2015、2018 和 2021

179、 年的負債久期/資產久期均小于 1.2，公司的財務風險較高，主系電建擁有的電站、道路、軌道交通類資產較多，導致資產久期相對較長。近年來，公司關注存量資產的盤活工作，不斷加大回款收回，同時放緩永續債的發行，公司負債久期和資產久期匹配度未來有繼續向好趨勢。2、精細化盈利預測精細化盈利預測 根據以上的精細化研究，我們更新了公司的盈利預測模型，預測假設如下：（1）銷售收入預測）銷售收入預測 1.工程承包與勘測設計：1)勘測設計：地產業務出清，置入設計院資產，預計未來依托更好的規?；?，疊加水電總院的領軍優勢使營收保持較好的增長。2)工程承包：以基礎建設為工程業務核心，未來隨著新能源建設進程加速，風光

180、和抽水蓄能等清潔能源工程有望為各公司工程業務板塊注入新動力，推動營收增長?？紤]到今年穩增長下，基建利好政策暖風頻吹，今年上半年，公司工程承包類業務實現營業收入 2346.44 億元，同增 9.01%，主受境內新能源工程、水利水電工程及鐵路工程承包的規?？焖贁U張推動。截至今年八月，公司累計實現新簽訂單 6645 億元，同增 42.26%，高增勢頭不減。我們前文分析了訂單轉化為收入的時滯為 0 季度，因此，我們預測全年營業收入有望保持較高增速增長。我們預測公司 2022-2024 年公司工程承包與勘測設計的營收增速分別為 22%、11%、10%，預計隨著明后年經濟情況轉好，刺激政策逐步退出，增速較

181、 2022 年有所下降。2.電力投資運營：十四五期間新能源裝機容量將持續上行，集團相關資本支出配合行業大趨勢，預計將大幅增長，疊加中電建新能源集團成立帶來的一系列優勢，我們預測公司電力運營收入將依托新能源運營保持較高增速增長，增速逐年下行，22-24 年的營收增速分別為 22、20%、18%。敬請閱讀末頁的重要說明 40 公司深度報告 3.其他業務：公司上半年調整業務分類，將設備制造與租賃、砂石骨料的開發銷售、商品貿易、特許經營權以及出清地產前的房地產開發業務等劃入其他業務。由于房地產出清，因此 2022 年之后的收入與之前的其他業務收入不可比。但整體來看，公司計劃大力發展綠色砂石業，預計砂石

182、業務將帶動公司其他類型業務營收增長。我們預測 23-24 年其他業務增速分別為 13.36%、14.82%。綜上，我們預測公司綜上，我們預測公司 2022-2024 年分別實現營業收入年分別實現營業收入 5092、5681、6289 億元，增速為億元，增速為 13%、12%、11%。（2）毛利率預測）毛利率預測 1.工程承包與勘測設計：近年受疫情影響，其他電力工程和基建工程板塊毛利率的下降嚴重，但整體來看，剔除疫情影響，根據我們前文的分析，公司的人工、原材料持續上升，預計未來工程承包及勘測設計業務的毛利率將持續下行。22-24 年我們預測工程及勘測設計業務的毛利率分別為 9.11%、9.07%

183、、9.05%。2.電力投資運營：雖然公司新能源運營的毛利率雖高于傳統運營的毛利率，但平價上網大勢所趨，補助政策預計將持續退出，未來電力運營業務的毛利率或將持續下行。我們預測公司 22-24 年電力投資運營的毛利率分別為39.50%、38.50%、37.50%。3.其他業務：根據我們測算，公司砂石業務的毛利率在 40%左右，預計未來砂石價格將有所下行，疊加開采成本的上升，毛利率或將持續穩定下行。但公司砂石業務的毛利率較其他業務分項中的設備制造與租賃等領域高，所以整體來看，隨著公司砂石業務占其他業務的比例上升，將小幅帶動其他業務分項的毛利率上升。我們預測公司22-24 年其他業務的毛利率分別為 2

184、5.96%、26.29%、26.69%。綜上：公司綜上：公司 2022-2024 年的綜合毛利率分別為年的綜合毛利率分別為 11.56%、11.62%、11.71%。表表 23：分業務營業收入預測分業務營業收入預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 工程承包與勘測設計 銷售收入 3,324 3,730 4,550 5,051 5,556 YoY 17.50%12.22%22.00%11.00%10.00%毛利率 11.80%10.92%9.11%9.07%9.05%房地產 銷售收入 218 295-YoY-6.40%35.56%-毛利率 19.00%11.75%-電力投資

185、運營 銷售收入 189 203 248 298 351 YoY 11.19%7.88%22.00%20.00%18.00%毛利率 47.85%40.82%39.50%38.50%37.50%其他 銷售收入 289 261 293 332 382 YoY 14.03%-9.75%-13.36%14.82%毛利率 18.93%26.43%25.96%26.29%26.69%總計總計 總營業收入總營業收入 4,020 4,490 5,092 5,681 6,289 YoY 15.35%11.70%13.41%11.57%10.70%毛利率毛利率 14.40%13.23%11.56%11.62%11.

186、71%資料來源：iFinD、招商證券（3）費用率預測）費用率預測 我們預測公司 2022 年的銷售費用將受地產出清而有所下降，未來銷售費用的絕對值將隨其他業務開展而增長，但費 敬請閱讀末頁的重要說明 41 公司深度報告 用率將因營收的高基數而有所下降。管理費用及研發費用預計會隨著公司業務規模增長而增長，但同樣考慮到高營收增速，整體比率將呈下降趨勢。財務費用方面，根據我們上文分析，公司今年受益于美元走強而帶來的匯兌受益，財務費用率或將下降?？紤]到公司有息負債整體呈上升態勢，未來為配合公司業務規模，公司的財務費用仍將持續增長。表表 24：費用率預測費用率預測 2020 2021 2022E 202

187、3E 2024E 銷售費用率 0.27%0.31%0.20%0.20%0.19%管理費用率 2.86%2.96%2.77%2.65%2.60%研發費用率 3.80%3.58%3.35%3.23%3.10%財務費用率 2.38%1.75%1.26%1.37%1.42%資料來源：iFinD、招商證券（4）其他項目預測）其他項目預測 投資收益方面，公司今年上半年實現投資收益約 17.10 億元，其中華剛礦業貢獻約 10 億元的投資收益。雖然下半年銅、鈷價有所回落，但仍顯韌性，預計全年投資收益有望達到 35 億元。2023 年有所回落，但隨著公司運營類項目逐步進入運營期，未來將穩定增長。此外，根據我們

188、前文預測，公司少數股東損益占凈利潤的比例降逐步上升；有效稅率降逐年下降。表表 25：投資收益預測投資收益預測（億元）（億元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 投資收益 31.0 6.5 35.0 31.5 31.8 資料來源：iFinD、招商證券 表表 26：少數股東損益及實際有效稅率：少數股東損益及實際有效稅率預測預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 少數股東損益/凈利潤 37.3%35.9%36.00%36.10%36.40%有效稅率 26.5%20.4%18.6%18.2%18.0%資料來源：iFinD、招商證券 資本開支方面，我們將其簡要分

189、為無形資產及其他資產相關開支及固定資產相關投入。根據我們上文分析，公司內部研發、特許經營權及企業合并所增加的商譽等計入無形資產，預計未來隨著業務開展，無形資產相關資本支出將穩定上升。此外，根據公司投資計劃，公司因出清房地產業務，22 年計劃投資較 21 年水平有所下降，但我們預計之后隨著新能源業務的開展將有所上升。表表 27：資本開支預測資本開支預測（億元）（億元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 資本支出 712 424 412 446 469 無形資產及其他資產-280 308 323 固定資產-132 138 145 資料來源：iFinD、招商證券 綜合下來，暫不考

190、慮目前的定增對股本的影響，我們預計 2022-2024 年公司實現歸母凈利潤 103.9、119.1、136.6億，EPS 分別為 0.69、0.79、0.90 元每股。表表 28：利潤表預測利潤表預測 單位：百萬元單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入 401955 448980 509192 568129 628926 營業成本 344083 389566 450320 502112 555277 營業稅金及附加 2256 1821 2065 2500 2767 營業費用 1078 1372 1018 1136 1195 敬請閱讀末頁的重要說明 4

191、2 公司深度報告 單位：百萬元單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 管理費用 11479 13286 14105 15055 16352 研發費用 15269 16088 17058 18351 19497 財務費用 9573 7836 6435 7790 8914 資產減值損失(5460)(3288)(3300)(2900)(3190)公允價值變動收益 20(10)(50)5 5 其他收益 515 426 500 400 380 投資收益 3101 650 3500 3150 3182 營業利潤 16228 16592 18841 21840 25300 營業

192、外收入 317 413 500 450 400 營業外支出 338 256 200 200 200 利潤總額 16207 16749 19141 22090 25500 所得稅 3471 3291 2909 3447 4017 少數股東損益 4749 4826 5843 6730 7820 歸屬于母公司凈利潤 7987 8632 10388 11913 13663 EPS（元）0.53 0.57 0.69 0.79 0.90 資料來源：iFinD、招商證券 七七、投資建議投資建議 受全國固定資產投資增速放緩、地產行業波動及國內外疫情影響，公司訂單增速存在一定波動，但仍位于行業前列?！笆奈濉逼?/p>

193、間公司繼續加強對訂單結構和質量的重視，加快布局新能源電力、綠色砂石等領域，為公司成長打上一劑強心針。公司重視研發投入，聚焦構建新能源領域的技術壁壘，在形成高質量發展動力的同時起到顯著降稅效果。公司于今年 5 月發布定增預案，主要用于新能源建設提供資金支持，加強海上風電領域綜合業務能力的發展，財務狀況也將得到改善。預計公司 2022-2024 年 EPS 分別為 0.69、0.79、0.90 元/股，對應的 PE 為 10.6、9.2、8.1 倍，維持“強烈推薦”評級。八八、風險提示風險提示 1.復雜嚴峻的國外形勢。復雜嚴峻的國外形勢。百年未有之大變局疊加全球疫情，可能會對公司海外業務造成持續性

194、影響。2.成本高于預期成本高于預期。電煤供應形勢趨緊導致發電燃煤成本超過電價增幅；砂石產業成本可能會逐漸侵蝕高毛利率。3.裝機擴容速度低于預期。裝機擴容速度低于預期。公司距離“十四五”期間規劃新增裝機容量仍有距離，資金籌措速度和材料成本可能會影響裝機進度。4.過于聚焦細節可能忽略行業大勢對公司的影響過于聚焦細節可能忽略行業大勢對公司的影響。大建筑央企的估值變化受行業政策影響較大，過于聚焦基本面的細節研究可能對大央企股價的邊際影響不大。敬請閱讀末頁的重要說明 43 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024

195、E 流動資產流動資產 416266 424453 476358 527224 580407 現金 82442 70076 71087 75000 80000 交易性投資 89 218 109 272 272 應收票據 2877 2143 2431 2712 3003 應收款項 56072 72625 122173 136314 150901 其它應收款 40255 43504 38633 42767 存貨 122680 125520 138810 其他 111851 110125 133361 148774 164655 非流動資產非流動資產 470278 539525 558743 5805

196、53 602740 長期股權投資 24041 37339 25500 29325 32258 固定資產 101560 109090 116803 124789 133068 無形資產商譽 202059 228410 233569 241012 249251 其他 142619 164686 182871 185427 188164 資產總計資產總計 886543 963977 1035101 1107777 1183147 流動負債流動負債 381709 408891 464573 512606 561686 短期借款 15637 5059 5312 11352 17606 應付賬款 1310

197、87 147405 202644 225950 249875 預收賬款 122716 124555 103574 115486 127714 其他 112269 131873 153043 159819 166492 長期負債長期負債 280925 314954 314317 322395 329584 長期借款 240452 262380 273023 282070 289759 其他 40473 52574 41294 40325 39825 負債合計負債合計 662634 723845 778890 835001 891271 股本 15299 15299 15146 15146 151

198、46 資本公積金 53412 54878 54878 54878 54878 留存收益 49315 54818 65206 75041 86322 少數股東權益 105883 115137 120981 127711 135530 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 118026 124995 135230 145065 156346 負債及權益合計負債及權益合計 886543 963977 1035101 1107777 1183147 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流經營活動現金流 42963 15624 4

199、4883 45896 50628 凈利潤 12736 13458 16232 18643 21483 折舊攤銷 10337 12652 28560 29409 30510 財務費用 10694 9685 6435 7790 8914 投資收益(3103)(651)(3950)(3555)(3567)營運資金變動 12650(19409)(2407)(6397)(6719)其它(351)(111)14 6 6 投資活動現金流投資活動現金流(58129)(46427)(43720)(47829)(49132)資本支出(71200)(42448)(41170)(44629)(46860)其他投資 1

200、3070(3979)(2550)(3200)(2272)籌資活動現金流籌資活動現金流 30364 19731(152)5846 3503 借款變動 36198 14655 17716 16683 15300 普通股增加 0 0(153)0 0 資本公積增加 6020 1466 0 0 0 股利分配 0 0 0(2078)(2383)其他(11854)3610(17715)(8759)(9414)現金凈增加額現金凈增加額 15198(11072)1011 3913 5000 利潤表利潤表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 401955 4

201、48980 509192 568129 628926 營業成本 344083 389566 450320 502112 555277 營業稅金及附加 2256 1821 2065 2500 2767 營業費用 1078 1372 1018 1136 1195 管理費用 11479 13286 14105 15055 16352 研發費用 15269 16088 17058 18351 19497 財務費用 9573 7836 6435 7790 8914 資產減值損失(5460)(3288)(3300)(2900)(3190)公 允 價 值 變 動 收 益 20(10)(50)5 5 其他收益

202、 515 426 500 400 380 投資收益 3101 650 3500 3150 3182 營業利潤營業利潤 16228 16592 18841 21840 25300 營業外收入 317 413 500 450 400 營業外支出 338 256 200 200 200 利潤總額利潤總額 16207 16749 19141 22090 25500 所得稅 3471 3291 2909 3447 4017 少數股東損益 4749 4826 5843 6730 7820 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 7987 8632 10388 11913 13

203、663 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成長率年成長率 營業總收入 15%12%13%12%11%營業利潤 19%2%14%16%16%歸母凈利潤 10%8%20%15%15%獲利能力獲利能力 毛利率 14.4%13.2%11.6%11.6%11.7%凈利率 2.0%1.92%2.04%2.1%2.2%ROE 7.1%7.1%8.0%8.5%9.1%ROIC 3.9%3.7%3.7%4.1%4.5%償債能力償債能力 資產負債率 74.7%75.1%75.2%75.4%75.3%凈負債比率 31.8%31.1%30.7%30.2%29.6%流動

204、比率 1.1 1.0 1.0 1.0 1.0 速動比率 0.8 0.7 0.8 0.8 0.8 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 存貨周轉率 2.5 3.1 3.8 4.2 4.2 應收賬款周轉率 7.0 6.7 5.1 4.3 4.3 應付賬款周轉率 2.7 2.8 2.6 2.3 2.3 每股資料每股資料(元元)EPS 0.53 0.57 0.69 0.79 0.90 每股經營凈現金 2.84 1.03 2.96 3.03 3.34 每股凈資產 7.79 8.25 8.93 9.58 10.32 每股股利 0.00 0.00 0.14 0.16 0.1

205、8 估值比率估值比率 PE 13.8 12.8 10.6 9.2 8.1 PB 0.9 0.9 0.8 0.8 0.7 EV/EBITDA 28.4 29.1 17.4 15.9 14.5 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 44 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。唐笑：唐笑：12 年證券從業研究經驗，曾任職于廣發證券、天風證券擔任建筑行業首席分析師，2021 年加入招商證券，現為建筑和鋼鐵首

206、席分析師。岳恒宇：岳恒宇：CPA 非執業會員，對外經濟貿易大學會計碩士，7 年建筑工程行業研究經驗，2021 年加入招商證券，研究建筑工程和鋼鐵行業。賈宏坤：賈宏坤：CFA，FRM，同濟大學工學碩士，曾就職于天風證券，2021 年加入招商證券，研究建筑工程和鋼鐵行業。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數

207、20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。