《建筑材料行業2024年報及2025年一季報綜述：由單邊下行走向結構分化賽道及龍頭α開始顯現-250522（26頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《建筑材料行業2024年報及2025年一季報綜述：由單邊下行走向結構分化賽道及龍頭α開始顯現-250522（26頁）.pdf（26頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明證券研究報告證券研究報告建筑材料建筑材料行業專題報告行業專題報告hyzqdatemark投資評級投資評級：看好看好（維持）（維持）證券分析師證券分析師戴銘余SAC：S王彬鵬SAC：S酈悅軒SAC：S朱蕓SAC：S聯系人聯系人唐志瑋板塊表現：板塊表現：由單邊下行走向結構分化，賽道及龍頭由單邊下行走向結構分化，賽道及龍頭開始顯現開始顯現建材行業 2024 年報及 2025 年一季報綜述投資要點：投資要點：綜述：行業綜述：行業壓力仍存，壓力仍存，但營收增速二階導開始轉正但營收增速二階導開始轉正。建筑材料板塊 2024

2、 年全年營收同比-14.93%，毛利率同比-0.31pct，費用率同比+1.91pct，歸母凈利率同比-2.41pct，對應歸母凈利潤同比-47.87%，扣非歸母凈利潤同比-56.94%，其中 2024Q4 收入同比-16.50%，毛利率同比+1.62pct，費用率同比+1.27pct，歸母凈利率同比-1.01pct，對應歸母凈利潤同比-38.36%，扣非歸母凈利潤同比-69.05%；2025Q1 收入同比-5.83%，毛利率同比+1.05pct，費用率同比+0.25pct，歸母凈利率同比+0.52pct，對應歸母凈利潤同比+13.19%，扣非歸母凈利潤同比+15.17%。分板塊看，2025Q

3、1 水泥/纖維板塊率先企穩回升，消費建材/玻璃板塊仍處筑底周期，但部分企業或已現經營拐點。消費建材消費建材：行業由單邊下行走向結構分化行業由單邊下行走向結構分化，賽道及龍頭賽道及龍頭開始顯現開始顯現。地產行業自 2021H2 進入下行周期，截至2024年商品房銷售面積較2021年下降46%，新開工面積較2021年下降63%，竣工面積較 2021 年下降 27%，行業已經經歷深度調整。當前行業處于從政策底向市場底傳導的關鍵階段，隨著 2025 年穩地產相關政策加速落地，后續新房銷售、開工、竣工等核心指標也有望逐漸開啟尋底，行業壓力主導業績下行壓力的階段正逐步過去，賽道以及企業的機會開始顯現。值得

4、注意的是，行業下游需求結構同樣經歷了系統性變化，二手房市場以及農業/工業/市政等非房需求占比不斷上行，部分完成下游渠道結構調整的消費建材企業正率先確認經營拐點。水泥水泥：需求端二階導轉正，業績開始先于供需反彈需求端二階導轉正，業績開始先于供需反彈。2024 年受制于地產下行疊加部分地區為降低債務風險而放慢基建建設，水泥需求下滑明顯，行業盈利大幅下滑。到 2024 年四季度，行業反內卷意愿強烈，協同程度加深，供給端有所收縮。2025 年節后隨著需求端二階導轉正，水泥價格迎來反彈，行業景氣度有所回升。整體而言，錯峰限產與海外布局對平抑國內周期波動較為有效，行業呈現內需修復+外延緩沖的復蘇路徑。玻璃

5、玻璃：浮法承壓光伏回暖浮法承壓光伏回暖，行業分化筑底行業分化筑底。1）浮法玻璃：2024 年開始地產下行從銷售和新開工傳導到竣工端，浮法玻璃需求下滑，而供給端雖然冷修有所加速但全年產量依舊增加，行業下行明顯。進入 2025 年，供需雙弱，浮法玻璃價格依舊弱勢。2）光伏玻璃：24 年承壓，25 年行業營收小幅反彈。2024 年光伏組件排產下滑疊加光伏玻璃在產產能不斷攀升，行業價格盈利全面下滑。2025 年，隨著供給端在產產能的逐步回落疊加光伏 430 和 531 新政引起的階段性搶裝，行業價格和盈利小幅上升。玻璃纖維玻璃纖維：供需格局邊際改善供需格局邊際改善，協同初見成效協同初見成效。玻璃纖維行

6、業 2024 年庫存壓力緩解后價格進入修復通道，龍頭企業引領價格體系重建。在產能擴張高峰褪去、供給增速放緩的行業背景下，當前市場價格下行空間較為有限。2025Q1 行業庫存基本保持平穩，呈現淡季不淡，根據卓創資訊，2025Q1 末行業庫存約為 80 萬噸，環比增長僅為約 2 萬噸。此外，2025 年 2 月底粗紗和電子紗分別宣布漲價，在量和價的雙重作用下，2025Q1 玻纖板塊營收端增速表現亮眼。碳纖維：碳纖維：行業出現尋底跡象，新興需求是當下需求端看點行業出現尋底跡象，新興需求是當下需求端看點。2024 年行業產能擴張明顯減速但產品結構加速升級，頭部企業聚焦差異化布局，雖然整體依然承壓，但供

7、需關系呈現傳統承壓、新興突破格局。2025Q1，主要碳纖維企業營收壓力邊際改善，其中產品結構和應用領域更偏向于高端化（航天航空等）的企業和具備上下游協同的企業優先改善，而民用碳纖維業務占比偏高的企業則恢復較慢，但降幅正逐步縮窄。投資分析意見。投資分析意見。投資策略主線上，我們維持 2025 年是上市公司拐點，2026 年是行業拐點的判斷，認為全年上市公司正先于行業尋底，回調依然是賺“認知差”的機會，而“對等關稅”或使基本面和行情拐點前移。投資方向上，順周期我們建議關注：1）消費建材：三棵樹三棵樹、北北新建材、東方雨虹、東鵬控股新建材、東方雨虹、東鵬控股；2）水泥：海螺水泥，華新水泥（海螺水泥，

8、華新水泥（H H 股）股）；3）景氣賽道：集集智股份、智股份、雪峰科技、中國核建、中糧科工、國泰集團雪峰科技、中國核建、中糧科工、國泰集團；4）一帶一路：上海港灣、海鷗股份上海港灣、海鷗股份。風險提示風險提示：經濟恢復不及預期，化債力度不及預期，房地產政策不及預期經濟恢復不及預期，化債力度不及預期，房地產政策不及預期2 20 02 25 5 年年 0 05 5 月月 2 22 2 日日源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 2頁/共 26頁內容目錄內容目錄1.1.綜述綜述：行業壓力仍存，結構性拐點逐步顯現行業壓力仍存，結

9、構性拐點逐步顯現.5 52.2.消費建材消費建材：行業逐步探底，結構分化開始顯現行業逐步探底，結構分化開始顯現.6 63.3.水泥水泥：需求端二階導轉正，業績開始先于供需反彈需求端二階導轉正，業績開始先于供需反彈.10104.4.玻璃玻璃：浮法承壓光伏回暖，行業分化筑底：浮法承壓光伏回暖，行業分化筑底.14145.5.玻璃纖維：供需格局邊際改善，協同初見成效玻璃纖維：供需格局邊際改善，協同初見成效.19196.6.碳纖維碳纖維：供需結構矛盾持續，新興需求依然維持增長供需結構矛盾持續，新興需求依然維持增長.22227.7.風險提示風險提示.2525源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后

10、的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 3頁/共 26頁圖表目錄圖表目錄圖表圖表 1 1：20242024 年建材板塊財務指標年建材板塊財務指標.5 5圖表圖表 2 2：2024Q42024Q4 建材板塊財務指標建材板塊財務指標.5 5圖表圖表 3 3：2025Q12025Q1 建材板塊財務指標建材板塊財務指標（%，億元），億元）.5 5圖表圖表 4 4：房屋市場指標累計同比（房屋市場指標累計同比（%）.6 6圖表圖表 5 5：3030 大中城市商品房成交面積大中城市商品房成交面積（萬平方米）（萬平方米）.7 7圖表圖表 6 6：1515 城二手房成交面積（萬平方米）

11、城二手房成交面積（萬平方米）.7 7圖表圖表 7 7：20242024 年主要消費建材公司財務指標年主要消費建材公司財務指標（%，億元），億元）.7 7圖表圖表 8 8：2024Q42024Q4 年主要消費建材公司財務指標年主要消費建材公司財務指標（%，億元），億元）.7 7圖表圖表 9 9：2025Q12025Q1 主要消費建材公司財務指標主要消費建材公司財務指標（%，億元），億元）.8 8圖表圖表 1010：主要消費建材公司單季度營收同比主要消費建材公司單季度營收同比.8 8圖表圖表 1111：主要消費建材公司單季度毛利率主要消費建材公司單季度毛利率.9 9圖表圖表 1212：建筑五金原材

12、料價格（元建筑五金原材料價格（元/噸）噸）.9 9圖表圖表 1313：主要消費建材公司單季度費用率主要消費建材公司單季度費用率.1010圖表圖表 1414：主要消費建材公司現金流情況主要消費建材公司現金流情況.1010圖表圖表 1515：全國水泥累計產量（萬噸）全國水泥累計產量（萬噸）.1111圖表圖表 1616：全國水泥價格（元全國水泥價格（元/噸）噸）.1111圖表圖表 1717：動力煤價格（元動力煤價格（元/噸）噸）.1111圖表圖表 1818：水泥煤炭價差水泥煤炭價差（元（元/噸）噸）.1111圖表圖表 1919：20242024 年主要水泥公司財務指標年主要水泥公司財務指標（%，億元

13、），億元）.1111圖表圖表 2020：2024Q42024Q4 主要水泥公司財務指標主要水泥公司財務指標（%，億元），億元）.1212圖表圖表 2121：2025Q12025Q1 主要水泥公司財務指標主要水泥公司財務指標（%，億元），億元）.1212圖表圖表 2222：主要水泥公司單季度營收同比主要水泥公司單季度營收同比.1313圖表圖表 2323：主要水泥公司單季度毛利率主要水泥公司單季度毛利率.1313圖表圖表 2424：主要水泥公司單季度費用率主要水泥公司單季度費用率.1313圖表圖表 2525：主要水泥公司現金流情況主要水泥公司現金流情況.1414圖表圖表 2626：全國浮法玻璃累計

14、產量（萬噸）全國浮法玻璃累計產量（萬噸）.1515圖表圖表 2727：全國全國 5mm5mm 浮法玻璃浮法玻璃價格（元價格（元/噸）噸）.1515圖表圖表 2828：全國重點全國重點 8 8 省浮法玻璃庫存（萬重箱）省浮法玻璃庫存（萬重箱）.1515圖表圖表 2929：浮法玻璃價格差（元浮法玻璃價格差（元/噸）噸）.1515源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 4頁/共 26頁圖表圖表 3030：光伏玻璃產能情況（噸光伏玻璃產能情況（噸/天）天）.1616圖表圖表 3131：光伏玻璃光伏玻璃 3.2mm3.2mm 鍍膜

15、均價（元鍍膜均價（元/平方米平方米).1616圖表圖表 3232：20242024 年主要玻璃公司財務指標年主要玻璃公司財務指標.1616圖表圖表 3333：2024Q42024Q4 主要玻璃公司財務指標主要玻璃公司財務指標.1616圖表圖表 3434：2025Q12025Q1 主要玻璃公司財務指標主要玻璃公司財務指標.1616圖表圖表 3535：主要玻璃公司單季度營收同比主要玻璃公司單季度營收同比.1717圖表圖表 3636：主要玻璃公司單季度毛利率主要玻璃公司單季度毛利率.1818圖表圖表 3737：主要玻璃公司單季度費用率主要玻璃公司單季度費用率.1818圖表圖表 3838：主要玻璃公司

16、現金流情況主要玻璃公司現金流情況.1818圖表圖表 3939：無堿玻璃纖維紗均價無堿玻璃纖維紗均價（元元/噸噸）.1919圖表圖表 4040：電子紗均價（元電子紗均價（元/噸）噸）.1919圖表圖表 4141：玻纖庫存玻纖庫存（萬噸萬噸）.1919圖表圖表 4242：20242024 年主要玻璃纖維公司財務指標年主要玻璃纖維公司財務指標.2020圖表圖表 4343：2024Q42024Q4 主要玻璃纖維公司財務指標（主要玻璃纖維公司財務指標（%，億元），億元）.2020圖表圖表 4444：2025Q12025Q1 主要玻璃纖維公司財務指標主要玻璃纖維公司財務指標.2020圖表圖表 4545：主

17、要玻璃纖維公司單季度營收同比主要玻璃纖維公司單季度營收同比.2020圖表圖表 4646：主要玻璃纖維公司單季度毛利率主要玻璃纖維公司單季度毛利率.2121圖表圖表 4747：主要玻璃纖維公司單季度費用率主要玻璃纖維公司單季度費用率.2121圖表圖表 4848：主要玻璃纖維公司現金流情況主要玻璃纖維公司現金流情況.2121圖表圖表 4949：碳纖維碳纖維價格（元價格（元/千克）千克）.2222圖表圖表 5050：碳纖維碳纖維-丙烯腈價差（元丙烯腈價差（元/千克）千克）.2222圖表圖表 5151：PANPAN 基基 T300T300 碳纖維盈利（元碳纖維盈利（元/千克）千克）.2222圖表圖表

18、5252：碳纖維企業周平均開工率（碳纖維企業周平均開工率（%）.2222圖表圖表 5353：20242024 年主要碳纖維公司財務指標年主要碳纖維公司財務指標.2323圖表圖表 5454：2024Q42024Q4 主要碳纖維公司財務指標主要碳纖維公司財務指標.2323圖表圖表 5555：2025Q12025Q1 主要碳纖維公司財務指標主要碳纖維公司財務指標.2323圖表圖表 5656：主要碳纖維公司單季度營收同比主要碳纖維公司單季度營收同比.2323圖表圖表 5757：主要碳纖維公司單季度毛利率主要碳纖維公司單季度毛利率.2424圖表圖表 5858：主要碳纖維公司單季度費用率主要碳纖維公司單季

19、度費用率.2424圖表圖表 5959：主要碳纖維公司現金流情況主要碳纖維公司現金流情況.2424源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 5頁/共 26頁1.1.綜述綜述：行業壓力仍存，結構性拐點逐步顯現行業壓力仍存，結構性拐點逐步顯現行業壓力仍存，但營收增速二階導開始轉正。行業壓力仍存，但營收增速二階導開始轉正。建筑材料板塊 2024 年全年營收同比-14.93%，毛利率同比-0.31pct，費用率同比+1.91pct，歸母凈利率同比-2.41pct，對應歸母凈利潤同比-47.87%，扣非歸母凈利潤同比-56.94%，其

20、中 2024Q4 收入同比-16.50%，毛利率同比+1.62pct，費用率同比+1.27pct，歸母凈利率同比-1.01pct，對應歸母凈利潤同比-38.36%，扣非歸母凈利潤同比-69.05%；2025Q1 收入同比-5.83%，毛利率同比+1.05pct，費用率同比+0.25pct，歸母凈利率同比+0.52pct，對應歸母凈利潤同比+13.19%，扣非歸母凈利潤同比+15.17%。分板塊來看，2025 年第一季度水泥和纖維板塊（玻璃纖維、碳纖維）率先實現企穩，業績較大程度回升，而消費建材和玻璃板塊（浮法玻璃、光伏玻璃）仍在筑底階段，但細分板塊中的部分公司或已提前確認經營拐點。圖表圖表 1

21、 1：20242024 年建材板塊財務指標年建材板塊財務指標板塊營收同比毛利率同比變動（pct）費用率同比變動（pct）歸母凈利率同比變動（pct）歸母凈利同比扣非歸母凈利同比水泥-23.07%19.97%2.5213.59%2.803.81%-0.79-36.27%-47.78%浮法玻璃-10.25%15.76%-6.7511.63%0.791.89%-7.35-81.65%-87.97%光伏玻璃-17.42%9.65%-7.388.04%0.92-0.27%-8.99-102.60%-106.92%玻璃纖維-2.05%19.03%-5.2912.53%-0.565.94%-5.04-47.

22、00%-57.41%消費建材-4.37%23.74%-1.3316.63%1.193.89%-2.09-37.86%-44.43%碳纖維-6.55%24.75%-3.9614.00%0.8310.10%-4.96-37.31%-37.92%總計（剔除碳纖維）-15.09%20.14%-0.2513.95%1.933.69%-2.38-48.35%-57.80%總計總計-14.93%-14.93%20.23%20.23%-0.31-0.3113.95%13.95%1.911.913.82%3.82%-2.41-2.41-47.87%-47.87%-56.94%-56.94%資料來源：Wind，華

23、源證券研究所。注：水泥板塊包含冀東水泥、上峰水泥、萬年青、天山股份、塔牌集團、青松建化、海螺水泥、華新水泥、福建水泥，其他板塊組成為申萬分類對應成分股圖表圖表 2 2：2024Q42024Q4 建材板塊財務指標建材板塊財務指標板塊營收同比毛利率同比變動（pct）費用率同比變動（pct）歸母凈利率同比變動（pct）歸母凈利同比扣非歸母凈利同比水泥-21.96%25.18%9.2612.31%2.189.24%5.5896.89%118.54%浮法玻璃-20.40%6.11%-17.5111.39%-1.16-11.84%-18.31-245.81%-252.76%光伏玻璃-34.23%-3.94

24、%-22.508.64%-0.34-16.11%-25.84-208.99%-240.63%玻璃纖維3.89%18.40%-4.829.45%-6.086.98%0.8117.57%-32.28%消費建材-8.49%21.66%-1.8918.33%2.36-3.64%-5.02-341.23%-2360.67%碳纖維-4.06%19.62%-3.4015.61%0.623.96%-3.39-48.33%-26.21%總計（剔除碳纖維）-16.73%20.94%1.7213.52%1.282.83%-0.97-38.01%-70.36%總計總計-16.50%-16.50%20.91%20.91

25、%1.621.6213.56%13.56%1.271.272.86%2.86%-1.01-1.01-38.36%-38.36%-69.05%-69.05%資料來源：Wind，華源證券研究所。注：水泥板塊包含冀東水泥、上峰水泥、萬年青、天山股份、塔牌集團、青松建化、海螺水泥、華新水泥、福建水泥，其他板塊組成為申萬分類對應成分股圖表圖表 3 3：2025Q12025Q1 建材板塊財務指標建材板塊財務指標（%，億元），億元）板塊營收同比毛利率同比變動費用率同比變動歸母凈利率同比變動歸母凈利同比扣非歸母凈利同比源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的

26、評級說明和重要聲明第 6頁/共 26頁（pct）（pct）（pct）水泥-6.37%19.05%5.2517.07%1.45-0.24%2.23減虧 11.69減虧 12.32浮法玻璃-18.88%12.68%-10.6912.62%0.886.36%-3.43-47.27%-101.55%光伏玻璃-30.08%5.43%-10.748.25%1.63-1.85%-10.00-115.88%-119.35%玻璃纖維25.24%22.57%4.2811.36%-3.349.35%4.93165.05%600.13%消費建材-6.84%23.19%-1.1217.04%-0.785.00%-0.2

27、9-11.87%-13.34%碳纖維19.88%22.45%-3.7411.78%-2.438.63%-3.30-13.27%-4.41%總計（剔除碳纖維）-6.39%19.46%1.1415.48%0.332.91%0.5716.15%18.24%總計總計-5.83%-5.83%19.54%19.54%1.051.0515.38%15.38%0.250.253.07%3.07%0.520.5213.19%13.19%15.17%15.17%資料來源：Wind，華源證券研究所。注：水泥板塊包含冀東水泥、上峰水泥、萬年青、天山股份、塔牌集團、青松建化、海螺水泥、華新水泥、福建水泥，其他板塊組成為

28、申萬分類對應成分股2.2.消費建材消費建材：行業逐步探底，結構分化開始顯現行業逐步探底，結構分化開始顯現行業由單邊下行走向結構分化，賽道及龍頭行業由單邊下行走向結構分化，賽道及龍頭開始顯現。開始顯現。地產行業自 2021H2 進入下行周期，截至 2024 年商品房銷售面積較 2021 年下降 46%，新開工面積較 2021 年下降 63%，竣工面積較 2021 年下降 27%，行業已經歷深度調整。當前行業處于從政策底向市場底傳導的關鍵階段，隨著 2025 年穩地產相關政策加速落地，后續新房銷售、開工、竣工等核心指標也有望逐漸開啟尋底，行業壓力主導業績下行壓力的階段正逐步過去，賽道以及企業的機會

29、開始顯現。此外，值得注意的是行業下游需求結構同樣經歷了系統性變化，二手房市場以及農業/工業/市政等非房需求占比不斷上行，部分完成下游渠道結構調整的消費建材企業正率先確認經營拐點。圖表圖表 4 4：房屋市場指標累計同比（房屋市場指標累計同比（%）資料來源：Wind，國家統計局，華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 7頁/共 26頁圖表圖表 5 5：3030 大中城市商品房成交面積大中城市商品房成交面積（萬平方米）（萬平方米）圖表圖表 6 6：1515 城二手房成交面積（萬平方米）城二手房成交面積（萬平方米）

30、資料來源：Wind，華源證券研究所資料來源：Wind，華源證券研究所消費建材板塊2024年全年營收同比-4.37%，毛利率同比-1.33pct，費用率同比+1.19pct，歸母凈利率同比-2.09pct，對應歸母凈利潤同比-37.86%，扣非歸母凈利潤同比-44.43%，其中 2024Q4 收入同比-8.49%，毛利率同比-1.89pct，費用率同比+2.36pct，歸母凈利率同比-5.02pct，對應歸母凈利潤同比-341.23%，扣非歸母凈利潤同比-2360.67%；2025Q1 收入同比-6.84%，毛利率同比-1.12pct，費用率同比-0.78pct，歸母凈利率同比-0.29pct，

31、對應歸母凈利潤同比-11.87%，扣非歸母凈利潤同比-13.34%。圖表圖表 7 7：20242024 年主要消費建材公司財務指標年主要消費建材公司財務指標（%，億元），億元）主要板塊公司營收同比毛利率同比變動（pct）費用率同比變動（pct）歸母凈利率同比變動（pct）歸母凈利同比扣非歸母凈利同比塑料管材偉星新材-1.75%41.72%-2.5922.16%2.3315.20%-7.26-33.49%-28.08%公元股份-11.64%19.17%-3.0115.63%1.922.88%-1.97-47.52%-55.50%雄塑科技-20.21%9.89%-6.5015.39%3.55-10

32、.74%-12.81-513.04%-1516.16%建筑防水東方雨虹-14.52%25.80%-1.8919.30%3.300.39%-6.54-95.24%-93.28%科順股份-14.04%21.77%0.6019.49%2.640.65%4.89113.05%減虧 1.75凱倫股份-15.02%19.85%-2.1523.64%5.27-22.63%-23.44-2479.49%-1788.94%涂料三棵樹-2.97%29.60%-1.9125.71%-0.462.74%1.3591.27%234.34%亞士創能-34.01%19.23%-11.2931.15%8.32-16.04%-

33、17.98-647.21%-3575.13%板材兔寶寶1.39%18.10%-0.325.99%-0.796.37%-1.24-15.11%-16.01%五金堅朗五金-14.92%31.65%-0.6126.84%1.691.36%-2.80-72.23%-83.54%石膏板北新建材15.14%29.88%0.0014.34%1.8514.12%-1.593.49%1.80%消費建材板塊消費建材板塊-4.37%-4.37%23.74%23.74%-1.33-1.3316.63%16.63%1.191.193.89%3.89%-2.09-2.09-37.86%-37.86%-44.43%-44.

34、43%資料來源：Wind，華源證券研究所圖表圖表 8 8：2024Q42024Q4 年主要消費建材公司財務指標年主要消費建材公司財務指標（%，億元），億元）主要板塊公司營收同比毛利率同比變動（pct）費用率同比變動（pct）歸母凈利率同比變動（pct）歸母凈利同比扣非歸母凈利同比塑料管材偉星新材-5.26%40.56%-4.3221.66%1.8213.18%-8.02-41.09%-28.72%公元股份-5.98%18.44%-3.4715.18%1.372.33%-2.01-49.52%-79.17%雄塑科技-15.28%11.25%-5.3221.21%10.35-23.09%-23.9

35、5-2366.10%-895.92%建筑防水東方雨虹-14.81%14.43%-8.5821.80%5.24-18.39%-17.32-1358.30%-194.67%科順股份-0.64%17.92%-3.2024.11%2.60-4.85%19.78減虧 3.37減虧 1.79源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 8頁/共 26頁圖表圖表 9 9：2025Q12025Q1 主要消費建材公司財務指標主要消費建材公司財務指標（%，億元），億元）主要板塊公司營收同比毛利率同比變動（pct）費用率同比變動（pct）歸母凈利率

36、同比變動（pct）歸母凈利同比扣非歸母凈利同比塑料管材偉星新材-10.20%40.45%-1.0325.46%1.5712.70%-2.70-25.95%-19.42%公元股份-5.60%15.51%-2.7518.54%0.84-3.27%-4.45-360.19%-446.75%雄塑科技-3.01%11.74%3.7713.55%-0.46-0.02%7.78減虧 0.18減虧 0.15建筑防水東方雨虹-16.71%23.73%-5.9517.02%-3.383.23%-1.63-44.68%-44.64%科順股份-6.06%24.43%0.6218.32%-0.152.90%-0.65-

37、23.19%-3.99%凱倫股份-11.83%20.28%-1.4420.56%-2.921.42%-0.07-15.89%163.60%涂料三棵樹3.12%31.05%2.6631.46%-2.414.94%2.66123.33%減虧 0.63亞士創能-64.81%-5.84%-25.64102.24%47.48-89.23%-61.51-13.28%-17.39%板材兔寶寶-14.30%20.86%2.999.91%1.277.96%1.9914.22%7.88%五金堅朗五金-11.70%30.55%0.1431.15%-1.07-3.37%-0.01減虧 0.05減虧 0.08石膏板北新

38、建材5.09%28.94%0.2913.69%0.2613.48%-0.352.46%3.53%消費建材板塊消費建材板塊-6.84%-6.84%23.19%23.19%-1.12-1.1217.04%17.04%-0.78-0.785.00%5.00%-0.29-0.29-11.87%-11.87%-13.34%-13.34%資料來源：Wind，華源證券研究所從營收看從營收看，企業由系統性下行走向表現企業由系統性下行走向表現分化分化，賽道及龍頭賽道及龍頭開始顯現開始顯現。2025Q1，消費建材行業下游依然承壓，多數企業營收繼續下滑，但三棵樹與北新建材憑借賽道及戰略優勢逆勢實現增長。三棵樹通過渠

39、道下沉（美麗鄉村、馬上住等零售新業態）和拓展存量二手房市場實現增長；北新建材則以“兩翼”戰略驅動結構性增長，涂料業務收入同比增長 111.44%至 9.08 億元，防水業務增長 10.54%至 10.54 億元，有效彌補石膏板主業 6.07%的下滑。行業整體雖面臨需求收縮與價格競爭壓力，但隨著地產領域相關政策的推行，市場需求端下行壓力已經逐步趨緩：二手房翻新支撐 C 端使用率高的零售品類（如涂料）需求，而龍頭企業通過戰略聚焦（如三棵樹優化渠道）或業務多元化（如北新建材拓展涂料+防水）強化抗風險能力，地產后增長時代賽道及龍頭正逐步顯現。圖表圖表 1010：主要消費建材公司單季度營收同比主要消費建

40、材公司單季度營收同比板塊公司24Q124Q224Q324Q425Q1塑料管材偉星新材11.19%0.41%-5.24%-5.26%-10.20%公元股份-22.09%-6.80%-13.89%-5.98%-5.60%雄塑科技-29.01%-21.00%-15.48%-15.28%-3.01%建筑防水東方雨虹-4.61%-13.77%-23.84%-14.81%-16.71%科順股份-20.43%-19.61%-12.56%-0.64%-6.06%凱倫股份4.13%-13.47%-23.54%-21.06%-11.83%凱倫股份-21.06%8.10%-7.8325.17%6.09-89.06%

41、-81.78-865.86%-715.46%涂料三棵樹-3.45%32.50%0.4530.96%-5.73-2.65%9.78減虧 3.03減虧 2.9亞士創能-54.58%-1.39%-25.5460.32%38.14-94.72%-91.84-1393.54%-420.74%板材兔寶寶-18.21%19.95%2.284.65%0.683.77%-3.20-55.75%-69.84%五金堅朗五金-23.33%32.63%-1.3225.29%2.253.31%-4.67-68.22%-69.84%石膏板北新建材1.50%26.98%0.0117.79%6.239.20%-5.09-34.

42、65%-37.82%消費建材板塊消費建材板塊-8.49%-8.49%21.66%21.66%-1.89-1.8918.33%18.33%2.362.36-3.64%-3.64%-5.02-5.02-341.23%-341.23%-2360.67%-2360.67%資料來源：Wind，華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 9頁/共 26頁涂料三棵樹0.62%0.32%-7.87%-3.45%3.12%亞士創能-40.00%-24.85%-24.39%-54.58%-64.81%板材兔寶寶33.37%12.7

43、4%3.56%-18.21%-14.30%五金堅朗五金0.85%-7.86%-22.46%-23.33%-11.70%石膏板北新建材24.62%15.39%19.82%1.50%5.09%資料來源：Wind，華源證券研究所從毛利率看，行業從毛利率看，行業整體整體依然依然承壓，承壓，但賽道格局但賽道格局與策略調整與策略調整開始主導盈利分化開始主導盈利分化。2025Q1消費建材板塊毛利率呈現整體同比下降趨勢。盡管除五金外的主要產品原材料均價同比下行，但在行業需求收縮背景下，同業競爭對價格端影響已經超過成本，多數企業仍面臨毛利率下行壓力。值得注意的是，建筑涂料等部分品類顯示出價格戰緩和跡象，其中三棵

44、樹毛利率逆勢回升明顯，主要得益于龍頭競爭正逐漸走向納什均衡；而兔寶寶通過精簡 SKU、聚焦板材配套輔材（浸漬紙、封邊條等）的產品結構優化策略，實現了毛利率的顯著提升。在行業整體承壓的背景下，賽道競爭格局與企業主動變革正成為影響盈利能力的核心變量。圖表圖表 1111：主要消費建材公司單季度毛利率主要消費建材公司單季度毛利率板塊公司24Q124Q224Q324Q425Q125Q1 同比（pct）塑料管材偉星新材41.48%42.58%43.11%40.56%40.45%-1.03公元股份18.26%20.30%19.35%18.44%15.51%-2.75雄塑科技7.97%8.21%11.84%1

45、1.25%11.74%3.77建筑防水東方雨虹29.68%28.81%28.92%14.43%23.73%-5.95科順股份23.81%23.17%22.19%17.92%24.43%0.62凱倫股份21.71%23.35%25.38%8.10%20.28%-1.44涂料三棵樹28.38%28.79%28.68%32.50%31.05%2.66亞士創能19.80%24.43%23.20%-1.39%-5.84%-25.64板材兔寶寶17.86%17.23%17.07%19.95%20.86%2.99五金堅朗五金30.41%31.91%31.37%32.63%30.55%0.14石膏板北新建材2

46、8.65%32.73%30.07%26.98%28.94%0.30資料來源：Wind，華源證券研究所圖表圖表 1212：建筑五金原材料價格（元建筑五金原材料價格（元/噸）噸）資料來源：Wind，華源證券研究所從從費用費用率看率看，企業企業管控趨嚴管控趨嚴，但仍不足以對沖毛利率壓力但仍不足以對沖毛利率壓力。2025Q1，在消費建材行業需求下行壓力下，多數企業通過強化費用管控推動板塊整體費用率同比下降，但偉星新材和兔寶寶因收入下行幅度較大，疊加戰略調整（如兔寶寶加速鄉鎮市場布局，門店運營及人力成本剛性上升），導致費用率有所提升；從結果看，行業整體費用率的小幅優化未能對沖毛利源引金融活水 潤澤中華大

47、地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 10頁/共 26頁率下行壓力，C 端建材（如家裝涂料、輔材）因需求結構優勢及高附加值屬性，表現仍優于受地產鏈拖累的 B 端建材。圖表圖表 1313：主要消費建材公司單季度費用率主要消費建材公司單季度費用率板塊公司24Q124Q224Q324Q425Q125Q1 同比（pct）塑料管材偉星新材23.89%24.42%19.71%21.66%25.46%1.57公元股份17.71%13.27%17.34%15.18%18.54%0.84雄塑科技14.01%13.44%12.40%21.21%13.55%-0.

48、46建筑防水東方雨虹20.39%17.01%18.48%21.80%17.02%-3.38科順股份18.46%16.46%19.30%24.11%18.32%-0.15凱倫股份23.48%21.82%24.43%25.17%20.56%-2.92涂料三棵樹33.86%20.42%21.93%30.96%31.46%-2.41亞士創能54.77%19.78%19.37%60.32%102.24%47.48板材兔寶寶8.64%5.92%5.97%4.65%9.91%1.27五金堅朗五金32.22%24.78%26.30%25.29%31.15%-1.07石膏板北新建材13.43%12.30%14.

49、66%17.79%13.69%0.26資料來源：Wind，華源證券研究所從現金流看從現金流看，企業企業管理逐步加強管理逐步加強，但減值仍在持續但減值仍在持續。2024 年全年主要消費建材公司加強現金流管理，部分公司主動縮短賬期，改善現金流情況，具體來看，收現比為 106%，同比基本持平，凈現比為 246%，同比增長 83pct，板塊信用減值仍在持續，計提信用減值損失25.45 億元；2025Q1，行業收現比為 98%，同比下降 3pct，凈現比為-183%，同比增長 142pct，計提信用減值損失 1.96 億元。圖表圖表 1414：主要消費建材公司現金流情況主要消費建材公司現金流情況板塊公司

50、收現比凈現比信用減值損失（億元）2024同比（pct）2025Q1同比（pct）2024同比（pct）2025Q1同比（pct）2024變動2025Q1變動塑料管材偉星新材109%-3133%15120%2673%1850.210.15-0.06-0.08公元股份110%-3183%-15134%-151-0.17-1.44-0.100.06雄塑科技107%-7105%10-0.310.200.01-0.01建筑防水東方雨虹105%493%-104579%4487-457%968.871.351.44-0.41科順股份108%4105%20-963%9532.68-4.940.29-0.12凱

51、倫股份102%1131%19-195%27374.813.41-0.07-0.06涂料三棵樹115%-2132%-3322%-472104%6623.26-0.28-0.070.19亞士創能84%-21218%74-0.70-1.370.050.09板材兔寶寶115%991%-7194%-75-824%1642.800.560.16-0.06五金堅朗五金105%-4112%11325%182-1.500.480.300.08石膏板北新建材100%-264%-4138%5-26%-230.13-0.140.000.01合計106%098%-3246%83-183%14225.45-2.041.9

52、6-0.31資料來源：Wind，華源證券研究所。注：為便于表示，表中計提信用減值損失為正3.3.水泥水泥：需求端二階導轉正，業績開始先于供需反需求端二階導轉正，業績開始先于供需反彈彈源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 11頁/共 26頁20242024 年水泥行業受制于地產需求繼續調整，年水泥行業受制于地產需求繼續調整，20252025 年年 Q1Q1 國內協同加強疊加節后需求回國內協同加強疊加節后需求回暖暖，景氣度有所回暖景氣度有所回暖。2024 年受制于地產下行疊加部分地區為降低債務風險而放慢基建建設，水泥需求下

53、滑明顯，行業盈利大幅下滑。到 2024 年四季度，行業反內卷意愿強烈，協同程度加深，供給端有所收縮。2025 年節后隨著需求季節性回暖，水泥價格迎來反彈，行業景氣度有所回升。水泥板塊 2024 年全年營收同比-23.07%，毛利率同比+2.52pct，費用率同比+2.80pct，歸母凈利率同比-0.79pct，對應歸母凈利潤同比-36.27%，扣非歸母凈利潤同比-47.78%，其中 2024Q4 收入同比-21.96%，毛利率同比+9.26pct，費用率同比+2.18pct，歸母凈利率同比+5.58pct，對應歸母凈利潤同比+96.89%，扣非歸母凈利潤同比+118.54%；2025Q1 收入

54、同比-6.37%，毛利率同比+5.25pct，費用率同比+1.45pct，歸母凈利率同比+2.23pct，對應歸母凈利潤同比減虧 11.69 億元，扣非歸母凈利潤同比減虧 12.32 億元。圖表圖表 1515：全國水泥累計產量（萬噸）全國水泥累計產量（萬噸）圖表圖表 1616：全國水泥價格（元全國水泥價格（元/噸）噸）資料來源：Wind，國家統計局，華源證券研究所資料來源：數字水泥網，華源證券研究所圖表圖表 1717：動力煤價格（元動力煤價格（元/噸）噸）圖表圖表 1818：水泥煤炭價差水泥煤炭價差（元（元/噸）噸）資料來源：數字水泥網，百川盈孚，華源證券研究所資料來源：數字水泥網，百川盈孚，

55、華源證券研究所圖表圖表 1919：20242024 年主要水泥公司財務指標年主要水泥公司財務指標（%，億元），億元）區域公司營收同比毛利率同比變動（pct）費用率同比變動（pct）歸母凈利率同比變動（pct）歸母凈利同比扣非歸母凈利同比華東海螺水泥-35.44%21.70%5.1410.38%3.428.45%1.06-26.21%-26.10%萬年青-27.27%17.33%-1.1013.91%3.300.22%-2.57-94.24%-116.73%上峰水泥-14.83%26.16%-1.5815.90%0.8111.52%-0.12-15.70%-25.26%源引金融活水 潤澤中華大地

56、請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 12頁/共 26頁天山股份-18.98%16.72%0.5315.74%2.42-0.69%-2.52-130.45%-484.91%華中華新水泥1.36%24.69%-2.0212.58%-0.277.06%-1.12-12.52%-23.15%華北冀東水泥-10.44%18.10%6.3219.38%2.04-3.92%1.39減虧 5.07減虧 5.54華南塔牌集團-22.71%22.14%-4.1310.77%2.0112.58%-0.82-27.46%-46.65%水泥水泥-23.07%-23.0

57、7%19.97%19.97%2.522.5213.59%13.59%2.802.803.81%3.81%-0.79-0.79-36.27%-36.27%-47.78%-47.78%資料來源：Wind，華源證券研究所圖表圖表 2020：2024Q42024Q4 主要水泥公司財務指標主要水泥公司財務指標（%，億元），億元）區域公司營收同比毛利率同比變動（pct）費用率同比變動（pct）歸母凈利率同比變動（pct）歸母凈利同比扣非歸母凈利同比華東海螺水泥-45.47%28.15%15.7311.72%5.8010.92%6.7342.08%37.38%萬年青-12.08%22.94%6.5915.7

58、5%2.540.32%3.96107.71%減虧 1.01上峰水泥7.44%24.89%-2.7212.46%-9.2713.66%10.78409.84%57.73%天山股份-5.40%24.79%5.3211.52%-0.7712.33%5.2464.52%88.88%華中華新水泥-0.98%26.41%-1.319.70%-3.8913.45%4.2043.94%44.62%華北冀東水泥14.24%18.04%16.6019.30%0.10-10.32%9.65減虧 4.82減虧 5.97華南塔牌集團-5.01%20.04%-5.3311.06%-0.5311.64%2.6823.41%

59、-22.87%水泥水泥-21.96%-21.96%25.18%25.18%9.269.2612.31%12.31%2.182.189.24%9.24%5.585.5896.89%96.89%118.54%118.54%資料來源：Wind，華源證券研究所圖表圖表 2121：2025Q12025Q1 主要水泥公司財務指標主要水泥公司財務指標（%，億元），億元）區域公司營收同比毛利率同比變動（pct）費用率同比變動（pct）歸母凈利率同比變動（pct）歸母凈利同比扣非歸母凈利同比華東海螺水泥-10.67%22.88%5.1311.22%1.869.50%2.4620.51%21.50%萬年青-16.

60、63%17.48%2.8414.67%0.683.33%4.06477.58%130.80%上峰水泥4.64%27.41%5.0520.15%-4.328.40%6.80447.61%200.61%天山股份-8.59%13.70%5.9021.71%1.45-9.99%1.77減虧 4.29減虧 5.95華中華新水泥1.10%26.11%4.2316.47%1.333.27%0.7631.80%55.34%華北冀東水泥16.82%8.46%10.7130.81%-3.85-22.37%10.52減虧 2.26減虧 2.08華南塔牌集團-7.42%20.92%-3.6110.19%1.4217.

61、95%2.9610.88%-22.82%水泥水泥-6.37%-6.37%19.05%19.05%5.255.2517.07%17.07%1.451.45-0.24%-0.24%2.232.23減虧減虧 11.6911.69減虧減虧 12.3212.32資料來源：Wind，華源證券研究所從營收看，從營收看，20242024 年行業國內供需較弱，產量下滑，價格下跌，營收同比減少，年行業國內供需較弱，產量下滑，價格下跌，營收同比減少，2025Q2025Q1 1產量下滑收窄產量下滑收窄，價格上漲價格上漲，營收同比下滑幅度收窄營收同比下滑幅度收窄。2024 年，受國內地產新開工持續低迷影響，國內水泥下游

62、需求較弱，全國水泥產量 18.25 億噸，同比下降 9.8%。供需矛盾的加重使得市場競爭加劇，水泥價格下跌，PO42.5 散裝水泥均價同比下跌 11 元/噸（同比-2.79%）。2024 年水泥板塊營收同比下滑 23.07%。在 2024 年低迷背景下全國多地區主動加大錯峰停窯限產力度，水泥企業積極加強協同減產復價，2024Q4 盈利底部反彈。2025Q1 開年水泥需求較差但后續恢復情況較好，2025Q1 全國累計水泥產量同比下降 1.7%，降幅較 1-2 月收窄4.8 個百分點。在此背景下，水泥頭部企業推動漲價，2025Q1，PO42.5 散裝水泥均價同比上漲 34 元/噸（同比+9.36%

63、）。2025 年 Q1 水泥板塊營收同比下滑 6.37%，下滑幅度收窄。冀東水泥、上峰水泥、華新水泥營收均同比為正，海螺水泥營收下滑程度收窄。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 13頁/共 26頁圖表圖表 2222：主要水泥公司單季度營收同比主要水泥公司單季度營收同比板塊公司24Q124Q224Q324Q425Q1華東海螺水泥-32.08%-28.92%-32.89%-45.53%-10.67%萬年青-34.75%-38.98%-23.91%-12.08%-16.63%上峰水泥-34.61%-18.44%-14.71

64、%7.44%4.64%天山股份-26.94%-24.84%-19.24%-5.40%-8.64%華中華新水泥6.87%-0.54%1.78%-0.98%1.10%華北冀東水泥-35.56%-15.29%-6.63%14.24%16.82%華南塔牌集團-24.38%-36.89%-23.39%-5.01%-7.42%資料來源：Wind，華源證券研究所從毛利率看從毛利率看，20242024 年水泥行業價格大幅下行導致盈利能力下滑年水泥行業價格大幅下行導致盈利能力下滑，2025Q12025Q1 水泥價格上漲水泥價格上漲疊加煤炭價格大幅下跌疊加煤炭價格大幅下跌，行業盈利能力回升行業盈利能力回升。202

65、4 年水泥成本端煤炭價格下行，動力煤（秦皇島）均價同比下跌 116 元/噸（同比-11.83%），但是由于水泥價格的弱勢下行，行業盈利能力依然下滑。2024 年水泥板塊毛利率 19.97%，同比上升 2.52 個百分點。板塊毛利率異常提升主要是由于規模占比較大的海螺水泥毛利率提升。海螺水泥毛利率提升主要是由于低毛利率的水泥業務營收減少，高毛利業務營收占比提升，帶動整體毛利率上升。2025 年 Q1 成本端煤炭價格繼續大幅下行，動力煤均價同比下跌 182 元/噸（同比-19.94%）。成本下行疊加水泥漲價，行業盈利能力有所恢復。2025 年 Q1 水泥板塊毛利率 19.05%，同比上升 5.25

66、個百分比。冀東水泥毛利率低位修復明顯，其余大部分公司毛利率均有不同程度上升。圖表圖表 2323：主要水泥公司單季度毛利率主要水泥公司單季度毛利率板塊公司24Q124Q224Q324Q425Q125Q1 同比（pct）華東海螺水泥17.75%19.96%20.78%28.15%22.88%5.13萬年青14.64%13.00%16.12%22.94%17.48%2.84上峰水泥22.36%27.30%28.88%24.89%27.41%5.05天山股份7.79%13.91%16.99%24.79%13.70%5.90華中華新水泥21.89%25.02%24.74%26.41%26.11%4.23

67、華北冀東水泥-2.25%20.54%24.82%18.04%8.46%10.71華南塔牌集團24.53%23.62%21.11%20.04%20.92%-3.61資料來源：Wind，華源證券研究所從費用率看從費用率看，行業營收規模大幅下滑致使期間費用率提升行業營收規模大幅下滑致使期間費用率提升。2024 年水泥板塊期間費用率13.59%，同比上升 2.80 個百分點；2025 年 Q1 期間費用率 17.07%，同比上升 1.45 個百分點。期間費用率的上升主要是由于營收規模的下降。其中上峰水泥和冀東水泥由于 2025Q1營收規模正增長，期間費用率有所下滑。圖表圖表 2424：主要水泥公司單季

68、度費用率主要水泥公司單季度費用率板塊公司24Q124Q224Q324Q425Q125Q1同比（pct）華東海螺水泥9.36%9.68%10.73%11.72%11.22%1.86萬年青13.99%11.77%13.31%15.75%14.67%0.68上峰水泥24.47%15.03%15.29%12.46%20.15%-4.32天山股份20.26%16.24%16.78%11.52%21.71%1.45源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 14頁/共 26頁華中華新水泥15.14%11.95%14.34%9.70%16

69、.47%1.33華北冀東水泥34.66%14.96%17.25%19.30%30.81%-3.85華南塔牌集團8.76%12.06%11.12%11.06%10.19%1.42資料來源：Wind，華源證券研究所從現金流看從現金流看，2022025 5年年Q Q1 1現金流情況現金流情況較較2022024 4年有所好轉年有所好轉。2024年水泥板塊收現比100%，同比下滑 9 個百分點；信用減值損失 6.24 億元。2025Q1 水泥板塊收現比 97%，同比下滑 6個百分點；信用減值損失-0.05 億元。圖表圖表 2525：主要水泥公司現金流情況主要水泥公司現金流情況板塊公司收現比凈現比信用減值

70、損失（億元）2024同比（pct）2025Q1同比（pct）2024同比（pct）2025Q1同比（pct）2024變動2025Q1變動華東海螺水泥111%-11111%-7241%5428%180.440.110.020.01萬年青106%4115%44156%3913-0.36-0.46-0.09-0.10上峰水泥121%8103%-8176%16-0.120.070.000.00天山股份93%-982%-9-3.734.710.05-0.06華中華新水泥89%-182%-6202%9-31%-670.910.23-0.020.01華北冀東水泥95%-2105%11-0.680.13-0.

71、01-0.02華南塔牌集團112%0106%0154%-5-40%-420.01-0.240.000.00合計100%-997%-6428%119-6.244.56-0.05-0.16資料來源：Wind，華源證券研究所。注：為便于表示，表中計提信用減值損失為正4.4.玻璃玻璃：浮法承壓光伏回暖，行業分化筑底：浮法承壓光伏回暖，行業分化筑底浮法玻璃行業承壓浮法玻璃行業承壓，靜待盈利觸底靜待盈利觸底。2024 年開始地產下行從銷售和新開工傳導到竣工端，浮法玻璃需求下滑，而供給端雖然冷修有所加速但全年產量依舊增加，行業下行明顯。進入2025 年，供需雙弱，浮法玻璃價格依舊弱勢。浮法玻璃板塊2024年

72、全年營收同比-10.25%，毛利率同比-6.75pct，費用率同比+0.79pct，歸母凈利率同比-7.35pct，對應歸母凈利潤同比-81.65%，扣非歸母凈利潤同比-87.97%，其中 2024Q4 收入同比-20.40%，毛利率同比-17.51pct，費用率同比-1.16pct，歸母凈利率同比-18.31pct，對應歸母凈利潤同比-245.81%，扣非歸母凈利潤同比-252.76%；2025Q1收入同比-18.88%，毛利率同比-10.69pct，費用率同比+0.88pct，歸母凈利率同比-3.43pct，對應歸母凈利潤同比-47.27%，扣非歸母凈利潤同比-101.55%。源引金融活水

73、 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 15頁/共 26頁圖表圖表 2626：全國浮法玻璃累計產量（萬噸）全國浮法玻璃累計產量（萬噸）圖表圖表 2727：全國全國 5mm5mm 浮法玻璃浮法玻璃價格（元價格（元/噸）噸）資料來源：Wind，國家統計局，華源證券研究所資料來源：卓創資訊，華源證券研究所圖表圖表 2828：全國重點全國重點 8 8 省浮法玻璃庫存（萬重箱）省浮法玻璃庫存（萬重箱）圖表圖表 2929：浮法玻璃價格差（元浮法玻璃價格差（元/噸）噸）資料來源：卓創資訊，華源證券研究所資料來源：卓創資訊，華源證券研究所光伏玻璃光

74、伏玻璃 2424 年承壓年承壓，2525 年行業小幅反彈年行業小幅反彈。2024 年光伏組件排產下滑疊加光伏玻璃在產產能不斷攀升，行業價格盈利全面下滑。2025 年，隨著供給端在產產能的逐步回落疊加光伏430 和 531 新政引起的階段性搶裝，行業價格和盈利小幅上升。光伏玻璃板塊2024年全年營收同比-17.42%，毛利率同比-7.38pct，費用率同比+0.92pct，歸母凈利率同比-8.99pct，對應歸母凈利潤同比-102.60%，扣非歸母凈利潤同比-106.92%，其中 2024Q4 收入同比-34.23%，毛利率同比-22.50pct，費用率同比-0.34pct，歸母凈利率同比-25

75、.84pct，對應歸母凈利潤同比-208.99%，扣非歸母凈利潤同比-240.63%；2025Q1收入同比-30.08%，毛利率同比-10.74pct，費用率同比+1.63pct，歸母凈利率同比-10.00pct，對應歸母凈利潤同比-115.88%，扣非歸母凈利潤同比-119.35%。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 16頁/共 26頁圖表圖表 3030：光伏玻璃產能情況（噸光伏玻璃產能情況（噸/天）天）圖表圖表 3131：光伏玻璃光伏玻璃 3.2mm3.2mm 鍍膜均價（元鍍膜均價（元/平方米平方米)資料來源：卓

76、創資訊，華源證券研究所資料來源：卓創資訊，華源證券研究所圖表圖表 3232：20242024 年主要玻璃公司財務指標年主要玻璃公司財務指標公司營收同比毛利率同比變動（pct）費用率同比變動（pct）歸母凈利率同比變動（pct）歸母凈利同比扣非歸母凈利同比南玻 A-15.06%16.87%-5.4112.14%0.701.73%-7.37-83.89%-92.14%金晶科技-19.04%13.74%-4.459.14%0.270.94%-4.86-86.90%-92.94%旗濱集團-0.21%15.51%-9.4912.15%1.012.44%-8.72-78.15%-82.63%浮法玻璃浮法玻

77、璃-10.25%-10.25%15.76%15.76%-6.75-6.7511.63%11.63%0.790.791.89%1.89%-7.35-7.35-81.65%-81.65%-87.97%-87.97%福萊特-13.20%15.50%-6.317.45%0.475.39%-7.43-63.52%-62.32%亞瑪頓-20.27%4.50%-3.107.17%1.69-4.38%-6.68-251.81%-682.97%凱盛新能-30.34%-4.35%-15.949.85%2.38-13.28%-19.26-254.52%-434.72%安彩高科-16.49%2.75%-7.989.2

78、4%0.81-8.15%-7.78-1733.87%-577.16%光伏玻璃光伏玻璃-17.42%-17.42%9.65%9.65%-7.38-7.388.04%8.04%0.920.92-0.27%-0.27%-8.99-8.99-102.60%-102.60%-106.92%-106.92%資料來源：Wind，華源證券研究所圖表圖表 3333：2024Q42024Q4 主要玻璃公司財務指標主要玻璃公司財務指標公司營收同比毛利率同比變動（pct）費用率同比變動（pct）歸母凈利率同比變動（pct）歸母凈利同比扣非歸母凈利同比南玻 A-23.25%9.65%-11.2611.86%-1.42-

79、14.36%-18.37-375.05%-463.54%金晶科技-35.78%-1.28%-19.5510.35%-0.90-17.01%-18.82-703.20%-426.78%旗濱集團-9.99%5.48%-23.5611.34%-1.07-7.82%-19.10-162.37%-163.57%浮法玻璃浮法玻璃-20.40%-20.40%6.11%6.11%-17.51-17.5111.39%11.39%-1.16-1.16-11.84%-11.84%-18.31-18.31-245.81%-245.81%-252.76%-252.76%福萊特-27.67%2.88%-20.546.92

80、%-1.63-7.09%-21.12-136.54%-130.73%亞瑪頓-52.11%2.33%-4.4413.79%5.81-22.46%-22.35-9496.79%-167.76%凱盛新能-51.73%-30.36%-42.1411.55%4.69-40.31%-50.87-284.21%-462.63%安彩高科-23.58%-11.78%-26.9511.02%-4.30-30.02%-25.23-378.85%-264.63%光伏玻璃光伏玻璃-34.23%-34.23%-3.94%-3.94%-22.50-22.508.64%8.64%-0.34-0.34-16.11%-16.11

81、%-25.84-25.84-208.99%-208.99%-240.63%-240.63%資料來源：Wind，華源證券研究所圖表圖表 3434：2025Q12025Q1 主要玻璃公司財務指標主要玻璃公司財務指標公司營收同比毛利率同比變動（pct）費用率同比變動（pct）歸母凈利率同比變動（pct）歸母凈利同比扣非歸母凈利同比源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 17頁/共 26頁南玻 A-22.25%13.34%-7.9713.24%0.710.52%-7.73-95.12%-105.10%金晶科技-31.40%12.

82、89%-9.1211.29%1.710.70%-8.90-95.00%-97.25%旗濱集團-9.68%12.02%-14.0712.55%0.6213.49%2.046.38%-100.74%浮法玻璃浮法玻璃-18.88%-18.88%12.68%12.68%-10.69-10.6912.62%12.62%0.880.886.36%6.36%-3.43-3.43-47.27%-47.27%-101.55%-101.55%福萊特-28.76%11.72%-9.747.89%1.702.60%-10.67-86.03%-86.56%亞瑪頓-36.80%7.23%1.008.54%3.090.90

83、%-0.46-58.25%-162.28%凱盛新能-37.98%-13.44%-21.609.46%1.22-14.03%-13.59-1869.63%-1297.06%安彩高科-22.68%-4.32%-12.798.51%0.98-10.59%-10.38-3846.35%-1883.99%光伏玻璃光伏玻璃-30.08%-30.08%5.43%5.43%-10.74-10.748.25%8.25%1.631.63-1.85%-1.85%-10.00-10.00-115.88%-115.88%-119.35%-119.35%資料來源：Wind，華源證券研究所從收入看從收入看，20242024

84、 年供給矛盾之下價格持續下跌年供給矛盾之下價格持續下跌，2025Q12025Q1 營收持續下滑營收持續下滑。1）浮法玻璃：2024 年需求端，2024 年房地產竣工需求雙位數下滑；供給端，2024 年浮法玻璃累計產量同比+3.20%。供需矛盾之下價格持續下跌。隨著 9 月旺季需求環比改善，以及政策帶來的預期改善，浮法玻璃庫存下降，價格反彈至 11 月份。2024 年 5mm 浮法玻璃均價同比下跌 336元/噸（同比-16.37%）,雖然全年產量同比增長 3.20%，但 2024 年浮法玻璃板塊營收同比下滑 10.25%。2025Q1 需求端房地產竣工面積同比-14.30%，繼續雙位數下滑；供給

85、端 2025Q1浮法玻璃產量同比-5.61%。供需格局呈現雙弱狀態，價格繼續弱勢。2025 年 Q1 浮法玻璃板塊營收同比-18.88%。2）光伏玻璃：2024 年需求端，光伏組件排產從 2024 年 5 月以來下行，8 月同比增速轉負，需求下行明顯。供給端，光伏玻璃在產產能從 2024 年 1 月的 9.66萬噸/天持續攀升至 6 月的 11.47 萬噸/天。供需格局加速惡化導致價格出現大幅的下滑，以3.2mm 鍍膜為例，均價從年初 25.87 元/平方米下跌至年底的 19.42 元/平方米。2024Q4 光伏玻璃板塊營收同比下滑 34.23%。2025Q1 需求端，光伏 430 和 531

86、 新政也引起了一定的搶裝需求；供給端光伏玻璃在產產能從 2024 年 7 月開始持續下降，2025 年 3 月光伏玻璃價格出現反彈。2025 年 Q1 光伏玻璃板塊營收同比下滑 30.08%。圖表圖表 3535：主要玻璃公司單季度營收同比主要玻璃公司單季度營收同比公司24Q124Q224Q324Q425Q1南玻 A-3.03%-4.33%-26.18%-23.25%-22.25%金晶科技-6.79%-1.96%-27.66%-35.78%-31.40%旗濱集團23.20%8.01%-14.21%-9.99%-9.68%福萊特6.73%15.22%-37.03%-27.67%-28.76%亞瑪頓

87、9.47%-1.41%-31.11%-52.11%-36.80%凱盛新能0.80%13.95%-63.33%-51.73%-37.98%安彩高科7.13%-13.74%-33.60%-23.70%-22.68%資料來源：Wind，華源證券研究所從毛利率看，從毛利率看，20242024 年及年及 20252025 年年 Q1Q1 行業價格大幅下行導致毛利率下滑。行業價格大幅下行導致毛利率下滑。1）浮法玻璃：雖然 2024 年成本端純堿均價下跌 765 元/噸（同比-28.05%），但由于浮法玻璃價格的弱勢，行業盈利能力下滑，2024 年浮法玻璃板塊毛利率 15.76%，同比下降 6.75pct。

88、2025 年 Q1成本端純堿價格繼續大幅下行，純堿均價同比下跌 789 元/噸（同比-34.49%），但由于浮法玻璃價格下滑明顯，2025 年 Q1 浮法玻璃板塊毛利率 12.68%，同比下降 10.69pct。2）光伏源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 18頁/共 26頁玻璃：2024 年光伏玻璃板塊毛利率 9.65%，同比下降 7.38pct。2025 年 Q1 浮法玻璃板塊毛利率 5.43%，同比下降 10.74pct。圖表圖表 3636：主要玻璃公司單季度毛利率主要玻璃公司單季度毛利率公司24Q124Q224

89、Q324Q425Q125Q1同比（pct）南玻 A21.31%21.89%13.62%9.65%13.34%-7.97金晶科技22.01%18.18%12.64%-1.28%12.89%-9.12旗濱集團26.09%22.56%7.69%5.48%12.02%-14.07福萊特21.47%26.45%5.97%2.88%11.72%-9.75亞瑪頓6.24%7.14%0.40%2.33%7.23%1.00凱盛新能8.16%5.87%-18.80%-30.36%-13.44%-21.60安彩高科8.47%10.27%-1.18%-11.78%-4.32%-12.79資料來源：Wind，華源證券研

90、究所從費用率看，行業營收規模大幅下滑致使期間費用率提升。從費用率看，行業營收規模大幅下滑致使期間費用率提升。1）浮法玻璃：2024 年浮法玻璃板塊期間費用率 11.63%，同比上升 0.79 個百分點；2025 年 Q1 期間費用率 12.62%，同比上升 0.88 個百分點。期間費用率的上升主要是由于營收規模的下降。2）光伏玻璃：2024年光伏玻璃板塊期間費用率 8.04%，同比上升 0.92 個百分點；2025 年 Q1 期間費用率 8.25%，同比上升 1.63 個百分點。期間費用率的上升主要是由于營收規模的下降。圖表圖表 3737：主要玻璃公司單季度費用率主要玻璃公司單季度費用率公司2

91、4Q124Q224Q324Q425Q125Q1同比（pct）南玻 A12.53%11.31%12.90%11.86%13.24%0.71金晶科技9.58%6.99%10.02%10.35%11.29%1.71旗濱集團11.94%12.11%13.32%11.34%12.55%0.62福萊特6.19%6.89%10.57%6.92%7.89%1.70亞瑪頓5.45%6.28%6.22%13.79%8.54%3.09凱盛新能8.24%8.47%13.92%11.55%9.46%1.22安彩高科7.53%8.76%10.56%11.02%8.51%0.98資料來源：Wind，華源證券研究所從現金流看

92、從現金流看，2022025 5 年年 Q Q1 1 現金流情況現金流情況較較 2022024 4 年有所好轉年有所好轉。2024 年玻璃板塊收現比 83%，同比上升 9pct；信用減值損失-0.35 億元。2025 年 Q1 玻璃板塊收現比 71%，同比持平；信用減值損失 0.40 億元。圖表圖表 3838：主要玻璃公司現金流情況主要玻璃公司現金流情況公司收現比凈現比信用減值損失（億元）2024同比（pct）2025Q1同比（pct）2024同比（pct）2025Q1同比（pct）2024變動2025Q1變動南玻 A109%1199%-6710%531754%697-0.24-0.460.01

93、0.07金晶科技59%1775%-21273%1123817%6170.03-0.050.00-0.03旗濱集團77%-372%9345%2564%710.420.240.140.06福萊特74%1454%7582%511158%79-0.72-1.490.270.45亞瑪頓95%2262%9-4227%-33930.240.200.000.01凱盛新能86%1463%-19-0.060.13-0.03-0.01安彩高科72%-1058%-31-0.15-0.330.000.00合計83%971%02346%2250-134%-155-0.35-1.770.400.55資料來源：Wind，華源

94、證券研究所。注：為便于表示，表中計提信用減值損失為正源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 19頁/共 26頁5.5.玻璃纖維：供需格局邊際改善，協同初見成效玻璃纖維：供需格局邊際改善，協同初見成效20242024 年玻纖行業國內需求呈現結構化年玻纖行業國內需求呈現結構化，供給仍維持較快增長供給仍維持較快增長，在協同加強背景下在協同加強背景下，價格價格觸底回穩，庫存高位震蕩，觸底回穩，庫存高位震蕩，20252025 年年 Q1Q1 價格再次有所修復。價格再次有所修復。2024 年行業庫存從 2 月高點的91 萬噸，快速下

95、降至 4 月份的 60 萬噸，隨著庫存的下降，3 月底巨石率先發布粗紗復價函，4 月上旬再發布細紗薄布復價函，帶領行業復價。進入 5 月后，需求結構化明顯，風電和熱塑需求表現強勁，其他表現較為疲弱，導致整體庫存緩慢上漲，但受益于行業協同初顯成效，價格仍可維持相對穩態，進入 2025 年春節后，行業分別再次發布粗紗和細紗復價通知，當前落實情況較好。圖表圖表 3939：無堿玻璃纖維紗均價無堿玻璃纖維紗均價（元元/噸噸）圖表圖表 4040：電子紗均價（元電子紗均價（元/噸）噸）資料來源：卓創資訊，華源證券研究所資料來源：卓創資訊，華源證券研究所圖表圖表 4141：玻纖庫存玻纖庫存（萬噸萬噸）資料來源

96、：卓創資訊，華源證券研究所玻璃纖維板塊2024年全年營收同比-2.05%，毛利率同比-5.29pct，費用率同比-0.56pct，歸母凈利率同比-5.04pct，對應歸母凈利潤同比-47.00%，扣非歸母凈利潤同比-57.41%，其中 2024Q4 收入同比+3.89%，毛利率同比-4.82pct，費用率同比-6.08pct，歸母凈利率同比+0.81pct，對應歸母凈利潤同比+17.57%，扣非歸母凈利潤同比-32.28%；2025Q1 收入同比+25.24%，毛利率同比+4.28pct，費用率同比-3.34pct，歸母凈利率同比+4.93pct，對應歸母凈利潤同比+165.05%，扣非歸母凈

97、利潤同比+600.13%。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 20頁/共 26頁圖表圖表 4242：20242024 年主要玻璃纖維公司財務指標年主要玻璃纖維公司財務指標公司營收同比毛利率同比變動（pct）費用率同比變動（pct）歸母凈利率同比變動（pct）歸母凈利同比扣非歸母凈利同比中國巨石6.59%25.03%-2.988.13%-2.8115.42%-5.05-19.70%-5.78%中材科技-7.36%17.02%-7.6213.63%0.313.72%-4.87-59.90%-80.48%國際復材2.87%

98、12.57%-9.0115.70%0.91-4.81%-12.43-164.88%-213.40%山東玻纖-8.89%8.11%-2.3314.36%1.08-4.93%-9.72-193.92%-124.32%長海股份2.10%22.72%-1.7912.37%0.9210.32%-1.03-7.20%-12.86%宏和科技26.24%17.37%8.5417.22%-2.542.73%12.27136.14%106.24%玻璃纖維板塊玻璃纖維板塊-2.05%-2.05%19.03%19.03%-5.29-5.2912.53%12.53%-0.56-0.565.94%5.94%-5.04-5

99、.04-47.00%-47.00%-57.41%-57.41%資料來源：Wind，華源證券研究所圖表圖表 4343：2024Q42024Q4 主要玻璃纖維公司財務指標（主要玻璃纖維公司財務指標（%，億元），億元）公司營收同比毛利率同比變動（pct）費用率同比變動（pct）歸母凈利率同比變動（pct）歸母凈利同比扣非歸母凈利同比中國巨石22.41%28.58%2.771.65%-13.0021.58%10.85146.04%130.98%中材科技-6.33%15.17%-10.0312.25%-2.833.95%-2.79-45.08%-87.17%國際復材5.29%6.66%-12.4010.

100、59%-6.15-9.97%-16.71-255.56%-306.68%山東玻纖-4.36%13.19%9.5213.13%-1.122.26%2.352498.04%減虧 0.1長海股份22.66%21.05%1.9010.90%-3.379.53%8.21786.99%302.68%宏和科技31.34%19.99%7.7718.33%-1.976.98%18.88177.10%126.58%玻璃纖維板塊玻璃纖維板塊3.89%3.89%18.40%18.40%-4.82-4.829.45%9.45%-6.08-6.086.98%6.98%0.810.8117.57%17.57%-32.28%

101、-32.28%資料來源：Wind，華源證券研究所圖表圖表 4444：2025Q12025Q1 主要玻璃纖維公司財務指標主要玻璃纖維公司財務指標公司營收同比毛利率同比變動（pct）費用率同比變動（pct）歸母凈利率同比變動（pct）歸母凈利同比扣非歸母凈利同比中國巨石32.42%30.53%10.399.29%-2.8016.31%5.95108.52%342.45%中材科技24.27%18.54%-0.8912.17%-2.536.58%1.7067.45%132.35%國際復材21.68%14.90%-0.5911.13%-9.442.82%7.28176.96%152.71%山東玻纖18.

102、06%16.82%19.8812.59%-0.501.44%17.99110.25%104.84%長海股份31.35%22.59%1.0410.47%-2.3910.77%2.0361.78%92.63%宏和科技29.52%28.06%15.8914.89%-2.1112.55%16.80482.59%356.14%玻璃纖維板塊玻璃纖維板塊25.24%25.24%22.57%22.57%4.284.2811.36%11.36%-3.34-3.349.35%9.35%4.934.93165.05%165.05%600.13%600.13%資料來源：Wind，華源證券研究所從營收看從營收看，受益于

103、量價齊升受益于量價齊升，2025Q12025Q1 玻纖板塊收入增速進一步提速玻纖板塊收入增速進一步提速。Q1 通常是傳統淡季，在連續生產的行業特征背景下，2025Q1 行業庫存基本保持平穩，呈現淡季不淡，根據卓創資訊，2025Q1 末行業庫存約為 80 萬噸，環比增長僅為約 2 萬噸。此外，2025 年 2 月底粗紗和電子紗分別宣布漲價，部分已體現在 2025Q1 報表中。在量和價的雙重作用下，2025Q1 玻纖板塊營收端增速表現亮眼。圖表圖表 4545：主要玻璃纖維公司單季度營收同比主要玻璃纖維公司單季度營收同比公司24Q124Q224Q324Q425Q1中國巨石-7.86%4.77%8.2

104、7%22.41%32.42%中材科技-12.16%-16.71%5.69%-5.37%24.26%國際復材-11.54%9.17%8.12%5.29%21.68%山東玻纖-18.09%-6.65%-4.61%-4.36%18.06%長海股份-3.67%-8.74%-0.25%22.66%31.35%宏和科技55.34%31.21%1.20%31.34%29.52%資料來源：Wind，華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 21頁/共 26頁從毛利率看，受益于產品漲價環比有所改善。從毛利率看，受益于產品漲價環

105、比有所改善。2025Q1 延續了去年復價的態勢，春節后進行了粗紗和細紗產品的分別復價，落實程度較好，一方面，由于行業協同關系加強，行業發展的生態更加良性，另一方面，由于下游風電和熱塑需求依舊維持強勁以及高端電子布的供需缺口明顯，需求繼續呈現結構化表現，使得 2025Q1 玻纖板塊毛利率環比提升明顯。圖表圖表 4646：主要玻璃纖維公司單季度毛利率主要玻璃纖維公司單季度毛利率公司24Q124Q224Q324Q425Q125Q1同比（pct）中國巨石20.13%22.57%28.18%28.58%30.53%10.39中材科技19.43%17.67%16.80%15.17%18.54%-0.89國

106、際復材15.49%14.75%14.14%6.66%14.90%-0.59山東玻纖-3.06%10.21%12.46%13.19%16.82%19.88長海股份21.55%23.93%24.45%21.05%22.59%1.04宏和科技12.17%17.73%18.99%19.99%28.06%15.89資料來源：Wind，華源證券研究所從費用率看，收入規模效應使得期間費用率改善明顯。從費用率看，收入規模效應使得期間費用率改善明顯。2025Q1 收入表現亮眼，整體費用率同比有所下降，2025Q1 期間費用率為 11.36%，費用率同比-3.34pct。而 2024 年由于板塊收入同比下滑，期間

107、費用率同比基本持平。圖表圖表 4747：主要玻璃纖維公司單季度費用率主要玻璃纖維公司單季度費用率公司24Q124Q224Q324Q425Q125Q1同比（pct）中國巨石12.09%8.82%10.93%1.65%9.29%-2.80中材科技14.70%13.85%14.22%12.25%12.17%-2.53國際復材20.57%16.94%15.77%10.59%11.13%-9.44山東玻纖13.09%15.14%16.26%13.13%12.59%-0.50長海股份12.87%12.75%13.22%10.90%10.47%-2.39宏和科技17.00%15.99%17.56%18.33

108、%14.89%-2.11資料來源：Wind，華源證券研究所從現金流看從現金流看，玻纖板塊收現比邊際有所承壓玻纖板塊收現比邊際有所承壓，減值情況表現依舊良好減值情況表現依舊良好。2024 年玻纖行業收現比為 84%，同比增加 2pct，2025Q1 玻纖行業收現比為 73%，同比減少 11pct，邊際有所承壓。2024 年玻纖行業信用減值損失為 0.52 億元，2025 年 Q1 玻纖行業信用減值損失為0.01 億元，整體減值風險較小。圖表圖表 4848：主要玻璃纖維公司現金流情況主要玻璃纖維公司現金流情況公司收現比凈現比信用減值損失（億元）2024同比（pct）2025Q1同比（pct）202

109、4同比（pct）2025Q1同比（pct）2024變動2025Q1變動中國巨石76%061%-980%53-12%40-0.21-0.380.020.02中材科技93%680%-7320%143-70%5330.48-0.31-0.06-0.01國際復材81%186%-23-0.210.01-0.030.01山東玻纖77%940%-17-0.01-0.030.080.07長海股份69%-1672%-16164%-80-66%-1710.040.020.010.01宏和科技91%980%-21-0.010.000.000.00合計84%273%-11234%125-14%3290.52-0.69

110、0.010.09資料來源：Wind，華源證券研究所。注：為便于表示，表中計提信用減值損失為正源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 22頁/共 26頁6.6.碳纖維碳纖維：供需結構矛盾持續，新興需求依然維持供需結構矛盾持續，新興需求依然維持增長增長行業呈現行業呈現 產能擴張減速產能擴張減速+庫存高壓庫存高壓+需求結構性分化需求結構性分化 特征。特征。根據百川盈孚，全年新增產能 1.53 萬噸，增速 12.73%，較前期增速明顯放緩，但產品結構顯著升級，頭部企業加速差異化布局。行業庫存攀升至 1.65 萬噸（同比+34.0

111、7%），平均開工率降至 46.85%（同比-4.94pct）。需求端呈現傳統承壓、新興突破格局：風電作為碳纖維主力下游需求領域，2024年需求用量尚可；體育休閑以消化庫存為主；航空領域受益 C919 訂單增長，拉動高端纖維用量；低空經濟仍處探索期實際用量較??；碳碳復材因價格維持低位，碳纖維用量減少。整體來看，行業正經歷深度調整期，高端產能結構性短缺與中低端過剩矛盾突出，庫存出清與新興應用轉化將成破局關鍵。圖表圖表 4949：碳纖維碳纖維價格（元價格（元/千克）千克）圖表圖表 5050：碳纖維碳纖維-丙烯腈價差（元丙烯腈價差（元/千克）千克）資料來源：百川盈孚，華源證券研究所資料來源：百川盈孚，

112、華源證券研究所圖表圖表 5151：PANPAN 基基 T300T300 碳纖維盈利（元碳纖維盈利（元/千克）千克）圖表圖表 5252：碳纖維企業周平均開工率（碳纖維企業周平均開工率（%）資料來源：百川盈孚，華源證券研究所資料來源：百川盈孚，華源證券研究所碳纖維板塊 2024 年全年營收同比-6.55%，毛利率同比-3.96pct，費用率同比+0.83pct，歸母凈利率同比-4.96pct，對應歸母凈利潤同比-37.31%，扣非歸母凈利潤同比-37.92%，其中 2024Q4 收入同比-4.06%，毛利率同比-3.40pct，費用率同比+0.62pct，歸母凈利率同比-3.39pct，對應歸母凈

113、利潤同比-48.33%，扣非歸母凈利潤同比-26.21%；2025Q1 收入同源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 23頁/共 26頁比+19.88%，毛利率同比-3.74pct，費用率同比-2.43pct，歸母凈利率同比-3.30pct，對應歸母凈利潤同比-13.27%，扣非歸母凈利潤同比-4.41%。圖表圖表 5353：20242024 年主要碳纖維公司財務指標年主要碳纖維公司財務指標公司營收同比毛利率同比變動（pct）費用率同比變動（pct）歸母凈利率同比變動（pct）歸母凈利同比扣非歸母凈利同比中復神鷹-31.

114、07%14.25%-16.3626.88%8.04-7.99%-22.06-139.12%-177.77%吉林碳谷-21.76%16.26%-8.4512.02%1.585.86%-5.44-59.43%-75.23%光威復材-2.69%45.55%-3.1113.24%0.3730.25%-4.43-15.12%-6.15%中簡科技45.39%63.12%-4.5815.53%-10.6943.83%-7.9123.16%31.85%吉林化纖3.93%13.69%0.6310.68%0.490.71%-0.15-13.90%76.88%碳纖維碳纖維-6.55%-6.55%24.75%24.7

115、5%-3.96-3.9614.00%14.00%0.830.8310.10%10.10%-4.96-4.96-37.31%-37.31%-37.92%-37.92%資料來源：Wind，華源證券研究所圖表圖表 5454：2024Q42024Q4 主要碳纖維公司財務指標主要碳纖維公司財務指標公司營收同比毛利率同比變動（pct）費用率同比變動（pct）歸母凈利率同比變動（pct）歸母凈利同比扣非歸母凈利同比中復神鷹-32.57%1.46%-14.6531.90%11.93-26.46%-30.26-568.42%-334.75%吉林碳谷21.86%14.04%18.8513.75%-0.712.90

116、%23.22117.40%106.47%光威復材-28.96%41.34%-13.3721.96%5.3223.03%-9.65-49.93%-45.53%中簡科技75.85%66.57%19.0314.54%-15.3544.65%16.82182.08%192.75%吉林化纖10.67%7.58%-3.608.29%-1.03-3.17%-0.8954.15%43.21%碳纖維碳纖維-4.06%-4.06%19.62%19.62%-3.40-3.4015.61%15.61%0.620.623.96%3.96%-3.39-3.39-48.33%-48.33%-26.21%-26.21%資料來

117、源：Wind，華源證券研究所圖表圖表 5555：2025Q12025Q1 主要碳纖維公司財務指標主要碳纖維公司財務指標公司營收同比毛利率同比變動（pct）費用率同比變動（pct）歸母凈利率同比變動（pct）歸母凈利同比扣非歸母凈利同比中復神鷹-10.40%3.38%-21.8719.61%-0.15-11.26%-20.57-208.24%-479.32%吉林碳谷19.77%14.92%-0.958.94%0.674.90%-0.1017.33%7.71%光威復材10.50%47.50%0.5315.99%-1.6727.39%-3.36-1.58%11.93%中簡科技62.89%67.23%

118、5.308.50%-12.5647.40%7.0491.29%101.35%吉林化纖32.39%12.24%-3.629.17%-2.780.68%-1.61-60.59%-49.14%碳纖維碳纖維19.88%19.88%22.45%22.45%-3.74-3.7411.78%11.78%-2.43-2.438.63%8.63%-3.30-3.30-13.27%-13.27%-4.41%-4.41%資料來源：Wind，華源證券研究所從營收看從營收看，邊際改善逐步顯現邊際改善逐步顯現，高端領域率先回暖高端領域率先回暖。2025Q1，主要碳纖維企業營收邊際改善，其中產品結構和應用領域更偏向于高端化

119、（航天航空等）的中簡科技營收自 2024 年第二季度開始率先改善，具備上下游協同、銷售碳纖維下游產品（風電碳梁等）的吉林碳谷、光威復材改善略微延后，而民用碳纖維業務占比偏高且專注碳纖維業務的中復神鷹營收恢復較慢，但降幅正逐步縮窄。圖表圖表 5656：主要碳纖維公司單季度營收同比主要碳纖維公司單季度營收同比公司24Q124Q224Q324Q425Q1源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 24頁/共 26頁中復神鷹-21.10%-41.78%-30.09%-32.57%-10.40%吉林碳谷-43.26%-29.01%-1

120、6.81%21.86%19.77%光威復材-8.11%-3.37%42.63%-28.96%10.50%中簡科技-28.96%32.31%187.44%75.85%62.89%吉林化纖23.74%-12.56%-1.02%10.67%32.39%資料來源：Wind，華源證券研究所從毛利率看，碳纖維市場和成本端改善驅動行業毛利率環比改善。從毛利率看，碳纖維市場和成本端改善驅動行業毛利率環比改善。光威復材 2025Q1 毛利率環比改善幅度較大（環比+6.17pct），主要系公司上下游全產業鏈布局對公司整體業務的穩定效果，其風電碳梁業務在連續兩年大幅下滑之后實現恢復性增長，有效緩解了碳纖維及織物業務

121、的影響。與光威復材相似，吉林碳谷和吉林化纖毛利率環比也實現一定程度改善。而中復神鷹毛利率環比回升主要得益于制造成本的下降。圖表圖表 5757：主要碳纖維公司單季度毛利率主要碳纖維公司單季度毛利率公司24Q124Q224Q324Q425Q125Q1同比（pct）中復神鷹25.25%20.27%11.57%1.46%3.38%-21.87吉林碳谷15.87%19.80%16.09%14.04%14.92%-0.95光威復材46.98%42.78%50.04%41.34%47.50%0.53中簡科技61.93%59.32%62.12%66.57%67.23%5.30吉林化纖15.86%15.88%1

122、6.37%7.58%12.24%-3.62資料來源：Wind，華源證券研究所從費用率看，行業下行期，降本增效成為主流。從費用率看，行業下行期，降本增效成為主流。2025Q1 碳纖維行業費用率整體下降，其中中簡科技費用率大幅下降 12.56pct，主要系公司新產品實現產業化導致階段性研發活動減少使得研發費用同比下降 44.63%所致。圖表圖表 5858：主要碳纖維公司單季度費用率主要碳纖維公司單季度費用率公司24Q124Q224Q324Q425Q125Q1同比（pct）中復神鷹19.76%32.00%25.69%31.90%19.61%-0.15吉林碳谷8.26%13.86%12.19%13.7

123、5%8.94%0.67光威復材17.66%8.36%8.03%21.96%15.99%-1.67中簡科技21.05%25.80%7.18%14.54%8.50%-12.56吉林化纖11.95%9.86%12.78%8.29%9.17%-2.78資料來源：Wind，華源證券研究所從現金流看從現金流看，碳纖維公司積極優化經營質量碳纖維公司積極優化經營質量，降低收款風險降低收款風險。具體來看，2024 年收現比為 83%，同比增長 12pct，凈現比為 132%，同比增長 58pct，計提信用減值損失 0.37 億元；2025Q1，收現比為 76%，同比增長 1pct，凈現比為 70%，同比增長 2

124、23pct，計提信用減值損失 0.35 億元。圖表圖表 5959：主要碳纖維公司現金流情況主要碳纖維公司現金流情況公司收現比凈現比信用減值損失（億元）2024同比（pct）2025Q1同比（pct）2024同比（pct）2025Q1同比（pct）2024變動2025Q1變動源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 25頁/共 26頁中復神鷹104%4175%14-0.110.070.000.00吉林碳谷75%2961%10-340%-83-924%880.00-0.260.070.01光威復材122%41101%28126

125、%6285%265-0.02-0.470.05-0.13中簡科技62%-106124%7056%-234155%1510.180.260.140.15吉林化纖59%-1061%-34312%-443962%6920.100.070.100.07合計83%1276%1132%5870%2230.37-0.330.350.09資料來源：Wind，華源證券研究所。注：為便于表示，表中計提信用減值損失為正7.7.風險提示風險提示1.經濟恢復不及預期：經濟恢復不及預期：逆周期調節背景下，經濟有望企穩回升，但仍存在不確定性。2.化債力度不及預期化債力度不及預期：化債有望推動地產產業鏈重回正常軌道，但具體落

126、地力度仍有不確定性。3.房地產政策不及預期房地產政策不及預期：地產政策邊際寬松，但整體復蘇程度仍然較弱，地產需求仍有不確定性。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 26頁/共 26頁證券分析師聲明證券分析師聲明本報告署名分析師在此聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，本報告表述的所有觀點均準確反映了本人對標的證券和發行人的個人看法。本人以勤勉的職業態度，專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀的出具此報告，本人所得報酬的任何部分不曾與、不與，也不將會與本報告中的具體投資意見

127、或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明華源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告是機密文件，僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司客戶。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測等只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬獙Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資

128、目的、財務狀況和特殊需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告所載的意見、評估及推測僅反映本公司于發布本報告當日的觀點和判斷，在不同時期，本公司可發出與本報告所載意見、評估及推測不一致的報告。本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。本公司不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的

129、假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式修改、復制或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華源證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標

130、、服務標記及標記。本公司銷售人員、交易人員以及其他專業人員可能會依據不同的假設和標準，采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論或交易觀點，本公司沒有就此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。信息披露聲明信息披露聲明在法律許可的情況下，本公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司將會在知曉范圍內依法合規的履行信息披露義務。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在

131、影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級說明投資評級說明證券的投資評級證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于同期市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入：相對同期市場基準指數漲跌幅在 20以上；增持：相對同期市場基準指數漲跌幅在 520之間；中性：相對同期市場基準指數漲跌幅在55之間；減持：相對同期市場基準指數漲跌幅低于-5及以下。無：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業的投資評級行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業股票指數相對

132、于同期市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好：行業股票指數超越同期市場基準指數；中性：行業股票指數與同期市場基準指數基本持平；看淡：行業股票指數弱于同期市場基準指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。本報告采用的基準指數本報告采用的基準指數：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生中國企業指數（HSCEI），美國市場基準為標普 500 指數或者納斯達克指數。