倍益康：轉型消費領域的筋膜槍“專精特新”企業擬擴產設店強化OBM-221017（28頁）.pdf

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1、北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/28 2022 年 10 月 17 日 IPO 跟蹤（2022.10.0810.14）：安達科技北交所受理北交所策略專題報告-2022.10.16 軌交裝備及維保市場重要參與者，受益國內城軌快速發展新三板公司研究報告-2022.10.14 力佳科技：鋰錳扣式電池“小巨人”，募投 5.6 億支產能布局物聯網新興領域北交所新股申購報告-2022.10.7 倍益康：倍益康：轉型消費領域的筋膜槍“專精特新”企業，擬擴產設店強化轉型消費領域的筋膜槍“專精特新”企業，擬擴產設店強化 OBM 北交所新股申購報告北交所新股申購報

2、告 諸海濱（分析師）諸海濱（分析師）趙昊（分析師）趙昊（分析師） 證書編號：S0790522080007 證書編號：S0790522080002 主打肌肉按摩器的智能康復設備制造商，主打肌肉按摩器的智能康復設備制造商，2021 年業績增長年業績增長 233%公司于 2006 年成立，專注智能康復設備，產品覆蓋力療、電療、熱療、水療、氧療 5 大體系。自 2018 年推出肌肉按摩器產品后，公司采取 OBM+ODM、線上+線下結合的方式打開其市場渠道，實現該品快速放量，促使 2020-2021 年營收增速均超過了 150%，至 2021 年營收規模已達 3.29 億元（+157.81%）。公司 2

3、021年 ODM 模式收入占比為 79%，在此模式下為 RENPHO、創通電子、傲基科技、日本 MTG、歐姆龍等知名健康品牌企業提供與智能康復相關的定制產品，收獲了預期的市場推廣效果，是業務增長的主因。規模效應伴隨著采購成本降低及自產率提升，2021 年公司盈利能力表現良好，毛利率達 41.82%（+4.5pcts）、凈利率達 24.25%（+5.49pcts），實現歸母凈利潤 7981.03 萬元（+233.24%）。筋膜槍從引入期邁入成長期，健康消費趨勢奠定其長生命周期屬性筋膜槍從引入期邁入成長期，健康消費趨勢奠定其長生命周期屬性 筋膜槍作為康復理療領域的重要分支，自 2018 年被引入中

4、國后，市場熱度迅速爬升。伴隨著亞健康刺激下大眾健康管理意識及運動健身需求不斷增強，筋膜槍逐步從“引入期”邁入“成長期”，盡管市場增速減緩，但長生命周期屬性使得該品在未來 3-5 年仍具備較好市場前景，預計我國筋膜槍市場規模從 2019 年的24 億元升至 2024 年的 130 億元。公司運營醫療與消費兩條產品線，醫療領域的競爭對手包括 DJO、OG Wellness、偉思醫療、翔宇醫療，消費領域的競爭對手包括賽銳康、海博艾斯、倍輕松及未來穿戴（SKG）。公司肌肉按摩器與未來穿戴的便攜式健康產品可對標，兩公司該業務 2021 年增速相近，毛利率走勢一致。筋膜槍領域專利數筋膜槍領域專利數全球第二

5、全球第二，筋膜槍產品矩陣豐富，筋膜槍產品矩陣豐富、關鍵指標業內占優關鍵指標業內占優 2021 年公司筋膜槍國內市占率達 4.02%，并收獲 2022 年天貓 618 筋膜槍品類熱賣榜 TOP1 等榮譽，市場知名度較高。截至 2022 年 6 月 30 日，公司在筋膜槍領域專利申請量共 251 項，位列中國第一，全球僅次于 Therabody，具備專利技術護城河。公司筋膜槍種類豐富，在降噪、振幅寬、檔位、推力和電池容量等幾個技術指標處于同類產品領先水平。此外，公司突破了生產工序設計、焊接工藝、BMS 系統設計、電機結構設計、構件材料和降噪等技術難點，相繼完成了電池 PACK 和電機繞制工序的自主

6、研發，能對核心零部件自行加工。公司本次募投的“成都智能制造生產基地建設項目”達產后，預期新增力因子、電因子、熱因子系列產能分別 193 萬臺、8 萬臺、2 萬臺，有望緩解現有產能瓶頸。公司底價對應公司底價對應 2021 PE（發行后）（發行后）為為 19.4X，可比公司，可比公司 2021 PE 均值為均值為 23X 北交所公開發行底價為 31.8 元/股，對應 2021 PE（發行后）為 19.4X，可比公司2021 PE 均值為 23X。公司自 2018 年推出筋膜槍產品后，持續豐富產品矩陣、提升工藝及零部件自產率，并且依賴全方位銷售渠道不斷提升市場銷量及品牌影響力。公司近兩年來的收入增量

7、主要來源于 ODM 模式，2022 年上半年自有品牌業務顯露放量潛力，未來有望得益于產能擴充從而推動業績增長，建議關注。風險提示：風險提示：下游市場需求出現波動、客戶開拓不及預期的風險 相關研究報告相關研究報告 北交所北交所研究團隊研究團隊 新股新股研究研究 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/28 目目 錄錄 1、公司情況：主打肌肉按摩器的智能康復設備制造商，2021 年業績增長 233%.4 1.1、發展歷程：2018 年推出肌肉按摩器產品后，逐步拓展消費領域業務

8、.4 1.2、業務信息：覆蓋力療、電療、熱療、水療、氧療共 5 大產品體系.5 1.3、商業模式：OBM 與 ODM 相結合、線上與線下共同推廣主打產品肌肉按摩器.7 1.4、財務變化：肌肉按摩器起量引發規模效應，2021 年實現營收 3.29 億元（+157.81%），毛利率上升 4.5pcts.10 2、行業情況：筋膜槍從引入期邁入成長期，健康消費趨勢奠定其長生命周期屬性.13 2.1、行業發展：受益于大眾健康消費意識提升，筋膜槍 2018 年進入中國市場后熱度快速提升.13 2.2、行業空間：預計 2024 年我國筋膜槍市場規模達 130 億元，未來 3-5 年仍具備成長性.15 2.3

9、、競爭格局：公司筋膜槍業務可對標未來穿戴，兩者該業務毛利率走勢一致.17 3、核心看點：筋膜槍領域專利數存在護城河，產品矩陣豐富、關鍵指標業內占優.21 3.1、市場地位：筋膜槍國內市占率約為 4%，該領域專利數全球第二、中國第一.21 3.2、產品技術：筋膜槍產品矩陣豐富、振幅、推力等技術指標占優、核心零部件自產率較高.23 3.3、募投項目：達產預期新增力因子系列產能 193 萬臺、電因子系列產能 8 萬臺、熱因子系列產能 2 萬臺.25 3.4、估值對比：公司底價對應 2021 PE（發行后）為 19.4X，可比公司 2021 PE 均值為 23X.26 4、風險提示.26 圖表目錄圖表

10、目錄 圖 1：公司產品從醫療領域逐步拓展至消費領域.4 圖 2：董事長張文與董事會秘書蔡秋菊為夫妻關系，二人是公司實際控制人.4 圖 3：公司智能康復設備適用于醫療機構、家庭、個人.5 圖 4：公司力因子系列分為振動類產品和肢體加壓類產品.6 圖 5：公司電因子系列分為中頻電療類產品和低頻電療類產品.6 圖 6：公司熱因子系列主要產品有全自動恒溫蠟療機、熏蒸治療儀等.7 圖 7：公司水因子系列產品為水壓式按摩床.7 圖 8：公司氧因子系列產品為隨身式保健制氧機.7 圖 9：公司采取多渠道、全方位的銷售模式.8 圖 10：2020-2021 年公司收入增量源自 ODM 模式（萬元）.8 圖 11

11、：2022 年上半年公司自有品牌收入占比有所上升.8 圖 12：2021 年公司向個人消費者的銷售金額較大（萬元）.9 圖 13：公司終端應用領域為個人的占比逐年提升.9 圖 14：便攜款和 MINI 款肌肉按摩器創收較多（萬元）.10 圖 15：便攜款和 MINI 款 2021 年分別占比 43%、35%.10 圖 16：2020-2021 年公司營收增速均超過 150%.11 圖 17：2021 年公司力因子產品收入占比達 87%（萬元）.11 圖 18：2021 年公司毛利率達 41.82%（+4.5pcts）.11 圖 19：2021 年公司力因子業務毛利率上升（+6.77pcts）.

12、11 圖 20：2021 年公司銷售費用達 2508.10 萬元.11 圖 21：2021 年公司管理費用達 1176.10 萬元.11 圖 22：2021 年公司凈利率達 24.25%.12 圖 23：2021 年公司歸母凈利潤達 7981.03 萬元（+233%）.12 圖 24：預計到 2025 年全球大健康產業規模達到約 7 萬億美元，CAGR 達 9.9%.13 UY8VvZaX8XiVrRmMmOaQ8Q6MpNrRmOtRiNrQrRfQrQwO7NnNyRwMtRmPvPnQsO北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/28 圖 25：預

13、計 2026 年全球按摩器具市場規模接近 236 億美元.14 圖 26：中國大陸地區按摩椅市場滲透率約為 1.5%，與日本、韓國相比存在差距.14 圖 27：2018-2020 年是筋膜槍進入中國市場的高速擴張期.15 圖 28：筋膜槍全球熱度自 2019 年 1 月開始呈現上升態勢.15 圖 29：2020 年、2021 年亞馬遜 6 大主要站點筋膜槍銷量增速分別為 244.32%、44.64%.16 圖 30：11-12 月是亞馬遜平臺銷售筋膜槍的高峰時期.16 圖 31：預計我國筋膜槍市場規模從 2019 年的 24 億元升至 2024 年的 130 億元.17 圖 32：公司在筋膜槍

14、領域的競爭對手有 Theragun、HyperIce 等.18 圖 33：醫療器械領域，翔宇醫療規模較大（萬元）.19 圖 34：公司消費品領域業務規模較可比公司?。ㄈf元）.19 圖 35：公司與未來穿戴的可比產品收入增速相近（萬元）.20 圖 36：公司與未來穿戴的可比產品毛利率走勢一致.20 圖 37：2021 年公司筋膜槍在國內市場的占有率為 4.02%.22 圖 38：公司康復產品符合歐美、日本和韓國等地區的質量標準.23 圖 39：公司筋膜槍產品具備 Type-C 充電接口、電池容量達 2600mAh、配備五檔選擇，便攜性凸顯.23 圖 40：公司 2021 年研發費用為 1473.

15、40 萬元，研發費用率達 4.48%.25 圖 41：公司在力療、電療等領域積累了多項核心技術.25 表 1：公司產品按物理因子分為力、電、熱、水、氧五大系列.5 表 2：2021 年公司內銷收入占比下降至 60.62%（單位：萬元）.9 表 3：2021 年-2022 年上半年，RENPHO、創通電子前兩大客戶銷售收入合計占比處于 40%左右.10 表 4：預計 2027 年亞馬遜筋膜槍市場規模達到 1,097.45-1,253.07 萬臺.16 表 5：從競爭對手同類產品推出時間來看，筋膜槍屬于長生命周期產品.17 表 6：與筋膜槍同類的其他康復科技產品生命周期較長.17 表 7：公司和榮

16、泰健康 ODM 收入占比較高，偉思醫療、翔宇醫療及倍輕松以自有品牌為主.18 表 8：截至 2021 年年末公司線下門店數為 25 家，少于可比公司.19 表 9：公司先后研發了各型號肌肉按摩器及 MINI 頸部按摩儀等健康消費產品.21 表 10：公司是主要 ODM 客戶同類產品的主要或唯一供應商，客戶采購占比較高.21 表 11：公司在電池 PACK 和電機繞制工序等核心生產環節實現自產.24 表 12：公司擬投入 3.99 億元募集資金用于“成都智能制造生產基地建設項目”.26 表 13：公司募投項目達產后預期新增 203 萬臺產能，擴產倍數達 1.56 倍.26 表 14：公司底價對應

17、 2021 PE（發行后）為 19.4X，可比公司 2021 PE 均值為 23X.26 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/28 1、公司情況：公司情況：主打肌肉按摩器的主打肌肉按摩器的智能康復設備智能康復設備制造商，制造商，2021年業績增長年業績增長 233%1.1、發展歷程發展歷程：2018 年推出肌肉按摩器產品后，逐步年推出肌肉按摩器產品后，逐步拓拓展消費領域業務展消費領域業務 成立于成立于 2006 年，年，2018 年推出便攜式肌肉按摩器。年推出便攜式肌肉按摩器。倍益康成立于 2006 年，設立以來專注于智能康復設備的研發創新，歷經二

18、十余年發展，從首款中頻電療儀開始逐步建立起以物理治療為技術支撐，涵蓋電、力、熱、水等多種物理因子系列相輔相成的產品體系。2018 年，倍益康推出便攜式肌肉按摩器，至今先后加入華為 HiLink開放平臺及華為鴻蒙智聯（HarmonyOS Connect）智能硬件生態，使得產品在萬物互聯時代借助智能終端實現傳感數據共享，得以提升產品的智能化水平。圖圖1：公司產品從醫療領域逐步拓展至消費領域公司產品從醫療領域逐步拓展至消費領域 資料來源：公司招股書 夫妻控制夫妻控制 94.34%股份的表決權。股份的表決權。截至 2022 年 9 月 22 日，公司董事長張文直接持有公司 2743.95 萬股股份，持

19、股比例為 73.47%，并通過千里致遠和千里志達分別控制公司16.03%和2.84%股份的表決權，合計控制公司92.34%的股份，為控股股東。公司董事會秘書蔡秋菊是張文先生的配偶，直接持有公司 74.85 萬股股份，持股比例為 2.00%，通過千里致遠間接持有公司 77.93 萬股，持股比例為 2.09%。張文、蔡秋菊夫婦合計控制公司 94.34%股份的表決權，具有控制權，為實際控制人。圖圖2：董事長張文與董事會秘書董事長張文與董事會秘書蔡秋菊蔡秋菊為夫妻關系，二人是公司實際控制人為夫妻關系，二人是公司實際控制人 資料來源：公司招股書 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的

20、信息披露和法律聲明 5/28 1.2、業務信息：業務信息：覆蓋力療、電療、熱療、水療、氧療覆蓋力療、電療、熱療、水療、氧療共共 5 大產品體系大產品體系 公司主要產品為基于物理因子衍生的各系列智能康復設備，能夠廣泛適用于醫療機構、家庭、個人的全方位健康需求場景，目前產品體系包含力因子類、電因子類、熱因子類等康復產品，涵蓋醫療及消費市場。圖圖3：公司智能康復設備適用于公司智能康復設備適用于醫療機構、家庭、個人醫療機構、家庭、個人 資料來源：公司招股書 表表1：公司產品按公司產品按物理因子物理因子分為力、電、熱、水、氧五大系列分為力、電、熱、水、氧五大系列 產品系列產品系列 產品類別產品類別 機理

21、描述機理描述 力因子 振動療法 振動療法是利用具有一定頻率的振動源作用在機體上改善神經系統機能的方法，并能夠對疾病產生一定治療效果：引起伸展反射的肌梭活動并且能夠引起肌肉長度的快速變化，從而增強肢體活動的靈活性和協調性。正壓療法 正壓療法是通過對肢體施加壓力以達到下述治療效果：提高組織液靜水壓，促進靜脈血和淋巴液回流：由遠心端向近心端序貫充氣及排氣，產生擠壓放松的作用，形成由遠及近的梯度式壓差，從而使靜脈血和淋巴液回流，有利于肢體水腫消退；增加纖溶系統蛋白溶解活性，預防術后靜脈血栓形成。電因子 中頻電療 中頻電療利用中頻電流穿透力強的特點將調制波或干擾波等送入人體，以實現深度治療的作用：鎮痛作

22、用，中頻電流可興奮周圍神經的粗纖維，抑制傳導疼痛感覺的細纖維以鎮痛；擴張血管，促進血液循環，加速局部致痛物質的排出；改善局部血液循環，促進炎癥消散；軟化瘢痕、松解粘連；興奮神經肌肉組織。低頻電療 低頻電療通過不同類型的低頻電流的波形、強度、持續時間的變化實現不同的治療效果：興奮神經肌肉組織，引起肌肉收縮；通過脊髓和大腦的中樞神經系統對痛覺的調制以及神經-體液對痛覺的調節作用，從而產生鎮痛效應；改善局部血液循環，可增加局部營養，促進傷口愈合。熱因子 蠟療法 蠟療法利用加熱熔解的石蠟作為傳導熱的介質，將熱能傳至機體，達到治療作用：改善局部血液循環，促進水腫、炎癥消散；促進上皮組織生長、創面愈合，軟

23、化松解瘢痕組織及肌腱攣縮。蒸汽熏蒸療法 蒸汽熏蒸療法利用蒸汽對身體的蒸騰作用促進血液循環，使藥力經皮膚到達內部臟腑，對肌膚及臟腑等多種疾病起到有效的治療作用：有利于血腫的吸收和水腫的消散；促進新陳代謝，加強巨噬細胞的吞噬能力，具有消炎作用；可軟化、松解疤痕組織和攣縮肌腱；可降低末梢神經的興奮性，減低肌張力，有解痙鎮痛作用；搭配中藥配方治療以消炎、消腫、鎮痛等。濕熱袋敷療法 濕熱袋敷療法利用熱袋中的硅膠粒加熱后散發出的熱和水蒸汽作用于身體局部治療疾病，具有較好的保溫和深層熱療作用：使局部血管擴張，血液循環加強，促進代謝，改善組織營養；使毛細血管通透性增高，促進滲出液的吸收，消除局部組織水腫；降低

24、末梢神經興奮性，減低肌張力，緩解疼痛；軟化、松解疤痕組織和肌腱攣縮。水因子 水療法以水為媒介，利用不同的溫度、壓力、溶質含量的水，以不同形式作用于人體，達到預防和治療疾病。氧因子 氧療法是一種通過增加吸氧濃度，糾正使用者缺氧狀態的有指征、有目標的方法。資料來源：公司招股書、開源證券研究所 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/28（1）力因子：）力因子：力療主要是通過外力作用于人體的肌肉、肌腱、神經、血管等軟組織，達到松解筋膜粘連、促進血液循環等作用。公司力因子系列產品主要基于力基于力療中的振動療法和正壓療法原理療中的振動療法和正壓療法原理研究開發，

25、主要產品有便攜式深層肌肉按摩儀、空氣波壓力治療儀等。圖圖4：公司力因子系列分為公司力因子系列分為振動類產品振動類產品和和肢體加壓類產品肢體加壓類產品 資料來源：公司官網（2）電因子：）電因子：電療根據電流頻率大小可以分為低頻電療法（0-1kHz）、中頻電療法（1kHz-100kHz）、高頻電療法（100kHz-300GHz）三大類，公司電因子系列產品主要是基于中頻電療及低頻電療原理基于中頻電療及低頻電療原理研究開發，主要產品有中頻電療儀、經皮神經肌肉電刺激儀等。圖圖5：公司電因子系列分為公司電因子系列分為中頻電療類產品中頻電療類產品和和低頻電療類產品低頻電療類產品 資料來源：公司官網（3）熱因

26、子：）熱因子：熱傳導療法是利用各種熱源作為介體，將熱直接傳導至機體以治療疾病的方法。公司熱因子系列產品主要基于熱傳導療法中的蠟療法、蒸汽熏蒸療基于熱傳導療法中的蠟療法、蒸汽熏蒸療法、濕熱袋敷療法等法、濕熱袋敷療法等研究開發，主要產品有全自動恒溫蠟療機、熏蒸治療儀等。北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/28 圖圖6：公司熱因子系列主要產品有公司熱因子系列主要產品有全自動恒溫蠟療機、熏蒸治療儀等全自動恒溫蠟療機、熏蒸治療儀等 資料來源：公司官網（4）水因子：）水因子：公司的水壓式按摩床屬于水因子類產品，其原理是通過噴嘴噴射出的水柱制造出漂浮于水面的效果

27、，采用立體水柱對肌肉進行按摩，使緊張、焦慮、煩躁的精神得到緩解放松，改善睡眠、緩解精神疲勞等亞健康狀態。（5）氧因子：氧因子：氧療法是一種通過增加吸氧濃度，糾正使用者缺氧狀態的有指征、有目標的方法。公司氧因子系列產品是基于氧療中的普通給氧方法基于氧療中的普通給氧方法研究開發。圖圖7：公司水因子系列產品為水壓式按摩床公司水因子系列產品為水壓式按摩床 圖圖8：公司氧因子系列產品為隨身式保健制氧機公司氧因子系列產品為隨身式保健制氧機 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 1.3、商業模式：商業模式：OBM 與與 ODM 相結合、線上與線下共同推廣主打產品肌相結合、線上與線下共同推廣主打產品肌肉按摩

28、器肉按摩器 采用線上線下相結合采用線上線下相結合、自有品牌與自有品牌與 ODM 銷售銷售相結合的銷售模式。相結合的銷售模式。（1）自有品牌自有品牌直銷直銷：自有品牌“倍益康”和“beoka”系列產品在線上直銷模式下，利用天貓、京東和華為商城等電商平臺開設直營店鋪；在線下直銷模式下，通過在中高端購物中心開設的直營連鎖門店以推廣和銷售產品。截至 2022年 9 月 20 日，倍益康已在全國重點城市開設 26 家線下門店。公司還直接向醫療機構、中醫館、理療按摩館及其他終端客戶銷售自有品牌產品。（2）自有品牌經銷：）自有品牌經銷：公司經銷模式為買斷式銷售。（3）ODM 模式：模式：作為智能康復設備的原

29、始設計制造商，公司為 RENPHO、創通電子、傲基科技、日本 MTG、歐姆龍等知名健康品牌企業提供與智能康復相關的ODM定制產品，并以品牌運營商自有或代理的商標品牌在Amazon、Shopify獨立站、日本樂天及高端商超專柜等線上線下渠道銷售。北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/28 圖圖9：公司采取多渠道、全方位的銷售模式公司采取多渠道、全方位的銷售模式 資料來源：公司招股書 2020-2021 年收入增量年收入增量主要主要源自于源自于 ODM 模式，模式，2022 上半年自主品牌戰略收獲上半年自主品牌戰略收獲成效。成效。2019 年，公司產品以

30、康復醫療器械為主，通過經銷模式向下游各類康復機構銷售，故 2019 年經銷占比較大。2020 年開始，肌肉按摩器產品在全球市場頗受歡迎，公司推出具有緩解疲勞功能、外觀設計時尚前衛的便攜款肌肉按摩器進入市場，以ODM 模式進行全球銷售網絡布局，故 2020 年至 2021 年，公司 ODM 模式收入占比逐年增大。綜合來看，公司主要的收入增量來源于 ODM 模式下肌肉按摩器產品的成功推廣，2021 年 ODM 模式創收 25,770.90 萬元，占比 78.77%。值得注意的是，2022年上半年，公司自主品牌收入占主營業務收入的比例較2021年的21.23%升至30.02%，體現出公司境內市場自有

31、品牌戰略收獲一定成效。圖圖10：2020-2021年公司收入增量源年公司收入增量源自自ODM模式模式（萬元）（萬元）圖圖11：2022 年上半年公司自有品牌收入占比有所上升年上半年公司自有品牌收入占比有所上升 數據來源：公司招股書、開源證券研究所 數據來源：公司招股書、開源證券研究所 注：占主營業務收入比 外銷收入增幅高于內銷。外銷收入增幅高于內銷。2019-2022H1，公司的內銷收入占比逐年下降，主要是由于 ODM 類大型跨境電商客戶收入逐年增長，導致外銷收入增幅高于內銷。公司境外收入來源于中國香港、歐洲、北美、日本和韓國，這些地區經濟發達，居民生活水平較高，是全球智能康復設備的主要消費區

32、域。0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.00ODM自有品牌經銷 自有品牌直銷2019202020212022H10%20%40%60%80%100%2019202020212022H1ODM自有品牌經銷自有品牌直銷北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/28 表表2：2021 年公司內銷收入占比下降至年公司內銷收入占比下降至 60.62%（單位：萬元）（單位：萬元）項目項目 2019 年度年度 2020 年度年度 2021 年度年度 2022 年年 1 月月6 月月 金額 比例（

33、%）金額 比例（%）金額 比例（%）金額 比例（%）內銷內銷 4,124.45 99.7 9,952.24 78.68 19,834.85 60.62 11,409.22 56.91 其中：華南 837.38 20.24 4,893.57 38.69 8,914.26 27.25 3,953.73 19.72 華東 1,518.58 36.71 3,229.17 25.53 6,419.13 19.62 2,628.71 13.11 西南 971.62 23.49 1,153.06 9.12 3,304.77 10.1 3,797.39 18.94 其他地區 796.88 19.26 676.

34、44 5.35 1,196.69 3.66 1,029.38 5.14 外銷外銷 12.58 0.3 2,697.21 21.32 12,883.83 39.38 8,637.05 43.09 其中：亞洲 2,142.51 16.94 12,373.42 37.82 8,235.82 41.08 歐洲 313.48 2.48 509.57 1.56 400.3 2 其他地區 12.58 0.3 241.22 1.91 0.84 0 0.93 0 合計 4,137.03 100 12,649.45 100 32,718.69 100 20,046.27 100 數據來源：公司招股書、開源證券研究

35、所 注：占主營業務收入比 個人消費者收入占比隨肌肉按摩器創收增長而上升。個人消費者收入占比隨肌肉按摩器創收增長而上升。2019-2021 年，公司產品終端應用領域中個人消費者收入占比逐年提升，主要是因為以 ODM 模式銷售為主的肌肉按摩器近三年分別創收 1,389.98 萬元、9,854.67 萬元、28,148.18 萬元，增幅較大，鑒于其便攜化、輕量化和較強的功效性，終端目標客戶主要為個人消費者。肌肉按摩器產品近三年占總營收的比例分別為 32.91%、77.21%、85.54%，是當前公司的最大收入來源。圖圖12：2021 年年公司向個人消費者的銷售金額公司向個人消費者的銷售金額較大較大（

36、萬元）（萬元）圖圖13：公司公司終端應用領域為個人的占比逐年提升終端應用領域為個人的占比逐年提升 數據來源：公司招股書、開源證券研究所 數據來源：公司招股書、開源證券研究所 注：占主營業務收入比 主打便攜款和主打便攜款和MINI款肌肉按摩器產品?？罴∪獍茨ζ鳟a品。公司肌肉按摩器產品可以分為便攜款、MINI 款、專業款和超 MINI 款 4 類，從柱狀圖可以直觀看出，公司便攜款和 MINI款的肌肉按摩器于 2021 年銷售額較大，分別為 14,149.47 萬元、11,368.38 萬元，分別占主營業務收入的 43.25%、34.75%。0.005,000.0010,000.0015,000.0

37、020,000.0025,000.0030,000.0035,000.002019202020212022H10%20%40%60%80%100%2019202020212022H1個人醫療機構理療按摩館中醫館北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/28 圖圖14：便攜款和便攜款和 MINI 款款肌肉按摩器創收較多（萬元）肌肉按摩器創收較多（萬元）圖圖15：便攜款和便攜款和 MINI 款款 2021 年年分別占比分別占比 43%、35%數據來源：公司招股書、開源證券研究所 數據來源：公司招股書、開源證券研究所 注：占主營業務收入比 客戶集中度較高?？?/p>

38、戶集中度較高。公司 2021 年及 2022 年上半年的前五大客戶合計銷售收入占比分別為 66.82%、63.05%，客戶集中度相對較高。其中 RENPHO、創通電子、MTG、廣州云瑞、傲基科技等均為 ODM 類大型跨境電商。表表3：2021 年年-2022 年上半年，年上半年，RENPHO、創通電子創通電子前兩大客戶銷售收入合計占比處于前兩大客戶銷售收入合計占比處于 40%左右左右 序號序號 客戶客戶 銷售金額銷售金額/萬元萬元 年度銷售額占比年度銷售額占比/%ODM 模式產品品牌模式產品品牌 2022 年 1 月6 月 1 RENPHO 4,339.05 21.51 RENPHO 2 創通

39、電子 3,523.99 17.47 Mytrex Rebive 3 MTG 2,146.32 10.64 SIXPAD 4 廣州云瑞 1,799.89 8.92 Bob&Brad 5 瑞多（上海）智能科技有限公司 909.33 4.51 REEAD 合計 12,718.58 63.05-2021 年度 1 RENPHO 7,703.41 23.41 RENPHO 2 創通電子 6,700.58 20.36 Mytrex Rebive 3 廣州云瑞 3,659.65 11.12 Bob&Brad 4 傲基科技 2,119 6.44 NAIPO、Aukey 等 5 廣州紐得賽 1,806.62 5

40、.49 科愛元素、DR.ROTUS、何浩明、TECH LOVE 合計 21,989.26 66.82-數據來源：公司招股書、開源證券研究所 1.4、財務變化：財務變化：肌肉按摩器起量引發規模效應，肌肉按摩器起量引發規模效應，2021 年實現營收年實現營收 3.29 億億元（元（+157.81%），毛利率上升，毛利率上升 4.5pcts 振動類力因子產品肌肉按摩器起量振動類力因子產品肌肉按摩器起量，帶動帶動連續兩連續兩年年營收增速超過營收增速超過 150%。2020-2021 年，公司分別實現營收 1.28 億元（+202.17%）、3.29 億元（+157.81%），連續兩年營收增速超過 15

41、0%，推動規模增長的主要因素為 2018 年公司推出振動類力因子產品肌肉按摩器后，經過前期的市場驗證，獲取了消費者認可，且公司在 2020年和 2021 年推出 MINI 款和超 MINI 款肌肉按摩器，該類產品體積小、便攜程度高、外觀設計時尚前衛，將肌肉按摩器產品適用群體進一步擴充至白領、亞健康、年輕女性等消費群體。2022 年上半年，公司力療系列產品銷售情況較好，致使營收依舊保持了 63.81%的較高增速。050001000015000便攜款MINI款專業款超MINI款2019202020212022H143.25%34.75%7.88%0.16%13.96%便攜款MINI款專業款超MIN

42、I款非肌肉按摩器產品北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/28 圖圖16：2020-2021 年公司營收增速均超過年公司營收增速均超過 150%圖圖17：2021 年公司力因子產品收入占比達年公司力因子產品收入占比達 87%（萬元）（萬元）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 采購成本降低采購成本降低及自產率提升促使及自產率提升促使 2021 年毛利率上升年毛利率上升 4.5pcts。2021 年，公司綜合毛利率水平達 41.82%（+4.5pcts），盈利能力的增長主要體現在采購量增大致使供應商給予優惠力度增大，

43、以及公司逐步加大零部件自主生產能力，質量水平得到有效管控的同時降低了生產成本。圖圖18：2021 年公司毛利率年公司毛利率達達 41.82%（+4.5pcts）圖圖19：2021 年公司力因子業務毛利率上升（年公司力因子業務毛利率上升（+6.77pcts）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 渠道投入增加渠道投入增加導致導致雙費雙費上漲上漲。2021 年，由于公司積極推動線上與線下的市場推廣，致使公司銷售費用和管理費用均較 2020 年上漲較多，銷售費用率和管理費用率分別為 7.62%、3.57%。圖圖20：2021 年公司銷售費用達年公司銷售費用達 2508

44、.10 萬元萬元 圖圖21：2021 年公司管理費用達年公司管理費用達 1176.10 萬元萬元 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 規模效應下凈利率逐年爬升，規模效應下凈利率逐年爬升，2021 年業績增長年業績增長 233%。2016-2019 年，公司凈利0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%0.000.501.001.502.002.503.003.50營業收入/億元yoy0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.0020192

45、02020212022H10.00%20.00%40.00%60.00%80.00%毛利率0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%2019202020212022H1力因子類電因子類熱因子類水因子類氧因子類0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0.00500.001000.001500.002000.002500.003000.002018201920202021銷售費用/萬元費用率0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%0.00200.00400.00600.00800.001000.

46、001200.001400.002018201920202021管理費用/萬元費用率北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/28 率呈現小幅波動，2020 年后，由于規模效應展露，公司凈利率連續兩年呈現爬升態勢。利潤規模與營收規模走勢整體一致，但在近年來期間費用率下降趨勢下，公司歸母凈利潤增速更高，2021 年達 7981.03 萬元（+233.24%）。2022 年上半年，公司業績水平依舊維持了 44%的正增長。圖圖22：2021 年公司凈利率達年公司凈利率達 24.25%圖圖23：2021 年公司歸母凈利潤達年公司歸母凈利潤達 7981.03 萬

47、元（萬元（+233%）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%凈利率0.00%100.00%200.00%300.00%400.00%500.00%600.00%0.001000.002000.003000.004000.005000.006000.007000.008000.009000.00歸母凈利潤/萬元yoy北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/28 2、行業情況：行業情況：筋膜槍從引入期邁入成長期，筋膜槍從引入期邁入成長期，健康

48、消費趨勢奠健康消費趨勢奠定其定其長生命周期屬性長生命周期屬性 2.1、行業行業發展發展：受益于受益于大眾大眾健康消費意識提升，健康消費意識提升，筋膜槍筋膜槍 2018 年進入中國年進入中國市場市場后熱度快速提升后熱度快速提升 全球大健康產業及按摩器具市場前景廣闊全球大健康產業及按摩器具市場前景廣闊 全球公民對健康意識提升，健康消費成為新“風口”。全球公民對健康意識提升，健康消費成為新“風口”。隨著生活水平大幅提高和生活方式迅速轉變，人們對健康的認識日益提升，健康需求正由單一的醫療服務需求向疾病預防、健康促進、保健康復等多元化需求轉變，健康消費成為新“風口”。根據 GWI（Global Well

49、ness Institute）出具的The Global Wellness Economy:Looking Beyond COVID顯示，隨著全球經濟從新冠疫情沖擊中復蘇，全球大健康產業規模全球大健康產業規模在在 2021 年達到年達到 5 萬億美元，超過疫情前峰值，預計到萬億美元，超過疫情前峰值，預計到 2025 年全產業規模達到約年全產業規模達到約 7萬億美元，期間年均復合增長率保持在萬億美元，期間年均復合增長率保持在 9.90%。圖圖24：預計到預計到 2025 年年全球大健康全球大健康產業規模達到約產業規模達到約 7 萬億美元萬億美元，CAGR 達達 9.9%資料來源：GWIThe G

50、lobal Wellness Economy:Looking Beyond COVID 全球按摩器市場預計以全球按摩器市場預計以 6.42%的的 CAGR 穩步發展。穩步發展。按摩器具屬于大健康行業中的關鍵一環，是根據仿生學、康復醫學、工程學及多年臨床實踐研制開發的新一代保健康復裝備。根據前瞻產業研究院數據，近年來全球按摩器具市場持續增長，2015年全球按摩器具市場規模首次超過 100 億美元，到 2020 年，市場規模一直維持增長趨勢，全球按摩器具市場規模達到 157.2 億美元，根據前瞻產業研究院預測，未來幾年預期持續穩步發展，2022-2026 年的年復合增長率達到 6.42%，到 20

51、26 年全球按年全球按摩器具市場規模摩器具市場規模預計預計接近接近 236 億美元。億美元。北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/28 圖圖25：預計預計 2026 年年全球按摩器具市場規模接近全球按摩器具市場規模接近 236 億美元億美元 數據來源：前瞻研究院、開源證券研究所 我國我國按摩按摩產品產品市場滲透率市場滲透率具備充足的具備充足的提升空間。提升空間。以按摩椅為例，盡管現階段我國是按摩椅最大的生產基地，但滲透率卻不及其他地區，日本、韓國的按摩椅滲透率分別為 20%、12%，而中國大陸地區按摩椅市場滲透率約為 1.5%。隨著我國人口老齡化進

52、程加速和大眾消費觀的改變，按摩產品的滲透率有望不斷上升。圖圖26：中國大陸地區按摩椅市場滲透率約為中國大陸地區按摩椅市場滲透率約為 1.5%，與日本、韓國相比存在差距，與日本、韓國相比存在差距 數據來源：前瞻研究院、開源證券研究所 筋膜槍筋膜槍進入中國市場后熱度攀升進入中國市場后熱度攀升 筋膜槍于筋膜槍于 2018 年進入年進入中國中國市場后，市場后，至至 2020 年年需求需求逐漸逐漸釋放。釋放。2007 年，在波士頓哈佛醫學院舉行的第一屆世界筋膜研究大會，正式對筋膜進行了定義，即筋膜是遍布全身的纖維結締組織，貫穿和包裹著體內所有的器官、肌肉、骨骼和神經纖維，維持身體的整體結構并提供張力。筋

53、膜槍的雛形起源于 2008 年；2016 年，第一款筋膜槍 Theragun G1 進入大眾消費市場；2017 年，美國知名康復科技企業 HyperIce 推出全新筋膜槍系列 Hypervolt；2018-2019 年，筋膜槍逐步進入中國市場，中國制造迅速覆蓋筋膜槍市場高中低檔位產品，筋膜槍市場不斷擴張；2020 年，受疫情影響，全球健康消費意識不斷提高，筋膜槍作為居家保健裝備需求高速增長。0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%0501001502002502014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2

54、024E2025E2026E全球按摩器市場規模（億美元）yoy0%5%10%15%20%25%日本韓國香港中國臺灣地區中國大陸中國及其他國家（地區）按摩椅滲透率北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/28 圖圖27：2018-2020 年是筋膜槍進入中國市場的高速擴張期年是筋膜槍進入中國市場的高速擴張期 資料來源：公司第二輪問詢函回復、開源證券研究所 圖圖28：筋膜槍全球熱度自筋膜槍全球熱度自 2019 年年 1 月開始呈現上升態勢月開始呈現上升態勢 資料來源：Google Trend、公司招股書 2.2、行業空間：行業空間：預計預計 2024 年我

55、國筋膜槍市場規模達年我國筋膜槍市場規模達 130 億元，未來億元，未來 3-5年仍具備成長性年仍具備成長性 預計預計 2027 年亞馬遜筋膜槍市場規模達到年亞馬遜筋膜槍市場規模達到 1,097.45-1,253.07 萬臺萬臺 亞馬遜主要站點對筋膜槍銷售的高峰月份在亞馬遜主要站點對筋膜槍銷售的高峰月份在 11-12 月。月。2019 年-2021 年，亞馬遜6 大主要站點筋膜槍產品的年銷量分別為 143.59 萬臺、494.41 萬臺和 715.09 萬臺，2020 年和 2021 年的增幅分別為 244.32%和 44.64%。從亞馬遜主要站點的銷量情況來看，2019-2021 年全球筋膜槍

56、市場增速較快。從具體的月份數據來看，11-12 月是亞馬遜平臺銷售筋膜槍的高峰時期。北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/28 圖圖29：2020年、年、2021年亞馬遜年亞馬遜6大主要站點筋膜槍大主要站點筋膜槍銷量增速分別為銷量增速分別為244.32%、44.64%數據來源：亞馬遜平臺、公司招股書、開源證券研究所 圖圖30：11-12 月是亞馬遜平臺銷售筋膜槍的高峰時期月是亞馬遜平臺銷售筋膜槍的高峰時期 數據來源：亞馬遜平臺、公司招股書、開源證券研究所 從亞馬遜單一市場來看，筋膜槍產品的未來增長趨勢較為穩定。從亞馬遜單一市場來看，筋膜槍產品的未來

57、增長趨勢較為穩定。根據 Absolute Markets Insights 預測，2019-2027 年全球筋膜槍市場的復合增長率為 9.80%，而 Future Market Insights 預測，2022 年-2032 年全球筋膜槍市場的復合增長率為 7.40%。根據上述市場咨詢機構的預測，按照 2021 年亞馬遜主要站點筋膜槍銷量情況測算，至2027 年，亞馬遜筋膜槍市場規模預計達到 1,097.45-1,253.07 萬臺，未來隨著亞馬遜和其他線上線下渠道的增長，全球筋膜槍市場規模仍有望保持增長態勢。表表4：預計預計 2027 年亞馬遜筋膜槍市場規模達到年亞馬遜筋膜槍市場規模達到 1

58、,097.45-1,253.07 萬臺萬臺 項目項目 數據數據 2021 年亞馬遜主要站點筋膜槍銷量（萬臺）715.09 Future Market Insights 預測的全球筋膜槍市場增長率 7.40%Absolute Markets Insights 預測的全球筋膜槍市場增長率 9.80%2023 年亞馬遜筋膜槍市場規模（萬臺）824.84-862.12 2025 年亞馬遜筋膜槍市場規模（萬臺）951.43-1,039.37 2027 年亞馬遜筋膜槍市場規模（萬臺）1,097.45-1,253.07 數據來源：Absolute Markets Insights、Future Market

59、 Insights、公司招股書、開源證券研究所 中國中國筋膜槍筋膜槍市場市場已渡過“引入期”，進入“成長期”已渡過“引入期”，進入“成長期”0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%01002003004005006007008002019年2020年2021年2022年1-8月銷量（萬臺）增長率020406080100120140銷量（萬臺）北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/28 筋膜槍是康復理療領域的重要分支，在亞健康刺激下大眾健康管理意識及運動健身需求不斷增強、居民人均可支配收入逐年上升，

60、Z 世代成為消費主力及直播帶貨的興起，具有較強功效性的筋膜槍正逐步獲得廣大消費者認可。相較 2020 年和2021 年的高增速，自 2022 年開始國內筋膜槍市場的平均增長率在 20%左右，有所下降，筋膜槍產品已渡過“引入期”，進入“成長期”。未來，隨著更多細分品類筋膜槍的推出，產品市場空間有望保持穩定增長態勢。圖圖31：預計我國筋膜槍市場規模從預計我國筋膜槍市場規模從 2019 年的年的 24 億元升至億元升至 2024 年的年的 130 億元億元 數據來源：四川康復醫學會、開源證券研究所 筋膜槍具備長生命周期屬性，未來筋膜槍具備長生命周期屬性，未來 3-5 年仍處于“成長期”。年仍處于“成

61、長期”。公司在筋膜槍領域主要競爭對手為Therabody及Hyperice，Therabody自2016年首次推出專業款筋膜槍，至今已超過 5 年，專業款筋膜槍仍然是貢獻其主營業務收入的重要產品之一。由此可知，筋膜槍屬于長生命周期產品。此外，同行業可比公司主營產品頸部按摩儀、眼部按摩儀與筋膜槍具有一定程度的相似性，以倍輕松為例，其頸部按摩儀上市 9年，近三年收入增長率高達 50.19%，其眼部按摩儀上市 21 年，近三年收入增長率仍有 19.35%。結合其他康復科技類大單品的生命周期，未來 3-5 年筋膜槍產品仍將處于“成長期”。表表5：從競爭對手同類產品推出時間來看，筋膜槍屬于長生命周期產品

62、從競爭對手同類產品推出時間來看，筋膜槍屬于長生命周期產品 項目項目 倍益康倍益康 Therabody Hyperice 專業款筋膜槍上市時間 2018 年 2016 年 2018 年 便攜款筋膜槍上市時間 2019 年 2020 年 2020 年 MINI款筋膜槍上市時間 2020 年 無 無 近期銷售收入 2021 年 28,148.18 萬元 2020年 9,587萬美元 2020年 1.39億美元 數據來源：公司第一輪問詢函回復、開源證券研究所 表表6：與筋膜槍同類的其他康復科技產品生命周期較長與筋膜槍同類的其他康復科技產品生命周期較長 企業名稱企業名稱 產品名稱產品名稱 推出時間推出時

63、間 上市時間上市時間 2021 年度收入年度收入（萬元）（萬元）2019-2021 年年 CAGR 倍輕松 頸部按摩儀 2013 年 9 年 31,022.84 50.19%眼部按摩儀 2001 年 21 年 29,943.74 19.35%未來穿戴 頸部按摩儀 2016 年 6 年 74,313.20 12.61%眼部按摩儀 2018 年 4 年 8,685.62 75.70%數據來源：各公司招股書、各公司年報、開源證券研究所 2.3、競爭格局：競爭格局：公司筋膜槍業務可對標未來穿戴，兩者該業務毛利率走公司筋膜槍業務可對標未來穿戴，兩者該業務毛利率走0.00%20.00%40.00%60.0

64、0%80.00%100.00%120.00%0204060801001201402019202020212022E2023E2024E規模（億元）增長率北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/28 勢一致勢一致 目前公司運營醫療與消費兩條產品線，不同產品線面臨的競爭對手不同。目前公司運營醫療與消費兩條產品線，不同產品線面臨的競爭對手不同。在康復醫療器械方面的競爭對手主要包括 DJO、OG Wellness、偉思醫療、翔宇醫療等，在康復科技產品方面的競爭對手主要包括賽銳康、海博艾斯、倍輕松及未來穿戴（SKG）等。在筋膜槍領域，在筋膜槍領域，賽銳康（賽銳

65、康（Theragun）和海博艾斯（）和海博艾斯（HyperIce）是主要）是主要境外玩家，境外玩家，也是公司的直接競爭對手；國內企業如倍輕松、也是公司的直接競爭對手；國內企業如倍輕松、SKG、榮泰健康、榮泰健康等也具等也具有筋膜槍產品，但在其業務配比中未占據主要地位。有筋膜槍產品，但在其業務配比中未占據主要地位。圖圖32：公司在筋膜槍領域的競爭對手有公司在筋膜槍領域的競爭對手有 Theragun、HyperIce 等等 資料來源：各公司官網、公司招股說明書、開源證券研究所 同行業可比公司與公司客戶結構不同。同行業可比公司與公司客戶結構不同。具體來看，偉思醫療和翔宇醫療主要通過經銷商銷售自有品牌

66、康復醫療器械產品；倍輕松主要通過線上線下直銷渠道向終端個人消費者銷售產品，且以自有品牌為主；公司和榮泰健康 ODM 收入占比較高。表表7：公司和榮泰健康公司和榮泰健康 ODM 收入占比較高收入占比較高，偉思醫療偉思醫療、翔宇醫療翔宇醫療及倍輕松以自有品牌為主及倍輕松以自有品牌為主 公司簡稱公司簡稱 主要直接客戶名稱主要直接客戶名稱 終端用戶性質終端用戶性質 偉思醫療 福建省致遠醫療投資有限公司、鄭州冠瑞醫療科技有限公司、杭州浙盈貿易有限公司、廈門楷祥醫療科技有限公司等 主要客戶為經銷商，終端用戶以醫療機構為主 翔宇醫療 新里程安鋼總醫院、鄭州大學第五附屬醫院、新疆億達永成醫療設備有限公司、貴州

67、盛億醫療器械有限公司、國藥集團、等 主要客戶為經銷商，終端用戶為醫療機構、養老機構、殘疾人康復中心、福利院、教育系統等機構以及家庭 倍輕松 京東、云朵、中國免稅品（集團）有限責任公司、傲勝、網易嚴選等 主要客戶為電商平臺、線下經銷商和 ODM 客戶，終端用戶以家庭和個人消費者為主 榮泰健康 未披露 主要客戶包含 ODM 品牌商、經銷商等，終端用戶主要為家庭及個人 倍益康 RENPHO、創通電子、廣州云瑞、傲基科技、廣州紐得賽、歐姆龍等 主要客戶為 ODM 品牌商，終端用戶包含醫療機構、家庭及個人 資料來源：公司第一輪問詢函回復、開源證券研究所 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正

68、文后面的信息披露和法律聲明 19/28 公司線下門店數少公司線下門店數少于于可比公司，募投項目擬新增可比公司，募投項目擬新增 50 家。家。公司康復科技產品領域的國內競爭對手均存在國內線下銷售的渠道布局，截至 2021 年年末，公司、倍輕松、榮泰健康、未來穿戴的境內線下門店數分別為 25 家、186 家、近 1500 家、500 家，由于公司當前規模尚小，故從線下門店數量來看較可比公司存在一定劣勢，但公司募投項目中涵蓋的“營銷網絡及品牌宣傳建設項目”，擬于重慶、昆明、上海、南京等 18 個城市開設旗艦店、于武漢、長沙等 32 個城市開設標準店，以此拓寬線下渠道，構建產品終端體驗互動場景，進而輻

69、射更多消費者，打造品牌影響力。表表8：截至截至 2021 年年末公司線下門店數為年年末公司線下門店數為 25 家，少于可比公司家，少于可比公司 項目項目 倍益康倍益康 倍輕松倍輕松 榮泰健康榮泰健康 未來穿戴未來穿戴 門店分布 以西南地區為中心，遍及華東、華北、西北、華南等地區消費能力強勁的省會及一線城市的中高端購物中心共 25 家門店 以華東、華北、華南區域向全國擴散，布局國內一、二線城市共 186家，購物中心門店 108 家，交通樞紐店 78 家 線下門店的全國城市覆蓋率為 68%，其中一、二線城市覆蓋率100%，百強縣覆蓋率60%近 1500 家門店 線下渠道為經銷商門店，主要分布于東北

70、、華東區域商超購物中心500 家體驗店 主營產品 筋膜槍 頸部按摩器、眼部按摩器、頭部按摩器等 按摩椅 頸部按摩器、眼部按摩器等 資料來源：公司第一輪問詢函回復、開源證券研究所 公司專精于單項產品，業務規模較公司專精于單項產品，業務規模較可比公司可比公司小但成長性較好。小但成長性較好。受益于行業需求的持續增長，2019 年-2021 年，公司及可比公司的業務規模普遍呈現增長態勢。在醫療器械領域，偉思醫療和翔宇醫療的營收規模較大，2021 年分別達 4.3 億元和 5.2億元；在消費品領域，公司由于產品種類較可比公司少，故該業務規模相對較小，2021 年，榮泰健康、倍輕松、未來穿戴的營收規模分別

71、為 26.1 億元、11.9 億元、10.6億元。從成長性角度看，公司 2018-2021 年 3 年營收 CAGR 為 147%，高于榮泰健康的 4%和倍輕松的 33%。圖圖33：醫療器械領域，醫療器械領域，翔宇醫療規模較大（萬元）翔宇醫療規模較大（萬元）圖圖34：公司消費品領域業務規模較可比公司?。ㄈf元）公司消費品領域業務規模較可比公司?。ㄈf元）數據來源：公司第二輪問詢函回復、開源證券研究所 數據來源：公司第二輪問詢函回復、開源證券研究所 公司肌肉按摩器與未來穿戴的便攜式健康產品公司肌肉按摩器與未來穿戴的便攜式健康產品可對標可對標，兩公司，兩公司 2021 年該業務增年該業務增速相近，毛利

72、率走勢一致。速相近，毛利率走勢一致?？杀裙局?，未來穿戴的便攜式健康產品包含按摩披肩和筋膜槍，且筋膜槍自 2020 年推出后成為該大類主要產品，與公司肌肉按摩器屬于同類細分產品，可比性較強。未來穿戴 2020 年推出筋膜槍產品后，受筋膜槍市場需求的強勁增長影響，2021 年便攜式健康產品銷售收入同比大幅提高 161.30%，與公司肌肉按摩器收入增幅相近。2020 年-2021 年，未來穿戴便攜式健康產品的毛利率呈0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.00偉思醫療翔宇醫療好博醫療倍益康2019202020212022H10

73、.0050,000.00100,000.00150,000.00200,000.00250,000.00300,000.00倍輕松榮泰健康未來穿戴倍益康2019202020212022H1北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/28 上升趨勢，與公司肌肉按摩器毛利率變動趨勢一致，且二者毛利率水平較為接近。圖圖35：公司與未來穿戴的可比產品收入增速相近（萬元）公司與未來穿戴的可比產品收入增速相近（萬元）圖圖36：公司與未來穿戴的可比產品毛利率走勢一致公司與未來穿戴的可比產品毛利率走勢一致 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券

74、研究所 0.00%200.00%400.00%600.00%800.00%0.0010,000.0020,000.0030,000.00201920202021未來穿戴（便攜式健康產品）倍益康（肌肉按摩器產品）未來穿戴yoy倍益康yoy0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%201920202021未來穿戴（便攜式健康產品）倍益康（肌肉按摩器產品）北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/28 3、核心看點：核心看點：筋膜槍領域專利數存在護城河，產品矩陣豐富、筋膜槍領域專利數存在護城河，產品矩陣豐富、關鍵指標業內占優關鍵指

75、標業內占優 3.1、市場地位：市場地位：筋膜槍國內市占率約為筋膜槍國內市占率約為 4%，該領域專利數全球第二、，該領域專利數全球第二、中國第一中國第一 產品產品戰略戰略由醫療領域由醫療領域轉向轉向消費領域。消費領域。自成立至 2019 年，公司主營業務以專業醫療為主，康復醫療器械板塊銷售收入占比均高于 50%，在消費升級、人口老齡化的社會背景，疊加醫體結合的政策導向下，消費者對理療康復和運動康復的需求不斷攀升，公司適時推動康復技術從醫用領域向個人及家用消費領域拓展，先后研發了各型號肌肉按摩器及 MINI 頸部按摩儀等健康消費產品。表表9：公司公司先后研發了各型號肌肉按摩器及先后研發了各型號肌肉

76、按摩器及 MINI 頸部按摩儀等健康消費產品頸部按摩儀等健康消費產品 項目項目 專業醫療業務專業醫療業務 健康消費業務健康消費業務 行業類別 C3585 機械治療及病房護理設備制造 C396 智能消費設備制造 產品品類 力因子 空氣波壓力治療儀 氣壓按摩系統 DMS 深層肌肉刺激儀 專業款肌肉按摩器、便攜款肌肉按摩器，MINI 款肌肉按摩器，超 MINI 款肌肉按摩器 電因子 中頻電療儀，中頻治療器，經皮神經肌肉電刺激儀，痙攣肌低頻治療儀 頸部按摩儀，MINI 頸部按摩儀 熱因子 全自動恒溫蠟療機，熏蒸治療儀，濕熱敷裝置 關節按摩儀 水因子 水壓式按摩床-主要資質認證 醫療器械注冊證，ISO9

77、001 質量管理體系，ISO13485醫療器械質量管理體系等 ISO9001 質量管理體系，FDA，CE，日本厚生省等 主要銷售渠道 ODM 客戶、經銷、電商平臺 ODM 客戶、經銷、電商平臺、直營門店等 主要客戶構成 醫院、中醫按摩館、家庭、個人消費者等 家庭、個人消費者 主要生產工藝 軟硬件等設計（生產前置環節）、芯片燒錄、貼片、注塑、機加、總裝、檢驗 軟硬件等設計（生產前置環節）、芯片燒錄、貼片、注塑、CNC 加工、電池 PACK、電機繞組、組裝、總裝、檢驗 核心技術來源 康復機理 主要核心技術 可變振幅技術、自適應負載均衡調節技術、浮動電極貼合技術、多腔體壓力綜合控制技術、熱傳導控制技

78、術等 主要功能 鎮痛、軟化瘢痕、松解粘連、善局部血液循環，促進水腫、炎癥消散 放松肌肉、機能恢復、便于攜帶 主要適用領域 骨科康復、神經康復、婦科康復、外科康復、疼痛康復等病癥 運動康復、舒適按摩 資料來源：公司第一輪問詢函回復、開源證券研究所 公司公司筋膜槍產品定位于中高端市場筋膜槍產品定位于中高端市場，在產品設計和性能等技術指標方面表現較為優異，契合境外市場消費習慣，與主要 ODM 客戶達成戰略伙伴關系，已成為主已成為主要要 ODM 客戶同類產品的主要或唯一供應商?？蛻敉惍a品的主要或唯一供應商。表表10：公司是主要公司是主要 ODM 客戶同類產品的主要或唯一供應商客戶同類產品的主要或唯一

79、供應商，客戶采購占比較高，客戶采購占比較高 序號序號 客戶名稱客戶名稱 產品占客戶同類產品采購比例產品占客戶同類產品采購比例 在客戶相關產品供應體系在客戶相關產品供應體系中的地位中的地位 2019 年度 2020 年度 2021 年度 2022 年 1-6 月 1 RENPHO-30%50%50%主要供應商 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/28 序號序號 客戶名稱客戶名稱 產品占客戶同類產品采購比例產品占客戶同類產品采購比例 在客戶相關產品供應體系在客戶相關產品供應體系中的地位中的地位 2 創通電子-100%100%100%唯一供應商 3 廣

80、州云瑞-100%100%100%唯一供應商 4 傲基科技-80%80%90%主要供應商 5 MTG-100%100%唯一供應商 6 廣州紐得賽 80%80%80%80%主要供應商 7 雷尼格爾-100%100%100%唯一供應商 8 歐姆龍 100%100%100%100%唯一供應商 9 瑞多（上海）智能科技有限公司-100%100%100%唯一供應商 10 YAMAGUCHI-90%90%主要供應商 數據來源：公司第二輪問詢函回復、開源證券研究所 2021 年年公司公司筋膜槍國內市占率升至筋膜槍國內市占率升至 4.02%。肌肉按摩器俗稱筋膜槍，公司 ODM筋膜槍在亞馬遜、日本樂天相應細分品類

81、中長期占據銷量排行榜和好評推薦榜前列；部分 ODM 筋膜槍被福布斯雜志評選為“亞馬遜最佳筋膜槍之一”；倍益康自有品牌產品獲 2022 年天貓 618 筋膜槍品類熱賣榜 TOP1 等榮譽。根據四川康復醫學會數據，國內筋膜槍市場規模由 2019 年的 24 億元增長至 2021 年的 70 億元，年均復合增長率高達 70.78%。2019-2021 年，公司筋膜槍產品銷售收入分別為 1,389.98 萬元、9,854.67 萬元及 28,148.18 萬元，由此可以計算出公司國內市占率由 2019 年的0.58%升至 2021 年的 4.02%。圖圖37：2021 年公司筋膜槍在國內市場的占有率為

82、年公司筋膜槍在國內市場的占有率為 4.02%數據來源：公司第一輪問詢函、四川康復醫學會、開源證券研究所 注：市場占有率為測算數據，依據公司問詢函回復中披露的市場規模數據及公司產品銷售數據 筋膜槍領域專利數全球第二、中國第一。筋膜槍領域專利數全球第二、中國第一。公司憑借雄厚的產品研發技術、醫療級品控水平及快速反應能力，引領筋膜槍行業便攜化和輕量化變革，已成為筋膜槍市場的行業領先企業。根據 incoPat 全球專利數據庫查詢，截至 2022 年 6 月 30 日，在力因子系列細分品類筋膜槍領域，公司專利申請量共 251 項，位列中國第一，全球 僅 次 于 Therabody。公 司 主 要 產 品

83、 取 得 了 歐 盟 CE/RoHS/REACH、美 國FDA/FCC/CPSIA、英國 UKCA、澳大利亞 RCM、日本 PSE/厚生勞動省、印度 BIS、加拿大 IC、韓國 KC/CB、UN38.3、MSDS 等數百項認證，并獲得歐盟、日本、美國等多個國家和地區的準入，在向健康生活消費品市場的業務拓展中亦始終貫徹醫療級的品質管控要求。0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%02040608020192021國內筋膜槍市場規模（億元）倍益康筋膜槍銷售規模（億元）倍益康筋膜槍國內市占率北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/28

84、圖圖38：公司康復產品符合歐美、日本和公司康復產品符合歐美、日本和韓國韓國等地區的質量標準等地區的質量標準 資料來源：公司官網 3.2、產品產品技術技術：筋膜槍產品矩陣豐富、筋膜槍產品矩陣豐富、振幅、推力等振幅、推力等技術指標占優技術指標占優、核核心零部件自產率心零部件自產率較高較高 同等重量下更小尺寸、更大電池容量、更長續航時間和 Type-C 充電接口意味著更強的便攜性；按摩頭造型的豐富性和檔位范圍的廣度意味著更靈活的按摩模式；同等尺寸下，更強的振幅、更大的推力能夠更好地保障垂直律動方法下對肌肉、筋膜組織的放松；另外降噪性能可以提升消費者使用體驗。公司筋膜槍種類豐富，多個關鍵指標業內占優。

85、公司筋膜槍種類豐富，多個關鍵指標業內占優。公司筋膜槍產品在充電接頭、按摩頭、降噪、振幅寬、檔位、推力和電池容量等幾個指標處于同類產品領先水平。憑借前瞻的行業視野及深耕多年醫療器械領域的產業優勢，公司的筋膜槍產品矩陣較同類廠商更為豐富，在行業競爭具備更強的核心競爭優勢。圖圖39：公司筋膜槍產品具備公司筋膜槍產品具備 Type-C 充充電接口、電池容量達電接口、電池容量達 2600mAh、配備五檔選擇、配備五檔選擇，便攜性便攜性凸顯凸顯 資料來源：公司第一輪問詢函回復、開源證券研究所 注：1、標“-”為信息無法取得或對方產品未宣傳此功能；2、產品信息來源為各主要競爭對手官網、各產品說明書等；3、選

86、取的主要競爭對手包括 Hyperice、Theragun、PHILIPS、未來穿戴等。北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/28 多數核心零部件及生產環節完成技術突破實現自產。多數核心零部件及生產環節完成技術突破實現自產。公司產品生產工藝發展至今，通過持續推動核心部件自主研發生產及關鍵工序自動化、智能化改造，已經在絕大多數環節完成了自產。公司突破了生產工序設計、焊接工藝、BMS 系統設計、電機結構設計、構件材料和降噪等技術難點，相繼完成了電池 PACK 和電機繞制工序的自主研發。隨著工藝技術的突破，公司陸續購置先進自動化設備，招聘生產人員，搭建了電

87、池 PACK、電機繞制、SMT 貼片和 CNC 加工產線，能對核心零部件自行加工。表表11：公司在公司在電池電池 PACK 和電機繞制工序和電機繞制工序等核心生產環節實現自產等核心生產環節實現自產 主要產品名稱主要產品名稱 生產環節生產環節 工序關鍵性工序關鍵性 參與主體參與主體 康復醫療器械 芯片燒錄 核心 倍益康 SMT 貼片 核心 倍益康占比 83%、外協廠商占比 17%功能檢驗 核心 倍益康 五金件加工 非核心 外采 塑/硅膠件加工 非核心 外協廠商 包材配件加工 非核心 外采 零配件檢驗 核心 倍益康 組裝 非核心 倍益康 整機檢驗 核心 倍益康 包裝 非核心 倍益康 康復科技產品

88、芯片燒錄 核心 倍益康 SMT 貼片 核心 倍益康占比 83%、外協廠商占比 17%電機繞制 核心 倍益康 電池 PACK 核心 倍益康 功能檢驗 核心 倍益康 五金件成型加工 非核心 外采 塑/硅膠件加工 非核心 外協廠商 CNC 加工 核心 倍益康 包材配件加工 非核心 外采 零配件檢驗 核心 倍益康 組裝 非核心 倍益康 整機檢驗 核心 倍益康 包裝 非核心 倍益康 資料來源：公司第一輪問詢函回復、開源證券研究所 逐年增長的研發投入，不斷豐富夯實核心技術實力。逐年增長的研發投入，不斷豐富夯實核心技術實力。公司持續進行研發投入以推動產品迭代升級，滿足客戶市場需求。2021年研發費用同比增長

89、45.24%，達1473.40萬元，但受營收增幅較快影響，2021 年研發費用率略有下降。2022 年半年度，公司研發費用增長較快，研發費用率較 2021 年也相應提高。經過多年的積累，公司核心技術大部分屬于特有技術，在生產工序中起到關鍵作用，包括多維動態降噪技術、高頻往復運動傳動穩定技術等。北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/28 圖圖40：公司公司 2021 年研發費用為年研發費用為 1473.40 萬元，研發費用率達萬元，研發費用率達 4.48%數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖41：公司在力療、電療公司在力療、電療等等領域領域積累了

90、積累了多項核心技術多項核心技術 資料來源：公司招股書、開源證券研究所 3.3、募投項目：募投項目：達產預期新增力因子系列產能達產預期新增力因子系列產能 193 萬臺萬臺、電因子系列產電因子系列產能能 8 萬臺萬臺、熱因子系列產能熱因子系列產能 2 萬臺萬臺 擬募資擬募資 5.085 億元。億元。公司本次擬向不特定合格投資者公開發行不超過 1,130 萬股（未考慮超額配售選擇權）或不超過1,299.50萬股（假定全額行使超額配售選擇權），募集資金擬用于“成都智能制造生產基地建設項目”、“研發中心升級建設項目”及“營銷網絡及品牌宣傳建設項目”。0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10

91、.00%12.00%14.00%16.00%0.00200.00400.00600.00800.001000.001200.001400.001600.0020182019202020212022H1研發費用/萬元費用率北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/28 表表12：公司擬投入公司擬投入 3.99 億元募集資金用于“億元募集資金用于“成都智能制造生產基地建設項目成都智能制造生產基地建設項目”序號序號 項目名稱項目名稱 投資總額投資總額（萬元）（萬元）募集資金投資募集資金投資 金額(萬元）比例 1 成都智能制造生產基地建設項目 40,318.4

92、0 39,886.37 78.44%2 研發中心升級建設項目 6,397.03 6,397.03 12.58%3 營銷網絡及品牌宣傳建設項目 4,566.60 4,566.60 8.98%合計 51,282.03 50,850.00 100.00%數據來源：公司招股書、開源證券研究所“成都智能制造生產基地建設項目”預期陸續引入鏡面火花機、三坐標測試儀等設備提高生產模具設計制造能力，引入注塑機等實現塑膠件的自主化生產，引入工業機器人、SMT 貼片機、CNC 加工中心、組裝線體等設備提升各生產環節的智能化程度，上述產線建成后，將進一步提升自主生產能力，降低外協或外購比例，提升公司整體產業鏈的自主化

93、、智能化程度，提高生產效能。項目達產后，預期新增項目達產后，預期新增力因子系列產能力因子系列產能 193 萬臺，電因子系列產能萬臺，電因子系列產能 8 萬臺，熱因子系列產能萬臺，熱因子系列產能 2 萬臺萬臺，有望緩解現有產能瓶頸。表表13：公司募投項目達產后預期新增公司募投項目達產后預期新增 203 萬臺產能萬臺產能，擴產倍數達，擴產倍數達 1.56 倍倍 生產經營場所面積（平方米）生產經營場所面積（平方米）總產量（萬臺）總產量（萬臺）募投前 本次募投 增長倍數 募投前 本次募投 增長倍數 15,584.77 54,221.02 2.48 130.12 203 1.56 數據來源：公司招股書、

94、開源證券研究所 注：生產經營場所不再租賃 3.4、估值對比：估值對比：公司底價對應公司底價對應 2021 PE（發行后）（發行后）為為 19.4X，可比公，可比公司司 2021 PE 均值為均值為 23X 北交所公開發行底價為 31.8 元/股，對應 2021 PE（發行后）為 19.4X，可比公司 2021 PE 均值為 23X。公司自 2018 年推出筋膜槍產品后，持續豐富產品矩陣、提升工藝及零部件自產率，并且依賴全方位銷售渠道不斷提升市場銷量及品牌影響力。公司近兩年來的收入增量主要來源于 ODM 模式，2022 年上半年自有品牌業務顯露放量潛力，未來有望得益于產能擴充從而推動業績增長，建

95、議關注。表表14：公司底價公司底價對應對應 2021 PE（發行后）（發行后）為為 19.4X，可比公司，可比公司 2021 PE 均值為均值為 23X 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 市值市值/億元億元 PE TTM 2021 PE 2021 年營收年營收/億元億元 2021 年歸母凈年歸母凈利潤利潤/萬元萬元 2021 年毛利率年毛利率 2021 年研發費年研發費用率用率 偉思醫療 688580 41.15 28.02 23.14 4.30 17781.19 74.78%14.77%翔宇醫療 688626 61.10 39.28 30.26 5.23 20189.74 68.23%13

96、.11%倍輕松 688793 24.30 161.59 26.46 11.90 9186.19 56.73%3.97%榮泰健康 603579 28.63 15.70 12.11 26.13 23633.60 26.84%4.56%均值 38.80 61.15 23.00 11.89 17697.68 56.65%9.10%中值 34.89 33.65 24.80 8.57 18985.46 62.48%8.83%倍益康 870199 19.05 20.45-3.29 7981.03 41.82%4.48%數據來源：Wind、開源證券研究所 注：數據截至 20221014 4、風險提示風險提示

97、下游市場需求出現波動、客戶開拓不及預期的風險 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/28 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的

98、理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性

99、（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證

100、券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/28 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公

101、司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于機密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所

102、指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。

103、若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸

104、本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座16層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：