銀輪股份-熱管理產品矩陣持續豐富工業換熱打開新增長曲線-221017（21頁）.pdf

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1、敬請閱讀末頁的重要說明證券研究報告|公司深度報告2022 年 10 月 17 日強烈推薦強烈推薦（維持）（維持）熱管理產品矩陣持續豐富，工業換熱打開新增長曲線熱管理產品矩陣持續豐富，工業換熱打開新增長曲線中游制造/汽車目標估值：NA當前股價：13.38 元公司是汽車熱管理領域的龍頭企業，形成公司是汽車熱管理領域的龍頭企業，形成“1+4+N”新能源熱管理產品矩陣。新能源熱管理產品矩陣。公司在商用車及非道路業務、乘用車業務穩扎穩打，產品向芯片換熱、工業換公司在商用車及非道路業務、乘用車業務穩扎穩打，產品向芯片換熱、工業換熱等應用領域拓展熱等應用領域拓展，公司業績有望迎來新一輪增長空間公司業績有望迎

2、來新一輪增長空間。維持維持“強烈推薦強烈推薦”投資投資評級評級。汽車熱管理行業龍頭，新能源業務快速增長。汽車熱管理行業龍頭，新能源業務快速增長。銀輪股份專注汽車熱管理及尾氣處理，形成“1+4+N”新能源熱管理產品矩陣。公司以乘用車和新能源熱管理、商用車和非道路熱管理、尾氣后處理三大產品平臺為核心，根據客戶需求進行屬地化生產。公司堅持“加快推進國際化發展、實現技術引領、提升綜合競爭力”三大戰略方向，2019 年開啟二次創業進入發展新階段。2022年公司營收穩健增長，新能源業務實現翻倍式增長。隨著影響盈利的內外不利因素均持續改善，公司歸母凈利潤有望回升。商用車及非道路業務海外訂單持續增長商用車及非

3、道路業務海外訂單持續增長，乘用車乘用車 EGR 有望快速提升有望快速提升。銀輪股份在傳統業務方面表現穩扎穩打，商用車及非道路業務預期持平略增，主要系海外訂單持續增長、國內業務不斷獲得新客戶、新項目的拓展。前期已募投乘用車 EGR 項目已結項，預計爬坡后產能逐步釋放。隨著混動車型滲透率的增長，混動 EGR 配套率有望快速提升。布局高壓快充熱管理，新能源乘用車業務訂單加速釋放。布局高壓快充熱管理，新能源乘用車業務訂單加速釋放。銀輪股份在傳統熱管理領域先發優勢明顯，熱泵空調系統、電池熱管理產品競爭力強，獲多家車企訂單背書，業務增長空間巨大。隨著新能源汽車滲透率的提升，充電樁熱管理需求激增，公司積極布

4、局高壓快充熱管理相關產品，為小鵬 G9 搭載熱管理集成系統。銀輪股份集中資源聚焦新能源領域，連續獲得多項熱管理產品定點。2022 年 7 月新設宜賓子公司生產電池水冷板，響應周邊客戶屬地化供貨需求。前期訂單項目量產穩步推進，寧德時代水冷板產品將于今年批產，新能源訂單有望加速釋放。芯片換熱產品進入量產階段芯片換熱產品進入量產階段，工業換熱領域已獲批量訂單工業換熱領域已獲批量訂單。2022 年 1 月，銀輪股份變更募資投向切入芯片熱管理，聚焦資源向新能源乘用車市場轉型，目前芯片換熱產品已經進入量產階段。公司大力挖掘工業領域藍海市場，圍繞特高壓、地熱、儲能、風力發電、制氫儲氫、化工、數據中心等領域，

5、當前電力儲能正在高速發展，公司在儲能換熱領域已獲得電池龍頭企業批量訂單，有望打開第三增長曲線。維持維持“強烈推薦強烈推薦”投資評級。投資評級。銀輪股份在傳統商用車及非道路業務、乘用車業務穩扎穩打，新能源熱管理產品矩陣不斷豐富，量產穩步推進，訂單加速釋放，新能源業務有望實現快速增長。在工業換熱領域不斷開拓，儲能換熱已獲電池龍頭企業批量訂單，有望打開新增長曲線。公司營收穩健增長，影響公司盈利能力的內外因素也在持續改善，公司業績表現有望快速增長。預計公司 2022/2023/2024 年歸母凈利潤 3.5/5.2/6.7 億元，公司持續豐富新能源熱管理產品矩陣，產品向芯片換熱、工業換熱等應用領域拓展

6、，公司業績有望迎來新一輪增長空間，維持“強烈推薦”投資評級。風險提示風險提示：（1）原材料價格波動風險原材料價格波動風險：公公司大宗原材料在成本結構中所占比重較大，原材料價格上漲對公司盈利能力產生不利影響；（2）匯率變動風險匯率變動風險：公司出口業務美元結算比重較高，匯兌升值對公司利潤率產生不利影響；（3）基礎數據基礎數據總股本（萬股）79214已上市流通股（萬股）74497總市值（億元）106流通市值（億元）100每股凈資產（MRQ）5.6ROE（TTM）4.0資產負債率60.5%主要股東徐小敏主要股東持股比例7.02%股價表現股價表現%1m6m12m絕對表現46034相對表現96856資料

7、來源：公司數據、招商證券相關相關報告報告1、銀輪股份（002126）Q3 業績增速明顯，未來發展后勁充足2020-10-29汪劉勝汪劉勝S楊獻宇楊獻宇S銀輪股份銀輪股份（002126.SZ）敬請閱讀末頁的重要說明2公司深度報告疫情停產風險：疫情停產風險：疫情導致汽車產業鏈停工停產，公司業績面臨下滑風險。財務財務數據數據與與估值估值會計年度會計年度202020212022E2023E2024E營業總收入(百萬元)6324781685041050312498同比增長15%24%9%23%19%營業利潤(百萬元)430291456682872同比增長7%-32%57%49%28%歸母凈利潤(百萬元)

8、322220348521668同比增長1%-31%58%50%28%每股收益(元)0.410.280.440.660.84PE33.048.130.520.315.9PB2.72.45.74.63.8資料來源：公司數據、招商證券OWdYqUaXeZjUrRpPpNaQbP7NmOoOtRnPjMqRqQiNoPyQaQpPzQMYsPmRwMqNpM敬請閱讀末頁的重要說明3公司深度報告正文正文目錄目錄一、汽車熱管理行業龍頭，新能源業務快速增長.51、專注熱管理及尾氣處理，形成“1+4+N”新能源產品布局.52、三大產品平臺為核心，二次創業引領變革.73、新能源業務迅速增長，加快提升經營效益和盈

9、利能力.8二、商用車及非道路業務海外訂單持續增長，乘用車 EGR 有望快速提升.111、商用車及非道路業務穩中有增，海外訂單持續增長.112、乘用車 EGR 項目逐步爬坡，混動 EGR 配套率有望快速提升.11三、布局高壓快充熱管理，新能源乘用車業務訂單加速釋放.131、新能源熱管理先發優勢明顯，業務增長空間可期.13（1）熱泵空調系統先發優勢明顯，開發新一代 CO2 熱泵系統.13（2）電池熱管理業務推進橫向收購兼并、合資合作，新設宜賓子公司生產電池水冷板.142、布局高壓快充熱管理，為小鵬 G9 搭載熱管理集成系統.143、新設宜賓子公司生產電池水冷板產品，量產推進訂單加速釋放.16四、芯

10、片換熱產品進入量產階段，工業換熱領域已獲批量訂單.171、募資變更切入“芯”賽道，芯片換熱產品已進入量產階段.172、儲能熱管理已獲電池龍頭企業批量訂單，大力開拓工業領域藍海市場.18五、投資建議.19六、風險提示.19圖表圖表目錄目錄圖 1：銀輪股份發展歷程.5圖 2：銀輪股份新能源熱管理“1+4+N”的產品布局.5圖 3：銀輪股份主營業務結構（單位：%）.7圖 4：銀輪股份國際化發展路徑.8圖 5：銀輪股份全球化布局.8圖 6：銀輪股份營業收入（單位：億元，%）.9圖 7：銀輪股份歸母凈利潤（單位：億元，%）.9圖 8：銀輪股份汽車零部件按整車配套產量（單位：萬臺）.9圖 9：銀輪股份汽車

11、零部件按整車配套銷量（單位：萬臺）.9敬請閱讀末頁的重要說明4公司深度報告圖 10：銀輪股份毛利率及費用率（單位：%）.10圖 11：銀輪股份分產品毛利率（單位：%）.10圖 12：銀輪股份研發費用及增速（單位：億元，%）.10圖 13：研發人員數量及占比（單位：人，%）.10圖 14：銀輪股份商用車熱管理.11圖 15：銀輪股份商用車熱管理.11圖 16：乘用車熱管理常規能源汽車.12圖 17：乘用車熱管理新能源汽車.12圖 18：銀輪股份新能源汽車熱管理產品.13圖 19：銀輪股份新能源熱管理產品銷售收入（單位：億元）.13圖 20：銀輪股份熱泵空調系統三大模塊.14圖 21：新能源汽車月

12、度滲透率（單位：%）.14圖 22：公共充電樁月度保有量（單位：萬臺）.14圖 23：純電汽車快速補能技術.15圖 24：不同電壓下電池包串并聯方式.15圖 25：小鵬 G9 搭載 800V 高壓 SIC 平臺.15圖 26：IGBT 架構.17圖 27：IGBT 散熱路徑.17圖 28：儲能實現方式.18表 1：銀輪股份主要產品.5表 2：銀輪股份主要客戶.7表 3：原募投項目計劃及實際投資情況.12表 4：Tesla 高壓快充各版本.15表 5：宜賓子公司預計年產銷情況.16表 6：新募投項目投資計劃.17附：財務預測表.20敬請閱讀末頁的重要說明5公司深度報告一、一、汽車熱管理行業龍頭，

13、新能源業務快速增長汽車熱管理行業龍頭，新能源業務快速增長1、專注熱管理及尾氣處理，形成專注熱管理及尾氣處理，形成“1+4+N”新能源產品布局新能源產品布局浙江銀輪機械股份有限公司主要從事汽車浙江銀輪機械股份有限公司主要從事汽車熱管理熱管理及尾氣處理系列產品的研發及尾氣處理系列產品的研發、生產及銷售生產及銷售。1999 年公司成立，2007年在深交所上市，2019 年公司開啟“二次創業”，進入發展新階段，2020 年公司在原有事業部基礎上，增設了新興事業部，主要研發制造以空調系統、空調箱為代表的新能源產品。公司總部位于浙江省臺州市，有全資和控股子公司46 家。公司以乘用車和新能源熱管理、商用車和

14、非道路熱管理、尾氣后處理三大產品平臺為核心，以產品線帶動事業部和子公司協同作戰，根據客戶需求進行屬地化生產。圖圖 1：銀輪股份發展歷程：銀輪股份發展歷程圖圖 2：銀輪股份銀輪股份新能源熱管理新能源熱管理“1+4+N”的產品布局的產品布局資料來源：公司官網，招商證券資料來源：公司公告，招商證券國內汽車熱管理行業龍頭國內汽車熱管理行業龍頭，形成了形成了“1+4+N”的新能源產品布局的新能源產品布局。銀輪股份從 2010 年開始新能源產品的研究，不斷豐富新能源產品矩陣，目前已經成為全球新能源汽車熱管理產品種類最全的供應商。公司是國內汽車熱管理行業龍頭企業，擁有國內頂尖的熱交換器批量化生產能力和國內頂

15、尖的系統化的汽車熱交換器技術儲備，是最大的商用及工程機械熱管理供應商之一，熱交換器的產銷量已經連續十多年保持國內行業領先。熱管理產品品配套種類完整，應用領域廣泛。熱管理產品品配套種類完整，應用領域廣泛。公司的主要產品類別有乘用車和新能源熱管理產品、商用車及工程機械熱管理產品、汽車發動機尾氣后處理產品、工業及民用換熱器等產品系列。公司產品廣泛應用于新能源、乘用車、商用車、工程機械、工業換熱等領域，長期看有望拓展更多領域。表表 1：銀輪股份主要產品：銀輪股份主要產品產品產品系列名稱系列名稱主要產品主要產品新能源汽車產品敬請閱讀末頁的重要說明6公司深度報告產品產品系列名稱系列名稱主要產品主要產品傳統

16、乘用車產品商用車產品工程機械產品發動機后處理產品工業/民用換熱產品資料來源：公司公告，招商證券敬請閱讀末頁的重要說明7公司深度報告優質客戶資源穩定優質客戶資源穩定，覆蓋多家整車廠商和自主品牌覆蓋多家整車廠商和自主品牌。銀輪股份是全球眾多知名主機廠以及車企的供應商，產品獲得了客戶的高度認可。公司成功開拓了海內外眾多優質高端客戶資源，與多家企業實現深度綁定，形成了穩固的業務伙伴關系。主要客戶已涵蓋寶馬、戴姆勒、奧迪、法拉利、通用、福特、日產、康明斯、卡特彼勒、沃爾沃、豐田等全球發動機及整車廠商以及國內吉利、廣汽、長城、長安、上汽、一汽、東風、福田、濰柴、重汽、江淮、徐工等主要自主品牌。公司近幾年逐

17、步與各核心客戶簽訂了戰略合作協議和資產合作，為公司長期可持續發展提供了有力的保障。表表 2：銀輪股份主要客戶：銀輪股份主要客戶產品應用領域產品應用領域主要客戶主要客戶新能源汽車領域沃爾沃、保時捷、蔚來、小鵬、威馬、通用、福特、寧德時代、吉利、長城、廣汽、比亞迪、宇通、江鈴、長安等燃料電池領域億華通、上汽大通等乘用車領域福特、通用、寶馬、雷諾、曼胡默爾、捷豹路虎、廣汽三菱、東風日產、豐田、吉利、廣汽、長城、長安、比亞迪、上汽等超級跑車領域法拉利、奧迪、奔馳、蘭博基尼、賓利、寶馬、邁凱倫、福特等商用車領域戴姆勒、康明斯、納威司達、斯堪尼亞、一汽解放、東風汽車、中國重汽、北汽福田、玉柴、錫柴、濰柴等

18、工程機械領域卡特彼勒、約翰迪爾、住友、徐工、龍工、三一重工、久保田等工業/民用換熱板塊ABB、康明斯、卡特、MTU、格力、美的、海爾、海信、三星、LG、天舒等資料來源：公司公告，招商證券發揮發揮“屬地化制造屬地化制造，全球化運營全球化運營”的布局優勢的布局優勢，進一步提升新能源熱管理業務的市占率和盈利能力進一步提升新能源熱管理業務的市占率和盈利能力。銀輪股份實行產地化配套生產，有助于銀輪股份降低物流、制造等運營成本，提高綜合盈利能力。公司加強為新能源戰略客戶屬地服務能力，推進“深耕熱管理，聚焦新能源”的發展戰略。公司在國內生產基地有：浙江天臺，上海臨港自貿區新片區，山東濰坊，湖北赤壁、荊州、襄

19、陽，十堰，江西南昌，廣東廣州，廣西玉林，四川宜賓（在建）。具有深厚的技術積累具有深厚的技術積累，獲評浙江省新能源重點實驗室獲評浙江省新能源重點實驗室。銀輪股份獲評 2022 年浙江省唯一的新能源重點實驗室，并早在多年前已評為國家級研發中心。公司具備深厚的技術積累，能夠為客戶提供高效的產品研發支持。截至 21 年底，公司已擁有專利近 800 項，其中發明專利 90 項，國際專利 5 項，并成為中國熱交換器行業標準牽頭制訂單位，牽頭或參與制訂標準 35 項。2、三大產品平臺為核心，二次創業引領變革三大產品平臺為核心，二次創業引領變革公司以乘用車和新能源熱管理公司以乘用車和新能源熱管理、商用車和非道

20、路熱管理商用車和非道路熱管理、尾氣后處理三大產品平臺為核心尾氣后處理三大產品平臺為核心，根據客戶需求進行屬地化根據客戶需求進行屬地化生產。生產。公司已在傳統商用車、乘用車、工程機械熱管理領域建立了較強的競爭優勢。在尾氣處理行業也已發展多年，具備一定的競爭力，現正逐步開拓新能源乘用車熱管理領域和工業換熱領域。2022 年 1-6 月公司乘用車業務占比36.8%，商用車、非道路業務占比 53.1%，工業及民用業務占比 5.7%。圖圖 3：銀輪股份主營業務結構（單位：銀輪股份主營業務結構（單位：%）資料來源：公司公告，招商證券二次創業期間二次創業期間，公司將繼續堅持公司將繼續堅持“加快推進國際化發展

21、加快推進國際化發展、實現技術引領實現技術引領、提升綜合競爭力提升綜合競爭力”三大戰略方向三大戰略方向，致力于在致力于在汽車熱交換領域提供換熱解決方案。汽車熱交換領域提供換熱解決方案。敬請閱讀末頁的重要說明8公司深度報告一是加快全球布局一是加快全球布局，堅定推進公司國際化走向深入堅定推進公司國際化走向深入。2019 年，公司在歐洲收購了瑞典 Setrab AB 公司，進一步加強了公司在歐洲的研發和制造能力布局。公司還在 2019 年啟動了美國加州新能源熱管理試驗室的建設，提升北美冷卻模塊和新能源換熱系統的研發和試驗能力。公司已形成全球屬地化制造布局，主要配套歐美地區及其他區域。公司規劃在現有全球

22、布局的基礎上，加快建設銀輪北美總部和銀輪歐洲總部，進一步提升公司的“四個國際化”能力（人才國際化、工廠國際化、產品國際化、管理國際化），更好服務于銀輪的全球客戶。圖圖 4：銀輪股份國際化發展路徑：銀輪股份國際化發展路徑圖圖 5：銀輪股份全球化布局銀輪股份全球化布局資料來源：公司公告，招商證券資料來源：公司公告，招商證券二是以技術創新能力的提升推動公司發展實現質的飛躍二是以技術創新能力的提升推動公司發展實現質的飛躍。銀輪股份目前面臨著新舊動能轉換的艱巨任務，一次創業期間更多依靠的是成本優勢驅動發展，二次創業期間應該更多的依靠技術創新驅動發展。目前市場競爭表現為技術研發水平的競爭，因此公司將以熱管

23、理技術研究院、省雙創示范基地、省科創綜合體等為載體，著力增加創新要素，提高人力資本質量，做好前瞻性布局，不斷提高各創新要素的配置效率，激發技術創新活力，實現組織內部的良性循環，向著產業價值鏈的中高端努力。三是全面提升公司產品的市場綜合競爭力三是全面提升公司產品的市場綜合競爭力。銀輪在為客戶提供產品與服務的過程中，建立與市場及客戶需求相匹配的可持續生存與發展能力，并逐漸形成與其他全球同行相比較為明顯的競爭比較優勢。公司圍繞“三個聚焦”提升綜合競爭力，一是聚焦客戶與產品，打造符合二次創業新要求的質量體系；二是聚焦精益與成本，打造符合二次創業新要求的運營系統；三是聚焦效益與效率，打造符合二次創業新要

24、求的財務體系。3、新能源業務迅速增長，加快提升經營效益和盈利能力新能源業務迅速增長，加快提升經營效益和盈利能力銀輪股份營收逐年穩健增長銀輪股份營收逐年穩健增長，汽零配套產品產銷大幅增長汽零配套產品產銷大幅增長。公司受益于新能源汽車行業的快速發展，營業收入逐年提升，2012-2021 年營業收入由 16.8 億元增長至 78.2 億元，年復合增長率 18.6%。公司 2019-2021 年汽車零部件業務產銷均實現大幅增長，其中乘用車配套產品銷量由 1506.2 萬臺增長至 2819.6 萬臺，商用車及非道路配套產品銷量由 1380.7 萬臺增長至 1840.0 萬臺。不利因素改善不利因素改善，歸

25、母凈利潤有望回升歸母凈利潤有望回升。公司 2012-2021 年歸母凈利潤呈現出先上升后下降的趨勢，2021 年歸母凈利潤為 2.2 億元，同比減少 31.5%，主要系計提商譽減值和計提股份支付費用所致。公司屬于汽車行業，大宗原材料采購金額最大的是各種復合鋁板、復合鋁帶等，在成本結構中所占比重較大，自 2020 年四季度開始鋁價不斷上漲導致利潤率下降，但伴隨今年鋁價的下降，公司利潤率將得到改善。此外，公司出口業務美元結算比重較高，近期人民幣兌美元出現較大幅度貶值，有利于提升出口業務利潤率，公司歸母凈利潤有望改善。敬請閱讀末頁的重要說明9公司深度報告圖圖 6：銀輪股份營業收入（單位：億元，：銀輪

26、股份營業收入（單位：億元，%）圖圖 7：銀輪股份歸母凈利潤（單位：億元，：銀輪股份歸母凈利潤（單位：億元，%）資料來源：公司公告，招商證券資料來源：公司公告，招商證券圖圖 8：銀輪股份汽車零部件按整車配套產量銀輪股份汽車零部件按整車配套產量（單位單位：萬臺萬臺）圖圖 9：銀輪股份汽車零部件按整車配套銷量銀輪股份汽車零部件按整車配套銷量（單位單位：萬臺萬臺）資料來源：公司公告，招商證券資料來源：公司公告，招商證券受益于新能源汽車產銷高增長勢頭受益于新能源汽車產銷高增長勢頭，公司新能源業務板塊快速增長公司新能源業務板塊快速增長。新能源汽車市場已由過去的以政策驅動為主轉向了市場驅動，進入爆發式增長新

27、階段。銀輪股份的全資子公司浙江銀輪新能源熱管理系統有限公司（以下簡稱“銀輪新能源”）、上海銀輪熱交換系統有限公司（以下簡稱“上海銀輪”）主營業務包括新能源汽車和燃油乘用車熱管理兩塊業務，2021 年均實現快速增長，銀輪新能源實現營業收入 10.5 億元，同比增長 223.5%；上海銀輪實現營業收入 8.9 億元，同比增長 133.3%。毛利率先升后降，盈利能力有所承壓。毛利率先升后降，盈利能力有所承壓。銀輪股份 2012-2021 年毛利率由 20.8%下降至了 20.4%，期間經歷了先上升后下降的過程，2016 年公司毛利率最高達 28.8%。2017 年開始公司盈利能力受到制約，毛利率同比

28、呈現下降趨勢，主要系大宗原材料價格上漲、海運費上漲、人民幣兌美元升值、關稅政策多重因素疊加影響。公司成本管控合理，四大費用率呈現下降趨勢。內外雙重利好驅動，加快提升經營效益和盈利能力。內外雙重利好驅動，加快提升經營效益和盈利能力。2022 年上半年公司毛利率呈現上升，主要系內外雙重利好因素利好，預期公司盈利指標將呈現逐季改善的向上趨勢。外部環境方面外部環境方面，制約盈利的四大主要因素均趨向改善，如大宗材料價格與海運費處于下降趨勢，匯兌相較于年初出現較大幅度貶值，美國對華進口關稅政策出現松動，外部因素改善有利于盈利能力提升；內部管理方面內部管理方面，公司推動管理模式及考核模式變革，推行承包經營，

29、利潤提成等措施，提升經營體積極性，同時加強費用管控，預期內部管理變革將繼續釋放經營體能動性，進一步提升經營效率，促使盈利能力持續改善。變革創新與變革創新與“三降三降”工程齊發力，形成高毛利率業務增長的新模式。工程齊發力，形成高毛利率業務增長的新模式。分產品看，2022 年上半年公司熱交換器和尾氣處理產品毛利率分別為 18.4%和 17.1%，熱交換器產品毛利率略高于尾氣處理產品。銀輪股份大力推進高毛利率產品業務明顯“倍增”計劃：一方面通過對商業模式和業務模式進行創新，消除高毛利率產品業務拓展中的攔路虎和絆腳石；另一方面大力推進“三降”工程，即降低損失、降低費用、降低采購成本三項工程，形成高毛利

30、率業務增長的新模式。敬請閱讀末頁的重要說明10公司深度報告圖圖 10：銀輪股份毛利率及費用率（單位：銀輪股份毛利率及費用率（單位：%）圖圖 11：銀輪股份分產品毛利率（單位：銀輪股份分產品毛利率（單位：%）資料來源：公司公告，招商證券資料來源：公司公告，招商證券集中優勢資源打造全球化研發體系集中優勢資源打造全球化研發體系，不斷增加研發投入不斷增加研發投入。銀輪股份 2013-2021 年研發費用由 0.6 億元增長至 3.3 億元，2015-2021 年研發人員數量由 721 人增加至 1209 人。公司產品研發戰略聚焦于新能源汽車熱管理、商用車國六及非道路國四后處理、熱管理系統相關的電控，電

31、動及智能化產品拓展、燃油車熱交換器產品及模塊，拓展智能駕駛、通訊基站、數據處理中心、光伏儲能等新興領域熱管理。圖圖 12：銀輪股份研發費用及增速（單位：億元，：銀輪股份研發費用及增速（單位：億元，%）圖圖 13：研發人員數量及占比（單位：人，：研發人員數量及占比（單位：人，%）資料來源：公司公告，招商證券資料來源：公司公告，招商證券敬請閱讀末頁的重要說明11公司深度報告二、二、商用車及非道路業務海外訂單持續增長，乘用車商用車及非道路業務海外訂單持續增長，乘用車 EGR 有望快速提升有望快速提升1、商用車及非道路業務穩中有增，海外訂單持續增長商用車及非道路業務穩中有增，海外訂單持續增長商用車及非

32、道路業務穩扎穩打商用車及非道路業務穩扎穩打，產品及客戶分布廣泛產品及客戶分布廣泛。銀輪股份商用車和非道路熱交換事業部成立于 2018 年 10 月，致力于發動機、商用車及工程機械冷卻系統產品開發和制造。主要產品包括油冷器（不銹鋼）、油冷器總成、EGR冷卻器、EGR 閥、商用車冷卻模塊、工程機械冷卻模塊、商用車工程機械空調產品及農用機械、發電機組冷卻模塊等。主要客戶有康明斯、卡特、戴姆勒、約翰迪爾、曼胡默爾、珀金斯、采埃孚、沃爾沃、久保田、MTU、DEUTZ、CNH、錫柴、濰柴、玉柴、法士特、重汽、一汽解放、徐工、三一、柳工、山東臨工、東風、福田、江淮、江鈴、東風柳汽等。圖圖 14：銀輪股份商用

33、車熱管理：銀輪股份商用車熱管理圖圖 15：銀輪股份商用車熱管理：銀輪股份商用車熱管理資料來源：公司官網，招商證券資料來源：公司官網，招商證券商用車及非道路業務預期持平略增商用車及非道路業務預期持平略增，有望平滑行業受到經濟周期帶來的影響有望平滑行業受到經濟周期帶來的影響。海外方面，業務客戶需求增加，訂單呈持續增長趨勢；國內方面，市場份額不斷提升，銀輪股份今年在商用車及非道路業務陸續獲得新客戶、新項目的拓展，如進入中聯重科、三一重工等客戶的配套體系，同時，銀輪股份拓展了一些傳統客戶產品集成度，單車價值量有所提升。2、乘用車乘用車 EGR 項目逐步爬坡，混動項目逐步爬坡，混動 EGR 配套率有望快

34、速提升配套率有望快速提升乘用車平臺產品通過多個質量體系認證乘用車平臺產品通過多個質量體系認證，產品受客戶青睞產品受客戶青睞。乘用車平臺成立于 2019 年 7 月，目前產品種類擴展到乘用車換熱器相關的各種模塊及新能源冷卻產品。公司乘用車產品通過多項體系認證，產品質量表現優異。2005 年通過 TS16949、ISO14001、OHSA18001 的“三合一”體系認證，2010 年通過福特 Q1 認證且一直保持，2017 年通過神龍、SGM 的 QSB+認證，2017 年通過 IATF16949 換證審核。公司乘用車業務獲多家客戶青睞，如福特、通用、長城汽車、吉利、寧德時代、廣汽、上汽、一汽、長

35、安、奇瑞、威馬、江淮等。敬請閱讀末頁的重要說明12公司深度報告圖圖 16：乘用車熱管理：乘用車熱管理常規能源汽車常規能源汽車圖圖 17：乘用車熱管理：乘用車熱管理新能源汽車新能源汽車資料來源：公司官網，招商證券資料來源：公司官網，招商證券已募投乘用車已募投乘用車 EGR 項目已結項，預計爬坡后逐步釋放。項目已結項，預計爬坡后逐步釋放。公司 2017 年發行可轉債募資，其中研發中心募投項目和乘用車 EGR 募投項目均由上海銀輪熱交換系統有限公司實施。乘用車 EGR 產品系用于汽油發動機，起到降低油耗的作用，目前已投資資產達產后可實現年新增產能約 115 萬臺，原計劃完成日期由 2019 年 6

36、月延期至 2022 年 6 月，目前已結項，預計產能將逐步爬坡。表表 3：原募投項目計劃及實際投資情況原募投項目計劃及實際投資情況項目名稱項目名稱承諾投資總額（萬元承諾投資總額（萬元）剩余募資金額（萬元剩余募資金額（萬元）募資投資進度（募資投資進度（%）計劃完成日期計劃完成日期研發中心項目11454.08217.141.62021 年 12 月乘用車 EGR 項目14952.812248.231.72022 年 6 月合計26406.820465.3資料來源：公司公告，招商證券隨著混動車型滲透率的提高，混動隨著混動車型滲透率的提高，混動 EGR 系列產品配套率快速提升。系列產品配套率快速提升。

37、公司從商用車 EGR 到乘用車，為混動和增程式車型配套發動機相關的 EGR、中冷器、油冷器，配套電池相關的深冷器、水冷板以及車身前端模塊等產品。目前已獲得比亞迪，理想、吉利、廣汽、長城、長安等客戶訂單，隨著混動車型滲透率提升，混動 EGR 配套量也開始快速提升。敬請閱讀末頁的重要說明13公司深度報告三、三、布局高壓快充熱管理，新能源乘用車業務訂單加速釋放布局高壓快充熱管理，新能源乘用車業務訂單加速釋放1、新能源熱管理先發優勢明顯，業務增長空間可期新能源熱管理先發優勢明顯，業務增長空間可期圍繞新能源圍繞新能源“1+4+N”產品全面布局，配套多種熱管理產品。產品全面布局，配套多種熱管理產品。公司與

38、經營團隊就新能源產品發展簽訂單項考核責任，將最優質的資源配置到新能源板塊，如核心產品的研發和戰略客戶伙伴關系的建立，不斷提高產品關鍵指標，提升公司新能源產品的核心競爭力。公司在新能源熱管理領域主要配套空調及熱泵系統熱管理、新能源汽車電池熱管理等產品。圖圖 18：銀輪股份新能源汽車熱管理產品銀輪股份新能源汽車熱管理產品資料來源：公司官網，招商證券擁有大量的知識產權擁有大量的知識產權，核心競爭力明顯核心競爭力明顯。銀輪股份共有新能源熱管理產品相關專利 261 項，涵蓋熱泵空調、PTC、電子水閥、水泵、電池水冷板、電池冷卻器、水空中冷器、智能冷卻模塊、鋁油冷器、前端模塊、電子風扇等產品；多項產品具備

39、領先水平，主要包括 EGR 冷卻器、工程機械冷卻包、新能源汽車前端模塊、新能源汽車電池換熱器、新能源汽車冷媒及水路集成模塊等。公司在熱管理領域具備釬焊工藝、模擬仿真、實驗技術等多項核心競爭力。新能源熱管理單車價值顯著提升新能源熱管理單車價值顯著提升，智能化發展推動熱管理銷售收入進一步增長智能化發展推動熱管理銷售收入進一步增長。新能源汽車相較于傳統汽車的一大變化為動力源，這也導致新能源汽車熱管理系統的功能更為復雜。新能源汽車熱管理系統的單車價值量相比于傳統汽車熱管理系統提升顯著，是傳統乘用車 2-3 倍左右。根據新能源汽車現有車型估算，熱管理單車價值約在 5 千以上至萬元范圍。銀輪股份 2020

40、-2021 年新能源熱管理產品銷售收入由 2.9 億元提升至 8.4 億元，同比增長 189.7%。后續隨著智能化、信息化、自動駕駛等功能進一步提升，預期還能帶來更多熱管理需求，產品銷售收入有望進一步增長。圖圖 19：銀輪股份新能源熱管理產品銷售收入（單位：億元）：銀輪股份新能源熱管理產品銷售收入（單位：億元）資料來源：公司公告，招商證券（1）熱泵空調系統先發優勢明顯，開發新一代熱泵空調系統先發優勢明顯，開發新一代 CO2 熱泵系統熱泵系統熱泵空調先發優勢明顯，獲多家車企訂單背書。熱泵空調先發優勢明顯，獲多家車企訂單背書。公司自 2016 年開始組建團隊開發熱泵空調系統，并于 2018 年首次

41、獲得熱泵空調系統量產訂單，后續陸續獲得沃爾沃，吉利 PMA，SMART，北美新能源車企，國內新勢力等眾多訂單，敬請閱讀末頁的重要說明14公司深度報告在熱泵領域已走在行業前列。銀輪股份熱泵空調系統相關 3 大模塊包括前端換熱模塊，冷媒及水路集成模塊，空調箱模塊。圖圖 20：銀輪股份熱泵空調系統三大模塊：銀輪股份熱泵空調系統三大模塊資料來源：公司公告，招商證券緊跟主流趨勢，開發新一代緊跟主流趨勢，開發新一代 CO2 熱泵系統。熱泵系統。新能源汽車應用熱泵空調是主流趨勢，疊加歐洲能源緊缺影響，市場對于熱泵需求十分旺盛。銀輪股份為新能源汽車提供熱泵空調系統，其中包括冷凝器、蒸發器，目前已量產配套全球新

42、能源標桿車企、國內新勢力車企。在新一代 CO2 熱泵系統方面，公司正與相關客戶同步開發中。（2）電池熱管理業務電池熱管理業務推進橫向收購兼并、合資合作，新設宜賓子公司生產電池水冷板推進橫向收購兼并、合資合作，新設宜賓子公司生產電池水冷板研發及屬地化配套優勢顯著研發及屬地化配套優勢顯著，可實現中長期快速增長可實現中長期快速增長。銀輪股份配套新能源汽車動力電池熱管理產品，包括電池水冷板，電池冷卻器總成，電子水閥，電子水泵等。2018 電池水冷板通過 GM（全球通用）審核，切入國外市場。公司在研發能力、屬地化配套方面擁有顯著優勢，跟多家戰略客戶建立了緊密合作關系，可實現中長期較快增長。推進橫向收購兼

43、并、合資合作，不斷提高冷卻模塊競爭力。推進橫向收購兼并、合資合作，不斷提高冷卻模塊競爭力。2018 年公司收購江蘇朗信，江蘇朗信主要經營乘用車的電子冷卻風扇及各類電機業務，已與比亞迪，長安汽車，吉利等國內主流車企建立合作關系，并通過總部與北美標桿新能源車企形成配套。截至 2021 年年底，子公司江蘇朗信新工廠建設已完工，部分已投入生產，新能源汽車業務占比已經快速提升到 50%以上。銀輪股份收購江蘇朗信有助于提高乘用車冷卻模塊、新能源汽車冷卻模塊的系統配套能力。2、布局高壓快充熱管理，為小鵬布局高壓快充熱管理，為小鵬 G9 搭載熱管理集成系統搭載熱管理集成系統電動車滲透率與公共充電樁保有量穩步提

44、升電動車滲透率與公共充電樁保有量穩步提升，公司加快充電樁熱管理布局公司加快充電樁熱管理布局。充電樁分為直流樁和交流樁兩種。直流充電樁即快充，具有充電功率高、充電時間快等優點，具有成本高、體積大、電池衰減速度快等缺點；交流充電樁即慢充，與快充相反，具有成本低、體積小、電池衰減速度慢等優點，具有充電功率低、充電時間慢等缺點。由于充電樁需要換熱，公司抓住機遇，已經為蔚來等客戶的充電樁、車載電源系統配套熱管理產品。圖圖 21：新能源汽車月度滲透率（單位：新能源汽車月度滲透率（單位：%）圖圖 22：公共充電樁月度保有量（單位：萬臺）：公共充電樁月度保有量（單位：萬臺）敬請閱讀末頁的重要說明15公司深度報

45、告資料來源：中國汽車工業協會，招商證券資料來源：中國充電聯盟，招商證券補能焦慮亟待解決補能焦慮亟待解決，車端與樁端熱管理需求增加車端與樁端熱管理需求增加。隨著新能源汽車滲透率持續攀升，許多整車廠商為了解決用戶的續航焦慮，不斷升級迭代電池技術，提高電池容量等多項指標，車端熱管理需求增加。隨著電氣化轉型加速，目前電動車續航里程已有很大提升，補能焦慮逐漸替代續航焦慮。電池的升級意味著對充電樁設備的要求也隨之提高，樁端熱管理需求增加。廠商需要不斷完善補能體系、提升補能效率，提升產品競爭力，改善用戶的補能焦慮。圖圖 23：純電汽車快速補能技術：純電汽車快速補能技術資料來源：各公司官網，招商證券快充技術是

46、解決補能焦慮的核心快充技術是解決補能焦慮的核心，目前高壓快充成為行業的主流選擇目前高壓快充成為行業的主流選擇。特斯拉作為新能源汽車領域的先行者，高壓快充技術經歷了四個版本（V1-V4）的升級迭代，旨在提升用戶的補能體驗?，F有 V1 至 V3 版本最大輸出功率由最初的90kW 提升至 250kW，目前 V3 版本能夠實現充電 15min 行駛 250km，預計 2023 年發布的 V4 版本最大輸出功率能達 350kW。表表 4：Tesla 高壓快充各版本高壓快充各版本版本版本最大輸出功率（單位：最大輸出功率（單位：kW）上市時間上市時間V1902012 年V21502014 年V3250201

47、9 年V43502023 年資料來源：Tesla 官網，招商證券高壓快充要求更嚴格的熱管理技術高壓快充要求更嚴格的熱管理技術，銀輪為小鵬銀輪為小鵬 G9 開發集成熱管理系統開發集成熱管理系統。從技術上看，高壓快充要求 chiller，水冷板，前段模塊等相關熱管理部件實現更高的散熱效率，比如 chiller 的功率會增大，普通要求 5kW-8kW 左右，高壓快充則要求達到 10kW 及以上。當外部輸入電流相同情況下，并聯分流導致流過 800V 系統電芯電流大于 400V，因此800V 系統產生熱量更大，需要更復雜、更高效的熱管理。銀輪股份已開發適用于 800V 高壓快充系統的熱管理產品，小鵬 G

48、9 搭載了公司為其開發的集成熱管理系統，也是國內首款搭載集成熱管理系統的車型。圖圖 24：不同電壓下電池包串并聯方式：不同電壓下電池包串并聯方式圖圖 25：小鵬小鵬 G9 搭載搭載 800V 高壓高壓 SIC 平臺平臺資料來源：高工鋰電，招商證券資料來源：小鵬汽車官網，招商證券目前汽車電動化轉型加速目前汽車電動化轉型加速，新能源汽車產銷兩旺新能源汽車產銷兩旺，充電樁產業鏈有望迎來風口充電樁產業鏈有望迎來風口，配套熱管理業務潛在的市場規模巨大配套熱管理業務潛在的市場規模巨大。敬請閱讀末頁的重要說明16公司深度報告銀輪股份加快車端和樁端熱管理業務布局，有望迎來新一輪增長空間。銀輪股份加快車端和樁端

49、熱管理業務布局，有望迎來新一輪增長空間。3、新設宜賓子公司生產電池水冷板產品新設宜賓子公司生產電池水冷板產品，量產推進訂單加速釋放，量產推進訂單加速釋放新設宜賓子公司生產電池水冷板新設宜賓子公司生產電池水冷板，響應周邊客戶響應周邊客戶屬地化屬地化供貨需求供貨需求。銀輪股份 2022 年 7 月 8 日發布公告稱，為滿足四川時代、成都沃爾沃等主要客戶的屬地化供貨需求，提升公司新能源熱管理業務市場占有率，擬在四川宜賓設立全資子公司，主要生產電池水冷板產品，產線可生產滿足 CTP/CTC/CTB 集成下的大尺寸水冷板，同時產線覆蓋 CTM 冷卻下的中、小尺寸水冷板產品。由于公司電池水冷板產品產線成熟

50、，能較快形成批產能力，宜賓子公司計劃于 2023年 2 月開始運營投產，預測產量及銷售收入見下表。表表 5：宜賓子公司預計年產銷情況：宜賓子公司預計年產銷情況年份年份預計水冷板產量（萬件）預計水冷板產量（萬件）預計銷售收入（億元）預計銷售收入（億元）2023 年792.32024 年1213.1資料來源：公司公告，招商證券集中資源聚焦新能源領域集中資源聚焦新能源領域，獲得多項熱管理產品定點獲得多項熱管理產品定點。銀輪股份以產品為核心，集中優勢資源，抓大客戶、大項目和大領域的拓展，獲得北美新能源標桿車企電控和芯片液冷產品、理想某平臺熱管理產品、小鵬汽車水冷板產品、斯堪尼亞電動重卡水冷板產品、三一

51、重機非道路新能源冷卻模塊、福田換電重卡冷卻模塊、中聯重科冷卻模塊、宇通電子水閥等客戶項目等定點，根據客戶需求預測，新定點項目達產后預計年新增銷售收入近 28 億元，其中新能源業務占比約 75%以上。寧德系公司戰略客戶，配套新能源水冷板產品有望今年批產。寧德系公司戰略客戶，配套新能源水冷板產品有望今年批產。寧德時代是銀輪股份的戰略客戶，且已深度合作多年。銀輪股份 2019 獲得的寧德時代訂單為新能源水冷板產品，該產品配套通用 BEV3 項目，該項目預計將于 2022 年 11月開始批產。根據客戶預測，生命周期內公司新增銷售額預計約 3.8 億元人民幣。銀輪股份是寧德時代最大的水冷板供應商之一，公

52、司不斷獲得寧德時代新產品配套，有助于深度綁定戰略合作關系，中長期來看電池水冷板的業務增量還有一定的上升空間。量產穩步推進量產穩步推進，訂單加速釋放訂單加速釋放。銀輪股份目前新能源汽車熱管理訂單飽滿，處于積極排產狀態，全力確保為客戶準時交付。公司為全球新能源標桿車企的北美區域配套熱管理產品，隨著后期陸續有新項目進入量產，歐洲區域市場也將進入量產，海外市場新能源訂單總額將持續上升。敬請閱讀末頁的重要說明17公司深度報告四、四、芯片換熱產品進入量產階段，工業換熱領域已獲批量訂單芯片換熱產品進入量產階段，工業換熱領域已獲批量訂單1、募資變更切入募資變更切入“芯芯”賽道，芯片換熱產品已進入量產階段賽道，

53、芯片換熱產品已進入量產階段募投變更切入募投變更切入“芯芯”賽道賽道，聚焦資源向新能源乘用車市場轉型聚焦資源向新能源乘用車市場轉型。鑒于當前新能源汽車需求呈現裂變性增長，應用于燃油乘用車的 EGR 產品的市場需求未達預期。公司于 2022 年 1 月調整前次募集資金投向，投入到新能源汽車電池和芯片熱管理產品項目，主要用于擴大汽車電池和芯片熱管理產品的研發和生產能力，加快向新能源乘用車市場的轉型。芯片液冷換熱將成為公司新能源 1+4+N 產品布局中的重要部件。新項目預計 2025 年達產，達產后后公司將具備年產汽車電池和芯片熱管理產品 608 萬套的生產能力，其中電池熱管理產品 468 萬套，芯片

54、熱管理產品 140 萬套。表表 6：新募投項目投資計劃：新募投項目投資計劃序號序號項目名稱項目名稱投資投資(萬元萬元)占投資比例占投資比例(%)一一固定資產投資固定資產投資19100.0100.01建筑工程395.52.12設備購置及安裝工程17271.890.43工程建設其他費用524.02.74基本預備費908.74.8二二鋪底流動資金鋪底流動資金9000.0三三項目總投資項目總投資28100.0資料來源：公司公告，招商證券智能化催生高算力高散熱芯片智能化催生高算力高散熱芯片，芯片熱管理需求激增芯片熱管理需求激增。隨著汽車智能化、信息化程度越來越高，汽車搭載的高算力芯片發熱量越來越大，芯片

55、熱管理環節尤為重要。芯片換熱產品是電動車智能化、自動化功能越趨強大情況下催生的新品類，對于電動車安全運營十分重要。對于特斯拉人形機器人等高度智能化機器裝備，需要搭載高算力計算機系統，算力越高，芯片發熱量越大，芯片熱管理需求越大。圖圖 26：IGBT 架構架構圖圖 27：IGBT 散熱路徑散熱路徑資料來源：DANA，招商證券資料來源：DANA，招商證券芯片液冷換熱優勢明顯芯片液冷換熱優勢明顯，電動車電動車 IGBT 價值高于燃油車價值高于燃油車。液冷換熱是汽車芯片當前最有效的解決方案，銀輪股份在芯片液冷換熱方面有獨特技術優勢且完全自制。公司為新能源車載計算機系統芯片、自動駕駛芯片、功率半導體（I

56、GBT）等配套液冷換熱產品，客戶包括全球標桿新能源車企、自主品牌標桿車企、新勢力車企等，該技術預期將拓展到更多新能源車企以及智能機器裝備。據悉新能源汽車中功率半導體器件價值遠高于傳統燃油車，全面發力并實現批產全面發力并實現批產，市場空間巨大市場空間巨大。上海銀輪具有新能源乘用車電池和芯片熱管理系統關鍵部件的規?；a能力，不斷擴大熱交換系統的產業鏈，有助于滿足新能源戰略客戶對新能源電池和芯片熱管理產品的需求。銀輪股份芯片散熱產品已進入量產階段，預期芯片換熱產品將成為主流配置，市場空間巨大。目前全球僅銀輪股份等少數幾家配套。敬請閱讀末頁的重要說明18公司深度報告2、儲能熱管理已獲電池龍頭企業批量

57、訂單，大力開拓工業領域藍海市場儲能熱管理已獲電池龍頭企業批量訂單，大力開拓工業領域藍海市場提前布局儲能熱管理提前布局儲能熱管理，已獲電池龍頭企業批量訂單已獲電池龍頭企業批量訂單。國家能源局發布的 防止電力生產事故的二十五項重點要求（2022年版）（征求意見稿）將對儲能行業發展起到促進作用。儲能有多種實現方式，包括電化學儲能（電池儲能）、機械儲能(包括壓縮空氣儲能、抽水蓄能)、熱儲能、化學儲能等。公司在電池儲能熱管理領域提前布局，儲能電站熱管理相關部件中擁有部分自主知識產權，已獲得國內電池龍頭廠商批量訂單，主要配套電池液冷熱管理相關產品，預期將呈現快速增長態勢，圖圖 28：儲能實現方式：儲能實現

58、方式資料來源：公司公告，招商證券緊跟燃料電池汽車商業化進程，參股浙江氫途，已獲客戶配套訂單。緊跟燃料電池汽車商業化進程，參股浙江氫途，已獲客戶配套訂單。公司前瞻性進行 FCV 熱管理系統研發及布局，已開發產品包括：氫燃料電池冷卻模塊，燃料電池散熱器、水空中冷器，電子水閥，電子水泵，電堆散熱器、水水換熱器、氫氣加熱器，PTC 加熱器等系列產品。公司于 2020 年參股浙江氫途，持股 5.9%，該公司系專注于燃料電池發動機的研發及產業化,致力于打造國際一流的氫燃料電池發動機企業。公司在氫燃料電池領域主要客戶有億華通、上汽大通等，目前已獲客戶配套訂單。大力挖掘工業領域藍海市場大力挖掘工業領域藍海市場

59、，圍繞特高壓圍繞特高壓、地熱地熱、儲能儲能、風力發電風力發電、制氫儲氫制氫儲氫、化工化工、數據中心等領域實現第三曲線數據中心等領域實現第三曲線的提前布局和發展的提前布局和發展。銀輪股份熱管理系統產品作為微型逆變器及儲能電池的上游，為微型逆變器及儲能電池配套的熱管理系統產品，能夠支持可持續增長。敬請閱讀末頁的重要說明19公司深度報告五、五、投資建議投資建議銀輪股份作為汽車熱管理行業龍頭，在新能源汽車熱管理領域具有業內最完整的產品品類，形成新能源“1+4+N”產品全面布局，獲得了眾多新能源標桿車企的訂單背書。傳統業務方面，銀輪股份在商用車及非道路業務、乘用車業務穩扎穩打，新能源熱管理產品矩陣不斷豐

60、富，量產穩步推進，訂單加速釋放，新能源業務有望實現快速增長。新能源業務方面，公司在電池熱管理、熱泵空調先發優勢明顯，新設宜賓子公司生產電池水冷板產品。隨著新能源汽車滲透率提升，高壓快充需求增加，公司積極布局高壓快充熱管理。新能源在手訂單加速釋放，寧德時代配套新能源水冷板產品有望今年批產，可實現中長期較快增長。公司在 2022 年度財務預算報告中披露，2022 年新能源營收力爭達到總營收 25%。新業務方面，公司芯片換熱產品已進入量產階段；在工業換熱領域不斷開拓，儲能換熱已獲電池龍頭企業批量訂單，有望打開新增長曲線。公司營收穩健增長，影響公司盈利能力的內外因素也在持續改善，公司業績表現有望快速增

61、長。預計公司2022/2023/2024 年歸母凈利潤 3.5/5.2/6.7 億元，公司持續豐富新能源熱管理產品矩陣，產品向芯片換熱、工業換熱等應用領域拓展，公司業績有望迎來新一輪增長空間，維持“強烈推薦”評級。六、六、風險提示風險提示原材料價格波動風險：公司大宗原材料在成本結構中所占比重較大，原材料價格上漲對公司盈利能力產生不利影響。匯率變動風險：公司出口業務美元結算比重較高，匯兌升值對公司利潤率產生不利影響。疫情停產風險：疫情導致汽車產業鏈停工停產，對公司生產經營產生不利影響，業績面臨下滑風險。敬請閱讀末頁的重要說明20公司深度報告附：財務預測表附：財務預測表資產負債表資產負債表單位：百

62、萬元202020212022E2023E2024E流動資產流動資產596572237552909410454現金798934820984965交易性投資328734734734734應收票據97785593011481366應收款項19912378256631693771其它應收款3232354352存貨10451481158819322278其他79480887910841289非流動資產非流動資產38914766491650455155長期股權投資366441441441441固定資產21652401262028102976無形資產商譽680637574516465其他6801287128

63、212781274資產總計資產總計985611989124681413915610流動負債流動負債5117602789731012210948短期借款14071504418843834245應付賬款32294014432752636207預收賬款3939425160其他442470416425435長期負債長期負債3781087108710871087長期借款202246246246246其他175841841841841負債合計負債合計54957115100601121012035股本792792792792792資本公積金8451154115411541154留存收益23012454(82

64、)335847少數股東權益424474543648781歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益39384400186522822793負債及權益合計負債及權益合計985611989124681413915610現金流量表現金流量表單位：百萬元202020212022E2023E2024E經營活動現金流經營活動現金流456375727656857凈利潤366264417626802折舊攤銷288338385406425財務費用7371808080投資收益(92)(24)(33)(33)(33)營運資金變動(164)(267)(126)(431)(424)其它(14)(8)488投資活動現金流

65、投資活動現金流(330)(1194)(503)(503)(503)資本支出(426)(785)(537)(537)(537)其他投資96(410)333333籌資活動現金流籌資活動現金流38858(338)11(374)借款變動146628262626195(137)普通股增加00000資本公積增加(51)309000股利分配(1299)(2852)(2883)(104)(156)其他(78)575(80)(80)(80)現金凈增加額現金凈增加額16439(114)164(20)利潤表利潤表單位：百萬元202020212022E2023E2024E營業總收入營業總收入6324781685041

66、050312498營業成本48126224671081619624營業稅金及附加3736404958營業費用305341366441525管理費用411453485588700研發費用269326391525662財務費用8483808080資產減值損失(91)(94)(10)(10)(10)公 允 價 值 變 動 收 益(32)(38)(38)(38)(38)其他收益5348484848投資收益9224242424營業利潤營業利潤430291456682872營業外收入23333營業外支出1310101010利潤總額利潤總額419284450675866所得稅5320325064少數股東損益

67、444470104134歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤322220348521668主要財務比率主要財務比率202020212022E2023E2024E年成長率年成長率營業總收入15%24%9%23%19%營業利潤7%-32%57%49%28%歸母凈利潤1%-31%58%50%28%獲利能力獲利能力毛利率23.9%20.4%21.1%22.3%23.0%凈利率5.1%2.8%4.1%5.0%5.3%ROE8.4%5.3%11.1%25.1%26.3%ROIC7.5%5.5%7.3%9.8%11.3%償債能力償債能力資產負債率55.7%59.3%80.7%

68、79.3%77.1%凈負債比率16.3%15.1%35.6%32.7%28.8%流動比率1.21.20.80.91.0速動比率1.01.00.70.70.7營運能力營運能力總資產周轉率0.70.70.70.80.8存貨周轉率4.84.94.44.64.6應收賬款周轉率2.42.52.52.72.6應付賬款周轉率1.71.71.61.71.7每股資料每股資料(元元)EPS0.410.280.440.660.84每股經營凈現金0.580.470.920.831.08每股凈資產4.975.552.352.883.53每股股利2.323.640.130.200.25估值比率估值比率PE33.048.1

69、30.520.315.9PB2.72.45.74.63.8EV/EBITDA26.630.222.117.414.8資料來源：公司數據、招商證券敬請閱讀末頁的重要說明21公司深度報告分析師分析師承諾承諾負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。汪劉勝，1998 年畢業于同濟大學。7 年產業經歷，2006 年至今于招商證券從事汽車、新能源行業研究，連續 11 年新財富最佳分析師入圍。2008 年獲金融時報與 Starmine 全球最佳分析師-亞太區汽車行業

70、分析師第三名；2010 年獲水晶球獎并獲新財富第三名；2014 年水晶球第一名、新財富第二名；2015 年水晶球公募第一名、新財富第三名；2016年金牛獎第二名；2017 年新財富第三名?！爸悄荞{馭、電動未來”是我們提出的重點研究領域，基于電動化平臺、車聯網基礎之上的智能化是汽車行業發展的方向。楊獻宇，同濟大學碩士，一年半汽車產業經歷，3 年證券行業研究經驗。2018 年加入招商證券，重點覆蓋乘用車、商用車、零部件板塊。評級評級說明說明報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深

71、300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票評級股票評級強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于5%之間減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上行業評級行業評級推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數重要重要聲明聲明本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的

72、信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。