云從科技-人工智能國家隊深度賦能場景智能化升級-221017（30頁）.pdf

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1、 1 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。xml 人工智能國家隊，深度賦能場景智能化人工智能國家隊，深度賦能場景智能化升級升級 孵化于中科院孵化于中科院的純內資的純內資 AI 企業企業，曾參與制定多項國家級標準。，曾參與制定多項國家級標準。公司成立于 2015 年，其創始人周曦在 AI 方向有資深的技術背景，回國建立中科院人臉識別團隊。2015 年公司自中科院孵化而來，成立至今堅持純內資股權架構，曾參與制定多項人工智能國家級標準，承建國家人工智能基礎資源公共服務平臺項目等，在行業內具備獨特的影響力。源于人臉識別

2、技術，從單點源于人臉識別技術，從單點技術技術走向綜合產品矩陣。走向綜合產品矩陣。公司覆蓋圖像識別、語音識別、自然語言處理和機器學習全領域，構建了從感知到認知到決策的技術閉環，并沉淀入 CWOS 系統中，面向不同行業應用提供技術解決方案。不同于其他 AI 平臺，公司強調知識與經驗的重要性，將知識中臺融入技術底層，推動人機協同。在 CWOS 的基礎上延展出輕量化的“輕舟平臺”，面向中腰部客戶，構成完整的差異化產品矩陣。賦能四大場景客戶賦能四大場景客戶，深度探索行業，深度探索行業 Know-how。公司面向智慧金融、智慧治理、智慧出行、智慧商業、數字城市、泛 AI等多個領域進行深度賦能：1）服務上千

3、家客戶，覆蓋所處行業內多個頭部客戶，并與頭部客戶建立聯合實驗室，共同探索解決行業痛點；2）形成從研發到交付的完整組織架構，內部分工明確，保證項目的落地能力；3）具備CWOS 與輕舟平臺兩大產品體系，通過直銷與 ISV 協同等模式分別觸達頭部與中腰部客戶，產業鏈生態成熟，具備項目規?；瘡椭颇芰?。投資建議：投資建議：人工智能產業滲透率提升將帶來很大增長空間，而公司深耕行業多年具備技術實力，有望充分受益于行業增長紅利，預計 2022年將實現營業收入 12.25 億，參考行業平均水平，給予 2022 年 15 倍PS，對應 6 個月目標價 24.81 元，首次覆蓋給予公司“買入-A”評級。風險提示：風

4、險提示：疫情影響超預期、核心技術人才流失風險、業務拓展不及預期 (百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營收入主營收入 754.8 1,075.5 1,225.1 1,837.7 2,999.5 凈利潤凈利潤-812.9-632.1-405.5-523.3-37.1 每股收益每股收益(元元)-1.10-0.85-0.55-0.71-0.05 每股凈資產每股凈資產(元元)2.19 1.58 3.35 2.65 2.60 盈利和估值盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率市盈率(倍倍)-15.8-20.3-31.7-24.6-34

5、6.6 市凈率市凈率(倍倍)7.9 11.0 5.2 6.6 6.7 凈利潤率凈利潤率-107.7%-58.8%-33.1%-28.5%-1.2%凈資產收益率凈資產收益率-50.0%-54.0%-16.3%-26.7%-1.9%股息收益率股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%ROIC 1508.2%-265.3%-100.8%244.2%-11.0%數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 Tabl e_Ti t l e 2022 年年 10 月月 17 日日 云從科技云從科技-UW（688327.SH）Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 證券研究

6、報告 投資評級投資評級 買入買入-A 首次首次評級評級 6 個月目標價：個月目標價：24.81 元元 股價（股價（2022-10-14）17.35 元元 Tabl e_Market I nf o 交易數據交易數據 總市值（百萬元）總市值（百萬元）12,850.63 流通市值（百萬元）流通市值（百萬元）1,290.22 總股本（百萬股）總股本（百萬股）740.67 流通股本（百萬股）流通股本（百萬股）74.36 6 個月價格區間個月價格區間 15.64/35.88 元 Tabl e_C hart 股價表現股價表現 資料來源：Wind資訊 升幅升幅%1M 3M 12M 相對收益相對收益-7.8-1

7、7.68 26.89 絕對收益絕對收益-9.54-22.51 12.88 焦娟焦娟 分析師 SAC 執業證書編號：S1450516120001 021-35082012 趙陽趙陽 分析師 SAC 執業證書編號：S1450522040001 夏瀛韜夏瀛韜 分析師 SAC 執業證書編號：S1450521120006 Tabl e_R eport 相關報告相關報告 -27%-13%1%15%29%43%57%2022-052022-09云從科技-UW 2 公司深度分析/云從科技-UW 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾

8、頁。內容目錄內容目錄 1.人工智能國家隊，賦能四大場景智能化升級人工智能國家隊，賦能四大場景智能化升級.4 1.1.歷史沿革：人工智能國家隊，參與制定多項國家級標準.4 1.2.股權結構：純內資背景的 AI 公司，控股股東具有特別表決權.4 1.3.財務分析：營收保持高增長，虧損有所收窄.6 2.人工智能應用不斷深化，多重合力推動前景廣闊人工智能應用不斷深化，多重合力推動前景廣闊.9 2.1.政策層：人工智能上升至國家戰略，“十四五”將加速產業落地.9 2.2.應用層：人工智能全面落地開花，增量來自于行業滲透率提升.11 2.3.技術層：由單點突破向多點融合發展，或將成為基礎設施之一.14 2

9、.4.產業鏈：業務鏈條復雜，衍生出兩種不同的商業路徑.15 3.技術：源于人臉識別技術，從單點走向綜合產品矩陣技術：源于人臉識別技術，從單點走向綜合產品矩陣.16 3.1.持續拓寬技術廣度與深度，重點融合人機協同.16 3.2.由 CWOS 延伸至輕舟平臺，打造差異化兩大產品體系.17 3.2.1.CWOS：迭代至 3.0 版本，主要服務于大客戶定制化解決方案.18 3.2.2.輕舟平臺：由 CWOS 衍生而來，重點面向中小客戶提供輕量服務.20 4.應用場景：重視項目產業落地，打造強交付產品體系應用場景：重視項目產業落地，打造強交付產品體系.20 4.1.賦能四大場景客戶，深度探索行業 Kn

10、ow-how.21 4.1.1.聚焦于四大場景，賦能頭部客戶智能化升級.21 4.1.2.自研硬件設備占比提升，推動軟硬件解決方案毛利率提升.23 4.2.打造強交付能力產品體系，協同產生鏈生態日益成熟.24 5.盈利預測盈利預測.25 6.風險提示風險提示.26 圖表目錄圖表目錄 圖 1：云從科技主要產品及服務圖譜.4 圖 2：IPO 后公司股權結構.5 圖 3：2017-2021 年公司營業收入及同比增速.6 圖 4：2017-2021 年公司歸母凈利潤及同比增速.6 圖 5：2017-2021 年按產品分類營收占比.7 圖 6：2017-2021 年不同產品毛利率變化.7 圖 7：201

11、8-2021 年各應用領域營業收入（單位：百萬）.7 圖 8：2018-2021 年各應用領域營收占比.7 圖 9：2017-2021 年公司的人均創收規模變化.8 圖 10：2021 年云從人均創收高于同業公司水平.8 圖 11：2017-2021 年公司三項費用率變化.8 圖 12：2021 年云從科技與商湯科技三項費用率對比.8 圖 13：2017-2021 年公司應收賬款周轉率與存貨周轉率.9 圖 14：2017-2021 年公司經營性現金流凈額與現金.9 圖 15：2019-2026E 中國人工智能產業規模.11 圖 16：人工智能技術逐漸深入到各行各業.11 圖 17：2020 年

12、中國人工智能市場行業份額.12 圖 18：2015-2020 年中國智慧城市投資規模情況.12 VZcZpXaXbUmZoOpPmO8ObP8OtRnNsQmOkPoPrRiNoPzR9PqQwPMYtRrNxNmNrR 3 公司深度分析/云從科技-UW 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖 19：2021Q1 智慧城市超千萬項目的訂單及金額.12 圖 20：2022Q1 智慧城市千萬級項目數量省市分布.13 圖 21：2022Q1 智慧城市千萬級項目總金額省市分布.13 圖 22：2022Q1 智慧城市千萬

13、級項目細分領域數量分布.13 圖 23：2022Q1 智慧城市千萬級項目細分領域項目金額分布.13 圖 24：2017-2022 年中國 AI 攝像頭出貨量及同比增速.14 圖 25：人工智能產業鏈.15 圖 26：人工智能技術層.17 圖 27：云從科技的兩大核心技術產品.18 圖 28：人機協作系統研發歷程.18 圖 29：云從科技人機協同操作系統產品示例.19 圖 30：云從科技“輕舟平臺”技術架構.20 圖 31：云從科技提出的人工智能“三浪理論”.21 圖 32：智慧金融綜合解決方案概覽.22 圖 33：智慧治理綜合解決方案概覽.22 圖 34：智慧出行綜合解決方案概覽.22 圖 3

14、5：智慧商業綜合解決方案概覽.22 圖 36：2019-2021 年公司 AIOT 設備收入及同比增速變化.24 圖 37：公司的研發體系.25 圖 38：公司的產品交付體系.25 圖 39：云從科技人機協同產業鏈.25 表 1：管理團隊背景介紹.5 表 2：公司 2019-2021 年研發人員占比.6 表 4：2015-2021 年中國各部委人工智能政策盤點.9 表 5：“十四五”數字經濟發展規劃重點任務.10 表表 6：人工智能三大技術：人工智能三大技術.15 表 7：公司多項技術在全球范圍內取得領先地位.16 表 8：云從科技的四大基礎操作系統介紹.19 表 9：2017-2020H1

15、公司不同應用領域客戶數量及代表性客戶.22 表 10：云從科技部分自研 AIOT 設備.23 表 11：盈利預測核心數據.26 表 12：可比公司 PS 估值情況.26 4 公司深度分析/云從科技-UW 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。1.人工智能國家隊人工智能國家隊，賦能四大場景智能化升級，賦能四大場景智能化升級 1.1.歷史沿革：人工智能國家隊，參與制定多項國家級標準歷史沿革：人工智能國家隊，參與制定多項國家級標準 云從科技孵化于中科院云從科技孵化于中科院，曾參與制定多項國家級標準曾參與制定多項國家級標

16、準。云從科技成立于 2015 年，其創始人周曦曾帶領團隊六次斬獲世界模式識別、智能識別大賽冠軍，并入選“中國科學院百人計劃”建立中科院人臉識別團隊。2015 年中科院宣布云從科技成立，并成為人臉識別遠程開戶國家標準起草與制定單位，受托參與人工智能國家標準、行業標準制定，承建國家人工智能基礎資源公共服務平臺項目成為中國人工智能產業發展聯盟(AIIA)專家委員會成員。以人機協同操作系統為基礎，賦能四大場景智能化升級。以人機協同操作系統為基礎，賦能四大場景智能化升級。公司一方面憑借著自主研發的人工智能核心技術打造了人機協同操作系統，通過對業務數據、硬件設備和軟件應用的全面連接，把握人工智能生態的核心

17、入口，為客戶提供信息化、數字化和智能化的人工智能服務；另一方面，公司基于人機協同操作系統，賦能智慧金融、智慧治理、智慧出行、智慧商業、數字城市、泛 AI 等多個領域，為更廣泛的客戶群體提供以人工智能技術為核心的行業解決方案。圖圖 1：云從科技主要產品及服務圖譜：云從科技主要產品及服務圖譜 資料來源：公司公告 1.2.股權結構：純內資背景的股權結構：純內資背景的 AI 公司，控股股東具有特別表決權公司，控股股東具有特別表決權 常州云從為控股股東，具有特別表決權。常州云從為控股股東，具有特別表決權。根據招股說明書披露，公司控股股東為常州云從，IPO后持股比例為19.78%。公司董事長周曦為常州云從

18、的控股股東，持有其99.88%的股份，因此為云從科技實際控制人。由于周曦對經營存在重大影響，為其設臵特別表決權安排，故將常州云從所持有股份設臵為 A 類股份，每股享有 6 票表決權；其他股東所持股份均為 B 類股，每股享有 1 票表決權。因特別表決權設臵安排，常州云從直接持股部分所對應 59.67%表決權，對公司的經營運作具有絕對的影響力，有效降低了因持股比例分散可能產生的經營風險。云從為純內資的云從為純內資的 AI 公司公司，股東覆蓋多家國有及政府基金。，股東覆蓋多家國有及政府基金。不同于 AI 四小龍中其他公司，云從科技成立至今累計募集資金超過 50 億元，公司堅持全部為內資股東，由其股東

19、構成來看，覆蓋國新資本、南沙金控、上海聯升、廣東創投等多家國有及政府基金。在核心技術國產替代的背景下，云從作為具備 AI 自主研發能力的公司具有獨特優勢。5 公司深度分析/云從科技-UW 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 2：IPO 后公司股權結構后公司股權結構 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 管理團隊以技術背景為核心，并形成清晰的職責分工管理團隊以技術背景為核心，并形成清晰的職責分工。實控人周曦為公司技術核心人物，具備扎實的人工智能學術背景，曾畢業于美國伊利諾伊大學電子與計算機工程專業，獲得博士

20、學位，2014 年周曦以中科院“百人計劃”的身份被引入回國，從事人工智能領域技術研究。他擔任中科院重慶綠色智能技術研究院智能多媒體技術研究中心主任、電子信息技術研究所副所長，于 2015 年 3 月創立云從科技，現任云從科技董事長兼總經理、中科院重慶綠色智能技術研究院博士生導師、上海交通大學博士生導師。除周曦外，管理團隊中李繼偉、姜迅具備扎實的技術從業背景，并分別在計算機視覺、模式識別等基礎研究領域與應用產品研發等方向起到核心作用。表表 1：管理團隊背景介紹：管理團隊背景介紹 擔任職位擔任職位 背景介紹背景介紹 周曦 董事長兼總經理，技術核心人員 2010 年8 月畢業于美國伊利諾伊大學電子與

21、計算機工程專業，獲得博士學位。2011年11月至2015年5月擔任中科院重慶綠色智能技術研究院智能多媒體技術研究中心主任、電子信息技術研究所副所長。2015 年年 3 月創立云從科技，現任云從科技月創立云從科技，現任云從科技董事長兼總經理、中科院重慶綠色智能技術研究院博士生導師、上海交通大學博士董事長兼總經理、中科院重慶綠色智能技術研究院博士生導師、上海交通大學博士生導師。生導師。楊樺 董事兼副總經理 1998 年 7 月畢業于電子科技大學經濟法專業，獲得學士學位。曾任上海盛大網絡發展有限公司經理、總監、副總裁，利歐集團數字科技有限公司副總裁及首席人才官。2018 年 10 月加入云從科技，現

22、擔任云從科技董事、副總經理。李繼偉 董事兼副總經理，技術核心人員 2006 年 7 月畢業于中國科學技術大學電子科學與技術專業，獲得碩士學位。曾任微軟亞洲研究院搜索技術中心網頁相關組工程師、系統平臺組高級工程師，微軟（亞洲）互聯網工程院高級軟件工程師；2014 年10 月至 2015年 4月在德領科技成果轉化部從事科研工作；2015 年 4 月加入云從科技，現擔任云從科技董事、副總經理、感知研究院院長。李繼偉先生在機器學習、深度學習、自然語言處理、機器學習和推薦、分布式計算系統、大規模優化算法、專業領域屬于行業領軍人物。李繼李繼偉先生對公司在計算機視覺、模式識別與多模態人機交互、虛擬現實、高效

23、視頻編偉先生對公司在計算機視覺、模式識別與多模態人機交互、虛擬現實、高效視頻編碼算法、視頻檢測與分析方法、人臉識別算法與系統等方面研究做出貢獻。碼算法、視頻檢測與分析方法、人臉識別算法與系統等方面研究做出貢獻。姜迅 副總經理，技術核心人員 2002 年 7 月畢業于浙江大學，獲得學士學位。曾任惠普科技（上海）有限公司解決方案架構師、阿里巴巴（中國）網絡技術有限公司 B2B 技術總監、盛大網絡發展有限公司創新院中國院院長、平安健康保險股份有限公司（平安好醫生）副總裁等職位，2018年 12 月加入云從科技，現擔任云從科技副總經理、首席架構師，數據研究院院長。姜迅先生作為公司數據研究院負責人，主導

24、公司在大數據、知識圖姜迅先生作為公司數據研究院負責人，主導公司在大數據、知識圖譜及行業數據應用方向的研究及產品開發，相關大數據應用產品已經成為公司智能譜及行業數據應用方向的研究及產品開發，相關大數據應用產品已經成為公司智能產品線的重要組成部分，承載著向上應用支撐、向外應用拓展的重要作用。產品線的重要組成部分，承載著向上應用支撐、向外應用拓展的重要作用。李勝剛 財務總監兼董事會秘書 曾先后擔任中興通訊股份有限公司財務經理、事業部總經理助理、子公司副總經理兼財務總監，上海山源電子科技股份有限公司財務總監，上海斐訊數據通信技術有限公司總裁助理；2014 年7 月至 2019年9 月先后擔任華明電力裝

25、備股份有限公司副總經理、董事會秘書和財務總監；2019 年 9 月加入云從科技，先后擔任云從科技財務總監和董事會秘書。資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 6 公司深度分析/云從科技-UW 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。研發人員占比近一半研發人員占比近一半，技術研發更加落地技術研發更加落地。公司作為人工智能企業，在研發上具有較大的投入，從組織架構來看，公司研發人員占比超過一半，截止 2022H1，公司共有員工 1141 人，其中研發人員為 609 人，占比為 53.37%。從組織體系來看，公司的研發團隊

26、主要以周曦、李繼偉、姜迅為核心技術人員，帶領其余技術研發人員進行產品與解決方案的技術落地，從核心技術層的分工可以看出公司對技術落地能力較為關注。表表 2：公司：公司 2019-2021 年研發人員占比年研發人員占比 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022H1 技術研發人員（人）824 997 575 609 員工總量（人）1,660 1,799 1,120 1141 技術研發人員占總人數的比重 49.64%55.42%51.34%53.37%資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 1.3.財務分析：營收保持高增長，虧損有所收窄財務分析：營收保持高增長，虧損有所收窄 營收營收持

27、續持續保持高增長保持高增長，虧損幅度有所收縮虧損幅度有所收縮。隨著人工智能應用的逐步落地，2018 年公司的營收開始實現高速增長，達到 4.84 億，同比增長 650.21%。2020 年受到疫情影響，營收增速略有下滑，但是整體來看公司仍保持了持續高增增速，2021 年公司實現營業收入 10.75億，同比增長 42.49%，2018-2021 年營業收入的復合增速是 30.48%。由于人工智能行業當前仍處于高研發投入的階段，導致公司暫未實現盈利，2021 年實現歸母凈利潤為-6.32 億，同比下滑 22.32%，相較于 2019-2020 年虧損均有所收縮，表明公司的盈利能力得到一定程度的改善

28、。圖圖 3：2017-2021 年公司營業收入及同比增速年公司營業收入及同比增速 圖圖 4：2017-2021 年公司歸母凈利潤及同比增速年公司歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 主要提供人工智能解決方案主要提供人工智能解決方案，新基建訂單驅動下收入占比進一步提升。新基建訂單驅動下收入占比進一步提升。按照產品類別分類，公司主要為客戶提供人機協同操作系統、人工智能解決方案兩種產品，2019-2021 年公司人機協同操作系統的收入占比依次為 22.70%、31.35%、12.55%，人工智能解決方案收入占比為 73.98%、68.17%

29、、86.87%，公司以提供人工智能解決方案為核心，且其收入占比從整體來看呈現上升趨勢，主要原因在于客戶為提高軟硬件產品的適配性并解決實際痛點，以采購整體解決方案為主，導致公司人機協同操作系統收入有所減少；同時由于在手新基建訂單順利執行，推動人工智能解決方案收入大幅增長。人工智能解決方案毛利率相對較低，導致綜合人工智能解決方案毛利率相對較低，導致綜合毛利率略有波動毛利率略有波動。公司人機協作操作系統以軟件開發為主，是高毛利業務，2019-2021 年人機協作操作系統毛利率依次為 89.30%、75.86%、73.99%，自 2020 年以來該部分業務中需要調試或者開發的定制化項目占比增加，產生了

30、相64.53 484.11 807.35 754.77 1,075.50 650.21%66.77%-6.51%42.49%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%02004006008001000120020172018201920202021營業收入（百萬，左軸）YoY（%，右軸）-106.32-180.68-639.60-812.93-632.13 69.94%254.00%27.10%-22.24%-50%0%50%100%150%200%250%300%-900-800-700-600-500-400-300-200-100020172018201920

31、202021歸母凈利潤（百萬，左軸）YoY（%，右軸）7 公司深度分析/云從科技-UW 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。對較高的外包服務成本和人工成本，導致毛利率略有下降。而人工智能解決方案通常需要向客戶交付軟硬件一體的方案，涉及部分硬件設備采購，因此毛利率相對較低，2019-2021 年公司人工智能解決方案的毛利率依次為 23.43%、28.19%、31.34%，從趨勢來看，毛利率逐年上升，主要系自研 AIoT 設備占比提升，采購成本有所下降。綜合來看，因為相對低毛利率的人工智能解決方案的占比有所提升，導

32、致公司的綜合毛利率有所下降，2019-2021 年綜合毛利率依次為 40.89%、43.46%、37.01%。根據公司公告，2022 年上半年在疫情的壓力下，2022H1 毛利率仍保持在 35.88%，同比僅下降 0.87pct。其中，中山醫、衡陽雪亮工程項目是作為標桿項目打造的，毛利率較低，扣除這兩個標桿項目的影響，其他項目的整體情況還是穩中有進。圖圖 5：2017-2021 年按產品分類營收占比年按產品分類營收占比 圖圖 6：2017-2021 年年不同產品毛利率變化不同產品毛利率變化 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 深耕智慧治理應用場景深耕

33、智慧治理應用場景，推動營收持續增長。，推動營收持續增長。從應用場景來看，公司率先切入智慧治理與智慧金融場景，后逐步拓展至智慧出行、智慧商業等多元場景。2021 年公司在智慧治理、智慧金融、智慧出行、智慧商業四大場景分別實現營業收入為 8.64 億、1.35 億、0.31 億、0.17億，營收占比分別為 80.40%、12.58%、2.90%、1.57%，其中智慧智慧業務版塊是公司最核心的業務場景，對營收貢獻最大。從增長趨勢來看，得益于政府端對人工智能應用的重視度加深，2021 年公司智慧治理業務收入實現快速增長，同比提升 99.35%，是推動公司營收增長的核心驅動力；同期智慧金融、智慧出行、智

34、慧商業等收入均有不同程度的下降。圖圖 7：2018-2021 年各應用領域營業收入年各應用領域營業收入（單位：百萬）（單位：百萬）圖圖 8：2018-2021 年各應用領域營收占比年各應用領域營收占比 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 人均創收人均創收指標指標顯著提升顯著提升。從考察效率的人均創收指標來看，2019-2021 年公司的人均創收依次為 48.64 萬、44.88 萬、96.03 萬，對應 2020-2021 年的同比增速分別為-7.73%、113.98%，主要原因是公司在人員精簡的同時收入規模有顯著增加，反映出公司在人員創收層面的效率

35、71.52%93.30%73.98%68.17%86.87%27.44%6.40%22.70%31.35%12.66%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021 人機協同操作系統 人工智能解決方案 36.79%21.70%40.89%43.46%37.01%18.77%17.76%23.43%28.19%31.34%81.35%75.55%89.30%75.86%73.99%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021綜合毛利率 人工智能解決方案 人機協同操作系統 36

36、4.36 468.94 433.77 864.73 52.76 152.72 180.00 135.31 28.44 72.59 73.66 31.20 34.19 70.11 43.68 16.85 010020030040050060070080090010002018201920202021智慧治理 智慧金融 智慧出行 智慧商業 其他(行業)75.26%58.08%57.47%80.40%10.90%18.92%23.85%12.58%5.87%8.99%9.76%2.90%7.06%8.68%5.79%1.57%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018

37、201920202021其他(行業)智慧商業 智慧出行 智慧金融 智慧治理 8 公司深度分析/云從科技-UW 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。有所提升。通過橫向對比來看，2021 年商湯科技的人均創收為 76.99 萬，是低于同期云從的人均創收。圖圖 9：2017-2021 年公司的人均創收規模變化年公司的人均創收規模變化 圖圖 10：2021 年年云從云從科技與商湯科技的人均創收對比科技與商湯科技的人均創收對比 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 費用率顯著下滑費

38、用率顯著下滑，對比商湯科技銷售費用率更高對比商湯科技銷售費用率更高。費用率方面，由于公司 2017 年商業化還未完全起步，導致費用率比較高，隨著 2018 年收入開始逐步增長，整體費用率顯著下滑。2021 年公司銷售費用率、管理費用率、研發費用率依次為 26.05%、30.30%、49.67%，分別下降 10.23pct、16.64pct、26.92pct。與行業內其他人工智能算法企業類似，為保證技術的領先性，公司也保持了較高的研發投入，研發費用率是三項費用率中最高。對比商湯科技，我們可以發現不同的業務路徑導致費用率存在差異，商湯科技更重視底層AI大模型的投入，因而研發費用率更高；云從科技更重

39、視業務場景的技術落地與技術方案的交付，因此銷售費用率相對更高。圖圖 11：2017-2021 年公司三項費用率變化年公司三項費用率變化 圖圖 12：2021 年年云從科技與商湯科技三項費用率對比云從科技與商湯科技三項費用率對比 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 從營運指標看，2021 年公司應收賬款周轉率為 1.71，相較于 2020 年略有下降，主要原因是部分項目受疫情影響導致賬款審核周期有所拉長；同時公司存貨周轉率略有所下降，2021年公司存貨周轉率為 3.41，相較于 2020 年有所上升，表明公司的庫存管理能力略有提升。整體來看，公司保持著

40、相對較好的資產周轉效率。從現金流情況來看，公司 2021 年經營活動現金流凈額為-5.47 億，現金流出相較于 2020 年略有所擴大；截止 2021 年底，公司賬上現金為 8.52 億，較前期略有下降，但整體而言相對充裕；考慮本次 IPO 募集資金，預計將為公司的運營提供更有力的現金支撐，推動公司研發端與業務端實現更好的發展。48.64 44.88 96.03-7.73%113.98%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%020406080100120201920202021人均創收(萬元)同比增速（%）96.03 76.99 020406080100120云從科技 商

41、湯科技 99.13%26.63%28.29%36.28%26.05%46.61%12.73%49.02%46.94%30.30%92.07%30.61%56.25%76.59%49.67%0%20%40%60%80%100%120%20172018201920202021銷售費用率 管理費用率 研發費用率 26.05%30.30%49.67%14.50%48.90%76.89%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%銷售費用率 管理費用率 研發費用率 云從科技 商湯科技 9 公司深度分析/云從科技-UW 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。

42、各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 13：2017-2021 年公司應收賬款周轉率與年公司應收賬款周轉率與存貨周轉率存貨周轉率 圖圖 14：2017-2021 年公司經營性現金流凈額與現金年公司經營性現金流凈額與現金 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 2.人工智能應用不斷深化，多重合力推動前景廣闊人工智能應用不斷深化，多重合力推動前景廣闊 2.1.政策層：人工智能上升至國家戰略，“十四五”將加速產業落地政策層：人工智能上升至國家戰略，“十四五”將加速產業落地 全球各國都很重視人工智能全球各國都很重視人工智能，中國尤甚中國尤甚。人工

43、智能引起了全球各國的關注，中國更是將人工智能上升至國家戰略的層面，給予行業的發展強有力的政策支持。政府不僅從 2015 年人工智能應用發展初期，就將人工智能寫入中國制造 2025、“十三五”規劃綱要等重要政府文件中，確定了人工智能在我國未來經濟發展中的重要作用；還隨著人工智能行業的不斷發展，對政策內容也持續進行細化，從頂層設計至創新成果轉化路徑，再到芯片、開源平臺等技術層面都有相應政策指導，為行業提供了清晰的路徑指引。表表 3：2015-2021 年中國各部委年中國各部委人工智能政策盤點人工智能政策盤點 頒布時間頒布時間 頒布主體頒布主體 政策名稱政策名稱 政策內容政策內容 2015 年 5

44、月 國務院 中國制造 2025 發展智能裝備、智能產品和生產過程智能化 2015 年 7 月 國務院 國務院關于積極推動“互聯網+”行動的指導 提升終端產品智能化 2016 年 3 月 十二屆全國人大四次會議 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十三個五年規劃綱要 人工智能寫入“十三五”規劃綱要 2016 年 4 月 發改委 機器人產業發展規劃 2016-2020 產業規模持續增長。自主品牌工業機器人年產量達到 10 萬臺，六軸及以上工業機器人年產量達到 5 萬臺以上。服務機器人年銷售收入超過 300 億，在助老助殘、醫療康復等領域實現小批量生產及應用。培育 3 家以上具有國際競爭力的龍頭企業，

45、打造 5 個以上機器人配套產業集群 2016 年 5 月 發改委 “互聯網+”人工智能三年行動實施方案 到 2018 年，創建人工智能基礎資源和創新平臺 2016 年 8 月 國務院 “十三五”國家科技創新規劃 重點發展大數據驅動的類人工智能技術 2016 年 9 月 工業和信息部、國家發展和改革委員會 智能硬件行業創新發展專項行動（2016-2018）重點發展可穿戴設備、智能車載設備、智能醫療健康設備、智能服務機器人、工業級智能硬件等 2017 年 3 月 國務院 “十三五”國家戰略性新興產業發展規劃 新增“人工智能 2.0”，人工智能進一步上升為國家戰略，“人工智能”首次被寫入全國政府工作

46、報告 2017 年 7 月 國務院 新一代人工智能發展規劃 確定人工智能發展三步走戰略目標，人工智能上升為國家戰略層面。提出了面向 2030年我國新一代人工智能發展的指導思想、戰略目標、重點任務和保障設施，部署構筑我國人工智能發展的先發優勢，加快構建創新型國家和世界科技強國。2017 年 10 月 十九大 十九大報告 人工智能寫進十九大報告，將推動互聯網、大數據、人工智能和實體經濟深度融合。2017 年 12 月 工信部 新一代 AI產業發展三年行動規劃（2018-2020 年）重點扶持神經網絡芯片，實現人工智能芯片在國內實現規?；瘧?2019 年 3 月 科技部網信辦 關于促進人工智能和實

47、體經濟深度融合的指導意見 探索人工智能創新成果應用轉化路徑和方法，構建智能經濟 2019 年 8 月 科技部 國家新一代人工智能開放創新平臺鼓勵人工智能細分領域領軍企業搭建開源、開放平臺，推動3.26 5.33 4.78 3.26 3.41 2.44 3.6 3.15 1.95 1.71 012345620172018201920202021存貨周轉率 應收賬款周轉率 56.68 723.17 1,528.72 1,239.86 852.04 -67.89-271.46-505.87-461.89-546.80-1000-500050010001500200020172018201920202

48、021貨幣資金+交易性金融資產（百萬）經營活動現金流凈額（百萬）10 公司深度分析/云從科技-UW 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。建設工作指引 行業應用 2020 年 7 月 中央網信辦等五部門 國家新一代人工智能標準體系建設指南 到 2021 年，明確人工智能標準化頂層設計，研究標準體系建設和標準研制的總體規則，明確標準之間的關系，指導人工智能標準化工作的有序開展，完成關鍵通用技術、關鍵領域技術、倫理等 20 項以上重點標準的預研工作。到 2033 年，初步建立人工智能標準體系，重點研制數據、算法、系統

49、、服務等重點急需標準，并率先在制造、交通、金融、安防、家居、養老、環保、教育、醫療健康、司法等重點行業和領域進行推進。建設人工智能標準試驗驗證平臺，提供公告服務能力。2021 年 7 月 工業和信息化部 新型數據中心發展三年行動計劃 推動新型數據中心與人工智能等技術協同發展，構建完善新型智能算力生態體系 2021 年 9 月 國家新一代人工智能治理專業委員會 新一代人工智能倫理規范 旨在將倫理道德融入人工智能全生命周期，為從事人工智相關活動的自然人、法人和其他相關機構等提供倫理指引。資料來源：中國政府網，國家發展和改革委員會、工業和信息化部、科技部等、安信證券研究中心 “十四五”數字經濟發展規

50、劃將“十四五”數字經濟發展規劃將進一步進一步加速人工智能產業加速人工智能產業落地。落地。2022 年 1 月，國務院印發“十四五”數字經濟發展規劃提出八項重點任務，從中可以看出“十四五”期間，在支撐人工智能發展的算力、數據等底層技術以及企業數字化、政務數字化治理等上層應用層面等都將得到政策的重點扶持，我們認為“十四五”數字經濟發展規劃將進一步加速人工智能產業落地，從而帶動行業規模的持續壯大。表表 4：“十四五”數字經濟發展規劃“十四五”數字經濟發展規劃重點任務重點任務 序號序號 重點任務重點任務 具體內容具體內容 1 優化升級數字基礎設施 加快建設信息網絡基礎設施，推進云網協同和算網融合發展，

51、有序推進基礎設施智能升級。2 充分發揮數據要素作用 強化高質量數據要素供給，加快數據要素市場化流通，創新數據要素開發利用機制。3 大力推進產業數字化轉型 加快企業數字化轉型升級，全面深化重點行業、產業園區和集群數字化轉型，培育轉型支撐服務生態。4 加快推動數字產業化 增強關鍵技術創新能力，加快培育新業態新模式，營造繁榮有序的創新生態。5 持續提升公共服務數字化水平 提高“互聯網+政務服務”效能，提升社會服務數字化普惠水平，推動數字城鄉融合發展。6 健全完善數字經濟治理體系 強化協同治理和監管機制，增強政府數字化治理能力，完善多元共治新格局。7 著力強化數字經濟安全體系 增強網絡安全防護能力，提

52、升數據安全保障水平，有效防范各類風險。8 有效拓展數字經濟國際合作 加快貿易數字化發展，推動“數字絲綢之路”深入發展，構建良好國際合作環境。資料來源：國務院，安信證券研究中心 預計人工智能將發揮基礎性作用預計人工智能將發揮基礎性作用，未來未來市場空間廣闊市場空間廣闊。根據艾瑞咨詢數據，預計 2021 年人工智能核心產業規模為 1998 億，帶動相關產業規模為 7695 億。隨著產業滲透的提升，預計 2026 年人工智能核心產業規模將達到 6050 億，復合增速為 24.8%；同期人工智能所帶動的產業規模將達到 2.1 萬億，復合增速將為 22.3%。我們認為隨著人工智能技術的發展與應用產品的成

53、熟，人工智能將滲透千行百業，發揮類似“水、電、煤”般的基礎性作用，因此從更長期來看，其市場將更為廣闊，將面臨持續的增長機遇。11 公司深度分析/云從科技-UW 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 15：2019-2026E中國人工智能產業規模中國人工智能產業規模 資料來源：艾瑞咨詢，安信證券研究中心（注：核心規模包括計算機視覺、智能語音、對話式AI、機器學習（含自動駕駛）、知識圖譜、自然語言處理、AI芯片等核心產業；帶動規模為達到AI應用目的而連帶采購的、具有相關性的軟硬件產品、服務）2.2.應用層：人工

54、智能全面落地開花，增量來自于行業滲透率提升應用層：人工智能全面落地開花，增量來自于行業滲透率提升 政策支持等多重因素推動下，政策支持等多重因素推動下，中國人工智能中國人工智能應用場景落地成果顯著應用場景落地成果顯著。政府的有力扶持、國內強大的數字基建能力疊加廣闊的市場體系，中國人工智能應用場景遍地開花。AI 被廣泛應用至大數據研判、運籌優化、智能風控、人機交互等生產活動的各個環節，特別是在政府、金融、互聯網、交通等行業的滲透率較高，AI 所發揮的價值已被驗證并且正在進入規?；碾A段；在制造、能源等行業也已經產生了一些標桿案例，待進一步挖掘為典型應用場景。對比國外在底層架構上的優勢，我們認為中國

55、在應用場景上的優勢將尤為突出。圖圖 16：人工智能技術逐漸深入到各行各業人工智能技術逐漸深入到各行各業 資料來源：艾瑞咨詢 政府城市治理與運營政府城市治理與運營、互聯網、金融為人工智能應用最為廣泛的三大領域。、互聯網、金融為人工智能應用最為廣泛的三大領域。從下游場景來看，政府城市治理與運營為最大的應用場景，市場份額接近一半（49%），互聯網、金融行業的市場份額分別為 18%、12%，排名第二、三位。我們判斷上述三大行業是人工智能應用最為廣泛的前三大領域的核心原因在于：1）所處行業數字基礎設施完善，數字化程度較高，數據易獲取，為人工智能的應用提供了豐富的“原材料”；2）資金實力較為雄厚，具有較強

56、的付費意愿與付費能力。1157 1585 1998 2476 3106 3859 4869 6050 3821 5687 7695 9396 11605 14044 17362 21077 0500010000150002000025000201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E核心產品市場規模（億）帶動相關產業規模（億）12 公司深度分析/云從科技-UW 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 17：2020 年中國人工智能市場行業份額年中國人工智能市場行業份額 資料來源

57、：安信證券研究中心 云從科技以智慧治理與智慧金融為兩大核心應用領域，具體來看與治理、金融有關兩大領域云從科技以智慧治理與智慧金融為兩大核心應用領域，具體來看與治理、金融有關兩大領域目前在目前在應用應用人工智能領域人工智能領域方面的方面的發展階段如下：發展階段如下：1）智慧治理智慧治理 政策推動與疫情催化的背景下，各級政府高度關注智慧城市建設，全國 94%、71%的省會、計劃單列市已開展新型智慧城市頂層設計，推動各類智慧城市工程落地（數據來源：騰訊研究院）。同時，各級政府已經成為人工智能相關企業最重要客戶之一，在智慧城市建設方面進行了大規模的投入，根據中國信通院測算，2020 年全國智慧城市投資

58、總額達 2.4 萬億元，同比增長 41.18%。從 2021Q1 來看，盡管受疫情影響下智慧城市的建設節奏預期將有所放緩，但超千萬的智慧城市的訂單數量仍實現了較快的增長，根據智東西數據，2021Q1 超過千萬的智慧城市的訂單數量有 220 個，合計金額達到 95.53 億。圖圖 18：2015-2020 年中國智慧城市投資規模情況年中國智慧城市投資規模情況 圖圖 19：2021Q1 智慧城市超千萬項目的訂單及金額智慧城市超千萬項目的訂單及金額 資料來源：中國信通院，安信證券研究中心 資料來源：智東西，安信證券研究中心 從未來看，我們認為人工智能在智慧城市建設中的應用仍有增長空間，其驅動力預計將

59、主要從未來看，我們認為人工智能在智慧城市建設中的應用仍有增長空間，其驅動力預計將主要反映在三個層面的滲透率提升上：反映在三個層面的滲透率提升上：城市滲透率提升城市滲透率提升 根據騰訊研究院數據顯示，全國 94%、71%的省會、計劃單列市已開展新型智慧城市頂層設計，推動各類智慧城市工程落地，但整體而言考慮到政府預算規模、應用場景的豐富度、數據等原因，目前智慧城市的建設與項目落地處于以一二線城市為主，正逐步向下沉城市進行滲透的過程中。根據智東西數據，2022Q1 智慧城市千萬級項目數量排在前三的分別是廣東（23 個）、浙江（21 個）、江西（15 個）；投資總金額排名前三的分別是廣東（12.26

60、億）、49%18%12%5%4%4%2%6%政府城市治理與運營 互聯網 金融 地產與零售 醫療和生命科學 工業 學歷教育 其他 0.07 0.8 1.6 1.5 1.7 2.4 1042.86%100.00%-6.25%13.33%41.18%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%00.511.522.53201520162017201820192020智慧城市投資規模（萬億）同比增速（%）96 55 69 30.03 29.08 36.42 05101520253035400204060801001201月 2月 3月 項目數量（單位：個）項目總金額（單位：億元）

61、13 公司深度分析/云從科技-UW 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。安徽（11.97 億）、云南（8.63 億），總體以沿海發達省份為主，部分內陸省份的投資規模也在顯著提升。圖圖 20：2022Q1 智慧城市千萬級項目數量省市分布智慧城市千萬級項目數量省市分布 圖圖 21：2022Q1 智慧城市千萬級項目總金額省市分布智慧城市千萬級項目總金額省市分布 資料來源：智東西 資料來源：智東西 應用場景滲透率提升應用場景滲透率提升 智慧城市的建設作為系統性工程，在雪亮工程等項目的推動下，安防等場景的智能化升級改造較

62、早及投資規模較大，比如根據智東西統計 2022Q1 智慧城市千萬級項目細分領域的分布來看，數量排名前三的細分領域分別是智慧醫療（42 個）、智慧警務或雪亮工程（32 個）、智慧交通（26 個）；投資總金額排名前三的分別是智慧城市（13.84 億）、智慧政務或數字政府（13.67 億）、智慧警務或雪亮工程（13.48 億），整體來看安防、政務等建設的投資金額較大，但是智慧醫療與智慧交通等場景的建設正在逐步興起。未來隨著城市智慧化升級改造的進程逐步推進，將有越來越多場景被納入其中，甚至開始覆蓋越來越多的長尾場景，從而不斷地從全方位開始提升城市的精細化治理能力。圖圖 22：2022Q1 智慧城市千萬

63、級項目細分領域數量分布智慧城市千萬級項目細分領域數量分布 圖圖 23：2022Q1 智慧城市千萬級項目細分領域項目金額分布智慧城市千萬級項目細分領域項目金額分布 資料來源：智東西 資料來源：智東西 單個應用場景智慧化單個應用場景智慧化滲透率的提升滲透率的提升 就某個具體場景來看，人工智能應用的滲透率也將逐步提升。以攝像頭智能化為例，根據艾瑞咨詢數據，預計 2021 年中國 AI 攝像頭出貨量為 1888 萬，至 2022 年將達到 3458 萬，預計同比增長約 83.16%，其增長的原因在于通常智慧安防的項目是分批次進行智能化升級的，接入平臺的攝像頭路數會逐漸增加，同時所承載的智能化功能也將逐

64、漸豐富，以此來適配更加精細化的管理。從滲透率角度看，根據 HIS 預測 2021 年中國攝像頭安裝數量將達到 5.6億臺，綜合以上兩組數據進行測算，中國目前 AI 攝像頭滲透率僅為 3.4%，因此從長期來看，中國 AI 攝像頭滲透率仍有大幅提升的空間。14 公司深度分析/云從科技-UW 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 24：2017-2022 年中國年中國 AI 攝像頭出貨量及同比增速攝像頭出貨量及同比增速 資料來源：IDC、艾瑞咨詢、安信證券研究中心 2）智慧金融智慧金融 在金融行業方面，智慧金融解

65、決方案的主要需求方為銀行與保險，人工智能可以應用在包括身份識別、智能風控、智能投顧、智能客服等場景中，提供人臉識別、身份核驗等服務，具體從其發展階段來看可以分為三個階段：1）在發展初期，人工智能在金融行業的應用主要以風險監測、智能問答等方面有些零星探索，后續各家銀行依托自身數據積累，開始在客服、運營、風控等應用場景開展實踐并取得成效。以此為基礎，各家銀行開始加緊建設人工智能技術有關的基礎設施與技術平臺，如工商銀行的“工銀圖靈”、中國銀行的“中銀大腦”等；2）在企業級人工智能平臺的支撐下，金融行業進一步加快服務模式重塑和業務形態變革，反映在更流暢的人機交互模式、個性化營銷策略以及金融增值服務等方

66、面；3）將突破物理網點與時空限制，嵌入更多的線上線下場景，形成以客戶為中心，無處不在的金融服務體驗。從行業的觀察來看，目前智慧金融正在由第二階段向第三階段逐步過渡，我們預計人工智能與金融的融合將體現在更多元、更深層次的各個方面，仍有非常大的提升空間。2.3.技術層：由單點突破向多點融合發展，或將成為基礎設施之一技術層：由單點突破向多點融合發展，或將成為基礎設施之一 在互聯網發特別是移動互聯網發展的推動下，人工智能技術中最重要的三大要素算力、數據、在互聯網發特別是移動互聯網發展的推動下，人工智能技術中最重要的三大要素算力、數據、算法均實現了質的飛躍：算法均實現了質的飛躍：1）算力：）算力：芯片發

67、展遵循摩爾定律，算力得到質的提升。2007 年采用英特爾酷睿芯片的個人電腦計算速度為每秒500 億次浮點運算，是 ENIAC 的 1000 萬倍，體積和耗電量卻小了很多；到 2012 年全球最快的計算機 IBM 的紅杉的計算速度為 1.6 億億次，比 19 個月前竟提高了將近 6 倍；2）數據：）數據：PC 互聯網與移動互聯網的發展為人工智能模型訓練提供了龐大的數據積累，根據 IDC 預測，全球數據圈將從 2018 年的 33ZB 增至2025 年的 175ZB；3）算法：）算法：2006 年 Geoffrey Hinton 和他的學生 Ruslan Salakhutdinov在科學上發表文章

68、，給出多層神經網絡更好訓練方法，至此神經網絡算法才開始真正具有深度，使深度學習算法能夠支持訓練更大規模的神經網絡。三重合力推動人工智能在三重合力推動人工智能在計算機視覺計算機視覺、自然語言處理自然語言處理、知識圖譜等單點技術上實現重大突破知識圖譜等單點技術上實現重大突破，比如 2014 年香港中文大學湯曉鷗教授團隊發布 DeepID 系列人臉識別算法準確率達到98.52%，全球首次超過人眼識別率，突破了工業化應用紅線；根據易觀數據，2009 年深度神經網絡算法被應用于語音識別領域時，語音識別準確率突破 90%，至 2016 年百度、搜狗55 276 684 1230 1888 3458 401

69、.82%147.83%79.82%53.50%83.16%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%0500100015002000250030003500400020172018201920202021E2022E中國AI攝像頭出貨量（萬個）同比增速（%）15 公司深度分析/云從科技-UW 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。等頭部公司都先后宣布其語音識別率達到了 97%。這一階段，單點技術的突破催生了人工智能在特定場景的初步應用。表表 5：人工智能三大技術：人工智能三大技術

70、領域領域 簡介簡介 計算機視覺 指計算機從圖像中識別出物體、場景和活動的能力，計算機視覺技術可分為人臉識別、圖像檢測、圖像檢索、目標跟蹤、風格遷移 等幾大板塊 自然語言處理 像計算機視覺技術一樣，將各種有助于實現目標的多種技術進行了融合，實現人機間自然語言通信，通常包括語音識別、語義識別、語音合成三部分 知識圖譜 Google 在 2012 年提出來的概念。知識圖譜基于圖的數據結構，從海量信息中抽去多個維度的特征信息，并在這些特征信息素材的基礎上，通過智能推理實現從數據到可視化圖像深加工，從而能夠直觀易懂的展現給用戶，并與用戶交互 資料來源：商業新知網淺析人工智能三大核心技術，安信證券研究中心

71、 目前人工智能技術應用正在從單點目前人工智能技術應用正在從單點突破突破向向技術技術融合融合及業務鏈條融合的方向過渡及業務鏈條融合的方向過渡。人工智能經歷了對單點技術的聚焦關注后，客戶逐漸發現自身的復雜需求難以得到快速響應，轉向尋求獲取人工智能綜合解決方案，反映在技術層面表現為由計算機視覺等單點感知向視覺+語音等多模態感知、從人工智能在單個環節的應用向感知認識決策等多個環節進行融合以及通過提供軟硬件一體解決方案以實現對全業務鏈條賦能等方向發展，形成行業價值閉環。我們認為未來隨著人工智能應用在政務、商業、生活等場景的滲透率的不斷提升，人工智能技術將日益成為“水、電、煤”般的基礎性設施，持續賦能體驗

72、的升級。2.4.產業鏈：業務鏈條復雜，衍生出兩種不同的商業路徑產業鏈：業務鏈條復雜，衍生出兩種不同的商業路徑 人工智能產業鏈主要分為基礎層、技術層、應用層三個層級，其中：人工智能產業鏈主要分為基礎層、技術層、應用層三個層級，其中：1）基礎層）基礎層以數據、算力、算法為核心；2）技術層）技術層是建立在基礎層的核心能力之上，通過打造一套人工智能系統使機器能夠像人類一樣進行感知與分析，其中最關鍵的領域包括計算機視覺（圖像識別與分析）、語音識別與自然語言處理技術（語音識別與合成）、機器學習與深度學習（分析決策及行動）等；3）應用層）應用層是將技術能力與具體場景相融合，幫助企業/城市管理者等客戶降本增效

73、，目前主要應用的場景有泛安防、金融、醫療、自動駕駛等領域。在上述三個層級之外，通常面向終端時還涉及硬件交付，如攝像頭、服務器、芯片等，所以人工智能產業鏈涉及業務方眾多。圖圖 25：人工智能產業鏈人工智能產業鏈 資料來源：艾瑞咨詢 整體而言，人工智能產業的發展仍處于初級階段，從針對某個項目的落地來看，通常既需要 16 公司深度分析/云從科技-UW 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。需要考慮與業務場景的融合，又需要從技術層面具備適應業務場景變化的能力，同時還需要保證與硬件設備具有較高的兼容性，以及落地施工的工程能

74、力，所涉及的業務鏈條較長，對于單一的公司很難做到對多元的業務場景和完整的產業鏈條的兼顧，導致人工智能企業目前很難同時在技術領先性、規?；c商業化等維度之間做到很好的平衡，所以目前我們看到 AI四小龍等人工智能算法企業多處于虧損狀態。我們觀察到行業中目前主要有兩種業務模式：我們觀察到行業中目前主要有兩種業務模式：1）由系統集成商面向終端客戶提供服務，其中人工智能企業聚焦于算法與模型生產等核心技術環節提供高毛利的軟件服務，這需要持續大規模的研發投入與 AI 基礎設施建設，以保證技術的領先性，如同商湯科技所推出的SenseCore 的大模型裝臵，通過大模型來實現低成本、高效率的模型量產；2）聚焦于某

75、一垂直場景，由人工智能企業向終端客戶或者系統集成商提供軟硬件一體的綜合解決方案，由于涉及部分硬件的采購，會導致人工智能企業的毛利率相對較低，但這種模式下能夠提高人工智能解決方案的交付能力，獲得更好的客戶體驗，從而有利于持續獲客，如云從科技聚焦于智慧治理、智慧金融領域，以提供軟硬件一體的解決方案為主，2021 年人工智能解決方案的營收占比達到 86.87%。3.技術：源于人臉識別技術，從單點走向綜合產品矩陣技術：源于人臉識別技術，從單點走向綜合產品矩陣 3.1.持續拓寬技術廣度與深度，重點融合人機協同持續拓寬技術廣度與深度，重點融合人機協同 從從計算機視覺計算機視覺出發出發，不斷拓展核心技術的廣

76、度與深度不斷拓展核心技術的廣度與深度。創始人周曦為公司的核心技術人物，其學術研究領域主要是計算機視覺方向，并在回國后創建了中科院重慶綠色智能技術研究院智能多媒體技術研究中心，該研究中心主要從事機器視覺與模式識別領域的理論與產業應用研究，并成功研發出國內首套“人臉識別支付”系統、人證合一人臉驗證系統，因此周曦在計算機視覺方向具有深厚的學術與實踐積累，所以 2015 年周曦創立云從科技時，公司以計算機視覺為基礎，從人臉識別技術出發進行業務布局。目前目前跨鏡追蹤、跨鏡追蹤、3D 結構光人臉識別、雙層異構深度神經網絡和對抗性神經網絡技術等結構光人臉識別、雙層異構深度神經網絡和對抗性神經網絡技術等 AI

77、 技技術處于世界先頭水平。術處于世界先頭水平。成立至今，公司在核心技術方面不斷進行廣度與深度的探索，從廣度上，逐步向泛人臉技術（3D 人臉、ReID、活體檢測等）、其他感知技術（語音識別、動作識別、OCR 等）、認知和決策技術（自然語言處理、知識圖譜等）逐級拓展，在持續的行業實踐過程中，逐步形成相對完整的技術鏈條；從深度上，除了單點技術不斷挑戰更高指標、更多應用場景之外，技術結合方面也有很多進展，如：公司自主研發的跨鏡追蹤、3D 結構光人臉識別、雙層異構深度神經網絡和對抗性神經網絡技術等人工智能技術均處于業界領先水平。表表 6：公司多項技術在全球范圍內取得領先地位公司多項技術在全球范圍內取得領

78、先地位 技術技術 取得成績取得成績 人臉識別 在 2021 年 1 月美國國家標準與技術研究院（NIST）的人臉識別算法測試（FRVT）中，1:1 人臉識別項目 6 項數據集測試中取得 1 項排名第一、3 項排名第二、1 項排名第三，口罩人臉識別項目排名第一 跨鏡追蹤 在2020 年5月杜克大學（DukeMTMC-reID）、香港中文大學（CUHK03-NP）數據集測試中刷新世界紀錄，在清華大學（Market-1501）數據集測試中mAP 指標刷新世界紀錄，并在2020年首屆全國人工智能大賽（NAIC）中獲得冠軍 語音識別 在2020年5月Librispeech和SwitchBoard數據集測

79、試中排名全球第一 自然語言處理 在2019年7月RACE數據集測試中排名全球第一；在SQuad數據集測試中排名全球第二 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 云從科技聚焦于技術層與應用層云從科技聚焦于技術層與應用層，在芯片在芯片、算法等基礎層算法等基礎層持持開放開放態度態度。如前所述，人工智能架構可以分為基礎層、技術層、應用層三層，目前行業中人工智能企業在這幾個層級上所覆 17 公司深度分析/云從科技-UW 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。蓋的業務廣度存在差異，云從科技聚焦于技術層與應用層，通過對人工智能

80、技術的積累與深刻理解，重點提供計算機視覺、語音識別等技術能力，并將其沉淀在人機協同操作系統之中，基于此提供面向不同行業應用的技術解決方案。在基礎層中，由于 Tensor Flow、Pytorch 等開源算法體系等框架已經較為成熟，因此公司主要基于開源算法體系，未進行算法框架的自研以及芯片的開發等業務。公司強調人機協作公司強調人機協作，將知識中臺融入算力算法平臺將知識中臺融入算力算法平臺?；诙嗄甑募夹g積累與行業經驗的持續迭代，公司目前已經沉淀出底層支撐平臺人機協同操作系統（CWOS），與其他平臺不同在于，云從科技在傳統的人工智能生態之上引入人類經驗與知識，通過自主研發打造人機協同操作系統，并基

81、于操作系統推出多應用場景的人工智能解決方案，屬于相對綜合性的產品服務，涉及到人工智能生態鏈中基礎層的硬件設備設計、技術層的人機協同算法開發以及應用層的智慧治理、智慧出行、智慧商業、智慧金融等行業智能化解決方案，從而提高決策的嚴謹性，逐步推動公司的人機協同操作系統從人機交互向人機融合和人機共創三個層次不斷演進。圖圖 26：人工智能技術層人工智能技術層 資料來源：新智元公眾號 人機協同人機協同是對模型不可解釋性的補充是對模型不可解釋性的補充，在部分場景具有必要性在部分場景具有必要性。我們認為目前不同行業的應用場景中客戶對機器的依賴度與信任度存在差異，部分行業如工業質檢等領域，計算機取代人力一方面能

82、夠提高效率，另一方面也可以將人們從重復的勞動中解放出來，因此應當充分應用人工智能技術。但是在部分場景如醫療、金融等復雜領域，由于人工智能模型很多時候為黑盒算法，其不可解釋性導致客戶在進行業務決策仍需要人工干預，因此公司在技術層融入知識平臺，并強調人的經驗的重要性，使其產品在部分場景或具有特殊優勢。3.2.由由 CWOS 延伸至輕舟平臺，打造差異化兩大產品體系延伸至輕舟平臺，打造差異化兩大產品體系 人機協同操作系統與輕舟平臺兩大產品體系人機協同操作系統與輕舟平臺兩大產品體系已形成已形成。公司目前以人機協同操作系統為核心，一方面根據不同應用場景客戶需求提供的多種人機協同應用產品和整體操作系統，服務

83、于客戶單點業務效能提升和整體業務場景智能化升級；另一方面也包括輕量化且功能全面的“輕舟平臺”（即通用服務平臺），通過開放式地引入生態伙伴共同開發AI應用及配套SaaS服務，使人工智能服務惠及更廣泛的各行業客戶。由此形成兩大產品體系，分別面向差異化的客戶需求，提供相應的服務能力，實現客戶增長的同時，提高商業化變現效率。18 公司深度分析/云從科技-UW 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 27：云從科技的兩大核心技術產品云從科技的兩大核心技術產品 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 3.2.1.CWOS

84、：迭代至：迭代至 3.0 版本版本，主要服務于大客戶定制化解決方案，主要服務于大客戶定制化解決方案 以行業基礎版操作系統出發以行業基礎版操作系統出發，人機協同操作系統已迭代至人機協同操作系統已迭代至 3.0 版本版本。公司從 2015 年成立開始積累技術沉淀，從重點布局的智慧金融、智慧治理、智慧出行、智慧商業行業版基礎操作系統（如視圖匯聚分析平臺、集成生物識別平臺、智能云平臺等）出發，通過迭代升級抽取共性功能需求和系統技術，優化整合為貫通多應用領域的通用人機協同操作系統，并基于不同階段操作系統開發了豐富的匹配客戶智能化升級需求的應用產品。經過技術沉淀，目前公司的人機協同操作系統已經開發至 3.

85、0 版本，并且開發出火眼人臉大數據、活體檢測軟件、OCR 識別軟件等豐富的行業應用產品。圖圖 28：人機協作系統研發歷程人機協作系統研發歷程 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 圍繞人機協同操作系統延展，圍繞人機協同操作系統延展，公司公司目前可以目前可以面向客戶提供基礎操作系統、基于人機協同操作面向客戶提供基礎操作系統、基于人機協同操作系統的應用產品和核心組件以及技術服務系統的應用產品和核心組件以及技術服務等不同的產品等不同的產品，其中：，其中：1）基礎操作系統：）基礎操作系統：基礎操作系統即人機協同操作系統本身，一般交付給具有研發能力的企業和第三方軟件廠商，由客戶二次開發后投入使用；公司通

86、常會提供一套 API 和 SDK，作為應用開發接口供開發者使用；2）應用產品：）應用產品：應用產品指基于人機協同操作系統研發的應用產品，部署到客戶生產環境即可投入使用解決具體業務問題，應用產品主要通過直接調用 API 或者集成 SDK 的方式使用人機協同操作系統的各項 AI 能力和系統資源，必須依托云從人機協同操作系統才能運行實現相關功能。業務開展過程中，如客戶前期已購買人機協同操作系統，可單獨購買應用產品拓展可應用功能；如客戶未購買過操作系統，則同時銷售操作系統和應用產品，保證相關應用產品能夠有效運行。報告期內，公司向客戶銷售應用產品通常包括基礎操作系統及其應用軟件；3）核心組件：）核心組件

87、：核心組件指人機協同操作系統內可以獨立交付的功能模塊，通常是封裝了核心 AI 能力的軟件包，主要交付給研發實力強、對軟件管控要求較高的客戶，由客戶集成到 19 公司深度分析/云從科技-UW 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。其自有系統中使用，基本不涉及進行定制化開發。此外，公司還在人機協同操作系統軟件產品銷售以外，提供公有云服務、風控服務和智能化運維服務，其中公有云服務主要分為 SaaS 服務、委托需求定制服務兩類，風控服務和智能化運維服務也以項目定制化為主。圖圖 29：云從科技云從科技人機協同操作系統產品示

88、例人機協同操作系統產品示例 資料來源：招股說明書 CWOS 是公司產品的基礎與核心，主要服務于是公司產品的基礎與核心，主要服務于大客戶的定制化解決方案大客戶的定制化解決方案。公司目前主要與各個行業的頭部客戶開展合作，為客戶提供從提升單點業務效能、解決全業務閉環需求、到建立開放生態實現全行業賦能等多種解決方案?；诳蛻羲幍男袠I類型與需求不同，公司主要以人機協同操作系統為基礎，提供相應的定制化解決方案，以滿足客戶的特定需求。目前公司的人機協同操作系統已經基于不同的行業需求衍生出許多相對標準化的系統，如提高AIoT 設備連接能力的智能云平臺、側重城市級數據融合的融智云平臺、融合多種生物識別技術的集

89、成生物識別系統等。表表 7：云從科技的四大基礎操作系統介紹：云從科技的四大基礎操作系統介紹 應用名稱應用名稱 應用功能應用功能 智能云平臺智能云平臺 人機協同操作系統的集群版本，具備海量 AIoT 設備的連接能力、大規模集群算力調度能力?；谑录幚砟Ｊ?，從性能上提升底層組件的穩定性、安全性與易用性。視圖匯聚分析平臺視圖匯聚分析平臺 人機協同操作系統側重于實現對海量視圖數據匯聚、查詢與智能解析能力的版本，以人臉、ReID、活體、OCR等核心AI技術為基礎，結合支持百億級數據存儲與秒級檢索響應的大數據技術，為多場景業務應用系統賦能。融智云平臺融智云平臺 融智云平臺是人機協同操作系統側重于實現城市

90、級數據融合和知識計算服務的版本，主要應用與政府、公安、司法、應急等城市治理領域。融智云平臺依托視覺、語音、文字等感知技術對人、車等城市公共空間感知數據進行智能解析，并與城市治理場景視圖數據和業務數據融合構建數據湖，結合知識圖譜、專家知識建模及決策引擎，協助城市治理和公用事業客戶實現安全布控、社區服務、景區管理等應用場景AI賦能。集成生物識別系統集成生物識別系統 集成生物識別系統是人機協同操作系統融合了多種生物識別認證技術的版本，支持如人臉識別認證算法、指紋認證算法、指靜脈認證算法、虹膜認證算法、聲紋認證算法等認證方式。廣泛適用于金融、商業、安防、教育、醫療等應用場景。資料來源：招股說明書，安信

91、證券研究中心 20 公司深度分析/云從科技-UW 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。3.2.2.輕舟平臺：由輕舟平臺：由 CWOS 衍生而來，重點面向中小客戶提供輕量服務衍生而來，重點面向中小客戶提供輕量服務 公司立足于人機協同操作系統，推出了以“輕舟平臺”為代表的通用服務平臺和以“千帆計劃”命名的生態體系合作伙伴計劃，其中：1）“輕舟平臺”）“輕舟平臺”輕量化通用型服務平臺輕量化通用型服務平臺“輕舟平臺”集合了云從核心 AI 算法集合、AIoT 設備接入與管理能力等高階功能模塊與API、SDK 開發套件?！?/p>

92、輕舟平臺”提供兩種產品形態：一種為軟硬一體的一體機或服務器，可滿足標準化人機協同能力和應用部署；另一種為私有化或公有云部署的純軟件系統，可滿足客戶已有硬件構架基礎上靈活組合選配人機協同能力和應用的需要。圖圖 30：云從科技“輕舟平臺”云從科技“輕舟平臺”技術架構技術架構 資料來源：招股說明書 2）“千帆計劃”）“千帆計劃”生態體系合作伙伴計劃生態體系合作伙伴計劃“千帆計劃”是公司以“輕舟平臺”為基礎構建的生態體系合作伙伴計劃。公司以“輕舟平臺”提供的開源 AI 核心技術底座為基礎，廣泛賦能獨立軟硬件供應商、行業或平臺云服務商等合作伙伴。具體運營模式上分為兩種：第一種為通過區域增值服務伙伴或行業

93、獨立軟件具體運營模式上分為兩種：第一種為通過區域增值服務伙伴或行業獨立軟件/硬件服務商轉售“輕舟平臺”相關產品；第二種為云服務模式，通過自主運營或者與運營商、硬件服務商轉售“輕舟平臺”相關產品；第二種為云服務模式，通過自主運營或者與運營商、云服務商合作以提供云服務商合作以提供 SaaS 服務的模式向客戶提供獨立服務的模式向客戶提供獨立 AI 應用及配套的應用及配套的 SaaS 服務。服務。與與 CWOS 提供定制化項目不同提供定制化項目不同，輕舟平臺輕舟平臺目前主要面向中腰部客戶提供服務目前主要面向中腰部客戶提供服務。不同于頭部客戶每年有大量的預算進行業務體系的改造升級，目前市場上還存在許多中

94、腰部客戶希望借助人工智能的技術進行效率提升，相對而言其對技術的深度要求沒有那么高，且預算相對較小，因此公司通過輕舟平臺，以 Saas 等方式提供給中腰部客戶，既滿足客戶的效率，同時也提高了產品的收益?！拜p舟平臺”與“千帆計劃”當前收入貢獻相對較小，預計“輕舟平臺”與“千帆計劃”當前收入貢獻相對較小，預計未來未來需求需求廣泛廣泛。從公司發展階段來看，目前仍以 CWOS 所服務下的大客戶解決方案為主要的營收貢獻點，“輕舟平臺”與“千帆計劃”的收入貢獻相對較少，根據招股說明書披露，2020 年，“千帆計劃”已經與 10 家合作伙伴開展合作，實現收入 745.89 萬元。但考慮到人工智能對不同行業改造

95、升級的滲透率不斷提升，我們預計對人工智能軟件的需求將逐步滲透至中腰部客戶，甚至是中小企業，人工智能將作為各行各業所需的基礎性服務，屆時“輕舟平臺”與“千帆計劃”的產品體系有望釋放增長潛力。4.應用場景：重視項目產業落地，打造強交付產品體系應用場景：重視項目產業落地，打造強交付產品體系 云從科技提出人工智能三浪理論，認為現階段 AI 行業已進入第一浪末期并開啟技術第二浪 21 公司深度分析/云從科技-UW 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。的時代，即從單點技術突破向 AI 工程學升級，核心價值在于為客戶提供基于

96、場景與技術的閉環：一浪：以計算機視覺、語音識別等為代表的單點技術實現突破，催生了人工智能在特定場景的初步應用。二浪：人工智能經歷了對單點技術的聚焦關注，客戶逐漸發現自身的復雜需求難以得到快速響應，轉向尋求獲取人工智能綜合解決方案以實現對全業務鏈條的 AI 賦能，形成行業價值閉環。三浪：隨著人工智能與實體產業深度融合，將以用戶體驗的革命性提升為主要驅動因素，AI 將嘗試以人類與機器智能交互嵌入所有業務流程，聯通線上線下數據，進行智能流量的再分配，大幅優化人類與智能的協同體驗。圖圖 31：云從科技提出的人工智能“三浪理論”云從科技提出的人工智能“三浪理論”資料來源：新智元公眾號 4.1.賦能四大場

97、景客戶賦能四大場景客戶，深度探索行業深度探索行業 Know-how 4.1.1.聚焦于四大場景，賦能頭部客戶智能化升級聚焦于四大場景，賦能頭部客戶智能化升級 公司以自主研發的人機協同操作系統及其應用產品和 AIoT 硬件設備為基礎，早期公司以智慧金融、智慧治理行業場景為切入，逐漸拓展到智慧出行、智慧商業等更廣泛的應用場景，目前已經形成四大行業解決方案：1）智慧金融：覆蓋了 AI 技術、行業產品、流程優化、業務咨詢在內的多種客戶訴求，從數字化客戶互動、運營管理、風險管理、金融服務網絡等多個維度對金融業務賦能，滿足了不同發展階段金融客戶的智慧轉型需要；2）智慧治理：以校園、醫院、機關單位、社區、街

98、面、商圈、酒店、園區、景區等多個場景的治理需求為牽引，通過構建兩大閉環，實現業務的全面智能化；3）智慧出行：連接 AIoT 智能交互終端，打通融合機場、航空公司、軌道交通等交通領域業務數據，通過專家知識模型和智能化分析決策能力，打造“從門到門”的全流程、跨場景的智慧出行體系；4）智慧商業：以行業應用為導向，把握商業場景人-貨-場關鍵基點，打造面向購物中心、商業連鎖、汽車、餐飲、商超便利等綜合智能解決方案，賦能商業客戶建設感知、認知到決策的智能商業閉環，創造更高效的商業社會與更美好的消費體驗。22 公司深度分析/云從科技-UW 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公

99、司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 32：智慧金融智慧金融綜合解決方案概覽綜合解決方案概覽 圖圖 33：智慧治理綜合解決方案概覽：智慧治理綜合解決方案概覽 資料來源：招股說明書 資料來源：招股說明書 圖圖 34：智慧出行智慧出行綜合解決方案概覽綜合解決方案概覽 圖圖 35：智慧商業智慧商業綜合解決方案概覽綜合解決方案概覽 資料來源：招股說明書 資料來源：招股說明書 服務近千家客戶，服務近千家客戶，覆蓋行業內覆蓋行業內多個多個頭部客戶。頭部客戶。截至 2021 年 12 月 31 日，在智慧金融領域在智慧金融領域，公司為包括中國工商銀行、中國建設銀行、中國農業銀行、中國銀行

100、、郵儲銀行和交通銀行等超過 100 家銀行為代表的金融機構提供產品和技術服務，推動全國眾多銀行網點進行人工智能升級；在智慧治理領域，在智慧治理領域，云從科技產品及技術已服務于全國 30 個省級行政區政法、學校、景區等多類型應用場景；在智慧出行領域，在智慧出行領域，公司產品和解決方案覆蓋北京首都國際機場、大興國際機場、上海浦東機場、上海虹橋機場、廣州白云機場、重慶江北機場、成都雙流機場、深圳寶安機場等包括中國十大機場中的九座重要機場在內的上百座民用樞紐機場，日均服務旅客達百萬人次；在智慧商業領域在智慧商業領域，產品及服務已輻射汽車展廳、購物中心、品牌門店等眾多應用場景，為全球數億人次帶來智慧、便

101、捷和人性化的 AI 體驗。表表 8：2017-2020H1 公司不同應用領域客戶數量及代表性客戶公司不同應用領域客戶數量及代表性客戶 應用領域應用領域 2017 2018 2019 2020H1 代表性客戶代表性客戶 智慧治理 42 98 664 559 海關總署、山西省公安廳、青海省公安廳、重慶市人社局、吉林省檢察院、無錫市公安局、貴陽市公安交管局、美年大健康、慈銘健康等 智慧金融 50 129 220 270 中國建設銀行、中國工商銀行、中國農業銀行、中國銀行、交通銀行、郵儲銀行、廣發銀行、重慶銀行、貴陽銀行、河南省農村信用社、恒銀金融等 智慧出行 4 10 26 24 大興機場、浦東機場

102、、虹橋機場、深圳機場、南京機場、西安機場、延安機場、銀川機場、西寧機場、東方航空、青藏鐵路等 智慧商業 30 46 110 78 中國聯通、中國電信、國美、海爾、小米等 其他 44 41 60 37 國家電網、數字認證等 合計合計 170 324 1,080 968-資料來源：公司公告，安信證券研究中心 與頭部客戶建立聯合實驗室與頭部客戶建立聯合實驗室，深度探索行業深度探索行業 Know-how。人工智能賦能行業的解決方案中，如何將人工智能應用于行業中，通過何種方式反向優化人工智能算法模型等技術與行業Know-how 的之間的不匹配、不同步一直是影響項目落地的核心痛點，為解決這一痛點，云從在與

103、頭部客戶合作的過程中，采用深度賦能的關系，與合作客戶建立聯合實驗室，通過客戶的深厚經驗與自身的技術相結合，以提高項目落地的可行性。以金融行業為例，根據搜狐新聞報道，2021 年 8 月云從與建設銀行蘇州分行簽署合作框架協議，將共同設立金融創新 23 公司深度分析/云從科技-UW 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。聯合實驗室，針對智能多方信息驗證、自動機器學習、自動構建知識圖譜應用、智能支付、智能決策、智能營運等場景應用展開探索。4.1.2.自研自研硬件硬件設備設備占比提升，推動軟硬件解決方案毛利率提升占比提升

104、，推動軟硬件解決方案毛利率提升 參與自研智能參與自研智能 AIOT 設備，具備為客戶提供軟硬一體解決方案的能力。設備，具備為客戶提供軟硬一體解決方案的能力。針對不同應用場景下的特定需求，部分情況下需要公司提供軟硬一體解決方案，除了軟件部分之外，公司也為客戶提供相應的硬件產品，其一方面來自于第三方硬件，一方面來自于公司自研的智能 AIoT 設備。智能 AIoT 設備主要為公司自主研發或與供應商聯合開發的硬件產品，公司主要參與 AI 算法開發、硬件設計等核心環節和生產環節質量控制，委托外部合作伙伴實施硬件加工、生產、組裝等非核心生產環節。形成面向四大商業領域豐富的硬件產品矩陣形成面向四大商業領域豐

105、富的硬件產品矩陣。目前公司面向智慧四大應用領域所提供的主要的 AIOT 設備有 20 種，包括面向安防場景的智能安防一體機、智能抓拍相機等，面向金融領域的比鄰星紅外雙目活體安全模組，面向機場等交通場景的智慧航顯、智慧通關一體機，以及商業場景的刷臉支付盒子、天官視頻人臉門控機等。表表 9：云從科技部分自研：云從科技部分自研 AIOT 設備設備 序號序號 設備名稱設備名稱 設備概況設備概況 設備展示設備展示 1 智能安防一體機 智能安防一體機定位為高端智能邊緣側產品，搭載以“人”為核心的基于物聯網、人工智能和 AI 大數據技術的智能化系統，支持人臉、房屋、車輛等多種數據接入，提供人像布控、前端設備

106、管理、考勤管理、訪客管理、實時視頻等智能化應用功能，可廣泛適用于社區、校園、醫院、政企等治安防控場景。2 智能抓拍相機 智能抓拍相機通過云從自主研發算法，重新定義相機，可實現人臉檢測、抓拍、識別、客流統計、區域入侵、動作檢測、全量結構化數據提取等一系列智能功能，同時配合硬件形態的多樣性，形成云從智能相機系列產品，根據不同場景和需求，配臵不同型號產品，充分滿足市場需求。3 比鄰星紅外雙目活體安全模組 比鄰星紅外雙目活體安全模組集紅外雙目活體檢測技術、人臉識別及人臉跟蹤、人工智能芯片、安全芯片于一體，將算法與硬件高度融合，體積小、功耗低、易集成、用戶體驗佳，算法自主可控，是銀行卡檢測中心認證的增強

107、級活體檢測模組。4 智慧航顯 智慧航顯是智慧機場建設的配套產品之一，集成人臉識別、語音識別、身份識別、傳感器等技術，可快速、準確識別機場旅客身份，為旅客提供更加便捷的機場旅客服務，具有舒適的個性化精準旅客服務體驗，體現機場的智慧化及人文關懷。產品同樣適用于社區、園區、醫院、學校、商業樓宇等場景。5 智慧通關一體機 智能通關一體機是智慧機場建設的標準配套產品之一，集成人臉識別、身份識別、傳感器等技術，可快速、準確識別機場旅客身份，實現旅客自助登機。產品采用前后雙屏可旋設計，適配機場現有登機業務流程，場景融合度高，建造成本較低，可實現旅客高效通行。6 大鴻消費者畫像智能終端 大鴻消費者畫像智能終端

108、依托于云從人臉識別、跨鏡追蹤技術，以人臉識別為主，身形識別為輔，對行人無感知的進行跨鏡頭跨場景的連續追蹤，并計算行人行動軌跡和停留時間的場景，用于構建基于行為軌跡的消費者用戶畫像，精準獲知顧客的購物意向，為傳統線下門店賦能。7 刷臉支付盒子 刷臉支付盒子采用先進算法的前臵 3D結構光模組，能高效將智能POS 機改造成刷臉支付智能終端。適配不同的 POS 機接口，即插即用。占用面積小，配合高度和俯仰角度可調節的支架，可實現便捷部署。24 公司深度分析/云從科技-UW 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。8 金蟾雙

109、屏收銀機 金蟾雙屏收銀機設計遵循“人臉識別技術線下支付安全應用規范”，搭載云從人臉識別智能相機，支付者可“無感”完成交易檢驗，實現安全便捷的支付體驗，支持機構內部模式。適用于商業零售、園區、餐飲、娛樂等消費場景。9 九魚刷臉購物機 九魚刷臉購物機以通用型自助購物機為基礎，集成公司自主研發的人臉識別模塊，支付者可“無感”完成交易檢驗，提供更安全、更便捷得到支付方式。適用于校園、網點、營業廳、企業樓宇等場所。10 天官視頻人臉門控機 天官視頻人臉門控機采用 200萬寬動態、高清圖像傳感器、高性能AI處理器，是一款可實現動態人臉識別、活體檢測、門禁管理的智能化前端設備。通過動態識別功能，可同步實現門

110、禁管理控制和出入人員無感使用。適用于社區、園區、醫院、學校、商業樓宇等場景。資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 自研自研 AIOT 設備設備貢獻收入快速提升貢獻收入快速提升，推動推動毛利率提升。毛利率提升。通過對軟硬一體服務合同進行拆分，其中2019-2021年來自于公司自研AIOT設備所貢獻的收入分別為9683.9萬、16544.22萬、23378.88 萬，2020-2021 年同比增速分別為 70.84%、41.31%。根據公司公告，2021 年智能 AIOT 設備的毛利率為 28.39%，而第三方軟硬件毛利率僅為 5.36%，自研智能 AIOT 設備的占比提升將推動公司軟硬件組合方

111、案整體毛利率提升，2021 年軟硬件組合毛利率為30.97%，較 2020 年提高 3.96pct。圖圖 36：2019-2021 年公司年公司 AIOT 設備收入及同比增速變化設備收入及同比增速變化 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 4.2.打造強交付能力產品體系打造強交付能力產品體系，協同產生鏈生態日益成熟協同產生鏈生態日益成熟 我們認為云從科技能夠與服務行業內眾多大客戶達成合作的核心在于：1）形成了完整的從產品研發到產品交付的組織架構體系，能夠更好的滿足客戶的使用體驗；2）提供差異性產品解決方案覆蓋不同類型的客戶，比如面向不同客戶分別提供圍繞人機協同操作系統的解決方案、圍繞輕舟平臺

112、的解決方案。1）完整的從產品研發到產品交付的組織架構體系完整的從產品研發到產品交付的組織架構體系 3+5 的研發模式的研發模式，保證技術前沿性與保證技術前沿性與項目的項目的及時落地及時落地。公司打造了“3 個支點+5 大研發中心”的技術研發架構，其中 3 個支點指重慶智能綠色研究院、上海交通大學、上海腦科學與類腦研究中心聯合實驗室，通過與其展開人工智能領域相關研發項目合作，旨在提升公司在人工智能基礎核心技術的研究能力；5 大研發中心指公司在廣州、重慶、上海、蘇州和成都五地研發中心，為公司內部技術研發核心力量。通過“3+5”的研發架構體系，公司既能保證技9683.9 16544.22 23378

113、.88 70.84%41.31%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500010000150002000025000201920202021智能AIOT設備收入（萬元）同比增速（%）25 公司深度分析/云從科技-UW 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。術的領先性，又能夠保證研發與產品具有強相關，提高研發效率，能實現項目的及時落地。技術中臺與產品和解決方案部分工明確，打造清晰的產品交付體系。技術中臺與產品和解決方案部分工明確，打造清晰的產品交付體系。公司技術研發主要由技術中臺（感知研究院、數據

114、研究院、AI 平臺中心和硬件產品中心）負責執行，前臺業務線下屬產品和解決方案部在產品設計開發方面提供行業經驗和技術支持。技術中臺重點推進算法引擎、大數據分析技術、人機協同操作系統和 AIoT 設備及模組研發。產品和解決方案部主要基于云從人機協同操作系統針對金融服務、城市治理、交通出行、商業零售等應用場景進行具體產品的定制化設計開發，打造契合客戶具體場景需求的解決方案。圖圖 37：公司的研發體系公司的研發體系 圖圖 38：公司的產品交付體系公司的產品交付體系 資料來源：招股說明書 資料來源：招股說明書 2）打造差異化產品體系，多渠道觸達終端客戶）打造差異化產品體系，多渠道觸達終端客戶 公司以人機

115、協同操作系統為基礎，主要面向客戶提供軟件產品或針對不同行業的客戶提供人工智能解決方案，通常是用直銷模式，面向終端客戶或者系統集成商，整體而言其客戶相對較為成熟，預算較為充足。為進一步拓寬所覆蓋的用戶，公司采用“輕舟平臺+千帆計劃”的模式打造面向經銷渠道的產品體系，在保證了產品優質性與通用性的基礎，主要面向新興客戶，可以有效的擴大面向客戶群體。綜上，公司目前已經形成了成熟的產業鏈協同模式，打通了從底層技術、平臺產品到銷售合作伙伴的選擇上均已較為成熟，具備項目落地能力逐步具備可復制性，有望進一步推動人工智能生態的建設，從而形成正反饋以推動業績提升。圖圖 39：云從科技人機協同產業鏈云從科技人機協同

116、產業鏈 資料來源：闌夕工作室 5.盈利預測盈利預測 1）核心假設 26 公司深度分析/云從科技-UW 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。我們對公司進行盈利預測的核心依據如下：營業收入：我們認為人工智能行業滲透率仍有較大的提升空間，預計未來行業仍將保持相對較高的增速，其中公司由于承接了四川成都天府新區“城市大腦”等項目，預計將逐步釋放業績，從而帶動公司營收增長，但短期內考慮疫情影響，業績增速有所下滑。我們預計 2022-2024 年公司營業收入增速分別為 13.9%、50%、63.2%；毛利率：隨著公司研發技術

117、的投入與產品的成熟度提升，將會帶來一定的規模效應，預計公司的軟件業務毛利率將有所提升；在人工智能解決方案方面，由于公司自研的 AIoT占比逐步提升也有望提升公司毛利率。綜合來看，我們預計公司的毛利率將呈現逐步增長的趨勢，我們預計 2022-2024 年毛利率分別為 41.4%、46.4%、48.8%；費用率：隨著公司產品體系的完善及規模效應的逐步體現，我們預計公司的三項費用率將有所下降?；诖?，我們預計公司 2022-2024 年將實現營業收入為 12.25 億、18.38 億、30.00 億；實現歸母凈利潤為-4.06 億、-5.23 億、-0.37 億元，對應 EPS 為-0.55、-0.

118、71、-0.05 元。表表 10：盈利預測核心數據：盈利預測核心數據 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入（百萬）（百萬）754.8 1,075.5 1,225.1 1,837.7 2,999.5 YoY（%）-6.5%42.5%13.9%50.0%63.2%毛利毛利（百萬）（百萬）328.3 397.9 507.8 853.5 1,462.3 毛利率毛利率（%）43.5%37.0%41.4%46.4%48.8%銷售費用率銷售費用率（%）36.3%26.0%24.0%17.6%11.9%管理費用率管理費用率（%）46.9%30.3%27.9%19.5%12.

119、6%研發費用率研發費用率（%）76.6%49.7%48.0%36.8%25.9%歸母凈利潤歸母凈利潤（百萬）（百萬）-812.9-632.1-405.5-523.3-37.1 YoY（%）27.1%-22.2%-35.8%29.0%-92.9%歸母凈利潤率（歸母凈利潤率（%）-107.7%-58.8%-33.1%-28.5%-1.2%EPS（元）（元）-1.10-0.85-0.55-0.71-0.05 資料來源：Wind，安信證券研究中心 估值方面來看，考慮到公司暫未實現盈利，且人工智能行業當前仍處于成長階段，市場空間廣闊，收入端的增長更值得關注，因此我們采用 PS 估值方法。我們選取了 3

120、家在人工智能領域具有業務布局公司作為參考，其當前市值對應平均 PS 為 11.20 倍。參考行業平均水平，我們給予公司 2022 年 15 倍 PS，對應 6 個月目標價為 24.81 元，首次覆蓋給予公司“買入-A”評級。表表 11：可比公司可比公司 PS 估值情況估值情況 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 市值（億）市值（億）Wind 一致預期收入一致預期收入 對應對應 PS 2022 2023 2024 2022 688088.SH 虹軟科技 93.42 5.89 7.63 10.41 15.86 688207.SH 格靈深瞳 41.71 4.10 5.96 7.94 10.17 00

121、20.HK 商湯科技 405.46 53.68 75.20 107.96 7.55 平均平均 11.20 資料來源：Wind，安信證券研究中心（市值統計時間為2022.10.11收盤市值，港幣兌人民幣的匯率為0.91）6.風險提示風險提示 疫情影響超預期：疫情影響超預期：公司以人工智能解決方案為主要業務，受疫情影響可能導致產品交付延遲，甚至部分客戶因縮減預算而減少采購，因此可能對公司的業績造成一定的影響；27 公司深度分析/云從科技-UW 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。核心技術人才流失風險核心技術人才流失

122、風險：人工智能行業研發技術門檻較高，產品能力的提升以來關鍵技術人才的持續研發投入，而且目前行業人才競爭激烈，一旦核心人才流失，可能影響公司產品的技術領先性，從而導致產品銷售。業務拓展不及預期：業務拓展不及預期：公司在積極拓展業務場景，許多場景仍處于摸索期，如業務進展不及預期，可能會因存在投入導致業績受影響。28 公司深度分析/云從科技-UW 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 (百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2

123、023E 2024E (百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 754.8 1,075.5 1,225.1 1,837.7 2,999.5 成長性成長性 減:營業成本 426.7 677.4 717.4 984.2 1,537.2 營業收入增長率-6.5%42.5%13.9%50.0%63.2%營業稅費 2.0 3.7 3.8 5.6 9.6 營業利潤增長率 22.1%-21.6%-35.3%28.0%-92.9%銷售費用 273.8 280.2 294.2 323.6 355.9 凈利潤增長率 27.1%-22.2%-35.8%29.0%-92

124、.9%管理費用 354.3 325.9 342.2 359.3 377.2 EBITDA 增長率 9.2%-20.4%-51.8%67.0%-94.4%研發費用 578.1 534.2 587.6 675.7 777.1 EBIT 增長率 18.0%-15.5%-38.7%29.5%-90.2%財務費用-22.0 3.6-13.1-23.5-16.9 NOPLAT 增長率 22.8%-23.7%-33.2%29.6%-90.2%資產減值損失-12.3-12.4-12.7-12.5-12.5 投資資本增長率-533.5%75.9%-153.5%-316.7%-67.2%加:公允價值變動收益 1.

125、7-251.6-87.6-25.5 凈資產增長率-3.5%-32.4%127.1%-23.8%-2.2%投資和匯兌收益 14.9 14.6 14.9 14.8 14.8 營業利潤營業利潤-844.0-661.4-427.7-547.5-38.9 利潤率利潤率 加:營業外凈收支 0.1 0.1-0.1 0.0-0.0 毛利率 43.5%37.0%41.4%46.4%48.8%利潤總額利潤總額-843.9-661.3-427.8-547.5-38.9 營業利潤率-111.8%-61.5%-34.9%-29.8%-1.3%減:所得稅 0.0 2.8 0.7 1.1 0.1 凈利潤率-107.7%-5

126、8.8%-33.1%-28.5%-1.2%凈利潤凈利潤-812.9-632.1-405.5-523.3-37.1 EBITDA/營業收入-100.0%-55.9%-23.6%-26.3%-0.9%EBIT/營業收入-112.8%-66.8%-36.0%-31.1%-1.9%資產負債表資產負債表 運營效率運營效率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 固定資產周轉天數 87 46 9-12-11 貨幣資金 999.4 852.0 2,160.1 944.8 1,282.8 流動營業資本周轉天數-2 106 49 61 70 交易性金融資產 240.5-251.6 164.0 1

127、38.5 流動資產周轉天數 959 676 823 630 411 應收帳款 516.6 375.6 680.2 1,023.9 1,594.3 應收帳款周轉天數 196 149 155 167 157 應收票據-1.3 1.0 0.9 3.2 存貨周轉天數 62 66 57 56 52 預付帳款 34.6 19.9 89.1 58.6 137.2 總資產周轉天數 1,158 804 886 651 416 存貨 179.6 217.7 169.2 401.2 472.6 投資資本周轉天數 46 115 30 27 40 其他流動資產 36.2 568.7 215.1 273.3 352.4

128、可供出售金融資產-投資回報率投資回報率 持有至到期投資-ROE-50.0%-54.0%-16.3%-26.7%-1.9%長期股權投資-1.8 1.8 1.8 1.8 ROA-33.9%-28.7%-11.5%-18.7%-1.0%投資性房地產-ROIC 1508.2%-265.3%-100.8%244.2%-11.0%固定資產 181.5 91.9-30.7-89.6-89.6 費用率費用率 在建工程-銷售費用率 36.3%26.0%24.0%17.6%11.9%無形資產 82.5 107.3 78.9 50.4 21.9 管理費用率 46.9%30.3%27.9%19.5%12.6%其他非流

129、動資產 220.2 76.4 98.7 102.0 79.3 研發費用率 76.6%49.7%48.0%36.8%25.9%資產總額資產總額 2,491.1 2,312.6 3,714.9 2,931.4 3,994.5 財務費用率-2.9%0.3%-1.1%-1.3%-0.6%短期債務 208.8 433.7-四費/營業收入 156.9%106.4%98.8%72.7%49.8%應付帳款 234.1 396.8 910.2 586.1 1,603.7 償債能力償債能力 應付票據 143.5 63.1 135.6 196.9 274.4 資產負債率 39.8%56.1%38.0%40.1%57

130、.0%其他流動負債 203.1 195.0 195.5 200.0 209.4 負債權益比 66.0%128.0%61.3%67.1%132.8%長期借款-流動比率 2.54 1.87 2.87 2.92 1.91 其他非流動負債 201.3 209.6 170.3 193.8 191.2 速動比率 2.31 1.67 2.74 2.51 1.68 負債總額負債總額 990.9 1,298.3 1,411.6 1,176.7 2,278.8 利息保障倍數 38.70-197.80 34 24.29 3.31 少數股東權益-124.6-156.7-179.6-205.0-206.9 分紅指標分紅

131、指標 股本 628.2 628.2 740.7 740.7 740.7 DPS(元)-留存收益 996.6 540.8 1,742.2 1,219.0 1,181.9 分紅比率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%股東權益股東權益 1,500.2 1,014.3 2,303.3 1,754.7 1,715.7 股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%現金流量表現金流量表 業績和估值指標業績和估值指標 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 凈利潤-843.9-664.1-405.5-523.3-37.1 E

132、PS(元)-1.10-0.85-0.55-0.71-0.05 加:折舊和攤銷 119.9 144.3 151.1 87.3 28.5 BVPS(元)2.19 1.58 3.35 2.65 2.60 資產減值準備 12.3 12.4-PE(X)-15.8-20.3-31.7-24.6-346.6 公允價值變動損失-1.7-251.6-87.6-25.5 PB(X)7.9 11.0 5.2 6.6 6.7 財務費用 6.8 14.3-13.1-23.5-16.9 P/FCF-13.7-22.3-71.2-10.2 41.9 投資損失-14.9-14.6-14.9-14.8-14.8 P/S 17.

133、0 11.9 10.5 7.0 4.3 少數股東損益-31.0-32.0-23.0-25.3-1.9 EV/EBITDA-35.0-23.6-407.0 營運資金的變動 132.6-600.3 498.9-832.6 335.2 CAGR(%)-13.4%-61.1%-14.8%-13.4%-61.1%經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量-461.9-546.8 445.1-1,419.7 267.5 PEG 1.2 0.3 2.1 1.8 5.7 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-9.4 278.8-420.3 178.6 50.6 ROIC/WACC 143.7-25.3-9.

134、6 23.3-1.0 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 429.9 92.0 1,283.3 25.8 19.9 REP-4.5 1.0-63.5 資料來源：資料來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測資訊，安信證券研究中心預測 29 公司深度分析/云從科技-UW 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。公司評級體系公司評級體系 收益評級：收益評級：買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%以上；增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%至 15%；中性

135、未來 6-12 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上；風險評級：風險評級：A 正常風險，未來 6-12 個月投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6-12 個月投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研

136、究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。30 公司深度分析/云從科技-UW 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報

137、告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。免責聲明免責聲明 。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在

138、不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示

139、，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。Tabl e_Address 安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 119 號安信金融大廈號安信金融大廈 33 樓樓 郵郵 編：編：518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路638號國投大廈號國投大廈3層層 郵郵 編：編：200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 15 層層 郵郵 編：編：100034