西部建設-商品混凝土龍頭護城河持續拓寬-221017（30頁）.pdf

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1、 建筑材料建筑材料|證券研究報告證券研究報告 首次評級首次評級 2022 年年 10 月月 17 日日 002302.SZ 買入買入 原評級原評級:未有評級未有評級 市場價格市場價格:人民幣人民幣 7.09 板塊評級板塊評級:強于大市強于大市 本報告要點本報告要點 西部建設為全國商品混凝土龍頭，公司護城西部建設為全國商品混凝土龍頭，公司護城河持續拓寬河持續拓寬。股價表現股價表現(29%)(17%)(5%)6%18%30%Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22西部建設深圳成指 (%)今年今年

2、 至今至今 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 絕對(11.6)(13.2)(9.9)(8.0)相對深證成指 13.3(7.7)1.8 14.4 發行股數(百萬)1,262 流通股(%)100 總市值(人民幣 百萬)8,950 3個月日均交易額(人民幣 百萬)101 凈負債比率(%)(2022E)凈現金 主要股東(%)中建新疆建工(集團)有限公司 31 資料來源：公司公告，聚源，中銀證券 以2022年10月14日收市價為標準 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 建筑材料建筑材料:水泥水泥 證券分析師：證券分析師：陳浩武陳浩

3、武(8621)20328592 證券投資咨詢業務證書編號：S1300520090006 西部建設西部建設 商品混凝土龍頭，護城河持續拓寬 西部建設是商品混凝土龍頭企業，業務覆蓋全國西部建設是商品混凝土龍頭企業，業務覆蓋全國 26 個省份。公司背靠中建個省份。公司背靠中建集團，訂單儲備充足，有力支撐公司成長；隨著區域層進戰略的執行及與海集團，訂單儲備充足，有力支撐公司成長；隨著區域層進戰略的執行及與海螺螺水泥的合作落地，公司盈利能力有望穩步攀升。首次覆蓋給予水泥的合作落地，公司盈利能力有望穩步攀升。首次覆蓋給予買入買入評級。評級。支撐評級的要點支撐評級的要點 預拌混凝土市場規模超萬億，建筑背景商

4、混企業更具優勢：預拌混凝土市場規模超萬億，建筑背景商混企業更具優勢：預拌混凝土行業空間廣闊，行業參與者眾多。前十大商砼企業市占率合計不足 10%，西部建設市占率僅為 2%。水泥背景商混企業和建筑背景商混企業競爭優勢較強，但我們認為擁有客戶資源的建筑背景商混企業優勢更為顯著。中建集團旗下唯一商混平臺，深耕主業二十余年：中建集團旗下唯一商混平臺，深耕主業二十余年：西部建設是中建集團旗下唯一商品混凝土業務運營平臺，2013年完成對中建集團旗下商混企業收購重組后一躍成為全國第二大商品混凝土企業，僅次于中國建材。西部建設深耕商品混凝土行業二十余年，業務覆蓋全國 26個省份。西部建設護城河持續拓寬，業績規

5、模、盈利能力逐漸提升：西部建設護城河持續拓寬，業績規模、盈利能力逐漸提升：公司利潤率稍低，但業績彈性顯著。若收入規模不變，歸母凈利率增加 1pct，歸母凈利可提升 31.96%。我們認為公司業績提升主要基于兩方面：1.公司為中建集團提供的商品混凝土僅占中建集團所需混凝土總量的 9.6%左右，需求增長空間大；高附加值產品占比提升也有望進一步擴大營收規模；2.利潤水平有望隨著營收規模擴大而提高。公司成熟區域毛利率較新區域高出 4 個百分點左右，若新區域營收規模增加，其毛利率有望向成熟區域靠攏，并帶動整體毛利率提升。海螺水泥成為公司戰略投資者也將使公司獲得原料采購和物流成本優勢，并助力公司持續拓展東

6、部市場。估值估值 考慮預拌混凝土市場空間廣闊，公司具有工程渠道優勢，引入海螺水泥作為戰投后將獲得成本優勢，我們預計公司 2022-2024 年收入分別為285.9、309.3、349.6億元，歸母凈利分別為 9.6、12.2、16.4億元；EPS分別為 0.76、0.97、1.30元。首次覆蓋，給予買入買入評級。評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 基建落地不及預期，業務擴張效果不及預期，戰略合作效果不及預期。投資摘要投資摘要 年結日：年結日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 銷售收入(人民幣 百萬)23,423 26,926 28,594 30,92

7、7 34,963 變動(%)2 15 6 8 13 凈利潤(人民幣 百萬)784 845 962 1,222 1,639 全面攤薄每股收益(人民幣)0.621 0.669 0.762 0.968 1.299 變動(%)19.5 7.7 13.8 27.1 34.2 市場預期每股收益 0.740 0.880 1.080 全面攤薄市盈率(倍)11.4 10.6 9.3 7.3 5.5 價格/每股賬面價值(倍)26.0 21.6 5.1 4.4 3.9 每股現金流量(人民幣)0.27 0.33 1.39 1.62 1.82 企業價值/息稅折舊前利潤(倍)6.5 6.2 7.2 5.5 4.1 每股股

8、息(人民幣)0.15 0.30 0.20 0.25 0.33 股息率(%)2.1 4.2 2.8 3.5 4.7 資料來源：公司公告，中銀證券預測 2022年 10月 17日 西部建設 2 目錄目錄 公司概況：全國第二大商品混凝土企業，公司概況：全國第二大商品混凝土企業，業務布局涵蓋業務布局涵蓋 26個省份個省份.5 全國第二大商混企業，深耕混凝土行業二十余年.5 行業情況：行業情況：預拌混凝土市場規模超萬億，建筑背景商混企業更具優勢預拌混凝土市場規模超萬億，建筑背景商混企業更具優勢.9 預拌混凝土市場規模超萬億，行業集中度較低.9 產業鏈上下游紛紛切入混凝土賽道，建筑背景商混企業更具優勢.1

9、0 公司壁壘：公司壁壘：業績增長空間廣闊，盈利能力日益提升業績增長空間廣闊，盈利能力日益提升.12 公司利潤率處于較低水平，業績彈性顯著.12 背靠中國建筑，訂單儲備量充足.13 高附加值產品占比提升有望進一步擴大公司營收規模.15 新區域營收持續提升，規模效應帶動區域毛利率增加.17 引入海螺水泥成為戰略投資者，公司有望在原料采購、市場擴張等領域獲得優勢.18 產業互聯網平臺助力公司降本增效.21 財務分析與估值財務分析與估值.23 財務分析.23 盈利預測.24 投資建議投資建議.26 風險提示風險提示.27 QUaXpXaXbUmZmMpPoM7N8QaQnPqQoMmOfQmNrRkP

10、qRvN6MqQxOMYmOsOMYpMtM 2022年 10月 17日 西部建設 3 圖表圖表目錄目錄 股價表現股價表現.1 投資摘要投資摘要.1 圖表圖表 1.公司發展歷程公司發展歷程.5 圖表圖表 2.公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2022年二季度末）年二季度末）.6 圖表圖表 3.公司營業收入持續增長，歸母凈利增速趨于平穩（單位：百萬）公司營業收入持續增長，歸母凈利增速趨于平穩（單位：百萬）.6 圖表圖表 4.商品混凝土業務為公司最主要營收來源，營收占比超商品混凝土業務為公司最主要營收來源，營收占比超 95%（單位：百萬）（單位：百萬）6 圖表圖表 5.“科之杰杯科之杰杯”20

11、21年中國商品混凝土企業十強年中國商品混凝土企業十強.7 圖表圖表 6.公司產能分布情況（截至公司產能分布情況（截至 2022 年一季度末）年一季度末）.8 圖表圖表 7.“十四五十四五”期間多數國家戰略區域基礎設施投資額同比均有提升（單位：億期間多數國家戰略區域基礎設施投資額同比均有提升（單位：億元）元）.8 圖表圖表 8.預拌混凝土上下游行業預拌混凝土上下游行業.9 圖表圖表 9.2021 年預拌混凝土行業市場規?；虺^年預拌混凝土行業市場規?；虺^ 20,000億元億元.10 圖表圖表 10.2021年中國前十大商品混凝土企業產量及市占率年中國前十大商品混凝土企業產量及市占率.10（單位

12、：萬方）（單位：萬方）.10 圖表圖表 11.2012-2021年西部建設市占率呈現持續提升態勢年西部建設市占率呈現持續提升態勢.10 圖表圖表 12.水泥背景商砼企業的單位材料成本更有優勢水泥背景商砼企業的單位材料成本更有優勢.11（單位：元（單位：元/方）方）.11 圖表圖表 13.西部建設散裝水泥單位采購價高于華新水泥單價（單位：元西部建設散裝水泥單位采購價高于華新水泥單價（單位：元/噸）噸）.11 圖表圖表 14.水泥企業商品混凝土產銷量增速水泥企業商品混凝土產銷量增速.11 圖表圖表 15.建筑企業商品混凝土產銷量增速建筑企業商品混凝土產銷量增速.11 圖表圖表 16.與其他混凝土企

13、業相比，西部建設毛利率相對較低與其他混凝土企業相比，西部建設毛利率相對較低.12 圖表圖表 17.公司當前歸母凈利率處于較低水平公司當前歸母凈利率處于較低水平.12 圖表圖表 18.歸母凈利率增加歸母凈利率增加 1pct，歸母凈利規模擴大近，歸母凈利規模擴大近 32%.12 圖表圖表 19.西部建設內部銷售占比較高西部建設內部銷售占比較高.13 圖表圖表 20.預拌混凝土行業產值占建筑業產值的預拌混凝土行業產值占建筑業產值的 10%左右左右.13 圖表圖表 21.西部建西部建設為中國建筑提供的混凝土僅占中國建筑混凝土采購總量的設為中國建筑提供的混凝土僅占中國建筑混凝土采購總量的 9.6%左右左

14、右.13 圖表圖表 22.中國建筑新簽合同額占建筑業新簽合同額比重較低，仍有發展空間中國建筑新簽合同額占建筑業新簽合同額比重較低，仍有發展空間.14 圖表圖表 23.公司商品混凝土簽約方量增速趨穩（單位：萬方）公司商品混凝土簽約方量增速趨穩（單位：萬方）.14 圖表圖表 24.公司新簽合同額同比增速有所下降（單位：億元）公司新簽合同額同比增速有所下降（單位：億元）.14 圖表圖表 25.公司商品砼簽約方量與銷售方量之間差距較大公司商品砼簽約方量與銷售方量之間差距較大.14（單位：萬方）（單位：萬方）.14 圖表圖表 26.公司商品砼新簽合同額與銷售額之間差距較大公司商品砼新簽合同額與銷售額之間

15、差距較大.14 2022年 10月 17日 西部建設 4（單位：億元）（單位：億元）.14 圖表圖表 27.西部建設混凝土種類明細西部建設混凝土種類明細.15 圖表圖表 28.不同標號混凝土的單價不同（單位：元不同標號混凝土的單價不同（單位：元/方）方）.15 圖表圖表 29.2021年高標號混凝土銷量占比提升，低標號混凝土銷量占比下降年高標號混凝土銷量占比提升，低標號混凝土銷量占比下降.15 圖表圖表 30.與同與同業企業相比，西部建設研發費用率更高業企業相比，西部建設研發費用率更高.16 圖表圖表 31.公司部分研發項目公司部分研發項目.16 圖表圖表 32.新區域營收占比逐年提升新區域營

16、收占比逐年提升.17 圖表圖表 33.新區域毛利率較成熟區域低新區域毛利率較成熟區域低 4.0pct左右左右.17 圖表圖表 34.隨著營收規模增加，湖南地區毛利率總體呈現提升態勢隨著營收規模增加，湖南地區毛利率總體呈現提升態勢.17 圖表圖表 35.新區域逐漸成長為成熟區域后，公司總體毛利率有新區域逐漸成長為成熟區域后，公司總體毛利率有 3-4個百分點的提升空個百分點的提升空間間.18 圖表圖表 36.水泥采購價格的下降將帶來公司毛利率的快速上升水泥采購價格的下降將帶來公司毛利率的快速上升.19 圖表圖表 37.2013-2021年西部建設砂石采購情況年西部建設砂石采購情況.19 圖表圖表

17、38.砂石采購價格的下降將帶動公司毛利率上升砂石采購價格的下降將帶動公司毛利率上升.19 圖表圖表 39.西部建設成熟區域集中于中西部地區西部建設成熟區域集中于中西部地區.20 圖表圖表 40.海螺水泥深耕東部地區多年，能夠助力西部建設進行區域擴張海螺水泥深耕東部地區多年，能夠助力西部建設進行區域擴張.20 圖表圖表 41.中部和東部地區是海螺水泥主要的營收來源中部和東部地區是海螺水泥主要的營收來源.21 圖表圖表 42.中部和東部地區貢獻了海螺水泥近中部和東部地區貢獻了海螺水泥近 70%的利潤的利潤.21 圖表圖表 43.海螺水泥的海螺水泥的 T型戰略型戰略.21 圖表圖表 44.公司產業互

18、聯網平臺主要研發項目公司產業互聯網平臺主要研發項目.22 圖表圖表 45.西部建設財務狀況總體好于同業企業西部建設財務狀況總體好于同業企業.23 圖表圖表 46.公司公司 ROE水平相對平穩水平相對平穩.23 圖表圖表 47.公司毛利率低于同業企業，存在較大提升空間公司毛利率低于同業企業，存在較大提升空間.23 圖表圖表 48.公司凈利率相對較低但變動趨勢更為穩定公司凈利率相對較低但變動趨勢更為穩定.23 圖表圖表 49.公司財務杠桿相比同業企業較高公司財務杠桿相比同業企業較高.24 圖表圖表 50.公司資產運營能力強于同業企業公司資產運營能力強于同業企業.24 圖表圖表 51.公司盈利預測拆

19、分公司盈利預測拆分.25 損益表損益表(人民幣人民幣 百萬百萬).28 資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬).28 現金流量表現金流量表(人民幣人民幣 百萬百萬).28 主要比率主要比率(%).28 2022年 10月 17日 西部建設 5 公司概況：全國第二大商品公司概況：全國第二大商品混凝土企業，混凝土企業，業務布局涵蓋業務布局涵蓋 26 個個省份省份 全國第二大商混企業，全國第二大商混企業，深耕混凝土行業二十余年深耕混凝土行業二十余年 公司成立于公司成立于 2001年，經重組后成為全國第二大混凝土企業。年，經重組后成為全國第二大混凝土企業。2001年 11月，新疆西部建設股份有

20、限公司成立，新疆建工集團的持股比例達到 70.4%，為公司控股股東。2009 年 11 月，公司在深交所掛牌上市（股票代碼：002302.SZ，股票簡稱：西部建設）。2012 年 3 月，中國建筑股份有限公司收購新疆建工持有的西部建設 85%的股份，使得西部建設的實控人變更為中國建筑集團有限公司。2012年 4月，中國建筑正式啟動中建系統商砼業務重組整合工作，西部建設通過非公開發行股份的方式購買中國建筑、中建三局、中建一局等八家企業持有的混凝土公司股權。收購完成后，公司名稱變更為中建西部建設股份有限公司，混凝土業務產量從 2012年的 650.9萬方快速增加至 2013年的 2,719.7萬方

21、，一躍成為國內第二大混凝土企業，僅次于中國建材。圖表圖表 1.公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，中銀證券 公司股權結構清晰，中國建筑持股比例達到公司股權結構清晰，中國建筑持股比例達到 56.6%；商品混凝土業務覆蓋全國；商品混凝土業務覆蓋全國 26個省份。個省份。截至 2022年二季度末，中國建筑股份有限公司通過中建新疆建工、中建三局、中建五局等直接、間接持股比例達到 56.6%，為公司第一大股東。西部建設商品混凝土業務覆蓋全國 26 個省份，業務布局全面；公司在 2021年底設立了全資子公司砼聯數字科技有限公司，以此為平臺對產業互聯網資源進行全面整合，助力公司進一步降本增效。20

22、22年 10月 17日 西部建設 6 圖表圖表 2.公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2022年二季度末）年二季度末）資料來源：萬得，中銀證券 公司營收快速增長，歸母凈利增速漸穩。公司營收快速增長，歸母凈利增速漸穩。2013 年，中建西部建設股份有限公司掛牌成立后，公司營業收入持續增長，從 2013年的 86.1億元上漲至 2021年的 269.3億元，年均復合增速達到 15.3%；公司歸母凈利同比變動幅度則較大，2017 年，環保限產政策的嚴格執行使得多地的攪拌站停限產，同時水泥等原材料價格持續上漲，公司的調價機制相對滯后于原料價格的變動，導致 2017年公司歸母凈利同比降幅較大；201

23、8 年，環保督察政策逐漸細化，不再采取“一刀切”式停產，且公司強化了自身的價格機制管理能力，疊加 2017 年利潤的低基數效應，公司 2018 年歸母凈利同比大幅增長。2020年以來，公司歸母凈利增速趨于平穩。圖表圖表 3.公司營業收入持續增長，歸母凈利增速趨于平穩公司營業收入持續增長，歸母凈利增速趨于平穩（單位：百萬）（單位：百萬）圖表圖表 4.商品混凝土業務為公司最主商品混凝土業務為公司最主要營收來源，營收占比要營收來源，營收占比超超 95%（單位：百萬）（單位：百萬）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%05,00010,00015,00020,00

24、025,00030,0002013201420152016201720182019202020212022H1營業收入歸母凈利營收增速凈利增速 05,00010,00015,00020,00025,00030,000商品砼外銷水泥外銷外加劑其他 資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 公司主要從事商品混凝土業務，商混營收占比超過公司主要從事商品混凝土業務，商混營收占比超過 97%。商品混凝土業務是公司最主要的營收來源，占總營收的比重常年維持在 97%以上。公司與中國建筑旗下的商品混凝土企業完成重組后，商混產銷量從 2012年的 650.9萬方快速增加至 2013年的 2,7

25、19.7萬方。2013年以來，公司商品混凝土產銷量維持較快增長，2013-2021 年年均復合增速為 10.6%。根據中國混凝土網的統計，2021 年，西部建設商品混凝土產能已達到 10,087萬方，產量為 6,105萬方，在全國混凝土企業中排名第二。2022年 10月 17日 西部建設 7 圖表圖表 5.“科之杰杯科之杰杯”2021年中國商品混凝土企業十強年中國商品混凝土企業十強 排名排名 公司名稱公司名稱 混凝土產能混凝土產能 混凝土產量混凝土產量 全國占比全國占比 銷售收入銷售收入 平均單價平均單價 萬方萬方 萬方萬方%億元億元 元元/方方 1 中國建材（03323.HK）31,500

26、11,183 3.65 508.16 454 2 中建西部建設（002302.SZ）10,087 6,105 2.00 262.25 430 3 上海建工建材（600170.SH）5,000 4,677 1.53 235.85 504 4 金隅集團（02009.HK）3,590 1,512 0.49 58.45 387 5 華潤水泥（01313.HK）3,730 1,481 0.48 63.39 428 6 華新水泥（600801.SH）4,380 905 0.30 35.20 389 7 華西綠舍（未上市）850 741 0.24 36.60 494 8 江蘇誠意（未上市）1,050 684

27、 0.22 35.16 514 9 江西萬年青（000789.SZ）1,975 626 0.20 28.74 459 10 云南建投混凝土（01847.HK）2,020 612 0.20 20.86 341 資料來源：中國混凝土網，中銀證券 公司產能布局覆蓋全國公司產能布局覆蓋全國 26個省以及印尼、馬來西亞等地，個省以及印尼、馬來西亞等地，產能布局較為全面產能布局較為全面。與中國建筑旗下的混凝土企業進行重組之后，西部建設的產能布局開始向新疆以外的省市拓展。截至 2022年 3月，公司產能已經覆蓋全國 26個省份，并已形成了烏魯木齊、成都、武漢、貴陽、長沙、西安六大成熟區域。2022年上半年，

28、公司六大成熟區域合計貢獻了 62.0億元營業收入，占當期營收總額的比例為 52.4%。同時，公司還培育了江蘇、廣東等發展潛力較大的新區域。并且，公司在粵港澳大灣區、京津冀地區、長三角地區和成渝雙城經濟圈等國家戰略區域的業務量逐漸提高，占比持續增加?！笆奈濉捌陂g，國家戰略區域的基礎設施投資規模進一步擴大，有望助力公司進一步擴大營收規模。2022年 10月 17日 西部建設 8 圖表圖表 6.公司產能分布情況（截至公司產能分布情況（截至 2022年一季度末）年一季度末）子公司子公司 區域分布（國家區域分布（國家/省省/市）市）產線數量（條）產線數量（條）產能（萬立方米產能（萬立方米/年）年）中建

29、西部建設新疆有限公司 疆內區域 31 845 河南區域 14 410 山東區域 14 400 甘肅區域 8 260 青海區域 2 60 中建商品混凝土有限公司 湖北區域 45 1330 福建區域 16 480 安徽區域 7 190 江西區域 17 530 江蘇區域 17 525 浙江區域 2 60 馬來西亞 1 20 金邊 2 40 阿爾及利亞 2 40 中建西部建設西南有限公司 四川區域 27 900 重慶區域 4 140 云南區域 17 510 廣西區域 10 350 遼寧區域 3 100 河北區域 2 80 北京區域 2 60 印尼 2 70 中建西部建設北方有限公司 陜西區域 17 5

30、10 天津區域 8 240 山西區域 5 150 中建西部建設湖南有限公司 湖南區域 36 1,120 海南區域 8 235 中建西部建設貴州有限公司 貴州區域 19 515 廣東區域 9 318 中建西部建設（上海）有限公司 上海區域 5 220 合計合計 352 10,708 資料來源：21中建西部MTN002-2022年債券跟蹤評級報告，中銀證券 圖表圖表 7.“十四五十四五”期間多數國家戰略區域基礎設期間多數國家戰略區域基礎設施投資額同比均有提升（單位：億元）施投資額同比均有提升（單位：億元）十三五十三五綜合交通建設綜合交通建設 完成投資額完成投資額“十四五十四五”綜合交通綜合交通 規

31、劃投資額規劃投資額 增速增速(%)粵港澳大灣區 廣東 14,300 20,020 40.00 成渝雙城經濟圈 重慶 4,312 5,055 17.23 長三角 江蘇 6,293 10,000 58.91 安徽 4,240 5,000 17.92 浙江 14,000 20,000 42.86 長江經濟帶 湖北 5,259 8,200 55.92 江西 4,481 6,000 33.90 湖南 5,500 5,000（9.09）四川 13,000 12,000（7.69）資料來源：各省市交通運輸廳/局官網，中銀證券 公司加速推進公司加速推進“一體兩翼一體兩翼”發展戰略，加強產業鏈協同發展。發展戰略

32、，加強產業鏈協同發展。西部建設堅持“一體兩翼”的總體戰略布局，“一體”是指將預拌混凝土業務作為主業主體，緊跟國家重大戰略和“兩新一重”戰略，深度挖掘混凝土業務價值、拓展業務空間；“兩翼”是指產業鏈協同和“互聯網+”協同。在發展混凝土主業的基礎上，公司將加強外加劑、砂石骨料、水泥和資源綜合利用等業務的開拓，并加大電商平臺和產業互聯網平臺的建設力度。2022年上半年，公司已成立四個項目組跟蹤推進 20余個骨料項目，外加劑業務實現省級區域全覆蓋；公司在 2021年底組建了砼聯數字科技有限公司對產業互聯網資源進行整合，開發了砼智匯、砼聯智選、找砂石、砼車匯和砼聯數科五大系列產品，有效幫助公司提高生產效

33、率、降低成本。2022年 10月 17日 西部建設 9 行業情況：行業情況：預拌混凝土市場規模超萬億，建筑背景商混企業更預拌混凝土市場規模超萬億，建筑背景商混企業更具優勢具優勢 預拌混凝土市場規模超萬億，行業集中度較低預拌混凝土市場規模超萬億，行業集中度較低 混凝土是一種基礎建筑材料，廣泛應用于各種建筑施工工程中?；炷潦且环N基礎建筑材料，廣泛應用于各種建筑施工工程中。預拌混凝土是指由水泥、砂石骨料、水以及根據需要摻入的外加劑、礦物摻合料等成分按照一定的比例，在攪拌站經計量、拌制后出售，并采用運輸車在規定時間內（通常在 2小時以內）運送至使用地點的混凝土拌合物。預拌混凝土是與在施工地點進行現場

34、攪拌的混凝土相對而言的。預拌混凝土是與在施工地點進行現場攪拌的混凝土相對而言的。與現場攪拌混凝土相比，預拌混凝土具有能夠減少施工現場的噪音和粉塵污染、有效節約資源，也能夠準確計量各種原料的投放量，在技術上顯著提高混凝土質量的穩定性和可靠性，并且有能力、有條件生產高強度混凝土或具有特殊性能的混凝土。預拌混凝土的上游行業主要包括水泥、砂石料和外加劑等原材料，下游則與各種建筑物和構筑物施工密切相關，基礎設施建設、城市房地產開發和重點工程建設中都需要使用大量的預拌混凝土。圖表圖表 8.預拌混凝土上下游行業預拌混凝土上下游行業 資料來源：西部建設招股說明書，中銀證券 預拌混凝土行業具有區域性、季節性和周

35、期性特征。預拌混凝土行業具有區域性、季節性和周期性特征。由于預拌混凝土在攪拌完成后必須在規定時間內（通常是 2小時）運送至施工現場進行澆筑，因此預拌混凝土的銷售半徑明顯較短，通常在 50公里以內，導致預拌混凝土行業具有顯著的區域性特征；此外，由于預拌混凝土的生產需要與下游建筑施工保持同步，而建筑施工具有明顯的季節性特征，因此混凝土也具有一定的季節性特征。在北方地區，二、三季度是混凝土銷售的高峰期，一、四季度由于氣候相對惡劣、下游施工放緩，混凝土的銷售也相應放緩。并且，混凝土的需求量也與固定資產投資規模有關，長期來看，固定資產投資規模受宏觀經濟政策影響顯著，因此混凝土行業也具有周期性特征。我們通

36、過水泥銷量數據對預拌混凝土行業市場規模進行推算，得出其市場規模超過我們通過水泥銷量數據對預拌混凝土行業市場規模進行推算，得出其市場規模超過 20,000 億元億元。水泥主要用于生產混凝土和混凝土制品，并應用在下游基建、地產和農村市場的各類建筑物、構筑物的施工建設中。根據國家統計局數據，2021年我國水泥產量為 23.63億噸，由于農村市場多使用現拌混凝土，因此假設有 60%的水泥用于生產預拌混凝土，且每生產一方混凝土需要使用約 300kg水泥，則對應的 2021年混凝土生產量為 47.26億方。假設混凝土單價為 430元/方（西部建設 2021年單方商混均價），則 2021年預拌混凝土行業市場

37、規模超過 20,000億元。2022年 10月 17日 西部建設 10 圖表圖表 9.2021年預拌混凝土行業市場規?；虺^年預拌混凝土行業市場規?；虺^ 20,000億元億元 項目項目 預拌混凝土市場規模測算預拌混凝土市場規模測算 2021年水泥產量 23.63億噸 用于房地產和基建的水泥占比 60%每方預拌混凝土使用水泥 300kg 對應預拌混凝土需求 47.26億方 混凝土單方價格 430元/方 預拌混凝土市場規模 20,321.8億元 資料來源：萬得，中銀證券 商品混凝土行業集中度較低，前十大企業市占率合計不足商品混凝土行業集中度較低，前十大企業市占率合計不足 10%。我國商品混凝土企

38、業數量眾多，既包括中國建材、西部建設、上海建工等大型企業，也包括小型私人攪拌站等。截至 2021年底，全國前十大商品混凝土企業的市占率合計為 9.3%，其中西部建設排名第二，市占率為 2.0%。雖然當前西部建設的市占率水平相對較低，但自 2012年以來，其市占率總體呈現逐年提升的態勢，尤其是 2014和 2015 年，在商品混凝土行業 CR10 市占率連續兩年下滑的時候，西部建設的市占率依然保持了穩步提升。圖表圖表 10.2021年中國前十大商品混凝土企業產量及市占率年中國前十大商品混凝土企業產量及市占率（單位：萬方）（單位：萬方）圖表圖表 11.2012-2021年西部建設市占率呈現持續提升

39、態勢年西部建設市占率呈現持續提升態勢 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%02,0004,0006,0008,00010,00012,000混凝土產量 左軸市占率 右軸 0%1%1%2%2%3%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2012201320142015201620172018201920202021混凝土行業CR10市占率 左軸西部建設市占率 右軸 資料來源：中國混凝土網，中銀證券 資料來源：中國混凝土網，中銀證券 產業鏈上下游紛紛切入混凝土賽道，建筑背景商混企業更具優勢產業鏈上下游紛紛切入混凝土賽道，建筑背景商混企業更具優勢 上游水泥企

40、業和下游建筑企業紛紛切入商混賽道。上游水泥企業和下游建筑企業紛紛切入商混賽道。商品混凝土行業的參與者除了專門的商混企業以外，位于上游水泥行業的天山股份、華新水泥、華潤水泥等企業自 2012年起紛紛切入商品混凝土領域，具有建筑項目渠道支撐的下游建筑企業（如上海建工）也開始進入商品混凝土領域。大型企業的參與使得商品混凝土行業的集中度有所提高。根據中國混凝土網數據，商品混凝土行業集中度從2012年的 6.5%提升至 2021年的 9.3%。水泥背景商砼企業生產的混凝土具有一定的成本優勢。水泥背景商砼企業生產的混凝土具有一定的成本優勢。由于水泥是生產混凝土的主要原材料，因此水泥企業切入混凝土賽道具有一

41、定的成本優勢。以華新水泥為例，2015-2021 年，華新水泥生產混凝土的單位原料成本在 156.4304.2元/方之間，單位水泥銷售價格在 230.5340.0 元/方，與西部建設的商混單位成本及散裝水泥采購價格相比具有明顯優勢。2022年 10月 17日 西部建設 11 圖表圖表 12.水泥背景商砼企業的單位材料成本更有優勢水泥背景商砼企業的單位材料成本更有優勢（單位：元（單位：元/方）方）圖表圖表 13.西部建設散裝水泥單位采購價高于華新水泥單價西部建設散裝水泥單位采購價高于華新水泥單價（單位：元（單位：元/噸）噸）150170190210230250270290310330350201

42、2201320142015201620172018201920202021華新水泥西部建設 2002503003504004505002012201320142015201620172018201920202021華新水泥西部建設 資料來源：中國混凝土網，中銀證券 資料來源：中國混凝土網，中銀證券 我們認為下游建筑企業切入商品混凝土賽道更具優勢。我們認為下游建筑企業切入商品混凝土賽道更具優勢。雖然水泥企業生產混凝土具有一定的成本優勢，但商品混凝土的產品特點決定了商混企業需要采用“以銷定產、即產即銷”的經營模式。因此，下游工程渠道資源能夠為商品混凝土銷量提供更有力保證。從產銷數據來看，2014-

43、2021年，中國建材、華潤水泥、金隅冀東、華新水泥等水泥企業的商品混凝土銷量波動幅度較大，而上海建工、西部建設等建筑背景企業的商品混凝土產銷量則保持相對穩定增長。圖表圖表 14.水泥企業商品混凝土產銷量增速水泥企業商品混凝土產銷量增速 圖表圖表 15.建筑企業商品混凝土產銷量增速建筑企業商品混凝土產銷量增速-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%20142015201620172018201920202021中國建材華潤水泥金隅冀東（2009.HK）華新水泥 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20142015201620172018201920

44、202021西部建設上海建工 資料來源：中國混凝土網，中銀證券 資料來源：中國混凝土網，中銀證券 2022年 10月 17日 西部建設 12 公司壁壘：公司壁壘：業績增長空間廣闊，盈利能力日益提升業績增長空間廣闊，盈利能力日益提升 公司利潤率處于較低水平，業績彈性顯著公司利潤率處于較低水平，業績彈性顯著 西部建設雖為商品混凝土行業第二大企業，但其盈利能力與同業企西部建設雖為商品混凝土行業第二大企業，但其盈利能力與同業企業相比較低。業相比較低。這主要是因為其他主要混凝土企業（如海南瑞澤、ST三圣、四方新材和云南建投混凝土等）的商品混凝土業務均集中于某一區域，且往往通過自供水泥、砂石等原材料降低生

45、產成本，在當地競爭力較強、市占率較高、協同效應顯著，因此混凝土業務毛利率水平相對較高。西部建設商品混凝土業務覆蓋面更廣，除成熟區域混凝土業務的毛利率較高，其他新區域的毛利率目前尚處于相對較低水平，導致公司綜合毛利率受到一定程度的拖累。圖表圖表 16.與其他混凝土企業相比，西部建設毛利率相對較低與其他混凝土企業相比，西部建設毛利率相對較低 0%5%10%15%20%25%30%35%201620172018201920202021西部建設海南瑞澤ST三圣四方新材云南建投混凝土 資料來源：公司公告，中銀證券 公司歸母凈利率公司歸母凈利率處于歷史較低水平，增長空間充足。處于歷史較低水平，增長空間充足

46、。2021 年，西部建設歸母凈利率為 3.14%，同減0.21pct。觀察 2006-2021 年公司歸母凈利率變動趨勢可知，公司歸母凈利率目前處于較低水平。但歸母凈利率處于較低水平也表明公司歸母凈利潤具有較大的反彈空間。以 2021年公司營收為基準，若歸母凈利率增加 1個百分點，歸母凈利的規模即擴大 31.96%。圖表圖表 17.公司當前歸母凈利率處于較低水平公司當前歸母凈利率處于較低水平 圖表圖表 18.歸母凈利率增加歸母凈利率增加 1pct，歸母凈利規模擴大近，歸母凈利規模擴大近 32%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2006 2007 2008 2009 2010 2011

47、 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021凈利率 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%歸母凈利增幅 資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 2022年 10月 17日 西部建設 13 背靠中國建筑，訂單儲備量充足背靠中國建筑，訂單儲備量充足 西部建設具有建筑央企背景，公司成長有支撐。西部建設具有建筑央企背景，公司成長有支撐。西部建設完成對中國建筑旗下混凝土企業的整合后，公司實際控制人變更為中國建筑集團有限公司。中國建筑是建筑行業龍頭企業，具

48、有豐富的工程業務資源。西部建設作為中國建筑旗下唯一的商品混凝土業務運營平臺，股東資源的支持有望助力公司業績穩定增長。2022年 5月 12日，中建集團出具關于不減持西部建設股份的承諾函，承諾自該函出具之日至西部建設非公開發行完成后六個月，公司不減持西部建設股份，亦不存在減持計劃。圖表圖表 19.西部建西部建設內部銷售占比較高設內部銷售占比較高 圖表圖表 20.預拌混凝土行業產值占建筑業產值的預拌混凝土行業產值占建筑業產值的 10%左右左右 40%45%50%55%60%65%70%20142015201620172018201920202021前5大客戶銷售占比第一大客戶銷售額占年度銷售總額比

49、例 0%2%4%6%8%10%12%2015201620172018201920202021混凝土行業產值/建筑業產值 資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 西部建設為中國建筑提供的混凝土占中國建筑混凝土采購總量的比重較低，提升空間廣闊。西部建設為中國建筑提供的混凝土占中國建筑混凝土采購總量的比重較低，提升空間廣闊。我們通過水泥的產銷量對預拌混凝土行業的產值進行測算，得出預拌混凝土的行業產值占建筑行業總產值的比重約為 9.90%。2021年中國建筑的建筑施工業務（包括房屋建設和基礎設施建設）占比為 82.33%，國內業務占比為 95.28%，則中國建筑國內建筑施工業務的占比約

50、為 78.44%，對應建筑施工收入約為1.48 萬億元，對應混凝土需求產值約為 1,468.8 億元。2021 年西部建設對中國建筑的內部銷售額為140.28億元，僅占中國建筑混凝土需求產值的 9.55%。并且，2011年至今，中國建筑新簽合同額占建筑業新簽合同額的比重持續提升，對混凝土的需求也在持續增加，西部建設為中建集團供應的混凝土仍有較大增長空間。圖表圖表 21.西部建設為中國建筑提供的混凝土僅占中國建筑混凝土采購總量的西部建設為中國建筑提供的混凝土僅占中國建筑混凝土采購總量的 9.6%左右左右 項目項目 單位單位 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 中

51、國建筑房屋建設占比%66.80 64.62 59.30 60.39 61.44 61.99 60.65 中國建筑基礎設施建設占比%16.06 18.12 21.91 23.07 22.40 21.57 21.68 建筑施工業務占比%82.86 82.74 81.21 83.46 83.84 83.56 82.33 國內業務占比%93.06 91.71 91.94 92.47 92.67 94.45 95.28 國內建筑施工業務占比%77.11 75.88 74.66 77.18 77.69 78.92 78.44 中國建筑營業收入 億元 8,805.77 9,597.65 10,541.07

52、11,993.25 14,198.37 16,150.23 18,913.39 國內建筑施工收入 億元 6,790.09 7,282.78 7,870.43 9,255.84 11,031.35 12,746.16 14,836.42 對應混凝土需求產值 億元 672.22 721.00 779.17 916.33 1,092.10 1,261.87 1,468.81 西部建設內部銷售額 億元 56.24 55.77 82.29 101.29 128.90 129.52 140.28 西部建設為中國建筑提供的混凝土/中國建筑混凝土需求總量%8.37 7.74 10.56 11.05 11.80

53、 10.26 9.55 資料來源：公司公告，萬得，中銀證券 2022年 10月 17日 西部建設 14 圖表圖表 22.中國建筑新簽合同額占建筑業新簽合同額比重較低，仍有發展空間中國建筑新簽合同額占建筑業新簽合同額比重較低，仍有發展空間 4%6%8%10%12%14%201120122013201420152016201720182019202020212022H1中國建筑新簽合同額/建筑業新簽合同額 資料來源：公司公告，萬得，中銀證券 西部建設新簽合同額及商品混西部建設新簽合同額及商品混凝土簽約方量持續增長，公司訂單儲備充足。凝土簽約方量持續增長，公司訂單儲備充足。2016-2021 年，西

54、部建設商品混凝土簽約方量與銷售方量之間的差距總體呈現逐年增加態勢，新簽合同額與銷售額之間的差距也呈現類似趨勢。公司總體訂單儲備充足，對銷量增長形成有力支撐。圖表圖表 23.公司商品混凝土簽約方量增速趨穩（單位：萬方）公司商品混凝土簽約方量增速趨穩（單位：萬方）圖表圖表 24.公司新簽合同額同比增速有所下降（單位：億元）公司新簽合同額同比增速有所下降（單位：億元）0%5%10%15%20%25%30%35%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000201620172018201920202021簽約方量簽約方量增速 0%5%10%15%20%25%30%35%

55、40%45%50%010020030040050060020142015201620172018201920202021新簽合同額新簽合同額增速 資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 圖表圖表 25.公司商品砼簽約方量與銷售方量之間差距較大公司商品砼簽約方量與銷售方量之間差距較大（單位：萬方）（單位：萬方）圖表圖表 26.公司商品砼公司商品砼新簽合同額與銷售額之間差距較大新簽合同額與銷售額之間差距較大（單位：億元）（單位：億元）2,529.8 3,896.4 4,814.5 4,754.8 5,934.4 5,790.2 3,833.7 01,0002,0003,0004,0

56、005,0006,0007,0002016201720182019202020212022H1簽約方量-銷售方量 38.9 71.1 69.1 118.1 170.8 197.2 264.2 263.4 181.2 050100150200250300201420152016201720182019202020212022H1新簽合同額-銷售額 資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 2022年 10月 17日 西部建設 15 高附加值產品占比提升有望進一步擴大公司營收規模高附加值產品占比提升有望進一步擴大公司營收規模 公司商品混凝土細分種類豐富。公司商品混凝土細分種類豐富

57、。公司生產的商品混凝土主要有三類：低標號混凝土、中標號混凝土和高標號混凝土。標號由低到高代表混凝土抗壓強度逐漸增加，價格也逐漸提升，公司會根據市場要求適時提供不同種類的商品混凝土。圖表圖表 27.西部建設混凝土種類明細西部建設混凝土種類明細 混凝土種類混凝土種類 混凝土標號混凝土標號 適用工程范圍適用工程范圍 低標號混凝土 C10、C15、C20、C25 C10 主要用于墊層、基礎、地坪及受力不大的建筑結構工程；C15-C25主要用于梁、柱、樓梯、建筑框架等普通鋼筋混凝土結構建筑。中標號混凝土 C30、C35、C40、C45 C30-C45用于大跨度結構、耐久性要求較高的建筑構件等施工。高標號

58、混凝土 C50、C55、C60 C50-C60主要用于預應力鋼筋混凝土構件、承受動荷結構及特種結構建筑。資料來源：公司債券募集說明書，中銀證券 2021 年單價較高的高標號混凝土銷量占比提升，利于公司營收規模的擴大。年單價較高的高標號混凝土銷量占比提升，利于公司營收規模的擴大。公司不同標號混凝土的營收占比不同，其中中標號混凝土貢獻營收的比重最大。2011-2021 年，公司中標號混凝土營收占比從 69.82%提升至 81.77%；低標號混凝土營收占比總體呈現下滑趨勢，從 2021年的 23.81%下滑 13.90pct至 2021 年的 9.91%；高標號混凝土營收占比波動較大。2017-20

59、20 年，公司高標號混凝土營收占比維持在 2.80%左右的較低水平。2021年，高標號混凝土營收占比快速提升至 8.23%，同增 5.47pct。由于高標號混凝土的單價更高，若公司高標號混凝土銷量占比持續提升，則能夠進一步擴大公司的營收規模。圖表圖表 28.不同標號混凝土的單價不同（單位：元不同標號混凝土的單價不同（單位：元/方）方）圖表圖表 29.2021年高標號混凝土銷量占比提升，低標號混凝土年高標號混凝土銷量占比提升，低標號混凝土銷量占比下降銷量占比下降 2002503003504004505005506006502011201220132014201520162017201820192

60、0202021低標號混凝土中標號混凝土高標號混凝土 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20142015201620172018201920202021低標號混凝土中標號混凝土高標號混凝土 資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 公司研發投入規模及占比在行業內處于較高水平公司研發投入規模及占比在行業內處于較高水平 與同類型企業相比，西部建設的研發投入規模更大、占比更高。與同類型企業相比，西部建設的研發投入規模更大、占比更高。2018-2021 年，西部建設研發投入規模呈現逐年上升態勢；2022年上半年，公司研發費用為 3.02億元，相比上年同期提升了

61、4.57%。2018年以來，公司的研發費用率也呈總體上升趨勢。2022年上半年公司研發費用率為 2.55%，同增 0.22pct。目前，公司主要研發項目包括超高泵送混凝土技術、超高性能混凝土技術（UHPC）、防輻射混凝土技術、混凝土抗裂技術、混凝土耐久技術和固廢再利用技術等，有望進一步提高公司混凝土產品的各項性能，有效滿足客戶多樣化、個性化的產品與服務需求。2022年 10月 17日 西部建設 16 圖表圖表 30.與同業企業相比，西部建設研發費用率更高與同業企業相比，西部建設研發費用率更高 0%1%1%2%2%3%3%20182019202020212022H1西部建設海南瑞澤三圣股份 資料

62、來源：公司財報，中銀證券 圖表圖表 31.公司部分研發項目公司部分研發項目 主要研發項目名稱主要研發項目名稱 項目目的項目目的 擬達到的目標擬達到的目標 預計對公司未來發展的影響預計對公司未來發展的影響 超高泵送混凝土技術 本項目旨在構建超高泵送混凝土流變性能評價體系，制定施工缺陷評價方法，實現超高泵送的理論指導，進一步解決混凝土超高泵送技術難題。建立超高泵送混凝土性能評價體系和施工缺陷評價方法。本項目技術可為企業超高泵送混凝土技術提供理論依據和數據基礎，提高質量管控水平和風險防控能力。超高性能混凝土技術（UHPC）本項目旨在研究 UHPC 的組成設計與性能調控技術，通過測試不同影響因素下 U

63、HPC 的宏觀性能、微觀性能和耐久性能來調控 UHPC 的設計，最終研發出滿足不同需求的UHPC 系列產品。掌握滿足不同需求的超高性能混凝土制備與施工技術。本項目技術產品可有效延長嚴酷服役環境中建筑結構的安全服役壽命，顯著降低建筑結構維護成本，實現建筑全壽命周期的綠色節能?；炷林悄苤圃旒夹g 本項目旨在自主設計、開發混凝土質量管理信息系統、智慧試驗室、智能養護、智能排產、運輸及交付過程質量智能感知等智能系統，實現混凝土質量全過程控制。建立以數字化為基礎的精細化質量控制與分析系統，為混凝土質量控制提供有效的智能化管理系統與設備。本項目技術可實現對生產過程質量精細化與標準化控制，有助于提高數據采集

64、及監測能力、優化生產工藝流程、規避質量風險，有利于促進混凝土行業實現全面感知、數據集成、智能管控。防輻射混凝土技術 本項目旨在基于重質原材料建立超容重防輻射混凝土的設計與制備方法，實現防輻射結構中防輻射混凝土的預拌泵送施工，進一步解決防輻射混凝土配制與施工技術難題。掌握防輻射混凝土的制備與施工技 術。本項目技術可為企業超容重防輻射混凝土技術提供理論依據和數據基礎，提高公司防輻射混凝土應用水平?；炷量沽鸭夹g 本項目旨在研究膠凝材料、外加劑、纖維增強、內養護技術等對混凝土抗裂性能的影響，研究混凝土的開裂規律，提出一種混凝土開裂控制措施。探索不同影響因素下混凝土結構裂縫成因，掌握混凝土裂縫控制技術

65、。本項目研究形成一系列裂縫控制措施，降低混凝土開裂風險，提升公司在混凝土裂縫防治技術水平?；炷聊途眉夹g 本項目旨在研究混凝土經受凍融循環、氯鹽侵蝕、硫酸鹽侵蝕、碳化、干濕循環、堿骨料反應等多種劣化因素下的耐久性，形成不同影響因素下的耐久性控制措施。形成改善或提高不同劣化因素下混凝土耐久性控制措施，提高混凝土工程長期性能與耐久性能。本項目技術可提升企業混凝土產品耐久技術，延長建筑物的使用壽命，降低維護成本。固廢再利用技術 本項目旨在研究建筑垃圾、尾礦、石屑、玻璃粉、爐渣、廢石、磷渣、鋼渣、金屬礦渣、磚渣、磷石膏、污泥等固廢的利用技術，以及固廢處理節能降耗技術、固廢性能活化激發技術、固廢處理技術

66、集成等。形成一套完整的固廢資源再利用綜合技術，開發具有自主知識產權的相關產品。本項目技術可提升企業固廢再利用技術，節約資源，保護環境。資料來源：公司公告，中銀證券 2022年 10月 17日 西部建設 17 新區域營收持續提升，規模效應帶動區域毛利率增加新區域營收持續提升，規模效應帶動區域毛利率增加 西部建設業務成熟區域毛利率較新區域高出約西部建設業務成熟區域毛利率較新區域高出約 4 個百分點個百分點。完成對中建集團旗下混凝土企業的收購重組后，西部建設業務范圍持續擴大。目前公司商品混凝土業務已覆蓋全國 26個省份，其中，烏魯木齊、成都、武漢、貴陽、長沙和西安為成熟區域，商品砼營收規模較大、毛利

67、率較高；除成熟區域以外，西部建設還持續提升在京津冀、粵港澳大灣區、長三角等國家重大戰略發展區域的市場覆蓋率和服務保障能力。目前，公司新開拓區域較成熟區域而言業務規模較小，難以發揮規模效應，因此毛利率相對較低。平均來看，公司成熟區域的毛利率較新區域高出 4個百分點左右。圖表圖表 32.新區域營收占比逐年提升新區域營收占比逐年提升 圖表圖表 33.新區域毛利率較成熟區域低新區域毛利率較成熟區域低 4.0pct左右左右 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013201420152016201720182019202020212022H1成熟區域營收占比新區域營收占比

68、0%2%4%6%8%10%12%14%16%成熟區域新區域毛利率 資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 新區域營收規模擴大有望產生規模效應，攤薄各項固定成本，提升毛利率。新區域營收規模擴大有望產生規模效應，攤薄各項固定成本，提升毛利率。2013 年以后，公司持續加大新區域的業務開拓力度。公司成熟區域商混營收占比逐漸下降，新區域營收占比快速提升。2013-2022H1，公司成熟區域營收占比從 85.86%下降至 52.38%，新區域營收占比則從 14.14%快速提升至 47.62%。新區域營收規模擴大能夠產生規模效應，攤薄各項固定成本；在新區域的滲透率增加也能夠使西部建設在

69、當地獲得較強的定價話語權，使得區域毛利率持續提升。以湖南地區為例，2013年湖南地區營收收入為 11.15億元，毛利率為 9.44%。隨著營收規模持續擴大，湖南地區逐漸成長為公司的成熟區域之一，其毛利率也呈現總體提升態勢。2022年上半年，湖南地區營業收入為 10.83億元，毛利率為 10.89%。圖表圖表 34.隨著營收規模增加，湖南地區毛利率總體呈現提升態勢隨著營收規模增加，湖南地區毛利率總體呈現提升態勢 0%2%4%6%8%10%12%14%16%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002013201420152016201720182019202020212

70、022H1營業收入毛利率 資料來源：公司公告，中銀證券 隨著公司持續哺育培養新區域，新區域的營收規模和盈利能力有望持續提高。隨著公司持續哺育培養新區域，新區域的營收規模和盈利能力有望持續提高。若新區域的盈利能力達到成熟區域水平，則公司總體毛利率有望獲得 3-4個百分點的提升空間。2022年 10月 17日 西部建設 18 圖表圖表 35.新區域新區域逐漸成長為成熟區域后，公司總體毛利率有逐漸成長為成熟區域后，公司總體毛利率有 3-4個百分點的提升空間個百分點的提升空間 0%2%4%6%8%10%12%14%16%成熟區域公司總體 資料來源：公司公告，中銀證券 引入海螺水泥成為戰略投資者，公司有

71、望在原料采購、市場擴張等領域獲得優勢引入海螺水泥成為戰略投資者，公司有望在原料采購、市場擴張等領域獲得優勢 公司引入海螺水泥成為戰略投資者。公司引入海螺水泥成為戰略投資者。2021年 12月，西部建設發布公告，擬通過非公開發行股票融資引入戰略投資者海螺水泥。西部建設此次非公開發行股票的發行對象為中建集團所控制的下屬企業中建西南院以及戰略投資者海螺水泥。西部建設此次擬非公開發行 2.15 億股股票，其中中建西南院擬認購 0.22億股，海螺水泥擬以自有資金認購 1.93億股，且二者認購的本次非公開發行股票自發行結束之日起 36個月內不得轉讓。本次非公開發行完成后，中建集團通過其控制的各下屬企業對公

72、司合計持股比例為 54.89%，仍為西部建設實際控制人；海螺水泥對公司的持股比例為 13.06%，為公司第二大股東。公司此次非公開發行募集資金總額為 14.84億元，扣除發行費用后全部用于補充流動資金及償還銀行貸款。海螺水泥和西部建設為商品混凝土產業鏈的直接上下游關系，業務協同性較強，能夠實現雙方優勢海螺水泥和西部建設為商品混凝土產業鏈的直接上下游關系，業務協同性較強，能夠實現雙方優勢互補?；パa。海螺水泥成為西部建設的戰略投資者后，雙方將在原材料供銷、市場擴張和物流運輸等多個方面展開合作。原材原材料供銷：海螺水泥與西部建設將開展水泥和砂石骨料供銷合作料供銷：海螺水泥與西部建設將開展水泥和砂石骨

73、料供銷合作 海螺水泥將在水泥采購模式、銷售價格、貨款授信等方面給予公司優惠。海螺水泥將在水泥采購模式、銷售價格、貨款授信等方面給予公司優惠。海螺水泥是中國最大的水泥生產企業之一。公司半年報顯示，截至 2022年 6月 30日，海螺水泥擁有熟料產能 2.72億噸，水泥產能 3.87 億噸。商品混凝土行業上下游價款結算方式不同，導致商品混凝土企業出現采購端和銷售端現金流不匹配的情況，資金壓力較大。為緩解資金壓力，多數商品混凝土企業選擇向信用政策更加靈活的經銷商采購水泥，但這也加大了企業的采購成本。雙方合作將使西部建設享受優惠的采購價格和靈活雙方合作將使西部建設享受優惠的采購價格和靈活的支付結算方式

74、，獲得成本優勢并減輕資金壓力。的支付結算方式，獲得成本優勢并減輕資金壓力。海螺水泥與西部建設簽署戰略合作協議后，西部建設對海螺水泥的水泥采購方式由經銷商模式轉變為直采模式，消除了中間經銷商的利潤環節。并且，海螺水泥基于市場化原則給予西部建設一定的價格優惠，并在貨款結算方面給予公司三個月的賬期。截至 2022年 6月末，雙方已在安徽、陜西、貴州等 10個省市開展了水泥直接供銷合作。水泥采購價格下降將帶動公司毛利率快速提升。水泥采購價格下降將帶動公司毛利率快速提升。對西部建設的水泥采購價格進行敏感性分析可知，在其他原材料成本不變的情況下，公司水泥單噸采購價格下降 20 元/噸即可帶動公司毛利率從

75、2021年的 10.44%提升至 16.42%，同比增加 5.98pct；水泥單噸采購價格降幅越大，公司毛利率提升越顯著。2022年 10月 17日 西部建設 19 圖表圖表 36.水泥采購價格的下降將帶來公司毛利率的快速上升水泥采購價格的下降將帶來公司毛利率的快速上升 0%5%10%15%20%25%30%35%-20-40-60-80-100毛利率 資料來源：萬得，中銀證券 砂石骨料也是生產商品混凝土的重要原材料之一，成本占比較高。砂石骨料也是生產商品混凝土的重要原材料之一，成本占比較高。截至 2021年末，西部建設對砂石的采購量已超過 1.12億噸，單位采購價格也水漲船高，從 2013年

76、的 56.6元/噸快速上漲至 90.4元/噸，給公司帶來了較大的成本壓力。對砂石采購單價進行敏感性分析可知，在其他原材料價格保持不變的情況下，砂石價格下降也能夠帶動公司毛利率快速增加。圖表圖表 37.2013-2021年西部建設砂石采購情況年西部建設砂石采購情況 單位單位 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 采購量 萬噸 4,121.0 6,541.5 6,894.7 10,726.0 12,150.9 8,132.4 8,523.3 9,544.8 11,278.1 采購單價 元/噸 56.6 60.2 49.1 54.7 63.9 79

77、.0 97.0 89.0 90.4 采購金額 百萬元 2,333.3 3,939.3 3,383.9 5,862.7 7,763.2 6,420.5 8,267.6 8,494.9 10,198.8 資料來源：公司公告，中銀證券 圖表圖表 38.砂石采購價格的下降將帶動公司毛利率上升砂石采購價格的下降將帶動公司毛利率上升 0%5%10%15%20%25%30%35%-20-15-10-50毛利率 資料來源：萬得，中銀證券 “十四五十四五”期間西部建設計劃將砂石骨料產能擴張至期間西部建設計劃將砂石骨料產能擴張至 1,000萬噸，海螺水泥也將與公司開展砂石骨料供萬噸，海螺水泥也將與公司開展砂石骨料

78、供銷合作。銷合作。西部建設計劃在公司重點發展的長三角、粵港澳大灣區、成渝雙城經濟圈等國家戰略區域建設砂石骨料基地，并在“十四五”期間將骨料產能擴張至 1000 萬噸。目前，西部建設已成立四個項目組跟蹤推進二十余個骨料項目，發展情況較好。2022年 10月 17日 西部建設 20 海螺水泥與西部建設也將在砂石骨料領域開展全面合作。海螺水泥與西部建設也將在砂石骨料領域開展全面合作。雙方計劃成立砂石骨料合資公司，海螺水泥將給予西部建設砂石骨料保供支持和價格優惠，西部建設也將優先采購砂石骨料合資公司或海螺水泥提供的砂石骨料。2022 年 8 月起，雙方率先在廣西開展合作試點，以直采模式采購海螺水泥的砂

79、石骨料。未來雙方將結合各地資源稟賦，在運輸成本和最終價格合理的前提下，積極促成砂石骨料的直接采購。并且，雙方也將共同開發、獲取新的石灰石礦產資源，實現合資場站砂石骨料自供，進一步增強盈利能力。市場擴張：海螺水泥深耕中部和東部地區，與西部建設形成優勢互補市場擴張：海螺水泥深耕中部和東部地區，與西部建設形成優勢互補 海螺水泥深耕中部和東部地區多年，與西部建設形成優勢互補。海螺水泥深耕中部和東部地區多年，與西部建設形成優勢互補。西部建設商品混凝土業務雖然覆蓋全國 26個省份，但公司六大成熟區域集中在中西部地區，在長三角、粵港澳大灣區、京津冀等經濟發展活躍的國家戰略區域布局較晚。而海螺水泥總部位于安徽

80、蕪湖，深耕中部和東部地區多年，并在長三角地區擁有豐富的礦產資源和市場資源。海螺水泥與西部建設未來三年將在華東、華南、中部、西部等地區投資混凝土攪拌站海螺水泥與西部建設未來三年將在華東、華南、中部、西部等地區投資混凝土攪拌站。目前已初步確定首批合作區域為長三角、大灣區，雙方將圍繞上海、深圳、廣州等一線城市，借助海螺水泥在上述區域的原材料優勢和西部建設的技術運營優勢，通過重點城市快速提升區域產能產量，提高市占率和市場影響力，并逐步輻射區域內蘇州、南京等其他經濟發達城市和中小城市。雙方將采取雙方將采取“一站一議一站一議”的合作模式的合作模式。每一個新設的攪拌站均由海螺水泥和西部建設共同商議選址、投資

81、規模、人員配備等各方安排，以充分發揮西部建設混凝土攪拌站的專業運營經驗和海螺水泥在當地的資源優勢。前期雙方將以收購項目為主，實現產能產量的快速提升；后期將根據資源獲取情況，采取自建等合作方式。海螺水泥與西部建設的合作將形成雙方優勢互補，提高西部建設在新區域的市場占有率和盈利能力，進而帶動公司綜合毛利率提升。圖表圖表 39.西部建設成熟區域集中于中西部地區西部建設成熟區域集中于中西部地區 圖表圖表 40.海螺水泥深耕東部地區多年，能夠助力西部建設進海螺水泥深耕東部地區多年，能夠助力西部建設進行區域擴張行區域擴張 資料來源：公司公告，中銀證券 注：深色為成熟區域，淺色為新區域 資料來源：公司公告，

82、中銀證券 注：顏色由深至淺代表營收規模由高到低（根據2021年公司業績數據）2022年 10月 17日 西部建設 21 圖表圖表 41.中部和東部地區是海螺水泥主要的營收來源中部和東部地區是海螺水泥主要的營收來源 圖表圖表 42.中部和東部中部和東部地區貢獻了海螺水泥近地區貢獻了海螺水泥近 70%的利潤的利潤 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中部東部南部西部國外 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中部東部南部西部國外 資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 物流運輸：海螺水泥優先為西部建設提供采購運輸服務，公

83、司運輸成本有望降低物流運輸：海螺水泥優先為西部建設提供采購運輸服務，公司運輸成本有望降低 海螺水泥依托安徽省豐富的石灰石礦產資源和長江水路運輸優勢，實施海螺水泥依托安徽省豐富的石灰石礦產資源和長江水路運輸優勢，實施 T 型戰略。型戰略。海螺水泥在長江沿岸石灰石礦產資源豐富的區域興建熟料基地，在水泥市場空間較大的長三角及周邊沿海地區建設粉磨站，并充分利用長江黃金水道的運輸優勢，有效解決了水泥運輸成本較高的問題。圖表圖表 43.海螺水泥的海螺水泥的 T型戰略型戰略 資料來源：公司公告，中銀證券 海螺水海螺水泥成為西部建設戰略投資者后，雙方將在水泥、砂石等領域簽訂物流運輸相關的合作協議。泥成為西部建

84、設戰略投資者后，雙方將在水泥、砂石等領域簽訂物流運輸相關的合作協議。海螺水泥將優先為西部建設提供旗下海螺智慧物流供應鏈平臺的采購運輸服務，并給予價格或賬期優惠。同時，雙方將探索共享公路、鐵路等的物流資源，共同提升業務跨區域協同能力。與海螺水泥在物流運輸方面的合作能夠為西部建設業務擴展所需的原材料運輸提供保障，并進一步降低運輸成本、擴大公司業務規模、提升公司盈利能力。產業互聯網平臺助力公司降本增效產業互聯網平臺助力公司降本增效 2021年 9月 17日，公司所屬砼聯數字科技有限公司（砼聯科技）正式成立。砼聯科技致力于打造面向混凝土全產業鏈服務的產業互聯網平臺，助力推動混凝土產業數字化轉型。目前，

85、砼聯科技已圍繞混凝土智能制造、企業數字化管控、在線交易、物流交付、金融服務等核心環節開發了五大系列產品，包括砼智匯、砼聯智選、找砂石、砼車匯和砼聯數科，業務覆蓋 26個省份，60余個城市。2022年 10月 17日 西部建設 22 砼聯科技開發的五大系列產品能夠有效幫助混凝土產業鏈企業解決數據采集、物流、融資等痛點，砼聯科技開發的五大系列產品能夠有效幫助混凝土產業鏈企業解決數據采集、物流、融資等痛點，助力產業鏈企業降本增效。助力產業鏈企業降本增效。砼智匯能夠為混凝土行業提供智慧工廠和企業數字化管控解決方案，能夠幫助混凝土預拌廠解決底層信息難以采集、崗位附加值較低、企業數據信息不透明等痛點，幫助

86、企業減員降本增效；砼聯智選是混凝土產業鏈信息與交易綜合服務平臺，匯集原材、商砼、物流、金融等資源，能夠為混凝土企業提供在線交易服務；找砂石則依托“互聯網+砂石建材”為用戶提供交易、物流、供應鏈金融和數據服務等多種服務，打通混凝土生產的供應端產業鏈，形成線上交易、線下交付、線上結算的全流程管理服務體系；砼車匯匯聚了大量優質運載車輛和司機，為產業鏈各用戶提供綜合數字化物流解決方案，提升產業鏈物流生產效率、降低物流成本；砼聯數科則專注于解決混凝土產業鏈企業的融資痛點。圖表圖表 44.公司產業互聯網平臺主要研公司產業互聯網平臺主要研發項目發項目 項目名稱項目名稱 項目目的項目目的 項目進展項目進展 擬

87、達到的目標擬達到的目標 預計對公司未來發展的預計對公司未來發展的影響影響 互聯網平臺 砼聯數科 本項目旨在向平臺用戶提供線上便捷支付服提供線上便捷支付服務，提升支付效率務，提升支付效率，實現平臺交易閉環，逐步變革商砼交易支付結算體系。項目已基本具備了向市已基本具備了向市場展示的基本面場展示的基本面。正在持續優化提升系統響應速度、數據采集顆粒度，擴展支付能力通道。建設以支付助手為核心板塊的線上支付結算系統，實現線上交易閉實現線上交易閉環環。提供線上便捷支付服務，實現平臺交易閉平臺交易閉環環。砼車匯 本項目旨在提升產業鏈提升產業鏈物流的生產效率、降低物流的生產效率、降低物流成本、防范安全風物流成本

88、、防范安全風險險，讓產業鏈物流管理更輕松。項目已基本具備了向市場展示的基本面，正在正在持續優化提升系統響應持續優化提升系統響應速度、數據采集顆粒速度、數據采集顆粒度、與外部系統直聯效度、與外部系統直聯效率，提升平臺服務效率，提升平臺服務效率率。解決混凝土運輸痛點解決混凝土運輸痛點，為物流單位、攪拌車/泵車司機、預拌廠、工地提供解決方案。建立砼車數字化服務平臺。提供物流管理工具，提提供空閑車輛查詢，快速供空閑車輛查詢，快速找車，提高物流調配效找車，提高物流調配效率率，減少結算統計工作量。找砂石 本項目旨在建立建立“互聯互聯網網+砂石建材砂石建材”的產業鏈的產業鏈服務體系服務體系，構建并發展價值共

89、享、行業共贏的砂石行業生態圈。項目已實現基于摘掛牌已實現基于摘掛牌的交易模式的交易模式，并實現了全流程貫通；已在全國多省市進行了正式的運營。完成砂石云商、運營后完成砂石云商、運營后臺開發臺開發。數據梳理功能埋點；新獲取軟件著作權 2項?？朔鹘y骨料采購模式局限，提升原料供應安提升原料供應安全，保證混凝土盈利水全，保證混凝土盈利水平平，構建綠色供應鏈；骨料流通范圍擴大化。資料來源：公司公告，中銀證券 2022年 10月 17日 西部建設 23 財務分析與估值財務分析與估值 財務分析財務分析 與其他混凝土企業相比，公司財務狀況總體較好。與其他混凝土企業相比，公司財務狀況總體較好。2022 年上半年

90、，西部建設的營業收入和歸母凈利規模均明顯高于同行業其他企業，營收和凈利增速表現也較好，在上半年疫情和房地產行業疲軟的雙重打擊下取得了較好的業績表現，彰顯了公司較強的經營能力。與同行業其他企業相比，公司 ROE水平保持也相對穩定。圖表圖表 45.西部建設財務狀況總體好于同業企業西部建設財務狀況總體好于同業企業 圖表圖表 46.公司公司 ROE水平相對平穩水平相對平穩 0.00.20.40.60.81.0營業收入歸母凈利營收增速利潤增速凈營運周期負債率現金比率資產周轉折舊占比毛利率費用率ROE西部建設海南瑞澤三圣股份 -70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2

91、0112012201320142015201620172018201920202021西部建設海南瑞澤三圣股份 資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 公司盈利能力存在較大提升空間。公司盈利能力存在較大提升空間。與同行業其他企業相比，西部建設的毛利率相對較低，從 2011年的 15.68%下降至 2021年的 10.44%。2022年上半年，公司毛利率為 10.72%，同增 0.86pct。隨著公司的在新區域的業務發展逐漸成熟、產能利用率不斷提高，并且與海螺水泥的戰略合作有望為公司帶來一定的成本優勢，我們認為公司毛利率的提升空間較大。與同業企業相比，西部建設的凈利率水平較低但變

92、動趨勢相對穩定。與同業企業相比，西部建設的凈利率水平較低但變動趨勢相對穩定。2011-2021年，公司凈利率總體呈現下滑趨勢，從 2011年的 5.86%下滑至 2021年的 3.64%。2022年上半年，公司凈利率為 3.87%，同增 0.48pct，凈利表現明顯好于同行業其他企業。隨著公司對期間費用的控制能力逐漸增強，公司凈利存在較大的上升空間，歸母凈利率改善一個百分點即可帶動公司歸母凈利潤同比提升超過 30%。圖表圖表 47.公司毛利率低于同業企業，存在較大提升空間公司毛利率低于同業企業，存在較大提升空間 圖表圖表 48.公司凈利率相對較低但變動趨公司凈利率相對較低但變動趨勢更為穩定勢更

93、為穩定 0%5%10%15%20%25%30%20112012201320142015201620172018201920202021 2022H1西部建設海南瑞澤三圣股份 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%20112012201320142015201620172018201920202021 2022H1西部建設海南瑞澤三圣股份 資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 2022年 10月 17日 西部建設 24 與同行業企業相比，公司財務杠桿較高，資產運營能力較強。與同行業企業相比，公司財務杠桿較高，資產運營能力較強。由于西部建設正在持續進行產能擴

94、張、完善產能布局，所需資金較多，因此公司的財務杠桿較高、權益乘數較大。但是，與同行業其他企業相比，公司的資產周轉率水平明顯較好，資產營運能力高于同業企業。圖表圖表 49.公司財務杠桿相比同業企業較高公司財務杠桿相比同業企業較高 圖表圖表 50.公司資產運營能力強于同業企業公司資產運營能力強于同業企業 0.00.51.01.52.02.53.03.54.02012201320142015201620172018201920202021西部建設海南瑞澤三圣股份 0.00.20.40.60.81.01.21.41.6201120122013201420152016201720182019202020

95、21西部建設海南瑞澤三圣股份 資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 盈利預測盈利預測 假設假設 1：2022年上半年，公司商品混凝土銷售方量為 2,631.02萬方，同比下滑 7.28%?？紤]到下半年基建實物工作量逐漸落地，公司商品混凝土銷售量應有提高。假設下半年公司商混銷量同比增加10.00%，公司全年商混銷量同比增加 2.00%左右。隨著公司在京津冀、長三角、粵港澳大灣區等地持續發力，假設 2023-2024年公司商混銷量同比分別增加 10%和 15%。假設假設 2：2022 年上半年，公司通過增強費用控制能力、壓降期間費用率，并提高商品混凝土售價以覆蓋成本上漲，使得上半

96、年商品混凝土毛利率為 10.62%，相比去年同期提高了 0.81pct?？紤]到下半年基建實物工作量落地有望帶動水泥需求量增加、價格上漲，且混凝土價格往往滯后于水泥價格的變動，因此假設 2022 年公司商混毛利率在 10.7%左右。2023-2024 年，隨著定增事項落地，海螺水泥成為公司戰略投資者，公司有望獲得成本優勢，假設毛利率進一步提升至 11.6%、12.6%。假設假設 3：公司通過建設產業互聯網平臺，發展智慧工廠、推動生產管理數據集成，不斷降本增效。2022年上半年，公司期間費用率為 4.98%，同比基本持平，但除研發費用率以外的銷售、管理和財務費用率均有下降，公司費用控制能力持續提高

97、。假設 2022-2024年公司期間費用率分別為 5.10%、4.90%和4.80%。假設假設 4：考慮到商品混凝土業務是公司最主要的業務，占公司總營收的比重保持在 97%以上，因此假設其他業務貢獻的營業收入的年均增速均為 20%。2022年 10月 17日 西部建設 25 圖表圖表 51.公司盈利預測拆分公司盈利預測拆分 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 商品砼商品砼 收入 百萬元 22,433.83 22,956.14 26,224.70 27,752.29 29,916.97 33,750.83 成本 百萬元 20,128.61 20,333.13 23,

98、508.53 24,793.98 26,455.17 29,510.75 毛利 百萬元 2,305.23 2,623.01 2,716.16 2,958.31 3,461.79 4,240.08 毛利率%10.28 11.43 10.36 10.66 11.57 12.56 量 萬方 4,803.83 5,172.58 6,105.26 6,227.37 6,850.10 7,877.62 價 元/方 467.00 443.80 429.54 445.65 436.74 428.44 本 元/方 419.01 393.09 385.05 398.15 386.20 374.62 單位毛利 元/

99、方 47.99 50.71 44.49 47.51 50.54 53.82 其他其他 收入 百萬元 462.56 466.96 701.66 841.99 1,010.39 1,212.47 成本 百萬元 363.51 387.98 607.25 728.70 932.74 1,119.28 毛利 百萬元 99.05 78.98 94.41 113.29 77.65 93.19 毛利率%21.41 16.91 13.46 13.46 7.69 7.69 合計合計 收入 百萬元 22,896.39 23,423.10 26,926.36 28,594.28 30,927.36 34,963.30

100、 成本 百萬元 20,492.12 20,721.11 24,115.78 25,522.68 27,387.91 30,630.03 毛利 百萬元 2,404.27 2,701.99 2,810.58 3,071.60 3,539.45 4,333.27 毛利率%10.50 11.54 10.44 10.74 11.44 12.39 歸母凈利 百萬元 660.68 784.23 844.76 961.51 1,221.94 1,639.26 資料來源：公司年報，中銀證券測算 2022年 10月 17日 西部建設 26 投資建議投資建議 預拌混凝土市預拌混凝土市場規模超萬億，建筑背景商混企業更

101、具優勢：場規模超萬億，建筑背景商混企業更具優勢：預拌混凝土行業市場空間廣闊，行業參與者眾多。前十大商砼企業市占率合計不足 10%，西部建設市占率僅為 2%。水泥背景商混企業和建筑背景商混企業更具發展優勢，但在行業需求不振的情況下，我們認為具有下游工程渠道資源的建筑背景商混企業具有更強競爭力。中建集團作為建筑行業龍頭企業，新簽合同額占建筑業新簽合同額比重持續提升，西部建設股東優勢明顯。中建集團旗下唯一商混平臺，深耕主業二十余年：中建集團旗下唯一商混平臺，深耕主業二十余年：西部建設是中建集團旗下唯一商品混凝土業務運營平臺，2013 年完成對中建集團旗下商混企業收購重組后一躍成為全國第二大商品混凝土

102、企業，僅次于中國建材。西部建設深耕商品混凝土行業二十余年，業務覆蓋全國 26個省份。西部建設護城河持續拓寬，業績規模、盈利能力逐漸提升：西部建設護城河持續拓寬，業績規模、盈利能力逐漸提升：公司利潤率稍低，但業績彈性顯著。2021年公司凈利率僅為 3.14%，若收入規模不變，凈利率增加 1pct，歸母凈利即可提升 31.96%。我們認為以下兩點將促進公司業績提升：1.公司為中建集團提供的商品混凝土僅占中建集團所需混凝土總量的 10%左右，需求增長空間廣闊。高附加值產品占比提升也有望進一步擴大營收規模；2.營收提升能夠發揮規模優勢，提高利潤水平。公司成熟區域毛利率較新區域高出 3-4個百分點，若新

103、區域營收規模增加，其毛利率有望向成熟區域靠攏，并帶動整體毛利率提升。海螺水泥成為公司戰略投資者也將使公司獲得原料采購和物流運輸成本優勢，助力公司持續進行市場擴張?；谏鲜?，我們預計公司 2022-2024年收入分別為 285.9、309.3、349.6億元，歸母凈利分別為 9.6、12.2、16.4億元；EPS分別為 0.76、0.97、1.30元。首次覆蓋給予買入買入評級。2022年 10月 17日 西部建設 27 風險提示風險提示 基建實物工作量落地不及預期：基建實物工作量落地不及預期：2022 年下半年是基建實物工作量落地的重要窗口期，若項目開工建設情況不及預期，公司混凝土需求和價格可能

104、會受到負面影響。業務擴張效果不及預期：業務擴張效果不及預期：公司跟隨中建集團腳步進行產能布局，若公司對布局地區的接續項目情況判斷失誤，則可能拖累公司業績表現。原材料價格上漲超預期：原材料價格上漲超預期：若水泥、砂石等原材料價格漲幅超預期，混凝土價格調整機制滯后于原料價格變動的特點可能導致公司業績受到負面影響。戰略合作事項落地效果不及預期：戰略合作事項落地效果不及預期：公司引入海螺水泥成為戰略投資者事項尚未落地，若落地效果不及預期，可能對公司業績及股本變動等多方面造成影響。2022年 10月 17日 西部建設 28 損益表損益表(人民幣 百萬)年結日：年結日：12月月 31日日 2020 202

105、1 2022E 2023E 2024E 銷售收入銷售收入 23,423 26,926 28,594 30,927 34,963 銷售成本 20,721 24,116 25,523 27,388 30,630 經營費用 818 855 929 990 1,136 息稅折舊前利潤息稅折舊前利潤 1,379 1,445 1,461 1,889 2,531 折舊及攤銷 359 337 252 362 493 經營利潤經營利潤(息稅前利潤息稅前利潤)1,021 1,108 1,208 1,527 2,038 凈利息收入/(費用)(33)(57)(43)(46)(52)其他收益/(損失)(62)(31)(

106、67)(58)(58)稅前利潤稅前利潤 988 1,051 1,165 1,480 1,985 所得稅 204 206 204 258 346 少數股東權益 162 136 33 40 50 凈利潤凈利潤 784 845 962 1,222 1,639 核心凈利潤核心凈利潤 847 876 1,028 1,280 1,698 每股收益(人民幣)0.621 0.669 0.762 0.968 1.299 核心每股收益(人民幣)0.671 0.694 0.815 1.014 1.345 每股股息(人民幣)0.150 0.300 0.200 0.250 0.330 收入增長(%)2 15 6 8 1

107、3 息稅前利潤增長(%)1 9 9 26 33 息稅折舊前利潤增長(%)(5)5 1 29 34 每股收益增長(%)19 8 14 27 34 核心每股收益增長(%)40 3 17 24 33 資料來源：公司公告，中銀證券預測 資產負債表資產負債表(人民幣 百萬)年結日：年結日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 現金及現金等價物 5,038 5,339 6,359 5,957 5,242 應收帳款 12,598 18,496 19,247 20,331 22,270 庫存 319 358 448 573 791 其他流動資產 2,251 2,530 1

108、,544 1,244 1,394 流動資產總計流動資產總計 20,485 25,738 27,298 28,255 29,797 固定資產 2,073 1,968 2,707 3,577 4,534 無形資產 445 476 657 831 949 其他長期資產 830 1,838 2,049 2,431 2,859 長期資產總計長期資產總計 3,349 4,282 5,413 6,839 8,343 總資產總資產 23,834 30,020 32,712 35,094 38,140 應付帳款 11,460 15,324 15,710 16,221 17,109 短期債務 298 82 941

109、 1,370 1,585 其他流動負債 1,969 1,849 2,151 2,549 3,109 流動負債總計流動負債總計 13,726 17,254 18,801 20,141 21,803 長期借款 33 58 219 271 316 其他長期負債 18 1,249 1,276 1,321 1,386 股本 1,262 1,262 1,477 1,477 1,477 儲備 8,794 10,196 10,938 11,884 13,157 股東權益股東權益 10,056 11,458 12,416 13,362 14,634 少數股東權益 2,228 2,304 2,337 2,377

110、2,427 總負債及權益總負債及權益 23,834 30,020 32,712 35,094 38,140 每股帳面價值(人民幣)6.20 7.25 6.82 7.44 8.26 每股有形資產(人民幣)18.45 23.30 21.62 23.11 25.09 每股凈負債/(現金)(人民幣)(3.72)(3.13)(2.66)(2.03)(1.32)資料來源：公司公告，中銀證券預測 現金流量表現金流量表(人民幣 百萬)年年結日：結日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅前利潤 988 1,051 1,165 1,480 1,985 折舊與攤銷 359

111、337 252 362 493 凈利息費用 33 57 43 46 52 運營資本變動(36)1,424 (1,006)19 594 稅金 1,259 1,264 119 140 157 其他經營現金流(2,041)(881)(619)297 515 經營活動產生的現金流經營活動產生的現金流 633 404 1,967 2,306 2,609 購買固定資產凈值 277 196 1,006 1,307 1,509 投資減少/增加 12 6 10 20 30 其他投資現金流 0 213 1,104 1,420 1,623 投資活動產生的現金流投資活動產生的現金流(289)11 88 92 84 凈

112、增權益 34 421 0 0 0 凈增債務 33 (151)1,021 482 259 支付股息 189 379 252 316 417 其他融資現金流 6 138 (57)(89)(104)融資活動產生的現金流融資活動產生的現金流(117)29 711 77 (262)現金變動 224 224 1,749 1,148 892 期初現金 4,894 5,038 5,339 6,359 5,957 公司自由現金流 344 415 2,055 2,398 2,693 權益自由現金流 383 402 3,018 2,791 2,847 資料來源：公司公告，中銀證券預測 主要比率主要比率(%)年結日：

113、年結日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 盈利能力盈利能力 息稅折舊前利潤率(%)5.9 5.4 5.1 6.1 7.2 息稅前利潤率(%)4.4 4.1 4.2 4.9 5.8 稅前利潤率(%)4.2 3.9 4.1 4.8 5.7 凈利率(%)4.0 3.6 3.5 4.1 4.8 流動性流動性 流動比率(倍)1.5 1.5 1.5 1.4 1.4 利息覆蓋率(倍)42.4 25.3 34.1 40.7 48.3 凈權益負債率(%)(46.6)(34.5)(31.6)(22.4)(13.4)速動比率(倍)1.5 1.5 1.4 1.4 1.3 估值

114、估值 市盈率(倍)11.4 10.6 9.3 7.3 5.5 核心業務市盈率(倍)10.6 10.2 8.7 7.0 5.3 市凈率(倍)1.1 1.0 1.0 1.0 0.9 價格/現金流(倍)26.0 21.6 5.1 4.4 3.9 企業價值/息稅折舊前利潤(倍)6.5 6.2 7.2 5.5 4.1 周轉率周轉率 存貨周轉天數 5.0 4.9 5.7 6.8 8.3 應收帳款周轉天數 196.3 250.7 245.7 239.9 232.5 應付帳款周轉天數 201.9 231.9 224.7 216.2 203.9 回報率回報率 股息支付率(%)24.1 44.8 26.3 25.

115、8 25.4 凈資產收益率(%)9.4 8.6 8.0 9.4 11.5 資產收益率(%)4.0 3.3 3.0 3.6 4.4 已運用資本收益率(%)7.8 6.9 6.7 7.7 9.4 資料來源：公司公告，中銀證券預測 2022年 10月 17日 西部建設 29 披露聲明披露聲明 本報告準確表述了證券分析師的個人觀點。該證券分析師聲明，本人未在公司內、外部機構兼任有損本人獨立性與客觀性的其他職務，沒有擔任本報告評論的上市公司的董事、監事或高級管理人員；也不擁有與該上市公司有關的任何財務權益；本報告評論的上市公司或其它第三方都沒有或沒有承諾向本人提供與本報告有關的任何補償或其它利益。中銀國

116、際證券股份有限公司同時聲明，將通過公司網站披露本公司授權公眾媒體及其他機構刊載或者轉發證券研究報告有關情況。如有投資者于未經授權的公眾媒體看到或從其他機構獲得本研究報告的，請慎重使用所獲得的研究報告，以防止被誤導，中銀國際證券股份有限公司不對其報告理解和使用承擔任何責任。評級體系說明評級體系說明 以報告發布日后公司股價/行業指數漲跌幅相對同期相關市場指數的漲跌幅的表現為基準：公司投資評級：公司投資評級：買 入：預計該公司股價在未來 6-12個月內超越基準指數 20%以上；增 持：預計該公司股價在未來 6-12個月內超越基準指數 10%-20%；中 性：預計該公司股價在未來 6-12個月內相對基

117、準指數變動幅度在-10%-10%之間；減 持：預計該公司股價在未來 6-12個月內相對基準指數跌幅在 10%以上；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。行業投資評級：行業投資評級：強于大市：預計該行業指數在未來 6-12個月內表現強于基準指數；中 性：預計該行業指數在未來 6-12個月內表現基本與基準指數持平；弱于大市：預計該行業指數在未來 6-12個月內表現弱于基準指數；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。滬深市場基準指數為滬深 300指數；新三板市場基準指數為三板成指或三板做市指數；香港市場基準指數為恒生指數或恒生中國企業指數；

118、美股市場基準指數為納斯達克綜合指數或標普 500指數。風險提示及免責聲明風險提示及免責聲明 本報告由中銀國際證券股份有限公司證券分析師撰寫并向特定客戶發布。本報告發布的特定客戶包括：1)基金、保險、QFII、QDII 等能夠充分理解證券研究報告，具備專業信息處理能力的中銀國際證券股份有限公司的機構客戶；2)中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊，其可參考使用本報告。中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊可能以本報告為基礎，整合形成證券投資顧問服務建議或產品，提供給接受其證券投資顧問服務的客戶。中銀國際證券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客戶外的公司個人客戶提供本報告。

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120、、注冊商標或注冊服務標記。本報告及其所載的任何信息、材料或內容只提供給閣下作參考之用，并未考慮到任何特別的投資目的、財務狀況或特殊需要，不能成為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據的要約或邀請，亦不構成任何合約或承諾的基礎。中銀國際證券股份有限公司不能確保本報告中提及的投資產品適合任何特定投資者。本報告的內容不構成對任何人的投資建議，閣下不會因為收到本報告而成為中銀國際集團的客戶。閣下收到或閱讀本報告須在承諾購買任何報告中所指之投資產品之前，就該投資產品的適合性，包括閣下的特殊投資目的、財務狀況及其特別需要尋求閣下相關投資顧問的意見。盡管本報告所載資料的來源及觀點都是中銀國際證券股份有限

121、公司及其證券分析師從相信可靠的來源取得或達到，但撰寫本報告的證券分析師或中銀國際集團的任何成員及其董事、高管、員工或其他任何個人（包括其關聯方）都不能保證它們的準確性或完整性。除非法律或規則規定必須承擔的責任外，中銀國際集團任何成員不對使用本報告的材料而引致的損失負任何責任。本報告對其中所包含的或討論的信息或意見的準確性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的聲明或保證。閣下不應單純依靠本報告而取代個人的獨立判斷。本報告僅反映證券分析師在撰寫本報告時的設想、見解及分析方法。中銀國際集團成員可發布其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告，亦有可能采取與本報告觀點不同的投資策略。為免生疑問，本報告

122、所載的觀點并不代表中銀國際集團成員的立場。本報告可能附載其它網站的地址或超級鏈接。對于本報告可能涉及到中銀國際集團本身網站以外的資料，中銀國際集團未有參閱有關網站，也不對它們的內容負責。提供這些地址或超級鏈接（包括連接到中銀國際集團網站的地址及超級鏈接）的目的，純粹為了閣下的方便及參考，連結網站的內容不構成本報告的任何部份。閣下須承擔瀏覽這些網站的風險。本報告所載的資料、意見及推測僅基于現狀，不構成任何保證，可隨時更改，毋須提前通知。本報告不構成投資、法律、會計或稅務建議或保證任何投資或策略適用于閣下個別情況。本報告不能作為閣下私人投資的建議。過往的表現不能被視作將來表現的指示或保證，也不能代

123、表或對將來表現做出任何明示或暗示的保障。本報告所載的資料、意見及預測只是反映證券分析師在本報告所載日期的判斷，可隨時更改。本報告中涉及證券或金融工具的價格、價值及收入可能出現上升或下跌。部分投資可能不會輕易變現，可能在出售或變現投資時存在難度。同樣，閣下獲得有關投資的價值或風險的可靠信息也存在困難。本報告中包含或涉及的投資及服務可能未必適合閣下。如上所述，閣下須在做出任何投資決策之前，包括買賣本報告涉及的任何證券，尋求閣下相關投資顧問的意見。中銀國際證券股份有限公司及其附屬及關聯公司版權所有。保留一切權利。中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 中國上海浦東 銀城中路 200號 中銀

124、大廈 39樓 郵編 200121 電話:(8621)6860 4866 傳真:(8621)5888 3554 相關關聯機構：相關關聯機構：中銀國際研究有限公司中銀國際研究有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852)3988 6333 致電香港免費電話:中國網通 10省市客戶請撥打：10800 8521065 中國電信 21省市客戶請撥打：10800 1521065 新加坡客戶請撥打：800 852 3392 傳真:(852)2147 9513 中銀國際證券有限公司中銀國際證券有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852)3988 6333 傳真:(852)2147 9

125、513 中銀國際控股有限公司北京代表處中銀國際控股有限公司北京代表處 中國北京市西城區 西單北大街 110號 8層 郵編:100032 電話:(8610)8326 2000 傳真:(8610)8326 2291 中銀國際中銀國際(英國英國)有限公司有限公司 2/F,1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 電話:(4420)3651 8888 傳真:(4420)3651 8877 中銀國際中銀國際(美國美國)有限公司有限公司 美國紐約市美國大道 1045號 7 Bryant Park 15樓 NY 10018 電話:(1)212 259 0888 傳真:(1)212 259 0889 中銀國際中銀國際(新加坡新加坡)有限公司有限公司 注冊編號 199303046Z 新加坡百得利路四號 中國銀行大廈四樓(049908)電話:(65)6692 6829/6534 5587 傳真:(65)6534 3996/6532 3371