旗濱集團-浮法底部成本為王光伏電子藥玻外延提增量-221017（52頁）.pdf

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1、 請閱讀最后一頁的重要聲明！旗濱集團(601636)/玻璃玻纖/公司深度研究報告/2022.10.17 1636 浮法底部浮法底部成本為王成本為王，光伏光伏電子藥玻外延電子藥玻外延提增量提增量 證券研究報告 投資評級：增持投資評級：增持(首次首次)基本數據基本數據 20222022-1010-1717 收盤價（元）9.71 流通股本（億股）26.83 每股凈資產（元）4.45 總股本（億股）26.83 最近最近 1212 月市場表現月市場表現 分析師分析師 畢春暉畢春暉 SAC 證書編號：S0160522070001 相關報告相關報告 核心觀點 浮法玻璃行業領軍企業，再啟新征程浮法玻璃行業領軍

2、企業，再啟新征程。截止 2022H1 公司擁有 25 條優質浮法生產線，產能行業居先，上市至 2021 年，公司營收復合增速為 21.75%，歸母凈利潤復合增速為 35.17%，公司價值持續凸顯。隨著深加工戰略的推行，公司加速向節能建筑玻璃、光伏玻璃、電子玻璃、藥用玻璃等領域拓展，除浮法玻璃外其他業務占比從 2019 年的 8.35%提升至 2022H1 的 19.20%，收入規模從 2019 年的 7.78 億元提升至 2021 年的 21.54 億元，公司產品結構持續優化，開啟二次成長。浮法底部看冷修，光伏景氣觀成本浮法底部看冷修，光伏景氣觀成本。浮法玻璃方面，供給端前期的行業景氣加之退出

3、的隱形成本增加，行業供給維持高位，截止 2022 年 9 月底行業產線數量為 251 條，日熔量為 16.70 萬噸；在供給高位而地產需求疲軟下，行業景氣大幅下滑，企業利潤壓縮甚至出現虧損，大規模冷修啟動在即。需求端，地產政策持續放松，疊加保交樓的逐步落地，地產竣工端需求未來有望回暖，提振玻璃需求；同時，建筑節能新規于 2022 年 4 月正式實施，玻璃作為建筑外圍護結構熱交換核心部件有望在建筑節能要求持續的背景下率先受益，或帶來百億市場規模的增量。光伏玻璃方面，行業需求在光伏裝機持續高增和雙玻組件滲透率提升下，未來五年有望保持 30%以上的復合增速，產能供給也隨著行業需求的高增快速增加；供需

4、雙升之下行業風險與機會共存，未來成本或成為競爭核心，全產業鏈和自有原材料成本優勢突出。固本培元構筑成本壁壘，業務外延奠定成長新動力固本培元構筑成本壁壘，業務外延奠定成長新動力。浮法玻璃為標準化產品，產品價格由市場定價成本優勢是競爭核心，公司整體規模和單線規模大、砂礦自給率高且產能布局交通樞紐，共同構筑企業護城河。除浮法業務外，公司積極拓展建筑節能玻璃、光伏、電子和醫藥領域，截至 2021 年末，公司節能建筑玻璃已投產產能超過 3000 萬平/年，預期完全投產后產能將超過 4700萬平/年，2019-2021 年公司相關業務營收占比從 7.19%提升至 13.95%；光伏方面，公司目前投產和籌劃

5、在建光伏產線共 10 條，9 條單線規模為1200t/d，單線大窯更具成本優勢，未來公司潛在產能全部實現之后，將具備1.3 萬 t/d 光伏玻璃產能，可躋身行業第一梯隊；同時，公司還切入了電子與藥用，開啟玻璃高端應用場景，有望成為公司潛在增長點。投資建議：投資建議：旗濱集團產能布局交通樞紐，疊加自有砂礦和規模生產，公司成本優勢突出，在行業景氣度低迷階段更具抗風險能力；公司加速布局光伏產業，依托成本優勢有望后來居上享行業紅利，加之電子與藥玻高端玻璃領域的不斷突破，公司收入不斷優化實現高質量發展。我們預計公司 2022-2024 年實現營業收入 147.16、180.36、216.80 億元，實現

6、歸母凈利潤 20.63、29.70、36.22 億元，對應當前 PE 估值分別為 13x、9x、7x，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：經濟不及預期導致需求下滑；匯率波動風險；行業超預期下滑。-44%-34%-23%-12%-2%9%旗濱集團滬深300玻璃玻纖 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 盈利預測:Table_Forcast1 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）9643 14573 14716 1803

7、6 21680 收入增長率（%）3.63 51.12 0.98 22.56 20.21 歸母凈利潤（百萬元）1814 4234 2063 2970 3622 凈利潤增長率（%）34.73 133.38-51.28 43.99 21.95 EPS（元/股）0.69 1.61 0.77 1.11 1.35 PE 18.57 10.60 12.63 8.77 7.19 ROE（%）19.19 31.72 15.68 18.42 18.34 PB 3.64 3.44 1.98 1.62 1.32 數據來源：wind 數據，財通證券研究所 VZaXoWaXaVmZmMnNnPaQaO6MtRnNoMsQ

8、lOoPrRfQnMzRbRmMzQNZoMmRxNmRqN 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 內容目錄內容目錄 1.1.浮法玻璃行業領軍企業，再啟新征程浮法玻璃行業領軍企業，再啟新征程 .6 6 1.1.1.1.玻璃龍頭，布局海外，拓展多元產品玻璃龍頭，布局海外，拓展多元產品 .6 6 1 1.2.2.實控人高比例持股，持續股權激勵護航公司成長實控人高比例持股，持續股權激勵護航公司成長 .7 7 1.3.1.3.業績持續創新高，一體兩翼戰略顯成效業績持續創新高，一體

9、兩翼戰略顯成效 .9 9 2.2.浮法底部看冷修，光伏景氣觀成本浮法底部看冷修，光伏景氣觀成本 .1313 2.1.2.1.浮法玻璃：行業底部，靜待冷修啟動，開啟周期新階段浮法玻璃：行業底部，靜待冷修啟動，開啟周期新階段 .1313 2.1.1.2.1.1.供給端：產能維持高位，行業冷修供給端：產能維持高位，行業冷修啟動在即啟動在即 .1313 2.1.2.2.1.2.需求端：政策積極信號頻出，地產數據逐步回暖，支撐玻璃需求需求端：政策積極信號頻出，地產數據逐步回暖，支撐玻璃需求.1515 2.1.3.2.1.3.利潤端：價格接近成本，利潤處于歷史底部，靜待需求釋放利潤端：價格接近成本，利潤處

10、于歷史底部，靜待需求釋放 .2020 2.2.2.2.光伏玻璃：景氣依舊，成本或為競爭核心光伏玻璃：景氣依舊，成本或為競爭核心 .2222 2.2.1.2.2.1.光伏玻璃組件核心部件，工藝獨特存量轉產難光伏玻璃組件核心部件，工藝獨特存量轉產難 .2222 2.2.2.2.2.2.供需雙升，成本或成為未來競爭核心供需雙升，成本或成為未來競爭核心 .2424 3.3.固本培元構筑成本壁壘，業務外延奠定成長新動力固本培元構筑成本壁壘，業務外延奠定成長新動力 .3030 3.1.3.1.固本培元，成本優勢是核心固本培元，成本優勢是核心 .3030 3.1.1.3.1.1.規模領先大窯加持，成本優勢顯

11、著規模領先大窯加持，成本優勢顯著 .3030 3.1.2.3.1.2.核心原材料砂礦自供，成本可控性強核心原材料砂礦自供，成本可控性強 .3232 3.1.3.3.1.3.產能布局交通樞紐，運輸便利推動成本下降產能布局交通樞紐，運輸便利推動成本下降 .3535 3.2.3.2.深化產業鏈，拓品類增規模深化產業鏈，拓品類增規模 .3636 3.2.1.3.2.1.建筑綠色節能正當時，產能擴張迎發展建筑綠色節能正當時，產能擴張迎發展 .3838 3.2.2.3.2.2.光伏玻璃：后來居先，擴張享行業紅利光伏玻璃：后來居先，擴張享行業紅利 .4040 3.2.3.3.2.3.切入電子與藥用，開啟玻璃

12、高端應用場景切入電子與藥用，開啟玻璃高端應用場景 .4141 3.3.3.3.研究院體系支撐創新，品類突破工藝優化研究院體系支撐創新，品類突破工藝優化 .4343 3.4.3.4.經營穩健經營穩健 ROEROE 領先，低位負債下抗風險能力強領先，低位負債下抗風險能力強 .4444 3.5.3.5.復盤歷史周期底部，關注業績帶動估值修復復盤歷史周期底部，關注業績帶動估值修復 .4 46 6 4.4.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 .4848 5.5.風險提示風險提示 .5050 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1.1.公司產品布局多元化公司產品布局多元化 .6 6 圖圖 2.2.歷經發展成就玻璃龍

13、頭歷經發展成就玻璃龍頭 .7 7 圖圖 3.3.股權結構穩定，實控人持股比例高股權結構穩定，實控人持股比例高 .8 8 圖圖 4.2022H14.2022H1 地產需求下滑拖累營收增速地產需求下滑拖累營收增速 .1010 圖圖 5.2022H15.2022H1 浮法玻璃銷量和單價均出現下滑浮法玻璃銷量和單價均出現下滑 .1010 圖圖 6.2022H16.2022H1 高成本低需求下業績承壓（億元）高成本低需求下業績承壓（億元）.1010 圖圖 7.7.公司業務以浮法玻璃為主（營收口徑）公司業務以浮法玻璃為主（營收口徑）.1111 圖圖 8.8.公公司分業務浮法毛利率居前司分業務浮法毛利率居前

14、 .1111 圖圖 9.2022H19.2022H1 受成本及需求影響利潤率承壓受成本及需求影響利潤率承壓 .1212 圖圖 10.10.費用率整體呈下降趨勢費用率整體呈下降趨勢 .1313 圖圖 11.11.管理費用因業績獎勵和股權激勵變動較大管理費用因業績獎勵和股權激勵變動較大 .1313 圖圖 12.12.浮法玻璃產能供給維持高位（條）浮法玻璃產能供給維持高位（條）.1313 圖圖 13.13.浮法玻璃冷修邊際變化?。l）浮法玻璃冷修邊際變化?。l）.1313 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明

15、及財通證券股票和行業評級標準 4 圖圖 14.200914.2009-20152015 年為行業產線投放高峰（條）年為行業產線投放高峰（條）.1414 圖圖 15.202115.2021 年行業景氣帶來的高利潤支撐企業經營年行業景氣帶來的高利潤支撐企業經營(億元億元).1515 圖圖 16.16.商品房銷售數據增速筑底回升商品房銷售數據增速筑底回升 .1717 圖圖 17.17.地產地產投資數據速跌幅收窄投資數據速跌幅收窄 .1717 圖圖 18.18.房屋新開工面積增速跌幅收窄房屋新開工面積增速跌幅收窄 .1818 圖圖 19.19.房屋竣工面積增速跌幅收窄房屋竣工面積增速跌幅收窄 .181

16、8 圖圖 20.20.國內節能玻璃滲透率提升空間大國內節能玻璃滲透率提升空間大 .2020 圖圖 21.21.建筑浮法玻璃價格同比大幅下滑（元建筑浮法玻璃價格同比大幅下滑（元/噸）噸）.2020 圖圖 22.22.玻璃行業庫存處于高位（萬重量箱）玻璃行業庫存處于高位（萬重量箱）.2020 圖圖 23.202223.2022 年純堿價格高位震蕩（元年純堿價格高位震蕩（元/噸）噸）.2121 圖圖 24.202224.2022 年石油焦價格同比高增（元年石油焦價格同比高增（元/噸）噸）.2121 圖圖 25.202225.2022 年重油價格同比高增（元年重油價格同比高增（元/噸）噸）.2121

17、圖圖 26.202226.2022 年天然氣價格同比高增（元年天然氣價格同比高增（元/立方米）立方米）.2121 圖圖 27.202227.2022 年玻璃單位利潤持續走低（元年玻璃單位利潤持續走低（元/重量箱）重量箱）.2222 圖圖 28.28.光伏玻璃壓延為主光伏玻璃壓延為主 .2323 圖圖 29.29.光伏玻璃在光伏產業鏈中的位置光伏玻璃在光伏產業鏈中的位置 .2323 圖圖 30.30.光伏玻璃工藝與傳統浮法玻璃工藝相差較大光伏玻璃工藝與傳統浮法玻璃工藝相差較大 .2424 圖圖 31.31.光伏行業裝機量持續高增光伏行業裝機量持續高增 .2424 圖圖 32.32.光伏玻璃市場容

18、量穩步提升光伏玻璃市場容量穩步提升 .2424 圖圖 33.33.單玻組件構成單玻組件構成 .2525 圖圖 34.34.雙玻組件構成雙玻組件構成.2525 圖圖 35.202235.2022-20242024 年年是聽證會已公告項目預計投產高峰期（噸是聽證會已公告項目預計投產高峰期（噸/日）日）.2828 圖圖 36.36.福萊特自有礦前后石英砂采購成本變化（元福萊特自有礦前后石英砂采購成本變化（元/噸）噸）.3030 圖圖 37.37.光伏玻璃成本構成光伏玻璃成本構成 .3030 圖圖 38.38.光伏玻璃行業毛利情況（元光伏玻璃行業毛利情況（元/噸）噸）.3030 圖圖 39.39.旗濱

19、集團單線規模行業居前旗濱集團單線規模行業居前 .3131 圖圖 40.40.成本優勢突出旗濱集團毛利率居行業前列成本優勢突出旗濱集團毛利率居行業前列 .3131 圖圖 41.41.玻璃企業期間費用率對比玻璃企業期間費用率對比 .3232 圖圖 42.42.玻璃企業銷售費用對比玻璃企業銷售費用對比 .3232 圖圖 43.43.玻璃企業管理費用（含研發）對比玻璃企業管理費用（含研發）對比 .3232 圖圖 44.44.玻璃企業財務費用對比玻璃企業財務費用對比 .3232 圖圖 45.45.玻璃成本拆分玻璃成本拆分.3333 圖圖 46.46.純堿各地價格差距有限純堿各地價格差距有限 .3333

20、圖圖 47.47.天然氣各地價格有差異天然氣各地價格有差異 .3333 圖圖 48.48.硅砂及石英砂價格呈上升趨勢硅砂及石英砂價格呈上升趨勢 .3434 圖圖 49.49.公司公司產能布局地砂礦原材料豐富產能布局地砂礦原材料豐富 .3434 圖圖 50.50.旗濱集團產能布局交通樞紐運輸費用率更具優勢旗濱集團產能布局交通樞紐運輸費用率更具優勢 .3535 圖圖 51.51.公司多元化業務占比快速提升公司多元化業務占比快速提升 .3737 圖圖 52.52.公司產能擴張疊加多品類延伸公司產能擴張疊加多品類延伸 .3838 圖圖 53.53.公司公司節能玻璃產能加速擴張節能玻璃產能加速擴張 .3

21、939 圖圖 54.54.公司深加工業務收入占比持續提升公司深加工業務收入占比持續提升 .3939 圖圖 55.55.公司研究院開發體系公司研究院開發體系 .4343 圖圖 56.56.公司技術人員增加明顯公司技術人員增加明顯 .4444 圖圖 57.57.公司噸成本變動幅度減少公司噸成本變動幅度減少 .4444 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 圖圖 58.58.旗濱集團旗濱集團 ROEROE 位居行業前列位居行業前列 .4545 圖圖 59.59.旗濱集團權益乘數

22、較低旗濱集團權益乘數較低 .4545 圖圖 60.60.旗濱集團總資產周轉率處于行業頭部旗濱集團總資產周轉率處于行業頭部 .4545 圖圖 61.61.旗濱集團凈利率表現突出旗濱集團凈利率表現突出 .4545 圖圖 62.62.旗濱集團旗濱集團資產負債率處于歷史低位資產負債率處于歷史低位 .4646 圖圖 63.63.玻璃企業資產負債率對比（玻璃企業資產負債率對比（%）.4646 圖圖 64.64.股價估值復盤股價估值復盤 .4747 表表 1 1：長效激勵機制保公司發展：長效激勵機制保公司發展 .8 8 表表 2 2：玻璃行業產能置換政策趨嚴：玻璃行業產能置換政策趨嚴 .1414 表表 3

23、3：地產政策積極信號頻出：地產政策積極信號頻出 .1616 表表 4 4：新規下各類建筑節能要求提升：新規下各類建筑節能要求提升 .1818 表表 5 5：新規下玻璃增量或超百億：新規下玻璃增量或超百億 .1919 表表 6 6：光伏玻璃需求測算：光伏玻璃需求測算 .2525 表表 7 7：光伏玻璃企業產能情況：光伏玻璃企業產能情況 .2626 表表 8 8：20222022 年光伏玻璃各企業加速投產年光伏玻璃各企業加速投產 .2828 表表 9 9：公司產能基地自有礦山較多：公司產能基地自有礦山較多 .3434 表表 1010：公司基地交通優勢突出：公司基地交通優勢突出 .3636 表表 1

24、111：公司光伏規劃產能規模：公司光伏規劃產能規模大大.4040 表表 1212：大窯爐成本優勢更為顯著：大窯爐成本優勢更為顯著 .4141 表表 1313：公司電子玻璃產能建設情況：公司電子玻璃產能建設情況 .4242 表表 1414：公司藥玻產能建設情況：公司藥玻產能建設情況 .4343 表表 1515：公司玻璃銷量和價格帶來的彈性變動測算：公司玻璃銷量和價格帶來的彈性變動測算 .4848 表表 1616：公司營業收入及歸母凈利潤預測：公司營業收入及歸母凈利潤預測 .4949 表表 1717：可比公司估值可比公司估值 .4949 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告

25、謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 1.1.浮法玻璃行業領軍企業浮法玻璃行業領軍企業，再啟新征程，再啟新征程 1.1.1.1.玻璃龍頭玻璃龍頭，布局海外，拓展多元，布局海外，拓展多元產品產品 布局海內外，布局海內外，產品多元化，成就玻璃龍頭產品多元化，成就玻璃龍頭。株洲旗濱集團股份有限公司（簡稱“旗濱集團”）成立于 2005 年，2011 年在上海證券交易所 A 股上市（股票代碼：601636），是一家集浮法玻璃、節能建筑玻璃、低鐵超白玻璃、光伏光電玻璃、電子玻璃、藥用玻璃研發、生產、銷售為一體的創新型國家高新技術企業。公司產能

26、遍布海內外，在福建、廣東、湖南、浙江、馬來西亞等地建有大型原片生產基地，在廣東、湖南、浙江、天津、馬來西亞擁有 6 個節能建筑玻璃基地,在湖南、福建、浙江、云南、馬來西亞建有或在建光伏玻璃基地。目前，公司擁有 25 條優質浮法生產線，2 條光伏玻璃生產線，2 條高鋁電子玻璃生產線，1 條中性硼硅藥用玻璃生產線。且公司產品遠銷海內外，在美國、澳洲、中東和東南亞各國設有多處辦事處，2018-2022H1 海外營收平均占比超 8%。圖圖 1.1.公司公司產品布局產品布局多元化多元化 數據來源：數據來源：公司官網公司官網，財通證券研究所，財通證券研究所 公司自 2005 年發展至今，共可分為三個階段：

27、第一階段（第一階段（20052005-20142014 年）：十年布局成就浮法玻璃龍頭年）：十年布局成就浮法玻璃龍頭 旗濱集團成立于 2005 年，通過收購株洲光明玻璃廠進軍玻璃行業，在此之后，公司實現從無到有、從小到大的快速發展；2007 年成立漳州旗濱玻璃有限公司，2010 年完成整體變更后于 2011 年在上交所成功上市；2013 年公司收購浙玻，浮法玻璃產能躍升至全國前列；經過 10 年布局公司在玻璃行業實現跨越式發展。第二階段（第二階段（20152015-20192019）：國際化布局，產品結構優化）：國際化布局，產品結構優化 2015 年收購馬來西亞三星康寧，同年在馬來西亞森美蘭州

28、投資建設 2 條浮法 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 玻璃產線，開始進行海外玻璃生產基地布局；2016 年以來，公司加快產業橫向布局力度，助力產業轉型升級，正式進軍以節能玻璃和以光伏光電為代表的玻璃深加工領域；2017 年浙江旗濱節能玻璃有限公司正式啟動綠色玻璃項目，同時海外（馬來西亞）首片玻璃出爐，進入試運營階段；2018 年，公司開啟高鋁電子玻璃時代，宣布在湖南醴陵建設高性能電子玻璃生產線；2019 年，公司宣布投資中性硼硅藥用玻璃項目，切入藥玻領域，加快推進產

29、品高端化戰略落地。目前，公司深加工領域的布局仍在持續推進，各項目有序推進。第三階段（第三階段（20192019-至今）至今）：一體兩翼，做強做大：一體兩翼，做強做大 為不斷夯實和鞏固行業領先地位，公司于 2019 年 9 月發布株洲旗濱集團股份有限公司中長期戰略規劃綱要（2019-2024 年），確定了“做大做強”的戰略規劃。通過規模發展、產品優質化、產品高端化三個主要方面推動戰略實施，確?！耙惑w兩翼”（以規模發展多元化玻璃產業鏈發展為一體；以產品優質化、產品高端化發展為兩翼）戰略變革平穩實現，為公司將現有產業帶入國內同行業一流企業水平提供發展方向。2020 年投資 1200t/d 光伏高透背

30、板材料及深加工項目，加快高端化戰略落地；2021 年設立全資孫公司漳州光電，并以漳州光電為平臺，利用公司下屬企業在建和新建工廠屋面等符合建設條件的場地，建設并運營分布式光伏電站項目。圖圖 2.2.歷經發展成就玻璃龍頭歷經發展成就玻璃龍頭 數據來源：數據來源：windwind，財通證券研究所財通證券研究所 1.2.1.2.實控人高比例持股，持續股權激勵護航公司成長實控人高比例持股，持續股權激勵護航公司成長 股權結構穩定，實控人高比例持股股權結構穩定，實控人高比例持股。截至 2022 年中報，公司前兩大持股人分別為福建旗濱和自然人俞其兵先生，其分別持股 25.36%和 14.98%。俞其兵先生直接

31、和間接持有福建旗濱 100%股權，合計持有公司 40.34%股份，為公司的實際控制人。除福建旗濱集團（25.36%）、俞其兵（14.98%）和俞勇（0.82%）的持股外，公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 其余主要為員工持股計劃和基金公司，其中株洲旗濱集團中長期發展計劃之第三期員工持股計劃（1.01%）。圖圖 3.3.股權結構股權結構穩定，穩定，實控人實控人持股比例高持股比例高 數據來源：數據來源：windwind，財通證券研究所，財通證券研究所 中長期發展戰略規劃配套

32、長效激勵機制，兩大持股計劃保駕護航中長期發展戰略規劃配套長效激勵機制，兩大持股計劃保駕護航。公司自上市以來共進行過 3 次股權激勵，充分激勵員工積極性；2019 年，公司在發布中長期發展戰略規劃綱要（2019-2024）的同時，分別公布了事業合伙人持股計劃和中長期員工持股計劃：1）實施事業合伙人持股計劃，股票來源為實際控制人無償贈與，總人數 34 人，總規模 1 億股（其中預留 0.14 億股）；2）20192024 年擬滾動實施 6 期員工持股計劃，總規模預計為 1.25 億股，目前第四期員工持股方案已公告。表表 1 1：長效激勵機制保公司發展長效激勵機制保公司發展 股份激勵計劃 第一期 第

33、二期 第三期 年份 2012 2016 2017 類型 第一類限制性股票 第一類限制性股票 第一類限制性股票 激勵計劃股票來源 上市公司定向發行股票 上市公司定向發行股票 上市公司定向發行股票 授予數量占總股本（%）4.67 4.39 3.55 授予價格/行權價格（元/股）3.82 1.63 2.28 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 解鎖限購/行權時間 授予日起滿 12/24/36/48 個月 預留：授予日起滿 24/36/48 個月 授予日起滿 12/24/36/

34、個月 預留：授予日起 24/36 個月 授予日起滿 12/24/36/個月 可行權數量/解鎖比例 25%/25%/25%/25%預留：33%/33%/34%33%/33%/34%預留：50%/50%33%/33%/34%解鎖條件/行權條件（1）激勵對象申請獲授限制性股票解鎖的前一年度，公司扣除非經常性損益后的加權平均凈資產收益率不低于 6%；（2）激勵對象申請獲授限制性股票解鎖的前一年度，公司歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益后的凈利潤與2011年度相比年均復合增長率不低于10%。預留限制性股票的三個解鎖期對應的考核年度與首次授予的限制性股票第二、三、四個解鎖期考核年度一致，為 2013-2

35、015 年三個會計年度。首次授予的限制性股票的解鎖安排及公司業績考核條件如下：第一次解鎖:以 2015 年凈利潤為基數，2016 年凈利潤增長率不低于 100%；第二次解鎖:以 2015 年凈利潤為基數，2017 年凈利潤增長率不低于 110%；第三次解鎖:以 2015 年凈利潤為基數，2018 年凈利潤增長率不低于 120%。第一次解鎖：以 2015 年凈利潤為基數，2017 年凈利潤增長率不低于 110%；第二次解鎖：以 2015 年凈利潤為基數，2018 年凈利潤增長率不低于 120%；第三次解鎖：以 2015 年凈利潤為基數，2019 年凈利潤增長率不低于 130%。數據來源：數據來源

36、：windwind、財通證券研究所財通證券研究所 1.3.1.3.業績持續創新高，業績持續創新高，一體兩翼一體兩翼戰略顯成效戰略顯成效 規模擴張，成本領先，業績穩步增長規模擴張，成本領先，業績穩步增長。公司營收從 2011 年的 20.36 億元提升至2021 年的 145.73 億元，其中，2019-2021 年分別實現營收 93.06/96.43/145.73 億元，同比增長 11.07%/3.63%/51.12%，2021 年營收大幅增長是受益于宏觀經濟復蘇加速疊加房地產竣工驅動，加之玻璃產品價格大幅上漲所致。2022 H1 實現營收 64.92 億元，同比增長-4.99%，主要系報告期

37、內受疫情反復影響疊加房地產行業持續低迷，浮法玻璃銷量、售價同比下降所致。公司銷量從 2011 年的 2766 萬重箱增加至 2021 年的 11891 萬重箱，CAGR為 15.70%，其中 2019-2021 年分別銷售 11845/11377/11891 萬重箱，銷量同比增長率為 7.65%/-3.95%/4.52%；單箱均價則從 2011 年的 71.2 元/重箱增加至 2021 年的 104.4 元/重箱，CAGR 為 3.91%，其中 2019-2021 年單箱均價分別為 79.3/83.9/104.4 元/重箱，銷量同比增長率為 3.51%/5.71%/24.53%，銷量同比提升疊

38、加單箱均價的大幅上漲，共同推動公司在 2021 年實現業績高增。2022 H1 公司實現優質浮法玻璃原片銷量 5507 萬重箱，同比減少 589 萬重箱，同比增長率為-9.66%；單箱均價為 95.24 元/重箱，2022 上半年疫情反復影響疊加房地產行業持續低迷，導致浮法玻璃銷量同比下降拖累公司營收。公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 圖圖 4.4.2 2022H1022H1 地產需求下滑拖累營收增速地產需求下滑拖累營收增速 圖圖 5.5.2 2022H1022H1

39、 浮法玻璃浮法玻璃銷量和單價銷量和單價均出現下滑均出現下滑 數據來源：數據來源：windwind，財通證券研究所，財通證券研究所 數據來源：數據來源：windwind，財通證券研究所，財通證券研究所 歸母凈利潤方面，旗濱集團從 2011 年的 2.08 億元提升至 2021 年的 42.34 億元，CAGR 為 35.17%，其中，2019-2021 年歸母凈利潤分別為 13.37/18.14/42.34 億元，同比增長 10.69%/34.73%/133.38%，主要系行業景氣公司營收規模大幅提升，并加快從優質浮法玻璃加速向節能建筑玻璃、光伏玻璃、電子玻璃、藥用玻璃等高端領域拓展，進一步優化

40、結構，提升利潤率。2022 H1 公司歸母凈利潤實現 10.79 億元，同比減少 51.22%，主要系報告期內受地緣沖突及全球通脹加劇影響，石油、天然氣、純堿等原材料和燃料價格同比上漲，導致生產成本大幅提高 40.52%。圖圖 6.6.2 2022H1022H1 高成本低需求下業績承壓高成本低需求下業績承壓（億元）（億元）數據來源：數據來源：windwind，財通證券研究所，財通證券研究所 優質浮法玻璃為核心業務優質浮法玻璃為核心業務，多元業務穩步發展，多元業務穩步發展。旗濱集團從業務來看，主營業務主要包括優質浮法玻璃、綠色建筑節能玻璃和物流。2022H1 公司優質浮法玻璃收入為 52.45

41、億元，營收占比為 80.80%；綠色建筑節能玻璃收入為 11.89 億元，營收占比為 18.32%；物流收入為 0.03 億元，營收占比為 0.04%。-10%0%10%20%30%40%50%60%020406080100120140160營業總收入（億元）YOY（%），右軸02000400060008000100001200014000020406080100120單位均價（元/重量箱）銷量（萬重箱），右軸-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%051015202530354045歸屬母公司股東的凈利潤（億元）YOY（%），右軸 公司深度

42、研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 具體看，公司核心業務為優質浮法玻璃原片，從過往的收入占比看，其呈現逐年下降趨勢，最初公司業務簡單，主要依靠生產玻璃原片盈利，因此浮法玻璃原片業務營收占比在 95%以上。后來隨著公司發展，特別是 2019 年進軍以節能玻璃和以光伏光電為代表的玻璃深加工領域后，公司業務有所拓展，優質浮法玻璃原片營收占比從 2019 年的 91.65%下降至 2022H1 的 80.80%，節能建筑玻璃營收占比從 2019 年的 7.19%提升至 2022H1

43、年的 18.32%。而隨著公司深加工戰略的推行，公司將加速向節能建筑玻璃、光伏玻璃、電子玻璃、藥用玻璃等領域拓展，公司產品結構不斷優化，深加工領域業務有望支撐公司進一步發展。圖圖 7.7.公司公司業務以浮法玻璃為主業務以浮法玻璃為主（營收（營收口徑口徑）圖圖 8.8.公司分業務公司分業務浮法毛利率居前浮法毛利率居前 數據來源：數據來源：windwind，財通證券研究所，財通證券研究所 數據來源：數據來源：windwind，財通證券研究所，財通證券研究所 行業供給剛性，價格周期明顯，公司毛利率隨之波動行業供給剛性，價格周期明顯，公司毛利率隨之波動。毛利率方面，公司毛利率從 2011 的 21.7

44、1%提升至 2021 年的 50.24%。2019-2021 年公司毛利率分別為 29.44%/37.27%/50.24%，2021 年毛利率大幅增加主要系 2021 年浮法玻璃售價漲幅較大，且公司大宗物料集中采購、戰略儲備降低成本。2022H1 公司毛利率為 30.40%，同比下滑 22.68pct，主要系房地產市場繼續調整疊加疫情反復導致浮法玻璃行業景氣度逆轉，建筑玻璃市場需求不足、庫存高位運行、產品價格下滑，同時由于地緣政治的影響，原燃料價格大幅上漲，致使行業盈利能力大幅下降。凈利率方面，公司凈利率從 2011 年的 10.23%提升至 2021 年的 28.97%，2019-2021

45、年公司凈利率分別為 14.36%/18.76%/28.97%，2021 年凈利率提升較高，主要系宏觀經濟復蘇疊加房地產竣工帶動行業景氣，玻璃產品價格不斷上漲。而公司 2022H1 凈利率為 16.67%，同比下滑 15.67pct，主要系玻璃價格下滑較大，且原材料和燃料成本高位運行，導致公司營業成本同比增加40.52%。0%20%40%60%80%100%2012201320142015201620172018201920202021優質浮法玻璃綠色建筑節能玻璃物流玻璃原片貿易收入玻璃加工裝卸勞務其他業務0%10%20%30%40%50%60%2012201320142015201620172

46、018201920202021優質浮法玻璃綠色建筑節能玻璃物流玻璃原片貿易收入玻璃加工裝卸勞務 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 圖圖 9.9.2 2022H1022H1 受成本及需求影響利潤率承壓受成本及需求影響利潤率承壓 數據來源：數據來源：windwind，財通證券研究所財通證券研究所 產品結構優化下，費用率產品結構優化下，費用率短期短期有所提升有所提升，整體呈下滑趨勢，整體呈下滑趨勢。期間費用率方面，公司期間費用率從 2011 年的 11.24%變化至 20

47、21 年的 15.30%，2019-2021年公司期間費用率分別為 12.28%/14.16%/15.30%，主要系公司隨著規模的增加管理費用隨之提升且研發投入逐年提高，加之業績增長計提業績獎勵及確認股權激勵成本。其中，管理費用率從 2019 年 5.53%上升至 2021 年的 9.52%；2021 年銷售費用率為 0.86%，較前期高點下降 0.53pct；研發費用率從 2019年的 4.16%提升至 2021 年的 4.44%，主要系公司在進入深加工領域后，對技術研發高度重視，研發費用投入逐年增加；2021 年財務費用率為 0.48%，較2013 年的高點下降 6.15 pct，主要系公

48、司資產負債率持續下行和現金流的健康充裕，公司財務費用率呈下行趨勢。2022H1 公司期間費用率為 11.21%，同比下降 4.56pct。具體來看，銷售費用率為 0.89%，同比上升 0.15pct；管理費用率為 6.42%，同比下降 3.00pct，主要系報告期內業績下降相應業績獎勵計提減少所致；財務費用率為-0.08%，同比下降 0.81pct，主要系報告期內公司持續強化資金統籌管理提升資金使用效率，同時貸款成本繼續降低，匯兌損失同比減少所致；研發費用率為 3.98%，同比下降 0.90pct，系報告期內公司主要集中于項目改進完善與應用，階段性研發投入減少所致。0%5%10%15%20%2

49、5%30%35%40%20122013201420152016201720182019202020212022H1毛利率凈利率 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 圖圖 10.10.費用率整體呈下降趨勢費用率整體呈下降趨勢 圖圖 11.11.管理費用因業績獎勵和股權激勵變動較大管理費用因業績獎勵和股權激勵變動較大 數據來源：數據來源：windwind，財通證券研究所，財通證券研究所 數據來源：數據來源：windwind，財通證券研究所，財通證券研究所 2.2.浮法浮法

50、底部看冷修，光伏景氣觀成本底部看冷修，光伏景氣觀成本 2.1.2.1.浮法玻璃：浮法玻璃：行業底部，靜待冷修啟動，開啟周期新階段行業底部，靜待冷修啟動，開啟周期新階段 2.1.1.2.1.1.供給端：產能維持高位，行業冷修啟動供給端：產能維持高位，行業冷修啟動在即在即 供給端有進有出，產能維持高位供給端有進有出，產能維持高位。從供給端來看，2021Q3 以來浮法玻璃產能維持高位，行業整體供給維持在 10 億重量箱以上。具體看生產線變動情況，2021Q3 以來，行業在產產線數量和產線日熔量邊際變化較小，2021Q3 行業在產產線 266 條，日熔量 17.57 萬噸/天，而到 2022 年 9

51、月底，行業產線數量為251 條，日熔量為 16.70 萬噸，產能總量依舊維持歷史高位。從產線冷修情況看，2021 年底行業冷修產線為 40 條，總產線為 304 條；而2022 年 9 月末，行業冷修產線為 53 條，總產線為 304 條，冷修產線相較 2021年底僅增加 13 條，冷修產線邊際變化不大，玻璃生產企業對產線冷修的意愿不強。在玻璃價格、需求疲軟背景下，冷修進度不及預期，主要系企業對傳統旺季抱有較強預期，且近兩年盈利較好具備資金優勢能夠支撐其在行業底部繼續生產，同時環保監管的趨嚴使產能退出后再次復產難度增加。圖圖 12.12.浮法玻璃浮法玻璃產能供給維持高位產能供給維持高位（條）（

52、條）圖圖 13.13.浮法玻璃浮法玻璃冷修邊際變化小冷修邊際變化?。l）（條）數據來源：數據來源：卓創、卓創、財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：卓創、卓創、財通證券研究所財通證券研究所 910111213141516171819期間費用率（%）(2.0)0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 20122013201420152016201720182019202020212022H1銷售費用率（%）管理費用率含研發（%）財務費用率（%）15017019021023025027029031033012年6月份12年10月份13年2月份13年

53、6月份13年10月份14年2月份14年6月份14年10月份15年2月份15年6月份15年10月份16年2月份16年6月份16年10月份17年2月份17年6月份17年10月份18年3月份18年7月份18年11月份19年3月份19年7月份20年1月份20年5月份20年9月份21年1月份21年5月份21年9月份22年1月份22年5月份總產線在產產線01020304050607012年10月份13年2月份13年6月份13年10月份14年2月份14年6月份14年10月份15年2月份15年6月份15年10月份16年2月份16年6月份16年10月份17年2月份17年6月份17年10月份18年3月份18年7月

54、份18年11月份19年3月份19年7月份20年1月份20年5月份20年9月份21年1月份21年5月份21年9月份22年1月份22年5月份冷修產線 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 政策嚴控，浮法政策嚴控，浮法產能增難減易，產能增難減易，2 20 02222-20202323 年冷修高峰期將至年冷修高峰期將至。2016 年行業進行供給側改革，2017 年玻璃嚴禁新增產能同時對產能置換也提高要求，行業總體產能規模得到控制，因此現有產能的冷修復產成本行業邊際變化的核心影響

55、因素。玻璃由于其生產的特性，若無意外情況產線一般在連續生產 8-10 年左右才進行冷修，冷修時間在半年左右。而從行業歷史的新增產能看，2008 年四萬億后基建地產需求持續景氣帶動玻璃行業投資，2009-2015 年產線密集投放，考慮到冷修時間，這批新增產線的冷修高峰期或在 2018-2024 年。圖圖 14.14.2 2009009-2 2015015 年為行業產年為行業產線線投放高峰投放高峰（條）（條）數據來源：數據來源：windwind、財通證券研究所財通證券研究所 表表 2 2：玻璃玻璃行業行業產能置換政策產能置換政策趨嚴趨嚴 項目 水泥玻璃行業產能置換實施辦法20171231 版 水泥

56、玻璃行業產能置換實施辦法20210720 版 適用范圍 中國境內各類玻璃企業新建平板玻璃項目和已經由工信部、發改委聯合明確由地方視情處理、但尚未公告產能置換方案的平板玻璃項目 中國境內各類玻璃企業平板玻璃項目。嚴禁備案和新建擴大產能的平板玻璃項目。確有必要新建的，必須制定產能置換方案，實施產能置換。下列情形可不制定產能置換方案（一）依托現有裝置的技術改造項目。（二）新建工業用平板玻璃項目，熔窯能力不超過150 噸/天的，可不制定產能置換方案。（一）依托現有玻璃熔窯的技術改造項目；（二）確因當地發展規劃調整，導致不屬于國家明令淘汰的落后產能的生產裝置遷建的。（三）熔窯能力不超過 150 噸/天的

57、新建工業用平板玻璃項目；（四）光伏壓延玻璃項目可不制定產能置換方案。置換要求（一）用于建設項目置換的產能，應當為 2018 年 1月1日以后在省級工業和信息化主管部門門戶網上公告關停退出的產能；（二）已超過國家明令淘汰期限的落后產能，已享受獎補資金和政策支持的退出產能，均不得用于產能置換。用于置換的產能指標不得重復使用。（一）用于置換的平板玻璃生產線產能必須是合規的有效產能；（二）已超過國家明令淘汰期限的落后產能，已享受產能退出補貼的生產線，不能用于產能置換；（三）2013 年以來，連續停產兩年及以上的平板玻璃生產線產能不能用于產能置換；（四）光伏壓延玻璃產能不能用于產能置換；05101520

58、2530352002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 （五）用于置換平板玻璃生產線產能拆分轉讓不能超過兩個。產能置換比例（一）位于國家規定的環境敏感區的平板玻璃建設項目，需置換淘汰的產能數量按不低于建設項目的 1.25倍予以核定，其他地區實施等量置換。（一）位于國家規定的大氣污染防治重點

59、區域實施產能置換的平板玻璃建設項目，產能置換比例不低于1.25:1；位于非大氣污染防治重點區域的平板玻璃建設項目，產能置換比例不低于 1:1。數據來源：數據來源：工信部、工信部、財通證券研究所財通證券研究所 20202121 年高利潤支撐企業開支，冷修或在年高利潤支撐企業開支，冷修或在年末或春節年末或春節啟動啟動。2021 年在行業高景氣下，企業盈利情況都較好，具備一定的資金實力，可承受目前出現部分產線虧損的局面，加之對于下半年地產市場回暖的看好，部分企業從而選擇繼續生產推遲冷修。同時，在現在環保和能耗政策的雙重壓力下，企業冷修后復產難度加大，如沙河地區最高時期擁有 50-60 條產線，而 2

60、021 年的冬奧以及能控影響，部分產線關停，目前受政策限制產線難以復產現階段僅為 21 條。因此，在行業未出現大面積長時間虧損，企業冷修啟動或在玻璃低價持續一段時間后，預計在年末或明年春節。圖圖 15.15.20202121 年年行業景氣帶來的行業景氣帶來的高利潤支撐企業高利潤支撐企業經營經營(億元億元)數據來源：數據來源：windwind，財通證券研究所，財通證券研究所 2.1.2.2.1.2.需求端：政策積極信號頻出，地產數據逐步回暖，支撐玻璃需求需求端：政策積極信號頻出，地產數據逐步回暖，支撐玻璃需求 1 1）政策積極信號頻出，地產）政策積極信號頻出，地產竣工端竣工端筑底回升中筑底回升中

61、，支撐玻璃需求，支撐玻璃需求 政策端政策端各環節松綁，保交樓推動下，地產竣工端筑底回升進行時各環節松綁，保交樓推動下，地產竣工端筑底回升進行時。自今年 7 月底“保交樓”首次寫入中央政治局會議文件以來，監管部門和地方政府積極響應。8 月住建部、財政部、央行等部門出臺措施來完善政策工具箱，通過政策性銀行(20)020406080100120140北玻股份 耀皮玻璃 洛陽玻璃 旗濱集團 山東華鵬 北玻股份 中國玻璃 信義玻璃2015201620172018201920202021 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾

62、頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 專項借款方式支持已售逾期難交付住宅項目建設交付。而為落實“保交樓、穩民生”的屬地責任，南寧、湖州、紹興、石家莊、鄭州、合肥、萍鄉、江西省信豐縣、安徽省南陵縣、浙江泰順縣、安徽宿州、淮北等在內的 10 余個城市陸續出臺“保交樓”政策，內容包括“一對一幫扶”、設立紓困基金、鼓勵收購銷房作為保障安置用房等。其中，鄭州設立房地產百億紓困基金，南寧設立首期 30 億房地產穩定基金，安徽淮北首批投放 3 億元貸款保交房，湖州則鼓勵國企收購困難房企的滯銷房作為保障房，可降低預售申請條件。8 月，國常會首提允許地方“一城一策”運用信貸政策，LPR 下調帶動房貸利率

63、下行、15 城限貸政策放松，共同為居民信貸松綁。多部委聯推政策銀行專項借款，鄭州、南寧、湖北等地設立專項紓困基金，全力“保交樓、穩民生”。35 個城市出臺 39 次放松政策，其中有 13 個是一二線城市，其中不乏廈門、蘇州等強二線，北京、上海、廣州等一線城市也定向或變相放松了房地產政策。9 月，房地產政策環境延續寬松，中央層面，央行、銀保監會、住建部等多部門積極表態穩地產，支持“保交樓、穩民生”，支持剛性和改善性住房需求，促進房地產市場平穩健康發展。同時，央行、銀保監會提出允許部分城市階段性放寬首套住房商業性個人住房貸款利率下限，央行下調首套房個人住房公積金貸款利率 0.15 個百分點，財政局

64、、稅務總局支持居民換購住房并予以退稅優惠等，進一步為購房者減負。此外，“保交樓”工作加快推進，全國首筆“保交樓”專項借款落地沈陽。表表 3 3：地產政策地產政策積極信號頻出積極信號頻出 時間 監管部門 政策情況 2022/8/5 鄭州市政府 設立紓困專項基金，規模暫定 100 億元，采用母子基金方式運作，意在“盡力解決房地產企業資金鏈斷裂的急迫困難”。2022/8/15 湖州市政府 湖州出臺關于持續促進我市房地產平穩健康發展的通知，針對宗地面積較大，開發周期較長的房地產開發項目，允許采取分期分批竣工驗收、土地復核。鼓勵收購滯銷房。對困難房地產企業的滯銷房，鼓勵國有企業收購，作為保障安置用房等。

65、2022/8/17 安徽淮北市政府 交通銀行淮北分行為淮北市房地產企業授予 6 億元項目貸款，首批 3 億元貸款已于 7 月 31 日成功投放，大力保障項目建設交房。2022/8/18 合肥市政府 近日，合肥市領導主持召開化解房地產問題專題調度會，對查實存在有明顯質量問題、違規銷售、抽挪資金、虛假宣傳、超容減綠、故意“躺平”等行為的，嚴格依法依規處置，及時向社會公開曝光。對查實沒有主觀故意問題但存在暫時困難的，要全力助企紓困。2022/8/19 浙江泰順縣政府 浙江省溫州市泰順縣發布泰順縣穩就業惠民生攻堅行動專班關于印發的通知。該縣成立房地產市場平穩健康發展組，成員來自人行、銀保監。2022/

66、8/19 南寧市政府 籌劃設立平穩房地產基金，該基金首期由南寧軌道地產集團有限公司、南寧交通投資集團有限公司 南寧威寧房地產開發有限公司出資，江蘇言睿產業投資基金管理有限公司作為管理人，首期規模為 30 億元。公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 2022/8/19 住建部、財政部、央行 住建部、財政部、人民銀行等有關部門近日出臺措施，完善政策工具箱，通過政策性銀行專項借款方式支持已售逾期難交付住宅項目建設交付。9 月 6 日 中央全面深化改革委員會 要堅持同地同權同責

67、，在符合規劃、用途管制和依法取得前提下，推進農村集體經營性建設用地與國有建設用地同等入市、同權同價，在城鄉統一的建設用地市場中交易，適用相同規則，接受市場監管。9 月 22 日 銀保監會 據銀保監會，日前，國家開發銀行已向遼寧省沈陽市支付全國首筆“保交樓”專項借款，支持遼寧“保交樓”項目。9 月 22 日 北京市人民政府 鼓勵原土地使用權人通過自主、聯合等方式降土地盤活利用。原土地使用權人無繼續開發建設意愿的，可通過土地二級市場交易監管平臺進行轉讓或由納入自然資源部儲備機構名錄的機構收儲。此外，鼓勵國有企業成立專業平臺公司，通過房屋騰退、資源整合等方式，對其所屬土地、房屋資源進行統籌再利用。9

68、 月 30 日 中國人民銀行 中國人民銀行決定，自 2022 年 10 月 1 日起，下調首套個人住房公積金貸款利率 0.15 個百分點，5 年以下（含 5 年）和 5 年以上利率分別調整為 2.6%和 3.1%。第二套個人住房公積金貸款利率政策保持不變，即 5 年以下（含 5 年）和 5 年以上利率分別不低于 3.025%和3.575%。9 月 30 日 財政部 稅務總局 自 2022 年 10 月 1 日至 2023 年 12 月 31 日，對出售自有住房并在現住房出售后 1 年內在市場重新購買住房的納稅人，對其出售現住房已繳納的個人所得稅予以退稅優惠。9 月 29 日 人民銀行、銀保監會

69、 通知明確，對于 2022 年 6 至 8 月份新建商品住宅銷售價格環比、同比均連續下降的城市，在2022 年底前，階段性放寬首套住房商業性個人住房貸款利率下限。數據來源：數據來源：各各部門官網部門官網、財通證券研究所財通證券研究所 數據端，數據端，8 8 月地產數據跌幅持續收窄，支撐玻璃市場需求恢復月地產數據跌幅持續收窄，支撐玻璃市場需求恢復。2022 年 8 月，國內房地產銷售、投資、新開工、竣工單月同比-22.6%、-13.8%、-45.7%、-2.5%，較 7 月數據明顯改善。7 月國內房地產銷售、投資、新開工、竣工單月同比-28.9%、-12.3%、-45.4%、-36.0%，8 月

70、地產數據增速分別較 7 月分別變化+6.3pct、-1.5pct、-0.3 pct、+33.5pct，地產數據的逐步筑底回暖有望支撐未來竣工端玻璃的需求。圖圖 16.16.商品房銷售數據商品房銷售數據增速筑底回升增速筑底回升 圖圖 17.17.地產投資數據地產投資數據速跌幅收窄速跌幅收窄 數據來源：數據來源：windwind、財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：windwind、財通證券研究所財通證券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000

71、180,000200,0002021-082020-082019-082018-082017-082016-082015-082014-082013-082012-082011-082010-082009-082008-082007-08銷售面積（萬平方米）累計量累計同增-20%-10%0%10%20%30%40%50%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0002022-072021-072020-072019-072018-072017-072016-072015-072014-072013-072012-072011-0720

72、10-072009-072008-072007-07全國房地產開發投資累計額（億元）累計量累計同增 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 圖圖 18.18.房屋新開工面積增速房屋新開工面積增速跌幅收窄跌幅收窄 圖圖 19.19.房屋竣工面積增速房屋竣工面積增速跌幅收窄跌幅收窄 數據來源：數據來源：windwind、財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：windwind、財通證券研究所財通證券研究所 2 2）節能新規實施，指標提升下或將提振玻璃需求節能新規實施

73、，指標提升下或將提振玻璃需求 建筑節能新規正式落地，節能指標提升下，有望提振玻璃需求。建筑節能新規正式落地，節能指標提升下，有望提振玻璃需求。2022 年 4 月 1日，建筑節能與可再生能源利用通用規范 正式實施。從規范的內容看，與舊規相比，新規公共建筑節能要求相比整體提升 20%以上，各類居建要求相比整體提升 30%以上，玻璃作為室內外熱交換核心接觸材料其節能性能要求將進一步提升。在各類建筑能耗中，通過玻璃門窗損失的能耗占到整個建筑能耗 50%，冬季單玻窗損失的熱量占供熱負荷的 30%-50%，夏季由于太陽輻射透過單玻窗使室內溫度提高而導致的制冷占空調負荷的 20%-30%。因此，減少玻璃門

74、窗的熱損失是降低建筑物能耗、提高節能效率的有效途徑。而從提升玻璃節能效率的途徑來看，一方面是LOW-E玻璃等節能玻璃的使用，另一方面就是增加單位玻璃使用量，將傳統的單層玻璃提升至雙層，乃至三玻兩腔，無論哪方面都將進一步拉動擴大玻璃行業容量。表表 4 4：新規下各類建筑節能要求提升新規下各類建筑節能要求提升 項目 公共建筑 新建居建 節能要求 整體提升 20%以上 整體提升 30%以上 平均節能率 72%嚴寒和寒冷地區：75%其他地區：65%碳排放強度 2016 年執行基礎上降 40%2016 年執行基礎上降 40%數據來源：建筑節能與可再生能源利用通用規范，財通證券研究所數據來源：建筑節能與可

75、再生能源利用通用規范，財通證券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%050,000100,000150,000200,000250,0002021-082020-082019-082018-082017-082016-082015-082014-082013-082012-082011-082010-082009-082008-082007-08新開工面積（萬平方米）累計量累計同增-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020,00040,00060,00080,000100,000120,0002021-082020-082019-082018-082

76、017-082016-082015-082014-082013-082012-082011-082010-082009-082008-082007-08竣工面積（萬平方米）累計量累計同增 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 節能新規推動節能新規推動玻璃單位價值提升，或將帶來百億市場玻璃單位價值提升，或將帶來百億市場。從目前國內建筑玻璃的使用來看，城市內新建住宅多使用單層玻璃或雙層玻璃，而農村則多使用單層玻璃。隨著建筑節能新規的落地，未來單層玻璃幾乎不能滿足建筑節能需求

77、，而雙層玻璃也將面臨替代，替換成節能效果更佳的三層兩腔玻璃或雙層中空 LOW-E 玻璃。根據測算，若目前新建建筑 50%使用一層玻璃，50%使用雙層玻璃則新規帶來的行業增量達 157 億元；若目前新建建筑 100%雙層玻璃則新規帶來的行業增量達118億元，即使考慮到部分建筑采用雙層LOW-E玻璃而不采用三玻兩腔，綜合來看新規下玻璃節能效率提升帶來的增量需求依舊有望超百億元。表表 5 5：新規下玻璃增量或超百億新規下玻璃增量或超百億 時間時間 竣工面積竣工面積 （萬平）（萬平）新規新規前單位面積玻璃用量前單位面積玻璃用量 （重箱（重箱/平米）平米）新規后單位面積玻璃用新規后單位面積玻璃用 量（重

78、箱量（重箱/平米）平米）玻璃價格玻璃價格 （重箱（重箱/元）元）新規后建筑玻璃新規后建筑玻璃增量（億元）增量（億元）2022-2025E 90000 假設 1：50%雙層玻璃，50%一層玻璃 0.7 100%雙層玻璃 0.93 107 157 假設 2：100%雙層玻璃 三玻兩腔占 50%雙層玻璃 50%0.88 118 建筑玻璃單位使用面積情況建筑玻璃單位使用面積情況 時間時間 竣工面積竣工面積 （萬平）（萬平）玻璃產量玻璃產量 （萬重箱）（萬重箱）地產需求占比玻璃總產量地產需求占比玻璃總產量 建筑玻璃需求量建筑玻璃需求量 （萬重箱）（萬重箱）單位面積玻璃用量單位面積玻璃用量 （重箱（重箱/

79、平米）平米）2016 106128 77403 70%54182 0.51 2017 101486 79024 70%55317 0.55 2018 93550 86864 70%60805 0.65 2019 95942 92670 70%64869 0.68 2020 91218 94572 70%66200 0.73 2021 101412 101665 70%71166 0.70 數據來源：數據來源：WindWind、卓創資訊、卓創資訊、財通證券研究所財通證券研究所 參考國外，政策或將加速節能玻璃滲透率參考國外，政策或將加速節能玻璃滲透率。從國外節能玻璃滲透率來看，德國、韓國和波蘭滲透

80、率分別為 92%、90%和 75%，對比來看國內的節能玻璃滲透率僅為 10%，提升空間巨大。復盤國外節能玻璃滲透率提升過程來看，根據歐洲平板玻璃協會 2005 年的報告，1991 年歐洲各國宣布于 1995 年強制采用 Low-E 中空節能玻璃后，Low-E 中空玻璃的市場占有率直線上升，1995 年市占率超過 50%，使用量從當初不足 200 萬平米增加到 2004 年的 3600 萬平米。我們認為隨著建筑節能新規的正式實施，后續新建建筑的節能要求將強制性的提升，而玻璃作為外圍護結構中重要的一環將率先得到加強，提升單位使用面積亦或是增加節能玻璃使用比例。公司深度研究報告公司深度研究報告 證券

81、證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 圖圖 20.20.國內節能玻璃滲透率提升空間大國內節能玻璃滲透率提升空間大 數據來源：數據來源：中經市場研究網中經市場研究網，財通證券研究所，財通證券研究所 2.1.3.2.1.3.利潤端：價格接近成本，利潤處于歷史底部，靜待需求釋放利潤端：價格接近成本，利潤處于歷史底部，靜待需求釋放 價格端：價格端：地產需求疲軟下，價格走低，庫存地產需求疲軟下，價格走低，庫存累累高高。2021 年受地產三條紅線的影響，自 2021Q4季度開始玻璃需求持續走弱，價格也從 2021 年9

82、 月高點的3029元/噸下跌至 2022 年 9 月末的 1704 元/噸，降幅超 40%。價格走弱庫存也隨之走高，截止 2022 年 9 月末玻璃庫存 6175 萬重量箱，同比上升 81.09%，低價高庫使行業內部分企業處于虧損狀態。圖圖 21.21.建筑浮法玻璃價格建筑浮法玻璃價格同比大幅下滑同比大幅下滑（元（元/噸）噸）圖圖 22.22.玻璃行業庫存玻璃行業庫存處于高位處于高位（萬重量箱）（萬重量箱）數據來源：卓創，財通證券研究所數據來源：卓創，財通證券研究所 數據來源：數據來源：卓創，卓創，財通證券研究所財通證券研究所 成本端：地緣摩擦推升能源價格，拉高玻璃生產成本，壓成本端：地緣摩擦

83、推升能源價格，拉高玻璃生產成本，壓低低企業利潤企業利潤。從成本端來看，玻璃生產成本中原燃材料占比在 80%以上，主要包括純堿、天然氣、石油焦等。而今年地緣政治加劇，以石油和天然氣為代表的能源和大宗商品大幅上漲，截止 9 月末，純堿、石油焦、重油、天然氣價格分別為 2793 元/噸、5714 元/噸、6490 元/噸和 3.45 元/立方米，同比分別變動-3.69%、+59.88%、+36.63%和+18.36%。而從企業的生產成本看，行業內產線使用天然氣占比約50%、石油焦約占20%、煤氣化燃爐約占 20%，目前其單位成本分別是：玻璃-天然氣成本約 1900 元/0%10%20%30%40%5

84、0%60%70%80%90%100%德國韓國波蘭中國50709011013015017011/1012/1013/1014/1015/1016/1017/1018/1019/1020/1021/1001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020122013201420152016201720182019202020212022 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 噸；玻璃-石油焦成本約 1750 元/噸；玻璃-煤氣化燃爐成本約

85、1600 元/噸。行業整體玻璃成本在 1800 元/噸左右，部分地區的玻璃價格已跌破成本線，若未來成本依舊處于高位，玻璃價格仍未回暖，企業或將加速推動冷修。圖圖 23.23.2 2022022 年年純堿價格純堿價格高位震蕩高位震蕩（元（元/噸）噸）圖圖 24.24.2 2022022 年年石油焦石油焦價格同比高增價格同比高增（元（元/噸）噸）數據來源：數據來源：windwind，財通證券研究所，財通證券研究所 數據來源：數據來源：windwind，財通證券研究所，財通證券研究所 圖圖 25.25.2 2022022 年年重油價格重油價格同比高增同比高增（元（元/噸）噸）圖圖 26.26.2 2

86、022022 年年天然氣價格天然氣價格同比高增同比高增（元（元/立方米）立方米）數據來源：數據來源：windwind，財通證券研究所，財通證券研究所 數據來源：數據來源：windwind，財通證券研究所，財通證券研究所 復盤歷史，利潤釋放或在行業大規模冷修啟動時復盤歷史，利潤釋放或在行業大規模冷修啟動時。復盤歷史看，2014-2015 年行業處于底部，產能過剩需求疲軟，玻璃價格持續走低，行業的毛利率基本處于10%以下，考慮到企業的自身的費用率和稅率（10-15%）的影響，該時間段企業凈利率基本處于盈虧平衡線以下，大部分企業處于虧損狀態。長時間的虧損，也使玻璃產能加速出清和大規模冷修啟動，201

87、5 年華爾潤連續關停兩三條線并隨之倒閉，行業逐步轉好，價格走高企業利潤修復?？赐谄鞛I集團和信義玻璃的利潤情況，旗濱集團 2014 至 2015 年公司營收增速為 5.41%/3.64%，而歸母凈利潤增速分別為-42.90%/-45.08%，分季度看2014Q1-2015Q4 歸母凈利潤平均降幅為 41.20%，2014/2015 年單箱毛利也下降到歷史較低水平分別為 12.8/9.5 元/箱；信義玻璃 2014 至 2015 年公司營收增速為 9.35%/5.61%，而歸母凈利潤增速分別為-61.28%/54.96%，分半年度看 2014H1-2015H1 歸母扣非凈利潤平均降幅達 15.3

88、9%。1,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20221,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000201420152016201720182019202020212022100020003000400050006000700015/0115/0515/0916/0116/0516/0917/0117/0517/0918/0118/0518/0919/0119/0519/0920/0120/0520/0921/0

89、121/0521/0922/0122/0522/092.52.72.93.13.33.53.73.920122013201420152016201720182019202020212022 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 再看目前情況，行業需求疲軟產能高位，價格持續走低，庫存高起，且成本大幅上漲。若 Q4 季度地產回暖需求恢復，玻璃價格在去庫存后逐步筑底回升，若 Q4季度地產需求未回暖，玻璃或將繼續低位震蕩，待企業難以支撐行業，大規模冷修或將開啟，行業利潤率有望逐

90、步修復。圖圖 27.27.2 2022022 年年玻璃單位利潤持續走低（元玻璃單位利潤持續走低（元/重量箱）重量箱）數據來源：數據來源：卓創、財通證券研究所整理卓創、財通證券研究所整理 2.2.2.2.光伏玻璃：景氣依舊，成本或光伏玻璃：景氣依舊，成本或為為競爭核心競爭核心 2.2.1.2.2.1.光伏玻璃組件核心部件，工藝獨特存量轉產難光伏玻璃組件核心部件，工藝獨特存量轉產難 光伏玻璃組件核心部件，光伏玻璃組件核心部件，產品以壓延玻璃為主產品以壓延玻璃為主。光伏玻璃為光伏組件重要組成部分，指應用在太陽能光伏組件上的玻璃，具有保護電池片和透光的重要價值，同時它也是具有低 Fe2O3 含量及高透

91、射比的超白壓花玻璃，其強度、透光率等直接影響光伏組件的壽命和發電效率，是光伏組件生產過程中必備輔材。目前，光伏玻璃主要應用于普通光伏組件的蓋板玻璃。根據所處位置，光伏玻璃可分為包括蓋板（面板）玻璃和背板玻璃；根據制作工藝，光伏玻璃可分為壓延法玻璃與浮法玻璃，其中壓延法生產的超白壓花玻璃主要使用在晶硅電池，浮法生產的超白浮法玻璃主要使用在薄膜電池?，F階段，晶硅光伏電池在全球光伏電池市場的份額始終保持在 80%以上，因此光伏玻璃市場主要以壓延玻璃為主。(20)02040608010012015/0215/0615/1016/0216/0616/1017/0217/0617/1018/0218/06

92、18/1019/0219/0619/1020/0220/0620/1021/0221/0621/1022/0222/06玻璃-純堿-石油焦玻璃-純堿-重油玻璃-純堿-天然氣 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 圖圖 28.28.光伏玻璃光伏玻璃壓延為主壓延為主 數據來源：數據來源：福萊特招股書、福萊特招股書、財通證券研究所財通證券研究所 圖圖 29.29.光伏玻璃在光伏產業鏈中的位置光伏玻璃在光伏產業鏈中的位置 數據來源：數據來源：索比光伏網、索比光伏網、財通證券研究

93、所財通證券研究所 光伏玻璃工藝與傳統浮法相差較大，可單獨可全產業鏈。光伏玻璃工藝與傳統浮法相差較大，可單獨可全產業鏈。浮法玻璃的生產是將熔融玻璃從池窯中連續流入并漂浮在相對密度大的錫液表面上，在重力和表面張力的作用下，玻璃液在錫液面上鋪開、攤平，經退火、切裁而得到的平板浮法玻璃。對比來看，光伏玻璃只需進行物理的壓延生成原片后，在進行鍍膜鋼化等深加工操作后即可，同時光伏玻璃的原片和深加工步驟可分離。目前，全環節生產且業務結構相對純粹的企業有信義光能、福萊特及江蘇金達等；全環節生產但光伏玻璃并非主業的公司有彩虹新能源、南玻 A 及洛陽玻璃等；獨立環節企業典型的代表為原片制造企業河北金信和深加工企業

94、常州亞瑪頓。公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 圖圖 30.30.光伏玻璃工藝與傳統浮法光伏玻璃工藝與傳統浮法玻璃工藝玻璃工藝相差較大相差較大 數據來源：數據來源：福萊特招股書、福萊特招股書、財通證券研究所財通證券研究所 2.2.2.2.2.2.供需雙升，成本或成為未來競爭核心供需雙升，成本或成為未來競爭核心 1 1）光伏景氣帶動需求，雙玻趨勢擴大容量光伏景氣帶動需求，雙玻趨勢擴大容量 能源危機，碳中和等多重因素合力，支撐光伏行業高景氣能源危機，碳中和等多重因素合力，

95、支撐光伏行業高景氣。2000-2021 年底，全球光伏累計裝機量為 939GW，2021 年新增裝機量為 170GW；中國光伏累計裝機量為 306GW，2021 年新增裝機量為 55GW。而 2022 年以來地緣政治疊加極端天氣，全球各地出現能源危機，對于光伏的裝機需求進一步提升，從組件出口端數據亦能驗證全球光伏需求旺盛，2022H1 我國組件出口 15.51 GW，同比提升 94.11%。單就中國而言，其新增裝機量為 30.88GW，同比提升137.36%。根據中國光伏行業協會判斷，“十四五”期間我國光伏年均新增光伏裝機或在 70-90GW，而全球碳中和進程雖短期受阻但能源保供邏輯下光伏裝機

96、需求或將更為旺盛，光伏裝機量的持續景氣有望提振光伏玻璃需求。受益于光伏行業持續高景氣，2010-2021年我國光伏玻璃產量從0.99億萬平方米增長到2021年的5.94億萬平方米，CAGR 為 17.69%。通過下文表 6 的測算，我們預計 2022-2025年光伏玻璃需求的復合增速將保持 35%以上，有望支撐行業持續景氣。圖圖 31.31.光伏行業裝機量光伏行業裝機量持續高增持續高增 圖圖 32.32.光伏玻璃市場容量光伏玻璃市場容量穩步提升穩步提升 數據來源：能源局，財通證券研究所數據來源：能源局，財通證券研究所 數據來源：數據來源：windwind，財通證券研究所，財通證券研究所 -10

97、0%0%100%200%300%400%500%0100020003000400050006000201020112012201320142015201620172018201920202021國內年度新增光伏裝機量(萬千瓦)同比，右軸0.01.02.03.04.05.06.07.02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021我國光伏玻璃歷年產量（億萬平方米）公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25

98、單玻雙玻各有適用范圍，雙玻長壽命高發電量下，滲透率逐步提升下打開行業空單玻雙玻各有適用范圍，雙玻長壽命高發電量下，滲透率逐步提升下打開行業空間間。單玻太陽能組件與雙玻太陽能組件在使用壽命、發電量和適用范圍存在一定的差異。就使用壽命來看，單玻太陽能組件質保期為 25 年，衰減大約在 0.7%左右，雙玻太陽能組件質保期為 30 年，衰減大約在 0.5%左右，且雙玻太陽能組件的玻璃耐磨性很高，而且玻璃的絕緣性優于背板，可滿足更高的系統電壓；就發電量來看，雙玻組件生命周期內具有更高的發電量，比普通組件高出 21%；就使用適用范圍來看，就適用范圍來看，雙玻太陽能組件適合用于居民住宅、化工廠、海邊、水邊、

99、酸雨或者鹽霧大的地區的光伏電站，單玻太陽能組件適用于工業方面，對環境的要求比較高，而且透水性低。整體來看，雙玻組件的綜合性能更好，滲透率穩步提升。根據 CPIA 的統計數據及預測，到 2025 年雙玻組件滲透率有望超過 60%，較 2021 年提升 22.6pct，雙玻組件滲透率提升，亦將帶動光伏玻璃需求增長。表表 6 6：光伏玻璃需求測算光伏玻璃需求測算 項目 單位 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球光伏新增裝機 Gw 115 136 170 250 350 450 570 雙玻占比 14%30%37%45%50%55%60%單玻組件新增裝機量

100、 Gw 99 95 106 138 175 203 228 雙玻組件新增裝機量 Gw 16 40 63 113 175 248 342 單位 GW 對應單玻組件需求玻璃 萬噸 5.53 5.53 5.53 5.53 5.53 5.53 5.53 單位 GW 對應雙玻組件需求玻璃 萬噸 7.17 7.17 7.17 7.17 7.17 7.17 7.17 光伏玻璃原片需求合計 萬噸 662 817 1042 1567 2223 2894 3713 光伏玻璃日需求量 t/d 1.81 2.24 2.85 4.29 6.09 7.93 10.17 數據來源：數據來源：windwind、中國建材傳媒網

101、、中國建材傳媒網、財通證券研究所財通證券研究所 圖圖 33.33.單玻組件構成單玻組件構成 圖圖 34.34.雙玻組件構成雙玻組件構成 數據來源：數據來源：福萊福萊特招股說明書，太陽能壓延特招股說明書，太陽能壓延玻璃玻璃工藝學工藝學彭壽著彭壽著，財，財通證券研究所通證券研究所 數據來源：數據來源：福萊特招股說明書，福萊特招股說明書，太陽能壓延太陽能壓延玻璃玻璃工藝學工藝學彭壽著彭壽著，財，財通證券研究所通證券研究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 2 2）高景氣推

102、動投產高景氣推動投產，成本或成為競爭核心，成本或成為競爭核心 全球光伏看中國，中國玻璃占主導全球光伏看中國，中國玻璃占主導，頭部，頭部企業格局穩企業格局穩。根據 Frost&Sullivan 的行業報告及各公司年報顯示，中國的光伏玻璃制造企業占據全球光伏玻璃市場前五名，按光伏玻璃原片產能計算，早在 2013 年和 2014 年中國前五大光伏玻璃生產商產能占比已超 60%，近兩年國內光伏玻璃產能擴張速度進一步加速，未來產能占比或超 70%。全球光伏玻璃行業的主要企業有信義光能、福萊特、亞瑪頓、南玻等。根據卓創數據顯示，光伏玻璃龍頭信義年產能達 544 萬噸，福萊特年產能 504 萬噸，除此之外河

103、南安彩光伏和福建新福興年產能也超過 100 萬噸，行業總產能高達2455 萬噸/年；就區域來看安徽省內產能最為集中，年產能將近 1000 萬噸/年，浙江省和廣東省年產能超過 170 萬噸/年。表表 7 7：光伏玻璃光伏玻璃企業產能情況企業產能情況 企業 產能 單位 所在省份 信義光能 4163 千噸/年 安徽省 安徽福萊特 3285 千噸/年 安徽省 嘉興福萊特 1752 千噸/年 浙江省 河南安彩光伏 1250 千噸/年 河南省 福建新福興 1005 千噸/年 福建省 遷西金信 903 千噸/年 河北省 南玻集團 876 千噸/年 廣東省 億鈞耀能新材（武漢）876 千噸/年 湖北省 合肥彩

104、虹 858 千噸/年 安徽省 廣西北海信義 730 千噸/年 廣西壯族自治區 亞瑪頓 711 千噸/年 江蘇省 陜西彩虹 583 千噸/年 陜西省 桐城新能源 555 千噸/年 安徽省 安徽燕龍基 529 千噸/年 安徽省 中航三鑫 449 千噸/年 廣東省 郴州旗濱 438 千噸/年 湖南省 東莞南玻太陽能 419 千噸/年 廣東省 四川武駿 365 千噸/年 四川省 信義光伏（蘇州）365 千噸/年 江蘇省 安徽盛世 35 千噸/年 安徽省 山西日盛達 183 千噸/年 山西省 天津信義 183 千噸/年 天津市 河南裕華 146 千噸/年 河南省 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證

105、券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 索拉特（安徽）128 千噸/年 安徽省 巨野弘力 110 千噸/年 山東省 常熟耀皮 110 千噸/年 江蘇省 德力特玻 110 千噸/年 江蘇省 索拉特 110 千噸/年 江蘇省 濟源華美 91 千噸/年 河南省 青海光科 91 千噸/年 青海省 湖北遠舟 58 千噸/年 湖北省 湖南巨強 55 千噸/年 湖南省 青島金晶 55 千噸/年 山東省 南通泰德 55 千噸/年 江蘇省 總計 24550 數據來源：數據來源：卓創資訊、卓創資訊、財通證券研究所財通證券研究所 行

106、業景氣，下游光伏企業長單扶持下，龍頭與新進入者加速擴產行業景氣，下游光伏企業長單扶持下，龍頭與新進入者加速擴產。過去幾年，光伏行業持續高景氣，對于光伏玻璃的需求也大幅提升，在供應鏈劇烈波動下，光伏玻璃環節的長單合作接連不斷。如金晶科技與隆基股份簽約長單，自簽署日起至 2022 年 12 月 30 日購銷光伏玻璃，價值約 16 億元(不含稅)；東方日升與福萊特簽約長單，自 2021 年至 2023 年采購共計 34GW(約 2.34 億平米)光伏玻璃，價值約 89.08 億元(含稅)；協鑫集成與彩虹新能源簽約長單，協議約定于2022 年 5 月至 2024 年 4 月期間，協鑫集成向彩虹新能源價

107、值約 20.21 億元(含稅)的光伏玻璃。下游光伏企業長單的支撐下，非龍頭企業也得到發展機會，紛紛大規模擴張產能。根據玻璃網數據統計顯示，2022-2026 年聽證會已公告項目預計分別投產46650/108300/35850/7200/8000t/d。就 2022 年看，頭部企業如福萊特、信義分別計劃投產 9000 和 9800t/d，南玻集團、中建材和旗濱集團分別計劃投產6000、4800 和 4800t/d；二三線小企業投產規模普遍較小不超過 3000t/d,但數量眾多計劃投產產能合計高達 3 萬 t/d。光伏玻璃需求景氣的同時，供給也大量增加，行業風險與機會共存。公司深度研究報告公司深度

108、研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 圖圖 35.35.20222022-20242024 年年是是聽證會已公告項目聽證會已公告項目預計投產高峰預計投產高峰期期（噸（噸/日）日）數據來源：數據來源：索比光伏網、索比光伏網、財通證券研究所財通證券研究所 表表 8 8：2 2022022 年年光伏玻璃各企業光伏玻璃各企業加速投產加速投產 序號 地區 企業名稱 日熔化量（噸/日）1 江蘇 信義光伏（蘇州）有限公司 4*1000 2 中建材（異形宜興）新能源有限公司 800 3 中國玻璃控股有限公司

109、1000 4 浙江 浙江旗濱光伏廣電股份有限公司 1200 5 浙江福萊特玻璃有限公司 2*1000 6 安徽 安徽信義光伏玻璃有限公司 4*1000 7 安徽南玻新能源材料科技有限公司 4*1200 8 安徽福萊特光伏玻璃有限公司 5*1200 9 彩虹（合肥）光伏有限公司 850 10 中建材（桐城）新能源材料有限公司 1200 11 中建材（合肥）新能源有限公司 650 12 鳳陽硅谷智能有限公司 4*1000 13 蚌埠德力光能材料有限公司 2*1000 14 安徽九洲工業公司 1000 15 安徽燕龍基新能源科技有限公司 800+2*1200 16 安徽盛世新能源材料科技有限公司 1

110、200 17 河北 金信太陽能玻璃有限公司 2*1000 18 秦皇島北方玻璃有限公司 1200 19 山東 凱盛晶華玻璃有限公司 800 20 江西 江西彩虹光伏有限公司 3*1000 21 江西贛悅光伏玻璃有限公司 900 22 湖北 湖北億鈞耀能新材有限公司 4*1200 020000400006000080000100000120000202020212022E2023E2024E2025E2026E 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 23 湖北咸寧南玻璃有

111、限公司 1200 24 廣西 廣西新福興硅科技有限公司 2*1200 25 德力（北海）玻璃科技有限公司 5000 26 武漢長利新材料股份有限公司 2*1250 27 山西 山西日盛達太陽能科技有限公司 2*1000 28 湖南 郴州旗濱光伏廣電玻璃有限公司 1200 29 河南 河南安彩高科股份有限公司 800 30 安彩新能科技有限公司 900 31 陜西 陜西拓日新能源科技有限公司 300 32 重慶 武駿重慶光能有限公司 1000 33 和友重慶光能有限公司 1000 34 寧夏 寧夏金晶科技有限公司 2*1200 數據來源：索比光伏網、財通證券研究所數據來源：索比光伏網、財通證券研

112、究所 未來未來成本成本或或為核心，為核心，全產業鏈和全產業鏈和自有原材料成本自有原材料成本優勢突出優勢突出。從光伏玻璃產業鏈劃分看，可分為原片環節和深加工環節，除龍頭信義、福萊特等企業全產業生產外，其他企業如此前的亞瑪頓，在鳳陽硅谷形成原片生產能力之前，其原片主要通過河北等地玻璃生產企業以及商貿公司進行采購，之后進行深加工。對比兩者毛利率看，2021 年福萊特其光伏玻璃業務毛利率為 35.70%，而亞瑪頓等只做深加工的企業其毛利率為 8.25%，全產業鏈較只做深加工環節毛利率要高 27.45 個pct。且考慮到目前光伏玻璃價格從高點的 42.3 元/平方米，下降到目前的 27.4元/平方米，噸

113、利潤已經從 2020 年末超每噸 2000 元的毛利下降至今年 8 月末36 元/噸的水平，未來隨著產能行業利潤或將進一步承壓，具有成本優勢的企業或將脫穎而出。而從光伏玻璃各項原材料成本占比看，純堿、石英砂和焦銻酸鈉占成本的前三位分別為 48%/25%/12%，其中純堿和焦銻酸鈉為化工原材料對外采購為主，石英砂企業自有和外采兼有，目前礦產資源價格的逐步走高，自有礦山的成本優勢將進一步突出，例如福萊特取得安徽鳳陽石英巖礦后石英砂采購價格下降100元/噸。未來，在行業產品價格競爭激烈的情況下，自有礦山的企業更具成本優勢，有望脫穎而出。公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請

114、參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 30 圖圖 36.36.福萊特自有礦前后石福萊特自有礦前后石英砂采購成本變化英砂采購成本變化（元（元/噸）噸）數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 圖圖 37.37.光伏玻璃光伏玻璃成本構成成本構成 圖圖 38.38.光伏光伏玻璃玻璃行業毛利情況行業毛利情況（元（元/噸）噸）數據來源：數據來源：玻璃工業網玻璃工業網，財通證券研究所，財通證券研究所 數據來源：卓創，財通證券研究所數據來源：卓創，財通證券研究所 3.3.固本培元構筑成本壁壘，業務外延固本培元構筑成本壁壘，業

115、務外延奠定成長新動力奠定成長新動力 3.1.3.1.固本培元，固本培元，成本優勢是核心成本優勢是核心 市場化定價下，成本是競爭核心市場化定價下，成本是競爭核心。浮法玻璃為標準化產品，各企業間的產品差異較小，產品價格由市場定價，各企業間的利潤差異更多的與成本相關。旗濱集團成本優勢顯著，對比 2021 年噸成本數據看，公司成本比南玻 A 和中國玻璃分別低 580 和 408 元/噸。拆分看，旗濱集團成本優勢主要體現在 1）規模優勢；2）核心原材料自有優勢；3）產能布局優勢；4）能源結構優勢等。3.1.1.3.1.1.規模規模領先大窯加持，成本優勢顯著領先大窯加持，成本優勢顯著 整體規模和單線規模加

116、持，成本優勢凸顯，產品利潤率更高整體規模和單線規模加持，成本優勢凸顯，產品利潤率更高。旗濱集團共擁有 25 條優質浮法生產，國內產線平均單線規模超 700t/d，高于中國玻璃與南玻 A 的010020030040050060020092010201120152016201720182019202020212012年前后公司取得安徽鳳陽儲量1800萬噸地鐵石英巖礦7號段礦權純堿,48%石英砂,25%焦銻酸鈉,12%白云石,6%氫氧化鋁,4%石灰石,2%芒硝,1%1%1%-50005001000150020002500 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲

117、明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 31 單線規模，千噸以上大型窯爐產線數量也較多。作為熔融玻璃原材料的重要裝置，大型窯爐可以通過降低單噸能耗、提高自動化率、延長使用壽命、提高良品率以及降低單位資金投入降低生產成本。且大型浮法窯爐具備顯著優勢，窯爐產能與投資成本和占地面積并非呈按線性比例，單線規模越大單位產能投資成本越低、占地面積越??；同時大型窯爐熔化面積與出料量并非呈線性比例，熔化面積擴大 1.8 倍出料量可擴大 2.2 倍，單位產出能耗降低，生產成本減少 11%。大規模生產和單線規模的加持，也使企業的成本下降，利潤率提升。對比三家企業看，近五年旗

118、濱集團的平均毛利率為 34.62%，而南玻 A 和中國玻璃分別為27.01%和 19.58%，旗濱集團規模優勢突出，在行業需求疲軟階段更具抗風險能力。圖圖 39.39.旗旗濱濱集團集團單線規模行業居前單線規模行業居前 圖圖 40.40.成本優勢突出旗濱成本優勢突出旗濱集團集團毛利率居行業前列毛利率居行業前列 數據來源：數據來源：公司公告公司公告，財通證券研究所，財通證券研究所 數據來源：數據來源：windwind，財通證券研究所，財通證券研究所 規?；a下，費用率攤銷顯著，進一步釋放利潤規?；a下，費用率攤銷顯著，進一步釋放利潤。大規模生產進一步的攤薄企業的各項費用降低費用率，2022H1

119、 旗濱集團期間費用率為 11.21%，相較同期南玻A和中國玻璃11.98%和14.32%的期間費用率分別低0.77 pct和3.11pct。具體來看，旗濱集團銷售費用率為 0.89%，較南玻 A 和中國玻璃分別低 1.16 pct 和 1.45 pct；財務費用率為-0.08%，較南玻 A 和中國玻璃分別低 1.04 pct和 4.43 pct；管理費用率（含研發）為 10.40%，較南玻 A 和中國玻璃分別高1.43 pct 和 2.77 pct，主要系近年內旗濱陸續開啟包括事業合伙人持股計劃和中長期員工持股計劃在內的多項股權激勵計劃導致股份支付成本增加，同時在經營業績大幅增長時相應計提高額

120、業績獎勵，相應管理費用增加所致。0100200300400500600700800旗濱集團中國玻璃南玻A單線規模(t/d)0%10%20%30%40%50%60%旗濱集團南玻A中國玻璃 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 32 圖圖 41.41.玻璃企業玻璃企業期間費用率對比期間費用率對比 圖圖 42.42.玻璃企業玻璃企業銷售費用銷售費用對比對比 數據來源：數據來源：windwind，財通證券研究所，財通證券研究所 數據來源：數據來源：windwind，財通證券研究所，財

121、通證券研究所 圖圖 43.43.玻璃企業玻璃企業管理費用（含研發）管理費用（含研發）對比對比 圖圖 44.44.玻璃企業玻璃企業財務費用對比財務費用對比 數據來源：數據來源：windwind，財通證券研究所，財通證券研究所 數據來源：數據來源：windwind，財通證券研究所，財通證券研究所 3.1.2.3.1.2.核心原材料砂礦自供，成本可控性強核心原材料砂礦自供，成本可控性強 成本以原材料和能源為主，純堿與燃料市場化，硅砂更具可控性成本以原材料和能源為主，純堿與燃料市場化，硅砂更具可控性。玻璃生產成本主要由兩部分構成：一是原材料（約占生產成本 40%），主要是純堿和硅砂，二是能源（約占生產

122、成本 30-40%），主要是電力和燃料。而不同玻璃企業生產用的燃料系統都不一樣，所以導致玻璃能源成本的差異一方面來自燃料系統的選擇，另一方面來自于工藝和規模優勢的差異。拆分成本看，原材料占比最高，其中純堿 20%-30%，石英砂及硅砂占比為 13%，燃料占 30%-40%，純堿屬于工業品各地區價格相差有限，燃料以天然氣為基準，各地價格雖有不小的差距，但企業議價能力較弱。0%5%10%15%20%25%30%35%旗濱集團中國玻璃南玻A0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%旗濱集團中國玻璃南玻A0%5%10%15%20%25%旗濱集團中國玻璃南玻A-1%0%1%2%3%4%5%6%7%

123、8%旗濱集團中國玻璃南玻A 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 33 圖圖 45.45.玻璃成本拆分玻璃成本拆分 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 圖圖 46.46.純堿各地價格純堿各地價格差距有限差距有限 圖圖 47.47.天然氣各地價格天然氣各地價格有差異有差異 數據來源：數據來源：windwind，財通證券研究所，財通證券研究所 數據來源：數據來源：windwind，財通證券研究所，財通證券研究所 砂礦自供率高，成本優勢顯著。砂礦自

124、供率高，成本優勢顯著。旗濱集團在浮法玻璃領域構筑低成本的重要因素即為砂礦自給率高，旗濱集團擁有在產硅砂礦 4 個，硅砂自給率達 47.6%。公司在建、規劃硅砂礦年產能合計 117.6 萬噸，全部達產后硅砂自給率將上升至61.2%。而從目前看，硅砂及石英砂受近幾年環保影響，整體供給端收縮，價格出現上漲，目前進口硅砂及石英價格接近 60 美元/噸，而自產砂的成本大約為 200 元/噸，成本優勢顯著。一般來說，一噸浮法玻璃需要 0.8 噸的石英砂，則企業自產砂每噸浮法玻璃可提升 171 元的利潤。燃料成本36%直接人工5%制造費用13%純堿24%石英砂13%其他9%原材料成本46%燃料成本直接人工制

125、造費用純堿石英砂其他050010001500200025003000全國 華東 華南 華北 東北 西南 華中 西北 山東 河北 江蘇 青海 河南 兩湖2021年均價（元/噸）0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5全國平均北京天津石家莊呼和浩特沈陽長春哈爾濱上海南京杭州合肥廈門濟南青島鄭州武漢長沙南寧?？诔啥贾貞c西安蘭州西寧銀川烏魯木齊2021年均價（元/立方米）公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 34 圖圖 48.48.硅砂及石英砂價格硅砂及石英砂價格

126、呈上升趨勢呈上升趨勢 數據來源：數據來源：windwind、財通證券研究所財通證券研究所 圖圖 49.49.公司產能布局公司產能布局地砂礦原材料豐富地砂礦原材料豐富 數據來源：數據來源：公司公告、公司公告、財通證券研究所財通證券研究所 表表 9 9：公司：公司產能基地自有礦山產能基地自有礦山較多較多 子公司名稱 礦山 產能(萬噸/年)采礦權有效期至 礦種 備注 漳州旗濱玻璃有限公司 東山縣山只石英砂礦區南礦段 130 2037.10.10 玻璃用砂-山只石英砂礦區南礦段擴產 50-低鐵超白砂，可滿足漳州壓延產線所需，預計 2022 年底投產 河源旗濱硅業有限公司 藍口縣玻璃用脈石英礦 28 2

127、030.12.05 玻璃用脈石英-0.000.010.020.030.040.050.060.070.08進口平均單價:硅砂及石英砂（美元/千克）公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 35 醴陵市金盛硅業有限公司 湖南省醴陵市 10 2021.07.23 建筑用砂 2021.08 竣工投產 資興旗濱硅業有限公司 蘭市玻璃用石英巖礦 48 2028.12.19 玻璃用脈石英 低鐵超白砂，可滿足郴玻璃用脈石英州起白玻璃生產，2021.02 竣工投產 郴州旗濱光伏光電玻璃有限公司

128、資興市 57.6-擬投資，建設周期 16個月，出產超白砂 旗濱礦業（馬來西亞）有限公司 馬來西亞森美蘭州 24 2025.01.27 石英砂-數據來源：數據來源：公司公告、公司公告、財通證券研究所財通證券研究所 3.1.3.3.1.3.產能布局產能布局交通樞紐，運輸便利推動成本下降交通樞紐，運輸便利推動成本下降 產能產能布局布局交通樞紐，運輸便利帶來成本優勢交通樞紐，運輸便利帶來成本優勢。從公司生產基地的布局看，公司的產能布局主要集中在廣東、湖南、浙江以及福建四個省份，加上海外的馬來西亞森美蘭州共計八個生產基地，這些基地大多緊鄰高速公路和國道，或者擁有碼頭經營許可，又或者靠近出?？诤透劭?。產能

129、區位優勢的顯著，也帶來運輸成本的下降，2019 年公司運輸及裝卸費用6650.23 萬元，占營收比重僅為 0.71%。對比來看，同期競爭對手南玻 A 和耀皮玻璃的運輸費用營收占比分別為 1.59%和 2.49%。圖圖 50.50.旗濱集團產能布局交通樞紐旗濱集團產能布局交通樞紐運輸費用率運輸費用率更具優勢更具優勢 數據來源：數據來源：公司公告、公司公告、財通證券研究所財通證券研究所 產能規劃產能規劃合理論證，布局更具長期競爭力合理論證，布局更具長期競爭力。公司在進行產能規劃時會根據戰略分解目標，通過資源、燃料、市場、成本分析比較確定浮法原片基地布局及選址原則。公司產能的布局通過資源、燃料、市場

130、、成本分析比較確定浮法原片基地布0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%旗濱集團南玻A耀皮玻璃 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 36 局及選址原則。七大原片生產基地以及六大節能建筑玻璃基地均位于上游原料儲量豐富、下游產品需求旺盛且靠近沿?；蛑饕?，大宗原材料和燃料（純堿、重油等）可通過海運購進，玻璃產品亦可通過海運到達我國的長三角區域和珠三角區域，采銷運輸距離大大縮減并充分利用水運降低運輸費用，公司優越的運輸條件在同行業中具有較強的競爭優

131、勢。表表 1010：公司基地交通優勢：公司基地交通優勢突出突出 生產基地所在地生產基地所在地 交通優勢交通優勢 廣東省河源市東源縣藍口鎮 緊鄰 G25 長深高速，臨近東江、京九鐵路 湖南省株洲市醴陵市 緊鄰浙贛鐵路，可經株洲轉運全國;臨近京港澳、滬昆、平汝高速 湖南省郴州市資興市 臨近 G240 國道，可經由資許線向京廣線轉運 浙江省紹興市陶堰鎮 擁有碼頭經營許可，緊鄰蕭紹運河，可沿運河轉運 浙江省湖州市長興縣李家港 擁有李家港碼頭經營許可，可通過太湖水系轉運 浙江省嘉興市平湖市獨山港鎮 靠近錢塘江入?？?，可出?；蜓睾愚D運 福建省漳州市東山縣 擁有 3 個海運碼頭經營許可，可由東山港區出海，緊

132、鄰沈海高速 馬來西亞森美蘭州 距離最大海港巴生港(Port Kelang）70 公里，距離吉隆坡 75 公里 數據來源：數據來源：公司公告、公司公告、財通證券研究所財通證券研究所 3.2.3.2.深化產業鏈，拓品類深化產業鏈，拓品類增增規模規模 浮法龍頭浮法龍頭深化產業鏈，實現產品品類跨領域深化產業鏈，實現產品品類跨領域。公司成立之初以浮法立本，上市之后在擴建產能的同時積極延伸產品，2016 年馬來西亞及廣東河源、浙江紹興等地節能玻璃項目投產，進一步加強對節能建筑玻璃領域布局；2018 年公司切入電子玻璃并開始投建相關產線，2022 年 7 月醴陵首條高性能電子玻璃生產線投產；2020 年公司

133、把握光伏行業快速發展的機遇，及時切入光伏玻璃業務領域，目前已擁有 2 條生產線，4 條在建產線和 4 條籌建產線；2021 年公司中性硼硅藥用玻璃項目投產，公司布局延伸至藥用玻璃。至此，公司形成優質浮法玻璃原片、節能建筑玻璃、高鋁電子玻璃、中性硼硅藥用玻璃、光伏玻璃產品結構布局。公司從傳統的浮法龍頭企業，轉變成為一家集浮法玻璃、節能建筑玻璃、低鐵超白玻璃、光伏光電玻璃、電子玻璃、藥用玻璃研發、生產、銷售為一體的創新型國家高新技術企業。從 2012 年至 2018 年，公司業務主要劃分為玻璃原片和深加工業務，在此期間玻璃原片業務一直是絕對核心，平均營收占比超過 95%。自 2019 年起公司開

134、公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 37 啟多元化戰略，業務劃分調整優質浮法玻璃和綠色建筑節能玻璃，隨著產品結構布局的逐步完善，優質浮法玻璃營收占比從 2019 年 91.65%下降至 2022H1 的80.80%，而綠色建筑節能玻璃營收占比則從 2019 年 7.19%上升至 2022H1 的18.32%。圖圖 51.51.公司公司多元化業務占比快速提升多元化業務占比快速提升 數據來源：數據來源：windwind、財通證券研究所財通證券研究所 具體看發展歷程看，公司的產業

135、鏈發展可分為三個階段：第一階段第一階段(2 2010010 年年-20172017 年年)：抓住機遇，擴大產能，提升市占率：抓住機遇，擴大產能，提升市占率 公司上市之初產能僅為 3200 噸/天，經過漳州和醴陵兩大生產基地的產能擴張，公司產能 15,200 噸/天。1 1）漳州漳州基地基地建成建成鞏固產能鞏固產能：2011 年度漳州 600 噸在線 TCO 玻璃生產線和 800噸超白光伏基片生產線投產，公司產能新增 43.75%至 4600 噸/天；2012 年公司全資子公司漳州玻璃在線 LOW-E 鍍膜生產五線、超白光伏基片生產六線以及河源硅業光伏基片生產一線投產，公司產能新增 47.83%

136、至 6800 噸/天；2013年漳州玻璃 600t/d 在線 LOW-E 玻璃生產線和河源硅業 600t/d 在線 SUN-E鍍膜玻璃生產線投產。2 2）醴陵醴陵基地基地建成建成擴大產能擴大產能：2014 年醴陵公司基地 2 條新建超白玻璃生產線投產，2015 年醴陵旗濱超白、Low-E、Sun-E 等高端玻璃生產線共計 4 條相繼建成投產，至 2015 年年末公司在產生產線達 22 條，總產能達 14,600 噸/天，產能利用率達到 100%；2016 年醴陵旗濱 600 噸全氧陽光膜玻璃生產線建成投產，公司總產能達到 15,200 噸/天。0510152025201920202021202

137、2H1除浮法業務外其他業務占比總和（%）公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 38 第第二二階段階段(20172017 年年-20192019 年年)：布局海外，布局海外，全球布局，實現產能全球布局，實現產能 2017 年馬來西亞森美蘭州第一個海外生產基地建成并投入商業化運營，2 條優質浮法玻璃生產線投產；2018 年公司日熔化量達到 17600 噸，在廣東河源、浙江紹興、馬來西亞節森美蘭州擁有 3 個節能玻璃生產基地，單個基地中空玻璃100 萬平方米、鍍膜 120 萬平方米

138、。產能出海，進一步擴大規模和實現布局全球化布局。第第三三階段階段(2 2019019 年年-至今至今)：五年計劃，五年計劃，收入收入翻倍翻倍 2019 年公司制定中長期發展戰略規劃，計劃到 2024 年末浮法原片產能規模比2018 年增加 30%以上、節能玻璃產能規模增加 200%以上。截至 2021 年末，公司在福建、廣東、湖南、浙江以及馬來西亞等地建有大型原片生產基地，國內七大原片生產基地布局分別位于中國經濟發展活躍的珠三角、長三角、福建沿海以及長株潭經濟帶，在廣東、湖南、浙江、天津、馬來西亞擁有 6 個節能建筑玻璃基地。圖圖 52.52.公司產能擴張公司產能擴張疊加多品類延伸疊加多品類延

139、伸 數據來源：數據來源：公司公告、公司公告、財通證券研究所財通證券研究所 3.2.1.3.2.1.建筑綠色節能正當時，產能擴張迎發展建筑綠色節能正當時，產能擴張迎發展 產能擴張進行時，延伸產業鏈提高附加值產能擴張進行時，延伸產業鏈提高附加值。公司上市之初，子公司漳州旗濱玻璃擁有一條日熔量 600t/d 優質在線 LOW-E 鍍膜玻璃生產線可年產在線 LOW-E 鍍膜玻璃約 400 萬平方米、LOW-E 鍍膜玻璃基片約 180 萬重量箱；子公司株洲旗濱特玻擁有兩條鋼化玻璃生產線（其中一條為進口線）和三條中空玻璃生產線（其中一條為進口線），主要產品為鋼化玻璃、中空玻璃、夾層玻璃等，具有年產各類深加

140、工玻璃 185 萬平方米的產能。2016 年，公司進行產業橫向戰略投資計劃，其中就包括加強對玻璃深加工產業進行投資，后續公司陸續投建廣東節能、浙江節能、馬來西亞節能，并于 2018年建成投產，實現了市場節能玻璃系列產品全覆蓋。2019 年長興節能項目建成 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 39 達產后，公司形成年產各類深加工節能建筑玻璃 1235 萬平方米的生產能力，其中 Low-E 大板玻璃 960 萬平方米，中空玻璃及其他公建產品 275 萬平方米。2019 年公司發

141、布中長期發展戰略規劃綱要（2019-2024 年），計劃 2024 年末節能玻璃產能規模比 2018 年增加 200%以上。截至 2021 年末，廣東東源、湖南醴陵、浙江紹興、馬來西亞森美蘭州 4 個節能建筑玻璃基地均已投產，浙江湖州和天津濱海 2 個在建節能建筑玻璃基地已實現部分投產，已投產產能超過3000 萬平/年，預期完全投產后產能將超過 4700 萬平/年。在建筑節能標準不斷提高的現在，公司產能擴張有望迎行業景氣。圖圖 53.53.公司節能公司節能玻璃玻璃產能產能加速擴張加速擴張 數據來源：數據來源：公司公告、公司公告、財通證券研究所財通證券研究所 深加工業務占比快速提升，結構優化下深

142、加工業務占比快速提升，結構優化下綜合競爭能力更強綜合競爭能力更強。2019-2021 年公司深加工業務營收占比分別為 7.19%/11.50%/13.95%，深加工業務（即公司綠色建筑節能玻璃業務）毛利率分別為 30.16%/33.18%/42.02%。深加工業務的進一步發展有助于優化產品結構、完善客戶服務、應對市場變化提升公司抗風險能力，有助于發揮原片和深加工一體化經營優勢和規模優勢降本增效，有助于提高產品差異化程度進而提高公司綜合競爭力。圖圖 54.54.公司深加工業務公司深加工業務收入占比持續提升收入占比持續提升 數據來源：數據來源：windwind、財通證券研究所財通證券研究所 0 2

143、 4 6 8 10 12 14 16 18 20 0 5 10 15 20 25 2019202020212022H1綠色建筑節能玻璃收入（億元）業務收入比例(%)，右軸 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 40 3.2.2.3.2.2.光伏玻璃光伏玻璃：后來居先，擴張享行業紅利：后來居先，擴張享行業紅利 產能規?？焖贁U張，享行業紅利，支撐成長新動力產能規?？焖贁U張，享行業紅利，支撐成長新動力。根據 2022H1 中報披露，公司現有 2 條投產光伏玻璃生產線，均位于湖南郴州

144、，產線規模為 1000t/d 和1200t/d；按照 88%計算，1200 t/d 光伏壓延生產線年產 770 萬重箱，預估當前公司光伏玻璃年產能約為 1400 萬重箱。除此之外還有 4 條在建光伏壓延玻璃生產線和 4 條籌建光伏玻璃生產線，產線規模均為 1200t/d，未來光伏玻璃項目全部順利實施，產能全部達成后有望超過 1.3 萬 t/d。對比行業其他企業來看，截至 2021 年末，福萊特光伏玻璃總產能為 12200t/d，2022 年 3 月公告將在江蘇南通新建 6 條光伏玻璃生產線，總產能 7200 t/d，6月公告將在安徽滁州新建 9 條光伏玻璃生產線，合計產能為 10800 t/d

145、，全部建成后福萊特光伏玻璃產能可達到30200 t/d；信義玻璃光伏玻璃產能12000 t/d，在2021年報中重申其產能擴張計劃，計劃在2022年新增8條日熔量各為1000噸的光伏玻璃生產線（4 條位于江蘇張家港，4 條位于安徽蕪湖），全部建成后信義玻璃的光伏玻璃產能可達到 20000 t/d。未來，旗濱集團潛在產能全部實現之后，將具備 13000 t/d 光伏玻璃產能可躋身行業第一梯隊，成為福萊特和信義玻璃之后的頭部光伏玻璃生產商。表表 1111：公司光伏公司光伏規劃產能規模大規劃產能規模大 投資項目 建設地點 投資時間 投資規模（萬元）預計投產時間 4 條 1200t/d 光伏高透基材項

146、目 云南昭通 2022 年 4 月 518,000 2025 年 4 月 1200t/d 一窯多線光伏組件高透基板材料項目 福建漳州東山縣 2022 年 4 月 114,000 2023 年 8 月 新建 2 條 1200t/d 光伏玻璃生產線 馬來西亞沙巴州 2022 年 3 月 312,000 2023 年 7 月 新建 2 條 1200t/d 光伏玻璃生產線及配套碼頭工程項目 浙江寧波寧?？h 2021 年 4 月 298,850 2022 年 9 月 1200t/d 光伏組件高透基板材料生產線 湖南郴州 2020 年 9 月 102,736 已投產 數據來源：數據來源：公司公告、公司公告

147、、財通證券研究所財通證券研究所 后來者居上，大規模窯爐占比高，產業鏈布局完善，成本優勢突出后來者居上，大規模窯爐占比高，產業鏈布局完善，成本優勢突出。公司目前投產和籌劃在建光伏產線共 10 條，除湖南郴州一條規模為 1000t/d 的在產產線之外，其余 9 條單線規模均為 1200t/d。根據現有各環評書對于產線規模的參數披露，1200t/d 的大規模產線成品率為 86%，較 900t/d 和 250t/d 小規模產線分別高 6%/16%；熔化率為 2.409t/m2d，較 900t/d 和 250t/d 小規模產線分別高 0.399/0.909 t/m2d，大規模產線效率明顯高于小規模產線；

148、玻璃窯爐能耗為 1360Kcal/Kg 玻璃液，較 900t/d 和 250t/d 小規模產線分別低 90/590 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 41 Kcal/Kg 玻璃液,大規模產線能耗明顯低于小規模產線；使用年限也高于小規模產線。大規模產線的陸續投產將推動企業光伏玻璃噸成本的有效下降，有助于進一步鞏固低成本競爭優勢。公司目前在湖南郴州、福建漳州、浙江寧波、云南昭通、馬來西亞沙巴州建有或在建光伏玻璃基地，在除浙江基地外的其他生產基地均配套建設了硅砂（普通砂、超白砂

149、）礦。2019 年 4 月公司在湖南醴陵擴建石英砂生產基地，建設一條年產60 萬噸的石英砂生產線并計劃后續再擴建至年產 90 萬噸；2020 年 1 月在馬來西亞森美蘭州建設一條年產 24 萬噸的石英砂（精砂）生產線，2021 年 4 月在湖南資興建設年產 57.6 萬噸的超白石英砂生產基地，2022 年 3 月在馬來西亞沙巴州建設年產 120 萬噸超白石英砂生產基地；2022 年 4 月在昭通市投資建設石英砂生產基地。布局硅砂原料確保了光伏玻璃生產基地的用砂需求和供應安全，加強了對基地的硅砂資源戰略儲備的有效控制，有助于穩定生產并進一步降低產品生產成本。表表 1212：大窯爐成本優勢更為顯著

150、大窯爐成本優勢更為顯著 窯型 青海光科 安彩新線 福萊特鳳陽新線 日熔量 250T/D 900T/D 1200T/D 成品率 70%80%86%窯爐使用年限 8 年 8 年 10 年 產線設計 一窯兩線 一窯五線 一窯五線 熔化率（2）1.5 2.01 以上 2.409 平板玻璃爐窯能耗（kCal/kg 玻璃液）1750 1450 1360 數據來源：數據來源：各項目環評書、各項目環評書、財通證券研究所財通證券研究所 3.2.3.3.2.3.切入切入電子與藥用電子與藥用，開啟玻璃高端應用場景，開啟玻璃高端應用場景 1 1）電子玻璃）電子玻璃：高：高壁壘壁壘毛利潤，毛利潤，國產替代帶來機會國產替

151、代帶來機會 旗濱集團在電子玻璃方面的發展從 2018 年開始，公司于 2018 年在湖南醴陵投資 3.72 億元建設第一條日熔量 65 噸浮法高鋁蓋板玻璃生產線，該產線于 2020年 4 月進入商業運營化，推出了高端蓋板玻璃品牌“旗鯊”。高鋁蓋板玻璃主要用于高端電子觸摸屏蓋板，高鋁蓋板玻璃的下游為深加工企業，深加工企業將高鋁蓋板玻璃制成符合客戶需求的面板模組，再送往下游組裝廠。以往國內有能力生產高鋁及更高性能鋰鋁蓋板玻璃、微晶玻璃的企業較少，近年來隨著國產智能終端設備的發展，國內電子玻璃企業通過較顯著的價格優勢持續 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲

152、明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 42 推進配件國產替代，逐步實現技術積累和追趕。蓋板玻璃原片的市場開拓存在較大不確定性，原片企業需要通過下游客戶反復考察及驗收認證方可進入其供應鏈，由于蓋板玻璃原片技術壁壘較高，其盈利能力表現較好。因此，旗濱集團計劃未來再投建醴陵二期 1 條日熔量 65 噸高鋁蓋板玻璃產線、醴陵電子深加工項目、紹興旗濱新材料產業園 2 條日熔量 65 噸高鋁蓋板玻璃產線。隨著電子玻璃產線的投產，公司收入結構有望進一步優化。表表 1313：公司電子玻璃產能建設情況公司電子玻璃產能建設情況 項目地點 投資主體 注冊資本（萬）計劃投資（

153、萬）產線性能 時間 湖南醴陵 株洲旗濱 15000 萬元 一期 37200 65t/d 高性能電子玻璃生產線一期建設 2018.1 醴陵旗濱 18364 萬元 二期 49495 65t/d 高性能電子玻璃生產線二期建設 2021.6 紹興旗濱 新材料產業園 醴陵旗濱 23000 萬元 78000 2 條日熔量 65t/d 高性能電子玻璃生產線 尚未開建 數據來源：數據來源：公司公告、公司公告、財通證券研究所財通證券研究所 2 2）藥用玻璃）藥用玻璃：產品替代，行業空間可觀產品替代，行業空間可觀 旗濱集團下屬孫公司湖南旗濱醫藥材料科技有限公司于 2019 年 12 月公告擬投資中性硼硅藥用玻璃素

154、管項目，建設規模為 3 窯 8 線 100t/d，項目于 2021 年1 月 28 日點火，目前已進入商業化運營，產品包括無色和琥珀色玻管，可用于生產注射器、卡式瓶、安瓿瓶以及西林瓶等包裝材料。在 2021 年第 86 屆 API China 原料藥展期間，旗濱藥玻產品性能獲得行業認可，與多家公司簽訂合作意向書。中性硼硅藥用玻璃主要用于制作藥包材料，他的下游主要是制藥業。藥用玻璃等醫藥包裝材料直接關系到藥品質量安全和人民身體健康，一直以來都是國家監管的重點行業。隨著藥品需求量的持續增長和各類新型藥品的不斷涌現，醫藥包裝材料的需求也會隨之上漲，藥用玻璃的空間將會得到進一步的提升。由于我國長期以來

155、使用的低硼硅玻璃藥瓶雖然價格便宜但是影響藥品質量，所以藥監局于2019年提高了注射劑藥包材標準，要求使用中性硼硅玻璃作為藥包材。今后中性硼硅玻璃滲透率有望逐步提升，并逐漸走向國產替代化，基于此公司不斷發展藥用玻璃，計劃投建湖南二期項目、紹興旗濱新材料產業園 2 條日熔量 25噸中性硼硅藥用玻璃生產線。公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 43 表表 1414：公司公司藥玻產能建設情況藥玻產能建設情況 藥?；?生產項目 日熔量(T/D)總投資額（萬元）建設情況 湖南郴州 中性

156、硼硅藥用玻璃素管 25 15528 2021 年 1 月建成點火，10 月項目已進入商業化運營 湖南郴州 中性硼硅藥用玻璃素管（二期）40 23267 2021 年 11 月項目公告，建設期 12 個月 浙江紹興 中性硼硅藥用玻璃及制瓶 50 47085 數據來源：數據來源：公司公告、公司公告、財通證券研究所財通證券研究所 3.3.3.3.研究院體系研究院體系支撐創新，品類突破工藝優化支撐創新，品類突破工藝優化 研究研究院院體系體系，支撐公司技術創新支撐公司技術創新。2005 年旗濱集團進軍玻璃行業，隨后 2009年公司在福建省東山縣成立技術研發中心，并設立一級職能部門開發研究院，專注于玻璃產

157、品研發和設計，下設平板玻璃產品研發與工藝設計中心、節能玻璃產品與設備開發中心、檢測中心等。重視研發嚴謹測試重視研發嚴謹測試，推動公司持續創新推動公司持續創新。目前，公司具有行業領先水平的玻璃基礎材料制備、性能測試、缺陷診斷與質量檢測等儀器與設備，基本構筑了玻璃材料新品種、新工藝及其關鍵技術研究的支撐體系。這為優化改進現有生產工藝、制定產品標準、開展新產品研究等提供完整保障。不僅如此，公司還同步配備優良研發設施，設立福建省省級工程技術中心，配備的各項試驗和測試的先進裝備和儀器，可滿足不同建筑節能玻璃、太陽能玻璃的試驗和測試要求，有力地推進玻璃新產品和新技術的開發。圖圖 55.55.公司研究院開發

158、體系公司研究院開發體系 數據來源：數據來源：公司官網、公司官網、財通證券研究所財通證券研究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 44 引進人才，研發投入，創新構筑壁壘引進人才，研發投入，創新構筑壁壘。公司開發研究院實施全方位人才引進政策，持續吸引國內外技術專家，并保留此前并購企業核心技術和業務人員作為技術研發團隊的骨干。目前，公司開發研究院現有規模百余人，具備高端玻璃新產品的開發、平板玻璃產線設計、大型鍍膜產線自行組裝、鍍膜玻璃產品開發、玻璃熱加工工藝和設備開發等能力。2

159、019-2021 年，公司研發費用分別為 3.88/4.28/6.47 億元，研發費用率分別為 4.16%/4.44%/4.44%，技術人員數量分別為1344/1002/2142 人。在研發不斷突破和工藝持續優化之下，集團產品品類也隨之逐步豐富，主營業務從傳統浮法玻璃原片業務拓展至節能建筑玻璃業務，截至 2022H1 節能建筑玻璃營收占比已達 18.32%，成為集團營收的另一支柱。經過高強度研發支持下的轉型發展，公司已構建優質浮法玻璃原片、節能建筑玻璃、光伏玻璃、高鋁電子玻璃、中性硼硅玻璃產業發展格局。且工藝優化也提高了公司生產效率，帶來噸成本的有效下降，2019-2021 年公司單位成本分別

160、為 56.90/53.04/50.58 元/重箱，呈明顯下降趨勢，如果剔除原材料及動力燃料價格上漲影響，工藝優化的降本效應更為明顯。圖圖 56.56.公司公司技術人員增加明顯技術人員增加明顯 圖圖 57.57.公司噸成本公司噸成本變動幅度減少變動幅度減少 數據來源：數據來源：windwind、財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：公司公告公司公告、財通證券研究所財通證券研究所 3.4.3.4.經營穩健經營穩健 R ROEOE 領先，低位負債下抗風險能力強領先，低位負債下抗風險能力強 經營質量持續提升經營質量持續提升，R ROEOE領先行業領先行業。近五年來，旗濱集團ROE基本穩定在

161、15%-20%的水平，2021 年 ROE 在行業高景氣下達到 37.14%。同期對比看，南玻A 與中國玻璃 ROE 分別穩定在 5%-15%以及 3%-5%之間，2021 年行業景氣度最高時分別達到 14.13%和 31.62%，均低于旗濱集團。拆分看，銷售凈利率方面，2017-2021 年旗濱集團銷售凈利率平均值為 18.31%，而同期競爭對手南玻 A 與中國玻璃近五年的銷售凈利率平均值分別為 7.30%和4.41%。2022H1 旗濱集團銷售凈利率為 16.67%，南玻 A 與中國玻璃分別為15.47%和 5.83%。在行業發展遇冷外部競爭加劇的情況下，旗濱集團仍然維持050010001

162、500200025002012201320142015201620172018201920202021技術人員數量（個）01020304050602012201320142015201620172018201920202021單位成本（元/重量箱）公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 45 較好的盈利能力?？傎Y產周轉率方面，2017-2021 年旗濱集團總資產周轉率平均值為 0.70，而同期南玻 A 與中國玻璃近五年的總資產周轉率平均值分別為 0.60 和 0.44。而202

163、2H1 旗濱集團總資產周轉率為 0.31，南玻 A 與中國玻璃分別為 0.31 和0.19。就總資產周轉率而言，旗濱集團較競爭對手仍有明顯優勢。權益乘數方面，2017-2021 年旗濱集團權益乘數平均值為 1.63，而同期競爭對手南玻 A 與中國玻璃近五年的權益乘數平均值分別為 1.89 和 3.13。而 2022H1旗濱集團權益乘數為 1.75，南玻 A 與中國玻璃分別為 1.83 和 3.40。就權益乘數而言旗濱集團低于競爭對手，表明集團財務風險較低。圖圖 58.58.旗濱集團旗濱集團 R ROEOE 位居行業位居行業前列前列 圖圖 59.59.旗濱集團旗濱集團權益乘數權益乘數較低較低 數

164、據來源：數據來源：windwind，財通證券研究所，財通證券研究所 數據來源：數據來源：windwind，財通證券研究所，財通證券研究所 圖圖 60.60.旗濱集團旗濱集團總資產周轉率總資產周轉率處于行業頭部處于行業頭部 圖圖 61.61.旗濱集團旗濱集團凈利率凈利率表現突出表現突出 數據來源：數據來源：windwind，財通證券研究所，財通證券研究所 數據來源：數據來源：windwind，財通證券研究所，財通證券研究所 資產負債率處于資產負債率處于低位，財務支出下降低位，財務支出下降，行業底部更具抗風險能力，行業底部更具抗風險能力。旗濱集團的負債總額在 2015 年-2020 年保持下降趨勢

165、，最低達到了 47.88 億元，在 2021年和 2022H1 有所上升，單對比收入規模的增長，負債增加依舊較為健康。從財務費用率看，2017-2021 年的財務費用率為 1.37%/1.19%/1.20%/1.34%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2012201320142015201620172018201920202021旗濱集團南玻A中國玻璃0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 2012201320142015201620172018201920202021旗濱集團南玻A中國玻璃0.000.100.200.300.400.500.600.7

166、00.800.902012201320142015201620172018201920202021旗濱集團南玻A中國玻璃-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2012201320142015201620172018201920202021旗濱集團南玻A中國玻璃 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 46 /0.48%，2022H1 財務費用率為-0.08%，財務費用支出保持穩定，并且公司持續強化資金統籌管理、提升資金使用效率，貸款成本繼續降低，費用率顯著降低。旗

167、濱集團的資產負債率在 2013 年-2020 年持續保持下降趨勢，最低達到了33.48%，2021 年-2022H1 有所上升，分別達到了 35.53%和 42.71%，但總體來說公司資產負債率保持在一個較低的穩定水平，同行業相比于南玻 A（45.43%）、信義玻璃（43.96%）以及耀皮玻璃（41.11%）基本相當，遠低于中國玻璃（70.61%）和山東華鵬（69.40%）；與歷史負債水平相比，當前負債率遠低于 2008 年 88.45%的負債率，尚且不到歷史高點的一半。未來公司仍有較大的空間加大經營杠桿，且目前處于行業底部公司低負債更具抗風險能力。圖圖 62.62.旗濱旗濱集團集團資產負債率

168、資產負債率處于歷史低位處于歷史低位 圖圖 63.63.玻璃企業資產負債率對比玻璃企業資產負債率對比（%）數據來源：數據來源：windwind、財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：windwind、財通證券研究所財通證券研究所 3.5.3.5.復盤復盤歷史歷史周期底部周期底部，關注業績帶動估值修復關注業績帶動估值修復 公司業績與估值和地產周期正向波動，現或為周期底部，關注需求復蘇帶來業績與公司業績與估值和地產周期正向波動，現或為周期底部，關注需求復蘇帶來業績與估值雙提升估值雙提升。從過去幾輪地產周期看，公司業績和估值與地產行業周期相關性較強，2012-2013 年：這一輪地產周期體

169、現為政策寬松下需求提振，期間公司營收增速均超過 30%，2012 和 2013 年公司歸母凈利增速分別為-5.24%和 96.19%，2013年期間公司 PE（TTM）最高達 34.58。2014-2019 年：這輪地產周期體現為地產去化市場較冷，期間公司營收呈低速增長，歸母凈利波動較大，最高達 387.39%最低為-45.08%，營收與歸母凈利平均增速分別為 12.37%和 58.77%，PE 則在 7-90 的區間內大幅震蕩。2020-至今：這輪地產周期體現為疫情沖擊經濟全球開啟逆周期調節，未來隨著市場的回暖和公司深加工戰略的不斷推進，公司業績有望回升。010203040506070809

170、0100資產負債率(%)01020304050607080旗濱集團南玻A信義玻璃耀皮玻璃中國玻璃山東華鵬 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 47 圖圖 64.64.股價股價估值估值復盤復盤 數據來源：數據來源：w windind、財通證券研究所財通證券研究所 考慮到全國范圍內疫情逐步可控，疊加下游地產行業的“保交樓”政策基調，政策逐步寬松地產行業加速修復，竣工端有望率先復蘇帶來玻璃需求釋放，進而提振行業產銷量和價格。據此我們假設公司 2023 年單箱成本為 70 元/重量

171、箱、浮法業務占比為75%、單箱費用及其他為 15 元/重量箱，測算結果如下：1）銷量彈性：銷量彈性：假設公司單價不變為 100 元/重量箱，若公司銷量彈性分別為 11000/11500/12000 萬重箱下，測得相應歸母凈利預計為 28/29/30 億元，即銷量每增加 500 萬箱，公司利潤增加 1.3 億元。2）價格彈性：價格彈性：假設公司銷量為 11500 萬重量箱，若公司浮法單價彈性分別為 95/100/105 元/重量箱，測算可得相應歸母凈利分別為 21/29/36 億元，即浮法玻璃產品單價每增加 5 元/重量箱，公司利潤可增加 7.7 億元。我們認為未來需求復蘇下，價格彈性對公司的業

172、績的利潤影響更大，目前行業還處于量與價的雙重底，竣工端需求釋放下公司量價有望迎來雙升，支撐業績高增。公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 48 表表 1515：公司玻璃銷量和價格帶來的彈性變動測算公司玻璃銷量和價格帶來的彈性變動測算 項目 2020 2021 2022H1 2023E（銷量彈性）2023E（價格彈性）銷量（萬重量箱）11377 11891 5507 11000 11500 12000 11500 11500 11500 單價（元/重量箱）84 104 95 1

173、00 100 100 95 100 105 單箱成本（元/重量箱）53 51-70 70 70 70 70 70 單箱毛利（元/重量箱）31 54-30 30 30 25 30 35 浮法占比 99%85%80%75%75%75%75%75%75%費用及其他（元/重量箱）15 28-15 15 15 15 15 15 歸母凈利潤（億元）18 42 11 28 29 30 21 29 36 單位利潤變動（億元）-1.3 1.3 -7.7 7.7 數據來源：數據來源：公司公告、公司公告、財通證券研究所財通證券研究所 4.4.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 1 1）優質浮法玻璃優質浮法玻璃：“

174、保交付”政策基調下地產行業有望探底回升，疊加疫情影響逐漸消退玻璃需求得到釋放，行業逼近冷修周期產能增量趨零供給相對趨穩，需求增速大于供給增速玻璃價格將得到修復，作為玻璃龍頭公司將成為主要受益者。預計 2022-2024 優質浮法玻璃營收分別 115.01/133.56/149.85 億元，同比增長-7.39%/16.13%/12.20%。2 2）綠色建筑節能玻璃綠色建筑節能玻璃：隨著公司積極推進天津節能、長興節能及湖南節能二期擴建項目建設，部分產能投入商業化運營，節能建筑玻璃市場布局和規模擴張進程不斷加快，節能建筑玻璃生產線逐漸增加產能穩步提升。預計 2022-2024 綠色建筑節能玻璃營收分

175、別為 30.48/44.20/61.88 億元，同比增長 50.00%/45.00%/40.00%。3 3）其他業務其他業務：公司加快從優質浮法玻璃加速向節能建筑玻璃、光伏玻璃、電子玻璃、藥用玻璃等領域拓展步伐，加大高端玻璃布局力度，已建成投產 2 條光伏玻璃生產線，2 條高鋁電子玻璃生產線，1 條中性硼硅藥用玻璃生產線，另有多條生產線在建或籌建，高端玻璃產能加速落地有望成為公司營收的主要增長點。預計 2022-2024 其他業務營收分別為 1.54/2.46/4.92 億元，同比增長 40.00%/60.00%/100.00%。3 3）成本和三費率：）成本和三費率：隨著公司技術不斷革新工藝流

176、程不斷優化，生產經營效率得以提升，疊加砂礦布局陸續完善關鍵原材料自供率提升，單位生產成本逐步下降；同時公司整體生產規模擴張，期間費用有望進一步攤薄，公司毛利率有望維持優勢競爭低位。預計 2022-2024 毛利率為 32.12%/34.86%/35.13%。公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 49 綜上，我們預計公司 2022-2024 年公司實現營業收入 147.16/180.36/216.80億元，同比增長 0.98%/22.56%/20.21%；實現歸母凈利潤 20.

177、63/29.70/36.22億元，同比增長-51.28%/43.99%/21.95%。表表 1616：公司營業收入及歸母凈利潤預測：公司營業收入及歸母凈利潤預測 單位：億元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 優質浮法玻璃 營業收入 84.28 124.19 115.01 133.56 149.85 yoy-1.18%47.36%-7.39%16.13%12.20%毛利率 37.23%51.57%33.1%38.0%39.4%綠色建筑節能玻璃 營業收入 11.10 20.32 30.48 44.20 61.88 yoy 65.86%83.16%50.00%45.00%40.

178、00%毛利率 33.18%42.02%28.00%25.00%24.00%其他業務 營業收入 yoy 毛利率 1.03-1.84%86.37%1.10 6.62%53.53%1.54 40.00%40.00%2.46 60.00%42.00%4.92 100.00%45.00%合計 營業收入 96.43 145.73 147.16 180.36 216.80 yoy 3.63%51.11%0.98%22.56%20.21%毛利率 37.27%50.24%32.12%34.86%35.13%歸母凈利潤 18.14 42.34 20.63 29.70 36.22 yoy 34.73%133.38%

179、-51.28%43.99%21.95%數據來源：數據來源：windwind、財通證券研究所、財通證券研究所 首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“增持增持”評級評級。旗濱集團產能布局交通樞紐，疊加自有砂礦和規模生產，公司成本優勢突出，在行業景氣不足階段更具抗風險能力；且公司加速布局光伏產業，依托成本優勢有望后來居上享行業紅利，加之電子與藥玻高端玻璃領域的不斷突破，公司收入不斷優化實現高質量發展。我們預計公司 2022-2024 年實現營業收入 147.16、180.36、216.80 億元，實現歸母凈利潤 20.63、29.70、36.22 億元，對應當前 PE 估值分別為 13x、9x、7x，首次覆

180、蓋，給予“增持”評級。表表 1717：可比公司估值可比公司估值 證券簡稱 代碼 收盤價（元）總市值(億元）EPS(元）PE（倍）2022/10/17 2022/10/17 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 信義玻璃 0868.HK 10.51 431.34 2.35 1.57 1.89 4.94 7.39 6.14 中國玻璃 3300.HK 0.72 13.14 0.44 0.16 0.20 1.80 4.94 3.95 南玻 A 000012.SZ 6.91 212.18 0.50 0.68 0.87 13.82 10.16 7.94 平均值 6.85 7.

181、50 6.01 旗濱集團 601636.SH 9.71 260.57 1.61 0.77 1.11 10.60 12.63 8.77 注：除旗濱注：除旗濱集團外，其他都采用集團外，其他都采用 windwind 一致預期一致預期 數據來源：數據來源：windwind、財通證券研究所、財通證券研究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 50 5.5.風險提示風險提示 （1）經濟不及預期導致需求下滑 整體經濟增長不及預期，導致下游行業對于玻璃需求下滑（2）匯率波動風險 隨著公司海

182、外投資逐步加大，日常運營中主要涉及外幣種類逐步增加。2022 年，全球疫情逐步好轉，經濟重新開放，中國可能面臨出口訂單外流、增速回落、貿易順差下降的情況，中國經濟的比較優勢料將有所收窄，我國基礎國際收支順差規模有望逐步回落。我國外匯政策將繼續堅持中性原則，后續人民幣匯率仍將面臨出口強勁與美元指數走強兩方面因素較量的局面，仍可能是雙向波動走勢，波動態勢可能進一步加劇。（3）行業超預期下滑 玻璃行業對房地產市場的依賴程度較高，當前行業仍存在結構性產能過剩的情況，行業市場競爭激烈。2022 年房地產行業政策面會有所寬松，隨著“因城施策”逐步發揮作用和各方對市場信心的恢復，房地產市場發展有望趨于平穩。

183、但若國家調控政策執行不到位或出現重大不確定因素影響，導致房地產行業繼續下滑甚至負增長等波動情況，或者平板玻璃行業產能放開或產能的增長速度過快，均將打破行業現有的需求平衡，從而影響玻璃的銷售價格下滑。公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 51 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_Finance2 利潤表利潤表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 財務指標財務指標 2020A2020A

184、 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入營業收入 96439643 1457314573 1471614716 1803618036 2168021680 成長性成長性 減:營業成本 6050 7252 9989 11748 14064 營業收入增長率 4%51%1%23%20%營業稅費 126 177 184 216 260 營業利潤增長率 32%136%-52%44%22%銷售費用 87 125 132 159 189 凈利潤增長率 35%133%-51%44%22%管理費用 721 1388 1383 1677 1995 EBIT

185、DA 增長率 23%82%-47%35%19%研發費用 428 647 633 776 932 EBIT 增長率 36%116%-50%43%22%財務費用 129 69 61 68 82 NOPLAT 增長率 38%113%-50%43%22%資產減值損失-139-94-74-90-108 投資資本增長率 4%41%-4%21%21%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 凈資產增長率 15%42%-1%22%22%投資和匯兌收益 2 3 4 4 4 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 2 2079079 49144914 23732373 3416341

186、6 41644164 毛利率 37%50%32%35%35%加:營業外凈收支-1-2-2-2-2 營業利潤率 22%34%16%19%19%利潤總額利潤總額 20782078 49124912 23712371 34143414 41634163 凈利潤率 19%29%14%16%17%減:所得稅 269 690 308 444 541 EBITDA/營業收入 34%42%22%24%24%凈利潤凈利潤 18141814 42344234 20632063 29702970 36223622 EBIT/營業收入 24%35%17%20%20%資產負債表資產負債表 2020A2020A 2021

187、A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 運營效率運營效率 貨幣資金 910 4434 3069 6130 10566 固定資產周轉天數 307 211 220 188 163 交易性金融資產 280 820 1105 1288 1462 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 -2 2 3 3 1010 4 4 -1313 應收帳款 140 251 116 364 217 流動資產周轉天數 125 215 160 241 275 應收票據 132 49 150 125 144 應收帳款周轉天數 5 5 4 5 5 預付帳款 67 255 211 272

188、 494 存貨周轉天數 50 74 54 62 74 存貨 1007 1966 949 2927 2641 總資產周轉天數 511 435 492 444 459 其他流動資產 755 795 791 796 769 投資資本周轉天數 438 409 390 384 386 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 19%32%16%18%18%長期股權投資 43 41 41 41 41 ROA 13%20%11%12%12%投資性房地產 0 0 0 0 0 ROIC 18%27%14%16%17%固定資產 8117 8413 8871 9286 9657 費用率費用率

189、在建工程 1105 1424 1459 1487 1510 銷售費用率 1%1%1%1%1%無形資產 1024 1420 1420 1420 1420 管理費用率 7%10%9%9%9%其他非流動資產 387 596 596 596 596 財務費用率 1%0%0%0%0%資產總額資產總額 1430214302 2094820948 1928219282 2521225212 3004030040 三費/營業收入 10%11%11%11%10%短期債務 1268 495 95 395 695 償債能力償債能力 應付帳款 975 1556 1076 2450 2458 資產負債率 33%36%3

190、1%35%34%應付票據 69 451 23 547 462 負債權益比 50%55%45%55%51%其他流動負債 20 11 17 22 19 流動比率 0.89 1.90 2.11 1.98 2.26 長期借款 494 1026 1026 1026 1026 速動比率 0.40 1.23 1.47 1.32 1.72 其他非流動負債 2 0 0 0 0 利息保障倍數 18.84 48.16 23.68 36.33 30.37 負債總額負債總額 47884788 74447444 59725972 89328932 1013810138 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 6161

191、 158158 158158 158158 158158 DPS(元)0.35 0.80 0.00 0.00 0.00 股本 2686 2686 2675 2675 2675 分紅比率 留存收益 4827 8130 8055 11025 14646 股息收益率 3%5%0%0%0%股東權益股東權益 95139513 1350513505 1331113311 1628016280 1990219902 業績和估值指標業績和估值指標 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 現金流量表現金流量表 0.69A0.69A 1.61A

192、1.61A 0.77E0.77E 1.11E1.11E 1.35E1.35E EPS(元)0.69 1.61 0.77 1.11 1.35 凈利潤 1814 4234 2063 2970 3622 BVPS(元)3.52 4.97 4.90 6.01 7.36 加:折舊和攤銷 987 1020 707 757 807 PE(X)18.57 10.60 12.63 8.77 7.19 資產減值準備 143 102 74 90 108 PB(X)3.64 3.44 1.98 1.62 1.32 公允價值變動損失 0 0 0 0 0 P/FCF 財務費用 130 105 106 98 143 P/S

193、 3.57 3.15 1.77 1.44 1.20 投資收益-2-3-4-4-4 EV/EBITDA 10.69 7.32 7.91 5.23 3.59 少數股東損益-5-12 0 0 0 CAGR(%)營運資金的變動 103-322-65 327 989 PEG 0.53 0.08 0.20 0.33 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 31183118 50735073 28832883 42414241 56665666 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 -11201120 -19611961 -14851485 -13811381 -13871387

194、REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 -15991599 407407 -27622762 202202 157157 資料來源：資料來源：windwind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 52 信息披露信息披露 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點

195、，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業評級行業

196、評級 看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出

197、與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。