星宇股份-車燈智能化升級龍頭再迎機遇-221015（38頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2022 年年 10 月月 15 日日 證券研究報告證券研究報告公司深度報告公司深度報告 買入買入（首次首次）當前價：163.90 元 星宇股份（星宇股份（601799）汽車汽車 目標價：202.65 元（6 個月）車燈智能化升級車燈智能化升級，龍頭再迎機遇龍頭再迎機遇 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：鄭連聲 執業證號：S1250522040001 電話：010-57758531 郵箱： 聯系人：馮安琪 電話：021-58351905 郵箱： 聯系人：白臻哲 電話

2、：010-57758530 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：聚源數據 基礎數據基礎數據 總股本(億股)2.86 流通 A 股(億股)2.86 52 周內股價區間(元)100.64-228.66 總市值(億元)468.23 總資產(億元)119.33 每股凈資產(元)27.51 相關相關研究研究 Table_Report 推薦邏輯：推薦邏輯：（1）車燈行業轉型升級趨勢下，預計到 25 年我國乘用車車燈市場規模將超千億元，4年 CAGR為 19%。公司產品結構不斷改善，預計 22-24 年ASP 將增至 123/134/148 元/只。（2）客戶版圖不斷拓展，新能源項目放量在即，21/

3、22Q1分別承接新訂單 135/40億元，公司有望憑借性價比及本土化服務優勢持續提升市占率。（3）產業鏈延伸，加大原材料自制率，成本控制能力強，營業利潤率高于競爭對手 4pp+，并積極協同上游企業加快智能車燈系統研發。產品產品轉型轉型升級升級，持續布局智能化。，持續布局智能化。車燈行業處于智能化升級過程中，從光源來看，LED車燈滲透率不斷提升，單價較鹵素燈和氙氣燈顯著增長；從功能來看，ADB、DLP、氛圍燈、貫穿式尾燈、星環燈等高附加值智能車燈產品成為新趨勢。公司持續布局，車燈出貨結構不斷改善，21年前照燈和后組合燈總銷量 2032萬只，占比提升至 32.3%，21年車燈平均出貨價格為 112

4、元/只，17-21年 CAGR為 14.2%，公司車燈業務有望持續實現價量齊升?？蛻舭鎴D不斷拓展，客戶版圖不斷拓展，新能源放量在即新能源放量在即。公司以服務自主車企起家，上市后逐漸開拓日德系等合資客戶，21 年以來積極加快新能源項目接單，預計 22H2 起將持續放量，客戶結構不斷優化。車燈行業市場集中度高，全球 CR5達 66%，公司國內份額約 14%。短期看，隨著各地復工復產疊加政策刺激，公司核心客戶一汽-大眾、一汽豐田、吉利、紅旗等 22H2 銷量將實現快速回升。長期看，與外資企業相比，公司具有較為明顯的價格優勢及本土化服務優勢，盈利能力高于競爭對手，未來市占率仍有較大提升空間。產能穩步擴

5、張，產能穩步擴張，產業鏈產業鏈協同協同延伸。延伸。公司塞爾維亞工廠建設順利，22Q4起陸續進入批產階段，主要配套歐洲主機廠，通過本地化服務提升市場競爭力；常州智能制造產業園一二期已投產，五期在建設過程中。上述在建工程全部達產后公司將實現超 4000萬只車燈生產能力，有效匹配接單情況。在產業鏈延伸方面，21 年首次實現控制器出貨 11.65萬只，并積極協同上游芯片、軟件算法等企業，加大研發投入，提升智能車燈系統整體解決方案競爭力。盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤復合增長率 28.8%，考慮到公司布局及可比公司估值，給予公司 2023 年 35 倍

6、 PE，對應市值 579億元，對應目標價 202.65 元，首次覆蓋給予“買入”評級。指標指標/年度年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）7909.45 9789.00 12011.66 14268.40 增長率 8.01%23.76%22.71%18.79%歸屬母公司凈利潤（百萬元）949.44 1306.59 1652.99 2027.14 增長率-18.12%37.62%26.51%22.63%每股收益EPS（元）3.32 4.57 5.79 7.10 凈資產收益率 ROE 12.08%14.67%16.26%17.33%PE 49 36 28 23 P

7、B 5.96 5.26 4.61 4.00 數據來源：Wind，西南證券 -53%-42%-30%-18%-6%6%21/1021/1222/222/422/622/822/10星宇股份 滬深300 公司深度報告公司深度報告/星宇股份（星宇股份（601799）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 投資要件投資要件 關鍵假設關鍵假設 假設 1：公司新產品及新客戶持續突破，隨著新產能投產，訂單逐漸釋放，預計 22-24年公司車燈銷量分別為 7124/8053/8779 萬只，同比分別+13.2%/+13%/+9%，其中前照燈、后組合燈、小燈分別為 768/918/1082 萬只、1725/2062/24

8、30 萬只、4631/5073/5267 萬只；假設 2：隨著車燈智能化程度提升，ADB、DLP、矩陣式大燈、貫穿式尾燈、星環燈等高附加值產品占比提升，車燈單價不斷增長，預計 22-24 年公司車燈平均單價為 123/134/148元/只，同比分別+9.7%/+8.8%/+10.8%；假設 3：公司具備較高議價權，零部件自給率高，隨著大宗商品價格回落，產業鏈協同能力不斷提升，成本控制能力持續增強，預計公司車燈毛利率持續回升，22-24 年分別為24%/25%/26%。我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 市場認為，公司車燈市占率提升空間有限。我們認為，公司在造車新勢力、日系等品牌滲透率仍有

9、提升空間，公司有望憑借成本優勢及本土化服務優勢獲得份額，疊加海外工廠投產，全球化供應能力增強?？傮w來看，未來公司車燈市場份額有望穩步提升。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 智能化新產品滲透率提升超預期，公司新接訂單超預期等。估值和目標價格估值和目標價格 我們選取了行業中與星宇股份業務最為相近的四家公司，2022 年四家公司的平均 PE 為50 倍，2023 年平均 PE 為 33 倍。預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 98、120 和 143億元，歸母凈利潤分別為 13.1、16.5 和 20.3 億元，EPS分別為 4.57、5.79 和 7.1 元，對應PE 分別為 36

10、、28 和 23 倍。結合對標公司的估值和目前星宇股份的業務布局和投產節奏，給予公司 2023 年 35 倍 PE，對應市值 579 億元，對應目標價 202.65 元，首次覆蓋給予“買入”評級。投資風險投資風險 疫情擴散風險、芯片短缺風險、原材料漲價的風險、新產品滲透不及預期的風險、新客戶開拓不及預期的風險。RVbWrVaXfYjUnNrRsQbRdN9PnPqQsQpNlOqRrRfQoPxPbRmMwPwMmPsRMYnQtP 公司深度報告公司深度報告/星宇股份（星宇股份（601799）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 公司概況：國內自主車燈品牌龍頭企業公司概況：國內自主車

11、燈品牌龍頭企業.1 2 行業分析：光源進化行業分析：光源進化+功能演進，創造廣闊市場空間功能演進，創造廣闊市場空間.4 2.1 光源進化：LED 助推單車價值提升.4 2.2 功能演進：智能化創造新的增長點.6 2.3 市場規模：千億以上，CAGR 超 10%.14 3 公司分析公司分析.15 3.1 產品轉型升級，持續布局智能化.15 3.2 客戶版圖不斷拓展，新能源放量在即.18 3.3 產能穩步擴張，產業鏈協同延伸.20 4 財務分析財務分析.23 4.1 經營穩健增長.23 4.2 費用率穩中有降.24 4.3 盈利能力基本穩定.25 5 盈利預測與估值盈利預測與估值.26 5.1 盈

12、利預測.26 5.2 絕對估值.27 5.3 相對估值.28 6 風險提示風險提示.29 公司深度報告公司深度報告/星宇股份（星宇股份（601799）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司發展歷程.1 圖 2：公司主要產品.1 圖 3：公司主要客戶.1 圖 4：公司主營業務情況（按產品）（億元）.2 圖 5：公司主營業務情況（按地區）（億元）.2 圖 6：公司毛利結構（按產品）.2 圖 7：公司毛利結構（按地區）.2 圖 8：公司毛利率（%，按產品）.2 圖 9：公司毛利率（%，按地區）.2 圖 10：公司 2012年以來營業收入（億元）及增速.3 圖 11：公司 20

13、12年以來歸母凈利潤（億元）及增速.3 圖 12：公司股權結構圖.3 圖 13：2021年中國轎車銷量 TOP30 前大燈搭載結構.5 圖 14：2008年奧迪 R8 率先配備全 LED 燈組.5 圖 15：LED 前大燈滲透率持續上行.6 圖 16：新能源汽車 LED 滲透率高于傳統車企.6 圖 17：車燈技術發展路線.6 圖 18：AFS 功能圖示.7 圖 19：AFS 工作原理.7 圖 20：ADB 功能圖示.8 圖 21：ADB 結構.8 圖 22：ADB 會車模式.8 圖 23：ADB 跟車模式.8 圖 24：2015-2022中國新能源汽車銷量（萬輛）及滲透率.9 圖 25：ADB

14、 市場規模預測（億元）.9 圖 26：矩陣式 LED 大燈結構.10 圖 27：傳統 LED 大燈結構.10 圖 28：智己 L7 的 DLP 投影大燈.11 圖 29：DLP 工作原理.11 圖 30：智己 L7 的自定義頭燈.11 圖 31：DLP 的行人禮讓功能.11 圖 32：A6 e-tron 數字 OLED 尾燈.12 圖 33：柔性 OLED 屏體.12 圖 34：貫穿式尾燈.12 圖 35：分離式尾燈.12 圖 36：氛圍燈.13 圖 37：Logo 燈及發光格柵.14 圖 38：星環燈.14 圖 39：公司前照燈+后組合燈總銷量（萬只）及占比.15 公司深度報告公司深度報告/

15、星宇股份（星宇股份（601799）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖 40：公司前照燈及后組合燈銷量占比.15 圖 41：公司車燈平均單價.16 圖 42：公司中高價值產品市占率（按銷量）.16 圖 43：可比公司研發費用率情況.16 圖 44：公司研發人員數量.16 圖 45：公司研發費用（億元）.17 圖 46：與華域視覺專利申請數量對比.17 圖 47：公司科技創新產品.錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。圖 48：全球車燈市場格局（2019）.18 圖 49：國內車燈市場格局（2018）.18 圖 50：前五大客戶銷售額占比.19 圖 51：20H1 公司主要客戶銷售額占比.19 圖 5

16、2：一汽-大眾季度銷量走勢（萬輛）.20 圖 53：一汽-大眾月銷量（萬輛）.20 圖 54：一汽豐田季度銷量走勢（萬輛）.20 圖 55：一汽豐田月銷量（萬輛）.20 圖 56：星宇股份資本開支與折舊（包括攤銷）（億元）.21 圖 57：海拉資本開支與折舊（包括攤銷）（億元）.21 圖 58：斯坦雷資本開支與折舊（包括攤銷）（百萬日元）.21 圖 59：小糸資本開支與折舊（包括攤銷）（百萬日元）.21 圖 60：車燈成本各部分占比.22 圖 61：原材料構成（20H1）.22 圖 62：前五名供應商采購總額情況.22 圖 63：石油天然氣綜合指數.22 圖 64：可比公司營業利潤率.23 圖

17、 65：可比公司凈利率.23 圖 66：公司營業收入（億元）及增速.23 圖 67：公司分季度營收增速.23 圖 68：公司歸母凈利潤（億元）及增速.24 圖 69：公司分季度凈利潤增速.24 圖 70：公司銷售費用率和管理費用率走勢.24 圖 71：公司研發費用率和財務費用率走勢.24 圖 72：公司盈利能力.25 圖 73：可比公司 ROE.25 圖 74：可比公司資產負債率.25 圖 75：可比公司總資產周轉率.25 圖 76：可比公司流動比率.26 公司深度報告公司深度報告/星宇股份（星宇股份（601799）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 表表 目目 錄錄 表 1：各子公司基本情況.3

18、 表 2：四種光源車燈各項指標對比.4 表 3：22Q2 配備 ADB 大燈的新車型.9 表 4：智能車燈執行方式對比.9 表 5：部分配備車內氛圍燈的車型.13 表 6：國內車燈市場規模預測.14 表 7：LED 單車配套價值顯著提升.15 表 8：公司研發成果梳理.17 表 9：客戶拓展歷程.19 表 10：公司產能.21 表 11：原材料主要供應商.22 表 12：分業務收入及毛利率.26 表 13：絕對估值假設條件.27 表 14：FCFF 估值結果.27 表 15：FCFF 估值敏感性分析.28 表 16：可比公司估值（截止 2022.10.14）.28 附表：財務預測與估值.30

19、公司深度報告公司深度報告/星宇股份（星宇股份（601799）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 公司概況：公司概況：國內自主車燈品牌龍頭國內自主車燈品牌龍頭企業企業 常州星宇車燈股份有限公司創立于 1993 年，2011 年在上交所上市，公司深耕汽車車燈領域 29 年，已成長為國內車燈龍頭企業。公司專注于汽車（主要是乘用車）車燈的研發、設計、制造和銷售，產品主要包括汽車前照燈、后組合燈、霧燈、日間行車燈、室內燈、氛圍燈等。作為自主品牌企業，積累了包括歐美系、日系以及內資品牌整車廠等豐富的客戶資源，并與客戶保持著緊密的合作關系?？蛻艉w一汽-大眾、上汽大眾、上汽通用、戴姆勒、德國寶馬、通用汽

20、車、一汽豐田、廣汽豐田、東風日產、廣汽本田、東風本田、長安馬自達、一汽紅旗、一汽轎車、一汽解放、吉利汽車、上汽通用五菱、廣汽乘用車、奇瑞汽車、蔚來汽車、小鵬汽車、理想汽車等多家國內外汽車整車制造企業。圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：公司官網，西南證券整理 圖圖 2：公司：公司主要產品主要產品 圖圖 3：公司公司主要客戶主要客戶 數據來源：公司官網，西南證券整理 數據來源：公司官網，西南證券整理 公司主營業務公司主營業務為車燈，以國內市場為主。為車燈，以國內市場為主。從營收結構看，以車燈類為主，車燈業務營收占比常年保持在 90%左右，2021 年車燈類營收 70.5 億元，同比+2

21、.8%，占比 89%；按地區分類，公司主要以國內業務為主，2021 年國內營收 69.9 億元，同比+3.4%，占比 88%。從毛利結構看，車燈類業務占比維持 90%+；按地區分，2021 年中國大陸毛利占比達 92%。公司深度報告公司深度報告/星宇股份（星宇股份（601799）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 圖圖 4：公司主營業務情況公司主營業務情況（按產品）（億元）（按產品）（億元）圖圖 5：公司主營業務情況公司主營業務情況（按地區）（億元）（按地區）（億元）數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 圖圖 6：公司毛利結構（按產品）：公司毛利結構（按產品）圖圖

22、 7：公司公司毛利結構毛利結構（按地區）（按地區）數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 圖圖 8：公司毛利率公司毛利率（%，按產品）按產品）圖圖 9：公司毛利率公司毛利率（%，按地區）按地區）數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 公司業績公司業績快速增長快速增長。2012-2021 年公司營收從 13.2 億元增至 79.1 億元，CAGR 高達22%；2012-2020 年公司歸母凈利潤從 1.9 億元增至 11.6 億元，CAGR 高達 25.5%，其中，2021 年出現首次下滑，同比-18.1%至 9.5 億元，22H1 下滑

23、19.7%至 4.6 億元，下半年起隨著產能利用率提升及原材料壓力緩解，公司業績有望復蘇。0510152025302015201620172018201920202021中國大陸其他 公司深度報告公司深度報告/星宇股份（星宇股份（601799）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 圖圖 10：公司：公司 2012年以來營業收入（億元）及增速年以來營業收入（億元）及增速 圖圖 11：公司公司 2012 年以來歸母凈利潤（億元）及增速年以來歸母凈利潤（億元）及增速 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 公司股權結構清晰公司股權結構清晰。周曉萍女士與其父周八斤先生為公司的

24、實際控制人，截止 2022H1，分別持有公司 35.89%和 12.22%的股份，并且二者通過常州星宇投資管理有限公司間接持有公司 6.19%的股份。合計來看，周氏父女共持有公司 54.3%的股份，股權較為集中。公司主要有國內外 7 家全資子公司，子公司分工明確，其中吉林星宇、佛山星宇、塞爾維亞星宇、日本星宇主要負責產品的制造，歐洲星宇和香港星宇負責市場開發，星宇智能負責部分產品研發。圖圖 12：公司公司股權結構圖股權結構圖 數據來源：公司公告，西南證券整理 表表 1：各子公司基本情況各子公司基本情況 子公司名稱子公司名稱 類型類型 業務性質業務性質 主要產品或服務主要產品或服務 歐洲星宇 全

25、資子公司 服務業 乘用車及卡車車燈市場開發及客戶關系維護、供應商關系維護、技術項目管理、行業信息收集等。吉林星宇 全資子公司 制造業 汽車車燈、摩托車車燈、汽車電子、塑料工業配件的制造與銷售：模具的開發、制造、銷售；自營和代理各類商品及技術的進出口業務。佛山星宇 全資子公司 制造業 照明燈具制造及銷售、塑料零件制造及銷售：模具研發、制造及銷售：其他計算機制造及銷售：貨物進出口。香港星宇 全資子公司 服務業 乘用車及卡車車燈市場開發及客戶關系維護、供應商關系維護、技術項目管理、行業信息收集等。公司深度報告公司深度報告/星宇股份（星宇股份（601799）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 子公司名

26、稱子公司名稱 類型類型 業務性質業務性質 主要產品或服務主要產品或服務 星宇智能 全資子公司 制造業 電子領域內的技術研發、技術咨詢、技術服務、技術轉讓；汽車零部件及配件、電子元件及組件、計算機軟硬件的研發、生產和銷售；車載電子、汽車智能駕駛行業項目的投資；自營和代理各類商品及技術的進出口業務，但國家限定企業經營或禁止進出口的商品和技術除外。（國家限定公司經營和國家禁止進出口的商品及技術除外）。日本星宇 全資子公司 制造業 汽車零件制造、制造設計性能相關的技術開發、銷售及進出口；制造設備、工具、模具等進出口業務；承接出資母公司委托的本公司制品銷售、商定的委托談判；顧問業務；上述的附帶的一切業務

27、。塞爾維亞星宇 全資子公司 制造業 照明燈具制造及銷售、塑料零件制造及銷售及法律不禁止的其它活動。數據來源：易車網，西南證券整理 2 行業分析：行業分析：光源進化光源進化+功能演進功能演進，創造廣闊市場空間，創造廣闊市場空間 車燈屬于汽車內外飾，承擔了照明、美觀等功能，是汽車必不可少的零部件。目前車燈技術趨向于電子化、智能化。前照燈方面，隨著 LED 的普及，前照燈向 AFS、ADB、DLP等功能發展，從而實現輔助駕駛、信息交流、人車交互等功能。后組合燈方面，由分離式后組合燈向貫穿式后組合燈發展趨勢明顯，貫穿式后組合燈增加了汽車尾部燈光的面積，使整車更美觀，更具安全性。小燈方面，因消費者個性化

28、的需求，室內氛圍燈異軍突起，成為新的增長點。與此同時，汽車外飾氛圍燈如 Logo 燈及發光格柵也逐漸被各大主機廠認可并應用。2.1 光源進化：光源進化：LED 助推單車價值提升助推單車價值提升 LED 燈具備明顯優勢燈具備明顯優勢。從光源的種類來看，汽車誕生 100 多年來，車燈經歷了從乙炔燈鹵素燈氙氣燈LED 燈激光燈的不斷升級，單車價值量持續提升。LED（Light Emitting Diode）俗稱發光二極管，是一種能夠將電能轉化為可見光的固態半導體器件。LED 最早于 20 世紀 60 年代研制而成，當時所用的材料是 GaASP，發光顏色為紅色。經過三十年的發展之后，LED 已能發出紅

29、、橙、黃、綠、藍等多種色光，而照明需用的白色光 LED 僅在 2000 年以后才發展起來。與鹵素燈和氙氣燈等傳統光源相比，LED 燈具備體積?。ㄖС侄喾N車燈內部設計，讓車燈外觀看起來更加酷炫）、啟動快（不產生頻閃，瞬間即可達到最大亮度）、壽命長、節能環保等優點，每一個光源的獨立性也可為智能化提供有利條件；與激光燈相比，LED 車燈具備成本低、壽命長的優點，優勢明顯。表表 2：四種：四種光源光源車燈各項指標對比車燈各項指標對比 鹵素燈鹵素燈 氙氣燈氙氣燈 LED燈燈 激光燈激光燈 照明效果 啟動速度 體積 環保性 技術水平 平均價格（元/只）200 400 800 10000 壽命（h）百 千

30、十萬 萬 公司深度報告公司深度報告/星宇股份（星宇股份（601799）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 鹵素燈鹵素燈 氙氣燈氙氣燈 LED燈燈 激光燈激光燈 優勢 構造簡單，成本低 較為節能，壽命和照明距離長于鹵素燈 低能耗，壽命長，啟動快，炫光小，照明距離長 節能，體積小，亮度大，壽命長，照明距離長 缺陷 高能耗，壽命短，照明距離短 啟動慢，穿透性差 成本高，易發熱，單個原件光強度不高 成本高，技術復雜 數據來源：易車網，西南證券整理 新能源發展及成本下降促進新能源發展及成本下降促進 LED 加速滲透。加速滲透。奧迪在 2008 年推出了第一款全部使用 LED燈組的車型 R8，正式標志著

31、LED 大燈時代的來臨。目前 LED 全面輻射高中低端車型，從最開始的豪華車 BBA 搭載 LED國內 30 萬以上的高端車型標配 LED中端車型呈現LED 化趨勢低端車型高配版 LED 化。主要原因有：（1）從成本角度看，LED 成本不斷下滑，參考民用 60W 的 LED 燈泡平均價格走勢，從 2011 年的 40 美元下降至 2018 年的 8美元，車用 LED 燈泡價格仍處于下降通道中。（2）從需求角度來看，因電氣化架構，新能源車企更易實施智能化升級，從而推動 LED 滲透率提升，根據集邦咨詢統計，2021 年全球新能源乘用車 LED 滲透率達 90%，高于傳統燃油車的 55%。LED

32、前大燈已占據主要份額。前大燈已占據主要份額。根據遠瞻智庫統計，國內 LED 前大燈滲透率持續上行，從 2018 年的 23%增長至 2019 年的 33%，2020 年滲透率已達 68%，LED 前大燈市場逐漸釋放潛能，21 年 6 月比亞迪 LED 前大燈滲透率達 80%、特斯拉所有車型標配 LED；蔚來、小鵬、理想等造車新勢力標配 LED；傳統車企中大眾、豐田、通用 LED 滲透率超過 60%。根據華經產業研究院統計，2021 年我國銷量前三十的轎車中，前大燈主要以 LED 和鹵素+LED 組成，其中鹵素+LED 占比 50%，基本全是由低配鹵素、頂配或高配 LED 組成，整體來看，目前國

33、內 LED 前大燈已基本占據主要市場。圖圖 13：2021年中國轎車銷量年中國轎車銷量 TOP30 前大燈搭載結構前大燈搭載結構 圖圖 14：2008年奧迪年奧迪 R8 率先配備全率先配備全 LED燈組燈組 數據來源：華經產業研究院，西南證券整理 數據來源：百度，西南證券整理 激光大燈 3.3%鹵素+LED 50.0%LED 40.0%鹵素 6.7%公司深度報告公司深度報告/星宇股份（星宇股份（601799）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 圖圖 15：LED前大燈滲透率持續上行前大燈滲透率持續上行 圖圖 16：新能源汽車新能源汽車 LED滲透率高于傳統車企滲透率高于傳統車企 數據來源：遠瞻

34、智庫，西南證券整理 數據來源：集邦咨詢，西南證券整理 2.2 功能演進：功能演進：智能化創造新的增長點智能化創造新的增長點 智能化智能化引領引領車燈行業升級。車燈行業升級。一方面，傳統車燈存在照明范圍不足、遠光燈炫目等問題，對行車安全產生較大隱患；另一方面，汽車電子化、智能化也帶動了車燈行業的發展，使得車燈也擁有了輔助駕駛、信號傳輸等功能。依托于 LED 技術的智能化車燈應運而生，相比于傳統車燈，智能車燈增加了感知、決策和執行機構，系統更為復雜，照明功能更加強大。從實際的使用場景來看，除了車內交互之外，車輛與外部交互也同樣引人關注，車燈在此承擔了重要角色，車燈能夠承載和顯示的信息量大幅提升。隨

35、著智能車燈滲透率的逐步提升，帶動單車配套價值持續增長，車燈行業迎來新一輪發展機遇。圖圖 17：車燈技術發展路線車燈技術發展路線 數據來源：華經產業研究院，西南證券整理 2.2.1 前大燈前大燈 目前智能前大燈領域逐步滲透的主要功能有 AFS、ADB、DLP，智能控制系統的應用賦予車燈更高的價值量以及持續升級的動力。公司深度報告公司深度報告/星宇股份（星宇股份（601799）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 AFS（Adaptive Front-Lighting System/自適應前照燈/隨動轉向大燈）：是使近光燈光軸在水平方向上與轉向盤轉角聯動進行左右轉動、在垂直方向上與車高聯動進行上下擺

36、動的燈光隨動系統。傳統汽車前照燈的燈光跟車身方向始終一致，在汽車轉彎時無法有效照明彎道內側的盲區，如果彎道內側恰好存在人或物體，而車速又未恰當降低，從而帶來安全隱患。AFS 功能可以提供旋轉調節旋轉調節效果，能夠根據方向盤的角度轉動，把有效的光束投射到駕駛者需要看清的前方路面上，為駕駛員提供良好的道路照明效果。原理：機械式執行方式通過安裝在車輛上的車速、姿態、轉角、位置等傳感器采集汽車動態信號參數，經過控制單元的分析判斷和算法運算并產生控制信號，執行單元控制前照明系統運轉。例如，當環境光強傳感器檢測到外界光線下降，系統會自動開啟前照燈并且根據感知的光線強度來補充光照強度；當進入彎道時，根據轉向

37、盤轉角傳感器和車速傳感器共同采集的數據計算出車燈需要偏轉的角度，驅動步進電機轉動以使大燈轉動（步進電機：將電脈沖信號轉換成相應角位移或線位移的電動機）；當進入城市照明模式，系統降低左右近光燈的功率，同時驅動前照燈略向下偏轉，降低燈光亮度及光照強度，防止炫光現象。圖圖 18：AFS 功能圖示功能圖示 圖圖 19：AFS 工作工作原理原理 數據來源：公司可轉債募集說明書，西南證券整理 數據來源：知乎，西南證券整理 ADB（Adaptive Driving Beam/自適應遠光燈）：是一種能夠根據路況自適應變換遠光光型的智能遠光控制系統，通過攝像機信號的輸入，判斷對面車輛的位置與距離，根據乘坐人數、

38、轉向角度、車身俯仰角度等，自動控制自動控制每個 LED 光源的開閉，在車頭前面給出最優化的光照范圍，以避免對其他道路使用者造成眩目，同時最大限度地滿足駕駛者的視野需求。相比于傳統遠光，ADB 采用智能控制替換手動切換，使燈光控制更加方便、舒適，防眩目的光型變換替換了遠近光切換，在保障道路行駛安全的基礎上，擴大了視野照明。原理：ADB 主要由安全攝像頭、大燈控制器、光源模組驅動器即 LED 驅動模塊（LED Driver Module/LDM）、光源模塊組、傳輸線路等組成。與 AFS相比，提升了車大燈的功能，將氙氣燈換為 LED 燈，啟動更快、照明距離更長。當對面有車時，系統會自動捕捉其他道路使

39、用者的位置，將相應位置的 LED 調暗或者關閉，自動形成“L”型，在正常遠光照明區域形成一個暗區，這樣其他車輛的駕駛員就不會產生刺眼的感覺；當汽車離開一定的距離時，它會自動變回遠光燈；在雨天時，可根據雨量的大小決定是否自動開啟車距燈，或者同時開啟霧燈和車距燈；當后面的車輛距離前面的車輛到達一定的距離時，前面的車會自動開啟閃光模式提醒后方車輛。公司深度報告公司深度報告/星宇股份（星宇股份（601799）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 圖圖 20：ADB功能圖示功能圖示 圖圖 21：ADB結構結構 數據來源：公司可轉債募集說明書，西南證券整理 數據來源：知乎，西南證券整理 圖圖 22：ADB會

40、車模式會車模式 圖圖 23：ADB跟車模式跟車模式 數據來源：知乎，西南證券整理 數據來源：知乎，西南證券整理 新能源汽車的加速滲透帶動智能車燈快速發展。新能源汽車的加速滲透帶動智能車燈快速發展。2022 年上半年，中國新能源汽車銷量259.2 萬輛，滲透率已達到 21.5%，在國家以及地方出臺的消費政策推動下，新能源汽車仍將處于爆發增長期，滲透率將持續上行。新能源汽車的持續滲透將加快汽車智能化進程，帶動智能車燈產業快速發展。根據前瞻產業研究院數據，2019 年我國智能大燈市場需求量為119.7 億元，其中 AFS大燈需求規模為 96.5 億元，占總需求規模比重為 81%；ADB 需求規模為

41、23.2 億元，占總需求規模比重為 19%。2019 年 AFS 大燈滲透率為 18%，ADB 滲透率為 1.8%，22Q2 上市新車型中，ADB 滲透率已接近 10%，假設到 2025 年 ADB 滲透率增長至 30%，ADB 大燈市場規模將達到 351 億元，4 年復合增長率達 52.8%，具有廣闊的市場空間。公司深度報告公司深度報告/星宇股份（星宇股份（601799）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 圖圖 24：2015-2022 中國新能源汽車銷量（萬輛）及滲透率中國新能源汽車銷量（萬輛）及滲透率 圖圖 25：ADB市場規模市場規模預測預測（億元）（億元）數據來源：中汽協，西南證券整

42、理 數據來源：前瞻產業研究院，西南證券整理 表表 3：22Q2 配備配備 ADB大燈的新車型大燈的新車型 品牌品牌 車型車型 級別級別 價格區間（萬元）價格區間（萬元）車型數量車型數量 標配數量標配數量 最低標配價格（萬元）最低標配價格（萬元）路虎 攬勝 中大型 SUV 142.8-332.8 8 8 142.80 東風本田 e NS1 小型 SUV 17.5-21.8 4 3 18.90 長安福特 蒙迪歐 中型車 15.98-21.68 8 6 17.98 嵐圖汽車 夢想家 中大型 MPV 36.99-68.99 12 6 43.99 smart smart 精靈#1 小型 SUV 19.4

43、2-27.90 4 3 20.92 騰勢汽車 騰勢 D9 中大型 MPV 32.98-45.98 7 7 32.98 寶馬 寶馬 7 系 大型車 105.50-110.20 4 4 105.50 理想汽車 理想 L9 大型 SUV 45.98 1 1 45.98 合眾汽車 哪吒 S 中大型車 19.98-33.88 8 8 19.98 小鵬汽車 小鵬 G9 中大型 SUV 30.99-46.99 8 8 30.99 北京汽車 魔方 緊湊型 SUV 9.99-15.39 6 4 11.99 奇瑞汽車 瑞虎 8 Pro 中型 SUV 12.69-17.19 17 11 14.19 上汽集團 榮威

44、RX5 緊湊型 SUV 9.99-15.59 10 5 11.99 奇瑞汽車 歐萌達 緊湊型 SUV 9.29-12.69 7 2 10.79 數據來源：汽車之家，西南證券整理 矩陣式更具優勢。矩陣式更具優勢。從執行層面來看，ADB 可以分為機械式、矩陣式、DLP 式。機械式主要通過在燈源前方加入電機設備實現燈源遮罩，缺點明顯，如響應速度慢、噪聲大、性能較差，未能成為主流方案。從效果和成本綜合來看，矩陣式是當前 ADB 智能大燈的最佳執行方案，機械式成本相對矩陣式的 ADB 并沒有顯著的優勢，而性能上遠不如矩陣大燈；DLP大燈將車燈的像素級別直接提升到了百萬級，但成本過高。矩陣式大燈從應用上能

45、實現 ADB基本功能，同時在外觀上進一步提升車燈的科技感，將是車燈執行方案中的主流選擇。表表 4：智能車燈執行方式對比智能車燈執行方式對比 機械式機械式 矩陣式矩陣式 DLP 式式 像素級別 較低 百到萬級 百萬級 成本 中等 中等 極高 公司深度報告公司深度報告/星宇股份（星宇股份（601799）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 機械式機械式 矩陣式矩陣式 DLP 式式 響應速度（ms）300-500 100 100 原理 電機控制燈光遮罩 LED獨立控制 燈源切換 數據來源：Marketline，西南證券整理 矩陣式矩陣式 LED 大燈大燈：即按照矩陣的方式布置 LED 光源，普通的

46、LED 大燈通常只有一兩個發光單元，光源只能整體打開或者關閉，如把某一組的幾顆 LED 燈珠劃為近光燈，另一組的幾顆 LED 燈珠劃為遠光燈等。而矩陣式 LED 大燈特點是將光源模塊化，設立了多個照明分區，發光單元的數量從個位數增加到上百，透鏡模組的數量從 1 個增加到 6 個以上，模塊的尺寸從 70mm 減小到 25mm 甚至更小的尺寸，按照長方陣列排列布置光源，每個分區內的每顆 LED 燈珠都能夠實現獨立控制獨立控制，從而實現大燈的自動開閉、自動切換遠近光燈、防眩目遠光燈、自動調節照射高度等功能，比普通的 LED 大燈照亮范圍更廣、更亮、光線更均勻、智能化程度高。根據汽車之家數據，22Q2

47、 搭載矩陣式 LED 大燈的新車型有 23 款，占比 14.7%，包括林肯、奧迪 A8、比亞迪唐、奇瑞瑞虎 8 等，價格已逐步下探至 10 萬元左右。圖圖 26：矩陣式矩陣式 LED大燈結構大燈結構 圖圖 27：傳統傳統 LED大燈結構大燈結構 數據來源：知乎，西南證券整理 數據來源：電動邦，西南證券整理 DLP（Digital Light Processing/數字光處理數字光處理）是下一代大燈技術是下一代大燈技術：原理和 DLP 投影機基本相同，通過鏡片反射放置在燈源前的 DMD（Digital Micromirror Device,數字微鏡元件/數字微鏡芯片）芯片，將數字編輯的信息投射到

48、車前地面，實現對大燈百萬像素級百萬像素級的控制。車規級 DLP投影大燈技術主要由德州儀器掌握，早在 1987 年德州儀器就研發了第一塊 DMD數字顯微鏡裝置，1996 年 DLP 投影機正式問世。之前德州儀器都是將 DLP 技術運用在投影儀上，直到 2018 年作為半導體供應商和奔馳合作共同研發高分辨率大燈技術。DLP 投影大燈主要有兩大類功能，行車禮儀場景與行車輔助場景，另外結合 ISC 數字交互大燈還有豐富的個性交互功能。目前主要搭載于豪華車型，如奔馳 S 級、高合 HiPhi X、智己 L7 等。DLP大燈與 AR-HUD 底層技術相通，隨著規?；a，成本有望不斷下降，將成為繼矩陣式之

49、后的下一代技術。DLP 的主要功能包括：（1）行人禮讓功能：當行駛過程中遇到行人時，通過 DLP 向前方地面投出兩排交互的箭頭，車頭的 ISC 將展示動態的行人標識以示友好。當行人正在通行時，實時監測后方來車，如果有車輛正在靠近，地面的 DLP 投影兩側會出現閃爍的禁行標識以警示行人，防止“鬼探頭”事故的發生。（2）低速行駛軌跡功能：智能車語系統在未來 公司深度報告公司深度報告/星宇股份（星宇股份（601799）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 還將結合智能駕駛，配備低速行駛軌跡投射功能。當用戶召喚車輛或使用自動泊車功能時，車輛將低速自動駛出，并在前方投射行駛軌跡光效，讓用戶與周邊行人知曉

50、車輛的行駛路徑，更友好，更安全。（3）導航輔助功能：結合導航信息，智能車語系統能夠實現車道級的導航引導。在夜間需要專注駕駛時，通過在路面投射指向的箭頭，用戶的目光無需離開路面即可輕松獲取指引信息，降低用戶的駕駛疲勞度，提升夜間駕駛時通過復雜路口的安全性。圖圖 28：智己智己 L7 的的 DLP 投影大燈投影大燈 圖圖 29：DLP 工作原理工作原理 數據來源：太平洋汽車網，西南證券整理 數據來源：太平洋汽車網，西南證券整理 圖圖 30：智己智己 L7 的自定義頭燈的自定義頭燈 圖圖 31：DLP 的行人禮讓功能的行人禮讓功能 數據來源：太平洋汽車網，西南證券整理 數據來源：太平洋汽車網，西南證

51、券整理 2.2.2 尾燈尾燈 OLED 尾燈尾燈具備明顯優勢。具備明顯優勢。從光源來看，汽車尾燈主要分為 LED、OLED、激光三種。其中 LED 尾燈具有成本低、功耗低、壽命長、抗震性能好等優勢，是尾燈主流的照明技術，但存在不易散熱、良品率低、產品一致性差等缺點；激光尾燈具有體積小、響應速度快、亮度高、壽命長、耗能低等優勢，但成本比 LED、OLED 尾燈高數倍，目前只有少數高端車型采用，且激光尾燈可能對人眼造成一定傷害。OLED 是面光源，價格介于 LED 與激光之間，具有發光均勻、邊界清晰、形體纖?。?.1-0.2mm）、造型多樣、多分區控制、可數字化顯示等優勢，使尾燈成為原本僅有信號指

52、示功能的媒介轉變為可呈現不同類型內容的媒介。目前受制于低良率、短壽命，OLED 尾燈生產成本較 LED 高數倍，約 7000-8000 元/套，隨著技術改進，成本將不斷下滑，不僅會侵蝕部分 LED 尾燈市場，還有可能進一步應用于日行燈、公司深度報告公司深度報告/星宇股份（星宇股份（601799）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 轉向燈、門把手燈、位置燈、剎車燈、內飾頂燈、內飾閱讀燈、化妝鏡燈、內飾氛圍燈等部分，成為汽車照明市場中重要的技術之一。柔性柔性 OLED 應用指日可待。應用指日可待。OLED 顯示技術最早在電視屏幕中普及，2013 年奧迪與歐司朗合作研發 OLED 尾燈，寶馬隨后跟

53、進，2014 年與奧迪同年發布了搭載 OLED 尾燈的工程樣車。16/18/20/21 年奧迪分別發布了配備 OLED 尾燈的 TT RS、A8、Q5、A6 e-tron。如今，所有量產的 OLED 尾燈都使用平面玻璃基板，很難將平面的 OLED 板融入到車燈的自由曲面設計中，因此，柔性數字 OLED 重要性逐漸凸顯。柔性 OLED 屏已經在手機中大量的使用，價格也越來越親民，應用在車燈上將指日可待。寶馬、奔馳和奧迪都在使用這項創新的技術方案。圖圖 32：A6 e-tron 數字數字 OLED尾燈尾燈 圖圖 33：柔性柔性 OLED屏體屏體 數據來源：太平洋汽車網，西南證券整理 數據來源：中國

54、半導體照明網，西南證券整理 貫穿式尾燈貫穿式尾燈成為新潮流。成為新潮流。從形狀來看，尾燈經歷了從分離式-貫穿式的發展階段。貫穿式尾燈起始于上世紀 60 年代的美系車，當時并未大規模普及，主要是由于成本較高，尾燈的線束排布要更為復雜一些，而且后續的故障率也較高，維修成本隨之上升，僅有林肯把這個元素給保留了下來。與普通尾燈相比，貫穿式尾燈視覺延展效果更好，夜晚點亮之后的辨識度也更高，整體形狀更具科技感，隨著智能化時代來臨，貫穿式尾燈再次受到青睞，使用范圍也不斷下沉，從最初的林肯、保時捷、奧迪等高端車型，到目前 10 萬左右的國產品牌也較多使用了貫穿式尾燈，如哈弗 H6、吉利星越 L、上汽榮威、長安

55、 CS 系列等。圖圖 34：貫穿式尾燈貫穿式尾燈 圖圖 35：分離式尾燈分離式尾燈 數據來源：百度，西南證券整理 數據來源：百度，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/星宇股份（星宇股份（601799）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 2.2.3 其他燈種其他燈種 氛圍燈異軍突起氛圍燈異軍突起，成為新的增長點，成為新的增長點。車內氛圍燈是一種能夠起到裝飾作用的照明燈，人們可以根據各自要求、場景情況，在不同的空間和時間選擇并控制光的亮度、灰度、顏色的變化，擁有起居，入睡，喚醒，就餐，聚會等多種燈光效果，渲染不同的情緒，尤其在夜間效果十分突出，可以使車廂更加絢麗。目前車內氛圍燈已經逐漸從高端

56、車型逐漸向中低端車型轉移，如奔馳 S 級/E級、理想 L9、蔚來 ES8、比亞迪漢等，其中理想 L9 更是達到了 256色的規格，一些專業的汽車美容中心也可以加裝氛圍燈。預計未來隨著消費者個性化需求提升，氛圍燈有望成為各類車型的標配內飾，具有廣闊的市場空間，為車燈行業創造新的增長點。其他燈種如 Logo 燈、星環燈、發光格柵、底盤燈等，能夠起到裝飾、提示等作用，提升整車的科技感、潮流感、個性化，同樣受到消費者青睞。圖圖 36：氛圍燈氛圍燈 數據來源：百度，西南證券整理 表表 1：部分配備車內氛圍燈的車型：部分配備車內氛圍燈的車型 品牌品牌 車型車型 價格區間（萬元）價格區間（萬元）最新款上市時

57、間最新款上市時間 氛圍燈氛圍燈 規格規格 奔馳(進口)S 級 91.78-183.88 2022.03 標配 64 色 北京奔馳 E級 43.68-54.88 2022.06 標配 64 色 一汽大眾 邁騰 GTE 23.79-25.29 2021.12 部分標配 30 色 上汽通用凱迪拉克 CT6 39.97-48.97 2022.06 標配 單色 理想 L9 45.98 2022.06 標配 256 色 蔚來 ES8 47.80-65.60 2022.06 標配 10 色 小鵬 P7 23.99-42.99 2022.05 標配 多色 比亞迪 漢 21.48-32.98 2022.04 部

58、分標配 多色 數據來源：汽車之家，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/星宇股份（星宇股份（601799）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14 圖圖 37：Logo 燈燈及發光格柵及發光格柵 圖圖 38：星環星環燈燈 數據來源：大眾ID官網，西南證券整理 數據來源：理想官網，西南證券整理 2.3 市場規模：千億以上市場規模：千億以上，CAGR超超 10%假設 22-25 年我國乘用車銷量增速分別為 15%/1%/3%/3%，前大燈 LED/ADB/DLP 滲透率分別為 74%/73%/71%/62%、10%/15%/20%/30%、1%/2%/4%/6%，后尾燈 LED/OLED滲 透 率

59、分 別 為87%/89%/91%/90%、3%/6%/8%/10%，氛 圍 燈 滲 透 率 分 別 為60%/70%/80%/90%，根據測算，到 2025 年我國乘用車車燈市場規模有望達 1296 億元，4年 CAGR 為 19%，其中前大燈市場 749 億元，后組合燈市場 305 億元，小燈市場 242 億元，到 2030 年規模達 1670 億元，9 年 CAGR 為 11.1%。表表 6：國內車燈市場規模預測：國內車燈市場規模預測 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2030E 國內乘用車銷量（萬輛）2148 2255.4 2494.90 2569.75 2646

60、.84 2726.25 前大燈普通 LED滲透率 70%74%73%71%62%40%前大燈 LED價格（元/只）800 776 752.72 730.14 708.23 608.18 前大燈 ADB 滲透率 6%10%15%20%30%50%前大燈 ADB 價格（元/只）2500 2425 2352.25 2281.68 2213.23 2146.84 前大燈 DLP滲透率 1%2%4%6%10%前大燈 DLP價格（元/只）6000 5700 5415 5144.25 4887.04 前大燈鹵素燈滲透率 24%15%10%5%2%前大燈鹵素燈價格（元/只）200 196 192.08 188

61、.24 184.47 前大燈規模（億元）325.64 408.74 516.71 617.12 749.28 984.39 后組合燈 LED滲透率 85%87%89%91%90%70%后組合燈 LED價格（元/只）400 392 384.16 376.48 368.95 333.50 后組合燈 OLED滲透率 1%3%6%8%10%30%后組合燈 OLED價格（元/只）3000 2850 2707.5 2572.13 2443.52 1890.75 后組合燈鹵素燈滲透率 14%10%5%1%后組合燈鹵素燈價格（元/只）200 196 192.08 188.24 后組合燈規模（億元）170.98

62、 201.24 256.45 282.80 305.13 436.57 公司深度報告公司深度報告/星宇股份（星宇股份（601799）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 15 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2030E 氛圍燈滲透率 40%60%70%80%90%100%氛圍燈價格（元/套）500 495 490.05 485.15 480.30 456.76 其他小燈價格（元/套）500 495 490.05 485.15 480.30 456.76 小燈規模（億元）150.36 178.63 207.85 224.41 241.54 249.05 車燈行業總規模（億元）

63、646.98 788.61 981.01 1124.33 1295.95 1670.00 數據來源：中汽協，西南證券整理 3 公司分析公司分析 3.1 產品轉型升級，持續布局智能化產品轉型升級，持續布局智能化 高附加值高附加值產品產品占比占比不斷不斷提升提升，車燈均價走高，車燈均價走高。在光源升級趨勢下，前照燈 LED 滲透率不斷提升，LED 前照燈單價較傳統的鹵素燈和氙氣燈顯著提升，約 1600-2000 元/套，目前后組合燈大部分都已經升級為小功率 LED 燈，單價約 800-1000 元/套。從產品結構來看，公司車燈主要包括前照燈、后組合燈、小燈三類，21 年前照燈和后組合燈總銷量 20

64、32 萬只，較 19 年+16%，占比 32.3%，較 19 年+7.5pp。在產品升級+產品結構改善的情況下，公司車燈平均單價不斷提升，21 年平均單價為 112 元/只，17-21 年 CAGR 為 14.2%。表表 7：LED單車配套價值顯著提升單車配套價值顯著提升 車燈分類車燈分類 每套包含只數每套包含只數 產品單價（元產品單價（元/套）套）技術路線偏好技術路線偏好 鹵素鹵素 氙氣氙氣 LED 前照燈 2 400-500 800-1000 1600-2000 基于安全環保造型諸多因素考慮，目前大多信號燈都使用 LED光源；不單中高端車型，越來越多的經濟型車也采用LED作為前照燈光源。后

65、組合燈 一般為 4只，有些車型為 2 只 400-500 800-1000 后組合燈大部分都已經升級為LED 燈，使用的是小功率 LED，技術難度低，成本低，滲透率高。單車配套價值量 1200-1800 1600-2300 2800-3800 數據來源：公司可轉債募集說明書，西南證券整理 圖圖 39：公司公司前照燈前照燈+后組合燈后組合燈總總銷量（萬只）及占比銷量（萬只）及占比 圖圖 40：公司公司前照燈及后組合燈銷量占比前照燈及后組合燈銷量占比 數據來源：公司年報，公司可轉債募集說明書，西南證券整理 數據來源：公司年報，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/星宇股份（星宇股份（601799

66、）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 16 圖圖 41：公司車燈平均單價公司車燈平均單價 圖圖 42：公司中高價值產品市占率（按銷量）公司中高價值產品市占率（按銷量）數據來源：公司年報，西南證券整理 數據來源：公司可轉債募集說明書，西南證券整理 研發研發投入增長投入增長，比肩全球及國內龍頭比肩全球及國內龍頭。車燈供應商需要參與到整車廠新車型的同步開發，公司目前擁有包括車燈產品、車燈電子、工裝專機、模具等設計開發能力以及國家認可的實驗室，形成了完整的自主研發體系，能夠快速響應和滿足客戶需求。公司成立了研究院和上海、武漢等地的研發中心，積極開展車燈和汽車電子研究，近年來研發費用率保持在 3.6%+，1

67、8-21 年逐步增長，21 年+0.7pp 達 4.9%，已超過全球車燈龍頭企業小糸和國內車燈龍頭企業華域汽車；21 年研發人員數量同比增長 40.2%至 1493 人，申請專利 125 份，比肩華域視覺。公司持續加大研發投入力度，有利在產業升級的趨勢下抓住基于，保持業績的持續增長，不斷提升市場份額。圖圖 43：可比公司研發費用率情況可比公司研發費用率情況 圖圖 44：公司研發人員數量公司研發人員數量 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/星宇股份（星宇股份（601799）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 17 圖圖 45：公司研發費用（億

68、元）公司研發費用（億元）圖圖 46：與華域視覺專利申請數量對比與華域視覺專利申請數量對比 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：天眼查，西南證券整理 技術持續突破，技術持續突破，智能化布局加強智能化布局加強。公司研發投入持續取得突破，2016、17 年分別成功研發第一代、第二代 ADB 前照燈，17 年研發 OLED 后組合燈，18 年研發像素式前照燈、LIN/CAN 控制的 RGB 氛圍燈等，19 年研發貫穿式尾燈及感應室內燈等，20 年研發 ADB 投影燈，21 年研發基于 DMD 和 Micro LED 的智能前照燈等，圍繞智能化市場需求不斷實現技術創新，并積極實施產線數字化轉型，

69、提升效率，改善質量。圖圖 47：公司科技創新產品公司科技創新產品 數據來源：公司官網，西南證券整理 表表 8：公司研發成果梳理公司研發成果梳理 時間時間 成果成果 2016 公司第一代ADB 前照燈研發成功，首次推出夜間輔助駕駛解決方案（NADS）2017 第二代 ADB 前照燈研發成功；輔助遠光（藍轉白激光）前照燈研發成功；第二代 OLED 后組合燈研發成功 公司深度報告公司深度報告/星宇股份（星宇股份（601799）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 18 時間時間 成果成果 2018 像素式前照燈、NDAS 智能前照燈研發成功；LIN/CAN控制 RGB 氛圍燈研發成功 2019 尾燈的高精

70、度尺寸控制技術研發成功；貫穿式尾燈焊接及尺寸控制技術研發成功；電容式、電感式、紅外式等感應式室內燈研發成功 2020 前照燈 ADB投影燈模組應用；OLED技術在后組合燈中應用；第二代大眾語音交互式酷炫氛圍燈、激光輔助遠光燈量產；手勢識別室內燈、像素式前燈模塊研發成功 2021 基于 DMD和 Micro LED的智能前照燈模組；HMI手勢識別室內燈、Matrix 室內燈；Smart RGB氛圍燈 數據來源：公司公告，西南證券整理 3.2 客戶版圖不斷拓展客戶版圖不斷拓展，新能源放量在即新能源放量在即 汽車車燈行業格局明確汽車車燈行業格局明確，市場份額有上升空間，市場份額有上升空間。車燈行業周

71、期性基本與汽車行業周期性同步，不屬于限制投資的行業，但由于我國整車制造行業集中度較高，乘用車制造企業對零部件供應商的資質要求較高，因此車燈行業也呈現出集中度高的寡頭壟斷局面。全球主要參與者包括小糸（日）、斯坦雷（日）、海拉（德）、法雷奧（法）等，2021 年 CR5 達 66%，國內方面，華域視覺占據約 22%份額，公司占比 14%。與多數外資企業相比，公司具有較為明顯成本優勢和本土優勢，服務客戶的能力更強，2021 與 22 年截至 3 月中旬承接新項目訂單約 135/40 億元。隨著積極開發新產品新項目，未來公司收入與利潤有望持續較快增長，對應車燈市場份額仍有上升空間。圖圖 48：全球車燈

72、市場格局（全球車燈市場格局（2021）圖圖 49：國內車燈市場格局（國內車燈市場格局（2021）數據來源：Marklines，西南證券整理 數據來源：Marklines，西南證券整理 客戶版圖不斷拓展客戶版圖不斷拓展，新能源放量在即，新能源放量在即。公司最初主要向奇瑞等自主車企提供霧燈等小燈產品，上市后開始拓展面向德系、日系等合資外資客戶的大燈業務，積累了豐富的客戶資源。當前公司客戶幾乎涵蓋市場上所有主流車企，包括一汽-大眾、一汽豐田、上汽大眾、東風日產、上汽通用、戴姆勒、德國寶馬、通用汽車、廣汽豐田、廣汽本田、東風本田、長安馬自達、奇瑞汽車、一汽轎車、一汽解放、吉利汽車、上汽通用五菱、廣汽乘

73、用車、蔚來汽車、小鵬汽車、理想汽車等,客戶資源豐富，合作緊密。公司前五大客戶銷售額保持增長，2021年銷售額達 54.87 億元，占年度銷售總額 69.4%。21 年以來公司積極加快新能源汽車項目接單，預計 22H2 起有望持續放量，客戶結構持續優化，抗風險能力增強。公司深度報告公司深度報告/星宇股份（星宇股份（601799）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 19 表表 9：客戶拓展歷程客戶拓展歷程 時間時間 客戶拓展客戶拓展 2011 新增東風日產、廣汽乘用車、廣汽豐田等 2012 重點拓展廣汽乘用車、廣汽豐田，成為標致、雪鐵龍全球供應商 2013 成功進入長安福特、東風本田配套體系并承接相關

74、研發項目 2014 進入一汽大眾首批十家核心供應商名單；成為一汽轎車其中高級車型車燈項目的核心供應商；為奇瑞汽車為第 11代卡羅拉汽車配套的前照燈、后組合燈；獲得奧迪 SUV 后組合燈開發項目，通過德國寶馬供應商評審，先后獲得側轉向燈、充電指示燈開發項目 2016 新增蔚來汽車；承接奧迪A3、Q5前照燈項目；承接德國寶馬全球平臺 F45/F46 LCI后組合燈項目 2017 新增吉利汽車、眾泰汽車、上汽通用五菱、奇瑞捷豹路虎等 2021 當前公司客戶涵蓋一汽-大眾、上汽大眾、上汽通用等歐美系；一汽豐田、廣汽豐田、東風日產、廣汽本田等日系；一汽紅旗、一汽轎車等自主車企 數據來源：公司公告，西南證

75、券整理 圖圖 50：前五大客戶銷售額占比前五大客戶銷售額占比 圖圖 51：20H1 公司主要客戶銷售額占比公司主要客戶銷售額占比 數據來源：公司年報，西南證券整理 數據來源：公司可轉債募集說明書，西南證券整理 短期短期核心客戶一汽核心客戶一汽-大眾大眾產銷明顯恢復產銷明顯恢復。公司 2014 年進入一汽-大眾首批十家核心供應商名單后，一汽-大眾一直是公司銷售額位列第一的核心客戶。21年一汽-大眾經歷缺芯困境，21Q4 逐漸好轉，銷量穩步恢復，22Q1-Q2 受疫情影響小幅回落，隨著復工復產穩步推進，22Q2銷量 42.2萬輛，同比-3.8%，22年 7、8月銷量達到 16.9/16.3萬輛，同

76、比+69.3%/+46.4%。一汽豐田 22Q2 銷量 19.1 萬輛，同比-5.2%，22 年 7、8 月銷量達到 8.3/7.7 萬輛，同比+6.4%/+65.6%。預計到年底在購置稅減半、各地促銷費補貼政策下核心客戶銷量將持續恢復。22H2 行業產銷復蘇行業產銷復蘇，公司業績有望受益公司業績有望受益。目前全球經濟增長前景具有較大不確定性，加之新冠病毒持續在全球蔓延、芯片短缺等因素導致汽車行業增速減緩甚至下滑。但 22Q2疫情好轉，各大車企陸續復工復產，疊加 600 億乘用車購置稅減免政策，汽車行業景氣度逐步復蘇。公司核心客戶一汽大眾、一汽豐田、吉利、紅旗等受益于購置稅減免較大，22H2業

77、績有望實現快速增長。2021 年，公司承接 62 個車型的車燈開發項目，批產新車型 42 個，新項目訂單約 135 億元人民幣，這些項目預計 2022 年底和 2023 年逐步進入批產狀態，為公司未來發展提供了強有力的保障。公司深度報告公司深度報告/星宇股份（星宇股份（601799）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 20 圖圖 52：一汽一汽-大眾大眾季度銷量走勢（萬輛）季度銷量走勢（萬輛）圖圖 53：一汽一汽-大眾月銷量（萬輛）大眾月銷量（萬輛）數據來源：乘聯會，西南證券整理 數據來源：乘聯會，西南證券整理 圖圖 54：一汽豐田季度銷量走勢（萬輛）一汽豐田季度銷量走勢（萬輛）圖圖 55：一汽豐

78、田月銷量（萬輛）一汽豐田月銷量（萬輛）數據來源：乘聯會，西南證券整理 數據來源：乘聯會，西南證券整理 3.3 產能穩步擴張，產業鏈協同延伸產能穩步擴張，產業鏈協同延伸 產能穩步產能穩步擴張擴張，有效匹配在手訂單，有效匹配在手訂單。除常州本部外，2016 年以來公司在長春、佛山等主要客戶聚集地建設生產基地，并積極搭建海外業務平臺，分別在中國香港、德國、日本和塞爾維亞設立研發、銷售、生產子公司，全球化產業布局日趨完善。塞爾維亞工廠建設順利，22Q4 起陸續進入批產階段，主要供應歐洲主機廠的項目，在地化生產有助于公司更好服務客戶，進一步增強市場競爭力；智能制造產業園一二期已投產，五期在建設過程中，全

79、部達產后該項目將實現 1150 萬只車燈生產能力。公司 2017-2021 年資本開支遠高于折舊，規模持續擴張，而競爭對手擴張趨勢不明顯。同期海拉資本開支呈下降趨勢，2020 年資本開支已低于折舊額；斯坦雷資本開支持平或略高于折舊額，2021 年資本開支低于折舊額；小糸 2021 年資本開支低于折舊額，沒有明顯擴張趨勢。公司積極把握新車型開發及國產化、車型改款換代的市場機遇，從而實現產品結構和客戶結構的進一步優化升級。公司深度報告公司深度報告/星宇股份（星宇股份（601799）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 21 表表 10：公司產能：公司產能 基地基地 投產情況投產情況 產能產能 江蘇常州

80、已投產 前照燈、后組合燈、霧燈各 440萬只 吉林長春 已投產 年產 100萬套 廣東佛山 已投產 一期：年產50萬套 二期：前照燈 200萬只，后組合燈 60 萬只 塞爾維亞 已投產 后尾燈 300萬只，小燈170萬只，前大燈100 萬只 智能制造產業園一、二期 已投產 前照燈 460萬只，后組合燈 560 萬只 智能制造產業園五期 在建 星環燈 50萬只，格柵燈50萬只 智能制造產業園模具工廠 在建 普通大燈焊接、貫穿燈熱板焊接等各類工裝 11046副；大燈面罩、后燈面罩等各類模具 360 副 數據來源：公司公告，西南證券整理 圖圖 56：星宇股份星宇股份資本開支與折舊資本開支與折舊（包括

81、攤銷）（億元）（包括攤銷）（億元）圖圖 57：海拉海拉資本開支與折舊資本開支與折舊（包括攤銷）（億元）（包括攤銷）（億元）數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 圖圖 58：斯坦雷斯坦雷資本開支與折舊資本開支與折舊（包括攤銷）（百萬日元）（包括攤銷）（百萬日元）圖圖 59：小糸小糸資本開支與折舊資本開支與折舊（包括攤銷）（百萬日元）（包括攤銷）（百萬日元）數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 成本控制能力強成本控制能力強。車燈成本主要來自原材料，2017-2021 年原材料采購成本占比超過80%。公司采購的原材料主要是電子元器件、塑膠材

82、料、光源等，采購的半成品是注塑件，20H1 電子元器件采購額為 4.7 億元，占原材料總額 27%，占比最大。公司主要通過設備國產化、提高零件自制率來降低生產成本，2017-2021 年公司前五名供應商采購額穩定在 20%左右的較低水平，未對個別供應商產生依賴，對上游議價能力較強。塑膠材料成本主要受石 公司深度報告公司深度報告/星宇股份（星宇股份（601799）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 22 油、天然氣價格波動的影響，21Q3 以來石油天然氣價格大幅上漲，隨著美聯儲加息、俄烏沖突緩解，大宗商品價格有望逐步回落，原材料壓力有所緩解。電子元器件方面，公司已成功研發了車燈控制器、域控制器相關產

83、品，進一步提高自給水平。表表 11：原材料主要供應商原材料主要供應商 原材料原材料 供應商供應商 塑膠材料 沙伯基礎創新塑料（中國）有限公司及其關聯方、羅姆化學（上海）有限公司等 光源 歐司朗（OSRAM）、亮銳（Lumileds）電子元器件 江蘇恒馳、科博達等 數據來源：公司公告，西南證券整理 圖圖 60：車燈成本各部分占比車燈成本各部分占比 圖圖 61：原材料構成（原材料構成（20H1）數據來源：公司可轉債募集說明書，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 圖圖 62：前五名供應商采購總額情況前五名供應商采購總額情況 圖圖 63：石油天然氣綜合指數石油天然氣綜合指數 數據來源：公司

84、公告，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 產業鏈協同產業鏈協同能力強。能力強。公司基于自身在系統集成、光學設計等方面的優勢，積極協同上游芯片、軟件算法等企業，有望在前瞻產品研發上持續占領先機，加大和其他自主車燈品牌的差距。2019 年起與國內領先的 OLED 廠商翌光科技（2016 年 9 月建成國內最先進的 OLED照明量產線）在 OLED 樣燈制備及車燈開發方面保持密切合作；21 年 2 月參與國內 AI芯片頭部品牌地平線 C3 輪融資；21 年 10 月與國內領先的算法軟件提供商虹軟科技簽署戰略合作協議，圍繞人工智能技術和高性能智能視覺產品在汽車領域的落地應用開展深入合作；2

85、021 年首次實現控制器出貨，共計 11.65 萬只，實現營收 2525.7 萬元，有望成為公司新增 公司深度報告公司深度報告/星宇股份（星宇股份（601799）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 23 長點；22 年 2 月與華為簽署合作意向書，將共同構建智能車燈從設計到交付的端到端能力，引領智能車燈產業發展，在產業界形成持續領先的智能車燈系統解決方案競爭力。2020 年底公司募資建設配套模具工廠，更好的進行成本控制。整體來看，在成本控制+產業鏈協同下，未來公司利潤率有望持續高于競爭對手。圖圖 64：可比公司營業利潤率可比公司營業利潤率 圖圖 65：可比公司凈利率可比公司凈利率 數據來源：win

86、d，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 4 財務分析財務分析 4.1 經營穩健經營穩健增長增長 營收方面，2017 年至今公司營收持續增長，2021 年公司營收達 79.1 億元，同比增長8%，相比去年增長明顯放緩，主要是下半年疫情反彈導致汽車行業景氣度下行，核心客戶一汽大眾汽車因缺芯和局部停產，22Q3、22Q4 銷量同比下滑 46.1%/22.8%，影響下游需求。21Q3 和 Q4 實現營收 17.1/22.5 億元，同比-8.7%/-12.6%，公司業務承受一定壓力。22Q1經營狀況良好，營收增長率恢復至 11.6%，實現營收 21.3 億元。隨著疫情好轉，各大車企推動全面復

87、工復產，一汽-大眾 5 月銷量環比增長 164.9%，疊加各地推出新政策刺激汽車生產消費，行業景氣度將回升，公司 22 年經營情況有望進一步恢復。圖圖 66：公司營業收入（億元）及增速公司營業收入（億元）及增速 圖圖 67：公司分季度營收公司分季度營收（億元）及（億元）及增速增速 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/星宇股份（星宇股份（601799）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 24 利潤方面，2017-2020 年凈利潤穩步上升，2020 年在新冠疫情爆發的情況下逆勢走強，實現歸母凈利潤 11.6 億元，為近五年最高，同比增長率高達

88、 46.8%，主要是產品結構優化，中高價值產品銷量大幅上升，前照燈銷量同比+22.9%、后組合燈銷量同比+13.2%。2021年公司凈利潤為 9.5 億元，受下半年疫情反彈拖累，同比下滑 18.1%。22Q1 公司凈利潤同比下滑 5.6%至 2.7 億元，增速明顯低于營收端，主要是疫情反復下原材料價格、人工成本和制造費用上漲導致毛利率降低，以及研發投入增加所致。圖圖 68：公司歸母凈利潤（億元）及增速公司歸母凈利潤（億元）及增速 圖圖 69：公司分季度凈利潤公司分季度凈利潤（億元）及增速（億元）及增速 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 4.2 費用率穩中有降費

89、用率穩中有降 近兩年公司研發投入維持在 4%左右，隨著汽車行業帶動車燈技術發展，公司近幾年逐步增大研發投入，完善在電子化、智能化方向的布局，最新 22Q1研發費用率+1.2pp至 5.1%。2016-2021 公司銷售費用率由 3.3%持續降至 1.2%，21 年明顯下降系會計政策變更，運輸成本從銷售費用轉移至營業成本。17 年至今管理費用率穩定在低于 3%的低水平，主要是公司管理能力上升，產能擴大，規模效應顯現所致。最新 22Q1 銷售費用率/管理費用率分別-1.7pp/-0.3pp 至 0.8%/2.5%。2016 年至今公司財務費用率保持穩定，最新 22Q1 財務費用率-0.48pp 至

90、-0.02%。圖圖 70：公司銷售費用率和管理費用率走勢公司銷售費用率和管理費用率走勢 圖圖 71：公司研發費用率和財務費用率走勢公司研發費用率和財務費用率走勢 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/星宇股份（星宇股份（601799）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 25 4.3 盈利能力盈利能力基本穩定基本穩定 毛利率方面，2017-2020 年保持增長，2020 年汽車行業不景氣的情況下，毛利率+3.3pp至 27.3%，主要是來自車燈產品結構改善。2021 年-4.5pp 至 22.9%，主要是由于：1）原材料價格持續上漲。2）人工費

91、用同比上漲 26.9%。3）常州新產能投產導致制造費用同比上漲。從產品來看，車燈類產品毛利率和銷售毛利率大致呈同趨勢變動，21 年新增產品控制器毛利率達 18.9%，有望在未來為公司貢獻更多增長。凈利率方面，2017-2020 年保持增長，2020 年到最高點 27.3%。2021 年受毛利率下滑、在汽車電子和車燈上研發投入增大等因素影響，凈利率-3.8pp 至 12%。22Q1 凈利率為 12.6%，同比-2.4pp。圖圖 72：公司盈利能力公司盈利能力 圖圖 73：可比公司可比公司 ROE 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 公司 ROE整體處于同行業上游水

92、平，2017-2020年公司 ROE持續攀升至行業領先水平，2021 年因疫情等原因業績承壓較大，ROE 同比-7.7pp 至 13.8%，但仍位于行業上游水平。隨著疫情好轉，汽車行業銷量恢復增長，公司業績改善，未來 ROE 有望迅速回升。公司資產負債率處于可比公司較低水平，最新 22Q1 資產負債率為 33.8%，長期償債能力較好。公司流動比率處于可比公司中上游水平，最新 22Q1 流動比率為 2.39，短期償債能力強。圖圖 74：可比公司資產負債率可比公司資產負債率 圖圖 75：可比公司總資產周轉率可比公司總資產周轉率 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 公

93、司深度報告公司深度報告/星宇股份（星宇股份（601799）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 26 圖圖 76：可比公司流動比率可比公司流動比率 數據來源：wind，西南證券整理 5 盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：假設 1：公司新產品及新客戶持續突破，隨著新產能投產，訂單逐漸釋放，預計 22-24年公司車燈銷量分別為 7124/8053/8779 萬只，同比分別+13.2%/+13%/+9%，其中前照燈、后組合燈、小燈分別為 768/918/1082 萬只、1725/2062/2430 萬只、4631/5073/5267 萬只；假設 2：隨著車燈智能化

94、程度提升，ADB、DLP、矩陣式大燈、貫穿式尾燈、星環燈等高附加值產品占比提升，車燈單價不斷增長，預計 22-24 年公司車燈平均單價為 123/134/148元/只，同比分別+9.7%/+8.8%/+10.8%；假設 3：公司具備較高議價權，零部件自給率高，隨著大宗商品價格回落，產業鏈協同能力不斷提升，成本控制能力持續增強，預計公司車燈毛利率持續回升，22-24 年分別為24%/25%/26%。表表 12：分業務收入及毛利率：分業務收入及毛利率 單位：單位：億元億元 2021A 2022E 2023E 2024E 車燈 收入 70.5 87.6 107.7 127.8 增速 2.8%24.2

95、%23.0%18.6%成本 54.3 66.5 80.8 94.6 毛利率 22.9%24.0%25.0%26.0%其他 收入 8.6 10.3 12.4 14.9 增速 84.0%20.0%20.0%20.0%成本 7.3 8.3 9.9 11.9 毛利率 15.1%20.0%20.0%20.0%合計 收入 79.1 97.9 120.1 142.7 增速 8.0%23.8%22.7%18.8%公司深度報告公司深度報告/星宇股份（星宇股份（601799）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 27 單位：單位：億元億元 2021A 2022E 2023E 2024E 成本 61.6 74.8 90.

96、7 106.5 毛利率 22.1%23.6%24.5%25.4%數據來源：Wind，西南證券 預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 98、120 和 143 億元，歸母凈利潤分別為 13.1、16.5 和 20.3 億元，EPS 分別為 4.57、5.79 和 7.1 元，對應 PE 分別為 36、28 和 23 倍。5.2 絕對估值絕對估值 關鍵假設如下：1）永續期增長率為 4.5%；2）無杠桿系數為 1.01；3）稅率：保持 15%穩定稅率。表表 13：絕對估值假設條件：絕對估值假設條件 估值假設估值假設 數值數值 過渡期年數 3 永續期增長率 4.5%無風險利率 Rf 2.73

97、%市場組合報酬率 Rm 10.91%有效稅率 Tx 15%過渡期增長率 30%系數 1.01 債務資本成本 Kd 4.12%債務資本比重 Wd 4.70%股權資本成本 Ke 11.07%WACC 10.72%數據來源：西南證券 表表 14：FCFF估值結果估值結果 FCFF 估值估值 現金流折現值（百萬元）現金流折現值（百萬元）核心企業價值 51148.37 凈債務價值-6095.61 股票價值 57243.98 每股價值 200.38 數據來源：西南證券 公司深度報告公司深度報告/星宇股份（星宇股份（601799）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 28 表表 15：FCFF估值敏感性分析估值敏

98、感性分析 WACC 永續增長率永續增長率 9.22%9.72%10.22%10.72%11.22%11.72%12.22%3.0%212.24 196.50 182.98 171.23 160.94 151.86 143.79 3.5%226.28 208.18 192.81 179.60 168.13 158.08 149.21 4.0%243.01 221.90 204.23 189.22 176.32 165.11 155.30 4.5%263.29 238.26 217.64 200.38 185.72 173.11 162.17 5.0%288.37 258.08 233.63 21

99、3.49 196.63 182.31 170.00 5.5%320.20 282.59 253.00 229.12 209.45 192.98 178.99 6.0%361.93 313.71 276.97 248.06 224.73 205.52 189.42 數據來源：西南證券 絕對估值的結果可得，公司每股內在價值約 200.38 元。5.3 相對估值相對估值 我們選取了行業中與星宇股份業務最為相近的四家公司，2022 年四家公司的平均 PE 為50 倍，2023 年平均 PE 為 33 倍。星宇股份未來最大的看點有三個：1）國內車燈行業龍頭，隨著車燈智能化升級，產品結構不斷改善，產品附加

100、值持續提升；2）客戶版圖拓展，有望憑借成本優勢、本土化服務優勢及產業鏈協同優勢持續提升市占率；3）塞爾維亞工廠 22Q2投產，智能制造產業園持續建設，未來公司有望實現訂單與產能釋放共振，助力公司持續增長。結合對標公司的估值和目前星宇股份的業務布局和投產節奏，給予公司 2023 年 35 倍PE，對應市值 579 億元，對應目標價 202.65 元，首次覆蓋給予“買入”評級。表表 16：可比公司估值：可比公司估值（截止（截止 2022.10.14）證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 股價（元）股價（元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24

101、E 688533.SH 上聲電子 58.53 2.21 0.79 1.45 2.15 40.10 73.97 40.16 27.18 600660.SH 福耀玻璃 35.76 3.21 1.72 2.08 2.51 41.10 21.74 17.94 14.86 603786.SH 科博達 65.58 0.97 1.27 1.70 2.20 82.61 52.79 39.31 30.44 601689.SH 拓普集團 74.98 0.92 1.49 2.09 2.75 57.42 51.05 36.53 27.75 平均值 55.31 49.89 33.49 25.06 數據來源：Wind，西

102、南證券整理 公司深度報告公司深度報告/星宇股份（星宇股份（601799）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 29 6 風險提示風險提示 1）疫情擴散風險。疫情散發導致一個或多個零部件供應商因管控而停產或者減產，會影響下游整車的生產，同時增加需求的不確定性，影響汽車銷售從而影響公司業績。2）芯片短缺風險。整車用芯片種類多，缺一不可，若全球因疫情或自然災害等原因導致某類車規級芯片供應受到影響，就會影響整車生產銷售從而影響公司業績。3）原材料漲價的風險。公司所用部分原材料受能源、金屬等大宗商品價格上漲影響，這些大宗商品上漲可能導致公司短期生產成本增加，加大公司經營壓力，侵蝕公司利潤。4）新產品滲透不及預

103、期的風險。當前行業處于智能化升級階段，若公司 ADB、DLP 等新產品滲透率提升不及預期將會影響公司業績。5）新客戶開拓不及預期的風險。公司加大合資、新勢力等品牌開拓，若新客戶開拓力度不及預期將會影響公司業績。公司深度報告公司深度報告/星宇股份（星宇股份（601799）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 30 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 Table_ProfitDetail 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 7909.45 9789.00 1

104、2011.66 14268.40 凈利潤 949.44 1306.59 1652.99 2027.14 營業成本 6162.91 7480.97 9070.74 10647.89 折舊與攤銷 293.37 201.96 201.96 201.96 營業稅金及附加 35.41 43.82 53.77 63.87 財務費用 23.20 -2.82 -5.10 -9.49 銷售費用 96.84 119.86 147.07 174.70 資產減值損失-13.69 0.00 0.00 0.00 管理費用 218.49 685.23 876.85 1084.40 經營營運資本變動-963.54 299.2

105、2 -143.43 -205.61 財務費用 23.20 -2.82 -5.10 -9.49 其他 230.80 -83.50 -76.41 -79.98 資產減值損失-13.69 0.00 0.00 0.00 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 519.58 1721.45 1630.00 1934.02 投資收益 0.39 0.00 0.00 0.00 資本支出-572.03 0.00 0.00 0.00 公允價值變動損益 89.64 77.35 78.48 79.96 其他-366.22 -50.27 -49.13 -47.65 其他經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 投

106、資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-938.26 -50.27 -49.13 -47.65 營業利潤營業利潤 1080.30 1539.29 1946.81 2386.99 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非經營損益-2.12 -2.12 -2.12 -2.12 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利潤總額利潤總額 1078.18 1537.17 1944.69 2384.87 股權融資 1526.43 0.00 0.00 0.00 所得稅 128.74 230.58 291.70 357.73 支付股利-359.01 -284.83 -391.98 -49

107、5.90 凈利潤 949.44 1306.59 1652.99 2027.14 其他-1544.08 80.30 64.14 68.52 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額-376.65 -204.53 -327.84 -427.37 歸屬母 公 司 股 東 凈 利 潤 949.44 1306.59 1652.99 2027.14 現金流量凈額現金流量凈額-804.41 1466.66 1253.03 1458.99 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 財務分析指標財務分析指標 2021

108、A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 1401.84 2868.50 4121.53 5580.52 成長能力成長能力 應收和預付款項 2281.03 2808.97 3422.55 4082.01 銷售收入增長率 8.01%23.76%22.71%18.79%存貨 1969.89 2334.71 2833.13 3347.99 營業利潤增長率-20.97%42.49%26.47%22.61%其他流動資產 2547.60 2559.00 2562.51 2568.19 凈利潤增長率-18.12%37.62%26.51%22.63%長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00

109、 EBITDA 增長率-13.74%24.45%23.31%20.33%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 獲利能力獲利能力 固定資產和在建工程 2849.10 2705.31 2561.53 2417.75 毛利率 22.08%23.58%24.48%25.37%無形資產和開發支出 417.62 367.20 316.79 266.38 三費率 4.28%8.20%8.48%8.76%其他非流動資產 466.31 586.16 706.02 825.87 凈利率 12.00%13.35%13.76%14.21%資產總計資產總計 11933.38 14229.86 16524

110、.05 19088.71 ROE 12.08%14.67%16.26%17.33%短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 7.96%9.18%10.00%10.62%應付和預收款項 3627.65 4839.08 5801.29 6765.14 ROIC 27.27%31.43%40.94%48.40%長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/銷售收入 17.66%17.76%17.85%18.08%其他負債 446.70 485.07 556.04 625.61 營運能力營運能力 負債合計負債合計 4074.35 5324.15 6357.33 739

111、0.75 總資產周轉率 0.68 0.75 0.78 0.80 股本 285.68 285.68 285.68 285.68 固定資產周轉率 3.96 4.80 6.33 8.14 資本公積 4176.29 4176.29 4176.29 4176.29 應收賬款周轉率 8.24 8.37 8.46 8.34 留存收益 3421.97 4443.73 5704.74 7235.98 存貨周轉率 3.44 3.43 3.47 3.41 歸屬母公司股東權益 7859.03 8905.70 10166.72 11697.96 銷售商品提供勞務收到現金/營業收入 100.45%少數股東權益 0.00

112、0.00 0.00 0.00 資本結構資本結構 股東權益合計股東權益合計 7859.03 8905.70 10166.72 11697.96 資產負債率 34.14%37.42%38.47%38.72%負債和股東權益合計 11933.38 14229.86 16524.05 19088.71 帶息債務/總負債 0.00%0.00%0.00%0.00%流動比率 2.21 2.16 2.21 2.28 業績和估值指標業績和估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 速動比率 1.68 1.68 1.72 1.79 EBITDA 1396.86 1738.43 2143.67 2579

113、.46 股利支付率 37.81%21.80%23.71%24.46%PE 49.32 35.84 28.33 23.10 每股指標每股指標 PB 5.96 5.26 4.61 4.00 每股收益 3.32 4.57 5.79 7.10 PS 5.92 4.78 3.90 3.28 每股凈資產 27.51 31.17 35.59 40.95 EV/EBITDA 30.43 23.53 18.44 14.71 每股經營現金 1.82 6.03 5.71 6.77 股息率 0.77%0.61%0.84%1.06%每股股利 1.26 1.00 1.37 1.74 數據來源：Wind，西南證券 公司深度

114、報告公司深度報告/星宇股份（星宇股份（601799）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，即：以報告發布日后 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關

115、證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-20%與-10

116、%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整體回報高于同期相關證券市場代表性指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于同期相關證券市場代表性指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于同期相關證券市場代表性指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者

117、適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，本報告僅供本公司簽約客戶使用，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依

118、據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者

119、轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。公司深度報告公司深度報告/星宇股份（星宇股份（601799）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 上海上海 地址：上海市浦東新區陸家嘴東路 166 號中國保險大廈 20 樓 郵編：200120 北京北京 地址：北京市西城區金融大街 35 號國際企業大廈 A 座 8 樓 郵編：100033 深圳深圳 地址：深圳市福田區深南大道 6023 號創建大廈 4 樓 郵編：518040 重慶重慶 地址：重慶市江北區金沙門路 32 號西南證券總部大樓 郵編：400025 西南證券機構銷售團隊西南證券機構銷售團隊 區域

120、區域 姓名姓名 職務職務 座機座機 手機手機 郵箱郵箱 上海上海 蔣詩烽 總經理助理、銷售總監 021-68415309 18621310081 崔露文 高級銷售經理 15642960315 15642960315 王昕宇 高級銷售經理 17751018376 17751018376 薛世宇 銷售經理 18502146429 18502146429 高宇樂 銷售經理 13263312271 13263312271 岑宇婷 銷售經理 18616243268 18616243268 陳陽陽 銷售經理 17863111858 17863111858 張玉梅 銷售經理 18957157330 1895

121、7157330 北京北京 李楊 銷售總監 18601139362 18601139362 張嵐 銷售副總監 18601241803 18601241803 杜小雙 高級銷售經理 18810922935 18810922935 王一菲 銷售經理 18040060359 18040060359 王宇飛 銷售經理 18500981866 18500981866 巢語歡 銷售經理 13667084989 13667084989 廣深廣深 鄭龑 廣州銷售負責人、銷售經理 18825189744 18825189744 楊新意 銷售經理 17628609919 17628609919 張文鋒 銷售經理 13642639789 13642639789 陳韻然 銷售經理 18208801355 18208801355 龔之涵 銷售經理 15808001926 15808001926 陳慧玲 銷售經理 18500709330 18500709330