天齊鋰業-投資價值分析報告：鋰電新能源賽道中的核心資產-221018（46頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 45 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 鋰電新能源賽道中的核心資產鋰電新能源賽道中的核心資產 天齊鋰業（002466.SZ/09696.HK）投資價值分析報告2022.10.18 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 敖翀敖翀 周期產業首席 分析師 S1010515020001 拜俊飛拜俊飛 金屬分析師 S1010521070006 商力商力 金屬分析師 S1010520020002 公司是全球鋰行業龍頭，公司是全球鋰行業龍頭，擁有擁有全球頂尖的全球頂尖的鋰資源鋰資源項目項目和和極具競爭力極具競爭力的生產成

2、的生產成本本，有望在行業周期波動中獲取超越同行的收益。，有望在行業周期波動中獲取超越同行的收益。預計預計 2022-2024 年公司歸母年公司歸母凈利潤分別為凈利潤分別為 231.37/209.77/192.77 億元億元?？紤]到公司盈利能力及資源品質高?？紤]到公司盈利能力及資源品質高于同行，于同行，給予公司給予公司 2023 年年 A 股股 10 倍倍 PE、H 股股 6 倍倍 PE，對應對應 A/H 股目標價股目標價分別為分別為 128 元和元和 80 港元，首次覆蓋給予港元，首次覆蓋給予“買入”評級?！百I入”評級。公司擁有全球頂級鋰資源項目，打造低成本競爭優勢。公司擁有全球頂級鋰資源項目

3、，打造低成本競爭優勢。公司旗下共有四處鋰資源項目，折合碳酸鋰總資源量高達 6434 萬噸，權益資源量超過 1600 萬噸。其中 Greenbushes 鋰礦和 Atacama 鹽湖分別為全球品位最高、開采規模最大、成本最低的鋰礦和鹽湖項目。頂級資產為公司帶來極強的成本優勢，2022 年上半年公司鋰精礦和鋰鹽產品的毛利率分別為 77%和 88%，居行業前列。鋰化合物產能擴張重啟，自有礦山保障原料供應鋰化合物產能擴張重啟，自有礦山保障原料供應。公司當前擁有鋰轉化產能 4.48萬噸/年，在建項目包括澳洲奎納納 4.8 萬噸/年氫氧化鋰及安居工廠 2 萬噸/年碳酸鋰，我們預計至 2025 年公司鋰轉化

4、產能會增加至 11.48 萬噸/年。鋰礦原料端，Greenbushes 鋰礦已建成產能為 162 萬噸/年，未來計劃擴至 266 萬噸/年，折合碳酸鋰當量超過 35 萬噸/年，保證公司鋰精礦原料完全自給。鋰價預計保持高位運行，鋰生產商的一體化及全球化布局重要性不斷提升。鋰價預計保持高位運行，鋰生產商的一體化及全球化布局重要性不斷提升。供需矛盾短期內無法緩解，鋰價在突破 50 萬元/噸后有望繼續沖擊更高水平。全球鋰資源開發的擾動因素日益增多，鋰的資源焦慮可能長期存在，優質穩定的鋰資源保障和擁有一體化布局的鋰生廠商成為鋰電新能源產業鏈中的核心資產。在鋰原料供應本土化的趨勢下，在海外建設鋰轉化產能的

5、重要性正在提升。債務風險解除，對債務風險解除，對 SQM 的投資進入收獲期。的投資進入收獲期。2022 年公司成功在港股募集 130億港元結清全部 SQM 并購貸款，公司預計資產負債率將下降至約 28%。2022年上半年，SQM 凈利同比上漲 944%至 16.6 億美元，為公司貢獻 25 億元投資收益，占公司凈利的 24%。SQM 公司作為全球最大的鋰化合物供應商，根據其擴產計劃，2024 年鋰產能將達到 26 萬噸/年，有望為天齊鋰業繼續提供可觀的投資收益。全球布局接軌國際客戶，下游延伸初顯成效。全球布局接軌國際客戶，下游延伸初顯成效。公司先后與下游客戶 SKI、EcoPro、LG Che

6、m、Northvolt 及德方納米簽訂了長期供貨協議，與北京衛藍及中創新航簽署戰略合作協議，并增資入股廈鎢新能、引入德方納米為港股基石投資者、認購中創新航 IPO 發行的股份，逐步將資源優勢轉化為產業鏈優勢。風險因素：風險因素：鋰價高位回落；鋰上游新增供應超預期；高鋰價壓制下游需求；公司產能建設進度不及預期；擴產項目投資成本超支；公司海外項目運營受阻；外匯匯率波動；宏觀經濟疲軟的負面影響。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級：公司擁有全球最頂級的鋰礦和鹽湖資源和極具競爭力的生產成本。隨著債務危機解除，公司產能重回擴張階段，在鋰價上行周期中盈利大幅增厚。預計2022-2024年公司歸母凈利潤

7、分別為231.37/209.77/192.77億元，對應 EPS 預測分別為 14.10/12.78/11.75 元/股。選取全球鋰行業頭部企業雅保公司、SQM、贛鋒鋰業等作為可比公司，當前可比公司 2023 年 PE 預測均值為 9 倍（Wind 一致預期），考慮到公司作為全球領先的鋰一體化垂直供應商，擁有優質的鋰資源和極具競爭力的生產成本，使得公司盈利能力及資源品質高于同行，給予公司 2023 年 10 倍 PE 估值，對應目標價約為 128 元/股。選取 H 股礦業上市公司紫金礦業、贛鋒鋰業等作為可比公司，結合 H/A 股折價情況，給予公司 H 股 2023 年 6 倍 PE 估值，對應

8、目標價 80 港元/股。首次覆蓋給予公司 A/H 股“買入”評級。天齊鋰業天齊鋰業 002466.SZ 評級評級 買入（首次）買入（首次）當前價 99.60元 目標價 128.00元 總股本 1,641百萬股 流通股本 1,475百萬股 總市值 1,635億元 近三月日均成交額 5,505百萬元 52周最高/最低價 148.0/59.41元 近1月絕對漲幅-4.25%近6月絕對漲幅 36.57%近12月絕對漲幅 1.32%天齊鋰業（天齊鋰業（002466.SZ/09696.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 項目項目/年度年度 2

9、020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)3,239 7,663 35,392 36,203 32,955 營業收入增長率 YoY-33.1%136.6%361.8%2.3%-9.0%凈利潤(百萬元)-1,834 2,079 23,137 20,977 19,277 凈利潤增長率 YoY N/A N/A 1013.0%-9.3%-8.1%每股收益 EPS(基本)(元)-1.12 1.27 14.10 12.78 11.75 毛利率 41.5%62.0%87.5%84.6%84.8%凈資產收益率 ROE-35.2%16.3%48.9%30.9%22.2%每股凈資產（

10、元）3.17 7.78 28.83 41.38 52.93 PE-88.9 78.4 7.1 7.8 8.5 PB 31.4 12.8 3.5 2.4 1.9 PS 50.5 21.3 4.6 4.5 5.0 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 10 月 17 日收盤價 QVkYcVmUwV8VrWrW9PbP6MpNoOoMsQfQnMqQeRrQvM6MrQnNwMrRyRMYmNpQ 天齊鋰業（天齊鋰業（002466.SZ/09696.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 公司概況公司概

11、況.6 公司簡介.6 行業分析行業分析.11 優質鋰資源項目成為產業鏈的稀缺資產.11 一體化鋰供應商的產業鏈地位不斷增強.14 海外建設鋰轉化產能的重要性提升.15 公司競爭優勢分析公司競爭優勢分析.17 優勢一：公司擁有多處國內外頂級鋰資源項目.17 優勢二：產能擴張重啟，海外鋰轉化產能布局搶占先機.27 優勢三：債務風險解除，對 SQM 的投資進入收獲期.30 優勢四：全球布局接軌國際客戶，下游延伸初顯成效.35 風險因素風險因素.37 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級.38 盈利預測.38 估值評級.40 天齊鋰業（天齊鋰業（002466.SZ/09696.HK）投資價值分析報告投

12、資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：天齊鋰業歷史沿革及大事記.6 圖 2：天齊鋰業股權結構及重要子公司.7 圖 3：公司全球業務布局.8 圖 4：2014-2022H1 銷售毛利率及銷售凈利率變化.9 圖 5：全球鋰行業供需平衡預測.11 圖 6：2022 年以來全球鋰資源開發擾動事件梳理.12 圖 7：全球碳酸鋰價格走勢及預測.14 圖 8：Pilbara 鋰精礦拍賣價格與鋰精礦市場價對比.14 圖 9：2022 年第二季度全球電池級碳酸鋰成本曲線.15 圖 10：電動車產業鏈采購關系圖示.15 圖 11：澳大利亞強化鋰資源管

13、控事件梳理.16 圖 12：天齊鋰業布局鋰資源歷史.17 圖 13：天齊鋰業鋰資源項目股權結構示意圖.17 圖 14：天齊鋰業收購泰利森公司始末.18 圖 15：Greenbushes 鋰礦項目地理位置及工廠設施圖.19 圖 16：全球鋰礦資源量及品位對比.20 圖 17：Greenbushes 鋰精礦工廠建設情況.20 圖 18：Greenbushes 鋰精礦產能擴張規劃.21 圖 19：Greenbushes 鋰項目鋰精礦歷史產銷情況.21 圖 20：Greenbushes 鋰礦項目未來產量規劃.22 圖 21：Atacama 鹽湖項目地理位置及 SQM 公司提鋰設施圖示.23 圖 22：

14、全球鋰鹽湖資源稟賦對比.24 圖 23：措拉鋰礦項目地理位置.24 圖 24：措拉鋰礦項目開發歷史.25 圖 25：扎布耶鹽湖現場圖.26 圖 26：天齊鋰業鋰產品生產線歷史沿革.27 圖 27：天齊鋰業衍生鋰產品生產基地布局.28 圖 28：澳大利亞奎納納氫氧化鋰工廠現場圖.28 圖 29：奎納納工廠產能擴張圖.29 圖 30：天齊鋰業收購 SQM 部分股權事件始末.30 圖 31：2019 年公司財務費用及資產減值損失激增.31 圖 32：2019 年期間 SQM 公司股價持續下跌.31 圖 33：天齊鋰業在子公司層面增資擴股前后的股權結構.32 圖 34：SQM 公司 Atacama 鹽

15、湖項目鋰產品銷量.33 圖 35：SQM 鋰業務季度收入和銷售均價.33 圖 36：SQM 分季度 EBITDA 變化.34 圖 37：SQM 分季度凈利潤變化.34 圖 38：SQM 季度凈利潤與天齊鋰業確認的投資收益.34 圖 39：智利出口碳酸鋰價格顯示 SQM 鋰產品售價持續上漲.34 圖 40：SQM 鋰化合物產能擴張計劃.35 圖 41：公司成為全球電動車供應鏈的核心企業之一.37 圖 42：天齊鋰業 2017-2018 年 PE 情況.42 圖 43：天齊鋰業 2017-2018 年 PB 情況.42 天齊鋰業（天齊鋰業（002466.SZ/09696.HK）投資價值分析報告投資

16、價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 圖 44：贛鋒鋰業港股上市初期 H/A 股折價率變化.43 表格目錄表格目錄 表 1：動力電池企業和車企爭奪鋰資源項目案例梳理.12 表 2：2021 年以來鋰行業并購案例梳理.13 表 3：2022 年 8 月以來海外電池及汽車企業投資海外鋰產能案例梳理.16 表 4：天齊鋰業布局的四處鋰資源概況.18 表 5：Greenbushes 鋰項目資源量及儲量概況.19 表 6：Greenbushes 鋰礦歷史運營成本.22 表 7：Atacama 鹽湖 SQM 礦權區域儲量.23 表 8：措拉鋰礦項目資源量數據.25 表

17、9：扎布耶鹽湖礦床資源儲量測算匯總.26 表 10：公司未來衍生鋰產品擴產規劃及匹配的鋰精礦產能.29 表 11：天齊鋰業并購貸款組成及償債安排.31 表 12：天齊鋰業并購貸款首次展期之后的變化.32 表 13：2019-2021 年公司前五大客戶銷售額及占比.36 表 14：公司奎納納氫氧化鋰產能包銷協議.36 表 15：天齊鋰業主營業務盈利預測.39 表 16：2022-2024 年天齊鋰業盈利預測及估值水平.40 表 17：可比公司估值情況.41 表 18：港股可比公司估值情況.42 天齊鋰業（天齊鋰業（002466.SZ/09696.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.1

18、0.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 公司概況公司概況 公司簡介公司簡介 公司自國營鋰鹽廠改制，逐步發展為國內鋰業龍頭。公司自國營鋰鹽廠改制，逐步發展為國內鋰業龍頭。公司前身為射洪當地國營鋰鹽廠，成立于 1995 年。2004 年，射洪鋰鹽廠供貨商天齊集團董事長蔣衛平收購射洪鋰業，并將其改制為天齊鋰業。公司后續逐步擴充鋰產品產能，并于 2008 年獲取措拉鋰礦探礦權。截至 2010 年于深交所上市時，公司已發展為國內產量規模最大的鋰產品生產企業。資本擴張助推海外并購資本擴張助推海外并購，從名不見經傳到全球鋰礦巨頭從名不見經傳到全球鋰礦巨頭。公司于深交所上市募資成功后，進一步深耕上游

19、鋰資源行業。2012 年，公司旗下天齊盛合取得措拉鋰礦采礦權；2014年，為了保障公司的鋰資源供應，搶奪行業話語權，公司收購了全球品位最高、儲量最大的固體鋰輝石礦澳洲 Greenbushes 鋰礦山 51%的股權；同年 8 月，公司收購扎布耶鋰業 20%股權，布局國內鋰鹽湖資源；此后，公司又于 2018 年收購了全球最大鋰鹵水化合物供應商 SQM23.77%的股權，戰略性接觸 Atacama 鹽湖。自此，公司從一家地方國營工廠成長為全球鋰礦巨頭。走出債務泥潭，打造全球鋰電材料核心供應商。走出債務泥潭，打造全球鋰電材料核心供應商。公司過往幾年在收購上游資源的同時，也在同步擴充鋰鹽產能，先后收購了

20、張家港碳酸鋰工廠和銅梁金屬鋰加工廠，并在遂寧安居投建碳酸鋰項目，在澳洲興建奎納納氫氧化鋰項目。2018 年，公司為收購 SQM 背負高額債務，巨額利息拖累公司業績，多個擴產項目因此暫停。2021 年，子公司 TLEA 引入IGO 戰投，債務壓力逐漸緩解。2022 年 5 月，奎納納項目出產首批產品，同時公司與中創新航簽署戰略合作伙伴協議及供貨協議，與北京衛藍簽署協議合作研發固態鋰電負極產品，業務觸角初探鋰業下游。2022 年 7 月，公司在香港聯交所上市并結清全部并購貸款。圖 1：天齊鋰業歷史沿革及大事記 資料來源：天齊鋰業公司公告，中信證券研究部 天齊鋰業（天齊鋰業（002466.SZ/09

21、696.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 股權結構：股權結構：公司實控人為董事長蔣衛平先生及其一致行動人，截至 2022 年 8 月 30日，公司第一大股東成都天齊實業集團持有公司 25.37%股權。蔣衛平持有天齊集團 90%股權；女兒蔣安琪持有天齊集團 10%的股權；蔣衛平妻子張靜直接持有公司 4.18%股權，三者為一致行動人，合計持有公司 29.55%股權。公司旗下子公司及孫公司眾多，為鋰鹽業務運營平臺及國內外鋰資源項目持股平臺。公司旗下子公司及孫公司眾多，為鋰鹽業務運營平臺及國內外鋰資源項目持股平臺。公司通過 TLEA 控

22、制澳洲泰利森公司，以及 TLK 旗下的奎納納氫氧化鋰項目；通過天齊鑫隆和天齊香港控制 SQM 部分股權；通過天齊盛和控制雅江措拉鋰輝石礦；通過射洪天齊及成都天齊控制國內各鋰產品工廠。圖 2：天齊鋰業股權結構及重要子公司 資料來源：Wind，天齊鋰業公司公告，中信證券研究部 注：數據截至 2022 年 8 月 30 日 業務布局：公司以澳洲鋰礦為資源依托，以國內現有鋰鹽廠為加工平臺，實現鋰資源業務布局：公司以澳洲鋰礦為資源依托，以國內現有鋰鹽廠為加工平臺，實現鋰資源價值最大化利用。價值最大化利用。公司鋰精礦生產業務的原料全部來源于澳洲 Greenbushes 鋰礦，該礦山目前擁有鋰精礦產能 16

23、2 萬噸/年，公司擁有 50%的包銷權，國內雅江措拉鋰礦為儲備資源，資源量 63.2 萬噸 LCE。鋰鹽生產業務主要以射洪鋰鹽廠、銅梁金屬鋰加工廠以及張家港碳酸鋰基地為平臺，合計鋰產品產能 4.48 萬噸/年。未來還將投產澳洲奎納納氫氧化鋰項目及安居碳酸鋰工廠，擴建銅梁金屬鋰廠，合計 7 萬噸鋰產品產能，規劃期內將達到 11.48 萬噸產能，折合 11.6 萬噸 LCE。天齊鋰業（天齊鋰業（002466.SZ/09696.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 圖 3：公司全球業務布局 資料來源：天齊鋰業公司公告，中信證券研究部 財務

24、分析財務分析 公司兩大鋰業務齊頭并進，公司兩大鋰業務齊頭并進，2021 年業績增速創歷史新高。年業績增速創歷史新高。2021 年公司營業收入為76.63 億元，同比增長 136.55%，歸母凈利潤為 20.79 億元，同比增長 213.37%。業績增長主要得益于公司鋰產品銷量和售價大幅增長。2022 年上半年，受益于鋰鹽價格持續上漲，公司業績增速再創新高，實現營業收入 142.96 億元，同比增長 508%，實現歸母凈利潤 103.28 億元，同比增長 11937%。圖 7：2016-2022H1 天齊鋰業營業收入及同比增速 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 8：2016-2022H1

25、天齊鋰業歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，中信證券研究部 2021 年以來公司鋰精礦和衍生鋰產品兩大主業均實現大幅增長。年以來公司鋰精礦和衍生鋰產品兩大主業均實現大幅增長。2016-2020 年，公司鋰精礦業務收入和盈利占比不斷擴大，衍生鋰產品業務占比不斷下降。2022 年上半年公司衍生鋰產品業務收入為 98.28 億元，占比達到 68.7%，毛利為 86.03 億元，占比達到71.4%，業務占比持續提高，這主要得益于 2021 年以來全球鋰產品需求持續增長及價格攀升。2022 年上半年，公司鋰精礦業務同樣發展迅速，實現收入 44.66 億元，占比為 31.2%，39.05 54.70

26、 62.44 48.41 32.39 76.63 142.96-100%0%100%200%300%400%500%600%0204060801001201401602016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1營業收入（億元）YoY15.12 21.45 22.00(59.83)(18.34)20.79103.28-2000%0%2000%4000%6000%8000%10000%12000%14000%-80-60-40-200204060801001202016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1歸母凈利潤（億元）YoY 天齊鋰業（天齊鋰業（

27、002466.SZ/09696.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 實現毛利 34.41 億元，占比達到 28.6%，同比大幅增長。圖 3：2016-2022H1 天齊鋰業主營收入構成 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 4：2016-2022H1 天齊鋰業毛利構成 資料來源：Wind，中信證券研究部 2022H1 公司毛利率和凈利率水平創出歷史新高。公司毛利率和凈利率水平創出歷史新高。2021 年度，公司銷售毛利率為62.0%，實現了由降轉升，銷售凈利率為 33.8%，實現了由負轉正，受益于主營產品鋰精礦和衍生鋰產品售價大漲

28、，2021 年公司經營狀況大幅改善。2022 年上半年，公司毛利率達到 84.3%，凈利率達到 84.0%，創出歷史新高。圖 4：2014-2022H1 銷售毛利率及銷售凈利率變化 資料來源：Wind，中信證券研究部 2021 年公司鋰精礦及衍生鋰化合物銷量均創歷史新高。年公司鋰精礦及衍生鋰化合物銷量均創歷史新高。2021 年，公司鋰精礦產量為95.40 萬噸，銷量為 55.12 萬噸，均創歷史新高；公司衍生鋰產品（鋰化合物及金屬鋰）為 4.37 萬噸（折合碳酸鋰當量，下同），達到歷史高位，銷量為 4.77 萬噸，創歷史新高。公司主要鋰產品銷量創出歷史新高一方面得益于下游需求增長，另一方面也受

29、益于公司鋰精礦產能在 2021 年實現較大幅度擴張。72.4%67.6%64.7%60.4%54.2%65.5%68.7%27.2%32.0%35.3%39.6%45.7%34.5%31.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020202122H1衍生鋰產品鋰精礦其他業務75.5%66.9%62.5%51.9%31.0%65.4%71.4%23.9%32.8%37.5%48.1%69.0%34.6%28.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020202122H1

30、衍生鋰產品鋰精礦其他業務32.2%46.9%71.2%70.1%67.6%56.6%41.5%62.0%84.3%19.80%22.80%45.8%47.7%44.9%-113.3%-34.8%33.8%84.0%-150%-100%-50%0%50%100%201420152016201720182019202020212022H1銷售毛利率銷售凈利率 天齊鋰業（天齊鋰業（002466.SZ/09696.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 3：2014-2021 年天齊鋰業鋰精礦產銷量（單位：萬噸）資料來源：Wind，中信

31、證券研究部 圖 4：2014-2021 年公司衍生鋰產品產銷量（單位：萬噸）資料來源：Wind，中信證券研究部 2021 年以來公司財務費用率顯著降低，經營性凈現金流大幅增加。年以來公司財務費用率顯著降低，經營性凈現金流大幅增加。2016-2018 年間，公司的整體費用率維持穩定，經營性現金流穩步增加。2018 年舉債收購 SQM 之后，公司財務費用率大幅提高。2020 年公司財務狀況惡化，財務費用率增加至 55%，經營性現金流量凈額下降至 6.96 億元。公司于 2021 年償還部分并購貸款之后，財務費用大幅降低，加上鋰價上漲帶動公司經營情況改善，2022 年上半年公司經營性現金流量凈額增加

32、至70.64 億元，財務費用率降低至 4.0%。圖 5：公司財務費用率大幅下降 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 6：公司經營性現金流不斷增加 資料來源：Wind，中信證券研究部 債務危機解除，公司資產質量及償債能力明顯改善債務危機解除，公司資產質量及償債能力明顯改善。在收購 SQM 股權之后，公司資產質量和償債能力逐步下降。2017-2020年間，公司資產負債率從40.4%逐年提高至82.3%，流動比率和速動比率分別從 3.11/2.92 逐年降低至 0.11/0.07。2021 年，公司資產負債率大幅下降至 58.9%，流動比率、速動比率則分別回升至 0.47/0.41。2022 年

33、上半年，公司經營狀況進一步優化，償債能力與資產質量繼續改善，資產負債率繼續降低至 45.6%，流動比率和速動比率分別提高至 0.98/0.87。42.6243.8049.3864.6572.4076.4658.0095.4031.8825.7031.3640.7243.4534.55 35.2755.1202040608010012020142015201620172018201920202021產量銷量1.911.702.693.233.964.373.814.371.322.222.433.243.774.083.574.7701234562014201520162017201820192

34、0202021產量銷量2.5%1.0%7.5%41.9%41.1%22.6%4.0%8.5%6.4%14.9%52.5%55.0%29.0%5.4%0%10%20%30%40%50%60%20162017201820192020202122H1銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率整體費用率17.7630.9536.2023.556.9620.9470.640102030405060708020162017201820192020202122H1經營活動產生的現金流量凈額（億元）天齊鋰業（天齊鋰業（002466.SZ/09696.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請

35、務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 圖 5：公司資產負債率大幅降低 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 6：公司償債能力明顯改善 資料來源：Wind，中信證券研究部 行業分析行業分析 優質鋰資源項目成為產業鏈的稀缺資產優質鋰資源項目成為產業鏈的稀缺資產 電動車電動車產業發展帶來的鋰需求激增將導致鋰供應焦慮長期存在。產業發展帶來的鋰需求激增將導致鋰供應焦慮長期存在。根據 Wood Mackenzie 的預測數據，受益于電動車行業的高速發展，全球鋰需求量將在 2030 年增至200 萬噸 LCE（碳酸鋰當量）以上，至 2035 年增至 300 萬噸 LCE。受益于價格上行，鋰的供應量同樣呈

36、現快速增長的趨勢，但若基于全球已投產和已見規劃的鋰項目進行預測，長期來看鋰行業會面臨嚴重的供給短缺，Wood Mackenzie 預計到 2035 年全球鋰供應缺口將達到 100 萬噸 LCE。這表明在汽車電動化的浪潮中，鋰原料的供應將成為產業鏈面臨的挑戰之一，鋰資源焦慮可能長期存在。圖 5：全球鋰行業供需平衡預測（單位：萬噸 LCE）資料來源：Wood Mackenzie 預測，中信證券研究部 全球鋰資源開發環境日趨復雜，供應增長存在不確定性。全球鋰資源開發環境日趨復雜，供應增長存在不確定性。2022 年以來，在全球鋰價大漲、供應端擴張加速的背景下，全球鋰資源開發的擾動事件頻出。全球礦業巨頭

37、力拓在塞爾維亞投資高達 24 億美元的 Jadar 鋰項目被叫停，智利、墨西哥等國開始謀求鋰資源48.3%40.4%73.3%80.9%82.3%58.9%45.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20162017201820192020202122H11.323.110.880.290.110.470.981.162.920.750.250.070.410.870.00.51.01.52.02.53.03.520162017201820192020202122H1流動比率速動比率0501001502002503003502021 2022 2023 2024 202

38、5 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033 2034 2035建成項目規劃項目待定項目循環回收需求 天齊鋰業（天齊鋰業（002466.SZ/09696.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 的國有化。以上擾動事件使得傳統鋰生產國如智利、阿根廷等鋰產能擴張進度放緩，也給新興鋰資源國如墨西哥、塞爾維亞等國的項目開發帶來挑戰，未來鋰產能增長存在不確定性，加劇了電動車產業鏈對鋰原料保供的焦慮。圖 6：2022 年以來全球鋰資源開發擾動事件梳理 資料來源：上海有色網，財聯社，M 網站，中信證券研究部

39、產業鏈下游對鋰資源的爭奪日趨激烈。產業鏈下游對鋰資源的爭奪日趨激烈。鋰作為電動車動力電池的關鍵原材料正得到下游動力電池企業和車企的高度關注，實現鋰原料保供和成本穩定是下游客戶的核心關切。近年來，下游動力電池企業和車企開始繞過中間環節直接采購鋰原材料，典型案例如特斯拉與 Piedmont Lithium 等鋰礦商簽訂了鋰精礦包銷協議，LGES 與 SQM 等鋰生產商簽訂碳酸鋰和氫氧化鋰供貨協議，國內電池及汽車企業如國軒高科、寧德時代、蔚來汽車等直接參與鋰資源開發。這一趨勢表明未來電動車產業鏈中上游鋰資源環節的重要性不斷提升，擁有優質鋰資源項目的公司產業鏈地位將不斷增強。表 1：動力電池企業和車企

40、爭奪鋰資源項目案例梳理 時間時間 事件事件 2020.09 特斯拉與 Piedmont Lithium 簽署了為期五年的供應協議，Piedmont 將通過其位于北卡羅來納州的礦山為特斯拉提供鋰精礦，Piedmont 計劃每年生產 16 萬噸鋰精礦，其中 1/3 將供給特斯拉，協議期限為五年 2021.01 智利鋰生產商 SQM 宣布與 LGES 簽署長期鋰供應協議，2021-2029 年間，SQM 將向 LGES 提供約 5.5 萬噸碳酸鋰 2021.07 澳大利亞鋰礦商 Vulcan Energy Resources 宣布與 LGES 簽訂了為期 5 年的氫氧化鋰供應協議，LGES 將在交易

41、的第一年采購 5000 噸電池級氫氧化鋰，之后每年采購 1 萬噸 2021.10 加拿大 Sigma Lithium 與 LGES 簽訂鋰精礦長期采購協議，后者將從 2023 年起向前者采購 6 萬噸鋰精礦，2024-2027 年每年將采購 10 萬噸鋰精礦 2022.03 澳大利亞鋰礦商 Core Lithium 宣布與特斯拉簽訂協議，將在未來 4 年多的時間內為特斯拉供應至多 11 萬噸鋰精礦 2022.04 寧德時代控股子公司宜春時代新能源礦業有限公司以 86500 萬元整的報價成功競得江西省宜豐縣圳口里-奉新縣枧下窩礦區陶瓷土（含鋰）探礦權 2022.05 國軒高科控股子公司宜春國軒礦

42、業，以 4.6 億元的價格拿下江西宜豐縣割石里礦區水南礦段瓷土（含鋰）礦普查探礦權 2022.06 澳大利亞 Liontown Resources 宣布與特斯拉達成最終承購協議，公司將每年向特斯拉提供不超過15 萬噸鋰精礦，占公司年產能的 1/3，協議規定供應將從 2024 年開始 2022.09 Greenwing Resources 宣布與蔚來汽車 NIO 的全資子公司 Blue Northstar 達行戰略融資交易，本次收購將進一步推進 Greenwing Resources 旗下阿根廷 San Jorge 鋰礦項目的勘探計劃，并且蔚來汽車也會成為目標公司的潛在合資企業和承購伙伴。資料來

43、源：相關公司公告及官網，中信證券研究部 天齊鋰業（天齊鋰業（002466.SZ/09696.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 全球鋰資源爭奪“白熱化”，優質鋰資源項目全球鋰資源爭奪“白熱化”，優質鋰資源項目成為行業稀缺資產成為行業稀缺資產。2020 年以來，隨著鋰價上行，全球鋰資源項目交易活躍度快速提升，收并購案例顯著增加。隨著鋰價不斷上漲，企業收購鋰資源項目的難度不斷增加，交易作價不斷上升。這將使得未來新投項目的成本水平高于現有產能，全球優質的低成本鋰資源項目成為行業的稀缺資產。表 2：2021 年以來鋰行業并購案例梳理 時

44、間時間 收購方收購方 地區地區 項目類型項目類型 項目名稱項目名稱 收購金額收購金額（億元）（億元）收購股比收購股比 資源量資源量（萬噸（萬噸 LCE）收購對價收購對價（萬元（萬元/噸噸 LCE）2022.07 贛鋒鋰業 阿根廷 鹽湖 PPG 64.4 100%1106 0.06 2022.05-中國四川 鋰礦 德扯弄巴 29 54%72.4 0.74 2022.04 紫金礦業 中國西藏 鹽湖 拉果錯 48.97 70%214 0.33 2022.03 西部礦業 中國青海 鹽湖 東臺吉乃爾鹽湖 33.4 27%232.2 0.14 2022.02 贛鋒鋰業 中國江西 鋰礦 松樹崗鉭鈮礦 10.

45、85 100%151 0.07 2022.02 中礦資源 津巴布韋 鋰礦 Bikita 11.9 100%85 0.14 2021.12 華友鈷業 津巴布韋 鋰礦 Arcadia 27.9 100%190 0.15 2021.12 力拓 阿根廷 鹽湖 Rincon 54.5 100%1177 0.05 2021.11 盛新鋰能 津巴布韋 鋰礦 薩比星 5 51%33 0.30 2021.11 LAC 阿根廷 鹽湖 Millennial Lithium 26 100%492 0.05 2021.10 紫金礦業 阿根廷 鹽湖 Neo Lithium 49.6 100%760 0.07 2021.1

46、0 藏格礦業 中國西藏 鹽湖 麻米錯 14.74 51%218 0.13 2021.10 天華時代 剛果（金）鋰礦 AVZ 15.5 24%1632 0.04 2021.09 金圓股份 中國西藏 鹽湖 吉布茶卡 6.12 51%11.75 1.02 2021.09 贛鋒鋰業 中國內蒙古 鋰礦 蒙金礦業 13.44 70%101 0.19 2021.06 贛鋒鋰業 馬里 鋰礦 Goulamina 8.4 50%390 0.04 資料來源：相關公司公告，中信證券研究部 鋰礦供應增長緩慢，鋰行業供需矛盾尖銳。鋰礦供應增長緩慢，鋰行業供需矛盾尖銳。2021 年下半年以來，受到疫情導致的邊境關閉和勞動力

47、短缺等因素的影響，澳大利亞的鋰精礦產量連續兩個季度出現下滑，產量增長不及預期。同期中國市場新能源汽車產銷量保持高速增長，2022 年 1-9 月，國內新能源汽車銷量達到 455.9 萬輛，同比增長 113%。雖然受疫情影響，國內新能源汽車銷量在4 月份出現環比下滑，但 5 月之后銷量增速重回高增長區間。新能源汽車消費的持續高景氣帶動了鋰原料需求增長，供應端增長不及預期使得行業供需矛盾依然尖銳。圖 3：澳大利亞主要鋰礦商鋰精礦產量變化（單位：萬噸）資料來源：相關公司公告，中信證券研究部 圖 4：中國新能源汽車銷量數據（單位：萬輛）資料來源：中汽協，中信證券研究部 34.238.839.641.5

48、46.452.449.347.161.801020304050607020Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2GreenbushesMt MarionMt CattlinPilbaraAltura010203040506070801月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019202020212022 天齊鋰業（天齊鋰業（002466.SZ/09696.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 供需緊張局面延續，供需緊張局面延續，鋰價預計保持高位運行。鋰價預計保持高位運行。

49、在需求端維持強勁增長的預期下，我們預計鋰行業供需矛盾短期內無法緩解，鋰價有望維持高位運行。海外市場除受益于需求增長外，還受益于定價模式變化帶來的價格上漲，與中國現貨市場的價差正在逐步收窄。預計短期內全球鋰價將共振向上，行業高景氣度有望延續。圖 7：全球碳酸鋰價格走勢及預測（單位：美元/噸）資料來源：Bloomberg，中信證券研究部預測 一體化鋰供應商的產業鏈地位不斷增強一體化鋰供應商的產業鏈地位不斷增強 拍賣銷售模式的出現導致中國鋰生產企業成本管理失控。拍賣銷售模式的出現導致中國鋰生產企業成本管理失控。傳統的包銷模式下，澳洲鋰礦價格與鋰鹽價格掛鉤，在一定程度上抑制了鋰精礦價格的過快上漲。20

50、21 年 7 月-2022年 9 月，Pilbara 公司舉行 9 次鋰精礦拍賣，最新的鋰精礦拍賣成交價達到 7708 美元/噸，遠高于同期的市場價。拍賣銷售的模式進一步激化了鋰精礦的供需矛盾，導致鋰精礦價格管理失控，從而大幅推升中國鋰鹽企業的生產成本。圖 8：Pilbara 鋰精礦拍賣價格與鋰精礦市場價對比（單位：美元/噸）資料來源：Pilbara 公司公告，亞洲金屬網，中信證券研究部 一體化的鋰生產商具備更強的成本優勢，充分受益鋰價上行。一體化的鋰生產商具備更強的成本優勢，充分受益鋰價上行。拍賣銷售模式導致的鋰精礦價格無序上漲使得國內鋰生產企業的原料成本大幅上行，截至 2022 年 9 月

51、已高達 5萬美元/噸。相比之下，自身具備資源保障的一體化鋰生產商，原料成本低于 1 萬美元/噸，01000020000300004000050000600007000080000900002018/012018/092019/052020/012020/092021/052022/012022/09碳酸鋰，FOB南美碳酸鋰，中國77080100020003000400050006000700080002021/1/42021/4/42021/7/42021/10/42022/1/42022/4/42022/7/42022/10/4鋰精礦市場價（美元/噸）Pilbara拍賣價格（美元/噸）天齊鋰

52、業（天齊鋰業（002466.SZ/09696.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 成本優勢顯著。同時鋰精礦第三季度售價仍在上漲，產業鏈利潤逐漸從冶煉端向礦端轉移，一體化鋰生產商更加受益于鋰價上漲帶來的盈利增厚。圖 9：2022 年第二季度全球電池級碳酸鋰成本曲線（單位：美元/噸）資料來源：Wind，相關公司公告，中信證券研究部 下游客戶對一體化鋰生產商的重視程度提升。下游客戶對一體化鋰生產商的重視程度提升。一體化鋰生產商在提供成本優勢的同時，由于資源保障程度高，其產品品質和保供能力也更強，以上優點使得一體化鋰生產商在產業鏈中的地

53、位增強，下游動力電池和車企傾向于與一體化鋰生產商直接建立采購關系，以保障其原材料供應。我們預計隨著產業鏈對鋰資源的重視程度提升，未來一體化鋰生產企業的行業地位將不斷增強。圖 10：電動車產業鏈采購關系圖示 資料來源：中信證券研究部繪制 海外建設鋰轉化產能的重要性提升海外建設鋰轉化產能的重要性提升 澳大利亞強化鋰資源管控，海外轉化產能建設迫在眉睫。澳大利亞強化鋰資源管控，海外轉化產能建設迫在眉睫。2020 年以來，主要的鋰礦生產國澳大利亞逐漸強化對鋰礦資源管控，中國企業直接參與鋰礦項目的難度增大。同時澳大利亞本土礦商謀求產業鏈向下游鋰化合物生產環節延伸，以 Pilbara 和 MinRes 為代

54、表的企業減少鋰精礦包銷，轉為拍賣銷售、代工或自建鋰轉化工廠等形式。以上措施使得中國企業獲取澳大利亞鋰礦原料的不確定性增大。對中國鋰生產企業而言，在澳大利亞本土建設鋰轉化產能可以規避上述風險，實現鋰礦資源的有效轉化。050001000015000200002500030000350000510152025303540455055606570產量（萬噸）南美鹽湖中國鹽湖鋰輝石提鋰云母提鋰一體化鋰生產商的原料成本低于1萬美元/噸 天齊鋰業（天齊鋰業（002466.SZ/09696.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 圖 11：澳大利亞

55、強化鋰資源管控事件梳理 資料來源：相關公司公告，中信證券研究部 美國通過通脹削減法案美國通過通脹削減法案，海外鋰產能更加稀缺。，海外鋰產能更加稀缺。8 月 17 日上午，美國通過2022 通脹削減法案，該法案中包含對美國新能源車產業鏈的扶持政策，要求車載電池中的材料和關鍵礦物必須來自美國或與美國有自由貿易協定的國家，消費者才可獲取 7500 美元的稅收抵免。法案通過之后，多家電池企業和車企接連與海外鋰生產商簽署供貨協議，或直接在當地投建鋰冶煉產能。隨著新能源產業發展日益成熟，全球各地區將重視上游鋰資源的供應安全，我們預計海外市場將更加青睞當地的鋰轉化產能。表 3：2022 年 8 月以來海外電

56、池及汽車企業投資海外鋰產能案例梳理 時間時間 事件事件 2022.08 8 月 3 日，通用汽車與向 Livent 預付了 1.98 億美元貨款，根據雙方此前協議，在 2025 年開始的 6 年內，Livent 將通過其在美國的工廠迅速向通用汽車提供電池級氫氧化鋰，目標是將 Livent 為通用汽車提供的 100%下游氫氧化鋰加工轉移到北美。2022.08 8 月 5 日，澳大利亞鋰礦商 European Lithium Ltd.宣布，公司已與歐洲汽車制造商寶馬簽署了一份非約束性諒解備忘錄，EUR 授予寶馬購買從已確定資源中生產的 100%LiOH 的優先權。2022.08 8 月 23 日，

57、梅賽德斯-奔馳將探索與加拿大礦企 Rock Tech Lithium 的戰略合作伙伴關系，根據擬議的合作關系，該公司未來將從 2026 年起每年向這家德國汽車制造商及其電池合作伙伴提供多達 1 萬噸氫氧化鋰。2022.09 9 月 9 日，據彭博報道，特斯拉正在考慮在美國得克薩斯州海灣沿岸建設一座氫氧化鋰工廠，若特斯拉的監管許可申請獲批，該工廠建設可能在 2022 年第四季度啟動，并將在 2024 年底實現商業化生產。2022.09 9月23日，LG新能源與三家加拿大礦企分別簽署了合作協議。它將從Electra、Snowlake和Avalon采購氫氧化鋰和硫酸鈷。2025-2035年，Snow

58、lake計劃向LG新能源供應20萬噸氫氧化鋰，Avalon將在同期供應 5.5 萬噸氫氧化鋰。2022.09 9 月 29 日，韓國電池生產商 SK On 稱，該公司與澳大利亞環球鋰業有限公司簽署了一份諒解備忘錄，以尋求未來穩定的鋰供應。資料來源：路透社（轉引自界面新聞百家號），相關公司公告及官網，中信證券研究部 鋰生產過程的碳排放考核同樣對海外產能建設提出要求。鋰生產過程的碳排放考核同樣對海外產能建設提出要求。在全球追求碳中和的背景下，鋰產品生產過程中的碳排放水平成為產業的關注焦點，與傳統的“澳洲鋰礦+中國鋰鹽”的生產模式相比，在鋰資源所在地就近建設轉化產能成為行業的發展趨勢之一。隨著鋰行業

59、未來碳排放考核的不斷強化，具備更低碳排放水平的鋰產能將得到下游客戶的青睞，成為繼產品品質、成本水平之外重要的競爭要素之一。天齊鋰業（天齊鋰業（002466.SZ/09696.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 公司競爭優勢分析公司競爭優勢分析 優勢一：公司擁有優勢一：公司擁有多處多處國內外頂級鋰資源項目國內外頂級鋰資源項目 深耕深耕鋰行業上游鋰行業上游多年，布局國內外多多年，布局國內外多處處鋰資源鋰資源項目項目。早在 2008 年 12 月，天齊鋰業就通過收購天齊盛合，獲取了雅江措拉鋰輝石礦的探礦權，后續在 2012 年 7 月

60、又獲得了措拉礦的開采權，這是天齊鋰業收購的第一處鋰礦資產。2014 年 5 月，天齊鋰業完成了對泰利森公司 51%股權的收購，獲得旗下 Greenbushes 鋰礦的控股權，以及智利 Salares七處鹽湖 50%的權益。2014 年 8 月，天齊鋰業收購西藏礦業持有的扎布耶鋰業 20%的股權，布局國內鋰鹽湖資源。2018 年 12 月，天齊鋰業通過收購智利 SQM 公司 23.77%股權獲得 Atacama 鋰鹽湖的部分權益。公司作為國內鋰行業的領先企業，多年來在全球布局了多處優質鋰資源項目，同時也積累了豐富的資產并購經驗。圖 12：天齊鋰業布局鋰資源歷史 資料來源：天齊鋰業公司公告，中信證

61、券研究部 圖 13：天齊鋰業鋰資源項目股權結構示意圖 資料來源：天齊鋰業公司公告，中信證券研究部 注：數據截至 2022 年 8 月 30 日 公司權益鋰資源量超過公司權益鋰資源量超過 1600 萬噸萬噸 LCE。目前澳洲的 Greenbushes 鋰礦是公司主要的鋰資源基地，項目資源量為 1351 萬噸 LCE；公司擁有智利 Atacama 鋰鹽湖項目部分權益，該項目儲量高達 4841 萬噸 LCE。西藏扎布耶鋰鹽湖項目資源量約為 179 萬噸 LCE，天齊鋰業權益資源量為 36 萬噸 LCE。四川雅江措拉鋰礦項目是公司的資源儲備項目，資 天齊鋰業（天齊鋰業（002466.SZ/09696.

62、HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 源量約為 63 萬噸 LCE。公司旗下四處鋰資源項目總資源量高達 6434 萬噸 LCE，其中公司權益部分對應的鋰資源量合計為 1605 萬噸 LCE。表 4：天齊鋰業布局的四處鋰資源概況 鋰資源項目鋰資源項目 資源種類資源種類 項目地址項目地址 運營公司運營公司 持股比例持股比例 總總資源量資源量（萬噸）（萬噸）權益資源量權益資源量（萬噸）（萬噸）措拉 鋰輝石 四川 天齊盛合 100%63 63 扎布耶 鋰鹽湖 西藏 日喀則扎布耶鋰業 20%179 36 Atacama 鋰鹽湖 智利 SQM

63、 23.85%4841 1155 Greenbushes 鋰輝石 澳大利亞 泰利森 26%1351 351 合計合計-6434 1605 資料來源：天齊鋰業公司公告，中信證券研究部 Greenbushes 鋰礦鋰礦 天齊鋰業收購天齊鋰業收購 Greenbushes 鋰礦始末：鋰礦始末：2012 年 8 月，天齊鋰業競爭對手美國洛克伍德宣布計劃全資收購泰利森，而當時的泰利森正是天齊的鋰精礦供應商，為了掌控上游原材料及行業話語權，天齊鋰業啟動攔截收購。收購計劃分兩步完成，首先，大股東天齊集團聯合中投公司全資收購泰利森，為天齊鋰業贏得在二級市場募資的時間；其次，雙方又將股權分別轉讓給天齊鋰業（51%

64、）及洛克伍德（49%），既取得了 Greenbushes 鋰礦的控制權，又減少了收購成本。后續洛克伍德持有的泰利森 49%的少數股權在 2015 年被雅保公司取得，Greenbushes 鋰礦此后由天齊和雅保共同控制。圖 14：天齊鋰業收購泰利森公司始末 資料來源：天齊鋰業公司公告，中信證券研究部 Greenbushes 鋰礦概況：鋰礦概況：泰利森公司旗下的 Greenbushes 鋰礦項目位于西澳大利亞地區，礦區地理位置靠近西澳州西南部的主要散貨裝卸港口班伯里港，生產的鋰精礦運輸較為便捷。礦區靠近格林布什鎮，水電等供應設備齊全。目前，Greenbushes 鋰礦項目主要產品為化學級鋰精礦和技

65、術級鋰精礦，旗下選礦設備包含兩個破碎廠、三個選礦廠以及相關行政設施、車間、實驗室等基礎設施。天齊鋰業（天齊鋰業（002466.SZ/09696.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 圖 15：Greenbushes 鋰礦項目地理位置及工廠設施圖 資料來源：天齊鋰業及 IGO 公司公告 資源量及儲量：資源量及儲量：根據天齊鋰業 2022 年 1 月 28 日發布的港股招股書中發布的修正版數據，Greenbushes 鋰項目的資源量（探明的+控制的+推斷的）為 3.4 億噸，Li2O 品位為1.6%，對應 Li2O 含量為 546.4

66、 萬噸，折合碳酸鋰當量為 1351.2 萬噸；項目的礦石儲量總計（證實的+概略的）為 1.7 億噸，Li2O 品位為 2.0%，對應 Li2O 含量為 339.2 萬噸，折合碳酸鋰當量為 838.8 萬噸。表 5：Greenbushes 鋰項目資源量及儲量概況 項目項目 礦石量（百萬噸）礦石量（百萬噸）Li2O 品位（品位（%）Li2O 含量（萬噸）含量（萬噸）LCE（萬噸）（萬噸）資源量資源量 探明的 0.5 3.2 1.6 4.0 控制的 230.7 1.8 415.3 1026.9 推斷的 110.3 1.0 110.3 272.8 總計總計 341.5 1.6 546.4 1351.2

67、 儲量儲量 證實的 0.5 3.2 1.6 4.0 概略的 169.0 2.0 338.0 835.9 總計總計 169.6 2.0 339.2 838.8 資料來源：天齊鋰業公司公告，中信證券研究部 Greenbushes 鋰礦是全球儲量最大、品位最高的鋰輝石礦山。鋰礦是全球儲量最大、品位最高的鋰輝石礦山。在全球已探獲的鋰輝石礦山中，Greenbushes 鋰礦的資源量僅次于剛果（金）Manono 鋰錫礦，居全球第二位，若按照儲量口徑，Greenbushes 鋰礦儲量居全球首位。且 Greenbushes 鋰礦的品位顯著高于全球其他鋰輝石礦，這也帶來了 Greenbushes 鋰礦的低成本優

68、勢。天齊鋰業（天齊鋰業（002466.SZ/09696.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 圖 16：全球鋰礦資源量及品位對比 資料來源：相關公司公告及官網，中信證券研究部 Greenbushes 鋰礦已建成鋰精礦產能鋰礦已建成鋰精礦產能 162 萬噸萬噸/年。年。截至目前，Greenbushes 項目有 4座正在運營的鋰精礦工廠：一座技術級鋰精礦工廠（TGP）、兩座化學級鋰精礦工廠 CGP1 和 CGP2 和一座尾礦再處理廠（TRP）。其中，CGP1 和 TGP 的鋰精礦年產能分別為 60/14萬噸，CGP2 的鋰精礦年產能為

69、 60 萬噸，新近投產的 TRP 工廠鋰精礦設計年產能為 28萬噸（公司預計使用壽命 5-6 年），合計年產能為 162 萬噸鋰精礦。Greenbushes 項目鋰精礦產能未來計劃擴至項目鋰精礦產能未來計劃擴至 266 萬噸萬噸/年。年。根據天齊鋰業和合作方IGO 公告，Greenbushes 項目計劃再建 2 座化學級鋰精礦工廠，即 CGP3 和 CGP4。CGP3和 4 的設計產能均為 52 萬噸/年，前者已經 2022 年初已開始施工，正在建設基礎設施，公司預計在 2024 年底或 2025 年初進行調試，CGP4 計劃于 CGP3 建成后開始建設，并于 2027 年投產，屆時 Gree

70、nbushes 項目的鋰精礦產能將達到 266 萬噸/年。圖 17：Greenbushes 鋰精礦工廠建設情況 資料來源：天齊鋰業及 IGO 公司公告，中信證券研究部 0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%2.2%050100150200250300350400450資源量/百萬噸Mt MarionManonoArcadiaKamativiKaribibGoulaminaGreenbushesMt HollandPilgangooraWodginaKathleen ValleySan JoseZinnwaldJadar木絨新三號脈PAK/SparkBald H

71、ill甲基卡Bikita業隆溝黨壩Mt CattlinGrota do Cirilo李家溝品位：Li2O%天齊鋰業（天齊鋰業（002466.SZ/09696.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 圖 18：Greenbushes 鋰精礦產能擴張規劃（單位：萬噸）資料來源：IGO 公司公告（含預測），中信證券研究部 包銷協議：包銷協議：2014 年 5 月，泰利森公司分別與天齊鋰業、雅保公司簽署了鋰精礦分銷協議。泰利森公司通過 Greenbushes 鋰礦項目生產的鋰精礦僅供應天齊鋰業和雅保公司兩大股東，技術級和化學級鋰精礦由天齊鋰

72、業和雅保公司各自占據一半，再由天齊鋰業和雅保公司對外銷售，其中天齊鋰業自用的化學級鋰精礦不體現在合并銷售收入中，銷售收入體現的是天齊鋰業對外銷售的技術級鋰精礦和由雅保負責銷售的另外 50%鋰精礦。歷史產銷情況：歷史產銷情況：2016 年-2019 年，Greenbushes 鋰礦的產量持續增長，產能利用率維持高位。2020 年，受疫情影響礦山產銷量數據明顯下降，產量降至 58.0 萬噸，銷量降至 62.8 萬噸。2021 年，受益于下游需求增長和 CGP2 投入運營，全年生產鋰精礦 95.4萬噸，創歷史新高。2022 年上半年礦山生產鋰精礦 60.8 萬噸，其中化學級鋰精礦 53 萬噸，技術級

73、鋰精礦 7 萬噸，產量同比增長 42.4%。圖 19：Greenbushes 鋰項目鋰精礦歷史產銷情況（萬噸）資料來源：天齊鋰業及 IGO 公司公告，中信證券研究部 未來生產規劃：未來生產規劃：根據天齊鋰業港交所上市招股書中披露的內容，2022-2033 年度，隨著化學級工廠 3 號、4 號的陸續投產及達產，Greenbushes 鋰礦項目的礦石處理能力和鋰精礦產能會由 2021 年的 450 萬噸/年、162 萬噸/年逐步增加到 950 萬噸/年、220 萬噸/年。公司預測到 2027 年鋰精礦產量將增至頂峰，達到 219 萬噸/年，但期間鋰精礦產能的實際60 60 60 60 60 60

74、60 60 60 14 14 14 14 14 28 28 28 52 52 52 05010015020025030020202021202220252027CGP1CGP2TGPTPRCGP3CGP449.3864.672.476.4658.0095.4060.8052.2968.572.1465.6562.820204060801001202016201720182019202020212022H1產量銷量 天齊鋰業（天齊鋰業（002466.SZ/09696.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 爬坡速率會取決于全球鋰市場需

75、求的增長情況。圖 20：Greenbushes 鋰礦項目未來產量規劃（單位：萬噸）資料來源：天齊鋰業公司公告預測，中信證券研究部 歷史運營成本分析：歷史運營成本分析：根據天齊鋰業港股招股書披露的數據，Greenbushes 鋰礦2018-2020 年鋰精礦現金成本分別為 250/371/272 澳元/噸。2021 年前三季度，礦山現金成本降至 215 澳元/噸，其中現場運營成本(經遞延廢料采礦及庫存調整后)為 187 澳元/噸，較 2020 年大幅下降。顯示出隨著 CGP2 投產，公司鋰精礦產量增長帶來的成本下降。2022年第二季度，由于鋰精礦價格大幅上升帶來權益金大幅增加，礦山現金成本上漲至

76、 618 澳元/噸。表 6：Greenbushes 鋰礦歷史運營成本 項目項目 單位單位 2018 2019 2020 2021Q1-3 總現場運營成本 百萬澳元 137 183 141 133 其中：采礦成本 53 79 66 56 選礦成本 72 89 60 63 一般及行政成本 11 15 15 13 產品運輸及營銷 14 19 13 15 特許權使用費 29 42 17 43 總現金成本 180 244 171 191 鋰精礦銷量 萬噸 72.14 65.65 62.82-單位現場運營成本 澳元/噸 189 279 224 187 單位現金成本單位現金成本 250 371 272 21

77、5 資料來源：天齊鋰業公司公告，中信證券研究部 Atacama 鹽湖鹽湖 公司收購公司收購 SQM 股權，戰略接觸股權，戰略接觸 Atacama 鹽湖鋰資源鹽湖鋰資源。Atacama（阿塔卡馬）鹽湖位于智利 Antofagasta 以東約 210 公里處，是 Atacama 沙漠中的一個鹽殼洼地，含有高濃度的鉀、鋰、硫酸鹽及其他礦物質。2018 年，公司成功收購 SQM 公司 23.77%的股權，成為其第二大股東。截至 2022 年 8 月 30 日，公司合計持有 SQM 公司 22.16%的股權，包括天齊鋰業香港持股 0.26%，天齊智利持股 21.90%，對 SQM 的持股使公司戰略接觸A

78、tacama 鹽湖的鹵水鋰資源。050100150200250020040060080010002022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E礦石處理量（左軸）鋰精礦產量（右軸）天齊鋰業（天齊鋰業（002466.SZ/09696.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 圖 21：Atacama 鹽湖項目地理位置及 SQM 公司提鋰設施圖示 資料來源：SQM 公司公告 Atacama鹽湖是世界上最大的鹽湖是世界上最大的在產鋰鹽湖在產鋰鹽湖。

79、Atacama鹽湖覆蓋面積約2800平方公里，含有可商業開采的鉀、鋰、硫酸鹽及硼礦床。截至 2020 年 12 月 31 日，SQM 估算 Atacama鹽湖金屬鋰儲量達到 910 萬噸，折合碳酸鋰當量 4841 萬噸，其中證實儲量 600 萬噸，可信儲量 310 萬噸。1993 年，SQM 與智利政府機構 CORFO 簽訂租賃協議獲得 Atacama鹽湖的開采權，該協議將于 2030 年底到期。2018 年，雙方就擴大開采權修訂了租賃協議，規定在最初核準的 6.48 萬噸金屬鋰當量（34.5 萬噸 LCE）之外，SQM 擁有 35.0 萬噸金屬鋰當量（186.1 萬噸 LCE）的累計生產及銷

80、售量上限。表 7：Atacama 鹽湖 SQM 礦權區域儲量（單位：百萬噸）證實儲量證實儲量 可信儲量可信儲量 總儲量總儲量 鋰 6 3.1 9.1 鉀 56.2 32.8 89 硼 1.6 1 2.7 硫酸鹽 42.9 31.7 74.6 資料來源：SQM 公司公告，中信證券研究部 Atacama 鹽湖是全球鋰離子濃度最高鹽湖是全球鋰離子濃度最高、生產規模最大的鹽湖鋰項目。生產規模最大的鹽湖鋰項目。以儲量口徑統計，Atacama 鹽湖鋰資源量居全球第二位，僅次于玻利維亞的 Uyuni 鹽湖，但 Atacama鹽湖中的鋰離子濃度顯著高于后者，是全球已探獲的鋰離子濃度最高的鹽湖鹵水項目。SQM

81、和雅保公司在 Atacama 鹽湖均建有鋰生產線，合計產能超過 20 萬噸，這也使得Atacama 鹽湖成為全球最大的鹽湖提鋰項目。天齊鋰業（天齊鋰業（002466.SZ/09696.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 圖 22：全球鋰鹽湖資源稟賦對比 資料來源：相關公司公告及官網，中信證券研究部 雅江措拉鋰礦雅江措拉鋰礦 地理位置及項目概況地理位置及項目概況：措拉鋰礦項目位于四川西部山區的甘孜藏族自治州內，距離雅江縣城直線距離 38 公里。根據天齊鋰業的港股招股書內容，該區域正在修建一條高速和一條鐵路，建成通車后，項目周邊的交

82、通設施將得到顯著改善。該項目的主要鋰資源為高海拔的鋰輝石偉晶巖脈，周圍地區自然條件較為苛刻，且經濟條件相對欠發達，但水資源充足，剩余勞動力較多。措拉鋰礦項目由天齊鋰業的全資子公司四川天齊盛合鋰業有限公司擁有全部股權及運營權，目前正處于規劃及開發階段。圖 23：措拉鋰礦項目地理位置 資料來源：天齊鋰業公司公告 -100100300500700900110013001500170019002100鋰離子濃度（mg/L）Salinas Grandes Hombre Muerto NorthMaricungaHombre Muerto WestSDLAPastosGrandes建成項目在建項目綠地項目

83、AtacamaUyuniCauchari-OlarozRinconMariana扎布耶麻米措東臺吉乃爾西臺吉乃爾FenixSal de VidaOlaroz3QCauchariKachi別勒灘察爾汗Centenario-Ratones龍木措結則茶卡一里坪PPGRio GrandeSDLP 天齊鋰業（天齊鋰業（002466.SZ/09696.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 資源量資源量概況概況：根據天齊鋰業 2022 年 1 月 28 日發布的港股招股書中的數據，截至目前措拉鋰項目的資源量（控制的+推斷的）為 1970 萬噸，

84、Li2O 品位為 1.3%，對應 Li2O 儲量為 25.6 萬噸，折合碳酸鋰當量為 63.2 萬噸；其中推斷的資源量為 550 萬噸，Li2O 品位為1.3%，對應 Li2O 儲量為 6.9 萬噸，折合碳酸鋰當量為 17.1 萬噸。表 8：措拉鋰礦項目資源量數據 類型類型 礦石量（百萬噸）礦石量（百萬噸）Li2O 品位（品位（%）Li2O 含量（萬噸）含量（萬噸）LCE（萬噸）（萬噸）控制的 14.2 1.3 18.6 46.1 推斷的 5.5 1.3 6.9 17.1 總計總計 19.7 1.3 25.6 63.2 資料來源：天齊鋰業公司公告，中信證券研究部 開發歷史：開發歷史：2008

85、年 10 月，天齊鋰業子公司天齊盛合取得“雅江措拉鋰輝石礦”探礦權。2009 年到 2011 年公司開展了廣泛的勘探工作，明確了項目的資源量概況。2012 年公司完成了項目的可行性研究和初步工程設計報告，相應環評許可和采礦許可得到批準，并開始了年產 60 萬噸鋰精礦的項目施工。2013 年，因為臨近的甲基卡鋰礦山項目發生環境事故，當地居民要求關閉礦山的運營，措拉鋰礦項目建設工作被迫暫停。2019 年，公司獲得措拉鋰礦項目重啟施工的許可文件，但天齊盛合尚未恢復該項目的建設。圖 24：措拉鋰礦項目開發歷史 資料來源：天齊鋰業公司公告，中信證券研究部 扎布耶鹽湖扎布耶鹽湖 項目簡介：項目簡介：西藏扎

86、布耶鹽湖位于日喀則地區仲巴縣隆格爾區仁多鄉境內，東距措勤縣約 200km，有便道可通，由措勤縣有公路經日喀則可至拉薩，行程約 800km。該湖采礦權由西藏礦業下屬的日喀則扎布耶鋰業高科技有限公司持有，礦權面積為 298.5 平方公里。2022 年 5 月 5 日，扎布耶鋰業持有的扎布耶鹽湖采礦權許可證已經到期，采礦權延續登記申請資料已經報送自然資源部，目前正在審批中。扎布耶鋰業公司主要股東為西藏礦業（持股 50.7%）、天齊鋰業（持股 20%）和比亞迪（持股 18%）。天齊鋰業（天齊鋰業（002466.SZ/09696.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文

87、之后的免責條款和聲明 26 圖 25：扎布耶鹽湖現場圖 資料來源：高能環境官網 資源儲量：資源儲量：扎布耶鹽湖是世界第三大、亞洲第一大鋰礦鹽湖，是富含鋰、硼、鉀，固液并存的特種綜合性大型鹽湖礦床。截至 2021 年 11 月 30 日，扎布耶鹽湖礦床采礦證平面范圍及采礦標高內的主礦產碳酸鋰保有資源量為 178.76 萬噸，其中控制資源量 163.68萬噸、推斷資源量 15.08 萬噸，可信儲量 57.19 萬噸（地表鹵水 54.51 萬噸、晶間鹵水 2.68萬噸）。西藏扎布耶鹽湖鹵水含鋰濃度僅次于智利阿塔卡瑪鹽湖，居世界第二，具有世界獨一無二的天然碳酸鋰固體資源和高鋰貧鎂、富碳酸鋰的特點，鹵水

88、已接近或達到碳酸鋰的飽和點，易于形成不同形式的天然碳酸鋰的沉積。表 9：扎布耶鹽湖礦床資源儲量測算匯總（單位：萬噸 LCE）固體固體 地表鹵水地表鹵水 晶間鹵水晶間鹵水 總計總計 累計查明資源儲量 控制資源量 92.98 70.41 5.63 169.02 推斷資源量 9.24 5.84 15.08 可信儲量 59.85 2.68 62.53 消耗資源儲量 控制資源量 0 5.34 5.34 推斷資源量 0 0 0 可信儲量 5.34 5.34 保有資源儲量 控制資源量 92.98 65.07 5.63 163.68 推斷資源量 9.24 5.84 15.08 可信儲量 54.51 2.68

89、57.19 資料來源：西藏礦業公司公告，中信證券研究部 產能規劃產能規劃：根據西藏礦業公司公告，扎布耶鹽湖現有 1 萬噸鋰精礦產能（碳酸鋰含量為 50%-70%），西藏礦業公司預計到 2025 年實現 3 萬噸鋰鹽規模，未來將根據寶武集團及西藏自治區要求提高到 5 萬噸鋰鹽產能。2021 年 8 月，扎布耶宣布實施扎布耶鹽湖綠色綜合開發利用萬噸電池級碳酸鋰項目。該項目包括年產 9600 噸的電池級碳酸鋰和年產2400 噸的工業級碳酸鋰，計劃 2023 年 9 月投產；此外，西藏礦業規劃于 2023 年建設第二個萬噸電池級碳酸鋰項目，且預計于 2025 年投產。西藏礦業另外還與久吾高科簽訂了10

90、0 噸氫氧化鋰中試合同，待中試成功后，后續會考慮萬噸級氫氧化鋰項目建設。天齊鋰業（天齊鋰業（002466.SZ/09696.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 優勢二：產能擴張重啟，海外鋰轉化產能布局搶占先機優勢二：產能擴張重啟，海外鋰轉化產能布局搶占先機 并購優質鋰鹽產能，率先自建海外工廠并購優質鋰鹽產能，率先自建海外工廠。公司最早以鋰產品加工業務起家，前身射洪鋰鹽廠建立于 1995 年。此后公司分別于 2015 年和 2017 年并購銀河鋰業旗下張家港碳酸鋰工廠、重慶銅梁金屬鋰工廠，并于 2018 年啟動建設安居碳酸鋰工廠。

91、此外，公司是國內首家在海外布局鋰轉化產能的企業。2016 年，公司在澳洲奎納納分兩期建設氫氧化鋰項目，目前該項目一期已經產出第一批氫氧化鋰產品，二期主體部分已經完成。圖 26：天齊鋰業鋰產品生產線歷史沿革 資料來源：天齊鋰業公司公告，中信證券研究部 公司在國內公司在國內現有現有四四處生產基地，處生產基地，鋰產品鋰產品年產能達年產能達 4.48 萬噸萬噸。公司在國內的鋰產品加工業務目前主要依托四川射洪、江蘇張家港和重慶銅梁生產基地，提供碳酸鋰、氫氧化鋰、氯化鋰以及金屬鋰產品，目前年產能為 4.48 萬噸。其中：1）射洪工廠碳酸鋰年產能 1.45萬噸、氫氧化鋰年產能 5000 噸、氯化鋰年產能 4

92、500 噸、金屬鋰產能 200 噸；2）張家港工廠現有 2 萬噸碳酸鋰產能，其中電池級碳酸鋰約 1.7 萬噸；3）銅梁基地現有 600 噸金屬鋰產能，擬分兩期擴建 2000 噸金屬鋰項目，公司計劃一期 800 噸于 2023 年建成運行并投產，二期 1200 噸于 2025 年建成運行并投產；4）遂寧安居年產 2 萬噸電池級碳酸鋰生產線正在建設中，計劃 2023 年下半年竣工進入調試階段。天齊鋰業（天齊鋰業（002466.SZ/09696.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 圖 27：天齊鋰業衍生鋰產品生產基地布局 資料來源：天

93、齊鋰業公司公告及官網，中信證券研究部 奎納納氫氧化鋰工廠一期奎納納氫氧化鋰工廠一期 2.4 萬噸產能即將投產。萬噸產能即將投產?？{納一期氫氧化鋰產能于 2016年 10 月正式啟動建設，并于 2018 年底啟動階段性調試工作。2020 年初，公司綜合考慮各方面因素決定調整一期項目的調試進度安排和項目目標，放緩項目節奏。2020 年底，隨著公司債務壓力緩解，公司重啟奎納納一期項目的調試工作，2021 年底項目進入正式試生產階段。2022 年 5 月，天齊鋰業公告奎納納項目首批約 10 噸氫氧化鋰產品通過公司內部實驗室取樣檢測并確認所有參數達到電池級氫氧化鋰標準，公司預計再經過 4-8 個月產品

94、送樣認證時間，項目計劃在 2022 年底達到設計產能。圖 28：澳大利亞奎納納氫氧化鋰工廠現場圖 資料來源：IGO 公司公告 天齊鋰業（天齊鋰業（002466.SZ/09696.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 奎納納二期項目重啟建設，遠期規劃氫氧化鋰產能近奎納納二期項目重啟建設，遠期規劃氫氧化鋰產能近 10 萬噸。萬噸?？{納二期 2.4 萬噸氫氧化鋰產能于 2017 年 10 月啟動建設，至 2019 年底項目主體工程建設基本完成。其后由于公司債務問題，二期項目建設暫緩。公司計劃在 2022 年下半年重啟二期項目建設，并計

95、劃在 2024 年底或 2025 年初投產。根據公司合作方 IGO 公告內容，奎納納氫氧化鋰工廠遠期產能規劃或達到 9.6 萬噸。依托 Greenbushes 鋰礦的優質資源，奎納納項目有望成為公司未來最重要的鋰化合物生產基地之一。圖 29：奎納納工廠產能擴張圖（單位：萬噸/年）資料來源：IGO 公司公告，中信證券研究部 率先布局海外鋰轉化產能，公司全球化經營能力領跑率先布局海外鋰轉化產能，公司全球化經營能力領跑行業行業。在收購 Greenbushes 鋰礦之后，公司便著手布局全球電池材料市場，率先在海外投建鋰鹽產能。一方面，公司獲得了全球品質領先的鋰礦山，原料自給自足；另一方面，公司可以立足

96、澳洲生產基地招募全球頂尖的技術專家和運營團隊，增強國際化運作水平；此外，在海外運營鋰鹽工廠有助于公司接觸到歐美多個地區的電池材料生產商，可以更好地滿足海外鋰電供應鏈的高質量要求，有助于公司在海外市場開展業務，實現把公司打造成具有國際競爭力的一流鋰材料供應商的戰略目標。在澳洲加強鋰礦資源管控的背景下，在澳洲本土建設鋰轉化產能也有助于公司規避潛在的政策擾動風險。自有礦山自有礦山支撐支撐鋰鹽產能擴張，資源稟賦鋰鹽產能擴張，資源稟賦順利順利轉化為轉化為豐厚利潤豐厚利潤。根據公司現有規劃，到2025 年，公司鋰產品產能預計從 4.48 萬噸擴至 11.48 萬噸，對應的鋰精礦原料需求量將超過 90 萬噸

97、，受益于 Greenbushes 鋰礦的產能擴張，公司鋰精礦自給率有望始終保持高位。原料自給為公司鋰產品產能擴張提供保障，公司“礦山+冶煉”一體化的業務布局將有助于將優質資源轉化為公司盈利，享受鋰行業的景氣周期。表 10：公司未來衍生鋰產品擴產規劃及匹配的鋰精礦產能 工廠工廠 持股持股比例比例 產品產品 產能（萬噸）產能（萬噸）2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 射洪鋰鹽廠 100%碳酸鋰 1.05 1.45 1.45 1.45 1.45 1.45 1.45 1.45 氫氧化鋰 0.50 0.50 0.50 0.50 0.50 0.50 0.

98、50 0.50 氯化鋰 0.45 0.45 0.45 0.45 0.45 0.45 0.45 0.45 金屬鋰 0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 張家港生產基地 100%碳酸鋰 1.70 1.85 2.00 2.00 2.00 2.00 2.00 2.00 天齊鋰業（天齊鋰業（002466.SZ/09696.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 工廠工廠 持股持股比例比例 產品產品 產能（萬噸）產能（萬噸）2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 20

99、25E 重慶銅梁工廠 86%金屬鋰 0.06 0.06 0.06 0.06 0.06 0.14 0.14 0.26 遂寧安居工廠 100%碳酸鋰-1.00 2.00 2.00 澳洲奎納納一期 51%氫氧化鋰-2.40 2.40 2.40 澳洲奎納納二期-2.40 合計 碳酸鋰 2.75 3.30 3.45 3.45 3.45 4.45 5.45 5.45 氫氧化鋰 0.50 0.50 0.50 0.50 0.50 2.90 2.90 5.30 氯化鋰 0.45 0.45 0.45 0.45 0.45 0.45 0.45 0.45 金屬鋰 0.08 0.08 0.08 0.08 0.08 0.1

100、6 0.16 0.28 折合碳酸鋰產能 3.90 4.40 4.60 4.60 4.60 8.00 9.00 11.60 滿產狀態下所需鋰精礦（SC6.0）31 35 36 36 36 64 72 93 Greenbushes 鋰精礦包銷產能 37 37 37 67 81 81 81 107 原料自給率 120%105%101%184%222%126%113%115%資料來源：天齊鋰業公司公告，中信證券研究部預測 優勢三：債務風險解除，對優勢三：債務風險解除，對 SQM 的投資進入收獲期的投資進入收獲期（一）公司斥巨資收購（一）公司斥巨資收購 SQM 股權，成為其第二大股東股權，成為其第二大股

101、東 天齊鋰業斥資超過天齊鋰業斥資超過 40 億美元并購億美元并購 SQM 公司股權公司股權。2016 年由于 SQM 原股東 Potash公司在資產重組過程中為避免反壟斷審查，需剝離其持有的 SQM 股權，天齊鋰業宣布以每股 65 美元，合計 40.66 億美元收購 Nutrien 公司持有的 SQM 公司 A 類股 23.77%的股權。2018 年 10 月，天齊鋰業通過境內外銀團貸款申請并購貸款 35 億美元，并于 2018年 12 月完成對 SQM 的收購，合計持有后者 25.86%的股權，成為其第二大股東。圖 30：天齊鋰業收購 SQM 部分股權事件始末 資料來源：Wind，天齊鋰業公

102、司公告，中信證券研究部（二）債務危機疊加周期下行，公司出現巨額虧損（二）債務危機疊加周期下行，公司出現巨額虧損 2018 年 10 月，天齊鋰業及全資子公司與境內外銀團簽署了三項銀團貸款協議，由全資子公司向境內外銀團借入貸款合計 35 億美元，其中 23 億美元于 2020 年 11 月到期，12 億美元于 2023 年 11 月到期，均可有條件展期。2019 年底，公司為并購貸款增加相應 天齊鋰業（天齊鋰業（002466.SZ/09696.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 擔保，其將所持有的天齊英國（后改為 TLEA）100

103、%的股權和資產、TLK 100%的股權和資產、重慶天齊 86.38%的股權、日喀則扎布耶 20%的股權及文菲爾德 51%股權作抵質押。表 11：天齊鋰業并購貸款組成及償債安排 貸款類別貸款類別 金額金額 性質性質 本金償還安排本金償還安排 貸款時間貸款時間 原定最終到期日原定最終到期日 利率利率 付息安排付息安排 A 類貸款 13 億美元 境內銀團貸款 貸款期限 1 年 到期后可展期 1 年 2018 年 10 月 26日 2020 年 11 月 29 日 Libor+息差（2.7%，展期后增加 0.2%）每季度付息一次 B 類貸款 12 億美元 境內銀團貸款 貸款期限 3 年，到期后可展期

104、1 年，展期期限到期后，可再次展期 1 年 2023 年 11 月 29 日 Libor+息差（3.7%，每次展期后增加0.2%）每半年付息一次 C 類貸款 10 億美元 境外銀團貸款 貸款期限 1 年 到期后可展期 1 年 2018 年 10 月 29日 2020 年 11 月 29 日 Libor+息差（2.7%，展期后增加 0.2%）每季度付息一次 資料來源：天齊鋰業公司公告，中信證券研究部 財務費用激增疊加資產減值損失，公司財務費用激增疊加資產減值損失，公司 2019 年出現巨額虧損。年出現巨額虧損。高額的并購貸款給公司帶來了巨大的財務壓力，至 2018 年底，公司長期借款超過 250

105、 億元，資產負債率增至73.26%，并在 2019 年進一步升高至 80%以上。2019 年受巨額負債影響，公司財務費用超過 20 億元。2019 年全球鋰行業進入下行周期，鋰價大幅下跌，SQM 公司股價亦持續下行，天齊鋰業在 2019 年年報中對 SQM 公司的長期股權投資計提資產減值約 53.53 億元，最終導致公司在 2019 年出現了近 60 億元的巨額虧損。圖 31：2019 年公司財務費用及資產減值損失激增 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 32：2019 年期間 SQM 公司股價持續下跌 資料來源：Wind，中信證券研究部（三）引入戰投度過債務危機，展期之后迎來快速發展（三

106、）引入戰投度過債務危機，展期之后迎來快速發展 背負高額債務之后，背負高額債務之后，公司公司使用多種方法使用多種方法緩解債務壓力緩解債務壓力。2020 年 1 月，公司使用 2019年底配股募集到的資金提前償還境外銀團 C 類貸款本金約 4.16 億美元，剩余境外銀團 C類貸款本金為 5.84 億美元。2020 年 12 月 7 日，公司及公司相關子公司與銀團就修改及重述的貸款協議進行磋商，該協議內容為：銀團同意將并購貸款項下原 A 類貸款和 C類貸款合計 18.84 億美元債務的償還期限展期至 2021 年 11 月 26 日，在公司全資子公司TLEA 完成增資擴股引入戰略投資者，且通過該交易

107、償還上述銀團貸款本金不低于 12 億美元等情形下，該期限可自動延長至 2022 年 11 月 25 日；擬將并購貸款項下原 B 類貸款 12億美元的到期日延長至 2023 年 11 月 29 日，在滿足一定條件的前提下，經銀團同意可以將到期日延長至 2024 年 11 月 29 日。0%20%40%60%80%100%-60-40-20020402014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021資產減值損失（億元）財務費用（億元）資產負債率0102030405060702016-012017-012018-012019-01收盤價(美元)天齊鋰業（天齊鋰業（0024

108、66.SZ/09696.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 表 12：天齊鋰業并購貸款首次展期之后的變化 貸款類別貸款類別 金額金額 原定最終到期日原定最終到期日 展期后到期日展期后到期日 再度展期后到期日再度展期后到期日 利率利率 付息安排付息安排 A 類貸款 13 億美元 2020.11.29 2021.11.26 2022.11.25 維持現利率機制；自 2021年11月27日起利率增加10BP 每季度付息一次改為每半年付息一次 B 類貸款 12 億美元 2023.11.29 2023.11.29 2024.11.29 維

109、持現利率機制；自 2022年11月30日起利率增加5BP；如果再次展期，自2023 年 11 月 30 日起利率增加 10BP 每半年付息一次 C 類貸款 5.84 億美元 2020.11.29 2021.11.26 2022.11.25 維持現利率機制 每季度付息一次改為每半年付息一次 資料來源：天齊鋰業公司公告，中信證券研究部 引入引入 IGO 戰投，公司在維持核心資產控制權的前提下化解債務危機。戰投，公司在維持核心資產控制權的前提下化解債務危機。2020 年 12 月 8日，天齊鋰業公告披露旗下全資子公司 TLEA 擬以增資擴股形式引入戰略投資者澳大利亞上市公司 IGO Limited。

110、本次增資由 IGO 全資子公司 IGO Lithium 以現金方式出資 14 億美元認繳 TLEA 新增注冊資本 3.04 億美元；出資金額超出注冊資本部分對應溢價約 10.96億美元，計入 TLEA 資本公積。增資完成后天齊鋰業將持有 TLEA51%權益，IGO Lithium持有TLEA49%權益。公司及子公司將以此來償還A+C類貸款本金不低于12億美元，TLEA償付欠款后的剩余資金，將作為 TLEA 所屬 TLK 澳洲奎納納氫氧化鋰工廠的運營和調試補充資金。歸還后，公司全資子公司尚欠并購貸款本金約 18.84 億美元，其中：A 類貸款 4.43億美元，B 類貸款 12 億美元，C 類貸款

111、 2.41 億美元。圖 33：天齊鋰業在子公司層面增資擴股前后的股權結構 資料來源：天齊鋰業公司公告，中信證券研究部 公司成功度過債務危機，逐步清償并購貸款。公司成功度過債務危機，逐步清償并購貸款。2020 年 12 月 28 日，公司與銀團簽署修訂和展期契約及其附件修改及重述的貸款協議，成功將三類貸款展期。2021 年6 月 30 日，并購貸款銀團簽署了擔保釋放函，將在收到 12 億美元償債資金后解除并購貸款項下以下擔保事宜：TLEA 的保證擔保和資產抵押、文菲爾德的 51%的股權質押、TLK 的股權質押及資產抵押，公司并購貸款中的 A 類和 C 類貸款余額也成功展期至 2022年 11 月

112、 25 日。2022 年 7 月 13 日，公司于港股市場上市融資，截至 7 月 27 日，公司使用募集資金成功償還全部的并購貸款本金及相關利息、費用，公司預計資產負債率將下降至約 28%（未經審計）。天齊鋰業（天齊鋰業（002466.SZ/09696.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 33（四）鋰價大幅上漲，（四）鋰價大幅上漲，SQM 貢獻投資收益貢獻投資收益超預期超預期 SQM 鋰產品銷量持續提升。鋰產品銷量持續提升。2021 年，SQM 鋰產品銷量為 10.1 萬噸，較 2020 年增長 56.7%。2022 年上半年，SQM

113、 鋰產品銷量達到 7.23 萬噸，同比增長 50.3%，再創歷史新高，SQM 預計 2022 年鋰產品銷量將超過 14 萬噸。2020 年以來，SQM 鋰產品銷量快速增長，顯示出較強的產能釋放潛力。圖 34：SQM 公司 Atacama 鹽湖項目鋰產品銷量 資料來源：SQM 公司公告，中信證券研究部 SQM 鋰產品售價大幅上行鋰產品售價大幅上行。2021 年以來，SQM 鋰產品售價快速增長，帶動鋰業務收入連續增長。2022年第二季度SQM鋰業務實現銷售收入18.46億美元，同比增長1032%，鋰產品平均售價為 54000 美元/噸，同比上漲 702%。根據 SQM 公司公告，受益于可變價格合約

114、占比提升以及價格重談，公司鋰產品售價大幅提升。圖 35：SQM 鋰業務季度收入和銷售均價 資料來源：SQM 公司公告，中信證券研究部 受益于主營產品價格大漲，受益于主營產品價格大漲，SQM 利潤大增。利潤大增。2022 年第二季度，SQM 調整后 EBITDA為 13.25 億美元，繼續創下歷史新高，同比增長 531%，環比增長 11.8%，EBITDA 利潤率高達 51%，去年同期為 36%。22Q2 公司凈利潤為 8.59 億美元，同比增長 854%，環比增長 7.9%。受益于主要產品尤其是鋰產品價格的大幅上漲，SQM 盈利能力在 2022 年第二季度實現了大幅躍升。4.974.514.5

115、16.4610.127.23024681012201720182019202020212022H1鋰產品銷量（萬噸）65.385.995.3136.9135.2163.0185.2452.71446.41846.675936817541553065657673684181455637953540000100002000030000400005000060000020040060080010001200140016001800200020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2鋰業務收入（百萬美元）鋰產品售價（美元/噸）天齊鋰業（天齊鋰業（002466.SZ/

116、09696.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 34 圖 36：SQM 分季度 EBITDA 變化（單位：百萬美元）資料來源：SQM 公司公告，中信證券研究部 圖 37：SQM 分季度凈利潤變化（單位：百萬美元）資料來源：SQM 公司公告，中信證券研究部 預計預計 SQM 利潤將維持高位，貢獻的投資收益將有力支撐公司業績利潤將維持高位，貢獻的投資收益將有力支撐公司業績。天齊鋰業在 2022年中報中對 SQM 確認的投資收益為 25 億元，其中第一季度和第二季度分別確認 5/20 億元。根據智利出口碳酸鋰的價格推斷，SQM 鋰產品售價在

117、 2022 年上半年持續上漲，因此向天齊鋰業貢獻的投資收益大幅增加。此外，智利碳酸鋰出口價格在 7 月和 8 月仍然處于高位，SQM 凈利潤有望維持較高水平，天齊鋰業確認的投資收益也將繼續支撐三季度業績。圖 38：SQM 季度凈利潤與天齊鋰業確認的投資收益（單位：億元）資料來源：SQM 及天齊鋰業公司公告，中信證券研究部 圖 39：智利出口碳酸鋰價格顯示 SQM 鋰產品售價持續上漲 資料來源：智利海關，中信證券研究部 16521025156011861325020040060080010001200140021Q121Q221Q321Q422Q122Q2調整后EBITDA68901063227

118、968590100200300400500600700800900100021Q121Q221Q321Q422Q122Q2歸母凈利潤0%10%20%30%40%01020304050607021Q121Q221Q321Q422Q122Q2SQM凈利潤天齊鋰業確認投資收益比值01000020000300004000050000600002021-012021-072022-012022-07智利出口碳酸鋰價格（美元/噸）天齊鋰業（天齊鋰業（002466.SZ/09696.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 35 SQM 將在將在 202

119、4 年實現年實現 26 萬噸鋰產能萬噸鋰產能。根據 SQM 公告，至 2021 年底，公司建成碳酸鋰產能 12 萬噸/年，其中包含 2.15 萬噸氫氧化鋰產能，2022 年底公司計劃將智利碳酸鋰產能擴大至 18 萬噸/年，并計劃在 2023 年實現 21 萬噸/年碳酸鋰產能，包括 4 萬噸鹽湖氫氧化鋰產能，擴產所需的資本支出約 2.5 億美元。公司投資 7 億美元的澳大利亞 Mt Holland項目計劃在2024年建成投產，規劃5萬噸氫氧化鋰產能。若該項目如期建成投產，至 2024 年，SQM 在智利和澳大利亞擁有的鋰化合物產能將達到約 26 萬噸。SQM 公司作為全球最大的鋰化合物供應商，未

120、來鋰產品產能繼續保持增長，有望為天齊鋰業提供可觀的投資收益。圖 40：SQM 鋰化合物產能擴張計劃（單位：萬噸）資料來源：SQM 公司公告（含預測），中信證券研究部（五）港股上市成功，助力全球化業務開拓（五）港股上市成功，助力全球化業務開拓 天齊鋰業成功在港股天齊鋰業成功在港股市場市場上市融資，大幅降低資產負債率。上市融資，大幅降低資產負債率。公司曾于 2018 年 8 月首次在港交所申請上市，但因公司財務狀況不佳終止。2021 年 9 月 13 日，公司發布公告稱決定重啟港股上市。2022 年 7 月 13 日，公司成功在香港聯交所上市，募資凈額為 130 億港元，其中 88.6 億港元用于

121、償還并購貸款，11.7 億港元用于建設遂寧安居一期 2 萬噸碳酸鋰項目。公司在港交所上市有助于擴大公司境外融資渠道、優化財務結構、補充現金流。長期來看，在香港上市也可以擴大公司在全球市場的影響力，有助于公司全球化戰略的實施。優勢四：全球布局接軌國際客戶，下游延伸初顯成效優勢四：全球布局接軌國際客戶，下游延伸初顯成效 公司公司與下游正極材料和電池行業領先企業合作穩定與下游正極材料和電池行業領先企業合作穩定。根據公司港股招股書內容，按2020 年的市場份額計，公司前十大客戶中包括全球前五大鋰電池廠商中的三家，以及全球前十大正極材料廠商中的六家。根據公司公告，2019-2021 年間，公司前五大客戶

122、銷售額占比分別為 50.6%、55.6%、和 49.4%，主要客戶包括多家國內正極材料廠商及海外鋰電池廠商。2022 年 6 月，公司與磷酸鐵鋰正極材料龍頭企業德方納米及全球鋰電池龍頭廠商 LG Chem 分別簽署碳酸鋰及氫氧化鋰長期供貨協議，供貨期分別為 2022-2024 年和2023-2026 年。與下游電池和正極材料頭部企業的穩定合作為公司鋰產能擴張提供保障，公司產品也得以進入全球電動車供應鏈體系。777121821210.61.351.352.153445051015202520182019202020212022E2023E2024E智利鋰產能其中：氫氧化鋰產能Mt Holland

123、氫氧化鋰 天齊鋰業（天齊鋰業（002466.SZ/09696.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 36 表 13：2019-2021 年公司前五大客戶銷售額及占比（單位：億元）名次 2021 2020 2019 客戶 銷售額 占比 客戶 銷售額 占比 客戶 銷售額 占比 1 Albermarle 13.51 17.62%Albermarle 10.41 32.14%Albermarle 13.22 27.30%2 廈鎢新能 12.24 15.98%廈門建益達 3.55 10.96%廈鎢新能 4.88 10.08%3 四川裕能 5.62

124、 7.33%SK Innovation 1.77 5.48%LG CHEM 2.21 4.58%4 德方納米 3.58 4.67%上海巖谷 1.20 3.72%上海巖谷 2.18 4.50%5 貴州安達 2.87 3.75%富美實（張家港）1.06 3.28%富美實（張家港）1.98 4.10%合計-37.82 49.35%-18.00 55.58%-24.47 50.55%資料來源：天齊鋰業公司公告，中信證券研究部 注：公司通過廈門建益達向廈鎢新能銷售產品 國際客戶國際客戶不斷導入不斷導入，公司海外氫氧化鋰產能收獲下游客戶青睞公司海外氫氧化鋰產能收獲下游客戶青睞。2019 年，公司全資子公司

125、TLK就一期氫氧化鋰項目的產品銷售先后與 SKI、EcoPro、LG Chem 以及 Northvolt簽訂了長期供貨協議，其中 SKI 在 5 年內包銷 5.5 萬噸產能，EcoPro 在 4.5 年內包銷 4.5萬噸產能，LG Chem 在兩年期間包銷 15%產能，Northvolt 在 5 年內包銷 6%-10%產能，產品定價方式及交貨期在 2021 年之后均為雙方協商?？{納氫氧化鋰在建設過程中即得到了海外客戶的關注，并簽訂了多份包銷協議。在全球電動車產業縱向一體化不斷深入以及碳排放考核日趨嚴格的行業背景下，公司作為國內率先在海外建設鋰轉化產能的企業，其領先的全球化運營能力有望為公司長

126、期發展提供支撐。表 14：公司奎納納氫氧化鋰產能包銷協議 客戶名稱客戶名稱 簽訂合同簽訂合同日期日期 定價方式定價方式 銷售數量銷售數量 履行情況履行情況 合同周期合同周期 SK Innovation 2019.03.28 2020 年底前固定合同價格，2021 年及之后協商合同價格 合計 5.5 萬噸 履行中 2019.07-2024.12 EcoPro BM 2019.03.28 2020 年底前固定合同價格，2021 年及之后協商合同價格 合計 4.5 萬噸 尚未開始履行 2019.07-2023.12 LG Chem 2019.08.22 雙方協商確定 每年基礎銷量：不低于奎納納氫氧化

127、鋰項目達產后年產能的 15%尚未開始履行 2020-2022 Northvolt 2019.09.24 雙方協商確定 每年基礎銷量：不低于奎納納氫氧化鋰項目達產后年產能的 6%-10%履行中 2020-2025 資料來源：天齊鋰業公司公告，中信證券研究部 公司已經在全球建立起一流的客戶群，進入多條重要的電動汽車供應鏈。公司已經在全球建立起一流的客戶群，進入多條重要的電動汽車供應鏈。在與 LG 化學、SKI 等多家國際一流鋰電材料生產商簽署氫氧化鋰長期供應協議之后，公司逐步與國際客戶建立起穩固的合作關系，因此進入下游高端用戶供應鏈，如特斯拉、德國大眾、寶馬、奔馳等國際知名新能源汽車廠商。目前，公

128、司目前已經成為下游客戶重要的合作伙伴，未來，公司將致力于持續滿足客戶的高質量和一致性要求，進一步發展和維持穩定的客戶關系。天齊鋰業（天齊鋰業（002466.SZ/09696.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 37 圖 41：公司成為全球電動車供應鏈的核心企業之一 資料來源：天齊鋰業公司公告，中信證券研究部；注：logo 來自各公司官網 積極向下游延伸，將資源優勢轉化為產業鏈優勢。積極向下游延伸，將資源優勢轉化為產業鏈優勢。2019 年 3 月，公司對頭部客戶廈鎢新能源進行增資入股，目前持有其 2.25%股權。2022 年 5 月，公

129、司與北京衛藍簽署協議成立合資公司，以共同開展電池負極的預鋰化技術和設備研發等相關合作；公司與中創新航簽署戰略合作伙伴協議及碳酸鋰供應框架協議，在半年期的碳酸鋰供應合約之外，雙方還同意建立五年期的戰略合作機制，合作領域將涵蓋從上游資源開發及加工，到下游電芯生產及回收的整條鋰電產業鏈。2022 年 6 月，公司客戶德方納米投資 1.6 億美元參與認購公司在香港 IPO 發行的股份。2022 年 9 月，公司公告擬使用自有資金不超過1 億美元作為基石投資者參與認購中創新航在聯交所的首次公開發行股份。公司與下游客戶的多項合作顯示出后者對公司產品質量及產業優勢的認可，也有助于公司提升盈利能力和核心競爭力

130、。風險因素風險因素（1）鋰價高位回落的風險：鋰價已經突破前高，若大幅下跌則可能導致客戶不按照預先約定的定價條款履行其購買產品的合約承諾，進而影響公司經營業績。（2）鋰上游新增供應超預期：全球已有多處大型在建鋰資源項目，開發及投產進度若超出市場預期，未來幾年將有可能出現鋰資源供應過剩的局面，導致鋰價大幅下滑。（3）高鋰價壓制下游需求：隨著鋰鹽價格逐步走高，下游廠商成本壓力逐漸增大，若鋰價長期高位運行壓制需求增長，則會影響公司鋰產品銷量。（4）公司產能建設進度不及預期：公司核心的鋰資源項目及新建的氫氧化鋰項目均在海外，未來產能擴張進度或受到疫情影響，若產能不及預期，則會影響公司業績。（5）擴產項目

131、投資成本超支：公司目前在建多處擴產項目，其中奎納納氫氧化鋰項目已經投入較大金額的資本支出，有可能導致項目回報不及預期，并且增加折舊費用等運營成本。天齊鋰業（天齊鋰業（002466.SZ/09696.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 38（6）海外運營受阻的風險：公司海外業務的擴展面臨不同國家的法律和監管政策，各個國家的政治條件、經濟狀況、監管法規等因素有可能會對海外子公司的業績產生不利影響。（7）外匯匯率波動的風險：匯率波動可能會影響公司出口產品的價格以及公司進口材料的價格，進而可能會對公司利潤產生負面影響。公司在海外存在重大股權投

132、資，匯率波動也會影響公司以外幣計量的資產及負債。（8）宏觀經濟疲軟的負面影響：世界主要經濟體的貨幣及財政政策若導致全球的經濟狀況變差，會對下游消費者需求及大宗商品價格產生負面影響，從而對公司業績產生不利影響。盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級 盈利預測盈利預測 關鍵假設關鍵假設 1、主營業務假設 公司主營業務為鋰精礦和衍生鋰產品兩大類，業績實現與相關產品的銷量和售價密切相關?；谝韵录僭O對公司業績進行預測 產能假設：公司奎納納氫氧化鋰工廠和安居碳酸鋰工廠分別在 2022 年底和 2023 年下半年投產，帶來氫氧化鋰和碳酸鋰新增產能 2.4 萬噸、2 萬噸，其余鋰轉化產能保持滿產滿銷，預計20

133、22-2024年公司衍生鋰產品產能分別為4.48/7.96/8.96萬噸。預計2022-2024年公司鋰精礦產能維持 162 萬噸/年，產能利用率逐漸提升。銷量假設：根據公司對衍生鋰產品的產能規劃，我們預計 2022-2024 年衍生鋰產品銷量分別為 5.13/7.81/9.33 萬噸。根據公司港股招股書規劃，2022-2024 年泰利森鋰精礦產量預計為 140/148/148 萬噸，公司包銷其中 50%，因此合理預計 2022-2024 年公司鋰精礦銷量分別為 69/72/74 萬噸。售價假設：根據我們對全球鋰行業的供需預測，我們預計鋰價在 2022 年之后會逐步下降，2022-2024 年

134、，公司電池級碳酸鋰售價分別為 44/34/27 萬元/噸，國內氫氧化鋰售價分別為 41/31/24 萬元/噸，奎納納氫氧化鋰售價分別為 30/29/24 萬元/噸，公司鋰精礦售價分別為 2900/2300/1800 美元/噸。綜上，我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 353.92/362.03/329.55 億元，毛利率分別為 87.5%/84.6%/84.8%。2、投資收益假設：根據 SQM 公司產能規劃，我們預計 2022-2024 年鋰產品銷量分別為 14/18/24 萬噸 LCE，并假設鋰產品售價分別為 5.6/4.2/3.0 萬美元/噸，測算得到 SQM 為公司貢獻的

135、投資收益分別為 56.56/61.41/53.19 億元。天齊鋰業（天齊鋰業（002466.SZ/09696.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 39 3、費用率假設：公司業績大幅提高主要由于產品售價大幅提高，銷售及管理半徑并無顯著增長，因此對應費用率較此前將大幅降低，我們預測 2022-2024 年公司管理費用率分別為 1.2%/1.2%/1.1%，公司銷售費用率分別為 0.08%/0.12%/0.10%。公司近年來深入下游，未來將增加研發投入，但研發費用率會較此前有所下降，我們預計 2022-2024 年公司研發費用率分別為 0.

136、07%/0.08%/0.1%。公司已經結清所有的并購貸款，償債壓力大幅減少，預測 2022-2024 年公司財務費用率分別為 4.5%/1.9%/-0.5%。4、所得稅率：公司旗下澳洲子公司所得稅率為 30%，國內子公司所得稅率為 15%或 25%，隨著奎納納項目投產，公司澳洲業務占比將逐步提高，預計 2022-2024年公司所得稅率分別為 17%/21%/23%。5、資本支出：根據公司在建項目推進情況及現有項目規劃，我們預計公司2022-2024 年資本支出分別為 9.55/18.13/16.96 億元。6、股利支付率：根據公司過往發放的股利水平，我們預計 2022-2024 年公司股利支付

137、率分別為 1.66%/1.50/%/2.00%。表 15：天齊鋰業主營業務盈利預測 項目項目 單位單位 2022E 2023E 2024E 總營收 百萬元 35,392 36,203 32,955 總毛利 百萬元 30,967 30,633 27,959 毛利率 87.50%84.61%84.84%衍生鋰產品衍生鋰產品業務業務 收入 百萬元 22,461 25,421 24,297 銷量 噸 51,252 78,112 93,260 毛利 百萬元 19,957 21,546 20,379 毛利率 88.85%84.76%83.87%其中：碳酸鋰其中：碳酸鋰 產能 噸 34,500 44,500

138、 54,500 收入 百萬元 17,699 17,016 15,929 銷量 噸 40,000 50,600 60,000 單噸收入 萬元/噸 44 34 27 毛利 百萬元 15,835 14,759 13,790 毛利率 89.47%86.74%86.57%其中：國內氫氧化鋰其中：國內氫氧化鋰 產能 噸 5,000 5,000 5,000 收入 百萬元 1,954 1,529 1,207 銷量 噸 4,800 5,000 5,000 單噸收入 萬元/噸 41 31 24 毛利 百萬元 1,744 1,319 1,011 毛利率 89.24%86.26%83.76%其中：奎納納氫氧化鋰其中：

139、奎納納氫氧化鋰 產能 噸 24,000 24,000 24,000 收入 百萬元 907 5,562 5,741 銷量 噸 3,000 19,200 23,800 單噸收入 萬元/噸 30 29 24 毛利 百萬元 711 4,367 4,446 毛利率 78.42%78.51%77.45%其中：氯化鋰其中：氯化鋰 收入 百萬元 212 97 -天齊鋰業（天齊鋰業（002466.SZ/09696.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 40 項目項目 單位單位 2022E 2023E 2024E 毛利 百萬元 179 85 -毛利率 84

140、.71%86.95%-其中：金屬鋰其中：金屬鋰 收入 百萬元 1,689 1,217 1,421 毛利 百萬元 1,487 1,016 1,133 毛利率 88.05%83.51%79.72%鋰精礦鋰精礦業務業務 產能 萬噸 162 162 162 收入 百萬元 12,931 10,782 8,658 銷量 萬噸 69 72 74 單噸收入 元/噸 18,850 14,950 11,700 毛利 百萬元 11,010 9,087 7,580 毛利率 85.15%84.28%87.55%資料來源：中信證券研究部預測 盈利預測結果盈利預測結果 基 于 上 述 假 設 和 測 算，預 計2022-2

141、024年 公 司 歸 母 凈 利 潤 分 別 為231.37/209.77/192.77 億元，對應 EPS 預測分別為 14.10/12.78/11.75 元/股，最新股價對應 PE 分別為 7/8/9 倍。表 16：2022-2024 年天齊鋰業盈利預測及估值水平 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)3,239 7,663 35,392 36,203 32,955 營業收入增長率 YoY-33.1%136.6%361.8%2.3%-9.0%凈利潤(百萬元)-1,834 2,079 23,137 20,977 19,277 凈利潤增長

142、率 YoY N/A N/A 1013.0%-9.3%-8.1%每股收益EPS(基本)(元)-1.12 1.27 14.10 12.78 11.75 毛利率 41.5%62.0%87.5%84.6%84.8%凈資產收益率 ROE-35.2%16.3%48.9%30.9%22.2%每股凈資產（元）3.17 7.78 28.83 41.38 52.93 PE-88.9 78.4 7.1 7.8 8.5 PB 31.4 12.8 3.5 2.4 1.9 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：收盤價為 2022 年 10 月 17 日 估值評級估值評級 公司經營業績主要受鋰價影響，從歷史數據來看，

143、公司業績會隨著鋰價變化而產生較大的波動，更長預測期的經營業績預測難度較大，不適宜使用絕對估值法，因此采用相對估值法對公司進行估值。A 股估值股估值 天齊鋰業主營業務為鋰資源開發、鋰精礦及鋰衍生品的生產銷售，我們認為天齊鋰業在全球范圍內布局業務，行業同等水平競爭對手均為國際一流的鋰供應商，在全球范圍內選取可比公司進行估值測算更加合理，因此選取雅保公司、SQM、Allkem、Pilbara、贛鋒鋰業、永興材料、中礦資源、融捷股份作為可比公司。PE 估值估值：根據 Bloomberg 及 Wind 數據，截至 10 月 17 日，上述可比公司 2022-2023年預測 PE 均值分別為 10/9 倍

144、?？紤]到公司主要鋰資源位于海外，且海外資產占比較高的特點，選取雅保公司、智利礦業化工、Allkem、Pilbara 和贛鋒鋰業作為可比公司更為適宜，天齊鋰業（天齊鋰業（002466.SZ/09696.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 41 當前上述五家可比公司 2022-23 年 PE 預測均值為 9/9 倍（Bloomberg 一致預期，Wind一致預期）。公司作為全球領先的鋰一體化垂直供應商，擁有優質的鋰資源和極具競爭力的生產成本，使得公司盈利能力及資源品質高于同行，理應享有一定的估值溢價，因此給予公司 2023 年 10 倍

145、PE 估值，對應目標市值為 2098 億元，對應目標價為 128 元/股。EV/EBITDA 估值：估值：截至 10 月 14 日，可比公司（雅保公司、SQM、Allkem、Pilbara、贛鋒鋰業、永興材料、中礦資源、融捷股份）2022-2023 年預測 EV/EBITDA 倍數均值分別為 8.4/6.8 倍?？紤]到公司主要鋰資源位于海外，且海外資產占比較高的特點，選取雅保公司、智利礦業化工、Allkem、Pilbara 和贛鋒鋰業作為可比公司更為適宜，當前上述五家可比公司 2022-23 年 EV/EBITDA 預測均值為 6.4/5.9 倍，給予公司 2023 年 6 倍EV/EBITD

146、A 倍數估值，對應目標市值為 2226 億元，對應目標價為 136 元/股。表 17：可比公司估值情況 證券代碼證券代碼 公司簡稱公司簡稱 總市值總市值（億元）（億元）PE（倍）（倍）EV/EBITDA（倍）（倍）2022E 2023E 2022E 2023E ALB.N 雅保公司 2,065 12 10 9.2 7.7 SQM.N 智利礦業化工 1,779 7 7 4.2 4.1 AKE.AX Allkem 170 9 8 5.1 4.3 PLS.AX Pilbara 628 8 10 4.9 6.3 002460.SZ 贛鋒鋰業 1,474 10 9 8.4 7.1 002756.SZ 永

147、興材料 532 9 8 8.2 7.3 002738.SZ 中礦資源 413 13 8 11.0 7.2 002192.SZ 融捷股份 299 16 11 16.5 10.7 平均平均-10 9 8.4 6.8 資料來源：Bloomberg 一致預期，Wind 一致預期，中信證券研究部 注：總市值為 2022 年 10 月 17 日收盤市值，均以人民幣計價 縱向縱向 PE/PB 估值估值：在上一輪鋰行業周期中，天齊鋰業估值水平與鋰價呈現出較強的相關性。在鋰價持續下跌的 2018 年，天齊鋰業 PE 估值水平在 13 倍以上，PB 估值水平在 3.2 倍以上。本輪周期，鋰價仍處于上漲趨勢，但公司

148、估值水平跌至歷史最低水平，考慮到鋰價保持漲勢且價格堅挺程度或超出預期，我們判斷公司估值水平有回升空間。我們謹慎預計公司估值水平將回歸至上輪周期中最低點，即假設 2023 年公司的 PE 估值水平回歸至 13 倍，對應市值為 2727 億元，對應目標價為 166 元/股；公司的 PB 估值水平回歸至 3.2 倍，對應市值為 2173 億元，對應目標價為 132 元/股。天齊鋰業（天齊鋰業（002466.SZ/09696.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 42 圖 42：天齊鋰業 2017-2018 年 PE 情況 資料來源：Wind，

149、中信證券研究部 圖 43：天齊鋰業 2017-2018 年 PB 情況 資料來源：Wind，中信證券研究部 鑒于當前鋰價已遠高于上一輪周期中的鋰價峰值，鋰板塊股票的估值水平也大幅走低，我們認為公司估值回歸存在不確定性。因此橫向的 PE 法和 EV/EBITDA 法得到的結果更有借鑒意義?；谥斏餍栽瓌t，選擇結果較低的 PE 估值法作為參考結果。綜上，給予綜上，給予天天齊鋰業齊鋰業 A 股（股（002466.SZ）2023 年年 10 倍倍 PE 估值，對應目標價為估值，對應目標價為 128 元元/股，首次覆蓋股，首次覆蓋并給予“買入”評級。并給予“買入”評級。港股估值港股估值 PE 估值估值：

150、選取港股礦業上市公司紫金礦業、贛鋒鋰業、洛陽鉬業及中國鋁業作為可比公司，當前 2022-2023 年預測 PE 均值分別為 6.8/5.8 倍（Wind 一致預期），若僅選用具備鋰業務的贛鋒鋰業和紫金礦業作為可比公司，其 2022-2023 年預測 PE 均值分別為7.2/6.3 倍（Wind 一致預期），基于上述結果，我們認為公司 2023 年 PE 合理估值區間為5.8-6.2 倍，對應目標價為 80-87 港元/股。PB 估值：估值：當前可比公司紫金礦業、贛鋒鋰業、洛陽鉬業及中國鋁業 2022-2023 年預測 PB 均值分別為 1.6/1.3 倍。若僅選用具備鋰業務的贛鋒鋰業和紫金礦業

151、作為可比公司，其預測 PB 均值分別為 2.4/1.8 倍（Wind 一致預期）?；谏鲜鼋Y果，我們認為公司 2023年 PB 合理估值區間為 1.3-1.8 倍，對應目標價為 59-82 港元/股。對比可比公司 PB 估值水平可以看出，相關企業的 PB 水平差異較大，且考慮到洛陽鉬業和中國鋁業目前并未從事鋰相關業務，可比性較低，因此 1.8 倍 PB 估值水平更合理，對應天齊鋰業的港股合理目標價接近 82 港元/股，與 PE 估值法得到的結果相近。表 18：港股可比公司估值情況 證券代碼證券代碼 公司簡稱公司簡稱 總市值總市值（億元）（億元）PE（倍）（倍）PB（倍）（倍）2022E 202

152、3E 2022E 2023E 02899.HK 紫金礦業 2,280 8.2 7.2 2.1 1.8 01772.HK 贛鋒鋰業 1,627 6.3 5.4 2.6 1.8 03993.HK 洛陽鉬業 969 7.3 5.8 1.2 1.0 02600.HK 中國鋁業 717 5.3 4.9 0.6 0.5 平均平均-6.8 5.8 1.6 1.3 資料來源：Wind 一致預期，中信證券研究部 注：總市值為 2022 年 10 月 17 日收盤市值，均以港元計價 010203040502017/012017/072018/012018/07PEAVG-STDVAVG+STDVAVG024681

153、01214162017/012017/072018/012018/07PBAVG-STDVAVG+STDVAVG 天齊鋰業（天齊鋰業（002466.SZ/09696.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 43 以贛鋒鋰業 A/H 股折價率變化作為參考，可以看出贛鋒鋰業在港股上市初期的 H/A 股折價率較高，上市近一年后有所下降。天齊鋰業同樣處于港股上市初期，因此 H/A 股折價率也處于高位，未來或出現下降?；谥斏餍栽瓌t，選用 PE 估值下限作為公司合理目標價，給予給予天齊鋰業港股（天齊鋰業港股（09696.HK）2023 年年 5.8

154、 倍倍 PE 估值，對應目標價估值，對應目標價 80 港元港元/股，股，首次覆蓋并給予“買入”評級。首次覆蓋并給予“買入”評級。圖 44：贛鋒鋰業港股上市初期 H/A 股折價率變化 資料來源：Wind，中信證券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0204060801001202018/102019/12019/42019/72019/10A股PE（TTM）港股PE（TTM）A/H股折價率 天齊鋰業（天齊鋰業（002466.SZ/09696.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 44 利潤表（百萬元）指標名稱

155、指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 3,239 7,663 35,392 36,203 32,955 營業成本 1,895 2,914 4,425 5,570 4,996 毛利率 41.5%62.0%87.5%84.6%84.8%稅金及附加 27 71 212 217 165 銷售費用 21 20 28 33 33 銷售費用率 0.6%0.3%0.1%0.1%0.1%管理費用 405 454 425 369 363 管理費用率 12.5%5.9%1.2%1.0%1.1%財務費用 1,330 1,731 1,503 602(222)財務費用率 41.0%2

156、2.6%4.2%1.7%-0.7%研發費用 24 19 28 22 33 研發費用率 0.7%0.2%0.1%0.1%0.1%投資收益 148 1,461 7,596 6,141 5,319 EBITDA(87)5,597 31,008 29,552 27,316 營業利潤率-31.56%52.05%100.21%98.28%100.02%營業利潤(1,022)3,989 35,465 35,580 32,962 營業外收入 51 14 5 23 14 營業外支出 83 40 5 42 29 利潤總額(1,054)3,964 35,466 35,561 32,947 所得稅 73 1,374

157、6,029 7,468 7,578 所得稅率-6.9%34.7%17.0%21.0%23.0%少數股東損益 706 511 6,300 7,116 6,092 歸屬于母公司股東的凈利潤(1,834)2,079 23,137 20,977 19,277 凈利率-56.6%27.1%65.4%57.9%58.5%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 994 1,987 24,092 50,882 73,719 存貨 851 872 1,545 2,037 1,689 應收賬款 233 648 3,539 3,094 2,966 其他

158、流動資產 776 2,964 7,341 7,340 8,381 流動資產 2,854 6,470 36,517 63,353 86,755 固定資產 4,206 4,031 5,000 7,124 9,266 長期股權投資 23,465 22,592 22,592 22,592 22,592 無形資產 3,273 3,096 3,296 3,296 3,296 其他長期資產 8,237 7,976 8,424 7,659 6,580 非流動資產 39,181 37,695 39,312 40,670 41,733 資產總計 42,036 44,165 75,829 104,024 128,4

159、89 短期借款 2,737 2,175 0 0 0 應付賬款 818 910 1,575 1,827 1,659 其他流動負債 23,258 10,676 11,881 12,116 11,694 流動負債 26,813 13,760 13,457 13,943 13,353 長期借款 4,386 10,628 1,740 1,740 1,740 其他長期負債 3,404 1,625 1,625 1,625 1,625 非流動性負債 7,790 12,253 3,365 3,365 3,365 負債合計 34,603 26,014 16,822 17,308 16,718 股本 1,477 1

160、,477 1,641 1,641 1,641 資本公積 6,769 12,289 23,543 23,543 23,543 歸屬于母公司所有者權益合計 5,206 12,761 47,317 67,910 86,872 少數股東權益 2,226 5,390 11,690 18,806 24,899 股東權益合計 7,433 18,152 59,007 86,716 111,771 負債股東權益總計 42,036 44,165 75,829 104,024 128,489 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤-1,127 2,59

161、0 29,437 28,093 25,369 折舊和攤銷 344 413 338 505 684 營運資金的變化-577-1,765-6,576 455-1,160 其他經營現金流 2,057 856-5,188-5,588-5,592 經營現金流合計 696 2,094 18,010 23,465 19,301 資本支出-963-1,009-1,175-1,833-1,716 投資收益 148 1,461 7,596 6,141 5,319 其他投資現金流 310-590-1,148 33 57 投資現金流合計-505-138 5,273 4,342 3,659 權益變化 0 8,994 1

162、1,418 0 0 負債變化-2,192-8,190-11,093-30-30 股利支出 0 0 0-384-315 其他融資現金流-1,331-1,936-1,503-602 222 融資現金流合計-3,522-1,132-1,178-1,016-123 現金及現金等價物凈增加額-3,331 825 22,105 26,790 22,837 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（增長率（%）營業收入-33.1%136.6%361.8%2.3%-9.0%營業利潤 N/A N/A 789.0%0.3%-7.4%凈利潤 N/A N/A 10

163、13.0%-9.3%-8.1%利潤率（利潤率（%）毛利率 41.5%62.0%87.5%84.6%84.8%EBITDA Margin-2.7%73.0%87.6%81.6%82.9%凈利率-56.6%27.1%65.4%57.9%58.5%回報率（回報率（%）凈資產收益率-35.2%16.3%48.9%30.9%22.2%總資產收益率-4.4%4.7%30.5%20.2%15.0%其他（其他（%）資產負債率 82.3%58.9%22.2%16.6%13.0%所得稅率-6.9%34.7%17.0%21.0%23.0%股利支付率 0.0%0.0%1.7%1.5%1.1%資料來源：公司公告，中信證

164、券研究部預測 45 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本

165、研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任

166、何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負

167、責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評

168、級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相

169、對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 46 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 證 券 或 其 衍 生品 或

170、進 行 證券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報告涉 及 具 體 公 司 的披 露 信 息，請訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：3

171、50159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CL

172、SA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限

173、公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機

174、構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pt

175、e Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告

176、將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：5

177、3 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其

178、國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。