《天齊鋰業-公司深度報告：擁有核心資產的全球鋰業巨頭-230316（35頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《天齊鋰業-公司深度報告：擁有核心資產的全球鋰業巨頭-230316（35頁）.pdf（35頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告|公司深度|能源金屬 http:/ 1/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 天齊鋰業(002466)報告日期：2023 年 03 月 16 日 擁有核心資產的全球鋰業巨頭擁有核心資產的全球鋰業巨頭 天齊鋰業天齊鋰業深度報告深度報告 投資要點投資要點 公司公司坐擁坐擁多處國內外頂級鋰資源項目多處國內外頂級鋰資源項目，成本優勢顯著，成本優勢顯著 公司先后布局海內外多個鋰資源項目，總資源量高達7306萬噸LCE，權益資源量達1700萬噸LCE。其中公司穿透26%控股的格林布什礦山作為全球規模最大、品位最優、產能最大（162 萬噸/年）的鋰輝石礦山，2022 年生產鋰精礦達 134.8

2、 萬噸，且 2022Q4運營成本僅 263澳元/噸。公司參股 22%的 SQM旗下的 Atacama鹽湖是全球鋰濃度最高、儲量最大、生產成本占優的鹽湖，2022 年鋰鹽銷量達 15.7萬噸，2023-2024 年產量有望達 18-21 萬噸。此外公司在國內儲備雅江措拉礦山，未來有望成為公司鋰精礦來源的補充；參股國內優質鹽湖西藏扎布耶，且在澳洲擬收購優質鋰資源 Pioneer Dome 鋰礦項目，不斷夯實自身資源優勢。公司是國內少數幾家精礦能夠百分百自給的鋰業公司公司是國內少數幾家精礦能夠百分百自給的鋰業公司，自有礦權益產量領先，自有礦權益產量領先 根據我們測算，2023 年公司自有權益產量折

3、LCE 達 9.1 萬噸，在國內遙遙領先。得益于公司極低的生產成本，公司 2022 年 Q3 毛利率達 86%，高于國內其他鋰業公司。由于公司具有極低的生產成本和穩定、大量、優質的精礦來源，公司在順周期時能夠充分受益于行業的景氣度，給業績帶來較大的彈性，逆周期時，也可以憑借極低的生產成本度過行業“寒冬”。公司積極補充冶煉端產能，遠期產能規劃超公司積極補充冶煉端產能，遠期產能規劃超 11 萬噸萬噸/年年 目前公司境內射洪、張家港、銅梁的三個基地可提供 4.48 萬噸/年的鋰化工產品產能，澳大利亞奎納納一期 2.4 萬噸/年已商業化生產，加上正在試運營或建設/規劃中的奎納納工廠二期、安居工廠和銅梁

4、的擴建項目全面建成并投入運營后，天齊鋰業鋰化工產品總產能將超過 11 萬噸/年。公司完全擺脫債務包袱，公司完全擺脫債務包袱，投資投資 SQM 迎來收獲期迎來收獲期 公司 2018 年度為完成 SQM 股權購買交易，公司新增并購貸款 35 億美元，資產負債率大幅上升，且在 2019-2021 年給公司帶來巨額財務費用。公司通過引入戰略投資者，港股 IPO 募集 130 億港元，及自身的盈利已完全償還債務。截止2022Q3，財務費用降至 4.85 億元。SQM 公司作為全球最大的鋰化合物供應商，2025 年鋰鹽產能規劃達 26.5 萬噸。2022 年 SQM 凈利潤約 39 億美元，公司確認投資收

5、益約為 59 億人民幣。未來 SQM 有望給公司帶來持續的投資收益和穩定的分紅。公司與多家下游公司形成戰公司與多家下游公司形成戰 略合作伙伴略合作伙伴，逐步將資源優勢轉化為產業鏈優勢逐步將資源優勢轉化為產業鏈優勢 公司引入德方納米為港股基石投資者、同時作為基石投資人認購中創新航 IPO 發行的股份，公司與中創新航、德方納米、LG化學等多家客戶簽署了鋰產品供應長期合同。且通過投資參股固態電池領域的優秀企業如北京衛藍新能源、SES Holding等布局下游，跟蹤下游技術趨勢和商業化進程，成為關鍵材料的增值供應商，逐步將資源優勢轉化為產業鏈優勢。盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計公司 2022-

6、2024 年的營業收入分別為 427.8、419.5、355.2 億元，分別同比+458.18%、-1.93%、-15.34%；歸母凈利潤分別為 246.2、226.2、202.5 億元，分別同比+1084.49%、-8.13%、-10.50%，EPS 分別為 15.00/13.78/12.34 元/股，對應的 PE 分別為 4.92/5.36/5.99 倍。選取行業內主要的礦石提鋰企業作為可比公司，2023 平均 PE 為 6.2，公司作為國內鋰業龍頭，競爭優勢明顯，給予公司 2023年 8 倍估值，對應目標價 110.3 元。風險提示風險提示 下游需求不及預期。全球鋰資源供給超預期釋放。不

7、可控制的全球地緣風險。投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：施毅分析師：施毅 執業證書號：S1230522100002 研究助理：王南清研究助理：王南清 基本數據基本數據 收盤價￥73.89 總市值(百萬元)121,269.86 總股本(百萬股)1,641.22 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 1 天齊鋰業：擴產乘風資源價格重估，鋰資源巨頭王者歸來 2022.01.29 -30%-9%11%32%53%74%22/0322/0422/0522/0622/0722/0822/1022/1122/1223/0123/0223/03天齊鋰業深證成指天齊鋰業(002466)公司深度 h

8、ttp:/ 2/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 財務摘要財務摘要 (百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 7,663 42,775 41,950 35,516 (+/-)(%)136.56%458.18%-1.93%-15.34%歸母凈利潤 2,079 24,624 22,623 20,248 (+/-)(%)213.37%1084.49%-8.13%-10.50%每股收益(元)1.27 15.00 13.78 12.34 P/E 58.33 4.92 5.36 5.99 資料來源：浙商證券研究所 投資案件投資案件 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值

9、與目標價、評級 1)公司 2022-2024 年的營業收入分別為 427.8、419.5、355.2 億元，分別同比+458.18%、-1.93%、-15.34%；歸母凈利潤分別為 246.2、226.2、202.5 億元，分別同比 1084.49%、-8.13%、-10.50%，EPS 分別為 15.00/13.78/12.34 元/股。2)估值指標：公司 2022-2024 年的 EPS 分別為 15.00/13.78/12.34 元/股，PE 分別為 4.92/5.36/5.99 倍，選取行業內主要的礦石提鋰企業作為可比公司，2023 平均 PE為 6.2 倍，給予公司 2023年 8

10、倍估值。3)目標價格：給予公司 2023年 8 倍估值，對應目標價 110.3 元。關鍵假設關鍵假設 1)2023-2024 年鋰鹽年度均價維持在 30 和 25 萬元/噸。2）公司控股的泰利森 2022 年產量達 134.8 萬噸，預計 2023-2024 年泰利森鋰精礦產量分別達 150-160 萬噸。公司鋰化合物銷量分別達 8.75 和 9.38 萬噸。我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 市場認為 2023 年整體汽車銷量增速放緩，碳酸鋰價格或將持續下跌。碳酸鋰價格會隨著后續汽車銷量的回暖企穩止跌，全年有望維持 30 萬元/噸。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 2023 年

11、全球多個海外鋰項目投產延期，疊加 2 月汽車銷量回暖，鋰價有望止跌企穩。風險提示風險提示 全球鋰資源供給超預期釋放。全球鋰資源生產較為集中，受區域性影響因素較大。若出現區域/國家采礦政策的放松、提鋰技術的突破或其他擾動因素消除，加速鋰資源供給釋放，沖擊鋰鹽價格，從而影響公司業績。下游需求不及預期。鋰資源下游需求集中于新能源汽車、儲能等行業，若下游需求未能如預期釋放，導致鋰鹽價格持續大幅下降，將影響公司業績。不可控制的全球地緣風險。公司海外項目較多，澳洲、智利等地政策具有一定不確定性，若地緣政治沖突導致政策變化較大，或將影響項目進展。fYaVfVaYeZfYdXfVaQdNaQnPqQnPpMe

12、RoOnOjMpNoO7NnNzQNZmPsNMYmMsO天齊鋰業(002466)公司深度 http:/ 3/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 天齊鋰業是全球領先的鋰業公司天齊鋰業是全球領先的鋰業公司.6 1.1 公司業務涉及鋰產業鏈上中下游.6 1.2 公司業績近兩年大幅增長.8 2 行業端：資源集中，新能源帶來需求大爆發行業端：資源集中，新能源帶來需求大爆發.10 2.1 鋰資源：資源端較為集中，供給受澳洲影響較大.10 2.1.1 鹽湖鹵水：集中于三大高原地區，占據全球 65%鋰資源儲量.11 2.1.2 硬巖型：資源量不及鹽湖鹵水，貢獻全球一半以上產量.12

13、 2.2 鋰需求：新能源帶來鋰離子電池猛烈需求，儲能或將接棒發力.13 2.2.1 新能源車：技術突破疊加政策扶持，點燃鋰價的第一把火.14 2.2.2 儲能：拉動鋰資源需求增長的第二輛馬車.15 3 公司擁有全球最優質的礦石與鹽湖資源公司擁有全球最優質的礦石與鹽湖資源.16 3.1 格林布什礦山是全球規模最大、品位最優、產能最大的鋰輝石礦山.17 3.2 格林布什礦山生產的精礦由股東包銷，銷售價格按季度調整.19 3.3 Atacama 鹽湖是全球鋰濃度最高、儲量最大、生產成本占優的鹽湖.20 3.3.1 公司 22%參股 SQM，旗下 Atacama 鹽湖是全球產能最大的鹽湖.20 3.4

14、 國內參股扎布耶鋰鹽湖并擁有雅江措拉礦勘探、開采權.23 3.4.1 公司 20.00%參股扎布耶鋰業，布局國內鋰鹽湖資源.23 3.4.2 公司擁有雅江措拉鋰礦勘探權與開采權.24 3.5 公司海內外鋰產品產能計劃超 11 萬噸/年.25 3.5.1 境內年產能已達 4.48 萬噸.25 3.5.2 西澳奎納納一期年產 2.4 萬噸氫氧化鋰項目已投產.26 4 公司的競爭優勢公司的競爭優勢.27 4.1 公司擁有全球頂級的資源.27 4.2 泰利森鋰礦產能遠超澳洲其他礦山.29 4.3 極低的生產成本給公司帶來高毛利.29 4.4 公司與多家下游公司形成戰略合作伙伴.31 5 盈利預測與估值

15、盈利預測與估值.31 5.1 盈利預測.31 5.2 估值.32 6 風險提示風險提示.33 天齊鋰業(002466)公司深度 http:/ 4/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷史.6 圖 2：公司股權結構（截止 2022 年 Q3）.7 圖 3：鋰產業鏈概覽.7 圖 4：公司業務遍布全球.8 圖 5：公司營收 22Q3 同比增長 536%.9 圖 6：公司歸母凈利潤 22Q3 同比增長 2916%.9 圖 7：公司營收中鋰鹽占比較大.9 圖 8：公司 2022H1 鋰鹽毛利占比達 71%.9 圖 9：公司鋰精礦毛利 2022 年大幅上升.10 圖

16、10：公司鋰鹽毛利 2022年大幅上升.10 圖 11：22Q3 公司資產負債率大幅下降.10 圖 12：22Q3 公司財務費用降至 4.85 億元.10 圖 13：全球鋰資源產量（噸鋰金屬）.11 圖 14：2021 年全球鋰資源主要國家產量占比.11 圖 15：鋰礦床主要類型.11 圖 16：2021 年全球鋰資源量分布（萬鋰金屬噸）.11 圖 17：世界主要鹵水鋰礦分布區.12 圖 18：全球主要鋰輝石礦分布.13 圖 19：2010 年鋰資源消費結構（噸鋰金屬量）.14 圖 20：2021 年鋰資源消費結構（噸鋰金屬量）.14 圖 21：中國動力電池出貨量（單位：MWh）.14 圖 2

17、2：中國乘用車銷量及新能源乘用車滲透率.15 圖 23：全球汽車銷量及新能源車滲透率.15 圖 24：2021 年我國新型儲能裝機占比.15 圖 25：我國電化學儲能累計裝機量.15 圖 26：全球儲能鋰離子電池出貨量.16 圖 27：公司穿透控股泰利森鋰業.17 圖 28：泰利森鋰業格林布什鋰礦的成礦情況以及礦區布局.18 圖 29：泰利森披露 2022 年生產精礦 134.8 萬噸.18 圖 30：公司披露未來開采潛力巨大.18 圖 31：IGO 規劃格林布什礦山總產能 250 萬噸.19 圖 32：IGO 披露 2022 年精礦產量和生產成本.19 圖 33：2016-2022 年 SQ

18、M鋰業務營收占比實現三倍增長.20 圖 34：2022 年鋰業務毛利潤占比 79%成為 SQM 重要盈利點.20 圖 35：SQM 營業收入和凈利潤大幅增長.20 圖 36：SQM 盈利能力強勁.20 圖 37：SQM 鋰銷量、銷售單價呈現持續上漲的態勢.21 圖 38：22 年 SQM 鋰業務營收毛利雙反彈，增長陡峭.21 圖 39：Atacama 鹽湖礦區布局.22 圖 40：全球各主要鋰化工產品生產企業的碳酸鋰提鋰成本比較如下圖所示（單位：美元噸/LCE）.22 圖 41：SQM 未來幾年的產能規劃.23 圖 42：公司參股西藏扎布耶 20%權益.23 天齊鋰業(002466)公司深度

19、http:/ 5/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：雅江措拉鋰礦地理位置.25 圖 44：天齊鋰業國內鋰產品生產基地.26 圖 45：西澳奎納納一期已具備商業化生產能力.26 圖 46：公司目前布局鋰資源權益量達 1700 萬噸.27 圖 47：鋰資源權益產量預測（萬噸 LCE）.28 圖 48：鋰礦及項目的礦物儲量估計（截至 2021 年 12月 31 日）.28 圖 49：鋰鹵水礦床礦物資源量估計（截至 2021 年 12月 31 日）.29 圖 50：泰利森產能遠超其他澳洲礦山.29 圖 51：2020 年鋰輝石生產成本曲線.30 圖 52：國內主要礦石提鋰公司毛利率對比

20、.30 表 1：電化學二次電池性能對比.13 表 2：Greenbushes 鋰礦的探明+控制+推斷資源總量為 1310 萬噸 LCE，平均氧化鋰品位 1.6%.17 表 3：Greenbushes 鋰礦的證實和概略儲量合計 830 萬噸 LCE，平均氧化鋰品位 2.0%.17 表 4：SQM 擁有的 Atacama 礦權區域內擁有鋰資源總量達 1080 萬金屬噸，折合 5749 萬噸 LCE.21 表 5：SQM 在 Atacama 鹽湖采礦區域內的鋰儲量合計為 36 萬噸，折合 LCE 約為 195 萬噸.22 表 6：扎布耶鹽湖礦床資源儲量測算表.24 表 7：截至 2021 年 12

21、月 31 日雅江措拉項目礦產資源量.25 表 8：公司目前擁有的鋰資源權益量和未來產量預測.27 表 9：公司與多家下游公司簽署戰略合作.31 表 10：公司主要產品盈利預測.32 表 11：可比公司 Wind 一致預期（截止 2023 年 3 月 16日）.32 表 12：公司在不同銷售價格下的凈利潤估算（億元），數據為線性推算，僅作為參考.33 表附錄：三大報表預測值.34 天齊鋰業(002466)公司深度 http:/ 6/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 天齊鋰業是全球領先的鋰業公司天齊鋰業是全球領先的鋰業公司 1.1 公司公司業務涉及鋰產業鏈上中下游業務涉及鋰產業鏈上中下游

22、 公司前身射洪鋰業成立于 1995 年，2004 年天齊集團董事長蔣衛平收購射洪鋰業，實際控制人變更為蔣衛平先生。公司主營鋰化合物的生產銷售。2008 年收購天齊盛合，獲取四川省雅江縣措拉鋰輝石礦的探礦權，該礦區系亞洲最大的鋰輝石礦四川省甘孜州甲基卡礦山的一部分。2010 年于深交所上市，公司當時已發展為國內鋰產品生產龍頭。2012 年公司獲得措拉礦的采礦證。2014 年公司為了上游鋰精礦的穩定供應，公司收購了全球品位最高、儲量最大的位于西澳的固體鋰輝石礦格林布什（Greenbushes）鋰礦山 51%的股權；同年 8 月，公司收購扎布耶鋰業 20%股權，布局國內鋰鹽湖資源。2018 年完成收

23、購 SQM 23.77%股權的交易成為其第二大股東。公司已擁有全球最優質的礦石資源和鹽湖鹵水資源，成為全球鋰業巨頭。公司收購資源的同時，海內外同時布局冶煉產能。國內先后收購了張家港碳酸鋰工廠和銅梁金屬鋰加工廠，張家港基地擁有全球首條全自動化電池級碳酸鋰生產線。在安居遂寧建設碳酸鋰工廠，預計 2023 年下半年能夠竣工投產。海外方面公司 2016 年開始投建西澳奎納納氫氧化鋰工廠，在 2022 年底已經可以商業化生產。圖1：公司發展歷史 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 脫下債務包袱，積極延伸下游合作。公司在 2018 年收購 SQM 時背負高額貸款，每年利息費用巨大，拖累公司及項目進展。20

24、21 年，公司為解決債務危機，引入 IGO 戰投，并與 IGO 進行戰略合作，債務壓力所有緩解。2022 年 7 月，公司在香港聯交所上市成功，用募集資金結清全部并購貸款，公司資產負債率至正常水平。公司也開始積極與下游公司進行合作，公司與中創新航簽署戰略合作伙伴協議及供貨協議，與北京衛藍簽署協議合作研發固態鋰電負極產品，投資 SES 公司，幫助公司對下一代電池技術前瞻布局等。公司目前實控人為董事長蔣衛平先生，截止 2022 年 Q3季度，公司第一大股東成都天齊實業集團持有公司 25.37%股權。蔣衛平持有天齊集團 90%股權；女兒蔣安琪持有天齊集團 10%的股權；蔣衛平妻子張靜直接持有公司 4

25、.18%股權，三者為一致行動人，合計持有公司 29.55%股權。收購中國江蘇的張家港工廠，該工廠當前是全球唯一的全自動化電池級碳酸鋰生產工廠于射洪開始興建第一家碳酸鋰工廠射洪鋰業作為國有企業成立完成股份制改造，改制為“四川天齊鋰業股份有限公司股份制公司蔣衛平先生通過天齊集團公司收購射洪鋰業19921995200420072008取得四川雅江縣措拉理揮石礦探礦許可證2010于深圳證券交易所上市20122014 收購文菲爾德(格林布什礦場的51%的權益）收購西藏礦業持有的扎布耶理業20%的權益公司取得四川雅江縣措拉鋰輝石礦采礦許可證20152016完成收購SQM 23.77%股權的交易成為其第二大

26、股東。海外子公司TLEA引入戰略投資者IGO，并與IGO成為戰略合作伙伴20182021 在香港聯交所上市，使用募集資金還清全部并購貸款?？{納一期達到商業化生產能力開始在西澳的奎納納投資氫氧化鋰加工廠2022天齊鋰業(002466)公司深度 http:/ 7/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司旗下具有眾多國內外子公司及孫公司，主要為國內外鋰資源項目持股平臺和鋰產品加工生產平臺。公司目前通過 TLEA 控制澳洲泰利森公司，以及 TLK 旗下的奎納納氫氧化鋰項目；通過天齊鑫隆和天齊香港持有 SQM 部分股權；通過天齊盛和持有雅江措拉鋰輝石礦項目；通過射洪天齊及成都天齊等控制國內各鋰產品

27、工廠。圖2：公司股權結構（截止 2022 年 Q3）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 公司的產品主要分為兩大類：鋰精礦和鋰化合物及其衍生物。公司合計擁有 162 萬噸/年的鋰精礦產能和 6.88 萬噸的鋰化合物及衍生品產能。公司生產的鋰精礦產品包括化學級和技術級鋰精礦，鋰化合物及衍生物產品包括碳酸鋰、氫氧化鋰、氯化鋰和金屬鋰。公司的產品廣泛應用于多個終端市場，主要包括電動汽車、儲能系統、飛機、陶瓷和玻璃。圖3：鋰產業鏈概覽 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 天齊鋰業(002466)公司深度 http:/ 8/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司以西澳大利亞格林布什鋰礦為資源基地，四

28、川雅江措拉鋰礦為資源儲備；目前格林布什鋰輝石礦已建成的鋰精礦產能確保公司能獲得穩定的低成本優質原料，提高鋰鹽生產的運營效率、穩定性及靈活性。公司的鋰產品加工業務目前主要依托四川射洪、江蘇張家港和重慶銅梁生產基地，提供碳酸鋰、氫氧化鋰、氯化鋰以及金屬鋰產品，其中張家港基地擁有全球首條全自動化電池級碳酸鋰生產線；另外，公司在西澳大利亞奎納納有兩期共計年產 4.8 萬噸電池級氫氧化鋰生產線，一期 2.4 萬噸已經具備商業化生產能力，二期工程處于暫緩狀態，在遂寧安居有年產 2 萬噸電池級碳酸鋰生產線正在建設中，有望于 2023年下半年建成投產。除此以外，公司已經建立起全球銷售體系，實現境內外上下游垂直

29、一體協同發展。圖4：公司業務遍布全球 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 1.2 公司業績近兩年大幅增長公司業績近兩年大幅增長 公司在 2014 年完成泰利森的收購后，憑借格林布什礦山低成本的優質鋰精礦，公司2014-2018 業績開始穩步上升。2019-2020 年因為鋰行業周期下行，公司收購資產進行減值且收購 SQM 時高額的利息費用，公司 2019-2020 利潤呈現虧損狀態。2020 后年隨著下游需求的爆發，周期反轉，公司在順周期盈利開始大幅反彈，公司自 2021 年以后，鋰精礦和鋰化合物兩大業務均呈現大幅增長，主要得益于下游需求的爆發，公司兩大業務產銷雙旺，且產品價格創歷史新高，公司

30、業績迎來量價齊升。公司在 2022 年收獲創記錄的高營收和凈利潤，根據公司三季報，2022 年前三季度，實現營收 246.5 億元，同比增長 536%，；實現歸屬母公司股東的凈利潤 159.81 億，同比增長 2916%；2022 年前三季度實現扣非后歸屬母公司股東的凈利潤 149.2 億，同比增長 12339%。根據公司業績預告，預計全年歸母凈利潤區間在 231-256 億元，同比增長 1011.19%-1131.45%，中值為 243.5 億元，同比增長 1071.32%。全年 扣 非 歸 母 凈 利 潤 區 間 在 221-245 億 元，同 比 增 長 1556.94%-1736.88

31、%，中值為 233 億元，同比增長 澳大利亞格林布什礦山 按2020年產量和儲量計，為全世界最大的硬巖鋰礦 鋰資源量:1,310萬噸LCE 鋰儲量:830萬噸LCE中國西藏扎布耶鹽湖(20%)鹵水資源 鋰資源量:580萬噸 LCE中國四川雅江措拉礦(100%)雅江措拉礦場是較大的甲基卡理礦化區的一部分，該礦區被認為是中國和亞洲最大的硬巖鋰礦化區 鋰資源量:約60萬噸 LCESQM,智利(約22.16%)阿塔卡馬鹽沼是世界上儲量最大的鹽湖 鋰儲量:4.550萬噸LCE中國江蘇張家港(100%)全球僅有的在運營中的全自動化電池級碳酸鋰生產工廠 2020年有效加工產量:20,000噸/年中國四川射洪

32、(100%)生產碳酸鋰、氫氧化鋰、氯化鋰以及金屬鋰 2020年有效加工產量:24,200噸/年中國重慶銅梁(86.38%)生產鋰金屬:正在建造全球首條用于生產金屬鋰的自動生產線 2020年有效加工產量:600噸/年，計劃新增2,000噸/年中國四川安居工廠第一期(100%)在建中的碳酸鯉生產工廠 設計產能:20,200噸/年澳大利亞奎納納(51%)生產電池級氫氧化鋰的工廠一期已經可以商業化生產，二期主體工程已基本完成，處于暫緩建設狀態 一期二期產能均為24,000噸/年天齊鋰業(002466)公司深度 http:/ 9/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1646.91%。其中 Q4 實現

33、歸母凈利潤 71.19-96.18 億元，同比增長 360%-521%，環比增長 26%-70%。圖5：公司營收 22Q3 同比增長 536%圖6：公司歸母凈利潤 22Q3 同比增長 2916%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 分業務來看，公司主要兩大業務為鋰精礦和鋰化合物。鋰精礦業務主要是控股子公司泰利森鋰業生產經營。截止 2022H1，鋰鹽營收達 98.3 億元，占比達 69%，鋰精礦營收達44.7 億元，占比達 31%。毛利端來看，鋰鹽毛利潤 86.0 億元，占比達 71%，鋰精礦毛利潤34.4 億元，占比達 29%。公司鋰鹽毛利率在順周期階段 20

34、16-2018 和 2021 至今均保持在60%以上，2022H1 毛利率達 88%。鋰精礦業務得益于澳洲格林布什鋰礦是全球規模最大，產能最大，成本最低的礦山，2016 年之后鋰精礦毛利率一直保持在 60%以上，2022H1 達77%。圖7：公司營收中鋰鹽占比較大 圖8：公司 2022H1 鋰鹽毛利占比達 71%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 -100%0%100%200%300%400%500%600%050100150200250300營業收入（億元）同比(右，%)-500%4500%9500%14500%(70)(20)3080130180歸母凈利

35、潤（億元）扣非歸母凈利潤（億元）歸母同比(%)扣非同比(%)0%20%40%60%80%100%鋰鹽收入（億元）鋰精礦收入（億元）0%20%40%60%80%100%鋰鹽毛利潤（億元）鋰精礦毛利潤（億元）天齊鋰業(002466)公司深度 http:/ 10/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖9：公司鋰精礦毛利 2022 年大幅上升 圖10：公司鋰鹽毛利 2022 年大幅上升 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 公司徹底擺脫公司徹底擺脫債務包袱，資產負債率回歸正常。債務包袱，資產負債率回歸正常。公司 2018 年度為完成 SQM 股權購買交易，公司新增

36、并購貸款 35 億美元，資產負債率大幅上升。公司資產負債率從 40.4%逐年提高至 82.3%，且在 2019-2021 年給公司帶來巨額財務費用，分別達 20.3、13.3、17.3 億元。公司在 2021 引入戰投償還部分并購貸款之后，2022 年財務費用大幅降低，截止2022Q3，財務費用降至 4.85 億元。加上公司 2021 年以來利潤大幅增長和港股 IPO 募集資金，公司已完全還清并購貸款。圖11：22Q3 公司資產負債率大幅下降 圖12：22Q3 公司財務費用降至 4.85 億元 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2 行業端：資源集中，新能源

37、帶來需求大爆發行業端：資源集中，新能源帶來需求大爆發 2.1 鋰資源：資源端較為集中，供給受澳洲影響較大鋰資源：資源端較為集中，供給受澳洲影響較大 產量分布非常集中，澳洲占主導地位。產量分布非常集中，澳洲占主導地位。據 USGS 統計，全球鋰資源產量由 2015 年 3.15萬鋰金屬噸增長至 2021 年 10 萬鋰金屬噸。分國別來看：澳大利亞貢獻超一半的鋰產量，達到 55%占比，占據全球鋰供應主導地位。智利以其成熟的鹽湖提鋰產業，貢獻 26%產量，中國則貢獻 14%，全球鋰資源供應非常集中。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0510152025303540鋰精礦毛利潤

38、（億元）鋰精礦毛利率(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0102030405060708090100鋰鹽毛利潤（億元）鋰鹽毛利率(%)0%20%40%60%80%100%201220142016201820202022Q3資產負債率（%）0510152025201220142016201820202022Q3財務費用（億元）天齊鋰業(002466)公司深度 http:/ 11/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖13：全球鋰資源產量（噸鋰金屬）圖14：2021 年全球鋰資源主要國家產量占比 資料來源：USGS，浙商證券研究所 資料來源：USGS，浙商證

39、券研究所 資源端集中于智利、澳大利亞、阿根廷和中國。資源端集中于智利、澳大利亞、阿根廷和中國。2021 年全球鋰資源量約 8900 萬鋰金屬噸，以鹵水型和偉晶巖型（鋰輝石、鋰云母、透鋰長石等）的鋰礦為主體，鹵水鋰礦資源主要分布在南美智利、阿根廷、玻利維亞的“鋰三角”高原地區和美國西部及中國西部等干燥地區。世界上的巖石鋰礦資源主要分布在澳大利亞、中國、津巴布韋、葡萄牙、巴西、加拿大、俄羅斯等國。圖15：鋰礦床主要類型 圖16：2021 年全球鋰資源量分布（萬鋰金屬噸）資料來源：全球鋰礦資源現狀及發展趨勢，楊卉芃等；浙商證券研究所 資料來源：USGS，浙商證券研究所 2.1.1 鹽湖鹵水：集中于三

40、大高原地區，占據全球鹽湖鹵水：集中于三大高原地區，占據全球 65%鋰資源儲量鋰資源儲量 全球全球 65%鋰資源鋰資源儲量為鹽湖鹵水，分布于三大高原地區。儲量為鹽湖鹵水，分布于三大高原地區。據 USGS2020 年預計，全球鋰資源儲量中 65%為鹽湖鹵水，并且主要分布于世界三大高原，即南美西部安第斯高原、北美西部高原以及中國青藏高原，形成三大高原鹵水型鋰礦床的成礦區。020,00040,00060,00080,000100,000120,0002015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A澳大利亞,55%智利,26%中國,14%其他,5%礦床礦床類型類型典型礦床品位典型礦

41、床品位典型礦床典型礦床花崗偉晶巖1.5%4%Li2O澳大利亞 Greebushes，中國甲基卡，津巴布韋 Bikita黏土型0.4%Li2O墨西哥 Sonora，美國 Kings Valley湖相沉積型1.5%Li2O塞爾維亞 Jadar 大陸鹽湖型0.04%0.15%Li智利 Atacama 玻利維亞 Uyuni，阿根廷 Hombre Muerto，中國察爾汗地熱鹵水型0.01%0.035%Li美國 Salton sea氣田鹵水型0.01%0.05%Li美國 Smackover巖石礦床鹵水礦床92057022015075229.56270010020030040050060070080090

42、01,000天齊鋰業(002466)公司深度 http:/ 12/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖17：世界主要鹵水鋰礦分布區 資料來源：世界鹽湖鹵水型鋰礦特征、分布規律與成礦動力模型，劉成林等；浙商證券研究所 鹵水資源豐富，但開發難度較大。鹵水資源豐富，但開發難度較大。鹽湖鹵水鋰資源豐富，但目前受限于：1）地理及基建條件：鹽湖多形成于高海拔地區，南美鹽湖多處于 3700 米、北美鹽湖多處于 1500-2200米、青海鹽湖則處于 2600、4500 米兩大海拔范圍。周圍通?；A設施落后，施工、運營環境較為艱難，對生態保護要求高。2）提鋰技術：全球富鋰鹽湖生產主要采用沉淀法，需要較大資

43、本開支、較長建設及爬坡周期。3）不同鹽湖差距大：由于不同鹽湖鹵水間化學組分有較大差異，往往需要根據每一座鹽湖的特性去制定適合的工藝，并且后端還需較長時間的調試工作，加大了鹽湖開發的難度。由于上述主要原因，全球鋰資源供給仍以巖石型鋰礦為主。我們認為在未來鋰資源前景明確、提鋰技術不斷突破及高鋰價的刺激下，全球鹽湖鹵水開發節奏將得到加強。將逐步形成大規模、低成本的鋰資源，成為重要鋰資源供應來源。2.1.2 硬巖型：資源量不及鹽湖鹵水，貢獻全球一半以上產量硬巖型：資源量不及鹽湖鹵水，貢獻全球一半以上產量 硬巖型鋰礦資源以鋰輝石、鋰云母、透鋰長石、鋰蒙脫石、賈達爾石和磷鋁鋰石等為主，資源量占據全球 26

44、%，主要分布于澳大利亞、加拿大、芬蘭、中國、津巴布韋、美國、巴西、南非和剛果（金）等國。產量卻占據全球 50%以上，是主要的鋰資源礦產來源。根據 SMM 測算，全球在產鋰輝石礦山鋰精礦總產能約 269.5 萬噸，其中澳洲鋰礦產能共計 239 萬噸，占比 88.7%，澳洲仍為全球鋰輝石精礦供應主力國家。天齊鋰業(002466)公司深度 http:/ 13/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖18：全球主要鋰輝石礦分布 資料來源：試論國內外大型超大型鋰輝石礦床的特殊性與找礦方向，王登紅等，浙商證券研究所 2.2 鋰需求：新能源帶來鋰離子電池猛烈需求，儲能或將接棒發力鋰需求：新能源帶來鋰離子電

45、池猛烈需求，儲能或將接棒發力 性能優異，鋰離子電池脫穎而出。性能優異，鋰離子電池脫穎而出。得益于鋰離子電池比能量高、無記憶效應、工作電壓高（單體工作電壓為 3.7V 或 3.2V，相當于 3 節鎳鎘或鎳氫電池串聯電壓）、重量輕（相同體積重量僅為鉛酸電池 1/5-1/6）、綠色環保和長壽命等優點，逐漸成為電化學二次電池的首選，廣泛應用于消費電子、新能源車、儲能等領域，也帶動了對鋰資源的需求量。表1：電化學二次電池性能對比 資料來源：錦緞研究院，浙商證券研究所 鋰離子電池需求快速擴張帶動下，鋰金屬消費量猛烈增長。鋰離子電池需求快速擴張帶動下，鋰金屬消費量猛烈增長。2021 年鋰金屬消費總量達到 9

46、.3 萬鋰金屬噸，較 2010 年的 2.35 萬噸漲幅達到 296%。其中，鋰金屬應用在電池板塊的占比由原先的 23%擴大到 2021 年的 74%，使用量也從 2010 年的 5405 噸上升至 2021 年的 68820 噸，漲幅達到 1273%。項目項目 鉛酸電池鉛酸電池鎳鎘電池鎳鎘電池 鎳氫電池鎳氫電池 鋰電池鋰電池商業化時間商業化時間1890195619901991工作電壓工作電壓 2v 1.2v 1.2v 3.3-3.7V能量密度能量密度 40Wh/Kg 50Wh/Kg 60-80Wh/Kg 150Wh/Kg循環壽命循環壽命 300次 1000次500次 1000次自放電率自放電

47、率 4-5%20-30%30-35%5%記憶效應記憶效應無有有無環保環保否否是是優點優點技術成熟、價格低快速充電、價格低、循環壽命長快速充電、價格低、循環壽命長快速充電、無記憶效應、能量密度大、循環壽命長缺點缺點能量密度低、壽命短、體積大能量密度低、有記憶效應、鎘金屬污染能量密度低、有記憶效應、放電功率低價格高、安全性一般天齊鋰業(002466)公司深度 http:/ 14/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖19：2010 年鋰資源消費結構（噸鋰金屬量）圖20：2021 年鋰資源消費結構（噸鋰金屬量）資料來源：USGS，浙商證券研究所 資料來源：USGS，浙商證券研究所 2.2.1 新

48、能源車：技術突破疊加政策扶持，點燃鋰價的第一把火新能源車：技術突破疊加政策扶持，點燃鋰價的第一把火 動力電池技術突破助推新能源車的銷量爆發。動力電池技術突破助推新能源車的銷量爆發。隨著 2020 年比亞迪刀片電池、寧德時代CTP 技術的推出，磷酸鐵鋰電池包的能量密度得到較大提升，縮小了和三元電池包的差距，使動力電池得以在保證安全的同時帶來續航里程的提升和成本的下降，助推了新能源車的銷量爆發。圖21：中國動力電池出貨量（單位：MWh）資料來源：iFind，浙商證券研究所 在電池技術突破及政策扶持下，中國新能乘用車銷量大幅增長，滲透率逼近在電池技術突破及政策扶持下，中國新能乘用車銷量大幅增長，滲透

49、率逼近 30%。據中汽協數據，中國新能源乘用車銷量自 2020 年以來連續三年呈現快速增長，由 120 萬臺增長至 22 年前 10 月的 518 萬臺，整體滲透率也由 5%躍升至 27%。全球范圍內，新能源車銷量也呈現快速增長態勢，2022 年前 10 月新能源車銷量已達 800 萬臺，滲透率達到 12%。05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000動力電池產量:三元材料:當月值動力電池產量:磷酸鐵鋰:當月值天齊鋰業(002466)公司深度 http:/ 15/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖22：中國乘用車銷量及新能源乘用車滲透

50、率 圖23：全球汽車銷量及新能源車滲透率 資料來源：中汽協，浙商證券研究所 資料來源：Marklines，浙商證券研究所 2.2.2 儲能：拉動鋰資源需求增長的第二輛馬車儲能：拉動鋰資源需求增長的第二輛馬車 在碳中和的大浪潮下，世界各國紛紛開始加大對光伏、風電等可再生能源的建設力度，新能源發電體系大規模接入后，需要配套以儲能設施來進行發電量與用電量的嚴格匹配，以此形成在新能源高占比的電力系統的“生產-傳輸-儲存-利用”的閉環。目前我國儲能體系仍以抽水蓄能為主要方式，2021 年抽水蓄能占比達到 86%，新型儲能占比約 12.5%，其中約 90%為鋰電池儲能。在政策及行業需求的帶動下，我國電化學

51、儲能近幾年得到大力發展，2021 年累計裝機量達到 5.5GW，同比增長 68%。圖24：2021 年我國新型儲能裝機占比 圖25：我國電化學儲能累計裝機量 資料來源：儲能電站公眾號，浙商證券研究所 資料來源：CNESA，浙商證券研究所 據 EVTank 統計，2021 年全球儲能鋰離子電池總體出貨量達到 66.3GWh，同增132%，其中中國企業出貨量達 42.3GWh，占全球出貨量 64%。從行業應用別來看，電力系統依然是儲能鋰電池最大的應用市場，2021 年占比高達 71%。根據 EVTank 預測，全球儲能鋰離子電池出貨量有望在 2025 年超 240GWh，CAGR 保持在 35%以

52、上，2030年則有望達到 914GWh。未來儲能鋰離子電池有望成為鋰資源需求的第二增長極。0%5%10%15%20%25%30%05001,0001,5002,0002,5003,0002017201820192020202120222023M1-2新能源乘用車銷量（萬臺，左軸）乘用車銷量（萬臺，左軸）新能源乘用車滲透率（%，右軸）0%2%4%6%8%10%12%14%02,0004,0006,0008,00010,0002017201820192020202120222023M1新能源車銷量（萬臺，左軸）汽車銷量（萬臺，左軸）新能源車滲透率（%，右軸）89.7%5.9%3.2%0.9%0.2

53、%0.1%鋰離子電池鉛蓄電池壓縮空氣液流電池超級電容飛輪儲能0.4 1.1 1.7 3.3 5.5 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%012345620172018201920202021電化學儲能累計裝機量（GW，左軸）YoY（%，右軸）天齊鋰業(002466)公司深度 http:/ 16/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖26：全球儲能鋰離子電池出貨量 資料來源：EVTank，浙商證券研究所 3 公司擁有全球最公司擁有全球最優質優質的礦石與鹽湖資源的礦石與鹽湖資源 公司擁有多處國內外頂級鋰資源項目公司擁有多處國內外頂級鋰資源項目,深耕鋰行業

54、上游多年，布局國內外多處鋰資源深耕鋰行業上游多年，布局國內外多處鋰資源項目。項目。早在 2008 年 12 月，天齊鋰業就通過收購天齊盛合，獲取了雅江措拉鋰輝石礦的探礦權，后續在 2012 年 7 月又獲得了措拉礦的開采權，這是天齊鋰業收購的第一處鋰礦資產。2014 年 5 月，天齊鋰業完成了對泰利森公司 51%股權的收購，獲得旗下 Greenbushes 鋰礦的控股權，以及智利 Salares7 項目鹽湖 50%的權益。2014 年 8 月，天齊鋰業收購西藏礦業持有的扎布耶鋰業 20%的股權，布局國內鋰鹽湖資源。2018 年 12 月，天齊鋰業通過收購智利 SQM 公司 23.77%股權獲得

55、 Atacama 鋰鹽湖的部分權益。此外，公司 2023 年 1 月，公司控股子公司 TLEA 與澳大利亞上市公司 Essential Metals簽訂計劃實施協議，以每股 0.50 澳元，合計約 1.36 億澳元（約合人民幣 6.32 億元）的價格購買 ESS 的所有股份。ESS 擁有 Pioneer Dome 鋰礦項目的 100%的所有權，有助于擴充公司鋰礦資源儲備。作為國內鋰行業的領先企業，多年來在全球布局了多處優質鋰資源項目，同時也積累了豐富的資產并購經驗。根據公告，ESS 旗下擁有資產：1.Pioneer Dome 鋰礦項目 100%所有權。項目位于西澳大利亞東部金礦區 Yilgar

56、n Craton的核心鋰礦帶，是澳大利亞已公布的 13 個符合 JORC 標準的硬巖鋰輝石礦資源之一。鋰礦石資源量為 1,120 萬噸，品位為 1.16%，合計為 12.90 萬噸氧化鋰當量，約合 31.86 萬噸LCE 當量。2.Juglah Dome 金礦項目和 Golden Ridge 金礦項目 100%所有權。Juglah Dome 金礦項目位于澳大利 Kalgoorlie 東南以東 60 公里，由一個 50 平方公里的礦區組成，具有金礦勘探潛力。已完成對該項目的 RC 鉆探測試。Golden Ridge 金礦項目位于澳大利亞 Kalgoorlie 東南 20 公里處，總面積為 140

57、 平方公里，具有金礦、鎳礦的勘探潛力。該項目目前處于勘探階段。2 6 8 11 18 21 29 66 98 132 177 244 914 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%01002003004005006007008009001,0002014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 2030E儲能鋰離子電池出貨量（GWh，左軸）YoY（%，右軸）天齊鋰業(002466)公司深度 http:/ 17/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.1 格林布

58、什礦山是全球規模最大、品位最優、產能最大的鋰輝石礦山格林布什礦山是全球規模最大、品位最優、產能最大的鋰輝石礦山 公司穿透控股泰利森鋰業 26.01%股權，在產的全球規模最大、品位最優、產能最大，成本最低的鋰輝石礦山。根據天齊港股招股書披露口徑：格林布什鋰礦的探明+控制+推斷資源總量為 1310 萬噸 LCE，平均氧化鋰品位 1.6%，1 區尾礦庫另外擁有資源量 60 萬噸LCE，平均氧化鋰品位 1.3%；證實+概率總儲量為 830 萬噸 LCE，平均氧化鋰品位 2%，1區尾礦庫另外擁有儲量 40 萬噸 LCE，平均氧化鋰品位 1.4%。是全球規模最大、品位最優、產能最大的鋰輝石礦山，也是中國鋰

59、鹽廠傳統的精礦原料基地。圖27：公司穿透控股泰利森鋰業 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 表2：Greenbushes 鋰礦的探明+控制+推斷資源總量為 1310 萬噸 LCE，平均氧化鋰品位 1.6%資源量類別 氧化鋰品位（%）LCE（百萬噸）中央礦脈區及卡潘加區 探明資源量-0.04 控制資源量-10.4 推斷資源量-2.7 總源量 1.6%13.1 尾礦儲存設施 1 區 控制資源量-0.5 推斷資源量-0.1 總資源量 1.3%0.6 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 表3：Greenbushes 鋰礦的證實和概略儲量合計 830 萬噸 LCE，平均氧化鋰品位 2.0%資源量類別 氧

60、化鋰品位（%）LCE（百萬噸）中央礦脈區及卡潘加區 證實可采儲量-0.04 概略可采儲量-8.3 儲量合計 2.0%8.3 尾礦儲存設施 1 區 證實可采儲量-概略可采儲量-0.4 儲量合計 1.4%0.4 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 天齊鋰業(002466)公司深度 http:/ 18/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖28：泰利森鋰業格林布什鋰礦的成礦情況以及礦區布局 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 目前，泰利森具備鋰精礦產能目前，泰利森具備鋰精礦產能 162 萬噸萬噸/年，年，遠超全球其他在產礦山遠超全球其他在產礦山，其中技術級鋰精礦（TGP）14 萬噸/年，一號和二

61、號化學級鋰精礦工廠（CGP1，CGP2）各 60 萬噸/年，合計 120 萬噸/年的化學級鋰精礦。年產 28 萬噸鋰精礦的尾礦再處理工廠（TRP）于 22Q1 建成投產，可連續生產約 5 年；三號化學級鋰精礦工廠（CGP3）年產 50 萬噸正在建設中，有望于 2025 年建成投產；未來四期（CGP4）進一步規劃 52 萬噸；泰利森在遠期的鋰精礦總產能潛力近 250 萬噸/年。根據 IGO 披露，2022 年 Q4季度 Greenbushes 鋰精礦產量為 37.9 萬噸，環比增長 5%，銷量 38.6 萬噸，環比 14%。Q1-Q3 產量分別為 27、33.8、36.1 萬噸，2022 年合計

62、生產鋰精年合計生產鋰精礦礦 134.8 萬噸萬噸。Greenbushes 加工性能繼續改善，Q4 總處理量增加了 7%，所有工廠的礦石加工量達到 160 萬噸，回收率增加了 3%。其中，化學級鋰精礦二號廠(CGP2)的季度處理量創歷史新高，環比增長 15%至 57.8 萬噸。尾礦再處理廠(TRP)也實現了創紀錄的處理量，環比增長 16%，達到 46.7 萬噸，回收率也從 58.7%提高到 60.1%。我們預計我們預計 2023 年年Greenbushes 鋰精礦鋰精礦產量有望達產量有望達 150 萬噸。萬噸。圖29：泰利森披露 2022 年生產精礦 134.8 萬噸 圖30：公司披露未來開采潛

63、力巨大 資料來源：天齊鋰業，IGO公司公告，浙商證券研究所 資料來源：天齊鋰業港股招股書，浙商證券研究所 020000040000060000080000010000001200000140000016000002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022鋰精礦產量（噸）鋰精礦銷量（噸）5.45.14.76.29.28.88.57.28.17.210.210.500.511.522.5024681012202220242026202820302032開采的礦石（百萬噸）Li2O品味（%）天齊鋰業(002466)公司深度 http:/ 19/

64、35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖31：IGO 規劃格林布什礦山總產能 250 萬噸 資料來源：IGO公司公告，浙商證券研究所 3.2 格林布什礦山格林布什礦山生產的精礦由股東包銷，銷售價格按季度調整生產的精礦由股東包銷，銷售價格按季度調整 泰利森生產的鋰精礦全部由股東內部消化，泰利森生產的鋰精礦全部由股東內部消化，其中化學級鋰精礦由股東 TELA（天齊51%、IGO49%）和美國雅保包銷，技術級鋰精礦（銷往高端玻陶行業）由天齊、雅保分別在中國和海外市場銷售。TLEA 包銷的鋰精礦優先滿足 TLK 需求，剩余量滿足天齊國內工廠和代加工需求，IGO 不享有鋰精礦購買權。天齊鋰業采購的化學

65、級鋰精礦主要用于自產或委托加工成鋰化工產品。天齊和雅保約定雙方均不直接在公開市場銷售泰利森所產的化學級鋰精礦，僅出售加工生產的鋰化合物產品?；诟咴V品位、成熟的采選和深厚工藝積淀，泰利森格林布什無疑是目前全球生產成本最低的鋰輝石礦山之一。根據根據 IGO 披露，披露，22Q4 鋰精礦運營成本鋰精礦運營成本 263 澳元澳元/噸噸，在包含權益金后，22Q1 鋰精礦運營成本 757 澳元/噸。在 2023 年之前，泰利森化學級鋰精礦采取滯后定價機制，每 6 個月更新一次，定價綜合參考報價機構 Fastmarkets、Benchmark 和 Asian Metals 在前一個季度的 FOB 價格。

66、根據IGO 披露，文菲爾德董事會批準修改 Greenbushes 銷售鋰精礦的定價機制。自自 2023 年年 1 月月1 日起，日起，SC6 的銷售價格將按季度調整，的銷售價格將按季度調整，并參考四家價格報告機構(包括 Fastmarkets、Asian Metals、Benchmark 和 S&P Platts)上一季度的平均價格，減去 5%的批量銷售折扣。在此基礎上，IGO 預計 2023 年 Q1 銷售的化學級鋰輝石的價格為 5,957 美元/噸 FOB。圖32：IGO 披露 2022 年精礦產量和生產成本 資料來源：IGO公司公告，浙商證券研究所 天齊鋰業(002466)公司深度 ht

67、tp:/ 20/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.3 Atacama 鹽湖是全球鋰鹽湖是全球鋰濃度最高、儲量最大、濃度最高、儲量最大、生產成本生產成本占優占優的鹽湖的鹽湖 3.3.1 公司公司 22%參股參股 SQM，旗下旗下 Atacama 鹽湖鹽湖是全球產能最大的鹽湖是全球產能最大的鹽湖 SQM 主要有五大業務：特種植物營養素 SPN、碘及其衍生產品、鋰及其衍生產品、鉀及其衍生產品和工業化學品。特種植物營養素、碘和鉀業務為傳統業務，鋰是提鉀的副產品，因此早期 SPN、碘和鉀業務是公司主要收入來源，但鋰業務權重自 2016 年逐步占比提升，營業收入從 2016 年占比 26.5%提

68、升至 2022 年的 76%，實現近三倍增長；毛利占比在2020 年行業周期底部時僅 18%，2022 年躍升至 79%。SQM 已成為全球最大的鋰化合物供應商之一。2022 年 Q4 單季度來看，SQM 鋰業務營收 81.53 億美元，同比增速 770.94%；毛利潤占比 79%，成為公司主要的盈利支點。截止 2022 年底，公司持有 SQM 約 22%股權。2022 年 SQM 全年凈利潤達 39.06 億美元，根據權益法核算，公司 2022 年確認投資收益大概為 59 億人民幣（匯率以 6.9 計算）。圖33：2016-2022 年 SQM 鋰業務營收占比實現三倍增長 圖34：2022

69、年鋰業務毛利潤占比 79%成為 SQM 重要盈利點 資料來源：SQM 公司公告，浙商證券研究所 資料來源：SQM 公司公告，浙商證券研究所 2021 年以來受鋰行業景氣度的回升，年以來受鋰行業景氣度的回升，SQM 鋰業務迎來量價齊升，帶動整體業績大幅鋰業務迎來量價齊升，帶動整體業績大幅增長。增長。公司 2022 年全年整體營業收入達 107.11 億美元，同比增長 274.2%。第四季度收入達 31.33 億美元，環比增加 5.92%。2022 年全年累計凈利潤 39.06 億美元，同比增長559.63%；第四季度凈利潤 11.51 億美元，環比增加 4.65%。毛利率方面 2022 年全年高

70、達53.56%，上年同期為 31%；第四季度毛利率為 52.39%，業績增長顯著。圖35：SQM 營業收入和凈利潤大幅增長 圖36：SQM 盈利能力強勁 資料來源：SQM 公司公告，浙商證券研究所 資料來源：SQM 公司公告，浙商證券研究所 27%30%32%26%21%33%76%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019202020212022鋰業務特種植物肥料業務碘業務鉀肥業務工業化學品其他55%60%53%36%18%40%79%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920

71、2020212022鋰業務特種植物肥料業務碘業務鉀肥業務工業化學品其他-100.0%0.0%100.0%200.0%300.0%400.0%500.0%600.0%0200040006000800010000120002016201720182019202020212022收入（百萬美元）凈利潤（百萬美元）收入同比增長（%）利潤同比增長（%）0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2016201720182019202020212022毛利率（%）凈利率（%）天齊鋰業(002466)公司深度 http:/ 21/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

72、量價齊升，為公司業績提供有力支撐。量價齊升，為公司業績提供有力支撐。2021 年下半年以來，全球電動汽車銷售量強勁，帶動鋰需求高增，SQM 鋰產品銷售價格持續上升，SQM 鋰產品單價和銷量保持高增長，2022 年第四季度鋰銷量高達 4.3 萬噸，同比增長 38.26%；銷售價格達 5.9 萬美元/噸，仍然維持高位。從 SQM 收入端來看，22 年鋰營收高達 81.53 億美元，同比增速 926.95%；鋰業務毛利率整體向上，22 年毛利提升至 45.32 億美元，同比增長 771%。圖37：SQM 鋰銷量、銷售單價呈現持續上漲的態勢 圖38：22 年 SQM 鋰業務營收毛利雙反彈，增長陡峭 資

73、料來源：SQM 公司公告，浙商證券研究所 資料來源：SQM 公司公告，浙商證券研究所 智利 Atacama 鹽湖地處南美鋰三角區，是全球鋰濃度最高且儲量最大的鹽湖，當前僅有 SQM 和美國雅保兩家商業化鋰生產商。SQM 自 1993 年即與 Corfo 簽訂租約在此開始鋰和鉀業務，SQM 實際并無采礦權、而是從智利國家機構 Corfo 租賃礦權進行開發，在 2030年 12 月 31 日之前，SQM 有權開發、處理和銷售鋰金屬配額為 34.95 萬噸鋰金屬量，折合碳酸鋰當量約 186 萬噸。2030 年租約到期后需要重新招標。根據 SQM 最新出具的 Atacama 鹽湖技術報告，其礦權區域內

74、擁有鋰資源總量（不包括儲量）達 1080 萬金屬噸，折合 5749 萬噸 LCE，其中探明資源量（Measured）540 萬金屬噸，折合 2874 萬噸 LCE，控制資源量（Indicated）280 萬金屬噸，折合 1490 萬噸LCE。探明和控制資源量（M+I）合計 820 萬金屬噸，折合 4365 萬噸 LCE。礦權區域內擁有鋰資源總儲量 36 萬金屬噸，折合 195 萬噸 LCE，證實儲量 22 萬金屬噸，折合 120 萬噸 LCE，概略儲量 14 萬金屬噸，折合 75 萬噸 LCE。本次報告儲量估算基于地下和可排水互連孔隙體積中的現場鹽水濃度，所以與天齊年報披露的儲量 4551 萬

75、噸LCE 出入較大。表4：SQM 擁有的 Atacama礦權區域內擁有鋰資源總量達 1080 萬金屬噸，折合 5749 萬噸 LCE 資源量等級 鹵水體積 平均品位(wt.%)金屬量（百萬噸）(Mm3)K Li K Li 探明（Measured）2254 1.8 0.2 49.8 5.4 控制（Indicated）1435 1.7 0.16 30 2.8 探明+控制（M+I）3689 177 0.18 79.8 8.2 推斷（Inferred）1614 1.77 0.13 34.9 2.6 總計 5303 177 0.17 114.7 10.8 資料來源：SQM 公司公告，浙商證券研究所 01

76、02030405060700102030405017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4左：鋰銷量（千噸）銷售單價（千美元/噸）單噸營業成本（千美元/噸）-200%0%200%400%600%800%1000%01000200030004000500060007000800090002016201720182019202020212022營業收入（百萬美元）毛利潤（百萬美元）營業收入同比增長（%）毛利潤同比增長（%）天齊鋰業(002466)公司

77、深度 http:/ 22/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表5：SQM 在 Atacama鹽湖采礦區域內的鋰儲量合計為 36 萬噸，折合 LCE 約為 195 萬噸 平均提鋰離子濃度(wt.%)鋰金屬儲量(百萬噸)折合碳酸鋰當量(百萬噸)證實儲量(Proven)0.2 0.22 1.2 概略儲量(Probable)0.2 0.14 0.75 儲量合計 0.2 0.36 1.95 資料來源：SQM 公司公告、浙商證券研究所 圖39：Atacama鹽湖礦區布局 資料來源：SQM 公司公告，浙商證券研究所 得益于 Atacama 鹽湖極高的資源稟賦，以及成熟的生產工藝，其生產成本在眾多鹽湖中

78、占優，處于成本線的左端。圖40：全球各主要鋰化工產品生產企業的碳酸鋰提鋰成本比較如下圖所示（單位：美元噸/LCE）資料來源：Roskill，公司公告，浙商證券研究所 天齊鋰業(002466)公司深度 http:/ 23/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2022 年底公司在 Atacama 鹽湖鋰鹽的產能已達 18 萬噸/年，其中碳酸鋰的產能達 15 萬噸/年，氫氧化鋰產能達 3 萬噸/年。2023 年鋰鹽產能規劃合計 21 萬，新增中國區 3 萬噸氫氧化鋰。2024 年規劃合計 29 萬噸，包括 Atacama 鹽湖 17 萬噸碳酸鋰，4 萬噸氫氧化鋰，中國區 3 萬噸氫氧化鋰，澳大利

79、亞 5 萬噸氫氧化鋰產能。SQM 近幾年的擴產已經成為市場上主要的增量供給。圖41：SQM 未來幾年的產能規劃 資料來源：SQM 公司公告，浙商證券研究所 3.4 國內參股扎布耶鋰鹽湖并擁有雅江措拉礦勘探、開采權國內參股扎布耶鋰鹽湖并擁有雅江措拉礦勘探、開采權 3.4.1 公司公司 20.00%參股扎布耶鋰業，布局國內鋰鹽湖資源參股扎布耶鋰業，布局國內鋰鹽湖資源 扎布耶鹽湖是世界三大、亞洲第一大鋰礦鹽湖，是一座富含鋰、硼、鉀固、液并存的特種綜合性大型鹽湖礦床。該湖采礦權由西藏礦業下屬的西藏日喀則扎布耶鋰業高科技有限公司持有，礦權面積 298.5 平方公里。2014 年 8 月天齊鋰業收購扎布耶

80、鋰業 20%股權，布局國內鋰鹽湖資源，目前扎布耶鋰業高科技主要股東為西藏礦業（50.72%）、天齊鋰業（20.00%）、比亞迪股份（18.00%）。圖42：公司參股西藏扎布耶 20%權益 資料來源：西藏自然資源行業聯合會，浙商證券研究所 截至 2021 年 11 月 30 日，扎布耶鹽湖礦床采礦證平面范圍及采礦標高（開采深度：4490-4420m）內，主礦產碳酸鋰總資源量達 184.1 萬噸，其中控制資源量 163.68 萬噸、推天齊鋰業(002466)公司深度 http:/ 24/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 斷資源量 15.08 萬噸，可信儲量 57.19 萬噸（地表鹵水 54.

81、51 萬噸、晶間鹵水 2.68 萬噸）。其中，地表鹵水保有碳酸鋰控制+推斷資源量 65.07 萬噸、晶間鹵水碳酸鋰控制+推斷資源量 11.47 萬噸、固體礦碳酸鋰控制+推斷資源量 102.22 萬噸。表6：扎布耶鹽湖礦床資源儲量測算表 固體 地表鹵水 晶間鹵水 合計 累計查明資源儲量 控制資源量 92.98 70.41 5.63 169.02 推斷資源量 9.24 5.84 15.08 可信儲量 59.85 2.68 62.53 消耗資源儲量 控制資源量 5.34 5.34 推斷資源量 可信儲量 5.34 5.34 保有資源儲量 控制資源量 92.98 65.07 5.63 163.68 推斷

82、資源量 9.24 5.84 15.08 可信儲量 54.51 2.68 57.19 資料來源：西藏礦業公司公告、浙商證券研究所 根據西藏礦業公司公告，西藏礦業將依據中國寶武和自治區政府的要求在 2025 年底前實現 35 噸鋰鹽規模。鋰鹽方面，扎布耶鹽湖一期計劃通過鹽田修復和技術研發盡量提升產能（品位 50-70%鋰精礦）至 1 萬噸；二期 1.2 噸碳酸鋰項目（年產 9600 噸的電池級碳酸鋰與 2400 噸工業級碳酸鋰）計劃 于 2023 年 9 月份投產；西藏礦業與久吾高科簽訂了 100噸氫氧化鋰中試合同，待中試成功后，后續考慮建設 1 萬噸級氫氧化鋰項目。3.4.2 公司擁有雅江措拉鋰

83、礦勘探權與開采權公司擁有雅江措拉鋰礦勘探權與開采權 為了從根本上解決鋰輝石供應問題，規避供應商單一的潛在風險，公司積極尋求礦產資源儲備，以獲得長期穩定的原材料保障，2008 年公司全資子公司天齊盛合取得四川省雅江縣措拉鋰輝石礦探礦權。雅江措拉礦場是四川省雅江縣甲基卡鋰礦區的一部分，該礦區被認為是中國乃至亞洲最大的硬巖鋰礦區。措拉項目位于四川雅江縣城北偏方向，它與位于其東部、處于康定市行政區域內且由第三方擁有及運營的甲基卡鋰礦之間擁有直達通道，它同時處在省道公路上，該公路直連康定和成都市，措拉項目附近一條新的高速公路與一條鐵路目前也在修建中，整體交通措施將會得到進一步改善。繼 2008 年獲得雅

84、江措拉礦場勘探權，天齊盛合在 2012 年 4 月取得雅江措拉礦場中鋰輝石礦床的采礦許可證，該采礦許可證在 2032 年到期。2009-2011 年間，天齊盛合對該項目開展廣泛的勘探活動，2013 年因臨近的甲基卡礦疑似出現環境事故，措拉項目暫停建設，公司正在就重啟雅江措拉鋰輝石礦采選工程選廠進行可行性研究，該項目建成后，有利于進一步加強公司的資源保障能力，提升公司生產原料供應鏈的穩定性，與格林布什礦山一起成為公司現有及未來規劃鋰化合物產能的雙重資源保障。天齊鋰業(002466)公司深度 http:/ 25/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖43：雅江措拉鋰礦地理位置 資料來源：天齊鋰

85、業招股說明書，浙商證券研究所 根據天齊鋰業港股招股說明書中的數據，截至 2021 年 12 月 31 日，措拉項目礦產資源總量為 1970 萬噸，氧化鋰品位為 1.3%，對應氧化鋰儲量為 25.6 萬噸，折合碳酸鋰當量為 63.2 萬噸。其中：控制礦產資源量為 1420 萬噸，氧化鋰儲量為 18.6 萬噸，折合碳酸鋰當量為 46.1 萬噸；推斷礦產資源量為 550 萬噸，氧化鋰儲量為 6.9 萬噸，折合碳酸鋰當量17.1 萬噸。表7：截至 2021 年 12月 31 日雅江措拉項目礦產資源量 噸位（百萬噸）氧化鋰品位 氧化鋰（萬噸）碳酸鋰當量（萬噸）控制礦產資源量 14.2 1.30%18.6

86、 46.1 推斷礦產資源量 5.5 1.30%6.9 17.1 礦產資源總量 19.7 1.30%25.6 63.2 資料來源：天齊鋰業港股上市說明書、浙商證券研究所 3.5 公司公司海內外鋰產品產海內外鋰產品產能能計劃超計劃超 11 萬噸萬噸/年年 境內射洪、張家港、銅梁的三個基地可提供 4.48 萬噸/年的鋰化工產品產能，澳大利亞奎納納工廠建成產能為 2.4 萬噸/年，加上正在試運營或建設/規劃中的奎納納工廠、安居工廠和銅梁的擴建項目全面建成并投入運營后，天齊鋰業鋰化工產品總產能將超過 11 萬噸/年。3.5.1 境內年產能已達境內年產能已達 4.48 萬噸萬噸 公司現階段主要依托射洪天齊

87、、江蘇天齊和重慶天齊提供碳酸鋰、氫氧化鋰、氯化鋰及金屬鋰產品，目前境內年產能達到 4.48 萬噸。其中：射洪工廠生產碳酸鋰、氫氧化鋰、氧化鋰以及金屬鋰，年產能 2.42 萬噸；重慶銅梁生產鋰金屬，現有 600 噸金屬鋰產能，擬分兩期擴建 2000 噸金屬鋰項目，一期 800 噸于 2023 年建成運行并投產，二期 1200 噸于2025 年建成運行并投產；遂寧安居年產 2 萬噸電池級碳酸鋰生產線正在建設中，計劃 2023年下半年竣工進入調試階段。天齊鋰業(002466)公司深度 http:/ 26/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖44：天齊鋰業國內鋰產品生產基地 資料來源：公司官網，

88、浙商證券研究所 3.5.2 西澳奎納納一期年產西澳奎納納一期年產 2.4 萬噸氫氧化鋰項目已投產萬噸氫氧化鋰項目已投產 海外方面，公司在西澳大利亞奎納納有兩期共計年產 4.8 萬噸電池級氫氧化鋰生產線處于建設和調試中，其中一期年產 2.4 萬噸電池級氫氧化鋰項目經過反復調試和優化，首批約 10 噸電池級氫氧化鋰產品已通過公司內部實驗室取樣檢測，并于 2022 年 5月 19 日確認所有參數達到電池級氫氧化鋰標準，2022 年 11 月 30 日起達到商業化生產的能力?？{納二期工程處于暫緩狀態。根據 IGO 披露，預計奎納納一期到 2023 年底將達到 60%至 70%的處理量，最終優化后將達

89、到設計產能。IGO 預計奎納納二期將于 2023 年下半年做出最終投資決定。圖45：西澳奎納納一期已具備商業化生產能力 資料來源：公司官網、浙商證券研究所 天齊鋰業(002466)公司深度 http:/ 27/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 公司的競爭優勢公司的競爭優勢 公司擁有全球最頂級的礦石與鹽湖資源，格林布什礦山是全球規模最大、品位最優、產能最大、成本最低的鋰輝石礦山，Atacama 鹽湖是全球鋰濃度最高、儲量最大、生產成本占優的在產鹽湖。此外公司在國內還儲備了雅江措拉鋰礦，參股西藏優質鋰資源扎布耶，目前就重啟雅江措拉鋰輝石礦采選工程選廠進行可行性研究，未來有望作為精礦來源的

90、重要補充，海外端公司積極收購澳洲其他優質鋰資源，積極擴大資源優勢。得益于格林布什礦山優質穩定的生產，公司是國內少數幾家精礦能夠百分百自給的鋰業公司，且根據我們測算，2023 年公司自有權益產量折 LCE 達 9.1 萬噸，遠超其他公司。得益于公司極低的生產成本，2022 年 Q3 毛利達 86%，領先國內其他公司。由于公司具有極低的生產成本和穩定、大量、優質的精礦來源，公司在順周期時能夠充分受益于行業的景氣度，給業績帶來較大的彈性，逆周期時，也可以憑借極低的生產成本度過行業的寒冬。表8：公司目前擁有的鋰資源權益量和未來產量預測 鋰資源權益量（萬噸鋰資源權益量（萬噸 LCE）礦山礦山/鹽湖鹽湖

91、資源量（萬噸資源量（萬噸 LCE）權益占權益占比比 總產量總產量 權益產量權益產量 2022E 2023E 2025E 2022E 2023E 2025E 天齊鋰業 1700 Greenbush 1310 26%16.8 18.8 23.5 4.4 4.9 6.1 雅江措拉 63 100%0.0 0.0 0.0 扎布耶 184 20%0.7 1.2 4.0 0.1 0.2 0.8 Atacama 5749 22%15.0 18.0 21.0 3.3 3.9 4.6 32.5 38.0 48.5 7.8 9.1 11.5 資料來源：各公司公告、浙商證券研究所測算 4.1 公司擁有全球頂級的資源公

92、司擁有全球頂級的資源 公司目前海內外布局多處優質鋰資源，鋰資源權益量達 1700 萬噸。得益于公司全球頂級的礦石與鹽湖資源，我們測算公司 2023 年自有權益量產量達 9.1 萬噸，在國內領先其他同行業公司。圖46：公司目前布局鋰資源權益量達 1700 萬噸 資料來源：各公司公告、浙商證券研究所測算 0500100015002000250030003500400045005000贛鋒鋰業天齊鋰業鹽湖股份紫金礦業華友鈷業中礦資源雅化集團永興材料融捷股份西藏礦業盛新鋰能藏格礦業川能動力科達制造西藏珠峰金圓股份天華超凈西藏城投鋰資源權益量（萬噸 LCE）天齊鋰業(002466)公司深度 http:/

93、 28/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖47：鋰資源權益產量預測（萬噸 LCE）資料來源：各公司公告、浙商證券研究所測算 截至 2021 年 12 月 31 日，公司控股子公司泰利森所擁有的格林布什礦場擁有世界上最大的鋰儲量，報告的礦物儲量為 1.68 億噸，氧化鋰品位為 2.04%，含 830 萬噸 LCE。格林布什礦場擁有的資源和品位遠超澳洲其他礦山。圖48：鋰礦及項目的礦物儲量估計（截至 2021 年 12月 31 日）資料來源：公司公告、浙商證券研究所 SQM 位于智利 Atacama 地區的 Atacama 鹽湖作業擁有最大的鹵水儲量，為 4551萬噸LCE，具有鋰礦品位高

94、、儲量大及低成本綜合處理能力。SQM 亦為世界上最大的鹵水提鋰生產商。012345678910天齊鋰業贛鋒鋰業中礦資源永興材料華友鈷業鹽湖股份盛新鋰能科達制造藏格礦業融捷股份雅化集團西藏礦業川能動力紫金礦業2023年自有礦權益產量預測（萬噸LCE）天齊鋰業(002466)公司深度 http:/ 29/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖49：鋰鹵水礦床礦物資源量估計（截至 2021 年 12月 31 日）資料來源：公司公告、浙商證券研究所 4.2 泰利森泰利森鋰礦產能遠超澳洲其他礦山鋰礦產能遠超澳洲其他礦山 泰利森鋰礦開采歷史長達二十多年，產能遠超其他新興礦山。根據各公司公告，截止202

95、2 年底，泰利森-Greenbushes 產能達 162 萬噸/年，PLS-Pilgangoora 產能為 58 萬噸，Marion 產能為 60 萬噸，Cattilin 產能為 22 萬噸。新復產的 Wodgina 產能目前達 50萬噸。圖50：泰利森產能遠超其他澳洲礦山 資料來源：各公司公告、浙商證券研究所 4.3 極低的生產成本給公司帶來高毛利極低的生產成本給公司帶來高毛利 020406080100120140160180GreenbushesPilgangooraCattlinMarionWodgina2022年底澳洲主要在產礦山鋰精礦產能（萬噸/年）天齊鋰業(002466)公司深度

96、http:/ 30/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 格林布什是全球成本最低的鋰輝石主要生產商之一。其他礦物精礦生產商的生產成本通常高于格林布什，按可持續總成本（CIF 中國）計算，每噸精礦的生產成本高于 280 美元，而格林布什 2020 年的成本為 250 美元/噸精礦。圖51：2020 年鋰輝石生產成本曲線 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 選取國內主要的幾家礦石提鋰公司對比，公司毛利率在 2015 年之后幾乎是所有公司中最高的，僅 2020 年略低 1%于中礦資源，公司在順周期 2015-2018 年和 2020-2022Q3 之間，毛利率大幅領先同行，2022Q3 達 86%

97、，證明公司在逆周期時成本把控能力較強，順周期時能夠充分受益于行業的景氣度。圖52：國內主要礦石提鋰公司毛利率對比 資料來源：各公司公告、浙商證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20132014201520162017201820192020202122Q1-3天齊鋰業贛鋒鋰業雅化集團盛新鋰能永興材料中礦資源融捷股份天華超凈天齊鋰業(002466)公司深度 http:/ 31/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4.4 公司與多家下游公司形成戰略合作伙伴公司與多家下游公司形成戰略合作伙伴 公司與下游企業形成戰略合作伙伴關系，可為客戶提供定制化服務，形成互惠互

98、利的商業共同體。此外，公司通過投資參股固態電池領域的優秀企業布局下游，以期跟蹤下游技術趨勢和商業化進程，成為關鍵材料的增值供應商，包括布局電池配套系統方案、卡位固態電池、參股正極企業和強化金屬鋰研發。通過外延把握需求動態，反哺內生研發將提升公司對未來下游趨勢的理解。公司子公司與中創新航、德方納米、LG 化學等多家客戶簽署了鋰產品供應長期合同。公司主要參股還有上海航天電源技術有限責任公司，SES Holding，北京衛藍新能源科技有限公司，廈門廈鎢新能源材料股份有限公司，且引入德方納米為港股基石投資者、同時作為基石投資人認購中創新航 IPO 發行的股份，逐步將資源優勢轉化為產業鏈優勢。表9：公司

99、與多家下游公司簽署戰略合作 項目名稱 投資領域 權益比例 項目詳情 上海航天電源技術有限責任公司 鋰電池開發和制造 9.91%項目合作重心在鋰離子電池制造和集成 SolidEnergy Systems 固態電池 7.49%對其投資將為公司帶來下一代電池技術最新信息 北京衛藍新能源科技有限公司 混合固態、液態電解質電池、全固態鋰電池 3.26%加強對固態電池技術的理解 廈門鎢業新能源有限公司 正極材料 2.25%聯合下游客戶，加強業務配合 資料來源：公司官網、浙商證券研究所 5 盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1 盈利預測盈利預測 由于新能源汽車 1 月銷量增速相對放緩，電動車市場需求較為疲軟

100、，中游生產商對于鋰鹽需求相對保守，補庫意愿不強烈，總體鋰鹽價格呈現下跌趨勢。截止 2023 年 3 月 16日，根據 SMM 統計，電池級碳酸鋰價格均價為 32 萬元/噸。據中汽協數據，2 月新能源汽車產銷分別完成 55.2 萬輛和 52.5 萬輛，同比分別增長 48.8%和 55.9%，2 月需求明顯回暖。我們預計隨著經濟復蘇，下游新能源汽車或將逐漸恢復活力，帶動整個產業鏈需求放大。供給端來看，多個海外項目如 Allkem 的 Olaroz 二期擴建項目、LAC 和贛鋒合資的Cauchar-Olaroz 項目均有 2-3 季度的延期，供給端釋放仍然不及預期。綜合來看，我們認為隨著供給的釋放不

101、及預期和需求回暖雙重因素疊加，鋰鹽價格后市或將企穩止跌。我們預計 2023-2024 年，鋰鹽年度均價維持在 30 和 25 萬元/噸。公司控股的泰利森 2022 年產量達 134.8 萬噸，預計 2023-2024 年泰利森鋰精礦產量分別達 150-160 萬噸。公司鋰化合物銷量分別達 8.75 和 9.38 萬噸。綜上，公司 2022-2024 年的營業收入分別為 427.8、419.5、355.2 億元，分別同比+458.18%、-1.93%、-15.34%；歸母凈利潤分別為 246.2、226.2、202.5 億元，分別同比+1084.49%、-8.13%、-10.50%。天齊鋰業(0

102、02466)公司深度 http:/ 32/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表10：公司主要產品盈利預測 產品類別 2020 2021 2022E 2023E 2024E 鋰精礦 營業收入（百萬元）1481 2644 11974 15698 12075 營業成本（百萬元）555 1002 1320 1300 1400 毛利率（%）62.53%62.10%88.98%91.72%88.41%鋰化合物及衍生品 營業收入（百萬元）1757 5018 30800 26250 23438 營業成本（百萬元）1505 1340 1912 7600 10225 毛利率（%）23.71%61.89%75

103、.32%61.05%70.24%營業收入合計（百萬元）3239 7663 42775 41950 35516 營業成本合計（百萬元）1895 2914 8920 11525 8375 毛利率（%）41.49%61.97%79.15%72.53%76.42%資料來源：公司公告、浙商證券研究所 5.2 估值估值 根據盈利預測，公司 2022-2024 年的 EPS 分別為 15.00/13.78/12.34 元/股，PE 分別為4.92/5.36/5.99 倍，選取行業內主要的礦石提鋰企業作為可比公司，2023 平均 PE 為 6.2，公司作為全球領先的鋰業公司，坐擁多處國內外頂級鋰資源項目，公司

104、冶煉端產能擴張疊加高自給率，成本優勢顯著，同時隨著債務危機解除，公司產能重回擴張階段，整體盈利能力將持續提升，給予公司 2023 年 8 倍估值，對應目標價 110.3 元。表11：可比公司 Wind 一致預期（截止 2023 年 3 月 16 日）股票代碼股票代碼 證券簡稱證券簡稱 總 市 值總 市 值（億元）（億元）EPS PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 002460.SZ 贛鋒鋰業 1,211.6 3.64 9.69 10.07 11.34 17.87 6.71 6.45 5.73 002497.SZ 雅化集團 247

105、.8 0.81 4.17 4.41 4.76 26.46 5.15 4.88 4.52 002240.SZ 盛新鋰能 322.5 0.98 6.39 6.01 6.46 35.98 5.54 5.88 5.47 002756.SZ 永興材料 351.7 2.19 15.59 18.51 19.56 38.81 5.44 4.58 4.33 002738.SZ 中礦資源 315.0 1.72 7.39 11.60 17.25 39.74 9.23 5.88 3.96 002192.SZ 融捷股份 228.0 0.26 7.99 11.08 16.41 333.88 10.99 7.92 5.35

106、 300390.SZ 天華超凈 331.7 1.56 10.36 10.84 11.56 56.20 8.47 8.10 7.59 平均值 78.42 7.36 6.24 5.28 002466.SZ 天齊鋰業 1,164.0 1.27 15.00 13.78 12.34 58.33 4.92 5.36 5.99 資料來源：wind，浙商證券研究所 天齊鋰業(002466)公司深度 http:/ 33/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 風險提示風險提示 下游需求不及預期。鋰化合物價格大幅下跌。不可控制的全球地緣風險。全球鋰資源供給超預期釋放。全球鋰資源供給超預期釋放。全球鋰資源生產較

107、為集中，受區域性影響因素較大。若出現區域/國家采礦政策的放松、提鋰技術的突破或其他擾動因素消除，加速鋰資源供給釋放，沖擊鋰鹽價格，從而影響公司業績。下游需求不及預期。下游需求不及預期。鋰資源下游需求集中于新能源汽車、儲能等行業，若下游需求未能如預期釋放，導致鋰鹽價格持續大幅下降，將影響公司業績。不可控制的全球地緣風險。不可控制的全球地緣風險。公司海外項目較多，澳洲、智利等地政策具有一定不確定性，若地緣政治沖突導致政策變化較大，或將影響項目進展。表12：公司在不同銷售價格下的凈利潤估算（億元），數據為線性推算，僅作為參考 鋰鹽年度均價（萬元/噸）35 30 25 20 15 10 2023E 2

108、46 226 184 147 111 75 2024E 295 249 203 157 111 65 資料來源：wind，浙商證券研究所 天齊鋰業(002466)公司深度 http:/ 34/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E (百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 6,470 42,746 69,947 92,647 營業收入營業收入 7,663 42,775 41,950 35,516 現金

109、 1,987 29,776 57,008 83,064 營業成本 2,914 8,920 11,525 8,375 交易性金融資產 4 4 4 4 營業稅金及附加 71 257 252 213 應收賬項 1,096 9,598 9,596 7,227 營業費用 20 34 34 28 其它應收款 181 1,008 1,323 1,045 管理費用 454 342 336 284 預付賬款 20 62 81 59 研發費用 19 26 25 21 存貨 872 2,102 1,740 1,052 財務費用 1,731 401 164 179 其他 2,311 196 196 196 資產減值損

110、失 0 0 0 0 非流動資產非流動資產 37,695 38,468 39,199 39,894 公允價值變動損益 77 200 200 200 金額資產類 696 696 696 696 投資凈收益 1,461 7,700 7,132 6,038 長期投資 22,592 23,592 24,592 25,592 其他經營收益 7 9 8 7 固定資產 4,031 4,965 5,600 5,995 營業利潤營業利潤 3,989 40,703 36,955 32,660 無形資產 3,096 3,216 3,336 3,456 營業外收支(25)(170)(170)(170)在建工程 6,40

111、3 5,123 4,098 3,279 利潤總額利潤總額 3,964 40,533 36,785 32,490 其他 877 877 877 877 所得稅 1,374 10,133 9,196 7,798 資產總計資產總計 44,165 81,214 109,146 132,541 凈利潤凈利潤 2,590 30,400 27,589 24,692 流動負債流動負債 13,760 19,080 19,223 17,726 少數股東損益 511 5,776 4,966 4,445 短期借款 2,175 2,365 2,465 2,565 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 2,079 24,62

112、4 22,623 20,248 應付款項 1,033 2,188 1,910 1,114 EBITDA 4,646 33,701 30,327 27,176 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?.27 15.00 13.78 12.34 其他 10,552 14,527 14,848 14,047 非流動負債非流動負債 12,253 2,283 2,483 2,683 主要財務比率 長期借款 10,628 628 828 1,028 2021A 2022E 2023E 2024E 其他 1,625 1,655 1,655 1,655 成長能力成長能力 負債合計負債合計 26,014

113、21,363 21,707 20,409 營業收入 136.56%458.18%-1.93%-15.34%少數股東權益 5,390 11,166 16,132 20,577 營業利潤 490.20%920.35%-9.21%-11.62%歸屬母公司股東權益 12,761 48,685 71,307 91,555 歸屬母公司凈利潤 213.37%1084.49%-8.13%-10.50%負債和股東權益負債和股東權益 44,165 81,214 109,146 132,541 獲利能力獲利能力 毛利率 61.97%79.15%72.53%76.42%現金流量表 凈利率 27.13%57.57%53

114、.93%57.01%(百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E ROE 16.29%50.58%31.73%22.12%經營活動現金流經營活動現金流 2,094 19,811 20,994 20,928 ROIC 7.04%35.22%22.66%16.36%凈利潤 2,590 30,400 27,589 24,692 償債能力償債能力 折舊攤銷 464 496 540 575 資產負債率 58.90%26.30%19.89%15.40%財務費用 1,713 401 164 179 凈負債比率 143.31%35.69%24.82%18.20%投資損失(1,461)(7,700)

115、(7,132)(6,038)流動比率 0.47 2.24 3.64 5.23 營運資金變動(1,765)(3,757)(137)1,549 速動比率 0.38 2.12 3.53 5.15 其它 554 (30)(30)(30)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(138)6,460 5,892 4,798 總資產周轉率 0.18 0.68 0.44 0.29 資本支出(1,009)(440)(440)(440)應收賬款周轉率 17.40 16.36 9.00 9.00 長期投資 873 (1,000)(1,000)(1,000)應付賬款周轉率 3.37 6.00 6.00 6.00

116、 其他(2)7,900 7,332 6,238 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流(1,132)1,518 346 331 每股收益 1.27 15.00 13.78 12.34 短期借款(562)190 100 100 每股經營現金 1.28 12.07 12.79 12.75 長期借款 6,242 (10,000)200 200 每股凈資產 7.78 29.66 43.45 55.78 其他(6,812)11,328 46 31 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 784 27,789 27,231 26,057 P/E 58.33 4.92 5.36 5.99

117、P/B 9.50 2.49 1.70 1.32 EV/EBITDA 38.04 3.04 2.49 1.83 資料來源：浙商證券研究所 天齊鋰業(002466)公司深度 http:/ 35/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6

118、 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢

119、業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求

120、。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010 浙商證券研究所：https:/