片仔癀：終端價格穩定動銷與發貨回落-221018（30頁）.pdf

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1、謹呈：絕密|僅供內部使用終端價格穩定，動銷與發貨回落終端價格穩定，動銷與發貨回落分析師|吳天昊 S0800520080002，13262686562西部證券研發中心|定制研究|數據跟蹤|2022年10月證券研究報告片仔癀-2022年9月報國華人壽保險僅 供 X X X X 使 用，請 勿 外 傳請仔細閱讀尾部的免責聲明2資料來源：公司公告，調研信息，西部證券研發中心片仔癀未來片仔癀未來3 3年核心指標預測年核心指標預測注：相對估值根據8月21收盤價293.40元計算核心產品配方與原材料壁壘高核心產品配方與原材料壁壘高，量價提升方面公司把控力強量價提升方面公司把控力強。片仔癀為國家一級保密配方，

2、在高端肝膽類治療保健中藥里幾乎無競品，同時把控天然麝香原材料供給量，核心消費者需求穩定，對價格敏感度低，有望在未來5年維持20%以上的銷售額增速，其中銷量復合增長15%左右，價格復合增長5%左右。體驗館數量提升加速體驗館數量提升加速，進一步加強公司渠道把控力：進一步加強公司渠道把控力：自2015年體驗館渠道建立至2019年間，每年均新增40家左右體驗館，2020年開設69家，2021開設120家，開店速度明顯加快，成熟區域持續下沉，北方發展區域快速擴張。體驗館開店盈虧平衡約一年半時間，可以為店長吸引高凈值客戶為其酒類等經銷公司引流，經銷商開店意愿強烈，公司把控力度高。安宮牛黃丸開始上量安宮牛黃

3、丸開始上量，有望快速成為下一個過億大單品有望快速成為下一個過億大單品。公司收購的龍暉安宮牛黃丸逐步上市銷售，營收在二季度表端獲得體現。2021年心血管用藥（預計二季度起主要為安宮牛黃丸）營收達到9608.93萬元，同比增長3166.31+%；同時2021年毛利率達到50.72%，比上年同期提升34.09bps，預計為價格相對較高的安宮牛黃丸鋪貨帶動。該產品有望借助片仔癀體驗館渠道快速放量。公司對放貨增速控制力強，預計全年營收有望超過1億元，成為新一個過億大單品。長期投資邏輯：量價齊升實力強長期投資邏輯：量價齊升實力強，大單品線不斷擴充大單品線不斷擴充片仔癀片仔癀-投資觀點：量價齊升實力強，大單

4、品線不斷擴充，中長期持續看好投資觀點：量價齊升實力強，大單品線不斷擴充，中長期持續看好202020212022E2023E2024E營業收入營業收入（百萬元百萬元）6,5118,0228,91810,56911,768增長率增長率13.8%23.2%11.2%18.5%11.3%歸母凈利潤歸母凈利潤(百萬元百萬元)1,6722,4312,8853,4284,112增長率增長率18.9%45.5%18.6%18.8%20.0%每股收益每股收益（EPS）2.774.034.475.656.78市盈率市盈率（P/E）105.972.865.752.043.3市凈率市凈率（P/B）22.518.214

5、.311.28.9僅 供 國 華 人 壽 保 險 使 用，請 勿 外 傳OXkYdUjZzW8VoVrWbR9R8OtRpPsQsQeRqRqQjMrQxO7NrRvMNZqMnOwMnQtN請仔細閱讀尾部的免責聲明3片仔癀片仔癀-9月跟蹤觀點：終端價格穩定，動銷與發貨回落月跟蹤觀點：終端價格穩定，動銷與發貨回落1.樣本終端樣本終端-藥房（同店）：藥房（同店）：9月純銷金額與庫存量均環比回落，錠劑和膠囊庫存別為月純銷金額與庫存量均環比回落，錠劑和膠囊庫存別為0.86粒和粒和3.29萬粒萬粒;2.樣本藥店：樣本藥店：9月實際零售價維持在建議價格月實際零售價維持在建議價格590元元/粒，體驗館與線

6、上持續發貨，正價狀態維持穩定；粒，體驗館與線上持續發貨，正價狀態維持穩定；3.藥品線上銷量：藥品線上銷量：9月線上自營銷量約月線上自營銷量約6.3萬粒，環比小幅回落；萬粒，環比小幅回落；4.9月天貓平臺月天貓平臺GMV（不包括處方藥）：乳液及面霜（不包括處方藥）：乳液及面霜-29%，牙膏同比，牙膏同比+32%，其他日化產品同比，其他日化產品同比+62%；5.9月體驗館分區域數量：同比月體驗館分區域數量：同比+11%，環比新增，環比新增2家，大陸地區全覆蓋；家，大陸地區全覆蓋；風險提示：體驗館擴張速度不及預期風險，原材料供給不足或提價超預期風險，疫情形勢反撲風險。風險提示：體驗館擴張速度不及預期

7、風險，原材料供給不足或提價超預期風險，疫情形勢反撲風險。資料來源：調研信息，西部證券研發中心僅 供 國 華 人 壽 保 險 使 用，請 勿 外 傳CONTENTS目目錄錄CONTENTS目目 錄錄2 2線下渠道動銷（連鎖藥房、體驗館）線下渠道動銷（連鎖藥房、體驗館）3 3線上渠道動銷（天貓平臺）線上渠道動銷（天貓平臺）4 4渠道鋪設情況（高德地圖）渠道鋪設情況（高德地圖）5 5長期需求空間測算長期需求空間測算1 1公司發貨情況公司發貨情況僅 供 國 華 人 壽 保 險 使 用，請 勿 外 傳請仔細閱讀尾部的免責聲明5公司發貨：片仔癀量價齊升實力持續存在公司發貨：片仔癀量價齊升實力持續存在，安宮

8、牛黃丸快速加碼安宮牛黃丸快速加碼資料來源：公司公告，公司官網，高德地圖，西部證券研發中心片仔癀片仔癀-核心產品境內銷售情況及預測核心產品境內銷售情況及預測片仔癀片仔癀-安宮牛黃丸銷量（億元）安宮牛黃丸銷量（億元）片仔癀片仔癀-體驗館建設情況體驗館建設情況核心藥品：核心藥品：2021年片仔癀（肝病用藥）實現營收37.01億元（同比+45.75%），心血管用藥（21Q2后主要為安宮牛黃丸）實現營收0.96億元（同比+3166.31%），品牌力強的高毛利率保護品種持續借助體驗館擴張與線上渠道放量。安宮牛黃丸：安宮牛黃丸：20Q4公司收購的龍暉安宮牛黃丸上市銷售，2021年心血管用藥（預計二季度起主要

9、為安宮牛黃丸）營收達到9608.93萬元，同比增長3166.31+%；同時2021年毛利率達到50.72%，比上年同期提升34.09bps，預計為價格相對較高的安宮牛黃丸鋪貨帶動。該產品有望借助片仔癀體驗館渠道快速放量。片仔癀體驗館：片仔癀體驗館：根據高德地圖分布數據，截止2022年9月底體驗館已達到378家，同比+11%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0510152025303540201620172018201920202021肝藥系列營收（億元）肝藥系列營收同比增速-10010203040506070809000.10.20.30.40.50.60.7心血

10、管用藥（億元）心血管用藥%（右軸）192 191 191235257260319331342380376 377 3780%10%20%30%40%50%60%70%80%05010015020025030035040019Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q3體驗館數量（家）體驗館數量QoQ（右軸）僅 供 國 華 人 壽 保 險 使 用，請 勿 外 傳CONTENTS目目錄錄CONTENTS目目 錄錄2 2線下渠道動銷（連鎖藥房、體驗館）線下渠道動銷（連鎖藥房、體驗館）3 3線上渠道動銷（天貓平臺）線上渠道動銷（天貓平臺）4 4渠道鋪設情況（高德地圖）渠道鋪設情況（高德地圖）5

11、 5長期需求空間測算長期需求空間測算1 1公司發貨情況公司發貨情況僅 供 國 華 人 壽 保 險 使 用，請 勿 外 傳請仔細閱讀尾部的免責聲明7樣本終端樣本終端-藥房藥房（同店同店）：9月純銷金額與庫存量均環比回落月純銷金額與庫存量均環比回落，錠劑和膠囊庫存錠劑和膠囊庫存別為別為0.86粒和粒和3.29萬粒萬粒資料來源：調研樣本信息，西部證券研發中心解讀：解讀：2022年3月純銷額高速增長，主要原因為公司于21年10月12月控制發貨量，終端缺貨后，產品稀缺性顯現，展現出繼續提價可能，消費者基本將藥店庫存搶購一空。21Q121Q3由于發貨端持續控制，樣本藥店維持缺貨狀態。終端銷售額及同比增速終

12、端銷售額及同比增速樣本終端拆分：藥店（樣本終端拆分：藥店（90009000余家店，增長以同店為主，覆蓋華東、華南、華中地區）余家店，增長以同店為主，覆蓋華東、華南、華中地區）解讀：解讀：正常時期實際渠道庫存天數預計遠低于樣本，主要變動趨勢供參考。正常時期實際渠道庫存天數預計遠低于樣本，主要變動趨勢供參考。藥店與體驗館占比銷售約5:4，樣本為頭部大型連鎖藥店區域總倉，會預留庫存以供各地區子藥店拿貨，因此庫存天數一般高于全渠道水位。體驗館由于大部分處于華東、華南地區，物流與動銷都更順暢，經常維持30天以內庫存天數，因此全渠道庫存天數通常維持在因此全渠道庫存天數通常維持在6060天天。終端庫存量及庫

13、存天數終端庫存量及庫存天數92%574%1096%984%-4%-7%-2%-2%-75%-95%-99%-94%-65%21%192%488%1081%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%02000400060008000100001200014000 x 10000片仔癀錠劑（萬元）片仔癀膠囊（萬元）片仔癀錠劑（萬元）-月度同比片仔癀錠劑-季度同比-10 20 30 40 50 60050000100000150000200000250000膠囊單月庫存結存量（粒）錠劑單月庫存結存量（粒）錠劑單月庫存天數（天-右軸）錠劑近12個月平均庫存天數（天-右

14、軸）僅 供 國 華 人 壽 保 險 使 用，請 勿 外 傳請仔細閱讀尾部的免責聲明-10 20 30 40 50 60 70 80 90 100050100150200250300350400片仔癀錠劑(粒)月度庫存天數（右軸）近12月平均庫存天數（右軸）8樣本終端樣本終端-體驗館體驗館（同店同店）：9月錠劑純銷額同比月錠劑純銷額同比-45%，主要受其他門店與線上主要受其他門店與線上分流影響分流影響資料來源：調研樣本信息，西部證券研發中心解讀：為防止藥店從體驗館進貨再溢價銷售，解讀：為防止藥店從體驗館進貨再溢價銷售，20212021年年1 1月起，一線月起，一線城市單家體驗館每月僅向每位消費者

15、出售城市單家體驗館每月僅向每位消費者出售1010粒片仔癀，粒片仔癀，20212021年年5 5月月起，限額從起，限額從1010粒下降至粒下降至2424粒粒。終端銷售額及同比增速終端銷售額及同比增速樣本終端拆分：體驗館（樣本終端拆分：體驗館（1 1家店，增長以同店為主，華南地區）家店，增長以同店為主，華南地區）終端庫存量及庫存天數終端庫存量及庫存天數-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0510152025片仔癀錠劑(萬元)月度同比季度同比僅 供 國 華 人 壽 保 險 使 用，請 勿 外 傳請仔細閱讀尾部的免責聲明9樣本藥店：樣本藥店：9月實際零售價維持在建議價格

16、月實際零售價維持在建議價格590元元/粒粒，體驗館與線上持續發貨體驗館與線上持續發貨，正價狀態維持穩定正價狀態維持穩定資料來源：調研樣本信息，西部證券研發中心解讀：片仔癀存在長期量價齊升實力。解讀：片仔癀存在長期量價齊升實力。消費者認可度高，全年有持續提價可能。消費者認可度高，全年有持續提價可能。片仔癀上次提價為2017年6月提價6%，樣本藥店實際零售價呈波動上行趨勢，2019年平均價為494元，相比2017年6月440元，有12%提升，雙倍公司6%的提價幅度，說明消費者對于兩年內說明消費者對于兩年內10%15%10%15%的提價接受度的提價接受度較高較高。2020年1月21日片仔癀零售價提至

17、590元/粒，提價11%，符合我們之前的提價預期。截至2020年12月，渠道庫存已降到極低水位，藥店主動提升實際零售價超過標牌價格，公司再次公司再次提價時機已成熟，結合公司因原材料壓力帶來的提價意愿與提價時機已成熟，結合公司因原材料壓力帶來的提價意愿與20202020年量價齊升帶來的提價信心，年量價齊升帶來的提價信心，23Q123Q1存在再次提價可能存在再次提價可能。歷史數據呈持續量價齊升趨勢。歷史數據呈持續量價齊升趨勢。從歷史數據我們可以看出，片仔癀在20052017年間持續提價，年復合提價7%，但銷量通過渠道擴張及終端帶動，始終呈現量價齊升趨勢。片仔癀錠劑歷史內銷量價趨勢（量價齊升）片仔癀

18、錠劑歷史內銷量價趨勢（量價齊升）注：年度價格按照提價月份加權計算片仔癀錠劑分渠道核心產品實際零售價（元片仔癀錠劑分渠道核心產品實際零售價（元-包括打折情況）包括打折情況）產品名稱片仔癀錠劑分渠道實際零售價同比2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3連鎖藥店9%7%0%4%2%5%2%-1%1%4%10%14%12%10%2%1%0%-3%0%體驗館6%4%0%0%0%0%0%0%11%11%11%11%0%0

19、%0%0%0%0%0%400450500550600650700201604201606201608201610201612201702201704201706201708201710201712201802201804201806201808201810201812201902201904201906201908201910201912202002202004202006202008202010202012202102202104202106202108202110202112202202202204202206202208連鎖藥店體驗館-200 400 600 800 1,000 1,20

20、0 1,4000501001502002503003504004505002005200720092011201320152017201920212023E片仔癀出廠價格（元/粒）片仔癀銷量測算（萬粒-右軸）僅 供 國 華 人 壽 保 險 使 用，請 勿 外 傳CONTENTS目目錄錄CONTENTS目目 錄錄2 2線下渠道動銷（連鎖藥房、體驗館）線下渠道動銷（連鎖藥房、體驗館）3 3線上渠道動銷（天貓平臺）線上渠道動銷（天貓平臺）4 4渠道鋪設情況（高德地圖）渠道鋪設情況（高德地圖）5 5長期需求空間測算長期需求空間測算1 1公司發貨情況公司發貨情況僅 供 國 華 人 壽 保 險 使 用，請

21、 勿 外 傳請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：天貓片仔癀大藥房旗艦店，京東片仔癀國藥堂旗艦店，西部證券研究中心11線上渠道：線上渠道：9月線上自營銷量約月線上自營銷量約6.3萬粒萬粒，環比小幅回落環比小幅回落線上渠道將持續對消費者開放，目前限制每個身份證單周可購買線上渠道將持續對消費者開放，目前限制每個身份證單周可購買4 4粒，在限量內公司將持續供貨。粒，在限量內公司將持續供貨。提升凈利率：提升凈利率：線上590元發貨，毛利率約86%高于線下（420元發貨，毛利率79%）；線上自營且不打折，不需要額外的銷售費用，2021線上銷量約占境內40%，銷售費用率從正常時期的10%下降至5.5%。提升維

22、價能力：提升維價能力：線上持續正價供貨，單周購買4粒足以應對任何治病需求，黃牛將不再有市場。線上銷量：線上銷量：2022年9月約6.3萬粒，環比-13%；21Q3線上銷量較高主要為消費者大量在線上補貨，需求空缺被填補所致。22Q1線上銷量達到22.2萬粒，仍能占境內銷量的10%以上（21Q4線上占比約33%）。22Q2受疫情影響（35月旗艦店顯示“上海、北京、吉林等地不發貨，華南大部分地區發貨延遲”），線上占比境內銷量10%以內。6月上海地區恢復發貨，22Q3線上銷量好轉。片仔癀自營線上渠道銷量測算片仔癀自營線上渠道銷量測算53 27 20 12 16 16 10 66.24.33.85.45

23、.47.26.3 0102030405060202107 202108 202109 202110 202111 202112 202201 202202 202203 202204 202205 202206 202207 202208 202209線上銷量（萬粒）僅 供 國 華 人 壽 保 險 使 用，請 勿 外 傳請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：天貓平臺，魔鏡，西部證券研究中心12天貓平臺天貓平臺GMV（不包括處方藥不包括處方藥）：乳液及面霜：乳液及面霜-29%，牙膏同比牙膏同比+32%，其他日其他日化產品同比化產品同比+62%注：線上數據由第三方機構魔鏡提供，爬蟲數據不能保證完全準確

24、，且不計算退貨情況，因此銷售額僅供參考片仔癀天貓平臺各產品銷售額及同比增速片仔癀天貓平臺各產品銷售額及同比增速-100%0%100%200%300%400%500%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002018012018032018052018072018092018112019012019032019052019072019092019112020012020032020052020072020092020112021012021032021052021072021092021112022012022032022052022072

25、02209單位：萬元乳液及面霜牙膏其他日化產品乳液及面霜同比增速牙膏同比增速其他日化產品同比增速僅 供 國 華 人 壽 保 險 使 用，請 勿 外 傳CONTENTS目目錄錄CONTENTS目目 錄錄2 2線下渠道動銷（連鎖藥房、體驗館）線下渠道動銷（連鎖藥房、體驗館）3 3線上渠道動銷（天貓平臺）線上渠道動銷（天貓平臺）4 4渠道鋪設情況（高德地圖）渠道鋪設情況（高德地圖）5 5長期需求空間測算長期需求空間測算1 1公司發貨情況公司發貨情況僅 供 國 華 人 壽 保 險 使 用，請 勿 外 傳請仔細閱讀尾部的免責聲明149月高德地圖體驗館數量：全國共月高德地圖體驗館數量：全國共378家家，大

26、陸地區全覆蓋大陸地區全覆蓋片仔癀-官網全國銷售網點數量資料來源：公司官網，高德地圖，西部證券研發中心片仔癀-官網體驗館數量（分區域）注：高德地圖顯示，22年9月片仔癀體驗館共378家，同比+11%；體驗館主要仍分布在華東地區，其中福建76家，廣東52家，共13個省市體驗館數量超過10家（含10家）。因因20212021年年7 7月公司加大打擊黃牛的力度，對體驗館進行調查梳理，因此官網暫停了地址更新，本報告月公司加大打擊黃牛的力度，對體驗館進行調查梳理，因此官網暫停了地址更新，本報告9 9月起啟用高德地圖數據。月起啟用高德地圖數據。10家以上510家15家片仔癀-官網體驗館分布地圖6214212

27、23511461056521576209541044252413243未覆蓋10020406080100120140160180200華東華南華中華北西南東北西北050100150200250300350400國外網點片仔癀國藥堂片仔癀體驗館銷售門店僅 供 國 華 人 壽 保 險 使 用，請 勿 外 傳請仔細閱讀尾部的免責聲明159月體驗館分區域數量月體驗館分區域數量，同比同比+11%，大陸地區全覆蓋大陸地區全覆蓋資料來源：公司官網，西部證券研發中心片仔癀體驗館-分省市月度數量片仔癀體驗館-分區域月度數量881041211151151151151151151151291291291291301

28、4314214215115116617217117115616316717717717617517618117618117717921222728 29 29 29 29 29 293637 3739404040 4047 475152 55 5561625962 6262626264626361621116161717 17 17 17 17 1721 20 2022222222 2224 24303131 3136393535 35353535363737373599121314 14 14 14 14 141822 2224242525 2528 28313435 3536364043

29、43414141414139383889999999991516 1617171817 1720 20222320 2024262630 3030 3131312930303044444444447778888812 121212 12 1216161618 1817 18171717181818050100150200250300350400450201907201909201911202001202003202005202007202009202011202101202103202105202109202111202201202203202205202207202209西北東北西南華北華中

30、華南華東體驗館分體驗館分省份省份2009 2010 2011 2012 2101 2102 2103 2104 2105 2106 2109 2110 2111 2112 2201 2202 2203 2204 2205 2206 2207 2208 2209 福建省福建省8585848486869091919172737476767775757775777676廣東省廣東省3232323239394143434352525053535353535453535152河南省河南省1515151517172223232325252525252525252526262624江蘇省江蘇省1515151

31、517171819202017212224242324242424242424山東省山東省1011111114141619181822232325252525252524252525浙江省浙江省1213131314141416161618191920201919191919201920山西省山西省77778899101010101010101010101111101010上海上海6666667777891010101010101110101010安徽省安徽省66666677776678888999999天津天津33333344445555555555555河北省河北省1011111111111

32、213131312131315151313131212121213廣西廣西888888999989999999109101111四川省四川省565577899999913131313131312131212貴州省貴州省33334444445666666665555江西省江西省6777881413121213121214141414141615161415湖北省湖北省44444444446655555566666湖南省湖南省33333344445555555555555黑龍江省黑龍江省22223333334444444344444海南省海南省33333333334433333333333遼寧省遼

33、寧省444477777788810109101099101010云南省云南省33333333333333333333333重慶重慶22222222222333334444444北京北京22222223333555555555554甘肅省甘肅省22222222222223322222223陜西省陜西省22222222225566666666666新疆新疆22222233333333333344444吉林省吉林省22222222224444444444444內蒙古內蒙古22224455556678888888766西藏西藏11111122222222222222222寧夏寧夏00000000001

34、111111111111青海青海00000000002212222222222總計總計257262260260288288319331331331342355356380380375376376385377383376378僅 供 國 華 人 壽 保 險 使 用，請 勿 外 傳CONTENTS目目錄錄CONTENTS目目 錄錄2 2線下渠道動銷（連鎖藥房、體驗館）線下渠道動銷（連鎖藥房、體驗館）3 3線上渠道動銷（天貓平臺）線上渠道動銷（天貓平臺）4 4渠道鋪設情況（高德地圖）渠道鋪設情況（高德地圖）5 5長期需求空間測算長期需求空間測算1 1公司發貨情況公司發貨情況僅 供 國 華 人 壽 保

35、 險 使 用，請 勿 外 傳請仔細閱讀尾部的免責聲明17資料來源：公司官網公司產品布局公司產品布局“一核兩翼一核兩翼”健康產業健康產業保健藥品+食品傳統中藥（片仔癀系列）功效化妝品+日化用品雙孢蘑菇珍華片片仔癀錠劑片仔癀膠囊茵膽平肝膠囊安宮牛黃丸珍珠膏/霜系列牙膏系列對化學性肝損傷有輔助保護功能、增強免疫力適宜有化學性肝損傷危險者、免疫力低下者清熱解毒，涼血化瘀消腫止痛用于熱毒血瘀所致急慢性病毒性肝炎，癰疽疔瘡，無名腫毒，跌打損傷及各種炎癥清熱解毒、涼血化瘀消腫止痛用于熱毒血瘀所致急慢性病毒性肝炎，癰疽疔瘡，無名腫毒，跌打損傷及各種炎癥清熱、利濕用于肝膽濕熱所致的脅痛、口苦、尿黃、身目發黃；急

36、、慢性肝炎見上述證候者清熱解毒，鎮驚開竅用于中風昏迷及腦炎、腦膜炎、中毒性腦病、腦出血、敗血癥見上述證候者含片仔癀提取精萃勻亮膚色，改善暗黃，令肌膚盡顯澄凈清澈的健康狀態含片仔癀提取精萃清火消炎，消除異味、腫脹、出血、潰瘍等保健食品10款（餅干、涼茶等）3克1粒1袋/盒有效期60個月0.3克6粒2板/盒有效期36個月0.5克10粒2板/盒3克1丸共78款產品共18款產品補充信息：藥品保健品共38款；醫療器械18款（口罩、退熱貼、創可貼等）一核一翼一翼僅 供 國 華 人 壽 保 險 使 用，請 勿 外 傳請仔細閱讀尾部的免責聲明18高凈值客戶為目標人群：片仔癀的用戶群與中國高凈值人群高度匹配高凈

37、值客戶為目標人群：片仔癀的用戶群與中國高凈值人群高度匹配資料來源：公司官網，調研信息，胡潤百富，西部證券研發中心 男性多于女性，占7成 年齡35-75歲之間，70后為主力購買群（40-50歲），80后為新進購買群（30-40歲）本科以上學歷占8成 職業以企業管理者和政府機關干部居多 半數以上都有飲酒習慣，商務應酬較多，工作壓力大 肝病患者占30%（酒精肝、乙肝、肝硬化、肝癌等）家庭收入絕大多數為富裕水平家庭收入絕大多數為富裕水平，向中產向中產階級人群擴張不明顯階級人群擴張不明顯高凈值人群：（2019年胡潤研究院：截至2018年12月31日，個人資產超過1000萬元人民幣的人群）男性占7成 超過

38、半數集中在31-45歲 43%擁有碩士以土或EMBA學歷 企業主和金領占70%7成喝酒 亞健康比例高，45歲以上達到8成高凈值人群高凈值人群匹配度匹配度90%90%“消費人群并沒有向中產擴張，還是集中在富裕階層”-某體驗館負責人“2013-2014年三公消費限制之后，消費群體從體制內的政府銀行等公家單位逐步向市場上轉移?！?某經銷商負責人片仔癀消費人群片仔癀消費人群結論：結論：雖肝病用藥是剛需，但由雖肝病用藥是剛需，但由于產品未進入醫院，醫院于產品未進入醫院，醫院轉化率并不高，因此聚焦轉化率并不高，因此聚焦高凈值人群高凈值人群測算市場空間測算市場空間更為合理。更為合理。片仔癀消費人群片仔癀消費

39、人群 VS VS 高凈值人群高凈值人群僅 供 國 華 人 壽 保 險 使 用，請 勿 外 傳請仔細閱讀尾部的免責聲明19需求角度測算：預計未來需求角度測算：預計未來5年片仔癀銷售可維持量價齊升年片仔癀銷售可維持量價齊升，年銷售額增速年銷售額增速15%20%；片仔癀使用占比與人均年消費片仔癀使用占比與人均年消費用途用途銷售額占比銷售額占比每次用量（粒）每次用量（粒）每日服用次數每日服用次數一年服用天數一年服用天數出廠價價（元出廠價價（元/粒）粒）人均每年消費金額（元）人均每年消費金額（元）酒精肝/脂肪肝35%0.2237.54205,700 肝炎15%0.235042011,400 癌癥10%0

40、.2336542083,220 保健20%0.211204209,120 送禮20%0.211204209,120 加權平均加權平均17,32517,325用途對應療程：1、酒精肝，25天一個療程，正常為1療程；脂肪肝，25天一個療程，正常為2療程；2、慢性肝炎，50天為1療程；3、癌癥，長期服用；4、保健，春秋兩季各服用2個月，共約120天5、假設送禮的使用頻次與保健一致資料來源：公司公告，調研信息，胡潤百富，西部證券研發中心銷售收入（百萬元）銷售收入（百萬元）2015201520162016201720172018201820192019202020202021E2021E2022E202

41、2E2023E2023E2024E2024E2025E2025E肝病用藥（主要為片仔癀）790 1,004 1,361 1,797 2,181 2,539 3,701 4,097 4,955 5,800 7,102 肝病用藥yoy%27%35%32%21%16%46%11%21%17%22%總銷量（萬粒）232 279 368 473 574 605 881 975 1,124 1,252 1,461 總銷量yoy%20%32%29%21%5%46%11%15%11%17%境內銷售567 800 1,115 1,481 1,853 2,181 3,329 3,649 4,418 5,162 6

42、,400 境內銷售yoy%41%39%33%25%18%53%10%21%17%24%境外銷售223 204 246 316 328 358 372 448 537 638 701 境外銷售yoy%-9%20%29%4%9%4%20%20%19%10%出廠價（元）-不含稅340 360 370 380 380 420 420 420 441 463 486 出廠價yoy%6%3%3%0%11%0%5%5%5%5%酒精肝/脂肪肝5,100 5,400 5,550 5,700 5,700 6,300 6,300 6,300 6,615 6,946 7,293 肝炎10,200 10,800 11,

43、100 11,400 11,400 12,600 12,600 12,600 13,230 13,892 14,586 癌癥74,460 78,840 81,030 83,220 83,220 91,980 91,980 91,980 96,579 101,408 106,478 保健8,160 8,640 8,880 9,120 9,120 10,080 10,080 10,080 10,584 11,113 11,669 加權人均年消費額（元）14,025 14,850 15,263 15,675 15,675 17,325 17,325 17,325 18,191 19,101 20,0

44、56 加權人均年消費額yoy%6%3%3%0%11%0%0%5%5%5%使用人數（人）40,406 53,887 73,044 94,465 118,214 125,915 192,150 210,620 242,864 270,250 319,121 使用人數yoy%33%36%29%25%7%53%10%15%11%18%高凈值家庭數量（戶）1,210,000 1,340,000 1,469,500 1,605,450 1,576,400 1,661,526 2,960,000 3,256,000 3,581,600 3,939,760 4,254,941 高凈值家庭數量yoy%11%10

45、%9%-2%5%13%10%10%10%8%高凈值家庭脂肪肝患病率%25%25%25%25%25%25%25%25%25%25%25%高凈值家庭脂肪肝數量（戶）302,500 335,000 367,375 401,363 394,100 415,381 740,000 814,000 895,400 984,940 1,063,735 滲透率13%16%20%24%30%30%26%26%27%27%30%滲透率yoy%20%24%18%27%1%35%0%5%1%9%僅 供 國 華 人 壽 保 險 使 用，請 勿 外 傳請仔細閱讀尾部的免責聲明20渠道角度測算：體驗館持續鋪設渠道角度測算：

46、體驗館持續鋪設，鋪店與同店增長共同帶動藥品銷售鋪店與同店增長共同帶動藥品銷售資料來源：公司公告，調研信息，西部證券研發中心2015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E老店數量（一年以上）-25 75 115 150 191 260 360 460 560 650 新增店數量25 50 40 35 41 69 100 100 100 90 90 總店數25 75 115 150 191 260 360 460 560 650 740 體驗館總銷量（萬粒）10 35 66 108 160 221 303 401 520 649 780 yoy2

47、50%89%64%48%38%37%33%30%25%20%出廠價（元/粒-年加權平均）340 360 370 380 380 420 420 441 463 486 511 yoy6%3%3%0%11%0%5%5%5%5%體驗館總銷售額（億元）0.34 1.26 2.44 4.11 6.09 9.29 12.72 17.69 24.06 31.57 39.84 yoy271%94%68%48%53%37%39%36%31%26%藥店總銷售額（億元）4.87 6.18 8.04 9.95 11.52 10.99 19.58 18.80 20.12 20.05 24.16 yoy27%30%24

48、%16%-5%78%-4%7%0%20%VIP總銷售額（億元）0.45 0.56 0.67 0.74 0.93 1.53 1.00-yoy24%19%11%25%65%-35%線上總銷售額（億元）8.26 7.30 8.84 10.32 12.80-12%21%17%24%片仔癀系列境內總銷售額（億元）5.67 8.00 11.15 14.81 18.53 21.80 33.29 36.49 44.18 51.62 64.00 yoy41%39%33%25%18%53%10%21%17%24%片仔癀系列境外總銷售額（億元）2.23 2.04 2.46 3.16 3.28 3.59 3.72 4

49、.48 5.37 6.38 7.01 yoy-9%20%29%4%9%4%20%20%19%10%片仔癀系列總銷售額（億元）7.90 10.04 13.61 17.97 21.81 25.39 37.01 40.97 49.55 58.00 71.02 yoy27%35%32%21%16%46%11%21%17%22%體驗館-占比境內總銷售額%6%16%22%28%33%43%38%48%54%61%62%VIP-占比境內總銷售額%8%7%6%5%5%7%3%0%0%0%0%藥店-占比境內總銷售額%86%77%72%67%62%50%34%32%26%19%18%線上-占境內總銷售額25%20

50、%20%20%20%僅 供 國 華 人 壽 保 險 使 用，請 勿 外 傳請仔細閱讀尾部的免責聲明21供給測算：天然麝香未來供給測算：天然麝香未來5年不存在產能瓶頸年不存在產能瓶頸（庫存庫存+國采國采+自養自養）資料來源：公司公告，調研信息，西部證券研發中心成分成分功能功能定位定位披露含量披露含量單位顆粒含量（單位顆粒含量（g）單位成本（單位成本（g/元）元）對應成本（元）對應成本（元）成本占比成本占比天然麝香開竅醒神，活血散結臣藥3%0.09400.00 36 41%天然牛黃解熱定驚，強心降壓君藥5%0.15300.00 45 51%蛇膽清熱解毒、祛風祛濕君藥7%0.2130.00 6 7%

51、三七活血化瘀、消腫定痛佐藥85%2.550.20 1 1%總成本88 毛利率79.09%20072007200820082009200920102010201120112012201220132013201420142015201520162016201720172018201820192019202020202021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E原材料賬面余額（百萬元）125213 247 238 294 447 627 750 698 736 720 1,015 1,322 1,337 天然麝香占比41%41%41%41%41%

52、41%41%41%41%41%41%41%41%39%天然麝香庫存金額（百萬元）69 87 101 98 121 183 257 308 286 302 295 416 542 527 天然麝香采購單價（元/g）130 130 130 130 130 130 300 300 400 550 420 390 400 420 441 463 495 530 578 天然麝香采購單價YoY0%0%0%0%0%131%0%33%38%-24%-7%3%5%5%5%7%7%9%麝香庫存量（麝香庫存量（kgkg）529 529 901 901 1,045 1,045 1,007 1,007 1,244 1

53、,244 1,663 1,663 2,077 2,077 2,244 2,244 1,957 1,957 1,898 1,898 1,802 1,802 2,198 2,198 2,364 2,364 2,436 2,436 2,406 2,406 2,260 2,260 1,978 1,978 1,559 1,559 1,577 1,577 片仔癀銷量（萬粒）101 86 104 132 161 174 175 174 232 279 368 473 574 605 738 887 1,062 1,239 1,439 片仔癀銷量YoY-15%22%26%22%8%1%0%33%20%32%2

54、9%21%5%22%20%20%17%16%天然麝香消耗量（天然麝香消耗量（kgkg）91 91 77 77 94 94 119 119 145 145 156 156 157 157 157 157 209 209 251 251 331 331 426 426 517 517 544 544 664 664 799 799 956 956 1,115 1,115 1,296 1,296 麝香進入量（麝香進入量（kgkg）449 449 238 238 81 81 382 382 575 575 571 571 324 324-78 78 192 192 235 235 822 822 68

55、3 683 617 617 634 634 653 653 673 673 696 696 1,314 1,314 外部采購麝香量（外部采購麝香量（kgkg）427 427 226 226 77 77 343 343 518 518 514 514 292 292-78 78 173 173 211 211 611 611 473 473 400 400 400 400 400 400 400 400 400 400 400 400 自養林麝數量（頭）12,000 12,000 13,200 13,200 14,520 15,972 17,569 19,326 21,259 73,38573,

56、385自養林麝數量YoY10%10%10%10%10%10%10%自養雄麝比例67%67%67%67%67%67%67%67%自養雄麝數量（頭）8,000 8,800 9,680 10,648 11,713 12,884 14,172 48,923 單頭雄麝平均產香量（g/年）16 16 16 16 16 16 16 16 16 自養林麝貢獻麝香量（自養林麝貢獻麝香量（kgkg）128 128 141 141 155 155 170 170 187 187 206 206 227 227 783783海外進口麝香占比5%5%5%5%10%10%10%10%10%10%10%10%10%10%1

57、0%10%10%10%10%海外進口麝香量（kg）22 12 4 38 58 57 32-19 23 82 68 62 63 65 67 70 131 僅 供 國 華 人 壽 保 險 使 用，請 勿 外 傳請仔細閱讀尾部的免責聲明22陜西鳳縣養麝基地外景陜西鳳縣養麝基地外景資料來源：調研信息，西部證券研發中心僅 供 國 華 人 壽 保 險 使 用，請 勿 外 傳請仔細閱讀尾部的免責聲明23林麝養殖難度偏高林麝養殖難度偏高，預計保持低速穩定增長預計保持低速穩定增長區域要求苛刻：區域要求苛刻：溫帶大陸性氣候，海拔8001000米傍山平地，目前國內僅陜西、四川符合；單只林麝占地面積大：單只林麝占地面

58、積大：由于雄麝有競爭關系不能群養，一頭雄性林麝需要一間10平米單間居住，養殖占地面積較大；飲食要求高：飲食要求高：搭配吃桑樹葉等5-6種食物，主要特性是不酸不臭，需要上山采集，仿生態飼養。資料來源：調研信息，西部證券研發中心僅 供 國 華 人 壽 保 險 使 用，請 勿 外 傳請仔細閱讀尾部的免責聲明24科學采香方法科學采香方法活體麝香的抽取方法，其特征在于包括以下步驟：（1）捉麝固定：將麝固定在操作臺上，操作臺設有固定凹槽以防止麝滑動，兩端有用軟材料制成的固定裝置分別卡住麝的頭部和前后腳，取香時將麝固定在操作臺的凹槽中，腹部向上，用操作臺的固定裝置分別固定住麝的頭部和四支腳，保證將麝卡住不能

59、動彈又沒有受傷，并露出腺囊所在的部位；（2）探明腺囊：用X光機精確探明腺囊所在的部位，并確定腺囊內的液體分泌已經變為褐色粉末或顆粒狀才能取香；（3）抽取香粉：先用溫水清洗腺囊所在部位的腹面，再用酒精消毒，然后取香者穿好無菌工作服，戴好無菌手套，左手中指和食指在香腺囊基部固定，大拇指按住香腺囊口，右手持電動取香器探頭伸入香腺囊里抽取香，為確保取香后麝能健康生長，香抽取的量為90%95%，留10%5%在香腺囊中，取香后在囊口涂上消炎藥膏。資料來源：調研信息，西部證券研發中心僅 供 國 華 人 壽 保 險 使 用，請 勿 外 傳請仔細閱讀尾部的免責聲明25政府鼓勵農戶養麝政府鼓勵農戶養麝資料來源：調

60、研信息，西部證券研發中心僅 供 國 華 人 壽 保 險 使 用，請 勿 外 傳請仔細閱讀尾部的免責聲明26產品名稱產品名稱適應癥適應癥醫保目錄醫保目錄20212021年銷售規模（億）年銷售規模（億）營收占比（上市公司）營收占比（上市公司）片仔癀錠劑清熱解毒；涼血化瘀；消腫止痛2省市乙類（吉林、安徽）37.00（片仔癀系列）46%片仔癀膠囊清熱解毒；涼血化瘀；消腫止痛1省市乙類（西藏）調研藥品收入占公司醫藥工業收入比例（2021年報）93%附件附件1：片仔癀：片仔癀-調研藥品信息調研藥品信息資料來源：公司公告，調研樣本信息，西部證券研發中心僅 供 國 華 人 壽 保 險 使 用，請 勿 外 傳請

61、仔細閱讀尾部的免責聲明27股權結構股權結構主要子公司主要子公司產品和業務產品和業務終端結構終端結構未來看點未來看點中成藥制造（收入約中成藥制造（收入約27.3227.32億元）：億元）：肝病用藥（收入25.39億元）片仔癀及系列產品，國家級絕密配方，使用天然麝香、天然牛黃藥店（藥店（20202020收入占收入占比約比約50%50%）與全國主要連鎖藥店合作片仔癀體驗店（片仔癀體驗店（20202020收入占比約收入占比約43%43%）全國已有331家體驗館，與醫藥流通企業合作，將體驗館打造成“文化傳播+品牌展示+產品推介+現場體驗（非藥品）”的有機結合體國藥堂國藥堂+VIP+VIP模式（模式（20

62、202020收入占比收入占比約約7%7%）專門服務于高端客戶，會員制形式，銷售主要針對片仔癀系列產品醫院醫院膠囊劑3個省份乙類醫保（福建、天津、西藏）“一核兩翼”健康產業“一核兩翼”健康產業 傳統中藥（片仔癀系傳統中藥（片仔癀系列）：列）：由于原材料成本不斷上升，品牌推廣投入加大，公司存在持續漲價的動力 功效化妝品功效化妝品+日化用品：日化用品：化妝品銷售網絡已實現全渠道覆蓋，處于穩健發展階段，牙膏銷售網絡依托上海家化，收入呈跳躍式增長 保健藥品保健藥品+食品：食品：2014年成立片仔癀保健食品子公司經銷商經銷商公司授權漳龍實業有限公司為海外總經銷商，銷售公司的片仔癀及系列產品附件附件2：片仔

63、癀：片仔癀-公司核心信息公司核心信息漳州市國資委漳州市九龍江集團有限公司漳漳州州片片仔仔癀癀藥藥業業股股份份有有限限公公司司100%57.92%片仔癀（漳州）醫藥有限公司1.05%福建片仔癀診斷技術有限公司福建片仔癀診斷技術有限公司漳州片仔癀生物科技有限公司漳州片仔癀生物科技有限公司福建片仔癀保健食品有限公司福建片仔癀保健食品有限公司福建片仔癀化妝品有限公司福建片仔癀化妝品有限公司漳州片仔癀上海家化口腔護理有限公司漳州片仔癀上海家化口腔護理有限公司片仔癀（漳州）醫藥有限公司片仔癀（漳州）醫藥有限公司廈門片仔癀宏仁醫藥有限公司廈門片仔癀宏仁醫藥有限公司漳州片仔癀國藥堂醫藥連鎖有限公司漳州片仔癀國

64、藥堂醫藥連鎖有限公司福建片仔癀電子商務有限公司福建片仔癀電子商務有限公司福建片仔癀銀之杰健康管理有限公司福建片仔癀銀之杰健康管理有限公司華潤片仔癀藥業有限公司華潤片仔癀藥業有限公司福建同春藥業股份有限公司福建同春藥業股份有限公司漳州片仔癀愛之味生技食品有限公司漳州片仔癀愛之味生技食品有限公司陜西片仔癀麝業有限公司陜西片仔癀麝業有限公司日化用品、化妝品（收入日化用品、化妝品（收入9.059.05億元）：億元）：化妝品覆蓋全護膚產品，共約130多款，分片仔癀系列和皇后牌系列。牙膏產品共4個系列，鋪貨依托上海家化強大的銷售網絡。保健品（收入保健品（收入11251125萬元）：萬元）：保健藥品、保健食

65、品、功能飲料商業零售（收入商業零售（收入28.4428.44億元）：億元）：負責產品批發零售營銷改革營銷改革 建立體驗館，拓展線上建立體驗館，拓展線上銷售銷售94.10%45.00%90.19%51.00%49.00%24.00%100.00%45.00%49.50%60.00%60.00%49.50%60.00%50.00%參股控股內銷85%外銷15%資料來源：公司公告，調研信息，西部證券研發中心僅 供 國 華 人 壽 保 險 使 用，請 勿 外 傳請仔細閱讀尾部的免責聲明28附件附件3 3：報告研究框架：報告研究框架定性分析定量分析公司銷售策略公司產品變化系列電話訪談公司核心產品及時更新產

66、品列表Excel數據提取主推產品推廣方式提價計劃銷售額實際零售價庫存量/庫存天數策策略略落落實實驗驗證證預預判判終終端端情情況況報告用途發 現 機 會提 示 風 險持續驗證邏輯本期報告樣本點：本期報告樣本點：藥店：藥店：11000家，覆蓋全國各區域 片仔癀體驗館（供片仔癀）：片仔癀體驗館（供片仔癀）：1家，華南地區 電商（供片仔癀、云南白藥）：電商（供片仔癀、云南白藥）：天貓平臺保證高樣本代表性方法：保證高樣本代表性方法：選取公司核心產品選取公司核心產品 樣本區域與公司匹配樣本區域與公司匹配 樣本渠道與公司匹配樣本渠道與公司匹配 增加樣本點數量增加樣本點數量僅 供 國 華 人 壽 保 險 使

67、用，請 勿 外 傳請仔細閱讀尾部的免責聲明29風險提示風險提示【風險提示】1.商品銷售不及預期2.原材料價格上漲和短缺風險3.公司產能不足風險4.渠道擴張不及預期風險5.醫藥行業市場和政策變化風險僅 供 國 華 人 壽 保 險 使 用，請 勿 外 傳請仔細閱讀尾部的免責聲明30免責聲明免責聲明本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送

68、本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公

69、司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私

70、人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接

71、內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。僅 供 國 華 人 壽 保 險 使 用，請 勿 外 傳