【研報】零售行業2020年度投資策略：穩中求變效率升級-20200108[58頁].pdf

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1、1 穩中求變，效率升級 零售行業2020年度投資策略 康璐（研究助理） 郵箱： 手機：18817502392 （同微信） 龍凌波（研究助理） 郵箱： 手機：18800109686 （同微信） 江琦（分析師） 執業證書編號：S0740517010002 郵箱： 證券研究報告證券研究報告 2020/1/8 中泰證券研究所中泰證券研究所 專業專業| |領先領先| |深度深度| |誠信誠信 電商行電商行業：供應鏈效率提升，推動零售業數字化升級業：供應鏈效率提升，推動零售業數字化升級 后電商時代，銷售規模增長主要來源于用戶規模擴大和客單價提升的健康平衡：市場下沉的拉新效 果最優，低線用戶加速滲透；而持續

2、豐富平臺產品結構、打造全渠道多元化消費場景可滿足多層級 消費者需求，增加用戶粘性，刺激交叉銷售，推動客單價的穩步提升。 現在的電商平臺不僅是高速增長的銷售渠道，更是推動全渠道零售產業鏈升級的賦能者，影響力加 速滲透到新品研發、全域營銷、運營、終端銷售等多個環節，在推進B端數字化轉型方面大有可為， 數字化服務能力出色的公司有望通過廣告、物流等服務持續提升變現率。重點關注阿里巴巴、美團 點評、蘇寧易購。 電商代運營行業景氣度高，市場呈現出專業化、精細化趨勢，龍頭企業品牌運營經驗深厚、供應鏈 /渠道資源豐富，市占率有望進一步提升。整體來看，美妝/服飾/3C品類代運營需求大，具備專業/ 跨品類運營能力

3、和完整服務價值鏈的公司發展空間較大；服務性收入占比較高、盈利能力穩健的公 司更具投資價值。重點關注寶尊電商、壹網壹創。 電商品牌借助渠道紅利實現快速崛起，在消費升級優質賽道的品類紅利基礎上，持續進行品類擴充， 提升品牌力，推動銷售規模的可持續增長，看好轉型輕資產平臺模式輸出品牌等核心價值、數據賦 能提升產業鏈效率的公司。重點關注南極電商、三只松鼠。 核心觀點 中泰證券研究所中泰證券研究所 專業專業| |領先領先| |深度深度| |誠信誠信 傳統傳統零售：處于后電商時代的重構階段，渠道形態從機會型增長轉向能力型成長零售：處于后電商時代的重構階段，渠道形態從機會型增長轉向能力型成長。 超市行業現階

4、段的主旋律是經營提效，包含三個方面（1）供應端的提效主要體現在商品品類的擴充、倉 儲物流的高效以及精細化的管理運營等方面；（2）產品端的提效主要是自有品牌的開發，為利潤率提升 創造空間；（3）渠道端的提效則可以分為兩條路徑：一是不同業態的組合協同發展，二是線上線下的渠 道融合?？傮w看好永輝和家家悅的生鮮供應鏈能力支撐持續擴張；看好占據核心社區流量的紅旗連鎖； 看好大潤發等品類齊全的大賣場未來能夠更快地打通線上業務。重點關注永輝超市、家家悅、紅旗連鎖。 百貨行業關注超跌標的的邊際業績修復，數字化轉型較早以及具備多業態經營能力的百貨龍頭有望突圍。 百貨作為中高端可選消費品的流通渠道，對經濟周期的變

5、動更為敏感。由于百貨公司的區域性較強，長 期看龍頭公司較難出現大幅超出行業平均的表現。未來具備渠道下沉能力以及多業態（超市、便利店等） 運營能力的百貨公司可以享受一定的估值溢價。重點關注天虹股份、王府井。 黃金珠寶行業整體較為低迷，關注具備渠道+產品雙重優勢的龍頭公司的內生增長機會。2019年珠寶行業 景氣度維持低位，7-11月連續5個月同比負增長?？紤]到黃金珠寶消費與經濟周期較強的相關性，我們預 計2020年黃金珠寶行業整體增速依舊會呈現放緩趨勢。隨著小品牌的出清，未來龍頭可享受集中度提升 的紅利。重點關注周大生、老鳳祥。 母嬰行業在人口出生率下滑的背景下，看好在品類和增值服務方面打造差異化

6、的母嬰專賣店。母嬰商品 屬于線上滲透率較高的品類，但線下仍是母嬰產品銷售的主要渠道。母嬰專賣店連鎖化率較低，能夠打 核心觀點 中泰證券研究所中泰證券研究所 專業專業| |領先領先| |深度深度| |誠信誠信 風險提示：風險提示： （1）互聯網零售行業具備較高彈性，若市場下行風險較大，則板塊的高彈性將帶來較大下行壓力； （2）傳統線下零售企業轉型線上需大量資本及費用開支，線上業績低于預期等； （3）線上線下融合未達預期，管理層對轉型未達成統一。 核心觀點 中泰中泰證券研究所證券研究所 專業專業| |領先領先| |深度深度| |誠信誠信 目錄 消費市場宏觀環境：必選穩健可選分化，電商繼續領先增長

7、電商：供應鏈效率升級，推動零售業數字化升級 超市：龍頭優勢鞏固，尋求破局之道 百貨：亟待數字化轉型，下沉市場布局空間大 黃金珠寶：高端消費景氣度下滑，看好具備渠道和產品優勢的龍頭 母嬰：看好在品類和增值服務方面打造差異化的母嬰專賣店 零售行業核心推薦標的 中泰中泰證券研究所證券研究所 專業專業| |領先領先| |深度深度| |誠信誠信 消費市場宏觀環境：必選穩健可選分化，電商繼續領先增長 社零總額社零總額& &限額以上企業零售總額當月同比增速限額以上企業零售總額當月同比增速 CPI&CPI&食品類食品類CPICPI持續走高持續走高 來源：Wind 中泰證券研究所 中泰證券研究所中泰證券研究所

8、專業專業| |領先領先| |深度深度| |誠信誠信 豬豬價大漲拉動價大漲拉動CPICPI持續高位，利好必選消費品。持續高位，利好必選消費品。 根據國家統計局數據，2019年11月社會消費品零售總額當月增速8.0%，環比提高0.8%；1-11月社會消費 品累計增速8%（剔除汽車后增速為9%）。在年末各大電商促銷的刺激下，整體消費略有回暖。 2019年全年，在豬價大漲的拉動下，CPI持續走高，尤其是食品類CPI，當月同比增速在11月達到19.10% 分品類來看，食品、日用品等必選消費依舊保持良好增長；可選消費品中：全年化妝品保持較高速增長， 金銀珠寶品類相對低迷。 消費回暖，必選消費品穩健，可選消

9、費品分化 各業態商品零售額增速各業態商品零售額增速 中泰證券研究所中泰證券研究所 專業專業| |領先領先| |深度深度| |誠信誠信 糧油食品 類：當月同 比 服裝鞋帽針 紡織品類:當 月同比 化妝品類:當 月同比 金銀珠寶類: 當月同比 日用品類:當 月同比 家用電器和 音像器材類: 當月同比 中西藥品類: 當月同比 文化辦公用 品類:當月同 比 家具類:當月 同比 通訊器材類: 當月同比 汽車類:當月 同比 2018-1110.6%5.5%4.4%5.6%16.0%12.5%9.3%-0.4%8.0%-5.9%-10.0% 2018-1211.3%7.4%1.9%2.3%16.8%13.9

10、%10.6%-4.0%12.7%-0.9%-8.5% 2019-0210.1%1.8%8.9%4.4%15.9%3.3%10.3%8.8%0.7%8.2%-2.8% 2019-0311.8%6.6%14.4%-1.2%16.6%15.2%11.8%-4.0%12.8%13.8%-4.4% 2019-049.3%-1.1%6.7%0.4%12.6%3.2%11.5%3.6%4.2%2.1%-2.1% 2019-0511.4%4.1%16.7%4.7%11.4%5.8%11.2%3.1%6.1%6.7%2.1% 2019-069.8%5.2%22.5%7.8%12.3%7.7%10.4%6.5%8

11、.3%5.9%17.2% 2019-079.9%2.9%9.4%-1.6%13.0%3.0%11.6%14.5%6.3%1.0%-2.6% 2019-0812.5%5.2%12.8%-7.0%13.0%4.2%7.7%19.8%5.7%3.5%-8.1% 2019-0910.4%3.6%13.4%-6.6%12.0%5.4%6.6%-0.2%6.3%8.4%-2.2% 2019-109.0%-0.8%6.2%-4.5%12.0%0.7%5.1%-3.4%1.8%22.9%-3.3% 2019-118.9%4.6%16.8%-1.1%17.5%9.7%4.9%4.6%6.5%12.1%-1.8%

12、 消費回暖，必選消費品穩健，可選消費品分化 豬豬價大漲拉動價大漲拉動CPICPI持續高位，利好必選消費品。持續高位，利好必選消費品。 根據國家統計局數據，2019年11月社會消費品零售總額當月增速8.0%，環比提高0.8%；1-11月社會消費 品累計增速8%（剔除汽車后增速為9%）。在年末各大電商促銷的刺激下，整體消費略有回暖。 2019年全年，在豬價大漲的拉動下，CPI持續走高，尤其是食品類CPI，當月同比增速在11月達到19.10% 分品類來看，食品、日用品等必選消費依舊保持良好增長；可選消費品中：全年化妝品保持較高速增長， 金銀珠寶品類相對低迷。 線上增速持續領先線上增速持續領先 線上滲

13、透率持續提升線上滲透率持續提升 來源：國家統計局 中泰證券研究所 中泰證券研究所中泰證券研究所 專業專業| |領先領先| |深度深度| |誠信誠信 電商領先增長，推動零售業數字化升級 線上增速領先，電商滲透率持續提升。線上增速領先，電商滲透率持續提升。 據國家統計局公布的數據，2019年1-11月全國網上商品和服務零售額達9.5萬億元，同比增長16.6%； 其中實物商品網上零售額達7.6萬億元，同比增長19.8%，顯著領先社零總額8.0%的同比增速。2019年 “雙十一”當天全網銷售額達4,101億元，同比增長30.5%，現象級購物節影響下1-11月實物商品網上 零售額占社零總額比重達20.4

14、%，創歷史新高，電商渠道對社零的影響進一步加強。 網上商品和服務零售情況網上商品和服務零售情況 實物商品網上零售情況實物商品網上零售情況 來源：國家統計局 中泰證券研究所 中泰證券研究所中泰證券研究所 專業專業| |領先領先| |深度深度| |誠信誠信 電商領先增長，推動零售業數字化升級 線上增速領先，電商滲透率持續提升。線上增速領先，電商滲透率持續提升。 據國家統計局公布的數據，2019年1-11月全國網上商品和服務零售額達9.5萬億元，同比增長16.6%； 其中實物商品網上零售額達7.6萬億元，同比增長19.8%，顯著領先社零總額8.0%的同比增速。2019年 “雙十一”當天全網銷售額達4

15、,101億元，同比增長30.5%，現象級購物節影響下1-11月實物商品網上 零售額占社零總額比重達20.4%，創歷史新高，電商渠道對社零的影響進一步加強。 各業態商品零售額增速各業態商品零售額增速 中泰證券研究所中泰證券研究所 專業專業| |領先領先| |深度深度| |誠信誠信 傳統零售業態普遍受到電商沖擊，線下業態中：便利店由于其即時性、便利性等電商無法取代的特質， 成為了線下零售中增速最快的業態，2018年行業規模增長了12.2%；超市和大賣場也表現出相對的韌性； 而百貨行業則相對持續低迷。 線下零售業態：超市和便利店保持穩健增長 中泰中泰證券研究所證券研究所 專業專業| |領先領先| |

16、深度深度| |誠信誠信 電商：供應鏈效率升級，推動零售業數字化升級 網購用戶增速逐步放緩網購用戶增速逐步放緩 網民滲透率比較網民滲透率比較 來源：中國互聯網絡信息中心 中泰證券研究所 中泰證券研究所中泰證券研究所 專業專業| |領先領先| |深度深度| |誠信誠信 電商：供應鏈效率提升，推動零售業數字化升級 搜索流量紅利消退，多元化消費場景破局。搜索流量紅利消退，多元化消費場景破局。 電商行業經過十余年發展，移動互聯網普及帶來的紅利釋放已進入瓶頸期，網購用戶規模增長較前期 大幅放緩；據中國互聯網絡信息中心的數據，2016-2018年網購用戶數量同比增長12.9%/14.3%/14.4%， 拼多

17、多的崛起喚醒了電商增長的第二春，培育了一批新的用戶，市場下沉由此成為2019年電商巨頭布 局的重中之重。從網民滲透率來看，2019上半年即時通信/在線視頻/搜索引擎/網絡購物的使用率分別 為97%/89%/81%/75%，在社交、短視頻、搜索等滲透率更高的場景切入商品銷售，對推進市場下沉、擴 大電商用戶基礎具有重要意義。 不同品類的零售屬性比較不同品類的零售屬性比較 不同品類的線上滲透率比較不同品類的線上滲透率比較 來源：Euromonitor 中泰證券研究所 中泰證券研究所中泰證券研究所 專業專業| |領先領先| |深度深度| |誠信誠信 商品品類日漸豐富，線上渠道占比提高。商品品類日漸豐富

18、，線上渠道占比提高。 另一方面，持續豐富產品結構、打造一站式購物體驗是推動用戶規模增長和客單價提升的重要途徑。 從品類屬性來看，高性價比、高毛利、物流運輸難度小的品類更適應線上銷售：（1）小家電：線下進 場成本高，線上SKU更為豐富，互聯網營銷效率更優；（2）3C：標準化程度高，主要作為引流產品； （3）服飾：電商滲透率高，線上性價比標品、線下品質精品是未來趨勢；（4）化妝品：KA渠道持續 萎縮，電商成為第一大銷售渠道和重要的新品發布平臺；（5）零食：突破線下銷售的地域限制，互聯 網品牌市占率快速提升。綜合來看，服飾、小家電、化妝品賽道的市場空間廣闊，電商銷售規模有望 保持快速增長。 客單價

19、毛利率 標準化 程度 物流 難度 價格 敏感度 市場 集中度 大家電 高 中 高 高 中 高 小家電 中 中高 中高 中 高 高 3C 高 低 高 中 中 高 服飾 中 高 中 低 高 低 化妝品 中 高 中 低 低 高 零食 低 中 高 低 高 中 生鮮 低 低 低 高 高 低 電商：供應鏈效率提升，推動零售業數字化升級 電商產業發展推動零售業實現數字化升級電商產業發展推動零售業實現數字化升級 中泰證券研究所中泰證券研究所 專業專業| |領先領先| |深度深度| |誠信誠信 電商推動零售業數字化革新。電商推動零售業數字化革新。 電商植根互聯網發展，積累了海量消費數據和強大的數字化能力，現在的

20、電商不僅是高速增長的銷售渠 道，更是推動全渠道零售產業鏈升級的賦能者，數字化能力加速滲透到新品研發、全域營銷、運營、終 端銷售等多個環節，加速了商品、信息和資金的流動，推動零售供應鏈效率持續提升。我們認為電商行 業在滿足C端消費需求和推進B端數字化轉型方面仍然大有可為，未來將持續豐富、優化產品結構和消費 場景，變現率有望穩步提升。 電商：供應鏈效率提升，推動零售業數字化升級 B2CB2C電商市場穩健增長電商市場穩健增長 B2CB2C電商市場份額比較電商市場份額比較 來源：易觀 中泰證券研究所 中泰證券研究所中泰證券研究所 專業專業| |領先領先| |深度深度| |誠信誠信 電商平臺：下沉拉動增

21、長，盈利能力優化，龍頭強者恒強 馬太效應強者恒強，龍頭領先大盤增長。馬太效應強者恒強，龍頭領先大盤增長。 受益于消費升級趨勢，B2C電商持續領先線上零售增長。據易觀公布的數據，2019Q3中國B2C市場規模 超過1.5萬億元，同比增長21%；天貓市占率達63.1%，同比/環比提高3.6%/0.7%，龍頭地位穩固；京東 /蘇寧易購/唯品會市場份額同比均小幅下滑，馬太效應持續釋放。 主流電商平臺銷售規模對比主流電商平臺銷售規模對比 主流電商平臺主流電商平臺GMVGMV增速對比增速對比 來源：國家統計局 公司公告 中泰證券研究所 中泰證券研究所中泰證券研究所 專業專業| |領先領先| |深度深度|

22、|誠信誠信 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 網上零售額 累計增速 30% 27% 24% 15% 18% 17% 阿里-天貓 34% 30% 29% 33% 34% 26% 京東自營 29% 23% 20% 19% 21% 27% 拼多多 324% 225% 166% 130% 183% 110% 美團 40% 33% 28% 29% 34% 蘇寧線上 73% 62% 53% 36% 20% 19% 唯品會 15% 11% 11% 17% 電商平臺：下沉拉動增長，盈利能力優化，龍頭強者恒強 馬太效應強者恒強，龍頭領先大盤增長。馬太效應強者恒強，龍頭領先大盤增長。 從

23、銷售規模來看，淘寶和天貓遙遙領先，2019財年GMV分別達3.1/2.6萬億元。Q3天貓/京東GMV同比增 長26%/27%，保持穩健增長；測算拼多多季度GMV同比增長110%，仍然處于高速增長階段；美團GMV同比 增長34%，銷售規模增速穩步提升；唯品會回歸服飾特賣戰略成效初現，三季度GMV同比增長17%，主業 經營逐步向好。 電商龍頭用戶規模比較電商龍頭用戶規模比較 市場下沉推動用戶增長市場下沉推動用戶增長 來源：公司公告 中泰證券研究所 中泰證券研究所中泰證券研究所 專業專業| |領先領先| |深度深度| |誠信誠信 市場下沉拉動增長，用戶競爭白熱化。市場下沉拉動增長，用戶競爭白熱化。

24、從用戶規模來看，市場下沉是用戶增長的主要驅動力。截至Q3，阿里年活躍買家數達6.93億人，Q1/Q2 季度新增用戶中超過70%來自低線市場，在發達地區/下沉市場的滲透率達85%/40%，增長空間依然較大； Q3京東年活躍買家環比增加1,310萬人，恢復穩健增長；拼多多Q3新增用戶5,300萬人，創歷史新高， 年活躍買家數達5.36億人，百億補貼推動一二線市場用戶增長。我們認為，阿里兼具生態協同和下沉 紅利，用戶增長的優勢較大：（1）新版淘寶界面對拉新更為友好，有效提升用戶留存率；（2）內容 生態、直播帶貨能力強，Q3超過50%的淘寶/天貓賣家開始進行直播，年GMV已超過1,000億元；聚劃算

25、等高效促銷工具吸引低線用戶；（3）支付寶/本地生活協同引流。 電商平臺：下沉拉動增長，盈利能力優化，龍頭強者恒強 電商龍頭客單價比較電商龍頭客單價比較 ARPUARPU值穩步提升值穩步提升 來源：公司公告 中泰證券研究所 中泰證券研究所中泰證券研究所 專業專業| |領先領先| |深度深度| |誠信誠信 多元化產品供給和消費場景是提升客單價和多元化產品供給和消費場景是提升客單價和ARPUARPU值的關鍵。值的關鍵。 據阿里在2019年投資者日上公布的數據，2018/2019財年下沉市場新用戶第一年的消費額大于2,000元， 而2019財年淘寶天貓加總客單價超過9,000元，低線用戶客單價的提升空

26、間較大；從拼多多的情況來看， 19Q3客單價達1,567元，一二線用戶占比提升和百億補貼品牌入駐有效拉升人均消費。我們認為，銷售 規模增長來源于用戶規模擴大和客單價提升的健康平衡：市場下沉的拉新效果最優；而持續豐富平臺 產品結構，品牌商品、高性價比C2M產品占比提升可滿足多層級消費者需求，全渠道消費場景可增加用 戶粘性，刺激交叉銷售，二者共同推動客單價的穩步提升。 電商平臺：下沉拉動增長，盈利能力優化，龍頭強者恒強 阿里數字經濟體可全方位汲取流量阿里數字經濟體可全方位汲取流量 中泰證券研究所 中泰證券研究所中泰證券研究所 專業專業| |領先領先| |深度深度| |誠信誠信 商業生態圈可全方位提

27、升用戶粘性。商業生態圈可全方位提升用戶粘性。 以阿里為例，以阿里云作為底層技術架構，滲透商品零售、生活服務、娛樂等多個方面，增加用戶停 留時間和粘性。根據阿里公開數據披露：2019年阿里年消費1萬元以上的高端用戶數量達1,300萬，留 存率高達98%，預計88VIP數字經濟體會員將持續推動用戶粘性的提升。 電商平臺：下沉拉動增長，盈利能力優化，龍頭強者恒強 阿里廣告收入規模最大阿里廣告收入規模最大 阿里增速穩健，拼多多阿里增速穩健，拼多多/ /美團快速放量美團快速放量 來源：公司公告 中泰證券研究所 中泰證券研究所中泰證券研究所 專業專業| |領先領先| |深度深度| |誠信誠信 服務收入占比

28、提高，服務收入占比提高，廣告收入放量增長廣告收入放量增長。 電電商平臺移動端普及率高商平臺移動端普及率高，引流，引流效果強，可直接推動商品和服務銷售，廣告轉化效率最高，在經濟下行期逐步效果強，可直接推動商品和服務銷售，廣告轉化效率最高，在經濟下行期逐步 成為品牌廣告投放的最優選擇成為品牌廣告投放的最優選擇。2019前三季度互聯網廣告刊例花費同比減少4.2%，但Q3各電商平臺廣告收入增 速均大幅領先行業：阿里作為電商廣告龍頭，流量最大、營銷工具最豐富，Q3廣告收入達413億元，同比增長 25%；京東平臺及廣告收入達100億元，同比增長29%；拼多多在線營銷服務收入達67億元，同比增長126%，廣

29、 告收入持續放量；美團變現重心從抽傭轉為廣告，在線營銷服務收入達44億元，同比增長62%。 長期來看，阿里服飾/美妝等高毛利品類占比高，品牌商資源豐富，商戶對廣告的支付能力最優；阿里最新的 推薦信息流仍未規模變現，隨著商業操作系統打通和營銷工具的持續優化，預計阿里廣告轉化率和變現率提升 空間仍然較大。 電商平臺：下沉拉動增長，盈利能力優化，龍頭強者恒強 京東物流收入及增速京東物流收入及增速 菜鳥網絡物流收入及增速菜鳥網絡物流收入及增速 來源：公司公告 中泰證券研究所 中泰證券研究所中泰證券研究所 專業專業| |領先領先| |深度深度| |誠信誠信 前期投資進入豐收期，履約效率提升。前期投資進入

30、豐收期，履約效率提升。 （1 1）京東：）京東：自建物流已實現盈虧平衡，步入穩健變現期，第三方物流收入占物流總收入的比重接近 40%，外部訂單持續放量，成為京東增速最快的創收引擎；訂單規模增長有效平攤成本，Q3履約費用率 同比持續優化。（2 2）阿里：）阿里：菜鳥網絡通過入股與通達系快遞公司實現深度合作，提升電商快遞效率， 菜鳥裹裹年用戶數達1億人，訂單量同比增長超過100%，承接了38%的阿里電商退件業務。（3 3）美）美團：團： 騎手網絡的規模效益釋放，AI訂單調度系統優化路線算法和配送效率，單均配送成本降低，Q2/Q3外賣 實現盈利。（4 4）唯品會：唯品會：三季度約30-40%的物流服

31、務外包給第三方，履約費率持續優化；品駿快遞業 務終止，履約效率將進一步提升。 電商平臺：下沉拉動增長，盈利能力優化，龍頭強者恒強 阿里核心商務戰略投資虧損同比收窄阿里核心商務戰略投資虧損同比收窄 京東京東/ /唯品會主業利潤率穩步優化唯品會主業利潤率穩步優化 來源：公司公告 中泰證券研究所 中泰證券研究所中泰證券研究所 專業專業| |領先領先| |深度深度| |誠信誠信 戰略投資回歸理性，主業優勢穩步加強。戰略投資回歸理性，主業優勢穩步加強。 19Q3阿里核心商務模塊中戰略投資業務的調整后EBITA達-70.36億元，EBITA虧損率為7.0%，同比收窄 1.1%。其中菜鳥裹裹年用戶數達1億人

32、，訂單量同比增長超過100%，承接了38%的阿里電商退件，戰略 投資效率提升，業務成長性較優。阿里電商造血能力強，近年來逐步退出與主業協同較少的投資，專 注核心戰略發展，未來仍將使用約15%的利潤對新零售、物流、本地生活等業務進行再投資。 從京東和唯品會的情況來看，京東物流已經實現盈利，京東商城家電銷售在C2M和市場下沉的雙重推動 下收入和毛利率逐步優化；唯品會回歸服飾特賣，物流轉向外包，盈利能力快速回升。 電商平臺：下沉拉動增長，盈利能力優化，龍頭強者恒強 電商平臺投資框架電商平臺投資框架 中泰證券研究所中泰證券研究所 專業專業| |領先領先| |深度深度| |誠信誠信 電商平臺：下沉拉動增

33、長，盈利能力優化，龍頭強者恒強 電商平臺建議關注經營優勢突出、數字經濟體蓬勃發展的龍頭阿里巴巴，打造高頻生活服務平臺、盈利轉電商平臺建議關注經營優勢突出、數字經濟體蓬勃發展的龍頭阿里巴巴，打造高頻生活服務平臺、盈利轉 正的美團點評和線下業態完善、零售云加速市場下沉的蘇寧易購正的美團點評和線下業態完善、零售云加速市場下沉的蘇寧易購。建議關注京東和唯品會業績改善帶來的 估值修復機會。 消費數據沉淀 推動渠道增長 提升平臺調性 滿足消費需求 電商代運營市場規模穩健增長電商代運營市場規模穩健增長 美妝、服飾、美妝、服飾、3C3C家電品類是電商代運營主角家電品類是電商代運營主角 來源：艾瑞咨詢 中泰證券

34、研究所 中泰證券研究所中泰證券研究所 專業專業| |領先領先| |深度深度| |誠信誠信 電商代運營：品牌需求放量，龍頭穩健增長 行業規?？焖僭鲩L，頭部服務商優勢突出行業規?？焖僭鲩L，頭部服務商優勢突出。 線上選品、營銷、物流等環節與線下差異較大，品牌商普遍面臨著供應鏈能力和電商基礎設施建設不足的難題， 電商代運營服務應運而生，2018年中國品牌電商代運營市場規模達1,613億元，同比增長45.7%，領先電商大盤 增長。其中，頭部服務商在品牌運營、供應鏈支持和渠道資源上積累了較強的規模壁壘，行業馬太效應顯著。 據艾瑞咨詢統計，2018年四家頭部品牌服務商GMV占比達32.1%，在精細化、專業化

35、的市場趨勢下，龍頭市占率 有望進一步提升。 分品類來看，美妝/服飾/3C品牌商的代運營需求強。其中，美妝品類是消費升級優質賽道，國際品牌占比高， 電商已經成為第一大零售渠道，品牌商對電商代運營服務的需求最高，傭金率達15%-20%，孕育頭部服務商的 可能性較大。 行業主流代運營企業情況行業主流代運營企業情況 中泰證券研究所中泰證券研究所 專業專業| |領先領先| |深度深度| |誠信誠信 服務形式多樣化，全品類全服務鏈運營優勢更服務形式多樣化，全品類全服務鏈運營優勢更大。大。 從競爭格局來看，細分服務環節難以形成專業性壁壘，全鏈路代運營服務商的競爭優勢更大。寶尊電商作為全 品類行業龍頭，市場份

36、額大幅領先，規模優勢顯著，轉型輕資產服務模式后盈利進入上升通道；壹網壹創深耕 美妝品類，成功躋身代運營行業首家A股上市公司，盈利能力強，在上市效應下合作品牌資源和市場份額有望 進一步提升。 電商代運營：品牌需求放量，龍頭穩健增長 電商代運營標的投資框架電商代運營標的投資框架 中泰證券研究所中泰證券研究所 專業專業| |領先領先| |深度深度| |誠信誠信 電商代運營板塊建議電商代運營板塊建議關注全品類關注全品類/ /全價值鏈覆蓋全價值鏈覆蓋的龍頭寶尊電商，和受益消費升級的美妝賽道代運營龍頭的龍頭寶尊電商，和受益消費升級的美妝賽道代運營龍頭 壹網壹創壹網壹創。建議關注若羽臣、麗人麗妝等擬上市標的

37、。 電商代運營：品牌需求放量，龍頭穩健增長 三只松鼠市占率快速提升三只松鼠市占率快速提升 增速領先大盤，渠道優勢增加增速領先大盤，渠道優勢增加 來源：公司公告 中泰證券研究所 中泰證券研究所中泰證券研究所 專業專業| |領先領先| |深度深度| |誠信誠信 電商品牌：電商助力企業騰飛，品牌反哺渠道發展 電商品牌快速崛起，平臺化發展提升產業鏈效率。電商品牌快速崛起，平臺化發展提升產業鏈效率。 電商渠道加價環節少，運營成本低，且可以突破地域限制、快速實現全國性銷售，可有效推動品牌的 早期發展。三只松鼠和南極電商在淘寶/天貓渠道均實現了爆發式增長，增速領先渠道，市占率快速提 升，成為細分行業內具有一

38、定影響力的新興品牌。 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 天貓 40% 34% 30% 29% 33% 34% 26% 南極電商-阿里 87% 47% 61% 65% 50% 62% 42% 京東自營 31% 29% 23% 20% 19% 21% 27% 南極電商-京東 17% 15% 53% 63% 38% 37% 34% 拼多多 688% 324% 225% 166% 130% 183% 110% 南極電商-拼多 多 510% 260% 105% 110% 95% 160% 133% 唯品會 15% 11% 11% 17% 南極電商-唯品 會 70% 9

39、1% 124% 119% 133% 195% 257% 電商品牌商業模式電商品牌商業模式 中泰證券研究所中泰證券研究所 專業專業| |領先領先| |深度深度| |誠信誠信 我們認為電商品牌的成功要素包括：（1 1）品類紅利是基礎，品類紅利是基礎，消費升級優質賽道的小家電/化妝品/服飾/休 閑食品等景氣度高，定位大眾消費的性價比產品更受市場歡迎；（2 2）擴品提升品牌力，穿越品類周期）擴品提升品牌力，穿越品類周期， 單品類紅利有限，品類擴充可推動銷售規模的可持續增長；（3 3）輕資產模式賦能產業鏈，）輕資產模式賦能產業鏈，南極電商僅輸 出品牌，三只松鼠主攻品牌和銷售環節，專注產業鏈核心環節、數據

40、賦能產業鏈效率提升。 電商品牌板塊建議關注定位大眾消費品的新快消龍頭南極電商、互聯網休閑零食龍頭三只松鼠和創意小家電商品牌板塊建議關注定位大眾消費品的新快消龍頭南極電商、互聯網休閑零食龍頭三只松鼠和創意小家 電品牌小熊電器電品牌小熊電器。建議關注良品鋪子等擬上市標的。 電商品牌：電商助力企業騰飛，品牌反哺渠道發展 渠 道 合 作 伙 伴 物 流 合 作 伙 伴 供應鏈 合作伙伴 線上 銷售 占比 超過 90% 創意小家電 定位年輕客群 根據銷售預測自主 研發生產； 主攻長尾市場和差 異化產品。 自主生產 品牌營銷 產品銷售 電商服務 供給端： 解決產能過剩 經銷商： 店鋪資源豐富 需求端： 提

41、供高性價比 大眾消費標品 搜索流量紅利消退 品牌電商優勢凸顯 服務費 品牌力由強到弱，市場空間由大到小，資產由輕到重，產品管控能力由弱到強 中泰中泰證券研究所證券研究所 專業專業| |領先領先| |深度深度| |誠信誠信 超市：龍頭優勢鞏固，尋求破局之道 20182018- -20192019年間退出或賣股權的外資零售商榜單年間退出或賣股權的外資零售商榜單 來源：公開資料整理 中泰證券研究所 中泰證券研究所中泰證券研究所 專業專業| |領先領先| |深度深度| |誠信誠信 外資持續閉店，本土商超優勢鞏固，集中度提高。外資持續閉店，本土商超優勢鞏固，集中度提高。 由于經營成本的持續提升、經營管理

42、不善、電商的沖擊等原因，外資商超巨頭在華業績出現大幅下滑， 不得不選擇退出中國市場，或是與本土零售商合作尋求新的發展機遇。 2019年，蘇寧收購80%股權接管家樂福（中國）,物美收購70%股權接管麥德龍。隨著兩大并購案落地，目 前老牌零售商中，僅有沃爾瑪還保持著獨立的在華經營權。盡管如此，沃爾瑪也在不斷調整自己的擴張 步伐，2018年凈新開門店數為0，2019年上半年凈閉店數13家。 存量市場的博弈：整合加速，經營提效 我國商超行業集中度（我國商超行業集中度（CR10CR10）變化）變化 20182018年國內前十大商超市占率年國內前十大商超市占率 來源：Kantar Retail 中泰證券研

43、究所 中泰證券研究所中泰證券研究所 專業專業| |領先領先| |深度深度| |誠信誠信 外資持續閉店，本土商超優勢鞏固，集中度提高。外資持續閉店，本土商超優勢鞏固，集中度提高。 相比外資的“節節敗退”，國內本土超市企業顯示出強大的生命力，龍頭優勢不斷鞏固。以永輝超市、 家家悅和紅旗連鎖為例：從展店速度來看，截至到2019Q3，永輝和家家悅凈新增門店數分別達到627/31 家。從規模擴張速度來看，2019Q1-3永輝超市實現營業收入635.4億元，同比增長20.59%；家家悅實現營 業收入112.7億元，同比增長17.89%；紅旗連鎖實現營業收入58.9億元，同比增長7.82%，均保持了較高 速

44、的增長。 目前國內5大零售商分別為高鑫零售、華潤萬家、沃爾瑪、永輝以及家樂福。 存量市場的博弈：整合加速，經營提效 711711打造的產業路由器模式與傳統模式打造的產業路由器模式與傳統模式& &撮合模式比較撮合模式比較 來源：36Kr 中泰證券研究所 中泰證券研究所中泰證券研究所 專業專業| |領先領先| |深度深度| |誠信誠信 經營效率提升是未來超市行業的主旋經營效率提升是未來超市行業的主旋 律。律。 零售的本質是流量獲取對接供應鏈效率 提升，搶奪流量后最終還是要回到高效 供應鏈的對接上。未來超市行業的存量 之爭將逐步加劇，超市企業在供應端、 產品端和渠道端的提效將成為鞏固和提 升自身競爭

45、優勢的核心方式。 供應供應端提效：商品端提效：商品品類齊全、供應鏈品類齊全、供應鏈 高效的超市企業未來可通過供應鏈輸高效的超市企業未來可通過供應鏈輸 出賦能提高盈利能力。出賦能提高盈利能力。 供應端的提效主要體現在商品品類的擴 充、倉儲物流的高效以及精細化的管理 運營等方面。以蘇寧為例，2019年蘇寧 通過收購家樂福，通過并購的方式補齊 了在日百品類的供應鏈。長期來看，當 超市企業具備極強的供應鏈管理能力后， 再通過自身供應鏈輸出賦能是未來的發 展趨勢。參考日本711集團在特許加盟 模式下輕資產運營擴張的成功經驗來看， 扮演平臺化的“零售服務商”角色，參 與產品流通環節中利潤更高的管理運營 環

46、節，是龍頭超市企業未來布局的重點。 存量市場的博弈：整合加速，經營提效 永輝超市自有品牌永輝超市自有品牌 主要超市企業主要超市企業20182018年自有品牌銷售額占比年自有品牌銷售額占比 來源：公司公告 中泰證券研究所 中泰證券研究所中泰證券研究所 專業專業| |領先領先| |深度深度| |誠信誠信 產品端提效：自有品牌的開發為利潤率提升創造空間。產品端提效：自有品牌的開發為利潤率提升創造空間。 零售商的自有品牌的開發可以提升自身的盈利能力，海外超市巨頭自有品牌的發展大多走在行業前列： Costco1995年創立的自有品牌Kirkland Signature目前是全美銷量第一的銷量品牌；德國連

47、鎖超市ALDI 憑借其占比約9成的自有品牌走出一條低價高品質的差異化之路；日本711集團自主開發的餐飲品類是其 門店高毛利的主要原因。 由于早年行業格局分散，難以形成規?；膬瀯萁档蜕a成本，我國超市行業的自有品牌發展起步較晚。 2017年初永輝和達曼國際簽訂戰略合作協議，推進自有品牌開發。截至2018年末，在永輝旗下永輝綠標 店、超級物種和永輝生活集體上線的永輝優選系列，其發布的自有品牌SKU數達到300多個，2018年全年 自有品牌及定制商品銷售額16億元，約占當年總收入的2.3%，永輝計劃未來自有品牌的銷售占比達到 15%-20%。家家悅自有品牌開發起步更早，產品主要集中在食品和生鮮熟食

48、，目前自有SKU數超1200個， 2018年自有品牌銷售占比達9.8%。盒馬的自有品牌范圍更廣：盒馬藍標、盒馬工坊、盒馬日日鮮主打普 通家庭一次三餐所需；帝皇鮮和盒馬金標主打高品質進口食材；盒馬黑標主推全球稀缺商品。 存量市場的博弈：整合加速，經營提效 社區便利超市單店模型（估算）社區便利超市單店模型（估算） 中泰證券研究所中泰證券研究所 專業專業| |領先領先| |深度深度| |誠信誠信 渠道端提效：具備多渠道、多業態運營能力的超市企業才能滿足多元化的消費需求，保持持渠道端提效：具備多渠道、多業態運營能力的超市企業才能滿足多元化的消費需求，保持持 續競爭力。續競爭力。 渠道端的提效從整體看可以分為兩條路徑：一是不同業態的組合協同發展，二是線上線下的渠道融合。 隨著粗放式的流量獲取時代接近尾聲，成本更低且粘性更高的社區流量成為兵家必爭之地。在中國，小 區聚集的人口形態構成了社區小型業態獨有的零售紅利。假設每個小區平均1500戶家庭，（假設每個家 庭都是三口之家）兩個小區的總人口就達到了近1萬人，相當于歐美一個小鎮的人口。在歐美國家，一個 小鎮即可養活一個大賣場，故而社區居民的消費力不容小覷。 存量市場的博弈：整合加速，經營提效 SKU數5000租