均勝電子-汽車安全盈利修復汽車電子加速布局-221019（41頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20222022年年1010月月1919日日買入買入均勝電子（均勝電子（600699.SH600699.SH）汽車安全盈利修復，汽車電子加速布局汽車安全盈利修復，汽車電子加速布局核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告汽車汽車汽車零部件汽車零部件證券分析師：唐旭霞證券分析師：唐旭霞聯系人：王少南聯系人：王少南0755-S0980519080002基礎數據投資評級買入(首次覆蓋)合理估值19.00-21.00 元收盤價15.97 元總市值/流通市值21847/21847 百萬元52 周最高價/最低價24.57/9.69

2、 元近 3 個月日均成交額733.08 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告汽車安全業務汽車安全業務全球全球龍頭龍頭，預計預計盈利盈利逐步修復逐步修復。均勝電子主營汽車安全和汽車電子業務。2021 年安全業務收入323億元，占總營收71%，約占全球被動安全市場份額25%，為全球龍二。因并購重組整合疊加外部環境影響，安全業務盈利能力受損，2021 年毛利率下滑至 8.5%。公司通過完善組織架構、減員增效、整合工廠等方式以提升生產管理效率；加大中國區投入、新建均勝安全合肥產業基地、上海研發中心以提高中國區市場份額；轉移生產基地至低成本地區以降低成本等措施整合。整合成

3、效顯現，公司發布業績預告，預計2022 年Q3實現營業收入約128 億元，同比增長22%，實現歸母凈利潤約2.20-2.35 億元（2021 年同期為-2.51 億元），季度間盈利改善。合作華為合作華為、英偉達英偉達，發力智能座艙與智能駕駛發力智能座艙與智能駕駛。公司的汽車電子業務包括智能座艙、智能駕駛、新能源管理三大項，2021年收入127億，占總營收28%。座艙域控業務已量產歐系客戶，同時合作華為共同推進基于華為芯片和鴻蒙操作系統的座艙域控研發，已有定點落地，預計 2022Q4 量產。自動駕駛獲自主品牌聯合開發合作，提供英偉達雙Orin方案，實現高算力域控制器0-1突破，預計于2024 年

4、量產。2021 年戰略投資激光雷達供應商圖達通，公司負責其激光雷達產品的生產、測試、交付環節。公司目前實現域控制器+激光雷達+車載通信終端+軟件算法的綜合布局，發力智能駕駛。汽車電子汽車電子業務客戶優質業務客戶優質，盈利穩健盈利穩健，訂單充沛訂單充沛，將逐步成增長主力將逐步成增長主力。均勝電子的汽車電子業務客戶優質，長期合作大眾、奔馳、寶馬、奧迪、福特、通用、特斯拉等車企，并積極開拓國內自主品牌和新勢力車企，提升自主品牌占比；盈利能力穩健，得益于優質客戶的規模效應，2021 年整體毛利率提升至19.0%（20年為17.4%）；在手訂單充沛，截至2022 年2 月累計在手訂單（全生命周期）超75

5、0億元，保障公司增長確定性。盈利預測與估值：盈利預測與估值：我們預測公司 2022-2024 年歸屬母公司凈利潤4.54/10.11/13.38 億元，同比分別扭虧/122.9%/32.3%，每股收益分別為0.33/0.74/0.98元。隨著公司安全業務整合結束，業績逐步改善，以及汽車電子業務放量，我們判斷公司未來的成長性和確定性增強，我們給予一年期目標估值 19-21 元（對應2023 年 26-28 倍 PE），當前股價距目標估值有18%-30%的提升空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：商譽減值風險、高資產負債率風險、技術風險、內控風險、估值風險、政策風險、客戶拓展風險、毛

6、利率下滑風險、匯率風險等。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入(百萬元)47,89045,67050,02855,34561,618(+/-%)-22.4%-4.6%9.5%10.6%11.3%凈利潤(百萬元)616-375345410111338(+/-%)-34.5%-709.1%扭虧122.9%32.3%每股收益（元）0.45-2.740.330.740.98EBITMargin-0.1%-2.4%2.4%4.4%5.1%凈資產收益率（ROE）4.1%-33.0%4.2%9.4%12.2%

7、市盈率（PE）35.7-5.948.621.816.5EV/EBITDA20.235.120.214.312.5市凈率（PB）1.451.942.022.062.01資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄均勝電子：主營汽車安全與汽車電子兩大業務均勝電子：主營汽車安全與汽車電子兩大業務.5 5公司歷史沿革與業務框架.5公司經營概況，汽車電子業務高增長，安全業務盈利改善.8汽車安全業務全球龍頭，整合修復盈利能力汽車安全業務全球龍頭，整合修復盈利能力.1111公司是全球領先的汽車

8、被動安全系統生產商.11安全業務持續整合，盈利能力預計步入正軌.15汽車電子業務穩步推進，成增長主力汽車電子業務穩步推進，成增長主力.1818軟硬結合，智能座艙業務穩步推進.18布局自動駕駛，合作英偉達，高算力域控制器 0-1 突破.25公司智能化賽道優勢.26財務分析財務分析.2929盈利預測盈利預測.3131假設前提.31未來 3 年業績預測.32估值與投資建議估值與投資建議.3434絕對估值：18-21 元.34相對估值：19-21 元.35投資建議.36風險提示風險提示.3737附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.3939免責聲明免責聲明.4040RVcZoWaXaVnYrRpP

9、pN6M8Q6MtRqQmOmOlOmNnNlOoMnN6MpOnNMYpPqONZoNoO請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：公司發展歷程.6圖2：公司業務架構.6圖3：公司分業務營業收入（億元）.7圖4：公司營業結構（2021 年，%）.7圖5：均勝電子股權結構（截至 2022Q2）.7圖6：公司營業收入及增速.9圖7：公司單季度營業收入及增速.9圖8：公司凈利潤及增速.9圖9：公司單季度凈利潤及增速.9圖10：公司毛利率及凈利率.9圖11：公司季度毛利率及凈利率.9圖12：公司分業務毛利率.10圖13：安全帶總成.12圖14：安全氣

10、囊系統工作原理.12圖15：被動安全系統構成.13圖16：被動安全配置與人均 GDP 正相關.13圖17：安全類產品升級.13圖18：被動安全單車價值（分區域）.14圖19：被動安全市占率.14圖20：均勝安全業務盈利能力與奧托立夫對比.15圖21：重組費用.15圖22：安全氣囊布成本構成.16圖23：錦綸絲（POY）價格走勢.16圖24：公司員工總人數（人）、人均創收（萬元）.17圖25：普瑞產品.18圖26：普瑞營收表現.19圖27：普瑞收入構成（2021）.19圖28：普瑞所獲獎項.19圖29：TS 道恩汽車信息業務板塊.20圖30：TS 道恩汽車信息業務板塊相關技術能力.20圖31：均

11、聯智行營業表現.20圖32：汽車電子業務板塊發展歷程.21圖33：智能座艙典型系統.23圖34：座艙內交互升級應用場景.23圖35：高通第三代智能座艙平臺整合 ECU 方案.23圖36：偉世通座艙域控方案.23圖37：華為智能座艙解決方案.24請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：英偉達車規級芯片發展.26圖39：英偉達的全球合作伙伴.26圖40：公司智能座艙業務布局.27表1：2021 年員工持股計劃.10表2：員工持股計劃參加對象及持有份額.10表3：部分車型安全氣囊配置情況.13表4：被動安全市場價值量（億元）.14表5：主要整合措施.16表6：部

12、分車型座艙產品配置情況.21表7：車載信息娛樂系統、液晶儀表獨立市場規模測算.22表8：智能座艙域控市場規模測算.24表9：可比上市公司域控制器業務進展.25表10：汽車安全和汽車電子產業鏈上市公司.29表11：均勝存貨周轉率高于可比公司.29表12：均勝應收賬款周轉率高于可比公司.29表13：均勝商譽高于可比公司.30表14：均勝商譽占比高于可比公司.30表15：均勝資產負債率高于可比公司.30表16：公司營收及毛利率拆分（億元，%）.32表17：未來三年盈利預測表（百萬元）.32表18：EPS 隨市場份額和三項費用率變化的敏感性分析（元）.33表19：公司盈利預測假設條件.34表20：資本

13、成本假設.34表21：FCFF 估值表.35表22：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）.35表23：同類公司估值比較.36請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5均勝電子均勝電子：主營汽車安全與汽車電子兩大業務主營汽車安全與汽車電子兩大業務公司公司歷史歷史沿革沿革與業務框架與業務框架均勝電子目前業務框架分為汽車安全系統和汽車電子系統，覆蓋汽車安全、智能座艙、智能駕駛、新能源管理系統等四大塊業務。汽車安全汽車安全:汽車安全系統運營主體為均勝安全，安全業務分別通過 2016 年并購德國 KSS(含被動安全和主動安全業務)、2018 年并購日本高田資產（硝

14、酸銨氣體發生器業務除外）整合而成。安全業務產品包括安全氣囊、安全帶、智能方向盤、氣體發生器等（整個被動安全系統國內單車價值量約 1400 元，全球約 1600 元）。公司主動安全業務體量較小。通過并購，均勝安全實現全球化運營，運營 25 個國家，擁有 4.3 萬名員工，分為中國、德國、日本、美國四個區域運營總部，且實現收入體量的大幅提升，2021 年收入 323.1 億元，被動安全業務全球排名第二。2021 年公司新設立安徽均勝安全，并引入戰略投資者，包括先進制造產業投資基金（有限合伙）、先進制造產業投資基金二期（有限合伙）、合肥建恒新能源汽車投資基金合伙企業（有限合伙）和肥西產業投資控股有限

15、公司等，公司持股 70%。均勝收購高田資產而非股份，因此公司實際不用負擔高田面臨的負債，有較好的風險隔離作用：高田因安全氣囊安全問題（使用硝酸銨推進劑）而導致安全事故糾紛，終面臨破產，公司收購高田除風險業務硝酸銨氣體發生器業務外其他資產。智能座艙智能座艙：公司智能座艙業務的運營主體為普瑞和均聯智行。公司 2011 年并購德國普瑞、2016 年均勝電子及普瑞控股收購 TS 汽車信息板塊業務，并成立普瑞智能車聯，同時均勝普瑞智能車聯實體在寧波成立，2020 年智能車聯業務重組，以TS 汽車信息板塊業務為基礎成立獨立事業部，運營主體為均聯智行。普瑞目前產品涵蓋駕駛員控制系統和中控面板、空調控制器、方

16、向盤按鍵、儀表盤等，均聯智行主要產品涵蓋智能座艙域控制器、車載導航信息娛樂系統、車載通信終端等產品。同時，域控制器 2021 年合作華為，合作產品依托于華為的智能座艙核心模組、鴻蒙車機操作系統、鴻蒙生態，均聯智行提供從域控制器、操作系統至應用層的軟硬件解決方案。2021 年智能座艙/網聯系統收入 106.1 億元。新能源管理新能源管理：主要通過普瑞以及 2021 年成立的新能源技術研究院運營，技術方面涵蓋 BMS、車載功率電子等，產品包括充電升壓模塊、多功能 DC/DC 電壓轉換器和車載充電機（OBC）等車載功率產品。其中充電升壓模塊可解決 800V 車型在 400V充電樁充電的問題，多功能

17、DC/DC 電壓轉換器可實現 12V、48V、400V 的電壓轉換，滿足車內不同電子產品充電需求。新能源產品陸續應用于寶馬、奔馳、大眾、保時捷、沃爾沃、吉利、廣汽等車企，目前新能源管理業務規模尚小，2021 年營收21 億元。智能駕駛智能駕駛：自動駕駛的運營主體為 2021 年成立的均勝智能汽車技術研究院，已于今年獲得國內整車廠自動駕駛高算力域控制平臺的聯合開發項目（單車價值量預計 10000 元以上），采用雙 Orin 方案，實現了高算力域控制平臺 0-1 突破，目前具備提供 L0 至 L4 等多場景的智能駕駛域控制器解決方案能力。感知層方面，2021年與激光雷達廠商圖達通合作，公司負責激光

18、雷達產品的生產、測試、交付環節。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6圖1：公司發展歷程資料來源：公司官網，公司公告，國信證券經濟研究所整理圖2：公司業務架構資料來源：公司官網，公司公告，國信證券經濟研究所整理通過并購整合，公司實現了多元化布局，2021 年主營業務收入 456.7 億元，其中汽車安全業務 323.1 億元（占比 71%），汽車電子業務收入 127.1 億元（占比 28%），汽車電子中智能座艙/網聯系統業務 106.1 億元，新能源管理系統 21 億元，內外飾功能件業務 2020 年已出售。通過并購整合，公司實現了全球化布局，在 30 個國家擁有

19、超過 4 萬名員工，并設有 3 個核心研發中心和配套工廠。2021 年海外收入 341.7 億元,占比達 76%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7圖3：公司分業務營業收入（億元）圖4：公司營業結構（2021 年，%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司控股股東為均勝集團有限公司，實際控制人王劍峰，現任寧波均勝電子股份有限公司董事長、總裁，以及均勝集團有限公司董事長，曾任天合（寧波）電子元件緊固裝置有限公司總經理、天合汽車中國區戰略發展部總經理（天合汽車同樣是汽車安全供應商），寧波甬興車輛配件有限責任公司總

20、經理等職務。主要子公司方面，均勝安全和德國普瑞控股為公司境外經營實體，均勝電子均勝安全 61.28%股權，持有普瑞控股 100%股權。公司直接持有均聯智行 54.29%股權，通過普瑞控股間接持有 28.75%股權。公司分別持有均勝智能汽車技術研究院、均勝新能源研究院 100%股權。圖5：均勝電子股權結構（截至 2022Q2）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8公司經營概況公司經營概況，汽車電子業務高增長，安全業務盈利改善汽車電子業務高增長，安全業務盈利改善并購重組整合疊加外部環境影響并購重組整合疊加外部環境影響，加大營

21、收波動加大營收波動：營收 2020、2021 年分別為 478.9億元、456.7 億元，同比-22.4%、-4.6%。從季度表現看，因公司規模較大，整體表現受行業貝塔影響，疫情期間包括 2020 上半年，以及缺芯較為嚴重的 2021 年下半年公司受到的影響均較大。同時，2022 年上半年，因停工停產而導致營收仍然受到壓制。歸母凈利潤方面，公司 2020、2021 年分別為 6.2 億元、-37.5 億元，公司利潤面臨行業下滑、原材料漲價、以及整合等多重壓力，較正常年份大幅下滑，并且 2021年公司對安全業務計提商譽減值損失約 20.2 億元。商譽減值：主要來源于并購 KSS 對應的商譽減值，

22、公司 2016 年 6 月完成對 KSS及其子公司收購，購買價格與可辨認凈資產公允價值份額之間的差異形成商譽103,694 萬美元（折合人民幣約 63 億元），分配至汽車安全資產組。而 2021 年三、四季度因為疫情、原材料價格、運輸成本上漲、芯片短缺等外部環境影響，安全業務出現虧損，全年計提減值準備約 20.2 億元。公司安全業務拖累整體盈利水平公司安全業務拖累整體盈利水平：公司汽車電子業務營收較為穩健，2021 年營收127.1 億元，同比增長 24%。2022 年上半年公司營業收入 229.2 億元，同比下降3.1%，其中安全業務上半年收入 162 億元，同比下降 6%，汽車電子系統業務

23、收入66 億元，同比增長 9%。若剔除歐元貶值影響，整體汽車電子上半年同比增長 20%，為公司業務主要增量。盈利能力方面，2021 年汽車安全業務、汽車電子業務毛利率分別為 8.49%、18.99%，分別環比下降 2.75%、增長 1.63%。2022 年上半年汽車安全毛利率約為 8%（21 年底 8.5%，21 年中報同期 11.4%），主要系上半年國內疫情、原材料上漲等外部因素影響，2022 年上半年汽車電子毛利率 17.9%，較為穩定（21 年底 19.0%，21 年中報同期 18.0%），公司因并購重組產生較多費用，包括裁員導致的安置職工支出，以及整合費用，其中安置職工支出主要系收購高

24、田后公司對人員做了整合，并購重組費用包括關閉和合并經營場所，產線搬遷轉移過程中涉及的運輸費、安裝費、測試費等費用。2018-2022H1 重組費用分別約為 7.9、6.0、4.4、2.3、2.0 億元。隨著整合逐步結束，管理費用率季度間有所改善，2022Q2 銷售費用率、管理費用率、研發費用率、財務費用率分別為 1.5%、4.6%、4.5%、0.0%，同比 0.2pct、0pct、-0.2pct、-1.2pct，環比 0.1pct、-1.5pct、-0.2pct、-1.3pct。預計公司三季度為盈利拐點，整體改善：預計公司三季度為盈利拐點，整體改善：公司發布前三季度業績預增公告，預計2022

25、年 Q3 實現營業收入約 128 億元，同比增長 22%，實現歸母凈利潤約 2.20-2.35億元（2021 年同期為-2.51 億元），對應 2022Q3 單季度凈利率 1.7%-1.8%。公司2022 年前三季度實現營業收入 357 億元，實現歸母凈利潤 1.15-1.30 億元，2021年前三季度為 0.18 億元，對應同比增長 534%-617%。分業務看，汽車電子業務保持高增長，預計 2022Q3 實現營業收入 41 億元，同比增長 31%，汽車安全業務實現營業收入 87 億元，同比增長 18%，并且實現扭虧為盈。公司盈利能力改善體現了在降本增效上成效顯著，以及安全業務整合接近完成，

26、新業務訂單占比已超過 50%，預計未來新能源汽車領域營收占比超 50%，預計公司盈利能力將逐步改善。公司 2021 年 10 月實施員工持股計劃，本次員工持股計劃分三期解鎖，解鎖考核年度為 2022-2024 年三個會計年度，每個會計年度考核一次，考核目標為請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告92022-2024 年公司凈資產收益率為 5%、7%、9%，或 2022-2024 年公司凈利潤率為2.5%、3.5%、4.5%。圖6：公司營業收入及增速圖7：公司單季度營業收入及增速資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖8

27、：公司凈利潤及增速圖9：公司單季度凈利潤及增速資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖10：公司毛利率及凈利率圖11：公司季度毛利率及凈利率資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10圖12：公司分業務毛利率資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理表1：2021 年員工持股計劃解鎖安排業績考核目標第一批次解鎖2022 年公司凈資產收益率為 5%或 2022 年公司凈利潤率為 2.5%第二批次解鎖2023 年公司凈資產收益率為 7%或 2

28、023 年公司凈利潤率為 3.5%第三批次解鎖2024 年公司凈資產收益率為 9%或 2024 年公司凈利潤率為 4.5%資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所整理表2：員工持股計劃參加對象及持有份額姓名職務認購股數上限（股）占本次計劃總股數的比例占公司總股本的比例陳偉董事、副總裁6000006.67%0.04%李俊彧董事、財務總監6000006.67%0.04%喻凱董事、董事會秘書3000003.33%0.02%其他員工（不超過 24 人）750000083.33%0.55%合計不超過 27 人9000000100.00%0.66%資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后

29、的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11汽車安全業務全球龍頭，整合修復盈利能力汽車安全業務全球龍頭，整合修復盈利能力公司安全業務主要為被動安全，包括安全氣囊、氣體發生器、安全帶、智能方向盤等產品。主動安全業務根據 2018 年公司披露數據，主動安全業務當年收入約2.98 億元，占總營收比例為 0.7%，體量尚小，主要系環視、前視、內視三大攝像頭類 ADAS 產品以及駕乘者監視系統等，其中駕乘者監視系統于 2018 年獲得汽車供應商杰出貢獻獎（PACE 獎）。公司是全球領先的公司是全球領先的汽車被動汽車被動安全安全系統系統生產商生產商安全業務分別通過并購德國 KSS、日本高田資產（

30、硝酸銨氣體發生器業務除外）整合而成。KSS 和高田均為全球化公司，收購前 KSS 在全球 14 個國家有 5 個研發中心（美國、德國、中國、韓國、日本）、32 處基地，區域收入占比為亞洲 48%、美洲 34%、歐洲 18%。高田在全球擁有 70 個基地，2017 年高田區域收入占比為美洲 37%、亞洲（不含日本）23%、歐洲 22%、日本 28%?？蛻舴矫?KSS 主要客戶為寶馬、大眾、福特、通用、標志、現代、雷諾等，高田主要客戶為本田、尼桑、通用、豐田、大眾等。因安全氣囊在局部空間發揮作用因安全氣囊在局部空間發揮作用，且需要瞬間做出反應且需要瞬間做出反應，因此對于控制精度因此對于控制精度、穩

31、穩定性、可靠性要求較高：定性、可靠性要求較高：安全氣囊發生作用的過程所需要的精度以及時間根據不同車型、不同法規而不同，因此每款車型都需要進行碰撞測試，以及數據測算。根據 C-NCAP2021 年版管理規則，汽車安全性能測試從三個部分進行，其中被動安全測試包括：1、乘員保護測試，包括碰撞測試、兒童保護靜態評價、低速后碰撞頸部保護試驗；2、行人保護包括頭部試驗、腿部試驗等。安全氣囊系統一般由安全氣囊袋、傳感器、氣囊蓋、氣體發生器等組成，工作方式為傳感器采集汽車碰撞的加速度值，將碰撞信號傳遞至控制器，控制器控制點火信號觸發充氣系統，后者燃燒產生大量氣體為安全氣囊充氣及時保護人體，再通過氣囊上的小孔消

32、散，氣囊收縮，以緩沖乘員受到的沖擊力。汽車安全帶配合安全氣囊，可以有效增強行車安全。汽車安全帶配合安全氣囊，可以有效增強行車安全。安全帶總成主要由卷收器、鎖扣組件、高度調節器、織帶和其他部件組成。卷收器提供包括緊急鎖止、預張緊、限力三大保護功能：鎖止功能可在車輛發生緊急情況時，將乘員固定在座椅上；限力功能則是通過將人體束縛的肩帶力瞬間控制在一定范圍內，緩解乘員在車輛發生碰撞時安全帶對胸腔、肩部的壓力；預張緊功能通過 ECU 監測車輛發生不正常加速度變化后，引爆氣體發生器提前拉進安全帶，保證乘員安全的同時防止安全氣囊瞬間沖出時傷人。因對安全標準的提高，汽車安全帶總成逐漸從“緊急鎖止式-預緊限力式

33、-電機式安全帶”演變升級。據華懋科技公告，安全氣囊單獨使用可以減少 18%的死亡率，而與安全帶配合使用則可以減少 47%的死亡率，可有效增強行車安全。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12圖13：安全帶總成圖14：安全氣囊系統工作原理資料來源：松原股份公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：華懋科技公告，國信證券經濟研究所整理被動安全系統單車價值量將逐步提升。被動安全系統單車價值量將逐步提升。安全氣囊根據氣囊數量可分為單氣囊系統（駕駛員側），雙安全氣囊系統（正副駕各有一個），多安全氣囊系統（前排、后排、側面等），而根據保護位置與大小不同，可分為頭部、膝部、安全帶

34、氣囊、正面大型氣囊、外側行人安全氣囊等。統計國內車型安全氣囊配置情況，低端車如吉利帝豪、長安歐尚 X5 僅有 2-4 個安全氣囊，廣汽傳祺 GS4 根據配置不同，其安全氣囊配置也對應 2-6 個，即標配前排正面主駕氣囊、前排正面副駕氣囊。新勢力方面，雖然價格帶分布有所差異，但普遍采用 6 大安全氣囊，除主副駕氣囊外，還包括前排側氣囊、前后排頭部氣囊。而后排側氣囊和膝部氣囊僅在少量車型中配置，被動行人保護同樣配置較少，安全氣囊整體配置情況仍有較大提升空間。根據華懋科技 2021 年年報披露，2020年特斯拉及國內的新勢力品牌主流車型安全氣囊配置數量約為 6 個，而銷量前 100名傳統能源車系約為

35、 4.8 個，銷量前 30 名新能源車系約為 4.3 個（主要是小車型拉低了數據）。單車價值量方面，根據均勝電子、松原股份、華懋科技等主要供應商的公司公告，被動安全業務中安全氣囊總成單個價值量 100-200 元左右（包括安全氣袋、氣體發生器、氣囊蓋等），一般配備 4-6 個安全氣囊，多則如比亞迪漢、理想 L9 可達數十個安全氣囊，單車價值量 400-1000 元。安全帶總成（包括卷收器、鎖扣組件、高度調節器等部件）根據功能差異單個價值50-150 元，對應單車價值量約 200-500元左右，方向盤單車價值量 100-200 元左右。結合公司與奧托立夫年報，預計 2021年被動安全行業（包括安

36、全帶總成、安全氣囊總成、方向盤、行人安全等）中國市場單車價值約為 220 美元，全球單車價值約為 250 美元，即單車價值量約為1400-1600 元。據奧托立夫統計，被動安全系統單車價值量與人均 GDP 正相關，人均 GDP 更高的國家與地區對于汽車被動安全系統配置要求越高，目前我國被動安全系統單車價值量尚低，預計隨著智能駕駛時代對安全性、智能化要求的提高，安全產品升級，被動系統單車價值量隨之提升。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13圖15：被動安全系統構成圖16：被動安全配置與人均 GDP 正相關資料來源：Autoliv 公告，國信證券經濟研究所整理資料

37、來源：Autoliv 公告，國信證券經濟研究所整理圖17：安全類產品升級資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理表3：部分車型安全氣囊配置情況車型年代款價格區間前排正面主駕氣囊前排正面副駕氣囊前排側氣囊后排側氣囊前排頭部氣囊后排頭部氣囊膝部氣囊合計被動行人保護安全帶未系提醒吉利帝豪20226.99-12.982主駕駛位長安歐尚 X5202110.09-10.992主駕駛位長安歐尚 X5202210.09-10.994主駕駛位廣汽傳祺GS420228.982主駕駛位廣汽傳祺GS4202210.38-11.984前排廣汽傳祺GS4202212.68-13.186全車吉利星越 L202217.17

38、-18.376全車比亞迪漢202221.58-32.9810全車小鵬 P7202223.99-42.996全車沃爾沃 XC40202226.48-35.489前排寶馬 3202229.39-40.996前排ModelY202231.69-41.796全車奔馳 C202232.52-37.046全車奧迪 A4L202232.18-39.68選配（1600）6前排理想 ONE202134.987前排、第二排請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14理想 L9202245.9812（側邊各有 3 個）全車蔚來 ET7202245.80-53.606全車資料來源:汽車之家

39、，國信證券經濟研究所整理被動安全全球千億市場，公司市場份額全球第二。被動安全全球千億市場，公司市場份額全球第二。結合前述奧托立夫披露的被動安全系統單車價值量，全球輕型車被動安全市場規模約為 1298 億元，全球市場單車價值量增長較為緩慢，預計保持 2%左右增長，中國地區被動安全單車價值量尚低，增速較快，2021 年單車價值相較于 2020 年增長 10%，我們預計國內被動安全市場增速快于全球。奧托立夫 2021 年被動安全業務收入 82.3 億美元，約占全球43%，為全球龍頭，均勝電子 2021 年安全業務營收 323 億元，約占全球 25%份額，采埃孚 2021 年被動安全業務收入 38 億

40、歐元，約占全球 21%份額。圖18：被動安全單車價值（分區域）圖19：被動安全市占率資料來源：Autoliv 公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：各公司官網，公司公告，國信證券經濟研究所整理表4：被動安全市場價值量（億元）2019202020212022E2023E2024E2025E全球輕型車銷量（萬輛）9027776681448388855687278901yoy-14%5%3%2%2%2%中國乘用車銷量（萬輛）2144201821482433236024312504yoy-6%6%13%-3%3%3%全球單車價值量（元）156315941626165816911725中國單車價值量（元

41、）127514031515159116701754全球市場規模（億元）121412981364141914761536中國市場規模（億元）257301369375406439資料來源：LMC，中汽協，國信證券經濟研究所整理和預測客戶結構優質，在手訂單充沛?？蛻艚Y構優質，在手訂單充沛。公司客戶包括本田、日產、豐田、大眾、奔馳、寶馬、沃爾沃、通用等外資廠商，以及吉利、長城、廣汽、長安、蔚來、理想、小鵬等自主品牌及新勢力品牌的供應鏈。公司臨港工廠于 2020 年 2 月正式獲得特斯拉中國的定點函，為國產 Model3、ModelY 供應安全氣囊、安全帶、方向盤等產品。截至 2022 年 2 月，公司

42、安全業務全球累計在手訂單金額（全生命周期）約2200 億元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15安全業務持續整合，盈利能力預計步入正軌安全業務持續整合，盈利能力預計步入正軌安全業務收入對標奧托立夫，但盈利能力較差。安全業務收入對標奧托立夫，但盈利能力較差。全球龍頭奧托立夫主營同樣為安全氣囊、安全帶等被動安全產品，其整體盈利能力較為穩定，2021 年凈利率提升至 5.3%，公司相較于奧托立夫整體盈利能力差距較大。圖20：均勝安全業務盈利能力與奧托立夫對比資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理從自身經營角度，公司于 2018-2022H1 重組費用分別約為

43、7.9、6.0、4.4、2.3、2.0 億元，對利潤影響較大。高田安全氣囊事故導致其行業地位下滑，為了維持企業運作，其在后續訂單獲取上做出了價格讓步，整體訂單盈利能力下降，客戶提供的訂單總量約為 210 億美元，預計這部分訂單在業務中占比將逐步下降，有利于安全業務盈利能力提升。圖21：重組費用資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理安全業務盈利能力受成本擾動大。安全業務盈利能力受成本擾動大。安全氣囊的原材料主要為安全氣囊布和氣體發生器，對應的基礎原材料主要錦綸/滌綸長絲，因錦綸織成絲物后能量吸收性和耐沖擊性好，市場中大部分氣囊絲為高強度錦綸 66 復絲，安全氣囊中滌綸/錦綸約占安全氣囊布成本

44、 60%以上。錦綸長絲價格在今年 7 月開始有所下滑，有利于公請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16司 Q3 盈利能力回升。圖22：安全氣囊布成本構成圖23：錦綸絲（POY）價格走勢資料來源：華懋科技公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理公司從人員架構、生產結構等方面對安全事業部做整合。公司從人員架構、生產結構等方面對安全事業部做整合。1、完善汽車安全事業部組織架構與管理結構，重新任命了管理人員，2022 年 1月新任 CEO 柳濤，具有多家汽車企業管理經驗，則任耐世特總裁兼全球首席運營官，負責所有部門的增長、價值鏈管理和損益績

45、效工作。2、整合全球生產、研發、銷售基地和中心，在收購高田資產和 KSS 后，均勝安全合計擁有 108 個基地和服務中心，公司清算了部分工廠，對區域重合度高、生產效益低的工廠進行整合，提升工廠效益。3、通過重組減員（主要是總部層面人員），下沉資源至各業務區域，加大自動化投入、生產線平衡等措施，提升整體人均產出，2021 年公司員工總數減少 10706人，但公司人均創收從 89 萬提升至 106 萬元。4、發揮中國區管理優勢，將中國區升級為亞太區，管理中國區及其他亞洲區域。擴大中國區份額，公司于 2022 年設立上海全球研發中心，建設均勝安全合肥新產業基地，預計一期于 2023 年投產，將新增乘

46、用車方向盤系統 400 萬件/年，安全氣囊系統 1000 萬件/年產能。5、將生產從德國、美國、意大利、日本等高成本國家和地區轉移至低成本國家地區包括羅馬尼亞、匈牙利、墨西哥、東南亞等，以降低成本。表5：主要整合措施年度主要整合中國區歐洲區美洲區2018 年關閉 KSS 蘇州，并將 KSS 和高田在天津、上海等地的工廠進行整合。將 KSS 德國 Rauheim 研發中心并與高田德國 Aschaffenburg 研發中心合并。關閉KSS巴西和部分墨西哥工廠，將產能與高田合并，并將KSS 與高田北美總部進行合并。2019 年處置延鋒百利得安全氣囊有限公司將德國、羅馬尼亞等工廠關閉并進行產線轉移。繼

47、續進行美國和墨西哥部分產線轉移與合并和工廠關閉。2020 年無將德國和羅馬尼亞部分安全氣囊生產線轉移至匈牙利。美國和墨西哥部分產線轉移和工廠關閉。資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理和預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17圖24：公司員工總人數（人）、人均創收（萬元）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18汽車電子業務穩步推進，成增長主力汽車電子業務穩步推進，成增長主力軟硬結合，智能座艙業務穩步推進軟硬結合，智能座艙業務穩步推進公司汽車電子業務的構建公司汽車電子業務的構建汽車電

48、子業務 2021 年汽車電子業務收入127 億，占總營收28%。汽車電子業務主要運營實體為均聯智行和普瑞（2021 年營收分別為 37.4 億元、約 96.4 億元），以及 2021 年設立的智能汽車技術研究院、新能源研究院。德國普瑞前身為 1919 年成立的普瑞工廠，至今已有百年歷史，普瑞目前產品涵蓋駕駛員控制系統和中控面板（公司分別搭載于寶馬和奧迪的 iDrive/MMI 系統）、空調控制器、方向盤按鍵控制器、儀表總成等產品。早期的產品交互方式偏機械式旋鈕，單價較低：根據均勝電子以及德賽西威披露的數據，均勝電子的駕駛控制系統和中控面板單價約 500 元，空調控制器單價約90 元，德賽西威招

49、股書中披露的儀表盤單價約為 200 元，空調控制器單價約為 200元。圖25：普瑞產品資料來源：普瑞官網，國信證券經濟研究所整理普瑞 2020、2021 年收入分別為 11.94 億歐元（約 95.8 億元）、13.4 億歐元（約96.4 億元），凈利潤分別為 4.7 百萬歐元（約 0.38 億元）、35.6 億歐元（約 2.56億元），對應凈利潤率分別為 0.4%、2.7%。2021 年收入結構中，汽車 HMI 業務占比 74%，約為 71.7 億元，商用車業務約為 5 億元，新能源管理業務約為 20 億元。注：匯率參考 2020、2021 年底，分別為 8.023、7.195。請務必閱讀正

50、文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19圖26：普瑞營收表現圖27：普瑞收入構成（2021）資料來源：普瑞官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：普瑞官網，國信證券經濟研究所整理普瑞客戶以歐系、美系中高端車企為主，和保時捷、寶馬、奔馳、奧迪、福特、通用等歐美中高端車企保持長期合作，并多次獲得車企獎項，2021 年均獲得通用供應商質量卓越獎、福特世界卓越獎，2020 年第八次獲得通用年度供應商獎等獎項。圖28：普瑞所獲獎項資料來源：普瑞官網，國信證券經濟研究所整理TS 汽車信息板塊業務早期的產品為汽車收音機、導航系統，并在大眾汽車量產，TS 道恩在車載信息板塊具有軟硬件技術積累

51、，相關技術包括：軟件無線電和無線聯結技術、觸摸等多樣化交互控制技術、導航和輔助駕駛集成平臺與技術、車聯總線支持和集成技術、在線服務開發與集成等軟件與系統集成技術。TS 汽車信息板塊業務于 2016 年由均勝通過德國子公司普瑞收購，并成立均勝普瑞智能車聯，2019-2020 年內部重組成立均聯智行。通過并購普瑞和 TS 汽車信息板塊業務，公司實現對中控、儀表、空調控制、方向盤控制開關等軟硬件產品的覆蓋。技術上，普瑞更重于硬件和部分底層軟件，能請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20夠與 TS 的軟件開發能力有效互補。2020 年公司發行募集資金，進一步增加對汽車電

52、子業務的投入，實現新增 1070 萬件/年空調控制系統（軟硬一體，含面板、內部結構件、軟件算法）產能，以及 350 萬件/年駕駛控制系統和中控面板產能，提升交付能力。圖29：TS 道恩汽車信息業務板塊圖30：TS 道恩汽車信息業務板塊相關技術能力資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理均聯智行前身即為 TS 汽車信息板塊業務部門，目前均聯智行智能座艙主要產品為域控制器和車載導航信息娛樂系統，2017 年均聯智行首次獲得上汽大眾及一汽大眾百億級平臺化車載導航信息娛樂系統訂單，提供支持 Linux+Android 或 Linux+Ali OS 兩種雙系統

53、并行方案。公司車載導航信息娛樂系統 2021 年全球供貨超百萬臺，涵蓋大眾、斯柯達、西雅特、奧迪、福特等車企。并且持續獲得多個自主車企訂單。均聯智行定位導航模塊 NavCore 融合了多種傳感器數據，包括 ESP、ABS、方向盤轉角傳感器，陀螺儀、氣壓高度傳感器，攝像頭，激光雷達等，系統可多模交互、可拓展，提供高精度定位、車道級導航指引、高精度指引提示等功能。同時均聯智行具備實時交通、天氣、導航、實時定位等基礎服務以及在線更新（OTA）技術，支持車輛間的通信協作，車道級定位等功能。均聯智行 2019-2021 年三年營收分別為 32.3 億、33.1 億、37.4 億元，凈利潤分別為-0.17

54、 億元、0.75 億元、1.83 億元，對應凈利潤率分別為-0.5%、2.3%、4.9%。圖31：均聯智行營業表現資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21圖32：汽車電子業務板塊發展歷程資料來源：公司官網，公司公告，國信證券經濟研究所整理從座艙產品演變角度，中控系統、空調控制系統的 HMI 設計逐步從按鈕、旋鈕式等機械式按鍵轉變為觸屏式等多模態交互方式。機械儀表也逐步由全液晶儀表盤替代，相較于機械儀表盤，液晶儀表盤顯示內容更加豐富與精準，除顯示油耗、轉速、車速等常規信息外，還可以集成車輛的操作提示、路況、導航、多媒體信息

55、等，且便于與車內其他電子化產品連接。因屏幕尺寸差異，以及所涵蓋的功能差異，車載信息娛樂系統不同車型配置差異較大，我們參考德賽西威招股書披露的數據，車載信息系統單位售價約為1500-1600 元，車載娛樂系統單位售價約為 400-700 元，合并測算車載信息娛樂系統約為 2000 元，而駕駛信息顯示系統我們預計隨著對屏幕要求的升級，全液晶儀表盤可以集成更多的功能，預計單價為 1500 元左右。2020 年車載信息娛樂系統、液晶儀表的滲透率預計為 80%、25%，隨著對屏幕要求的升級，更多功能的集成，以及滲透率的提升，預計車載信息娛樂系統、液晶儀表在 2021 年全球市場空間分別為 925 億、2

56、54 億，至 2025 年增長至 1120 億、467 億。表6：部分車型座艙產品配置情況車型價格中控屏（英寸）后排娛樂屏液晶儀表（英寸）HUD觸控語音控制人臉識別手勢控制寶馬 329.39-40.9910.2512.3部分標配選配（10000）選配奔馳 C32.52-37.0411.912.3選配奧迪 A4L32.18-39.6810.112.3選配（17900）大眾 ID.6 X25.33-33.89125.3部分標配選配（5000）Model329.10-36.7915.0/比亞迪漢21.48-32.9815.612.3部分標配長安 SL0316.89-21.5914.610.2純電版標

57、配廣汽埃安 LX28.66-46.9615.612.3/極氪 00129.90-38.6015.48.8理想 L945.9815.7+15.715.7/蔚來 ET532.80-38.6012.810.2/小鵬 P723.99-42.9914.9610.3/請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22問界 M525.98-33.1815.610.25選配（6000）資料來源:汽車之家，國信證券經濟研究所整理表7：車載信息娛樂系統、液晶儀表獨立市場規模測算20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E全球

58、乘用車銷量（萬輛）539256405865598361026224yoy5%4%2%2%2%國內乘用車銷量（萬輛）201821482427235524252498yoy6%13%-3%3%3%1）車載信息娛樂系統（IVI)市場空間單價（元）200020002000200020002000滲透率80%82%84%86%88%90%車載信息娛樂系統全球市場規模（億元）863925985102910741120yoy7%7%4%4%4%國內市場規模（億元）323352408405427450yoy18%15%6%4%4%2）液晶儀表盤市場空間液晶儀表單價（元）15001500150015001500

59、1500液晶儀表滲透率25%30%35%40%45%50%液晶儀表全球市場規模（億元）202254308359412467yoy26%21%17%15%13%液晶儀表國內市場規模（億元）7697127141164187yoy28%32%11%16%14%車載信息娛樂系統+液晶儀表全球市場規模（億元）106511791293138814861587yoy11%10%7%7%7%國內市場規模（億元）399449535546591637yoy13%19%2%8%8%資料來源:汽車之家，LMC，中汽協，國信證券經濟研究所整理與預測智能駕駛座艙底層是電子電氣架構的變化，核心是域控制器以及一芯多屏智能駕駛

60、座艙底層是電子電氣架構的變化，核心是域控制器以及一芯多屏智能座艙的目的是打造車內人機交互平臺智能座艙的目的是打造車內人機交互平臺，實現多模交互實現多模交互、可視化可視化、個性化的駕個性化的駕艙體驗。艙體驗。從功能特征上，智能座艙系統因強調打造第三生活空間，在傳統的車載信息和娛樂系統基礎上，發展了更多的功能與服務，包括流媒體后視鏡、抬頭顯示系統、后座娛樂系統、視覺感知系統、語音交互系統、其他部件或軟件等，實現車內交互的多樣化與整體座艙功能的豐富性，一方面車具有感知人的能力，車內通過傳感器感知數據，另一方面，車內交互方式從物理按鍵升級為多模態交互方式，在傳統旋鈕按鍵等交互方式的基礎上，增加了圖形感

61、知、人臉識別、語音交互、手勢識別等方式。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23圖33：智能座艙典型系統圖34：座艙內交互升級應用場景資料來源：華陽集團公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：高通中國，國信證券經濟研究所整理智能座艙本質是底層電子電氣架構的升級智能座艙本質是底層電子電氣架構的升級，從分布式向集中式架構發展從分布式向集中式架構發展，域控制域控制器為集中式功能域核心。器為集中式功能域核心。傳統座艙系統中控、儀表相互獨立，而汽車智能化發展中顯著特征是隨著功能的提升，1、獨立子系統在原有架構的頻繁疊加，會帶來ECU 芯片數量的大幅提升，系統軟硬件成本也

62、隨之提升；2、隨著功能增加，整個系統的復雜度提升，加大了開發、診斷的難度；3、各自功能獨立的 ECU 算力無法協同，造成了資源的浪費；4、分布式軟硬件耦合下，難以做到軟件持續升級。集中式功能域方案打通了原有硬件分布式架構的限制，基于車身內部功能區分大域，1、將分散的 ECU 集中到對應的域控制器中，實現了硬件間信息互聯與資源互通，ECU 數量大幅下降，降低了系統的復雜度與開發難度，同時降低了線束成本；2、軟硬件解耦，便于 OTA 持續升級，適應智能化時代車企迭代速度加快的需求，軟件可以獨立開發，一套軟件可以應用于不同車型的硬件，分攤了開發成本。典型的座艙域控最早于 2018 年由偉世通搭載于奔

63、馳 A 級車上，其架構是以單一SOC 作為主控芯片，通過虛擬機運行多個操作系統（因車內安全要求的差異，當前一般選擇 QNX 負責儀表，安卓負責信息娛樂系統），保證軟硬件資源可以高效的在不同 Guest OS 中分配，實現一芯多屏。發展至今，座艙域控集成功能更多，以高通第三代座艙平臺為例，其可以將儀表盤顯示屏、流媒體后視鏡顯示屏、后座顯示屏、中控及抬頭顯示 HUD 等 ECU 功能集合在一個芯片。圖35：高通第三代智能座艙平臺整合 ECU 方案圖36：偉世通座艙域控方案資料來源：高通中國，國信證券經濟研究所整理資料來源：偉世通，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證

64、券研究報告證券研究報告24根據 ICVTank 的數據，2020 年全球座艙域控制器出貨量約為 80 萬套，即滲透率預計為 1.5%。我們預計到 2025 年 L2 及以上搭載率超過 50%，當前單車價值量2000-3000 元左右，預計座艙域控市場隨著高級別輔助駕駛滲透率提升而大幅提升，且價格趨勢預計隨著大規模放量有所降低。預計 2021 年乘用車座艙域控市場規模全球 56 億，2025 年 718 億，年化增長 89%，增長空間巨大。表8：智能座艙域控市場規模測算座艙域控（不帶屏）市場規模座艙域控（不帶屏）市場規模20202020202120212022E2022E2023E2023E20

65、24E2024E2025E2025E全球乘用車銷量（萬輛）539256405753586859856105yoy5%2%2%2%2%國內乘用車銷量（萬輛）201821482433236024312504yoy6%13%-3%3%3%座艙域控滲透率1.5%4%10%20%35%50%座艙域控單價250025002500245024012353座艙域控制器全球市場規模（億元）2056144288503718座艙域控制器國內市場規模（億元）82161116204295資料來源：ICVTank，LMC，中汽協，國信證券經濟研究所整理與預測從座艙域控制器和自動駕駛域控制器發展階段看，域融合、中央計算平臺

66、成為電子電氣架構下一代發展方向，相較于分域式方案，能夠進一步對系統性能進行整合，提供更加高性能的運算能力和更加高速的內部通信能力。同時，目前主流公司座艙域控制器產品新一代產品均包含有部分 ADAS 功能、主動安全（駕駛員監控系統 DMS）、泊車功能等，做到了部分域融合。公司已為大眾、奧迪等品牌量產智能座艙域控制器、車載導航引擎、信息娛樂系統等產品，新一代智能座艙域控制器可支持高通第三代座艙芯片。同時 2021 年 8月均聯智行與華為簽訂戰略合作協議，合作搭載華為智能座艙核心模組、鴻蒙車機操作系統、HMS-A 核心能力平臺和鴻蒙應用生產。華為當前發布的智能座艙解決方案提供軟件平臺（鴻蒙車機）、顯

67、示平臺（車載智慧屏、AR-HUD），并通過開放的 API 提供華為原生應用、儀表應用、華為應用商城、OEM 應用等服務。均勝電子基于華為的平臺能力，提供從域控制器、操作系統至應用層的軟硬件座艙解決方案，充分發揮公司在軟硬件架構設計能力與系統集成能力，開發完整的智能座艙解決方案，目前已經與國內自主品牌簽訂訂單，預計 2022Q4 開始量產。圖37：華為智能座艙解決方案資料來源：華為官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25表9：可比上市公司域控制器業務進展公司公司產品類別產品類別細分產品細分產品核心芯片核心芯片算力算力主要應用主要應用量產

68、時間量產時間德賽西威自動駕駛域控制器IPU02TITDA48-36 TOPS多家自主品牌車企2021IPU03英偉達 Xavier30 TOPS小鵬 P5、P72020IPU04英偉達 Orin254-1016 TOPS多家自主品牌車企2022智能座艙域控制器第二代瑞薩 R-CARM376 GFLOPS規?；慨a2020第三代高通 81551142 GFLOPS長城、廣汽埃安、奇瑞、理想等2023第四代高通 82953000 GFLOPS前期研發階段-華陽集團自動駕駛域控制器駕駛域控制器地平線 J5128 TOPS前期研發階段-智能座艙域控制器座艙域控制器瑞薩 R-CARH3288 GFLOP

69、S長安、長城、北汽等自主品牌車企2022座艙域控制器高通 81551142 GFLOPS2023座艙域控制器芯馳 X9300 GFLOPS商用車項目2023經緯恒潤自動駕駛域控制器ADCUmobileyeeyeQ424 TOPS一汽紅旗2020均勝電子自動駕駛域控制器駕駛域控制器英偉達雙 Orin508 TOPS自主品牌車企2024智能座艙域控制器座艙域控制器高通 8155 等-歐系客戶2021座艙域控制器華為芯片-自主品牌車企2022資料來源:各公司官網，公司公告，國信證券經濟研究所整理布局自動駕駛，合作英偉達，高算力域控制器布局自動駕駛，合作英偉達，高算力域控制器 0-10-1 突破突破自

70、動駕駛運營主體為均勝智能汽車技術研究院。2022 年 7 月公司獲得國內整車廠自動駕駛高算力域控制器項目聯合開發，提供雙 orin 域控制器，可以實現 L2+高速公路及城市場景 NOA 功能、AVP 代客泊車功能，預計 2024 年量產（單車價值量預計 10000 元以上），實現了高算力域控制器 0-1 突破。目前，公司已經與Ambarella、地平線、NXP、英偉達等公司合作，具備提供從 L0 至 L4 等多場景的智能駕駛域控制器及功能模塊的解決方案能力，提供從智能駕駛域控制器、智能傳感器、中間件到應用層算法的全棧解決方案。英偉達具有良好的開放式平臺，目前高算力首選平臺。2022 年英偉達推

71、出了新一代車規級系統級芯片 Thor，算力達到了 2000TOPS，是原 Altan 的 2 倍，上一代Orin 的 8 倍，代表了目前最高的自動駕駛算力。DRIVE Thor 是新一代集中式車載計算平臺，可在單個系統上運行高級駕駛員輔助應用和車載信息娛樂應用，集成了儀表、車載娛樂系統、泊車、輔助駕駛等分布式功能，做到行泊一體以及智能座艙功能的融合。Thor 算力可以在自動駕駛和車載信息娛樂劃分任務，這種多計算域隔離使并發的時間關鍵型進程可以不間斷地運行，在一臺計算機上，車輛可以同時運行 Linux、QNX 和 Android。同時，英偉達自動駕駛平臺是面向全球軟件開發人員的開放式開發平臺，其

72、軟件插件允許合作伙伴將他們的技術與 DRIVE AGX 系統集成，目前其合作伙伴涵蓋主機廠、自動駕駛企業、Tier1、模擬、軟件、高精地圖、傳感器企業等眾多合作伙伴。其開放式平臺符合當前主機廠全棧自研的需求，以新勢力蔚小理為例，在新一代車型均采用了英偉達芯片。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26圖38：英偉達車規級芯片發展資料來源：英偉達官網，國信證券經濟研究所整理圖39：英偉達的全球合作伙伴資料來源：英偉達官網，國信證券經濟研究所整理公司智能化賽道優勢公司智能化賽道優勢從智能化賽道研究的角度，公司目前具備了對感知層（戰投激光雷達）、決策層（域控制器）、車載

73、導航信息娛樂系統、基于 5G 的 V2X OBU 的量產能力，以及提供導航引擎、定位引擎、自動泊車引擎等軟件技術與服務，實現域控制器+激光雷達+車載通信終端+軟件服務的解決方案布局。具有軟硬件系統能力座艙域控的優勢在于對于分布式架構的集成，難度同樣在于如何通過單顆 SOC 跑通所有的架構，本質需要對底層車載信息系統的集成能力以及更高的軟件算法要求。公司具有優秀的軟硬件系統能力：1、公司具有車機、儀表、導航信息娛樂等產品量產技術與能力；2、公司在寧波總部、上海、大連、德國、波蘭均設有研發中心，以確保智能座艙域控制器軟件的搭載；3、具有駕駛員監控系統、支持 V2X的車載終端量產能力。請務必閱讀正文

74、之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27圖40：公司智能座艙業務布局資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理激光雷達合作圖達通感知層方面，公司于 2021 年初戰略投資傳感器廠商圖達通，公司負責其激光雷達產品的生產、測試與交付，2021 年建成全工業化的激光雷達生產線，年產能達 10萬臺，圖達通激光雷達已于 2022 年 Q1 量產蔚來 ET7 全線標配。激光雷達在無人駕駛、高級別輔助駕駛等場景具有應用優勢。在車載傳感器性能方面，激光雷達兼具測距遠、角度分辨率優、全天候工作、受環境光照等影響小等特點，相對應的，超聲波雷達、毫米波雷達、攝像頭等傳感器在高級別自動駕駛場景下各有

75、其劣勢，車載超聲波雷達有效測距短，難以滿足中遠距離方向測量，毫米波雷達雖然具有長距離測距和測速的能力，但單顆毫米波雷達角度分辨能力較弱，攝像頭受環境光照、天氣狀況影響較大，并且依賴于深度算法學習，在高級別自動駕駛的長尾場景，一些未訓練的數據庫應用上有劣勢。無人駕駛和高級別輔助駕駛將是激光雷達應用最廣的領域。根據 yole 發布的數據，2021 年，全球用于無人駕駛出租車和 ADAS 的激光雷達數量分別為 1.9 萬臺、6.8 萬臺，整體規模尚小。降本目前是激光雷達前裝的主要驅動力，根據國信證券發布的激光雷達深度報告，激光雷達價格預計從 2021 年的 1500 美元下降至2025 年的 400

76、 美元，而全球乘用車市場激光雷達需求量將由 2021 年的 22 萬顆快速提升至 2025 年的 2134 萬顆，滲透率由 2021 年的 0.2%增至 2025 年的 14%，市場規模將由 2021 年的 21 億元增至 2025 年的 541 億元，CAGR 為 126%，成長空間廣闊。車聯網領先布局，已有量產落地車聯網方面，根據工信部發布的智能網聯汽車技術路線 2.0，2025 年智能網聯汽車滲透率達 50%，到 2030 年智能網聯汽車滲透率超過 70%，推動單車智能、網聯賦能的進展。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28目前公司基于 5G 的 V2X

77、 OBU 已經獲得蔚來、華人運通等車企的項目訂單，2021年 5 月搭載于高合 HIPHIX 量產。公司車載 OBU 具備五項功能：1、對接車聯運行系統獲取車輛的運行狀態信息，獲取位置、車速等信息，2、與其他網聯車輛交互運行狀態信息；3、與路側系統進行交互，獲取路側廣播信息等，4、提供車路系統輔助駕駛或自動駕駛應用，5、與中心平臺通信等。智能天線方面，公司的數字智能天線可以整合遠距離通信服務、數字收音機、V2X通訊等網聯功能，先后開發鯊魚鰭一體式、平板一體式產品，智能天線產品已經獲得某歐系車企全球訂單，進入量產階段。合作全球主流客戶，在手訂單充沛公司汽車電子業務同全球主要整車廠展開合作：大眾、

78、寶馬、奔馳、奧迪、通用、福特、沃爾沃、斯特蘭蒂斯、特斯拉、蔚來、小鵬、理想、比亞迪、廣汽、吉利、小米等。目前在手訂單充沛，截至 2022 年 2 月汽車電子業務累計在手訂單（全生命周期）超 750 億元，保證長期高增長。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29財務分析財務分析均勝電子主要從事汽車安全及汽車電子業務，我們選取了以下公司進行財務對比，分析長期并購給公司經營帶來的影響與潛在風險。雖然并購為公司帶來業務體量與行業地位的提升，但也需要注意對應的高資產負債率以及高商譽占比的風險。表10：汽車安全和汽車電子產業鏈上市公司公司主營公司主營德賽西威車載信息娛樂系統

79、、駕駛信息顯示系統、車載空調控制器、座艙域控制器、自動駕駛域控制器、智能網聯終端等華陽集團汽車電子業務（HUD、中控、儀表）、精密壓鑄業務科博達照明控制系統、電機控制系統、車載電器與電子松原股份安全帶總成零部件、安全氣囊、方向盤等華懋科技安全氣囊、安全帶等資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理均勝經營效率高于可比公司。公司是安全氣囊全球龍頭，客戶優質，整體存貨周轉率、營收賬款周轉率均高于可比公司。表11：均勝存貨周轉率高于可比公司存貨周轉率（次）2015201620172018201920202021均勝電子6.197.226.558.216.986.106.04德賽西威3.473.804

80、.225.145.225.214.60華陽集團6.706.796.615.294.644.204.40科博達2.692.873.292.932.872.802.19松原股份4.654.283.573.403.744.07華懋科技6.546.045.995.245.394.965.17資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理表12：均勝應收賬款周轉率高于可比公司應收賬款周轉率（次）2015201620172018201920202021均勝電子7.586.736.077.786.726.346.68德賽西威5.575.915.064.423.843.984.24華陽集團4.473.723.33

81、3.093.052.833.16科博達3.903.944.224.524.223.693.74松原股份3.563.633.203.022.732.93華懋科技3.733.443.193.463.332.833.65資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理商譽主要來源于并購 KSS 和 TS 汽車信息業務：公司 2016 年 6 月完成對 KSS 及其子公司收購，購買價格與可辨認凈資產公允價值份額之間的差異形成商譽103,694 萬美元（折合人民幣約 63 億元）以及并購 TS 汽車信息業務產生約 8 億元商譽（2016 年全年商譽減值約 75 億元）。相較于同比公司，公司商譽體量較大，202

82、1 年公司對汽車安全事業部相關資產計提商譽減值 20.2 億元后降低至 50請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30億元，占凈資產比重 30%。2021 年對商譽減值是公司結合行業情況以及未來 5 年盈利預測后，明確減值跡象，根據前述分析，原材料價格、芯片短缺等外部環境影響有所緩解，且公司 2022Q2、Q3 已經出現改善性拐點，公司整合結束后新接訂單的盈利能力預計好于老訂單，我們預計未來三年出現大幅商譽減值的風險減小。但是，由于公司是全球性龍頭企業，受行業增速以及外部環境影響大，仍然要警惕潛在的減值風險。表13：均勝商譽高于可比公司商譽（億元）20152016

83、20172018201920202021均勝電子3.0474.6878.2981.8278.8672.6350.09德賽西威0.000.000.000.000.420.420.20華陽集團0.110.120.110.110.120.110.47科博達0.000.000.000.000.000.000.00松原股份0.000.000.000.000.000.000.00華懋科技0.000.000.000.000.000.000.00資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理表14：均勝商譽占比高于可比公司商譽/凈資產2015201620172018201920202021均勝電子7.7%53.9

84、%57.1%45.0%46.1%37.3%29.7%德賽西威0.0%0.0%0.0%0.0%1.0%0.9%0.4%華陽集團0.5%0.5%0.3%0.3%0.3%0.3%1.2%科博達0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%松原股份0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%華懋科技0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理多次收購同樣帶來公司資產負債率較高，警惕高負債運營導致相應的財務風險問題，可能出現無法及時償債、現金流斷裂等問題。表15：均勝資產負債率高于可比公司資產負債率2015201620172018201

85、920202021均勝電子65.1562.8261.2469.3569.9565.4067.16德賽西威71.9871.5340.2930.0233.5538.5046.64華陽集團40.6742.0826.5625.1526.7828.2435.57科博達33.2652.0334.1528.3114.6216.0413.27松原股份0.0045.3541.4135.2834.0319.6328.91華懋科技15.4417.3010.9810.3210.1210.6711.57資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31盈利

86、預測盈利預測假設前提假設前提我們的盈利預測基于以下假設條件：收入和毛利率方面：汽車安全系統業務：公司安全業務 2020、2021 年面臨業務整合以及疫情停工停產的雙重壓力，安全業務有所下滑，今年上半年因受到疫情以及國際局勢動蕩影響，公司上半年營收約 229 億元，同比減少 3%，市占率有所下滑。目前公司在手訂單充裕，截至 2022 年 2 月累計安全業務訂單 2200 億元，2022H1 新獲安全業務訂單400 億元，超去年全年，以及三季度安全業務有所恢復，單季度營收達87億元，同比增長 18%，預計市占率逐步恢復，預計 2022-2024 年公司全球市占率分別為24.9%/25.5%/26.

87、1%，對 應 收 入 為 339.6/361.8/385.3 億 元，增 長 率 為5.1%/6.5%/6.5%，略高于行業增速。公司安全業務毛利率因原材料上漲以及運輸成本攀升，2021 年下降至 8.5%，公司在新接訂單方面對毛利率有更高的要求，預計隨著外部環境的緩解，以及訂單結構 的 改 善，安 全 業 務 毛 利 率 將 回 升，預 計 2022-2024 年 毛 利 率 分 別為9.5%/11.5%/12.0%，逐步恢復至正常水平。汽車電子業務：公司汽車電子主業客戶以歐美系為主，長期合作大眾、奔馳、寶馬、福特、通用等傳統中高端車企，同時加大國內自主品牌、新勢力車企的開發，設立上海研發中

88、心、合肥生產基地，域控業務因合作華為開拓國內市場，目前已有自主品牌定點，2022 年上半年受外部環境影響，汽車電子業務營收增長 9%，公司第三季度汽車電子業務恢復至高增長，營收 41 億元，同比增長約 31%，同時 2024年自動駕駛域控業務將成為新的收入增長點，預計公司 2022-2024 年汽車電子業務收入分別為 153.6/184.4/223.5 億元，同比增長 20.8%/20.1%/21.2%。公司汽車電子業務毛利率 2019-2021 年分別為 17.3%、17.4%、19.0%，隨著新業務量產落地，規模效應顯現，盈利能力逐步向好，預計公司 2022-2024 年汽車電子業務毛利率

89、分別為 20%/21%/21%。費用率方面：公司管理費用率隨著整合有所下降，2019-2022H1 以及 2022Q2 分別為 5.9%、6.4%、6.1%、5.4%、4.6%，對應管理費用分別為 36.3 億、30.7 億、27.6 億、12.4 億、5.2 億元，其中 2019-2022H1 重組費用分別為 6.0、4.4、2.3、2.0 億元，下降的管理費主要是重組費用減少，以及加強了各項費用控制，進一步降低了差旅費用、辦公費用、第三方服務費用等。我們預計從 Q3 開始重組費用減少為 0，2022 年全年管理費用預計 22.5 億元左右，對應管理費用率下降到 4.5%。汽車電子新業務開展

90、，研發費用維持高位，2019-2022H1 分別為 4.2%、4.8%、5.1%、4.6%，對應研發費用為 26.1 億、23.0 億、23.5 億、10.6 億元（20、21 年同期為11.0 億、10.8 億元），因為公司汽車電子業務新產品較多，預計 2022 年研發費用在 23 億元左右，對應研發費用率為 4.6%左右。公司為行業龍頭，在手訂單充沛，銷售費用率保持低位，2019-2022H1 分別為 2.4%、1.9%、2.6%、1.4%，對應銷售費用率為 15.0 億、9.0 億、11.8 億、3.3 億元（20、21 年同期為 6.6 億、3.5 億），整體銷售費用降幅明顯，2021

91、 年銷售費用增加 2.8億主要是計提了特定客戶和項目質保金所致（對應 21Q4 銷售費用率 5.9 億元），請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32我們預計銷售費用為 7 億元，對應銷售費用率 1.4%。整體費用率預計隨著公司整合結束以及規模效應顯現下進一步下降。表16：公司營收及毛利率拆分（億元，%）億元億元2019201920202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E整體營業總收入478.9456.7500.3553.5616.2716.0yoy-22%-5%9.5%10.6%11.3%16.2%營業成本415.

92、2403.6434.9471.4521.5602.4毛利率(%)13.3%11.6%13.1%14.8%15.4%15.9%汽車安全系統營業收入331.3323.1339.6361.8385.3407.7yoy-29.6%-2.5%5.1%6.5%6.5%5.8%營業成本294.1295.6307.3320.2339.0358.8毛利率(%)11.2%8.5%9.5%11.5%12.0%12.0%汽車電子營業收入102.5127.1153.6184.4223.5300.7yoy0.9%24.0%20.8%20.1%21.2%34.5%營業成本84.7103.0122.1145.7176.523

93、7.5毛利率(%)17.4%19.0%20.5%21.0%21.0%21.0%其他業務營業收入8.46.57.17.37.47.6yoy33.1%-22.4%10.0%2.0%2.0%2.0%營業成本7.75.05.55.65.96.1毛利率(%)8%23%23%23%20%20%內外飾功能件（已出售）營業收入36.7yoy-4%營業成本28.7毛利率(%)22%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所預測未來未來 3 3 年業績預測年業績預測盈利預計：基于以上假設，我們預測公司 2022-2024 年營業總收入分別為500.3/553.5/616.2億 元，同 比 增 長9.5%/10.6%/

94、11.3%,毛 利 率 為13.1%/14.8%/15.4%。我們預測公司2022-2024 年歸屬母公司凈利潤4.54/10.11/13.31 億元，同比分別扭虧/122.9%/31.6%。每股收益22-24 年分別為0.33/0.74/0.97元。表17：未來三年盈利預測表（百萬元）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入4789045670500285534561618營業成本4151740360434874714252153營業稅金及附加134122134148165銷售費用9011185700

95、742813管理費用30682765224724322656研發費用23012347228124682693營業利潤487-387877017172260歸屬于母公司凈利潤616-375345410111331每股收益0.45-2.740.330.740.97ROE4%-33%4%9%12%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測盈利預測的敏感性分析盈利預測的敏感性分析我們對公司盈利能力的分析中，主營汽車安全業務基于對公司市占率的判斷，而盈利能力改善基于毛利率的恢復以及三費的降低，我們考察公司 2023 年 EPS

96、 隨著安全業務市占率和三費的變化的敏感性分析。表18：EPS 隨市場份額和三項費用率變化的敏感性分析（元）EPSEPS安全業務安全業務市場占比變化市場占比變化23.5%24.5%25.5%26.5%27.5%三項三項費用費用率變率變化化11.4%0.520.520.530.530.5311.1%0.590.590.600.600.6110.8%0.650.660.670.680.6810.5%0.720.730.740.750.7610.2%0.790.800.810.820.839.9%0.860.870.880.890.919.6%0.920.920.950.970.98資料來源：國信證券

97、經濟研究所分析請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。絕對估值：絕對估值：18-2118-21 元元未來 10 年估值假設條件見下表。營業收入、毛利率已經討論。公司所得稅變動較大：公司業務結構多元，且全球化布局，子公司所適用稅率存在差異，可通過合理規劃全球運營與稅務架構調整稅收。公司主要經營主體中，中國本公司適用于 25%所得稅稅率，而公司作為高新技術企業，國內較多子公司享受 15%的企業所得稅稅率征收，美國境內各子公司稅率為 21%，德國境內各子公司稅率

98、為 15.825%，日本境內各子公司 23.2%。2019、2020 年公司綜合所得稅稅率大幅偏離正常水平，2021 年因虧損不具備參考意義，我們預計 21%的水平。其他異常值說明：公司 2020 年投資收益大幅增長主要系處置均勝群英 51%股權確認的投資收益人民幣 18.17 億元。表19：公司盈利預測假設條件2019201920202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入增長率9.8%-22.4%-4.6%9.5%10.6%11.3%10.0%10.0%營業成本/營業收入84.0%86.7%88.4

99、%86.9%85.2%84.6%84.5%84.4%管理費用/營業收入5.9%6.4%6.1%4.5%4.4%4.3%4.1%4.1%研發費用/營業收入4.2%4.8%5.1%4.6%4.5%4.4%4.3%4.3%銷售費用/銷售收入2.4%1.9%2.6%1.4%1.3%1.3%1.2%1.2%營業稅及附加/營業收入0.2%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%所得稅稅率3.9%58.7%/21.0%21.0%21.0%21.0%21.0%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測表20：資本成本假設無杠桿無杠桿 BetaBeta1.00T21%無風險利率無風險利率2

100、.8%Ka9.30%股票風險溢價股票風險溢價6.5%有杠桿 Beta1.83公司股價（元）公司股價（元）14.18Ke14.70%發行在外股數（百萬）發行在外股數（百萬）1368E/(D+E)48.72%股票市值股票市值(E(E，百萬元，百萬元)19399D/(D+E)51.28%債務總額債務總額(D(D，百萬元，百萬元)22734WACC8.99%KdKd4.50%永續增長率（10 年后）1.5%資料來源：國信證券經濟研究所假設請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告35根據以上主要假設條件，采用 FCFF 估值方法，得出公司價值區間為 18-21 元。表21：F

101、CFF 估值表2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031ETVTVEBIT1179241331503784427149635562604064556795所得稅稅率0.210.210.210.210.210.210.210.210.210.21EBIT*(1-所 得稅稅率)931190624882989337439214394477150995368折舊與攤銷1771196621212284245026172785295231193285營

102、運資 金的凈變動(2066)(753)(995)(969)(1013)(955)(1003)(416)(439)(453)資本性投資(2500)(2500)(2500)(2500)(2500)(2500)(2500)(2500)(2500)(2500)FCFF(1864)6191115180523123083367648075279570077216PV(FCFF)(1710)521861127915031839201224142432240932640核心企業價值核心企業價值46,200.246,200.2減：凈債務19,593.1股票價值股票價值26,607.026,607.0每股價值每股

103、價值19.4519.45資料來源:國信證券經濟研究所預測絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。表22：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）WACCWACC 變化變化9.0%9.1%9.29.2%9.3%9.4%永續永續增長增長率變率變化化2.2%21.4520.7920.1519.5318.922.1%21.0720.4219.7919.1818.592.0%20.7020.0619.4519.4518.8518.271.9%20.3419.7219.1118.5217.951.8%19.9819.3818.78

104、18.2117.64資料來源：國信證券經濟研究所分析相對估值：相對估值：19-2119-21 元元我們選取德賽西威、華陽集團、科博達、松原股份、華懋科技作為可比公司。德賽西威：2021 年、2022H1 智能座艙業務實現營收 78.9 億、52.4 億元，智能駕駛業務收入 13.9 億、8.6 億元。公司產品覆蓋智能座艙、智能駕駛、網聯服務三大類。其中，第三代智能座艙域控制器、4K 高清屏等座艙產品產量正在爬坡，第四代智能座艙系統基于高通驍龍座艙平臺，系統支持多屏聯動、音效處理、AR 等技術，已獲得客戶訂單。智能駕駛業務公司提供從智能傳感器到智能駕駛域控制器及相關算法的全棧自研解決方案，環視及

105、泊車系統產品年銷量超過百萬套，新一代高算力自動駕駛域控制器已率先在小鵬汽車的 P7、P5 車型上大規模量產供貨，目前已獲得傳統自主品牌客戶和新造車勢力定點。華陽集團：2021 年、2022H1 汽車電子業務實現營收 29.5 億、16.0 億元。公司 W-HUD已經搭載多個車型上市，AR-HUD 實現規?；慨a。同時，汽車電子新產品持續落地，開放平臺 AAOP 2.0 發布，實現了車載信息娛樂系統開放平臺向車載座艙域控制器開放平臺升級，AAOP 3.0 支持 SOA 軟件開放框架，正在研發。數字聲學系統、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告36數字鑰匙等產品獲得

106、多個定點項目，預計年內量產?？撇┻_：2021 年、2022H1 總營收分別為 28.1 億、14.8 億元。公司前期產品以各類系統末端的智能執行器為主，在此基礎上積累了電子控制技術、AUTOSAR 軟件開發能力。公司業務持續拓展，2022 年上半年，燈控、智能執行器、車內智能光源、車載電子、域控制器等產品共獲得寶馬、大眾、一汽紅旗、理想等客戶新定點項目 60 個。松原股份：2021 年、2022H1 安全帶總成及零部件業務收入分別為 6.4 億、2.9 億元。公司主要供應汽車安全帶總成、安全氣囊、方向盤等被動安全系統產品及特殊座椅安全裝置。華懋科技：2021 年、2022H1 被動安全系統部件

107、收入分別為 11.0 億、6.0 億元。公司產品主要包括汽車安全氣囊布、安全氣囊袋、安全帶等被動安全系統部件。截至 2022 年 10 月 17 日收盤價，公司對應當前市值，22-24 年分別為 49/22/16倍，可比公司方面，安全業務公司對應 23 年平均 PE 為 29X，汽車電子公司對應23 年平均 PE 為 36X，公司因過去三年盈利能力較弱，估值相對較低。隨著公司安全業務整合結束，以及汽車電子業務放量，我們判斷公司未來的成長性和確定性增強，給予一年期（2023 年）目標估值 19-21元，對應 2023 年 PE 為 26-28 倍。表23：同類公司估值比較公司公司投資收盤價總市值

108、EPSPE代碼名稱評級（元）（億元）2021A2022E2023E2021A2022E2023E002920.SZ德賽西威買入128.507141.502.393.29865439002906.SZ華陽集團買入40.521930.630.911.26644532603786.SH科博達買入63.662570.971.271.80655035300893.SZ松原股份無評級32.26730.740.701.10444629603306.SH華懋科技無評級32.081000.570.711.10574529平均0.881.191.71634833600699.SH均勝電子買入16.10220-2.

109、740.330.74-64922資料來源:Wind，國信證券經濟研究所預測投資建議投資建議綜合上述幾個方面的估值，我們認為公司股票合理估值區間在 19-21 元之間，對應 2023 年 PE 為 26-28 倍，相對于公司目前股價有 18%-30%溢價空間?？紤]公司龍頭地位和較好的成長性，首次覆蓋，給予“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告37風險提示風險提示1、商譽減值的風險公司商譽 52 億元，占凈資產比重 30%，若公司商譽減值過大，將對公司凈利潤造成較大沖擊。2、高資產負債率的風險公司 2021 年資產負債率 67%，若經營不善，公司可能會出

110、現資金鏈斷裂無法償還債務的風險。3、技術風險技術被趕超或替代的風險：公司所處行業屬于技術密集型行業，在未來提升研發技術能力的競爭中，如果公司不能準確把握行業技術的發展趨勢，在技術開發方向決策上發生失誤；或研發項目未能順利推進，未能及時將新技術運用于產品開發和升級，出現技術被趕超或替代的情況，公司將無法持續保持產品的競爭力，從而對公司的經營產生重大不利影響。關鍵技術人才流失風險：關鍵技術人才的培養和管理是公司競爭優勢的主要來源之一。隨著行業競爭格局的變化，對行業技術人才的爭奪將日趨激烈。若公司未來不能在薪酬、待遇等方面持續提供有效的獎勵機制，將缺乏對技術人才的吸引力，可能導致現有核心技術人員流失

111、，這將對公司的生產經營造成重大不利影響。4、內控風險實際控制人控制不當的風險。如果實際控制人利用其控制地位，通過行使表決權或其他方式對公司整體經營決策與投資計劃、股利分配政策和人事任免等進行控制，將可能對其他股東利益造成不利影響。大股東均勝集團有限公司質押占持有股本比例 61%，警惕質押風險。5、估值的風險我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值在 20-22元之間，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權平均資本成本（WACC）的計算、TV 的假定和可比公司的估值參數的選定，都融入了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體

112、來說：可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長率估計偏樂觀，導致未來 10年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；加權平均資本成本（WACC）對公司絕對估值影響非常大，可能存在對該等參數估計或取值偏低、導致 WACC 計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險；我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 1.5%，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；相對估值方面：我們選取了與公司業務相同或相近的德賽西威、華陽集團、科博達、松原股份、華懋科技的相對估值指標進行比較，選取了可比公司 2022 年平均PE 做為

113、相對估值的參考，考慮到公司過去盈利能力波動大，且弱于以上企業，并請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告38沒有給公司估值溢價，但可能未充分考慮市場及該行業整體估值偏高的風險。6、盈利預測的風險我們假設公司未來 3 年收入增長 9.5%/10.6%/11.3%，可能存在對公司產品銷量及價格預計偏樂觀、進而高估未來 3 年業績的風險。我們預計公司未來 3 年毛利分別為 13.1%/14.8%/15.4%，可能存在對公司成本估計偏低、毛利高估，從而導致對公司未來 3 年盈利預測值高于實際值的風險。7、政策風險公司所處新能源車行業一定程度上受到國家政策的影響，可能由于政策

114、變化，使得公司出現銷售收入/利潤不及預期的風險。公司產品主要用于出口，出口退稅政策對公司經營影響較大，未來由于貿易摩擦、中國出口退稅政策可能發生改變，進而導致公司經營存在不確定的風險。8、客戶拓展風險公司未來高成長性依賴于公司汽車電子業務拓展，汽車電子業務份額較為分散，競爭格局尚不清晰，存在客戶拓展不及預期的風險。9、毛利率下滑風險面臨競爭格局惡化、產業鏈景氣度下行，毛利率下滑的風險。10、原材料漲價的風險當前汽車供應鏈存在較高不確定性、原材料存在漲價風險。11、匯率風險公司主要收入來源于國外，2021 年國外收入占比 75%，由于公司全球化布局，匯率結算復雜，警惕匯率風險。請務必閱讀正文之后

115、的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告39附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E現金及現金等價物86506247620070008000營業收入營業收入47890478904567045670500285002855345553456161861618應收款項819387138498940110467營業成本41517403604

116、34874714252153存貨凈額63307031693672578031營業稅金及附加134122134148165其他流動資產17081361150116601849銷售費用9011185700742813流動資產合計流動資產合計26179261792425224252239352393526119261192914629146管理費用30682765224724322626固定資產1351712756158831685017563研發費用23012347228124682711無形資產及其他38673458311227672421財務費用1073972769896978投資性房地產10

117、8398915891589158915投資收益1798161160100100長期股權投資18621946202621062186資產減值及公允價值變動12421572001000資產總計資產總計56265562655132751327538705387056755567556023060230其他收入(2632)(6463)(2281)(2468)(2711)短期借款及交易性金融負債833148837520915910253營業利潤487(3878)77017172272應付款項80507251786185089416營業外凈收支7(11)000其他流動負債41425075448048505

118、364利潤總額利潤總額494494(3889)(3889)7707701717171722722272流動負債合計流動負債合計20524205241720917209198611986122517225172503325033所得稅費用290646162361477長期借款及應付債券1238913999148991579916799少數股東損益(412)(782)155345457其他長期負債38833265286524652065歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤616616(3753)(3753)4544541011101113381338長期負債合計長期負債合計162731627317

119、26317263177631776318263182631886318863現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E負債合計負債合計36797367973447234472376243762440780407804389643896凈利潤凈利潤616(3753)45410111338少數股東權益43005481532752575349資產減值準備(255)2130(1852)1312股東權益1516911373109201071710985折舊攤銷29392720177119662121負債和股東權益總計

120、負債和股東權益總計56265562655132751327538705387056755567556023060230公允價值變動損失(124)(2157)(200)(100)0財務費用1073972769896978關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營運資本變動(288)2694(2066)(753)(995)每股收益0.45(2.74)0.330.740.98其它636(3171)1697(82)80每股紅利0.870.910.660.890.78經營活動現金流經營活動現金流35253525(15

121、37)(1537)(197)(197)2055205525562556每股凈資產11.098.317.987.838.03資本開支(532)(5264)(2500)(2500)(2500)ROIC-0.24%-3.66%2%4%5%其它投資現金流(720)39810000ROE4%-33%4%9%12%投資活動現金流投資活動現金流(2241)(2241)(4949)(4949)(2480)(2480)(2580)(2580)(2580)(2580)毛利率13%12%13%15%15%權益性融資(26)1694000EBIT Margin-0%-2%2%4%5%負債凈變化174163390090

122、01000EBITDAMargin6%4%6%8%9%支付股利、利息(1186)(1242)(907)(1213)(1070)收入增長-22%-5%10%11%11%其它融資現金流28361607263716381095凈利潤增長率-34%-709%扭虧123%32%融資活動現金流融資活動現金流78678640834083263026301325132510241024資產負債率73%78%80%81%82%現金凈變動現金凈變動20702070(2403)(2403)(47)(47)80080010001000股息率5.4%5.6%4.1%5.5%4.9%貨幣資金的期初余額6580865062

123、4762007000P/E35.7(5.9)48.621.816.5貨幣資金的期末余額86506247620070008000P/B1.51.92.02.12.0企業自由現金流2107(1142)(1864)6191115EV/EBITDA20.235.120.214.312.5權益自由現金流51172098106624492437資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或

124、未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公

125、司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有

126、本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明

127、證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032