鴻路鋼構-深度研究報告：競爭力強化將在新一輪周期中持續擴大領先優勢-221020（22頁）.pdf

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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2022 年 10 月 20 日 公司研究公司研究 競爭力強化：將在新一輪周期中持續擴大領先優勢競爭力強化：將在新一輪周期中持續擴大領先優勢 鴻路鋼構（002541.SZ）深度跟蹤研究報告之四 買入（維持）買入（維持）至暗時刻：多重宏至暗時刻：多重宏觀因素導致需求低迷觀因素導致需求低迷：自 2021Q2 起，鋼結構行業下游需求先后受到多重宏觀因素沖擊：鋼價快速上漲、房地產周期下行、疫情擾動、高溫限電等。我們觀察到鴻路的競爭優勢在本次行業下行過程中被持續強化。跬步千里：龍頭競爭壁壘多維度強化跬步千里：龍頭競爭壁壘多維度強化：鴻路鋼構在經歷多重宏觀因素

2、沖擊下，雖出現訂單及產銷量增長放緩，但其競爭優勢仍在多維度強化。1）噸扣非凈利持續向好，受益于高附加值項目占比提升；2）訂單結構中，大額訂單占比提升，受益于其規模優勢及成本優勢，行業寒冬下，下游客戶資源向龍頭集中；3）資金使用效率方面，公司應收、存貨、預付款周轉效率持續優化；4）公司依靠低成本融資優勢，在原材料采購過程中加大現金使用比例，降低實際采購成本；5）預收賬款周轉效率受宏觀因素擾動，但 22H1 末已現邊際改善跡象；6）人均產量及噸人工成本持續優化，行業低迷期繼續“養人”，為產能擴張做好配套工作；7）產能持續擴張，遙遙領先競爭對手，規模優勢無可撼動；8）補齊輔料、半成品加工等配套工序，

3、壓縮中間環節外協或外購成本，降本增效強化競爭壁壘；9）實控人商總坐鎮智能化改造，降低勞動密集型業務對人頭數的依賴，降本提質提標。以上是公司發揮主觀能動性獲得的回報，是其可以努力以上是公司發揮主觀能動性獲得的回報，是其可以努力的阿爾法因素的阿爾法因素。綜合來看，公司雖遭遇行業層面的需求低迷，但公司仍在持續降成本、優化經營管理質量、擴大管理半徑，其競爭優勢在逆境中反而進一步加強，拉開了其與競爭對手的差距。競爭壁壘日益加固，產能規模持續擴張，將會使公司在下一輪行競爭壁壘日益加固，產能規模持續擴張，將會使公司在下一輪行業上升周期釋放出超出同行業的增長潛力，具備更強的經營業績彈性業上升周期釋放出超出同行

4、業的增長潛力，具備更強的經營業績彈性。曙光：經營數據改善，業績彈性可期曙光：經營數據改善，業績彈性可期：考慮鋼價因素，22Q3 鴻路鋼構訂單實質性轉好；9 月產量已有環比提升，或已創歷史新高；產成品庫存加速去化，判斷22Q3 公司銷量高于產量。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：我們看好鴻路鋼構通過智能化改造、一體化生產配套、原材料現金采購等經營活動進一步降低其生產成本，也看好公司競爭優勢強化及產能擴張使其具備更深厚的增長勢能。22Q3，下游需求已出現邊際回暖，判斷需求復蘇將持續，但復蘇力度有待觀察。鴻路作為業內產能規模最大、成本優勢最顯著的企業，將率先感知到宏觀邊際的改善，看好鴻路

5、22Q4 業績彈性。維持公司 2022-2024 年歸母凈利潤預測 13.2 億元、17.5 億元、21.0 億元?，F價對應 2022 年動態市盈率為 16x，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：鋼價大幅波動抑制下游需求鋼價大幅波動抑制下游需求、需求復蘇不及預期、需求復蘇不及預期、產能擴張及利用率產能擴張及利用率爬爬坡不及預期坡不及預期。公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指標指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）13,451 19,515 21,386 28,031 33,402 營業收入增長

6、率 25.07%45.08%9.59%31.07%19.16%凈利潤（百萬元）799 1,150 1,322 1,751 2,104 凈利潤增長率 42.92%43.93%14.95%32.41%20.18%EPS（元）1.53 2.17 1.92 2.54 3.05 ROE（歸屬母公司)（攤?。?3.37%15.82%15.61%17.36%17.53%P/E 21 14 16 12 10 P/B 2.7 2.3 2.6 2.1 1.8 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2022-10-20；注：22Q2 由于公積金轉股及可轉債轉股，公司總股本由 5.3 億股增長至 6.9

7、 億股 當前價：當前價：3 31.371.37 元元 作者作者 分析師：孫偉風分析師：孫偉風 執業證書編號：S0930516110003 021-52523822 分析師：馮孟乾分析師：馮孟乾 執業證書編號：S0930521050001 010-58452063 聯系人：陳奇凡聯系人：陳奇凡 021-52523819 聯系人：高鑫聯系人：高鑫 021-52523872 市場數據市場數據 總股本(億股)6.90 總市值(億元)：216.46 一年最低/最高(元)：23.61/45.50 近 3 月換手率：53.90%股價相對走勢股價相對走勢 -32%-18%-4%10%24%10/2101/22

8、04/2207/22鴻路鋼構滬深300 收益表現收益表現%1M 3M 1Y 相對 2.40 7.99-8.26 絕對-2.12-4.36-10.64 資料來源：Wind 相關研報相關研報 需求弱復蘇下，看好鴻路 22Q4 業績彈性鴻路鋼構（002541.SZ）2022Q3 經營數據點評（2022-10-11）經營質量仍在改善，22H2 下游需求或將回暖鴻路鋼構（002541.SZ）2022 年半年報點評（2022-08-25）訂單產量保持增長，公司競爭優勢或持續強化鴻路鋼構（002541.SZ）2022 年第二季度經營情況簡報點評（2022-07-05）要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-

9、證券研究報告 鴻路鋼構（鴻路鋼構（002541.SZ002541.SZ）目錄目錄 1、至暗時刻：多重宏觀因素導致需求低迷至暗時刻：多重宏觀因素導致需求低迷 .4 4 2、跬步千里：龍頭競爭壁壘多維度強化跬步千里：龍頭競爭壁壘多維度強化 .6 6 2.1、噸盈利持續向好，高端項目占比提升.6 2.2、大額訂單占比提升，下游資源向頭部集中.6 2.3、經營效率持續優化，充分利用融資優勢降采購成本.7 2.4、人均指標受產能擴張擾動，新產線處“養人”階段.10 2.5、規模優勢一騎絕塵，配套工廠助力再降成本.11 2.6、實控人操盤智能化改造，管理半徑或再上一層樓.13 3、曙光：經營數據改善，業績

10、彈性可期曙光：經營數據改善，業績彈性可期 .1616 4、投資建議投資建議 .1919 5、風險分析風險分析 .2020 RUgUfWkWwVbWsZrWaQbPbRtRpPnPtReRrQqQeRmOnM6MrRzQuOpMsMMYpMrN 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 鴻路鋼構（鴻路鋼構（002541.SZ002541.SZ）圖目錄圖目錄 圖 1：21Q2 鋼價快速上漲抑制鋼結構下游需求（元/噸）.4 圖 2：房地產銷售增速下行，21Q3 至今連續負增長.4 圖 3：土地成交大幅下滑，21Q3-22Q2 處于腰斬區間.4 圖 4：21Q2 至今，鴻路訂單增速呈現放緩趨勢，股價

11、隨之走弱.5 圖 5：2017 年至今，鴻路噸扣非凈利持續向好.6 圖 6：鴻路大額訂單占比提升趨勢明顯.7 圖 7：鴻路廣義營運周期 2016-2020 年持續改善.7 圖 8：公司應收賬款、存貨、預付款周轉天數邊際持續向好.8 圖 9：公司應付賬款、預收款周轉天數總體呈下降趨勢.8 圖 10：2021 年，各類存貨周轉天數均呈現邊際改善趨勢.8 圖 11：鴻路鋼構融資成本呈下降趨勢.9 圖 12：22H1，預收款增長已邊際回暖.9 圖 13：公司營運資本及噸營運資本受宏觀因素擾動.10 圖 14：鴻路人均產量穩步提升.10 圖 15：鴻路噸人工成本總體呈下降趨勢.11 圖 16：鴻路鋼構產

12、能持續擴張.11 圖 17：鋼結構上市公司產量對比：鴻路一騎絕塵（萬噸）.12 圖 18：鋼結構上市公司產量增速：鴻路連續多年領先.12 圖 19：智能化焊接設備 1.13 圖 20：智能化焊接設備 2.13 圖 21：勞動密集型，隨著產能擴張，公司生產人員占比持續提升.14 圖 22：人均產能基本穩定，人均產量穩步提升.14 圖 23：穿過迷霧，22Q3 實際接單量或遠好于表觀數據.16 圖 24：20Q1 至今，鋼價先漲后跌.16 圖 25：21Q2 鋼價上漲后，“預付款/訂單金額”比例明顯提升.17 圖 26：剔除 20Q1 異常值后，“預付款/訂單金額”比例提升更加明顯.17 圖 27

13、：21Q2-22Q2，需求疲軟致產量增長放緩.18 表目錄表目錄 表 1：公司擬新建產能公告梳理，未來公司總產能將超過 600 萬噸.12 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 鴻路鋼構（鴻路鋼構（002541.SZ002541.SZ）1 1、至暗時刻至暗時刻：多重多重宏觀因素宏觀因素導致需求低迷導致需求低迷 鋼價鋼價快速快速上漲、房地產周期下行上漲、房地產周期下行、疫情、疫情，抑制下游需求抑制下游需求 自 2021Q2 起，鋼結構行業下游需求先后受到多重宏觀因素沖擊：21Q2，鋼價快速上漲抑制下游施工投資意愿；21Q3-22Q2，房地產投資及銷售快速下行，土地成交腰斬，賣地收入減少制約

14、了地方政府財政支出能力，進而影響鋼結構下游市政類基建需求。22Q2 華東地區疫情擴散、22 年 8 月高溫限電，亦對公司生產、運輸及下游需求造成擾動。圖圖 1 1：21Q221Q2 鋼價快速上漲鋼價快速上漲抑制鋼結構下游需求抑制鋼結構下游需求（元（元/噸）噸）3,0004,0005,0006,0007,000價格:熱軋板卷:Q235B:3.0mm:上海 資料來源：wind，光大證券研究所，截至 2022-10-19，灰色框對應 21Q2 鋼價快速上行階段 圖圖 2 2：房地產銷售房地產銷售增速增速下行下行，21Q321Q3 至今連續負增長至今連續負增長 圖圖 3 3：土地成交土地成交大幅下滑大

15、幅下滑，21Q321Q3-22Q22Q2 2 處于腰斬區間處于腰斬區間 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%2020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-08商品房銷售面積：單月增速商品房銷售額：單月增速 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-08100大中城市:成交土地規劃

16、建筑面積:住宅類用地:單月同比 資料來源：Wind，光大證券研究所，截至 2022.08，灰色框對應房地產銷售下行周期 資料來源：Wind，光大證券研究所，截至 2022.08，灰色框對應土地成交大幅下滑 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 鴻路鋼構（鴻路鋼構（002541.SZ002541.SZ）反映到基本面，21Q2 至今，公司訂單增速總體放緩；股價隨之走弱。圖圖 4 4：21Q21Q2 2 至今，至今，鴻路鴻路訂單增速訂單增速呈現放緩趨勢，呈現放緩趨勢，股價股價隨之隨之走弱走弱 -25%0%25%50%75%100%0 20 40 60 80 20Q120Q220Q320Q421

17、Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3單季度新簽合同額(億元）yoy 0 100 200 300 400 2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10鴻路鋼構(002541):總市值（億元）0 10 20 30 40 50 60 2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10鴻路鋼構(002541):市盈率PE(TTM)資料來源：Wind

18、，光大證券研究所，總市值及 PE（ttm）數據截至 2022.10.20 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 鴻路鋼構（鴻路鋼構（002541.SZ002541.SZ）2 2、跬步千里：龍頭競爭壁壘多維度跬步千里：龍頭競爭壁壘多維度強化強化 21Q2 至今，雖經歷前述諸多宏觀因素沖擊，公司競爭優勢卻持續擴大，行業低迷期亦是洗牌期。2.12.1、噸噸盈利盈利持續持續向好，高端項目向好，高端項目占比提升占比提升 20172017 年至今，公司噸扣非凈利持續向好。年至今，公司噸扣非凈利持續向好。其中 2017-2019 年主要受益于規模效應，實現降本增效；2021-2022H1，雖經歷多重宏

19、觀因素沖擊，噸盈利仍穩步提升，主要由于高附加值項目占比提升：下游需求低迷導致中小制造業及地方政府類基建項目需求萎縮，該類項目以輕鋼為主，加工費較低（1000 元/噸左右）；大型制造業、新能源產業鏈以及國家重點基建類項目資金相對充裕，受影響較小，這類項目加工過程相對復雜，附加值較高（加工費可達 1800-2000 元/噸）。圖圖 5 5：20172017 年至今，年至今，鴻路噸扣非凈利持續向好鴻路噸扣非凈利持續向好 1991021841201892612462702810501001502002503002014201520162017201820192020202122H1噸扣非凈利潤（元/噸

20、）資料來源：Wind，光大證券研究所，噸扣非凈利=扣非凈利潤/銷量 2.22.2、大額訂單占比提升，下游資源向頭部集中大額訂單占比提升，下游資源向頭部集中 20Q1 至今，鴻路單季度訂單結構中，大額訂單占比提升趨勢顯著。單個季度數據雖逐季波動，但區間中樞正穩步提升。這一趨勢或來源于：1）建筑行業整體呈現出項目大型化趨勢1；2）行業需求低迷期，中小型項目需求萎縮，大型項目占比被動提升。需求低迷期亦是行業洗牌期，項目大型化利好龍頭企業。中小型項目需求減少對中小型鋼結構企業沖擊較大，其產能不足以承接大型項目，可承接的項目減少，下游資源進一步向頭部企業集中。1 詳見我們此前報告建筑央企收入增長的確定性

21、有多高？建筑裝飾行業建筑央企專題報告之二（2022.1.25）敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 鴻路鋼構（鴻路鋼構（002541.SZ002541.SZ）圖圖 6 6：鴻路大額訂單占比：鴻路大額訂單占比提升趨勢明顯提升趨勢明顯 0%5%10%15%20%25%30%35%40%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3大額訂單占比線性回歸（大額訂單占比）資料來源：Wind，光大證券研究所，大額訂單占比=單季度大額訂單金額/單季度訂單金額，其中大額訂單為公司在季度經營公告中披露的“合同金額達到億元人民幣以上或鋼結構加工量 10000 噸以上

22、”的訂單 2.32.3、經營效率持續優化，充分利用融資優勢降采購成本經營效率持續優化，充分利用融資優勢降采購成本 營運周期指標通常用于評價公司經營資金占用情況。通常而言，營運周期越短意味著企業經營效率越高、經營活動對資金占用越少?？紤]到鴻路鋼構經營過程中：簽署合同時會產生預收款、采購鋼材需要向鋼廠支付預付款、上下游結算大量使用票據，我們這里使用廣義營運周期指標來觀測鴻路的資金使用效率：廣義營運周期廣義營運周期=應收賬款（含票據）周轉天數+存貨周轉天數+預付款項周轉天數-應付賬款（含票據）周轉天數-預收款項周轉天數 應收賬款、存貨、預付款周轉天數均有改善應收賬款、存貨、預付款周轉天數均有改善 2

23、016-2020 年，公司廣義營運周期持續縮短，資金使用效率持續改善。2021 年，公司廣義營運周期同比回升，主要由于應付賬款、預收賬款周轉天數下降較多導致，但應收賬款、存貨、預付款周轉天數均有改善。圖圖 7 7：鴻路廣義營運周期鴻路廣義營運周期 2012016 6-20202020 年持續改善年持續改善 1872061871136963800501001502002502015201620172018201920202021廣義營運周期（天）資料來源：Wind，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 鴻路鋼構（鴻路鋼構（002541.SZ002541.SZ）圖圖 8 8：

24、公司應收賬款、存貨、預付款周轉天數公司應收賬款、存貨、預付款周轉天數邊際持續向好邊際持續向好 圖圖 9 9：公司應付賬款、預收款周轉天數公司應付賬款、預收款周轉天數總體呈下降趨勢總體呈下降趨勢 201170117755644343633252481841631611409910109770501001502002503003504002015201620172018201920202021應收賬款周轉天數（含票據）存貨周轉天數預付周轉天數 354276166132133112843122222325381705010015020025030035040020152016201720182019

25、20202021應付賬款周轉天數（含票據）預收款項周轉天數（含合同負債）資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 從存貨結構來看，2021 年，原材料、庫存商品及其他存貨周轉天數均呈現邊際改善趨勢。圖圖 1010：20212021 年，年，各類各類存貨周轉天數存貨周轉天數均呈現邊際改善趨勢均呈現邊際改善趨勢 0 10 20 30 40 50 60 0 50 100 150 200 250 300 350 400 20142015201620172018201920202021原材料存貨庫存商品（右軸）周轉材料+在產品（右軸）資料來源：Wind，光大證券研究所 現金

26、采購比例上升現金采購比例上升助力助力采購成本降低采購成本降低 應付賬款周轉天數下降主要是由于公司使用現金采購原材料比例提升，對上游占款減少所致。這一舉措可助力公司降低真實采購成本，減少應付賬款所產生的利息。公司能夠以更低的融資成本獲取資金，以 2021 年為例，公司融資成本僅 3.71%；21 年公司可轉債票面利率僅 0.5%。敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 鴻路鋼構（鴻路鋼構（002541.SZ002541.SZ）圖圖 1111：鴻路鋼構鴻路鋼構融資融資成本呈下降趨勢成本呈下降趨勢 9.5%7.6%6.9%8.2%4.8%3.7%3.7%5.3%5.0%4.6%4.6%0%2%4

27、%6%8%10%2015201620172018201920202021融資成本融資成本（不含貼現息）資料來源：Wind，光大證券研究所 2121 年預收款周轉天數承壓，但年預收款周轉天數承壓，但 22H122H1 已邊際好轉已邊際好轉 2021 年，預收賬款周轉天數同比下降，或與下游需求低迷、下游資金偏緊有關。22H1，預收款增長已邊際回暖。圖圖 1212：22H122H1，預收款，預收款增長增長已邊際回暖已邊際回暖 -40%-20%0%20%40%60%80%100%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2單季度訂單yoy預收款（含合同負債）yoy

28、資料來源：Wind，光大證券研究所，21Q2 至今，單季度訂單 yoy 和預收款 yoy 趨勢同步 噸營運資本受噸營運資本受宏觀宏觀因素擾動因素擾動，判斷將邊際改善，判斷將邊際改善 我們用“噸營運資本”指標觀測公司鋼結構制造業務對營運資金的占用情況：噸營運資本噸營運資本=（年初營運資本+年末營運資本）0.5年度鋼結構銷量 其中，營運資本=應收賬款+應收票據+存貨+預付款-應付賬款-應付票據-預收款（含合同負債）2015-2020 年，公司噸營運資本呈現下降態勢，規模效應逐步顯現。2021 年，公司噸營運資本同比回升，主要由于應收賬款同增較多（下游客戶資金偏緊）、存貨同增較多（2021 全年鋼鐵

29、原材料漲價約 30%）所致。隨著下游需求邊際回暖，鋼價逐步回落，判斷公司噸營運資本將邊際改善。敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 鴻路鋼構（鴻路鋼構（002541.SZ002541.SZ）圖圖 1313：公司營運資本及噸營運資本：公司營運資本及噸營運資本受宏觀因素擾動受宏觀因素擾動 05101520253035404505001,0001,5002,0002,5003,0002015201620172018201920202021噸營運資本(元）平均營運資本(億元）（右軸）資料來源：Wind，光大證券研究所，平均營運資本=（年初營運資本+年末營運資本）0.5 2.42.4、人均指標受

30、人均指標受產能擴張產能擴張擾動，擾動，新產線處新產線處“養人”“養人”階段階段 2015-2020 年，鴻路人均產量持續上升；同時，在人均薪酬持續上漲背景下，仍實現了噸人工成本連續下降，映射出公司運營效率持續向好，主要受益于規模優勢及管理優化。2021 年，生產人員人均產量略降，且噸人工成本小幅回升，主要由于：1）公司產能規模仍在擴張，需要“養人”；2）產銷量增速放緩（多重宏觀因素沖擊導致下游需求低迷），人均指標受到沖擊。圖圖 1414：鴻路人均產量穩步提升鴻路人均產量穩步提升 0 50 100 150 200 250 2015201620172018201920202021生產人員人均產量（

31、噸/人）人均產量（噸/人）資料來源：Wind，光大證券研究所，人均產量=產量/年內平均員工人數，年內平均人數=（年初員工人數+年末員工人數）*0.5，生產人員人均產量同理 敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 鴻路鋼構（鴻路鋼構（002541.SZ002541.SZ）圖圖 1515：鴻路噸人工成本總體呈下降趨勢：鴻路噸人工成本總體呈下降趨勢 0 2 4 6 8 10 12 2015201620172018201920202021噸人工成本（百元/噸）人均薪酬（萬元/人）資料來源：Wind，光大證券研究所，噸人工成本=支付給職工以及為職工支付的現金/銷量 2.52.5、規模優勢一騎絕塵規

32、模優勢一騎絕塵，配套工廠助力再降成本配套工廠助力再降成本 2016 年至今，公司產能持續擴張。以固定資產原值為觀測指標，2016-2022H1其年均復合增速為 27%。截至 2022H1，公司年產能為 440-450 萬噸，預計 2022年底將達到 500 萬噸。橫向比較來看，經過六年左右的產能規模擴張，當前公司鋼結構年產能已遙遙領先。持續增長的產能為公司承接更多訂單、實現持續增長打下基礎。圖圖 1616：鴻路鋼構產能持續擴張：鴻路鋼構產能持續擴張 0%10%20%30%40%0 10 20 30 40 50 60 70 20152016201720182019202020212022H1固定

33、資產賬面原值(億元）固定資產賬面原值yoy（右軸）資料來源：Wind，光大證券研究所，由于部分年份未披露年度產能，此處用固定資產原值代替產能規模，公司固定資產主要為工廠廠房及設備 敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 鴻路鋼構（鴻路鋼構（002541.SZ002541.SZ）圖圖 1717：鋼結構上市公司產量對比：鴻路鋼結構上市公司產量對比：鴻路一騎絕塵一騎絕塵（萬噸）（萬噸）5870951441872513390 50 100 150 200 250 300 350 2015201620172018201920202021鴻路鋼構精工鋼構杭蕭鋼構東南網架富煌鋼構 資料來源：Wind，

34、光大證券研究所 圖圖 1818：鋼結構上市公司產量增速：鴻路：鋼結構上市公司產量增速：鴻路連續多年領先連續多年領先 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2015201620172018201920202021鴻路鋼構精工鋼構杭蕭鋼構東南網架富煌鋼構 資料來源：Wind，光大證券研究所 公司公司未來未來產能產能將超過將超過 600600 萬噸萬噸 根據公告數據整理，在 500 萬噸年產能目標之外，公司將再投產約 128 萬噸（估算），未來公司總產能將超過 600 萬噸。公司持續擴產將助力公司保持成長性，規模擴大及精細化管理將進一步鞏固公司的成本優勢。表表 1 1：公司擬新建產

35、能公告公司擬新建產能公告梳理梳理，未來公司總產能將超過，未來公司總產能將超過 600600 萬噸萬噸 項目名稱項目名稱 公告時間公告時間 用地面積（畝）用地面積（畝）用地面積（萬平方米）用地面積（萬平方米）鋼結構年產能估算（萬噸）鋼結構年產能估算（萬噸）重慶南川三期 2020.6.29 2021.1.27 870 58 45 汝陽二期 2020.11.3 500 33 23 金寨綠色裝配式建筑材料產業園（一期）2021.7.7 266 18 5 渦陽智能裝配基地 2022.2.11 360 24 17 湖北團風 2022.5.19 760 51 38 合計 128 資料來源：公司公告，光大證券

36、研究所整理，其中汝陽二期和渦陽智能裝配基地生產廠房面積按用地面積的 70%計算，鋼結構產能按每一萬平方米生產廠房面積對應一萬噸產能計算 敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 鴻路鋼構（鴻路鋼構（002541.SZ002541.SZ）產業鏈一體化布局產業鏈一體化布局助力降本增效助力降本增效 公司的另一項競爭優勢來自于完善的配套工廠。公司通過完善半成品制造能力，減少外協或外購半成品，強化成本優勢。如直縫埋弧焊管生產線、高頻焊管生產線，開平剪切線、焊絲生產線、多棱管生產線、U 型肋生產線、大型圓變方鋼管生產線、熱鍍鋅生產線等，是絕大部分同行業企業都需外購或外協的半成品或輔材。擁有這些環節的制

37、造能力，公司可以減少從鋼廠采購鋼板到其他企業制成半成品，再到鋼構廠制成成品的中間環節，實現降本增效。2.62.6、實控人操盤實控人操盤智能化改造智能化改造，管理半徑或再上一層樓，管理半徑或再上一層樓 公司十分注重生產設備的智能化改造，近年來研發或引進了包括全自動鋼板剪切配送生產線、數控下料、數控鉆孔、全自動雙弧雙絲埋弧焊生產線、焊接及噴涂機器人等先進設備及生產工藝，可以較明顯地降低生產成本及勞動強度、提高產品質量及生產效率。2022 年開始公司加快了在數控激光高精準切割、小型連接件的專業化智能化生產、機器人自主尋位焊接、機器人噴涂等智能化改造及人才培養方面的投入，為公司的長期發展打下堅實的基礎

38、。圖圖 1919：智能化：智能化焊接設備焊接設備 1 1 圖圖 2020：智能化智能化焊接設備焊接設備 2 2 資料來源：公司微信公眾號，光大證券研究所 資料來源：公司微信公眾號，光大證券研究所 智能化改造對公司的三重意義智能化改造對公司的三重意義 1 1）擴大管理半徑，降低對員工數量的依賴。）擴大管理半徑，降低對員工數量的依賴。公司所從事的鋼結構制造業務屬于勞動密集型，產能擴張需要對應的人工隨之增長。智能化改造后，部分環節可用機器替代人，現有的人員規?？梢詫崿F更大的鋼結構產能規模。敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 鴻路鋼構（鴻路鋼構（002541.SZ002541.SZ）圖圖 2

39、121：勞動密集型，隨著產能擴張，勞動密集型，隨著產能擴張，公司公司生產人員生產人員占比持續提升占比持續提升 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%60%70%80%90%20142015201620172018201920202021生產人員/員工總人數固定資產賬面原值yoy（右軸）資料來源：Wind，光大證券研究所 圖圖 2222：人均產能基本穩定人均產能基本穩定，人均產量穩步提升，人均產量穩步提升 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 20142015201620172018201920202021人均產量（噸/人）人均產能（

40、千元/人）資料來源：Wind，光大證券研究所，人均產量=年產量/年度平均生產人員，年度平均生產人員=（年初生產人員數量+年末生產人員數量）*0.5，人均產能=年末固定資產原值/年末生產人員數量，由于缺乏連續的產能數據，此處用固定資產原值代替產能規模 2 2）降低生產成本。）降低生產成本。隨著單產線用工減少，用工成本隨之下降。隨著產業工人的減少，人工成本因素相對不可控，存在成本上漲壓力；智能化制造是解決這一問題的有效途徑?？赡軣o法做到完全無人化生產（無人工廠），但可以對裝備進行改進，用自動化生產設備來替代部分人力操作，進而降低生產成本。3 3）提高生產標準化和質量穩定性。提高生產標準化和質量穩定

41、性。以智能化切割為例，通過智能切割機器生產出來的產品邊緣比較光滑，可提升產品質量、減少打磨工序；孔洞在生產過程中已經打好，可減少打孔的工序，減少生產損耗；生產過程中定位更迅速，誤差更小，可提高良率。智能化切割目前相對比較成熟，已經大規模推廣。敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 鴻路鋼構（鴻路鋼構（002541.SZ002541.SZ）產線智能化改造對于鴻路是“一把手”工程產線智能化改造對于鴻路是“一把手”工程 由于鋼結構加工行業特點，智能化設備并非適用于所有生產環節。相對而言，其更適用于標準化生產環節；對于非標環節，人工處理效率可能更高。智能化改造并非一蹴而就，面臨諸多現實問題：1）

42、鋼結構加工目前依賴一線工人經驗技術，而一線工人對使用新設備新工具或有天然抵觸情緒，可能導致新設備開工率不足；2）由于鋼構智能化產線仍在早期階段，需要一線與開發團隊反饋各類問題，也需要開發團隊加速對流程、工藝、設備、算法等各個模塊的快速迭代；3）由于上述等問題，智能化早期推廣或導致效率階段性降低，或引發管理團隊對于智能化改造意義的質疑和討論。目前，產線智能化改造是鴻路的“一把手”工程；實控人商曉波先生卸任董事長后，將更多精力投入公司經營及產線智能化改造工作中：1）公司關注到了產業智能化改造的重大戰略意義及未來經濟性；2）“一把手”主抓之后，能夠在公司內部統一思想，加速改造與迭代。敬請參閱最后一頁

43、特別聲明-16-證券研究報告 鴻路鋼構（鴻路鋼構（002541.SZ002541.SZ）3 3、曙光：經營數據改善，曙光：經營數據改善，業績彈性業績彈性可期可期 穿過迷霧穿過迷霧：考慮鋼價下跌因素，考慮鋼價下跌因素，22Q322Q3 實際接單量或遠好于表觀數據實際接單量或遠好于表觀數據 訂單金額=（鋼材即期采購價+加工費）*產量。我們在此前報告2中強調，鴻路賺取利潤的核心來自于噸加工費及噸盈利，鋼價波動對公司訂單金額有擾動；更重要的是觀察公司訂單隱含的產銷量增長。公司 22 年前三季度新簽訂單約 196 億元，同比+13%；其中 22Q3 新簽訂單 68億元，同環比均持平。公司 22Q3 新簽

44、合同額同環比持平，但考慮到鋼價同環比下跌，22Q3 實際接單量增速或遠好于表觀數據。以萬得數據為例，22Q3 鋼價同比下滑約為 30%，由此判斷公司實際接單量同比或實現兩位數以上增長?，F階段實際產能對其訂單承接有更強的約束。圖圖 2323：穿過穿過迷霧，迷霧，22Q322Q3 實際接單量或遠好于表觀數據實際接單量或遠好于表觀數據 -25%0%25%50%75%100%0 20 40 60 80 20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3單季度新簽合同額(億元）yoy 資料來源：wind，光大證券研究所 圖圖 2424：20Q120Q1 至今，鋼價先

45、漲后跌至今，鋼價先漲后跌 3,0004,0005,0006,0007,000價格（元/噸）:熱軋板卷:Q235B:3.0mm:上海熱軋板卷：季度均價（元/噸）資料來源：wind，光大證券研究所，截至 2022-10-19，灰色線條表示 20Q1 以來每個季度鋼鐵原材料的平均價格 2 需求弱復蘇下，看好鴻路 22Q4 業績彈性鴻路鋼構（002541.SZ）2022Q3 經營數據點評（2022.10.11）敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 鴻路鋼構（鴻路鋼構（002541.SZ002541.SZ）鋼價鋼價對鴻路訂單金額擾動明顯對鴻路訂單金額擾動明顯 我們以“預付款/單季度訂單金額”來觀

46、測鋼價對公司訂單金額的擾動。預付款主要為鴻路給上游鋼廠預付的材料款，隨著鋼價上漲，上述比例應當提升。在下圖中，21Q2 鋼價上漲后，該比例明顯抬升?？紤]到 20Q1 有新冠疫情影響，物流運輸受阻或影響預付款轉為存貨，剔除這一異常值后，上述比例提升趨勢更加明顯。圖圖 2525：21Q221Q2 鋼價上漲鋼價上漲后后，“預付款，“預付款/訂單金額”比例訂單金額”比例明顯明顯提升提升 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2預付款/單季度訂單金額線性回歸（預付款/單季度訂單金額）資料來源：wind，光大證

47、券研究所，預付款為季度末資產負債表中的預付款項，單季度訂單為公司披露的每個季度的訂單，“線性（預付款/單季度訂單）”來自于 Excel 制圖自帶的線性回歸功能 圖圖 2626：剔除：剔除 20Q120Q1 異常值后，“預付款異常值后，“預付款/訂訂單金額”比例提升更加明顯單金額”比例提升更加明顯 0%2%4%6%8%10%12%14%16%20Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2預付款/單季度訂單金額線性回歸（預付款/單季度訂單金額）資料來源：wind，光大證券研究所，預付款為季度末資產負債表中的預付款項，單季度訂單為公司披露的每個季度的訂單，“線性（預付款/單

48、季度訂單）”來自于 Excel 制圖自帶的線性回歸功能 敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 鴻路鋼構（鴻路鋼構（002541.SZ002541.SZ）重鋼占比提升導致產量低增速，重鋼占比提升導致產量低增速，9 9 月產銷量環比已大幅改善月產銷量環比已大幅改善 22 年前三季度鋼結構產品產量約 246 萬噸，同比+1%，其中 22Q3 產量 87 萬噸，同比持平，環比-1%。公司 22Q3 產量同環比基本持平，主要由于：1）今年以來重鋼訂單占比提升，相應的，噸加工費和噸凈利同比提升，產量持平情況下對應產值可實現正增長；2）7 月疫情反復，8 月高溫限電，判斷對 7、8 月產量影響分別為

49、 3-4 萬噸。9 月，下游客戶提貨明顯加速，判斷單月產量約為 33萬噸，或已創歷史新高；產成品庫存加速去化，判斷 22Q3 公司銷量高于產量。圖圖 2727：2 21 1Q Q2 2-22Q22Q2 2，需求疲軟需求疲軟致產量增長放緩致產量增長放緩 -50%0%50%100%150%0 20 40 60 80 100 20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3單季度產量（萬噸）yoy 資料來源：wind，光大證券研究所 需求弱復蘇下，看好鴻路需求弱復蘇下，看好鴻路 22Q422Q4 業績彈性業績彈性 考慮鋼價因素，22Q3 鴻路鋼構訂單實質性轉好

50、；9 月產量已有環比提升。過去幾個季度，雖然宏觀層面受多重因素沖擊，但鴻路競爭優勢仍在強化。隨著下游需求逐步復蘇，鴻路作為業內產能規模最大、成本優勢最顯著的企業，或可率先感知宏觀邊際的改善，看好鴻路 22Q4 業績彈性。敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 鴻路鋼構（鴻路鋼構（002541.SZ002541.SZ）4 4、投資建議投資建議 鴻路鋼構在經歷多重宏觀因素沖擊下，雖出現訂單及產銷量增長放緩，但其競爭優勢仍在多維度強化。行業層面行業層面：鋼價快速上漲、房地產周期下行、疫情擾動、高溫限電，這是其不可這是其不可控的貝塔因素控的貝塔因素。公司層面：公司層面：1）噸扣非凈利持續向好，受

51、益于高附加值項目占比提升；2）訂單結構中，大額訂單占比提升，受益于其規模優勢及成本優勢，行業寒冬下，下游客戶資源向龍頭集中；3）資金使用效率方面，公司應收、存貨、預付款周轉效率持續優化；4）公司依靠低成本融資優勢，在原材料采購過程中加大現金使用比例，降低實際采購成本；5）預收賬款周轉效率受宏觀因素擾動，但 22H1 末已現邊際改善跡象；6）人均產量及噸人工成本持續優化，行業低迷期繼續“養人”，為產能擴張做好配套工作；7）產能持續擴張，遙遙領先競爭對手，規模優勢無可撼動；8）補齊輔料、半成品加工等配套工序，壓縮中間環節外協或外購成本，降本增效強化競爭壁壘；9）實控人商總坐鎮智能化改造，降低勞動密

52、集型業務對人頭數的依賴，降本提質提標。以上是公司發揮以上是公司發揮主觀能動性獲得的回主觀能動性獲得的回報，是其可以努力的阿爾法因素報，是其可以努力的阿爾法因素。綜合來看，公司雖遭遇行業層面的需求低迷，但公司仍在持續降成本、優化經營管理質量、擴大管理半徑，其競爭優勢在逆境中反而進一步加強，拉開了其與競爭對手的差距。競爭壁壘日益加固，競爭壁壘日益加固，產能規模持續擴張，產能規模持續擴張，將會使公司將會使公司具備具備更深厚更深厚的增長勢能，有望的增長勢能，有望在下一輪行業上升周期釋放出在下一輪行業上升周期釋放出超出行業的超出行業的增長潛力增長潛力。我們看好鴻路鋼構通過智能化改造、一體化生產配套、原材

53、料現金采購等經營活動進一步降低其生產成本，也看好公司競爭優勢強化及產能擴張使其具備更深厚的增長勢能。22Q3，下游需求已出現邊際回暖，判斷需求復蘇將持續，但復蘇力度有待觀察。鴻路作為業內產能規模最大、成本優勢最顯著的企業，將率先感知到宏觀邊際的改善，看好鴻路 22Q4 業績彈性。維持公司 2022-2024 年歸母凈利潤預測 13.2 億元、17.5 億元、21.0 億元?，F價對應 2022 年動態市盈率為16x，維持“買入”評級。敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 鴻路鋼構（鴻路鋼構（002541.SZ002541.SZ）5 5、風險分析風險分析 鋼價大幅波動鋼價大幅波動抑制下游抑

54、制下游需求需求 鋼價大幅波動將會使下游客戶延遲下訂單，進而抑制公司接單速度，進而抑制產銷量增速及經營業績增速。需求復蘇不及預期需求復蘇不及預期 若復蘇持續性不及預期，需求再次轉弱，將導致公司訂單及產銷量增速仍維持在低位。產能擴張及利用率爬坡不及預期產能擴張及利用率爬坡不及預期 產能擴張及利用率爬坡不及預期將導致公司接單能力受限，進而抑制公司經營業績增長。敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 鴻路鋼構（鴻路鋼構（00254002541.SZ1.SZ）財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2

55、023E 2024E2024E 營業收入營業收入 13,45113,451 19,51519,515 21,38621,386 28,03128,031 33,40233,402 營業成本 11,628 17,047 18,598 24,060 28,672 折舊和攤銷 280 347 372 441 501 稅金及附加 100 137 158 208 247 銷售費用 101 156 169 219 257 管理費用 223 278 259 322 365 研發費用 384 583 639 837 998 財務費用 101 153 190 230 255 投資收益-16-13-12-11-1

56、0 營業利潤營業利潤 1,0261,026 1,5111,511 1,7421,742 2,3062,306 2,7702,770 利潤總額利潤總額 1,0231,023 1,5121,512 1,7381,738 2,3022,302 2,7662,766 所得稅 223 362 416 551 662 凈利潤凈利潤 799799 1,1501,150 1,3221,322 1,7511,751 2,1042,104 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 799799 1,1501,150 1,3221,322 1,7511,751 2,1042,104 EPS

57、(EPS(元元)1.531.53 2.172.17 1.921.92 2.542.54 3.053.05 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 經營活動現金流經營活動現金流 159159 -202202 1,2301,230 1,2051,205 1,7531,753 凈利潤 799 1,150 1,322 1,751 2,104 折舊攤銷 280 347 372 441 501 凈營運資金增加 901 2,191 818 1,897 1,648 其他-1,822-3,890-1,282-2

58、,884-2,499 投資活動產生現金流投資活動產生現金流 -1,1201,120 -1,6061,606 -1,7781,778 -2,0112,011 -1,2101,210 凈資本支出-1,163-1,625-1,800-2,000-1,200 長期投資變化 16 14 0 0 0 其他資產變化 28 5 22-11-10 融資活動現金流融資活動現金流 2,2822,282 832832 751751 1,5251,525 3838 股本變化 0 7 159 0 0 債務凈變化 2,116 806 986 1,624 259 無息負債變化 299 1,270-1,552 875 550

59、凈現金流凈現金流 1,3181,318 -977977 203203 720720 582582 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 總資產總資產 16,20716,207 19,57619,576 20,21120,211 24,31924,319 27,04627,046 貨幣資金 2,565 2,114 2,317 3,036 3,618 交易性金融資產 0 0 0 0 0 應收賬款 1,548 2,140 1,511 1,761 1,968 應收票據 22 10 11 15 18

60、其他應收款（合計）94 65 71 93 111 存貨 5,743 7,500 7,067 8,421 9,462 其他流動資產 170 330 330 330 330 流動資產合計流動資產合計 10,83310,833 13,09813,098 12,33812,338 14,88814,888 16,91516,915 其他權益工具 21 20 20 20 20 長期股權投資 16 14 14 14 14 固定資產 3,734 4,728 5,390 5,901 6,238 在建工程 295 198 423 1,023 1,173 無形資產 794 948 1,424 1,792 1,95

61、4 商譽 0 0 0 0 0 其他非流動資產 175 65 31 31 31 非流動資產合計非流動資產合計 5,3755,375 6,4786,478 7,8737,873 9,4319,431 10,13010,130 總負債總負債 10,22910,229 12,30512,305 11,74011,740 14,23814,238 15,04715,047 短期借款 1,939 1,676 2,662 4,285 4,544 應付賬款 1,220 805 320 352 378 應付票據 2,276 3,652 2,418 2,659 2,693 預收賬款 0 0 0 0 0 其他流動負

62、債 322 377 394 454 503 流動負債合計流動負債合計 7,5277,527 8,5258,525 7,8837,883 10,10910,109 10,69710,697 長期借款 497 1,665 1,665 1,665 1,665 應付債券 1,533 1,341 1,341 1,341 1,341 其他非流動負債 660 748 825 1,097 1,317 非流動負債合計非流動負債合計 2,7022,702 3,7813,781 3,8573,857 4,1304,130 4,3504,350 股東權益股東權益 5,9785,978 7,2717,271 8,471

63、8,471 10,08110,081 11,99911,999 股本 524 531 690 690 690 公積金 2,265 2,618 2,591 2,622 2,622 未分配利潤 2,843 3,832 4,900 6,479 8,397 歸屬母公司權益 5,978 7,271 8,471 10,081 11,999 少數股東權益 0 0 0 0 0 主要指標主要指標 盈利能力（盈利能力（%）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 毛利率 13.6%12.6%13.0%14.2%14.2%EBITDA 率 11.1%10.

64、4%10.0%10.9%10.8%EBIT 率 9.0%8.7%8.3%9.4%9.3%稅前凈利潤率 7.6%7.7%8.1%8.2%8.3%歸母凈利潤率 5.9%5.9%6.2%6.2%6.3%ROA 4.9%5.9%6.5%7.2%7.8%ROE（攤?。?3.4%15.8%15.6%17.4%17.5%經營性 ROIC 11.4%11.2%9.9%11.9%12.4%償債能力償債能力 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 資產負債率 63%63%58%59%56%流動比率 1.44 1.54 1.57 1.47 1.58 速動

65、比率 0.68 0.66 0.67 0.64 0.70 歸母權益/有息債務 1.51 1.52 1.47 1.37 1.57 有形資產/有息債務 3.81 3.80 3.18 2.99 3.22 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 費用率費用率 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 銷售費用率 0.75%0.80%0.79%0.78%0.77%管理費用率 1.66%1.42%1.21%1.15%1.09%財務費用率 0.75%0.78%0.89%0.82%0.76%研發費用率 2.86%2.99%2.99%2.99%2.99%

66、所得稅率 22%24%24%24%24%每股指標每股指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 每股紅利 0.33 0.23 0.20 0.27 0.32 每股經營現金流 0.30-0.38 1.78 1.75 2.54 每股凈資產 11.41 13.70 12.28 14.61 17.39 每股銷售收入 25.68 36.77 30.99 40.62 48.41 估值指標估值指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E PE 21 14 16 12 10 PB 2.7

67、 2.3 2.6 2.1 1.8 EV/EBITDA 12.9 10.5 12.8 9.4 8.1 股息率 1.1%0.7%0.6%0.9%1.0%敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來

68、6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股主板基準為滬深 300 指數；中小盤基準為中小板指；創業板基準為創業板指；新三板基準為新三板指數；港股基準指數為恒生指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的

69、證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務

70、資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 EverbrightSecurities(UK)CompanyLimited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）創建于 1996 年，系由中國光大（集團）總公司投資控股的全國性綜合類股份制證券公司，是中國證監會批準的首批三家創新試點公司之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投

71、資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不

72、予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務

73、板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行

74、翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區南京西路 1266 號 恒隆廣場 1 期辦公樓 48 層 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 EverbrightSecurities(UK)CompanyLimitedEverbrightSecurities(UK)CompanyLimited 64CannonStreet，London，UnitedKingdomEC4N6AE