奧浦邁-培養基與CDMO相輔相成國產替代正當時-221020（27頁）.pdf

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1、 請閱讀最后一頁的重要聲明！奧浦邁(688293)/生物制品/公司深度研究報告/2022.10.20 培養基培養基與與 C CDMODMO 相輔相成相輔相成,國產替代正當時國產替代正當時 證券研究報告 投資評級：增持投資評級：增持(首次首次)基本數據基本數據 20222022-1010-1919 收盤價（元）109.55 流通股本（億股）0.17 每股凈資產（元）10.08 總股本（億股）0.82 最近最近 1212 月市場表現月市場表現 分析師分析師 張文錄張文錄 SAC 證書編號：S0160517100001 相關報告相關報告 核心觀點 培養基行業快速發展，培養基行業快速發展，下游需求旺盛

2、，國產替代方興未艾下游需求旺盛，國產替代方興未艾。我國培養基行業發展迅速，2017 年至 2021 年市場規模從 6.1 億元增長至 26.3 億元，CAGR44%，預計未來五年 CAGR 有望保持 22%。主要驅動因素包括 1）下游需求旺盛；我國生物藥起步相對晚，在研管線豐富，隨著管線向后期推移，培養基需求將持續增長。同時，國產培養基是生物藥的核心原材料之一，成本占比較高，是藥企降本增效重要環節。2）國產化率低,替代空間較大；2021 年培養基國產化率 33.7%，中高端占比低于整體市場；以抗體蛋白藥物市場為例，2020 年國產化率不足 20%。奧浦邁作為國產培養基領頭羊，兼具品類豐富、貨期

3、較短及性價比高等優奧浦邁作為國產培養基領頭羊，兼具品類豐富、貨期較短及性價比高等優勢，項目儲備充沛及產能富足，市場競爭力較強勢，項目儲備充沛及產能富足，市場競爭力較強。公司經過多年發展，已開發出近百種培養基產品，處于行業領先水平，能夠滿足客戶多元化需求。同時公司產品性能比肩進口品牌，但價格不足進口品牌 1/2，性價比高。另外，公司現貨交付周期僅需要一天，定制化產品兩周，顯著快于進口產品。依托細胞培養方面深厚積累，構建端到端依托細胞培養方面深厚積累，構建端到端 C CDMODMO 業務，實現與培養基雙業務，實現與培養基雙向轉化，共同成長。向轉化，共同成長。依托于細胞培養方面的積累，公司 CDMO

4、 平臺從細胞株構建至中試生產均形成一定的特點及優勢；同時與培養基協同效應顯著，2019-2021 年雙向轉化訂單占 CDMO 收入超 50%。隨著公司客戶數量及項目不斷增加，品牌認可度提升，以及現有項目管線向臨床后期推進和商業化產能投建，CDMO 業務未來可期。盈利預測與估值：盈利預測與估值：預計公司 22-24 年實現收入 3.37/5.18/7.23 億元，同增 58/54/40%；歸母凈利潤 1.15/1.79/2.54 億元，同增 90/56/42%，對應當前 PE 估值分別為 78.43x、50.28x、35.37x，公司作為培養基上市第一股，處于快速發展期，首次覆蓋給予“增持”的投

5、資評級。風險提示：風險提示：行業競爭加劇風險；產能消化風險；產品及服務價格下降風險；培養基配方流失或失效風險。盈利預測:Table_Forcast1 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（萬元）12497 21268 33652 51839 72317 收入增長率（%）113.55 70.19 58.23 54.04 39.50 歸母凈利潤（萬元）1168 6039 11451 17862 25393 凈利潤增長率（%）195.26 416.87 89.61 55.99 42.16 EPS（元/股）0.19 0.98 1.40 2.18 3.10 PE 0.0

6、0 0.00 78.43 50.28 35.37 ROE（%）2.37 10.74 5.23 7.55 9.69 PB 0.00 0.00 4.10 3.80 3.43 數據來源：wind 數據，財通證券研究所 -15%-11%-7%-4%0%4%2022-092022-10奧浦邁滬深300上證指數生物制品 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 內容目錄內容目錄 1.1.奧浦邁奧浦邁：國產培養基領頭羊，培養基：國產培養基領頭羊，培養基+CDMO+CDMO 協同發展協同發展

7、 .4 4 1.1.1.1.公司發展歷程公司發展歷程 .4 4 1.2.1.2.股權架構穩定，創始人具有豐富行業經驗股權架構穩定，創始人具有豐富行業經驗 .5 5 1.3.1.3.收入端及利潤端收入端及利潤端保持高速增長，規模效應帶來費用率改善保持高速增長，規模效應帶來費用率改善 .7 7 2.2.培養基行業快速發展，下游需求旺盛，國產替代方興未艾培養基行業快速發展，下游需求旺盛，國產替代方興未艾 .8 8 2.1.2.1.受下游需求增長驅動，培養基作為核心原材料有望快速發展受下游需求增長驅動，培養基作為核心原材料有望快速發展 .9 9 2.2.2.2.中高端仍以進口居多，多因素驅動下，國產替

8、代正當時中高端仍以進口居多，多因素驅動下，國產替代正當時 .1111 3.3.培養基培養基+CDMO+CDMO 協同發展，共鑄業績高成長協同發展，共鑄業績高成長 .1414 3.1.3.1.產品品類豐富產品品類豐富+貨期短貨期短+性比價優勢明顯，培養基業務快速成長性比價優勢明顯，培養基業務快速成長 .1414 3.2.3.2.依托細胞培養積累，構建端到端依托細胞培養積累，構建端到端 CDMOCDMO 業務，與培養基雙向轉化業務，與培養基雙向轉化 .1919 4.4.盈利預測與估值盈利預測與估值 .2323 4.1.4.1.關鍵假設關鍵假設 .2323 4.2.4.2.相對估值相對估值 .242

9、4 5.5.風險提示風險提示 .2525 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1.1.奧浦邁發展歷程奧浦邁發展歷程 .4 4 圖圖 2.2.奧浦邁主營業務奧浦邁主營業務 .5 5 圖圖 3.3.定制化培養基開發平臺定制化培養基開發平臺 .5 5 圖圖 4.4.公司股權架構公司股權架構 .6 6 圖圖 5.5.營收保持高速增長（單位：百萬元）營收保持高速增長（單位：百萬元）.7 7 圖圖 6.6.主營收入結構主營收入結構 .7 7 圖圖 7.7.培養基業務收入拆分（單位：百萬元）培養基業務收入拆分（單位：百萬元）.8 8 圖圖 8 8.整體毛利率及細分板塊毛利率整體毛利率及細分板塊毛利率%.8 8 圖圖 9

10、.9.三費費率三費費率%情況情況 .8 8 圖圖 10.10.歸母凈利潤及增速（單位：百萬元）歸母凈利潤及增速（單位：百萬元）.8 8 圖圖 11.11.細胞培養基產業鏈細胞培養基產業鏈 .9 9 圖圖 12.12.全球全球&中國生物藥市場規模及增速中國生物藥市場規模及增速 .1010 圖圖 13.13.中國抗體藥物市場規模及增速中國抗體藥物市場規模及增速 .1010 圖圖 14.14.中國疫苗市場規模及增速中國疫苗市場規模及增速 .1010 圖圖 15.202015.2020 年培養基占生物耗材比例年培養基占生物耗材比例 .1111 圖圖 16.16.全球培養基市場規模及增速全球培養基市場規

11、模及增速%.1111 圖圖 17.17.中國培養基市場規模及增速中國培養基市場規模及增速 .1111 圖圖 18.18.國產培養基市占率國產培養基市占率%.1212 圖圖 19.19.抗體及重組蛋白藥物培養基市占率抗體及重組蛋白藥物培養基市占率 .1313 圖圖 20.20.抗體及蛋白藥物市場快速增長抗體及蛋白藥物市場快速增長 .1313 圖圖 21.21.無血清培養基國產化比例無血清培養基國產化比例 .1313 圖圖 22.22.培培養基業務保持高速增長養基業務保持高速增長 .1414 圖圖 23.23.各細分業務營業收入（單位：萬元）各細分業務營業收入（單位：萬元）.1414 圖圖 24.

12、CHO24.CHO 培養基與進口品牌比較培養基與進口品牌比較 .1 16 6 圖圖 25.CHO25.CHO 培養基與進口品牌抗體表達量比較培養基與進口品牌抗體表達量比較 .1616 RUkYfWlXyX9UrWrWaQbP8OmOrRnPsQjMnMrRfQmOpO7NoOwPvPtPrQwMnOoN 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 圖圖 26.26.歷年客戶數量及客單價情況歷年客戶數量及客單價情況 .1818 圖圖 27.27.培養基客戶按銷售額分布情況培養基客

13、戶按銷售額分布情況 .1818 圖圖 28.28.不同研發階段培養基用量變化不同研發階段培養基用量變化 .1818 圖圖 29.CDMO29.CDMO 服務流程圖服務流程圖 .1919 圖圖 30.30.自細胞株構建開始至中試生產的自細胞株構建開始至中試生產的 CDMOCDMO .1919 圖圖 31.31.歷年項目數量及單項目金額歷年項目數量及單項目金額 .2222 圖圖 32.CDMO32.CDMO 客戶按銷售額分布情況客戶按銷售額分布情況 .2222 圖圖 33.33.營業收入拆分營業收入拆分(單位：萬元單位：萬元).2424 表表 1.1.創始人及核心技術人員介紹創始人及核心技術人員介

14、紹 .6 6 表表 2.2.培養基的類型培養基的類型 .1212 表表 3.3.目錄培養基類型目錄培養基類型 .1515 表表 4.4.各家各家產品數量及貨期比較產品數量及貨期比較 .1515 表表 5.CHO5.CHO 培養基與進口品牌對照試驗設計培養基與進口品牌對照試驗設計 .1616 表表 6.6.奧浦邁與進口培養基價格對比奧浦邁與進口培養基價格對比 .1717 表表 7.CDMO7.CDMO 服務平臺及特點服務平臺及特點 .2020 表表 8.20198.2019-20212021 實現雙向轉化客戶情況（單位：萬元）實現雙向轉化客戶情況（單位：萬元）.2121 表表 9.CDMO9.C

15、DMO 在手訂單數情況（截至在手訂單數情況（截至 20212021 年底）年底）.2323 表表 10.CDMO10.CDMO 產能情況產能情況 .2323 表表 11.11.可比公司估值可比公司估值 .2525 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 1.1.奧浦邁：奧浦邁：國產培養基國產培養基領頭羊領頭羊，培養基培養基+CDMOCDMO 協同協同發展發展 1.1.1.1.公司發展歷程公司發展歷程 奧浦邁成立于奧浦邁成立于 2 2013013 年，成立以來堅持培養基年，成

16、立以來堅持培養基+CDMOCDMO 協同發展協同發展。2013 年 12月至 2014 年 6 月，公司初步組建細胞株構建及質量分析服務團隊，培養基開始進行實驗室階段配方調試，公司整體處于初建的萌芽階段；2014 年 7 月至 2016年 9 月，公司成功構建細胞株技術平臺與分析，同時推出第一代培養基產品及建成干粉工業化生產線，業務逐步步入正軌；2016 年至 2018 年公司細胞株構建及分析業務研發繼續提升，且干粉培養基單批穩定生產工藝提升至 120 公斤，液體培養基單批次穩定工藝達 200 升，2020 年 4 月公司推出第二代培養基Trans 系列，同年 8 月發布第三代培養基 Alta

17、ir 與 Vega 系列，且生產線進一步擴大至干粉單批穩定生產 200/680 公斤，液體培養基單批穩定生產 2000 升，2022 年科創板登錄，公司有望迎來發展黃金時期。圖圖 1.1.奧浦邁發展歷程奧浦邁發展歷程 數據來源：數據來源：公司官網，公司官網，財通證券研究所財通證券研究所 公司公司目前已自建目前已自建培養基及培養基及 C CDMODMO 兩大平臺兩大平臺，其中：（1 1）細胞培養基平臺向客戶提供公司自研培養基產品，細胞培養基平臺向客戶提供公司自研培養基產品，包括標準化培養基產品及定制化培養基產品兩種，能夠滿足客戶多樣化的需求；（2 2）C CDMODMO 平臺為客戶提供細胞株構建

18、、平臺為客戶提供細胞株構建、上游上游細胞培養工藝開發、純化細胞培養工藝開發、純化、制劑、制劑處方工藝開發及質量分析方法處方工藝開發及質量分析方法。由于細胞株構建、工藝開發和中試生產是細胞培養基進入到藥物研究和商業化生產的最佳切入點，公司的細胞培養基產品和 CDMO 平臺可協同發展，實現客戶 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 雙向轉化，為客戶提供完整細胞培養解決方案。圖圖 2.2.奧浦邁主營業務奧浦邁主營業務 數據來源：數據來源：招股說明書，招股說明書，財通證券研究所財

19、通證券研究所 圖圖 3.3.定制化培養基開發平臺定制化培養基開發平臺 數據來源：數據來源：招股說明書，招股說明書，財通證券研究所財通證券研究所 1.2.1.2.股權架構股權架構穩定穩定，創始人，創始人具有豐富行業具有豐富行業經驗經驗 股權架構穩定股權架構穩定，創始人肖志華及其妻子合計持股，創始人肖志華及其妻子合計持股 31.4931.49%，持股比例較高，持股比例較高。公司創始人肖志華直接持有公司股份的 24.41%，同時創始人肖志華及其妻子通過寧波穩實間接持有公司股份的 7.08%，合計持股 31.49%，創始人對公司擁有實際控制權且持股比例較高，公司股權架構穩定。公司深度研究報告公司深度研

20、究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 圖圖 4.4.公司股權架構公司股權架構 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 表表 1.1.創始人及核心技術人員介紹創始人及核心技術人員介紹 高管姓名高管姓名 職位職位 簡介簡介 肖志華 董事長兼總經理 擁有超 20 年細胞培養研究經驗，紐約州立大學化學工程博士學位，歷任 Invitrogen 資深研發經理、Life Technologies 資深經理兼工藝科學研究總監，上海睿智化學的資深總監；2013 年 12 月創立奧浦邁并擔

21、任公司董事長兼總經理至今，熟悉細胞培養工藝，開發多種細胞培養基產品 賀蕓芬 董事兼副總經理、研發總監 公司 CDMO 業務負責人，擁有豐富的生物分析方法開發經驗；歷任 NESG 博士后研究員，上海睿智化學的資深科學家、首席研究科學家。倪亮萍 財務總監/董事會 秘書/董事 15 年財務經驗，曾任藥明康德財務副總監、輝源生物科技財務總監。梁欠欠 監事會主席、CDMO-細胞株副總監 曾任職于上海睿智化學，2014 年 9 月加入奧浦邁至今，歷任高級研究員、高級經理、CDMO-細胞株副總監，參與發明了專利 CHO-K1 懸浮馴化培養基及馴化方法 王立峰 CDMO-質量 保證總監 擁有近 20 年生物制

22、藥領域藥品生產質量管理工作經驗，熟悉重組蛋白、抗體、疫苗和細胞治療產品的質量管理；歷任長春金賽藥業副經理、信達生物制藥質量保證總監、遼寧依生生物制藥質量副總、藥明巨諾高級質量保證總監等。數據來源：數據來源：招股說明書，招股說明書，財通證券研究所財通證券研究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 創始人創始人及及核心核心團隊均團隊均擁有豐富擁有豐富的的細胞培養基研發和細胞培養基研發和 C CDMODMO 技術開發技術開發經驗。經驗。創始人肖志華博士擁有超 20 年細胞培養

23、研究經驗，自 2000 年開始研究細胞培養基及細胞培養工藝優化，歷任 Invirogen、Life Technologies 的研發經理、工藝科學研究總監，具有豐富的行業經驗；核心團隊成功賀蕓芬、梁欠欠、王立峰等均具備豐富的細胞培養基研發和 CDMO 技術開發經驗。1.3.1.3.收入端收入端及利潤端及利潤端保持高速增長，規模效應帶來費用率改善保持高速增長，規模效應帶來費用率改善 整體營收保持高速增長，培養基放量較快整體營收保持高速增長，培養基放量較快。2018 年至 2021 年整體營收由 3384萬元增長至 2.13 億元，年復合增速 85%，其中 1H22 實現營收 1.47 億元，同比

24、增長 78%，增速較快；從業務結構上看，從業務結構上看，培養基業務快速放量帶動公司營收培養基業務快速放量帶動公司營收快速增長，快速增長，2018 年培養基業務占整體收入約 58%，1H22 培養基收入占比提升3pct 至 61%，主要系 CHO 細胞培養基和 HEK293 細胞培養基快速放量所致。整體毛利率整體毛利率維持在較高水平，規模效應初顯，維持在較高水平，規模效應初顯，培養基毛利率培養基毛利率逐年提升逐年提升。公司整體毛 利 率 水 平 較 高，2018年 至1H22毛 利 率 分 別 為61.18/49.82/45.99/59.88/66.94%，主要系培養基業毛利率水平及營收占比較高

25、所致，而培養基毛利率水平較高主要受益于 CHO 細胞培養基產能逐步釋放，產能利用率提升導致邊際成本下降；2018 年至 2021 年培養基毛利率水平分別為 61.73/62.41/71.79/73.72%；其中 CHO 細胞培養基 2019 年至 2021 年毛利率分別為 63.67/70.72/74.55%。圖圖 5.5.營收保持高速增長營收保持高速增長（單位：百萬元）（單位：百萬元）圖圖 6.6.主營收入結構主營收入結構 數據來源：數據來源：WWindind，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 33.8458.52124.972

26、12.68146.7273%114%70%78%0%20%40%60%80%100%120%0.0050.00100.00150.00200.00250.0020182019202020211H22總營收YoY58%44%43%60%61%42%56%57%40%39%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020211H22培養基業務CDMO業務 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 圖圖 7.7.培養基業務收入拆分培養基

27、業務收入拆分（單位：百萬元）（單位：百萬元）圖圖 8.8.整體毛利率及細分板塊毛利率整體毛利率及細分板塊毛利率%數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：WWindind，財通證券研究所財通證券研究所 隨著隨著收入收入規模擴大，規模擴大，費用端改善明顯，費用端改善明顯，歸母凈利潤實現扭虧且歸母凈利潤實現扭虧且保持高速增長保持高速增長。公司三費費率均明顯改善，2019 年至 1H22 公司研發/管理/銷售費用率由40/17/11%下降 31/2/7pct 至 9/15/4%；2020 年歸母凈利潤實現扭虧且保持高速增長，2021 年較 2020 年同

28、比增長 417%，1H22 同比增長 181%。圖圖 9.9.三費費率三費費率%情況情況 圖圖 10.10.歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速（單位：（單位：百萬元百萬元）數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：WWindind，財通證券研究所財通證券研究所 2.2.培養基培養基行業快速發展，行業快速發展，下游需求旺盛，國產替代下游需求旺盛，國產替代方興未艾方興未艾 中國培養基行業發展迅速，據弗若斯特沙利文，2017 年至 2021 年我國培養基市場規模從 6.1 億元增長至 26.3 億元，CAGR44%，未來五年 CAGR 有望保持 22%；主

29、要驅動因素包括 1 1）下游市場需求旺盛；下游市場需求旺盛；一方面，我國生物藥起步相對較晚，在研管線豐富，長期增長潛力較大。據澳斯康招股書，2020 年我國處于臨床三期抗體藥物數量約 127 個，預計未來 23 年內陸續獲批上市，因此培養基作為不可或缺的原材料之一，市場規模有望持續增長。2 2）國產化率仍較低，國產化率仍較低，0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00201920202021CHO細胞培養基HEK293細胞培養基培養基配方其他0.00%50.00%100.00%150.00%20182019202020211H22整體毛利率%CHO培養

30、基HEK293培養基培養基配方其他CDMO40%18%9%9%17%18%19%15%11%4%5%4%0%10%20%30%40%50%2019202020211H22研發費用率管理費用率銷售費用率-42.48-12.2711.6860.3953.3671%195%417%181%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.0020182019202020211H22歸母凈利潤利潤率%公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業

31、評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 替代空間較大替代空間較大；我國培養基市場仍以進口為主導，2021 年國產培養基市占率33.7%，中高端培養基市占率低于整體市場，國產替代空間仍較大。同時，醫?？刭M及供應鏈自主可控等因素也將進一步加速國產替代進程。2.1.2.1.受下游受下游需求需求增長驅動，增長驅動，培養基作為核心原材料有望快速發展培養基作為核心原材料有望快速發展 圖圖 11.11.細胞培養基產業鏈細胞培養基產業鏈 數據來源：數據來源：招股說明書，招股說明書，財通證券研究所財通證券研究所 全球生物藥市場持續擴容，全球生物藥市場持續擴容，中國市場增速高于全球中國市場增

32、速高于全球。據弗若斯特沙利文，2021年至 2025 年全球生物藥市場有望由 3366 億美元增加至 5301 億美元，CAGR12%，同時中國生物藥市場規模有望從 4248 億元增長至 8116 億元，CAGR18%，中國市場增速高于全球市場。細分市場來看，我國抗體及疫苗市場均增速較快，尤其抗體藥物市場過去受制于審評制度、醫保等因素，滲透率較低，當前在研管線充沛，未來 23 年內增長潛力較大；據澳斯康招股書，2020 年我國處于臨床三期抗體藥物數量達 127 個，預計未來 23 年內陸續上市，有望帶動培養基市場持續增長。據弗若斯特沙利文，中國抗體藥物市場規模 2020 年至2025 年有望從

33、 412 億增長至 2145 億元，CAGR38%；中國疫苗市場規模有望從 753 億元增長至 2089 億元，CAGR22.6%。公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 圖圖 12.12.全球全球&中國生物藥中國生物藥市場規模及增速市場規模及增速 數據來源：數據來源：弗若斯特沙利文，弗若斯特沙利文，財通證券研究所財通證券研究所 圖圖 13.13.中國抗體藥物市場規模及增速中國抗體藥物市場規模及增速 圖圖 14.14.中國疫苗市場規模及增速中國疫苗市場規模及增速 數據來源

34、：數據來源：弗若斯特沙利文，弗若斯特沙利文，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：弗若斯特沙利文，弗若斯特沙利文，財通證券研究所財通證券研究所 培養基作為生物藥核心原材料之一，截至培養基作為生物藥核心原材料之一，截至 2 2020020 年占生物制藥上游原材料及耗材年占生物制藥上游原材料及耗材市場規模的市場規模的 3 35%5%。細胞培養基是人工模擬細胞體內生長的營養環境，為細胞體外生長提供營養成分、促生長因子及激素等，因此對細胞生長的速率和質量起到關鍵的作用。據 Research and Markets 及 Markets and Markets，2020 年細胞培養基占全球生物

35、制藥上游原材料及耗材市場規模的 35%，由此可見細胞培養基在制藥上游的原材料及耗材中重要性。全球培養基市場增速穩健，國內培養基市場全球培養基市場增速穩健，國內培養基市場增速較快增速較快。據弗若斯特沙利文，2021年至 2026 年全球細胞培養基市場規模有望從 21 億美元增長至 35 億美元，CAGR10.7%，增長穩健。2017 年至 2021 年中國培養基市場由 6.3 億元增長至 26.3 億元，CAGR44%,預計 2026 年有望增長至 71 億元，未來 5 年復合增速 22%，增速較快。220223962611286429793366379042454755530118362185

36、262231203457424851626137711981169%9%10%4%13%13%12%12%11%19%20%19%11%23%22%19%16%14%0%5%10%15%20%25%0100020003000400050006000700080009000201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E全球生物藥市場(單位：億美元）國內生物藥物市場（單位：億元）全球YoY國內YoY98 11816028841167093212421581194520%36%80%43%63%39%33%27%23%0%30%60%90%05001000

37、150020002500中國抗體藥物市場（單位：億元）YoY271312465535753991125515211801208915%49%15%41%32%27%21%18%16%0%10%20%30%40%50%60%05001000150020002500中國疫苗市場規模（單位：億元）YoY 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 圖圖 15.15.2 2020020 年培養基占生物耗材比例年培養基占生物耗材比例 圖圖 16.16.全球培養基市場規模及增速全球培養基

38、市場規模及增速%數據來源：數據來源：Research and Markets,Markets and MarketsResearch and Markets,Markets and Markets，財通證財通證券研究所券研究所 數據來源：數據來源：弗若斯特沙利文，弗若斯特沙利文，財通證券研究所財通證券研究所 圖圖 17.17.中國培養基市場規模及增速中國培養基市場規模及增速 數據來源：數據來源：弗若斯特沙利文，弗若斯特沙利文，財通證券研究所財通證券研究所 2.2.2.2.中高端中高端仍以進口居多仍以進口居多，多因素驅動下多因素驅動下，國產替代國產替代正當時正當時 進口培養基仍占主導地位，國產進

39、口培養基仍占主導地位，國產替代呈加速趨勢替代呈加速趨勢。目前培養基市場仍多以進口為主，但國產化比例逐年增高。2017 年至 2021 年國產培養基市占率逐年提升，分別為 19.2/20.2/20.4/22.8/33.7%，國產替代呈加速趨勢，我們認為隨著國產技術漸成熟及品牌力提高，國產培養基市占率有望進一步提升。濾器濾膜,14%微載體,14%一次性生物反應,16%色譜樹脂,21%培養基,35%1315161721242730323515%7%6%24%14%13%11%7%9%0%5%10%15%20%25%0510152025303540全球培養基市場規模（單位：億美元）YoY6.17.59

40、.815.226.331.339.348.859.671.023%30%56%73%19%26%24%22%19%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.010.020.030.040.050.060.070.080.0201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E中國培養基市場規模（單位：億元）YoY 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 圖圖 18.18.國產培養基市占率國產培養基市占率%數據來源：

41、數據來源：澳斯康招股說明書，澳斯康招股說明書，財通證券研究所財通證券研究所 表表 2.2.培養基的類型培養基的類型 類型類型 技術難度技術難度 產品特點產品特點 價格價格 中高端培養基 抗體及重組蛋白藥物 高 向定制化方向發展，對純度、殘留物、表達量及批次間穩定性要求高 進口產品均價 200-300 元/升，國產產品均價 100 元/升 細胞及基因療法 高 技術壁壘高，工藝復雜 Gibco 供應此類產品均價 3000-4000 元/升 無血清/無蛋白/化學成分確定 適中/較高/高 化學成分確定，開發難度高，產品穩定性好 參考抗體及重組蛋白藥物培養基價格 低端培養基 含血清/低血清/獸用疫苗 較

42、低/較低/一般 標準化產品為主，對純度、殘留物、表達量及批次間穩定性要求較低 低血清市場價低于10 元/升 數據來源：數據來源：招股說明書，公司公告，招股說明書，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 不同類型培養基技術難度不同類型培養基技術難度有差異，抗體及重組蛋白、細胞及基因療法、無血清培有差異，抗體及重組蛋白、細胞及基因療法、無血清培養基等均屬于中高端培養基養基等均屬于中高端培養基。按照培養基用途，培養基可分為三大類包括抗體及抗體及重組蛋白藥物（包括重組蛋白疫苗）、疫苗（主要為獸用疫苗）、細胞及基因療法重組蛋白藥物（包括重組蛋白疫苗）、疫苗（主要為獸用疫苗）、細胞及基因療法；亦可按照培養

43、基成分劃分為五種類型包括含血清、低血清、無血清、無蛋白、化含血清、低血清、無血清、無蛋白、化學成分確定學成分確定培養基培養基。從技術難度上看，抗體及重組蛋白藥物、細胞及基因療法生抗體及重組蛋白藥物、細胞及基因療法生產用的培養基對產品純、殘留物、表達量及批次間穩定性等方面有較高的要求，產用的培養基對產品純、殘留物、表達量及批次間穩定性等方面有較高的要求，定制化產品居多，技術難度相對高，生產工藝復雜且價格偏高，屬于高端培養基；定制化產品居多，技術難度相對高，生產工藝復雜且價格偏高，屬于高端培養基；而疫苗（主要為獸用疫苗）以標準化產品為主，比如口蹄疫疫苗、狂犬疫苗等，工藝要求及價格偏低，屬于基礎培養

44、基。另外，含血清及低血清產品雖然能夠利用血清為細胞提供相應的營養物質，但成分具有不確定及不穩定性，不利于大規模商業化生產，可重復性較差，屬于基礎培養基；而無血清、無蛋白及化學成分而無血清、無蛋白及化學成分19.20%20.20%20.40%22.80%33.70%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%20172018201920202021培養基國產比例 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 確定的培養基

45、，化學成分確定既避免了因動物血清造成的病毒確定的培養基，化學成分確定既避免了因動物血清造成的病毒、支原體等污染風、支原體等污染風險，又具有較高特異性能夠支持特定細胞更好成長，屬于中高端細胞培養基。險，又具有較高特異性能夠支持特定細胞更好成長，屬于中高端細胞培養基。中高端培養技術壁壘高，進口壟斷更加突出，替代空間大。中高端培養技術壁壘高，進口壟斷更加突出，替代空間大。2020 國際三大廠商賽默飛（GIBCO）、丹納赫（HyClone）及默克（Merck）占整個培養基市場 64.7%，而在抗體及重組蛋白藥物市場占比達 81.4%；在無血清培養基市場中 70%為進口產品。在細胞及基因治療培養基市場中

46、幾乎完全依賴進口，國產暫無廠商可穩定供應合格產品。由此可見，國產培養基在中高端市場的國產化道路仍大有可為。圖圖 19.19.抗體及重組蛋白藥物培養基市占率抗體及重組蛋白藥物培養基市占率 圖圖 20.20.抗體及蛋白藥物市場快速增長抗體及蛋白藥物市場快速增長 數據來源：數據來源：招股招股說明書說明書書，書，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：招股說明書，招股說明書，財通證券研究所財通證券研究所 圖圖 21.21.無血清培養基國產化無血清培養基國產化比例比例 數據來源：數據來源：弗若斯特沙利文弗若斯特沙利文，財通證券研究所財通證券研究所 其他因素驅動培養基國產替代，包括醫保談判使得企

47、業降本增效訴求增加，供應鏈安全重要性提高。以 PD-1 醫保談判為例，進入醫保后價格降幅雖好于預期，但仍對生產成本提出考量。除此之外，供應鏈安全的重要性日漸提升，2019 至2020 年受國外公司的產能及供貨優先級影響，賽默飛在中國營收從 20%下降至2019 年的 9.9%及 2020 年的 1.6%。Gibco,43.1%HyClone,21.9%Merck Millipore,16.4%奧浦邁,6.3%其他,12.3%468.6726.8010020030040050060070080020192020抗體及蛋白藥物培養基市場規模（單位：百萬元）6.7%8.9%12.6%17.8%29.

48、6%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%20172018201920202021中國無血清培養基市場國產比例（%）公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 3.3.培養基培養基+CDMOCDMO 協同發展協同發展，共，共鑄鑄業績業績高成長高成長 3.1.3.1.產品品類豐富產品品類豐富+貨期短貨期短+性比價性比價優勢明顯，優勢明顯，培養基業務快速成長培養基業務快速成長 培養基培養基收入收入增速較快，細分業務均表現亮眼。增速較快，細分業

49、務均表現亮眼。2018 至 2021 年公司培養基收入從 3384 萬元增長至 2.13 億元，年復合增速 84.53%，1H22 培養基收入為 1.47億元，同比增長 78%，整體增速較快；公司培養基收入由四大細分業務組成，包括目錄培養基、定制化培養基、OEM 培養基及培養基配方，其中最主要目錄培養基及定制化培養基均快速放量，表現亮眼。圖圖 22.22.培養基業務保持高速增長培養基業務保持高速增長 圖圖 23.23.各細分業務各細分業務營業收入營業收入（單位：（單位：萬元萬元）數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：招股說明書，招股說明書，財通

50、證券研究所財通證券研究所 經過經過十年十年沉淀，沉淀，開發開發近近百百種產品，種產品，處于行業領先位置處于行業領先位置。公司經過多年工藝開發的技術沉淀，形成多種目錄培養基及定制化培養基，目錄培養基主要包括多用于抗體/蛋白藥物的 CHO 細胞及用于抗體/蛋白或細胞和基因治療領域的腺病毒培養的 HEK293 細胞；定制化培養基覆蓋包括多用于獸用疫苗的 BHK 細胞培養基、VERO SFM 系列、MDBK 細胞培養基、PK15 細胞培養基等。截至目前為止公司已向客戶提供近 100 種培養基產品，能夠全面覆蓋多種細胞系類型，處于行業領先位置。相比于進口品牌，相比于進口品牌，公司供貨穩定性及響應及時度佳

51、。公司供貨穩定性及響應及時度佳。由于供貨穩定性及響應速度會影響臨床效率，大部分國內客戶對此較為關注。相較于進口品牌，公司現貨交付周期約為一天左右，定制化培養基交付周期約為兩周左右，而進口品牌比如Merck 部分發貨周期需要 50 天左右。33845852124972126882391467273%114%70%0%20%40%60%80%100%120%0500010000150002000025000培養基收入（單位：萬元）YoY173518674051919023565512182380806923797402000400060008000100002018201920202021目錄培養

52、基定制化培養基OEM培養基 加工培養基配方 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 表表 3.3.目錄培養基類型目錄培養基類型 類型類型 種類種類 培養基名稱培養基名稱 簡介簡介 CHO 培養基 基礎培養基 OPM-CHO CD07 化學成分確定的基礎培養基，適用于各種類型的 CHO細胞,如 CHO DG44 細胞、CHO-K1 細胞和 CHO-S 細胞等。OPM-CHO CD08 OPM-CHO CDP3 補料培養基 OPM-CHO PFF06 PFF06添加一種單一組

53、分植物來源蛋白水解物的高效濃縮添加劑。CDF18 是化學成分確定的細胞培養的高濃縮補料,無動物來源成分,不含任何蛋白或生長因子。OPM-CHO CDF18 HEK293培養基 基礎培養基 OPM-293 CD05 完全化學成分確定的基礎培養基,無動物來源成分,無蛋白或生長因子,無動物或植物來源蛋白水解物,適合于各種亞型 HEK293 細胞的高密度培養,可用于 HEK293 細胞的瞬時轉染。補料培養基 OPM-293 ProFeed ProFeed 添加一種單一組分植物來源蛋白水解物的高效濃縮添加劑。數據來源：數據來源：招股說明書，招股說明書，財通證券研究所財通證券研究所 表表 4.4.各家產品

54、數量及貨期比較各家產品數量及貨期比較 公司公司 產品數量產品數量 發貨周期發貨周期 奧浦邁 上百種細胞培養基產品 現貨最快 1 個工作日內 發貨；定制化產品最快 2 周內發貨 義翹神州 16 種細胞培養基產品 未披露 百普賽斯 主要為 HEK293 培養基和補料培養基 未披露 Gibco 細胞培養基超過 300 種產品 現貨 1 個工作日內發貨；非現貨約一個月左右發貨 Hylcone 培養基及和補料約 70 余種品類 未披露；但需要國際物流運輸 Millipore 超過 500 種細胞培養基產品 現貨約 1 個工作日內發貨；非現貨約一個月左右發貨 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證

55、券研究所財通證券研究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司產品具備較高性價比，產品質量比肩進口品牌，價格不足進口品牌公司產品具備較高性價比，產品質量比肩進口品牌，價格不足進口品牌 1 1/2/2。培養基開發技術壁壘較高，原因包括 1 1）培養基配方開發難度較大；）培養基配方開發難度較大；配方培養含有成分種類繁多，通常包含 70-100 種；同時不同成分的濃度和比例變化對培養基性能優劣影響較大，各成分濃度范圍差異較大，最低每升幾納克至每升幾十克；2 2）工藝放大難

56、度高；工藝放大難度高；一個配方種各成分含量差異較大，化學成分之間會產生不同化學反應及溶解酸堿度各不相同，對工藝技術要求高。公司公司經過十年深耕經過十年深耕，目，目前已開發出經客戶驗證，質量與進口產品媲美的培養基前已開發出經客戶驗證，質量與進口產品媲美的培養基，而價格不足進口品牌，而價格不足進口品牌1 1/2/2。在在產品質量方面產品質量方面，以表 5 方案試驗為例，在培養至第 14 天后，對照組的細胞密度（VCD）及細胞活率（VIA）均出現明顯下降，且細胞活率明顯降低。相比之下公司定制 化培養基細胞密度（VCD）在 第 16 天 仍可保 持30*106cells/ml，且細胞活率維持在 98%

57、。除了細胞生長方面的比較，在在 TiterTiter（抗體表達量）（抗體表達量）來看，來看，對照組的抗體表達量不及對照組的抗體表達量不及 5 g/L5 g/L，而，而奧浦邁奧浦邁 C CHOHO 細胞細胞培養基培養基的抗體表達量達到的抗體表達量達到 8.4 g/L8.4 g/L，是對照組的，是對照組的 1.74 1.74 倍倍。表表 5.5.CHOCHO 培養基與進口品牌對照試驗設計培養基與進口品牌對照試驗設計 序號 基礎培養基 補料 1 補料 2 溫度（）備注 Control（對照組）進口品牌 1 DF001 DF002 36.5(D0-D8)-34.5(D8-D14)培養至 14 天（D1

58、4），測表達量，留樣。Process1(奧浦邁工藝 1)CD07 XF01 CDFS08 Process2(奧浦邁工藝 2)CD07 OPM-AF22 CDFS08 數據來源：數據來源：招股說明書，招股說明書，財通證券研究所財通證券研究所 圖圖 24.24.C CHOHO 培養基與進口品牌比較培養基與進口品牌比較 圖圖 25.25.C CHOHO 培養基與進口品牌抗體表達量比較培養基與進口品牌抗體表達量比較 數據來源：數據來源：招股說明書，招股說明書，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：招股說明書，招股說明書，財通證券研究所財通證券研究所 在在價格方面價格方面，進口 CHO 細胞

59、培養基產品價格普遍在 4911990 元/升，而公司 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 產品價格普遍在 250450 元/升；進口 HEK293 細胞培養基產品價格普遍7583829 元/升，而國產 HEK293 培養基價格普遍在 200400 元/升，二者價格最多相差近 20 倍，最少相差 2 倍。表表 6.6.奧浦邁與進口培養基價格對比奧浦邁與進口培養基價格對比 培養基公司 代表性產品 產品用途 銷售價格 奧浦邁 OPM-293 CD05 Medium 基于 2

60、93 細胞的蛋白表達、瞬時轉染等 主要集中在 200元/升-400 元/升 OPM-CHO CD07 Medium 基于 CHO 細胞的蛋白表達、抗體制備等 250 元/升-450 元/升 賽默飛 (Gibco)FreeStyle 293 表達培養基 基于 293 細胞的蛋白表達、瞬時轉染等 2,152 元/升 Expi293表達培養基 3,829 元/升 Dynamis AGT培養基 基于 CHO 細胞的蛋白表達、抗體制備等 1,442 元/升 CD FortiCHO 培養基 1,990 元/升 ExpiCHO 穩定生產AGT 培養基 1,007 元/升 丹納赫(Hylcone)HyClon

61、e CDM4 HEK 293 media 基于 293 細胞的蛋白表達、瞬時轉染等 758 元/升 ActiPro 細胞培養基 基于 CHO 細胞的蛋白表達、抗體制備等 501 元/升 CDM4 CHO powder medium 491 元/升 HyCell CHO powder medium 519 元/升 默克(Merck Millipore)EX-CELL 293 無血清培養基 基于 293 細胞的蛋白表達、瞬時轉染等 835 元/升 EX-CELL CD CHO Fusion 基于 CHO 細胞的蛋白表達、抗體制備等 964 元/升 EX-CELL Advanced CHO Fed-

62、batch 培養基 1,252 元/升 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 客戶數量增加及單價提升客戶數量增加及單價提升明顯明顯，布局布局優質優質客戶助力長期增長客戶助力長期增長。2019 年至 2021年公司培養基業務客戶數量分別為 222/361/518 家，同比增長 139/157 家；客單價分別為 11.72/14.78/24.67 萬元，客戶數量及單價提高明顯，主要是客戶數量增加的同時，大訂單數量不斷增多，2020 年至 2021 年公司 500 萬以上客戶數量由 1 家增加至 5 家，體現公司培養基業務已形成良好的客戶基礎，當前處于 公司深度研究報

63、告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 快速發展階段。公司戰略布局優質客戶，公司目前已經與中國醫藥集團下屬北京生物制品所、武漢生物制品所、上海生物制品所、長春金賽、重慶智翔、恒瑞醫藥和康方生物等科研院所及知名藥企在抗體/重組蛋白藥物及疫苗開發領域建立了長期穩定的合作關系，為公司長期發展提供堅實保障。圖圖 26.26.歷年客戶數量及客單價情況歷年客戶數量及客單價情況 圖圖 27.27.培養基客戶按銷售額分布培養基客戶按銷售額分布情況情況 數據來源：數據來源：招股說明書招股說明書，財通證券

64、研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：公司公司公告，公告，財通證券研究所財通證券研究所 早期項目儲備豐富，隨著訂單持續向后期推進，培養基放量潛力較大。早期項目儲備豐富，隨著訂單持續向后期推進，培養基放量潛力較大。截至 2021年，合計有 74 個藥品研發管線使用公司的培養基產品，其中處于臨床前階段 46個，臨床 I 期階段 8 個，臨床 II 期階段 7 個，臨床 III 期階段 12 個及商業化階段1 個。培養基用量隨著臨床管線推進逐漸增加培養基用量隨著臨床管線推進逐漸增加，臨床 I 期和 II 期入組病人相對較少，因此生產產品一般屬于中試規模（500L）,而進入臨床 III 期后，隨著

65、入組病人數量增加，生產規模通常在 2000L 或以上。由于生物藥及疫苗培養基變更手續繁雜，更換成本較高，因此通常供應商切入供應鏈后，客戶黏性較高。圖圖 28.28.不同研發階段培養基用量變化不同研發階段培養基用量變化 數據來源：數據來源：招股說明書，招股說明書，財通證券研究所財通證券研究所 規?；a能力保障長期需求規?；a能力保障長期需求。公司現擁有兩大符合 GMP 標準的培養基生產基地，面積合計達 8000 平米，均位于上海。培養基一廠可實現單批次 1-200Kg的干粉培養基和單批次 400 升液體培養基灌裝生產能力；培養基二廠達產后可22236151811.7214.7824.6701

66、002003004005006002019年2020年2021年客戶數量(家)平均單客戶銷售額（萬元)18329441331578089201505010015020025030035040045020192020202110萬以下10-100萬100-500萬500萬以上 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 實現單批次 1-2000Kg 的干粉培養基和單批次 2000 升液體培養基生產能力。3.2.3.2.依托依托細胞培養積累，細胞培養積累，構建構建端到端端到端 C

67、 CDMODMO 業務業務，與培養基雙向轉化，與培養基雙向轉化 CDMO 主要是指基于客戶提供的原始藥物結構進行生產工藝研發、優化和質量研究等，根據設計的生產工藝，進一步進行藥物生產。公司 CDMO 主要指依托公司細胞培養基產品和工藝開發，向下游生物藥 CDMO 端延伸，主要服務包括在藥物發現、臨床前研究與臨床研究環節為客戶提供細胞株構建、工藝開發和中在藥物發現、臨床前研究與臨床研究環節為客戶提供細胞株構建、工藝開發和中試生產等服務試生產等服務，初步完成搭建端到端的，初步完成搭建端到端的 C CDMODMO 服務平臺。服務平臺。圖圖 29.29.CDMOCDMO 服務流程圖服務流程圖 圖圖 3

68、0.30.自細胞株構建開始至中試生產自細胞株構建開始至中試生產的的 C CDMODMO 數據來源：數據來源：招股說明書，招股說明書，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：弗若斯特沙利文，招股說明書，弗若斯特沙利文，招股說明書，財通證券研究所財通證券研究所 依托公司在細胞培養方面深厚積累，依托公司在細胞培養方面深厚積累，構建完善端到端構建完善端到端 C CDMODMO 平臺平臺且形成一定特且形成一定特點及優勢點及優勢。首先，在細胞株構建階段，公司能夠較快完成從 DNA 至篩選出高表達抗體的過程。根據過往案例，在未經細胞培養工藝優化情況下可達到 37g/L表達水平（藥明生物平均為 5.

69、6g/L）。在上下游工藝開發階段，公司工藝放大穩定性較佳，從 2L 擴大至 50L 時產物質量及表達量仍可保持一致；在制劑處方工藝開發階段，公司能夠在 4-6 個月內完成制劑處方和工藝開發及包材選型；在中試生產方面，公司擁有 200/500L 的 GMP 原液生產線可進行 GMP 樣品生產并支持中美歐申報。公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 表表 7.7.CDMOCDMO 服務平臺服務平臺及特點及特點 服務平臺服務平臺 介紹介紹 特點及優勢特點及優勢 細胞株構建平臺

70、1、根據抗體序列或 cDNA 載體,提供從分子克隆至高表達穩定細胞株構建的完整服務;2、構建包含目的基因的載體并選擇合適的 CHO 表達宿主細胞(例如 CHO-K1)進行轉染;3、根據表達量和質量選擇最優的穩定表達克隆 1、從 DNA 到篩選出穩定的高表達克隆能夠在 4-6 個月內完成;2、平臺有成熟的標準操作流程和豐富的細胞株構建經驗，過去 5 年內完成了約 50 個細胞株構建項目，優選克隆未經細胞培養工藝優化的情況下可達到 37g/L 的表達水平；3、平臺工藝在細胞構建的 Minipool 階段即介入蛋白質量的研究。上下游工藝開發 包括上游細胞培養工藝開發和下游純化工藝開發等 1、工藝放大

71、穩定性佳；從 2L 擴大到 50L 時，產物質量與表達量仍可保持一致；2、擁有完整的純化工藝平臺，可在較短時間內完成純化的開發和生產；3、配備了專業的質量分析團隊,能夠縮短項目時間 制劑處方工藝開發 包括處方前研究,制劑處方開發及優化、制劑工藝開發及優化、包材選型等服務 1、擁有較為完善的抗體的制劑平臺處方;2、平臺包含液體制劑開發和凍干制劑開發;3、能夠在 4-6 個月內完成制劑處方和工藝的開發及包材選型,縮短項目時間;4、擁有經驗豐富的制劑開發技術團隊 中試生產 工藝開發完成后進行的生產環節 中試生產平臺擁有一條 200L/500L 的 GMP 原液生產線,可以進行 GMP 樣品生產并支持

72、新藥中美歐臨床試驗申報(IND)以及支持臨床 I&II 期樣品生產,也支持后期工藝表征的樣品生產 質量分析平臺 包含理化、結合活性和細胞活性分析的方法開發 1、具有基于 LCMS 的蛋白結構表征、結合活性分析和細胞活性分析提供整套解決方案的開發能力;2、具有滿足抗體類藥物研發和產品放行的方法開發和檢測能力;3、能夠依據中美歐等藥典要求提供產品和原料、輔料、包材質量標準構建,并提供 CTD 格式的 IND 申報材料編寫服務 數據來源：數據來源：招股說明書，招股說明書，財通證券研究所財通證券研究所 CDMOCDMO 與培養基與培養基協同發展協同發展，雙向轉化是公司獲取訂單主要方式之一雙向轉化是公司

73、獲取訂單主要方式之一。細胞培養基與 CDMO 服務相輔相成，一方面，CDMO 在上游細胞培養工藝開發時需進行培養基篩選及培養工藝優化，因此能夠幫助公司在早期階段發現客戶，并在篩選結果優異的前提下將公司培養基設計到項目里，促使潛在客戶使用公司培養基 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 產品。另一方面，使用自研的無血清培養基可降低CDMO成本，使得公司CDMO服務更具性價比。另外，公司銷售培養基時，也可向客戶介紹公司的 CDMO 服務，促使客戶了解公司在細胞培養方面的技術

74、優勢及工藝水平。雙向雙向轉化是公司轉化是公司獲取訂單主要方式之一，獲取訂單主要方式之一，2 2019019年年至至2 2021021年年雙向轉化占培養基收入的雙向轉化占培養基收入的3 36.39%6.39%，占占 C CDMODMO 收入收入的的 5 50 0.57%57%。以康方生物為例，2015 年公司與康方生物合作，為其研發了定制化的培養基產品；基于多年培養基業務的合作，2021 年康方生物開始采購公司 CDMO 服務，2021 年公司對康方生物實現 CDMO 服務 1070萬元，完成從培養基客戶到 CDMO 客戶的業務轉化。以國藥集團為例，2018 年公司與國藥集團簽訂 CDMO 服務

75、協議，同時國藥開始嘗試使用公司的培養基產品，經過多年磨合，2019 年至 2021 年公司對國藥的培養基銷售額年復合增長率 101.62%。表表 8.8.20192019-20212021 實現雙向轉化客戶情況實現雙向轉化客戶情況（單位：（單位：萬元萬元）客戶名稱客戶名稱 培養基培養基 CDMOCDMO 中國醫藥集團有限公司 2,329.78 4,956.40 長春金賽藥業有限責任公司 2,611.60 170.04 上海岸邁生物科技有限公司 222.11 3,272.43 中山康方生物醫藥有限公司 1,355.33 1,070.00 東曜藥業有限公司 881.20 100.00 華蘭生物工程

76、股份有限公司 286.26 450.00 復旦大學 328.71 125.00 百濟神州(蘇州)生物科技有限公司 230.81 128.51 合計 8,245.80 10,272.38 占各業務類型收入比例 36.39%50.57%數據來源：數據來源：公司公告公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 客戶數量及大客戶不斷增加，客戶認可度客戶數量及大客戶不斷增加，客戶認可度逐步逐步提升。提升。2019 年至 2021 年 CDMO客戶數量分別為 30/33/47 家，同比增加 3/14 家，其中銷售規模 500 萬以上的大客戶由 2019 年的 2 家增加至 2021 年的 5 家，大客戶數量提升

77、明顯，體現了隨著公司工藝水平提高及項目經驗不斷積累，客戶認可度逐步提升。2021 年客單價略有下降，主要是由于 2021 年公司大型項目承接能力受到產線產能限制數 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 量并未顯著增加，然而公司 2021 年新承接不涉及生產的小型項目數量較上期增長較多，其中 10 萬元以下項目數量增長 70.59%，10 萬-100 萬元項目數量增長 130.00%，降低了平均單個項目銷售額，與平均單個客戶銷售額波動一致。2019 年至 2020 年公司

78、平均單個客戶銷售額增加主要系隨著公司中試產線的建成所致，大型多流程 CDMO 項目數量增加明顯，由于此類項目一般涵蓋生產服務，產線產能利用率于 2020 年達到高點。圖圖 31.31.歷年項目數量及單項目金額歷年項目數量及單項目金額 圖圖 32.32.C CDMODMO 客戶按銷售額分布客戶按銷售額分布情況情況 數據來源：數據來源：招股說明書招股說明書，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：招股說明書招股說明書，財通證券研究所財通證券研究所 在手訂單充沛，在手訂單充沛，布局商業化產能進一步完善端到端布局商業化產能進一步完善端到端 C CDMODMO 服務服務。截至 2021 年底，

79、公司在手 CDMO 訂單項目約 17 個，其中 IND 前 13 個，臨床 I 期 3 個，臨床 II 期 1 個。產能方面，公司計劃將部分募集資金約 3.21 億元用于建設 6000平米二期 CDMO 生產基地，將配置 200-2000L 商業化生產產線。預計投產后公司將新增一條200L/1000L的GMP原液生產線和一條500L/2000L的GMP原液生產線，每條產線預計年生產批次 40 批。隨著募投項目投產，公司將進一步完善端到端 CDMO 服務，覆蓋從臨床前至臨床 III 期及商業化生產，有利于強化下游客戶黏性及提升核心競爭力。44509173.86143.293.2802040608

80、01001201401602019年2020年2021年項目數量（個）平均單項目金額（萬元)131317991768823502468101214161820192020202110萬以下10-100萬100-500萬500萬以上 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 表表 9.9.C CDMODMO 在手訂單在手訂單數情況數情況（截至（截至 2 2021021 年底）年底）項目類型項目類型 在手項目所處階段在手項目所處階段 IND 前 期 期 期 細胞株構建 6 0

81、0 0 培養基及工藝定制開發 2 0 1 0 CMC 5 3 0 0 合計 13 3 1 0 數據來源：數據來源：公司公告公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 表表 10.10.C CDMODMO 產能情況產能情況 定位 產能規劃 是否已投產 CDMO 服務基地 配有 200L/500L 生產線 已投產 CDMO 生產基地 2 條 2000L、2 條 500L 和 2 條 200L 生產線，產能可達 5400L 建設中 數據來源：數據來源：公司官網，公司官網，財通證券研究所財通證券研究所 4.4.盈利預測盈利預測與估值與估值 4.1.4.1.關鍵假設關鍵假設 （1 1）C CHOHO 細胞培

82、養基：細胞培養基：受益于已有項目管線向后期推進，以及與戰略優質客戶合作加深，品牌力逐步提升后吸引新客戶合作，假設 22-24 年銷量增速分別為 100/60/40%；公司 CHO 細胞培養基價格起伏較大，主要系2019 年培養基產品迭代及銷售的補料培養基售價相對高，而 2020、2021 年由于特定戰略大客戶銷量增加較多，但定價較低引起價格下調。未來假設價格隨著新老客戶同時增加，產能利用率持續提升，我們預計客單價穩中微降，22-24 年增速分別為-3/-1/-1%。（2 2）H HEK293EK293 細胞培養基細胞培養基：受益于新冠疫情，2020 年 HEK293 放量較快且價格上升較多，隨

83、著新冠常態化及國際供應鏈恢復，預計銷量增速將有所放緩且價格穩中有降，但仍受益于重組蛋白相關藥物快速發展，比如細胞基因治療的腺相關病毒的細胞培養，假設 22-24 年銷量增速分別為45/35/28%，價格變化分別為-4/-3/-2%。（3 3）培養基配方：培養基配方：配方收入主要來自公司將定制培養基配方銷售給客戶，并簽訂戰略協議長期為客戶提供培養基代加工服務；假設未來公司仍以培 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 養基銷售為主，配方銷售情況較少，22-24 年配方收入保

84、持 5%勻速增長。（4 4）其它：其它：主要系除了 CHO 和 HEK293 細胞培養基以外收入，包括 MDBK細胞培養基、PK15 細胞培養基、雜交瘤細胞培養基、骨髓瘤細胞培養基、培養基 OEM 及培養基添加劑等。該收入規模較小，但考慮到公司仍以 CHO、293 細胞系產品為主，假設未來保持平穩增長，22-24 年收入增速分別為 30%、50%、60%。（5 5）CDMOCDMO 業務：業務：隨著商業化產能投產，公司有望承接更多大訂單，預計 22-24 年收入增速分別為 39%、60%、44%。（6 6）毛 利 率：毛 利 率：整 體 毛 利 率 維 持 較 高 水 平，22-24年 分 別

85、 為60.32/60.76/61.43%。圖圖 33.33.營業收入拆分營業收入拆分(單位：萬元單位：萬元)數據來源：數據來源：招股說明書，招股說明書，財通證券研究所財通證券研究所 4.2.4.2.相對估值相對估值 預計公司 22-24 年實現收入 3.37/5.18/7.23 億元，同增 58/54/40%；歸母凈利潤1.15/1.79/2.54億元，同增90/56/42%，對應當前PE估值分別為78.43x、公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 50.28x、35.

86、37x，公司作為培養基上市第一股，處于快速發展期，首次覆蓋給予“增持”的投資評級。表表 11.11.可比公司可比公司估值估值 可比公司可比公司 總市值總市值(億元）億元）PEPE 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 義翹神州 129 18 29 29 24 百普賽斯 110 63 46 33 24 藥明生物 2141 52 41 29 22 金斯瑞生物科技 340-13-15-22 59 納微科技 252 134 83 57 39 平均平均 595595 5151 3737 2525 3333 數據來源：數據來源：WindWind 一致預期一

87、致預期，財通證券研究所財通證券研究所（截至（截至 2 2022022 年年 1 10 0 月月 1 17 7 日）日）5.5.風險提示風險提示 （1）行業競爭加劇 不論在細胞培養基領域還是 CDMO 領域，公司競爭對手眾多，包括成熟的競爭對手及潛在的新進入者；如果公司不能準確把握市場需求，公司將面臨競爭不力導致經營業績下降的壓力。（2）產能消化風險 新藥開發具有一定風險，假如下游客戶研發失敗，可能產生公司擴產后產能不能及時被消化的風險。（3）產品及服務價格下降風險 隨著我國生物制藥產業的發展，不排除有越來越多的國內企業加入競爭，同時進口廠商在國內提供產品或服務價格也可能進一步下降，從而加劇行業

88、內競爭。（4）培養基配方流失或失效風險 配方屬于培養基核心壁壘之一，若在日常生產經營過程中，公司內控程序或知識產權保護未能嚴格執行，或因相關崗位在職/離職員工管理不當造成配方的泄露，以及不能夠隨著下游客戶產品的發展及時調整配方，都將造成現有配方流失或失效，對公司持續經營帶來不利影響。公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_Finance2 利潤表利潤表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022

89、E 2023E2023E 2024E2024E 財務指標財務指標 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入營業收入 1249712497 2126821268 3365233652 5183951839 7231772317 成長性成長性 減:營業成本 6750 8532 12307 19998 27436 營業收入增長率 114%70%58%54%40%營業稅費 17 78 125 192 268 營業利潤增長率 180%551%85%58%45%銷售費用 520 1033 1514 2074 2748 凈利潤增長

90、率 195%417%90%56%42%管理費用 2285 4056 6057 8294 10848 EBITDA 增長率 597%234%21%57%46%研發費用 2256 1969 3029 4666 6509 EBIT 增長率 196%539%86%57%46%財務費用 102 21 0 0 0 NOPLAT 增長率-196%466%101%56%44%資產減值損失-11-8 0 0 0 投資資本增長率 315%30%238%8%10%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 凈資產增長率 530%14%289%8%11%投資和匯兌收益 144 41

91、8 637 1108 1365 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 986986 64206420 1186411864 1878218782 2722527225 毛利率 46%60%63%61%62%加:營業外凈收支 183 395 109 109 136 營業利潤率 8%30%35%36%38%利潤總額利潤總額 11681168 68156815 1197211972 1889118891 2736127361 凈利潤率 9%28%34%34%35%減:所得稅 0 776 521 1028 1968 EBITDA/營業收入 22%43%33%34%36%凈利潤凈利潤 11681168 603

92、96039 1145111451 1786217862 2539325393 EBIT/營業收入 8%28%33%34%36%資產負債表資產負債表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 運營效率運營效率 貨幣資金 30919 31034 188473 205694 230487 固定資產周轉天數 220 148 94 61 44 交易性金融資產 0 0 0 0 0 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 117117 129129 137137 9393 7070 應收帳款 3898 4175 7564 10519 14

93、707 流動資產周轉天數 1085 757 2251 1605 1319 應收票據 32 0 0 0 0 應收帳款周轉天數 66 68 63 63 63 預付帳款 185 148 252 448 475 存貨周轉天數 75 98 104 87 98 存貨 1254 3372 3727 5887 8987 總資產周轉天數 1024 1100 1673 1724 1370 其他流動資產 564 1090 1090 1090 1090 投資資本周轉天數 1542 1174 2505 1752 1384 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 2%11%5%8%10%長期股權投

94、資 0 0 0 0 0 ROA 2%8%5%7%9%投資性房地產 0 0 0 0 0 ROIC 2%8%5%7%9%固定資產 7519 8634 8634 8634 8634 費用率費用率 在建工程 1952 131 131 131 131 銷售費用率 4%5%5%4%4%無形資產 0 4246 4246 4246 4246 管理費用率 18%19%18%16%15%其他非流動資產 7809 8709 8709 8709 8709 財務費用率 1%0%0%0%0%資產總額資產總額 5530755307 7470874708 238084238084 258512258512 292011292

95、011 三費/營業收入 23%24%23%20%19%短期債務 1502 4004 4004 4004 4004 償債能力償債能力 應付帳款 1133 1336 2723 2807 5132 資產負債率 11%25%8%8%10%應付票據 0 39-20 66 60 負債權益比 12%33%9%9%11%其他流動負債 16 36 36 36 36 流動比率 10.03 4.60 19.92 17.55 12.40 長期借款 1705 1777 1777 1777 1777 速動比率 9.49 3.70 19.05 16.67 11.71 其他非流動負債 0 0 0 0 0 利息保障倍數 3.8

96、5 12.59 負債總額負債總額 59085908 1846218462 1929719297 2186721867 2997029970 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 DPS(元)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 股本 6149 6149 8198 8198 8198 分紅比率 留存收益 1223 7263 18710 36568 61964 股息收益率 0%0%0%股東權益股東權益 4939949399 5624556245 218787218787 236645236645 262041262041 業績和估值指標業績

97、和估值指標 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 現金流量表現金流量表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E EPS(元)0.19 0.98 1.40 2.18 3.10 凈利潤 1168 6039 11451 17862 25393 BVPS(元)8.03 9.15 26.69 28.87 31.96 加:折舊和攤銷 1829 3226 0 0 0 PE(X)0.00 0.00 78.43 50.28 35.37 資產減值準備 21 40 0 0 0

98、 PB(X)0.00 0.00 4.10 3.80 3.43 公允價值變動損失 0 0 0 0 0 P/FCF 財務費用 298 0 0 0 0 P/S 0.00 0.00 26.69 17.32 12.42 投資收益-144 503-637-1108-1365 EV/EBITDA-9.93-2.04 7983.98 5070.70 3465.54 少數股東損益 0 0 0 0 0 CAGR(%)營運資金的變動-2853 2083-5102-638-602 PEG 0.00 0.00 0.88 0.90 0.84 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 320320 1146311463 5

99、6035603 1600716007 2328223282 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 -1048810488 -1399913999 746746 12171217 15091509 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 3848838488 19621962 151094151094 0 0 0 0 資料來源：資料來源：windwind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 信息

100、披露信息披露 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代

101、表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業評級行業評級 看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參

102、考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。