海航基礎-海南自貿港建設者東方夏威夷領航員-221023（29頁）.pdf

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1、證券研究報告公司深度研究綜合 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/29 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海南機場（600515）海南自貿港建設者，東方夏威夷領航員海南自貿港建設者，東方夏威夷領航員 2022 年年 10 月月 23 日日 證券分析師證券分析師 吳勁草吳勁草 執業證書：S0600520090006 證券分析師證券分析師 石旖石旖瑄 執業證書：S0600522040001 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)4.43 一年最低/最高價 2.94/10.30 市凈率(倍)2.61 流通 A 股市值(百萬元)40,649.74 總市值(百萬元

2、)50,614.12 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)1.69 資產負債率(%,LF)64.94 總股本(百萬股)11,425.31 流通 A 股(百萬股)9,176.01 相關研究相關研究 增持（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）4,525 4,256 7,403 8,288 同比-28%-6%74%12%歸屬母公司凈利潤（百萬元）463 1,893 1,184 1,568 同比 106%309%-37%32%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）0.04 0.17 0.10 0.14 P/E（現價&

3、最新股本攤?。?00.86 24.69 39.45 29.81 Table_Tag#實控人變化#稀缺資產 Table_Summary 投資要點投資要點 海南機場隸屬于海南省屬最大的國資平臺海南省發展控股有限公司海南機場隸屬于海南省屬最大的國資平臺海南省發展控股有限公司。公司以服務海南自貿港建設為核心，主營業務為機場運營服務，協同發展免稅商業地產、酒店物業服務等業務。凝聚自貿港資源優勢，機場及免稅商業資產稀缺：凝聚自貿港資源優勢，機場及免稅商業資產稀缺：機場方面：機場方面：三亞鳳凰三亞鳳凰機場是公司的核心機場，貢獻機場業務近九成收入。機場是公司的核心機場，貢獻機場業務近九成收入。2020 年 1

4、2 月 30 日鳳凰機場免稅店正式開業，免稅店貢獻機場租金成為未來的收入增長支點。免稅商業方面：免稅商業方面：公司通過參股及提供免稅經營場地兩種方式深度參公司通過參股及提供免稅經營場地兩種方式深度參與海南離島免稅市場。與海南離島免稅市場。海南機場通過參股及提供場地的方式共計成為 4家離島免稅運營主體的利益方。4 家離島免稅運營主體銷售額共計占2021 年離島免稅總額 29%，實際體現在報表的免稅相關收益絕對值占到全島免稅銷售額的 1%左右。隨著美蘭機場及三亞機場免稅店面積擴充，該占比有望繼提升。2021 年重整完成后，年重整完成后，房地產開發業務逐步收房地產開發業務逐步收縮，機場、免稅與商業、

5、酒店及物管等運營服務性質業務貢獻主要毛利?？s，機場、免稅與商業、酒店及物管等運營服務性質業務貢獻主要毛利。海南自貿港政策東風助力海南機場多角度長期擴張：海南自貿港政策東風助力海南機場多角度長期擴張：機場方面：機場方面：在海南自貿港建設的總體框架下，為滿足 2035 年全面實現貿易、人員進出、運輸往來的自由便利，自貿港方案首提第七航權，賦予海南自貿港國內航空樞紐的最高自由度。三亞鳳凰機場的擴容具備了確定性的方向支撐和更廣闊的長期空間，政策紅利有望在全島封關后持續兌現。免稅商業免稅商業方面：方面：隨著離島免稅規模的逐步提升，客流的持續聚集，海南機場的“三個碼頭”將持續享受離島免稅政策紅利。三亞機場

6、作為高端旅游目的地“中國夏威夷”三亞的直接上島要道，有望充分受益于三亞的高凈值客戶聚集效應。地產與物業方面：地產與物業方面：公司背靠海發控，未來地產及物業業務均以海南為區域基本盤，與海南自貿港建設同頻共振。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：海南機場作為海南自貿港建設排頭兵，在收歸國有后步入發展快車道。立足以機場主業為根本，以免稅商業地產、物管酒店服務為兩翼，深度參與海南自貿港建設，有望持續享受自貿港政策紅利。我們預計海南機場 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 18.9/11.8/15.7億元，對應 PE 為 25/39/30 倍。由于機場公司普遍面臨的是短期客流受疫情影響較大，我們

7、用基于出行基本恢復預期的 2024 年 PE 倍數進行比較?？杀裙?2024 年按市值加權平均估值為 38 倍?；诠颈旧懋a業布局及所處區域發展狀態，我們給予公司 2024 年 38x 目標 PE。首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示：風險提示：國內及國際疫情反復影響居民出行意愿的風險、宏觀經濟風險、海南自貿港建設進度不及預期的風險 -56%-50%-44%-38%-32%-26%-20%-14%-8%-2%2021/10/252022/2/222022/6/222022/10/20海航基礎滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研

8、究所 公司深度研究 2/29 內容目錄內容目錄 1.海南機場：重整完成收歸國有，脫星摘帽進入發展新篇章海南機場：重整完成收歸國有，脫星摘帽進入發展新篇章.5 1.1.海南機場歷史沿革.5 1.2.海南機場股權架構.6 1.3.海南機場業務總覽.6 2.業務拆分：凝聚自貿港優勢資源，機場及免稅商業資產稀缺業務拆分：凝聚自貿港優勢資源，機場及免稅商業資產稀缺.8 2.1.機場業務：三亞鳳凰機場是核心資產.8 2.2.免稅及商業業務：多角度參與海南離島免稅市場.11 2.3.地產、物業及其他業務：去房地產化，依托機場資源穩步發展.15 2.4.業務結構調整基本到位，自貿港核心基礎設施運營商乘風破浪.

9、17 3.海南自貿港政策東風助力海南機場多角度長期擴張海南自貿港政策東風助力海南機場多角度長期擴張.18 3.1.海南自貿港方案打開機場業務長期空間.18 3.1.1.機場的持續擴容是達成貿易自由、人員流動自由的底層要求.18 3.1.2.最高水平航權開放政策紅利有望在全島封關后持續兌現.19 3.1.3.全島主要機場統籌管理協同發展.20 3.2.離島免稅政策紅利持續釋放，海南機場牽頭發揮碼頭效應.21 3.3.地產及物業業務與海南自貿港建設同頻共振.23 4.財務分析：財務費用率回歸，盈利能力持續改善財務分析：財務費用率回歸，盈利能力持續改善.24 5.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議

10、.25 5.1.盈利預測.25 5.2.投資建議.27 6.風險提示風險提示.27 PZdYnVgVdUmWqQWYmVoZ8O8QaQpNrRmOtRlOqRoOjMpNtP7NmNpPuOnMqRwMtQsP 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3/29 圖表目錄圖表目錄 圖 1：海南機場發展歷程.6 圖 2：海南機場股權架構（截至 2022 年半年報）.6 圖 3：海南機場控股及管理輸出機場.7 圖 4：2017-2022H1 海南機場總收入及增速.8 圖 5：2021 年海南機場收入拆分.8 圖 6：2017-2

11、021 年公司機場板塊收入及鳳凰機場收入.9 圖 7：2017-2020 年鳳凰機場收入拆分.10 圖 8：2017-2020 年鳳凰機場架次及旅客吞吐量情況.10 圖 9：2018-2021Q1 三亞鳳凰機場財務費用.10 圖 10：2018-2021Q1 三亞鳳凰機場財務費用率.10 圖 11：2018-2021Q2 三亞鳳凰機場歸母凈利潤.11 圖 12：2018-2021Q2 三亞鳳凰機場歸母凈利率.11 圖 13：疫情以來重要節假日期間三亞機場進出港人次恢復狀況大幅領先于全國出行修復程度.11 圖 14：?？谌赵聫V場布局圖.13 圖 15：公司多角度參與離島免稅收益占全島免稅銷售額比

12、例在 1%左右.15 圖 16：地產業務全面梳理，逐步聚焦.16 圖 17：物業業務依托原有房地產業務及未來自貿港資源優勢穩步擴張.16 圖 18：其他業務主要包含酒店及天羽飛訓.17 圖 19：2020/2021H1 酒店及飛行訓練業務營收情況.17 圖 20：2017-2021 年公司各業務板塊毛利貢獻情況（單位：億元）.17 圖 21：公司已初步構建“一本兩翼”業務架構.18 圖 22：新加坡商流及客流（右軸）疫情前持續提升.19 圖 23：海南兩主要機場飛機起降架次（單位：萬架次）.19 圖 24：美蘭空港股權架構（截至 2022 年 10 月）.21 圖 25：?？谌齺喗哟慰蛿祻吞K

13、穩?。▎挝唬喝f人）.22 圖 26：三亞單游客貢獻收入較?？陲@著高（單位：元）.22 圖 27：據弗若斯特沙利文預測，離島免稅銷售規模有望在 2025 年超過 1500 億元.23 圖 28：海南機場地產業務部分核心項目.23 圖 29：2018-2022Q1 海南機場整體毛利率.24 圖 30：2018-2021 年海南機場主要業務毛利率.24 圖 31：2018-2022H1 海南機場財務費用及財務費用率.24 圖 32：2018-2022H1 海南機場歸母凈利率.24 表 1：海南機場參與的免稅商業業務.7 表 2：海南機場控股及管理輸出機場一覽.9 表 3：截至 2022 年 10 月

14、海南離島免稅經營主體（預期）及免稅店一覽表.12 表 4：中免?？谌赵聫V場免稅店基本信息.13 表 5：?？厝蚓访舛惓腔拘畔?14 表 6：中免鳳凰機場免稅店基本信息.14 表 7：?？诿捞m機場免稅店基本信息.15 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4/29 表 8：海南自由貿易港總體建設方案政策歸納.18 表 9：航權的基本概念.20 表 10：海南省民航旅客吞吐量分布情況.21 表 11：歷年財政部下發有關離島免稅政策條件逐步放寬.21 表表 12：營業收入拆分預測（營收單位：億元）營業收入拆分預測（營收單位

15、：億元）.25 表表 13：海南機場兩機場免稅運營主體投資收益預測（單位：億元）海南機場兩機場免稅運營主體投資收益預測（單位：億元）.26 表表 14：海南機場三費率預測海南機場三費率預測.26 表表 15：海南機場收入及歸母凈利潤預測（單位：億元）海南機場收入及歸母凈利潤預測（單位：億元）.26 表 16：海南機場可比公司估值（截至 2022 年 10 月 19 日）.27 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5/29 1.海南機場：重整完成收歸國有，脫星摘帽進入發展新篇章海南機場：重整完成收歸國有，脫星摘帽進入發展新

16、篇章 1.1.海南機場歷史沿革海南機場歷史沿革 海南機場隸屬于海南機場隸屬于海南省屬最大的國資平臺海南省發展控股有限公司海南省屬最大的國資平臺海南省發展控股有限公司（以下簡稱“海（以下簡稱“海發控”）發控”）。公司以服務海南自貿港建設為核心，主營業務為機場運營服務，協同發展免稅商業地產、酒店物業服務等業務。截至 2022 年半年報，公司的機場業務方面，通過控股、參股、管理輸出機場共 11家，其中三亞鳳凰機場是最主要的營收貢獻主體；免稅商業地產方面，通過參股投資、自持物業提供場地租賃形式參與海南自貿港 4 家離島免稅運營主體（4 家主體運營 5 家離島免稅店），在建及土地儲備項目 23 個；物業

17、業務方面，在管項目共計 162 個，管理面積近 1700 萬平米；酒店業務方面，自有自管酒店 2 家，委托管理 2 家，在建擬籌開酒店 1 家。公司多元業務實現協同發展，做大做強。公司發展歷程可以根據主營業務的改變分為公司發展歷程可以根據主營業務的改變分為 3 個階段：個階段：（1）1993-2014 年：主營商品零售、旅游賓館業務年：主營商品零售、旅游賓館業務 1993 年，一投集團聯合海南金川、海南機場、光大國際投資設立第一投資招商股份有限公司，為公司前身。2002 年，公司于上交所掛牌上市后，主營零售及賓館業務，同時于 2003 年起開始涉及房地產開發業務。（2）2015-2020 年：

18、專注于基礎設施投資運營年：專注于基礎設施投資運營 2015年海航基礎產業集團借殼海島建設（公司前身），公司轉型基礎設施投資運營。年海航基礎產業集團借殼海島建設（公司前身），公司轉型基礎設施投資運營。2015 年底，海島建設收購控股股東海航實業下屬全資子公司基礎控股所持有的基礎產業集團 100%股權。收購基礎產業集團后，公司轉型為國內基礎設施項目運營商，業務包括各類地產項目的投資與開發、機場的投資運營管理、及其他基礎設施業務領域。此后，公司改名為“海航基礎”。2017 年起公司年起公司向臨空產業開發向臨空產業開發轉型。轉型。為優化資源配置，公司通過出售資產剝離商業業務。2018 年，公司從傳統房

19、地產行業向臨空產業開發戰略轉型，在海南臨空產業建設基礎上，向全國一、二線城市臨空產業園拓展。（3）2021 年至今：年至今：破產重整，變更實際控制人，立足機場主業破產重整，變更實際控制人，立足機場主業 2021 年 2 月，海航集團進入破產重整程序，其中航空（*ST 海航）、機場（*ST 基礎），供銷大集（*ST 大集）三大板塊主體單獨重整。2021 年年 9 月，海發控成為月，海發控成為海航基海航基礎礎的戰略投資的戰略投資者，者，重整計劃安排實施完畢后，重整計劃安排實施完畢后，海發控持有公司海發控持有公司 24.51%股權，為公司股權，為公司控股股東控股股東，公司實際控制人變更為海南省國資委

20、，公司實際控制人變更為海南省國資委。重整成功后，海航基礎將逐步退出房地產開發業務，緊緊圍繞機場發展謀篇布局。2021 年 12 月，公司公告變更公司全稱為 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6/29“海南機場設施股份有限公司”。2022 年 10 月，公司實現摘星，已整改完畢并化解相關歷史遺留問題，業務回歸穩健發展，并進一步申請變更證券簡稱為“海南機場”，實現證券簡稱與公司全稱及戰略定位相匹配。圖圖1：海南機場發展歷程海南機場發展歷程 數據來源：公司公告，公司官方公眾號，東吳證券研究所 1.2.海南機場股權架構海南機場

21、股權架構 海南省國資委旗下海發控為公司控股股東及戰略投資人。海南省國資委旗下海發控為公司控股股東及戰略投資人。2021 年，海南機場及 20家子公司進入重整程序，海南發展控股成為其戰略投資人。截至 2022 年中報，海發控持有公司股權 24.51%，為公司控股股東。海航基礎控股、海航實業分別持有公司 19.69%、1.14%的股權。其他前十大股東主要為為信托、銀行、私募基金等。圖圖2：海南機場股權架構（截至海南機場股權架構（截至 2022 年半年報）年半年報）數據來源：公司公告，愛企查，東吳證券研究所 1.3.海南機場業務總覽海南機場業務總覽 2021 年，公司重組完畢后，主營業務分為機場業務

22、、免稅及商業、地產業務、物業 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7/29 業務及其他業務五個板塊。截至 2022 年中報，公司主要業務情況如下：（1）機場業務）機場業務：公司控股公司控股 7 家、參股家、參股 2 家、管理輸出家、管理輸出 2 家家，共計，共計 11 家機場家機場。公司公司控股的 7 家機場包括：三亞鳳凰機場、瓊海博鰲機場、安慶天柱山機場、唐山三女河機場、濰坊南苑機場、營口蘭旗機場、滿洲里西郊機場，其中瓊海博鰲機場委托關聯方博鰲管理進行管理。公司通過子公司參股 2 家機場，包括：宜昌三峽機場、東營勝利機

23、場。公司管理輸出 2 家機場，包括：松原查干湖機場、三沙永興機場。公司原參股的?？诿捞m機場被納入海航集團 321 家實質合并重整程序，不再持有?？诿捞m機場股權。其中鳳凰機場是公司機場業務收入的主要來源。圖圖3：海南機場控股及管理輸出機場海南機場控股及管理輸出機場 數據來源：公司公告，東吳證券研究所（2）免稅及商業業務：）免稅及商業業務：公司通過參股投資、自持公司通過參股投資、自持物業提供場地租賃形式參與免稅物業提供場地租賃形式參與免稅商業業務商業業務。公司主要向中免鳳凰機場免稅店提供機場場地租賃，向中免?？谌赵聫V場免稅店、?？厝蚓访舛惓翘峁┤赵聫V場場地租賃，從而產生租金收入。同時，公司也參

24、股美蘭機場免稅店、鳳凰機場免稅店等離島免稅運營主體，及海南海航中免等口岸免稅運營主體，產生投資收益。表表1：海南機場參與的免稅商業業務海南機場參與的免稅商業業務 海南機場海南機場 持股比例持股比例 免稅性質免稅性質 參與方式參與方式 ?？诿捞m機場免稅店 49%離島 參股投資 中免鳳凰機場免稅店 49%離島 參股投資、提供場地 海南海航中免 50%口岸 參股投資 中免?？谌赵聫V場免稅店-離島 提供場地 ?？厝蚓访舛惓?離島 提供場地 數據來源：公司公告，東吳證券研究所（3）地產業務：）地產業務：2018 年以前公司以傳統房地產項目為主，圍繞核心商圈開發建設5A 寫字樓、商業綜合體、高端酒店等

25、各類項目。2018 年后，公司向臨空產業開發轉型。未來將逐步聚焦臨空產業園的開發建設，持續提升并鞏固臨空產業資產，將地產資源逐步向臨空產業聚攏。公司尚有在建及土地儲備項目 23 個，土地面積逾 6000 畝。（4）物業業務：）物業業務：公司專注于為旗下機場、住宅、寫字樓、政府、學校、各類大中型 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8/29 餐飲等業態，提供物業基礎服務和增值服務。在管項目共計 162 個，管理面積近 1700 萬平米。（5）其他業務：）其他業務：主要包括酒店及飛行訓練業務。其中酒店方面，自營、委托管理及擬

26、籌開酒店共 5 家；飛行訓練業務主體為天羽飛訓，合作客戶 30 余家。分版塊來看，機場業務是主要收入來源，占整體收入的分版塊來看，機場業務是主要收入來源，占整體收入的 35%。2021 年公司業務板塊機場、免稅及商業、房地產、物業、其他（公司 2020 年其他業務口徑中不包含飛訓業務，2021 年其他業務中將飛訓及酒店業務合并列示，本文統一使用 2021 年口徑列示其他業務）收入分別為 15.8/4.9/11.2/7.3/6.0 億元，分別同比+18%/+100%/-71%/+27%/+38%。機場板塊隨著三亞鳳凰機場收入提升穩步增長，免稅及商業板塊受益于離島免稅政策紅利釋放及消費回流趨勢，海

27、南離島免稅市場整體銷售額擴大帶動公司免稅及商業板塊收入高增。隨著房地產業務的逐漸聚焦，占比將進一步減少。圖圖4：2017-2022H1 海南機場總收入及增速海南機場總收入及增速 圖圖5：2021 年海南機場收入拆分年海南機場收入拆分 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.業務拆分：凝聚自貿港優勢資源，機場及免稅商業資產稀缺業務拆分：凝聚自貿港優勢資源，機場及免稅商業資產稀缺 2.1.機場業務：三亞鳳凰機場是核心資產機場業務：三亞鳳凰機場是核心資產 海南機場控股海南機場控股 7 家機場、管理輸出家機場、管理輸出 2 家機場家機場、參股、參股 2 家機場家機場

28、，其中三亞鳳凰機場是，其中三亞鳳凰機場是公司的核心機場公司的核心機場，貢獻機場業務近九成收入，貢獻機場業務近九成收入。三亞鳳凰國際機場為 4E 級民用運輸國際機場，是區域性樞紐機場，于 1994 年 7 月正式通航。其擁有 T1（國內）、T2（國際及港澳臺）兩座航站樓，可滿足年旅客吞吐量 2000-2500 萬人次。根據 2021 年數據，三亞鳳凰機場實際年旅客吞吐量全國排名第 19，占到公司并表機場總量的 85.3%。2020 年三亞鳳凰機場收入 11.6 億元，當年對公司機場板塊貢獻約 86%的收入，與旅客吞吐量占總量比例基本相當。111.6116.6115.363.145.222.74%

29、-1%-45%-28%-12%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%020406080100120140201720182019202020212022H1總收入（億元）YOY（%，右軸）35%11%25%16%13%機場免稅及商業房地產物業其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9/29 表表2：海南機場控股及管理輸出機場一覽海南機場控股及管理輸出機場一覽 機場名稱機場名稱 持有方式持有方式 所屬省份所屬省份 旅客吞吐量旅客吞吐量(萬人萬人)全國全國排名排名 三亞鳳凰機場 控股 海南省 1663 19 瓊

30、海博鰲機場 控股 海南省 70.3 111 濰坊南苑機場 控股 山東省 68.0 113 安慶天柱山機場 控股 安徽省 59.7 121 唐山三女河機場 控股 河北省 39.4 146 滿洲里西郊機場 控股 內蒙古自治區 24.6 175 營口蘭旗機場 控股 遼寧省 15.2 200 松原查干湖機場 管理輸出 吉林省 5.3 227 三沙永興機場 管理輸出 海南省 3.6 235 數據來源：公司公告，中國民航局，東吳證券研究所 注：排名及旅客吞吐量均為 2021 年數據，排名基于旅客吞吐量高低排序 圖圖6：2017-2021 年年公司機場板塊收入及鳳凰機場收入公司機場板塊收入及鳳凰機場收入 數

31、據來源：公司公告、東吳證券研究所 鳳凰機場收入主要來源于航空業務，未來非航業務高成長有望帶來彈性。鳳凰機場收入主要來源于航空業務，未來非航業務高成長有望帶來彈性。2020 年鳳凰機場航空性、非航及其他業務收入分別為 8.1/3.2/0.3 億元，占鳳凰機場整體營收的比重分別為 70%/27%/3%。2020 年疫情對于機場場地租賃服務影響較大，從而導致非航業務收入下滑明顯。2020 年 12 月 30 日鳳凰機場免稅店正式開業，免稅店貢獻機場租金成為未來的收入增長支點。在 2021 年三亞機場起降架次/旅客吞吐量分別較上一年增長7%/8%的情況下，帶動海南機場整體機場業務收入提升了 18%至

32、15.8 億元。16.817.818.013.415.814.014.114.011.683%79%78%86%72%74%76%78%80%82%84%86%88%0246810121416182020172018201920202021公司機場板塊收入（億元）鳳凰機場收入（億元）鳳凰機場收入占海南機場機場業務收入比例（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10/29 圖圖7：2017-2020 年鳳凰機場收入拆分年鳳凰機場收入拆分 圖圖8：2017-2020 年鳳凰機場架次及旅客吞吐量情況年鳳凰機場架次及旅客吞吐

33、量情況 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 鳳凰機場重整后財務費用率大幅下行。鳳凰機場重整后財務費用率大幅下行。2017 年起鳳凰機場持續擴建，2018 年三期改擴建工程竣工，進一步提升了鳳凰機場的財務費用，同時疫情爆發及反復也使得公司業務受限。2021 年公司進入重整程序，化解了公司債務危機，改善公司資產負債結構，2021Q1 公司財務費用率下降至 16%。圖圖9：2018-2021Q1 三亞鳳凰機場財務費用三亞鳳凰機場財務費用 圖圖10：2018-2021Q1 三亞鳳凰機場財務費用率三亞鳳凰機場財務費用率 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公

34、司公告，東吳證券研究所 收入提速疊加費用下行，收入提速疊加費用下行，2021 年以來鳳凰機場盈利能力回正。年以來鳳凰機場盈利能力回正。2020 年以來，受較高財務費用以及疫情影響，鳳凰機場業績承壓。2021 年起，鳳凰機場受益自貿港建設及赴島旅游的持續恢復，疊加費用持續改善，整體扭虧為盈，2021 年 Q1/Q2 單季度分別實現凈利潤 1.4/2.4 億元。7.47.98.28.16.05.85.53.20.50.40.40.301234567892017201820192020航空業務非航業務其他12.511.62016.41663.00.0500.01000.01500.02000.025

35、00.09.51010.51111.51212.51320172018201920202021起降架次（萬架次，左軸）旅客吞吐量（萬人，右軸）1.541.601.771.871.802.191.962.271.651.702.452.150.6600.511.522.53財務費用（億元）37%47%60%52%46%59%73%62%62%76%84%57%16%0%20%40%60%80%100%財務費用率財務費用率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11/29 圖圖11：2018-2021Q2 三亞鳳凰機場歸母凈利

36、潤三亞鳳凰機場歸母凈利潤 圖圖12：2018-2021Q2 三亞鳳凰機場歸母凈利率三亞鳳凰機場歸母凈利率 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 三亞機場客流恢復程度領先于全國出行修復，但距離三亞機場客流恢復程度領先于全國出行修復，但距離 2019 年客流正常狀態仍有空年客流正常狀態仍有空間間。疫情以來，三亞鳳凰機場進出港人次恢復節奏大幅領先于全國出行數據修復。但僅有 2021 年五一小長假實現了客流超過 2019 年同期水平。其余節假日客流狀況均仍未恢復。從全年數據看，2021 年實現飛機起降架次 11.6 萬架次、旅客吞吐量 1663 萬人次恢復至 2019

37、 年疫情前同期 93%/82%，仍未恢復到正?？土鳡顟B。因而三亞鳳凰機場是在業務數據未恢復至正常水平的情況下，實現了亮眼的盈利水平，業績向上仍有彈性。圖圖13：疫情以來重要節假日期間三亞機場進出疫情以來重要節假日期間三亞機場進出港人次恢復狀況大幅領先于全國出行修復程度港人次恢復狀況大幅領先于全國出行修復程度 數據來源：交通部、三亞市旅游和文化廣電體育局、東吳證券研究所 2.2.免稅及商業業務：多角度參與海南離島免稅市場免稅及商業業務：多角度參與海南離島免稅市場 公司通過參股及提供免稅經營場地兩種方式深度參與海南離島免稅市場公司通過參股及提供免稅經營場地兩種方式深度參與海南離島免稅市場。截至20

38、22年 9 月，已知的海南離島免稅經營主體及其運營的 10 家免稅店具體情況梳理見下表。2.010.550.81-0.650.79-0.28-0.06-3.23-1.07-1.27-1.41-25.771.392.4-30-25-20-15-10-505凈利潤（億元）48%16%27%-18%20%-7%-2%-88%40%-153%-49%-681%34%58%-800%-700%-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%凈利率凈利率27%45%46%14%100%44%57%18%62.9%55.7%96.7%63.3%165.6%87.9%92.4%82.0

39、%00.20.40.60.811.21.41.61.8全國旅客發送人次較2019年恢復情況（當期數/2019年同期數）三亞機場進出港人次較2019年恢復情況 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12/29 海南機場通過參股及提供場地的方式共計成為 4 家離島免稅運營主體的利益方。其中公司對三亞鳳凰機場、?？诿捞m機場免稅店（包括 T1 和 T2 兩家免稅店）分別占股 49%，為三亞鳳凰機場免稅店、中免?？谌赵聫V場免稅店及?？厝蚓访舛惓翘峁﹫龅?。公司參股免稅店獲得收益在報表的投資收益中體現；為三亞鳳凰機場免稅店提供場地獲

40、得租金體現在三亞鳳凰機場的非航收入中；為日月廣場兩免稅店（分別是中免?？谌赵聫V場店及?？厝蚓访舛惓牵┨峁﹫龅孬@得收入確認在免稅及商業業務板塊。表表3：截至截至 2022 年年 10 月海南離島免稅經營主體（預期）及免稅店一覽表月海南離島免稅經營主體（預期）及免稅店一覽表 實控人實控人 上市公司上市公司 上市公司控制上市公司控制 經營主體經營主體 離島免稅店離島免稅店 上市公司上市公司實占權益實占權益 開業時間開業時間 經營面積經營面積（萬方）（萬方）其他利益方其他利益方 國務院國資委 中國中免 三亞市內免稅店 三亞國際免稅城 100%2014/9 7.2+3.4-中免鳳凰機場免稅品有限公司

41、 三亞鳳凰機場免稅店 51%2020/12 0.08 海南機場海南機場占股 49%；海海南機場南機場（三亞鳳凰機場）提供場地 中免(?？?國際免稅城有限公司 ?？趪H免稅城 100%預計 2022年內開業 15-海免（?？冢┟舛惖暧邢薰??？谌赵聫V場免稅店 51%2019/1 1.95 海南旅投占股 39%；海海南機場南機場提供場地 瓊海海中免免稅品有限公司 博鰲免稅城 51%2019/1 0.42 海南旅投占股 39%海免?？诿捞m機場免稅店有限公司 ?？诿捞m機場 T1、T2 共計 2 家免稅店 26%T2 2021/12 T1：0.86 T2：0.93 海南機場海南機場占股 49%；海南旅

42、投占股 20%；美蘭空港（?？诿捞m機場）提供場地 海南省國資委 海汽集團（擬注入）海南旅投免稅品有限公司 海旅免稅城 100%2020/12 9.5 居然之家提供場地 海南發展（擬注入）全球精品（海南）免稅城有限公司 全球精品免稅城-2021/1 2.74 海南機場海南機場提供場地 深圳市國資委-深免集團(海南)運營總部有限公司 觀瀾湖免稅城-2021/1 2-國務院-中服(三亞)免稅品有限公司 三亞國際免稅購物公園-2020/12 1.5-北京市國資委 王府井 北京王府井免稅品經營有限責任公司 王府井免稅港 100%預計 2023年 1 月開業 10.25（建筑面積）-數據來源：各公司官網，

43、愛企查，東吳證券研究所 2021 年，公司免稅及商業業務實現營業收入年，公司免稅及商業業務實現營業收入 4.90 億元。億元。公司通過自持物業提供免稅店場地租賃取得租金收入約 1.69 億元，收取免稅提貨點租金收入 0.57 億元，其余為商業物業租賃收入。另外，公司參股投資免稅業務取得投資收益 3.05 億元。在上述離島免稅運營主體之外，公司還持有口岸免稅店海南海航中免 50%股權，海南海航中免主要經營?？诿捞m、三亞鳳凰 2 家機場口岸免稅店及 7 家機上免稅店。以下我們主要梳理四家離島免稅店的基本情況：（1）日月廣場場地租賃：）日月廣場場地租賃：中免?？谌赵聫V場免稅店、?？厝蚓访舛惓侵忻?/p>

44、?？谌赵聫V場免稅店、?？厝蚓访舛惓?日月廣場日月廣場項目位于?？谑兄行某菂^，項目位于?？谑兄行某菂^，由公司由公司自主自主經營。經營。日月廣場位于?？谑?CBD省府景觀中軸線核心位置，占地面積 238.17 畝，總建筑面積約 48 萬平米。中免?？谌赵聫V場免稅店及?？厝蚓访舛惓蔷诖诉\營。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13/29 圖圖14：?？谌赵聫V場布局圖?？谌赵聫V場布局圖 數據來源：公司官網，贏商大數據，東吳證券研究所 中免?？谌赵聫V場免稅店中免?？谌赵聫V場免稅店位于日月廣場射手座及雙子座，位于日月廣場射

45、手座及雙子座，由海免（中免控股由海免（中免控股 51%）經營，規劃總建面經營，規劃總建面 2.2 萬方，經營面積萬方，經營面積 1.95 萬平方米。萬平方米。項目分為 2 期：（1）2019 年 1月：首期開業，主要包括香水、化妝品、護膚品等品牌，規劃面積 1.3 萬方；（2）2019年 6 月：二期開業，主要包括奢侈品牌及服飾品牌，規劃面積 0.9 萬方。表表4：中免?？谌赵聫V場免稅店基本信息中免?？谌赵聫V場免稅店基本信息 位置位置 規劃面積規劃面積 開業時間開業時間 品類品類描述描述 一期 ?？谑腥赵聫V場射手座 L 層 1.3 萬方 2019 年 1 月 香水化妝品、精品、食品百貨等 38

46、 大類免稅商品，共 100 多個國際知名品牌 二期 ?？谑腥赵聫V場雙子座 1-2 層 0.9 萬方 2019 年 6 月 主要是奢侈品牌及服飾，涵蓋 Burberry、Valentino、Alexander McQueen、Tods、Chloe 等國際大牌 數據來源：海南省旅游和文化廣電體育廳，東吳證券研究所 ?？厝蚓访舛惓呛？厝蚓访舛惓俏挥谌赵聫V場摩羯座及水瓶座，位于日月廣場摩羯座及水瓶座，是海發控旗下的首個海南離島是海發控旗下的首個海南離島免稅項目，規劃總建面免稅項目，規劃總建面 3.89 萬方，目前已開業萬方，目前已開業 2.74 萬方萬方。項目共分為 3 期：（1）2021年

47、1 月底：摩羯座首層開業，規劃面積 3000 平方米；（2）2021 年 8 月底：水瓶座 1-3層開業，規劃面積 2.78 萬平方米；（3）預計 2022 年內：摩羯座 1-2 層重奢品牌店籌開。免稅城正在積極與國際頂級奢侈品牌洽談，重奢品牌引入將助力消費回流，持續推動離島免稅發展。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14/29 表表5：?？厝蚓访舛惓腔拘畔⒑？厝蚓访舛惓腔拘畔?位置位置 規劃面積規劃面積 開業時間開業時間 品類描述品類描述 一期 ?？谑腥赵聫V場摩羯座1 層 0.3 萬方 2021 年 1

48、月 香化、酒水、太陽眼鏡及數碼等 100 多個國際一線品牌 二期 ?？谑腥赵聫V場水瓶座1-3 層 2.78 萬方 2021 年 8 月 香化、精品、數碼以及部分重奢等，目前已完成 200 多家國際品牌招商 三期 ?？谑腥赵聫V場摩羯座1-2 層 0.6 萬方 規劃中 重奢品牌 數據來源：?？谑姓?，?？谌請?，東吳證券研究所 公司將以日月廣場為中心，加快免稅商業開發，建成國內最大免稅商業集群。公司將以日月廣場為中心，加快免稅商業開發，建成國內最大免稅商業集群。公司在第二次債權人會議中表示，公司將加快?？谌赵聫V場周邊地塊的商業開發，以日月廣場為中心，打造海南省最大的高檔商業和免稅商業集群，力爭未來

49、3 年日月廣場免稅面積擴展到 10 萬平米。（2）參股投資：中免鳳凰機場免稅店、?？诿捞m機場免稅店）參股投資：中免鳳凰機場免稅店、?？诿捞m機場免稅店 T1+T2 鳳凰機場鳳凰機場免稅店位于鳳凰機場免稅店位于鳳凰機場 T1 航站樓航站樓 206-208 登機口附近，總規劃面積約登機口附近，總規劃面積約 6800平方，目前首期開業平方，目前首期開業 800 平方。平方。中國中免、海南機場分別持股鳳凰機場免稅店 51%/49%，同時海南機場提供場地。免稅店項目共分為 3 期：（1）首期：經營面積 800 平，2020 年12 月開業；（2）二期法式花園：規劃面積 5000 平，截至 2021 年 9

50、 月已完成主體結構封頂；（3）三期：規劃面積 1000 平，2022 年 4 月發布項目建設工程中標公告。表表6：中免鳳凰機場免稅店中免鳳凰機場免稅店基本信息基本信息 位置位置 規劃面積規劃面積 開業時間開業時間 品類描述品類描述 一期 鳳凰機場 T1 航站樓 206-208 登機口 800 平方 2020 年 12 月 以香水化妝品、酒水、手表配飾及食品為主，涵蓋 100 余個國際知名品牌 二期 鳳凰機場航站樓 5000 平方 2021 年 9 月已完成主體結構封頂 計劃引入多個國際一線奢侈品牌 三期 鳳凰機場航站樓 1000 平方 2022 年 4 月發布三期項目建設工程中標公告-數據來源

51、：公司公告，海南招標網，東吳證券研究所 ?？诿捞m機場免稅店位于?？诿捞m機場免稅店位于美蘭機場美蘭機場 T1、T2 航站樓航站樓，合計經營面積約，合計經營面積約 1.8 萬方。萬方。美蘭機場免稅店為中免旗下海免實際運營，股權上由中免、海旅、海南機場共同持有，美蘭空港提供場地。免稅店項目共分為 2 個區域：（1）T1 航站樓：從 2011 年 12 月開業起至 2014 年 6 月，經過多次擴建及升級，東區免稅店營業面積增加到 6000 平方，同時在2015 年財政部批準美蘭機場免稅店擴大營業面積 6396 平方米的基礎上，免稅店擴建至西區；（2）T2 航站樓：2021 年 12 月美蘭機場二期正

52、式運營，T2 航站樓免稅店也同步開業，經營面積達 9313 平方。截至 2021 年底 T1、T2 航站樓的離島免稅店合計經營面積約 1.8 萬方。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15/29 表表7：?？诿捞m?？诿捞m機場免稅店機場免稅店基本信息基本信息 位置位置 規劃面積規劃面積 開業時間開業時間 品類描述品類描述 T1 東區一期 ?？诿捞m機場 T1航站樓隔離區內 0.22 萬方 2011 年 12 月 A 區為箱包和食品、B 區為香水和化妝品，店面首次上架 1070 個單品，共有 1.6萬余件 T1 東區二期 0.

53、15 萬方 2012 年 7 月 店面擴建 T1 東區三期 0.13 萬方 2014 年 1 月 主要包括首飾、香水、鞋履、眼鏡、化妝品等品類，共計入駐國際知名品牌 44 個 T1 東區擴建 0.1 萬方 2014 年 6 月 升級改造 T1 西區 批準 0.64萬方 2015 年 11 月 引進了 Bottega Veneta、Versace 等奢侈品牌，增加了珠寶腕表區、箱包區、服飾區、糖果玩具區和國際潮流名品區 T2 ?？诿捞m機場 T2航站樓隔離區內 0.93 萬方 2021 年 12 月 經營涵蓋香化、精品、手表、首飾、酒類、食品、電子產品等免稅商品品類 數據來源：公司公告，海南省旅游

54、和文化廣電體育廳，東吳證券研究所 公司參與的公司參與的 4 家離島免稅主體銷售額共計占家離島免稅主體銷售額共計占 2021 年離島免稅總額年離島免稅總額 29%，實際體現，實際體現在報表的免稅相關收益絕對值占到全島免稅銷售額的在報表的免稅相關收益絕對值占到全島免稅銷售額的 1%左右。左右。2021 年海南省離島免稅銷售額約 505 億元，公司參與的免稅店銷售額共計約 146 億元，占比約為 29%。據公司披露數據估算，多角度參與離島免稅實現收益總額（幾乎轉化為營業利潤）約占同期離島免稅銷售額的 1%左右。隨著美蘭機場及三亞機場免稅店面積擴充，該占比有望繼續提升。通過高流量物業供租及參股深度參與

55、海南離島免稅市場的海南機場，將持續受益于離島免稅市場規模擴容。圖圖15：公司多角度參與離島免稅收益占全島免稅銷售額比例在公司多角度參與離島免稅收益占全島免稅銷售額比例在 1%左右左右 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 2.3.地產、物業及其他業務：去房地產化，依托機場資源穩步發展地產、物業及其他業務：去房地產化，依托機場資源穩步發展 破產重整后全面梳理地產業務，逐步推進“去房地產化”聚焦臨空產業。破產重整后全面梳理地產業務，逐步推進“去房地產化”聚焦臨空產業。公司重整完 成 后 加 快 存 量 地 產 項 目 去 化，2019-2022H1 地 產 業 務 營 收 分 別 同 比 收 縮3.

56、051.221.690.550.570.320.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%012345620212022H1單位：億元三亞鳳凰機場免稅提貨點租金收入兩機場免稅店實現投資收益免稅場地租金收入收益總計占全島免稅銷售額比例（三者之和/同期離島免稅銷售規模，右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16/29 1%/55%/72%/16%，未來將集中力量推動?？谑写笥⑸?CBD 片區核心商圈開發建設，同時推動傳統地產業態轉型升級，聚焦臨空經濟。公司依托資源優勢，參與美蘭機場空港一站式飛機維修基地、三亞保

57、稅物流中心等多個臨空產業項目，打造未來增長點。圖圖16：地產業務全面梳理，逐步聚焦地產業務全面梳理，逐步聚焦 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 公司旗下海南物管是海南本土規模最大的物業服務企業。公司旗下海南物管是海南本土規模最大的物業服務企業。公司全資子公司海南物管集團股份有限公司原名海航物業管理有限公司，重整改名“海南物管”后業務穩步擴張，在 2022 年中國物業服務百強企業中列第 30 位。2019-2022H1 物管業務分別同比增長-12%/-18%/27%/11%。公司物業業務未來將重點以航空機場產業園、政府企事業單位、住宅商業寫字樓等業態為核心拓展目標，進行多元化拓展。圖圖17：物

58、業業務依托原有房地產業務及未來自貿港資源優勢穩步擴張物業業務依托原有房地產業務及未來自貿港資源優勢穩步擴張 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 其他業務主要包含酒店及飛行訓練業務。其他業務主要包含酒店及飛行訓練業務。酒店業務主要包括 2 家自有自管酒店：海南迎賓館酒店、三亞鳳凰機場酒店；委托管理酒店 2 家：?？谙栴D酒店、儋州福朋喜來登酒店；在建擬籌開酒店 1 家：瓊中福朋喜來登酒店，運營及籌開客房共計近 2000間。酒店業務 2020/2021H1 分別實現 1.3/0.7 億元營業收入。天羽飛訓為公司 2020 年圍繞臨空產業相關業態進行布局收購而來，通過開展乘務訓練基地、輸出社會職業培

59、訓產88.2387.2239.6311.236.32-1%-55%-72%-16%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%010203040506070809010020182019202020212022H1地產業務營收（單位：億元）yoy7.956.975.747.274.11-12%-18%27%11%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%012345678920182019202020212022H1物業業務營收（單位：億元）yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所

60、公司深度研究 17/29 品等方式開展業務。飛行訓練業務 2020/2021H1 分別實現 3.2/1.7 億元收入。兩業務合并披露后維持良好增長態勢，2021/2022H1 實現加總后營收同比增長 10%/38%。圖圖18：其他業務主要包含酒店及天羽飛訓其他業務主要包含酒店及天羽飛訓 圖圖19：2020/2021H1 酒店及飛行訓練業務營收情況酒店及飛行訓練業務營收情況 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 2.4.業務結構調整基本到位，自貿港核心基礎設施運營商乘風破浪業務結構調整基本到位，自貿港核心基礎設施運營商乘風破浪 機場、免稅與商業業務挑起利潤大旗，

61、房地產業務逐步調整。機場、免稅與商業業務挑起利潤大旗，房地產業務逐步調整。重整前，公司主要利潤依靠房地產業務貢獻。重整后，貢獻“一次性”利潤的房地產開發業務逐步收縮，取而代之的是持續運營模式為主的機場、免稅與商業、酒店及物管等運營服務性質業務來貢獻主要的毛利。2021 年機場/免稅及商業業務分別貢獻毛利 5.6/4.4 億元，分別占整體毛利的 35%/28%。公司業務模式更加健康，深耕自貿港穩步、可持續發展。圖圖20：2017-2021 年公司各業務板塊毛利貢獻情況（單位：億元）年公司各業務板塊毛利貢獻情況（單位：億元）數據來源：公司公告、東吳證券研究所 公司已初步公司已初步圍繞海南自貿港建設

62、圍繞海南自貿港建設構建“一本兩翼”業態新格局。構建“一本兩翼”業態新格局。隨著房地產業務戰線逐步整理收縮，公司立足以機場主業為根本，以免稅商業地產、物管酒店服務為兩翼，圍繞機場運營服務主業，發揮?？诿捞m機場、三亞鳳凰機場、?？谌赵聫V場“三個碼頭”優勢做大免稅市場規模，物管酒店服務依托原有地產項目及資源能力穩步拓展。圍繞自貿港核心基礎設施建設這一核心目標，提供項目開發、工程建設、招商運營、物業管理1.501.913.553.923.3527%86%10%38%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%00.511.522.533.544.52018201920202021

63、2022H1其他業務營收（單位：億元）yoy1.270.713.21.7200.511.522.533.544.5520202021H1單位：億元天羽飛訓營收酒店營收4.261.901.425.245.604.3901020304050607020172018201920202021其他業務物業業務地產業務免稅及商業業務機場業務 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 18/29 于一體的全鏈條服務能力。圖圖21：公司公司已初步構建“一本兩翼”已初步構建“一本兩翼”業務架構業務架構 數據來源：公司官網、東吳證券研究所 3.海

64、南自貿港政策東風助力海南機場多角度長期擴張海南自貿港政策東風助力海南機場多角度長期擴張 3.1.海南自貿港方案海南自貿港方案打開機場業務長期空間打開機場業務長期空間 3.1.1.機場的持續擴容是達成貿易自由、人員流動自由的底層要求機場的持續擴容是達成貿易自由、人員流動自由的底層要求 海南自貿港總體建設方案海南自貿港總體建設方案 2020 年年 6 月頒布，目標月頒布，目標 2025 年實現貿易投資自由化便利年實現貿易投資自由化便利化，化，2035 年全面實現貿易、投資、跨境資金流動、人員進出、運輸往來等五項要素的自年全面實現貿易、投資、跨境資金流動、人員進出、運輸往來等五項要素的自由便利。由便

65、利。方案對自貿港的制度建設進行了分步驟、分階段安排。其中要求在 2025 年前圍繞貿易投資自由化便利化有序推進開放進程，適時啟動封關運作；到 2035 年前全面推進高水平自由貿易港的基本制度安排和政策落地。方案規劃明確清晰，為海南自貿港的穩步發展指明了路徑。表表8：海南自由貿易港總體建設方案政策歸納海南自由貿易港總體建設方案政策歸納 政策體系政策體系 具體目標具體目標 貿易政策 貿易自由便利：貿易自由便利：貨物全島封關運作，貨物貿易以“零關稅”為基本特征，一線放開、二線管住、島內自由；服務貿易“即準入又準營”，實施跨境服務貿易負面清單制度，破除壁壘、給予境外服務提供者國民待遇。金融政策 投資自

66、由便利：投資自由便利：大幅放寬市場準入，實施“非禁即入”，對外商投資實施準入前國民待遇加負面清單管理制度。實施以過程監管為重點的投資便利制度。建立健全公平競爭制度，完善產權保護制度。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 19/29 跨境資金流動自由便利：跨境資金流動自由便利：分階段開放資本項目，有序推進海南自貿港與境外資金自由便利流動。通過金融賬戶隔離建立資金“電子圍網”。便利跨境貿易投資資金流動。率先在自貿港落實金融業擴大開放政策，加快金融改革創新。財稅政策 按照零關稅、低稅率、簡稅制、強法治、分階段的原則，逐步建立相適

67、應的稅收制度。按照零關稅、低稅率、簡稅制、強法治、分階段的原則，逐步建立相適應的稅收制度。零關稅：零關稅：封關運作、簡并稅制后，允許自貿港進口的商品免征進口關稅。低稅率：低稅率：企業所得稅、個人所得稅優惠稅率。簡稅制：簡稅制：改革稅種制度，降低間接稅比例。實現稅種結構簡單科學、稅制要素充分優化、稅負水平明顯降低、收入歸屬清晰、財政收支大體均衡。強法治：強法治：避免成為“避稅天堂”。產業政策 人員進出自由便利：人員進出自由便利：打造人才聚集高地。運輸來往自由便利：實施高度自由便利開放的運輸政策，推動建設西部陸海新通道國際航運樞紐和航空樞紐。數據安全有序流動：數據安全有序流動：有序擴大通信資源和業

68、務開放?，F代產業體系：現代產業體系：大力發展旅游業、現代服務業、高新技術產業。數據來源：海南自由貿易港總體建設方案、東吳證券研究所 商流、商流、客流客流螺旋式提升對交通基礎設施提出新要求，三亞鳳凰機場擴容刻不容緩。螺旋式提升對交通基礎設施提出新要求，三亞鳳凰機場擴容刻不容緩。在制度建設基本形成貿易、人員流動自由的框架后，海南島上商流、客流將持續增長。參照新加坡自貿港歷史數據，1960 年代從轉口貿易轉向吸引外資提升本國工業并釋放相應政策后，商品貿易持續增長，從 1964 的 63 億新幣到 2019 年的 1.02 萬億新幣，55年 CAGR 高達 9.7%。與此同時新加坡樟宜機場規模也持續擴

69、大，以支持人員往來，旅客吞吐量從 2008 年的 3770 萬人到 2019 年的 6830 萬人，11 年 CAGR5.6%。反觀海南兩主要機場，尤其是三亞鳳凰機場，由于產能受限，在 2019 年前起降架次增長已進入瓶頸，2014-2019 年飛機起降架次的 5 年 CAGR 僅為 4.3%。因此，在海南自貿港建設的總體框架下，三亞鳳凰機場的擴容具備了確定性的方向支撐和更廣闊的長期空間。圖圖22：新加坡商流及客流（右軸）新加坡商流及客流（右軸）疫情前疫情前持續提升持續提升 圖圖23：海南兩主要機場飛機起降架次（單位：萬架次）海南兩主要機場飛機起降架次（單位：萬架次）數據來源：Wind、東吳證

70、券研究所 數據來源：Wind、東吳證券研究所 3.1.2.最高水平航權開放政策紅利有望在全島封關后持續兌現最高水平航權開放政策紅利有望在全島封關后持續兌現 自貿港方案首提第七航權，是國內航空樞紐最高自由度。自貿港方案首提第七航權，是國內航空樞紐最高自由度。在海南自由貿易港總體0102030405060708002000400060008000100001200014000196419691974197919841989199419992004200920142019新加坡商品貿易總額（單位：億新幣）新加坡樟宜機場旅客吞吐量（單位：百萬人次）024681012141618200420062008

71、201020122014201620182020三亞鳳凰機場飛機起降架次?？诿捞m機場飛機起降架次 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 20/29 建設方案中明確提出實施更加開放的航空運輸政策，支持在海南試點開放第七航權，允許相關國家和地區航空公司承載經海南至第三國（地區）的客貨業務。此次客、貨全面開放的第七航權是我國航權方面的最高水平開放，也是世界范圍內自貿港航權開放的最高水平。新加坡、迪拜等自由貿易港主要開放貨運第七航權。從中國香港、新加坡等世界上其他自貿港的成功經驗看，航空運輸特別是航權開放政策對自貿港發展起到不可或

72、缺的作用?？梢灶A見的是，在第七航權放開后，將吸引一批外航增開新航線，甚至在海南建立運營基地，增強區域航空樞紐的輻射能力。航權的放開是對海南自貿港遠期航空樞紐需求的重要保障，政策紅利有望在全島封航權的放開是對海南自貿港遠期航空樞紐需求的重要保障，政策紅利有望在全島封關后持續兌現。關后持續兌現。此前已在海南開放第三、四、五航權，疊加試點開放的客貨運第七航權，航司可以建立更加便利、通達的航空運輸網絡。航權開放政策將通過與海南自貿港各方面優惠措施和制度創新政策的疊加共同實現運輸來往、貿易、人員進出的全面的自由便利。全通封關后，各項政策將陸續推進落地，進一步釋放政策紅利。表表9：航權的基本概念航權的基本

73、概念 具體含義 第一航權 領空飛越權 第二航權 技術經停權 第三航權 目的地卸載權 第四航權 目的地裝載權 第五航權 第三國運輸權 第六航權 橋梁權 第七航權 完全第三國運輸權 第八航權 境內運輸權 第九航權 完全境內運輸權 數據來源：空運學園、東吳證券研究所 3.1.3.全島主要機場統籌管理協同發展全島主要機場統籌管理協同發展 母公司海發控實際母公司海發控實際管理管理海南全島機場，統籌海南全島機場，統籌布局布局、協同發展。、協同發展。海南機場重整結束后海發控為實際控制人，對三亞機場、博鰲機場具有實際運營權。與此同時，海發控也成為了?？诿捞m機場的港股上市主體美蘭空港的單一第一大股東，根據工商信

74、息，美蘭空港母公司“海南美蘭國際機場有限責任公司”的董事長于 2022 年 9 月更換為海南機場董事長楊小濱，說明實際倆機場的高層管理班子趨向于融合。至此，海南三大機場均在海發控的統籌指導下，對海南自貿港航空樞紐的統籌指導有利于機場各自發揮優勢，協同成長。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 21/29 圖圖24：美蘭空港股權架構美蘭空港股權架構（截至（截至 2022 年年 10 月）月）數據來源：天眼查、東吳證券研究所 表表10：海南省民航旅客吞吐量分布情況海南省民航旅客吞吐量分布情況 20182018 年年 20192

75、019 年年 20202020 年年 20212021 年年 全省民航旅客吞吐量（萬人次）全省民航旅客吞吐量（萬人次）44714471 44944494 32493249 34893489 其中：?？诿捞m機場 2412 2422 1649 1752 三亞鳳凰機場 2004 2016 1541 1663 博鰲機場 55 56 56 70 數據來源：海南省交通廳、中國民航網、東吳證券研究所 3.2.離島免稅政策紅利持續釋放，海南機場牽頭發揮碼頭效應離島免稅政策紅利持續釋放，海南機場牽頭發揮碼頭效應 離島免稅政策逐年放開，拉動銷售額持續提升。離島免稅政策逐年放開，拉動銷售額持續提升。2011 年 3

76、 月，配合海南國際旅游島建設，財政部發布 關于開展海南離島免稅購物政策試點的公告，海南離島免稅市場正式開啟。后多次提升購物限額，擴大商品種類，擴充潛在客群和購物場景。到 2020 年 6月為支持海南自貿港建設，再次將購物限額從 3 萬大幅上調至 10 萬元?；仡欕x島免稅規模十年，從首年 9.7 億元人民幣提升至 2021 年的 495 億元，實現 10 年 50 倍驚人跨越。若按照海南商務廳口徑考慮離島免稅商在海南實現銷售收入則達到近 600 億元。表表11：歷年財政部下發有關離島免稅政策條件逐步放寬歷年財政部下發有關離島免稅政策條件逐步放寬 政策時間線政策時間線 政策內容政策內容 2011

77、年 4 月 20 日 購物限額為 5000 元，本省人員年限購 1 次，島外旅客年限購 2 次；商品品種 18 大類；購買人為：年滿 18 周歲、乘飛機離島但不離境的國內外旅客，包括本省居民。2012 年 11 月 1 日 購物限額提高到 8000 元；商品品種擴大到 21 類，放寬 18 種商品的單次購物數量限制；購買人年齡調整為年滿 16 周歲。2015 年 3 月 20 日 商品品種擴大到 38 類，再放寬 10 種商品單次購物數量限制。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 22/29 2016 年 2 月 1 日

78、非島內居民每人每次免稅購物限額調整至 1.6 萬元，取消購物次數限制；開設網上銷售窗口。2017 年 1 月 15 日 購物對象擴大到乘坐火車的離島旅客。2018 年 12 月 1 日 購物限額調整至 3 萬元，取消本島離島旅客購物次數限制；增加視力訓練儀、助聽器、矯形固定器械、家用呼吸支持設備，每人每次限購 2 件。2018 年 12 月 28 日 購物對象擴大到乘坐輪船的離島旅客。2020 年 7 月 1 日 購物限額調整至購物限額調整至 1010 萬元，不限購買次數；商品品種由萬元，不限購買次數；商品品種由 3838 種增至種增至 4545 種；取消單件商品種；取消單件商品8000800

79、0 元免稅限額規定；以額度管理為主，大幅減少單次購買數量限制的商品種類，只限元免稅限額規定；以額度管理為主，大幅減少單次購買數量限制的商品種類，只限制手機、酒、香化產品單次數量。制手機、酒、香化產品單次數量。2021 年 2 月 2 日 新增島外旅客“郵寄送達”和本島居民“返島提取”提貨方式。數據來源：政府網站、東吳證券研究所 海南機場手握?？诿捞m機場、三亞鳳凰機場兩免稅店股權，及三亞機場、日月廣場海南機場手握?？诿捞m機場、三亞鳳凰機場兩免稅店股權，及三亞機場、日月廣場等關鍵免稅運營地段運營權，等關鍵免稅運營地段運營權，充分發揮碼頭效應。充分發揮碼頭效應。隨著離島免稅規模的逐步提升，客流的持續

80、聚集，海南機場的“三個碼頭”將持續受益于離島免稅政策紅利。尤其是三亞機場作為高端旅游目的地“中國夏威夷”三亞的直接上島要道，有望充分受益于三亞的高凈值客戶聚集效應。圖圖25：?？谌齺喗哟慰蛿祻吞K穩?。▎挝唬喝f人）?？谌齺喗哟慰蛿祻吞K穩?。▎挝唬喝f人）圖圖26：三亞單游客貢獻收入較?？陲@著高（單位：元）三亞單游客貢獻收入較?？陲@著高（單位：元）數據來源：?？诩叭齺喡糜魏臀幕瘡V電體育局、東吳證券研究所 數據來源：?？诩叭齺喡糜魏臀幕瘡V電體育局、東吳證券研究所 離島免稅政策是自貿港離島免稅政策是自貿港制度體系中的制度體系中的重要政策紅利重要政策紅利，離島免稅銷售規模，離島免稅銷售規模 2025

81、年有年有望超望超 1500 億規模億規模。2020 年離島免稅新政將旅客購物限額從 3 萬提升至 10 萬，疊加疫情中斷國際旅游，使得離島免稅銷售規模增長提速，成為目前國內最大的免稅銷售市場。根據弗若斯特沙利文預測，離島免稅規模到 2025 年有望超 1500 億元，較 2021 年增長兩倍以上。海南機場的產業卡位能夠確定性受益于離島免稅規模的增長。2243 2396 1714 2162 267123591341168501000200030004000500060002018201920202021?？谌齺?295264224773455111613591502204501000200030

82、004000500060002018201920202021?？谌齺?請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 23/29 圖圖27：據弗若斯特沙利文預測，離島免稅銷售規模有望在據弗若斯特沙利文預測，離島免稅銷售規模有望在 2025 年超過年超過 1500 億元億元 數據來源：弗若斯特沙利文、東吳證券研究所 注：弗若斯特沙利文統計口徑與海關有所區別，因此兩機構公布的歷史數據可能有差別。3.3.地產及物業業務與海南自貿港建設同頻共振地產及物業業務與海南自貿港建設同頻共振 公司未來地產及物業業務均以海南為區域基本盤，與海南自貿港建

83、設同頻共振。公司未來地產及物業業務均以海南為區域基本盤，與海南自貿港建設同頻共振。自回歸國資以來，公司加速與國資體系相互融合，未來將依托控股股東資源，進一步發揮各業務協同優勢實現高質量發展。海發控集團定位重大基礎設施投資運營主體、重要區域綜合開發和運營服務商、重點產業投資發展的重要平臺，內含金融、區域綜合開發、戰略新興產業、基礎設施股權投資等四大產業板塊。海南機場背靠海發控集團資源，有望持續深度參與海南自貿港基礎設施建設。圖圖28：海南機場地產業務部分核心項目海南機場地產業務部分核心項目 數據來源：海南機場官網、東吳證券研究所 801011352604525671038142018822432

84、050010001500200025003000201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E離島免稅銷售規模（億元人民幣）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 24/29 4.財務分析：財務費用率回歸，盈利能力持續改善財務分析：財務費用率回歸，盈利能力持續改善 公司整體毛利率從公司整體毛利率從 2020 年的年的 31%逐步回升到逐步回升到 2022H1 的的 39%，機場及免稅業務貢，機場及免稅業務貢獻主要利潤。獻主要利潤。2020 年，公司受疫情影響，整體毛利率有所下降，后

85、續疫情恢復疊加離島免稅政策紅利釋放及消費回流趨勢帶動免稅及商業業績提升，公司毛利率有所回升。2021 年/2022H1 公司整體毛利率分別為 35%/39%。分拆來看，2021 年機場、免稅及商業、地產、物業、其他業務毛利率分別為 35%/90%/24%/14%/35%，機場及免稅業務貢獻主要利潤。圖圖29：2018-2022Q1 海南機場整體毛利率海南機場整體毛利率 圖圖30：2018-2021 年海南機場主要業務毛利率年海南機場主要業務毛利率 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司重整公司重整完成時完成時，財務費用率回歸，盈利能力改善。，財務費用率回歸

86、，盈利能力改善。重組過程中，公司將按職工債權、稅款債權、有財產擔保債權、普通債權進行分類清償，將借此減輕債務負擔。2022年上半年，公司財務費用降至 2.6 億元，財務費用率回歸 11.7%左右。海南自貿港政策紅利下，公司機場、免稅等多項業務屬于政策鼓勵范疇，持續推動公司盈利能力改善，2021/2022H1 歸母凈利潤分別為 4.63/0.64 億元，歸母凈利率分別為 10.2%/2.8%。隨著海南赴島游的修復和公司盈利結構的改善，公司凈利率有望持續提升。圖圖31：2018-2022H1 海南機場海南機場財務費用及財務費用率財務費用及財務費用率 圖圖32：2018-2022H1 海南機場歸母凈

87、利率海南機場歸母凈利率 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 50%36%31%35%39%0%10%20%30%40%50%60%20182019202020212022H1海南機場毛利率海南機場毛利率11%8%39%35%61%44%31%24%14%13%15%14%92%90%41%39%19%35%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021機場業務地產業務物業管理免稅及商業其他業務15.417.727.02.72.613.2%15.4%42.8%6.0%11.7%0.0%5.0%10.0%15.

88、0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%05101520253020182019202020212022H1財務費用（億元）財務費用率（%，右軸）18.85-12.13-77.374.630.6416.2%-10.5%-122.5%10.2%2.8%-100-80-60-40-2002040-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%20182019202020212022H1歸母凈利潤海南機場歸母凈利率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 25/29 5.盈利預

89、測及投資建議盈利預測及投資建議 5.1.盈利預測盈利預測 出行預期：出行預期：基于 2022 年受疫情影響較大，2023 年國內出行逐步修復，2024 年國內出行基本恢復正常的預期，且基于三亞機場整體產能限制，預測三亞機場起降架次 2022-2024 年分別為 7.54/11.32/14.15 萬架次，對應同比上一年度變化為-35%/50%/25%。機場業務：機場業務：基于三亞機場運行情況及對國內出行整體預期，預測機場業務 2022-2024年分別實現營收 12.37/21.01/24.87 億元。免稅及商業業務：免稅及商業業務：主要包含日月廣場等商業體的免稅及有稅商業租金收入，基于 23年仍

90、有約 1.2 萬平免稅面積籌開，預測 2022-2024 年分別實現營收 5.15/6.44/7.08 億元。地產、物業及地產、物業及其他業務：其他業務：地產方面公司從 2022 年開始啟動持續去化工作，對現有儲備地塊陸續動工并銷售；物業及其他業務穩步發展。毛利率：毛利率：機場業務由于固定成本較多，毛利率隨營收漲跌呈現較大彈性；免稅及商業業務由于其租金性質保持高毛利率且略有上行；地產、物業及其他業務毛利率維持基本穩定。表表12：營業收入拆分預測營業收入拆分預測（營收單位：億元）（營收單位：億元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E

91、 機場業務機場業務 13.4013.40 15.8115.81 12.3712.37 21.0121.01 24.8724.87 YOY 18%-22%70%18%毛利率 39.1%35.4%27.7%47.1%49.2%免稅及商業業務免稅及商業業務 4.904.90 5.155.15 6.446.44 7.087.08 YOY 5%25%10%毛利率 89.5%89.5%91.2%91.6%地產業務地產業務 39.6339.63 11.2311.23 10.1110.11 30.3230.32 33.3533.35 YOY-55%-72%-10%200%10%毛利率 31.4%23.8%23

92、.8%23.8%23.8%物業業務物業業務 5.745.74 7.277.27 8.008.00 8.648.64 9.339.33 YOY-18%27%10%8%8%毛利率 15.3%14.2%15.7%15.7%15.7%其他業務其他業務 4.384.38 6.036.03 6.946.94 7.637.63 8.248.24 YOY 41%38%15%10%8%毛利率 19.1%35.1%35.1%35.1%35.1%營收總計營收總計 63.1563.15 45.2545.25 42.5642.56 74.0374.03 82.8882.88 YOY-45%-28%-6%74%12%整體

93、毛利率 30.7%34.9%33.2%36.5%37.4%數據來源：公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 26/29 公司參股兩機場免稅運營主體投資收益預測見下表：公司參股兩機場免稅運營主體投資收益預測見下表：預計 2022-2024 年加總分別貢獻 1.58/4.53/6.77 億元投資收益。表表13：海南機場兩機場免稅運營主體投資收益海南機場兩機場免稅運營主體投資收益預測預測（單位：億元）（單位：億元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2

94、024E 美蘭機場免稅店：美蘭機場免稅店：營收營收 38.66 45.30 30.00 50.00 55.00 凈利潤凈利潤 5.28 6.10 3.00 6.00 8.25 凈利率凈利率 13.6%13.5%10%12%15%投資收益投資收益 （實占權益（實占權益 49%49%）2.592.59 2.992.99 1.471.47 2.942.94 4.044.04 三亞機場免稅店：三亞機場免稅店：營收營收 8.00 7.00 35.00 45.00 凈利潤凈利潤 0.17 0.28 4.20 7.20 凈利率凈利率 2.1%4%12%16%投資收益（投資收益（2222 年后年后實占權益實占

95、權益 37.91%37.91%）0.060.06 0.110.11 1.591.59 2.732.73 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 預計公司三費率整體趨勢為穩中有降。預計公司三費率整體趨勢為穩中有降。隨著公司銷售規模擴大、規模效應持續兌現，三項費用率均穩中有降。表表14：海南機場三費率海南機場三費率預測預測 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 銷售費用率銷售費用率 2.7%3.0%3.0%2.5%2.5%管理費用率管理費用率 9.4%24.9%11.9%7.4%7.1%財務費用率財務費用率 42.9%6.0%11.9%8

96、.1%7.3%數據來源：公司公告，東吳證券研究所 綜上，我們預計公司綜上，我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為年歸母凈利潤分別為 18.93/11.84/15.68 億元。億元。其中基于公司 2022 年 9 月 27 日公告，在南海明珠島二期交易項目下沖回土地出讓金及相關稅費合計 20.05 億元，預計增加 2022 年 18.6 億元歸母凈利潤。本次列支為非經常性損益的收益已包含在本盈利預測中，而 2023/2024 年盈利預測中未包含未來由于逐步退出房地產業務過程中可能出現的土地或項目出讓收益。表表15：海南機場收入及歸母凈利潤預測海南機場收入及歸母凈利潤預測（單位：億元

97、）（單位：億元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入營業收入 63.15 45.25 42.56 74.03 82.88 YOY -28.4%-5.9%73.9%11.9%歸母凈利潤歸母凈利潤 -77.65 4.63 18.93 11.84 15.68 凈利率 10.2%44.5%16.0%18.9%數據來源：公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 27/29 5.2.投資建議投資建議 海南機場作為海南自貿港建設排頭兵，在收歸

98、國有后步入發展快車道。立足以機場主業為根本，以免稅商業地產、物管酒店服務為兩翼，深度參與海南自貿港建設，有望持續享受自貿港政策紅利。根據我們的盈利預測，海南機場 2022-2024 年對應 PE 為25/39/30 倍。由于機場公司普遍面臨的是客流受疫情影響較大，我們使用基于出行基本恢復預期的 2024 年 PE 倍數進行比較?？杀裙?2024 年按市值加權平均估值為 38 倍，主要原因是上海機場作為機場板塊龍頭享受國際客流恢復后免稅租金扣點率上行的預期溢價?；诠颈旧懋a業布局及所處區域發展狀態，我們給予公司 2024 年 38x 目標PE，首次覆蓋給予“增持”評級。表表16：海南機場可比

99、公司估值（截至海南機場可比公司估值（截至 2022 年年 10 月月 19 日）日）股票代碼股票代碼/簡稱簡稱 總市值總市值（億元）（億元）歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）P/P/E E 投資投資 評級評級 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 600009/上海機場 1,410-17.1-21.6 21.6 33.4-65 42 增持 600004/白云機場 324-4.1-4.7 5.8 13.8-56 23 未評級 000089/深圳機場 133-

100、0.3-7.0 0.8 4.6-175 29 未評級 三家三家可比公司按市值加權平均可比公司按市值加權平均 PEPE 3838 6 600515/00515/海南機場海南機場 467467 4.64.6 18.918.9 11.811.8 15.15.7 7 101101 2525 3939 3030 增持增持 數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：海南機場、上海機場估值由東吳證券研究所基于最新股價及盈利預測給出，白云機場、深圳機場估值根據Wind 一致預期給出 6.風險提示風險提示 國內及國際疫情反復影響居民出行意愿的風險：國內及國際疫情反復影響居民出行意愿的風險：疫情出于意料的發展和政府

101、針對疫情管控政策的持續可能影響整體出行意愿。宏觀經濟風險宏觀經濟風險：經濟需求收縮、預期轉弱，可能對公司生產經營產生負面影響。海南自貿港建設進度不及預期的風險：海南自貿港建設進度不及預期的風險：因各種客觀原因造成項目發展不及預期，可能對公司業績產生負面影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 28/29 海航基礎海航基礎三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2

102、023E 2024E 流動資產流動資產 29,748 27,224 27,447 25,646 營業總收入營業總收入 4,525 4,256 7,403 8,288 貨幣資金及交易性金融資產 10,998 4,088 2,603 6,305 營業成本(含金融類)2,944 2,843 4,702 5,187 經營性應收款項 1,232 1,443 1,533 1,357 稅金及附加 223 213 370 414 存貨 12,569 11,945 8,880 5,453 銷售費用 138 128 185 207 合同資產 0 0 0 0 管理費用 1,127 507 548 592 其他流動資

103、產 4,949 9,748 14,431 12,532 研發費用 0 0 0 0 非流動資產非流動資產 31,421 33,223 34,979 36,501 財務費用 273 507 601 605 長期股權投資 2,847 2,847 2,847 2,847 加:其他收益 135 2,058 90 60 固定資產及使用權資產 9,317 10,543 11,990 13,512 投資凈收益 1,255 158 453 677 在建工程 607 1,043 1,217 1,287 公允價值變動-162-55-85-105 無形資產 2,005 2,145 2,280 2,210 減值損失-6

104、1-5-25 5 商譽 0 0 0 0 資產處置收益 2 2 20 40 長期待攤費用 3 3 3 3 營業利潤營業利潤 988 2,216 1,450 1,960 其他非流動資產 16,642 16,642 16,642 16,642 營業外凈收支 -158-95 1 2 資產總計資產總計 61,169 60,447 62,426 62,147 利潤總額利潤總額 830 2,121 1,451 1,962 流動負債流動負債 18,459 15,954 16,725 14,808 減:所得稅 381 318 218 294 短期借款及一年內到期的非流動負債 353 353 353 353 凈利

105、潤凈利潤 449 1,803 1,234 1,668 經營性應付款項 4,251 3,889 4,269 3,366 減:少數股東損益-14-90 49 100 合同負債 2,683 2,275 2,821 2,075 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 463 1,893 1,184 1,568 其他流動負債 11,172 9,438 9,281 9,014 非流動負債 22,350 22,350 22,350 22,350 每股收益-最新股本攤薄(元)0.04 0.17 0.10 0.14 長期借款 19,976 19,976 19,976 19,976 應付債券 0 0 0 0 EBIT

106、210 2,604 1,663 1,918 租賃負債 566 566 566 566 EBITDA 688 3,151 2,257 2,546 其他非流動負債 1,808 1,808 1,808 1,808 負債合計負債合計 40,809 38,305 39,075 37,158 毛利率(%)34.94 33.20 36.48 37.41 歸屬母公司股東權益 19,306 21,179 22,338 23,876 歸母凈利率(%)10.24 44.47 16.00 18.92 少數股東權益 1,054 964 1,013 1,113 所有者權益合計所有者權益合計 20,360 22,143 2

107、3,351 24,989 收入增長率(%)-28.40-5.93 73.94 11.94 負債和股東權益負債和股東權益 61,169 60,447 62,426 62,147 歸母凈利潤增長率(%)105.97 308.59-37.43 32.36 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流 423-3,953 1,093 5,855 每股凈資產(元)1.69 1.85 1.96 2.09 投資活動現金流 3,564-4,785-876-831 最新

108、發行在外股份（百萬股）11,425 11,425 11,425 11,425 籌資活動現金流 4,829-617-617-617 ROIC(%)0.32 5.25 3.24 3.62 現金凈增加額 8,815-9,355-400 4,407 ROE-攤薄(%)2.40 8.94 5.30 6.57 折舊和攤銷 478 548 594 628 資產負債率(%)66.72 63.37 62.59 59.79 資本開支-335-2,443-2,329-2,108 P/E（現價&最新股本攤?。?00.86 24.69 39.45 29.81 營運資本變動 4,281-6,916-988 3,560 P

109、/B（現價）2.42 2.21 2.09 1.96 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證

110、券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。東吳證券投資評級標準：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527 公司網址：http:/