燃料電池行業專題分析報告：捷氫科技招股說明書梳理-221023（15頁）.pdf

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1、-1-敬請參閱最后一頁特別聲明 姚遙姚遙 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130512080001(8621)61357595 捷氫科技捷氫科技招股說明書梳理招股說明書梳理 投資邏輯投資邏輯 事件概況：事件概況：2022 年年 6 月月 29 日，上汽集團介紹旗下上海捷氫科技股份有限公日，上汽集團介紹旗下上海捷氫科技股份有限公司司已于已于 6 月月 28 日在上交所網站披露招股書，擬申請科創板上市，公司擬募日在上交所網站披露招股書，擬申請科創板上市，公司擬募集資金總額為集資金總額為 10.6 億元。億元。燃料電池系統核心供應商，營收連年翻倍燃料電池系統核心供應商，營收連年翻倍。2

2、019-2021 年公司營業收入快速增長，年復合增長率達 73.56，2021 年實現 5.9 億元營業收入，受補貼政策落地時間晚影響，暫未實現盈利，但 2021 年虧損規模減小。公司堅持高研發投入，2019-2021 年平均研發投入占營業收入比例為 27.9%。毛利率同行業偏低，主要系公司為提高市場占有率，采用具有競爭性的定價，2020-2021 年，其燃料電池系統平均售價從 1 萬元/kW 下降至 0.38 萬元/kW，降幅達 62%，對應的平均毛利率從 35.93%下降至 30.78%，毛利率僅下滑14%，體現其較強的核心技術與成本控制能力，總體成本降幅超預期。此外，公司應收賬款在同行業

3、內表現較好，整體回款情況良好。產品由系統向核心零部件延伸，自研技術鑄就護城河產品由系統向核心零部件延伸，自研技術鑄就護城河。捷氫是頭部系統公司中唯一同時具備電堆、膜電極生產能力及雙極板設計能力的企業。膜電極：掌握全流程工藝，功率密度及鉑載量均處于行業領先。膜電極生產工藝采用最新的催化劑雙面直涂卷對卷壓合工藝，單線生產速度 800PPH（片min）處于行業領先。峰值功率密度達到了 1.3Wcm20.65V，較行業平均提升了 30，自制膜電極鉑載量0.27gkW，而行業普遍為 0.3gkW。電堆、系統：公司為唯一采用金屬雙極板電堆路線的頭部系統公司，電堆功率密度行業第一、系統功率密度行業第二。立足

4、上海，立足上海，公司公司是上海示范城市群頭部企業是上海示范城市群頭部企業。上汽集團是公司的最大股東，合計持有公司 68的股份，為公司的控股股東，對其上海示范城市群示范項目的訂單起到一定作用。公司在華東地區（含上海）收入占比連續三年超50%。2021 年系統銷量達 716 臺，2019-2021 年銷量年復合增長率達1400%，2020-2022 年 9 月裝機量位居上海城市群前三，2022 年 1-9 月裝機量位居全國前五。投資建議投資建議 公司作為燃料電池行業頭部企業，產品性能優越、區位優勢顯著，受益于氫能行業高增長的大背景下，未來業績將持續高增長，建議積極關注。風險提示風險提示 政策落地不

5、及預期；氫能配套基建進度滯后；新興產業技術風險。2022 年年 10 月月 23 日日 燃料電池專題分析報告 招股說明書梳理招股說明書梳理 證券研究報告 新能源組新能源組 燃料電池專題分析報告-2-敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 1.燃料電池系統核心供應商，營收連年翻倍.3 1.1 掌握電堆、膜電極等核心零部件生產能力，實控人為上汽集團.3 1.2 營收近兩年連年翻倍，毛利穩定回款情況良好.4 2.產品由系統向核心零部件延伸，自研技術鑄就護城河.7 2.1 燃料電池系統自主研發，性能國內外處于領先地位.7 2.2 成本控制超預期，采用多路線降本.9 3.立足上海，公司是上海示范城市

6、群龍頭企業.11 4.擬募集資金 10.6 億元，擴產以支持后續訂單放量.12 5.風險提示.14 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司產品覆蓋環節.3 圖表 2：公司股權結構圖.4 圖表 3：2019-2021 年公司營業收入及增速.4 圖表 4：2019-2021 年公司研發投入及其占營業收入的比例.4 圖表 5：2019-2021 年公司毛利率同行業對比.5 圖表 6：2019-2021 年燃料電池系統毛利率同行業對比.5 圖表 7：2019-2021 年燃料電池系統單位功率售價同行業對比（萬元/kW）.5 圖表 8：2019-2021 年公司應收賬款同行業對比.6 圖表 9：2019-20

7、21 年公司應收賬款回款情況.6 圖表 10：2019-2021 年公司收入分季度占總營業收入比例.6 圖表 11：2019-2021 年公司前五大客戶情況.7 圖表 12：2019-2021 年公司分產品占總營業收入比例.8 圖表 13：公司主要生產工藝.8 圖表 14：公司燃料電池系統性能參數對比.8 圖表 15：公司燃料電池電堆性能參數對比.9 圖表 16：2019-2021 年公司采購上海唐鋒膜電極金額及占采購總額比例.10 圖表 17：公司膜電極性能參數.10 圖表 18：2019-2021 年公司燃料電池系統單位功率售價（萬元/kW）.10 圖表 19：公司產品成本分布及降本路徑.

8、11 圖表 20：2019-2021 年公司營業收入分地區（萬元）.11 圖表 21：2021-2022 年 9 月上海各系統商裝機量占比.12 圖表 22：2022 年 1-9 月全國各系統商裝機量占比.12 圖表 23：公司燃料電池系統產銷情況.12 圖表 24：公司燃料電池電堆產銷情況.12 圖表 25：公司募集資金運用項目.13 TVdYjZkZcVhZoO1VkXoZ9PcM9PpNqQsQtRkPqRrRkPpNsO6MrQqQNZmNmQvPsOrN燃料電池專題分析報告-3-敬請參閱最后一頁特別聲明 1.燃料電池系統核心供應商，營收連年翻倍燃料電池系統核心供應商，營收連年翻倍 1

9、.1 掌握掌握系統、系統、電堆電堆、膜電極、膜電極等核心零部件生產能力，實控人為上汽集團等核心零部件生產能力，實控人為上汽集團 公司是頭部系統企業中唯一同時具備電堆、膜電極生產能力及雙極板設計能力的企業。公司于 2018 年成立，專注于燃料電池電堆、系統及核心零部件研發、生產和銷售，已完成多款燃料電池電堆和燃料電池系統的產品開發，功率涵蓋 6kW260kW，廣泛應用于乘用車、商用車、叉車等交通領域，并可擴展應用于分布式發電、熱電聯供和船舶、航空等非車用領域，產品處于氫能產業鏈中游。在燃料電池電堆關鍵核心部件膜電極的自主研發中取得突破并實現了國產化和產業化。2019 年至 2021 年 4 月，

10、公司于上汽集團進行燃料電池系統和電堆的裝配工作，2021 年 5 月，上海工廠啟用后，公司燃料電池系統和電堆的設計產能分別均能達到 6,000 臺/年。圖表圖表1：公司產品覆蓋環節公司產品覆蓋環節 來源：公司招股說明書、國金證券研究所 上汽集團為公司實控人，股權集中度高。截至 2022 年 6 月 23 日，常州創發直接持有公司 45,240.00 萬股股份，占公司總股本的 61.37%，為公司直接控股股東。公司間接控股股東包括：1）上汽投資：直接持有常州創發 99.50%股權；2）上汽集團：直接持有公司 3,406.4286 萬股股份，占公司總股本的 4.62%，上汽集團直接持股及通過動力新

11、科、常州創發間接持股的方式合計持有公司 68.31%的股份；3）上汽總公司：直接持有上汽集團 67.82%股份。上海市國資委直接持有上汽總公司 100%股權，系公司實際控制人。燃料電池專題分析報告-4-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表2：公司股權結構圖公司股權結構圖 來源：公司招股說明書、國金證券研究所 1.2 營收近兩年連年翻倍，營收近兩年連年翻倍，毛利穩定回款情況良好毛利穩定回款情況良好 營收近兩年連續翻倍，近三年年復合增長率達 73.56。隨著示范城市群等氫能相關政策的落地，在 FCV 開始逐步放量的背景下，公司 2019-2021 年營業收入快速增長，年復合增長率達 73.56，20

12、21 年實現 5.9 億元營業收入。暫未實現盈利，虧損規模減小，堅持研發投入。公司 2021 年歸母凈利潤為-5,875 萬元，虧損規模相較 2020 年有所好轉。近三年的虧損主要系2020 年燃料電池領域無補貼政策，2021 年補貼政策落地時間晚，以及公司堅持高研發投入。2019-2021 年平均研發投入占營業收入比例為 27.9%。圖表圖表3：2019-2021年公司營業收入及增速年公司營業收入及增速 圖表圖表4：2019-2021年公司研發投入及其占營業收入的比年公司研發投入及其占營業收入的比例例 來源：公司招股說明書、國金證券研究所 來源：公司招股說明書、國金證券研究所 毛利率同行業內

13、偏低，公司依托自身核心零部件布局，在較低系統售價下實現穩定毛利率。2019-2022 年，公司毛利率分別為 22.4%、18.7%和28.0%，水平略低于同行業可比公司平均水平，主要產品燃料電池系統的毛利率分別為 47.4%、35.9%、30.78%，水平略低或持平與同行業可比公司。2019 年主要原因系業務結構差異導致，公司當年營業收入主要來自于工程技術服務，而同期同行業可比公司主要營收來自于銷售商品。2020 年至 2021 年，公司實現燃料電池電堆及系統、核心部件產品的自主生產及批量交付，其毛利率水平與同行業可比公司的整體毛利率水平存在一定差異，公司燃料電池系統毛利率與重塑股份基本持平但

14、低于億華通，從主要產品燃料電池系統的毛利率分析，主要原因系：1）公司客戶主要集中在物-20000-10000010000200003000040000500006000070000201920202021營業收入（左軸，萬元）歸母凈利潤（左軸，萬元）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%02,0004,0006,0008,00010,00012,000201920202021研發費用（左軸，萬元）研發占比（右軸，%）燃料電池專題分析報告-5-敬請參閱最后一頁特別聲明 流車、客車及重卡等應用場景，公交客戶占比較低，總體售價相對較低；2）報

15、告期內，公司為進一步拓展產品使用場景和市場占有率，采用具有競爭性的定價。2021 年，公司依托自身核心零部件布局，實現量產交付，規模效應逐步釋放，同時利用自身核心零部件全供應鏈優勢，實現產品降本，在燃料電池系統單位功率售價遠低于億華通的情況下，保持具備競爭力的毛利率水平。圖表圖表5：2019-2021年公司毛利率同行業對比年公司毛利率同行業對比 圖表圖表6：2019-2021年年燃料電池系統燃料電池系統毛利率同行業對比毛利率同行業對比 來源：公司招股說明書、可比公司定期報告和招股說明書、國金證券研究所 來源：公司招股說明書、可比公司定期報告和招股說明書、國金證券研究所 圖表圖表7：2019-2

16、021年年燃料電池系統單位功率售價燃料電池系統單位功率售價同行業同行業對比對比（萬元（萬元/kW）來源：公司招股說明書、國金證券研究所 應收賬款同行業內表現較好，整體回款情況良好。燃料電池行業目前處于商業化初期，應收賬款偏高是行業當前現狀。公司應收賬款同行業內表現較好，應收賬款占營業收入的比例低于同行業可比公司平均水平。截至 2022 年 5 月 31 日，公司 2020 年末和 2021 年末期后回款比例分別為91.02%和 42.03%，整體回款情況良好，存在重大的壞賬風險可能性較小。隨著公司經營規模的持續擴張，預計整體應收賬款規模將進一步增加。15%20%25%30%35%40%45%5

17、0%201920202021捷氫科技億華通重塑股份0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%201920202021捷氫科技億華通重塑股份0.00.51.01.52.02.53.0201920202021捷氫科技億華通重塑股份燃料電池專題分析報告-6-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表8：2019-2021年公司應收賬款同行業對比年公司應收賬款同行業對比 圖表圖表9：2019-2021年公司應收賬款回款情況年公司應收賬款回款情況 來源：公司招股說明書、國金證券研究所 來源：公司招股說明書、國金證券研究所 回款和收入大多集中于四季度，呈現季節性波動。2019-2021

18、年公司四季度收入占全年營收比例均超過 90%，存在季節性特點，主要原因在于現階段燃料電池行業尚處于商業化初期，對公司產業化量產能力以及項目驗收造成一定的影響。此外，近幾年受燃料電池行業補貼政策制定周期的影響，公司往往于下半年進行生產訂單確認、物料準備和產品交付，上半年以磋商和設計為主。圖表圖表10：2019-2021年公司收入分季度占總營業收入比例年公司收入分季度占總營業收入比例 來源：公司招股說明書、國金證券研究所 客戶集中程度高，2021 年前五大客戶銷售占比超 75%。2019-2021 年公司前五大客戶的銷售收入分別為 11,231.41 萬元、24,259.25 萬元和 45,458

19、.75 萬元，占公司營業收入比例分別為 100.00%、98.33%和 77.51%，客戶集中度較高，與前五大供應商中的上汽集團及其同一控制下的企業存在關聯關系。0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%180.0%200.0%捷氫科技億華通重塑股份0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%010000200003000040000500006000020202021應收帳款余額（右軸，萬元）期后已回款金額（右軸，萬元）期后匯款金額占比（左軸，%）0%10%20%30%40

20、%50%60%70%80%90%100%201920202021第一季度第二季度第三季度第四季度燃料電池專題分析報告-7-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表11：2019-2021年公司前五大客戶情況年公司前五大客戶情況 序號序號 客戶名稱客戶名稱 銷售金額銷售金額（萬元）（萬元）占主營業務收入比占主營業務收入比 主要銷售產品主要銷售產品/服務服務 2021 年度年度 1 上汽集團及其同一控制下的企業 23,015.02 39.24%燃料電池系統、零部件、工程技術服務 2 海卓動力及其同一控制下的企業 8,272.85 14.10%燃料電池系統、零部件 3 士碼新能源 5,619.47 9.5

21、8%燃料電池系統、零部件 4 深圳氫藍及其同一控制下的企業 4,610.97 7.86%燃料電池系統、系統分總成、零部件 5 深圳國氫 3,940.44 6.72%燃料電池系統分總成 合計合計 45458.75 77.51%-2020 年度年度 1 海卓動力 9,402.24 38.11%燃料電池系統分總成 2 上汽集團及其同一控制下的企業 7,802.28 31.63%燃料電池系統、零部件、工程技術服務 3 雄川氫能 4,964.52 20.12%燃料電池系統分總成、工程技術服務 4 金龍汽車 1,941.43 7.87%燃料電池系統、零部件 5 德燃（浙江）動力科技有限公司 148.78

22、0.60%燃料電池電堆 合計合計 24,259.25 98.33%-2019 年度年度 1 上汽集團及其同一控制下的企業 11,197.45 99.70%工程技術服務、燃料電池系統、零部件 2 上海舜華 33.96 0.30%工程技術服務 合計合計 11,231.41 100.00%-來源：公司招股說明書、國金證券研究所 2.產品由產品由系統向核心零部件延伸系統向核心零部件延伸，自研技術鑄就自研技術鑄就護城河護城河 2.1 燃料電池系統自主研發，性能國內外處于領先地位燃料電池系統自主研發，性能國內外處于領先地位 燃料電池系統是公司的核心產品，2021 年收入占比近 5 成。公司立足于燃料電池系

23、統，堅持自主研發，系統收入占比逐年上升，2021 年系統收入占公司總營收比例達到 49.2%，并且產品向燃料電池電堆、膜電極等核心零部件布局延伸，目前已具備大功率燃料電池電堆與系統設計開發和量產能力，以及膜電極自主開發能力。注 1:上汽集團及其同一控制下的企業包括上汽集團、上汽紅巖、上汽申沃、智己汽車、南汽工程研究院、南京依維柯、上汽大通汽車無錫分公司、上汽大通南京分公司。注 2:海卓動力及其同一控制下的企業包括海桌動力及其控股子公司卓微氫。注 3:深圳氫藍及其同一控制下的企業，指深圳氫藍及其全資子公司揚州氫藍。燃料電池專題分析報告-8-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表12：2019-202

24、1年公司分產品占總營業收入比例年公司分產品占總營業收入比例 圖表圖表13：公司主要：公司主要生產工藝生產工藝 最終產成品最終產成品/關鍵原材料關鍵原材料 工藝步驟工藝步驟 掌握情況掌握情況 膜電極膜電極 漿料配置 具備催化劑漿料配方、混合、分散、稀釋、檢測等全過程工藝能力。CCM 涂布 具備間歇式、高精度雙面直接涂布技術，催化層厚度精確控制，濕膜厚度控制精度5um，涂覆線速度 5m/min。邊框、氣體擴散層、膜電極壓合 具備“卷對卷”的連續、高速壓合技術批量制造膜電極五合一和七合一，對位精度0.15mm。燃料電池電燃料電池電堆堆 端板組裝及自動堆疊、活化測試 具備電堆批量化制造技術，柔性化共線

25、生產、扭矩在線監控、測試全工位精確追溯和實時監控。通過運用“機器人+視覺技術”實現電堆自動堆疊。燃料電池系燃料電池系統統 部件裝配、測試 具備系統批量化制造技術，AGV 全自動物料運輸系統、無線電動擰緊技術，實現扭矩精確控制（精度3%）。儲氫系統儲氫系統 部件裝配、測試 具備儲氫系統批量化制造技術，采用在線監控、防錯、追溯系統并確保過程全扭矩受控。來源：公司招股說明書、國金證券研究所 來源：公司招股說明書、國金證券研究所 燃料電池系統核心技術自主開發，性能參數達到國內領先水平，可對標國際。公司燃料電池系統在輸出功率、功率密度、低溫啟動、耐久性等關鍵指標取得了突破性進展，核心技術具備完全自主知識

26、產權，其中最新首款燃料電池系統產品 P4H 額定功率 130kW，質量功率密度超過 700W/kg，相比上一代 P3H 產品提升 34%，設計壽命達到 15,000 小時，相比上一代P3H 產品提升 50%，產品實力達到國內領先水平，5.8kW/L 峰值體積功率密度和-30低溫啟動性能可對標國外領先水平。圖表圖表14：公司燃料電池系統：公司燃料電池系統性能參數對比性能參數對比 國內競爭對手國內競爭對手 型號型號/參參數數 捷氫科技捷氫科技 P4Max(待量產待量產)P4H（待量產）（待量產）P3X P3H 質量功率質量功率密度密度(W/kg)608 714 637 532 系統系統功率功率(k

27、W)額額定定 256 130 117 92 峰峰值值 260 135 120 98 重量重量(kg)420.5 182 185.5 173 尺寸尺寸(mm)1398*919*770 840*665*612 862*700*673 798*701*825 型號型號/參參數數 億華通億華通 重塑股份重塑股份 愛德曼愛德曼 新源動力新源動力 國鴻氫能國鴻氫能 雄韜股份雄韜股份 YGTH2 40 YGTH1 20 Prisma 鏡星鏡星12+Prisma 鏡星鏡星 11 128kW 電池系電池系統統 HYSY S120 鴻鴻途途 G110 氫瑞氫瑞 A1 質量功率質量功率密度密度(W/kg)757 7

28、01 702 541 未披露 未披露 555 未披露 系統額定系統額定功率功率(kW)240 120 130 110 100 115 110 130 尺寸尺寸(mm)未披露 未披露 850*767*740 920*630*660 未披露 未披露 870*665*650 980*842.4*650 國外競爭對手國外競爭對手 型號型號/參數參數 捷氫科技捷氫科技 M4H 豐田豐田 Mirai 二代二代 豐田豐田 Mirai 一代一代 現代現代 Nexo 體積功體積功率密度率密度(kW/L)峰值峰值 5.1 5.4 3.5 3.1 額定額定 4.2（額定）未披露 未披露 未披露 電堆功電堆功率率(k

29、W)峰值峰值 198 128 114 120(推測)額定額定 163（額定）未披露 未披露 未披露 低溫啟動（低溫啟動（）-30-30-30-30 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%201920202021燃料電池系統燃料電池系統分總成燃料電池電堆零部件工程技術服務燃料電池專題分析報告-9-敬請參閱最后一頁特別聲明 來源：公司招股說明書、國金證券研究所 自主研發燃料電池電堆，性能位處國內前列。電堆是燃料電池系統的核心部件，其技術水平決定了燃料電池系統性能、可靠性和壽命。公司電堆具有高功率密度、大功率、環境適應性好以及滿

30、足車規級產品質量等特點，所用的膜電極均自主設計并生產，產品性能國內領先。最新產品 PROME M4 燃料電池電堆在峰值功率下體積功率密度可提升至 5.1kW/L，額定功率提升至 163kW。圖表圖表15：公司燃料電池電堆性能參數對比：公司燃料電池電堆性能參數對比 型號型號/參數參數 捷氫科技捷氫科技 M4H(代量產代量產)M3X M3H 體積功率體積功率密度密度(kW/L)額定額定 4.2 3.6 3.6 峰值峰值 5.1 3.7 3.8 電極功率密度電極功率密度平均單池電壓平均單池電壓 1.3W/cm20.65V 1.0W/cm20.65V 1.0/cm20.65V 電堆功電堆功率率(kW)

31、額定額定 163 138 115 峰值峰值 198 140 120 低溫啟動（攝氏低溫啟動（攝氏度）度）-30-30-30 型號型號/參數參數 億華通億華通/神力科技神力科技 重塑股份重塑股份 新源動力新源動力 愛得曼愛得曼 國鴻國鴻氫能氫能 雄韜股雄韜股份份 SFC-B9P SFC-C9 Polaris燃料電池燃料電池電堆電堆 HYMOD-150 128kW電池系統電池系統對應電堆對應電堆 鴻芯鴻芯G1 氫瑞氫瑞 A1 體積功體積功率密度率密度(kW/L)額定額定 4.0 2.5-2.8 3.8 未披露 3.0 未披露 3.5 電堆功電堆功率率(kW)額定額定 80-150 59-135 7

32、5 130 128 27-84 42-84 低溫啟動（低溫啟動（）-35-30-30-40-20 未披露 未披露 來源：公司招股說明書、相關公司官網和招股書、國金證券研究所 2.2 成本控制超預期，采用多路線降本成本控制超預期，采用多路線降本 膜電極外購大幅下降，已實現批量化生產，助力燃料電池系統單位功率成本快速下降。膜電極是燃料電池電堆的核心部件，決定燃料電池成本的重要部分，對電堆的性能、壽命、一致性特性上有重要影響。從采購供應商來看，2019-2021 年公司膜電極外購比例大幅下降，2021 年公司實現膜電極自制，結合電堆與膜電極一體化設計和協同作用以及系統設計和控制策略，公司可以實現在燃

33、料電池電堆和系統產品上的性能突破和持續降本并且推動電堆、系統的關鍵材料和零部件的國產化替代。公司最新一代膜電極 HCore-22A 型膜電極的峰值功率密度提升了 30%，達到了1.3W/cm20.65V，同時膜電極的壽命提升了 50%。此外，燃料電池系統的每 kW 售價整體呈現快速下降趨勢，由 2019 年的 2.5 萬元下降至 2021年的 0.38 萬元，降幅達到 62%。燃料電池專題分析報告-10-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表16：2019-2021年公司采購上海唐鋒膜電極金額及占采購總額比例年公司采購上海唐鋒膜電極金額及占采購總額比例 來源：公司招股說明書、國金證券研究所 圖表圖

34、表17：公司膜電極性能參數：公司膜電極性能參數 圖表圖表18：2019-2021年公司年公司燃料電池系統單位功率售價燃料電池系統單位功率售價（萬元（萬元/kW）產品型號產品型號 產品應用平臺產品應用平臺 產品圖片產品圖片 產品特點和性能產品特點和性能 Hcore-21A PROME M3燃料電池電堆平臺產品 膜電極功率密度 1.0W/cm2 壽命 100,000 小時 無外增濕的膜電極水平衡設計 低鉑載量0.35gPt/kW 寬工作溫度范圍：-30 C-95 C”卷對卷“高精度 MEA 制造技術 Hcore-22A PROME M4燃料電池電堆平臺產品 膜電極功率密 1.3w/cm2 壽命 1

35、50,000 小時 無外增濕的膜電極水平衡設計 低鉑載量0.27gPt/kW 寬工作溫度范圍：-30 C-95 C”卷對卷“高精度 MEA 制造技術 來源：公司招股說明書、國金證券研究所 來源：公司招股說明書、國金證券研究所 采用多路線降本，當前成本低于同行。1）系統降本：公司采用氫循環泵與引射器的自增濕方案省掉了增濕器成本，以及采用多核一控制器降低系統成本；2）電堆降本：公司 P3 系統中膜電極的成本占 4045，捷氫采用自產的膜電極具備成本優勢；3）整車廠出身具備優秀的成本管控能力：捷氫前身為上汽集團的前瞻研究院，具備成熟車企的成本管控體系；4）成本更較低：當前系統成本約 2.8 元w，為

36、比億華通成本低 46左右。0.00.51.01.52.02.53.0201920202021燃料電池專題分析報告-11-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表19：公司產品成本分布及降本路徑公司產品成本分布及降本路徑 來源：公司招股說明書、國金證券研究所 3.立足上海，立足上海，公司是公司是上海示范城市群龍頭企業上海示范城市群龍頭企業 公司立足于上海城市群，華東地區連續三年收入占總營收比例超 50%。公司立足于上海，是上汽集團下屬子公司，2019-2021 年華東和上海地區收入占比均超過 50%，業務逐步向全國其它地區拓展。圖表圖表20：2019-2021年公司營業收入分地區年公司營業收入分地區（

37、萬元萬元）來源：公司招股說明書、國金證券研究所 公司是上海城市群頭部企業，2019-2021 年系統銷量年復合增長率超1400%。公司 2021 年系統銷量達 716 臺，2019-2021 年銷量年復合增長率達 1400%；2021-2022 年 9 月裝機量位居上海城市群前三，2022 年 1-9月裝機量全國累計前五。0.02,000.04,000.06,000.08,000.010,000.012,000.014,000.016,000.018,000.0201920202021華東地區（上海除外）上海西南地區華南地區華北地區其他燃料電池專題分析報告-12-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表

38、圖表21：2021-2022年年9月上海各系統商裝機量占比月上海各系統商裝機量占比 圖表圖表22：2022年年1-9月全國各系統商裝機量占比月全國各系統商裝機量占比 來源：國金證券研究所 來源：國金證券研究所 4.擬募集資金擬募集資金 10.6 億元億元，擴產以支持后續訂單放量，擴產以支持后續訂單放量 公司系統和電堆產銷率均維持較高水平。1）系統：2019 年至 2020 年，公司燃料電池系統產量主要用于交付客戶，小部分作為研發使用。2021 年，公司燃料電池系統產品產銷率高于 100%，主要原因系部分于 2020 年生產的燃料電池系統產品于次年實現銷售所致；2）電堆：2019 年，公司產銷率

39、較低，主要原因系公司尚未實現核心產品的批量交付，生產和交付的燃料電池電堆主要為樣件。2020 年 10 月起，公司 PROME P3 燃料電池系統平臺產品于開始實現批量交付，生產的燃料電池電堆用于系統的裝配使用，2020 年及 2021 年，產銷率穩步提升并維持較高水平。圖表圖表23：公司：公司燃料電池燃料電池系統產銷情況系統產銷情況 圖表圖表24：公司：公司燃料電池電堆燃料電池電堆產銷情況產銷情況 項目項目 2021 年度年度 2020 年度年度 2019 年度年度 自有產能（套自有產能（套/年）年）6,000 N/A N/A 產能產能（臺）（臺）719 68 33 銷量銷量（臺）（臺）71

40、9 49 26 產能利用率產能利用率（%）11.52%N/A N/A 產銷率產銷率（%）100.42%72.06%78.79%項目項目 2021 年度年度 2020 年度年度 2019 年度年度 自有產能（套自有產能（套/年）年）6,000 N/A N/A 產能產能（臺）（臺）1,470 415 34 銷量銷量（臺）（臺）1,450 355 22 產能利用率產能利用率（%）22.53%N/A N/A 產銷率產銷率（%）98.64%85.54%64.71%來源：公司招股說明書、國金證券研究所 來源：公司招股說明書、國金證券研究所 公司擬募集資金總額為 10.6 億元，用于燃料電池生產建設、新產線

41、建設和研發中心升級建設項目。1）燃料電池生產建設項目：投入 16,558.00 萬元，本項目的實施主體為內蒙古捷氫，項目建設地點位于內蒙古自治區鄂爾多斯市伊金霍洛旗，擬新建廠房用于燃料電池系統、儲氫系統產線建設。本項目達產后，可實現 5,000 臺燃料電池系統及 5,000 臺儲氫系統的年產能力；2）燃料電池新產品產線建設項目：投入 34,171.42 萬元，本項目的實施主體為捷氫科技，項目擬利用現有捷氫科技上海工廠并對其進行裝修改造用于燃料電池系統、燃料電池電堆產品和膜電極產線生產建設。項目達產后，可實現年產 3,000 臺燃料電池系統、2,000 臺燃料電池電堆及 240 萬片膜電極；3）

42、研發中心升級建設項目：投入 27,762.84 萬元，本項目的實施主體為捷氫科技，項目擬對現有場地裝修改造，基于現有的技術基礎和產品市場前景，支持“P5 燃料電池技術與產品研發”及“非道路用燃料電池系統研發”兩個項目的研發。重塑股份重塑股份54%杰寧科技杰寧科技21%捷氫科技捷氫科技15%神力科技神力科技6%上燃動力上燃動力3%其他其他1%億華通億華通28%鴻力氫動鴻力氫動16%重塑科技重塑科技14%捷氫科技捷氫科技9%國電投國電投5%愛德曼愛德曼4%其他其他24%燃料電池專題分析報告-13-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表25：公司：公司募集資金運用募集資金運用項目項目 項目名稱項目名稱

43、總投資額總投資額（萬元）（萬元）擬投入募集資金金額擬投入募集資金金額（萬元）（萬元）1 燃料電池生產建設項目 16,558.00 11,084.64 2 燃料電池新產品產線建設項目 34,172.42 34,172.42 3 研發中心升級建設項目 27,762.84 27,762.84 4 補充流動資金項目 33,000.00 33,000.00 合計合計 111,492.26 106,018.90 來源：公司招股說明書、國金證券研究所 燃料電池專題分析報告-14-敬請參閱最后一頁特別聲明 5.風險提示風險提示 政策低于預期：氫燃料電池產業發展尚處初期，政策關聯度高，若國家扶持政策力度低于預期

44、，或將造成產業發展節奏放緩；供氫環節建設滯后，氫氣成本過高：FCV 依賴完整供氫體系，若區域內制氫、儲運、加注環節建設進度滯后，將造成 FCV 運營停滯，制約產業推廣；此外，不同地區氫氣成本差異顯著，能否實現區位產業協同，尋找低價氫源也將決定地區 FCV 推廣進度；技術風險：燃料電池尚處于產業化初期，存在技術尚不完備、運營經驗不足、標準及管理體系缺乏的問題，或由技術漏洞造成安全風險隱患。燃料電池專題分析報告-15-敬請參閱最后一頁特別聲明 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”

45、）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任

46、何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為

47、作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該

48、研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任

49、。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-66216979 傳真：010-66216793 郵箱： 郵編：100053 地址：中國北京西城區長椿街 3 號 4 層 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402