中國房地產市場的長期需求測算：地產下行的盡頭多少億平是終點？-221022（19頁）.pdf

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1、 宏觀宏觀報告報告|宏觀點評宏觀點評 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 地產下行的盡頭：多少億平是終點？地產下行的盡頭：多少億平是終點？證券證券研究報告研究報告 2022 年年 10 月月 22 日日 作者作者 宋雪濤宋雪濤 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517090003 張偉張偉 分析師 SAC 執業證書編號：S1110522080003 相關報告相關報告 1 宏觀報告：風險定價-美股空頭擁擠，更可能是熊市技術反彈-10 月第 3周資產配置報告 2022-10-20 2 宏觀報告：二十大報告的九個關注點 2022-10-17 3 宏觀報告：宏觀-10 月社融有望維持韌性

2、 2022-10-13 中國房中國房地產地產市場市場的長期需求的長期需求測算測算 根據我們的預測結果，2022-2035 年，中國新增商品房需求將呈現“L”型的回落趨勢2022-2025 年，新增商品房的需求中樞約為11.3 億平方米，2026-2030 年約為 9.6 億平方米，2031-2035 年約為8.7 億平方米。2022 年，由于投機性需求集中衰退，相比于 2021 年，新增商品房需求將出現較大幅度的回落；而此后，盡管新增商品房需求仍在逐年回落，但回落的斜率將逐漸放緩。從這個角度來看，房地產短期問題的答案實際上一目了然：第一，房地產需求進入了新的周期，真實需求長期回落的情況下，小規

3、模刺激效果有限。第二，未來想要實現此前幾輪放松周期的政策效果，需要比以往更大的刺激力度，相應帶來的高杠桿、高房價等潛在問題也會更大，因此我們認為，再次出臺大規模刺激政策的可能性有限。風險風險提示提示：戶籍政策變化可能導致城鎮化進程超預期；房地產政策可能超預期；文中測算具有一定主觀性，僅供參考。宏觀報告宏觀報告|宏觀點評宏觀點評 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容內容目錄目錄 1.中國房地產市場的中長期需求預測模型中國房地產市場的中長期需求預測模型.4 2.需求側變量需求側變量.5 2.1.剛性需求預計持續回落.5 2.1.1.總人口預計 2022 年起負增長.5 2.1.2.城鎮

4、化率提升預計放緩.7 2.1.3.城鎮常住人口增長斜率放緩.9 2.2.人均住房面積緩慢提升，改善需求預計放緩.10 2.3.舊房更新仍有較大空間.11 3.供給側變量供給側變量.13 3.1.存量空置房釋放供給.13 3.2.新增保障性住房.13 4.結論：房地產的中長期需求是個結論：房地產的中長期需求是個“L”型型.14 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2022 年 1-8 月新建住宅類商品房銷售面積較往年大幅回落（單位：萬平方米）.4 圖 2：新建商品房中長期需求測算模型.5 圖 3：聯合國對 2022-2100 年中國總人口預測（單位：萬人）.6 圖 4：2021 年，中國出生率已經接近死亡

5、率，人口自然增長率僅 0.34（單位：）.6 圖 5：聯合國口徑下的中國人口數據與統計局口徑存在小幅偏差.7 圖 6：中國總人口預測.7 圖 7：與美、日、韓對比，中國城鎮化率仍有提升空間（單位：%）.8 圖 8：韓國城鎮化進程經歷了“加速-放緩-停滯”三個階段.8 圖 9：中國的城鎮化進程已經進入了斜率放緩的階段.8 圖 10：中國城鎮化率預測（單位%，中國 T0=2021 年，韓國 T0=1984 年）.9 圖 11：中國城鎮常住人口預測（單位：萬人）.10 圖 12：中國新增城鎮常住人口預測（單位：萬人）.10 圖 13：相比于日本，中國人均住房建筑面積仍有較大的提升空間（單位：平方米）

6、.11 圖 14：中國城鎮常住人口人均住房建筑面積預測（單位：平方米）.11 圖 15：2020 年中國存量住房房齡分布（單位：%）.12 圖 16：截至 2020 年，住房來源分布情況（單位：%）.13 圖 17：2022-2035 年新增商品房需求預測（單位：億平方米）.14 圖 18：2022-2035 年新增剛性住房需求測算（單位：億平方米）.15 圖 19：2022-2035 年新增改善住房需求測算（單位：億平方米）.16 圖 20：2022-2035 年新增更新住房需求測算（單位：億平方米）.16 圖 21：2022-2035 年存量空置房供給需求測算（單位：億平方米）.17 OY

7、bWjZiXeXmWpP3XiZsV7NaO7NmOrRsQnPjMpOnNfQmOrNbRpOpOvPmMxOuOtQuN 宏觀報告宏觀報告|宏觀點評宏觀點評 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 22：2022-2035 年保障性住房供給需求測算（單位：億平方米）.17 圖 23：2022-2035 年新增商品房需求增速預測（單位：%）.18 圖 24：2022-2035 年新增住房總需求結構預測（單位：%）.18 表 1：各房齡段住房拆除率測算.12 宏觀報告宏觀報告|宏觀點評宏觀點評 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 過去多年，在人口紅利和城鎮化加速的支撐下，地產的

8、真實需求持續抬升。彼時的調控政策之于房地產，更像是向下壓住彈簧的手下壓的力度松一點，彈簧的反彈幅度就能更大一些。經歷過 2008、2012、2015 年三輪地產調控放松以后，市場逐漸習慣于“調控政策放松-地產需求反彈”的經驗規律。但實際上，在人口開始負增長、地產逐漸去金融化的當下，地產需求側的邏輯正在發生質變，地產中長期需求的拐點已經形成。未來地產的需求可能很難再走出“V”型的反彈趨勢，而更可能會是一種接近“L”型的回落趨勢。1.中國房中國房地地產產市場市場的的中長期需求中長期需求預測預測模型模型 本文的目的是通過一系列測算，探究新建商品房的中長期需求趨勢及中樞水平（本文所指地產需求為住宅類需

9、求，不包括辦公樓、商業營用房等其他類型的房地產需求）。主要的測算思路如下：1、需求側：需求側：地產的總需求可以劃分為真實需求和投機需求兩部分。真實需求真實需求源自于城鎮居民的居住需要，可以進一步細分為剛性需求、改善需求和更新源自于城鎮居民的居住需要，可以進一步細分為剛性需求、改善需求和更新需求三部分。需求三部分。剛性需求由城鎮常住人口增加而產生，受總人口和城鎮化率影響；改善需求由居民對更加舒適的居住環境的追求產生，受人均住房面積增幅和存量城鎮常住人口影響；更新需求則由存量住房到期折舊、拆除而產生，受舊房拆除面積和拆遷后的貨幣安置率影響。在此我們不對購房或租房進行區分，因為租房者的租賃需求基本等

10、于出租者的購房需求。投機需求則源自于房地產的金融屬性投機需求則源自于房地產的金融屬性。但隨著“房住不炒”的深入和房企的經營風險暴露，房地產正在經歷去金融化的過程。我們認為今年住宅類商品房銷售的大幅回落中，已經包含了投機性需求的明顯衰減。1-8 月，住宅類商品房累計銷售 7.4 億平方米，較 2018-2021 年同期均值下降 1.7 億平方米。我們認為，這 1.7 億平方米基本包含了絕大部分的投機性需求和部分剛性需求。在后續的測算中，我們假設投機性需求在后續的測算中，我們假設投機性需求衰減為衰減為 0。圖圖 1：2022 年年 1-8 月新建住宅類商品房銷售面積較往年大幅回落（單位：萬平方米）

11、月新建住宅類商品房銷售面積較往年大幅回落（單位：萬平方米）資料來源：WIND，天風證券研究所 2、供給側：供給側：住房的供給并不完全由商品房住房的供給并不完全由商品房組成組成。由于本文的關注點在于未來新建商品房需求的合意水平，因此在總需求中還需剔除掉新建商品房以外的供給，主要包括存量空置住房釋放和新建保障性住房。020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,0002月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2018年2019年2020年2021年2022年投機性需求+部分剛性需求 宏觀報告宏觀報告|宏觀點評宏觀點評 請務

12、必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 預計預計未來將有更多的存量住房進入二手房市場。未來將有更多的存量住房進入二手房市場。根據住建部原副部長仇保興在 2022中國城市高質量發展智庫論壇的講話，“當前我國住房空置率已經達到 15%，有的省份達到 25%甚至 30%，高于國際 5%的空置率標準”1。隨著投機性需求的衰退，原來出于增值目的而持有的住房將逐漸在二手房市場被出售，承接一部分新增住房需求，與新建商品房之間存在替代關系。新建保障性住房的占比預計也將進一步提升。新建保障性住房的占比預計也將進一步提升。近年來，房價和收入的矛盾進一步凸顯，2021 年 7 月國務院辦公廳發布的國務院辦公廳關于加

13、快發展保障性租賃住房的意見（國辦發202122 號）指出，“新市民、青年人等群體住房困難問題仍然比較突出，需加快完善以公租房、保障性租賃住房和共有產權住房為主體的住房保障體系”。2因此，我們認為，未來保障性住房在供給側的貢獻將出現進一步的提升，同樣會對商品房產生替代效應。3、新建商品房需求新建商品房需求 綜上，在供需基本均衡的情況下，新建商品房的合意需求水平將等于新增總住房需求減去由存量空置房釋放、新增保障性住房提供的供給。即：新建商品房需求新建商品房需求=新增真實需求新增真實需求存量空置住房供給存量空置住房供給新建保障性住房新建保障性住房=新增剛性需求新增剛性需求+新增改善需求新增改善需求+

14、新增更新需求新增更新需求存量空置住房供給存量空置住房供給新建保障性住房新建保障性住房 圖圖 2：新建商品房中長期需求測算模型新建商品房中長期需求測算模型 資料來源：天風證券研究所整理 2.需求需求側側變量變量 2.1.剛性需求剛性需求預計持續回落預計持續回落 2.1.1.總人口預計總人口預計 2022 年起年起負增長負增長 聯合國在今年年中發布了世界人口展望 2022，其中分別在高、中、低生育率假設下對中國總人口進行了預測，中國總人口將分別在 2036、2023、2022 年開始負增長。從統計局數據來看，中國 2021 年出生率為 7.52，死亡率為 7.18，出生率較 2020 年下降 0.

15、1 個百分點，死亡率則提升 0.01 個百分點。照此趨勢來看，預計 2022 年出生率將 1 https:/ 2 http:/ 宏觀報告宏觀報告|宏觀點評宏觀點評 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 開始低于死亡率，導致人口自然增長率低于 0，人口開始負增長。實際上，部分省份今年以來的數據已經體現出了這種變化。實際上，部分省份今年以來的數據已經體現出了這種變化。以人口大省河南為例，2021年，河南省出生人數 79.3 萬人，死亡人數 73.0 萬人，人口自然增長 6.3 萬人。而根據河南省政府披露的新生兒“兩病”篩查數據計算，2021 上半年、2022 上半年河南省出生人數分別為 41

16、.1、37.2 萬人，2022 年上半年同比下降 9.5%。假設河南今年全年新生兒增速與上半年持平、死亡人數與去年持平，則河南今年全年出生人數、死亡人數分別為 71.8、73.0 萬人，總人口大概率將開始負增長。因此，我們選擇采取聯合國低生育率假設下的數據來對中國總人口進行估計因此，我們選擇采取聯合國低生育率假設下的數據來對中國總人口進行估計（對政府出（對政府出臺鼓勵生育政策而導致的生育率變化，暫時不予考慮臺鼓勵生育政策而導致的生育率變化，暫時不予考慮，僅測算自然增長情況下人口變化，僅測算自然增長情況下人口變化）。）。圖圖 3：聯合國對聯合國對 2022-2100 年中國總人口預測（單位：萬人

17、）年中國總人口預測（單位：萬人）資料來源：聯合國，天風證券研究所 圖圖 4：2021 年，中國出生率已經接近死亡率，人口自然增長率僅年，中國出生率已經接近死亡率，人口自然增長率僅 0.34（單位：（單位：）資料來源：WIND，天風證券研究所 此外，從聯合國世界人口展望 2022與統計局披露的歷史人口數據來看，聯合國口徑下的中國人口數據與統計局口徑存在小幅偏差，2007 年以來聯合國數據持續高于統計局數據。因此我們參照歷史數據對聯合國預測數據進行適度調整，使其與統計局數據能夠實現前后匹配。020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000實

18、際預測-中生育率預測-高生育率預測-低生育率-1001020304050195219551958196119641967197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021出生率死亡率自然增長率 宏觀報告宏觀報告|宏觀點評宏觀點評 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 圖圖 5：聯合國口徑下的中國人口數據與統計局口徑存在小幅偏差聯合國口徑下的中國人口數據與統計局口徑存在小幅偏差 資料來源：WIND，聯合國，天風證券研究所 預測結果顯示預測結果顯示：預計到 2025、2030、2035 年，中國總人

19、口分別約為 14.0、13.8、13.5 億人，分別較 2021 年下降 0.6%、2.3%、4.7%。圖圖 6：中國總人口預測中國總人口預測 資料來源：WIND，聯合國，天風證券研究所 2.1.2.城鎮化率城鎮化率提升提升預計放緩預計放緩 中國的城鎮化進程尚未結束。中國的城鎮化進程尚未結束。2021 年，中國城鎮化率為 64.7%，僅相當于韓國上世紀 80年代、日本上世紀 60 年代、美國上世紀 60 年代以前的水平。從國際經驗來看，如果不考慮日本在 2000-2010 年間由市町村“平成大合并”導致的城鎮化率非自然提升，韓國、日本、美國的城鎮化進程均在城鎮化率接近 80%時開始放緩、停滯。

20、因此，因此，按照韓國、日按照韓國、日本、美國城鎮化進程來看，我們認為本、美國城鎮化進程來看，我們認為中國城鎮化率仍然有中國城鎮化率仍然有 15 個百分點的增長空間，這將個百分點的增長空間，這將成為中國成為中國房房地產中長期需求的地產中長期需求的重要重要支撐因素。支撐因素。-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%115,000120,000125,000130,000135,000140,000145,00020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182

21、01920202021中國總人口：統計局（萬人）中國總人口：聯合國（萬人）聯合國數據較統計局數據偏離幅度（%，右）-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,00019491955196119671973197919851991199720032009201520212027203320392045205120572063206920752081208720932099中國總人口：實際（萬人）中國總人口：預測（萬人）中國總人口增速：實際（%，右）中國總人口增速：預測（%

22、，右）中國總人口增速：0%臨界值（%，右）宏觀報告宏觀報告|宏觀點評宏觀點評 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 圖圖 7：與與美、日、韓對比，中國城鎮化率仍有提升空間（單位：美、日、韓對比，中國城鎮化率仍有提升空間（單位：%）資料來源：WIND，聯合國，天風證券研究所 但中國城鎮化但中國城鎮化率率的的提升提升正在放緩。正在放緩。從數據統計時間恰好覆蓋城鎮化全進程的韓國來看，城鎮化率的提升大概要經歷三個階段“加速-放緩-停滯”。從趨勢上看，1976 年之前，韓國處于加速城鎮化的階段，城鎮化率增幅逐年提升；1977-2011 年，韓國的城鎮化斜率開始放緩，城鎮化率增幅開始趨勢性逐年遞減；

23、到 2012 年以后，韓國的城鎮化基本進入到停滯的狀態。中國的城鎮化進程已經進入到了第二個階段。中國的城鎮化進程已經進入到了第二個階段。2015 年以來，中國城鎮化率的增幅開始逐年下降，2021 年則僅有 0.83 個百分點，為 1996 年以來首次低于 1 個百分點。圖圖 8：韓國城鎮化進程經歷了“加速韓國城鎮化進程經歷了“加速-放緩放緩-停滯”三個階段停滯”三個階段 資料來源：WIND，天風證券研究所 圖圖 9：中國的城鎮化進程已經進入了斜率放緩的階段中國的城鎮化進程已經進入了斜率放緩的階段 資料來源：WIND，天風證券研究所 0102030405060708090100194919521

24、9551958196119641967197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021城鎮化率:美國城鎮化率:日本城鎮化率:韓國城鎮化率:中國-0.50.00.51.01.52.02.5010203040506070城鎮化率增幅（單位：pct）時期（T1=1961年）0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.005101520253035404550城鎮化率增幅（單位：pct）時期（T1=1979年）宏觀報告宏觀報告|宏觀點評宏觀點評 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9

25、 實際上，中國城鎮化進入放緩階段這一事實也得到了官方的承認。2022 年 3 月 15 日，統計局國民經濟綜合統計司司長付凌暉在新聞發布會上表示，“和過去相比，城鎮化增速有所放緩。應該說，這符合社會發展的一般規律。過去由于城鎮化水平比較低，由快速城鎮化逐步轉向平穩發展階段。從世界各國發展歷史經歷來看，這是符合一般規律的?！? 因此，在預測城鎮化率時，我們以未來中國城鎮化率增幅逐年放緩為基本假設，并分為放緩、停滯兩個階段分別進行預測，以城鎮化率是否達到 78.5%作為是否進入停滯階段的判斷標準（韓國城鎮化進入停滯階段時城鎮化率接近 78.5%）。具體來說，我們分樂觀、中性、悲觀三種情景對具體來說

26、，我們分樂觀、中性、悲觀三種情景對放緩放緩階段的城鎮化率增幅進行預測：階段的城鎮化率增幅進行預測：1）樂觀情景：由于 2021 年數據明顯偏離 2015-2020 年趨勢，假設為異常值，在擬合時予以剔除。2）中性情景：將 2021 年數據考慮在內進行擬合。3）悲觀情景：假設 2021 年對 2015-2020 年趨勢的偏離為永久性偏離，將樂觀情景的預測值向下平移，平移幅度為 2021 年數據對趨勢的偏離幅度。此外，我們利用韓國 1996 年以后的數據對進入停滯階段的城鎮化率增幅進行預測。預測結果顯示：預測結果顯示：樂觀情景下，預計到 2025、2030、2035 年，中國城鎮化率分別為 69.

27、1%、74.3%、79.2%；中性情景下，預計到 2025、2030、2035 年，中國城鎮化率分別為 68.6%、72.9%、76.9%；悲觀情景下，預計到 2025、2030、2035 年，中國城鎮化率分別為 67.8%、71.3%、74.5%。圖圖 10：中國城鎮化中國城鎮化率預測（單位率預測（單位%，中國，中國 T0=2021 年，韓國年，韓國 T0=1984 年）年）資料來源：WIND，天風證券研究所 注：為了便于比較，將韓國數據進行滯后，使得中、韓城鎮化率在 T0 處對齊 2.1.3.城鎮常住人口增長斜率放緩城鎮常住人口增長斜率放緩 基于總人口負增長、城鎮化斜率放緩的判斷，未來中國

28、城鎮常住人口的增長斜率也將逐基于總人口負增長、城鎮化斜率放緩的判斷，未來中國城鎮常住人口的增長斜率也將逐漸放緩。漸放緩。預測結果顯示：預測結果顯示：3 http:/ 0102030405060708090T-61T-57T-53T-49T-45T-41T-37T-33T-29T-25T-21T-17T-13T-9T-5T-1T+3T+7T+11T+15T+19T+23T+27T+31T+35T+39T+43T+47T+51T+55T+59中國：實際韓國：實際中國：預測（樂觀）中國：預測（中性）中國：預測（悲觀）宏觀報告宏觀報告|宏觀點評宏觀點評 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 樂

29、觀情景下，到 2025、2030、2035 年，預計中國城鎮常住人口分別為 9.7、10.3、10.7 億人，新增城鎮常住人口分別為 1306、985、703 萬人；中性情景下，到 2025、2030、2035 年，預計中國城鎮常住人口分別為 9.6、10.1、10.4 億人，新增城鎮常住人口分別為 1097、759、477 萬人；悲觀情景下，到 2025、2030、2035 年，預計中國城鎮常住人口分別為 9.5、9.8、10.0 億人，新增城鎮常住人口分別為 844、542、288 萬人。圖圖 11：中國城鎮常住人口預測（單位：萬人）中國城鎮常住人口預測（單位：萬人）資料來源：WIND，天

30、風證券研究所 圖圖 12：中國新增城鎮常住人口預測（單位：萬人）中國新增城鎮常住人口預測（單位：萬人）資料來源：WIND，天風證券研究所 2.2.人均住房面積緩慢提升，改善需求預計放緩人均住房面積緩慢提升，改善需求預計放緩 對于人均住房面積的預測，我們主要以第五、六、七次人口普查（以下簡稱“五普”“六普”“七普”）的數據為依據。首先首先，對對人口普查的人均人口普查的人均住房面積住房面積數據口徑進行調整。數據口徑進行調整。由于影響地產需求的是城鎮常住人口而非戶籍人口，因此我們需要的是城鎮常住人口的人均住房建筑面積。而人口普查相關數據的統計對象是家庭戶，并沒有包含集體戶在內的其他常住人口，因此需要

31、對數據根據當年城鎮家庭戶人口、當年城鎮常住人口的比例關系進行調整。調整結果顯示，2000、2010、2020 年，我國城鎮常住人口的人均住房建筑面積分別為 19.9、26.7、32.7平方米。020,00040,00060,00080,000100,000120,000194919541959196419691974197919841989199419992004200920142019202420292034203920442049205420592064206920742079城鎮常住人口：實際城鎮常住人口：預測（樂觀）城鎮常住人口：預測（中性）城鎮常住人口：預測（悲觀）-2,000-1,

32、500-1,000-50005001,0001,5002,0002,5003,0003,500194919541959196419691974197919841989199419992004200920142019202420292034203920442049205420592064206920742079新增城鎮常住人口：實際新增城鎮常住人口：預測（樂觀）新增城鎮常住人口：預測（中性）城鎮常住人口：預測（悲觀）宏觀報告宏觀報告|宏觀點評宏觀點評 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 其次，對城鎮常住人口的人均住房建筑面積進行預測。其次，對城鎮常住人口的人均住房建筑面積進行預測。中國

33、的人均住房建筑面積仍有較大的提升空間。根據日本總務省統計局平成 30 年住宅土地統計調查，日本 2018 年人均住宅使用面積約為 39.5 平方米。假設中國平均得房率（剔除公攤面積后的使用面積/建筑面積）為 80%，則 2020 年我國城鎮常住人口的人均住房使用面積僅為 26.2 平方米，與日本相比仍有較大的提升空間。圖圖 13：相比于日本，中國人均相比于日本，中國人均住房住房建筑面積仍有較大的提升空間（單位：平方米）建筑面積仍有較大的提升空間（單位：平方米）資料來源：WIND，日本總務省統計局，天風證券研究所 從五普、六普、七普數據來看，隨著人均住房建筑面積的提升，其提升斜率也在放緩。六普期

34、間，人均住房建筑面積年均提升 0.68 平方米，而七普期間年均僅提升 0.59 平方米，每年少提升 0.09 平方米。因此，我們基于五普、六普、七普數據，假設中國人均住宅建筑面積仍在提升、但提升斜率放緩，對未來中國城鎮常住人口的人均住房建筑面積進行了預測。預測結果顯示：預測結果顯示：到 2025、2030、2035 年，中國城鎮常住人口人均建筑面積預計分別為35.28、37.7、39.9 平方米。圖圖 14：中國城鎮常住人口人均住房建筑面積預測（單位：平方米）中國城鎮常住人口人均住房建筑面積預測（單位：平方米）資料來源：WIND，國家統計局，天風證券研究所 2.3.舊房更新仍有較大空間舊房更新

35、仍有較大空間 我國當前存量住房中舊房占比并不算低。我國當前存量住房中舊房占比并不算低。從七普抽樣調查數據來看，2020 年，我國 21年以上房齡的住房面積占比為 27.6%，31 年以上的為 9%。一來，這部分 21 世紀前修建的0510152025303540451993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020日本人均住宅使用面積中國城鎮常住人口人均建筑面積中國城鎮常住人口人均使用面積01020304050602000

36、200320062009201220152018202120242027203020332036203920422045204820512054205720602063206620692072207520782081城鎮常住人口人均建面：實際城鎮常住人口人均建面：預測 宏觀報告宏觀報告|宏觀點評宏觀點評 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 住房已經逐漸達到其使用壽命；二來，我國 1998 年以后才開始正式發展商品房市場4，因此大部分 21 世紀以前建成的住房規劃設計已經難以適應當前的住房趨勢，存在較大的更新需求。往長期看，當前 11-20 年房齡的占比較高（2020 年為 34%），

37、隨著時間的推移，將會有更多的住房釋放出更新需求。圖圖 15：2020 年中國存量住房房齡分布（單位：年中國存量住房房齡分布（單位：%）資料來源：國家統計局，天風證券研究所 進一步，我們將房齡分布細化到以年為單位。進一步，我們將房齡分布細化到以年為單位。統計局披露了 2000 年以來每年的商品房竣工面積，根據每個時期內商品房竣工面積的分布情況以及七普數據計算得到的存量住房面積，可以計算出 2000-2020 年每年的房屋建成面積。1999 年及以前，在各個時期內取平均值；2021 年數據假設等于當年商品房竣工面積。根據七普、六普根據七普、六普的的房齡分布數據，可以大致得出不同房齡舊房的拆除率。房

38、齡分布數據，可以大致得出不同房齡舊房的拆除率。我國住房產權為 70 年，但通常而言實際使用壽命要比 70 年更短。目前，市場通常假設住房平均使用壽命 30 年左右，以此來倒推總體存量住房的拆除率為 1/30。但這種假設方法忽略了房齡分布對各年拆除面積的影響。因此，我們將房齡也納入到舊房拆除率的測算中，對不同房齡的住房賦予不同的拆除率。由于七普、六普均披露了房齡抽樣調查數據，可以結合當期存量住房面積計算出不同房齡在當期的存量面積，而各房齡段存量住房從七普到六普減少的面積，即為七普期間拆除的面積，進而可以計算出各房齡段的拆除率。七普期間，我國推進七普期間，我國推進了了棚戶區改造工程棚戶區改造工程，

39、對大量舊房進行了拆除，而考慮到接下來在城，對大量舊房進行了拆除，而考慮到接下來在城市更新過程中要防止大拆大建市更新過程中要防止大拆大建5，未來拆除率應較七普更低。，未來拆除率應較七普更低。因此，我們假設 2022 年及以后，72 年以上房齡的住房拆除率為 50%，51-71 年的為 40%，41-50 年的為 30%，31-40 年的為 20%，21-30 年的為 5%，20 年及以下房齡的不予拆除。表表 1：各房齡段住房拆除率測算：各房齡段住房拆除率測算 時期時期 房齡房齡（20202020 年）年）城鎮房屋建成面積城鎮房屋建成面積（七普）（七普）城鎮房屋建成面積城鎮房屋建成面積（六普）（六

40、普）七普期間拆除面積七普期間拆除面積 七普期間拆除率七普期間拆除率 預計預計 20222022 年以后年以后拆除率拆除率 單位 年 萬平方米 萬平方米 萬平方米%1949 年前 72 年以上 4,776 11,235 6,459 57%50%1949-1959 年 61-71 年 4,890 8,639 3,749 43%40%1960-1969 年 51-60 年 10,466 17,897 7,431 42%40%1970-1979 年 41-50 年 40,236 66,697 26,461 40%30%1980-1989 年 31-40 年 203,797 284,756 80,959

41、 28%20%1990-1999 年 21-30 年 547,686 627,146 79,460 13%5%資料來源：國家統計局，天風證券研究所 4 http:/ 5 http:/ 0-5年,13.9%6-10年,24.5%11-20年,34.0%21-30年,18.6%31-40年,6.9%41-50年,1.4%51年+,0.7%21年+,27.6%0-5年6-10年11-20年21-30年31-40年41-50年51年+宏觀報告宏觀報告|宏觀點評宏觀點評 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 至此，測算得到存量房屋的房齡分布和各房齡段的拆除率后，便可以計算得到每年需要拆除的舊房總

42、面積。再考慮對拆除房屋的貨幣化安置率后，便可以得到因為拆除舊房而產生的新建商品房需求，即更新需求。需要指出的是，對于更新需求而言，貨幣化安置率是一個敏感性變量，我們暫時假定為需要指出的是，對于更新需求而言，貨幣化安置率是一個敏感性變量，我們暫時假定為50%，即拆除舊房后，一半采取實物安置，一半采取貨幣安置。，即拆除舊房后，一半采取實物安置，一半采取貨幣安置。3.供給側變量供給側變量 3.1.存量空置房釋放供給存量空置房釋放供給 七普的抽樣調查數據顯示，截至 2020 年，存量住房中有 10.1%源自于購買二手房。我們假設未來空置住房的供給釋放節奏與七普數據持平，即每年新增商品房需求中，有 10

43、.1%由存量空置住房來滿足。圖圖 16：截至截至 2020 年，住房來源分布情況（單位：年，住房來源分布情況（單位：%）資料來源：國家統計局，天風證券研究所 3.2.新增保障性住房新增保障性住房“十四五”期間年均建設保障性住房“十四五”期間年均建設保障性住房 1.2 億平方米。億平方米。根據住建部，我國“十四五”期間籌建保障性租賃住房 870 萬套6，其中 2021、2022 年 330 萬套7，則 2023-2025 年需要建設540 萬套。即 2021、2022 年年均建成 165 萬套，2023-2025 年年均 180 萬套。此外，國務院辦公廳關于加快發展保障性租賃住房的意見（國辦發2

44、02122 號）中指出，保障性租賃住房以建筑面積不超過 70 平方米的小戶型為主，據此我們可以得到 2022-2025 年每年新增保障性住房面積。對于對于 40 個重點城市個重點城市，住建部曾經提出過兩個要求。住建部曾經提出過兩個要求。第一，“新市民和青年人多、房價偏高或上漲壓力較大的城市，在十四五期間，新增保障性租賃住房占新增住房供應總量的比例，應力爭達到 30%以上”8。第二，“40 個重點城市在十四五期間計劃新增保障性租賃住房 650 萬套（間）”9。40 個重點城市的商品房竣工面積占全國的 38%（根據 2018-2020 年的中指院數據，因2021 年數據不完整，故予以剔除），根據全

45、國新增總住房需求，可以測算得到 40 個重點城市每年的新增總住房需求。由此可得到 2025 年 40 個重點城市新增保障性住房在新增 6 http:/ 7 http:/ 8 http:/ 9 http:/ 31.9%21.0%17.7%購買二手房,10.1%購買新建商品房自建住房租賃其他住房購買二手房購買原公有住房其他購買經濟適用房、兩限房廉租房、公租房繼承或贈予 宏觀報告宏觀報告|宏觀點評宏觀點評 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 住房供給中的占比僅能達到 17-20%。因此，40 個重點城市在 2025 年以后仍然需要提升保障性住房在新增住房供給中的占比，假設占比每年提升 1

46、個百分點，直到提升至 30%。由此可算出 40 個重點城市在 2025 年年以后的以后的每年新增保障性住房面積。40 個重點城市新增保障房占全國的 75%，假設這一比例保持恒定，則可以計算出 2025 年以后全國每年新增保障性住房需求。年以后全國每年新增保障性住房需求。4.結論：結論：房地產的中長期需求是個“房地產的中長期需求是個“L”型型 結合前文對模型中各個變量的預測，最終可以得到在均衡狀態下，每年新建商品房需求的中樞水平。盡管模型的預測過程中涉及部分假設和主觀判斷，可能會導致模型預測結果與實際情況產生一定的偏差，但模型所展示出的中國房地產需求在中長期呈現“L”型回落的趨勢仍然具有參考價值

47、。第一，根據第一，根據我們的我們的預測預測結果結果，2022-2035 年，中國新增商品房需求將呈現“年，中國新增商品房需求將呈現“L”型回落的”型回落的趨勢。趨勢。我們預計：我們預計：2022-2025 年，新增商品房的需求中樞約為年，新增商品房的需求中樞約為 11.3 億平方米：億平方米：樂觀、中性、悲觀情景下分別為 12.1、11.4、10.5 億平方米；2026-2030 年，新增商品房的需求中樞約為年，新增商品房的需求中樞約為 9.6 億平方米：億平方米：樂觀、中性、悲觀情景下分別為 10.5、9.7、8.8 億平方米；2031-2035 年，新增商品房的需求中樞約為年，新增商品房的

48、需求中樞約為 8.7 億平方米億平方米：樂觀、中性、悲觀情景下分別為 9.6、8.6、7.8 億平方米。圖圖 17：2022-2035 年新增商品房需求預測（單位：年新增商品房需求預測（單位：億億平方米）平方米）資料來源：WIND，國家統計局，天風證券研究所 從這個角度來看，從這個角度來看，關于是否會刺激關于是否會刺激房地產的答案實際上一目了然：房地產的答案實際上一目了然：一方面一方面，房地產需求，房地產需求進入了新的周期，真實需求長期回落的情況下，小規模刺激效果有限。進入了新的周期，真實需求長期回落的情況下，小規模刺激效果有限。另一方面另一方面，未來，未來想要實現此前幾輪放松周期的政策效果，

49、需想要實現此前幾輪放松周期的政策效果，需要要比以往更大的刺激力度，相應帶來的比以往更大的刺激力度，相應帶來的高杠高杠桿、高房價等潛在問題桿、高房價等潛在問題也會更大，因此也會更大，因此我們認為，我們認為，再次出臺大規模刺激政策的可能性有再次出臺大規模刺激政策的可能性有限。限。0246810121416181999200120032005200720092011201320152017201920212023202520272029203120332035商品房銷售面積:住宅實際新增商品房需求:住宅預測（樂觀）新增商品房需求:住宅預測（中性）新增商品房需求:住宅預測（悲觀）宏觀報告宏觀報告|宏觀

50、點評宏觀點評 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 第二，剛性需求逐年回落，改善需求平穩下降，更新需求呈現“第二，剛性需求逐年回落，改善需求平穩下降，更新需求呈現“U”型走勢?！毙妥邉?。1）新增剛性需求逐年回落。新增剛性需求逐年回落。由于總人口達峰回落、城鎮化斜率放緩，因此新增城鎮常住人口也將逐年遞減，對應新增剛性需求開始逐漸回落。根據模型預測：2022-2025 年，樂觀、中性、悲觀情景下，新增剛性需求的中樞分別為每年 4.7、4.1、3.2 億平方米；2026-2030 年，樂觀、中性、悲觀情景下，新增剛性需求的中樞分別為每年 4.0、3.2、2.4 億平方米；2031-2035

51、年，樂觀、中性、悲觀情景下，新增剛性需求的中樞分別為每年 3.1、2.3、1.5 億平方米。圖圖 18：2022-2035 年新增剛性住房需求測算（單位：億平方米）年新增剛性住房需求測算（單位：億平方米）資料來源：WIND，國家統計局，天風證券研究所 2）新增改善需求平穩下降。新增改善需求平穩下降。由于城鎮人口增長與人均住房建筑面積提升的斜率都將逐漸放緩，因此新增改善需求也將趨于逐漸下降。但從模型預測結果來看，改善需求的回落將比剛性需求更加平穩：2022-2025 年，樂觀、中性、悲觀情景下，新增改善需求的中樞分別為每年 5.0、5.0、4.9 億平方米；2026-2030 年，樂觀、中性、悲

52、觀情景下，新增改善需求的中樞分別為每年 4.9、4.8、4.7 億平方米；2031-2035 年，樂觀、中性、悲觀情景下，新增改善需求的中樞分別為每年 4.7、4.6、4.4 億平方米。012345620222023202420252026202720282029203020312032203320342035樂觀中性悲觀 宏觀報告宏觀報告|宏觀點評宏觀點評 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 圖圖 19：2022-2035 年新增改善住房需求測算（單位：億平方米）年新增改善住房需求測算（單位：億平方米）資料來源：WIND，國家統計局，天風證券研究所 3）新增更新需求呈“新增更新需求

53、呈“U”型走勢?！毙妥邉?。由于在 2035 年以前，2022 年及以后建設的住房尚未達到拆除年限，對于更新需求的測算基于既定的歷史數據，因此樂觀、中性、悲觀情景下的測算結果是一致的。根據模型預測：2022-2025 年，新增更新需求的中樞為 5.1 億平方米；2026-2030 年，新增更新需求的中樞為 4.3 億平方米；2031-2035 年，新增更新需求重新開始提升，中樞水平為 4.6 億平方米。圖圖 20：2022-2035 年新增更新住房需求測算（單位：億平方米）年新增更新住房需求測算（單位：億平方米）資料來源：WIND，國家統計局，天風證券研究所 第三，存量空置房供給較為平穩，保障性

54、住房平穩增加。第三，存量空置房供給較為平穩，保障性住房平穩增加。1）存量空置房供給較為平穩。存量空置房供給較為平穩。存量空置住房對應供給的變化主要來自于當年的新增總住房需求的變化。根據模型預測：2022-2025 年，樂觀、中性、悲觀情景下，存量空置房供給的中樞分別為每年 1.5、1.4、1.3 億平方米；2026-2030 年，樂觀、中性、悲觀情景下，存量空置房供給的中樞分別為每年 1.3、1.3、1.2 億平方米；3.84.04.24.44.64.85.05.220222023202420252026202720282029203020312032203320342035樂觀中性悲觀0.0

55、1.02.03.04.05.06.07.020222023202420252026202720282029203020312032203320342035新增更新需求 宏觀報告宏觀報告|宏觀點評宏觀點評 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 2031-2035 年，樂觀、中性、悲觀情景下，存量空置房供給的中樞分別為每年 1.3、1.2、1.1 億平方米。圖圖 21：2022-2035 年存量空置房供給需求測算（單位：億平方米）年存量空置房供給需求測算（單位：億平方米）資料來源：WIND，國家統計局，天風證券研究所 2）保障性住房供給逐漸增加。保障性住房供給逐漸增加。根據模型預測：202

56、2-2025 年，樂觀、中性、悲觀情景下，保障性住房供給的中樞分別為每年 1.2、1.2、1.2 億平方米；2026-2030 年，樂觀、中性、悲觀情景下，保障性住房供給的中樞分別為每年 1.4、1.4、1.3 億平方米；2031-2035 年，樂觀、中性、悲觀情景下，保障性住房供給的中樞分別為每年 1.6、1.5、1.5 億平方米。圖圖 22：2022-2035 年保障性住房供給需求測算（單位：億平方米）年保障性住房供給需求測算（單位：億平方米）資料來源：WIND，國家統計局，天風證券研究所 第第四四，2022 年，由于投機性需求集中衰退，相比于年，由于投機性需求集中衰退，相比于 2021

57、年，新增商品房需求將出現較年，新增商品房需求將出現較大幅度的回落；而此后，盡管新增商品房需求仍在逐年回落，但回落的斜率將逐漸放緩。大幅度的回落；而此后，盡管新增商品房需求仍在逐年回落，但回落的斜率將逐漸放緩。從新增商品房需求的增速看，2023、2024 年降幅逐漸收窄，中性假設下預計增速分別為-7.5%、-4.1%；2025 年增速開始走平，維持較低的個位數負增長，2025-2028 年平均為-3.6%，考慮合理的波動后，即使部分時點可能出現正增長，增速也不會太高且持續向上。0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8202220232024202520262027202820

58、29203020312032203320342035樂觀中性悲觀0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.020222023202420252026202720282029203020312032203320342035樂觀中性悲觀 宏觀報告宏觀報告|宏觀點評宏觀點評 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 圖圖 23：2022-2035 年新增商品房需求增速預測（單位：年新增商品房需求增速預測（單位：%）資料來源：WIND，國家統計局，天風證券研究所 第第五五，從新增住房總需求的從新增住房總需求的結構上結構上看看，到到 2035 年以前，剛性需求占比持續回落，改善

59、需年以前，剛性需求占比持續回落，改善需求占比持續提升，更新需求占比先降后升。求占比持續提升，更新需求占比先降后升。中性假設下，預計到 2022、2025、2030、2035 年，剛性需求占比分別為 29%、29%、24%、17%，改善需求占比分別為 33%、37%、40%、39%，更新需求占比分別為 38%、35%、36%、44%。圖圖 24：2022-2035 年新增住房總需求結構預測（單位：年新增住房總需求結構預測（單位：%）資料來源：WIND，國家統計局，天風證券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%199920012003200520072009201120

60、1320152017201920212023202520272029203120332035商品房銷售面積:住宅實際新增商品房需求:住宅預測（樂觀）新增商品房需求:住宅預測（中性）新增商品房需求:住宅預測（悲觀）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20222023202420252026202720282029203020312032203320342035剛性需求改善需求更新需求 宏觀報告宏觀報告|宏觀點評宏觀點評 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當

61、的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信

62、息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨

63、時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各

64、種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于

65、大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：