歐晶科技-高端石英坩堝龍頭配套硅料清洗和切削液多業務聯動-221024（35頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 Table_Title 評級評級：增持增持 市場價格：市場價格：59.359.3 元元 分析師：曾彪分析師：曾彪 執業證書編號：執業證書編號：S0740522020001 Email： 分析師：吳鵬分析師：吳鵬 執業證書編號：執業證書編號：S0740522040004 Email： 聯系人：趙宇鵬聯系人：趙宇鵬 Email： 聯系人：楊帥波聯系人：楊帥波 Email： Table_Profit 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)137 流通股本(百萬股)34 市價(元)59.30 市值(百萬元)8,149 流通市值(百萬元)2,

2、037 Table_QuotePic 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 公司持有該股票比例 相關報告相關報告 Table_Finance 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）560 848 1,281 1,629 1,861 增長率 yoy%-2%52%51%27%14%凈利潤（百萬元）85 133 208 267 324 增長率 yoy%45%57%56%28%22%每股收益（元）0.62 0.97 1.51 1.94 2.36 每股現金流量 0.00 0.39 1.31 2.38 3.19

3、凈資產收益率 25%28%30%29%26%P/E 96 61 39 31 25 P/B 24 17 12 9 7 備注：股價取自 2022 年 10 月 24 日 報告摘要報告摘要 歐晶科技是石英坩堝第一股，立足單晶硅材產業鏈，多業務板塊聯動，提供石英坩歐晶科技是石英坩堝第一股，立足單晶硅材產業鏈，多業務板塊聯動，提供石英坩堝、硅材清洗服務、切削液處理服務。堝、硅材清洗服務、切削液處理服務。2011 年開始和中環合作，深度綁定中環，2020 年成功研制 40 英寸大陽能石英坩堝，2021 年 37 英寸太陽能石英坩堝量產并供應中環，并為中環寧夏 65GW 單晶硅項目配套建設石英坩堝及硅料清洗

4、項目。石英坩堝核心業務量利齊升石英坩堝核心業務量利齊升。2025 年預計全球光伏石英坩堝市場規模 58.7 億元，2022 年全球半導體石英坩堝市場規模預計為 15 億元。1）公司銷售產品結構大尺寸）公司銷售產品結構大尺寸化和高性能化化和高性能化，2018-2021 年，公司 28 英寸以上石英坩堝銷量分別為 133、762、11854、33664 只，銷量 CAGR 為 663.32%，銷量占比從 0.13%上升到 40.06%；2019-2021 年，公司高性能石英坩堝銷量分別為 2788、39398、46337 只，銷量CAGR 為 307.68%，銷量占比從 3.11%上升到 55.1

5、4%。2）石英砂采購多元化，有）石英砂采購多元化，有效控制原材料成本：效控制原材料成本：石英坩堝直接材料占比從 2017 年 83%降低至 2021 年 68%；2021 年石英砂在原材料中占比 91.5%；3）深度綁定中環，積極配套中環寧夏）深度綁定中環，積極配套中環寧夏65GW 單晶單晶項目；項目；4）拓展光伏）拓展光伏+半導體新客戶半導體新客戶，增強議價能力，增強議價能力+有望形成新的利潤增有望形成新的利潤增長點，長點，2019-2021 年新增客戶分別為 15、18、21 家，開拓雙良節能等優質客戶。公司石英坩堝非中環系營收穩步提升。2019-2021 年，非中環系石英坩堝收入占比從2

6、019 年 18.28%增長到 2021 年 24.41%。太陽能普通石英坩堝海外客戶單價最高，國內其他客戶其次，中環股份最低，開拓新客戶將有效提升產品溢價。硅料清洗業務銷量高速增長。硅料清洗業務銷量高速增長。1）回收單晶業務受益于硅片大尺寸化；2）工藝改善+自動化提升降低成本：單層凈空袋和酸洗工藝改善，2019-2021 年銷量、自動化設備和人均產量 CAGR 分別為 40.80%、29.56%、20.27%；3）深度服務中環，客戶粘性高：2015 年公司和中環合作擴展到硅料清洗業務，在中環光伏廠區內租賃場地開展業務，全天運轉，響應快，配套中環寧夏 65GW 產能清洗項目。切削液業務切削液業

7、務多年多年穩定供應中環穩定供應中環。公司適應行業趨勢，能充分提供金剛線切削液處理服務。目前主流切削液處理均為車間在線循環處理，一套設備、一個供應商即可完成目前主流切削液處理均為車間在線循環處理，一套設備、一個供應商即可完成。公司競爭優勢：公司競爭優勢：1）重視研發，產學研合作研發，具有核心技術優勢，制定行業標準；2）多板塊聯動，上下游戰略協議；3）募投產能提速，公司目前有 10 條光伏石英坩堝產線和石英制品產線，4 條落后產線技改+擴建 2 條半導體石英坩堝線。募投擴產太陽能石英坩堝 4.04 萬只、半導體級石英坩堝 1.92 萬只、其他石英制品 5.27 萬個。建設期 2 年，2021 年底

8、完工比例為 20.54%，則預計 2023 年 7 月左右可完工；由于下游市場為雙寡頭格局，因此石英坩堝市場集中度高，目前主要企業為歐晶科技，江陰龍源和寧夏隆。盈利預測、估值及投資評級：盈利預測、估值及投資評級：我們預測公司 2022-2024 年營業收入分別為12.81/16.29/18.61 億元，歸母凈利潤分別為 2.08/2.67/3.24 億元，三年歸母凈利潤CAGR 為 34.43%，以當前總股本 1.37 億股計算的攤薄 EPS 為 1.51/1.94/2.36 元。公司當前股價對 2022-2024 年預測 EPS 的 PE 倍數分別為 39/31/25 倍，參考可比公司估值，

9、并考慮下游客戶高景氣帶來的高增長疊加石英坩堝龍頭地位，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示風險提示：高端半導體產品開發或銷售不及預期風險高端半導體產品開發或銷售不及預期風險；新客戶拓不力的風險新客戶拓不力的風險；高純高純石英砂供應風險石英砂供應風險；研報使用的信息數據更新不及時的風險。研報使用的信息數據更新不及時的風險。高端石英坩堝龍頭，配套硅料清洗和切削液多業務聯動高端石英坩堝龍頭，配套硅料清洗和切削液多業務聯動 歐晶科技(001269.SZ)/電力設備 證券研究報告/公司深度報告 2022 年 10 月 24 日-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%20

10、22-092022-102022-102022-102022-102022-102022-102022-102022-102022-102022-102022-102022-10歐晶科技 滬深300 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 公司簡介公司簡介.-5-石英坩堝第一股.-5-股權結構及子公司布局.-5-公司主要業務位于單晶硅材料產業鏈上中游.-6-業績持續增長，盈利水平持續回暖，.-7-深度綁定中環股份，石英坩堝中環依賴度下降.-8-石英坩堝是核心業務石英坩堝是核心業務.-9-石英坩堝質量影響因素.-9-大尺

11、寸化和高性能化石英坩堝簡介.-13-2025 年全球光伏石英坩堝市場規模預計為 58.7 億.-14-2022 年全球半導體石英坩堝市場規模預計 15 億元.-15-銷售結構大尺寸化和高性能化，石英砂采購多元化.-15-深化中環合作，積極配套中環寧夏 65GW 單晶項目.-18-拓展光伏+半導體新客戶，增強議價能力+形成新的利潤增長點.-19-硅料清洗業務銷量高速增長硅料清洗業務銷量高速增長.-22-回收單晶業務受益于硅片大尺寸化.-22-工藝改善+自動化提升降低成本.-23-深度服務中環，客戶粘性高.-26-切削液業務穩定供應中環切削液業務穩定供應中環.-26-公司競爭優勢公司競爭優勢.-2

12、8-重視研發，產學研合作研發，具有核心技術優勢，制定行業標準.-28-多板塊聯動，上下游戰略協議.-29-募投產能提速，市場競爭格局領先.-30-盈利預測與估值評級盈利預測與估值評級.-31-核心假設：核心假設：.-31-主要財務數據預測：主要財務數據預測：.-33-估值與投資評級：估值與投資評級：.-33-風險因素風險因素.-33-PZbWiYgVeXgYoO3XiZoZbR9RaQtRnNtRsQkPpOnNfQtRtNbRmMvMuOoNrONZtRrR 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表 1:公司發展

13、歷程.-5-圖表 2:股權結構（截止 2022 年 10 月 3 日）.-6-圖表 3:公司產品和服務在單晶硅材料產業鏈.-6-圖表 4:公司營收和歸母凈利潤及增速.-7-圖表 5:公司期間三費率.-7-圖表 6:公司盈利能力.-7-圖表 7:公司分產品毛利率（%）.-7-圖表 8:分業務營業收入占比.-8-圖表 9:分業務毛利占比.-8-圖表 10:3 業務占中環同類采購采購額比例（%）.-8-圖表 11:3 業務占中環同類采購采購量比例（%）.-8-圖表 12:3 業務中環銷售額占比（%）.-9-圖表 13:3 業務中環銷售量占比（%）.-9-圖表 14:公司石英坩堝生產工藝流程圖.-9-

14、圖表 15:石英坩堝簡介.-10-圖表 16:公司常規石英坩堝尺寸（mm）.-10-圖表 17:石英坩堝的質量影響因素.-11-圖表 18:不同品質坩堝的性能差別.-11-圖表 19:石英坩堝及石英制品的應用場景.-12-圖表 20:中國石英坩堝發展歷程，歐晶科技研發的石英坩堝已達到 40 英寸.-13-圖表 21:高性能坩堝能顯著提升壽命，平均拉晶時間 300-350h.-14-圖表 22:全球和中國石英坩堝市場規模預測（億元）.-14-圖表 23:全球半導體石英坩堝需求（億元）.-15-圖表 24:2021 年中國半導體石英坩堝需求 1.78 億.-15-圖表 25:2021 年全球半導體

15、石英坩堝市場分布.-15-圖表 26:2021 年中國半導體石英坩堝市場分布.-15-圖表 27:不同尺寸石英坩堝銷量（只）.-15-圖表 28:不同尺寸石英坩堝銷量占比.-15-圖表 29:不同性能石英坩堝銷量（只）.-16-圖表 30:不同性能石英坩堝銷量占比（%）.-16-圖表 31:不同性能石英坩堝單價（元/只）.-16-圖表 32:不同性能石英坩堝毛利率（%）.-16-圖表 33:石英砂采購額占比超 25%.-17-圖表 34:供應商映入石英股份.-17-圖表 35:石英坩堝的主要成本是原材料.-17-圖表 36:單位石英坩堝材料成本（元/只）.-17-圖表 37:大尺寸化和高性能化

16、使石英砂單耗上升.-17-圖表 38:國產砂進口替代使石英砂單價下降.-17-圖表 39:進口砂價格遠高于國產砂和返洗砂.-18-圖表 40:2021 年單只坩堝國產砂用量超過進口砂.-18-圖表 41:對中環系的石英坩堝尺寸銷售結構.-18-圖表 42:對其他客戶的石英坩堝尺寸銷售結構.-18-圖表 43:向中環銷售石英坩堝毛利率（%）.-19-圖表 44:向中環銷售石英坩堝毛利率貢獻度（%）.-19-圖表 45:公司石英坩堝客戶情況.-19-圖表 46:公司石英坩堝非中環系收入穩步提升.-20-圖表 47:26 英寸太陽能普通石英坩堝不同客戶售價.-20-圖表 48:28 英寸太陽能普通石

17、英坩堝不同客戶售價.-20-圖表 49:32 英寸太陽能普通石英坩堝不同客戶售價.-21-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 圖表 50:公司優惠政策.-21-圖表 51:半導體石英坩堝分客戶營收情況.-21-圖表 52:半導體石英坩堝銷量和占比.-21-圖表 53:公司硅料服務的內容.-22-圖表 54:回收單晶硅料（頭尾、邊皮回收料）.-22-圖表 55:單晶硅料清洗業務與硅片產量有匹配性.-23-圖表 56:單晶和多晶硅料清洗服務單價.-23-圖表 57:單晶和多晶硅料清洗服務營收及占比.-23-圖表 58:單晶和多晶硅料清洗

18、服務銷量及占比.-23-圖表 59:硅料清洗業務直接材料占比不斷降低.-24-圖表 60:硅料清洗業務單位成本持續下降.-24-圖表 61:凈空袋和硝酸采購金額.-24-圖表 62:單位材料成本快速下降.-24-圖表 63:單層凈空袋價格優勢明顯.-25-圖表 64:單位酸耗的快速下降.-25-圖表 65:公司凈空袋類型變化.-25-圖表 66:酸的使用工藝革新.-25-圖表 67:自動化水平提升.-26-圖表 68:中環硅料清洗業務供應商及業務占比情況.-26-圖表 69:砂漿切割和金剛線切割原理（金剛線切割逐步替代砂漿切割）.-27-圖表 70:逐漸替換為金剛線切割.-27-圖表 70:深

19、度配套中環.-27-圖表 71:逐漸替換為金剛線切割.-27-圖表 71:切削液成本主要是制造費用.-27-圖表 72:切削液銷量及增速.-27-圖表 73:切削液毛利率持續上升.-28-圖表 74:切削液單位成本快速下降.-28-圖表 75:公司研發支出及占比.-28-圖表 76:分業務專利數量.-28-圖表 77:核心技術.-28-圖表 78:逐漸替換為金剛線切割.-28-圖表 78:積極合作開發.-29-圖表 79:逐漸替換為金剛線切割.-29-圖表 79:制定石英坩堝行業團體標準.-29-圖表 80:上下游重要戰略協議.-30-圖表 81:公司 3 大業務產能利用率.-30-圖表 82

20、:募投擴產.-31-圖表 83:主要石英坩堝廠商產能情況.-31-圖表 84:分業務主要假設.-32-圖表 85:可比公司估值.-33-圖表 86:財務預測表.-34-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 公司簡介公司簡介 石英坩堝第一股石英坩堝第一股 歐晶科技歐晶科技是是石英坩堝第一股石英坩堝第一股，立足單晶硅材產業鏈，多業務板塊聯動，立足單晶硅材產業鏈，多業務板塊聯動，提供石英坩堝、硅材清洗服務、切削液處理服務提供石英坩堝、硅材清洗服務、切削液處理服務。2011 年歐晶有限成立并開始和中環股份形成合作，深度綁定中環；2015 年收

21、購歐通和歐川科技進入硅料清洗和切削液服務領域；2020 年成功研制 40 英寸大陽能石英坩堝，2021 年 37 英寸太陽能石英坩堝量產并供應中環，并為中環寧夏 65GW 單晶硅項目配套建設石英坩堝及硅料清洗項目，2022 年登陸深交所主板，成為石英坩堝第一股。股權結構股權結構及子公司布局及子公司布局 公司無控股股東和實際控制人。目前歐晶科技主要負責石英坩堝業務，歐通科技負責硅料清洗業務，歐通科技、歐川科技、歐青科技共同提供切削液服務，寧夏歐晶和寧夏歐通 2021 年成立，主要是魏中環寧夏65GW 單晶硅項目配套建設石英坩堝及硅料清洗項目。圖表圖表 1:公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：招股

22、說明書，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 公司主要業務位于單晶硅材料產業鏈上中游公司主要業務位于單晶硅材料產業鏈上中游 公司主要產品及服務為石英坩堝、硅材料清洗和切削液處理，前 2 者屬于單晶硅材料產業鏈前道單晶硅拉棒工序，后者屬于后道單晶硅材料切片工序。圖表圖表 2:股權結構股權結構（截止（截止2022年年10月月3日日）資料來源：wind，中泰證券研究所 圖表圖表 3:公司產品和服務在單晶硅材料產業鏈公司產品和服務在單晶硅材料產業鏈 資料來源：招股說明書，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱

23、讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 業績持續增長，盈利水平持續回暖業績持續增長，盈利水平持續回暖 公司業績公司業績持續增長持續增長：2013-2021 年公司營收和歸母凈利潤 CAGR 分別為 33.34%、26.73%，2022H1 營收 5.81 億元，同比增長 35.72%，歸母凈利潤 0.92 億元，同比增長 23.65%，增長主要是公司抓住光伏行業的高景氣機遇，持續釋放產能，保證高質量供給，大尺寸坩堝占比持續上升，同時降本增效。2020 年營收下降，主要是公司聚焦單晶硅產業鏈，因此 2019 年 9 月剝離了綜合水處理業務，但同期歸母凈利潤增長45.23%，體現

24、公司在單晶硅產業鏈領域發展卓越。根據招股說明書，公司 2022Q3 預計營收 8.35-9.23 億，同比+30.60-44.36%；歸母凈利潤 1.34-1.48 億，同比+16.47-28.64%。管理優化，降本增效明顯：管理優化，降本增效明顯：期間費用率由 2016 年最高的 8.74%降低到2021 年 4.63%，2022H1 銷售/管理/財務費用率分別為 0.16%、2.26%、0.06%。盈利能力盈利能力持續持續回暖回暖。2013-2021 年期間，2019 年毛利率最低為22.98%，2018 年凈利率水平最低 9.13%，主要是 2018 年 531 新政對光伏產業鏈的沖擊，

25、盈利水平持續回升，2022H1 毛利率和凈利率分別為 26.42%、15.84%。石英坩堝高毛利率石英坩堝高毛利率業務業務。2021 年石英坩堝/硅料清洗/切削液的毛利率分別為 38.14%、19.48%、30.07%。石英坩堝的大尺寸和高性能化使得毛利率水平穩步提升并保持高位。圖表圖表 4:公司營收和歸母凈利潤及增速公司營收和歸母凈利潤及增速 圖表圖表 5:公司期間三費率公司期間三費率 來源：wind，中泰證券研究所整理 來源：wind，中泰證券研究所整理 圖表圖表 6:公司盈利能力公司盈利能力 圖表圖表 7:公司分產品毛利率（公司分產品毛利率（%）-40%-20%0%20%40%60%80

26、%100%02004006008001000營收（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）營收增速（%）歸母凈利潤增速（%）-2%0%2%4%6%8%10%銷售費用率（%）管理費用率（%）財務費用率（%）期間費用率（%）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 硅料清洗業務硅料清洗業務業績業績快速增長快速增長。2016-2021 年，石英坩堝、硅料清洗、切削液營收 CAGR 分別為 19.59%、54.63%、20.10%，3 項業務毛利CAGR 分別為 18.13%、44.88%、20.37%。石英坩堝和硅料清洗業務貢獻石英坩堝和硅料清洗業務貢獻業

27、績。業績。2018-2021 年，石英坩堝和硅料清洗業務合計營收占比分別為 69.85%、75.58%、90.29%、85.82%，同期合計毛利占比分別為 79.10%、78.33%、93.32%、88.91%。深度綁定中環股份深度綁定中環股份，石英坩堝中環依賴度下降石英坩堝中環依賴度下降 公司與中環股份淵源頗深，2011 年成立即開始與中環合作，從石英坩堝拓展到硅料清洗及切削液處理。2019-2021 年中環的石英坩堝采購量占中環采購總量比例分別為 48.22%、50.01%、44.27%；同期中環的石英坩堝采購量占公司石英坩堝銷量比例分別為 82.73%、79.65%、61.40%。硅料清

28、洗和切削液服務幾乎全部為中環服務。來源：wind，中泰證券研究所整理 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所整理 圖表圖表 8:分分業務業務營業收入營業收入占比占比 圖表圖表 9:分分業務毛利業務毛利占比占比 來源：ifind，中泰證券研究所整理 來源：ifind，中泰證券研究所整理 圖表圖表 10:3業務占中環同類采購采購額比例業務占中環同類采購采購額比例（%）圖表圖表 11:3業務占中環同類采購采購量比例業務占中環同類采購采購量比例（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%毛利率(%)凈利率(%)0%10%20%30%40%50%60%2013 2014 2015 2016 2

29、017 2018 2019 2020 2021硅料清洗服務 石英坩堝 切削液服務 0%20%40%60%80%100%硅料清洗服務 石英坩堝 切削液服務 綜合水處理 其他 0%20%40%60%80%100%硅料清洗服務 石英坩堝 切削液服務 綜合水處理 其他 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 石英坩堝石英坩堝是核心業務是核心業務 石英坩堝石英坩堝質量影響因素質量影響因素 電弧法是石英坩堝的主流制備技術，目前公司后端生產工藝已自動化。來源：招股說明書，中泰證券研究所整理 來源：招股說明書，中泰證券研究所整理 圖表圖表 12:3業務

30、中環銷售額占比業務中環銷售額占比（%）圖表圖表 13:3業務中環銷售量占比業務中環銷售量占比（%）來源：招股說明書，中泰證券研究所整理 來源：招股說明書，中泰證券研究所整理 圖表圖表 14:公司公司石英坩堝石英坩堝生產工藝流程圖生產工藝流程圖 48.49%50.00%46.40%0%20%40%60%80%100%201920202021石英坩堝占中環同類采購額比例 硅料清洗占中環同類采購額比例 切削液占中環同類采購額比例 48.22%50.01%44.27%0%20%40%60%80%100%201920202021石英坩堝占中環同類采購量比例 硅料清洗占中環同類采購量比例 切削液占中環同類

31、采購量比例 81.72%83.44%75.65%0%20%40%60%80%100%201920202021石英坩堝業務中環銷售額占比 硅料清洗業務中環銷售額占比 切削液業務中環銷售額占比 82.73%79.65%61.40%0%20%40%60%80%100%201920202021石英坩堝業務中環銷售量占比 硅料清洗業務中環銷售量占比 切削液業務中環銷售量占比 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 石英坩堝為半透明狀，內外兩層結構（氣泡空乏層和氣泡復合層），前者內部含有大量氣泡，受熱均勻，保溫效果好，后者為 35mm 的透明層，

32、均勻致密，表面光滑，可以抗變形（增強坩堝的強度）和防失透（降低內表面的溫度）。氣泡空乏層的存在使坩堝與溶液接觸區的氣泡氣泡空乏層的存在使坩堝與溶液接觸區的氣泡密度降低，從而改善單晶生長的成功率及晶棒品質密度降低，從而改善單晶生長的成功率及晶棒品質。資料來源：招股說明書，中泰證券研究所 圖表圖表 15:石英坩堝石英坩堝簡介簡介 資料來源：公司官網，中泰證券研究所 圖表圖表 16:公司常規石英坩堝尺寸（公司常規石英坩堝尺寸（mm）規格規格(Spec)D H W1 W2 W3 R1 R2 14inch 3552 2402 9.02 9.02 9.02 400 90 16inch 4052 3052

33、9.02 9.02 9.02 450 90 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 影響石英坩堝質量的因素主要是影響石英坩堝質量的因素主要是坩堝中的羥基、石英砂的雜質、內表坩堝中的羥基、石英砂的雜質、內表面氣泡含量面氣泡含量。坩堝內羥基含量會影響坩堝強度，石英砂的雜質含量會影響坩堝強度且造成析晶現象，內表面氣泡含量則直接影響硅的成晶和質量。公司公司坩堝生產工藝先進，不引入羥基坩堝生產工藝先進，不引入羥基。坩堝中的羥基含量主要與坩堝制備所選取的工藝路線直接相關（其次與環境濕度以及原料選取等有關），公司產品羥基含量平均值 15ppm，可以

34、滿足長時間單晶拉制不變形，可以滿足長時間單晶拉制不變形。高純石英砂供應穩定，公司與高純石英砂供應商西比科長期穩定合作。高純石英砂供應穩定，公司與高純石英砂供應商西比科長期穩定合作。材料純度是保證石英坩堝具備優良性能的核心指標，根據官網，2012年-2019 年，歐晶科技連續 8 年成為美國西比科全球最重要客戶之一。高品質坩堝表面基本無氣泡，可長時間拉晶高品質坩堝表面基本無氣泡，可長時間拉晶。公司高品質石英坩堝采用特殊工藝制作，使用前內表層氣泡含量低，使用中內表層氣泡破裂現象極少，且在最內表層存在一層“氣泡抑制層”（如圖中綠線所示），可保證長時間 P 型和 N 型拉晶品質。18inch 4572

35、 3052 9.52 9.52 9.52 500 120 20inch 5052 4002 11.02 12.02 11.02 508 90 22inch 5552 3853 11.02 12.02 11.02 558 130 24inch 6073 4353 12.02 13.02 12.02 610 120 26inch 6553 4553 12.02.5 12.02.5 12.02.5 660 120 28inch 7103 4963 12.02.5 12.02.5 12.02.5 710 120 32inch 8103 5004 14.03 14.03 14.03 812 160 資料

36、來源：公司官網，中泰證券研究所 圖表圖表 17:石英坩堝的質量影響因素石英坩堝的質量影響因素 質量影響因素質量影響因素 不良影響不良影響 具體不良后果具體不良后果 坩堝中的羥基 影響坩堝強度的核心因素 改變了 SiO2 的鍵合結構，致使坩堝的耐溫性能大幅降低，例如坩堝中的羥基含量超過 150ppm，1050 攝氏度就會開始軟化變形，無法正常使用 石英砂的雜質 也決定坩堝的強度 雜質含量高的石英坩堝高溫強度低，易變形，直接對單晶拉制構成影響 造成析晶 若在內表面則造成脫落使拉晶停止，若在外壁，出現鼓包現象，可能貫穿坩堝本體，引起漏硅等一系列嚴重后果 內表面氣泡含量 直接影響硅的成晶 整棒率、成晶

37、率、加熱時間、直接加工成本等 直接影響單晶硅的質量 穿孔片、黑芯片等 資料來源：公司官網，中泰證券研究所 圖表圖表 18:不同品質坩堝的性能差別不同品質坩堝的性能差別 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 直拉單晶硅用電弧石英坩堝是單晶拉制系統的關鍵輔料之一直拉單晶硅用電弧石英坩堝是單晶拉制系統的關鍵輔料之一。石英坩堝可支持太陽能和半導體用戶高溫條件下連續拉晶，是用來裝放多晶硅原料的消耗型石英器件消耗型石英器件，其高純和高耐溫耐久性為單晶拉制以及單晶品質提供保障。不同品質坩堝不同品質坩堝 內表面氣泡情況及效果內表面氣泡情況及效果 使

38、用前后圖片使用前后圖片 普通坩堝 使用前內表面氣泡較多，使用中內表面氣泡不斷破裂，直接污染硅熔體、影響單晶拉制，氣泡破裂現象隨著時間的增加愈加嚴重，無法滿足長時間拉晶無法滿足長時間拉晶的需要的需要 高品質坩堝 使用前內表面基本無氣泡，使用中內表面氣泡破裂現象極少，為長時間拉晶（如多次復投料）提供保為長時間拉晶（如多次復投料）提供保障障 資料來源：公司官網，中泰證券研究所 圖表圖表 19:石英坩堝石英坩堝及石英制品及石英制品的應用場景的應用場景 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 大尺寸化大尺寸化和和高性能化高性能化石英坩堝石英坩堝

39、簡介簡介 公司太陽能石英坩堝 40 英寸研制成功，量產 37 英寸。隨著硅片大尺寸化，石英坩堝大尺寸的趨勢也越發明顯，尺寸越大，盛放的硅料越多。高性能高性能石英石英坩堝坩堝具有產品競爭力具有產品競爭力，在拉晶時間上較普通太陽能坩堝提在拉晶時間上較普通太陽能坩堝提升了約升了約 59%。2018 年通過中環驗證年通過中環驗證，使用高性能石英坩堝拉制晶棒，有利于改善單晶的品質，提升單晶少子壽命，降低單晶的碳含量，減緩電阻率的分凝，提高單晶的保持棒長，緩解降低光衰，提高單晶的光電轉換效率等，使得拉晶后單晶的品質提升（一次成晶率較常規高一次成晶率較常規高 6.3%，整體拉制長度較常規長約整體拉制長度較常

40、規長約 200mm，可提升單臺月產量約，可提升單臺月產量約 1.67%，耐高，耐高 資料來源：公司官網，凱德石英招股說明書，中泰證券研究所 圖表圖表 20:中國石英坩堝發展歷程，中國石英坩堝發展歷程，歐晶科技研發的石英坩堝已達到歐晶科技研發的石英坩堝已達到40英寸英寸 中國石英坩堝發展歷史中國石英坩堝發展歷史 1978-1988 年 電弧法石英坩堝、高純涂層坩堝同激光用石英玻璃、高純耐高溫石英玻璃管等石英制品已完成研制并實現規?；a 1989-2000 年 引進國外先進技術吸收消化并實現國有化 2000 年以后 坩堝尺寸從 12 英寸一直發展到 32 英寸，近年來我國拉晶生產的主流是 28

41、英寸坩堝，新項目普遍采用 28 英寸-32 英寸坩堝，2017 年年歐晶科技歐晶科技研制成功研制成功 32 英寸半導體石英坩英寸半導體石英坩堝堝，2020 年研制成功年研制成功 40 英寸太陽能英寸太陽能石英坩堝石英坩堝，并在，并在 2021 年量產年量產 37 寸寸太陽能石英坩堝太陽能石英坩堝 資料來源：招股說明書，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 溫時間較常規約提升溫時間較常規約提升 30%，投料量提升約，投料量提升約 18%）。2019 年 11 月，公司對新研發非涂層石英坩堝進行量產，2020 年尺寸主要

42、為 28 英寸，2021 年尺寸主要為 28 英寸、32 英寸和 37 英寸。2025 年年全球光伏石英坩堝市場規模全球光伏石英坩堝市場規模預計預計為為 57.8 億億 2025 年全球和中國光伏石英坩堝市場規模分別年全球和中國光伏石英坩堝市場規模分別 57.8、19.3 億，億，2021-2025 年年 CAGR 分別為分別為 25.75%、27.67%。根據 CPIA 裝機量預測，取中性預測，隨著單晶爐的不斷升級，1GW 硅片需要單晶爐數量逐漸下降，根據中國粉體網 1GW182 硅片需要單晶爐 100 臺，根據證券時報，1GW210 硅片需要單晶爐約 83 臺，因此假設 2022-2025

43、 單 GW 硅片單晶爐需求量分別為 95、90、88、83 臺。每臺單晶爐每月拉晶時長為720h。圖表圖表 21:高性能坩堝能顯著提升壽命，平均拉晶時間高性能坩堝能顯著提升壽命，平均拉晶時間300-350h 坩 堝坩 堝類別類別 型號型號 結構結構 原材料原材料 制造方法制造方法 使用壽命使用壽命/拉拉晶時間晶時間 普 通太 陽能 坩堝 包括 16-37 英寸等 15 個直徑、多個高度，共 79 種型號 的 產 品，其 28 英 寸556mm、28 英寸 536mm 占比較大 在 厚 度 方 面 存 在 差異，高性能坩堝比普通坩堝上口處增厚約9%，下端圓弧處增厚約 30%主 要 為 進口砂 常

44、規工藝生產 平均拉晶時間在 180-220 小時 太 陽能 工程 強化 坩堝 包括 28 英寸、30 英寸和 32英寸等 3 個直徑品類，多個高度，共 10 種型號的產品，其中 28 英寸 556mm 占比較大 主 要 為 進口 砂，經二 次 提 純后，摻 成核劑。常規工藝生產的基礎上，提高熔制功率，改進模具及真空系統。平均拉晶時間在 300-350 小時，極限實驗突破了 500 小時 資料來源：招股說明書，中泰證券研究所 圖表圖表 22:全球和中國石英坩堝市場規模預測（億元）全球和中國石英坩堝市場規模預測（億元）年份年份 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2027E

45、2030E 全球中性新增裝機（GW）175 217.5 247.5 272.5 300 330 340.5 中國中性新增裝機（GW）54.9 82.5 87.5 92.5 100 111 116.5 容配比 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 全球硅片中性需求（GW）210 261 297 327 360 396 408.6 中國硅片中性需求（GW）65.88 99 105 111 120 133.2 139.8 1GW 硅片需要單晶爐數量（臺）100 95 90 88 83 80 80 高性能石英坩堝壽命（h/只）350 360 370 380 390 410 440 普

46、通石英坩堝壽命（h/只）200 210 220 230 235 245 260 單個單晶爐高性能石英坩堝月需求量（只）2.1 2.0 1.9 1.9 1.8 1.8 1.6 單個單晶爐普通石英坩堝月需求量（只）3.6 3.4 3.3 3.1 3.1 2.9 2.8 高性能石英坩堝單價（元/只）4681 6,622 8,612 8,845 9,078 9,543 10,241 普通石英坩堝單價（元/只）2419 2,778 3,148 3,291 3,362 3,505 3,720 高性能石英坩堝滲透率（%）50%60%70%80%90%95%99%全球高性能石英坩堝需求量（萬只）25.9 35

47、.7 43.7 52.3 59.6 63.4 63.5 全球普通石英坩堝需求量（萬只）45.4 40.8 31.5 21.6 11.0 5.6 1.1 中國高性能石英坩堝需求量（萬只）8.1 13.5 15.4 17.8 19.9 21.3 21.7 中國普通石英坩堝需求量（萬只）14.2 15.5 11.1 7.3 3.7 1.9 0.4 全球光伏石英坩堝市場規模（億元）23.1 35.0 47.5 53.4 57.8 62.5 65.5 中國光伏石英坩堝市場規模（億元）7.2 13.3 16.8 18.1 19.3 21.0 22.4 資料來源：CPIA，中國粉體網，證券時報，招股說明書，

48、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 2022 年全球半導體石英坩堝年全球半導體石英坩堝市場市場規模預計規模預計 15 億元億元 根據中國電子材料行業協會石英材料分會預測，2022 年全球半導體石英坩堝市場規模 15 億元，2021 年中國半導體石英坩堝市場規模 1.78億元。國產替代進行時。國產替代進行時。半導體石英坩堝，特別是高端半導體石英坩堝一直被國外公司所壟斷，伴隨著國外半導體產業逐漸轉移至國內，以及國內半導體硅片廠商的蓬勃發展，作為其重要配套原輔料供應行業，石英坩堝制造領域獲得了較快的發展，產品正逐漸實現進

49、口替代，國內半導體坩堝需求主要來自 CCMC、上海新昇、北京有研、金瑞泓、中環等國產半導體硅片的領軍企業；約占市場份額 60%以上。銷售結構大尺寸化和高性能化銷售結構大尺寸化和高性能化，石英砂采購多元化，石英砂采購多元化 公司石英坩堝銷售結構大尺寸化公司石英坩堝銷售結構大尺寸化。2018-2021 年，公司 28 英寸以上石英坩堝銷量分別為 133、762、11854、33664 只，銷量 CAGR 為663.32%，銷量占比從 0.13%上升到 40.06%。圖表圖表 23:全球半導體石英坩堝需求（億元）全球半導體石英坩堝需求（億元）圖表圖表 24:2021年中國半導體石英坩堝需求年中國半導

50、體石英坩堝需求1.78億億 來源：中國電子材料行業協會石英材料分會，中泰證券研究所整理 來源：中國電子材料行業協會石英材料分會，中泰證券研究所整理 圖表圖表 25:2021年全球半導體石英坩堝市場分布年全球半導體石英坩堝市場分布 圖表圖表 26:2021年年中國中國半導體石英坩堝市場分布半導體石英坩堝市場分布 來源：中國電子材料行業協會石英材料分會，中泰證券研究所整理 來源：中國電子材料行業協會石英材料分會，中泰證券研究所整理 圖表圖表 27:不同尺寸石英坩堝銷量（只）不同尺寸石英坩堝銷量（只）圖表圖表 28:不同尺寸石英坩堝銷量占比不同尺寸石英坩堝銷量占比 14.25 15 02468101

51、21416202120220%10%20%30%40%0123452021年全球各國家地區半導體石英坩堝需求及占比 半導體石英坩堝需求（億元）占比（%）27%26%25%8%7%7%CoorstekJSQShin-EtsuFTNCMomentiveOhters15%14%12%11%10%5%5%4%4%4%4%3%3%1%1%2%CMCC上海新昇 內蒙古中環 北京有研 金瑞泓 中晶科技 合晶集團 洛陽麥斯克 西安奕斯偉 浙江海納 錦州神功 濟南科盛 重慶科硅 徐州鑫硅 天津46所 其他 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 公司石

52、英坩堝銷售公司石英坩堝銷售結構結構高性能化。高性能化。2019-2021 年，公司高性能石英坩堝銷量分別為 2788、39398、46337 只，銷量 CAGR 為 307.68%，銷量占比從 3.11%上升到 55.14%。高性能石英坩堝的單價更高，高性能石英坩堝的單價更高，毛利率水平穩步提升毛利率水平穩步提升。2021 年高性能石英坩堝單價 4680.57 元/只，毛利率為 41.37%。石英砂供應商多元化石英砂供應商多元化。2021 年公司從石英股份和北京博雅采購比例分別為 44.49%、47.33%。來源：招股說明書，中泰證券研究所整理 來源：招股說明書，中泰證券研究所整理 圖表圖表

53、29:不同不同性能性能石英坩堝銷量（只）石英坩堝銷量（只）圖表圖表 30:不同性能石英坩堝銷量占比不同性能石英坩堝銷量占比（%）來源：招股說明書，中泰證券研究所整理 來源：招股說明書，中泰證券研究所整理 圖表圖表 31:不同不同性能性能石英坩堝單價（元石英坩堝單價（元/只）只）圖表圖表 32:不同不同性能性能石英坩堝毛利率（石英坩堝毛利率（%）來源：招股說明書，中泰證券研究所整理 來源：招股說明書，中泰證券研究所整理 0 133 762 11854 33664 0200004000060000800001000001200002017201820192020202128英寸以上 28英寸 28

54、英寸以下 銷量合計（只）0.13%0.85%15.63%40.06%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202128英寸以上 28英寸 28英寸以下 0 2788 39398 46337 01000020000300004000050000600007000080000900001000002018201920202021太陽能工程強化坩堝 普通太陽能坩堝 半導體坩堝 3.11%51.95%55.14%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021太陽能工程強化坩堝 普通太陽能坩堝 半導體

55、坩堝 2654.30 2923.18 4680.57 010002000300040005000201920202021太陽能工程強化坩堝 普通太陽能坩堝 半導體坩堝 平均單價 33.23%32.74%41.37%0%10%20%30%40%50%201920202021太陽能工程強化坩堝 普通太陽能坩堝 半導體坩堝 石英坩堝 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 石英坩堝的成本主要是原材料，其中又以石英砂為主石英坩堝的成本主要是原材料，其中又以石英砂為主，工藝提升和原，工藝提升和原材料國產化使直接材料占比持續降低材料國產化使直接材

56、料占比持續降低。2020 年，公司進一步提升和改進熔制工藝，疊加使用部分國產高純石英砂替代進口高純石英砂用于石英坩堝外表層，同時對石英坩堝預成型過程中未發生融熔狀態的高純石英砂進行集中回收，進行提純加工后循環用于石英坩堝外表層。2019-2021 年單位石英砂成本分別為 1225.83、1247.16、1375.41 元/只，在原材料成本中占比分別為 96.00%、94.00%、91.50%。石英坩堝銷售大尺寸化和高性能化使石英砂單耗上升石英坩堝銷售大尺寸化和高性能化使石英砂單耗上升。在應用領域、性能、高度相同的情況下，32 英寸石英坩堝較 28 英寸石英坩堝的石英砂用量多約 30%，28 英

57、寸太陽能工程強化石英坩堝較普通石英坩堝的石英砂用量多約 7%。公司石英坩堝的銷售結構持續大尺寸化和高性能化，2021 年新增 34 寸、36 寸、37 寸大尺寸坩堝，其中 37 寸石英坩堝銷售占比達到 21.90%。國產砂和返洗砂的進口替代使得石英砂單價下降國產砂和返洗砂的進口替代使得石英砂單價下降，但不影響坩堝品質，但不影響坩堝品質。公司逐步在坩堝外層使用價格較低的國產砂和和返洗砂，其中 2021 年單只坩堝的國產砂用量為 33.25kg，首次超過進口砂用量。圖表圖表 33:石英砂采購額占比超石英砂采購額占比超25%圖表圖表 34:供應商映入石英股份供應商映入石英股份 來源：招股說明書，中泰

58、證券研究所整理 來源：招股說明書，中泰證券研究所整理 圖表圖表 35:石英坩堝的主要成本是原材料石英坩堝的主要成本是原材料 圖表圖表 36:單位石英坩堝材料成本（元單位石英坩堝材料成本（元/只）只）來源：招股說明書，中泰證券研究所整理 來源：招股說明書，中泰證券研究所整理 圖表圖表 37:大尺寸化和高性能化使石英砂單耗上升大尺寸化和高性能化使石英砂單耗上升 圖表圖表 38:國產砂進口替代使石英砂單價下降國產砂進口替代使石英砂單價下降 29.39%20.83%12.42%32.29%25.66%26.24%0%10%20%30%40%050001000015000201920202021石英砂采

59、購額（萬元）北京博雅采購額（萬元）博雅占采購比例（%）石英砂占采購金額比例（%）47.33%44.49%0%20%40%60%80%100%201920202021其他 石英股份采購額占石英砂采購比例 北京博雅采購額占石英砂采購比例 83%83%82%76%68%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021直接材料（%）直接人工（%）制造費用（%）1225.83 1247.16 1375.41 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021單位石英砂成本（元/只）單位輔助材料成本（元/只）

60、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 深化中環合作深化中環合作，積極配套積極配套中環寧夏中環寧夏 65GW 單晶項目單晶項目 公司對中環股份的產品銷售結構優于其他客戶公司對中環股份的產品銷售結構優于其他客戶，高性能石英坩堝是高，高性能石英坩堝是高毛利率的主要貢獻者毛利率的主要貢獻者。公司 2011 年開始和在石英坩堝領域與中環合作，隨著中環硅片大尺寸化，配套坩堝也大尺寸化，同時公司與中環光伏、江陰龍源共同研發非涂層石英坩堝項目，形成“一種低變形率石英坩堝及其制備方法”專利，并進行高性能的量產。對中環銷售的石英坩堝產品中，2021 年

61、普通/高性能/半導體石英坩堝對毛利率貢獻度分別為0.91%、39.45%、0.53%。公司為中環股份寧夏公司為中環股份寧夏 65GW 單晶硅項目配套建設石英坩堝及硅材料清單晶硅項目配套建設石英坩堝及硅材料清洗項目洗項目。子公司寧夏歐通、寧夏歐晶已經簽署相關設備購臵協議、建設工程設計協議。來源：招股說明書，中泰證券研究所整理 來源：招股說明書，中泰證券研究所整理 圖表圖表 39:進口砂價格遠高于國產砂和返洗砂進口砂價格遠高于國產砂和返洗砂 圖表圖表 40:2021年年單只坩堝單只坩堝國產砂用量超過國產砂用量超過進口砂進口砂 來源：招股說明書，中泰證券研究所整理 來源：招股說明書，中泰證券研究所整

62、理 圖表圖表 41:對中環系的石英坩堝尺寸銷售結構對中環系的石英坩堝尺寸銷售結構 圖表圖表 42:對其他客戶的石英坩堝尺寸銷售結構對其他客戶的石英坩堝尺寸銷售結構 39.26 45.2 57.61 010203040506070201920202021石英砂單耗量（公斤/只）31.22 27.59 23.87 05101520253035201920202021石英砂平均領用單價（元/公斤）31.6 32.73 31.74 19.39 18.81 18.91 9.1 13.47 15.5 31.22 27.59 23.87 05101520253035201920202021進口砂（元/kg）

63、國產砂（元/kg）返洗砂（元/kg）石英砂合計（元/kg）38.46 30.04 22.65 0.3 11.19 33.35 0.5 3.97 1.61 39.26 45.2 57.61 010203040506070201920202021進口砂（kg/只）國產砂（kg/只）返洗砂（kg/只）石英砂合計（kg/只）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 拓展光伏拓展光伏+半導體新客戶，增強議價能力半導體新客戶，增強議價能力+有望有望形成新的利潤增長點形成新的利潤增長點 公司積極開拓新客戶公司積極開拓新客戶，2019 年新增客戶年新增

64、客戶 15 家，家，2020 年新增客戶年新增客戶 18家，家，2021 年新增客戶年新增客戶 21 家家，開拓雙良節能等優質客戶，開拓雙良節能等優質客戶。根據招股書，公司向近 80 余家客戶銷售石英坩堝。目前在太陽能硅片領域與寧夏協鑫、江蘇協鑫、晶澳太陽能有限公司、四川永祥股份有限公司、陜西西京電子科技有限公司、四川矽盛光電有限公司等優質客戶建立了合作關系；在半導體領域，與有研半導體、安徽易芯半導體有限公司、遼寧中電科半導體材料有限公司等多家半導體客戶建立了合作關系。來源：招股說明書，中泰證券研究所整理 來源：招股說明書，中泰證券研究所整理 圖表圖表 43:向中環銷售石英坩堝毛利率向中環銷售

65、石英坩堝毛利率（%）圖表圖表 44:向中環銷售石英坩堝毛利率貢獻度向中環銷售石英坩堝毛利率貢獻度（%）來源：招股說明書，中泰證券研究所整理 來源：招股說明書，中泰證券研究所整理 圖表圖表 45:公司石英坩堝客戶情況公司石英坩堝客戶情況 701 11350 31749 73533 49053 19846 0%20%40%60%80%100%201920202021中環28英寸及以下銷量（只）中環28英寸以上銷量（只）61 504 1944 15436 14933 30520 0%20%40%60%80%100%201920202021其他客戶28英寸及以下銷量（只）其他客戶28英寸以上銷量（只）

66、0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201920202021太陽能工程強化坩堝 普通太陽能坩堝 半導體坩堝 石英坩堝 39.45%0.91%0.53%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201920202021太陽能工程強化坩堝 普通太陽能坩堝 半導體坩堝 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告 公司石英坩堝非中環系公司石英坩堝非中環系營收營收穩步提升穩步提升。2019-2021 年，非中環系石英坩堝營收從 2019 年 3425.62 萬元增長到 2021 年 7351.99 元，CAGR為

67、46.50%，收入占比從 2019 年 18.28%增長到 2021 年 24.41%。太陽能太陽能普通普通石英坩堝海外客戶單價最高，國內其他客戶其次，中環股石英坩堝海外客戶單價最高，國內其他客戶其次，中環股份最低。份最低。差異除了運費及包裝物的節約合計約可降低成本 150 元/只，最主要是中環作為硅片龍頭本身議價能力強，采購量大可享受更低價格，2021 年享受優惠政策：大客戶出現產品更新換代時，為快速消化備貨庫存，收回成本，降價幅度根據實際情況可執行不超過 50%的優惠。石英坩堝石英坩堝 客戶客戶 母公司母公司 合作形式合作形式 光伏領域 中環系 中環股份 戰略合作協議 寧夏協鑫 保利協鑫

68、年度框架合作，重認證，2020 年 8 月小試，10 月中試并批量供應 江蘇協鑫 保利協鑫 年度框架合作 晶澳太陽能 晶澳科技 四川永祥股份有限公司 通威股份 年度框架合作 陜西西京電子科技有限公司 四川矽盛光電有限公司 包頭阿特斯 戰略合作協議 雙良節能 年度框架合作，2021 年 5 月技術驗證，9 月中標供應石英坩堝 挪威挪森 半導體領域 有研半導體 戰略合作協議 安徽易芯半導體有限公司 陽光能源 遼寧中電科半導體材料有限公司 友達晶材股份有限公司 資料來源：招股說明書，中泰證券研究所 圖表圖表 46:公司石英坩堝非中環系公司石英坩堝非中環系收入穩步提升收入穩步提升 客戶名稱客戶名稱 2

69、021 年年 2020 年年 2019 年年 收入（萬元）相關收入占比 收入（萬元）相關收入占比 收入（萬元）相關收入占比 非中環系石英坩堝收入 7,351.99 24.41%3,193.57 16.56%3,425.62 18.28%其中優質客戶：NorSun 948.21 3.15%856.45 4.44%357.26 1.91%有研系 937.87 3.11%729.61 3.78%1,148.89 6.13%通威系 259.2 0.86%181.45 0.94%146.22 0.78%協鑫系 617.03 2.05%124.45 0.65%190.64 1.02%晶澳系 156.45

70、0.52%205.08 1.06%227.53 1.21%內蒙古和光新能源有限公司 334.15 1.11%79.17 0.41%陜西西京電子科技有限公司 214.68 0.71%86.43 0.45%2.22 0.01%矽盛光電系 1,136.36 3.77%86.38 0.45%安徽易芯半導體有限公司 51.95 0.17%24.45 0.13%47.93 0.26%陽光能源系 33.38 0.11%15.77 0.08%7.07 0.04%資料來源：招股說明書，中泰證券研究所 圖表圖表 47:26英寸太陽能英寸太陽能普通普通石英坩堝不同客戶售價石英坩堝不同客戶售價 圖表圖表 48:28英

71、寸太陽能英寸太陽能普通普通石英坩堝不同客戶售價石英坩堝不同客戶售價 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告 積極積極有效有效開拓開拓半導體石英坩堝客戶，有望形成新的利潤增長點半導體石英坩堝客戶，有望形成新的利潤增長點。2019-2021 年對中環、有研系、其他客戶半導體石英坩堝營收的 CAGR 分別為-14.60%、10.68%、26.38%。2020 年半導體石英坩堝營收下降主要是主要客戶有研半導體將廠區由北京整體搬遷至山東德州，目前訂單量正在逐步恢復中。公司募投將新建 2 條半導體石英坩堝產線，新增產能1.92 萬只。來源：招股說

72、明書，中泰證券研究所整理 來源：招股說明書，中泰證券研究所整理 圖表圖表 49:32英寸英寸太陽能太陽能普通普通石英坩堝不同客戶售價石英坩堝不同客戶售價 圖表圖表 50:公司公司優惠政策優惠政策 類別類別 銷售價格優惠具體內容銷售價格優惠具體內容 月銷售量 優惠幅度 銷售量優惠 1000 只以下 3%10%1000 只至 2000 只 15%20%2000 只至 3000 只 25%30%3000 只以上 30%35%運輸包裝優惠 位于內蒙古呼和浩特市金橋開發區的中環光伏產業園區內的石英坩堝客戶，運距短、運費低，如客戶可接受包裝物可以多次周轉使用，則運費及包裝合計可降低成本約 150 元/只，

73、故定價上另給予 3%5%的降價優惠。來源：招股說明書，中泰證券研究所整理 來源：招股說明書，中泰證券研究所整理 圖表圖表 51:半導體石英坩堝分客戶營收情況半導體石英坩堝分客戶營收情況 圖表圖表 52:半導體石英坩堝銷量和占比半導體石英坩堝銷量和占比 來源：招股說明書，中泰證券研究所整理 來源：招股說明書，中泰證券研究所整理 05001000150020002500201920202021向中環股份26英寸坩堝單價（元/只）向其他客戶銷售26英寸坩堝單價（元/只）向其他客戶（國內）銷售26英寸坩堝單價（元/只）0500100015002000250030003500201920202021向中

74、環股份銷售28英寸坩堝單價（元/只）向其他客戶銷售28英寸坩堝單價（元/只）向其他客戶（國內）銷售28英寸坩堝單價（元/只）0100020003000400050006000201920202021向中環股份銷售32英寸坩堝單價（元/只）向其他客戶銷售32英寸坩堝單價（元/只）向其他客戶（國內）銷售32英寸坩堝單價（元/只）546.8 244.6 398.8 937.9 729.6 1148.9 415.6 285.9 663.8 050010001500201920202021對中環半導體坩堝營收（萬元）對有研半導體坩堝營收（萬元）其他客戶半導體坩堝營收（萬元）0%2%4%6%8%10%12

75、%14%16%020004000600080001000012000140002018201920202021半導體坩堝銷量（只）半導體坩堝占比（%）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-公司深度報告公司深度報告 硅料清洗硅料清洗業務業務銷量銷量高速增長高速增長 回收單晶業務受益于硅片大尺寸化回收單晶業務受益于硅片大尺寸化 公司硅材料清洗服務主要是回收單晶硅料及原生多晶硅料的清洗服務：公司硅材料清洗服務主要是回收單晶硅料及原生多晶硅料的清洗服務：回收單晶硅料清洗服務：單晶硅棒經切方、切片等多道工序加工后的廢硅片、邊角料進行清洗后回收再利用。原生多晶硅料清洗服

76、務：原生多晶硅料通過破碎、水洗等工藝流程，滿足對原生多晶粒徑及純度要求?；厥諉尉Ч枇锨逑捶栈厥諉尉Ч枇锨逑捶帐芤嬗诠杵蟪叽缁芤嬗诠杵蟪叽缁?，（M 系列）單晶硅棒約有系列）單晶硅棒約有三分之一需要回收清洗，三分之一需要回收清洗，G12 硅片硅片單晶硅棒單晶硅棒約約 38%需要清理需要清理。硅片型號對邊皮清洗量影響較大，硅棒長度對頭尾清洗量影響較大（相同投料量硅棒越長，數量越少，頭尾數量越少），根據招股說明書，公司下游客戶主流產品 M 系列硅片切片前硅棒的回收料約占單次投料比重的三分之一。中環中環 210 硅片需拉制更大尺寸的硅棒，切方后的單晶回收料硅片需拉制更大尺寸的硅棒，切方后的單晶

77、回收料尺寸顯著大于常規尺寸顯著大于常規 166mm 硅片產生的回收料硅片產生的回收料，疊加，疊加硅棒長度降低、硅硅棒長度降低、硅棒數量增多，頭尾回收料增多棒數量增多，頭尾回收料增多。多晶硅料清洗業務多晶硅料清洗業務具有波動性，具有波動性，取決于下游客戶投料選擇及硅料情況取決于下游客戶投料選擇及硅料情況（粒徑大小、清潔程度）（粒徑大小、清潔程度）。公司下游單晶硅客戶根據硅片質量、拉晶環境、爐臺狀況不同的要求，會選擇原生多晶料或回收單晶料單獨投爐，或者將原生多晶料和回收單晶料按不同比例搭配投爐。其。其次，市場上的原生多晶大部分為大塊料，復投用料需要更小粒徑?；厥諉尉Ч枇虾凸杵a量具有匹配性，回收單

78、晶硅料清洗業務單價高回收單晶硅料和硅片產量具有匹配性，回收單晶硅料清洗業務單價高?；厥諉尉Ч枇锨逑戳鞒虖碗s，原生多晶硅料清洗工藝流程簡單，回收單晶硅料清洗價格下降主要是量增價減及 2018 年 531 新政，原生多晶硅料清洗的價格還與破碎粒徑標準，2019 年原生多晶復投，粒徑要求更小，技術難道大，因此單價更高，2020-2021 年價格下降是自動化水平提高，成本降低，與中環成本加成模式協商降低單價。圖表圖表 53:公司硅料服務的內容公司硅料服務的內容 圖表圖表 54:回收單晶硅料回收單晶硅料（頭尾、邊皮回收料頭尾、邊皮回收料）硅料服務硅料服務 硅料硅料 圖片圖片 原生多晶硅料清洗服務 原生多

79、晶 回收單晶硅料清洗服務 單晶邊皮 單晶復拉 單晶鍋底料 單晶頭 提頭料 來源：歐通官網，招股說明書，中泰證券研究所整理 來源：招股說明書，中泰證券研究所整理 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-公司深度報告公司深度報告 回收單晶硅料回收單晶硅料銷量高速增長銷量高速增長。2019-2021 年回收單晶硅料營收和銷量CAGR 分別為 49.85%、63.25%。工藝改善工藝改善+自動化提升自動化提升降低成本降低成本 硅料清洗業務單位成本持續降低，直接材料占比不斷降低硅料清洗業務單位成本持續降低，直接材料占比不斷降低。2017-2021 年硅料清洗業務單位成本

80、 CAGR 為-9.89%，其中同期單位原材料、單位人工、單位制造費用 CAGR 分別為-19.53%、-4.70%、-9.04%；直接材料占比從 2017 年 27.99%降低至 2021 年 17.80%。圖表圖表 55:單晶硅料清洗業務與硅片單晶硅料清洗業務與硅片產量產量有匹配性有匹配性 圖表圖表 56:單晶和多晶硅料清洗服務單價單晶和多晶硅料清洗服務單價 來源：招股說明書，中泰證券研究所整理 來源：招股說明書，中泰證券研究所整理 圖表圖表 57:單晶和多晶硅料清洗服務營收及占比單晶和多晶硅料清洗服務營收及占比 圖表圖表 58:單晶和多晶硅料清洗服務單晶和多晶硅料清洗服務銷量銷量及占比及

81、占比 來源：招股說明書，中泰證券研究所整理 來源：招股說明書，中泰證券研究所整理 72.87%68.05%58.58%63.86%30.23%28.12%-50%0%50%100%150%200%250%201920202021回收單晶硅料銷量YOY 原生多晶硅料銷量YOY 硅料清洗銷量YOY 中環硅片產量YOY 3175.67 2994.20 2675.68 2069.67 1512.46 1417.19 2669.87 2514.35 2335.30 0500100015002000250030003500201920202021回收單晶硅料單價（元/噸）原生多晶硅料單價（元/噸）硅料清洗

82、單價（元/噸）15890.89 25178.8 35680.7 8727.59 6091.49 7006.19 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021回收單晶硅料營收（萬元）原生多晶硅料營收（萬元）50039.55 84091.95 133352.13 42168.96 40275.42 49437.34 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021回收單晶硅料銷量（噸）原生多晶硅料銷量（噸）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -24-公司深度報告公司深度報告 單位硝

83、酸單位硝酸和凈空袋和凈空袋成本快速下降成本快速下降。2017-2021 年單位酸、單位凈空袋成本 CAGR 分別-46.05%、-18.06%。2021 大產能清洗機的不斷增多，使單位水的成本同比去年下降 34.30%。單層凈空袋單價優勢明顯單層凈空袋單價優勢明顯（單層工藝替代雙層工藝）（單層工藝替代雙層工藝），單位酸耗快速下單位酸耗快速下降降是單位酸成本快速降低的主因是單位酸成本快速降低的主因。2020 年，公司逐步用單層凈空袋替代雙層凈空袋，疊加新引入 2 家供應商，2021 年幾乎全部采用單層凈空袋。2018-2021 年單位酸耗的 CAGR 為-49.07%，是單位酸成本快速下降的主因

84、。圖表圖表 59:硅料清洗業務硅料清洗業務直接材料占比不斷降低直接材料占比不斷降低 圖表圖表 60:硅料清洗業務單位成本硅料清洗業務單位成本持續持續下降下降 來源：招股說明書，中泰證券研究所整理 來源：招股說明書，中泰證券研究所整理 圖表圖表 61:凈空袋和硝酸采購金額凈空袋和硝酸采購金額 圖表圖表 62:單位材料成本快速下降單位材料成本快速下降 來源：招股說明書，中泰證券研究所整理 來源：招股說明書，中泰證券研究所整理 0%20%40%60%80%100%20172018201920202021直接材料（萬元）直接人工（萬元）制造費用（萬元）2852.35 2983.73 2062.28 1

85、866.89 1880.28 0100020003000400020172018201920202021單位原材料（元/噸）單位人工（元/噸）單位制造費用（元/噸）單位成本（元/噸）2835.26 2285.8 2080.31 687.97 770.19 755.18 050010001500200025003000201920202021凈空袋（萬元）硝酸（萬元）05010015020025030035040020172018201920202021硝酸（元/噸）凈空袋（元/噸）水（元/噸）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -25-公司深度報告公司深度報告 公

86、司不斷改進用酸工藝，是單位酸耗持續降低的原因公司不斷改進用酸工藝，是單位酸耗持續降低的原因。硅材料清洗服務的核心是提供可投料用于拉晶的純凈硅料，公司改變生產工序，破碎后臵自動化。圖表圖表 63:單層凈空袋價格優勢明顯單層凈空袋價格優勢明顯 圖表圖表 64:單位酸耗的快速下降單位酸耗的快速下降 來源：招股說明書，中泰證券研究所整理 來源：招股說明書，中泰證券研究所整理（注：公司原生多晶硅料的清洗不需要耗用硝酸，因此分母為回收單晶硅料的銷量）圖表圖表 65:公司凈空袋類型變化公司凈空袋類型變化 時間時間 凈空袋類型變動凈空袋類型變動 相關文件相關文件 2017 年-2018 年 5 月 少量復投料

87、逐步使用單層凈空袋替代雙層凈空袋，其他規格型號的硅材料使用雙層凈空袋。單層凈空袋復投推廣報告新材料加工部凈空袋使用成本降低方案 2018 年 6 月-2019 年 3 月 少量復投料單層凈空袋的推廣逐漸轉為恢復雙層凈空袋，其他規格型號的硅材料使用雙層凈空袋。關于歐通原料加工相關事宜溝通會議紀要關于對歐通公司原料加工部加工物料調整溝通函 2019 年 4 月-2020 年 5 月 全部使用雙層凈空袋。關于歐通原料加工相關事宜溝通會議紀要 2020 年 6 月-2020 年 7 月 太陽能級硅材料的包裝逐步由雙層轉為單層，其他規格型號硅材料使用雙層。原料清洗考核及績效調整的專題會會議紀要卡板箱+單

88、層凈空袋試驗方案歐通方底袋+單層凈空袋包裝原料小批量新物資試用報告 2020 年 8 月-2021 年 12 月 太陽能級硅材料使用單層凈空袋，其他規格型號的硅材料使用雙層凈空袋。歐通方底袋+單層凈空袋包裝原料批量新物資試用報告 資料來源：招股說明書，中泰證券研究所 圖表圖表 66:酸的使用工藝革新酸的使用工藝革新 年度年度 減少酸耗用的工藝減少酸耗用的工藝革新方向革新方向 具體革新內容具體革新內容 對應研發項目對應研發項目 2018 減少酸的腐蝕面積 生產工序從先破碎后清洗轉變為先清洗后破碎，減少了硝酸腐蝕面積，降低了硝酸的耗用量。2018-2019 年，硅料先洗后砸試驗項目投入研發費用 6

89、50.72 萬 2019 提高酸的利用率 通過工藝改進，單臺酸洗設備的日產能從 6 噸/日提高到 14 噸/日，在相同時間內硝酸利用率提高約一倍，相對延長了硝酸新液的補充時間。工藝改進：裝具多次改變；清洗節拍調整 2020 實時監測酸的指標 由原來的定期 24 小時全部排酸變為實時監測指標，達到一定指標后再排酸，導致回收單晶硅料單位耗酸量減少。（10000 筐換酸工藝）“階梯酸洗時間試驗項目”；根據清洗效果延長補充新酸時間及全部換酸時間 資料來源：招股說明書，中泰證券研究所 00.511.522.533.5201920202021凈空袋（元/個）單層凈空袋（元/個）雙層凈空袋（元/個）79.4

90、 27.67 18.63 10.42-65.15%-32.67%-44.07%-0.61%-10.79%-7.76%-80%-60%-40%-20%0%0204060801002018201920202021硝酸單耗（升/噸）硝酸采購單價（元/升）硝酸單耗變動幅度 硝酸采購單價變動幅度 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -26-公司深度報告公司深度報告 國內國內硅料清洗業務屬于勞動密集型硅料清洗業務屬于勞動密集型行業行業，只有少數行業領先企業在部分重要工序上引進了自動化設備，其他中小企業基本屬于手工作業，自動自動化水平的提高將化水平的提高將顯著提升公司競爭力。顯

91、著提升公司競爭力。公司自動化率不斷提高，人均產量持續提高。公司自動化率不斷提高，人均產量持續提高。2019-2021 年銷量、自動化設備和人均產量 CAGR 分別為 40.80%、29.56%、10.27%。深度服務中環，客戶粘性高深度服務中環，客戶粘性高 2015 年公司和中環合作擴展到硅料清洗業務年公司和中環合作擴展到硅料清洗業務，中環股份的硅材料清洗業務，經歷了自身內部組織清洗、外包廠商廠區外清洗再運回廠區、外包廠商廠區內租賃產地開展清洗等多種方式的逐步摸索嘗試，逐步形成逐步形成了目前以公司子公司歐通科技在中環股份廠區內開展硅材料清洗業務了目前以公司子公司歐通科技在中環股份廠區內開展硅材

92、料清洗業務，從而降低成本、保證清洗質量的業務模式。公司公司在中環光伏廠區內租賃場地開展業務，全天運轉，響應快速在中環光伏廠區內租賃場地開展業務，全天運轉，響應快速。硅材料價值高，適宜在廠區內組織清洗，便于管理和控制，以減少硅材料原料耗損量、防止硅材料被調換和遠距離運輸過程中的二次污染等。硅料清洗業務形成規模效應硅料清洗業務形成規模效應，有助于提升毛利率水平，有助于提升毛利率水平。2021 年毛利率下降主要是擴產及提升清洗品質帶來大額設備維修和車間改造費用，固定成本大幅增加，銷量的增長沒有起到攤薄固定成本的作用。公司為中公司為中環股份寧夏環股份寧夏 65GW 單晶硅項目配套硅材料清洗項目，將進一

93、步發揮規單晶硅項目配套硅材料清洗項目，將進一步發揮規模效應。模效應。切削液切削液業務業務穩定供應中環穩定供應中環 公司適應行業趨勢，已經能夠充分提供金剛線切削液處理服務公司適應行業趨勢，已經能夠充分提供金剛線切削液處理服務。目前硅片切割領域已由砂漿切割逐漸替換為金剛線切割。切削液處理服務是單晶硅切片工序的配套環節，由于單晶硅棒切片是連續作業，要求不間圖表圖表 67:自動化水平提升自動化水平提升 項目項目 2019 年年 2020 年年 2021 年年 人數 年均人數（人）877 1,002 1,430 人數增長率 77.65%14.25%42.69%硅料清洗量 年清洗量（噸）92,208.51

94、 124,367.37 182,789.47 年清洗量增長率 118.78%34.88%46.98%主要自動化設備 設備數量（臺/套）28 34 47 設備增長率 47.37%21.43%38.24%人均產量 人均產量（噸）105.12 124.1 127.82 人均產量增長率 23.15%18.05%3.00%資料來源：招股說明書，中泰證券研究所 圖表圖表 68:中環硅料清洗業務供應商中環硅料清洗業務供應商及業務占比情況及業務占比情況 項目項目 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 硅材料清洗服務供應商 歐通科技 歐通科技 歐通科技 歐通科技 恒新開發 恒新開發 西

95、安華晶 內蒙古環曄 百氚新能源 百氚新能源-公司硅料清理量（噸）42,148 92,209 124,367 182,789 公司硅料清理銷量占中環總采購量 約 75%96.09%96.57%99.34%加權成本加成比例 15%11.55%10%硅料清洗業務毛利率（%）20%23%26%19%資料來源：招股說明書，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -27-公司深度報告公司深度報告 斷供應規格、質量穩定的切削液，目前主流切削液處理均為車間在線循環處理，一套設備、一個供應商即可完成一套設備、一個供應商即可完成。公司多年穩定供應中環公司多年穩定供應中環，

96、完整參與到中環股份由早期的砂漿離線切割，升級到目前的金剛線在線循環切割的技術升級換代，并完成了金剛線在線循環切割處理服務的配套建設。中環與公司形成一對一的合作關系，中環與公司形成一對一的合作關系，采購占比采購占比 100%，服務中環內蒙古、天津、江蘇宜興等生場地。，服務中環內蒙古、天津、江蘇宜興等生場地。切削液切削液銷量持續增長銷量持續增長。2017-2021 年切削液銷量 CAGR 為 57.29%。公司切削液毛利水平不斷上升。剔除冷卻液因素后，2019-2021 年切削液處理業務毛利率分別為 16.48%、23.01%和 30.07%，主要是銷量的大幅增長全面攤薄了切削液處理業務的成本，使

97、單位制造費用大幅降低。2019-2021 年切削液單位制造費用 CAGR 為-22.25%。圖表圖表 69:砂漿切割砂漿切割和金剛線切割原理（金剛線切割逐步替代砂漿切割）和金剛線切割原理（金剛線切割逐步替代砂漿切割）資料來源：DW 技術全面替換傳統砂漿切割工藝研究和展望，中泰證券研究所 圖表圖表 70:深度配套中環深度配套中環 公司公司 配套中環配套中環 歐通科技 32.4 萬噸 DW 切削液項目 歐通科技 中環光伏年產 25GW 高效太陽能電池用超薄硅單晶金剛線智能化切片項目配套的切削液處理項目 歐川科技 天津環智年產 10GW 高效太陽能電池用超薄硅單晶金剛線智能化切片項目 歐清科技 無錫

98、中環應用材料有限公司 5 萬噸（10GW）高純度晶體硅材料產業化項目 資料來源：招股說明書，中泰證券研究所 圖表圖表 71:切削液成本主要是制造費用切削液成本主要是制造費用 圖表圖表 72:切削液銷量及增速切削液銷量及增速 來源：wind，中泰證券研究所整理 來源：wind，中泰證券研究所整理 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021切削液(不含冷卻液)切削液(不含冷卻液)切削液(不含冷卻液)-20%0%20%40%60%80%100%120%140%020000040000060000080000010000001200000

99、140000020172018201920202021銷量（噸）YOY（%）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -28-公司深度報告公司深度報告 公司競爭優勢公司競爭優勢 重視研發重視研發，產學研合作研發，產學研合作研發，具有核心技術優勢，具有核心技術優勢，制定行業標準，制定行業標準 研發投入穩定研發投入穩定，主要產品形成核心技術，主要產品形成核心技術。2016-2021 年研發支出的CAGR 為 40.52%，2022H1 研發投入 1718 萬元。截止招股說明書簽署日，公司及子公司共取得 96 項專利和 5 項目著作權，其中 5 項發明專利，正在申請 7 項發

100、明專利和 10 項專利。圖表圖表 73:切削液毛利率持續上升切削液毛利率持續上升 圖表圖表 74:切削液單位成本快速下降切削液單位成本快速下降 來源：招股說明書，中泰證券研究所整理 來源：招股說明書，中泰證券研究所整理 圖表圖表 75:公司研發公司研發支出支出及占比及占比 圖表圖表 76:分業務專利數量分業務專利數量 來源：wind，中泰證券研究所整理 來源：wind，中泰證券研究所整理 圖表圖表 77:核心技術核心技術 技術名稱 來源 成熟程度 主要應用產品 涉及專利情況 浮料再利用方法的研究與應用 原始創新 成熟 石英坩堝 一種石英坩堝熔制后浮料的直接再利用方法 石英坩堝熔制電極自動清洗裝

101、臵的研發及應用 原始創新 成熟 石英坩堝 一種石英坩堝熔制電極自動清洗裝臵 新型石英坩堝制備工藝的研究與應用 原始創新 成熟 石英坩堝 新型石英坩堝 移動式石英坩堝投料稱重車的研發與應用 原始創新 成熟 石英坩堝 移動式石英坩堝稱重接堝車 16.48%23.01%30.07%0%5%10%15%20%25%30%35%201920202021切削液毛利率（%）不含冷卻液 0510152025303540201920202021單位原材料（元/噸）單位人工（元/噸）單位制造費用（元/噸）0%1%2%3%4%5%6%05101520253035研發投入金額（百萬元）研發投入占營業收入比例(%)5

102、27 6 22 1 20 10 051015202530石英坩堝 硅料清洗 切削液回收 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -29-公司深度報告公司深度報告 積極推進產學研合作研發，提升公司競爭力，截止招股說明書，公司共制定了 5 個石英坩堝團體標準。圖表圖表 79:制定石英坩堝行業團體標準制定石英坩堝行業團體標準 行業團體標準行業團體標準 光伏單晶硅生長用石英坩堝（HBS001-2015）光伏單晶硅生長用石英坩堝（T/CEMIA004-2018）光伏單晶硅生長用石英坩堝生產規范（T/CEMIA005-2018）半導體單晶硅生長用石英坩堝生產規范標準（TCEMIA

103、024-2021）半導體單晶硅生長用石英坩堝標準（TCEMIA023-2021）來源：招股說明書，中泰證券研究所 多板塊聯動，上下游戰略協議多板塊聯動，上下游戰略協議 多板塊聯動，實現大客戶的聯動發展。多板塊聯動，實現大客戶的聯動發展。公司的業務，從光伏領域延伸至半導體領域，以石英坩堝業務為起點，開拓硅材料清洗、切削液處理服務。各業務板塊利用其專業優勢，鞏固優質客源，同時各板塊之間客戶資源互用，信息資源互通，形成以點帶面的輻射效應，實現大客戶綜合磁懸浮式石英坩堝切邊倒棱機用切邊夾持機構技術的研究 原始創新 成熟 石英坩堝 一種磁懸浮式石英坩堝切邊倒棱機用切邊夾持機構 石英坩堝熔制自動加砂裝臵的

104、研發與應用 原始創新 成熟 石英坩堝 一種石英坩堝熔制自動加砂裝臵 石英坩堝風干系統的研發與應用 原始創新 成熟 石英坩堝 一種石英坩堝風干系統 自動化設備及技術改進 引進消化吸收再創新 成熟 硅料清洗服務 硅片切割車間冷卻液系統一期儲罐及管道清洗實施方案 引進消化吸收再創新 成熟 切削液處理服務 環保型低能耗夫循環冷卻液循環系統的研發 原始創新 成熟 切削液處理服務 大循環泠卻液循環系統 資料來源：招股說明書，中泰證券研究所 圖表圖表 78:積極合作開發積極合作開發 序序號號 合作方合作方 原因及必要性原因及必要性 1 北京大學科技開發部 歐晶科技主要生產經營場所位于內蒙古自治區，相較于沿海

105、發達地區及一線城市內蒙古科學技術相關產業及人才處于明顯的劣勢地位，歐晶科技在引進科技人才方面面臨一定的壓力。為提升人才隊伍建設及技術研發實力，歐晶科技通過與北京大學科技開發部合作彌補上述當地人才歐晶科技通過與北京大學科技開發部合作彌補上述當地人才不足的問題不足的問題。2 天津康帝德、天津必利優 天津必利優、天津康帝德是專業從事石英材料、太陽能、自動化領域機電設備開發的企業。歐晶科技與天津必利優、天津康帝德保持良好的合作關系，共同開發適合公司業務的機電設備并共同開發適合公司業務的機電設備并申請專利，有利于更好的發揮雙方優勢申請專利，有利于更好的發揮雙方優勢。3 中環光伏、江陰龍源 為提升歐晶科技

106、提供石英坩堝產品的品質，進而提升下游客戶的市場競爭力，歐晶科技與中環光伏、江陰龍源基于技術升級要求，共同研發非涂層石英坩堝項目共同研發非涂層石英坩堝項目。4 西安理工大學 西安理工大學進入單晶硅材料方面的研究較早，綜合科研能力及水平較高，與西安理工大學合作有利于促進歐通科技在工藝流程、技術革新、輔助材料研發等方面的進一步提升有利于促進歐通科技在工藝流程、技術革新、輔助材料研發等方面的進一步提升。資料來源：招股說明書，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -30-公司深度報告公司深度報告 業務的聯動發展。募投產能提速募投產能提速，市場競爭格局領先市場競

107、爭格局領先 公司公司石英坩堝產能不足。石英坩堝產能不足。2021 年石英坩堝產能利用率 100.37%。圖表圖表 81:公司公司3大業務產能利用率大業務產能利用率 來源：招股說明書，中泰證券研究所 募投提速，公司目前有募投提速，公司目前有 10 條光伏石英坩堝產線條光伏石英坩堝產線和石英制品產線和石英制品產線，4 條條落后產線技改落后產線技改+擴建擴建 2 條半導體石英坩堝線。條半導體石英坩堝線?！案咂焚|石英制品項目”將擴產太陽能石英坩堝 4.04 萬只、半導體級石英坩堝 1.92 萬只、其他石英制品 5.27 萬個。建設期 2 年，2021 年底完工比例為 20.54%，則預計 2023 年

108、 7 月左右可完工。93.92%89.21%100.37%72.96%91.67%81.65%62.40%65.11%60.47%0%20%40%60%80%100%120%201920202021石英坩堝產能利用率（%）硅料清洗產能利用率（%）切削液產能利用率（%）圖表圖表 80:上下游重要戰略協議上下游重要戰略協議 序序號號 主體主體 戰略合作方戰略合作方 有效期有效期 內容內容 1 歐晶科技 北京雅新 2019.10.28-2024.10.27 高純度石英砂采購 2 歐晶科技 鑫天和 2019.11.01-2024.10.31 石英坩堝及其他石英制品 3 歐晶科技 內蒙古中環光伏材料有限

109、公司 2019.10.01-2024.09.30 硅料清洗、切削液處理服務 4 歐晶科技 內蒙古中環協鑫光伏材料有限公司 2019.10.01-2024.09.30 硅料清洗、切削液處理服務 5 歐晶科技 無錫中環應用材料有限公司 2019.10.01-2024.09.30 切削液處理服務 6 歐川科技 天津市環歐半導體材料技術有限公司 2019.10.01-2029.09.30 切削液處理服務 7 歐晶科技 內蒙古中環領先半導體材料有限公司 2020.01.01-2024.12.31 硅料清洗服務 8 歐晶科技 有研半導體材料有限公司 2020.04.15-2026.04.14 石英坩堝及其

110、他石英制品 9 歐晶科技 連云港太平洋半導體材料有限公司 2022.01.01-2026.12.31 高純度石英砂采購等 10 歐晶科技 包頭阿特斯陽光能源有限公司 2021.12.01-2024.12.31 石英坩堝的銷售 11 歐晶科技、歐通科技 華耀光電科技有限公司、內蒙古中晶科技研究院有限公司、內蒙古盛歐機電工程有限公司、呼和浩特市洪潤環祥科技有限公司、內蒙古華凱環?？萍加邢薰?、內蒙古億鈳氣體有限公司、中環光伏 2022.03.03-2027.03.02 光伏產業鏈協同發展事宜 資料來源：各公司官網，中國采招網，招股說明書，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正

111、文之后的重要聲明部分 -31-公司深度報告公司深度報告 石英坩堝行業集中度高石英坩堝行業集中度高。石英坩堝的下游硅片行業雙寡頭企業格局，隆基及中環兩家公司憑借著資金優勢仍在進行逆周期產能擴張。在此背景下，單晶硅石英坩堝行業僅有少數幾家企業分享到下游行業產能擴充的紅利，其余的大量中小企業將只能激烈地爭奪剩余的市場份額。目前主目前主要的企業為歐晶科技，江陰龍源和寧夏隆要的企業為歐晶科技，江陰龍源和寧夏隆。盈利預測與估值評級盈利預測與估值評級 核心假設：核心假設：石英坩堝業務石英坩堝業務：中環寧夏 65GW 配套及新客戶開拓，疊加銷售結構大尺寸化+高性能化，有望量利齊升。圖表圖表 82:募投擴產募投

112、擴產 序序號號 項目名稱項目名稱 建設期建設期（月）（月）項目投資總項目投資總額額（萬元）（萬元）擬用募集資金投擬用募集資金投資額（萬元）資額（萬元）產量指標產量指標 1 高品質石英制品項目 24 18,331.17 18,331.17 太陽能石英坩堝 4.04 萬只、半導體級石英坩堝 1.92 萬只、其他石英制品 5.27 萬個，達產營收 27,706.06 萬元/年，凈利潤 4,539.02萬元/年 2 循環利用工業硅項目 12 14,516.56 14,516.56 原生多晶硅破碎 49087.5 噸，循環單晶硅清洗 50575 噸，達產營收 22,956.22 萬元/年，凈利潤 3,1

113、02.08 萬元/年 3 研發中心項目 24 6,389.35 6,389.35 4 補充流動資金項目-3,800.00 3,800.00 合計 43,037.08 43,037.08 資料來源：招股說明書，中泰證券研究所 圖表圖表 83:主要石英坩堝廠商主要石英坩堝廠商產能情況產能情況 企業企業 產能情況產能情況 部分客戶情況部分客戶情況 歐晶科技 2021 年產能 92160 只，新增太陽能級 4.04 萬只、半導體級 1.92 萬只，預計 2023 年 8 月左右可投產 中環、雙良節能 江陰龍源 中環 泓潮科技 12 萬只半導體 寧夏晶隆 隆基 浙江美晶 1 期 4.8 萬只今年 5 月

114、投產，2 期 11.2 萬只在建 中環 南通路博石英 陽光硅谷電子 石英坩堝以 16-28 英寸為主 晶澳太陽能有限公司的全資子公司 錦州佑鑫 12 萬只 錦州陽光能源控股有限公司 無錫尚領 中環 常州裕能 中環 盾源聚芯（富樂德）8 萬只半導體級 麗江華品 10 萬只 隆基 澄利新材料 15 萬只光伏石英坩堝 雙良節能 福典石英 15 萬只 江蘇晶熠 6 萬只 資料來源：各公司官網，中國采招網，招股說明書，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -32-公司深度報告公司深度報告 1）大客戶大客戶采購比例：采購比例：假設假設 2022-2024 年中環

115、股份的采購比例維持44.37%，同期雙良節能采購比例為 3%、4%、5%，此處光伏石英坩堝全部為高性能光伏石英坩堝。2）光伏石英坩堝：）光伏石英坩堝：假設假設 2022-2024 年高性能光伏石英坩堝占光伏石英坩堝銷量分別為：74.30%、84.30%、94.30%，同期高性能光伏石英坩堝單價分別為 6621.90、8612.05、8844.81 元/只。3）半導體石英坩堝半導體石英坩堝：隨著募投產能釋放和半導體新客戶的開拓，預計2022-2024 年銷量分別為 16770、23657、23657 只，毛利水平維持2021 年 33.91%。4）產品毛利率：產品毛利率：受產品結構大尺寸化和高性

116、能化提振，預計 22-24 年毛利率逐年提升。硅料清洗業務硅料清洗業務：，募投產能原生多晶硅破碎 49087.5 噸，循環單晶硅清洗 50575 噸，配套中環寧夏 65GW 硅料清洗項目，有望業務放量，疊加工藝和自動化提升，毛利率小幅波動。切削液業務：切削液業務：受益于中環股份產能擴張，規模效應顯著，毛利率小幅下降。其他業務：其他業務：假設維持 2021 年水平。圖表圖表 84:石英坩堝部分假設石英坩堝部分假設 年份年份 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 中環采購量占比（%）48%50%44%44%44%44%雙良節能采購量占比（%）3%4%5%中環采

117、購歐晶石英坩堝量（只）89813 74234 60403 51595 61392 82816 108461 光伏石英坩堝（只）71402 59089 49436 59233 80658 106302 太陽能工程強化坩堝銷量（只）2788 39398 46337 59233 80658 106302 普通太陽能坩堝銷量（只）68614 19691 3099 0 0 0 高性能占光伏石英坩堝比例（%）4%67%94%100%100%100%半導體坩堝銷量銷量（只）2832 1314 2159 2159 2159 2159 銷量（只）102501 89731 75840 84030 97924 12

118、1601 139139 光伏石英坩堝銷量（只）90970 79889 69069 72060 81154 97944 115482 太陽能工程強化坩堝銷量（只）0 2788 39398 46337 60300 82570 108903 對中環銷售高性能強化坩堝（只）0 2788 39398 46337 59233 80658 106302 對其他客戶銷量高性能強化坩堝（只）0 0 0 0 1067 1912 2601 普通太陽能坩堝銷量（只）90970 77101 29671 25723 20854 15374 6579 半導體坩堝銷量銷量（只）11531 9842 6771 11970 16

119、770 23657 23657 來源：wind，中泰證券研究所 圖表圖表 85:分業務主要假設分業務主要假設 業務業務 項目項目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 石英坩堝 營收（萬元）19283 30123 48822 80320 102858 成本（萬元）13214 18633 28415 49393 62776 毛利（萬元）6069 11490 20407 30927 40083 硅料清洗 營收（萬元）31270 42687 65316 66372 65504 成本（萬元）23218 34370 52452 53840 53585 毛利（萬元）8052 8317 1

120、2864 12532 11919 切削液 營收（萬元）3491 6429 8378 10645 12148 成本（萬元）2687 4496 6074 7836 9111 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -33-公司深度報告公司深度報告 主要財務數據預測：主要財務數據預測：我們預測公司 2022-2024 年營業收入分別為 12.81/16.29/18.61 億元，歸母凈利潤分別為 2.08/2.67/3.24 億元，三年歸母凈利潤 CAGR 為34.43%，以當前總股本 1.37 億股計算的攤薄 EPS 為 1.51/1.94/2.36元。估值與投資評級：估值

121、與投資評級：公司當前股價對 2022-2024 年預測 EPS 的 PE 倍數分別為 39/31/25 倍。由于 1）公司目前沒有完全可比公司的其他 A 股上市公司；2）部分近似可比公司目前尚未有 2024 年預測業績；因此我們選擇熱場系統商金博股份、石英制品企業凱德石英、國內高純石英砂龍頭石英股份作為參考。參考可比公司估值，并考慮下游客戶高景氣帶來的高增長疊加石英坩堝龍頭地位，首次覆蓋給予“增持”評級。風險因素風險因素 高端高端半導體半導體產品開發或銷售不及預期風險產品開發或銷售不及預期風險：半導體級石英坩堝的產品要求更嚴格，若無法及時開發迭代，則會影響市場開拓，進而影響公司的盈利能力。新客

122、戶新客戶拓不力的風險拓不力的風險：公司目前主要客戶是中環，若新客戶開拓不力，則會影響公司的業績增長空間。高純石英砂供應高純石英砂供應風險風險：石英坩堝內層需要的高純石英砂主要來自國外企業，疫情等因素影響供應鏈，則對公司的生產周期產商影響。研報使用的信息數據更新不及時的風險。毛利（萬元）804 1933 2304 2809 3037 其他 營收（萬元）1945 5602 5602 5602 5602 成本（萬元）1737 5064 5064 5064 5064 毛利（萬元）208 538 538 538 538 石英坩堝 毛利率 31.47%38.14%41.80%38.50%38.97%硅料清

123、洗 毛利率 25.75%19.48%19.69%18.88%18.20%切削液 毛利率 23.03%30.07%27.50%26.39%25.00%其他 毛利率 10.69%9.60%9.60%9.60%9.60%來源：wind，中泰證券研究所 圖表圖表 86:可比公司估值可比公司估值 公司代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 收盤價收盤價（元）（元）EPS 凈利潤凈利潤 CAGR PE 市值市值（億元）（億元）2022/10/24 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 2022/10/24 688598.SH 金博股份 243.17 6.25 7.08 9.28 12.1

124、5 31.65%70 34 26 20 229 835179.BJ 凱德石英 17.42 0.66 0.67 1.11 1.60 44.45%35 26 16 11 13 603688.SH 石英股份 138.10 0.80 2.24 4.93 6.98 107.80%79 62 28 20 499 平均值 132.90 2.57 3.33 5.10 6.91 61.30%61 41 23 17 247 001269.SZ 歐晶科技 59.30 1.29 1.51 1.94 2.36 34.43%46 39 31 25 81 來源：公司公告，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務

125、必閱讀正文之后的重要聲明部分 -34-公司深度報告公司深度報告 資產負債表資產負債表利潤表利潤表會計年度會計年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E會計年度會計年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E貨幣資金121192244305營業收入營業收入8481,2811,6291,861應收票據0312營業成本6269201,1611,305應收賬款160231281315稅金及附加9131720預付賬款28264247銷售費用2152633存貨47638594管理費用31516271合同資產0000研發費用30516

126、271其他流動資產374403551672財務費用7360流動資產合計7299181,2041,435信用減值損失3233其他長期投資0000資產減值損失-410-2長期股權投資0000公允價值變動收益0000固定資產192326436497投資收益0000在建工程12200199149其他收益10889無形資產17222222營業利潤營業利潤155237306370其他非流動資產49283340營業外收入0001非流動資產合計270576689709營業外支出2222資產合計資產合計9999991,4941,4941,8931,8932,1442,144利潤總額利潤總額15323530436

127、9短期借款4030224713所得稅20273745應付票據252165257349凈利潤凈利潤133208267324應付賬款154263320351少數股東損益0000預收款項0000歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤133208267324合同負債2122NOPLAT140211272324其他應付款5222EPS（按最新股本攤?。?.971.511.942.36一年內到期的非流動負債0000其他流動負債37566674主要財務比率主要財務比率流動負債合計489788894792會計年度會計年度2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E長期借款0000

128、成長能力成長能力應付債券0000營業收入增長率51.5%51.0%27.2%14.2%其他非流動負債401468124EBIT增長率57.0%49.4%30.0%18.9%非流動負債合計401468124歸母公司凈利潤增長率56.9%56.0%28.1%21.6%負債合計負債合計529529802802962962916916獲利能力獲利能力歸屬母公司所有者權益4706929321,228毛利率26.3%28.2%28.7%29.9%少數股東權益0000凈利率15.7%16.2%16.4%17.4%所有者權益合計所有者權益合計4706929321,228ROE28.4%30.1%28.6%26

129、.4%負債和股東權益負債和股東權益9999991,4941,4941,8931,8932,1442,144ROIC32.9%24.8%25.9%28.2%償債能力償債能力現金流量表現金流量表資產負債率52.9%53.7%50.8%42.7%會計年度會計年度2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E債務權益比17.0%45.5%33.8%11.1%經營活動現金流經營活動現金流54180327437流動比率1.51.21.31.8現金收益183257349425速動比率1.41.11.31.7存貨影響-17-16-22-10營運能力營運能力經營性應收影響6-7

130、4-63-38總資產周轉率0.80.90.90.9經營性應付影響25620149124應收賬款周轉天數71555758其他影響-375-7-85-64應付賬款周轉天數79829093投資活動現金流投資活動現金流-42-355-192-121存貨周轉天數22222325資本支出-77-372-185-113每股指標（元）每股指標（元）股權投資0000每股收益0.971.511.942.36其他長期資產變化3517-7-8每股經營現金流0.391.312.383.18融資活動現金流融資活動現金流13246-83-256每股凈資產3.425.046.788.94借款增加-10261-54-234估值

131、比率估值比率股利及利息支付-2-69-78-81P/E60393025股東融資0000P/B171297其他影響25544959EV/EBITDA23161210單位:百萬元單位:百萬元單位:百萬元 圖表圖表 87:財務預測表財務預測表 來源：公司公告，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -35-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月

132、內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以

133、標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。但本公司及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公

134、開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。如引用、刊發，需注明出處為“中泰證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。