明月鏡片-公司研究報告-國產鏡片領軍企業近視防控打開成長空間-230609（36頁）.pdf

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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/3636 Table_Page 公司深度研究|文娛用品 證券研究報告 明月鏡片（明月鏡片（301101.SZ）國產鏡片領軍企業，近視防控打開成長空間國產鏡片領軍企業，近視防控打開成長空間 核心觀點核心觀點：國產鏡片龍頭，營收穩定擴張，利潤高速增長。國產鏡片龍頭，營收穩定擴張，利潤高速增長。公司是國產鏡片龍頭，2022 年實現營收 6.23 億元，同比+8.25%；歸母凈利潤 1.36 億元，同比+65.89%。其中，23Q1 實現收入 1.72 億元，同比+26.00%，歸母凈利潤 0.35 億元，同比+58.50%，業績超出市場預期。鏡

2、片行業量價齊升，明月市占率多年領先。鏡片行業量價齊升，明月市占率多年領先。據華經產業院數據，2020年我國眼鏡零售市場規模 802 億元，過去三年 CAGR 為 3.13%。其中，鏡片市場為最大的細分市場，2020 年規模達 284 億，占比達到 35.4%。鏡片行業呈量價齊升趨勢，2016-19年我國鏡片零售量CAGR達2.8%，期間單價 CAGR 達 1.4%。以銷售額計，2021 年明月市占率為 6.1%，排名第五；以銷售量計，明月市占率達 10.1%，排名第二。近視防控產品滲透率仍低，政策加碼有望加速普及。近視防控產品滲透率仍低，政策加碼有望加速普及。離焦框架鏡相較角膜塑形鏡以及低濃度

3、阿托品，有使用簡單、適用人群廣泛、價格較低、銷售渠道多樣等眾多優勢。當前離焦鏡滲透率不足5%，且市場份額大多由外資品牌占據。未來隨換鏡頻率提升、政策持續收緊、近視防控意識增強，離焦鏡行業大有可為。多舉并措，爭做國產鏡片第一品牌。多舉并措，爭做國產鏡片第一品牌。公司作為國產鏡片龍頭，深耕眼鏡行業二十載，現已具備完善的產業鏈、一站式服務體系和全面的業務布局。短期內看好消費場景復蘇，輕松控系列產品持續發力推動營收增長；長期內看好行業滲透率提升帶來的市場空間擴容，公司原料自供構筑核心壁壘，臨床數據優異將持續為公司產品力背書。預計公司 23-25 年歸母凈利年歸母凈利 1.6/1.9/2.3 億元，參考

4、可比公司估值，給予公司億元，參考可比公司估值，給予公司2023 年年 55xPE，對，對應合理價值應合理價值 44.73 元元/股，給予“買入”評級。股，給予“買入”評級。風險提示風險提示。原材料價格大幅波動，宏觀經濟變動風險，下游經銷商管理風險。盈利預測：盈利預測：2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）576 623 746 874 1,008 增長率（%）6.6 8.3 19.8 17.1 15.4 EBITDA（百萬元）144 168 224 260 305 歸母凈利潤（百萬元）82 136 164 193 226 增長率（%）17.3 65.9

5、20.3 17.8 17.0 EPS（元/股）0.61 1.01 0.81 0.96 1.12 市盈率（x）88.99 62.17 53.48 45.40 38.80 ROE（%）5.8 9.3 10.3 10.8 11.2 EV/EBITDA（x）43.88 44.82 34.91 29.15 24.47 數據來源：公司財務報表，廣發證券發展研究中心 公司評級公司評級 買入買入 當前價格 43.49 元 合理價值 44.73 元 前次評級前次評級 買入買入 報告日期 2023-06-09 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）201.51/71.47 總市值/流通市值（百萬元）8777

6、.9/3113.2 一年內最高/最低（元）70.90/43.18 30 日日均成交量/成交額（百萬）1.12/64.68 近3個月/6個月漲跌幅（%）8.50/17.86 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：曹倩雯 SAC 執證號：S0260520110002 021-38003621 分析師：分析師：張雨露 SAC 執證號：S0260518110003 SFC CE No.BNU523 021-38003692 請注意，曹倩雯并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。相關研究：相關研究：明月鏡片（301101.SZ）:業績增長穩健，輕松控系列持續高增 20

7、23-04-19 明月鏡片（301101.SZ）:發力離焦鏡優化產品，費用控制盈利穩健 2023-01-16 Table_Contacts -20%-9%1%11%22%32%06/2208/2210/2212/2202/2304/2306/23明月鏡片滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/3636 Table_PageText 明月鏡片|公司深度研究 目錄索引目錄索引 一、深耕眼鏡行業二十載，引領國產光學鏡片.6（一）股權結構穩定，管理層經驗豐富.6（二）營收增長穩健，利潤持續高速增長.8 二、眼鏡市場持續擴容，中國增速超越全球.10（一）眼鏡市場穩定增長，中國增

8、速超越全球平均.10（二）上游樹脂原料依賴進口，中游外資品牌占據優勢，下游銷售以線下為主.11 三、政策加碼近視防控，離焦鏡大有可為.14（一）主流近視防控方式差異較大，離焦鏡以外資為主.14（二）滲透率仍低，行業發展空間較大.16 四、明月鏡片：多舉并措，爭做國產第一品牌.19（一）自產核心原料，退出低價競爭泥淖.19（二）以研發為導向，持續鞏固產品端護城河.22（三）產品矩陣完備，自有品牌優勢凸顯.25（四）線下渠道全面覆蓋，線上營銷豐富打法.28 五、盈利預測和投資建議.31 六、風險提示.33（一）宏觀經濟環境風險.33（二）原材料大幅波動.33（三）經銷商管理風險.33 VWvXgU

9、8VlXRYvZcZlXaQ8Q8OsQrRpNsRfQqQqOkPoPqR7NnPrQuOsPmMvPmRrQ 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/3636 Table_PageText 明月鏡片|公司深度研究 圖表索引圖表索引 圖 1：明月鏡片發展歷程.6 圖 2：明月鏡片股權結構圖（截至 2023/03/31）.7 圖 3：明月鏡片營收及同比（億元，%）.8 圖 4：明月鏡片歸母凈利潤及同比（億元，%）.8 圖 5：明月鏡片分季度營收及同比（億元，%）.8 圖 6：明月鏡片分季度歸母凈利潤及同比（億元，%）.8 圖 7：明月鏡片分產品收入（億元）.9 圖 8：明月鏡片分

10、產品收入占比（%）.9 圖 9：明月鏡片銷售地區分布（億元）.9 圖 10：明月鏡片境內銷售地區占比（%）.9 圖 11：明月鏡片毛利率與凈利率（%）.10 圖 12：明月鏡片期間費用率（%）.10 圖 13：全球眼鏡市場預估價值（億美元）.10 圖 14：2017-2024 中國眼鏡零售規模及增速.11 圖 15：2017-2024 中國鏡片零售規模及增速.11 圖 16：2016-2025 年中國鏡片零售量及單價.11 圖 17：我國鏡片行業產業鏈.12 圖 18：2021 年中國鏡片市場銷售額結構.13 圖 19：2021 年中國鏡片市場銷售量結構.13 圖 20：2021 年消費者者購

11、買眼鏡渠道.14 圖 21：我國角膜塑形鏡滲透率變化.16 圖 22：我國近視人口數量變化（億人）.17 圖 23：近年我國青少年近視比例.17 圖 24：2020 年我國兒童青少年近視情況.17 圖 25：2014-2019 我國眼鏡片人均支出額（美元/人）與部分發達國家對比.19 圖 26：2014-2023 年我國眼鏡片人均購買量（副/百人）與部分發達國家對比.19 圖 27：明月鏡片原材料改良創新情況.20 圖 28：明月鏡片與 KOC 合作工廠.20 圖 29：2018-2022 年原材料收入及增速.21 圖 30：2018-2020 年原材料收入分系列組成.21 圖 31：公司原料

12、自產比例.21 圖 32：公司自產與外購鏡片成本差異（元/片）.21 圖 33：鏡片銷量及平均價格（萬片，元/片）.22 圖 34：原料銷量及平均價格（噸，元/公斤）.22 圖 35：成鏡銷量及平均價格（副，元/副）.22 圖 36：鏡架平均價格（元/副）.22 圖 37：2018-2023Q1 公司研發費用及研發費用率.23 圖 38：2018-2022 公司研發人員數量及占比.23 圖 39：2022 年公司研發人員學歷情況（人）.23 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/3636 Table_PageText 明月鏡片|公司深度研究 圖 40：2018-2022 年公司

13、研發人員薪酬情況.23 圖 41：同行業公司專利布局（項）.24 圖 42：公司專利布局（項）.24 圖 43：明月鏡片產品矩陣.26 圖 44：公司自有及非自有品牌收入（萬元）.27 圖 45：公司自有及非自有品牌毛利率（%）.27 圖 46：公司直銷自有品牌不同折射率產品收入（萬元）.27 圖 47：公司直銷自有品牌不同折射率產品毛利率（%）.27 圖 48：公司渠道銷售模式.28 圖 49：分渠道公司收入情況（億元）.29 圖 50：2018-2022 年直銷客戶數量變化（個）.29 圖 51：2018-2020 年直銷客戶組成（個）.29 圖 52：2022 年前五大客戶占比.29 圖

14、 53：全國終端門店分布圖.29 圖 54：品牌體驗店樣本店.29 圖 55：公司代言人陳道明與劉昊然先生.30 圖 56：明月鏡片植入我愛古詩詞節目.30 圖 57：明月鏡片入駐抖音線上平臺.30 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/3636 Table_PageText 明月鏡片|公司深度研究 表 1：明月鏡片高管人員簡介.7 表 2：主流鏡片原材料概況.12 表 3：行業核心公司情況.13 表 4：主流近視防控方式對比.15 表 5：我國離焦鏡市場主要品牌.15 表 6：離焦鏡市場空間測算.17 表 7：近年我國近視防控政策概況.18 表 8：公司原料自產技術進度（截至

15、 2020 年）.19 表 9：多點正向離焦鏡臨床隨訪數據.23 表 10：公司核心技術優勢.24 表 11：明月鏡片產品矩陣.26 表 12：明月鏡片營收拆分（單位：百萬元）.31 表 13：明月鏡片可比公司 PE 估值情況（市值統計截止 2023.06.08 收盤）.32 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/3636 Table_PageText 明月鏡片|公司深度研究 一、深耕眼鏡行業二十載，引一、深耕眼鏡行業二十載，引領國產光學鏡片領國產光學鏡片 （一）股權結構穩定，管理層經驗豐富（一）股權結構穩定，管理層經驗豐富 明月鏡片股份有限公司于明月鏡片股份有限公司于2002

16、2002年在上海成立。年在上海成立。公司于2021年在深交所順利上市，深耕眼鏡行業二十余載，以“奪取中國鏡片第一品牌”為主要發展戰略，連續多年占據行業領先地位。目前，公司已具備完善的產業鏈及一站式服務體系，業務布局全面，完整覆蓋鏡片、鏡片原料、成鏡、鏡架等產品的研發、設計、生產和銷售等環節。與此同時，公司高度重視技術研發與創新，2008年，自主研發KR超韌鏡片，獲得國家專利，2014年，自主研發1.71非球面鏡片，解決行業技術困境，2021年，推出輕松控系列離焦鏡片，聚焦于青少年近視防控問題。圖圖 1：明月鏡片明月鏡片發展歷程發展歷程 數據來源：公司官網、廣發證券發展研究中心 股權結構穩定集中

17、，實際控股人為謝氏家族。股權結構穩定集中，實際控股人為謝氏家族。公司第一大股東為上海明月實業有限公司，持股比例為55.09%。該公司股權由謝公晚、謝公興、曾少華三人共同持有，其中，謝公晚與謝公興二人系兄弟關系，曾少華系謝公晚妹妹的配偶。此外，三人均直接持有部分公司股份，謝公晚直接持有公司2.45%股份，曾少華直接持有公司1.22%股份，謝公興直接持有公司2.45%股份，且間接通過志明管理員工持股平臺持有公司股份。謝公晚、謝公興、曾少華三人總計持有公司超過60%的股權，謝氏家族為公司實際控制人。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/3636 Table_PageText 明月鏡片

18、|公司深度研究 圖圖 2：明月鏡片明月鏡片股權結構圖股權結構圖 （截至（截至2023/03/312023/03/31）數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 管理層均從業多年，經驗豐富。管理層均從業多年，經驗豐富。公司實控人、董事長謝公晚先生早期從事于鏡片零售行業，于2002年成立明月光學公司，進軍鏡片制造行業，曾任明月實業執行董事、明月光電董事長，2019年至今任明月鏡片董事長，具有豐富的行業認知與前瞻的布局眼光。核心管理層結構穩定，謝公興、曾哲、王雪平先生均就職于明月光電公司多年，深耕眼鏡行業，具有充足的企業經營及管理經驗。表表 1：明月鏡片明月鏡片高管人員簡介高管人員簡介 姓名姓名 任

19、職任職 簡介簡介 持股數（萬股）持股數（萬股）謝公晚謝公晚 董事長 男，56 歲，曾任明月實業執行董事、明月光電董事長，2019 年至今任明月鏡片董事長。328.9 謝公興謝公興 總經理 男，50 歲，曾任明月實業總經理,明月光電總經理，2019 年至今任明月鏡片董事，總經理。328.9 曾哲曾哲 副總經理、董事會秘書 男，42 歲，曾任明月光電副總經理，明月鏡片財務總監，2019 年至今任明月鏡片董事,副總經理,董事會秘書。218.3 王雪平王雪平 副總經理 男，48 歲，曾任明月實業倉儲部經理，明月光電副總經理，江蘇視博光學副總經理等，2019 年至今任明月鏡片副總經理。43.8 尉靜妮尉

20、靜妮 財務總監 女，40 歲，曾就職于安永華明會計事務所、聚信國際租賃有限公司、國藥控股融資租賃有限公司，2021 年至今任明月鏡片財務總監。數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/3636 Table_PageText 明月鏡片|公司深度研究 （二）營收增長穩健，利潤持續高速增長（二）營收增長穩健，利潤持續高速增長 公司營收近年來增長穩健，利潤增長幅度較高。公司營收近年來增長穩健，利潤增長幅度較高。2017-2022年間，公司營收從4.26億元上升至6.23億元，CAGR為7.9%；歸母凈利潤從0.17億元上升至1.36億元，CAGR為

21、51.6%。2020年，由于眼鏡行業以線下消費場景為主，在當年受到較大沖擊，明月鏡片當年營收同比增速為負，凈利潤同比增速出現明顯下降，但受益于公司良好的抗風險能力、強大的供應鏈體系、優秀的產品推廣能力，公司營收與利潤于21年實現快速恢復。截至2023年Q1，公司營收為1.72億元，同比增長26.0%；歸母凈利潤為0.35億元，同比增長58.5%，業績表現亮眼。通過專業的品牌形象、不斷沉淀的技術優勢以及強大的渠道覆蓋力，明月有望持續與小企拉開差距，搶占份額。圖圖 3：明月鏡片營收及同比（億元，明月鏡片營收及同比（億元，%）圖圖 4：明月鏡片歸母凈利潤及同比（億元，明月鏡片歸母凈利潤及同比（億元，

22、%）數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 圖圖 5：明月鏡片分季度營收及同比（億元，明月鏡片分季度營收及同比（億元，%）圖圖 6：明月鏡片分季度歸母凈利潤及同比（億元，明月鏡片分季度歸母凈利潤及同比（億元，%）數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 分產品看，鏡片業務為公司主要營收來源。分產品看，鏡片業務為公司主要營收來源。公司收入主要由鏡片、原料、成鏡、鏡架四部分業務構成，其中，鏡片業務為公司最核心的業務。2022年，鏡片銷售收入為4.78億元，同比+5.63%，占比高達76.69%。原料銷售、成鏡銷售

23、收入分別為0.89億元、0.49億元，占比分別為14.31%、7.79%，其中原料銷售業務發展迅猛，同比+44.93%；成鏡銷售業務則呈現下降趨勢，同比-12.63%。此外，鏡架銷售對公司收入貢獻程度較低，收入為0.03億元，僅占比0.51%。-5%0%5%10%15%20%25%30%01234562017201820192020202120222023Q1營業總收入（億元）同比（%）0%20%40%60%80%100%120%0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.02017201820192020202120222023Q1歸屬于母公司所有者的凈利潤（億元）同比（

24、%）-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.40.81.21.62.0營業總收入（億元）同比（%）-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.00.10.20.30.40.5歸屬于母公司所有者的凈利潤（億元）同比（%）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/3636 Table_PageText 明月鏡片|公司深度研究 圖圖 7：明月鏡片分產品收入（億元）明月鏡片分產品收入（億元）圖圖 8：明月鏡片分產品收入占比（明月鏡片分產品收入占比（%）數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 分地區看，公司以國內

25、銷售為主。分地區看，公司以國內銷售為主。2022年公司國內營收5.73億元，占比91.92%，同比+6.51%；國外營收0.50億元，占比8.08%，同比+32.96%。近年來，公司始終以國內市場為核心，境內銷售收入不斷增長，2022年國內銷售占比雖略有降低但仍占據主體地位。其中，國內主要收入來源為華東區域，2020年占比超過50%；華中地區為第二大境內銷售區域，占比超過10%；華北、華南、西南、西北、東北等區域銷售占比皆低于10%。圖圖 9：明月鏡片銷售地區分布（億元）明月鏡片銷售地區分布（億元）圖圖 10：明月鏡片境內銷售地區占比（明月鏡片境內銷售地區占比（%）數據來源：公司公告、廣發證券

26、發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 利 潤 率 穩 定 提 升，盈 利 情 況 良 好。利 潤 率 穩 定 提 升，盈 利 情 況 良 好。2017-2022 年 間，公 司 毛 利 率 分 別 為39.01%/44.34%/50.88%/54.95%/54.69%/53.97%，整體上升趨勢明顯。2023Q1毛利率水平環比提升明顯，達到56.13%。高毛利水平主要受益于公司全面戰略升級、高毛利產品占比提升、原料端自供比例較高。2017-2023Q1公司凈利率水平為5.09%/8.21%/14.58%/15.11%/15.93%/23.76%/22.09%，近年來出現大幅提

27、升。公司各項費用率整體維持較為穩健，其中，銷售費用率持續處在較高水平，主要系公司重視新品營銷，加大費用投放。01234567201720182019202020212022鏡片原料成鏡鏡架其他主營業務其他業務鏡片,76.69%原料，14.31%成鏡，7.79%鏡架，0.51%其他主營業務，0.47%鏡片原料成鏡鏡架其他主營業務01234567201720182019202020212022國內國外50.67%50.79%52.79%54.91%0%20%40%60%80%100%2017201820192020華東華中華北華南西南西北東北 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010

28、/3636 Table_PageText 明月鏡片|公司深度研究 圖圖 11：明月鏡片毛利率與凈利率（明月鏡片毛利率與凈利率（%）圖圖 12：明月鏡片期間明月鏡片期間費用率（費用率（%）數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 二、眼鏡市場持續擴容，中國增速超越全球二、眼鏡市場持續擴容，中國增速超越全球（一）眼鏡市場穩定增長，中國增速超越全球平均（一）眼鏡市場穩定增長，中國增速超越全球平均 全球眼鏡市場持續擴張，鏡片為其中最大的細分市場。全球眼鏡市場持續擴張，鏡片為其中最大的細分市場。受人口增長、老齡化、近視低齡化、城市化、生活方式改變等多重因素影響，

29、預計全球眼鏡需求將持續增長，眼鏡行業市場規模仍有擴張空間。據Statista數據顯示，2015-2021年全球眼鏡市場規模從1183億美元提升至1249億美元，期間CAGR達0.9%，主要系2020年消費場景受損，行業增速轉負。從21年數據來看，鏡片為眼鏡行業最大的細分市場，占比超過40%。鏡框、太陽鏡、隱形眼鏡市場則排在第二、三、四位。預計21年后眼鏡行業重回穩定增長通道，22年全球眼鏡市場規模約1220億美元，到2025年有望達到約1562億美元，期間CAGR預計達8.6%。圖圖 13：全球眼鏡市場預估價值（億美元）：全球眼鏡市場預估價值（億美元）數據來源：Statista，廣發證券發展研

30、究中心 0%10%20%30%40%50%60%2017201820192020202120222023Q1銷售凈利率銷售毛利率-5%0%5%10%15%20%25%2017201820192020202120222023Q1銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率544.1503.2 510.2532.1551550.4443524.5 508.7589.8618.6641.9-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%020040060080010001200140016001800201420152016201720182019202020212022E 202

31、3E 2024E 2025E眼鏡鏡片眼鏡框太陽鏡隱形眼鏡增速 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 11 11/3636 Table_PageText 明月鏡片|公司深度研究 我國眼鏡市場增速高于全球平均水平。我國眼鏡市場增速高于全球平均水平。據華經產業研究院統計，2020年我國眼鏡零售市場規模802億元，2017-2020年CAGR為3.13%，超越全球增速。其中，鏡片市場仍為最大的細分市場，2020年規模達284億，占比達35.40%。我國鏡片銷售呈量、價齊升趨勢，2016-2019年我國鏡片零售量CAGR達2.8%，期間單價CAGR達1.4%。20年鏡片行業量、價皆短暫受到疫情影

32、響，預計21年及后續年份消費持續復蘇，行業有望重回快速增長態勢。2024年我國眼鏡行業市場規模有望突破千億，其中鏡片市場規模有望達到413億元。圖圖 14：2017-2024中國眼鏡零售規模及增速中國眼鏡零售規模及增速 圖圖 15：2017-2024中國中國鏡片鏡片零售規模及增速零售規模及增速 數據來源：華經產業研究院，廣發證券發展研究中心 數據來源：華經產業研究院，廣發證券發展研究中心 圖圖 16：2016-2025年中國鏡片零售量及單價年中國鏡片零售量及單價 數據來源：華經產業研究院，廣發證券發展研究中心（二）上游樹脂原料依賴進口，中游外資品牌占據優勢，下游銷售以線下（二）上游樹脂原料依賴

33、進口，中游外資品牌占據優勢，下游銷售以線下為主為主 眼鏡產業鏈上游供應商向中游提供樹脂、玻璃、光學添加劑、模具等原料和設備。中游生產廠商負責鏡片和鏡架的生產，并承擔材料、技術、光學性能研發工作，同時向下游商家提供設備加工、銷售及視光培訓支持。下游負責對接各類終端客戶，主要由線上電商平臺、零售眼鏡店、醫院渠道等為客戶提供驗光配鏡等專業服務。7097568048028669279961076-10%-5%0%5%10%0200400600800100012002017201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E市場規模（億元）增速279 294 310 284 313

34、344 378 413-10%-5%0%5%10%15%010020030040050020172018201920202021E 2022E 2023E 2024E市場規模（億元）增速24232252982636027415248142656828301297753102231963108.7110.1111.6113.2114.5118121.6126.8133.1140.402040608010012014016005000100001500020000250003000035000201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E數量（萬片，左軸

35、）單價（元，右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/3636 Table_PageText 明月鏡片|公司深度研究 圖圖 17：我國鏡片行業產業鏈：我國鏡片行業產業鏈 資料來源：艾瑞咨詢、廣發證券發展研究中心 上游鏡片原料生產壁壘高，依賴進口。上游鏡片原料生產壁壘高，依賴進口。鏡片原材料主要有樹脂、PC、玻璃、水晶等，其中樹脂為近年使用最普遍的材料，較傳統材料有輕便廉價、性質穩定、不易破碎等優勢。樹脂鏡片生產過程涉及光學、結構物理、有機化學等多項復雜專業。其中，預聚物的生產以及聚合固化為鏡片生產的關鍵性步驟，該步驟工序復雜、精密度高、技術難度較大。目前日、韓等國高折射率鏡

36、片生產技術較為成熟，然而我國樹脂鏡片自主生產多為低折射率，暫時無法實現對新材料的大規模工業化生產，國內企業對于高折射率鏡片的進口依賴程度較高。表表 2：主流鏡片原材料概況主流鏡片原材料概況 原材料 簡介 優勢 劣勢 樹脂 由高分子有機化合物經模 壓澆鑄成型或注塑成型制成 質量輕，佩戴更舒適；抗沖擊能力強，不易碎更安全；優良的透光性；易再加工可滿足特殊需要 耐刮性較差；硬度低；耐熱性能差 PC 熱塑性材料，化學名稱為聚碳酸酯 有韌性，不易破碎；質量輕；良好的防紫外線性能 價格高；加工麻煩；色散控制不理想 玻璃 主要成分為二氧化硅（SiO2）、鈉鈦硅酸鹽 優越的光學性質，阿貝數高，一般可以達到59

37、左右；折射率恒定且較高、理化性能穩定；表面硬度高，更耐磨損 厚重，影響佩戴舒適性；易碎，安全性差 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/3636 Table_PageText 明月鏡片|公司深度研究 水晶 主要成分為二氧化硅，天然透明礦物質 質地細膩堅硬；不易磨損；不易潮濕；不吸收輻射和熱量；耐得起一般酸性溶液的腐蝕 脆性大；不易研磨，加工困難；天然水晶來源少，產量較低；價格昂貴 資料來源：天津市眼科醫院公眾號、浙江省眼科醫院公眾號、廣發證券發展研究中心 中游鏡片行業競爭格局較為分散。中游鏡片行業競爭格局較為分散。2021年我國鏡片銷售額CR10為82.8%，前兩大國際廠商卡

38、爾蔡司、依視路市占率均超20%，本土廠商萬新、豪雅、明月分別占8.7%、6.3%、6.1%，與頭部國際企業差距較大，但正處于加速成長時期。鏡片銷售量CR10為64.8%，萬新、明月以15.2%、10.1%的份額領跑行業。外資廠商品牌效應顯著，定位高端，平均客單價高于國內廠商。隨著居民收入水平提高和消費復蘇升級，龍頭品牌皆開始定位中高端，堅持技術創新和品牌營銷。僅靠價格戰獲取優勢的低端廠商開始逐步退出，小企持續出清，行業集中度有望進一步提升。圖圖 18：2021年中國鏡片市場銷售額結構年中國鏡片市場銷售額結構 圖圖 19：2021年中國鏡片市場銷售量結構年中國鏡片市場銷售量結構 數據來源：202

39、2 年中國眼鏡行業白皮書，艾瑞咨詢，廣發證券發展研究中心 數據來源：2022 年中國眼鏡行業白皮書，艾瑞咨詢，廣發證券發展研究中心 表表 3：行業核心公司情況行業核心公司情況 公司公司 成立時間成立時間 公司介紹公司介紹 營收規模營收規模 主要業務領域主要業務領域 代表性產品代表性產品 蔡司 1846年 總部位于德國，在全球多個國家設有代表處、銷售和服務公司以及制造開發中心 19.03億歐元(2022)主要從事開發、生產和銷售用于工業測量和質量保證的高度創新的解決方案，為生命科學和材料研究提供顯微鏡解決方案，以及用于眼科和顯微外科診斷和治療的醫療技術解決方案 光刻光學元件、鏡片、相機鏡頭和雙筒

40、望遠鏡 依視路陸遜梯卡集團 2018年 由依視路與陸遜梯卡兩家優勢互補的領先企業組成,覆蓋全球150個國家和地區 244.94億歐元(2022)專注于設計、制造并銷售品類豐富的鏡片產品，幫助人們矯正和保護視力，開發并銷售鏡片制造設備、視光相關儀器等，并提供相應服務 雷朋、歐克利、萬里路、全視線等眼鏡品牌 豪雅 1941年 總部位于日本，HOYA株式會社旗下的品牌，是全球醫療科技企業，覆蓋30個國家及地區 5356.12億日元(2018)旗下具有眼鏡、醫用內窺鏡、人工晶體、光學鏡頭及半導體相關部件等產品 樹脂膜、雙鏡片、樹脂鏡片、定制近視眼鏡、變色膜、遠視鏡等 萬新 1973年 國內鏡片生產領軍

41、企業，覆（暫未上市）眼鏡生產型企業 萬新、柯達、大都市三個系 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/3636 Table_PageText 明月鏡片|公司深度研究 蓋全球40多個國家及地區 列，其中萬新系列旗下品牌有威斯馬、美高旗、蝶翼、凱斯迪曼 資料來源：招股說明書、公司官網、廣發證券發展研究中心 下游銷售以線下渠道為主，醫學渠道興起。下游銷售以線下渠道為主，醫學渠道興起。根據艾瑞咨詢數據顯示，2021年消費者選擇連鎖眼鏡零售店渠道購買眼鏡的比例為58.20%，選擇普通眼鏡零售店的比例為10.90%，主要系線下門店可滿足消費者科學驗光和試戴體驗的要求，其中疫情對普通眼鏡零售

42、店影響程度相對較高，大型眼鏡連鎖零售商因供應鏈完備、交付周期較短，擁有較強的抗風險能力，受影響程度相對較低；消費者選擇電商渠道的比例為10.60%，主要系電商渠道眼鏡產品售價相對低廉；消費者選擇醫學渠道的比例為20.30%，主要系醫院配鏡中心與眼科診所等醫學渠道具有高門檻、專業化的優勢。為應對來自電商與醫院渠道的競爭壓力，傳統鏡片零售商家正向眼視光專業化與線上線下零售一體化積極轉型。圖圖 20：2021年消費者者購買眼鏡渠道年消費者者購買眼鏡渠道 數據來源：2022 年中國眼鏡行業白皮書，艾瑞咨詢，廣發證券發展研究中心 三、政策加碼近視防控，離焦鏡大有可為三、政策加碼近視防控，離焦鏡大有可為（

43、一）主流近視防控方式差異較大，離焦鏡以外資為主（一）主流近視防控方式差異較大，離焦鏡以外資為主 主流近視防控方式差異明顯。主流近視防控方式差異明顯。除近視手術外，當前主流近視防控手段包括角膜塑形鏡、低濃度阿托品、離焦框架鏡三種。其中，角膜塑形鏡通過夜間佩戴的方式，采用特殊設計對角膜進行塑形矯正；低濃度阿托品眼藥水需要在每日睡前滴入眼內，以增加眼底脈絡膜的供血，從而抑制近視加深；離焦框架鏡無需與眼球進行直接性接觸，僅采用特殊的光學設計來控制圖像在眼中的投影位置。相較其它兩種方法，離焦鏡具有使用方式簡單、適用人群廣泛、價格相對較低、銷售渠道多樣等眾多優 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明

44、 1515/3636 Table_PageText 明月鏡片|公司深度研究 勢。表表 4：主流近視防控方式對比主流近視防控方式對比 角膜塑形鏡角膜塑形鏡 低濃度阿托品低濃度阿托品 離焦框架鏡離焦框架鏡 治療原理 采用與角膜表面幾何形態相逆反的特殊設計，通過眼瞼壓力使角膜扁平化，對角膜實施合理的、可調控的、可逆的程序化塑形，改變角膜屈光力 對近視的防控作用靶點可能在脈絡膜組織，但是需進一步研究防控作用機制 特殊光學設計不僅使中心視力處圖像投影至視網膜上，而且使其外圍投影到視網膜上或前方，形成周邊近視性離焦 治療效果 近視延緩程度約60%-80%近視延緩程度27%-83%，具有累積效應 近視延緩程

45、度約30%-60%使用方式 夜間戴鏡，白天無需戴鏡 每日1次，每次1滴，睡前滴入結膜囊內 堅持佩戴，每日12小時以上 適用人群 8歲以上，近視度數600度以內，散光低于200度，無明顯眼表疾病的兒童；斜視患兒適用 4歲至青春期，近視度數50度及以上或眼軸長度年增長量超過0.3 mm的近視人群；約10%患者對阿托品無應答 3歲以上，近視度數不超過1000度、散光度數不超過400度；調節功能過強和隱性內斜的青少年不建議配戴 價格 六千至一萬二/副 約300元/盒（30支）兩千至四千/副 屬性 第三類醫療器械 醫療用毒性藥品 一般不屬于醫療器械 銷售渠道 綜合性醫院、眼科醫院 憑處方在規范醫療機構購

46、買 醫療機構及眼鏡店均可 代表品牌 CRT、Euclid、夢戴維、普諾瞳、Dreamlite、Lucid MYOPINE、美歐品、五福、亞妥明 依視路、豪雅、蔡司、明月鏡片 圖片 資料來源：中山大學眼科公眾號、明月鏡片官方公眾號、安陽市眼科醫院公眾號、廣發證券發展研究中心 離焦鏡市場以外資品牌為主。離焦鏡市場以外資品牌為主。2011年，德國蔡司首次推出成長樂，將離焦鏡片引入我國市場，目前我國離焦鏡市場上品牌眾多，主要市場份額由德國蔡司、日本豪雅、法國依視路三大海外品牌占據，國產品牌市占率與進口品牌相比較低。產品間臨床實驗效果差距主要來源于鏡片的技術、材料、折射率三大方面，當前明月鏡片近視防控效

47、果領跑同類產品。從價格端來看，外資離焦鏡產品普遍聚焦于3000元及以上價格帶，而國產品牌則聚焦3000元及以下價格帶。表表 5：我國離焦鏡市場主要品牌我國離焦鏡市場主要品牌 明月 蔡司 豪雅 依視路 產品系列 輕松控、輕松控pro 成長樂經典版及加強版、小樂圓 新樂學 星趣控 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/3636 Table_PageText 明月鏡片|公司深度研究 首次上市時間 2021年6月 2011年 2018年 2020年 鏡片折射率 1.60、1.67、1.71 1.5、1.59、1.6、1.67 1.59 1.59 鏡片材料 PMC超亮、KR樹脂 樹脂

48、PC PC 鏡片技術 周邊離焦眼軸控制技術（輕松控）多點近視離焦眼軸控制技術（輕松控pro）周邊視力控制技術（成長樂）同心環帶微柱面技術（小樂圓）多區正向光點離焦技術 高非球微透鏡星控技術 臨床效果 延緩近視增長有效率達60%，延緩眼軸增長有效率51%（一年期）成長樂延緩近視有效率54.8%（半年期）減緩近視度數有效率 59%，減緩眼軸增長有效率 60%（兩年期）減緩眼軸增長有效率67%（兩年期）零售價格 約1598-2998元 約1580-4580元 約3980元 約3680元 資料來源：公司官網、公司官方公眾號及平臺、廣發證券發展研究中心（二）滲透率仍低，行業發展空間較大（二）滲透率仍低，

49、行業發展空間較大 近視防控產品滲透率仍低，其中離焦框架鏡高于角膜塑形鏡。近視防控產品滲透率仍低，其中離焦框架鏡高于角膜塑形鏡。2011-2020年間，我國大陸地區8-11歲青少年角膜塑形鏡滲透率從0.12%提升至1.26%，期間提升較快。相較于香港、臺灣地區2018年已經高達9.7%、5.4%的滲透率而言，我國大陸地區仍處于普及階段。截至2022年，我國離焦框架鏡滲透率不足5%，略高于角膜塑形鏡。鑒于對比角膜塑形鏡，離焦鏡具有價格更便宜、適用人群更廣泛、獲取渠道更便捷等多個特點，預計未來滲透率仍有較大發展空間。圖圖 21：我國角膜塑形鏡滲透率變化：我國角膜塑形鏡滲透率變化 數據來源：前瞻產業研

50、究院，廣發證券發展研究中心 中國近視呈現出低齡化，近視防控問題亟待解決。中國近視呈現出低齡化，近視防控問題亟待解決。根據國家衛健委統計結果表明，全國罹患近視人數從2012年4.5億增加至2020年的7.1億，CAGR達5.9%，增長速度較快。其中學生群體近視率較高，2018年-2020年，全國青少年近視比例分別為0.12%0.16%0.24%0.35%0.51%0.88%1.05%1.26%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%20112012201320142015201820192020 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/3636 Table_PageText 明月

51、鏡片|公司深度研究 53.60%、50.20%、52.70%，均穩定維持在50%以上。其中2020年全國6歲以下兒童近視率高達14.3%，近視低齡化趨勢較為嚴重，近視防控問題亟待解決。圖圖 22：我國近視人口數量變化（億人）：我國近視人口數量變化（億人）數據來源：華經產業研究院，廣發證券發展研究中心 圖圖 23：近年我國青少年近視比例：近年我國青少年近視比例 圖圖 24：2020年我國兒童青少年近視情況年我國兒童青少年近視情況 數據來源：國家衛健委，廣發證券發展研究中心 數據來源：國家衛健委，廣發證券發展研究中心 據我們測算，據我們測算，2025年離焦鏡零售市場預計破年離焦鏡零售市場預計破20

52、0億元。億元。據國家統計局數據，2022年我國人口總數為141175萬人，同比2021年下滑0.028%，近年來首次出現負增長。其中，5-19歲人口比例于2020和2021年分別達到17.6%和17.9%，兒童及青少年近視率于2020年達到52.7%。由于生育率下滑，我們假設總人口延續22年趨勢，自2023年起按0.02%逐年下滑；假設人口結構延續21年趨勢，即5-19歲人口比例自2022年起逐年下降0.1%；兒童青少年近視率由于民眾近視防控意識不斷增強，逐年下降0.1%。此外，假設離焦鏡持續普及，滲透率于2024年突破5%并于2028年突破10%。同時，由于市場上離焦鏡主流價格多為1000-

53、3000元，我們假設零售價格在2020年按2000元計算，并按CAGR2%的增速進行增長。我們預計當前主流廠商出廠價多集中在零售價格的兩折至五折，因此我們假設出廠價格為零售價格的40%。由此得出，離焦鏡零售市場規模有望在2025年突破200億元，并在2030年突破400億元，2023-2025年CAGR有望接近20%，預計行業增速較快，市場空間廣闊。表表 6：離焦鏡市場空間測算離焦鏡市場空間測算 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2028E2028E 2

54、029E2029E 2030E2030E 4.57.10123456782012202053.60%50.20%52.70%40%45%50%55%60%20182019202014.30%35.60%71.10%80.50%0%20%40%60%80%100%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/3636 Table_PageText 明月鏡片|公司深度研究 我國人口總數（億人）我國人口總數（億人）14.10 14.12 14.12 14.11 14.11 14.11 14.11 14.10 14.10 14.10 14.09 5 5-1919 歲人口數量（億人）歲人口數量

55、（億人）2.48 2.53 2.52 2.50 2.49 2.47 2.46 2.44 2.43 2.41 2.40 5 5-1919 歲人口占總人口比例歲人口占總人口比例%17.6%17.9%17.8%17.7%17.6%17.5%17.4%17.3%17.2%17.1%17.0%兒童及青少年近視率兒童及青少年近視率%52.70%52.6%52.5%52.4%52.3%52.2%52.1%52.0%51.9%51.8%51.7%5 5-1919 歲近視人口（億人）歲近視人口（億人）1.31 1.33 1.32 1.31 1.30 1.29 1.28 1.27 1.26 1.25 1.24 離

56、焦鏡滲透率離焦鏡滲透率%2.8%3.2%3.8%4.7%5.8%7.1%8.4%9.6%10.8%12.0%13.5%離焦鏡數量（萬副）離焦鏡數量（萬副）366 426 502 616 754 916 1076 1220 1361 1501 1675 離焦鏡零售價（元）離焦鏡零售價（元）2000 2040 2081 2122 2165 2208 2252 2297 2343 2390 2438 離焦鏡出廠價（元）離焦鏡出廠價（元）500 510 520 531 541 552 563 574 586 598 609 市場規模測算：市場規模測算：離焦鏡零售市場規模（億元）離焦鏡零售市場規模（億元

57、）73 87 104 131 163 202 242 280 319 359 408 yoyyoy 18.7%20.2%25.2%24.9%23.9%19.7%15.7%13.8%12.4%13.8%離焦鏡批發市場規模（億元）離焦鏡批發市場規模（億元）18 22 26 33 41 51 61 70 80 90 102 yoyyoy 18.7%20.2%25.2%24.9%23.9%19.7%15.7%13.8%12.4%13.8%數據來源：國家統計局，廣發證券發展研究中心 多項政策出臺，近視問題關注度持續加強。多項政策出臺，近視問題關注度持續加強。近年來，國家持續關注兒童青少年的用眼健康，針對

58、近視防控問題，出臺多份文件，力求增加兒童青少年的用眼知識，降低近視比例。2023年3月，教育部發布2023年全國綜合防控兒童青少年近視重點工作計劃，在對學校提出加強近視防控宣傳、對地方教育部門提出落實學生每學期視力監測制度的要求的基礎上，首次提出將對各省級人民政府開展關于兒童青少年近視防控工作的評議考核。該政策的出臺有望將學生近視防控問題的重要性再提升至新一臺階。表表 7：近年我國近視防控政策概況近年我國近視防控政策概況 發布日期發布日期 發布單位發布單位 文件名稱文件名稱 文件內容文件內容 2023年3月 教育部 2023年全國綜合防控兒童青少年近視重點工作計劃 學校需加強健康教育，營造近視

59、防控宣傳氛圍；地方教育行政部門需落實學生每學期視力監測制度，將視力監測結果記入電子檔案并上報；將對各省級人民政府開展兒童青少年近視防控工作評議考核等 2022年1月 國家衛健委“十四五”全國眼健康規劃（2021-2025年）要求加強眼科醫院建設，提高眼科技術人員專業素養，推進青少年近視防控，推動眼健康服務平臺建設，力爭2025年達到0-6歲兒童每年眼保健及視力檢查覆蓋率達到90%，兒童青少年眼部健康水平不斷提升等 2021年10月 國家衛健委 兒童青少年近視防控適宜技術指南（更新版）保留2019年發布的兒童青少年近視防控適宜技術指南的主體內容，完善近視防控知識基本內容與適宜技術內容 2021年

60、5月 教育部 學前、小學、中學等 不同學段近視防控指引 學前兒童需增加戶外活動時間并盡量避免使用電子屏幕；小學階段應優化用眼環境，控制讀寫時間，嚴控電子屏幕使用時長；中學階段應做好近視普查與監測等 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/3636 Table_PageText 明月鏡片|公司深度研究 2021年4月 教育部等 兒童青少年近視防控光明行動工作方案（20212025年）提出應引導學生愛眼用眼，減少課業負擔、增加戶外運動時間、改善用眼環境、減少電子產品的使用、落實眼部建康監測等舉措，希望每年可持續降低兒童青少年近視率 資料來源：教育部、國家衛健委、廣發證券發展研究中心

61、 中國眼鏡片人均支出額與購買量水平皆遠低于發達國家。中國眼鏡片人均支出額與購買量水平皆遠低于發達國家。近年來，我國眼鏡片人均支出額與人均購買量均遠低于法國、美國、日本、巴西等發達國家。據明月招股說明書，截至2019年，我國眼鏡片人均支出額、人均購買量僅為3.14美元/人、9.56副/百人，與法國60.56美元/人、46.58副/百人，以及美國39.83美元/人、24.24副/百人差距較大，未來隨著我國政策不斷落地，消費者教育逐漸加強，行業仍然存在較大發展空間，有望實現快速擴容。圖圖 25：2014-2019我國眼鏡片人均支出額（美元我國眼鏡片人均支出額（美元/人）人）與部分發達國家對比與部分發

62、達國家對比 圖圖 26：2014-2023年我國眼鏡片人均購買量（副年我國眼鏡片人均購買量（副/百人）百人）與部分發達國家對比與部分發達國家對比 數據來源：招股說明書，廣發證券發展研究中心 數據來源：招股說明書，廣發證券發展研究中心 四、明月鏡片：多舉并措，爭做國產第一品牌四、明月鏡片：多舉并措，爭做國產第一品牌（一）自產核心原料，退出低價競爭泥淖（一）自產核心原料，退出低價競爭泥淖 掌握核心樹脂原材料與優質聚合工藝。掌握核心樹脂原材料與優質聚合工藝。2006年公司與韓國KOC合作設立工廠，研發樹脂原料，截至目前，公司已經掌握1.56、1.60、1.67、1.71折射率鏡片的核心工藝和制備流程

63、，并已成功實現1.56和1.60產品的自主批量生產，成功打破韓國、日本等境外企業對于樹脂原料技術和預聚物的壟斷情況。此外，公司深入探索聚合過程，創新聚合工藝，自主調整聚合物分子中部分元素及分子的結構，改善原有缺陷，成功解決高折射率伴隨高色散度難題，并通過在原料中加入特定添加劑成分，改善材料性能，自主發明超韌、超亮系列產品。表表 8：公司原料自產技術進度（截至公司原料自產技術進度（截至2020年）年）折射率折射率 是否掌握是否掌握配方配方 是否掌握生產工藝、是否掌握生產工藝、核心技術、制備流程核心技術、制備流程 應用階段應用階段 是否申請專利是否申請專利 來源來源 020406020142015

64、2016201720182019中國法國美國日本巴西全球平均010203040502014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E中國法國美國日本巴西全球平均 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/3636 Table_PageText 明月鏡片|公司深度研究 1.56 是 是 自主批量生產 是 原始配方、制備工藝屬于鏡片行業公開信息,韓國 KOC 在原始配方基礎上對原料比例等要素進行改進，使之適用于江蘇可奧熙批量生產。發行人在韓國 KOC 制備工藝的基礎上進一步改進，使得相關產品更易于生產、品質更穩定。1.60 是

65、是 自主批量生產 是 1.67 是 是 可以外部定制 形式批量生產 是 發行人與高校、研究所等科研機構進行合作研發，目前已掌握實驗室制備相關樹脂單體的配方和制備流程。1.71 是 是 實驗室制備 否 資料來源：招股說明書、廣發證券發展研究中心 圖圖 27：明月鏡片原材料改良創新情況：明月鏡片原材料改良創新情況 圖圖 28：明月鏡片與：明月鏡片與KOC合作工廠合作工廠 數據來源：招股說明書，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司官網，廣發證券發展研究中心 原材料銷售快速增長。原材料銷售快速增長。公司為行業內為數不多的可實現原料自供的公司，除滿足自用外，還能出售原料給業內其他鏡片廠商。2018-20

66、22年公司銷售原材料收入分別為0.57/0.62/0.49/0.62/0.89億元，同比變動+28%/+8%/-22%/+27%/+45%，占比分別為11.26%/11.20%/9.00%/10.69%/14.31%，該比例持續提升。2020年，由于新冠疫情的影響導致公司原料首次出現負向同比變動，但受益于公司良好的抗風險能力，2020年后，公司的原材料收入增速恢復快速上漲趨勢，其中1.56系列原材料貢獻主要收入。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/3636 Table_PageText 明月鏡片|公司深度研究 圖圖 29：2018-2022年原材料收入及增速年原材料收入及增

67、速 圖圖 30：2018-2020年原材料收入分系列組成年原材料收入分系列組成 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：招股說明書，廣發證券發展研究中心 鏡片自產成本遠低于外購成本。鏡片自產成本遠低于外購成本。據招股說明書，截至2021年H1，公司自產1.56系列和1.60系列鏡片成本分別為5.53元/片、6.62元/片，外購1.56系列和1.60系列鏡片成本分別為10.92元/片、12.55元/片，相較于同系列自產鏡片成本分別增加97.5%、101.8%。此 外，2018-2021H1 間，公 司 原 料 自 產 比 例 分 別 為75.3%/74.3%/77.4%/72.6%，

68、遠高于外購比例。較高的原料自供比例和較低的原料自產成本有效地降低了公司整體的成本水平，有效地擴大了公司盈利空間。圖圖 31：公司原料自產比例：公司原料自產比例 圖圖 32：公司自產與外購鏡片成本差異（元：公司自產與外購鏡片成本差異（元/片）片）數據來源：招股說明書，廣發證券發展研究中心 數據來源：招股說明書，廣發證券發展研究中心 永久性退出低價競爭，均價穩步提升。永久性退出低價競爭，均價穩步提升。2018年，公司提出全面戰略升級計劃，宣布退出價格戰泥淖與過度競爭的低價走量市場。2018年后，從價格端來看，公司產品平均價格穩步提升，截至2021年上半年，鏡片、原料、成鏡、鏡架平均價格分別為17.

69、51元/片、35.53元/公斤、176.11元/副、58.65元/副，相較于2018年分別增長了6.35元/片、5.56元/公斤、68.73元/副、30.71元/副，增長幅度較為明顯。從銷量端來看，公司主營產品鏡片銷量有所降低，從2018年的3851萬片下降至2020年的2786萬片，主要系公司堅持大客戶戰略，退出低端市場決心堅定。短期低端產品銷量下滑不改長期整體收入增長趨勢，戰略升級有望持續拉高利潤水平。0.570.620.490.620.89-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.00.20.40.60.81.020182019202020212022原料銷售(億元）

70、原料銷售yoy0.430.430.300.080.130.120.040.050.040.000.100.200.300.400.500.600.702018201920201.56系列1.6系列1.71系列其他(出售原料)46.4%48.3%46.5%47.9%28.9%26.0%30.9%24.7%24.7%25.8%22.6%27.4%0%20%40%60%80%100%2018201920202021H1自產1.56系列自產1.60系列外購系列024681012142018201920202021H1自產1.56系列外購1.56系列自產1.60系列外購1.60系列 識別風險，發現價值

71、請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/3636 Table_PageText 明月鏡片|公司深度研究 圖圖 33：鏡片銷量及平均價格（萬片，元鏡片銷量及平均價格（萬片，元/片）片）圖圖 34：原料銷量及平均價格（噸，元原料銷量及平均價格（噸，元/公斤）公斤）數據來源：招股說明書、廣發證券發展研究中心 數據來源：招股說明書、廣發證券發展研究中心 圖圖 35：成鏡銷量及平均價格（副，元成鏡銷量及平均價格（副，元/副）副）圖圖 36：鏡架平均價格（元鏡架平均價格（元/副）副）數據來源：招股說明書、廣發證券發展研究中心 數據來源：招股說明書、廣發證券發展研究中心（二）以研發為導向，持續鞏固產品端護城河（

72、二）以研發為導向，持續鞏固產品端護城河 研發費用率穩定，研發人員占比穩步提升。研發費用率穩定，研發人員占比穩步提升。2018-2022年間，公司研發費用為1.53/1.63/1.76/1.79/2.24百 萬 元，呈 現 逐 年 上升 趨 勢；研 發 費 用 率分 別 為3.01%/2.94%/3.27%/3.10%/3.59%。從研發人員來看，截至2022年，公司共有46名研發人員，其中本科及以上學歷人數占比近50%，研發人員占比4.78%，相較于2018年提升1.75pct，亦呈現穩步上升態勢。此外，從員工平均薪酬角度可以看出，研發人員的年平均薪酬持續高于銷售人員，激勵較為充足。2022年

73、研發人員的年人均薪酬達24.79萬元，相較銷售人員的年人均薪酬高出4.71萬元。公司重視學術研究，有望持續加大產品研發投入。051015200100020003000400050002018201920202021H1鏡片銷量（萬片）鏡片平均售價（元/片）2628303234360500100015002000250030002018201920202021H1原料銷量（噸）原料平均售價（元/公斤）0501001502000500001000001500002000002500003000002018201920202021H1成鏡銷量（副）成鏡平均售價（元/副）010203040506070

74、2018201920202021H1鏡架平均售價（元/副）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/3636 Table_PageText 明月鏡片|公司深度研究 圖圖 37：2018-2023Q1公司研發費用及研發費用率公司研發費用及研發費用率 圖圖 38：2018-2022公司研發人員數量及占比公司研發人員數量及占比 數據來源：公司年報，公司一季報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 圖圖 39：2022年公司研發人員學歷情況（人）年公司研發人員學歷情況（人）圖圖 40：2018-2022年公司研發人員薪酬情況年公司研發人員薪酬情況 數據來源：公司

75、年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 一年期臨床隨訪數據優異，多點正向離焦鏡效果顯著。一年期臨床隨訪數據優異，多點正向離焦鏡效果顯著。公司與四川大學華西醫院劉隴黔教授團隊合作，對多點正向離焦鏡展開為期一年的臨床隨訪試驗，從試驗組與對照組的數據差異可以看出，佩戴12個月，輕松控pro減緩等效球鏡度數增長有效率達60%，延緩眼軸增長達51%，97%的受試者一天以內能夠適應鏡片，77%的受試者可以馬上適應鏡片。其中，第四季度輕松控pro延緩等效球鏡度數增長有效率達82%，延緩眼軸增長效果達75%。實驗表明，輕松控pro近視防控效果逐季提升,有望為后續公司深入醫療渠道打

76、下堅實基礎。表表 9：多點正向離焦鏡臨床隨訪數據多點正向離焦鏡臨床隨訪數據 實驗時間 合作醫院 臨床效果 3個月臨床研究 四川大學華西醫院 第一季度佩戴多點正向離焦鏡的試驗組眼軸長度低于對照組0.03mm，屈光度無明顯變化，主因試驗時間較短，該結果缺乏統計學意義。0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%05101520201820192020202120222023Q1研發費用（十萬）研發費用率(%)0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%010203040506020182019202020212022研發人員（人）研發人員數量占比（%

77、）241921051015202530本科以下本科碩士博士05000010000015000020000025000030000020182019202020212022研發人員薪酬（元/年/人）銷售人員薪酬（元/年/人）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424/3636 Table_PageText 明月鏡片|公司深度研究 6個月臨床研究 四川大學華西醫院 戴鏡6 個月，明月多點正向離焦鏡延緩等效球鏡度增長的效果為46%，延緩球鏡屈光度增長效果為52%，延緩眼軸增長的效果為44%。其中，第二季度明月多點正向離焦鏡延緩等效球鏡度增長的效果為60%，延緩球鏡屈光度增長效果為68%，

78、延緩眼軸增長效果為56%。12個月臨床研究 四川大學華西醫院 戴鏡十二個月，佩戴多點正向離焦鏡試驗組延緩等效球鏡增長有效率達60%，延緩眼軸增長效果51%。其中，第四季度延緩等效球鏡增長有效率達82%，延緩眼軸增長效果75%。數據來源：明月鏡片官方公眾號、廣發證券發展研究中心整理 掌握多項專利技術，打造核心壁壘。掌握多項專利技術，打造核心壁壘。公司高度重視專利技術的研發創新，截至2022年末，公司總計擁有152項專利，遠超同業其他國產品牌。其中，21項為發明專利、21項為外觀設計專利、110項為實用新型專利。對比2021年，公司總計增加專利技術9項，且多數集中于發明專利。圖圖 41：同行業公司

79、專利布局（項）：同行業公司專利布局（項）圖圖 42：公司專利布局（項）：公司專利布局（項）數據來源：公司年報，公司官網，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 表表 10：公司核心技術優勢公司核心技術優勢 產品名稱產品名稱 核心技術名稱核心技術名稱 技術先進性技術先進性 技術來源技術來源 在同業中所處地位在同業中所處地位 1.71折射率鏡片 一種高折射率、高阿貝數樹脂鏡片的制造工藝 應用本技術生產的鏡片，折射率1.71左右，阿貝數在34至37之間 原始取得 國內領先，國內領先，具體表現為發行人在行業內率先推出1.71折射率鏡片系列產品，對傳統中高折射率系列產品實現了消費

80、升級，相比1.74產品的光學參數更優，且價格適中，是高性價比的消費選擇，使用該工藝生產的鏡片產品被中國輕工業聯合會評為“創新消費品”，被江蘇省科學技術廳認定為“高新技術產品”鏡片 用于制備高透光率高耐候性光學鏡片材料的組合物 應用本技術生產的光學材料透光率大于98%，并且具備較強的抗紫外線能力和耐候性 原始取得 國內領先，國內領先，具體表現為應用該技術生產的 PMC鏡片產品光透射比可達98%以上，遠高于國家最高類別（0 類）80.0%的要求，使用該工藝生產的鏡片產品獲得江蘇省科學技術廳頒發的高新技術產品認定證書 2335152020406080100120140160視科新材鴻晨光學明月鏡片1

81、321107110232102040608010012014016020212022發明專利實用新型專利外觀設計專利 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2525/3636 Table_PageText 明月鏡片|公司深度研究 鏡片 一種 PMC防輻射樹脂鏡片及其制造工藝 應用本技術不僅能夠有效降低基片邊緣色散所造成的視野像差，提高成像清晰度，而且能夠提高鏡片的抗沖擊性，增強樹脂鏡片配戴的安全性 原始取得 國內領先，國內領先，具體表現為使用該工藝生產的鏡片產品獲得江蘇省科學技術廳頒發的高新技術產品認定證書 鏡片 樹脂眼鏡鏡片，運動型抗沖擊光學樹脂眼鏡片的制造工藝 應用本技術生產的樹脂

82、鏡片，折射率為1.545，色散系數為42，能有效降低鏡片邊緣色散所造成的視野像差，提高清晰度，而且能夠提高鏡片的抗沖擊性，增強樹脂鏡片配戴的安全性 原始取得 國內領先，國內領先，具體表現為使用該工藝生產的鏡片產品獲得江蘇省科學技術廳頒發的高新技術產品認定證書 樹脂 單體 一種高抗劃傷性能制備方法單體及其 制備方法 應用本技術生產的樹脂鏡片，在保證較高折射率的同時，獲得較高的抗劃傷性能 原始取得 行業內具有一定優勢，行業內具有一定優勢，相關技術已取得專利認證 樹脂 單體 一種高韌性光學樹脂單體及其制備方 法 應用本技術生產的樹脂鏡片，在保證較高折射率的同時，獲得較高的韌性 原始取得 國內領先，國

83、內領先，具體表現為使用該工藝生產的鏡片產品獲得江蘇省科學技術廳頒發的高新技術產品認定證書 資料來源：招股說明書、廣發證券發展研究中心（三）產品矩陣完備，自有品牌優勢凸顯（三）產品矩陣完備，自有品牌優勢凸顯 產品矩陣實現各需求、全場景、全覆蓋。產品矩陣實現各需求、全場景、全覆蓋。公司成功構建應用于各種場景的多元鏡片產品矩陣，基于原材料、光學設計、膜層技術、生產工藝等方面的多年積累和自主研發，利用差異化競爭優勢，為市場提供了雙重防藍光、PMC超亮、KR超韌、智能變色、漸進多焦點等多品類鏡片。此外，公司還針對不同消費人群的個性化需求提供定制化功能性產品，如青少年近視管理、高度數高散光、術后防護、戶外

84、偏光近視太陽鏡等系列。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2626/3636 Table_PageText 明月鏡片|公司深度研究 圖圖 43：明月鏡片產品矩陣：明月鏡片產品矩陣 數據來源：公司官網，廣發證券發展研究中心 青少年近視防控體系完備，產品豐富度行業領先。青少年近視防控體系完備，產品豐富度行業領先。公司于2021年推出青少年近視管理鏡片，包括一代“輕松控”和二代“輕松控 Pro”，于2022Q1發布雙重防藍光鏡片新品。截至目前，公司近視防控鏡片品類合計18個SKU同時在售，其中零售渠道為公司傳統的優勢渠道，共有10個SKU在售；醫療渠道明月也已實現成功布局，共有8個SKU在

85、售。表表 11：明月鏡片產品矩陣明月鏡片產品矩陣 零售渠道零售渠道 醫療渠道醫療渠道 產品系列 視覺效果 膜層 實用功能 型號 SKU 原料 阿貝數 折射率 產品系列 SKU 輕松控 周邊離焦 天視A6膜 近視管理 D60MF 1.60常規 PMC超亮 40.0 1.603 輕松控（醫療版）1.60常規 D71MF 1.71常規 37.0 1.701 1.71常規 近視管理+雙重防藍光 D60MFL 1.60防藍光 40.0 1.603 1.60防藍光 D71MFL 1.71防藍光 37.0 1.701 1.71防藍光 輕松控Pro 微透鏡離焦 近視管理 D60TF 1.60常規 PMC超亮

86、40.0 1.603 輕松控Pro（醫療版）1.60常規 D71TF 1.71常規 37.0 1.701 1.67常規 D67TF 1.67常規 KR樹脂 32.0 1.665 1.60防藍光 近視管理+雙重防藍光 D60TFL 1.60防藍光 PMC超亮 40.0 1.603 1.67防藍光 D71TFL 1.71防藍光 37.0 1.701 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2727/3636 Table_PageText 明月鏡片|公司深度研究 D67TFL 1.67防藍光 KR樹脂 32.0 1.665 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 自有品牌發展態勢良好，占比持

87、續提升。自有品牌發展態勢良好，占比持續提升。2020年公司自有品牌收入占比75.03%，同比+3.02pct。從利潤率水平來看，2020年公司直銷及經銷自有品牌毛利率為66.88/57.69%，皆高于直銷非自有品牌毛利率水平。公司堅持推廣自主品牌，有望持續改善產品結構，拉動整體毛利率水平提升。圖圖 44：公司自有及非自有品牌收入（萬元）：公司自有及非自有品牌收入（萬元）圖圖 45：公司自有及非自有品牌毛利率（：公司自有及非自有品牌毛利率（%）數據來源：招股說明書，廣發證券發展研究中心 數據來源：招股說明書，廣發證券發展研究中心 產品結構持續升級，盈利能力穩步提升。產品結構持續升級，盈利能力穩步

88、提升。公司主動優化直銷自有品牌不同折射率產品銷售結構，擴大高毛利率產品份額。2020年1.71折射率鏡片毛利率達73.23%，為各折射率產品中最高；該產品收入同比+15.80%，占比+3.31pct。同時，低毛利產品份額不斷縮減，1.56折射率鏡片收入同比-15.02%，占比-4.27pct。公司積極推動低折射率產品功能化轉型，與高折射率產品大力推廣相結合，促成公司全產品線毛利率穩步提升。圖圖 46：公司直銷自有品牌不同折射率產品收入（萬：公司直銷自有品牌不同折射率產品收入（萬元）元）圖圖 47：公司直銷自有品牌不同折射率產品毛利率（：公司直銷自有品牌不同折射率產品毛利率（%）數據來源：招股說

89、明書，廣發證券發展研究中心 數據來源：招股說明書，廣發證券發展研究中心 010000200003000040000500002018201920202021H1直銷自有品牌經銷自有品牌直銷非自有品牌0%20%40%60%80%2018201920202021H1直銷自有品牌經銷自有品牌直銷非自有品牌050001000015000200002018201920202021H11.561.601.671.711.7450%55%60%65%70%75%80%2018201920202021H11.561.601.671.711.74 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2828/3636

90、 Table_PageText 明月鏡片|公司深度研究 （四）線下渠道全面覆蓋，線上營銷豐富打法（四）線下渠道全面覆蓋，線上營銷豐富打法 多層級銷售模式，渠道占有率仍然存在上升空間。多層級銷售模式，渠道占有率仍然存在上升空間。公司銷售網絡渠道具有多層次、高覆蓋、行業領先的特點，銷售方式由直銷、經銷、代銷組成。其中，鏡片與鏡架的銷售采用直銷和經銷相結合的模式，通過終端眼鏡店、眼鏡連鎖企業、電商等平臺對接下游消費者，另有部分鏡片是通過代銷的形式對接個別客戶。成鏡銷售主要以電商平臺旗艦店為主。當前，公司渠道占有率相較于外資眼鏡品牌，仍有較大發展空間。圖圖 48：公司渠道銷售模式：公司渠道銷售模式 數

91、據來源：招股說明書，廣發證券發展研究中心 直銷貢獻公司主要收入，客戶粘性較高。直銷貢獻公司主要收入，客戶粘性較高。公司采取直銷為主、經銷為輔的銷售模式。公司通過經銷模式實現中小客戶的快速覆蓋，2020-2022年間，經銷收入占比分別為30.5%、30.3%、28.6%，略呈現下降趨勢。此外，直銷占比持續提升，截至2022年年末，公司直銷收入為3.95億元，占比高達63.4%。2022年，公司直銷客戶數量為3145個，同比2021年減少117個，主要系公司堅持大客戶戰略，重點追求客戶質量而非數量，主動降低低端客戶合作占比，以不斷提升合作效率。直銷類客戶由終端眼鏡門店、眼鏡連鎖企業、電商企業，貿易

92、商，醫院類客戶組成，其中終端眼鏡門店占據主要地位。此外，公司直銷客戶粘性較高，據招股說明書數據顯示，2018-2020年間，公司直銷渠道前五大客戶均為舊客戶，2022年公司前五大客戶貢獻13.32%收入。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2929/3636 Table_PageText 明月鏡片|公司深度研究 圖圖 49：分渠道公司收入情況（億元）：分渠道公司收入情況（億元）圖圖 50：2018-2022年直銷客戶數量變化（個）年直銷客戶數量變化（個）數據來源：招股說明書，公司年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：招股說明書，公司年報，廣發證券發展研究中心 圖圖 51：2018-2

93、020年直銷客戶組成（個）年直銷客戶組成（個）圖圖 52：2022年前五大客戶占比年前五大客戶占比 數據來源：招股說明書，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 線下合作門店布局全面，萬店計劃持續推進。線下合作門店布局全面，萬店計劃持續推進。公司多年來持續布局線下終端門店，截至目前，公司已在全國擁有4932家合作門店，直接和間接合作的線下終端門店達到數萬家，覆蓋全國全部省市自治區。2019年，為了增加消費者在購買鏡片產品時的體驗感，公司推進萬店計劃開發新一代體驗式終端。截至目前，公司已布局2423家品牌體驗店。圖圖 53：全國終端門店分布圖：全國終端門店分布圖 圖圖 5

94、4：品牌體驗店樣本店：品牌體驗店樣本店 數據來源：招股說明書，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司官網，廣發證券發展研究中心 3.24 3.46 3.95 1.65 1.75 1.78 01234567202020212022直銷收入經銷收入直營電商直營門店代銷320233593187326231453000310032003300340035002018201920202021202225602642252301000200030004000201820192020終端眼鏡門店眼鏡連鎖企業貿易商醫院類客戶電商企業3.47%3.45%2.38%2.11%1.91%0.0%0.5%1.0%1.5

95、%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%0510152025客戶一客戶二客戶三客戶四客戶五收入（百萬）占比 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3030/3636 Table_PageText 明月鏡片|公司深度研究 線上營銷持續投入，助力品牌知名度高速增長。線上營銷持續投入，助力品牌知名度高速增長。2017年，公司特邀中國電影家協會主席、國家一級演員陳道明先生出任品牌代言人，以其敬業的形象和較高的知名度為明月鏡片背書。2022年10月，為了提升明月鏡片在年輕群體中的傳播程度，公司另外官宣品牌代言人劉昊然先生，至此，公司形成雙代言人模式，覆蓋多個年齡段的消費者。除此之外，公司始終秉

96、持線上線下多渠道持續宣傳的營銷模式，不僅在全國主要機場、高鐵站、各大城市CBD等投放廣告，也先后在最強大腦、非誠勿擾、我愛古詩詞等多檔知名節目中植入宣傳，同時公司還進軍抖音等線上平臺進行產品宣傳。圖圖 55：公司代言人陳道明與劉昊然先生：公司代言人陳道明與劉昊然先生 數據來源：公司官網，廣發證券發展研究中心 圖圖 56：明月鏡片植入我愛古詩詞節目：明月鏡片植入我愛古詩詞節目 圖圖 57：明月鏡片入駐抖音線上平臺：明月鏡片入駐抖音線上平臺 數據來源：我愛古詩詞宣傳文章，廣發證券發展研究中心 數據來源：抖音官網，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3131/3636

97、 Table_PageText 明月鏡片|公司深度研究 五、盈利預測和投資建議五、盈利預測和投資建議 基于公司在產品品質、渠道布局、原料把握、服務能力等方面的優勢,以及消費場景修復，堅定退出價格戰泥淖，預計收入端穩健增長，盈利持續高增。（1）鏡片業務23-25年收入預計增長16.5%/13.5%/12%，持續穩增。傳統鏡片行業進入穩健增長階段，明月近視防控產品有望受益于醫療渠道推廣、政策加大扶持，實現超越鏡片整體的高增。由于原材料21年上漲，22年中開始向下，當前穩定，因此預計23-25年毛利率仍有提升空間，達到61.9%63.1%/64.7%。（2）原料銷售23-25年收入預計增長40%/3

98、5%/30%，維持高增。公司掌握上游核心原材料，除滿足自供外仍能實現外銷，預計自供比例持續上升，外售產量充足。隨離焦鏡行業滲透率逐漸提升，同行對原料需求有望加大，支撐公司原料銷售高速增長；上游化工品高點已過，當前穩定，因此預計23-25年毛利率水平分別為24.8%/27.0%/29.3%。（3）眼鏡及鏡架市場相對低端，公司預計持續退出低價競爭和走量市場，眼鏡及鏡架業務主要靠電商拉動，僅維持平穩增長。預計眼鏡業務23-25年收入增長15%/13%/10%；預計鏡架業務23-25年收入增長8%/7%/5%。預計公司募投項目逐漸落地，規模效應逐漸凸顯，毛利率方面仍有提升空間。（3）費用率方面，公司處

99、于高速成長階段，預計持續投入研發，加大廣告營銷，整體費用率預計穩中有增。表表 12：明月鏡片明月鏡片營收拆分（單位：營收拆分（單位：百百萬元）萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 鏡片鏡片 收入收入 477.8 556.6 631.8 707.6 增長率增長率 5.6%16.5%13.5%12%毛利率毛利率 60.04%61.9%63.1%64.7%原料銷售原料銷售 收入收入 89.2 124.8 168.5 219.0 增長率增長率 44.9%40.0%35.0%30.0%毛利率毛利率 22.03%24.8%27.0%29.3%眼鏡眼鏡 收入收入 48.5 55.8 63.0

100、 69.4 增長率增長率-12.6%15.0%13.0%10%毛利率毛利率 69.92%70.4%71.2%72.0%鏡架鏡架 收入收入 3.2 3.4 3.7 3.8 增長率增長率-8.1%8.0%7.0%5.0%毛利率毛利率-55.0%-50.7%-47.8%-47.8%其他主營業務其他主營業務 收入收入 1.5 2.0 2.6 3.3 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3232/3636 Table_PageText 明月鏡片|公司深度研究 增長率增長率-44.9%30.0%30.0%30.0%毛利率毛利率 98.4%98.4%98.4%98.4%其他業務其他業務 收入收入

101、2.9 3.5 4.2 5.0 增長率增長率-37.0%20.0%20.0%20%毛利率毛利率-133.7%-55.8%-23.3%-2.8%合計合計 收入收入 623.06 746.1 873.7 1008.2 增長率增長率 8.25%19.75%17.10%15.39%毛利率毛利率 53.97%55.38%55.96%56.89%數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 預計公司23-25收入7.5/8.7/10.1億元，同比增長20%/17%/15%,歸母凈利1.6/1.9/2.3億元，同比增長20%/18%/17%。公司屬于眼鏡產品企業，因此選擇愛爾眼科、歐普康視、興齊眼藥作為可比公司

102、，而且公司未來增速與成長確定性優秀，給予公司23年55xPE估值，對應合理價值44.73元/股，給予“買入”評級。表表 13：明月鏡片明月鏡片可比公司可比公司PE估值情況（市值統計截止估值情況（市值統計截止2023.06.08收盤）收盤）公司名稱公司名稱 公司代碼公司代碼 業務類型業務類型 市值（億元）市值（億元）凈利潤（百萬元）凈利潤（百萬元）PE估值水平估值水平 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 愛爾眼科 300015.SZ 眼科醫院 1847 2524 3566 4657 88 52 40 歐普康視 300595.SZ 視力矯正 262 624 80

103、6 1034 51 32 25 興齊眼藥 300573.SZ 眼科藥物 157 212 328 541 52 48 29 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心；注：盈利預測來自 23 年 6 月 8 日 Wind 一致預期 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3333/3636 Table_PageText 明月鏡片|公司深度研究 六、風險提示六、風險提示（一）宏觀經濟環境風險（一）宏觀經濟環境風險 宏觀經濟不景氣將導致居民可支配收入增長放緩，影響消費者對鏡片產品的需求。（二）原材料大幅波動（二）原材料大幅波動 上游丙烯醇、DMT 等化工原料以及樹脂單體價格均存在大幅波動的可能，

104、且占公司營業成本比例較高，影響公司毛利率。（三）經銷商管理風險（三）經銷商管理風險 公司經銷商地域分布廣泛，公司對銷售渠道管理難度較大，若公司未能良好統一管理經銷渠道，將影響公司營業收入。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3434/3636 Table_PageText 明月鏡片|公司深度研究 資產負債表資產負債表 單位：百萬元單位：百萬元 現金流量表現金流量表 單位：百萬元單位：百萬元 至至 12 月月 31 日日 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 至至 12 月月 31 日日 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產

105、 1,379 1,366 1,495 1,698 1,966 經營活動現金流經營活動現金流 143 147 146 303 193 貨幣資金 997 934 942 1,191 1,321 凈利潤 92 148 182 214 251 應收及預付 120 130 234 178 301 折舊攤銷 38 41 41 46 53 存貨 110 90 104 114 128 營運資金變動 13-31-70 56-97 其他流動資產 152 212 215 215 217 其它 0-11-8-13-14 非流動資產非流動資產 216 294 357 378 403 投資活動現金流投資活動現金流-158

106、-107-97-54-63 長期股權投資 0 0 0 0 0 資本支出-32-77-104-66-79 固定資產 143 147 240 278 316 投資變動-129-55 0 0 0 在建工程 1 48 24 13 7 其他 3 26 7 13 16 無形資產 43 41 38 36 34 籌資活動現金流籌資活動現金流 806-105-41 0 0 其他長期資產 29 58 55 51 46 銀行借款 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 1,595 1,660 1,853 2,076 2,369 股權融資 826 0 0 0 0 流動負債流動負債 146 136 188 197 239

107、 其他-20-105-41 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 現金凈增加額現金凈增加額 791-63 8 249 130 應付及預收 68 77 105 103 134 期初現金余額期初現金余額 206 997 934 942 1,191 其他流動負債 78 60 83 94 105 期末現金余額期末現金余額 997 934 942 1,191 1,321 非流動負債非流動負債 4 11 11 11 11 長期借款 0 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 4 11 11 11 11 負債合計負債合計 150 148 199 208 250 股本 134 134 2

108、02 202 202 資本公積 1,037 1,037 970 970 970 主要財務比率主要財務比率 留存收益 233 298 422 615 841 至至 12 月月 31 日日 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 歸屬母公司股東權益 1,404 1,469 1,593 1,786 2,012 成長能力成長能力 少數股東權益 41 43 61 82 107 營業收入增長 6.6%8.3%19.8%17.1%15.4%負債和股東權益負債和股東權益 1,595 1,660 1,853 2,076 2,369 營業利潤增長 14.0%47.6%26.9%17.7%17.

109、8%歸母凈利潤增長 17.3%65.9%20.3%17.8%17.0%獲利能力獲利能力 利潤表利潤表 單位單位：百萬元百萬元 毛利率 54.7%54.0%55.4%56.0%56.9%至至 12 月月 31 日日 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 凈利率 15.9%23.8%24.4%24.5%24.9%營業收入營業收入 576 623 746 874 1,008 ROE 5.8%9.3%10.3%10.8%11.2%營業成本 261 287 333 385 435 ROIC 6.2%7.6%9.8%10.1%10.5%營業稅金及附加 6 6 9 10 12 償債能力

110、償債能力 銷售費用 112 101 119 142 165 資產負債率 9.4%8.9%10.7%10.0%10.6%管理費用 77 70 84 100 116 凈負債比率 10.4%9.8%12.0%11.1%11.8%研發費用 18 22 24 29 35 流動比率 9.45 10.03 7.97 8.63 8.23 財務費用 0-2-14-14-17 速動比率 8.50 9.10 7.20 7.85 7.51 資產減值損失-6-7-1-2-4 營運能力營運能力 公允價值變動收益 1 14 0 0 0 總資產周轉率 0.36 0.38 0.40 0.42 0.43 投資凈收益 3 16 7

111、 13 16 應收賬款周轉率 5.25 5.50 3.50 5.50 3.65 營業利潤營業利潤 108 160 203 239 281 存貨周轉率 5.25 6.94 7.14 7.69 7.89 營業外收支-1 5 2 3 3 每股指標（元）每股指標（元）利潤總額利潤總額 107 164 205 242 284 每股收益 0.61 1.01 0.81 0.96 1.12 所得稅 16 16 23 27 33 每股經營現金流 1 1 1 2 1 凈利潤凈利潤 92 148 182 214 251 每股凈資產 10.45 10.94 7.90 8.86 9.98 少數股東損益 10 12 18

112、 21 25 估值比率估值比率 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 82 136 164 193 226 P/E 88.99 62.17 53.48 45.40 38.80 EBITDA 144 168 224 260 305 P/B 5.20 5.76 5.50 4.91 4.36 EPS（元）0.61 1.01 0.81 0.96 1.12 EV/EBITDA 43.88 44.82 34.91 29.15 24.47 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3535/3636 Table_PageText 明月鏡片|公司深度研究 廣發造紙輕工行業研究小組廣發造紙輕工行業研究小組 曹

113、倩 雯：資深分析師，北京大學碩士，2020 年加入廣發證券發展研究中心。張 雨 露：資深分析師，美國杜蘭大學金融學碩士，2016 年加入廣發證券發展研究中心。李 悅 瑜：研究員，悉尼大學碩士，2023 年加入廣發證券，曾任職于德邦基金管理有限公司，1 年證券行業研究經驗。廣發證券廣發證券行業行業投資評級說明投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤

114、15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18 層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港德輔道中 189 號李寶椿大廈 29 及 30樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律

115、主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓

116、名處披露。重要重要聲明聲明 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券

117、的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣 系因此投資者應當考慮存潛利益沖突而對獨性產生影響不僅依據內容 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3636/3636 Table_PageText 明月鏡片|公司深度研究 發

118、證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出

119、處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告

120、觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。