明月鏡片：眼鏡鏡片行業前景廣闊明月品牌初露鋒芒-220930（30頁）.pdf

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1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 公司深度研究公司深度研究|明月鏡片明月鏡片 眼鏡鏡片行業前景廣闊，明月品牌初露鋒芒 明月鏡片（301101.SZ）首次覆蓋 核心結論核心結論 公司評級公司評級 增持增持 股票代碼 301101.SZ 前次評級-評級變動 首次 當前價格 57.45 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 吳天昊吳天昊 S0800520080002 13262686562 聯系人聯系人 陸伏崴陸伏崴 相關研究相關研究 中國眼鏡市場中國眼鏡市場規模超千億元規模超千億元，市場前景廣闊。，市場前景廣闊。中國近視患者人數多達 6 億，老視約 4.5 億，且眼科疾病案例逐年增加。

2、2019 年中國眼鏡產品市場規模達 884.25億元，預計 2023 年可達 1004.67 億元；中國眼鏡片銷售規模不斷攀升，預計2023 年可達 1.57 億副。目前青少年近視防控已上升到國家戰略高度。目前青少年近視防控已上升到國家戰略高度。根據國家衛健委統計，2020 年，我國兒童青少年總體近視率為 52.7%，較 2019 年上升了 2.5%；其中 6 歲兒童近視率為 14.3%，小學生為 35.6%，初中生為 71.1%，高中生為 80.5%。近視防控與矯正任務異常艱巨，眼鏡鏡片行業前景廣闊。公司擁有完善的產業鏈及一站式服務體系。公司擁有完善的產業鏈及一站式服務體系。公司處于鏡片產業

3、中游，業務涵蓋有鏡片、鏡片原料、成鏡、鏡架等產品的研發、設計、生產和銷售。市場上少數掌握鏡片上游原材料生產及研發技術的鏡片品牌，公司業內首推 1.71 高折射率低色散的鏡片；此外公司積極打造自己的“明月”品牌，功能性和定制性鏡片不斷推出，公司未來或受益于消費升級而放量。公司已建立全國性的直接間接銷售網絡公司已建立全國性的直接間接銷售網絡。公司產品目前覆蓋線上和線下門店數萬家。公司鏡片折射率齊全，覆蓋各類消費群體。中高檔自有品牌的光學樹脂鏡片為公司的核心產品。品牌知名度高，2020 年中國銷量排名第一。此外，公司計劃在國內核心城市建立線下超級體驗店，進一步提升品牌知名度。投資建議：投資建議：我們

4、預計公司 2022-2024 年凈利潤 1.07/1.49/1.88 億元，對應 EPS 0.80/1.11/1.40 元，綜合參考絕對估值和相對估值，給予明月鏡片 2023 年 60 倍PE，對應公司目標價格為 66.6 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：宏觀經濟環境風險；新冠疫情的風險；臨床數據不及預期的風險；宏觀經濟環境風險；新冠疫情的風險；臨床數據不及預期的風險；主要原材料價格波動的風險；經銷商管理的風險；項目效益未達預期的風險主要原材料價格波動的風險；經銷商管理的風險；項目效益未達預期的風險 核心數據核心數據 2020 2021 2022E 202

5、3E 2024E 營業收入（百萬元）540 576 640 820 990 增長率-2.3%6.6%11.3%28.0%20.7%歸母凈利潤(百萬元)70 82 107 149 188 增長率 0.2%17.3%30.6%39.0%25.8%每股收益（EPS）0.52 0.61 0.80 1.11 1.40 市盈率（P/E）113.0 96.4 73.8 53.1 42.2 市凈率（P/B）11.3 5.6 5.3 4.9 4.5 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 -56%-47%-38%-29%-20%-11%-2%7%2021-092022-012022-052022-09明月鏡片

6、創業板指證券研究報告證券研究報告 2022 年 09 月 30 日 公司深度研究|明月鏡片 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 30 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 索引 內容目錄 投資要點.5 關鍵假設.5 區別于市場的觀點.5 股價上漲催化劑.5 估值與目標價.5 明月鏡片核心指標概覽.6 一、公司是一站式服務體系鏡片品牌企業.7 1.1 公司歷史沿革：光電起家，2006 年完成轉型.7 1.2 股權結構和公司核心技術人員.7 1.2.1 股權結構：謝公晚及家人為實際控制人，合計持有公司 61.21%的股份.7 1.2.2 管理層和核心人員.8 1.3 公司歷年業績穩

7、步增長，各項財務指標穩健.8 二、全球眼鏡市場呈高景氣態勢，市場規模逐年增長.11 2.1 全球眼鏡產品市場規模持續增長.11 2.2 中國眼鏡市場規模近千億，人均眼鏡消費增速超過全球平均.12 三、終端覆蓋數萬家門店，不斷推出新產品.14 3.1 專業的鏡片供應商，國內銷售量領先.14 3.2 掌握鏡片核心技術，持續研究投入支持公司業績穩定增長.17 3.3 終端覆蓋萬家門店，進一步提升品牌形象.20 四、盈利預測.24 4.1 關鍵假設.24 4.1.1 主營業務收入及成本預測.24 4.1.2 費用預測.25 4.1.3 盈利預測.25 4.2 投資建議.25 4.2.1 相對估值.25

8、 4.2.2 絕對估值.26 4.2.3 投資建議.27 五、風險提示.28 5.1 宏觀經濟環境、新冠疫情的風險.28 5.2 臨床數據不及預期的風險.28 5.3 主要原材料價格波動的風險.28 5.4 經銷商管理的風險.28 PXcZpX8VaVhWrRnNtR9PbP7NnPoOpNmOfQoPrRjMqQuMbRqRqQuOrNrMMYmQmR 公司深度研究|明月鏡片 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 30 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 5.5 項目效益未達預期的風險.28 圖表目錄 圖 1：明月鏡片核心指標概覽圖.6 圖 2：公司股權結構（截至 2022H

9、1）.8 圖 3：公司歷年營業收入情況（億元）.9 圖 4：公司歷年歸母凈利潤情況（億元）.9 圖 5：公司業務拆分情況.9 圖 6：公司海內外業務占比.10 圖 7：公司歷年費用情況（百萬元）.10 圖 8：公司歷年費用率變化情況.10 圖 9：公司綜合毛利率和凈利率.11 圖 10：公司各項業務毛利率.11 圖 11：2014-2023E 全球眼鏡產品市場規模(億美元).11 圖 12：2014-2023E 全球眼鏡產品市場需求區域結構.12 圖 13：2014-2023E 中國眼鏡產品市場規模(億元）及眼鏡片人均購買量（副/百人）.12 圖 14：2014-2023E 中國眼鏡片銷售規模

10、（百萬副）.13 圖 15：中國眼鏡片人均支出額（美元/人).13 圖 16：中國眼鏡片人均購買量（副/百人）.13 圖 17：2010 年、2020 年、2030E 中國兒童青少年近視率對比.14 圖 18：不同折射率鏡片收入（百萬元）.15 圖 19：不同銷售模式下鏡片收入占比.15 圖 20：不同銷售模式下鏡片毛利率.15 圖 21：鏡片價格（元/片）及波動.16 圖 22：原料價格（元/公斤）及波動.16 圖 23：成鏡價格（元/副）及波動.17 圖 24：鏡架價格（元/副）及波動.17 圖 25：鏡片生產情況（萬片）.17 圖 26：鏡片原料生產情況（噸）.17 圖 27：公司員工人

11、數變化.18 圖 28：2021 年公司員工構成.18 圖 29：核心技術產品-1.71 折射率鏡片.18 圖 30：輕松控 Pro 離焦鏡示意圖.20 圖 31：周邊離焦眼軸控制技術（C.A.R.D）.20 圖 32：公司合作的終端眼鏡門店分布圖.21 圖 33：公司總代言人陳道明先生.21 圖 34：公司銷售渠道示意.22 圖 35：公司各銷售渠道收入情況（百萬元）.22 公司深度研究|明月鏡片 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 30 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 36：公司各銷售渠道收入占比.22 圖 37：公司經銷直銷模式客戶數量對比.23 圖 38：公司

12、經銷直銷模式客戶毛利率對比.23 圖 39：線下體驗店展示視光道具.23 表 1：公司歷史沿革.7 表 2：公司高管及核心技術人員.8 表 3：公司償債能力指標情況.11 表 4：各系列樹脂單體技術掌握情況.15 表 5：鏡片單價（元/片）.16 表 6：公司核心技術（截止 2021H1）.18 表 7：公司在研技術（截止 2021H1）.19 表 8：5 年以上客戶情況.23 表 9：公司收入拆分（百萬元）.24 表 10：可比上市公司估值水平.26 表 11：風險系數計算條件設置.26 表 12：絕對估值假設.26 表 13：FCFF 模型敏感性分析（元）.27 公司深度研究|明月鏡片 西

13、部證券西部證券 2022 年年 09 月月 30 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 1）鏡片：）鏡片：目前公司提供的鏡片產品包括 1.56，1.60，1.67，1.71 和 1.74 系列產品，是國內提供鏡片產品最全的企業之一。今年上半年各地受疫情影響執行封控，預計 2022 年鏡片收入受影響。2022-2024 年鏡片收入增速為 2.80%/33.28%/22.91%，由于公司未來產品結構會逐步提升，預計 2022-2024 年鏡片毛利率為 60.19%/62.55%/64.54%。2）原材料：）原材料：收入逐年提升。我們預計公司2022-202

14、4年原材料收入增速62.58%/10%/10%；今年公司為獲得更多國內客戶并未提價，未來毛利率或維持在 30%左右，預計 2022-2024年毛利率為 21.8%/30%/33%。3）成鏡和鏡架產品：）成鏡和鏡架產品：目前在公司總收入占比較小，我們預計成鏡 2022-2024 年收入增速為 20%/20%/20%，毛 利 率 維 持 在 65%左 右。鏡 架 2022-2024 年 收 入 增 速 為-12.79%/33.33%/25.00%，毛利率為 45%/46%/48%。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場認為雖然中國國內近視患者達 6 億，眼鏡市場規模雖大但是已經趨于成熟，且消費習慣

15、以低價常規鏡片眼鏡為主。我們認為隨著人民生活水平提高，市場消費升級、一人多鏡和消費頻次上升是大勢所趨。公司產業鏈覆蓋完整眼鏡，終端眼鏡店擁有極強的規模壁壘和渠道優勢，功能性和高折射率鏡片產品市場份額穩定上升，公司未來業績上升空間廣闊。股價上漲催化劑股價上漲催化劑 1）行業方面，根據國家衛健委統計，2020 年我國兒童青少年總體近視率為 52.7%，較2019 年上升了 2.5%；其中 6 歲兒童近視率為 14.3%，小學生為 35.6%，初中生為 71.1%，高中生為 80.5%。近視防控與矯正任務異常艱巨，其中青少年近視防控已上升到國家戰略高度。2）公司方面，A 股首家上市的眼鏡產業企業，相

16、較于其他競爭者已經搶占市場先機，取得明顯的先發優勢。另外（1）明月是少數涉及到自主研發生產樹脂單體材料的國內公司；（2）業務涵蓋有鏡片、鏡片原料、成鏡、鏡架等產品的研發、設計、生產和銷售，覆蓋終端眼鏡店數萬家，此外，公司計劃全國核心城市開線下超級體驗店。以上核心競爭力將保證公司未來 3-5 年高速增長，從而帶動股價上漲。估值與目標價估值與目標價 公司產品目前覆蓋線上和線下門店數萬家。公司鏡片折射率齊全，覆蓋各類消費群體。中高檔自有品牌的光學樹脂鏡片為公司的核心產品。品牌知名度高，2020 年中國銷量排名第一。此外，公司計劃在國內核心城市建立線下超級體驗店，進一步提升品牌知名度。我們預計公司 2

17、022-2024 年凈利潤為 1.07/1.49/1.88 億元，對應 EPS 為 0.8/1.11/1.40 元，綜合參考絕對和相對估值，給予明月鏡片 2023 年 60 倍 PE，對應公司目標價格為 66.6 元，首次覆蓋，給予“給予“增持增持”評級?！痹u級。公司深度研究|明月鏡片 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 30 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 明月鏡片明月鏡片核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：明月鏡片核心指標概覽圖 資料來源：明月鏡片公司公告，明月鏡片年報，明月鏡片招股書，wind，西部證券研發中心 公司深度研究|明月鏡片 西部證券西部證券 2022 年年

18、 09 月月 30 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 一、一、公司公司是是一站式服務體系鏡片一站式服務體系鏡片品牌企業品牌企業 1.1 公司歷史沿革：光電起家，公司歷史沿革：光電起家，2006年完成轉型年完成轉型 公司創立多年，研發技術成熟且完善。公司創立多年，研發技術成熟且完善。公司成立于 2002 年 9 月 17 日，前身為江蘇明月光電科技有限公司，法定代表人謝公晚。成立時，公司注冊資本為 102 萬美元，為中外合資經營企業。公司于 2006 年建立起鏡片原料和生產企業，2014 年公司攻克行業難題，研發出 1.71 高折射率低色散鏡片。2015 年公司在新加坡建立國際業務部總

19、部，邁出了全球化的第一步。2018 年公司成立院士工作站和光學研究中心。2021 年 12 月公司在 A 股創業板上市，募集資金 7.9 億元；并且在同年推出了青少年近視管理鏡片“輕松控”和“輕松控 Pro”，2022 年上半年發布了另外 4 款近視防控新品。表 1：公司歷史沿革 年份年份 事件事件 2002 公司前身江蘇明月光電科技有限公司成立 2006 建立鏡片原料和生產企業江蘇可奧熙 2008 自主研發的 KR 超韌鏡獲國家發明專利 2009 被認定為國家高新技術企業 2012 啟動建設行業領先的創新型視光產業園，規劃年產能 2 億片 2014 成功研發 1.71 鏡片，攻克高折射率伴隨

20、高色散的行業難題 2015 在新加坡設立國際業務部總部 2017 入選國家首批“綠色工廠”2018 成立國家“明月鏡片院士工作站”及“眼鏡光學工程技術研究中心”2019 由明月光電全體股東作為發起人，明月光電整體變更為明月鏡片股份有限公司；明月鏡片成立:全面升級終端形象，全國鏡片推進萬店計劃 2020 成為中國登山隊官方贊助商；防藍光鏡片獲得德國萊茵 TV 認證 2021 公司在創業板首次上市，募集 7.9 億元；推出 2 款近視防控離焦鏡片：“輕松控”系列和“輕松控 Pro”系列 2022 發布了具有雙重防藍光功能的近視防控鏡片新產品，并于 6 月 1 日發布了 4 個 SKU 資料來源：明

21、月鏡片官網，明月鏡片年報，明月鏡片招股書，西部證券研發中心 1.2 股股權結構和公司核心技術人員權結構和公司核心技術人員 1.2.1 股股權結構：謝公晚權結構：謝公晚及家人及家人為實際控制人，合計持有公司為實際控制人，合計持有公司61.21%的股份的股份 謝公晚、謝公興兄弟和妹夫曾少華控制公司，公司股權結構穩定。謝公晚、謝公興兄弟和妹夫曾少華控制公司，公司股權結構穩定。公司實際控制人為謝公晚、謝公興及曾少華，合計持股 61.21%；謝公晚、謝公興系兄弟關系，曾少華系謝公晚妹妹之配偶。志明管理與志遠管理為員工持股平臺，持有明月鏡片 3.34%股份。公司深度研究|明月鏡片 西部證券西部證券 202

22、2 年年 09 月月 30 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 2：公司股權結構（截至 2022H1）資料來源：明月鏡片招股書，明月鏡片年報，西部證券研發中心 1.2.2 管理層和核心人員管理層和核心人員 公司管理層和核心技術人員經驗豐富。公司管理層和核心技術人員經驗豐富。公司管理層跟隨公司多年，具有豐富的從業經驗。核心技術人員能力出色，專業功底扎實。謝公晚是公司法定代表人，最初為明月光電執行董事。在管理層中，謝公興、朱海峰同屬公司核心技術人員之列，負責公司研發體系建立和研發方向的確定。表 2：公司高管及核心技術人員 序號序號 姓名姓名 職務職務 履歷履歷 1 謝公晚 董事長 歷任

23、明月實業執行董事、明月光電董事長；2019 年 11 月至今任明月鏡片董事長、明月實業執行董事。2 謝公興 總經理 歷任明月實業總經理、明月光電總經理；2019 年 11 月至今任明月鏡片總經理、明月實業監事、香港明月董事。主要負責公司研發體系建設，技術標準制定等工作，是公司多項專利的發明人；參與制定QB/T2506-2017 眼鏡鏡片光學樹脂鏡片行業標準的制定，是全國光學和光子學標準化技術委員會眼鏡光學分技術委員會委員。3 曾哲 副總經理 董事會秘書 2005.32007.12，任上海天強管理咨詢有限公司項目經理；2008.3-2014.12，任上海靚視麗光學眼鏡有限公司總經理；2015.1

24、-2019.10，任明月光電副總經理；2019 年 11 月至今任明月鏡片董事、副總經理、董事會秘書。4 王雪平 副總經理 2000.12-2002.8，任明月實業倉儲部經理；2002.9-2010.1，歷任明月光電行政人事部經理、總經理助理、副總經理；2010.2-2015.1，任江蘇視博光學眼鏡有限公司副總經理；2015.2-2019.10，任明月光電副總經理；2019年 11 月至今，任明月鏡片副總經理。5 朱海峰 研發總監 監事會主席 2003.1-2014.12，歷任明月光電技術部工程師、經理；2015.1-2019.10，歷任明月光電研發部經理、研發中心總監；2019 年 11 月

25、至今，任明月鏡片研發中心總監，監事會主席。公司研發帶頭人，全面負責公司研發方向選定，研發項目推進工作，主導公司多項核心技術的形成。也是多項專利的發明人，參與研發的 PMC 鏡片獲鎮江市科技進步三等獎。資料來源：明月鏡片招股說明書，明月鏡片年報，西部證券研發中心 1.3 公司歷年業績穩步增長，各項財務指標穩健公司歷年業績穩步增長，各項財務指標穩健 公司歷年營業收入穩健上升，歸母凈利潤同比增速有明顯提高。公司歷年營業收入穩健上升，歸母凈利潤同比增速有明顯提高。2017-2021 年營業總收入呈增長態勢，年復合增長率為 7.83%。雖然在 2020 年受疫情影響，有所下降，但是 2021年收入達 5

26、.76 億，恢復增長態勢。2022H1 收入 2.86 億元，較去年同期增長 5.34%。歸母凈利潤增速遠超過收入增速，2017-2021 年，CAGR 為 48.2%，系公司產品結構升級，高毛利的中高折射率鏡片收入占比逐年提升。公司新推出的高毛利潤的近視管理產品需求上升，2022H1 歸母凈利潤達 0.52 億元，較去年同期增長 53.05%。公司深度研究|明月鏡片 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 30 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 3：公司歷年營業收入情況（億元）圖 4：公司歷年歸母凈利潤情況（億元）資料來源：wind，明月鏡片年報，西部證券研發中心 資料來

27、源：wind，明月鏡片年報，西部證券研發中心 鏡片貢獻主要收入，眼鏡業務發展迅速。鏡片貢獻主要收入，眼鏡業務發展迅速。鏡片為公司主要收入來源，鏡片收入逐年遞增，系鏡片產品結構調整，中高折射率產品占比增加導致單價提升；2017-2021 年鏡片單價年復合增速為5.72%，但所占收入比重逐年降低，由2017年的84.9%降至2022H1的74.3%。由于原料產品單價上漲，原材料銷售業務占比提升至 11%左右。眼鏡業務增長迅速，由2017 年的 593 萬元，增至 2021 年的 5553 萬元，年復合增長率為 74.9%，2022H1 占比7.89%，電商平臺自營旗艦店成鏡銷量快速增長所致。鏡架業

28、務占比較小，2022H1 占比僅為 0.5%；其他項目主要包括眼視光培訓、來架加工等業務，占比較小，不足 1%，目前公司已不再從事眼視光培訓業務。圖 5：公司業務拆分情況 資料來源：wind，明月鏡片年報，明月鏡片招股書，西部證券研發中心 公司業務公司業務聚焦國內市場。聚焦國內市場。公司深耕中國大陸市場多年，中國大陸地區貢獻公司 90%以上收入，是公司主要市場，2017-2021 年收入年復合增速為 9.4%，2021 年收入達 5.37 億元。大陸地區所占收入比重自 2018 年開始逐年遞增，2021 年所占收入比重為 94.42%；海外地區主要為東南亞，2015 年公司在新加坡建立了國際業

29、務總部。并且境外銷售以貼牌鏡片和成鏡為主。國外地區收入及占比自 2018 年以后呈小幅收縮，2021 年占收入比重6.58%。-5%0%5%10%15%20%25%01234567201720182019202020212022H1營業總收入同比（%）0%20%40%60%80%100%120%00.20.40.60.81201720182019202020212022H1歸屬母公司股東的凈利潤同比(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022H1鏡片原料銷售眼鏡鏡架其他主營業務其他業務 公司深度研究|明月鏡片 西部證券

30、西部證券 2022 年年 09 月月 30 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 6：公司海內外業務占比 資料來源：wind，明月鏡片年報，明月鏡片招股書，西部證券研發中心 公司公司費用率穩定費用率穩定，銷售費用，銷售費用率率呈呈下降下降趨勢。趨勢。2017-2021 年公司總費用率從 31.4%上升到35.8%，較穩定，其中銷售費用率較高，系公司打造“明月”品牌的廣告宣傳費用，2017-2021年銷售費用年復合增長率 22.67%；管理費用逐年增加，近年占比呈增加趨勢，因為公司仍處于快速發展階段，對高管及部分核心員工進行了股權激勵，此外聘請專業機構進行咨詢服務。研發費用率波動較小

31、穩定在 3%左右，2017-2021 年，研發費用年復合增速為4.13%。圖 7：公司歷年費用情況（百萬元）圖 8：公司歷年費用率變化情況 資料來源：wind，明月鏡片年報，西部證券研發中心 資料來源：wind，明月鏡片年報，西部證券研發中心 公司公司綜合綜合毛利率毛利率和凈利率逐年提升和凈利率逐年提升。公司從 2019 年退出價格戰并通過產品結構升級，打造“明月品牌”，國產中高端品牌，毛利率和凈利率逐年提升，凈利率從 2017 年 5.1%逐年提升至 2021 年 15.9%，凈利潤 CAGR 約 48.6%。未來隨著高毛利功能性、定制性鏡片的放量，疊加銷售費用率和管理費用率邊際向下，凈利率

32、有望保持向上趨勢。鏡片、鏡架和眼鏡的毛利持續增長，拉動公司整體毛利率持續增長鏡片、鏡架和眼鏡的毛利持續增長，拉動公司整體毛利率持續增長。2022H1 公司綜合毛利率達 53.5%。鏡片毛利率高于公司綜合毛利率，從 2017 年的 43.73%增至 2022H1 的59.42%；原材料銷售毛利率始終低于綜合毛利率，2020-2022H1 丙烯醇、DMT 等原料持續漲價，導致原料銷售毛利率持續下降。公司銷售凈利潤自 2017-2022H1 一直呈上升趨勢。2022H1 凈利率達到了 20.18%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020

33、212022H1中國大陸國外其他業務(地區)-20020406080100120201720182019202020212022H1銷售費用管理費用研發費用財務費用-5%0%5%10%15%20%25%201720182019202020212022H1銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率 公司深度研究|明月鏡片 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 30 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 9：公司綜合毛利率和凈利率 圖 10：公司各項業務毛利率 資料來源：wind，明月鏡片年報，西部證券研發中心 資料來源：wind，明月鏡片年報，西部證券研發中心 償債能力優秀償債

34、能力優秀，資產負債率健康資產負債率健康。償債能力指標穩健，長短期償債能力均較強。2017-2022H1 公司資產負債率逐年下降，經營穩健，償債能力強。2017-2022H1 公司流動比率、速動比率、現金比率均呈逐年上升趨勢，資產變現能力強，流動性風險低。表 3：公司償債能力指標情況 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 流動比率 1.24 1.43 3.07 3.76 9.45 9.94 速動比率 0.85 0.87 2.17 2.96 8.70 9.12 現金比率 0.34 0.32 1.11 1.64 7.72 8.01 資產負債率 48.38%43.52%23.

35、36%18.60%9.42%8.94%資料來源：wind，明月鏡片年報，西部證券研發中心 二、二、全球眼鏡市場呈高景氣態勢，市場規模逐年增長全球眼鏡市場呈高景氣態勢，市場規模逐年增長 2.1 全球眼鏡產品市場規模持續增長全球眼鏡產品市場規模持續增長 全球眼鏡市場規模超千億美元。全球眼鏡市場規模超千億美元。傳統眼鏡產品包含眼鏡鏡片、眼鏡框架、太陽鏡和隱形眼鏡等。目前全球眼鏡產品市場規模保持良好增長態勢，2014-2019 年，年復合增長率 2.6%，未來將保持穩步增長，預計到 2023 年市場規?？蛇_ 1396 億美元，2019-2023 年市場規模年復合增速為 2.03%。圖 11：2014-

36、2023E 全球眼鏡產品市場規模(億美元)資料來源：明月鏡片招股說明書，Statista，西部證券研發中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022H1整體毛利率凈利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022H1鏡片原料銷售眼鏡鏡架0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%02004006008001,0001,2001,4001,6002014201520162017201820192020E2021E2022E2023E市場規模增速 公司深

37、度研究|明月鏡片 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 30 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 歐洲和美洲市場占全球市場份額超歐洲和美洲市場占全球市場份額超過過 60%。亞洲、美洲和歐洲是全球眼鏡產品三大消費市場。亞洲地區雖然是全球最大的產品購買市場，但是銷售的眼鏡產品價值較低，市場規模低于美洲和歐洲。全球眼鏡市場規模以歐美為主，預計未來保持此態勢，其中，占比最多的為美洲市場，2023 年占比 34.7%；歐洲占比 30.4%；澳洲與大洋洲及非洲市場規模較小，占比分別為 4.2%和 2.1%；2014-2023 年，歐美市場規模占比小幅下降，亞洲市場規模占比逐年增長。據全球

38、調研機構Statista 預計，亞洲市場規模年復合增長率為 1.55%，2014 年占比 24.9%，預計 2023 年可達 28.6%，市場規?？蛇_ 399 億美元。圖 12：2014-2023E 全球眼鏡產品市場需求區域結構 資料來源：明月鏡片招股說明書，Statista，西部證券研發中心 2.2 中國眼鏡市場規模近千億，人均眼鏡消費增速超過全球平均中國眼鏡市場規模近千億，人均眼鏡消費增速超過全球平均 中國超過中國超過 10 億眼科疾病患者，眼鏡市場規模近千億元。億眼科疾病患者，眼鏡市場規模近千億元。世界衛生組織數據顯示，中國近視患者人數多達 6 億，患白內障人群（45 歲以上）1.8 億

39、人，老視人口達 4.5 億，中國眼科疾病案例逐年增加。近視和老視問題日趨嚴重，中國眼鏡產品市場規模也逐年增長。Euromonitor International 數據顯示，2014-2018 年中國眼鏡產品市場規模年復合增速為6.62%，2019 年達 833.28 億元；預計 2023 年可達 1004.67 億元，2018-2023 年年均復合增長率達 3.81%。中國眼鏡片人均購買量呈上升態勢，預計由 2018 年的 9.23 副/百人增長至 2023 年的 10.83 副/百人，2018-2023 年年復合增長率 3.25%。圖 13：2014-2023E 中國眼鏡產品市場規模(億元）

40、及眼鏡片人均購買量（副/百人）資料來源：明月鏡片招股說明書，Euromonitor International，United Nations、國家統計局，西部證券研發中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014201520162017201820192020E2021E2022E2023E美洲歐洲亞洲非洲澳洲與大洋洲0246810120200400600800100012002014201520162017201820192020E2021E2022E2023E眼鏡產品市場規模眼鏡片人均購買量 公司深度研究|明月鏡片 西部證券西部證券 2022 年年 09

41、月月 30 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 中國市場眼鏡中國市場眼鏡片片銷量逐年上升。銷量逐年上升。中國眼鏡片銷售規模不斷攀升，Euromonitor International預計2023年可達1.57億副。2014-2023年年復合增長率4.21%；預計未來保持增長態勢，2014-2018 年和 2019-2023 年市場規模年復合增長率分別為 5.0%、3.5%。圖 14：2014-2023E 中國眼鏡片銷售規模（百萬副）資料來源：明月鏡片招股說明書，Euromonitor International，西部證券研發中心 中國眼鏡市場人均支出額呈逐年上升的趨勢。中國眼鏡市場人

42、均支出額呈逐年上升的趨勢。根據 EuromonitorInternational 數據，2014-2019年中國眼鏡片人均支出年復合增速為3%，高于發達國家及全球平均水平。2019年，法國和德國人均支出分別為 60.5 和 52.28 美元；美國為 39.8 美元；巴西為 14.3 美元；中國僅為 3.14 美元。據艾瑞咨詢數據，歐美消費者換鏡周期普遍在 1 年以內，我國消費者 1 年以內換鏡周期占比僅 10.7%，1-2 年換鏡周期的占比 69.1%，2 年以上換鏡周期占比 20.2%。此外，歐美消費者對太陽鏡片、防紫外線、駕駛偏光、超韌功能等高端鏡片的購買量較高。而國內消費者購買的多為單一

43、功能的常規片。中國中國鏡片鏡片市場人均市場人均購買量購買量呈逐年上升的趨勢。呈逐年上升的趨勢。2018 年前，中國眼鏡片人均購買量低于全球平均水平。2018 年開始，逐步提升并高于全球平均水平（9 副/百人）。2019 年，歐洲每百人購買量為 47 副；美國為 25 副；日本為 12 副；巴西為 19 副，中國僅為 9 副。中國眼鏡片人均購買量逐年增加，2019-2023 年 CAGR 為 3.18%，預計 2023 年中國人均購買量為 11 副，超過全球平均購買量約為 9 副。隨著我國人均收入不斷提升，未來換鏡周期頻率和對高端功能性鏡片的需求也將不斷提升。圖 15：中國眼鏡片人均支出額（美元

44、/人)圖 16：中國眼鏡片人均購買量（副/百人）資料來源：明月鏡片招股說明書，Statista，Euromonitor International，United Nations，西部證券研發中心 資料來源：明月鏡片招股說明書，Statista，Euromonitor International，United Nations，西部證券研發中心 0204060801001201401601802014201520162017201820192020E2021E2022E2023E010203040506070201420152016201720182019法國德國美國日本巴西中國全球平均01020

45、304050602014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E2021E2022E2023E法國德國美國日本巴西中國全球平均 公司深度研究|明月鏡片 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 30 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 青少年近視率居高不下，其中高中生為主要人群青少年近視率居高不下，其中高中生為主要人群。根據國家衛健委統計，2020 年，我國兒童青少年總體近視率為52.7%，較2019年上升了2.5%；其中6歲兒童近視率為14.3%，小學生為 35.6%，初中生為 71.1%，高中生為 80.5%。2018 年教育部和衛健委等部門聯合印發了綜

46、合防控兒童青少年近視實施方案，將兒童青少年近視防控工作、總體近視率和體質健康狀況納入政府績效考核指標，2030 年實現近視率的明顯下降，將 6 歲兒童近視率控制在 3%左右，小學生近視率控制在 38%以內，初中生近視率下降到 60%以下，高中階段學生近視率下降到 70%以下。近視防控與矯正任務異常艱巨，中國近視防控產品和眼鏡市場需求強勁。圖 17：2010 年、2020 年、2030E 中國兒童青少年近視率對比 資料來源：國家衛健委，綜合防控兒童青少年近視實施方案，西部證券研發中心 近視青少年人數增長，推動離焦鏡行業發展。近視青少年人數增長，推動離焦鏡行業發展。離焦鏡適用人群為 6-18 歲青

47、少年近視人群；實際多為 8-14 歲少年兒童佩戴使用?，F階段離焦鏡處于導入期，未來成長空間廣闊。目前離焦鏡市場主要被依視路、蔡司、豪雅等外資占據。外資產品均價較高，一線城市消費者認可度高，擁有更多的品牌溢價。國內品牌處于高速成長階段，與國際頭部企業存在一定差距。長期來看，具備技術優勢、渠道優勢的國產品牌，有望憑借其產品性價比、營銷推廣、快速響應市場和研發能力，不斷獲取市場份額。三、三、終端覆蓋數萬家門店，不斷推出新產品終端覆蓋數萬家門店，不斷推出新產品 3.1 專業的鏡片供應商，國內銷售量領先專業的鏡片供應商，國內銷售量領先 公司業務涵蓋整副眼鏡。公司業務涵蓋整副眼鏡。公司的業務涵蓋了鏡片、鏡

48、片原料、成鏡、鏡架等產品的研發、設計、生產和銷售。眼鏡由鏡片和鏡架組成，其中鏡片發揮著保護眼睛和矯正視力的重要作用，鏡片是最具技術的核心領域。目前市面上最常見的是樹脂鏡片，公司的核心產品正是中高檔的光學樹脂鏡片，且以自有品牌為主。多種樹脂單體制作工藝技術已經掌握且實現量產。多種樹脂單體制作工藝技術已經掌握且實現量產。公司已掌握 1.60 及以下折射率樹脂單體的整體工藝技術，已達到批量生產條件，并已實現自主生產；公司使用自制樹脂單體生產的鏡片產量合計占 70%以上。公司最初的 1.60 折射率單體樹脂所使用的配方、生產工藝和核心技術來自于早期韓國 KOC 公布的原始技術，現在公司的各項技術和配方

49、已經發生改變，改變包括但不限于調整環氧丙烯酸酯與乙烯單體的投入比例等。公司已掌握公司已掌握 1.67 折射率鏡片配方及生產工藝。折射率鏡片配方及生產工藝。公司可通過外部定制方式由大中型化工廠商進行批量生產；對于 1.71 折射率，公司已掌握實驗室制備相關樹脂單體的配方及制備流程。仍需要對外采購的 1.67 和 1.71 折射率樹脂單體主要供應商包括韓國 KOC、日本三井，目前韓國 KOC 已經被日本三井收購。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201020202030E高中生初中生小學生6歲以下兒童 公司深度研究|明月鏡片 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 3

50、0 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 表 4：各系列樹脂單體技術掌握情況 折射率折射率 是否掌握是否掌握 配方配方 是否掌握生產工藝、核心是否掌握生產工藝、核心 技術、制備流程技術、制備流程 應用階段應用階段 是否申請是否申請 專利專利 來源來源 1.56 是 是 自主批量生產 是 原始配方、制備工藝屬于鏡片行業公開信息，韓國 KOC 在原始配方基礎上對原料比例等要素進行改進，使之適用于江蘇可奧熙批量生產。公司在韓國 KOC 制備工藝的基礎上進一步改進，使得相關產品更易于生產、品質更穩定。1.60 是 是 自主批量生產 是 1.67 是 是 可以外部定制形式批量生產 是 公司與高校

51、、研究所等科研機構進行合作研發，目前已掌握實驗室制備相關樹脂單體的配方和制備流程。1.71 是 是 實驗室制備 否 資料來源：明月鏡片招股書，西部證券研發中心 公司鏡片折射率齊全，覆蓋各類消費群體。公司鏡片折射率齊全，覆蓋各類消費群體。公司 1.71 高折射率低色散鏡片為行業首推。在相同度數、直徑的前提下，鏡片折射率越高，則鏡片的邊緣厚度越薄，重量越輕，佩戴越美觀、舒適。公司收入在 2020 年受疫情影響較大，1.56，1.6，1.67，1.71 和 1.74 系列在 2020 年收入分別達到 2846 萬元、4887 萬元、2500 萬元、2464 萬元和 516 萬元。圖 18：不同折射率

52、鏡片收入（百萬元）資料來源：明月鏡片招股說明書，西部證券研發中心 公司在售公司在售鏡片產品含自有品牌和非自有品牌。鏡片產品含自有品牌和非自有品牌。根據 statista 公布的統計數據顯示，2019年度，中國鏡片銷量為 2.2 億片。同期，明月鏡片境內銷量為 2897 萬片，占國內鏡片銷量比例 13.1%。2021H1 公司直銷自有品牌和非自有品牌鏡片收入分別為 0.82 億元和 0.51億元，占整體收入的 30.1%和 18.7%；經銷自有品牌鏡片收入 0.79 億元，占整體收入的28.9%。直銷的自有鏡片品牌毛利率最高，2021H1 為 68.7%，其次是經銷渠道中的自有鏡片品牌，2021

53、H1毛利率為59.5%，直銷非自有鏡片品牌毛利率最低，2021H1僅為38.4%。圖 19：不同銷售模式下鏡片收入占比 圖 20：不同銷售模式下鏡片毛利率 資料來源：明月鏡片招股說明書，西部證券研發中心 資料來源：明月鏡片招股說明書，西部證券研發中心 0501001502018201920201.56系列1.6系列1.67系列1.71系列1.74系列0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021H1直銷自有品牌經銷自有品牌直銷非自有品牌0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021H1直銷自

54、有品牌經銷自有品牌直銷非自有品牌 公司深度研究|明月鏡片 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 30 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 近年公司加大了品牌推廣力度，加快渠道擴張，并且有序退出過度競爭的低端低價市場。公司自有品牌鏡片價格逐年提升，且價格遠高于市面上其他國產鏡片。根據歐睿國際發布的中國鏡片行業白皮書，2016-2020 年明月鏡片連續五年中國大陸范圍內銷量（零售量）第一，2020 年明月鏡片市場份額為 10.7%，唯一一家零售量占比超過 10%的鏡片品牌。表 5：鏡片單價（元/片）2018 2019 2020 直銷 自有品牌 10.55 13.54 16.53

55、視科新材 6.74 7.39 8.13 經銷 自有品牌 16.07 19.94 23.03 視科新材 7.15 7.68 7.96 資料來源：明月鏡片招股說明書，西部證券研發中心 鏡片和鏡片原料業務鏡片和鏡片原料業務均價均價皆呈現皆呈現逐年遞增逐年遞增趨勢趨勢。鏡片價格從 2017 年的 10.22 元/片達到2021H1 的 17.5 元/片。一方面低折射率鏡片以 1.56 及以下為主，1.60 及以上為高折射率鏡片，折射率越高鏡片越貴，公司毛利率最高（70%）鏡片產品為 1.71 系列，近年占比逐年提高趨勢；另一方面，同一折射率鏡片單價逐年提升。原料價格也一直呈上漲態勢，2021H1 增至

56、 35.5 元/公斤。圖 21：鏡片價格（元/片）及波動 圖 22：原料價格（元/公斤）及波動 資料來源：明月鏡片招股說明書，西部證券研發中心 資料來源：明月鏡片招股說明書，西部證券研發中心 公司另外兩個業務成鏡和鏡架價格也隨之水漲船高。公司另外兩個業務成鏡和鏡架價格也隨之水漲船高。成鏡價格在 2017-2021H1 呈現上升趨勢，2021H1 成鏡平均報價 176.1 元/副，高于 2017 年的 136.5 元/副。近年來鏡架價格整體呈上升趨勢，較 2017 年 21.3 元/副的價格，2021H1 的均價為 58.7 元/副。0%5%10%15%20%25%024681012141618

57、2020172018201920202021H1均價波動0%5%10%15%20%25%262728293031323334353620172018201920202021H1均價波動 公司深度研究|明月鏡片 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 30 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 23：成鏡價格（元/副）及波動 圖 24：鏡架價格（元/副）及波動 資料來源：明月鏡片招股說明書，西部證券研發中心 資料來源：明月鏡片招股說明書，西部證券研發中心 精細化生產及管理，優化產品結構。精細化生產及管理，優化產品結構。2019 年以來，鏡片產能利用率有所下滑，主要系公司實施精益

58、化生產管理，提高現有產線效率，并優化產品結構，適量降低部分產品的產量所致。2017-2019 年，鏡片原料產銷率始終超過 100%，是由于公司有部分單體原料系對外采購后調配或直接分裝后對外銷售，該部分不計入鏡片原料產量。圖 25：鏡片生產情況（萬片）圖 26：鏡片原料生產情況（噸）資料來源：明月鏡片招股說明書，西部證券研發中心 資料來源：明月鏡片招股說明書，西部證券研發中心 3.2 掌握鏡片核心技術，持續研究投入支持公司業績穩定增長掌握鏡片核心技術，持續研究投入支持公司業績穩定增長 為打造核心品牌，研發投入持續增加。為打造核心品牌，研發投入持續增加。公司在鏡片原材料、光學設計、膜層技術及生產工

59、藝等方面擁有多年的深厚積累。為了持續保持行業領先，每年增加對產品的研發投入，與上海理工大學及莊松林院士團隊、南京工業大學等知名高校及團隊達成產學研用合作，分別成立了“上海理工-明月鏡片眼鏡光學工程技術研究中心”、“院士工作站”以及“南京工業大學-明月光電新材料新技術產業研究所”，持續深入開展高折射率樹脂單體等的研發創新工作。前者專注于眼視光科學及其新材料技術、光電新材料和激光防護材料與裝備等方面的科學研究應用?！霸菏抗ぷ髡尽蓖ㄟ^對眼視光學中光學部分的研究，研制出符合國人配戴的光學矯正鏡片，并對驗光、定制、鏡片參數檢驗等多環節進行深度優化。公司研發生產人數占比過半，公司研發生產人數占比過半，助力

60、助力公司業績穩定增長。公司業績穩定增長。公司員工總人數近 1200 人。其中生產人員占比 53.6%，研發人員與銷售人員占比分別 3.9%、16.0%。研發及技術人員 169人，研發實力強勁。近年來，公司員工人數有所減少，主要系公司對產品結構進行戰略性調整、對生產線進行精益化、自動化調整。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05010015020020172018201920202021H1均價波動0%20%40%60%80%100%01020304050607020172018201920202021H1均價波動0%20%40%60%80%100%120%05001,0001

61、,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50020172018201920202021H1產能產量銷量產能利用率產銷率0%20%40%60%80%100%120%140%05001,0001,5002,0002,5003,00020172018201920202021H1產能產量銷量產能利用率產銷率 公司深度研究|明月鏡片 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 30 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 27：公司員工人數變化 圖 28：2021 年公司員工構成 資料來源：明月鏡片招股說明書，明月鏡片年報，西部證券研發中心 資料來源：明月鏡片招股說明書

62、，明月鏡片年報，西部證券研發中心 公司擁有上百項專利，多項核心技術。公司擁有上百項專利，多項核心技術。截至 2022 年 6 月 30 日，公司擁有 142 項專利，其中 14 項發明專利、106 項實用新型專利、22 項外觀設計專利。公司在生產鏡片、鏡片原料領域擁有多項原始技術，皆由自身學習和工作積累而成。截止截止 2021 年上半年年上半年，公司擁有，公司擁有 4 種鏡片技術和種鏡片技術和 2 種樹脂單體鏡片材料核心技術。種樹脂單體鏡片材料核心技術。公司光學軟件及原料實現自研，為差異化產品研發創新構建了明顯的競爭優勢。亞洲人的眼球結構與歐美人不同，使用習慣也有較大差異，為此公司生產更符合中

63、國人眼球結構和用眼習慣的產品。表 6：公司核心技術（截止 2021H1）主要產品主要產品 核心技術名稱核心技術名稱 在同行業中所處的位置在同行業中所處的位置 1.71 折射率鏡片 一種高折射率、高阿貝數樹脂鏡片的制造工藝 國內領先 鏡片 用于制備高透光率高耐候性光學鏡片材料的組合物 國內領先 鏡片 一種 PMC 防輻射樹脂鏡片及其制造工藝 國內領先 鏡片 樹脂眼鏡鏡片，運動型抗沖擊光學樹脂眼鏡片的制造工藝 國內領先 樹脂單體 一種高抗劃傷性能制備方法單體及其制備方法 行業內具有一定優勢，相關技術已取得專利認證 樹脂單體 一種高韌性光學樹其制備方法 國內領先 資料來源：明月鏡片招股說明書，西部證

64、券研發中心 核心技術核心技術：打破傳統的新型：打破傳統的新型 1.71 折射率鏡片。折射率鏡片。1.71 折射率鏡片通過聚合過程中改良聚合物分子結構，彌補了高折射率材料先天色散度過高的缺陷，實現了鏡片產品高折射率、低色散的雙重優點，被中國輕工業聯合會評為“創新消費品”。圖 29：核心技術產品-1.71 折射率鏡片 資料來源：明月鏡片官網，西部證券研發中心 多項產品研發在多項產品研發在研研，為公司增加競爭力。，為公司增加競爭力。截止 2021 年上半年，公司有 1 項產品已經開始-15%-10%-5%0%5%10%02004006008001,0001,2001,4001,60020172018

65、201920202021員工總數(人)同比生產人員行政人員銷售人員技術人員研發人員財務人員 公司深度研究|明月鏡片 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 30 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 樣品制作，有 3 項產品已經進入試生產階段，另外還有多項產品在不同研究階段。公司的研發從未中斷，公司正在不斷增強自身的產品競爭力。表 7：公司在研技術（截止 2021H1）序號序號 主要研發項目主要研發項目 項目目的項目目的 項目進展項目進展 項目擬達到目的項目擬達到目的 研發主體研發主體 1 高端鏡片佩戴體驗軟硬件設計及研發 開發出效果較好的高端鏡片佩戴體驗軟硬件 樣品制作階段 實

66、現量產 明月鏡片股份有限公司 2 離焦及雙非球面眼鏡片的設計與軟件研發 開發出離焦及雙面非球面鏡片 試生產 實現量產 明月鏡片股份有限公司 3 高端（高折射低色散高透）樹脂鏡片制備關鍵技術研發 成功研制出高折射低色散鏡片的制備技術 試生產 實現量產 明月鏡片股份有限公司 4 多場景超高折射率環硫樹脂單體及工藝的研發 多場景超高折射率光學設計樹脂單體及鏡片開發 試生產 實現量產 明月鏡片股份有限公司 5 青少年延緩近視加深鏡片的開發 成功開發出有效減緩近視加深的近視管理鏡片 大試 實現量產 明月鏡片股份有限公司 6 1.71 超薄超低反射雙面非球面鏡片的開發 成功研制出 1.71 雙面非球面超低

67、反射膜鏡片 大試 實現量產 江蘇可奧熙光學材料科技有限公司 7 納米級超細色漿的開發 超細顏料的研究 大試 實現量產 江蘇可奧熙光學材料科技有限公司 8 高效防紅外鏡片的設計及開發 成功開發出高效防紅外鏡片 中試 實現量產 明月鏡片股份有限公司 9 光固化樹脂材料及其工藝的研發 光固化樹脂鏡片工藝開發 中試 實現量產 明月鏡片股份有限公司 10 高效防藍光吸收劑及其工藝的研發 高效防藍光鏡片開發 中試 實現量產 明月鏡片股份有限公司 11 1.60 平光鏡片光固化工藝及其制備技術開發 平光鏡片光固化技術的研究 中試 實現量產 明月鏡片股份有限公司 12 抗強氧化性顏料的制備和研究 新型抗氧化顏

68、料的研究 中試 實現量產 江蘇可奧熙光學材料科技有限公司 13 長效膜層防霧鏡片工藝及其制備技術開發 成功開發出長效膜層防霧鏡片及其膜層的制備技術 小試 實現量產 明月鏡片股份有限公司 14 1.60 變色防藍光單體的研究 成功開發出 1.60 折射率的變色單體 小試 使鏡片變色響應速度更快，褪色更迅速、防藍光效果更顯著 明月鏡片股份有限公司 15 PMC 超韌單體的研究 成功開發出 PMC 超韌單體 小試 提高樹脂鏡片的透光率 江蘇可奧熙光學材料科技有限公司 16 近視管理鏡片點陣微透鏡離焦鏡片的研究 近視管理鏡片的研究 小試 實現量產 明月鏡片股份有限公司 17 1.60 防紅外光線單體的

69、研究 中折射率防紅外光線單體的研究 小試 實現量產 江蘇可奧熙光學材料科技有限公司 18 抗菌鏡片及膜層開發 抗菌鏡片及膜層開發 小試 技術儲備 明月鏡片股份有限公司 公司深度研究|明月鏡片 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 30 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 19 1.71 改性環硫樹脂增韌研究 高折射率環硫樹脂鏡片的研究 基礎研究 實現量產 江蘇可奧熙光學材料科技有限公司 20 1.80 超高折樹脂單體開發及鏡片制備工藝開發 超高折樹脂單體的研究 基礎研究 實現量產 明月鏡片股份有限公司 21 1.71 超亮鏡片樹脂的研究 高折率超亮單體的研究 基礎研究 實現量

70、產 江蘇可奧熙光學材料科技有限公司 資料來源：明月鏡片招股說明書，西部證券研發中心 公司于公司于 2021 年推出近視防控管理鏡片。年推出近視防控管理鏡片。近視防控目前已上升到國家戰略高度，兒童青少年近視問題嚴峻。目前近視防控三種主要方法：角膜塑形鏡（OK 鏡）、低濃度阿托品滴眼液以及離焦框架眼鏡。2021 年下半年，明月鏡片聯合莊松林院士團隊，共同推出青少年近視防控鏡片“輕松控”以及“輕松控 Pro”。截止 2022 年上半年已推出 8 款產品，下半年有望推出另外 2 款離焦鏡。公司采用自研的 PMC 超亮材料，阿貝數高達 40、透光率、耐磨性等性能優良，采用周邊離焦眼軸控制技術，將原本落在

71、視網膜后的成像，通過鏡片周邊添加為中國孩子設計的離焦量，使周邊區域成像落在視網膜前，形成膜前離焦，從而抑制眼軸過快增長。明月輕松控的視像區采取非對稱的 NasalSide 鼻側視近區擴大技術，明月將 1295 個立體微透鏡（離焦區，恒等的正度數，考慮兒童遠視儲備功能）設計在鏡片內表面，貼近眼球，更大化提升視野范圍，微透鏡度數恒定且不易磨損?！拜p松控”系列鏡片 97%以上單光鏡片訂單可以實現在 5 小時內快速交付，公司直接、間接合作線下終端門店數量數萬家，目前已有七成客戶開始銷售“輕松控”系列產品。圖 30：輕松控 Pro 離焦鏡示意圖 圖 31：周邊離焦眼軸控制技術（C.A.R.D）資料來源：

72、明月鏡片官網，西部證券研發中心 資料來源：明月鏡片官網，西部證券研發中心 3.3 終端覆蓋萬家門店，進一步提升品牌形象終端覆蓋萬家門店，進一步提升品牌形象 萬店計劃經過多年發展，公司產品已經遍布全國線下門店。萬店計劃經過多年發展，公司產品已經遍布全國線下門店。公司從 2019 年開始推廣萬店計劃，截止 2022H1，與公司直接和間接合作的線下終端門店數量達數萬家。眼視光產品經銷商客戶 78 家，直銷客戶數千家，授權合作的電商企業數量近百家，公司萬店計劃公司萬店計劃持續進行中。公司深度研究|明月鏡片 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 30 日日 21|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明

73、 圖 32：公司合作的終端眼鏡門店分布圖 資料來源：明月鏡片招股說明書，明月鏡片年報，西部證券研發中心 不斷不斷加加大大廣告宣傳投入，廣告宣傳投入，擴大擴大品牌影響力。品牌影響力。公司邀請中國電影家協會主席、國家一級演員陳道明為明月鏡片的品牌總代言人，公司下半年或邀請年輕頂流代言人為近視防控產品做代言。此外，公司還通過非誠勿擾、最強大腦等綜藝節目，在機場、高鐵站、購物商場、電梯等投放廣告進行品牌宣傳，提升品牌影響力。公司不斷推陳出新，升級產品結構為消費者提供功能化、定制化的眼鏡新產品。憑借豐富的產品經驗、廣泛的渠道優勢和先進的研發能力，目前公司已在全國范圍內尤其是二線及以下城市擁有了較強的品牌

74、影響力。圖 33：公司總代言人陳道明先生 資料來源：明月鏡片官網，西部證券研發中心 直銷為主，經銷為輔，結合自營的銷售模式直銷為主，經銷為輔，結合自營的銷售模式。公司直銷、經銷、自營門店、直營電商平臺多種銷售渠道發展良好。直營電商包括淘寶自營店、天貓旗艦店和京東官方店。自營門店目前僅丹陽一家超級體驗店，未來會在核心城市設立超級體驗店。2021 年之后公司不再有代銷模式。公司深度研究|明月鏡片 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 30 日日 22|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 34：公司銷售渠道示意 資料來源：明月鏡片招股書，明月鏡片年報，西部證券研發中心 2021 年公司直銷

75、、經銷、自營門店和直營電商平臺各自占比 60.1%、30.3%、9.2%、0.4%。2022H1 直銷、經銷、自營分別實現收入 1.86 億元、0.75 億元和 0.25 億元，占比分別為65.0%、26.3%和 8.7%。公司的自營渠道發展迅猛。鏡片作為公司主營業務擁有最全的銷售渠道。鏡架、成鏡和鏡片原料只采用直銷渠道包括自營實體店、電商平臺渠道。圖 35：公司各銷售渠道收入情況（百萬元）圖 36：公司各銷售渠道收入占比 資料來源：明月鏡片年報，明月鏡片招股書，西部證券研發中心 資料來源：明月鏡片年報，明月鏡片招股書，西部證券研發中心 經銷商經銷商優化優化，整體，整體收入提高收入提高。201

76、8-2021 年，經銷商數量有所降低，但是收入逐年增加，主要系公司進一步優化經銷商結構所致，部分原經銷商因未滿足公司考核要求、違反公司合同條款等原因而終止合作。截至 2021 年年底，公司經銷模式客戶有 78 家，經銷收入1.75 億元，占比 30.33%；直銷模式客戶 3262 家，收入 3.46 億元，占比 60.1%。2021H1直銷毛利率達 68.7%，而經銷毛利率僅為 59.5%。針對統一檔次的鏡片產品，公司對經銷客戶的供貨價格是直銷客戶的 8 折左右。0100200300400500600700201720182019202020212022H1直銷經銷直營電商代銷自營門店直營0%

77、10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022H1直銷經銷代銷直營電商自營門店直營 公司深度研究|明月鏡片 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 30 日日 23|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 37：公司經銷直銷模式客戶數量對比 圖 38：公司經銷直銷模式客戶毛利率對比 資料來源：明月鏡片招股書，西部證券研發中心 資料來源：明月鏡片招股書，西部證券研發中心 過半過半經銷經銷與直銷與直銷客戶客戶與公司與公司合作合作超過超過 5 年以上。年以上。2018-2020 年度，經銷商客戶中與公司合作時間超過 5 年的客戶數量

78、分別為 63 家、78 家和 70 家，收入占同期經銷總收入比例分別為 62.2%、77.4%和 77.6%，占比高，客戶粘性強。2018-2020 年度合作超過 5 年的直銷客戶數分別為 1562 家、1633 家、1619 家，分別占比 49.7%、53.8%、61.6%。表 8：5 年以上客戶情況 2018 2019 2020 經銷模式 客戶數量 63 78 70 收入（百萬元）74.15 114.92 127.76 經銷客戶中收入占比 62.16%77.36%77.63%直銷模式 客戶數量（百萬元）1562 1633 1619 收入 180.77 197.93 198.48 直銷客戶中

79、收入占比 49.68%53.79%61.63%資料來源：明月鏡片招股書，西部證券研發中心 線下專賣店與線下專賣店與超級超級體驗店相結合，提高品牌知名度。體驗店相結合，提高品牌知名度。為擴展業務，提高品牌知名度，公司和眼鏡店合作建立專位體驗、專區體驗、專柜體驗和專賣店，提供多種視光體驗道具，如：防藍光鏡片道具、1.71 鏡片道具等。讓消費者全方位感受不同型號鏡片的功能與優點，同時也優化了公司的服務水平。圖 39：線下體驗店展示視光道具 資料來源：明月鏡片官網，西部證券研發中心 08001,6002,4003,2004,0002018201920202021直銷模式經銷模式0%10%20%30%4

80、0%50%60%70%80%20172018201920202021H1經銷模式直銷模式 公司深度研究|明月鏡片 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 30 日日 24|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 四、四、盈利預測盈利預測 4.1 關鍵假設關鍵假設 4.1.1 主營業務收入及成本預測主營業務收入及成本預測 1）鏡片：）鏡片：目前公司提供的鏡片產品包括 1.56，1.60，1.67，1.71 和 1.74 系列產品，是國內提供鏡片產品最全面的企業之一。今年上半年各地受疫情影響，封控措施，而眼鏡為終端店面銷售為主，8 月開始各地又有零星疫情爆發，部分地區進入靜默狀態。我們預計2022

81、-2024 年收入增速為 2.80%/33.28%/22.91%，由于公司未來產品結構會逐步提升，預計 2022-2024 年傳統鏡片毛利率為 60.19%/62.55%/64.54%。2）原材料：）原材料：收入占比逐年提升，一方面受疫情、國際局勢、海運價格等因素影響國際國內石油等原材料價格上漲公司并未相應提價，獲得更多客戶，另一方面公司為三井的中國總代理商。我們預計公司 2022-2024 年原材料收入增速 62.58%/10%/10%；今年公司為獲得更多國內客戶并未提價，未來毛利率或維持在 30%，預計 2022-2024 年毛利率為21.8%/30%/33%。3）成鏡和鏡架產品：）成鏡和

82、鏡架產品：目前在公司收入占比較小，我們預計成鏡 2022-2024 年收入增速為20%/20%/20%，毛 利 率 維 持 在65%左 右。鏡 架2022-2024 年 收 入 增 速 為-12.79%/33.33%/25.00%，毛利率為 45%/46%/48%。4）其他主營業務和其他業務：）其他主營業務和其他業務：收入占比逐年萎縮，我們預計每年約 600 萬收入，毛利率30%。表 9：公司收入拆分（百萬元）20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 1 鏡片 收入 362.09

83、429.70 447.83 436.12 452.34 465.00 619.75 761.73 收入增長率 18.67%4.22%-2.61%3.72%2.80%33.28%22.91%成本 203.74 223.86 207.06 189.14 194.18 185.13 232.10 270.07 成本增長率 9.88%-7.50%-8.65%2.66%-4.66%25.37%16.36%毛利率 43.73%47.90%53.76%56.63%57.07%60.19%62.55%64.54%2 原材料 收入 44.75 57.35 61.88 48.55 61.51 100.00 110

84、.00 121.00 收入增長率 28.16%7.90%-21.54%26.69%62.58%10.00%10.00%成本 33.42 40.93 40.38 31.24 43.26 78.20 77.00 81.07 成本增長率 22.47%-1.34%-22.63%38.48%80.77%-1.53%5.29%毛利率 34.75%35.65%29.68%21.80%30.00%33.00%3 成鏡 收入 5.93 8.51 30.76 49.56 55.53 66.64 79.96 95.96 收入增長率 43.51%261.46%61.12%12.05%20.00%20.00%20.00

85、%成本 7.54 6.66 13.69 17.52 20 23.32 26.39 30.71 成本增長率 -11.67%105.56%27.98%14.16%16.61%13.14%16.36%毛利率 55.50%64.66%65.00%67.00%68.00%4 鏡架 收入 4.57 6.08 9.74 3.62 3.44 3.00 4.00 5.00 收入增長率 33.04%60.20%-62.83%-4.97%-12.79%33.33%25.00%成本 3.86 5.03 6.99 2.01 2.00 1.65 2.16 2.60 成本增長率 30.31%38.97%-71.24%-0.

86、50%-17.50%30.91%20.37%公司深度研究|明月鏡片 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 30 日日 25|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 毛利率 28.30%44.52%45.00%46.00%48.00%5 其他主營業務 收入 0.52 1.05 0.40 0.29 2.75 5.80 6.00 6.00 收入增長率 101.92%-61.90%-27.50%848.28%110.91%3.45%0.00%成本 0.29 1.10 0.38 0.12 0.20 2.75 4.20 4.20 成本增長率 279.31%-65.45%-68.42%66.67%1275

87、.00%52.73%0.00%毛利率 44.40%-5.35%4.16%58.99%30.00%30.00%30.00%6 其他業務 收入 8.41 6.73 1.89 1.53 收入增長率 -19.98%-71.92%-19.05%成本 11.12 5.93 2.88 3.08 1.16 成本增長率 -46.67%-51.43%6.94%-62.34%毛利率 11.81%-52.76%-101.50%7 總計 總收入 417.86 502.69 550.61 538.14 575.57 640.44 819.71 989.68 同比 20.30%9.53%-2.26%6.96%11.27%2

88、7.99%20.74%總成本 259.97 283.51 271.38 243.11 260.8 291.05 341.85 388.65 綜合毛利率 39.01%44.34%50.88%54.95%54.69%54.35%58.30%60.73%成本率 60.99%55.66%49.12%45.05%45.31%45.65%41.70%39.27%資料來源：Wind,西部證券研發中心預測 4.1.2 費用預測費用預測 從歷史上看公司整體費用率呈逐步下降趨勢，其中銷售費用率、財務費用率呈持續下降趨勢，規模效應凸顯。公司 2022 年因疫情封控，選擇性放棄一些廣告投放，未來隨著定制化和功能化新產

89、品的推出，或將邀請年輕代言人為近視防控產品代言，需要進一步投放廣告，我們預計 2022-2024 年銷售費用率為 17.30%/18.50%/19.50%，管理費用率為12.75%/13.20%/13.50%。歷年研發費用率較為穩定，維持在 3.1%左右。財務費用率較低。4.1.3 盈利預測盈利預測 在上述收入、成本和費用假設條件下，我們預計公司 2022-2024 年實現營業收入 6.40、8.20、9.90 億元，同比增長 11.27%、27.99%、20.74%，實現歸屬于母公司的凈利潤 1.07、1.49、1.88 億元，同比增長 30.6%、39.0%、25.8%，對應 2022-2

90、024 年公司 EPS 為0.80/1.11/1.40 元。4.2 投資建議投資建議 4.2.1 相對估值相對估值 公司為消費行業企業，兼具消費和醫療屬性，因此我們選取愛博醫療、歐普康視、愛爾眼科和佰仁醫療作為公司的可比公司，參考可比公司估值水平，我們認為明月鏡片相較于行業內競爭對手公司擁有明顯的競爭優勢：a）公司有鏡片原材料生產能力，通過不斷投入研發，推出近視防控產品和其他功能性鏡片，建立了眼鏡領域的研發壁壘；b）一站式服務商，擁有各類折射率鏡片，覆蓋終端萬家眼鏡店，且今年開始建立醫療渠道銷售團隊。c）自有品牌逐年推出新產品，品牌影響力逐年提升?；诳杀裙竟乐邓?，我們給予明月鏡片 202

91、3 年 60 倍 PE，預計公司 2023 年 EPS 為 1.11 元，對應公司 2023 年目標價格為 66.6 元。公司深度研究|明月鏡片 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 30 日日 26|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 表 10：可比上市公司估值水平 公司代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 收盤價（元）收盤價（元）股本（億股）股本（億股）EPS（元）（元）PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 688050.SH 愛博醫療 194.62 1.05 2.31 3.28 4.53 83.90 59.18 42.89 300595.SZ 歐普

92、康視 41.30 8.95 0.77 1.01 1.31 53.65 40.87 31.55 300622.SZ 愛爾眼科 28.67 70.43 0.42 0.56 0.72 67.70 51.64 39.90 688198.SH 佰仁醫療 109.46 1.36 0.75 1.29 2.17 145.08 84.81 50.48 平均平均-87.83 59.12 41.09 301101.SZ 明月鏡片 57.45 1.34 0.80 1.11 1.40 73.8 53.1 42.2 資料來源：Wind 一致預期，西部證券研發中心 4.2.2 絕對估值絕對估值 采用現金流折現法（DCF 估

93、值法對公司進行估值），關鍵假設如下：1、無風險收益率：取無風險收益率為 10 年期國債在評估基準日的到期收益率 2.68%。2、市場平均風險收益率：采用 2017/09/01-2022/09/28 五年創業板指數平均收益率 8.0%為市場平均風險收益率。3、風險系數的計算：通過 Wind 查詢查詢證監會行業類（醫療器械）行業公司的值（標的指數為創業板的申萬醫療器械）。計算結果：最終選取加權剔除財務杠桿調整為風險系數，即 0.90。表 11：風險系數計算條件設置 板塊名稱：板塊名稱：S SW W 醫療器械醫療器械 計算周期：周計算周期：周 時間范圍：2021/08/20-2022/09/28 收

94、益率計算方法：普通收益率 剔除財務杠桿方式（D/E）：按市場價值比 加權方式：加權平均 資料來源：Wind，西部證券研發中心 根據 CAPM 模型股權資本成本 Ke=Rf+*（Rm-Rf）=7.47%。4、計算公司加權平均資本成本（WACC）：假設有效稅率（參考 2018-2021 年）為 15%，WACC=7.46%。表 12：絕對估值假設 估值假設估值假設 數值數值 過渡期年數 8 過渡期增長率 10%永續增長率 g 2.5%貝塔值（）0.90 無風險利率 2.68%市場預期收益率 Rm 8.0%有效稅率 15%資料來源：Wind，西部證券研發中心預測 5、假設第二階段平均增速為 10%，

95、我們認為眼鏡行業仍處于快速發展階段，隨著未來公司自研產品占比不斷提高，未來 8 年仍將是公司的擴張成長期。6、假設永續增長率為 2.5%。公司深度研究|明月鏡片 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 30 日日 27|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 表 13：FCFF 模型敏感性分析（元）永續增長率永續增長率g/WACCg/WACC 1.55%1.71%1.88%2.07%2.27%2.50%2.75%3.03%3.33%3.66%4.03%4.64%102.84 107.28 112.73 119.57 128.34 139.96 155.97 179.32 216.36 283.

96、64 442.61 5.10%89.98 93.22 97.15 101.97 108.03 115.80 126.08 140.25 160.93 193.71 253.28 5.61%79.28 81.67 84.53 88.00 92.26 97.61 104.47 113.55 126.06 144.32 173.27 6.17%70.28 72.06 74.17 76.69 79.74 83.50 88.20 94.25 102.24 113.26 129.34 6.79%62.67 64.00 65.56 67.41 69.62 72.30 75.60 79.73 85.04 92

97、.06 101.74 7.46%56.17 57.18 58.34 59.71 61.33 63.26 65.61 68.50 72.11 76.75 82.90 8.21%50.61 51.37 52.24 53.26 54.45 55.86 57.55 59.60 62.11 65.27 69.32 9.03%45.83 46.40 47.05 47.81 48.69 49.73 50.96 52.42 54.20 56.39 59.13 9.94%41.69 42.12 42.62 43.19 43.84 44.61 45.50 46.56 47.83 49.37 51.26 10.93

98、%38.12 38.44 38.81 39.24 39.73 40.29 40.95 41.72 42.64 43.73 45.06 12.02%35.02 35.26 35.54 35.86 36.22 36.64 37.13 37.69 38.35 39.14 40.07 資料來源：wind,西部證券研發中心預測 4.2.3 投資建議投資建議 公司產品目前覆蓋線上和線下門店數萬家。公司鏡片折射率齊全，覆蓋各類消費群體。品牌知名度高，2020 年中國銷量排名第一。此外，公司計劃在國內核心城市建立線下超級體驗店，進一步提升品牌知名度。我們預計公司 2022-2024 年凈利潤為 1.07/1.

99、49/1.88 億元，對應 EPS 為 0.8/1.11/1.40 元，綜合參考絕對和相對估值，給予明月鏡片 2023 年 60倍 PE，對應公司目標價格為 66.6 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。給予“增持”評級。公司深度研究|明月鏡片 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 30 日日 28|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 五、五、風風險提示險提示 5.1 宏觀經濟環境、新冠疫情的風險宏觀經濟環境、新冠疫情的風險 眼鏡是一種兼具視力矯正、視力保護與裝飾的消費品。宏觀經濟不景氣或居民可支配收入增長放緩，將制約公司鏡片產品的需求。國內外新冠肺炎疫情不斷反復，對公司生產經營活動以及出口

100、業務物流可能產生一定影響。5.2 臨床數據不及預期的風險臨床數據不及預期的風險 離焦鏡產品的臨床數據不及預期，或面臨銷售不及預期的風險。5.3 主要原材料價格波動的風險主要原材料價格波動的風險 公司的主要原材料包括丙烯醇、DMT 等化工原料以及樹脂單體等。主要原材料價格波動對公司產品生產成本影響較大。特別是出現大幅上漲，將帶動行業成本上漲，直接提高公司生產成本，若公司產品售價未能及時調整，將對公司盈利產生一定不利影響。5.4 經銷商管理的風險經銷商管理的風險 由于公司經銷商地域分布廣泛，公司對銷售渠道精細管理難度較大。一方面，如果存在區域經銷商不遵守公司規定或未達到既定的業績目標，公司的品牌形

101、象和經營業績將受到影響；另一方面，隨著公司規模的不斷擴大，如果公司的經營管理水平未能隨之提升，將對區域經銷商經營模式造成不利影響。5.5 項目效益未達預期的風險項目效益未達預期的風險 公司投資項目的實施可以提高中高端產品線產能，符合公司商業戰略。但項目實施后能否得到等效效益有不確定性。公司投資項目的市場開拓進度、銷售價格、生產成本等都會受到市場的影響，存在與預期不符的風險，從而可能導致項目投資收益小于估算值。公司深度研究|明月鏡片 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 30 日日 29|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表（

102、百萬元）資產負債表（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 現金及現金等價物 206 997 1,091 1,216 1,390 營業收入營業收入 540 576 640 820 990 應收款項 152 124 150 187 209 營業成本 243 261 292 342 389 存貨凈額 101 110 125 144 164 營業稅金及附加 7 6 8 10 12 其他流動資產 14 149 144 145 146 銷售費用 113 112 111 152 193 流動資產

103、合計流動資產合計 472 1,379 1,510 1,692 1,909 管理費用 84 94 102 134 165 固定資產及在建工程 148 144 134 122 110 財務費用 0 0(15)(16)(19)長期股權投資 0 0 0 0 0 其他費用/（-收入）(2)(6)(1)(1)(0)無形資產 44 43 41 38 36 營業利潤營業利潤 95 108 144 200 250 其他非流動資產 28 29 19 14 11 營業外凈收支 2(1)0 1 0 非流動資產合計非流動資產合計 219 216 193 175 157 利潤總額利潤總額 97 107 144 200 2

104、50 資產總計資產總計 692 1,595 1,702 1,867 2,066 所得稅費用 16 16 22 30 38 短期借款 0 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 82 92 123 170 213 應付款項 113 135 144 169 197 少數股東損益 12 10 16 21 25 其他流動負債 13 11 8 11 10 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 70 82 107 149 188 流動負債合計流動負債合計 126 146 152 179 207 長期借款及應付債券 0 0 0 0 0 財務指標財務指標 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他長期

105、負債 3 4 7 5 5 盈利能力盈利能力 長期負債合計長期負債合計 3 4 7 5 5 ROE 14.3%8.5%7.4%9.6%11.2%負債合計負債合計 129 150 158 184 212 毛利率 55.0%54.7%54.4%58.3%60.7%股本 101 134 134 134 134 營業利潤率 17.6%18.8%22.5%24.4%25.3%股東權益 563 1,445 1,544 1,683 1,853 銷售凈利率 15.1%15.9%19.2%20.8%21.5%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 692 1,595 1,702 1,867 2,066 成長能力成長

106、能力 營業收入增長率-2.3%6.6%11.3%28.0%20.7%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業利潤增長率-2.3%14.0%33.2%38.6%25.3%凈利潤 82 92 123 170 213 歸母凈利潤增長率 0.2%17.3%30.6%39.0%25.8%折舊攤銷 23 38 27 25 26 償債能力償債能力 利息費用 0 0(15)(16)(19)資產負債率 18.6%9.4%9.3%9.9%10.3%其他(13)13(24)(34)(18)流動比 3.76 9.45 9.96 9.44 9.22 經營活動現

107、金流經營活動現金流 91 143 112 145 201 速動比 2.96 8.70 9.13 8.64 8.42 資本支出(28)(32)(7)(7)(6)其他 1(126)1 2 2 每股指標與估值每股指標與估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 投資活動現金流投資活動現金流(27)(158)(6)(5)(5)每股指標每股指標 債務融資(0)4 12 17 19 EPS 0.52 0.61 0.80 1.11 1.40 權益融資 3 724(24)(32)(42)BVPS 3.92 10.45 11.08 11.95 13.03 其它(6)78 0 0 0 估值估值

108、籌資活動現金流籌資活動現金流(3)806(12)(15)(23)P/E 113.0 96.4 73.8 53.1 42.2 匯率變動 P/B 11.3 5.6 5.3 4.9 4.5 現金凈增加額現金凈增加額 62 791 94 125 174 P/S 14.7 13.7 12.4 9.7 8.0 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究|明月鏡片 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 30 日日 30|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20以上 增持：增持

109、：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5 聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區月壇南街 59 號新華大廈 303 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公

110、司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷

111、，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作

112、為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公

113、司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。