融捷股份-高成長的川礦鋰資源新星-221026（26頁）.pdf

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1、證券研究報告公司深度研究能源金屬 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/26 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 融捷股份（002192）高成長的川礦鋰資源新星高成長的川礦鋰資源新星 2022 年年 10 月月 26 日日 證券分析師證券分析師 楊件楊件 執業證書：S0600520050001 研究助理研究助理 王欽揚王欽揚 執業證書：S0600121040010 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)114.86 一年最低/最高價 76.01/179.00 市凈率(倍)15.66 流通 A 股市值(百萬元)29,762.55 總市值(百萬元)29,824.

2、00 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)7.33 資產負債率(%,LF)22.42 總股本(百萬股)259.66 流通 A 股(百萬股)259.12 相關研究相關研究 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）921 3,500 5,500 7,000 同比 136%280%57%27%歸屬母公司凈利潤（百萬元）68 2,191 3,573 5,413 同比 224%3108%63%52%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）0.26 8.44 13.76 20.85 P/E（現價&最新股本攤?。?43.9

3、9 13.84 8.49 5.60 Table_Tag#產能擴張#產品價格上漲 Table_Summary 投資要點投資要點 全產業鏈覆蓋的鋰業小巨人：全產業鏈覆蓋的鋰業小巨人：公司位于廣州，自 1998 年以瀝青業務起家，2009 年布局鋰礦采選，現已形成鋰資源開發、鋰電池材料和鋰電池裝備業務的完整產業鏈。2022H1 公司鋰礦開采業務毛利占比高達 45%。鋰行業：鋰行業：深度擁抱新能車深度擁抱新能車+儲能，中短期供給偏緊持續儲能，中短期供給偏緊持續。鋰礦需求主要增長點新能源車以及儲能領域景氣高增；而鋰資源開發周期較長，中短期內供給瓶頸仍存，供給偏緊格局持續。我國鋰輝石資源主要集中在四川，品

4、位較高，綜合開發成本具有較強競爭優勢，但目前開發程度較低，因此大力開發川礦為我國鋰資源安全的關鍵一招。鋰資源：鋰資源：高成長川礦新星高成長川礦新星：1）優質甲基卡鋰輝石礦，開采成本優勢明優質甲基卡鋰輝石礦，開采成本優勢明顯顯。公司礦山保有礦石資源儲量 2,899.50 萬噸，平均品位超過 1.42%，甲基卡鋰輝石礦氧化鋰含量高，開采條件優越，部分礦體呈正地形裸露地表，適宜于采用露天開采，生產成本低。目前礦山采礦規模 105 萬噸/年，選礦規模 45 萬噸/年，年產 7-8 萬噸鋰精礦。2）鴛鴦壩項目落地鴛鴦壩項目落地在即，資源高增可期在即，資源高增可期。公司 250 萬噸/年鋰精礦選礦項目正在

5、推進，目前已經進入公示階段。預計年內開工建設，建成后或具備 47 萬噸鋰精礦選礦能力，將成為國內最大的鋰精礦本土生產商。鋰鹽業務：鋰鹽業務：有序擴張，資源配套有序擴張，資源配套。公司鋰鹽冶煉環節實施主體為成都融捷（公司持股 40%，母公司融捷集團持股 40%；原材料為鋰精礦）和長和華鋰（公司持股 80%，原材料為粗制碳酸鋰或工業級碳酸鋰）。成都融捷目前產能為一期 2 萬噸/年鋰鹽，2022 年 7 月進入正式生產；二期2 萬噸項目預計配合采選擴張節奏；此外公司表示，與母公司同業競爭問題將在五年內解決。長和華鋰目現有電池級碳酸鋰產能 3000 噸，氫氧化鋰產能 1800 噸。鋰電設備業務：鋰電設

6、備業務：依托比亞迪，穩步發展依托比亞迪，穩步發展。鋰電設備客戶主要為鋰電池行業頭部企業，主要有其戰略股東比亞迪等。東莞德瑞擁有近百人的研發團隊和數項行業領先的技術設備，研發和生產實力雄厚。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預測公司 2022-2024 年收入分別為 35/55/70億元，同比增速 280%/57%/27%；歸母凈利潤分別為 22/36/54 億元，同比增速分別為 3108%/63%/52%。對應 PE 分別為 14/8/6x。此處我們選取贛鋒鋰業、天齊鋰業等為可比公司，得出 2023-2024 年 PE 均值為10/7x；公司估值低于可比公司均值；考慮公司鋰資源稟賦優

7、厚且選礦量高速增長，估值較低，故首次覆蓋給予公司“買入”評級。風險提示：風險提示：需求不及預期；項目推進不及預期；環保成本上升。-38%-30%-22%-14%-6%2%10%18%26%34%2021/10/262022/2/242022/6/252022/10/24融捷股份滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2/26 內容目錄內容目錄 1.融捷股份：全產業鏈覆蓋的鋰業小巨人融捷股份：全產業鏈覆蓋的鋰業小巨人.4 1.1.及時轉型，從瀝青到鋰業.4 1.2.股權結構穩定，產業背景雄厚.4 1.3.鋰資源利潤

8、占比較高，產業鏈一體化布局.5 2.鋰行業：深度擁抱新能車鋰行業：深度擁抱新能車+儲能，中短期供給偏緊儲能，中短期供給偏緊.6 2.1.需求端：新能源車、儲能需求持續攀升.7 2.2.供給端：全球礦儲量集中于南美、國內進口依賴度高.8 2.2.1.儲量：南美、西澳稟賦優異，我國以鹽湖為主.8 2.2.2.產量：資源開發難度大，產能釋放周期較長.10 2.3.中短期供給偏緊持續.12 3.鋰資源業務：高成長川礦新星鋰資源業務：高成長川礦新星.13 3.1.優質甲基卡鋰輝石礦，開采成本優勢明顯.13 3.1.1.資源稟賦卓越，儲量品位優異.13 3.1.2.礦山生態治理情況良好，復產順利.14 3

9、.1.3.露天開采成本較低，具有競爭優勢.16 3.2.鴛鴦壩項目落地在即，資源高增可期.16 3.2.1.鴛鴦壩項目：國內最大鋰輝石項目.16 3.2.2.鴛鴦壩項目環評進入公示期，放量步伐加快.17 3.3.鋰精礦產能高增：目前 7-8 萬噸，遠期目標 47 萬噸.18 4.鋰鹽冶煉業務：有序擴張，資源配套鋰鹽冶煉業務：有序擴張，資源配套.18 4.1.成都融捷：選礦冶煉一體化，重要利潤增長點.19 4.1.1.配套選礦產能，增厚利潤空間.19 4.1.2.與母公司融捷集團的同業競爭問題有望解決.19 4.2.長和華鋰：從粗碳到電碳，奠基鋰鹽業務.20 5.鋰電設備業務：依托比亞迪，穩步發

10、展鋰電設備業務：依托比亞迪，穩步發展.21 5.1.持續滿負荷生產，實現高速盈利.21 5.2.加大研發投入，深化與比亞迪合作.21 6.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議.22 7.風險提示風險提示.24 VXcZmUhUcVlVrRWYjYvW9P8QbRpNmMtRnPfQpOmMkPoMsNaQrQmNNZpOpQNZpPqO 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3/26 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷史.4 圖 2：公司股權結構（2022.9.25）.5 圖 3：公司 2018 年-2022

11、 上半年的營業收入情況.5 圖 4：公司 2018 年-2022 上半年的歸母凈利潤情況.5 圖 5：各業務的營收變化（單位：億元）.6 圖 6：各業務的毛利率變化（單位：%）.6 圖 7：鋰行業產業鏈.7 圖 8：2014-2020 年全球儲能市場累計裝機規模.8 圖 9：2020 年全球新增投運電化學儲能項目分布.8 圖 10：2020 年全球鋰礦儲量分布.9 圖 11：2020 年全球鋰礦產量分布.9 圖 12：澳洲鋰礦產量（折 LCE）.10 圖 13：南美鹽湖鋰資源產量（折 LCE）.10 圖 14：境內鋰輝石資源產量（折 LCE）.11 圖 15：境內云母提鋰產量（折 LCE）.1

12、2 圖 16：公司甲基卡礦區生產活動情況.14 圖 17：公司鋰精礦產銷情況.15 圖 18：公司產品品位情況.15 圖 19：上位規劃環評取得批復后流程.18 圖 20：成都融捷股權分布（2022.9.24）.19 圖 21：營業收入高速增長，未來可期.20 圖 22：凈利潤扭虧為盈，實現爆發式增長.20 圖 23：營業收入高速增長，未來可期.21 圖 24：凈利潤扭虧為盈，實現爆發式增長.21 圖 25：動力電池通用工藝流程.22 圖 26：東莞德瑞產品之一：全自動化成機.22 表 1：全球鋰資源供給梳理（單位：萬噸）.12 表 2：全球碳酸鋰供需平衡分析.13 表 3：四川省鋰礦.13

13、表 4：項目建設前要件已經完成.14 表 5：主要參股公司分析.15 表 6：礦山開采成本.16 表 7：四川地區關于鋰礦發展的若干文件.16 表 8：公司定增項目.17 表 9：鴛鴦壩產能.18 表 10：分業務營收毛利拆分.23 表 11：可比公司估值（2022 年 10 月 25 日）.24 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4/26 1.融捷股份融捷股份：全產業鏈覆蓋：全產業鏈覆蓋的的鋰業小巨人鋰業小巨人 1.1.及時轉型，及時轉型，從瀝青到鋰業從瀝青到鋰業 融捷股份布局于鋰資源開發、鋰電池材料和鋰電池裝備產業

14、，以鋰礦采選、鋰鈷鎳資源冶煉、鋰電池正極材料合成、鋰電池生產設備制造、鋰電池梯次利用與再生為主體業務。1988 年，融捷股份的前身廣州利德嘉發展有限責任公司成立，后來改名為路翔股份有限公司，這是我國早期最具規模的專業瀝青生產廠家之一。2000 年，公司完成股份制改革。2007 年，公司在深圳證券交易所上市。2009 年，投資控股融達鋰業，開始布局新能源產業。2014 年，將瀝青業務正式從上市公司剝離，開展戰略轉型之路；同年，投資東莞德瑞，拓展經營鋰電池設備業務。2015 年，公司改名，新名字為“融捷股份有限公司”。2017 年，投資建設成都融捷鋰業，拓建鋰鹽深加工業務；投資融捷金屬，開啟發展電

15、池正極材料前驅體業務。2018 年，投資參股融捷能源，開始生產電池正極材料。2020 年，投資建設康定融捷鋰業、康定融達鋰研，選礦規模提升至 250 萬噸/年。圖圖1：公司發展歷史公司發展歷史 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 1.2.股權結構穩定，產業背景雄厚股權結構穩定，產業背景雄厚 根據 2021 年報披露，融捷集團控股公司為第一大股東，股權占比約 23.8%；公司的實際控股人為呂向陽和張長虹，其中呂向陽是融捷股份的董事長。除此之外，呂向陽還是比亞迪的副董事長，比亞迪與公司互為關聯方。子公司眾多，打通上下游產業鏈。公司產業鏈布局完整，涵蓋鋰礦采選、鋰鈷鎳資 請務必閱讀正文之后的免責聲明

16、部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5/26 源冶煉、鋰電池正極材料合成、鋰電池生產設備制造、鋰電池梯次利用與再生等業務。全資控股的子公司有：廣東融捷金屬貿易有限公司、甘孜州融達鋰業有限公司、康定市融捷鋰業有限公司、康定市融達鋰礦技術研究有限公司。融捷股份在歷史過程中不斷開拓邊界，產業鏈協同優勢突出。圖圖2：公司股權結構公司股權結構（2022.9.25）數據來源：公司官網，東吳證券研究所 1.3.鋰資源利潤占比較高，產業鏈一體化布局鋰資源利潤占比較高，產業鏈一體化布局 近年來公司扭虧為盈，營業收入屢創新高。2018 至 2019 年，受到新能源補貼

17、政策退坡影響，下游需求減少，鋰價持續下跌，鋰行業整體不景氣，導致公司業績遭受較大打擊，同時面臨虧損和退市警示。2019 年至 2022 上半年，受國家宏觀政策影響，新能源行業景氣度持續提升，鋰電材料及鋰電設備市場需求旺盛，鋰電材料及其產品價格持續上漲，公司經營業績持續增加，營業收入和歸母凈利潤同比增速上升明顯。2022 年上半年，公司實現營業收入 9.87 億元，同比增加 194%；歸母凈利潤 5.76 億元，同比增加4444%。圖圖3：公司公司 2018 年年-2022 上半年的營業收入情況上半年的營業收入情況 圖圖4：公司公司 2018 年年-2022 上半年的歸母凈利潤情況上半年的歸母凈

18、利潤情況 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6/26 數據來源：iFinD，東吳證券研究所 數據來源：iFinD，東吳證券研究所 經過多年的戰略轉型，公司如今的主營業務按行業可劃分為鋰礦采選業務、鋰鹽加工及冶煉業務、鋰電設備制造業務，這也是公司營業收入的三大來源。2019 年以前，由于鋰礦采選業務停滯，拖累公司的營業收入。2019 年后隨著融達鋰業復產，2020 年至2022 年上半年，鋰礦采選業務的營收恢復正常，毛利率上升最快，盈利能力最強；公司鋰鹽加工及冶煉業務的營業收入得到大幅度增長，2022H1 營收 6.21

19、 億元，占比達到 63%。圖圖5：各業務各業務的的營收變化營收變化（單位：億元）（單位：億元）圖圖6：各業務各業務的的毛利率變化毛利率變化（單位：（單位：%）數據來源：iFinD，東吳證券研究所 數據來源：iFinD，東吳證券研究所 2.鋰行業：鋰行業：深度擁抱新能車深度擁抱新能車+儲能，儲能，中中短短期期供給偏緊供給偏緊 鋰作為“工業味精”、“白色石油”和“二十一世紀的能源金屬”被廣泛應用于玻璃、陶瓷、化工、醫藥、潤滑脂、電池、電子、機械等領域。作為最輕的金屬，鋰在金屬中比容量最高、得失電子能力強，因此鋰又是電池的理想材料，是天生的“能源金屬”。目前鋰電池作為電能儲存的主要工具之一，它被廣泛

20、應用于 3C 消費電子、交通工具及儲 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7/26 能等領域，特別是新能源領域的動力電池和儲能電池發展較快，其中，新能源汽車是鋰電池需求的主要動力，未來儲能電站及 5G 基站等儲能方面的需求潛力較大。圖圖7：鋰行業產業鏈鋰行業產業鏈 數據來源：觀研天下，產業信息網，東吳證券研究所 2.1.需求端：新能源車、儲能需求持續攀升需求端：新能源車、儲能需求持續攀升 1）動力電池：新能源汽車增速明顯，提振鋰電池需求）動力電池：新能源汽車增速明顯，提振鋰電池需求 2021 年以來新能源汽車迎來了爆發式

21、增長，整體產銷完成情況超出預期。年以來新能源汽車迎來了爆發式增長，整體產銷完成情況超出預期。我國新能源汽車的市場發展已經從政策驅動轉向市場拉動的新發展階段，呈現出市場規模、發展質量雙提升的良好發展局面。2022 年 6 月新能源汽車產量和批發銷售分別完成 56.4萬輛和 57 萬輛，其中批發銷量同比增加 141%，環比增加 35.1%。新能源汽車產銷再創新高，市場占有率達到 21.6%，延續保持高速增長態勢。動力電池裝車量大幅提升，磷酸鐵鋰電池前景看好。動力電池裝車量大幅提升，磷酸鐵鋰電池前景看好。我國鋰電池產業經多年的發展，已完成了由數量到質量的突破，我國現已成為全球最大的鋰電池生產國和消費

22、國。2022年上半年電池及電池材料的強勁需求，我國動力電池裝車量累計 162.1GWh，同比累計增長 112.3%。其中，三元電池裝車量累計 66GWh，占總裝車量 40.7%，同比累計增長61.1%；磷酸鐵鋰電池裝車量累計 95.9GWh，占總裝車量 59.2%，同比累計增長 172.2%。受國內外政府刺激政策影響以及新能源汽車產量增速的帶動下，全球動力鋰電池開啟新一輪的擴產浪潮，動力電池踏入大規模制造時代。2）儲能電池：海內外出臺儲能支持政策，有望拉動需求增長）儲能電池：海內外出臺儲能支持政策，有望拉動需求增長 海內外多項政策海內外多項政策助力儲能助力儲能發展。發展。我國關于開展“風光水火

23、儲一體化”“源網荷儲 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8/26 一體化”的指導意見提出應在電源側因地制宜采取風光水火多能互補，并適度增加一定比例儲能。截至 2020 年底，10 余個省份推出可再生能源配備儲能政策，儲能行業迎來新增長機遇。海外方面，歐盟委員會推出了2030 年氣候目標計劃，明確了將巴黎協定下的歐盟國家自主貢獻從先前的與 1990 年相比減排 40%的目標提高到至少減排 55%，并制定了各經濟部門實現目標的政策行動，其中到 2030 年計劃可再生能源發電占比從目前的 32%提高至 65%以上，可再生能源

24、裝機占比提升有望拉動儲能需求增長。根據國際可再生能源機構統計，2020 年可再生能源新增裝機 261GW，其中風電、光伏新增裝機占比合計 91%，風電新增裝機 111GW，同比增長 18%，光伏新增裝機占比 127GW，同比增長 22%。中國作為世界上最大的可再生能源市場，2020 年可再生能源裝機容量增加 136GW，其中包括 72GW 并網風能和 49GW 太陽能。圖圖8：2014-2020 年全球儲能市場累計裝機規模年全球儲能市場累計裝機規模 圖圖9：2020 年全球新增投運電化學儲能項目分布年全球新增投運電化學儲能項目分布 數據來源：前瞻產業研究院，東吳證券研究所 數據來源：前瞻產業研

25、究院，東吳證券研究所 3）3C 電池：智能化高速發展，電池：智能化高速發展，3C 電池貢獻新增量電池貢獻新增量 從 3C 數碼類電池來看，隨著移動終端時代的來臨，智能移動產品不斷更新迭代，尤其近年來智能穿戴、無線耳機和電子煙等熱門數碼智能產品取得快速發展，也帶動了3C 鋰電池的需求增長和市場發展。2020 年起全球消費鋰電池裝機量將呈快速發展態勢。2020 年全球消費鋰電池出貨量為 75GWh，同比增長 7%。2.2.供給端：供給端：全球礦儲量集中于南美、國內進口依賴度高全球礦儲量集中于南美、國內進口依賴度高 2.2.1.儲量：南美、西澳稟賦優異，我國以鹽湖為主儲量：南美、西澳稟賦優異，我國以

26、鹽湖為主 0246810121416180501001502002502014201520162017201820192020儲能裝機規模：累計值（GW）yoy（%）-右軸33%30%23%6%3%5%中國美國歐洲日韓澳大利亞其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9/26 南美洲擁有全球南美洲擁有全球 53%鋰礦儲量。鋰礦儲量。根據美國地質調查局的數據，2020 年全球鋰礦已探明儲量為 11178 萬噸。其中，智利居全球首位，儲量為 4897 萬噸，占全世界總儲量的 44%；澳大利亞居第二位，儲量為 2502 萬噸，

27、占全世界總儲量的 22%；阿根廷居第四位，儲量為 1011 萬噸，占全世界總儲量的 9%；中國居第五位，儲量為 798 萬金屬噸，占全世界總儲量的 7%。世界大型鋰礦目前有 20 個，分屬于 7 個國家，其中玻利維亞的烏龍尼鹽湖、智利的阿塔卡瑪鹽湖、阿根廷的翁布雷穆埃爾托湖和中國西藏的扎布耶鹽湖均富含超過百萬噸的 Li2O。從全球鋰礦產量來看，澳大利亞產量約 24 萬噸，占全球總產量的 49%，位居世界首位；智利 9.6 萬噸，占全球總產量的 22%，居第二位；中國 7.5 萬噸，占全球總產量的 17%，居第三位；阿根廷 3.3 萬噸，占全球總產量的 7.6%，居第四位。圖圖10：2020 年

28、全球鋰礦儲量分布年全球鋰礦儲量分布 圖圖11：2020 年全球年全球鋰礦產量分布鋰礦產量分布 數據來源：USGS，東吳證券研究所 數據來源：USGS，東吳證券研究所 國內鋰資源供應以鹽湖為主國內鋰資源供應以鹽湖為主，鋰礦開采程度低、開發空間較大，鋰礦開采程度低、開發空間較大。我國國內的鋰礦資源中的鹽湖鹵水型鋰礦占比高達 85%以上。我國鋰礦資源礦床較多，個體礦床規模較大，分布也較為集中于青海、西藏、四川、江西和湖南。其中鋰輝石主要分布于新疆、四川和河南，開發程度較低，后續發展空間極大。鋰云母型礦床主要分布于江西、湖南等地。鹽湖主要分布在青藏高原生態脆弱地區。因此，鋰資源的開發受到環境影響和技術

29、壁壘制約較大。相關政策陸續落地支持礦山開發，保障國內資源供給。相關政策陸續落地支持礦山開發，保障國內資源供給。四川省礦產資源總體規劃（2021-2025 年）征求意見稿和甘孜州礦產資源總體規劃（2021 年-2025 年）征求意見稿等文件規劃共加強 13 個國家級能源資源基地建設，并設定四川省重點礦種礦山最低開采規模規劃（鋰礦最低資源量規模 50 萬噸 2，最低設計開采規模為 100 萬噸/年礦石量）、礦山總數力爭達到 7 個，年開采礦石量力爭達到 200 萬噸。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10/26 2.2.2

30、.產量：產量：資源開發難度大，資源開發難度大，產能釋放周期較長產能釋放周期較長 2021-2025 年，海外擴產計劃較為激進，包括智利 La Negra 礦山和 Atacama 鹽湖、阿根廷Olaroz鹽湖和 Hombre Muerto鹽湖、西澳大利亞Greenbush、Marion、Pilgangoora、Kemerton、MT Holland 5 個鋰礦。受資源稟賦限制，境內增產計劃略為緩慢，包括亞洲最大鋰輝石礦李家溝礦山、亞洲最大的偉晶巖型鋰輝石礦區甲基卡礦山、察爾汗鹽湖。1）澳洲澳洲鋰輝石產量最大，增量顯著。鋰輝石產量最大，增量顯著。澳洲鋰礦作為全球鋰資源的主要供應者，貢獻了全球大約一

31、半的產量，對全球的鋰礦供給起到了決定性的作用。澳洲鋰資源供給增量短期在于停產礦山復產，中長期增量主要在于在產礦山擴建，新建項目較少。澳洲在產礦山中，除 Mt Cattlin 外，Talison Greenbushes、Pilgangoora 和 Mt Marion 都有明確的擴產計劃，建成后將釋放較大產能。圖圖12：澳洲鋰礦產量（折澳洲鋰礦產量（折 LCE）數據來源：百川盈孚，mysteel，東吳證券研究所 2）南美鹽湖資源稟賦較高，擴產南美鹽湖資源稟賦較高，擴產、新增、新增項目項目眾多。眾多。南美鹽湖規模在全球舉足輕重，但數量較少，目前建成的鹽湖只有 3 個，分別是 Salar de Ata

32、cama、Salar del Hombre Muerto和 Salar de Olaroz。中長期產能增長以新增項目為主，但鹽湖建設周期較長，新增鹽湖投產時間集中在 2025 年及其之后，隨著時間推移，存在一定不確定性。短期內增量以擴產項目為主，最早將于 22H2 釋放產能，不過增量有限，或無法緩解現階段鋰供應緊張形勢。圖圖13：南美鹽湖鋰資源產量（折南美鹽湖鋰資源產量（折 LCE）20%25%30%35%40%45%10203040506070802020A2021A2022E2023E2024E2025E澳洲鋰礦產量（萬噸）-左軸YOY-右軸 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文

33、之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11/26 數據來源：百川盈孚，mysteel，東吳證券研究所 3）中國鋰資源開發主要途徑有川西鋰輝石和江西鋰云母，其中鋰輝石則具有非常大的增長潛力。四川鋰輝礦平均品位較高，但多分布于山地，現階段因礦區自然環境較差，開采程度有限，僅有四川甲基卡礦山、業隆溝礦山以及江西寧都河源礦山在產，其中甲基卡礦山現有精礦產能 8 萬噸，在建鴛鴦壩選廠，預計投產后精礦總產能達到 19萬噸。圖圖14：境內鋰輝石資源產量（折境內鋰輝石資源產量（折 LCE）數據來源：百川盈孚，mysteel，東吳證券研究所 我國鋰云母礦資源豐富，主要集中于江西境內，其

34、中宜春地區更是有“亞洲鋰都”美譽。鋰云母礦因礦山基建周期較短，且多為露天開采，形成增量速度較快，或可在一定程度上緩解當前鋰緊張的情況 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0102030405060702020A2021A2022E2023E2024E2025E南美鹽湖鋰資源產量（萬噸）-左軸YOY-右軸0%20%40%60%80%100%120%0123456782020A2021A2022E2023E2024E2025E境內鋰輝石產量（萬噸）-左軸YOY-右軸 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深

35、度研究 12/26 圖圖15：境內云母提鋰產量（折境內云母提鋰產量（折 LCE）數據來源：百川盈孚，mysteel，東吳證券研究所 2022 年至年至 2025 年全球鋰礦資源年全球鋰礦資源供應提速供應提速。當前全球鋰資源供應緊張，鋰價高企，在此背景下，鋰資源開發項目不斷涌現，全球鋰供給增量明顯。預計 23 年鋰供給達到109.0 萬噸，24 年達到 145.9 萬噸，25 年達到 183.9 萬噸。其中澳洲鋰礦和南美鹽湖貢獻主要力量，預計 25 年兩者合計占比全球供給達 71.8%。表表1：全球鋰資源供給梳理（單位：萬噸）全球鋰資源供給梳理（單位：萬噸）2020A 2021A 2022E 2

36、023E 2024E 2025E 澳洲鋰礦 15.8 22.0 30.9 40.6 50.3 70.1 南美鹽湖 11.0 13.6 25.8 36.0 51.4 62.1 境內鋰礦（含云母）7.3 8.2 12.3 17.9 21.8 25.6 境內鹽湖 5.0 7.2 8.7 12.1 15.5 17.3 再生 1.0 1.8 2.0 2.5 6.9 8.8 供給合計 40.0 52.8 79.7 109.0 145.9 183.9 YOY 32%51%37%34%26%數據來源：百川盈孚，東吳證券研究所梳理 2.3.中短期供給中短期供給偏緊偏緊持續持續 經過我們測算，2020-2025

37、年供給和需求的 CAGR 分別為 41%、36%，供需錯配下，我們認為碳酸鋰供給將中長期處于偏緊的狀態，碳酸鋰價格有望維持高位；高鋰價驅使鋰資源開發力度逐步增大，供給缺口或逐步縮小。0%10%20%30%40%50%60%024681012141618202020A2021A2022E2023E2024E2025E境內云母提鋰產量（萬噸）-左軸YOY-右軸 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13/26 表表2：全球碳酸鋰全球碳酸鋰供需平衡分析供需平衡分析 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 20

38、25E 需求合計(萬噸）32.7 55.7 81.9 110.3 146.0 180.0 YOY 70%47%35%32%23%供給合計（萬噸）40.0 52.8 79.7 109.0 145.9 183.9 YOY 32%51%37%34%26%缺口 7.3 (2.9)(2.2)(1.3)(0.2)3.7 數據來源：百川盈孚，東吳證券研究所測算 3.鋰資源業務：高成長川礦新星鋰資源業務：高成長川礦新星 融捷股份積極在產業鏈上游布局，依托全資子公司甘孜州融達鋰業開展采選礦業務。融達鋰業擁有國內目前生產規模最大的在產鋰輝石礦山甲基卡 134 號礦脈，采礦規模105 萬噸/年，選礦規模 45 萬噸

39、/年，并正在規劃推進 250 萬噸/年選礦工程，預計年內開工建設，建成后具備 47 萬噸鋰精礦選礦能力，將成為國內最大的鋰精礦本土生產商。公司將受益于鋰礦業務量價齊升，帶來業績的高速增長。3.1.優質甲基卡鋰輝石礦，開采成本優勢明顯優質甲基卡鋰輝石礦，開采成本優勢明顯 3.1.1.資源稟賦卓越，儲量品位優異資源稟賦卓越，儲量品位優異 融達鋰業持有康定市甲基卡鋰輝石礦 134 號脈采礦權證，證載開采規模為 105 萬噸/年，采礦許可證有效期限為 2013 年 5 月 23 日至 2041 年 5 月 23 日，開采深度為 4,480米至 4,164 米標高，礦區面積 1.1419 平方公里，位于

40、我國最大、同時也是亞洲最大的甘孜州甲基卡偉晶巖型鋰輝石礦區，礦山保有礦石資源儲量 2,899.50 萬噸，平均品位超過1.42%，甲基卡鋰輝石礦氧化鋰含量高，礦脈集中，開采條件優越，部分礦體呈正地形裸露地表，適宜于采用露天開采。公司甲基卡 134 號礦脈目前具有 105 萬噸/年礦石開采能力及 45 萬噸/年礦石處理的選礦能力,年產 7-8 萬噸鋰精礦。表表3：四川省鋰礦四川省鋰礦 公司名稱公司名稱 礦脈礦脈 是否投產是否投產 生產能力生產能力 融捷股份 甲基卡 134 號礦脈 已投產 礦石開采能力：10 萬噸/年礦石開采能力 選礦能力：45 萬噸/年礦石處理 盛新鋰能 業隆溝鋰輝石礦 已投產

41、 礦石生產規模：40.5 萬噸/年 天齊鋰業 四川雅江措拉鋰輝石礦 未投產-川能動力、雅化集團 阿壩李家溝鋰輝石礦 未投產-數據來源：公司公告、東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14/26 3.1.2.礦山生態治理情況良好，復產順利礦山生態治理情況良好，復產順利 2014-2018 年融達鋰業停工停產；而隨著公司與甘孜州政府簽訂建立鋰資源開發利益共享機制協議書，設置利益共享金，同時完成環保整改工程，2019 年復產以來，鋰精礦產出穩定正常生產。圖圖16：公司甲基卡礦區生產活動情況公司甲基卡礦區生產活動情

42、況 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 公司礦山生態治理成果顯著，助推可持續發展。公司礦山生態修復采用國際先進的“邊開采、邊修復”的礦山生態修復理念，以“實現礦區土地資源的可持續利用及礦區可持續發展”為目標，組織開展礦山各平臺及邊坡生態修復及植被養護工作；公司針對重點修復區域設計形成了集樹、花、草為結構的錯落有致的景觀帶。目前，項目建設前的部分準備工作已完成。2022 年 6 月，融達鋰業獲得四川省應急管理廳頒發的康定甲基卡鋰輝石礦尾礦庫安全生產許可證，有效期為 2022 年 6 月6 日至 2025 年 6 月 5 日。表表4：項目建設前要件已經完成項目建設前要件已經完成 時間時間 內容內容

43、 2021 年 完成了項目備案立項手續 取得項目水土保持方案的批復 取得項目建設用地不動產權證 完成了項目初步設計的編制 完成了部分設備的選型和供應渠道的梳理和確定 組織開展項目水資源論證 組織完成項目規劃方案設計 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15/26 2022 年 完成項目水資源論證報告審查 取得取水申請批復 組織完成項目地質災害危險性評估 組織開展道路安全評估 數據來源：東吳證券研究所 2019 年公司鋰精礦產銷分別為 2.73/0.65 萬噸，主要原因在于公司在 6 月才甲基卡復產，有效生產時間不足半年，

44、且當年行業低估鋰價下行，銷售情況相對低迷；2020 年公司全年生產順利，鋰精礦產銷分別為 5.84/7.07 萬噸；2021 年受疫情、環保治理影響，全年有效生產時間僅半年，實現鋰精礦產銷 4.4/4.80 萬噸；2022H1，公司在 3 月結束冬歇開始生產，實現鋰精礦產銷 0.42/0.3 萬噸，公司產銷量有望實現大幅增長。圖圖17：公司鋰精礦產銷情況公司鋰精礦產銷情況 圖圖18：公司產品品位情況公司產品品位情況 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 公司鋰礦采選業務主體融達鋰業冬歇期自 1 月上旬開始，受疫情影響于 3 月底逐步復工。復工后融達鋰業在正常生

45、產經營的同時，積極推進設備檢修及技改、采礦擴能及礦山公路建設工作。融達鋰業作為融捷股份的全資子公司，其營業收入在 2021 年也有出色的表現，2021年凈利潤超 8 千萬元，同比增長 1177.67%。表表5：主要參股公司分析主要參股公司分析 公司名稱公司名稱 公司類型公司類型 主要業務主要業務 注冊資本注冊資本 （千萬）（千萬）凈利潤凈利潤 （千萬）（千萬）融達鋰業 子公司 鋰礦石的開采、精選與銷售 30 8.05 長河華鋰 子公司 鋰鹽產品研發生產和銷售 5.6 3.60 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16/2

46、6 東莞德瑞 子公司 研發、生產、銷售精密設備儀器 2 2.97 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.1.3.露天開采成本較低，具有競爭優勢露天開采成本較低，具有競爭優勢 融達鋰業采用爆破采剝二次破碎后運到選礦廠的采礦流程，銜接磨礦浮選聯合工藝流程為主線的選礦新工藝生產出鋰精礦，該工藝技術成熟，處于大批量生產階段。公司目前已經擁有成熟的鋰礦采選技術和工藝能力，在國內擁有明顯的優勢。融達鋰業鋰礦采選項目自 2010 年建成投產以來，經過幾年生產與運作經驗的積累，已經形成了較為成熟的高寒條件下鋰礦采選技術，從而保證鋰精礦的品位保持穩定。目前公司鋰精礦品味一直維持在 5.5%以上，尾礦品味一直維

47、持在 0.5%左右，并努力降低至 0.5%以下。公司還擁有運輸費用低、原材料成本低、人力資源成本低、稅收費用相對較低的區位優勢，具有成本競爭優勢。表表6：礦山開采成本礦山開采成本 所處地區所處地區 礦山礦山 規劃開采成本規劃開采成本 開采方式開采方式 甘孜州 康定甲基卡 總成本費用：195.3 元/噸（105 萬噸原礦采選）露天 雅江措拉 未投產 地下+露天 德扯弄巴 未投產 地下+露天 阿壩州 李家溝 總成本費用：204.6 元/噸 地下+露天 馬爾康黨壩 總成本費用：211.2 元/噸 地下 業隆溝 總成本費用：325.4 元/噸 地下+露天 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.2.鴛

48、鴦壩項目落地在即，資源高增可期鴛鴦壩項目落地在即，資源高增可期 3.2.1.鴛鴦壩項目：國內最大鋰輝石項目鴛鴦壩項目：國內最大鋰輝石項目 公司鴛鴦壩綠色鋰產業園主體項目為 250 萬噸/年鋰礦精選項目，由康定融捷鋰業具體承建和運營。項目建成投產后，可年供應鋰精礦約 47 萬噸。表表7：四川地區關于鋰礦發展的若干文件四川地區關于鋰礦發展的若干文件 時間時間 文件名稱文件名稱 主要內容主要內容 2019 年 8 月 甘孜藏族自治州人民政府關于優化區域產業布局的指導意積極推動甘雅產業聯動，發展以新能源、新材料及金屬加工為主的高端產業；發展鋰電池材料和新型鋰系合金材料等產 請務必閱讀正文之后的免責聲明

49、部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 17/26 見 業。2020 年 11 月 四川省甘孜藏族自治州鋰產業發展規劃（2019-2025 年）環境影響報告書 第二次公示（征求意見稿）規劃以大甲基卡礦業園作為鋰資源核心開發區、甘眉工業園和成甘工業園作為鋰資源深加工的主要承載地；產業核心基地以康定市、雅江、道孚三地的鋰資源供應區為核心區域，建設鋰輝石采選基地。2021 年 7 月 四川省礦產資源總體規劃（2021-2025 年）（征求意見稿）優化川西鋰礦礦業權設置，推動甲基卡、可爾因地區鋰礦資源的規?；?、集約化、綠色化開發利用；鋰礦立足現有礦業權，加快地

50、質勘查，提高資源供應能力。2021 年 10 月 四川省礦產資源規劃（2021-2025 年）環境影響報告書 加強省內資源稟賦好的戰略性礦產資源勘查開采，根據國家戰略需求規定辦理部分品種的采礦權。2021 年 12 月 甘孜藏族自治州礦產資源總體規劃（2021-2025 年）（征求意見稿）鋰礦立足現有礦業權，加快已設探礦權的地質勘查，盡快實現探轉采，到 2025 年，礦山總數力爭達到 7 個，年開采礦石量力爭達到 200 萬噸。2022 年 3 月 甘孜藏族自治州礦產資源開發管理辦法 探索建立重點項目建設與砂石資源礦業權出讓聯動機制。鼓勵礦產開發企業和所在地政府探索建立礦產資源開發利益共享機制

51、。2022 年 5 月 康定市礦產資源總體規劃（2021-2025 年）（征求意見稿）以甘孜州融達鋰業有限公司的超大型甲基卡鋰輝石礦為龍頭，以鴛鴦壩綠色鋰產業園建設為引領，打造鋰資源利用完整產業鏈，促進后續冶煉、深加工產業鏈的延伸。數據來源：四川省經濟和信息化廳，甘孜藏族自治州經濟和信息局，東吳證券研究所 3.2.2.鴛鴦壩項目環評進入公示期，放量步伐加快鴛鴦壩項目環評進入公示期，放量步伐加快 康定融捷鋰業鋰礦精選項目規劃為 250 萬噸/年，選址在康定市姑咱鎮鴛鴦壩地塊。報告期內，公司已與康定市人民政府簽署了康定綠色鋰產業投資協議及項目執行協議，并已取得土地使用權，目前正在開展項目備案及環評

52、等工作，輔助設施在報告期內已啟動建設。根據項目可研報告，項目建成投產后，可年供應鋰精礦約 47 萬噸，將成為目前國內產能最大的鋰輝石礦精選項目。表表8：公司定增項目公司定增項目 項目名稱項目名稱 預計總投資額（億元）預計總投資額（億元）擬使用募集資金（億元）擬使用募集資金（億元）250 萬噸/年鋰礦精選項目 9.92 3.30 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 鴛鴦壩選廠已經完成一、二次環評公示，且正在積極進行建設前準備工作。鴛鴦壩選廠已經于 2021 年 1 月完成首次環評公示，2021 年 5 月完成項目備案，2021 年 7 月完成第二次環評公示，2022Q1 鴛鴦壩項目正在辦理水資源

53、論證和規劃設計審查，其中規劃設計審查已通過康定市及甘孜州政府專項審查，同時公司已經啟動建設前的所有準備 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 18/26 工作，輔助設施如倉庫、維修車間等都在建設中。但由于項目尚未獲得正式環評批復，所以主體工程尚未動工，目前待康-瀘產業集中區總體規劃環評已經進入報批前公式，待其取得批復后，公司將及時向環保部門申報 250 萬噸/年鋰礦精選項目。圖圖19：上位規劃環評取得批復后流程上位規劃環評取得批復后流程 數據來源：東吳證券研究所 在交通運輸方面，甘孜地區交通運輸建設項目挺多，從塔公到康定，

54、再到鴛鴦壩，都看到很多地方在擴建道路和新建高速公路、隧道工程等。按照現有交通建設規劃，以后礦石從礦山運輸到鴛鴦壩，不需要經過康定城區。同時，因為有新的公路建成或開通，也會對車輛起到分流作用。因此，不會存在交通瓶頸問題。鴛鴦壩環評的落地對公司的鋰礦開采業務具有一定的促進作用，環評正式落地后，公司的鋰礦開采業務有望迎來激增。3.3.鋰精礦產能高增：目前鋰精礦產能高增：目前 7-8 萬噸，遠期目標萬噸，遠期目標 47 萬噸萬噸 目前公司礦山采礦規模 105 萬噸/年，選礦規模 45 萬噸/年，由于采選產能不匹配，實際鋰精礦產能由選礦產能決定，即目前公司鋰精礦產能約 7-8 萬噸/年；待公司 250

55、萬噸/年精選項目建成投產，受制于采礦產能，公司實際鋰精礦產能將達到 19 萬噸，考慮到未來政府協調原礦或公司有望申請采礦產能擴張從而采選產能匹配，250 萬噸采選產能對應鋰精礦產能或將達到 47 萬噸。表表9：鴛鴦壩產能鴛鴦壩產能 時期時期 采礦產能采礦產能 選礦產能選礦產能 鋰精礦實際產能鋰精礦實際產能 目前 105 萬噸/年 45 萬噸/年 7-8 萬噸/年 250 萬噸/年精選項目建成 105 萬噸/年 250 萬噸/年 19 萬噸/年 公司申請采礦產能擴張 250 萬噸每年 250 萬噸/年 47 萬噸/年 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 4.鋰鹽冶煉業務：鋰鹽冶煉業務：有序擴張，

56、有序擴張，資源資源配套配套 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 19/26 碳酸鋰和氫氧化鋰是鋰產業下游和生產終端產品的必備原料。電池級碳酸鋰主要用于合成鈷酸鋰、磷酸鐵鋰、錳酸鋰、三元材料等鋰電池正極材料和六氟磷酸鋰等鋰電解質材料，電池級氫氧化鋰主要用于高鎳三元材料（NCA、NCM），下游應用包括電動汽車、電動自行車、電動工具、3C 產品、基站儲能電源等行業。公司從 2009 年 9 月開始進入新能源材料鋰行業，主要是沿著資源端和鋰電的應用路線布局，2015 年公司完成了鋰產業鏈上鋰礦采選、鋰鹽加工及冶煉、鋰電設備等業務

57、板塊的布局。其中，公司于 2017 年通過并購控制了長和華鋰，從而補齊了公司鋰產業中缺少的成熟鋰鹽加工廠的短板。4.1.成都融捷：成都融捷：選礦冶煉一體化，選礦冶煉一體化，重要利潤增長點重要利潤增長點 4.1.1.配套選礦產能，增厚利潤空間配套選礦產能，增厚利潤空間 公司參股企業成都融捷鋰業（持股 40%）鋰鹽項目總規劃為 4 萬噸/年，其中，一期項目 2 萬噸/年鋰鹽項目于 2022 年 1 月 1 日進入試生產階段，整個試生產進展順利，設備運轉良好，主要產品電池級碳酸鋰和電池級氫氧化鋰質量穩定。2022H1 成都融捷鋰業先后順利通過了規劃驗收、消防驗收、并聯驗收、職評驗收、安全評價驗收、環

58、境評價驗收、節能評價驗收、安全生產許可證驗收等 10 項驗收，并于 6 月上旬取得了排污許可證、安全生產許可證、全國工業產品生產許可證等，于 2022 年 7 月 1 日進入正式生產階段。圖圖20：成都融捷股權分布（成都融捷股權分布（2022.9.24）數據來源：wind，東吳證券研究所 4.1.2.與母公司與母公司融捷集團的融捷集團的同業競爭問題同業競爭問題有望解決有望解決 公司在投資者調研紀要中表示：為維護上市公司利益，融捷集團計劃未來五年內以 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 20/26 有利于上市公司利益為原則

59、、結合企業實際情況并采取有關監管部門認可的方式，通過包括但不限于資產重組、資產轉讓、股權轉讓、資產出售給無關聯第三方或上市公司、停止成都融捷鋰業相關競爭業務、促使上市公司取得成都融捷鋰業控制權等多種方式，或采取其他屆時法律及監管規則允許的解決相關同業競爭事項的合規措施，以徹底解決成都融捷鋰業與公司存在的同業競爭問題。4.2.長和華鋰：從粗碳到電碳，長和華鋰：從粗碳到電碳，奠基鋰鹽業務奠基鋰鹽業務 長和華鋰主要從事電池級碳酸鋰和氫氧化鋰的研發、生產和銷售業務，產能規模較小，客戶比較單一。長和華鋰現有電池級碳酸鋰產能 3000 噸，氫氧化鋰產能 1800 噸。長和華鋰鋰鹽業務的運營為完善公司新能源

60、鋰電材料產業鏈、進行鋰鹽技術和客戶資源儲備、為公司未來鋰鹽產能規模提升后參與市場競爭奠定了良好的基礎。公司持續改進生產工藝，降本增效；并進一步加大客戶開發力度，2021 年內公司新增 10 家供應商、5 家客戶。2022H1 長和華鋰凈利潤實現爆發式增長，增長幅度達長和華鋰凈利潤實現爆發式增長，增長幅度達 1230.30%。由于由于新建項目受疫情影響嚴重滯后等多種因素影響，碳酸鋰、氫氧化鋰供不應求。其中漲幅最大的是鋰精礦，截至 2022 年 6 月底，鋰輝石精礦（6%，CIF 中國）價格高達 4970 美元，創下歷史新高，較年初增長了約 2.31 倍。電池級碳酸鋰和電池級氫氧化鋰的市場價格分別

61、為47.55 萬元/噸和 47.75 萬元/噸，較年初都具有較大幅度的上漲。產品價格的大幅度上升對公司業績產生了積極的影響。圖圖21：營業收入高速增長，未來可期營業收入高速增長，未來可期 圖圖22：凈利潤扭虧為盈，實現爆發式增長凈利潤扭虧為盈，實現爆發式增長 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 獲得鋰鹽方向多項專利，產品競爭力強。獲得鋰鹽方向多項專利，產品競爭力強。長和華鋰為公司鋰鹽加工及冶煉業務平臺之一，擁有“一種生產電池級碳酸鋰或高純碳酸鋰的工業化方法”和“一種以磷酸鋰廢料為原料生產工業級碳酸鋰和電池級碳酸鋰的方法”2 件發明專利；另外擁有 33 件實用

62、新型專利，其中，2022H1 內獲得授權 9 項。目前已成為集電池級碳酸鋰、氫氧化鋰-100%0%100%200%300%400%500%0123456201720182019202020212022H1長和華鋰營業收入（億元，左軸）YOY（右軸）-1500%-1000%-500%0%500%1000%1500%-0.200.20.40.60.81201720182019202020212022H1長和華鋰凈利潤（億元，左軸）YOY（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 21/26 等鋰鹽產品的研發、生產、銷售于一體

63、的高新技術企業。5.鋰電設備業務：依托比亞迪，穩步發展鋰電設備業務：依托比亞迪，穩步發展 公司持有東莞德瑞 55%的股份，正式進入鋰電設備行業。東莞德瑞具備鋰電池工廠規劃、工藝規劃、整線規劃設計的能力，可以面向不同層次的客戶提供不同的產品和服務。5.1.持續滿負荷生產，實現高速盈利持續滿負荷生產，實現高速盈利 2021 年東莞德瑞滿負荷生產，盈利大幅增長。公司主要保障戰略客戶比亞迪的交貨需求，新增生產車間約 8000 平方米，鋰電設備制造業務實現營業收入 3 億元，同比增加 154.52%，東莞德瑞實現凈利潤 2965.46 萬元，同比增加 1423.59%。2022H1，公司延續 2021

64、年態勢，繼續滿負荷生產，實現營業收入 1.84 億，同比增長 56.04%；凈利潤0.27 億，同比增長 144.66%。圖圖23：營業收入高速增長，未來可期營業收入高速增長，未來可期 圖圖24：凈利潤扭虧為盈，實現爆發式增長凈利潤扭虧為盈，實現爆發式增長 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 5.2.加大研發投入，深化與比亞迪合作加大研發投入，深化與比亞迪合作 公司已成為一家集鋰電設備研發、生產及提供解決方案于一體的高科技企業。公司已成為一家集鋰電設備研發、生產及提供解決方案于一體的高科技企業。公司具備鋰電池工廠規劃、工藝規劃、整線規劃設計的能力，在國內鋰電

65、池設備行業中處于領先水平。其主要產品包括消費鋰電池生產線和動力鋰電池生產線上偏后端和裝配段的非標定制設備，主要涵蓋真空烘烤、注液、化成等流程。擁有百余項技術專利，核心競爭力強。擁有百余項技術專利，核心競爭力強。公司自主研發的移動倉儲式烘烤生產線是全國首創，擁有 20 多項核心專利，具有多重業內領先優勢，比如不需要干燥房，節能 35%以上，能夠杜絕真空放電等風險，有效提高設備稼動率，夾具和電池加熱速度快，溫度-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%00.511.522.533.5201720182019202020212022H1東莞德瑞營業收入（億元，左軸）

66、YOY（右軸）-600%-400%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%-4000-3000-2000-100001000200030004000201720182019202020212022H1東莞德瑞凈利潤（萬元，左軸）YOY（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 22/26 均勻性好，占地空間小，維護方便等；目前，公司新一代抽屜式干燥線針對刀片電池的能耗比同行業供應商的能耗水平低了 10%。截至 2022 年 6 月 30 日，公司共擁有的專利權共計 133 項

67、，其中，2022H1 獲得授權 8 項。圖圖25：動力電池通用工藝流動力電池通用工藝流程程 圖圖26：東莞德瑞產品之一：全自動化成機東莞德瑞產品之一：全自動化成機 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 比亞迪通過深圳鋰電池持有東莞德瑞比亞迪通過深圳鋰電池持有東莞德瑞 32.5%的股權，與東莞德瑞深度綁定。的股權，與東莞德瑞深度綁定。公司鋰電設備客戶主要為鋰電池行業頭部企業，其銷售給比亞迪的鋰電設備主要用于其在深圳、上海、重慶、西安、長沙、蚌埠、青海等地的刀片電池生產線。刀片電池是比亞迪的核心產品，屬于高端產品領域，對設備要求很高。東莞德瑞鋰電設備產品供應兼具軟

68、硬件優勢，向比亞迪鋰電池生產線穩定供貨。東莞德瑞有近百人的研發團隊，配置了國內同行業中很少具備的無塵車間，具有雄厚的研發和生產實力，其產品具備較強的市場競爭力。新能源汽車產業的快速發展，國內鋰電池正極材料新能源汽車產業的快速發展，國內鋰電池正極材料前景廣闊。前景廣闊。自 2021 年起鋰電終端需求持續增加，正極材料產能釋放。隨著新能源汽車的快速滲透，各大廠商生產的動力電池始終處在供不應求的狀態。在此情況下，比亞迪、寧德時代等龍頭廠商持續拋出產能擴張計劃，在多個省份新建電池廠，鋰電池產能大幅擴充對鋰電設備產生強勁需求，這也將帶動公司進一步發展。6.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議

69、 我們盈利預測基于以下假設：1）受益新能源車、儲能等領域持續景氣，鋰電池裝機量持續高增，鋰鹽供給平穩增長，鋰鹽價格維持高位；2）公司自由礦山以及鴛鴦壩項目持續推進，鋰礦采選量持續增長；鋰鹽加工業務 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 23/26 與鋰礦采選業務相配套，營收、毛利隨之增長；3）公司其余業務平穩增長。表表10：分業務營收毛分業務營收毛利拆分利拆分 2021A 2022E 2023E 2024E 鋰鹽加工及冶煉行業 收入（百萬元）443 1480 1700 2000 YOY 481%234%15%18%毛利率

70、14%27%29%35%毛利（百萬元）63 400 500 700 YOY 17531%530%25%40%精密設備制造行業 收入（百萬元）300 400 450 470 YOY 155%33%13%4%毛利率 28%30%36%34%毛利（百萬元）83 120 160 160 YOY 192%44%33%0%鋰礦采選行業 收入（百萬元）175 1600 2800 3850 YOY-10%812%75%38%毛利率 63%82%88%88%毛利（百萬元）110 1318 2450 3400 YOY 17%1100%86%39%其它 收入（百萬元）3 20 550 680 YOY 150%660

71、%2650%24%毛利率 43%310%16%21%毛利（百萬元）1 62 90 140 YOY 37%5339%45%56%合計 收入（百萬元）921 3500 5500 7000 YOY 136%280%57%27%毛利率 28%54%58%63%毛利（百萬元）258 1900 3200 4400 YOY 108%637%68%38%數據來源：公司公告，東吳證券研究所測算 因此，我們預測公司 2022-2024 年收入分別為 35/55/70 億元，同比增速280%/57%/27%；歸母凈利潤分別為 22/36/54 億元，同比增速分別為 3108%/63%/52%。對應 PE 分別為 1

72、4/8/6x。此處我們選取贛鋒鋰業、天齊鋰業、西藏礦業、中礦資源為可比公司，得出 2023-2024 年 PE 均值為 10/7x；公司估值低于可比公司。但考慮公司鋰資源稟賦優質且選礦量有望高速增長，公司較同業理應享有更高估值，故首次覆蓋給予公司“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 24/26 表表11：可比公司估值（可比公司估值（2022 年年 10 月月 25 日）日）證券簡稱 股票代碼 股價（元/股）PE EPS（元）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 贛鋒鋰業 00

73、2460.SZ 79.98 10 9 7 8 9 11 天齊鋰業 002466.sz 95.29 8 7 7 12 13 14 中礦資源 002738.SZ 88.30 13 9 6 7 10 15 西藏礦業 000762.SZ 40.15 20 13 8 2 3 5 均值 13 10 7 融捷股份融捷股份 002192.SZ 114.86 14 8 6 8 14 21 數據來源：wind，東吳證券研究所（估值非加粗數據來自 WIND 一致預測）7.風險提示風險提示 1）需求不及預期需求不及預期。碳酸鋰下游主要為鋰電池，如果新能源車、儲能等領域需求不及預期將影響碳酸鋰價格，從而影響公司經營情況

74、。2）項目推進不及預期項目推進不及預期。公司未來主要增量為鴛鴦壩等項目，如果項目推進不及預期，將導致公司經營不及預期。3）環保風險環保風險。公司主力礦山所在地自然條件較為惡劣，如若出現環保問題將影響公司生產經營活動。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 25/26 融捷股份融捷股份三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 6

75、64 4,118 7,788 12,915 營業總收入營業總收入 921 3,500 5,500 7,000 貨幣資金及交易性金融資產 107 1,809 4,376 8,726 營業成本(含金融類)663 1,600 2,300 2,600 經營性應收款項 399 1,768 2,719 3,372 稅金及附加 16 70 103 132 存貨 148 399 551 624 銷售費用 14 18 72 77 合同資產 0 0 0 0 管理費用 79 88 138 175 其他流動資產 10 142 141 192 研發費用 35 70 155 190 非流動資產非流動資產 683 1,71

76、8 2,263 2,879 財務費用 10-11-48-142 長期股權投資 15 1,015 1,516 2,098 加:其他收益 8 11 17 21 固定資產及使用權資產 231 259 283 303 投資凈收益 4 805 1,210 2,100 在建工程 32 37 42 46 公允價值變動 0 0 0 0 無形資產 246 253 258 258 減值損失-7 0 0 0 商譽 7 7 7 7 資產處置收益-1 0 0 0 長期待攤費用 111 106 116 126 營業利潤營業利潤 108 2,481 4,006 6,088 其他非流動資產 41 41 41 41 營業外凈收

77、支 0 0 0 0 資產總計資產總計 1,347 5,836 10,050 15,794 利潤總額利潤總額 108 2,481 4,006 6,088 流動負債流動負債 556 2,774 3,343 3,607 減:所得稅 20 211 361 609 短期借款及一年內到期的非流動負債 146 1,580 1,635 1,689 凈利潤凈利潤 88 2,270 3,646 5,479 經營性應付款項 94 360 480 529 減:少數股東損益 20 79 73 66 合同負債 120 150 250 301 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 68 2,191 3,573 5,413 其他

78、流動負債 196 684 978 1,088 非流動負債 81 81 81 81 每股收益-最新股本攤薄(元)0.26 8.44 13.76 20.85 長期借款 15 15 15 15 應付債券 0 0 0 0 EBIT 115 1,655 2,732 3,825 租賃負債 4 4 4 4 EBITDA 152 1,689 2,769 3,864 其他非流動負債 62 62 62 62 負債合計負債合計 637 2,856 3,424 3,688 毛利率(%)28.01 54.29 58.18 62.86 歸屬母公司股東權益 635 2,826 6,399 11,812 歸母凈利率(%)7.

79、42 62.59 64.96 77.34 少數股東權益 75 154 227 293 所有者權益合計所有者權益合計 710 2,980 6,626 12,105 收入增長率(%)136.09 280.19 57.14 27.27 負債和股東權益負債和股東權益 1,347 5,836 10,050 15,794 歸母凈利潤增長率(%)224.49 3,108.01 63.09 51.51 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流 120 563 1,

80、945 2,912 每股凈資產(元)2.45 10.88 24.64 45.49 投資活動現金流-81-263 629 1,445 最新發行在外股份（百萬股）260 260 260 260 籌資活動現金流 34 1,402-7-8 ROIC(%)11.51 55.53 38.67 31.17 現金凈增加額 74 1,702 2,567 4,350 ROE-攤薄(%)10.75 77.52 55.84 45.83 折舊和攤銷 37 34 36 38 資產負債率(%)47.31 48.93 34.07 23.35 資本開支-91-73-71-62 P/E（現價&最新股本攤?。?43.99 13.8

81、4 8.49 5.60 營運資本變動-36-1,324-883-627 P/B（現價）47.73 10.73 4.74 2.57 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在

82、法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。東吳證券投資評級標準：公司投資評級：

83、買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527 公司網址：http:/