融捷股份-加速成長中的川礦資源小龍頭-220518（20頁）.pdf

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1、 - 1 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 市場價格（ 人民幣） ： 123.70 元 目標價格（ 人民幣） ：174.02 元 市場數據市場數據( (人民幣人民幣) ) 總股本(億股) 2.60 已上市流通 A股(億股) 2.59 總市值(億元) 321.19 年內股價最高最低(元) 187.80/61.66 滬深 300 指數 3992 深證成指 11208 倪文倪文祎 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130519110002 加速成長中的川礦資源小龍頭加速成長中的川礦資源小龍頭 公司基本情況公司基本情況( (人民幣人民幣) ) 項目項目 2020 2021 2022E 202

2、3E 2024E 營業收入(百萬元) 390 921 3,757 4,989 5,590 營業收入增長率 44.53% 136.09% 308.15% 32.77% 12.05% 歸母凈利潤(百萬元) 21 68 2,007 3,012 3,489 歸母凈利潤增長率 -106.45% 224.49% 2838.36% 50.12% 15.82% 攤薄每股收益(元) 0.081 0.263 7.728 11.601 13.436 每股經營性現金流凈額 -0.06 0.46 2.25 7.33 9.71 ROE(歸屬母公司)(攤薄) 3.69% 10.75% 109.10% 82.61% 60.7

3、8% P/E 505.87 494.87 16.01 10.66 9.21 P/B 18.69 53.20 17.46 8.81 5.60 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 聚焦鋰產業鏈發展。聚焦鋰產業鏈發展。公司 09 年并購進入鋰行業，經歷多次轉型，目前全資子公司融達鋰業從事鋰礦采選業務；參股 40%成都融捷鋰業享投資收益；控股 80%長和華鋰從事鋰鹽加工業務；控股 55%東莞德瑞從事鋰電設備業務。受益鋰價上漲，22Q1 公司歸母凈利潤同增 13996%，盈利大幅改善。 全年全年鋰鋰供需緊平衡，自主可控邏輯再度發酵供需緊平衡，自主可控邏輯再度發酵。22 年供需緊平衡確定，預

4、測國內供給 53.3 萬噸，需求 55.9 萬噸，缺口 2.6 萬噸，全年均價 45-50 萬元/噸。國內自主可控邏輯持續發酵，川礦資源稟賦優異， 甘孜州礦產資源總體規劃（2021 年-2025 年） 征求意見稿等政策推動川礦資源加速開發。 鋰礦采選：鋰礦采選：坐擁坐擁甲基卡甲基卡優質資源，選礦優質資源，選礦項目項目亟待批復亟待批復。融達鋰業擁有甲基卡134 號脈采礦權，其資源儲量 2899.5 萬噸，平均品位超過 1.42%。融達鋰業此前由于擴產征地受阻等因素導致 14-18 年處于停產狀態，19年 6 月復產后目前年產能 45 萬噸，折鋰精礦 7-8 萬噸。公司在鴛鴦壩計劃擴建 250 萬

5、噸/年選礦產能，折鋰精礦約 47 萬噸，建設周期 1 年，目前等待上位規劃環評批復后向甘孜州生態環境局正式申報，力爭年內開始主體工程建設。 鋰鹽加工：成都融捷鋰業鋰鹽加工：成都融捷鋰業 2 萬噸萬噸產能產能將投產將投產，長和華鋰與比亞迪，長和華鋰與比亞迪達成達成合作合作。成都融捷鋰業一期 2 萬噸產能已進入試生產階段，22Q2 有望正式投產，其原料精礦主要來自關聯方融達鋰業，22Q1 融捷鋰業貢獻投資收益 2.06 億元。長和華鋰目前年產能 0.48 萬噸，20 年長和華鋰向關聯方比亞迪供應鋰鹽產品，21 年合同交易額 1.8 億元，預計 22 年交易額將達到 4 億元。 鋰電設備：東莞德瑞與

6、比亞迪深度綁定。鋰電設備：東莞德瑞與比亞迪深度綁定。14 年公司并購東莞德瑞進入鋰電設備領域，19 年東莞德瑞向關聯方比亞迪出售鋰電設備，19-21 年合同交易額分別為 0.82 億元、0.76 億元、2.63 億元，預計 22 年交易額為 6 億元。 盈利預測盈利預測&投資建議投資建議 預計 22-24 年歸母凈利潤分別為 20.07 億元、30.12 億元、34.89 億元，EPS分別為 7.73 元、11.60 元、13.44 元，PE分別為 16 倍、11 倍、9 倍?？紤]國內川礦資源稀缺性+公司 23-24 年自有礦增量顯著，給予 23 年 15 倍PE，市值 452 億元，目標價

7、174.02 元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險風險提示提示 下游需求不及預期；鋰礦外部環境風險；擴產進度不及預期等。 01000200030004000500056.2277.3398.44119.55140.66161.77182.88210518210818211118220218220518人民幣(元) 成交金額(百萬元) 成交金額 融捷股份 滬深300 2022 年年 05 月月 18 日日 資源與環境研究中心資源與環境研究中心 融捷股份 (002192.SZ) 買入（首次評級） 公司深度研究公司深度研究 證券研究報告 公司深度研究 - 2 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目

8、錄內容目錄 一、轉型一波三折，聚焦鋰產業鏈發展 .4 二、全年供需緊平衡，自主可控邏輯再度發酵 .5 2.1 全年供需緊平衡確定，鋰價高位維持 .6 2.2 國內自主可控邏輯持續發酵，川礦資源加速開發.7 三、精礦產能快速擴張，鋰鹽投資收益顯著增長 .9 3.1 鋰礦采選：坐擁甲基卡鋰礦資源，250 萬噸選礦項目亟待審批 .9 3.2 鋰鹽加工：成都融捷鋰業 2 萬噸產能即將投產 .13 3.3 鋰電設備：東莞德瑞與比亞迪深度綁定 .14 四、盈利預測&投資建議 .15 五、風險提示 .17 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司股權結構 .4 圖表 2：公司分業務營收（億元）與總營收增速（%） .

9、5 圖表 3：公司分業務毛利（億元）.5 圖表 4：公司歸母凈利潤（億元）與增速（%） .5 圖表 5：公司分業務毛利率（%） .5 圖表 6：公司定增項目 .5 圖表 7：2022 年國內月度鋰供需平衡表（折 LCE） .6 圖表 8：2022 年國內月度鋰鹽供應量預測（折 LCE） .6 圖表 9：2022 年國內月度鋰鹽需求量預測（折 LCE） .7 圖表 10：我國鋰資源按類型分布 .8 圖表 11：四川鋰輝石礦勘探程度不高 .8 圖表 12：四川主要鋰輝石礦資源梳理 .8 圖表 13：四川鋰輝石品位接近澳洲鋰輝石品位，但開采規模小.9 圖表 14：甲基卡鋰礦地理位臵.10 圖表 15

10、：融達鋰業鋰精礦產銷量（噸）. 11 圖表 16：250 萬噸/年選礦項目區域總平布臵圖 .12 圖表 17：融達鋰業凈利潤（萬元）與增速（%） .12 圖表 18：融達鋰業鋰礦采選品位 .12 圖表 19：成都融捷鋰業凈利潤（萬元）.13 圖表 20：成都融捷鋰業項目布臵平面圖.13 圖表 21：公司與成都融捷鋰業鋰精礦銷售關聯交易額（萬元）.13 圖表 22：長和華鋰凈利潤（萬元）與增速（%） .14 圖表 23：公司鋰鹽產銷量（噸） .14 圖表 24：公司鋰鹽銷售關聯交易額（萬元）.14 圖表 25：東莞德瑞凈利潤（萬元）與增速（%） .15 mNsNpOpMxPqNoMmPyRmOr

11、Q9P8QaQsQrRpNoMeRrRtOkPtRrR6MoPqQxNmNnNxNrNrP公司深度研究 - 3 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 26：公司與比亞迪鋰電設備銷售關聯交易額（萬元）.15 圖表 27：分業務盈利預測.16 圖表 28：可比公司估值 .17 公司深度研究 - 4 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 一、一、轉型一波三折轉型一波三折，聚焦鋰產業鏈聚焦鋰產業鏈發展發展 公司成立于 98 年，07 年在深交所上市，原名路翔股份，從事改性瀝青生產；09 年收購融達鋰業 51%股份，正式進軍鋰行業；14 年全面剝離瀝青業務，收購東莞德瑞，新增鋰電設備業務；15 年更名為融捷股份；

12、17 年參股成都融捷鋰業、控股長和華鋰，拓展鋰鹽業務；19 年甲基卡鋰礦在停產5 年后逐步復產；20 年投資建設鴛鴦壩 250 萬噸/年選礦項目，目前處于環評階段。公司控股股東為融捷投資集團，持股 23.72%，實際控制人為呂向陽、張長虹夫婦，呂向陽為比亞迪副董事長，公司與比亞迪互為關聯方。 公司主要從事鋰礦采選、鋰鹽加工及冶煉、鋰電設備制造等業務公司主要從事鋰礦采選、鋰鹽加工及冶煉、鋰電設備制造等業務 鋰礦采選：鋰礦采選：全資子公司融達鋰業從事康定市甲基卡鋰輝石礦采選業務；全資子公司康定融捷鋰業從事鴛鴦壩 250 萬噸/年鋰礦精選廠項目的建設和運營。 鋰鹽加工：鋰鹽加工：參股 40%成都融捷

13、鋰業享投資收益；控股 80%長和華鋰從事鋰鹽加工冶煉業務。 鋰電設備制造：鋰電設備制造：控股 55%東莞德瑞從事鋰電池生產線上偏后端和裝配段的設備制造業務。 圖表圖表1：公司股權結構公司股權結構 來源：wind，公司公告，國金證券研究所 受益鋰價上漲，盈利能力大幅提升受益鋰價上漲，盈利能力大幅提升 公司以改性瀝青業務起家，因國內瀝青市場已進入高度成熟期，競爭加劇，公司自 12 年開始逐步剝離瀝青板塊，13-14 年瀝青業務收入大幅下滑，且 14 年因甲基卡礦山擴產項目征地受阻導致其冬歇期后尚未復工，13-14 年公司分別虧損 0.54 億元、0.82 億元，面臨退市風險。 14 年 6 月公司

14、收購東莞德瑞后盈利逐漸改善，15 年瀝青板塊剝離完畢，公司拓展電子書包和鋰電池系統領域，15-16 年盈利實現扭虧。17 年公司參股成都融捷鋰業、融捷金屬獲投資收益，控股并表長和華鋰，盈利有小幅回升。 18-19 年因鋰價持續走低，公司業績大幅下滑，分別虧損 0.07 億元、3.26 億元，再次面臨退市風險。19 年 6 月融達鋰業正式復產，20 年公司鋰礦采選業務利潤貢獻提升，扭虧為盈。 公司深度研究 - 5 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 年受益鋰價上漲，公司實現營收 9.21 億元，同比增長 136.09%；實現歸母凈利潤 0.68 億元，同比增長 224.49%。22Q1 碳酸鋰均

15、價42.3 萬元/噸，環比上漲 101%，公司鋰業務業績彈性顯現，單 22Q1業績達到上市以來最高水平，實現營收 4.78 億元，同比增長 339.46%；實現歸母凈利潤 2.54 億元，同比增長 13996.26%，盈利大幅改善。 圖表圖表2：公司公司分業務營收（億元）與總營收增速（分業務營收（億元）與總營收增速（%） 圖表圖表3：公司分業務毛利（億元）公司分業務毛利（億元） 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 圖表圖表4：公司歸母凈利潤（億元）與增速（：公司歸母凈利潤（億元）與增速（%） 圖表圖表5：公司分業務毛利率（：公司分業務毛利率（%） 來源：wind，國

16、金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 20 年定增項目年定增項目仍仍需需等待等待批復批復 20 年 11 月公司擬向實際控制人呂向陽先生非公開發行股份 1761 萬股，募集資金 3.3 億元，用于建設 250 萬噸/年鋰礦精選項目，項目預計總投資金額 9.9 億元，擬建設周期 1 年，位于四川省甘孜州康定市規劃的綠色鋰產業集中加工區園區，目前待上位規劃環評批復后正式申報。 目前該募投項目立項備案已完成，尚未取得環評批復，非公開發行尚未向證監會申報。經公司 21 年 11 月召開的股東大會審議批準，此次非公開發行決議有效期及股東大會授權董事會全權辦理有效期自原有效期屆滿之日起均延長 12

17、 個月。 圖表圖表6：公司定增項目公司定增項目 項目名稱項目名稱 預計總投資預計總投資（萬元）（萬元） 擬使用募集資金額擬使用募集資金額（萬元）（萬元） 250 萬噸/年鋰礦精選項目 99,217.44 33,000.00 來源：公司公告，國金證券研究所 二、二、全年供需緊平衡，自主可控邏輯再度發酵全年供需緊平衡，自主可控邏輯再度發酵 公司深度研究 - 6 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 2.1 全年供需緊平衡確定，鋰價高位維持全年供需緊平衡確定，鋰價高位維持 22 年年國內鋰國內鋰供需供需緊緊平衡：平衡：供給 53.3 萬噸，需求 55.9 萬噸，缺口 2.6 萬噸。預計鋰價上半年走勢震蕩偏弱

18、，下半年高位維持。 1-3 月：供需缺口最大。月：供需缺口最大。受春節、檢修、氣候等因素影響，2 月供給環比減少 12%，需求僅環比減少 3.2%，供需缺口拉大，鋰鹽廠去庫。3月開始企業復工復產，供給環比增加 30%，需求環比提升 9.8%。 4-5 月：月：疫情超預期影響需求。疫情超預期影響需求。4 月國內鹽湖和川礦產量提升，5 月國內云母產量提升，受疫情影響 4 月需求預計下降 1%、5 月鋰鹽進口量下降 2%。4-5 月供給小幅過剩，需求滯后。 6-9 月：月：供需缺口收窄。供需缺口收窄。6 月鋰鹽進口量減少，供給下降 0.2%，7 月國內云母產量提升、澳礦項目投產，缺口收窄，8 月鋰鹽

19、進口量回升。 10-12 月：供需缺口加劇。月：供需缺口加劇。國內鹽湖川礦冬季產量減少，澳礦對應鋰鹽產量增加，海外鹽湖鋰鹽進口量增加，需求進入傳統旺季，缺口加劇。 圖表圖表7：2022年國內月度鋰供需平衡表（折年國內月度鋰供需平衡表（折LCE） 折折 LCE 1 月月 2 月月 3 月月 4 月月 5 月月 E 6 月月 E 7 月月 E 8 月月 E 9 月月 E 10 月月E 11 月月E 12 月月E 累計累計 國內鋰鹽國內鋰鹽供給合計供給合計（噸）（噸） 35946 31760 41180 42163 42850 42753 46172 47518 49272 50805 51075

20、51454 532947 環比增速（%） -11.6% 29.7% 2.4% 1.6% -0.2% 8.0% 2.9% 3.7% 3.1% 0.5% 0.7% 國內鋰鹽國內鋰鹽需求合計需求合計（噸）（噸） 39644 38357 42120 41707 42554 45305 47529 49109 50131 52275 54505 55668 558902 環比增速（%） -3.2% 9.8% -1.0% 2.0% 6.5% 4.9% 3.3% 2.1% 4.3% 4.3% 2.1% 供給供給-需需求（噸）求（噸） -3697 -6598 -940 455 296 -2552 -1357

21、-1591 -859 -1470 -3430 -4214 -25956 來源：國金證券研究所測算 國內鋰鹽供應量國內鋰鹽供應量 53.3 萬噸萬噸=國內鋰鹽產量（川礦國內鋰鹽產量（川礦+云母云母+鹽湖鹽湖+回收）回收）23.6萬噸萬噸+國內鋰鹽產量（進口精礦）國內鋰鹽產量（進口精礦） 26.2 萬噸萬噸+國內鋰鹽進口（海外鹽湖）國內鋰鹽進口（海外鹽湖）12.2 萬噸萬噸-國內鋰鹽出口國內鋰鹽出口 8.7 萬噸，萬噸，Q4Q3Q2Q1。碳酸鋰和氫氧化鋰產能合并；進口鋰鹽考慮海運 1-2 個月釋放節奏滯后，澳洲精礦考慮到海運、生產 2-3 個月的釋放節奏滯后。 圖表圖表8：2022年國內月度鋰鹽供

22、應量預測（折年國內月度鋰鹽供應量預測（折LCE） 噸噸 LCE 1 月月 2 月月 3 月月 4 月月 5 月月 E 6 月月 E 7 月月 E 8 月月 E 9 月月 E 10 月月E 11 月月E 12 月月E 累計累計 國內鋰鹽國內鋰鹽產量（產量（國國內原料內原料） 15025 14325 18303 19964 20214 20414 21164 21564 21914 22064 21055 19994 236000 環比增速（%） -5% 28% 9% 1% 1% 4% 2% 2% 1% -5% -5% 國內鋰鹽國內鋰鹽產量（產量（國國外原料外原料） 18252 16575 180

23、12 19040 19120 20160 22160 23360 24560 25760 26960 28320 262279 環比增速（%） -9% 9% 6% 0% 5% 10% 5% 5% 5% 5% 5% 鋰鹽進口鋰鹽進口量合計量合計（噸）（噸） 10547 5976 11511 10809 10616 9979 9448 10294 10498 10681 10760 10840 121958 環比增速（%） -43% 93% -6% -2% -6% -5% 9% 2% 2% 1% 1% 公司深度研究 - 7 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 噸噸 LCE 1 月月 2 月月 3 月月

24、4 月月 5 月月 E 6 月月 E 7 月月 E 8 月月 E 9 月月 E 10 月月E 11 月月E 12 月月E 累計累計 鋰鹽出口鋰鹽出口量合計量合計（噸）（噸） 7878 5116 6646 7650 7100 7800 6600 7700 7700 7700 7700 7700 87290 環比增速（%） -35% 30% 15% -7% 10% -15% 17% 0% 0% 0% 0% 國內鋰鹽國內鋰鹽供應量供應量（噸）（噸） 35946 31760 41180 42163 42850 42753 46172 47518 49272 50805 51075 51454 5329

25、47 環比增速（%） -11.6% 29.7% 2.4% 1.6% -0.2% 8.0% 2.9% 3.7% 3.1% 0.5% 0.7% 來源：國金證券研究所測算 國內鋰鹽需求量國內鋰鹽需求量 55.9 萬噸萬噸=國內正極材料用鋰量國內正極材料用鋰量 46.6 萬噸萬噸+國內六氟磷酸國內六氟磷酸鋰用鋰量鋰用鋰量 3.2 萬噸萬噸+國內傳統工業領域用鋰量國內傳統工業領域用鋰量 6.1 萬噸，萬噸，Q4Q3Q2Q1。22 年 1-2 月因春節影響鋰鹽需求波動較大，3 月需求回升，4-5 月可能受到國內疫情影響，四季度進入需求旺季，22 年需求整體呈現出前低后高的走勢。 圖表圖表9：2022年國內

26、月度鋰鹽需求量預測（折年國內月度鋰鹽需求量預測（折LCE） 折折 LCE 1 月月 2 月月 3 月月 4 月月 5 月月 E 6 月月 E 7 月月 E 8 月月 E 9 月月 E 10 月月E 11 月月E 12 月月E 累計累計 國內鋰鹽國內鋰鹽需求合計需求合計（噸）（噸） 39644 38357 42120 41707 42554 45305 47529 49109 50131 52275 54505 55668 558902 環比增速（%） -3.2% 9.8% -1.0% 2.0% 6.5% 4.9% 3.3% 2.1% 4.3% 4.3% 2.1% 正極材料用鋰量（噸） 3339

27、2 32135 34453 34453 35055 37541 39565 41011 41948 43831 45807 46868 466057 六氟磷酸鋰用鋰量（噸） 2090 2061 2178 2178 2222 2488 2687 2822 2906 3168 3421 3524 2090 傳統領域用鋰量（噸） 4161 4161 5489 5077 5277 5277 5277 5277 5277 5277 5277 5277 61101 來源：國金證券研究所測算 2.2 國內自主可控邏輯持續發酵國內自主可控邏輯持續發酵，川礦資源加速，川礦資源加速開發開發 鋰資源端由于開發條件各

28、異，產能不具備可復制性，擴張周期長、資本開支大，同時受制于部分國家政策限制，鋰資源的獲取和控制難度也非常大。我國鋰資源高度依賴進口，自主可控具備戰略意義。 鋰輝石是鋰輝石是最最優質的鋰資源。優質的鋰資源。目前能被工業利用的鋰資源主要為鹽湖型（鋰離子）和硬巖型（鋰輝石、鋰云母等） ，其中鋰輝石元素含量的一致性最強、雜質含量最少、技術成熟度最高、市場份額最大，對于生產氫氧化鋰具有不可替代的優勢。 我國鋰輝石資源集中于四川，開發程度較低我國鋰輝石資源集中于四川，開發程度較低 根據四川省地質調查院數據，截至 19 年，國內鋰資源量折金屬鋰為659.74 萬噸，其中鹽湖鹵水型鋰礦資源量折金屬鋰為 387

29、 萬噸，約占58.67%，主要集中在青海和西藏地區；硬巖型鋰礦資源量折金屬鋰為272.62 萬噸，約占 41.33%，其中四川鋰礦占比近 80%，主要集中于川西甘孜藏族自治州和阿壩藏族自治州，江西宜春云母占比 19%。 四川地區鋰礦資源開發程度不高， “勘探”指對經過普查、詳查已確定具有工業價值的礦床，應用有效的勘查技術手段和方法，為礦山設計 公司深度研究 - 8 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 提供可靠的礦石儲量和必要的地質、技術和經濟資料而進行的地質工作。據統計，四川省鋰礦勘探比例僅為 4%，后續發展空間極大。 圖表圖表10：我國我國鋰資源按類型分布鋰資源按類型分布 圖表圖表11：四川鋰輝石

30、礦勘探程度不高：四川鋰輝石礦勘探程度不高 來源：四川省地質調查院，國金證券研究所 來源： 四川省鋰礦資源現狀及開發利用場景 ，國金證券研究所 四川鋰礦資源集中在金川四川鋰礦資源集中在金川-馬爾康成礦區和康定馬爾康成礦區和康定-道孚成礦區。道孚成礦區。阿壩州的可爾因礦田山地地形較多，大量礦體依存于山脈，大大增加對該地區礦山的勘探和開采難度，該礦田重點礦山為李家溝礦山、馬爾康黨壩鋰礦、業隆溝鋰礦。對比下，甘孜州開采條件相對較好，地形多以高原草甸為主，地勢平坦易于開采，該礦田重點礦山為康定甲基卡、德扯弄巴鋰礦和雅江措拉鋰礦。 圖表圖表12：四川主要鋰輝石礦資源梳理：四川主要鋰輝石礦資源梳理 鋰礦名稱

31、鋰礦名稱 礦石礦石資源量資源量（萬噸）（萬噸） 折折 Li2O 儲儲量（萬噸）量（萬噸） 品位品位（%） 礦權情況礦權情況 上市公司上市公司/歸歸屬公司屬公司 采礦（探礦）權采礦（探礦）權人人 現有產能（萬噸現有產能（萬噸/年）年） 四川省康定縣甲基卡鋰輝石礦 No134#脈 2899.5 41.2273 1.42 采礦權（2013.5.23-2041.5.23） 融捷股份（100%） 甘孜州融達鋰業有限公司 105 萬噸/年露天采礦能力，45 萬噸/年礦石處理的采選能力 四川省雅江縣措拉鋰輝石礦 1971.4 25.5744 1.3 采礦權（2012.4.6-2032.4.6） 天齊鋰業（1

32、00%） 四川天齊盛合鋰業有限公司 四川省雅江縣燒炭溝鋰礦 3930 47.1999 探礦權 雅江縣潤豐礦業有限責任公司 四川省雅江縣德扯弄巴鋰礦 1814.3 21.3194 1.34 采礦權 探礦權（2019.6.30-2021.6.30） 興能集團（100%） 雅江斯諾威礦業發展有限公司 四川省甘孜州麥基坦礦區X03 鋰輝石礦 6321.03 89.49 1.5 四川省雅江縣木絨鋰礦 3943.60 64.30 1.63 探礦權 盛新鋰能（25.19%） 雅江縣惠絨礦業有限責任公司 四川省金川縣李家溝鋰輝石礦 3881.2 50.2215 1.3 采礦權（2013.6.26-2043.6

33、.26） 川能動力（62.75%）雅化集團（37.25%） 四川德鑫礦業資源有限公司 規劃日處理 4 四川200 噸原礦，年處理原礦 105 萬噸，年生產精礦 18 萬噸 四川省馬爾康縣黨壩鋰礦 4919 66.087 1.34 采礦權 探礦權（2008.12.16-2023.12.16） 眾和股份 馬爾康金鑫礦業有限公司 許可生產規模 85 萬噸/年 四川省金川縣業隆溝鋰多金屬礦 857.9 11.15 1.3 采礦權（2018.11.7-2036.11.7） 盛新鋰能（75%） 金川縣奧伊諾礦業有限責任公司 原礦生產規模 40.5萬噸/年，2020 年奧伊諾礦業產出鋰精礦1.07 萬噸，可

34、供致遠鋰業用于鋰鹽生產 來源：各公司公告，國金證券研究所 公司深度研究 - 9 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 四川鋰礦資源稟賦較好，平均品位約四川鋰礦資源稟賦較好，平均品位約 1.30%-1.42%。四川鋰輝石礦山平均氧化鋰品位在 1.30%-1.42%，與澳洲主要鋰輝石礦山品位接近，但由于其地理位臵處于高海拔地區，前期基礎建設投入大且時間長，導致目前開采規模暫時不足，其現有規模遠不及澳洲鋰礦。 圖表圖表13：四川鋰輝石品位接近澳洲鋰輝石品位，但開采規模小四川鋰輝石品位接近澳洲鋰輝石品位，但開采規模小 來源：各公司公告，國金證券研究所 政策支持加大政策支持加大川礦川礦開發力度，保障國內資源供給

35、開發力度，保障國內資源供給 21 年 7 月四川省礦產資源總體規劃（2021-2025 年） 征求意見稿：建設國家級能源資源基地 2 個： （1）四川康定甲基卡-雅江德扯弄巴鋰鈹鉭礦。包括康定甲基卡、雅江縣德扯弄巴、雅江縣措拉等鋰礦區。（2）四川馬爾康可爾因-金川李家溝鋰鈹礦。包括馬爾康可爾因、黨壩、地拉秋，金川縣李家溝、業隆溝等鋰礦區。四川省重點礦種礦山最低開采規模規劃：鋰礦最低資源量規模 50 萬噸 Li2O，最低設計開采規模為 100 萬噸/年礦石量。 21 年 12 月甘孜州礦產資源總體規劃（2021 年-2025 年） 征求意見稿：鋰礦立足現有礦業權，加快已設探礦權的地質勘查，盡快實

36、現探轉采，推動生產礦山技術升級改造，提高礦山建設標準，逐步提高鋰礦產量，到 2025 年，礦山總數力爭達到 7 個（甲基卡 134#脈、措拉、德扯弄巴、燒炭溝、麥基坦、打槍溝、木絨） ，年開采礦石量力爭達到200 萬噸。 22 年 5 月甘孜州自然資源和規劃局 2022 年部門預算 ：提升礦產資源保障能力，印發甘孜州礦產資源總體規劃（2021 年-2025 年） 。抓好重大項目推進，加快推進甘孜州麥基坦鋰礦探礦權出讓工作。 三三、精礦精礦產能快速產能快速擴張，鋰鹽投資收擴張，鋰鹽投資收益顯著增長益顯著增長 3.1 鋰礦采選：鋰礦采選：坐擁甲基卡鋰礦坐擁甲基卡鋰礦資源資源，250 萬噸選礦項目亟

37、待審批萬噸選礦項目亟待審批 甲基卡甲基卡資源稟賦優異，融達鋰業擁有資源稟賦優異，融達鋰業擁有 134 號脈采礦權號脈采礦權 資源稟賦：資源稟賦：甲基卡鋰輝石礦位于甘孜州康定、雅江、道孚三縣（市）交界處，海拔 4300m-4500m，位于亞洲最大的偉晶巖性鋰輝石礦區，該礦具有礦脈數量多、埋藏淺、集中成群分布、礦石品位高、易采易選等優勢。礦區面積 1.1419 平方公里，礦山保有礦石資源儲量2899.50 萬噸，折合氧化鋰儲量 41.23 萬噸，平均品位超過 1.42%，并伴生有鉭、鈮、鈹等稀有金屬，資源稟賦優良。 開采條件：開采條件：甲基卡鋰輝石礦氧化鋰含量高，礦脈集中，開采條件優越，部分礦體呈

38、正地形裸露地表，其本身南高北低，相對高差 90 米，適宜 公司深度研究 - 10 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 于采用露天開采。礦區位于川藏高原東南緣，地勢平坦，一般坡度 5-20 度。礦區東側有川藏公路，為該區交通要塞。礦區距塔公寺 36 公里，有簡易公路相通。礦區附近水資源比較豐富，雖然沒有大的河流、湖泊等大規模的地表水體，但小規模的季節性溝溪、高原湖泊分布較多。礦區附近主要的地表水體是礦床以西 2.25km處的甲基卡海子，其分布面積較大，動儲量 24.69L/s，凈儲量 62 萬 m ，可作為企業生產水源。 產能產量產能產量：公司全資子公司融達鋰業擁有的甲基卡鋰輝石礦 134 號脈采礦權

39、，采礦許可證有效期限為 2013 年 5 月 23 日至 2041 年 5 月 23日，開采深度為 4480 米至 4164 米標高，目前具有 105 萬噸/年露天開采原礦石能力及 45 萬噸/年礦石處理的精選能力，鋰精礦產能約 7-8萬噸/年。 圖表圖表14：甲基卡鋰礦地理位臵甲基卡鋰礦地理位臵 來源：中國地質科學院礦產資源研究所，國金證券研究所 融達鋰業融達鋰業停產停產 5 年后復產，目前經營穩定年后復產，目前經營穩定 公司鋰礦采選業務依靠全資子公司融達鋰業實施公司鋰礦采選業務依靠全資子公司融達鋰業實施。09 年 9 月公司收購融達鋰業 51%股權進入鋰行業，13 年 1 月收購其剩余股權

40、實現 100%控股。融達鋰業經過爆破采剝二次破碎后運到選礦廠的采礦流程，采用磨礦浮選聯合工藝流程為主線的選礦新工藝生產出鋰精礦，該工藝技術為成熟技術，處于大批量生產階段。 2005-2010 年：年：24 萬噸萬噸/年采礦產能達產。年采礦產能達產。05 年 5 月，融達鋰業 24 萬噸/年采礦項目正式開工；10 年 3 月，已完成了與環保、安全驗收有關的工程共計 14 項，形成 800 噸/天的采選規模，10 年 4 月開機進行生產調試；10 年 9 月成功通過專家組綜合竣工驗收，正式達產。 2011-2013 年：年：儲量儲量規模擴大規模擴大。由于甲基卡露采冬歇期，融達鋰業 11年于 3 月

41、正式開機，12 年于 4 月正式開機，技改后原礦日處理量從800 噸提升至 1500 噸；13 年 6 月獲得深部礦權批復，甲基卡 134 號脈保有儲量由 511 萬噸增加至 2899.5 萬噸，采選規模為 105 萬噸/年。 2014-2018 年：擴產征地受阻，年：擴產征地受阻，全面全面停產。停產。融達鋰業 13 年對采礦區域重新規劃，105 萬噸/年的技改項目需新征地建設新的排土場，但由于群眾利益訴求等原因征地推進不理想，并先后受蘆山“420”地震、康定“1122”地震的影響，導致融達鋰業自 14 年冬歇期結束后擴產進度停滯，同時現有產能生產經營全面停頓，15-18 年仍未恢復。 公司深

42、度研究 - 11 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 2019 年至今：年至今：恢復生產，擴產項目持續推進?；謴蜕a，擴產項目持續推進。19 年 2 月公司與甘孜州政府簽署利益共享協議，工程驗收后融達鋰業于 19 年 6 月正式復產。19 年 12 月公司與康定市政府簽署康定綠色鋰產業投資協議，將逐步推進 105 萬噸/年采礦擴能項目（塔公礦區）和 250 萬噸/年鋰礦精選項目（鴛鴦壩）等系列項目。20 年甲基卡 105 萬噸/年采礦項目已建成，并取得安全生產許可證 ，塔公村至甲基卡 134 號脈拐點全長約 30公里的礦山公路竣工。 圖表圖表15：融達鋰業鋰精礦產銷量（噸）融達鋰業鋰精礦產銷量（噸）

43、 來源：公司公告，國金證券研究所 鴛鴦壩鴛鴦壩 250 萬噸萬噸/年選年選礦礦項目項目需需等待上位等待上位規劃規劃環評批復環評批復 20 年 3 月公司投資 1 億元成立全資子公司康定融捷鋰業，具體承擔250 萬噸/年鋰礦精選廠項目的建設和運營?？刀ㄈ诮蒌嚇I鋰礦精選項目選址在康定市姑咱鎮鴛鴦壩地塊，分為兩期建設，第一期建設 105萬噸/年，第二期建設 145 萬噸/年。根據可研報告，項目投產后，可年供應鋰精礦約 47 萬噸，折 LCE約 6 萬噸。 康定融捷鋰業已于 20 年 3 月取得建設用地，21 年取得建設用地不動產權證、完成項目備案立項手續、取得項目水土保持方案的批復，并完成了可研報告

44、的編制、環境影響報告書的編制、項目初步設計方案等，完成了環境影響評價兩次公示。 根據公司投資者交流紀要，項目環評后續還有申報、受理后公示、批前公示、批復等流程。待上位規劃康-瀘產業集中區總體規劃（2021-2035）環評取得批復后，公司項目可以向甘孜州生態環境局正式申報，正式受理后進行公示 15 天，然后進入審批流程，批準前需要批前公示5 天，最后取得批復，順利情況下預計 1 個月可以完成。公司力爭 22年中啟動主體工程建設。 根據可研報告，項目啟動建設后，建設周期為一年，公司目前已啟動建設前的準備工作，輔助設施如倉庫、維修車間等都在建設中。 公司深度研究 - 12 - 敬請參閱最后一頁特別聲

45、明 圖表圖表16：250萬噸萬噸/年年選礦選礦項目區域總平布臵圖項目區域總平布臵圖 來源： 康定市融捷鋰業有限公司 250 萬噸/年鋰礦選礦項目建設項目環境影響報告書 ，國金證券研究所 鋰礦采選盈利能力大幅提升，與成都融捷鋰業達成關聯交易鋰礦采選盈利能力大幅提升，與成都融捷鋰業達成關聯交易 融達鋰業 14 年因冬歇期后尚未復工，主要按計劃銷售庫存產品，全年利潤大幅下滑，虧損 2920 萬元；17 年將庫存鋰精礦委托加工成碳酸鋰銷售，增加利潤來源；18 年因鋰價持續回落，導致委托加工利潤下滑；19 年復產后受天氣影響，其自產鋰精礦運輸受阻，銷售未達預期。 19 年融達鋰業根據調整后的銷售模式，將

46、其自產鋰精礦銷售給公司，再由公司統一協調對外銷售。20 年公司鋰礦采選業務凈利潤 630 萬元，實現扭虧為盈。21 年因疫情和環保治理統一停產影響，公司有效生產時間僅 180 天，生產鋰精礦 4.4 萬噸，同比減少 25%，但受益鋰價上漲，融達鋰業實現凈利潤 8052 萬元，同比增加 1178%。22 年公司力爭有效生產時間 240 天，Q1 抵銷與聯營企業的未實現內部交易利潤后，融達鋰業營收約 1773 萬元。 21 年開始公司鋰精礦優先向聯營企業成都融捷鋰業出售，融捷鋰業生產鋰鹽后再對外銷售，公司按持股比例確認投資收益。公司鋰精礦交易價格會參考上海有色金屬網、亞洲金屬網等第三方平臺的價格，

47、并結合公司產品的品位、含水量、雜質含量等進行定價。 圖表圖表17：融達鋰業凈利潤（萬元）與增速（：融達鋰業凈利潤（萬元）與增速（%） 圖表圖表18：融達鋰業：融達鋰業鋰礦采選品位鋰礦采選品位 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 公司深度研究 - 13 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 3.2 鋰鹽鋰鹽加工：成都融捷鋰業加工：成都融捷鋰業 2 萬噸產能即將投產萬噸產能即將投產 成都融捷成都融捷鋰業鋰業 2 萬噸萬噸/年鋰鹽項目投產在即，公司參股年鋰鹽項目投產在即，公司參股 40%享投資收益享投資收益 17 年 3 月，公司與控股股東融捷集團共同投資設立成都融捷鋰業，其坐落

48、于成都市天府新區邛崍產業園，公司占地 400 畝，主營碳酸鋰、氫氧化鋰、氯化鋰等鋰鹽系列產品的研發、生產和銷售。融捷鋰業的鋰鹽技術路徑規劃包括礦石提鋰、鹵水提鋰以及廢舊鋰電池回收利用提鋰。目前公司持有融捷鋰業 40%股權，享投資收益。 融捷鋰業鋰鹽規劃產能為 4 萬噸/年，其中一期 2 萬噸項目以鋰輝礦為生產原料，采用硫酸轉化法生產電池級碳酸鋰和氫氧化鋰，項目建成后將實現年產電池級碳酸鋰 1.2 萬噸、電池級氫氧化鋰 0.8 萬噸的生產能力。一期項目已于 18 年 5 月取得環評批復并啟動建設，21 年已完成土建工程建設、設備安裝及帶料聯動調試工作，成功產出高品質電池級碳酸鋰和氫氧化鋰約 11

49、00 噸。 22 年 1 月融捷鋰業進入試生產階段，22Q1 實現鋰鹽產量 3100 噸、鋰鹽銷量 2400 噸左右，同時進行各項要件驗收工作和申請必要的許可，力爭 Q2 正式投產。22Q1 公司歸母凈利潤 2.54 億元中 2.06 億元投資收益來自融捷鋰業。 21 年 8 月，融捷鋰業將鋰鹽業務委托給公司經營，托管費用為 60 萬元/年，21 年公司向融捷鋰業銷售鋰精礦交易額 2.77 億元，根據公司公告，預計 22 年關聯交易額 7 億元。目前融達鋰業鋰精礦無法滿足融捷鋰業滿產需求，融捷鋰業仍需外購鋰精礦或者尋求委托加工的機會。 圖表圖表19：成都融捷鋰業凈利潤（萬元）成都融捷鋰業凈利潤

50、（萬元） 圖表圖表20：成都融捷鋰業項目布臵平面圖成都融捷鋰業項目布臵平面圖 來源：wind，國金證券研究所 來源： 成都融捷鋰業一期項目竣工環境保護驗收報告 ，國金證券研究所 圖表圖表21：公司與成都融捷鋰業：公司與成都融捷鋰業鋰精礦銷售鋰精礦銷售關聯交易額（萬元）關聯交易額（萬元） 關聯人關聯人 關聯交易內容關聯交易內容 關聯交易定價原則關聯交易定價原則 22 年年合同合同預計金額預計金額 21 年合同簽訂金額年合同簽訂金額 成都融捷鋰業 銷售鋰精礦 以市場化為原則 70,000 27,745.63 來源：公司公告，國金證券研究所 長和華鋰長和華鋰鋰鹽深加工業務與比亞迪達成合作鋰鹽深加工業

51、務與比亞迪達成合作 17 年 5 月公司全資子公司融達鋰業收購長和華鋰 80%股權，完善鋰鹽業務布局。長和華鋰成立于 07 年，坐落于都江堰市川蘇科技產業園，占地 60 畝，主要通過外購粗制碳酸鋰，經過除雜-過濾-沉鋰-提純分離-烘干-粉碎等工序，加工成電池級碳酸鋰或氫氧化鋰。 長和華鋰目前擁有電池級碳酸鋰產能 3000 噸/年，氫氧化鋰產能 1800噸/年。18-20 年因鋰鹽價格低迷，長和華鋰處于虧損狀態；21 年受益鋰價上漲扭虧為盈，凈利潤 3599 萬元，同比增加 990%，鋰鹽產量3564 噸、銷量 4433 噸；22Q1 鋰鹽產量約 1000 噸、銷量約 1300 噸，實現營收 3

52、.82 億元，同比增長 477%。長和華鋰不斷提高原材料采購中回收料比例，并持續改進生產工藝，降低生產成本。 公司深度研究 - 14 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 年長和華鋰與關聯方比亞迪達成合作，向其供應鋰鹽產品，20 年公司確認收入 95.53 萬元，21 年達到 1.8 億元。根據公司公告，22 年公司預計向比亞迪銷售鋰鹽的交易額為 4 億元。 圖表圖表22：長和華鋰凈利潤（萬元）與增速（長和華鋰凈利潤（萬元）與增速（%） 圖表圖表23：公司鋰鹽產銷量（噸）公司鋰鹽產銷量（噸） 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表24：公司鋰鹽銷售關聯交易額（萬

53、元）：公司鋰鹽銷售關聯交易額（萬元） 關聯人關聯人 關聯交易內容關聯交易內容 關聯交易定價原則關聯交易定價原則 22 年年合同合同預計金額預計金額 21 年合同簽訂金額年合同簽訂金額 20 年合同簽訂金額年合同簽訂金額 比亞迪及其控股子公司 銷售鋰鹽產品 以市場化為原則 40,000 18,030.43 95.53 融捷能源 10,000 925.27 來源：公司公告，國金證券研究所 3.3 鋰電設備鋰電設備：東莞德瑞東莞德瑞與比亞迪深度綁定與比亞迪深度綁定 14 年 6 月，公司并購東莞德瑞進入鋰電設備領域，目前公司持股東莞德瑞55%權益，比亞迪子公司持股其 32.5%權益。東莞德瑞成立于

54、11 年，位于東莞市東城街道同沙東城科技工業園，占地面積 1.3 萬平方米，廠房面積2 萬平方米，主營用于鋰電池生產線上偏后端和裝配段的設備制造與銷售，主要產品包括移動倉儲式烘烤生產線、全自動注液機、全自動化成機等。 19 年開始東莞德瑞向關聯方比亞迪出售鋰電設備，19-21 年合同交易額分別為 0.82 億元、0.76 億元、2.63 億元，根據公司公告，預計 22 年銷售鋰電設備交易額為 6 億元，參與競標或以市場化定價為原則。 19 年因對個別經營困難客戶應收款計提了全額壞賬準備，導致東莞德瑞虧損 3459 萬元。20 年東莞德瑞加強成本、費用的控制和應收賬款回收力度，同時受益新能源設備

55、業務景氣度提升，實現扭虧為盈。21 年東莞德瑞滿負荷生產，并擴充了新廠區，主要保障戰略客戶比亞迪的交貨需求。22Q1公司鋰電設備業務實現營收 7695 萬元，同比增長 165%。 公司深度研究 - 15 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表25：東莞德瑞東莞德瑞凈利潤（萬元）與增速（凈利潤（萬元）與增速（%） 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表26：公司與比亞迪鋰電設備銷售關聯交易額（萬元）公司與比亞迪鋰電設備銷售關聯交易額（萬元） 關聯人關聯人 關聯交易內容關聯交易內容 關聯交易定價原則關聯交易定價原則 22 年預計年預計金額金額 21 年合同年合同簽訂金額簽訂金額 20 年合同年合

56、同簽訂金額簽訂金額 19 年合同年合同簽訂金額簽訂金額 比亞迪及其控股子公司 銷售鋰電設備 參與競標或以市場化為原則 60,000 26,317.95 7617.82 8213.43 來源：公司公告，國金證券研究所 四四、盈利預測、盈利預測&投資建議投資建議 鋰礦采選業務預計鋰礦采選業務預計 22-24 年營收分別為年營收分別為 17.50億元、億元、30.80億元、億元、37.80 億億元，毛利率分別為元，毛利率分別為 93.60%、92.73%、91.11%。 量：量：融達鋰業目前采選礦產能 45 萬噸/年，折合鋰精礦 7-8 萬噸/年，預計 22 年滿產。選礦項目一期 105 萬噸/年有

57、望今年年底建成投產，折合鋰精礦約 19 萬噸/年，明后年產能爬坡。預計 22-24 年融達鋰業鋰精礦銷量分別為 7 萬噸、14 萬噸、21 萬噸。 價：價：根據投資者調研紀要，融達鋰業鋰精礦交易價格參考國際市場定價作為標準價，將充分受益國內外鋰價上漲，預計 22-24 年融達鋰業鋰精礦銷售均價分別為 2.5 萬元/噸、2.2 萬元/噸、1.8 萬元/噸。 關聯交易關聯交易：21 年開始融達鋰業鋰精礦優先銷售給成都融捷鋰業，滿足其鋰鹽生產。融捷鋰業預計 22Q2 投產 2 萬噸鋰鹽，扣除 21 年融捷鋰業試生產消耗的精礦，22 年融捷鋰業精礦原料為 1.28 萬噸 LCE，假設其全年鋰鹽銷量 1

58、.6 萬噸，仍需外購 0.32 萬噸 LCE 所需的精礦。23 年融達鋰業精礦銷量折 LCE 為 1.65 萬噸，預計融捷鋰業鋰鹽銷量為 2 萬噸，仍需外購 0.35 萬噸 LCE 所需的精礦。24 年預計融捷鋰業鋰鹽銷量為 2.3 萬噸，融達鋰業精礦扣除銷售給融捷鋰業生產后仍有0.17 萬噸 LCE的余量可以對外出售或代加工。 成本成本：預計融達鋰業 22-24 年精礦噸成本維持 1600 元/噸，噸毛利分別為 2.34 萬元、2.04 萬元、1.64 萬元。 鋰鹽加工業務預計鋰鹽加工業務預計 22-24 年營收分別為年營收分別為 16 億元、億元、14 億元、億元、12 億元，毛利億元，毛

59、利率分別為率分別為 7.50%、7.14%、6.67%。公司鋰鹽加工業務依托子公司長和華鋰，但長和華鋰主要外購粗制碳酸鋰生產電池級碳酸鋰或氫氧化鋰，利潤水平較低。目前長和華鋰鋰鹽產能為 0.48 萬噸/年，預計 22-24 年其鋰鹽產量均為 0.4 萬噸，鋰鹽售價分別為 40 萬元/噸、35 萬元/噸、30 萬元/噸，噸毛利分別為 3 萬元、2.5 萬元、2 萬元。 成都融捷鋰業（持股成都融捷鋰業（持股 40%）預計）預計 22-24 年貢獻投資收益分別為年貢獻投資收益分別為 8.84 億元、億元、9.38 億元、億元、9.54 億元。億元。 公司深度研究 - 16 - 敬請參閱最后一頁特別聲

60、明 量量價價：根據前面對融達鋰業關聯交易分析，預計 22-24 年成都融捷鋰業鋰鹽銷量分別為 1.6 萬噸、2.2 萬噸、2.3 萬噸。預計 22-24 年鋰鹽銷售均價分別為 40 萬元/噸、35 萬元/噸、30 萬元/噸。 成本成本：預計 22-24 年成都融捷鋰業鋰鹽完全成本根據 22-24 年融達鋰業精礦銷售均價+加工等費用（因融達鋰業市場化定價因此外購礦成本也一樣） ，分別為 23.75 萬元/噸、21.20 萬元/噸、17.80 萬元/噸。 鋰電設備業務預計 22-24 年營收分別為 4.05 億元、5.06 億元、6.07 億元，毛利率均為 25%。預計 22-24 年營收增速分別

61、為 35%、25%、20%，毛利率參考可比公司。 圖表圖表27：分業務盈利預測：分業務盈利預測 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入（億元） 2.70 3.90 9.21 37.57 49.89 55.90 Yoy（%） -29.53% 44.53% 136.09% 308.14% 32.77% 12.05% 毛利（億元） 0.49 1.24 2.58 18.60 30.84 36.77 毛利率（%） 18.01% 31.73% 28.01% 49.51% 61.81% 65.78% 鋰礦采選（融達鋰業）鋰礦采選（融達鋰業） 營收（億元） 0.23 1.

62、95 1.75 17.50 30.80 37.80 yoy（%） -79.34% 738.05% -10.02% 897.72% 76.00% 22.73% 毛利（億元） 0.15 0.94 1.10 16.38 28.56 34.44 毛利率（%） 63.93% 48.21% 62.60% 93.60% 92.73% 91.11% 產量（萬噸） 2.73 5.84 4.40 7.00 14.00 21.00 銷量（萬噸） 0.65 7.07 4.80 7.00 14.00 21.00 價格（萬元/噸） 0.36 0.28 0.37 2.50 2.20 1.80 噸成本（萬元/噸） 0.13

63、0.14 0.14 0.16 0.16 0.16 噸毛利（萬元/噸） 0.23 0.13 0.23 2.34 2.04 1.64 鋰鹽加工（長和華鋰）鋰鹽加工（長和華鋰） 營收（億元） 1.21 0.76 4.43 16.00 14.00 12.00 yoy（%） 13.03% -37.17% 481.36% 261.37% -12.50% -14.29% 毛利（億元） 0.07 0.00 0.63 1.20 1.00 0.80 毛利率（%） 5.78% 0.47% 14.34% 7.50% 7.14% 6.67% 產量（萬噸） 0.27 0.20 0.36 0.40 0.40 0.40 銷量

64、（萬噸） 0.24 0.21 0.44 0.40 0.40 0.40 價格（萬元/噸） 5.03 3.61 9.99 40.00 35.00 30.00 噸成本（萬元/噸） 4.74 3.59 8.55 37.00 32.50 28.00 噸毛利（萬元/噸） 0.29 0.02 1.43 3.00 2.50 2.00 融捷鋰業投資收益（融捷鋰業投資收益（40%權益）權益） 8.84 9.38 9.54 融捷鋰業凈利潤（億元） 22.10 23.46 23.85 銷量（萬噸） 1.60 2.00 2.30 價格（萬元/噸） 40.00 35.00 30.00 完全成本（萬元/噸） 23.75 2

65、1.20 17.80 鋰電設備鋰電設備 營收（億元） 1.25 1.18 3.00 4.05 5.06 6.07 yoy（%） -6.48% -5.49% 154.53% 35.00% 25.00% 20.00% 毛利（億元） 0.27 0.29 0.83 1.01 1.26 1.52 毛利率（%） 21.51% 24.26% 27.83% 25.00% 25.00% 25.00% 其他其他 營收（億元） 0.01 0.01 0.03 0.03 0.03 0.03 yoy（%） -97.65% 50.00% 150.48% 0.00% 0.00% 0.00% 毛利（億元） -0.08 0.83

66、 1.14 1.14 1.14 1.14 毛利率（%） -11.43% 79.05% 43.35% 43.35% 43.35% 43.35% 公司深度研究 - 17 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 來源：公司公告，wind，國金證券研究所 預計公司 22-24 年營收分別為 37.57 億元、49.89 億元、55.90 億元，歸母凈利潤分別為 20.07 億元、30.12 億元、34.89 億元，對應 EPS 分別為7.73 元、11.60 元、13.44 元，對應 PE分別為 16 倍、11 倍、9 倍。 估值采用 PE 法，根據可比公司均值，考慮國內川礦資源稀缺性+公司 23-24 年自有

67、礦增量顯著，給予 23 年 15 倍 PE，市值 452 億元，目標價174.02 元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。 圖表圖表28：可比公司估值：可比公司估值 股票代碼股票代碼 股票名稱股票名稱 股價股價(元元) EPS PE 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 002460 贛鋒鋰業 117.51 0.77 3.64 9.06 9.14 10.99 132.34 39.27 12.97 12.85 10.69 002466 天齊鋰業 86.91 -1.24 1.41 10.32 10.80 10.90 -31.63

68、 76.03 8.42 8.04 7.97 002240 盛新鋰能 46.45 0.04 0.98 5.89 7.57 9.28 674.26 58.95 7.89 6.14 5.01 002756 永興材料 112.75 0.66 2.19 12.56 12.12 12.16 82.75 67.74 8.98 9.30 9.27 中位數中位數 8.70 8.67 8.62 平均數平均數 9.57 9.08 8.24 002192 融捷股份 123.70 0.08 0.26 7.73 11.60 13.44 505.87 494.87 15.89 10.58 9.14 來源：wind，國金證券

69、研究所 注：股價截至 22 年 5 月 18 日 五五、風險提示、風險提示 提鋰新技術出現，帶動供應大幅釋放。提鋰新技術出現，帶動供應大幅釋放。目前主流提鋰技術為礦石提鋰、鹽湖提鋰和云母提鋰，新技術黏土提鋰的發展將有可能帶動供應大幅釋放，Sonora 項目位于墨西哥的索諾拉州，其提鋰工藝兼具礦石提鋰以及鹽湖提鋰的優點，既能夠以類似礦石提鋰的速度在短時間內完成提鋰過程，也能夠以類似鹵水提鋰的成本以較低成本完成提鋰。 新礦山加速勘探開采，加速供應釋放。新礦山加速勘探開采，加速供應釋放。鋰產業鏈利潤向上游轉移，驅動礦企加速礦山的勘探、建設與開采，投產進度可能提前，加速供給釋放。 高價格反噬需求，電車

70、等下游需求不達預期等。高價格反噬需求，電車等下游需求不達預期等。當前鋰鹽價格達到 45w 左右，對應不同下游成本抬升幅度不同，部分下游對價格敏感度高，持續高價格將有可能平抑需求。 鋰礦外部環境風險鋰礦外部環境風險。公司鋰礦位于四川省甘孜藏族自治州高原高寒的少數民族地區，社會外部環境較為復雜，公司鋰礦的生產和擴能建設可能會面臨一定的外部環境風險。自然災害、設備故障、人為失誤等都有可能對安全生產構成威脅。隨著國家對環保要求的不斷提高，公司礦山采選的環保成本可能增加。 公司深度研究 - 18 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人

71、民幣百萬元） 資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營業務收入主營業務收入 270 390 921 3,757 4,989 5,590 貨幣資金 44 34 107 346 1,681 3,460 增長率 44.5% 136.1% 308.1% 32.8% 12.1% 應收款項 188 240 363 1,103 1,464 1,640 主營業務成本 -221 -266 -663 -1,897 -1,905 -1,913 存貨 75 65 148

72、 306 307 308 %銷售收入 82.0% 68.3% 72.0% 50.5% 38.2% 34.2% 其他流動資產 13 15 46 63 63 63 毛利 49 124 258 1,860 3,084 3,677 流動資產 320 353 664 1,817 3,515 5,472 %銷售收入 18.0% 31.7% 28.0% 49.5% 61.8% 65.8% %總資產 39.5% 34.7% 49.3% 65.7% 74.6% 79.3% 營業稅金及附加 -4 -7 -16 -56 -75 -84 長期投資 22 44 35 35 35 35 %銷售收入 1.4% 1.9% 1

73、.7% 1.5% 1.5% 1.5% 固定資產 159 244 254 477 685 876 銷售費用 -22 -12 -14 -38 -50 -56 %總資產 19.6% 24.0% 18.8% 17.3% 14.5% 12.7% %銷售收入 8.0% 3.1% 1.5% 1.0% 1.0% 1.0% 無形資產 268 344 363 405 446 485 管理費用 -64 -67 -79 -150 -200 -224 非流動資產 490 664 683 948 1,195 1,425 %銷售收入 23.7% 17.3% 8.6% 4.0% 4.0% 4.0% %總資產 60.5% 65

74、.3% 50.7% 34.3% 25.4% 20.7% 研發費用 -28 -13 -35 -34 -35 -36 資產總計資產總計 810 1,017 1,347 2,765 4,710 6,897 %銷售收入 10.2% 3.3% 3.8% 0.9% 0.7% 0.7% 短期借款 40 93 146 26 26 26 息稅前利潤（EBIT） -68 24 113 1,582 2,724 3,277 應付款項 134 210 226 458 466 471 %銷售收入 n.a 6.2% 12.3% 42.1% 54.6% 58.6% 其他流動負債 17 27 183 232 310 348 財

75、務費用 -7 -6 -10 -41 -60 -68 流動負債 191 331 556 716 803 846 %銷售收入 2.8% 1.5% 1.1% 1.1% 1.2% 1.2% 長期貸款 0 47 15 15 15 15 資產減值損失 -159 -3 -7 -6 0 0 其他長期負債 28 25 66 70 71 72 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 0 負債 219 403 637 801 889 932 投資收益 -86 0 4 884 938 954 普通股股東權益普通股股東權益 547 570 635 1,839 3,646 5,740 %稅前利潤 n.a n.a 3.5%

76、36.5% 26.0% 22.9% 其中：股本 260 260 260 260 260 260 營業利潤 -319 20 108 2,420 3,603 4,163 未分配利潤 -350 -329 -260 944 2,751 4,844 營業利潤率 n.a 5.1% 11.7% 64.4% 72.2% 74.5% 少數股東權益 45 44 75 125 175 225 營業外收支 1 3 0 0 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 810 1,017 1,347 2,765 4,710 6,897 稅前利潤 -318 23 108 2,420 3,603 4,163 利潤率 n.a 6

77、.0% 11.7% 64.4% 72.2% 74.5% 比率分析比率分析 所得稅 -21 -2 -20 -363 -540 -624 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得稅率 n.a 10.1% 18.3% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指標每股指標 凈利潤 -339 21 88 2,057 3,062 3,539 每股收益 -1.256 0.081 0.263 7.728 11.601 13.436 少數股東損益 -13 0 20 50 50 50 每股凈資產 2.106 2.194 2.446 7.083 14.043 22.105 歸屬于母公司

78、的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 -326 21 68 2,007 3,012 3,489 每股經營現金凈流 -0.111 -0.056 0.464 2.246 7.332 9.714 凈利率 n.a 5.4% 7.4% 53.4% 60.4% 62.4% 每股股利 0.000 0.000 0.000 3.091 4.640 5.375 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元） 凈資產收益率 -59.65% 3.69% 10.75% 109.10% 82.61% 60.78% 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總資產收益率 -40.25%

79、2.07% 5.07% 72.58% 63.95% 50.59% 凈利潤 -339 21 88 2,057 3,062 3,539 投入資本收益率 -11.42% 2.85% 10.52% 66.74% 59.80% 46.31% 少數股東損益 -13 0 20 50 50 50 增長率增長率 非現金支出 176 34 44 41 53 71 主營業務收入增長率 -29.53% 44.53% 136.09% 308.15% 32.77% 12.05% 非經營收益 114 9 24 -879 -937 -953 EBIT增長率 878.88% -135.37% 369.33% 1294.80%

80、72.18% 20.29% 營運資金變動 20 -78 -36 -636 -274 -134 凈利潤增長率 4534.98% -106.45% 224.49% 2838.36% 50.12% 15.82% 經營活動現金凈流經營活動現金凈流 -29 -15 120 583 1,904 2,522 總資產增長率 -24.82% 25.51% 32.48% 105.21% 70.37% 46.42% 資本開支 -27 -88 -91 -300 -300 -300 資產管理能力資產管理能力 投資 39 23 10 0 0 0 應收賬款周轉天數 199.0 122.2 94.2 94.2 94.2 94

81、.2 其他 0 0 0 884 938 954 存貨周轉天數 106.9 96.0 58.5 60.0 60.0 60.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 12 -65 -81 584 638 654 應付賬款周轉天數 106.6 102.7 47.3 47.3 47.3 47.3 股權募資 0 0 0 0 0 0 固定資產周轉天數 192.1 209.6 87.8 38.4 40.4 45.3 債權募資 -13 100 18 -120 0 0 償債能力償債能力 其他 5 -3 16 -808 -1,206 -1,397 凈負債/股東權益 -0.81% 17.38% 7.60% -15.50

82、% -42.91% -57.32% 籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 -8 97 34 -928 -1,206 -1,397 EBIT利息保障倍數 -9.1 4.1 11.5 39.0 45.2 48.2 現金凈流量現金凈流量 -25 17 74 239 1,336 1,780 資產負債率 27.03% 39.63% 47.31% 28.97% 18.88% 13.52% 來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 - 19 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入

83、 3 7 7 7 7 增持 1 2 3 3 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 1.25 1.22 1.30 1.30 1.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明： 市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。 最終評分與平均投資建議對照： 1.00 =買入； 1.012.0=增持 ； 2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明： 買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上； 增持：預期未來

84、612 個月內上漲幅度在 5%15%； 中性：預期未來 612 個月內變動幅度在 -5%5%； 減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。 公司深度研究 - 20 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 特別聲明：特別聲明： 國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。 本報告版權歸“國金證券股份有限公司” （以下簡稱“國金證券” ）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”

85、，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。 本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，對由于該等問題產生的一切責任，國金證券不作出任何擔保。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整。 本報告中的信息、意見等均僅供參考，不作為或被視為出售及購買證券或其他投資標的邀請或要約?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專

86、業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。 在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。 本報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，且收件人亦不會因為收到本報告而成為國金證券的客戶。 根

87、據證券期貨投資者適當性管理辦法 ，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3級）的投資者使用；非國金證券 C3 級以上(含 C3 級）的投資者擅自使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。 此報告僅限于中國大陸使用。 上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-66216979 傳真：010-66216793 郵箱： 郵編：100053 地址：中國北京西城區長椿街 3 號 4 層 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402