首旅酒店-深度報告：老牌酒店集團沉潛蓄力靜待利潤彈性釋放-221026（29頁）.pdf

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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 首旅酒店（600258.SH）深度報告 老牌酒店集團沉潛蓄力，靜待利潤彈性釋放 2022 年 10 月 26 日 公司概況：國內第三大酒店集團，實現多品牌布局。公司為國內規模排行第三的酒店頭部公司，截至 2022H1，開業酒店 5941 家，客房數 47.3 萬間，2021年在酒店業整體中的市占率為 3.4%。公司股東為北京國有的綜合性休閑文旅消費企業首旅集團，實控人為北京市政府。公司早年業務較為多元，除酒店外還涵蓋會展、旅游等板塊；2012 年后通過收并購和資產剝離，業務聚焦至酒店板塊；2016 年合并如家后進入高

2、速發展階段；2017 年后酒店業務持續深化，打造了多品牌矩陣，當前擁有近 40 個品牌，實現對不同客群的全方位覆蓋。除酒店外，公司兼有景區業務，約占公司營收的 5%。核心看點：輕模式助力擴張，直營板塊釋放彈性，高端注入激發活力，會員系統夯實壁壘。2021 年公司拓店顯著提速，規模增速較華住錦江更快，輕管理模式為公司規模擴張的核心驅動；21 年底國內 15-30 間/30-70 間客房的酒店占比分別為15%/32%，連鎖化率分別為 7.3%/25%（整體連鎖化率為 35%）：仍有相當規模的小房量酒店有待整合；我們認為依托首旅全國規模第三的平臺體系，旗下的輕管理產品具備投資小，靈活度高，高賦能的特

3、點，將為公司持續貢獻規模增量。公司直營比例較錦江華住更高，同時，首旅客房在華北地區占比較高（截至22H1，北京+津魯冀地區客房數占比達 28.67%，錦江占比為 16.4%），區域內防疫措施相對嚴格；因此首旅在疫情期間經營更加承壓，但同時在行業景氣修復期利潤修復彈性更高；此外，公司 2018 年以來發力經濟型酒店品牌的升級改造；2020 年底，60%以上的如家直營店已升級為 Neo 3.0 版本，改造后經營數據提升明顯；經我們測算，RevPAR 提升 1%，凈利潤提升幅度在 3.5%左右。首旅集團承諾 2022 年 12 月 31 前將旗下諾金等高端酒店管理業務轉讓給首旅酒店及下屬公司，預計將

4、進一步豐富公司高端領域產品，強化公司競爭力；公司亦引入了前凱悅副總裁孫武打造逸扉產品、引入前溫德姆中國區總裁劉晨軍成立安諾酒店管理公司，進一步強化公司高端業務版圖的人才儲備。公司近年來發力完善會員體系，會員權益不斷豐富、中央渠道間夜占比持續提高；看好未來持續強化客戶粘性，提高對加盟商的導流/賦能能力。投資建議：新冠疫情致酒店行業供給顯著出清，后續隨需求復蘇新一輪景氣周期有望開啟。首旅酒店直營占比相對高，且疫情三年中進行了改造升級和結構優化，在上行周期中利潤彈性更強；看好公司在穩步拓店，實現逆勢擴張，高端業務拓展帶來新增量；目前公司估值處于歷史中低位置，在行業景氣上行期或將迎來利潤和估值的“戴維

5、斯雙擊”。我們預計公司 2023/2024 年歸母凈利潤分別為 10.9/12.1 億，對應 PE 分別為 21/19x，維持“推薦”評級。風險提示：疫情反復風險，拓店不及預期，高端業務進展不及預期等。盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）6153 5799 9149 9817 增長率（%）16.5-5.8 57.8 7.3 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）56-95 1093 1208 增長率（%）111.2-271.0 1247.5 10.6 每股收益（元）0.05-0.09 0.98 1.08 PE 420-245 21 19 P

6、B 2.1 2.1 1.9 1.8 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2022 年 10 月 24 日收盤價）推薦 維持評級 當前價格：21.61 元 目標價：分析師 劉文正 執業證書：S0100521100009 電話：13122831967 郵箱： 研究助理 饒臨風 執業證書：S0100121100024 電話：15951933859 郵箱： 相關研究 1.首旅酒店（600258.SH）2022 年中報點評：疫情下經營承壓，布局高端業務徐圖未來-2022/08/30 2.首旅酒店（600258.SH）2022 年半年報業績預告點評：疫情影響上半年業績顯著承壓，Q2 虧損

7、環比收窄-2022/07/19 3.首旅酒店（600258.SH）2022 年一季報點評：疫情擾動業績承壓，房價韌性較強，拓店穩步推進-2022/04/29 4.首旅酒店（600258）2021 年年報點評：輕管理模式發力，拓店創新高-2022/04/07 5.首旅酒店 2021 業績快報點評：經營修復，拓店創新高，全年實現扭虧-2022/03/07 首旅酒店(600258)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 公司概況：背靠北京國資的國內第三大酒店集團，實現全品類多品牌布局.3 1.1 業務概覽：以酒店業為核心，規模位居全國三.3

8、 1.2 股權架構：首旅集團控股，國資背景實力雄厚.4 1.3 發展歷程：積極轉型升級，合并如家實現規模擴張.6 1.4 經營概況：疫情前穩步增長，20 年疫情后經營承壓.6 2 核心看點：輕模式助力擴張，直營板塊釋放彈性，高端注入激發活力，會員系統夯實壁壘.9 2.1 輕模式發力下沉市場擴張，助力規模增長.9 2.2 直營占比較高&門店在華北較集中，潛在復蘇彈性較大.12 2.3 中高端結構優化持續發力，集團高端酒店管理業務預計年內注入.15 2.4 會員體系不斷完善，持續發力夯實壁壘.17 3 盈利預測與投資建議：直營升級/結構改善/輕資產化營運驅動疫后盈利能力提振.20 3.1 盈利預測

9、與業務拆分：復蘇假設下，預計 23 年實現 10.9 億歸母凈利潤.20 3.2 估值分析：對比可比公司，公司處于估值低位.23 3.3 投資建議：把握行業復蘇節奏，布局高彈性修復.23 4 風險提示.25 插圖目錄.27 表格目錄.28 TV9UlXkZ8ZgYnN1VkXpY7N9R8OnPoOtRpNkPrQoOiNmOrO8OnMoPNZpPsPMYrQxP首旅酒店(600258)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 公司概況：背靠北京國資的國內第三大酒店集團，實現全品類多品牌布局 1.1 業務概覽：以酒店業為核心，規模位居全國三

10、 規模穩定位居國內第三，酒店業務貢獻主要營收/毛利。公司為 1999 年由北京市人民政府1999 年批復批準，首旅集團作為核心發起人成立的綜合性酒店旅游集團。2016 年私有化如家酒店集團后實現規模躍升，此后房量穩定居于國內前三位。截至 2022H1，公司開業酒店 5941家，客房數 47.3 萬間，2021 年后在國內酒店業中市占率突破 3%。公司 2000 年上市時，主要業務包括旅游服務、酒店、展覽廣告等，2002 年受讓南山公司股權、布局景區板塊；而后逐漸剝離旅行社、展覽，僅保留酒店、景區業務：2017 年到 2022 年，酒店運營收入在公司營業收入/毛利占比均在 94%以上左右，構成絕

11、對的業務主體；2020 年后酒店板塊盈利受疫情拖累較大，毛利占比有所下降。圖1：首旅酒店規模穩定位居全國第三 圖2：首旅酒店規模穩定位居全國第三 資料來源：盈蝶咨詢，民生證券研究院 資料來源：盈蝶咨詢，民生證券研究院 圖3：2017-2022H1 公司收入結構 圖4：2017-2022H1 公司毛利潤結構 資料來源：盈蝶咨詢，民生證券研究院 資料來源：盈蝶咨詢，民生證券研究院 首旅酒店(600258)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 品牌結構由高端到經濟型再逐步升級，打造多層次產品矩陣。公司當前擁有 40 余個核心品牌，覆蓋高端、中高端、

12、中端、經濟型全系列。原首旅酒店主要以建國系、京倫系、南苑系等高端酒店為主，及欣燕都、雅客怡家等少部分經濟型酒店，2016 年收購如家后，經濟型酒店規?？焖贁U大，構成公司產品主題，并吸納了如家精選、如家商旅、和頤等中高端品牌，產品矩陣進一步完善。為實施核心發展中高端酒店品牌戰略思想，公司于 2016 年成立中高端事業部，2016年之后先后推出扉縵、璞隱、金牌驛居、逸扉等中高端新品牌，并依托如家商旅、精選等品牌發力，中高端客房占比不斷提高；同年，針對非標準化存量單體酒店市場，推出非標酒店品牌“云品牌系列”和“華驛系列”，2020 年，公司成立新品牌發展事業部，主管非標加盟產品；此外公司還通過如家小

13、鎮、漫趣樂園等產品試水度假、親子等多元住宿業態。圖5：公司中高端酒店占比不斷提高 圖6：如家商旅、精選為公司核心中高端品牌（單位：家）資料來源：公司財報，民生證券研究院 注：2019 年前輕加盟根據檔次分別計入經濟型和中高端 資料來源：公司財報，民生證券研究院 圖7：首旅酒店實現多元化業務布局 資料來源：公司官網，民生證券研究院 1.2 股權架構：首旅集團控股，國資背景實力雄厚 公司為首旅集團控股企業，股權較為集中。截至 2022 年 10 月 1 日，公司控股股東為北京首旅酒店(600258)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 首都旅游集

14、團有限責任公司，持股比例為 34.39%，實際控制人為北京市人民政府。2016 年如家酒店完成私有化后，原如家酒店股東攜程旅游信息技術（上海）有限公司成為首旅酒店第二大股東，持股比例為 12.63%。2021 年，首旅酒店向包括控股股東首旅集團在內的 13 名特定投資者非公開發行 A 股股票，發行總數約 1.34 億股，募資總額不超過人民幣 30 億元。本次非公開發行新增股份已于 2021 年 12 月 16 日完成托管手續登記。首旅集團獲配約 4617 萬股，獲配金額約 10.3 億元。圖8：公司實控人為北京市人民政府 資料來源：公司年報，民生證券研究院 注：上述股權結構截至 2022 年中

15、報 集團覆蓋五大板塊，對上市公司形成賦能。公司股東首旅集團于 1998 年 2 月成立，經 20余年的發展已實現“文娛、商業、住宿、餐飲、出行”全覆蓋，旗下擁有“首旅酒店”、“王府井”、“全聚德”三家上市公司，總資產規模超千億元。依托集團旗下多元化資源，首旅能夠鏈接文旅休閑消費多板塊資源，與集團旗下景區、商業等板塊形成充分聯動，通過各種跨界合作，將吃、住、行、游、購、娛六大板塊的資源連接起來，形成互通、互生、互動的顧客價值生態圈，為顧客提供多元化服務及產品。圖9：首旅集團設立了多家子公司分別從事不同業務板塊 資料來源：公司年報，民生證券研究院；注：加粗為上市公司 首旅酒店(600258)/社服

16、零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 1.3 發展歷程：積極轉型升級，合并如家實現規模擴張 公司發展歷程從 1999 年可分為三個階段：1）1999 年-2011 年多元業務布局：首旅酒店前身為北京首都旅游股份有限公司，成立于 1999 年。酒店初期業務廣泛，包括酒店運營管理、景區運營、展覽廣告等業務。2002 年公司受讓南山公司 74%的股權，新增景區業務；2008 年收購前門飯店，新增酒店類資產。2）2012 年-2016 年進入業務調整期：2012 年公司與首旅集團進行資產置換，置入首旅建國（75%）、首旅酒店（100%）、欣燕都（100%）

17、，置出北展展覽分公司，剝離展覽業務。2014 年收購南苑股份（70%）、雅客怡家（65%），出售神舟國旅 51%股權，剝離旅游業務。2016 年公司與如家酒店完成合并，酒店業務占比大幅提升。3）2017 年至今“多品牌矩陣成型，升級與擴張并行“：公司繼續強化酒店業務，中高端和軟品牌雙雙發力，實現結構升級&規模擴張，2019 年前后，公司與凱悅酒店合資設立酒店管理公司，推出品牌逸扉酒店，與春秋集團合作，推出品牌嘉虹酒店；2020 年提出“三年萬店”目標，加速擴張酒店業務規模；2022 年推出如家商旅 2.0，推動品牌升級。圖10：積極轉型升級，品牌融合實現加速擴張 資料來源：公司財報，民生證券研

18、究院；1.4 經營概況：疫情前穩步增長，20 年疫情后經營承壓 17-21 年門店穩步擴張，驅動營收亦不斷增長；22H1 疫情擾動，規模增長有所承壓。公司2017-2021 年整體規模持續增長，門店數年化增速達 12.4%，客房數年化增速達 5.4%。2021年公司逆勢擴張，拓店有所提速。公司 2018-2021 年實際開店 622/829/909/1418 家，略高于其計劃的 450/800/800/1400 家。22H1 受疫情擾動影響，開店增速放緩并出現了一定范圍的閉店，致門店規模增長有所承壓。首旅酒店(600258)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明

19、 證券研究報告 7 圖11：首旅 2017-2022H1 門店數量（家）圖12：首旅 2017-2022H1 客房數量（萬間）資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 受疫情影響，酒店業務承壓拖累營收及盈利能力。受疫情影響，公司 2020 年營收同比下降36.46%，歸母凈利潤下滑至-4.96 億元，2021 公司營收增長 16.53%至 61.53 億元，歸母凈利潤回升至 0.56 億元；2022H1 公司營收下降 25.88%至 23.30 億元，歸母凈利潤下滑至-3.84 億元。受疫情反復影響，2022H1 同比由盈轉虧，上半年利潤明顯承壓。圖13：12-2

20、2 年上半年公司營收（億元）圖14：12-22 年上半年歸母凈利潤（億元）資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 近年來加盟店快速擴張，輕資產化轉型改善盈利能力。近年來，加盟成為公司展店主要方式，近三年新開店中絕大部分為加盟店，加盟占比不斷提高，2022H1 加盟店房量占比已達 82%，構成公司門店主體。從營收占比來看，盡管直營門店數量整體有所下降，其在營收中占比仍在 70%以上；從盈利能力來看，加盟模式整體毛利率在 60%-80%之間，大大高于直營門店水平，看好公司未來在輕資產化經營的方針下，加盟業務營收占比不斷提高，改善整體的經營能力。首旅酒店(600258

21、)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 圖15：公司加盟店快速擴張（單位：家）圖16：17-22H1 公司加盟和直營房間數比例 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 圖17：公司直營門店占比在 70%左右 圖18：公司加盟門店毛利率較高 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 首旅酒店(600258)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 2 核心看點：輕模式助力擴張，直營板塊釋放彈性，高端注入激發活力，會員系統夯實壁壘 2.1

22、 輕模式發力下沉市場擴張，助力規模增長 首旅推出輕管理模式，加盟聚焦低線城市下沉。2017 年以來，公司推出輕管理模式，其中包括云品牌和華驛酒店，云上四季民宿。云品牌包括經濟型的派柏云、睿柏云和中高端品牌素柏云、詩柏云等，其中以主打下沉市場的經濟型云品牌為主；2020 年“華驛”正式成為如家酒店集團旗下品牌之一，亦主要采取輕管理模式；云上四季品牌則主打民宿產品；輕管理模式不需要加盟酒店進行標準化改造，只需改換品牌，同時亦不派駐店長，而是采取線上管理賦能和區域管理人員巡店（華驛）的輕量化方式進行管理輸出；這一模式主要適應中小房量業主的加盟需求，整體加盟門檻亦較低（云酒店定位 30-60 間，華驛

23、定位 20-40 間）。圖19：首旅酒店旗下輕管理品牌 資料來源：公司官網，民生證券研究院；輕管理助力公司加速拓店。2019/2020/2021/2022H1 公司酒店數量 4450/4895/5916/5942 家，規模持續擴張，其中輕管理為公司近年來拓店主力，根據公司披露，20H1/21H1/22H1 新開店中輕管理占比分別為 50.8%/67.7%/56.7%；截至 22Q2，輕管理門店數已達 1799 家，占全部門店的 30%。此外，在公司儲備門店中，輕管理門店占比依然超過50%，為公司后續的快速增長提供支撐。首旅酒店(600258)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱

24、讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 圖20：首旅輕管理占據拓店重要地位（家）圖21：輕管理酒店數量增長情況（家）資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 注：輕管理門店中包括華驛和云酒店 圖22：首旅輕管理&其他門店構成新開店大部分 圖23：22H1 輕管理&其他在儲備門店中占比 53.2%資料來源：公司公告，民生證券研究院 注：自下而上分別為輕管理&其他/經濟型/中高端 資料來源：公司公告，民生證券研究院 投資小，靈活度高，高賦能給云酒店帶來增長動力。云酒店是在公司的特許委托管理模式上更進一步推出的非標準化酒店品牌，為資金有限的中小型業主提供了性價比更高、更

25、加靈活的選擇，減輕了加盟壓力。除了更低的加盟費率和門檻外，云酒店為加盟酒店的賦能主要體現在三個方面：1）提升門店收入：通過品牌輸出、線上線下多渠道導流、OTA 直連、會員導流等方面，幫助加盟商提高 RevPAR；2）優化運營過程：主要表現為在運營端通過線上數字化工具和如家供應鏈的賦能，有效降低運營成本；3）靈活適配度高：針對不同物業情況，提供不同改造方案和多元化裝修模塊。首旅酒店(600258)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 圖24：云品牌加盟優勢分析 資料來源：民生證券研究院整理 國內酒店市場小房量酒店占比仍高，連鎖化率低，疫情沖擊

26、中小型單體酒店走向整合。疫情影響下，中小型單體酒店抗風險能力較弱，經營受到較大沖擊，尋求連鎖品牌支持的意愿增強；公司利用云品牌及華驛品牌，把握市場機會，將在后疫情時代加速整合中小單體酒店，預計未來新開店中輕管理店占比將繼續保持增長，成為公司展店擴張的重要力量，在低線城市占據更大的市場份額。圖25：國內 15-69 間客房酒店疫情期間大量關閉 圖26：國內 15-69 間客房酒店房量占比超過 40%資料來源：盈蝶咨詢，民生證券研究院 資料來源：盈蝶咨詢，民生證券研究院 首旅酒店(600258)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 圖27：69

27、 間以下小房量酒店整體連鎖化率較低 圖28：低線城市酒店整體連鎖化率較低 資料來源：盈蝶咨詢，民生證券研究院 資料來源：盈蝶咨詢，民生證券研究院 2.2 直營占比較高&門店在華北較集中，潛在復蘇彈性較大 公司直營店占比仍相對較高。公司目前正處于輕資產轉型階段，但在三大集團中開業門店直營占比仍然較高。截至 21 年底，首旅酒店直營門店營收占比達 71%（錦江直營收入占比為 47%、華住為 63.5%），截至 22H1，首旅酒店旗下直營門店為 719 家，占比 12.1%，分別高出錦江/華住 4.1/3.2pct。圖29：公司直營營業收入占比仍占絕對比例（單位：%）圖30：公司直營/加盟店經營利潤

28、情況（單位：億元）資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 北、上酒店占比較高，后續出行邊際改善驅動經營高彈性修復。從酒店房量區域分布來看，2022H1，公司酒店主要布局在津魯冀（20.64%）、蘇浙皖（18.85%），華北和華東區域公司規模優勢突出，首旅在北上兩地酒店數量占比均高于錦江，由于 21 年下半年以來北京/華北地區以及上海的防疫措施較全國地區更加嚴格，導致首旅受受疫情沖擊更大，表現為 21H1 以來公司同店 RevPAR 較 19 年恢復情況與錦江/華住進一步拉大；而后續北京區域防疫措施邊際改善下，看好首旅經營修復程度亦更加顯著。首旅酒店(600258

29、)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 圖31：首旅酒店 2022H1 區域分布 圖32：公司開業酒店分區域數量變化 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 圖33：三大酒店集團全部門店 RevPAR 增速情況 圖34：三大酒店集團同店 RevPAR 增速情況 資料來源：公司公告，民生證券研究院 注：2020 年后為較 19 年同期同比 資料來源：公司公告，民生證券研究院 注：2020 年后為較 19 年同期同比 直營模式固定成本占比較高，盈利隨 RevPAR 波動較大。直營酒店固定成本占比較大，營業利潤率較

30、低。在直營店營業成本中，租賃費/折舊攤銷等為固定成本，職工薪酬隨入住率變動的空間較小。直營店營業利潤彈性大，周期性特征較為明顯。當經濟下行時，直營店收入明顯下降，而固定成本較難控制，因此，酒店收益將快速下滑，而當經濟復蘇時，直營店利潤亦將快速恢復，呈現高彈性。圖35：首旅直營店與加盟店毛利情況（單位：百分比）圖36：直營店與加盟店 RevPAR 情況（單位：元）資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 首旅酒店(600258)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 公司 2017 年以來發力經濟型酒店改造，目前直

31、營店改造比例超過 60%。2017 年公司推出了經濟型如家品牌的升級版本如家 Neo 3.0，并于 2018 年后開始針對存量門店大規模的升級改造，因此資本開支亦有所上升；截至 2020 年，公司占比超過 60%的直營如家門店已改造成 Neo版本，參照公司披露的案例數據，我們認為改造后，如家新版本 RevPAR 有望超過此前的 20%以上。此外由于國內疫情反復，2020 年以來公司門店經營情況持續承壓，我們認為，升級改造后的如家 Neo 3.0 的潛力在當前的市場環境下并未完全釋放。圖37：首旅酒店 2017 年后投入資本開支進行升級改造（單位：億元）圖38：首旅酒店旗下 Neo3.0 版本酒

32、店數量及占比（單位：家）資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 圖39：如家 Neo3.0 采用了新設計理念/設施 圖40：如家 3.0 改造前后 RevPAR（單位：元）資料來源：公司公眾號，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 2020 年以來，公司發力降本增效，管理進一步細化，門店人房比有所下降。面對疫情的挑戰，2020 年后公司開展了全方位的降本增效，通過流程優化、智慧酒店等發力提高人員效率；根據公司披露，公司核心品牌如家/如家商旅整體人房比近年均有了明顯下滑：其中如家經濟型人房比從 2019 年至 2021 年分別為 15.5/12.9/

33、12.5，如家商旅人房比則分別為 18.5/14.3/13.7。我們預計，上述改善具備可持續性，將優化疫情后酒店的成本結構，進一步釋放利潤。首旅酒店(600258)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 圖41：如家/如家商旅品牌人房比持續改善 圖42：公司員工數量近年來明顯下降（名）資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 2.3 中高端結構優化持續發力，集團高端酒店管理業務預計年內注入 繼承高端酒店基因，中高端占比持續上升。首旅在私有化如家以前高端屬性較強，早在 2010年前就擁有建國、京倫、南山、南苑等品牌

34、。根據盈蝶咨詢口徑，2021 年末首旅建國、和頤兩大品牌在奢華和高端酒店市場中均排名第 5 位，市占率分別達 3.48%和 2.83%。2016-2022H1 年，公司每年新開門店中中高端酒店占比保持在 25%-40%水平，中高端酒店數量由 2016 年末的 317 家快速增加至 2022H1 的 1452 家，CAGR（不含 2022）約為 34.3%。截至 2022H1，公司中高端門店占比由 2016 年的 9.3%上升至 26.7%，中高端酒店貢獻收入占比已達 49%，相較 2018 年提升 17.3pct。截至 2022H1，公司儲備店數量達到 1889 家，其中中高端門店約占 29.

35、38%，為 2022 年中高端門店展店打下了堅實基礎。圖43：首旅中高端酒店數量穩步持續上升（家）圖44：2022H1 中高端門店儲備占比近 30%資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 首旅酒店(600258)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 圖45：2022 首旅建國在豪華酒店市場占有率排名第五 圖46：2022 和頤在高端酒店市占率排第五 資料來源：中國飯店協會，民生證券研究院 資料來源：中國飯店協會，民生證券研究院 集團高端酒店管理業務預計年內注入，帶來收入及利潤增量。為避免同業競爭，上市公司股東

36、首旅集團承諾將于 2022 年 12 月 31 日之前將首旅置業持有的諾金公司 100%股權轉讓給首旅酒店或其下屬公司，其中包含諾金酒店/環球影城中的諾金度假酒店，日航酒店，凱賓斯基以及安麓/安嵐等奢華型度假酒店品牌，該批資產注入將進一步豐富公司在高端/奢華領域的產品組合，強化公司競爭力，帶來收入及利潤增量，我們預計該批資產穩態情況下為公司帶來數千萬的管理費收入（數十家門店左右，根據酒店行業一般情況估算，單店管理費收入在 100 萬左右）。圖47：諾金酒店注入將為公司補充高端奢侈品牌 圖48：諾金酒店品牌概念及房價 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：北京環球小程序，民生證券研究院

37、引入經驗豐富的高端酒店職業經理人，引領首旅高端業務發展。2021 年 10 月首旅安諾成立，旨在布局高端奢華品牌，劉晨軍出任 CEO，其先后任職美國溫德姆酒店集團大中華區總裁、意大利歌詩達郵輪中國區總裁、法國雅高酒店大中華區發展總經理，具有豐富的高端酒店酒店管理經驗。2019 年凱悅酒店集團任命孫武為宇宿 CEO 及董事總經理，負責逸扉品牌發展，孫武具有十八年中高檔酒店管理和開發經驗，僅用 16 個月即完成逸扉品牌打造到第一家酒店落地，創首旅酒店(600258)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 造國內外酒店集團的合作記錄。圖49：引入具

38、備國際品牌經驗的孫武/劉晨軍 圖50：諾嵐酒店為安諾旗下第一家酒店 資料來源：百度，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 國內酒店品牌向上突圍機遇，公司布局未來具備前瞻性。隨著地產發展逐漸趨緩，此前通過掛牌國際高星酒店提高商業配套的定位，進而提高周邊地塊和住宅價格的綜合項目開發思路亦逐漸讓位于追求酒店資產本身現金流回報的資產管理思路。由于國內高星酒店品牌管理費較低，同時服務/餐飲/品牌調性更加符合本土消費者偏好，在行業頻繁翻牌的背景下，有望迎來突圍機遇，重新“奪回”曾經被外資酒店品牌“占領”的城市地標。根據亞洲旅宿大數據研究院的統計數據，僅 2021 年全國新增 197 家高端酒

39、店，分地區看，消費能力較強的華東和華南地區新開業最多，分別為 83 和 35 家。在新開高端酒店品牌前十名中，國際/國內品牌分別占 7/3 個?？偨Y來看，中高端至高端市場格局仍未穩固，潛力品牌有望突出重圍。圖51：2021 年各地區新增高端酒店分布情況 圖52：2021 年新酒店品牌主要集中在中高端賽段 資料來源：亞洲旅宿大數據研究院，民生證券研究院 資料來源：亞洲旅宿大數據研究院，民生證券研究院 2.4 會員體系不斷完善，持續發力夯實壁壘 持續升級會員體系，提高會員復購率。2016 年，完成如家私有化后，公司啟動“首旅匯”首旅酒店(600258)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請

40、務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 與“家賓會”的會員系統貫通，建設首旅如家新官網、APP；2017 年，公司會員權益全面貫通，充分挖掘公司 1 億會員的潛在價值；2018 年底，公司會員總量達 1.1 億，全年公司自有渠道入住間夜數占比近 80%；截至 2022H1，公司擁有 1.35 億會員，公司以龐大的會員體系為基礎，持續加強會員拉新的力度，特別是通過加大和各外部平臺合作，吸引更多的高品質會員；在全面升級會員體系后，公司從會員的實際需求出發，成立了全新的“如 LIFE 俱樂部”，圍繞尊享酒店權益、精彩跨界權益、多元化本地生活、精準圈層運營四大版塊，為不同城市的會員提供除住宿以外

41、 230 多項不同的跨界生活服務權益及生活方式社群服務；優質的客戶體驗、優化的會員服務及會員權益,促進提升公司會員的黏著度和復購率，形成公司最為突出的核心競爭力。圖53：2018-2022H1 會員數變化 圖54：全新如 LIFE 俱樂部 資料來源：公司年報，民生證券研究院 資料來源：公司官網，民生證券研究院 公司秉持“為會員持續創造價值”的理念，開創“雙引擎”為會員打造美好生活。公司在 2021 年推出的“如 LIFE 俱樂部”在原有會員體系升級后，圍繞尊享酒店權益、精彩跨界權益、多元化本地生活、精準圈層運營四大版塊，為不同城市的會員提供除住宿以外 230 多項不同的跨界生活服務權益及生活方

42、式社群服務。在疫情期間，公司承諾會員的權益延期 180 天，同時在線上舉辦契合會員需求的健身和娛樂等活動，以豐富會員的宅家生活，增加會員互動性、活躍度和粘性。圖55：如 life 俱樂部為客戶提供了豐富的權益 資料來源：公司官網，民生證券研究院；首旅酒店(600258)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 圖56：公司提供了豐富全面的會員權益 圖57：如 LIFE 俱樂部權益已在小程序端落地 資料來源：界面新聞，民生證券研究院 資料來源：公司小程序，民生證券研究院 首旅酒店(600258)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱

43、讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 3 盈利預測與投資建議：直營升級/結構改善/輕資產化營運驅動疫后盈利能力提振 3.1 盈利預測與業務拆分：復蘇假設下，預計 23 年實現10.9 億歸母凈利潤 酒店板塊：假設酒店整體 RevPAR 恢復至疫情前水平；公司門店維持穩步擴張。1）門店凈開情況：我們預計公司 22/23/24 年分別凈開門店 456/1000/1000 家，由于公司此前堅持中高端化和輕加盟門店下沉戰略，我們假設輕加盟和中高端加盟店構成凈開門店的主體，輕加盟占凈開門店的 60%，未來中高端加盟門店開店占比進一步提高；經濟型、中高端門店開業情況參照歷史數據設定 2）經營數據情況：我

44、們預計 2023 年國內整體出行需求修復，公司經濟型直營店在升級改造的加持下，整體 RevPAR 較疫情前增速達 10%，經濟型-加盟、中高端-直營、中高端-加盟部分門店整體較 19 年同期+1%，輕管理恢復至 19 年同期水平；24 年隨著行業景氣度進一步演繹，經營數據較 19 年增幅進一步提高。得益于行業景氣度變化和產品結構升級下 RevPAR的高彈性，公司 2023 年營收有望實現大幅增長。圖58：酒店門店凈開情況及預測（家）圖59：酒店整體 RevPAR 情況及預測（元）資料來源：公司公告，民生證券研究院預測 資料來源：公司公告，民生證券研究院預測 注：上圖增速為較 19 年同期增長

45、圖60：酒店門店數量情況及預測（單位：家）圖61：酒店整體 RevPAR 情況及預測（單位：元）資料來源：公司公告，民生證券研究院預測 資料來源：公司公告，民生證券研究院預測 景區板塊：疫情后旅游人次恢復至疫情前水平，單游客貢獻收入助力收入增長。海南南山景區作為成熟的觀光游目的地，看好疫情后整體旅游人次快速修復至疫情前水平；隨著消費水平提高，單個游客貢獻收入整體持續增長，成為公司景區業務增長的核心支撐。門店凈增門店凈增2017201720182018201920192020202020212021202220222023202320242024直營門店直營門店經濟型-54-74-54-83-6

46、3(61)(40)(12)中高端2728252123212020其他78-4500000加盟門店加盟門店經濟型10464-373-52-109(89)(40)(40)中高端151189200199196177380352輕加盟00289265922402600600其他74122138955268080合計合計直營合計-20-38-74-62-40(40)(20)8加盟合計32937547550710614961020992加總309337401445102145610001000RevPAR增速RevPAR增速22Q122Q122Q222Q222Q322Q322Q422Q423年整體23年整

47、體24年整體24年整體經濟型經濟型經濟型-直營-39.1%-43.0%-22.3%-16.2%10.0%12.0%經濟型-加盟-37.7%-43.2%-21.5%-15.4%1.0%3.0%中高端中高端中高端-直營-41.0%-49.4%-23.2%-16.8%1.0%3.0%中高端-加盟-41.8%-50.0%-23.7%-17.3%1.0%3.0%輕管理輕管理-50.9%-50.4%-25.1%-20.0%0.0%1.0%門店數量門店數量2017201720182018201920192020202020212021202220222023202320242024直營門店直營門店經濟型79

48、5721667584521460420408中高端129157182203226247267287其他3947222222加盟門店加盟門店經濟型22402304193118791770168116411601中高端3745637639621158133517152067輕加盟5107751697209926993299其他135257395490542548628708合計合計直營合計963925851789749709689697加盟合計27493124359941065167566366837675加總加總37124049445048955916637273728372首旅酒店(60025

49、8)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 圖62：首旅酒店景區板塊營收預測 資料來源：公司財報，民生證券研究院預測；注：紅色字體為預測值 預計直營店升級改造、結構優化將支撐公司盈利能力提升。酒店業務：根據 2.2 章節中的分析，公司旗下直營店在經歷改造后有望在后疫情需求修復的情景下取得明顯的經營改善，疊加結構升級、門店模型優化，整體盈利能力亦有較大改善。景區業務：由于景區運營固定成本較高，預計 2023/2024 公司毛利率高于 2020-2021 年（2020 年調整會計準則，2019 年前的毛利率不可比）。三費情況：預計公司未來自有渠道

50、滲透率不斷提升，降低對 OTA 等外部渠道的依賴，銷售費用率總體呈下降趨勢；管理費用/財務費用平穩中隨總部降本增效、整體規模擴張下費用率攤薄，亦略有下降；我們預計在門店結構改善、輕資產占比提高、總部降本增效的作用下預計公司歸母凈利潤率將高于疫情前水平。表1：首旅酒店盈利預測 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入&利潤 營業收入（萬元）841665 853881 831110 528188 615309 579872 914901 981706 yoy 1.5%-2.7%-36.4%16.5%-5.8%57.8%7.3%酒店總營收（萬元）79

51、7274 808930 786154 502888 583212 555704 862784 928025 yoy 1.5%-2.8%-36.0%16.0%-4.7%55.3%7.6%直營（萬元）667735 665537 627925 386753 435898 404909 611503 634288 yoy -0.3%-5.7%-38.4%12.7%-7.1%51.0%3.7%加盟（萬元）129539 143393 158229 116135 147314 150795 251281 293738 yoy 10.7%10.3%-26.6%26.8%2.4%66.6%16.9%景區總營收（

52、萬元）44391 44951 44957 25300 32097 24169 52117 53681 yoy 1.3%0.0%-43.7%26.9%-24.7%115.6%3.0%歸母凈利潤（萬元）56623 84179 88497-49601 5568-9521 109257 120869 yoy 48.7%5.1%-156.0%111.2%10.6%歸母凈利潤率 6.7%9.9%10.6%-9.4%0.9%-1.6%11.9%12.3%總營收結構（%）酒店業務營收占比 94.7%94.7%94.6%95.2%94.8%95.8%94.3%94.5%直營門店營收占比 79.3%77.9%75

53、.6%73.2%70.8%69.8%66.8%64.6%加盟門店營收占比 15.4%16.8%19.0%22.0%23.9%26.0%27.5%29.9%景區業務營收占比 5.3%5.3%5.4%4.8%5.2%4.2%5.7%5.5%資料來源：Wind，民生證券研究院預測 營業收入&成本營業收入&成本2017201720182018201920192020202020212021202220222023202320242024營業收入營業收入44,39144,95144,95725,30032,09724,16952,11753,681yoy1.3%0.0%-43.7%26.9%-24.7%

54、115.6%3.0%接待游客數（萬人次）489499485259329238499499yoy1.9%-2.8%-46.7%27.2%-27.7%109.9%0.0%單游客貢獻收入9191939699102105108yoy-0.1%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%首旅酒店(600258)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 表2：首旅酒店毛利率及費用項 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率及三費情況 毛利率情況毛利率情況 酒店毛利率酒店毛利率 94.9%94.6%93

55、.6%10.5%24.3%21.3%41.7%42.3%直營門店毛利率 16.9%16.0%13.6%-9.0%6.6%1.4%25.9%24.9%加盟門店毛利率 63.6%65.1%73.3%75.2%76.8%74.6%80.0%80.0%景區毛利率景區毛利率 89.1%91.5%94.4%55.7%59.6%61.9%67.8%67.8%三費情況三費情況 銷售費用率 68.0%65.7%65.0%5.9%5.2%3.9%3.4%3.4%管理費用率 11.3%12.0%12.1%12.6%11.5%12.7%11.0%11.0%財務費用率 2.6%2.0%1.5%1.7%8.5%8.7%8

56、.0%8.0%歸母凈利潤（萬元）56623 84179 88497-49601 5568-9521 109257 120869 資料來源：Wind，民生證券研究院預測 注：2020 年后毛利率調整；2021 年后執行新租賃準則確認租賃負債為利息支出；公司毛利率上升主要得益于景氣度及結構改善。敏感性分析：公司整體 RevPAR 恢復情況為最核心的變量。我們選擇公司酒店 RevPAR 恢復水平和開店情況作為核心驅動變量進行敏感性分析；由于公司對經濟型直營店進行了較大范圍的升級改造，在敏感性分析 1 中，我們假設經濟型直營店同比 19 年同期增速情況較其他+10%；在敏感性分析 2 中，我們假設凈開

57、店為 1000 家，分別以經濟型直營店同比 19 年同期增速和其他門店同比 19 年同期增速作為兩個核心變量進行分析。計算結果顯示，RevPAR 恢復情況為影響公司利潤最核心的變量，RevPAR 提升 1%，利潤提升幅度在 3.5%左右，如行業后續景氣度較高，公司目前利潤仍有相當的提升空間。圖63：首旅酒店基于 RevPAR 和門店擴張的敏感性分析 資料來源：公司公告，民生證券研究院 注：上述 PE 基于 2022 年 10 月 17 日收盤價計算；考慮到經濟型直營店結構升級，上述假設中經濟型直營店的 RevPAR 增速設定為橫軸數值+10%。首旅酒店(600258)/社服零售 本公司具備證券

58、投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 圖64：首旅酒店基于 RevPAR 恢復情況的敏感性分析 資料來源：公司公告，民生證券研究院 注：上述 PE 基于 2022 年 10 月 17 日收盤價計算；上述假設中，23 凈開店數設定為 1000 家。3.2 估值分析：對比可比公司，公司處于估值低位 對比行業可比公司，首旅酒店當前處于估值低位。以主營業務為酒店運營和管理為標準，我們選擇 A 股錦江酒店、君亭酒店，港股的華住集團作為可比公司；以 2022 年 10 月 24 日股價計算，公司 2023/2024 年 PE 落后于落后于可比公司平均的 39/28x；由于公司產

59、品結構和區域分布問題，公司 21 年下半年以來經營數據恢復情況落后于其他頭部酒店集團，壓制公司估值；看好隨高端注入、后續疫情復蘇，公司經營數據有望修復，帶動估值提振。表3：可比公司估值表 證券代碼 證券簡稱 股價（元）EPS（元）PE（倍）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 600754.SH 錦江酒店 52.40 0.09 0.24 1.61 2.25 582 218 33 23 1179.HK 華住集團 21.15-0.15-0.04 0.71 0.99-30 21 301073.SZ 君亭酒店 63.30 0.46 0.45 1

60、.16 1.63 138 141 55 39 平均 360 180 39 28 600258.SH 首旅酒店 20.88 0.05-0.09 0.98 1.08 420-21 19 資料來源：Wind，民生證券研究院預測（可比公司采用 wind 一致預期）注：根據 2022 年 10 月 24 日收盤價。3.3 投資建議：把握行業復蘇節奏，布局高彈性修復 新冠疫情致酒店行業供給顯著出清，后續隨需求復蘇新一輪景氣周期有望開啟。首旅酒店直營占比相對高，且疫情三年中進行了改造升級和結構優化，在上行周期中利潤彈性更強；看好公司在穩步拓店，實現逆勢擴張，高端業務拓展帶來新增量；目前公司估值處于歷史中低位

61、置，在首旅酒店(600258)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 行業景氣上行期或將迎來利潤和估值的“戴維斯雙擊”。我們預計公司 2023/2024 年歸母凈利潤分別為 10.9/12.1 億，對應 PE 分別為 21/19x，維持“推薦”評級。首旅酒店(600258)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 4 風險提示 1）疫情反復風險：疫情持續反復，導致多地采取封控措施，旅行政策收緊、長途旅行熔斷、線下生產消費停擺等，影響公司正常經營。2）拓店不及預期：如公司后續戰略規劃未能落地，拓

62、店進程可能不達預期，影響公司未來的盈利預測。3）高端業務進展不及預期：高端全服務板塊酒店后續如整體進展滯后，將影響公司未來的盈利和潛在的估值空間。首旅酒店(600258)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 6153 5799 9149 9817 成長能力（%）營業成本 4544 4468 5199 5524 營業收入增長率 16.49-5.76 57.78 7.30 營業稅金及

63、附加 41 41 64 69 EBIT 增長率 279.76-52.55 871.04 9.44 銷售費用 323 228 314 337 凈利潤增長率 111.23-271.01 1247.52 10.61 管理費用 705 739 1006 1080 盈利能力（%）研發費用 57 68 75 82 毛利率 26.15 22.96 43.17 43.73 EBIT 541 256 2490 2726 凈利潤率 0.16-2.14 12.77 13.12 財務費用 522 443 448 442 總資產收益率 ROA 0.21-0.35 3.76 3.97 資產減值損失-34-49-56-59

64、 凈資產收益率 ROE 0.50-0.87 9.09 9.17 投資收益 1-5 10 10 償債能力 營業利潤 4-93 1846 2033 流動比率 0.76 0.68 0.88 1.04 營業外收支 2 3 0 0 速動比率 0.74 0.62 0.83 0.99 利潤總額 6-90 1846 2033 現金比率 0.61 0.26 0.46 0.62 所得稅-4 34 678 745 資產負債率（%）58.08 59.27 57.71 55.59 凈利潤 10-124 1168 1288 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 56-95 1093 1208 應收賬款周轉天數 15.85 15.

65、00 15.00 15.00 EBITDA 2600 2424 4681 4939 存貨周轉天數 3.62 4.00 4.00 4.00 總資產周轉率 0.23 0.21 0.31 0.32 資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）貨幣資金 3181 1578 2971 4179 每股收益 0.05-0.09 0.98 1.08 應收賬款及票據 267 238 376 403 每股凈資產 9.92 9.81 10.75 11.78 預付款項 44 319 231 263 每股經營現金流 2.06 2.88 3.64 3.75 存貨 45 49 57 6

66、1 每股股利 0.03 0.00 0.05 0.07 其他流動資產 415 1999 2062 2075 估值分析 流動資產合計 3952 4183 5697 6981 PE 420 NA 21 19 長期股權投資 382 382 382 382 PB 2.1 2.1 1.9 1.8 固定資產 2186 2402 2584 2735 EV/EBITDA 12.01 13.38 6.67 6.06 無形資產 3524 3524 3524 3524 股息收益率（%）0.12 0.00 0.24 0.34 非流動資產合計 23054 23224 23367 23485 資產合計 27006 2740

67、7 29063 30466 短期借款 501 501 501 501 現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 應付賬款及票據 97 122 142 151 凈利潤 10-124 1168 1288 其他流動負債 4582 5513 5821 6077 折舊和攤銷 2059 2168 2191 2213 流動負債合計 5180 6136 6464 6729 營運資金變動-188 756 208 188 長期借款 398 0 200 100 經營活動現金流 2308 3218 4070 4198 其他長期負債 10107 10107 10107 10107 資本開支-6

68、99-439-539-540 非流動負債合計 10505 10107 10307 10207 投資-12-1633 0 0 負債合計 15684 16243 16771 16936 投資活動現金流-454-2477-929-930 股本 1121 1119 1119 1119 股權募資 3021-5 0 0 少數股東權益 221 192 267 347 債務募資-378-1848-1250-1550 股東權益合計 11322 11164 12292 13530 籌資活動現金流-41-2344-1748-2060 負債和股東權益合計 27006 27407 29063 30466 現金凈流量 1

69、802-1603 1393 1208 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 首旅酒店(600258)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 插圖目錄 圖 1：首旅酒店規模穩定位居全國第三.3 圖 2：首旅酒店規模穩定位居全國第三.3 圖 3：2017-2022H1 公司收入結構.3 圖 4：2017-2022H1 公司毛利潤結構.3 圖 5：公司中高端酒店占比不斷提高.4 圖 6：如家商旅、如家精選為公司核心中高端品牌.4 圖 7：首旅酒店實現多元化業務布局.4 圖 8：公司為北京市人民政府控股企業.5 圖 9：首旅集團設立了多家子公司分別

70、從事不同業務板塊.5 圖 10：積極轉型升級，品牌融合實現加速擴張.6 圖 11：首旅 2017-2022H1 門店數量（家）.7 圖 12：首旅 2017-2022H1 客房數量（萬間）.7 圖 13：12-22 年上半年公司營收（億元）.7 圖 14：12-22 年上半年歸母凈利潤（億元）.7 圖 15：直營門店總體凈關，加盟店快速擴張（單位：家）.8 圖 16：17-22H1 公司加盟和直營房間數比例.8 圖 17：公司直營門店占比在 70%左右.8 圖 18：公司加盟門店毛利率較高.8 圖 19：首旅酒店旗下輕管理品牌.9 圖 20：首旅輕管理占據拓店重要地位（家）.10 圖 21：輕

71、管理酒店數量增長情況（家）.10 圖 22：首旅輕管理&其他在新開店情況.10 圖 23：22H1 輕管理&其他在儲備門店中占比 53.2%.10 圖 24：云品牌加盟優勢分析.11 圖 25：15-69 間客房酒店疫情期間大量關閉.11 圖 26：15-69 間客房酒店房量占比超過 40%.11 圖 27：69 間以下小房量酒店整體連鎖化率較低.12 圖 28：低線城市酒店整體連鎖化率較低.12 圖 29：公司直營營業收入占比仍占絕對比例（單位：%）.12 圖 30：公司直營/加盟店經營利潤情況（單位：億元）.12 圖 31：首旅酒店 2022H1 區域分布.13 圖 32：公司開業酒店分區

72、域數量變化.13 圖 33：三大酒店集團全部門店 RevPAR 增速情況.13 圖 34：三大酒店集團同店 RevPAR 增速情況.13 圖 35：首旅直營店與加盟店毛利情況（單位：百分比）.13 圖 36：直營店與加盟店 RevPAR 情況（單位：元）.13 圖 37：首旅酒店 2017 年后投入資本開支進行升級改造（單位：億元）.14 圖 38：首旅酒店旗下 Neo3.0 版本酒店數量及占比（單位：家）.14 圖 39：如家 Neo3.0 采用了新設計理念/設施.14 圖 40：如家 3.0 改造前后 RevPAR（單位：元）.14 圖 41：如家/如家商旅品牌人房比持續改善.15 圖 4

73、2：公司員工數量近年來明顯下降（名）.15 圖 43：首旅中高端酒店數量穩步持續上升（家）.15 圖 44：2022H1 中高端門店儲備占比近 30%.15 圖 45：2022 首旅建國在豪華酒店市場占有率排名第五.16 圖 46：2022 和頤在高端酒店市占率排第五.16 圖 47：諾金酒店注入將為公司補充高端奢侈品牌.16 圖 48：諾金酒店品牌概念及房價.16 圖 49：引入具備國際品牌經驗的孫武/劉晨軍.17 圖 50：諾嵐酒店為安諾旗下第一家酒店.17 圖 51：2021 年各地區新增高端酒店分布情況.17 圖 52：2021 年新酒店品牌主要集中在中高端賽段.17 圖 53：201

74、8-2022H1 會員數變化.18 圖 54：全新如 LIFE 俱樂部.18 首旅酒店(600258)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 圖 55：如 life 俱樂部為客戶提供了豐富的權益.18 圖 56：公司提供了豐富全面的會員權益.19 圖 57：如 LIFE 俱樂部權益已在小程序端落地.19 圖 58：酒店門店凈開情況及預測（家）.20 圖 59：酒店整體 RevPAR 情況及預測（元）.20 圖 60：酒店門店數量情況及預測（單位：家）.20 圖 61：酒店整體 RevPAR 情況及預測（單位：元）.20 圖 62：首旅酒店景區

75、板塊營收預測.21 圖 63：首旅酒店基于 RevPAR 和門店擴張的敏感性分析.22 圖 64：首旅酒店基于 RevPAR 恢復情況的敏感性分析.23 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：首旅酒店盈利預測.21 表 2：首旅酒店毛利率及費用項.22 表 3：可比公司估值表.23 公司財務報表數據預測匯總.26 首旅酒店(600258)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、

76、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5

77、%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因

78、使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報

79、告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026