【公司研究】首旅酒店-低估值酒店龍頭順周期御風而行-20201116（37頁）.pdf

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1、首旅酒店：低估值酒店龍頭，順周期御風而行首旅酒店：低估值酒店龍頭，順周期御風而行證券研究報告證券研究報告2020年11月16日證券分析師：曾光電話：0755-82150809E-MAIL：證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980511040003證券分析師：鐘瀟電話：0755-82132098E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980513100003聯系人：姜甜電話：0755-81981367E-MAIL： 投資摘要投資摘要酒店行業：長尾分布酒店行業：長尾分布，下沉廣闊下沉廣闊，后疫情時代龍頭有望加速集中后疫情時代龍頭有望加速集中國內運營酒店總量61萬家，規模分化，長尾分布，低

2、線下沉空間廣，且連鎖化率僅22%，對標歐美40-70%提升潛力大。目前國內連鎖酒店龍頭競爭格局初定，但全住宿行業集中度仍待提升。后疫情時代酒店龍頭短看行業復蘇節奏，9月三大酒店龍頭RevPAR已經恢復至同期90%或以上；中看行業洗牌下龍頭機遇。參考企查查等數據，國內酒店企業1-11月近10萬企業關停注銷，單體酒店承壓顯著，反而助力龍頭加速集中。公司分析：國內公司分析：國內TOP3酒店龍頭酒店龍頭，國資背景國資背景，直營占比相對直營占比相對較高較高公司系北京市老牌市屬國企，控股股東首旅集團實力雄厚。2016年如家回歸后成為全國TOP3酒店集團。截至2020年9月底，公司最新酒店數量4638家/客

3、房間數42萬間，基本聚焦國內。目前，公司形成了覆蓋高中低全方位的品牌體系，會員規模1.23億，構筑核心壁壘，過往主業盈利能力次于華住優于錦江，整體良好。截至Q3末，公司旗下直營店占比17%，高于錦江10%、華住11%，在幾家龍頭中順周期屬性相對突出。公司公司成長：順周期下業績估值有彈性成長：順周期下業績估值有彈性，內外壓力下有望加速擴張內外壓力下有望加速擴張酒店龍頭RevPAR增長與PMI變化正相關。周期向上時，公司業績和估值均有彈性（公司動態PE17-38x），有望戴維斯雙擊。公司前幾年發展相對穩健，但內外壓力下，今年Q3以來展店提速明顯，Q3末簽約門店1,084家，單季+300家，創歷史新

4、高。公司目前資產負債率業內較低，7月公告擬發行中票短融等逆勢融資，未來核心品牌和云品牌共同發力下，有望加速擴張。明年5月北京環球影城有望開業，公司未來也有望受益。投資建議：低估值投資建議：低估值，順周期下有望迎戴維斯雙擊順周期下有望迎戴維斯雙擊，“買入買入”評級評級維持20-22年EPS-0.44/0.91/1.07元，對應21-22PE估值23/20倍，估值處于歷史較底部，且顯著低于華住、錦江等。公司系國內TOP3酒店龍頭，Q3盈利已轉正，未來順周期下有望迎戴維斯雙擊：一是業務聚焦國內且直營占比較高，行業復蘇下，估值和業績均有向上彈性；二是內外壓力下，公司未來有望加速展店，后疫情時代有望受益

5、龍頭加速集中。此外，公司還明年還有望受益環球影城開業。給予未來6-12月目標市值274億元（對應21/22年PE30/26x ），較現價仍有30%+空間，“買入”評級。風險提示：風險提示：宏觀、疫情等系統性風險；收購整合可能低于預期等。oPtMqQtNnMqMoPoMmRrOqN9PaO9PnPmMnPnNkPrQpOlOmNtM7NqRqPuOrQzQxNmPoM目錄目錄 酒店行業：長尾分布，下沉廣闊，連鎖提升有空間酒店行業：長尾分布，下沉廣闊，連鎖提升有空間 酒店龍頭：后疫情時代短看行業復蘇，中看洗牌下加速集中酒店龍頭：后疫情時代短看行業復蘇，中看洗牌下加速集中 公司分析：國內公司分析：國

6、內TOP3酒店龍頭，國資背景，直營占比相對較高酒店龍頭，國資背景，直營占比相對較高 公司成長：順周期下業績估值有彈性，內外壓力下有望加速擴張公司成長：順周期下業績估值有彈性，內外壓力下有望加速擴張 投資建議：低估值，順周期下有望迎戴維斯雙擊，“買入”評級投資建議：低估值，順周期下有望迎戴維斯雙擊，“買入”評級 風險提示風險提示我、 酒店行業：下沉廣闊，后疫情時代龍頭有望加速集中酒店行業：下沉廣闊，后疫情時代龍頭有望加速集中國內酒店總量空間廣闊國內酒店總量空間廣闊。據盈蝶網，2019年底，全國運營酒店/客房約60.8萬家/1891.7萬間，近4年CAGR各12.91%和7.30%，規模龐大，增勢

7、平穩。平均每間酒店客房約31間，單間酒店客房差異較大。據銳觀咨詢，2019年我國住宿市場規模6770億元，2011-2019年CAGR=4.51%。規模以上酒店占主導規模以上酒店占主導，房量相對分化房量相對分化，70間客房以上酒店房量占半壁江山間客房以上酒店房量占半壁江山。2019年底，我國規模以上酒店（房量15間+）客房總規模為1762.0萬間，按客房數計占比為93.1%。其中，規模連鎖意義更強的酒店，即70間客房以上酒店若按客房數量計則約占53%，占據半壁江山。長尾分布特征顯著長尾分布特征顯著。規模以上酒店中，經濟型（二星及以下）、三星、四星、五星占比65%、16%、13%、6%，經濟型占

8、了大半壁江山，長尾結構特征突出。酒店行業：總量廣闊，長尾分布酒店行業：總量廣闊，長尾分布圖圖 1：近：近4年我國酒店住宿業規模增長平穩年我國酒店住宿業規模增長平穩資料來源：盈蝶網，國信證券經濟研究所整理其他設施家數19年快速增長，預計是統計口徑有調整圖圖 2：我國：我國2019年酒店住宿結構分布年酒店住宿結構分布資料來源：盈蝶網，國信證券經濟研究所整理圖圖 3：2019年酒店住宿檔次分布：長尾結構年酒店住宿檔次分布：長尾結構資料來源：盈蝶網，國信證券經濟研究所整理按城市分類按城市分類，低線下沉空間廣闊低線下沉空間廣闊。分城市來看，規模以上酒店在一線、其他省會、其他城鎮酒店房量占比分別為11%、

9、27%、63%。換言之，我國絕大部分酒店分布在三、四線城市等，但這些區域的酒店連鎖化率相對較低，未來連鎖下沉空間較為廣闊。連鎖化率：連鎖化率處于低位連鎖化率：連鎖化率處于低位，對標歐美仍有較大發展空間對標歐美仍有較大發展空間。參考盈蝶網數據，截至2019年底，全國酒店客房總數1762萬間，其中如果以同一品牌包括3家或以上門店計算為連鎖酒店，我國酒店按客房計算連鎖化率為22%，仍較低。結合我們此前報告，歐洲、美國、亞太地區2017年酒店連鎖化率分別約在41%、70%、52%左右（按房量計），總體來看，PK歐美等區域，我國酒店連鎖化率仍有較大提升空間。酒店行業：下沉空間廣闊，連鎖提升有空間酒店行業

10、：下沉空間廣闊，連鎖提升有空間圖圖 4：2019年規模以上酒店按城市分布占比年規模以上酒店按城市分布占比資料來源：盈蝶網，國信證券經濟研究所整理注：按房量計算圖圖 5：2019年年酒店住宿檔次分布：長尾結構酒店住宿檔次分布：長尾結構資料來源：盈蝶網、STR等，國信證券經濟研究所整理注：按房量計算圖圖 6：2019年規模國內各區域酒店連鎖化率對比年規模國內各區域酒店連鎖化率對比資料來源：盈蝶網、STR等，國信證券經濟研究所整理注：按房量計算 0%5%10%15%20%25%30%一線城市其他省會城市其他城鎮連鎖化率國內主要上市酒店運營商：錦江酒店國內主要上市酒店運營商：錦江酒店、華住酒店華住酒店

11、、首旅酒店首旅酒店、格林酒格林酒店等，均系有限服務酒店為主的酒店運營集團，目前總體仍以中低端連鎖為主、加盟管理模式主導。其中錦江、首旅A股上市，華住美股港股兩地上市，格林美股上市；僅開元酒店開元酒店側重中高端酒店管理，港股上市。競爭格局：連鎖酒店相對壟斷競爭格局：連鎖酒店相對壟斷，但行業整體集中度仍待提高但行業整體集中度仍待提高。連鎖酒店中，2019年國內四大酒店集團（錦江、華住、首旅、格林）市占率為47.2%/+4.1pct，穩定的多寡頭壟斷格局，集中度呈集中趨勢。龍頭會員、物業、資金、品牌等優勢明顯，在中端領域先發優勢明顯。但酒店行但酒店行業整體業整體，2019年國內酒店年國內酒店TOP4

12、份額僅份額僅11.2%/+1.3pct，考慮到非連鎖酒店仍有較大空間。競爭格局：連鎖酒店壟斷突出，整體市場仍待集中競爭格局：連鎖酒店壟斷突出，整體市場仍待集中圖圖 7：19年底連鎖酒店份額：年底連鎖酒店份額：CR4=47.2%資料來源：盈蝶網，中國飯店協會，國信證券經濟研究所整理表表 1：國內：國內代表上市酒店龍頭代表上市酒店龍頭一覽一覽股票股票名稱名稱說明說明錦錦江江酒店酒店國內有限服務酒店規模第一，包括錦江、鉑濤、維也納等多系品牌，直營+加盟。其大股東錦江資本（2006.HK）還含高端酒店管理等。首旅首旅酒店酒店如家系包括如家、和頤，如家精選，如家商旅等多品牌，直營+加盟，加盟為主，同時還

13、包括首旅建國等中高端酒店管理公司及部分北京自有物業酒店。華住華住酒店酒店多品牌有限服務酒店龍頭，含漢庭、海友、全季、桔子水晶等品牌，加盟為主，美股、港股上市格林格林酒店酒店定位中低端連鎖有限服務酒店運營商，包括格林豪泰、格林東方、青皮樹等品牌，基本為加盟開元開元酒店酒店定位中高端的酒店管理品牌，包括自營+全面服務管理+特許經營等多模式資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理圖圖 8：19年底酒店龍頭份額：年底酒店龍頭份額：CR4=11.2%資料來源：盈蝶網，中國飯店協會，國信證券經濟研究所整理參與者：參與者：1）物業擁有者物業擁有者（歷史原因物業積累或地產背景），提供物業收取租金，

14、租約通常10年+（輕管理輸出模式一般1-3年）；2）加盟商加盟商，租賃物業后通過加盟酒店獲取酒店運營收益，支付租金并承擔相應成本；3）酒店管理公司酒店管理公司，為加盟商提供酒店標準化設計、運營支持及會員渠道支持等，收取加盟管理費，這一輕資產加盟商業模式下，ROE最高。商業模式：商業模式：打造好模型做加盟。經濟型酒店時代經濟型酒店時代以單一標品爆款擴張為主，先發優勢+資金支撐+管理效率為核心，競爭格局已定；中端酒店中端酒店，細分定位多模型擴張，核心看品牌及擴張。經營模式：經營模式：1）直營直營，自己經營酒店，承擔成本獲取收益，受周期影響最大；2）加盟加盟，酒店管理公司提供相關服務支持，收取加盟費

15、；3）管理輸出管理輸出，提供有限的IT系統支持及管理支持服務，對酒店和租約要求更靈活，收費也更低。商業模式：直營順周期，加盟助成長商業模式：直營順周期，加盟助成長圖圖 9：物業方、加盟方、酒店管理公司三者關系：物業方、加盟方、酒店管理公司三者關系資料來源：公司公告，公司官網等，國信證券經濟研究所整理表表 2：酒店管理公司運營模式酒店管理公司運營模式經營模式經營模式說明說明直營直營依托自有或租賃的物業進行連鎖酒店經營，承擔租金/折攤、人工、能耗等成本費用，受周期影響最大加盟加盟酒店管理龍頭通過提供標準化的酒店品牌、設計、管理及系統服務收取加盟費，一般核心品牌會派駐店長，屬于輕資產模式，酒店經營的

16、租金、折攤、人工、能耗等成本由加盟商承擔，通常租約8-10年或10年以上，時間較長管理輸出管理輸出酒店管理方通過輸出管理服務或僅提供有限的IT系統支持及服務，對酒店要求和租約較為靈活，非標等，收取比例相對更低資料來源：公司公告等，國信證券經濟研究所整理直營：周期性強，與同店直營：周期性強，與同店RevPAR相關性高。相關性高。直營下依托自持或租賃物業經營酒店，需承擔租金折攤、人工、能耗等成本費用，高固定成本下高經營杠桿，收入邊際變化對盈利影響大。而酒店收入主要受RevPAR和客房數量驅動，其中同店RevPAR波動對公司盈利影響尤其較大，而RevPAR本身與經濟高度相關，故直營模式周期性強。此外

17、，由于新開直營店一般。此外，由于新開直營店一般6個月打平，故個月打平，故新開節奏會可能部分影響新開節奏會可能部分影響3-6個月短期業績，個月短期業績，但通常有助于公司中線成長。加盟：輕資產，高盈利，成長性好。加盟：輕資產，高盈利，成長性好。加盟收入=首次加盟費用+持續加盟費（根據品牌、委派店長和中央預訂差異，一般系加盟店流水的5-11%）。加盟業務毛利率高，一般僅扣除店長工資，可以達到：70-80%，對應凈利率則需要兼顧總部平臺費用等，但新增加盟擴張帶來的邊際成本較低。因此，一般加盟比例越高，凈利率越高（兼顧酒店規模效應，總部平臺費用等）。商業模式：直營順周期，加盟助成長商業模式：直營順周期，

18、加盟助成長圖圖 10：有限服務酒店直營店盈利模型拆分有限服務酒店直營店盈利模型拆分資料來源：公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理圖圖 11：華華?。杭用擞芰γ黠@優于直營業務?。杭用擞芰γ黠@優于直營業務資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖圖 12：龍頭：龍頭加盟占比與整體凈利率加盟占比與整體凈利率比較比較資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理酒店行業周期性凸顯，酒店龍頭酒店行業周期性凸顯，酒店龍頭RevPAR變化趨勢往往與變化趨勢往往與PMI波動正相關。波動正相關。疫情下酒店行業承壓顯著，此后逐步復蘇。疫情下酒店行業承壓顯著，此后逐步復蘇。據STR數據，疫情下1月底OC

19、C跌至谷底（僅約8%），此后3月16日單日OCC達到20%，3月25日快速提升至30%，4月18日恢復至35%（去年同期OCC約為80%），6月中旬北京疫情反復后OCC表現二度回落，6月20日全國酒店入住率為47%。此后中國內地OCC再次上升，7月后國內酒店出租率逐步再回升至70%以上。從三大酒店龍頭來看，2020Q3錦江、華住、首旅錦江、華住、首旅境內酒店RevPAR分別恢復至去年同期的86%、83%、71%，其中9月境內酒店月境內酒店RevPAR估算各恢復至去年同期的估算各恢復至去年同期的90%+、95%、90%，恢復較快，恢復較快，主要來自商旅等的推動。同時，我們預計10月上述酒店龍頭趨

20、勢大致維持，整體保持較快復蘇趨勢。酒店龍頭：后疫情時代短跟復蘇，中看洗牌下加速集中酒店龍頭：后疫情時代短跟復蘇，中看洗牌下加速集中圖圖 13：國內酒店龍頭境內酒店：國內酒店龍頭境內酒店RevPAR變化與變化與PMI趨勢往往正相關趨勢往往正相關資料來源：公司公告、Wind等，國信證券經濟研究所整理圖圖 14：今年以來，國內酒店行業的入住率水平恢復情況：今年以來，國內酒店行業的入住率水平恢復情況資料來源：STR等，國信證券經濟研究所整理疫情下酒店行業承壓，帶來行業洗牌加劇。疫情下酒店行業承壓，帶來行業洗牌加劇。參考企查查&空間秘探今年11月數據，國內酒店相關企業前三季度注冊量同比下降22%，今年1

21、月1日至11月12日共有99774家酒店相關企業吊銷、注銷（上半年約4萬家）。單體酒店疫情下承壓分化尤其明顯，單體酒店疫情下承壓分化尤其明顯，上述酒店關停中共有93563家注冊資本1000萬元以下的酒店公司注銷、吊銷，占到總量的93.8%。與之相應，酒店龍頭一是資金實力較充沛一是資金實力較充沛（部分還可通過資本市場融資支持），部分系上?；虮本﹪Y背景，抗風險能力更強，二是專業管理和規模效應優勢顯著二是專業管理和規模效應優勢顯著，無論疫情時的應對預案及時（采購防疫物資，積極應對，打造隔離房等），還是疫情后的營銷拓展得當（線上直銷+本地拓展等），最終使其經營恢復節奏更快，龍頭相對優勢進一步凸顯。圖

22、圖 15：截至：截至11月中旬，注冊資本月中旬，注冊資本1000萬以下的酒店為今年關店主要構成萬以下的酒店為今年關店主要構成資料來源：企查查，空間秘探，國信證券經濟研究所整理酒店龍頭：后疫情時代短跟復蘇，中看洗牌下加速集中酒店龍頭：后疫情時代短跟復蘇，中看洗牌下加速集中龍頭表現：龍頭表現：受疫情影響，首旅酒店、華住酒店以及錦江酒店首旅酒店、華住酒店以及錦江酒店2020Q1RevPAR同比下滑44-63%，OCC、ADR均不同程度下滑；加之成本費用相對剛性，其主業業績均出現不同程度虧損，短期承壓顯著；2020Q2三家龍頭均開始減虧，現金流還是改善；2020Q3錦江（境內酒店）和首旅酒店主業盈利均

23、轉正，華住暫未披露三季報業績，我們預計其Q3境內酒店盈利大概率也環比明顯改善。開店加速：開店加速：2020Q3，首旅酒店、華住酒店、錦江酒店首旅酒店、華住酒店、錦江酒店分別新開店298家、520家以及615家，環比Q2（188/428/398家）進一步提速，同比去年Q3多數也維持或呈現加速開店趨勢。疫情停業背景下酒店行業整體承壓，單體酒店經營壓力尤其顯著，而國內三家酒店龍頭逆勢擴張，開店速度呈現逐季提速趨勢，彰顯出連鎖酒店集團的良好的抗風險能力和逆勢擴張能力。酒店龍頭：后疫情時代短跟復蘇，中看洗牌下加速集中酒店龍頭：后疫情時代短跟復蘇，中看洗牌下加速集中表表3：2020年前三季度國內三大龍頭酒

24、店開關店情況及簽約儲備情況年前三季度國內三大龍頭酒店開關店情況及簽約儲備情況公司公司20Q120Q220Q320Q3末簽約酒店末簽約酒店2020年開店規劃年開店規劃開店開店關店關店凈增凈增開店開店關店關店凈增凈增開店開店關店關店凈增凈增華?。ú缓A?。ú缓珼H）296762204281952335202013192272新開店1600-1800家錦江錦江2531201333982261726153172985049新開業/凈增各 1600家+/1000家+首旅首旅62100-38188144442981161821084計劃新開酒店 800 -1,000 家資料來源：公司公告，國信證券經濟研究

25、所整理 公司分析：公司分析：國內國內TOP3酒店龍頭，國資背景，直營占比相對較高酒店龍頭，國資背景，直營占比相對較高公司系北京市老牌市屬國企，控股股東首旅集團實力雄厚。公司系北京市老牌市屬國企，控股股東首旅集團實力雄厚。公司大股東首旅集團組建于1998年，是全國第一家省級國有獨資綜合型旅游企業，旗下擁有“首旅酒店”“王府井”“首商股份”“全聚德”四家上市公司，集團資產規模已超千億元，是北京市首家國有資本運營公司試點企業首家國有資本運營公司試點企業。公司發展：早年以北京部分酒店公司發展：早年以北京部分酒店+三亞南山景區為主，三亞南山景區為主，2016年如家回歸后成為全國年如家回歸后成為全國TOP

26、3酒店集團。酒店集團。2015年及以前，公司原有業務為酒店業務（民族京倫前門南苑等自有物業酒店+首旅建國/欣燕都等酒店管理公司，北京區域為主）+三亞南山景區業務，2011-2015年每年業績一般在1億元+波動，市值一般40億+。2016年，如家作價年，如家作價110億元人民幣，私有化回歸，納入首旅酒店旗下億元人民幣，私有化回歸，納入首旅酒店旗下。如家回歸后，公司成為國內TOP3的酒店龍頭。同時，攜程因持有如家股權參與換股，成為首旅第二大股東。公司概況：北京市屬國企，如家回歸后成為國內公司概況：北京市屬國企，如家回歸后成為國內TOP3酒店集團酒店集團圖圖17：首旅酒店股權結構圖（截至：首旅酒店股

27、權結構圖（截至2020年三季報）年三季報）資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理圖圖16：公司控股股東：公司控股股東-首旅集團實力雄厚首旅集團實力雄厚資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理今年今年4月，首旅集團總經理出任上市公司新任董事長：月，首旅集團總經理出任上市公司新任董事長：公司新任董事長白凡2020年4月在疫情挑戰下下上任，其本身系控股股東首旅集團黨委副書記、董事、總經理；同時，如家私有化回歸時，原如家CEO孫堅、CFO李向榮等成為首旅酒店總經理、副總兼財務總監，助力公司持續良好發展。管理層持股：管理層持股：2016年，如家私有化回歸時，通過換股和可交換債等形式，孫堅

28、、李向榮等如家管理層直接或間接持有上市公司部分股權，其中換股部分2019年12月解禁。股權激勵：股權激勵：2019年2月，公司2018年股權激勵計劃獲批，主要面向中層，首次授予的授予價格8.63元/股，有助于全面調動中層和高層的主觀能動性，且攤銷費用可控（ 19-23年1933/2577/ 1546/687/129萬元）。雖然2020年疫情因素下預計較難完成，但仍對公司2021年業績成長有約束。公司概況：國企改革背景下，管理層持股公司概況：國企改革背景下，管理層持股+股權激勵有助公司成長股權激勵有助公司成長表表 4：首旅酒店首旅酒店2018年股權激勵方案年股權激勵方案姓名姓名職務職務獲授股獲授

29、股占授予總量的比例占授予總量的比例（% %）占股本總額的占股本總額的比例（比例（% %）孫堅董事、總經理372,4003.84%0.04%袁首原常務副總經理100,8601.04%0.01%李向榮副總經理、財務總監280,0002.89%0.03%段中鵬副總經理、董秘77,4000.80%0.01%宗翔新原副總經理280,0002.89%0.03%合計（5人）1,110,66011.44%0.11%其他核心人員（261人）8,100,43583.41%0.83%預留部分（20人）500,0005.15%0.05%合計（不超過286人）9,711,095100.00%0.99%資料來源：公司公告

30、，國信證券經濟研究所整理表表 5：首旅酒店股權激勵行權要求首旅酒店股權激勵行權要求考核年度考核年度凈利潤增長率凈利潤增長率（均以（均以17年為基數）年為基數）每股收益每股收益其他其他中高端中高端營收占比營收占比201920%0.73凈利潤增長率凈利潤增長率和和EPS不低于不低于對標企業對標企業75%或同行平均或同行平均34%202030%0.7936%202140%0.8538%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理2016年如家私有化回歸帶來公司業務質變。年如家私有化回歸帶來公司業務質變?；仡櫣?015-2019年的發展，2016年收購如家帶來收入大增，但因收購費用及并表時間因素，20

31、16年業績僅部分體現。2017年行業景氣向上，RevPAR提升，帶來收入增長約29%，但業績大增近200%。剔除并表時間差異和收購費用擾動，估算2017年如家收入可比增長14%，業績增長約50%+，表現突出，行業向上周期時的彈性體現。2018-2019年，公司發展穩中求進。年，公司發展穩中求進。2018年，行業景氣周期繼續上行，但由于直營關店等因素帶來收入僅微增1%，但業績整體增長30%+，其中如家業績增26%；2019年行業有所承壓，RevPAR增速轉負，公司依托開店提速收入僅微跌3%，業績+3%，開店+費用優化下扣非+28%。發展回顧：收購如家帶來質變，近兩年發展穩中求進發展回顧：收購如家

32、帶來質變，近兩年發展穩中求進圖圖18：近五年公司整體收入和業績增長：近五年公司整體收入和業績增長資料來源：盈蝶網，國信證券經濟研究所整理圖圖19：如家近五年收入和業績增長情況：如家近五年收入和業績增長情況資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理，2015-206年系估算數公司目前三大業務構成：公司目前三大業務構成：如家：如家：連鎖酒店加盟擴張，自營+加盟，加盟擴張為主，2019年，如家對公司的收入貢獻為83%，業績（剔除攤銷和并購利息費用后）貢獻估計約88%，系公司最主要的收入和業績構成。原有酒店業務：原有酒店業務：主要包括自有物業的民族/京倫/前門飯店及南苑酒店業務，以及以酒店加盟/管理輸

33、出為主的首旅建國/首旅京倫/欣燕都/雅客怡家等。2019年原有酒店業務收入貢獻約11%，業績貢獻約7%，但如果考慮總部各項費用及其他非經擾動等影響后僅1%。三亞南山景區：三亞南山景區：目前三亞的核心景區，2019年收入4.50億元，歸母業績0.96億元，對公司收入/業績貢獻分別為5%、11%，近幾年持續平穩增長，且凈利率達29%顯示盈利能力較突出。核心業務：酒店為主景區為輔，如家系公司盈利核心核心業務：酒店為主景區為輔，如家系公司盈利核心圖圖20：首旅酒店：首旅酒店2019年收入構成年收入構成資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理圖圖21：首旅酒店：首旅酒店2019年業績構成年業

34、績構成資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理酒店規模居國內第三：酒店規模居國內第三：2019年，首旅如家旗下酒店4450家（含境外1家），客房41.50萬間，在國內酒店集團中按客房規模排名第三。其核心品牌如家在國內各酒店品牌中排名第三，經濟型酒店領域則排名第二。截至2020年9月底，公司最新酒店數量4,638家/客房間數42.15萬間。直營占比相對較高：直營占比相對較高：截至2020年9月底，在國內TOP4酒店連鎖龍頭中，首旅酒店旗下直營酒店占比17%，高于錦江10%、華?。ň硟龋?1%左右的直營店占比，故周期特點相對突出，酒店行業向上時業績彈性較強，反之行業低谷時承壓也相對最顯

35、著。業務聚焦國內：業務聚焦國內：相比華住、錦江，公司目前酒店業務幾乎集中在國內，短期反而業績擾動項更少短期反而業績擾動項更少。酒店業務：客房規模居國內第三，直營占比相對較高酒店業務：客房規模居國內第三，直營占比相對較高圖圖22：2019年底，國內十大酒店集團年底，國內十大酒店集團和酒店品牌和酒店品牌市占率（按連鎖酒店計）市占率（按連鎖酒店計）資料來源：盈蝶網，國信證券經濟研究所整理圖圖23：截至：截至20年年9月底，在國內月底，在國內TOP4酒店龍頭中，首旅加盟占比最低酒店龍頭中，首旅加盟占比最低資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理品牌矩陣：品牌矩陣：依托首旅與如家系整合不斷打磨優化，公

36、司品牌體系覆蓋經濟型、中高端及高端等，并不斷完善。經濟型核心以如家系為主，目前正積極推進如家NEO3.0改造，中高端既有如家精選、如家商旅等中端品牌，也有和頤、璞隱等中高端品牌，此外高端系列依托建國系、京倫系、南苑系機場以及與凱悅積極打造逸扉品牌，布局本土四五星酒店品牌。中高端占比：中高端占比：截至2020Q3末，公司中高端酒店1,079家，客房數12.13萬間，房量占比29%，橫向與錦江、華住比較有一定差異，與此前發展思路有關，且前者沒有大的并購動作。但縱向來看，公司中高端房量和收入占比貢獻持續提升，顯示也在積極優化，提升中高端產品占比。圖圖24：公司中高端酒店房量占比與錦江、華住比較，及公

37、司中高端產品收入占比變化：公司中高端酒店房量占比與錦江、華住比較，及公司中高端產品收入占比變化資料來源：公司公告，盈蝶網，國信證券經濟研究所整理酒店業務酒店業務：品牌矩陣不斷完善，中端占比持續提高：品牌矩陣不斷完善，中端占比持續提高表表6：首旅酒店品牌矩陣：首旅酒店品牌矩陣分類分類品牌品牌高端高端首旅建國（已開業64家，新簽約4家）、建國鉑萃、首旅南苑（開業10家，新簽約7家）、京倫（四星，最早涉外酒店）、南山休閑會館，逸扉（公司與凱悅合資打造，已簽約16家，10月上海雙店開業，預計年底開業5家）中高端中高端和頤系列、璞隱、扉縵、嘉虹（與春秋合作打造）如家精選、如家商旅、柏麗艾尚，艾菲、YUN

38、IK商旅商旅&經經濟型濟型如家（核心主力品牌）、莫泰、欣燕都、雅客e家、驛居休閑度假休閑度假 如家小鎮、漫趣樂園、漫次元非非標標云系列（詩柏云、素柏云、睿柏云、派柏云）以及云上四季（民宿）等資料來源：公司官網、財報等，國信證券經濟研究所整理整體而言，對酒店龍頭，在吸引加盟商的過程中，會員體系是定品牌流量的核心，是吸引加盟商在PK單體酒店OTA導流還是加盟連鎖集團導流選擇時的重要衡量因素。并且，規模龐大，預訂貢獻占比較高的會員體系也有助于持續提升公司中央預訂收費，助力其加盟收入持續提升。會員規模龐大：會員規模龐大：經過多年的積累，公司目前會員總數已經達到1.23億，會員規模龐大，在國內幾家酒店龍

39、頭中排名第三，遠超其他中小酒店集團，為其持續加盟擴張提供堅實支撐?？驮搭A訂渠道：客源預訂渠道：公司目前直銷占比達到78%，OTA僅貢獻22%的間夜量，依賴較低。同時目前，公司會員體系間夜貢獻過半，有助于其整體銷售費用率控制，構筑加盟壁壘。酒店業務：會員總量可觀，直銷持續優化構筑壁壘酒店業務：會員總量可觀，直銷持續優化構筑壁壘圖圖25：酒店龍頭會員數對比：酒店龍頭會員數對比資料來源：公司公告等，國信證券經濟研究所整理，錦江有并購因素圖圖26：截至：截至2020年最新，首旅酒店客源預訂構成情況估算年最新，首旅酒店客源預訂構成情況估算資料來源：公司公告，官網等，國信證券經濟研究所整理核心酒店業務盈利

40、能力相對良好。核心酒店業務盈利能力相對良好。2017-2019年，如家凈利率估算在9-12%之間波動，剔除私有化及收購利息費用后的凈利率估算在7-11%之間波動，雖然相對遜于民營背景的華?。ń浾{整后歸母凈利率14-17%），但好于錦江。并且，考慮公司在幾家龍頭中相對最高的直營店占比，而一般而言加盟業務的盈利能力好于直營業務，公司上述盈利能力整體可圈可點。從環比變化來看，如家近三年凈利率能力處于持續提升中，未來隨著公司加盟占比的持續優化剔除疫情擾動，我們預計其中線盈利能力仍有望持續提升。圖圖27：酒店龍頭盈利能力比較：酒店龍頭盈利能力比較資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理估算酒店業務：盈

41、利能力相對良好酒店業務：盈利能力相對良好 公司看點公司看點圖圖28：今年以來首旅酒店：今年以來首旅酒店RevPAR恢復程度估算恢復程度估算資料來源：公司公告，STR等，國信證券經濟研究所整理估算結合行業分析，高經營杠桿下，酒店龍頭業績彈性與結合行業分析，高經營杠桿下，酒店龍頭業績彈性與RevPAR變化正相關，周期性較明顯。變化正相關，周期性較明顯。同店同店RevPAR變化對龍頭業績影響并非直接線性相關！變化對龍頭業績影響并非直接線性相關！一是RevPAR本身受結構升級影響；二是公司業績還受新開加盟店、直營店或直營店升級節奏等綜合影響，三是人工成本剛性上漲壓力下，一般同店RevPAR增約1%方可

42、覆蓋人工逐年增長，剩余方體現為業績增長。結合我們的此前跟蹤，暫不考慮結構升級、加盟展店或新開直營店節奏等因素影響，假設公司酒假設公司酒店業務凈利率店業務凈利率5%時，我們初步估算時，我們初步估算RevPAR額外每增加額外每增加1pct，則業績有望增加，則業績有望增加10%+；若公司酒；若公司酒店業務凈利率店業務凈利率10%時，時， RevPAR每增加每增加1pct，則業績有望增加，則業績有望增加5%+，整體彈性突出。公司RevPAR3月以來逐步復蘇，Q2經營現金流轉正，Q3盈利轉正，RevPAR持續復蘇下有望助力后續業績彈性。公司看點一：順周期特征較突出，周期向上助力業績彈性公司看點一：順周期

43、特征較突出，周期向上助力業績彈性公司較高直營占比帶來較大業績彈性。公司較高直營占比帶來較大業績彈性。結合前文分析，對比華住、錦江10-11%左右的直營店占比，首旅直營店占比17%相對最高，故僅考慮周期復蘇時，公司業績彈性一般也相對最顯著。過往來看，不考慮疫情等特殊情形等，公司直營店營業利潤率一般在2-15%之間變化，波動較大。公司過往股價受經濟周期影響較大，估值亦有周期性。公司過往股價受經濟周期影響較大，估值亦有周期性。由于酒店業務周期性，加之首旅本身直營店占比相對較高，公司動態估值與PMI走勢呈現一定的正相關趨勢。并且，在學習效應強化下，公司2019年股價有時還略先于RevPAR反應，即經濟

44、預期改善即帶來公司股價與估值提前反應。綜合來看，公司在行業周期向上時往往有望迎戴維斯雙擊。一方面，經濟復蘇綜合來看，公司在行業周期向上時往往有望迎戴維斯雙擊。一方面，經濟復蘇RevPAR向好助向好助力其業績彈性，另一方面，經濟復蘇及預期向好也有助于提振其估值，高峰期有望力其業績彈性，另一方面，經濟復蘇及預期向好也有助于提振其估值，高峰期有望35x以上。以上。公司看點一：估值與周期正相關，順周期下有望迎戴維斯雙擊公司看點一：估值與周期正相關，順周期下有望迎戴維斯雙擊圖圖 30：公司股價、估值與：公司股價、估值與PMI變化相對正相關變化相對正相關資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理表表 7：

45、首旅酒店過往動態估值說明首旅酒店過往動態估值說明項目項目詳情詳情動態估值區間17,52，剔除擾動17,38動態估值均值26動態估值最低2019.1，經濟承壓+預期負面+資金解禁動 態 估 值 高 點（剔除個別異常擾動）2017Q3，行業景氣高點，38x資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理圖圖29：首旅酒店直營店模型拆分估算：首旅酒店直營店模型拆分估算資料來源：公司財報，Bloomberg，國信證券經濟研究所整理注：直營店收入以直營店估算剔除營業稅影響后的凈收入計算，人工部分為估算數據。行業層面：行業層面：疫情下酒店行業承壓，但反而可能加速龍頭集中：一是行業洗牌下龍頭依托存量優勢

46、逆勢擴張搶占份額，二是可能催化龍頭并購整合（如下表，行業低谷期往往加速龍頭并購擴張。首旅酒店本身作為國內酒店行業TOP3龍頭，會員體系龐大+國企資源背書，已經形成高中低較為全面的品牌體系，核心品牌如家影響力較廣，為其后續內生外延加速擴張創造有利條件。橫向比較：橫向比較：2017-2019年，首旅酒店首旅酒店每年凈增310/337/401家酒店，相對慢于錦江與華住。其中錦江系收購鉑濤、維也納后，國企資源和民企激勵下展店提速明顯，近三年凈增826/749/1071家；而華住2017-2019年每年凈增477/484/1388家，2019年明顯提速，與核心與非標品牌共同發力有關。我們認為，疫情和我們

47、認為，疫情和OTA流量成本攀升背景下，龍頭具有加速擴張能力，首旅同樣也會受益。流量成本攀升背景下，龍頭具有加速擴張能力，首旅同樣也會受益。公司看點二：內外壓力下，公司未來展店有望提速公司看點二：內外壓力下，公司未來展店有望提速圖圖 31：2017-2019年三家龍頭門店規模擴張情況年三家龍頭門店規模擴張情況資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理表表8：2015-2017年初酒店行業整合期部分重要并購事件年初酒店行業整合期部分重要并購事件公告時間公告時間酒店龍頭并購事件酒店龍頭并購事件2015年1月錦江收購法國盧浮100%股權，收購金額約合人民幣100億元。2015年9月錦江公告將以82.6

48、9億元收購鉑濤集團81%股權2015年12月 首旅酒店公告擬私有化如家，作價110億元2016年4月錦江擬以17.49億元人民幣收購維也納酒店80%股權2016年4月海航收購卡爾森酒店集團(Carlson Hotels) 100%的股權及其持有瑞德酒店集團(Rezidor Hotel Group，AB)51.3%的多數股權。2016年6月萬豪國際以每股79.53美元總共136億美元的價格，成功收購喜達屋。2017年2月華住公告擬以36.5億元人民幣的價格收購桔子水晶酒店集團100%股權資料來源：公司公告、邁點網等，國信證券經濟研究所整理環比來看：首旅酒店今年環比來看：首旅酒店今年Q3以來提速明

49、顯。以來提速明顯。對比近三年1-9月開店，今年雖疫情影響，但公司新開店548家，較2018-2019年同期的375、430家明顯提速。其中，2020Q3，首旅展店298家，好于上半年250家和去年同期的197家提速顯著。從簽約儲備來看，公司Q3末儲備門店1,084家，單季+300家，累計創歷史新高，環比此前提速明顯，并為公司全年800-1000家開店目標及明年展店奠定了有利根基。結合公司簽約門店變化，我們預計公司未來幾個季度開店有望明顯提速結合公司簽約門店變化，我們預計公司未來幾個季度開店有望明顯提速。展店結構：核心品牌展店結構：核心品牌&云品牌共同發力。云品牌共同發力。結合我們跟蹤，我們估算

50、未來新增店中高端、經濟型和云品牌系列各自占40%+，20%+，30%+。一方面，公司預計繼續強化中高端酒店占比，助力公司結構升級；另一方面，面對下沉市場廣闊空間和單體酒店特點，公司2019年打造Airhotel專業酒店在線運營平臺，考慮疫情后加盟商資金壓力，通過非標云系列，側重管理賦能，加速下沉通過非標云系列，側重管理賦能，加速下沉。公司看點二：內外壓力下，公司未來展店有望提速公司看點二：內外壓力下，公司未來展店有望提速圖圖 32：首旅酒店：首旅酒店2018-2020開店逐步提速開店逐步提速資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖圖 33：首旅酒店簽約儲備門店逐步加速：首旅酒店簽約儲備門店

51、逐步加速資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理核心品牌與云品牌核心品牌與云品牌PK：一般而言，公司核心品牌擴張，對物業要求相對較高，且通常需按照公司品牌標準裝修，初始投入相對不低，持續加盟費一般在9-11%之間，但優勢在于品牌知名度較高，客源和運營管理有支撐；云系列則相對非標，對物業要求更加多元，且支持部分改造，非常前期資金相對不足的存量單體酒店運營商，通過酒店專業賦能提升盈利。對酒店集團而言，核心品牌粘性更強，收益率更高，鎖定期限場，但適用情況部分受制。而公司云品牌依托其自建Airhotel專業酒店在線運營聚合服務平臺，兼具“投資小、輕管理、高賦能”的特點，適合條件更加多元，參考公司官網

52、，加盟云系列后酒店業績平均提升26%，目前累計開業695家。云品牌可以作為核心品牌的重要補充，并在加速下沉和后疫情階段相對優勢突出云品牌可以作為核心品牌的重要補充，并在加速下沉和后疫情階段相對優勢突出。公司看點二：內外壓力下，公司未來展店有望提速公司看點二：內外壓力下，公司未來展店有望提速圖圖 34：公司云品牌系列今年擴張明顯提速：公司云品牌系列今年擴張明顯提速資料來源：公司公告、公司官網等資料，國信證券經濟研究所整理表表8 8：公司核心品牌和云品牌對比：公司核心品牌和云品牌對比分類分類核心品牌核心品牌云品牌云品牌品牌品牌如家、莫泰、驛居、如家精選、如家商旅、柏麗艾尚、和頤、扉縵、璞隱、逸扉等

53、等詩柏云、睿柏云、素柏云、派柏云物業要求物業要求一般要求客房量80-100間以上，部分中高端品牌要求更高，并對大堂等有一定要求大堂要求50-150平不等，單體客房數可以50間+單房裝修單房裝修改造成本改造成本按照公司相應品牌標準裝修，經濟型每間房投入在5-6.5萬/間，中端每間房投入在8.5-9.5萬元/單間，中高端則11-13萬/間非標產品，不要求全面改造，可根據實際情況和品牌定位部分改造持續加盟持續加盟費費一般系收入的9-11%，包括品牌使用費用5%，CRS中央預訂費用9%，多數需委派店長一般系收入的5-6%，主要以中央預訂系統收費及其他管理收費為主資料來源：公司官網、公司公告、環球旅訊等

54、，國信證券經濟研究所整理資產負債率低于同行，為后續融資留有空間。資產負債率低于同行，為后續融資留有空間。截至2020年9月底，公司資產負債率為48%，相對低于同行業其他上市公司水平，從而為公司后續融資發展留有良好空間。前三季度，公司財務費用0.63億元，財務費率1.76%，也相對占優，故其財務壓力也相對較低。今年7月，公司公告擬發中期票據和超短期融資券不超人民幣40億元，積極逆勢融資，為公司后續加速品牌矩陣豐富、技術系統優化及展店提速，提供了良好的資金儲備。目前第一陣營同目前第一陣營同行還在整合前一階段并購成果時，理論上首旅也可以輕裝上陣追趕發展步伐，值得期待。行還在整合前一階段并購成果時，理

55、論上首旅也可以輕裝上陣追趕發展步伐，值得期待。公司看點二：內外壓力下，公司未來展店有望提速公司看點二：內外壓力下，公司未來展店有望提速圖圖 36：酒店龍頭財務費率比較：酒店龍頭財務費率比較資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理注：華住暫未披露三季報，財務費用及財務費率截至中報圖圖 35：截至：截至2020年年9月月30日，酒店龍頭資產負債率比較日，酒店龍頭資產負債率比較資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理注：華住暫未披露三季報，其資產負債率數據截至中報預計北京環球影城項目明年有望開業。預計北京環球影城項目明年有望開業。據北京商報等報道，環球影城項目目前已進入游藝設備安裝調試階段，預計

56、今年底完工、明年明年5月開園月開園。其中一期預計年客流1000萬+，全部建成后預計超3000萬人次，將成為全球規模最大的環球主題公園度假區，預計周邊輻射效應明顯。公司大股東首旅集團通過旗下首寰文化參與投資環球影城，持股70%。雖然目前公司在環球影城內尚無直接酒店業務，但考慮公司2020Q3末在北京共有271家酒店（占公司酒店總數6%，客房占比7%+，預計收入占比接近10%左右），在環球影城周邊亦有酒店布局，且不排除大股東支持下持續強化相關酒店布局，公司明年有望受益于環球影城開業，且有望帶來階段情緒提振。參考錦江酒店，16年6月迪士尼開業前，疊加牛市影響，錦江股價從14年5月的13元左右一路上漲

57、至16年的30元+，甚至一度達到40元，PE（TTM）也從20x+上漲至60x+，階段情緒提振顯著。圖圖38：首旅酒店在北京的酒店首旅酒店在北京的酒店數量占比數量占比資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖圖37：首旅集團投資北京環球影城首旅集團投資北京環球影城資料來源：企查查，國信證券經濟研究所整理公司看點三：有望受益明年環球影城開業，情緒有望提振公司看點三：有望受益明年環球影城開業，情緒有望提振圖圖39：迪士尼概念催化下錦迪士尼概念催化下錦江階段股價江階段股價及估值表現及估值表現資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理 業績預測業績預測&投資建議投資建議首旅酒店盈利分拆與預

58、測首旅酒店盈利分拆與預測表表9：首旅酒店盈利分拆及估算：首旅酒店盈利分拆及估算盈利分拆盈利分拆2013201420152016E2017201820192020E2021E2022E入住率86.10%83.60%83.20%84.20%84.90%83.00%79.10%55.78%79.22%80.49%每日房價165165162170175188200172198201RevPAR14213813414515015615896157162直營13112813714315115593153156加盟15214514915315916096157163RevPAR同比增速同比增速-1.40%-

59、2.80%-2.90%6.90%3.73%-2.40%-39.67%63.29%3.30%運營酒店數2180260929223247355438904298463850825499直營872914929959935852824787773760加盟13081695199322882,4842,7343,0773,3293,6644,004管理輸出174304397522645735凈收入凈收入59.662.7262.7651.5970.5271.5469.3541.1367.2769.37如家業績估算如家業績估算2.144.841.674.056.468.118.47-3.348.409.61

60、凈利率3.29%8.18%2.66%7.80%8.61%10.66%11.49%-7.63%11.74%13.02%收購新增財務費用+匯兌損失+并購費用估算3.311.751.400.900.600.500.35如家并表利潤貢獻如家并表利潤貢獻0.475.157.067.80-3.798.039.35如家如家YOY37.16%10.44%-148.60%-311.87%16.40%南山景區0.470.470.450.540.820.980.960.700.991.06上市公司歸母業績匯總上市公司歸母業績匯總1.181.1212.116.318.578.85-4.319.0010.55歸母業績歸

61、母業績yoy5%-5%-11%111%199%36%3%-149%-309%17%攤薄后EPS0.120.110.10.220.640.880.90-0.440.911.07資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理預測。注：2016年如家數據系2016年4月至12月如家并表數據，2019年后酒店經營數據包括如家和原首旅酒店首旅酒店走勢復盤：首旅酒店走勢復盤：首旅酒店在如家注入前主要受南山景區門票分成問題、國企改革、資產注入等影響波動，而如家回歸后則主要受RevPAR趨勢、開店及經營表現驅動。2017年以來，首旅股價與年以來，首旅股價與華住、錦江等酒店龍頭呈現一定的共振特征（一般華住先漲，此后

62、首旅、錦江等開始有所表現）華住、錦江等酒店龍頭呈現一定的共振特征（一般華住先漲，此后首旅、錦江等開始有所表現）。2017-2018年，首旅股價走勢相對強于錦江，主要因為1、酒店行業上行周期，首旅直營占比高業績彈性顯著；2、首旅盈利能力相對高于錦江，治理略有差異。但2019年后，行業景氣下行，首旅酒店周期承壓更顯著。2019年年底開始，錦江總部費用開始有所優化，加之持續開店強勁，走勢相對更強，而首旅酒店受制于直營占比高疫情沖擊大和開店等問題，股價漲幅則相對次于錦江。歷史復盤：周期性偏強，歷史復盤：周期性偏強，2019年股價表現相對受制年股價表現相對受制圖圖41：酒店龍頭：酒店龍頭2017年以來股

63、價漲幅表現（復權后）年以來股價漲幅表現（復權后）資料來源：公司公告，Bloomberg、Wind，國信證券經濟研究所整理圖圖 40：首旅酒店：首旅酒店2011年以來股價及估值復盤圖年以來股價及估值復盤圖資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理維持公司20-22年EPS -0.44/0.91/1.07元（僅假設2021年業績同比2019年微增2%），對應21-22PE估值23/20倍?？v向來看，公司明后年估值仍處于歷史底部（歷史動態估值一般17-38x，平均26x），橫向來看，公司動態估值水平仍顯著低于華住、錦江等龍頭，后續仍有補漲空間。公司系國內TOP3酒店龍頭，基本面穩健，北京市

64、屬國資背景下抗風險能力有支撐，Q3公司盈利已轉正，環比持續復蘇明顯。展望未來，展望未來，順順周期下周期下公司后續有望迎戴維斯雙擊：一是公司后續有望迎戴維斯雙擊：一是公司業務聚焦國內，順周期下，公司較高直營占比帶來較高業績彈性，且估值亦可提升；二是內外壓力下，公司依托核心品牌和云品牌發力，未來展店也有望持續提速，從而有望提振其估值中樞。此外，公司還明年兼具環球影城概念，投資情緒階段仍有支撐。中線來看，國內酒店行業后疫情時代有望加速洗牌與龍頭集中，公司未來內生外延皆有空間，給予未來6-12月目標市值274億元（對應21/22年PE30/26x ），較現價仍有30%+空間，“買入”評級。投資建議：低

65、估值，順周期下有望迎戴維斯雙擊，“買入”評級投資建議：低估值，順周期下有望迎戴維斯雙擊，“買入”評級表表9：酒店可比公司估值情況：酒店可比公司估值情況代碼代碼簡稱簡稱股價（元）股價（元）市值（市值（億元）億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEEV/EBITDA20-11-1520-11-1520192020E2021E2022E20192020E2021E2022E2019HTHT.O華華住住酒店酒店307.7499017.69-8.3820.6227.7155.97-118.2048.0035.7324.97 600754.SH錦江酒店錦江酒店51.2949110.923.4713.

66、6318.5444.97141.6136.0526.5010.05 600258.SH首旅酒店首旅酒店21.212098.85-4.349.0110.5223.67-48.2723.2519.919.55 均值34.3246.6729.6523.219.80資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理預測宏觀經濟波動、重大自然災害、重大傳染疫情等系統性風險可能影響酒店行業成長。其中，國內疫情恢復節奏對公司經營數據等影響較大。公司培育新酒店品牌的表現等可能低于預期。開店質量可能低于預期。國企機制改革存有一定的不確定性風險。酒店經營管理不善帶來的品牌和聲譽風險。收購整合可能低于預期。資金減持或商譽減

67、值風險等。財務風險。風險提示風險提示附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2019 2020E2021E2022E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2019 2020E2021E2022E現金及現金等價物1777 2641 2856 3077 營業收入8311 5626 8238 8524 應收款項318 231 339 350 營業成本525 4652 5331 5425 存貨凈額48 970 1113 1126 營業稅金及附加56 39 49 51 其他流動資產262 394 577 597 銷售費用5402 861 529 511 流動資產合計25

68、42 4456 5234 5710 管理費用1009 630 833 834 固定資產2559 2854 3145 3398 財務費用122 (11)206 205 無形資產及其他3791 3640 3488 3336 投資收益36 (20)(20)(20)投資性房地產7771 7771 7771 7771 資產減值及公允價值變動8 0 0 0 長期股權投資446 517 644 771 其他收入33 0 0 0 資產總計17110 19238 20282 20987 營業利潤1274 (565)1270 1477 短期借款及交易性金融負債1012 2000 2000 2000 營業外凈收支3

69、 30 30 30 應付款項129 2426 2781 2814 利潤總額1277 (535)1300 1507 其他流動負債2727 2018 2200 2215 所得稅費用358 (86)364 415 流動負債合計3869 6444 6982 7029 少數股東損益34 (14)35 41 長期借款及應付債券1793 1793 1793 1793 歸屬于母公司凈利潤885 (435)901 1052 其他長期負債2151 2147 2092 2094 長期負債合計3944 3940 3885 3887 現金流量表（百萬元）2019 2020E2021E2022E負債合計7813 1038

70、4 10867 10916 凈利潤885 (435)901 1052 少數股東權益350 341 362 386 資產減值準備(91)41 5 6 股東權益8947 8512 9053 9685 折舊攤銷375 416 456 493 負債和股東權益總計17110 19238 20282 20987 公允價值變動損失(8)0 0 0 財務費用122 (11)206 205 關鍵財務與估值指標2019 2020E2021E2022E營運資本變動576 657 56 10 每股收益0.90-0.440.911.07其它115 (50)16 19 每股紅利0.280.000.360.43經營活動現金

71、流1852 629 1434 1579 每股凈資產9.068.629.179.80資本開支(115)(600)(600)(600)ROIC9%-3%11%13%其它投資現金流(137)(82)(131)(210)ROE10%-5%10%11%投資活動現金流(436)(753)(859)(938)毛利率94%17%35%36%權益性融資80 0 0 0 EBIT Margin16%-10%18%20%負債凈變化(800)0 0 0 EBITDA Margin20%-2%24%26%支付股利、利息(279)0 (360)(421)收入增長-3%-32%46%3%其它融資現金流1408 988 0

72、0 凈利潤增長率3%-307%17%融資活動現金流(670)988 (360)(421)資產負債率48%56%55%54%現金凈變動746 864 215 221 息率1.3%0.0%1.7%2.0%貨幣資金的期初余額1032 1777 2641 2856 P/E23.7-48.223.319.9貨幣資金的期末余額1777 2641 2856 3077 P/B2.32.52.32.2企業自由現金流1786 6 989 1137 EV/EBITDA17.0-223.716.314.5權益自由現金流2395 1003 841 988 資料來源：公司資料和國信證券預測國信證券投資評級國信證券投資評級

73、類別類別級別級別定義定義股票投資評級買入預計6個月內，股價表現優于市場指數20%以上增持預計6個月內，股價表現優于市場指數10%-20%之間中性預計6個月內，股價表現介于市場指數10%之間賣出預計6個月內，股價表現弱于市場指數10%以上行業投資評級超配預計6個月內，行業指數表現優于市場指數10%以上中性預計6個月內，行業指數表現介于市場指數10%之間低配預計6個月內，行業指數表現弱于市場指數10%以上分析師承諾分析師承諾作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于本人的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。風險提示風險提示本報告版權

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