拓爾思-從輿情到元宇宙NLP領軍者全面開花-221026（27頁）.pdf

《拓爾思-從輿情到元宇宙NLP領軍者全面開花-221026（27頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《拓爾思-從輿情到元宇宙NLP領軍者全面開花-221026（27頁）.pdf（27頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 計算機計算機|證券研究報告證券研究報告 最新信息最新信息 2022 年年 10 月月 26 日日 300229.SZ 買入買入 原評級原評級:買入買入 市場價格市場價格:人民幣人民幣 10.37 板塊評級板塊評級:強于大市強于大市 股價表現股價表現(30%)(10%)10%29%49%69%Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22拓爾思深圳成指 (%)今年今年 至今至今 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 絕對(1.3)(5.1)(20.5)15.9 相對深證成指 26.8(1.8

2、)(7.1)43.0 發行股數(百萬)715 流通股(%)100 總市值(人民幣 百萬)7,412 3個月日均交易額(人民幣 百萬)167 凈負債比率(%)(2022E)11 主要股東(%)信科互動科技發展有限公司 33 資料來源：公司公告，聚源，中銀證券 以2022年10月25日收市價為標準 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 計算機計算機:軟件開發軟件開發 證券分析師：證券分析師：楊思睿楊思睿(8610)66229321 證券投資咨詢業務證書編號：S1300518090001 聯系人：劉桐彤聯系人：劉桐彤(8610)83949

3、543 一般證券業務證書編號：S1300122030039 拓爾思拓爾思 從輿情到元宇宙，NLP領軍者全面開花 拓爾思是國內最早從事自然語言處理（拓爾思是國內最早從事自然語言處理（NLP）技術研發的企業）技術研發的企業之一之一，具備具備自自主可控的全產業鏈能主可控的全產業鏈能力力。公司依托“語義。公司依托“語義智能智能+”技術構筑核心基本盤，”技術構筑核心基本盤，人人工智能與大數據業務工智能與大數據業務覆蓋覆蓋輿情、輿情、媒體媒體、金融、制造、能源金融、制造、能源等多行業等多行業，公司公司前前瞻布局瞻布局元宇宙元宇宙虛擬人與機器人業務，虛擬人與機器人業務，成長成長空間廣闊?？臻g廣闊。維持維持買

4、入買入評級。評級。支撐評級的要點支撐評級的要點 語義語義人工智能稀缺標的。人工智能稀缺標的。拓爾思深耕自然語言處理（NLP），具備人工智能、大數據和數據安全三大業務板塊。公司在語義智能市場份額排名第六（2021 H1），在輿情、媒體等重點行業優勢突出：互聯網輿情態勢感知領域公司已服務國內千余家機構用戶；傳媒領域已覆蓋 72%的中央媒體，61%的省級媒體，40%的行業媒體機構用戶。元宇宙元宇宙和機器人塑造新成長性和機器人塑造新成長性。（。（1）元宇宙）元宇宙發展進入快車道，發展進入快車道，虛擬人虛擬人產品產品廣泛落地。廣泛落地。虛擬人作為元宇宙的重要組成部分已先行崛起，艾媒咨詢預計 2025 年

5、我國虛擬人帶動產業市場規模超 6000 億元。拓爾思虛擬人能夠實現智能對話、智能決策等功能，已在國家知識產權局的專利檢索、人民衛生出版社的小艾機器人等場景實現廣泛應用落地。（2）“軟”“軟”實力賦能“硬核”機器人。實力賦能“硬核”機器人。NLP技術能夠給機器人提供人機交互的能力。公司和優必選、小鵬、一流科技等廠商已開展機器人（含“人形機器人”）領域合作研究，未來有望打造主持、客服、康養等多種服務機器人。商業模式優化，商業模式優化，SaaS轉轉型推動收入持續增長。型推動收入持續增長。公司推動傳統軟件向 SaaS模式轉變，數家資訊大數據平臺等多款產品均已實現全面 SaaS 化。2019-2021年

6、云業務高速增長，收入 CAGR達 31%；2021年 SaaS收入占比達 36.8%。SaaS業態反應公司產品化能力和業務質地優秀。估值估值 維持 20222024年凈利潤為 3.2、4.3、5.1億元，對應 EPS分別為 0.45、0.60、0.72元，對應 PE為 23、17、15倍。公司具備賽道稀缺性，傳統業務景氣度不減，新業務成長性優良，維持買入買入評級。評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 宏觀經濟下行風險；技術落地風險；SaaS 轉型不及預期。投資摘要投資摘要 年結日：年結日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 銷售收入(人民幣 百萬)1,3

7、09 1,029 1,337 1,694 2,069 變動(%)35(21)30 27 22 凈利潤(人民幣 百萬)319 246 321 427 511 全面攤薄每股收益(人民幣)0.447 0.344 0.450 0.598 0.715 變動(%)35.8(23.0)30.8 32.9 19.7 全面攤薄市盈率(倍)23.2 30.2 23.1 17.4 14.5 價格/每股現金流量(倍)38.8 39.2 22.3 12.6 12.6 每股現金流量(人民幣)0.27 0.26 0.46 0.83 0.82 企業價值/息稅折舊前利潤(倍)16.5 18.9 13.6 10.4 8.4 每股

8、股息(人民幣)0.050 0.038 0.050 0.067 0.080 股息率(%)0.5 0.4 0.5 0.6 0.8 資料來源：公司公告，中銀證券預測 2022年 10月 26日 拓爾思 2 目錄目錄 深耕語義人工智能，經營質量持續向好深耕語義人工智能，經營質量持續向好.5 技術起家，內生外延完善商業化版圖.5 營收持續增長、盈利能力提升.7“語義智能“語義智能+”構筑核心基本盤”構筑核心基本盤.9 語義智能市場規模提升，公司處于領先地位.9 行業覆蓋廣，持續研發迭代推動應用場景落地.11 SAAS 轉型推動商業模式優化.13 元宇宙與機器人雙重定義新邊界元宇宙與機器人雙重定義新邊界.

9、15 元宇宙萬億藍海市場，虛擬人先行崛起.15 依托語義智能構筑技術底座，拓爾思虛擬人廣泛落地.17 強強聯合，共拓機器人產業.19 盈利預盈利預測與投資分析測與投資分析.22 盈利預測.22 投資分析.22 風險提示風險提示.24 PZdYlXlYeXnXrRWYmVoZ6McM6MpNpPtRsQkPqRoOiNpNsN9PoPmMxNtPwOwMoMnO 2022年 10月 26日 拓爾思 3 圖表圖表目錄目錄 股價表現股價表現.1 投資摘要投資摘要.1 圖表圖表 1.公司主營業務公司主營業務.5 圖表圖表 2.公司發展歷程公司發展歷程.6 圖表圖表 3.公司十大股東公司十大股東.6 圖

10、表圖表 4.天行網安核心業務天行網安核心業務.7 圖表圖表 5.廣州科韻核心業務廣州科韻核心業務.7 圖表圖表 6.2017-2021公司營業收入公司營業收入.7 圖表圖表 7.2017-2021公司經營凈現金流公司經營凈現金流.7 圖表圖表 8.2017-2021年公司毛利及毛利率年公司毛利及毛利率.8 圖表圖表 9.2017-2021年公司凈利及凈利率年公司凈利及凈利率.8 圖表圖表 10.2017-2021年銷售、研發、管理費用年銷售、研發、管理費用.8 圖表圖表 11.2017-2021年公司銷售、研發、管理費用率年公司銷售、研發、管理費用率.8 圖表圖表 12.公司產業定位及應用領域

11、公司產業定位及應用領域.9 圖表圖表 13.2019-2021年國內年國內 NLP市場規模市場規模.9 圖表圖表 14.2021 H1公司公司 NLP 業務市占率業務市占率.10 圖表圖表 15.公司在市場中處于領先地位公司在市場中處于領先地位.10 圖表圖表 16.公司在公司在 NLP領域具備領域具備自主可控的自主可控的全產業鏈能力全產業鏈能力.10 圖表圖表 17.2021年公司細分業務占比年公司細分業務占比.11 圖表圖表 18.2019-2021年公司細分業務收入年公司細分業務收入.11 圖圖表表 19.公司重點行業覆蓋率高公司重點行業覆蓋率高.11 圖表圖表 20.核心產品持續迭代創

12、新核心產品持續迭代創新.12 圖表圖表 21.應用場景持續落地應用場景持續落地.13 圖表圖表 22.2015-2023年中國年中國 SaaS行業市場規模行業市場規模.13 圖表圖表 23.公司擁有多個公司擁有多個 SaaS產品產品.14 圖表圖表 24.2019-2021年公司云和數據業務收入年公司云和數據業務收入.14 圖表圖表 25.元宇宙相關政策元宇宙相關政策.15 圖表圖表 26.2025年我國虛擬人帶動產業市場規模有望超年我國虛擬人帶動產業市場規模有望超 6000億元億元.16 圖表圖表 27.國內外市場主要虛擬人廠商及產品國內外市場主要虛擬人廠商及產品.16 圖表圖表 28.公司

13、處于產業鏈中游公司處于產業鏈中游.17 圖表圖表 29.語義智能構筑虛擬人核心技術底座語義智能構筑虛擬人核心技術底座.17 圖表圖表 30.拓爾思虛擬人應用場景拓爾思虛擬人應用場景.18 2022年 10月 26日 拓爾思 4 圖表圖表 31.拓爾思虛擬人技術廣泛落地拓爾思虛擬人技術廣泛落地.19 圖表圖表 32.2021年我國機器人市場結構年我國機器人市場結構.19 圖表圖表 33.2016-2023年我國服務機器人銷售額及增長率年我國服務機器人銷售額及增長率.20 圖表圖表 34.TRS小思智能問答機器人實現多種功能小思智能問答機器人實現多種功能.20 圖表圖表 35.主營業務收入預測主營

14、業務收入預測.22 圖表圖表 36.可比公司估值分析可比公司估值分析.23 損益表損益表(人民幣人民幣 百萬百萬).25 資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬).25 現金流量表現金流量表(人民幣人民幣 百萬百萬).25 主要比率主要比率(%).25 2022年 10月 26日 拓爾思 5 深耕深耕語義語義人工智能人工智能，經營質量，經營質量持續持續向好向好 技術技術起家起家，內生外延完善，內生外延完善商業化商業化版圖版圖 拓爾思拓爾思是國內最早從事自然語言處理（是國內最早從事自然語言處理（NLP）技術研發的企業）技術研發的企業之一之一。公司擁有多年技術積累，結合知識圖譜等技術推出一系

15、列語義智能商業級產品。公司主營業務分為人工智能、大數據和數據安全。在人工智能領域，公司專注于認知智能中的語義智能；在大數據領域，公司具備數據獲取、數據治理、數據檢索、數據分析挖掘全生命周期的技術能力，積累了海量高價值的數據資產，為金融、制造、能源等客戶提供產品及服務；在數據安全領域，子公司天行網安提供數據安全傳輸和交換產品及服務。圖表圖表 1.公司主營業務公司主營業務 資料來源：公司2021年年報，中銀證券 技術驅動發展，技術驅動發展，聚焦“語義智能聚焦“語義智能+”發展戰略。發展戰略。拓爾思于 1993年成立，成立以來公司圍繞自然語言處理，積極自主研發大數據和人工智能技術，具備自然語言處理領

16、域自主可控的全產業鏈能力。公司及全資/控股子公司擁有 600 余項軟件著作權。2011 年，拓爾思在深交所創業板上市。公司以“語義智能+”為發展戰略，面向三大重點板塊：內容安全和互聯網空間治理、數字政府、數據智能，覆蓋從黨政機關到企事業單位的眾多行業市場。在內容安全和互聯網空間治理板塊，公司主要服務于媒體融合、內容審核、輿情分析以及版權維護等領域；數字政府板塊主要產品包括各大政府網站門戶、政府大數據應用、專利大數據平臺和服務、智慧公檢法等；在數據智能板塊，公司業務主要包括金融智能風控和風險預警、企業大數據營銷和智能客服、防務開源情報、科教知識服務等。2022年 10月 26日 拓爾思 6 圖表

17、圖表 2.公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，中銀證券 公司股權結構穩定，實控人公司股權結構穩定，實控人為董事長為董事長李渝勤李渝勤。公司主要子公司包括天行網安、廣拓公司、金信網銀和成都拓爾思。其中天行網安主要提供數據安全傳輸和交換產品及服務；廣拓公司主要負責開源數據等泛安全大數據領域；金信網銀主要開發和提供金融科技相關的大數據智能服務；成都子公司主要從事國內西部市場的營銷拓展和技術研發工作，并承建公司西部區域總部及大數據研發和運營服務基地項目。圖表圖表 3.公司公司十大股東十大股東 資料來源：萬得，中銀證券 注：日期截止至2022 H1 兩次并購補齊業務版圖。兩次并購補齊業務版圖。

18、天行網安創立于 2000年 1月，是國內最早從事網絡信息安全的企業，產品廣泛用于公安、政府、教育等行業。拓爾思于 2014年收購天行網安 100%股權，使雙方在核心技術、市場及客戶方面實現互補。通過并購天行網安，拓爾思獲得行業級產品應用，并將原有產品打入公安等對于信息安全要求較高的領域。廣州科韻創立于 2001 年 12 月，致力于大數據一體化平臺技術在公共安全和政府領域的應用。2013年起拓爾思持續參股廣州科韻，至 2018 年持有 86.4%股份。并購廣州科韻后，拓爾思實現公共安全領域全產業鏈布局，構建起生態型業務體系。2022年 10月 26日 拓爾思 7 圖表圖表 4.天行網安核心業務

19、天行網安核心業務 圖表圖表 5.廣州科韻核心業務廣州科韻核心業務 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：公司官網，中銀證券 營收營收持續增長持續增長、盈利能力、盈利能力提升提升 收入收入持續持續增長增長，經營凈現金流，經營凈現金流健康健康。2017-2021年公司營收 CAGR為 8.6%。2021年收入有所下滑主要是由于2021年公司營業收入不再包含成都子公司2020年的配套商業房產項目收入和原控股子公司耐特康賽的互聯網營銷收入，剔除上述影響后，主營業務收入實際較 2020年同期同比增長 31.83%（若考慮上述影響，同比下降 21.44%）。公司經營凈現金流常年為正，其變動與營業收入基本保持

20、一致，2018 年現金流凈額增長主要是由于當年成都子公司及大數據技術研發和運營服務基地項目配套商業取得房屋預售款及支付該預售房屋建設成本所致。圖表圖表 6.2017-2021公司營業收入公司營業收入 圖表圖表 7.2017-2021公司經營凈現金流公司經營凈現金流 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 盈利能力提升盈利能力提升，營銷能力增強，營銷能力增強。公司近 5年毛利潤變動與營收變動保持一致，毛利率基本維持在 60%上下。公司凈利潤及凈利率自 2018年呈增長態勢（剔除前述成都子公司商業房產項目收入和原控股子公司耐特康賽的互聯網營銷收入后，2021年歸母凈利實際同比增長 33

21、.3%），主要是由于銷售費用的減少。公司通過重點行業事業部機制加大對資源的利用效率，在營收增長的情況下，銷售費用與銷售人員數量均有所下降，2021 年銷售人員數量相比 2018 年減少了 63 人，人數減少近 40%。2021年公司加大研發投入，較 2020年同比增長 15.5%，研發投入占營業收入比例達 20.3%。2022年 10月 26日 拓爾思 8 圖表圖表 8.2017-2021年公司毛利及毛利率年公司毛利及毛利率 圖表圖表 9.2017-2021年公司凈利及凈利率年公司凈利及凈利率 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 圖表圖表 10.2017-2021年銷售、研發、

22、管理費用年銷售、研發、管理費用 圖表圖表 11.2017-2021 年公司年公司銷售、研發、管理費用率銷售、研發、管理費用率 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 2022年 10月 26日 拓爾思 9“語義智能“語義智能+”構筑核心基本盤”構筑核心基本盤 語義智能市場語義智能市場規模提升規模提升，公司，公司處于領先地位處于領先地位 公司專注于公司專注于 NLP（語義智能語義智能）領域）領域。人工智能包括計算智能（記憶、計算）、感知智能（語音識別、圖像識別）、認知智能（語言理解、分析決策）、創造智能（想象、創造）四個層次，公司專注認知智能中的語義智能。語義智能位于偏上層的認知智能

23、領域，通過讓計算機理解人類語言或符號內含的確切意義，提取出信息或知識，進而進行推理、分析、決策，達到、接近或者超過人類的智慧水平。圖表圖表 12.公司公司產業定位及應用領域產業定位及應用領域 資料來源：公司官網，中銀證券 國內國內 NLP 核心產品核心產品市場規模有望在市場規模有望在 2026 年達年達 400 億元以上。億元以上。NLP作為底層技術通常和智能語音、知識圖譜等技術捆綁，并以對話 AI、知識庫等產品形式出現。根據艾瑞咨詢的數據，在僅考慮核心產品的情況下，2026年國內 NLP市場規模將達到 459億元，5年 CAGR超 20%。圖表圖表 13.2019-2021年年國內國內 NL

24、P市場規模市場規模 資料來源：艾瑞咨詢，中銀證券 2022年 10月 26日 拓爾思 10 NLP屬于長尾市場，屬于長尾市場，公司公司在市場中處于領先地位在市場中處于領先地位。根據 IDC數據，2021年 H1國內語義智能市場規模約為 9.4億美元（同比增長 45%），占比最大的科大訊飛份額約為 11%，其次分別為阿里云和百度智能云，拓爾思位列第六位，占比約為 2%。語義智能技術難度較高，語義智能技術難度較高，公司具備公司具備強護城河強護城河。語言文字信息處理方面的上市公司主要有漢王科技、科大訊飛以及拓爾思，漢王科技和科大訊飛分別專注于視覺識別及語音識別，而拓爾思則專攻語義智能。語義智能相比語

25、音識別和圖像識別難度更高。語音識別、人臉識別等屬于感知相關的智能，為人工智能發展的第二階段，而語言理解、知識獲取等屬于實現認知相關智能，為人工智能的第三階段“強人工智能”。圖表圖表 14.2021 H1公司公司 NLP業務市占率業務市占率 圖表圖表 15.公司在市場中處于領先地位公司在市場中處于領先地位 資料來源：IDC，中銀證券 資料來源：賽迪顧問，中銀證券 拓爾思語義智能采用自主可控技術。拓爾思語義智能采用自主可控技術。區別于業內大部分公司普遍基于美國 Elastic Search 等開源軟件提供全文檢索等技術服務，公司在大數據和人工智能平臺中均采用自主研發的技術，具有自然語言處理領域自主

26、可控的全產業鏈能力。目前公司語義智能技術已延展至知識圖譜和圖像/視頻多媒體內容深度分析理解等子領域，在國內智能搜索、自然語言處理、知識圖譜技術領域保持領先。圖表圖表 16.公司在公司在 NLP領域具備領域具備自主可控的全產業鏈能力自主可控的全產業鏈能力 資料來源：公司官網，中銀證券 2022年 10月 26日 拓爾思 11 行業覆蓋行業覆蓋廣廣，持續研發持續研發迭代迭代推動推動應用應用場景場景落地落地 重點行業扎實重點行業扎實布局布局，金融、制造、能源等客戶收入穩步提升金融、制造、能源等客戶收入穩步提升。拓爾思聚焦“語義智能+行業”發展戰略，截至 2021年末，金融、制造、能源等企業客戶以及互

27、聯網和傳媒等非政府類客戶市場收入占比超過 41%。公司在公共安全等相關市場取得翻倍的收入增長，主要是由于輿情監測領域簽訂和交付了大額訂單。2021 年政府、互聯網和傳媒行業業務收入下降主要是由于疫情影響，以及上年度政府網站集約化平臺和融媒體平臺等建設項目驗收后行業整體投入相對平緩。圖表圖表 17.2021年公司細分業務占比年公司細分業務占比 圖表圖表 18.2019-2021 年公司細分業務年公司細分業務收入收入 資料來源：公司2021年年報，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 優質優質客戶客戶具備高粘性具備高粘性，客戶客戶規模規模顯著提升顯著提升。公司擁有南方電網、海爾集團等眾多企業客戶，其

28、中國家知識產權局、平安集團、中國銀行、新華社等客戶多年來一直重復購買公司產品，已形成較高的客戶粘性。公司從大 B大 G向小 B小 G進行商業拓展：在政府行業，公司從服務 80%部委、60%省級政府向 2800多個縣級行政區拓展；從服務五大行、股份制銀行向 4000多家城商行、農商行等發展。目前拓爾思的產品和服務已被國內外 8000多家機構用戶廣泛使用，覆蓋眾多金融、通信、能源、制造等企業和科研教育單位。圖表圖表 19.公司重點行業覆蓋率高公司重點行業覆蓋率高 行業行業 覆蓋范圍覆蓋范圍 制造、能源 擁有包括南方電網、海爾集團等眾多企業客戶。金融 覆蓋 5大國有銀行、3大政策性銀行、50%的股份

29、制商業銀行、主要交易所及國家金融監管機構和約 200家地方金融監管部門等用戶?；ヂ摼W和傳媒 覆蓋 72%的中央媒體，61%的省級媒體，40%的行業媒體機構用戶。政府 覆蓋 80%的中央和國務院機構，60%的省級政府，50%的地市政府用戶。公安、檢法、海關等 公司在輿情監測分析領域已服務國內千余家機構用戶，包括互聯網空間治理和監管機構、黨政機關、媒體機構、教育機構、大中型企業等。資料來源：公司2021年年報，中銀證券 公司公司加強加強人工智能和大數據核心技術研發人工智能和大數據核心技術研發。公司長期專注研發、擁有多年積淀的自然語言處理（NLP）技術，實現了與深度學習、知識圖譜等最新技術的融合利用

30、，可提供預訓練模型和閱讀理解等技術成果輸出，并探索向嵌入式邊緣計算領域延展應用。在人工智能技術領域，公司基于最新融合技術的實現，推出了 TRS海文自然語言處理引擎 V9.0、安拓知識圖譜平臺 3.0等迭代創新產品。在大數據領域，拓爾思突破異構數據對大數據搜索引擎的限制，為索引數據加密提供全方位安全保障，實現了文本、圖像特征、二進制的統一索引和跨數據類型跨語言的檢索，并采取最新的集群技術提高了可支持的數據規模和多用戶并發檢索性能，為數據安全和信創領域應用提供全面保障。2021 年公司基于技術突破迭代創新推出了 TRS 海貝大數據管理系統 V9.0、TRS 數據中臺等核心產品。同時公司研發完成了面

31、向云原生支撐的技術中臺和 AI驅動的數據中臺，推出了 TRS數星智能風控大數據平臺、TRS數家開放服務平臺、TRS網察大數據分析平臺等 SasS數據智能服務平臺產品。2022年 10月 26日 拓爾思 12 圖表圖表 20.核心產品持續迭代創新核心產品持續迭代創新 類型類型 名稱名稱 功能功能 人工智能技術產品 TRS海文自然語言處理引擎 V9.0 支持云計算架構的自然語言處理引擎，結合機器學習和深度學習，支持預處理模型和知識圖譜，實現知識驅動的語義智能。安拓知識圖譜平臺3.0 基于動態本體的知識圖譜技術，提供多領域多用戶知識加工、知識檢索和分析研判功能，以知識圖譜技術結構化連接跨領域海量數據

32、，支撐多源異構數據融合處理、網絡安全數據分析、語義檢索、情報分析、執法調查、輔助決策研究和開源情報分析，構建知識驅動人工智能的基礎 大數據技術 產品 TRS海貝大數據管理系統 V9.0 自主、安全、高效、專業的大數據搜索引擎，對標 Elastic Search開源軟件的國產替代。TRS數據中臺 通過企業內外部多源異構的數據采集、治理、建模、分析，應用，使數據對內優化管理提高業務，對外可以數據合作價值釋放，成為企業數據資產管理中樞。SasS數據智能服務 產品 TRS數星智能風控大數據平臺 利用大數據、自然語言處理、知識圖譜技術構建的在線數據智能服務平臺，基于海量企業多維數據和全網動態，面向金融業

33、務場景，提供智能多維標簽、預警信號推送、風險事件跟蹤、風險傳導關聯、綜合異構圖譜等貫穿多場景的全流程風險管控智能服務。TRS數家開放服務平臺 以全網媒體內容資訊為基礎、以 API開放接口為服務的數據 SaaS云。平臺致力于向客戶提供基于互聯網資訊的覆蓋多領域、多場景的標準化 API開放服務，同時為用戶提供集 API治理、數據治理和相關技術服務于一體的一站式內容數據和知識服務能力引擎，并建立開放生態系統，合作伙伴和開發商可以通過 API調用的方式，把平臺數據和知識服務能力融合到個性化、行業化的應用場景中，可涵蓋媒體、政府、企業、安全等多種行業。TRS網察大數據分析平臺 以分布式數據采集、自然語言

34、處理、語義智能分析、大數據存儲管理等核心技術為支撐，面向網絡輿情態勢感知與洞察分析需求，提供網絡輿情線索發現、實時預警、分析研判、綜合報告等各個環節全面、及時、精準、智能的全網信息洞察云服務平臺。資料來源：公司2021年年報，中銀證券 細分領域應用場景廣泛落地。細分領域應用場景廣泛落地。公司積極推動人工智能和大數據技術在全行業場景應用落地，在金融企業數字化轉型、融媒體、數字政府、開源情報與安全防務等領域收獲眾多訂單。在能源行業，拓爾思與南方電網開啟企業融媒云（SaaS）合作運營新模式。海思智媒融媒云服務，定位為南方電網公司宣傳領域的生產調度指揮中心，主要面向南方電網全系統，以數據為核心重構南方

35、電網宣傳業務流程，支持形成南網總部、分子公司、地市及縣級供電局多層級、一體化、多租戶的媒體融合一張網。公司與南方電網合作開發和運營“海思赫茲”大數據云服務平臺，對南方電網用電數據按照不同應用場景，構建各場景用電標簽數據庫，開發各場景用電標簽數據產品，通過南方電網統一數據服務門戶對外提供用電大數據報告和專項用電大數據智能服務。2022年 10月 26日 拓爾思 13 圖表圖表 21.應用場景持續落地應用場景持續落地 領域領域 客戶客戶 應用應用 金融企業數字化轉型 平安銀行、招商銀行、農業銀行、中信銀行、廈門國際銀行、中國進出口銀行、中國銀聯等 提供智慧風控大腦、智能消費者保護審查、智能信用分析

36、、智能內容管理、客戶口碑輿情等系統或服務，在內容合規、合同審查、投訴處理、采購評標等客戶業務場景中提供智能化、自動化的“專業虛擬人”功能及服務。融媒體 中央廣播電視總臺、央視財經、中國新聞社、新華財經、人民日報、新疆日報、福建日報、吉林廣播電臺、中國體育報、玉林日報等 為黨媒提供融媒體技術產品和媒體大數據服務；利用 TRS融媒體平臺應用產品承接中國能建集團、中國通用集團、國投集團、融通集團等央企集團的融媒體平臺項目建設。數字政府 各地方政府、中紀委、國資委等 中央政府門戶國務院政策文件庫綜合管理系統和統一政府信息公開平臺以及智能搜索系統、山西省門戶集約化平臺、吉林省政府網站集約化二期、中紀委融

37、媒體平臺、國資委融媒體平臺、自然資源部宣傳教育綜合平臺、中國氣象局融媒體平臺、中國日報社中國對外政務信息服務平臺主題服務等政府門戶網站集約化、黨政融媒體、政務服務一體化等數字政府項目。數據安全 公安、公檢法、海關、能源等“全國第十四屆全國運動會和第十一屆殘運會暨第八屆特奧會”公安無線通信邊界項目、全國各地市的“公安視頻專網接入安全邊界防護設備項目”、“政數局”、“三亞市城市超級大腦”、“粵澳新通道青茂口岸”等項目。開源情報與安全防務 公安、防務等 基于人工智能（自然語言處理和知識圖譜）、大數據技術所支撐的開源情報大數據采集分析能力和數據資源服務。能源企業數字化轉型 南方電網等 與南方電網開啟企

38、業融媒云（SaaS）合作運營新模式，雙方合作開發和運營“海思赫茲”大數據云服務平臺，對南方電網用電數據按照不同應用場景，構建各場景用電標簽數據庫，開發各場景用電標簽數據產品，通過南方電網統一數據服務門戶對外提供用電大數據報告和專項用電大數據智能服務。資料來源：公司2021年年報，中銀證券 SaaS 轉型轉型推動推動商業模式商業模式優化優化 SaaS模式是未來企業數字化發展方向。模式是未來企業數字化發展方向。SaaS通過網絡提供軟件服務，為企業搭建信息化所需要的所有網絡基礎設施及軟件、硬件運作平臺，并負責提供所有前期的實施、后期的維護等一系列服務，使企業無需自購軟硬件、建設機房、招聘 IT人員，

39、即可通過互聯網使用信息系統。SaaS模式顯著降低了企業成本并提高企業管理效率。根據艾媒咨詢的數據，2021年中國 SaaS行業市場規模達 323億元，預計 2023年將達 555億元。圖表圖表 22.2015-2023年年中國中國 SaaS行業市場規模行業市場規模 資料來源：艾媒咨詢，中銀證券 2022年 10月 26日 拓爾思 14 公司公司優化商業優化商業模式，模式，將從將從私有化部署全面轉向私有化部署全面轉向 SaaS、DaaS、KaaS模式模式。公司在客戶價值主張、盈利模式、關鍵流程、關鍵資源四個維度不斷打磨和迭代，完成傳統軟件向 SaaS（軟件即服務）、DaaS（數據即服務）、Kaa

40、S（知識即服務）模式全面轉變。2021年，公司的“數家-資訊大數據平臺”“數星-智能風控平臺”“金融風險監測平臺”、“網察-輿情大數據分析平臺”、“開源情報分析平臺”等均已經實現了產品的全面 SaaS 化；同時公司還發布了多款新技術產品或 SaaS 云服務，其中人工智能類主要包括 TRS海文自然語言處理引擎 V9.0、安拓知識圖譜平臺 3.0；大數據類主要包括 TRS海貝大數據管理系統 V9.0、TRS數據中臺；SaaS天行網安數據交換服務系統。圖表圖表 23.公司擁有多個公司擁有多個 SaaS產品產品 類型類型 名稱名稱 功能功能 SaaS數據智能服務產品 TRS數星智能風控大數據平臺 利用

41、大數據、自然語言處理、知識圖譜技術構建的在線數據智能服務平臺，基于海量企業多維數據和全網動態，面向金融業務場景，提供智能多維標簽、預警信號推送、風險事件跟蹤、風險傳導關聯、綜合異構圖譜等貫穿多場景的全流程風險管控智能服務。TRS數家開放服務平臺 以全網媒體內容資訊為基礎、以 API開放接口為服務的數據 SaaS云。平臺致力于向客戶提供基于互聯網資訊的覆蓋多領域、多場景的標準化 API開放服務，同時為用戶提供集 API治理、數據治理和相關技術服務于一體的一站式內容數據和知識服務能力引擎，并建立開放生態系統，合作伙伴和開發商可以通過 API調用的方式，把平臺數據和知識服務能力融合到個性化、行業化的

42、應用場景中，可涵蓋媒體、政府、企業、安全等多種行業。TRS網察大數據分析平臺 以分布式數據采集、自然語言處理、語義智能分析、大數據存儲管理等核心技術為支撐，面向網絡輿情態勢感知與洞察分析需求，提供網絡輿情線索發現、實時預警、分析研判、綜合報告等各個環節全面、及時、精準、智能的全網信息洞察云服務平臺。資料來源：公司2021年年報，中銀證券 云和數據服務云和數據服務 SaaS 化比例快速提升化比例快速提升，大客戶訂單提供增長動力，大客戶訂單提供增長動力。公司云和數據業務高速增長，2019-2021年 CAGR達 31%；SaaS收入占比持續提升，由 2019年的 22.7%增長至 2021年的 3

43、6.8%，相比2019年上升了 14.2 PCTs。2021年公司云和數據服務業務新簽約了平安銀行、中國農業銀行、上汽通用、濰柴動力等多家重要企事業客戶，導致云和數據服務業務營業收入規模不斷擴大。圖表圖表 24.2019-2021年公司云和數據業務收入年公司云和數據業務收入 資料來源：公司年報，中銀證券 2022年 10月 26日 拓爾思 15 元宇宙元宇宙與機器人與機器人雙重雙重定義新邊界定義新邊界 元宇宙元宇宙萬億藍海市場，萬億藍海市場，虛擬人虛擬人先行崛起先行崛起 政策扶持，元宇宙發展步入快車道。政策扶持，元宇宙發展步入快車道。2021 年元宇宙迅速成為新興產業發展熱點。國家陸續出臺多項

44、政策，鼓勵元宇宙行業發展與創新，十四五”數字經濟發展規劃、金融科技發展規劃（2022-2025年）、關于開展出版業科技與標準創新示范項目試點工作的通知等產業政策為元宇宙行業的發展提供了明確、廣闊的市場前景。同時各地方政府也都相繼出臺政策來引導和扶持元宇宙產業及相關技術的發展，多地將發展布局元宇宙寫入政府工作報告、相關規劃文件。圖表圖表 25.元宇宙相關政策元宇宙相關政策 部委部委/地區地區 政策名稱政策名稱 時間時間 相關要點相關要點 工信部 工信部召開的中小企業發展情況發布會上 2022.01 工信部表示，要特別注重培養一批深耕專業領域工業互聯網、工業軟件、網絡與數據安全、智能傳感器等方面的

45、“小巨人”企業，培育一批進軍元宇宙、區塊鏈、人工智能等新興領域的創新型中小企業。北京 關于加快北京城市副中心元宇宙創新引領發展的八條措施 2021.11 北京通州區提出對在元宇宙應用創新中心新注冊并租賃自用辦公場地的重點企業進行 50%、70%、100%三擋補貼；在產業空間上，規劃“1個創新中心+N個特色主題園區”的元宇宙產業空間布局。上海 上海市電子信息產業發展“十四五”規劃 2021.12 規劃由上海市經濟和信息化委員會印發，規劃指出加強元宇宙底層核心技術基礎能力的前瞻研發，推進深化感知交互的新型終端研制和系統化的虛擬內容建設，探索行業應用。浙江 關于浙江省未來產業先導區建設的指導意見 2

46、022.01 意見由浙江省數字經濟發展領導小組辦公室印發，意見指出，聚力構建以人工智能、區塊鏈、元宇宙等領域為重點的未來產業發展體系。武漢 2022武漢市政府工作報告 2022.01 提出武漢要加快壯大數字產業，推動元宇宙、大數據、云計算、區塊鏈、地理空間信息、量子科技等與實體經濟融合，建設國家新一代人工智能創新發展實驗區，打造小米科技園等 5個數字經濟產業園。合肥 2022合肥市政府工作報告 2022.01 提到未來五年，合肥將前瞻布局未來產業，瞄準元宇宙、超導技術、精準醫療等前沿領域，打造一批領航企業、尖端技術、高端產品，用未來產業贏得城市未來。資料來源：工信部、公司2021年年報，中銀證

47、券 元宇宙萬億市場元宇宙萬億市場，虛擬人虛擬人先行崛起先行崛起。根據彭博行業研究和普華永道的預測，元宇宙的市場規模將在2024 年達到 8000 億美元，2030 年達到 1.5 萬億美元。目前元宇宙正處于早期發展階段，而數字虛擬人作為元宇宙重要組成部分已率先落地，虛擬助手、客服及偶像等已經投入到應用場景中。根據艾媒咨詢的數據，2021年，中國虛擬人帶動產業市場規模和核心市場規模分別為 1074.9億元和 62.2億元，預計 2025年分別達到 6402.7億元和 480.6億元。2022年 10月 26日 拓爾思 16 圖表圖表 26.2025 年我國年我國虛擬人帶動產業市場規模虛擬人帶動產

48、業市場規模有望超有望超 6000 億元億元 資料來源：艾媒咨詢，中銀證券 虛擬人產業尚未成熟，虛擬人產業尚未成熟，國內市場國內市場多聚焦多聚焦 To B To C領域領域。目前虛擬數字人的競爭格局還未完善，尚未出現產品全覆蓋的廠商。國內外虛擬人產業都是自動產生虛擬內容的，但是在商業模式和發展路徑等方面存在較大差異。國外廠商除了游戲引擎公司 Epic服務于引擎外，更多企業聚焦于 To C市場，國內企業則多聚焦于實用性更強的 To B To C領域。在細分市場方面，國外產品多以提供人性化助手為核心，強調對人的情感關懷；國內則更強調現有生產方式的簡化和內容的豐富，注重風格化和特定專業領域。在商業模式

49、方面，國外公司將 NLP 的核心功能對包，連接到外部系統中，提供大量的虛擬數字人形象、音色、模板等，并由客戶進行培訓和迭代；而國內企業則是根據用戶需要，設計虛擬數字人形象，包括語音、文字、圖像等，大部分以定制化模式交付。圖表圖表 27.國內外國內外市場主要虛擬人廠商及產品市場主要虛擬人廠商及產品 資料來源：量子位，中銀證券 2022年 10月 26日 拓爾思 17 依托依托語義智能語義智能構筑構筑技術底座技術底座，拓爾思拓爾思虛擬人虛擬人廣泛落地廣泛落地 拓爾思拓爾思定位虛擬人內驅智能定位虛擬人內驅智能，在產業鏈中處于中游環節，在產業鏈中處于中游環節。虛擬人產業鏈上游主要包括原始形象設計、建模

50、渲染、IP 孵化、廣告運營等環節，中游主要廠商包括垂直類虛擬人廠商、綜合類互聯網技術廠商以及專場類 AI廠商，下游對接影視、文旅、傳媒等各個細分場景。拓爾思在產業鏈中屬于中游的AI類廠商。圖表圖表 28.公司處于產業鏈中游公司處于產業鏈中游 資料來源：公司2021年年報，中銀證券 依托語義智能依托語義智能構筑構筑虛擬人技術底座。虛擬人技術底座。拓爾思的語義智能、海量數據積累及知識圖譜等技術積累是構建虛擬人“靈魂”的關鍵所在。在整個產業鏈中，虛擬人的高度擬人化是其最主要的價值所在，而語義智能技術是其進行高度擬人化的基礎。拓爾思虛擬人能夠進行智能對話、知識積累、語義理解和智能決策，可為虛擬客服、虛

51、擬帶貨主播等專業虛擬人角色提供智慧驅動引擎，并根據場景需要賦予其不同的專業風格特色。圖表圖表 29.語義智能構筑虛擬人核心技術底座語義智能構筑虛擬人核心技術底座 資料來源：公司2021年年報，中銀證券 2022年 10月 26日 拓爾思 18 簽約藍色光標，簽約藍色光標，服務虛擬人率先落地服務虛擬人率先落地。2022 年 2 月，拓爾思與藍色光標達成戰略合作。依托拓爾思在虛擬主播、智能問答機器人、智能創作、專業領域虛擬人等方面的成功應用經驗，以及藍色光標在虛擬及混合現實空間營銷、智能虛擬人領域的業務基礎，雙方將大力推動元宇宙相關業務開拓。拓爾思將以“虛擬人+”場景為突破口，首先落地服務虛擬人。

52、拓爾思語義智能技術主要助力虛擬人智能對話、知識積累，理解語義和智能決策，公司的智能虛擬人應用布局將優先面向金融、傳媒、政府、營銷等行業的專業服務場景。圖圖表表 30.拓爾思虛擬人應用場景拓爾思虛擬人應用場景 資料來源：公司2021年年報，中銀證券 拓爾思拓爾思智能虛擬人應用智能虛擬人應用場景不斷拓展場景不斷拓展。公司已在國家知識產權局的專利智能審核、外觀智能檢索，政府門戶網站的智能問答，各大金融企業的合同智能審查、說明書自動概述，媒體和互聯網的內容智能審核、自動寫稿等場景實現智能虛擬人的廣泛應用。公司實時更新的海量數據在線資源和語義智能框架平臺，可以支持虛擬人持續不斷自主學習，滿足用戶智能虛擬

53、人迭代提升的需要。同時，公司也正在積極推進與其他營銷、電商企業的合作。拓爾思帶貨虛擬人在劇本設計、帶貨視頻生成、直播間接入等場景加速落地，并根據不同產品、不同消費群幫助客戶打造更細分、更個性的智能虛擬人組合群，其內容自動生成服務可應用到直播評論、情緒引導等不同細分場景。合作運營方面，公司的智能問答虛擬人能夠實現私域客戶的智能化數字營銷，提升營銷和帶貨的客戶體驗和轉化效果。未來通過 SaaS化的智能虛擬人賦能平臺，公司還將探索面向個人用戶場景的業務模式。2022年 10月 26日 拓爾思 19 圖表圖表 31.拓爾思虛擬人技術廣泛落地拓爾思虛擬人技術廣泛落地 功能類型功能類型 客戶客戶 涉及涉及

54、 NLP技術代替人的主要功能技術代替人的主要功能 智能問答 中國中醫科學院 中醫中藥問答 中國標準化研究院 國家標準問答 人民衛生出版社 小艾機器人 時代經濟出版社 審計問答 中國日報 外國來華辦事問答 吉林政務問答 小吉智能機器人 智能比對 國家知識產權局 實用新型機檢報告 南方電網 南方電網科技查新 人民出版社 金典語義比對 文匯新民報業 文字作品互聯網傳播監測與版權保護平臺 事件智能分析 新華社 2019兩會專題分析 浙江日報集團 熱點分析、事件分析 魯能俱樂部 足球情感分析 智能內容寫作 浙報 機器人自動寫稿 專利開發公司 專利說明書自動概述、標題重構 經濟日報 財經快訊、CPI數據解

55、讀 知識圖譜 社會出版社 政區大典 民航科學院 民航不安全飛行事件本體 某部 英文人物畫像 中國外文局 外交人物機構關系圖譜 圖像識別 國家知識產權局 外觀檢索 某部 深度艦船分類檢索 專利出版社 商標近似檢索 長江日報 圖片三鑒、政治人物識別 資料來源：公司2021年年報，中銀證券 強強聯合，共拓機器人產業強強聯合，共拓機器人產業 我國機器人市場需求全球領先，是支撐機器人產業的發展的中堅力量。我國機器人市場需求全球領先，是支撐機器人產業的發展的中堅力量。根據中國電子學會發布的 中國機器人產業發展報告(2021年)顯示，2021 年全球機器人市場規模預計為 335.8 億美元，我國市場規模預計

56、達 839億元，2016-2023 年平均增長率達 18.3%。其中工業機器人市場規模為 445.7億元，服務機器人 302.6億元，特種機器人 90.7億元。圖表圖表 32.2021 年我國機器人市場結構年我國機器人市場結構 資料來源：中國電子學會，中銀證券 2022年 10月 26日 拓爾思 20 新興場景涌現，新興場景涌現，服務機器人服務機器人市場高速增長。市場高速增長。隨著人口老齡化趨勢加快，以及醫療、公共服務需求的持續旺盛，我國服務機器人存在巨大市場潛力和發展空間，除此之外，疫情影響下面對面服務大量減少，智能接待、無人配送、無人零售等需求增加，接待機器人、餐廳服務機器人、酒店遞送機器

57、人等多種類產品等服務機器人紛紛涌現。中國電子學會預計 2021 年，我國服務機器人市場規模將達到 302.6 億元，到 2023 年，隨著視覺引導機器人、陪伴服務機器人等新興場景和產品的快速發展，我國服務機器人市場規模有望突破 600 億元。圖表圖表 33.2016-2023 年我國服務機器人銷售額及增長率年我國服務機器人銷售額及增長率 資料來源：中國電子學會，中銀證券 公司公司擁有大量擁有大量 NLP算法算法積累，積累，切入切入機器人領域機器人領域優勢突出。優勢突出。拓爾思在全網擁有開源數據和 NLP算法的長期積累，能夠為人形機器人提供自主學習、與人交互的大腦。目前公司已具備人機基本對話交流

58、的技術能力，并已在智能客服等領域應用多年。圖表圖表 34.TRS 小思智能問答機器人小思智能問答機器人實現多種功能實現多種功能 功能功能 亮點亮點 語義理解不同問法 基于 NLU的問答引擎，識別問句意圖與關鍵術語，從而將各種問法歸集為相同的意思 上下文記憶 關鍵術語的上下文記憶，可在連續會話中省略相同實體 實體限定 利用實體限定功能輕松實現“魚丸粗面”的對話場景 知識構建 可針對 Excel、Word等文件進行信息抽取，快速形成問答知識庫 多租戶 提供租戶機制，每個租戶有獨立的知識庫，語義庫以及詞典，每個租戶有專屬的問答入口 遠程服務 提供基于 JSONP的對外服務接口，可跨域調用，降低與業務

59、系統的集成成本。并提供 web、微信等多種訪問方式 FAQ與 KGQA雙引擎 FAQ與 KGQA雙引擎融合計算綜合評分，通過投票機制給出標準答案與相關推薦問題 資料來源：公司官網，中銀證券 與與 AI公司共研人形機器人軟件。公司共研人形機器人軟件。拓爾思與一流科技等 AI公司共同合作研究人形機器人軟件技術。雙方將在人形機器人的智能化方面，研發云端協同的 AI算法框架以及面向特定領域的知識圖譜技術，拓爾思在 NLP、知識圖譜領域的深厚積淀將與一流科技在深度學習引擎領域的技術優勢結合，構建機器人軟件大腦，培育 AI算法集市，設計算法模塊共享、交易、分成機制，為業界主流機器人廠商提供中立、開放的軟件

60、生態。2022年 10月 26日 拓爾思 21“軟”實力賦能“硬核”科技“軟”實力賦能“硬核”科技。拓爾思數字經濟研究院成立機器人研究中心，和優必選、小鵬等企業進行研究和探索。優必選專注于人形機器人賽道，2016 年公司開始研發大型人形機器人 Walker，并被國際機器人專業媒體 The Robot Report 評為“全球值得關注的五大人形機器人”之一。優必選在“硬核”技術方面優勢突出，具備高性能伺服驅動器、機械傳動、運動規劃與控制、計算機視覺與感知、智能語音交互、SLAM與導航、人機交互和手眼協調等多項核心技術。拓爾思擁有多年自然語言處理的深厚積淀，能夠給機器人提供人機交互的能力，賦予機器

61、人“靈動有趣的魂魄”。未來拓爾思有望打造主持機器人、客服機器人、康養服務機器人，實現服務型機器人與被服務對象之間的問答、對話聊天等人機互動交流。2022年 10月 26日 拓爾思 22 盈利預測與投資分析盈利預測與投資分析 盈利預測盈利預測 大數據大數據：根據前瞻產業研究院的預測，2020-2026 年中國數字經濟年均增速將保持在 15%左右。公司前瞻布局數據要素和能源大數據市場?；谧灾鹘ㄔO的大數據中心及語義智能技術，拓爾思積累了海量數據資產，并積極與各地數交所合作打造 Web 3.0 數字資產交易所生態；在能源大數據領域開發各場景用電報告系統，打造智能電網專用知識圖譜，對用電趨勢進行分析預

62、測，提供碳監管、碳履約的軟件服務。預計 2022、2023、2024年收入增速分別為 28%、23%和 19%。人工智能人工智能：公司積極拓展行業，加速人工智能商業化落地，目前基于語義智能技術的產品推廣已在金融、制造、能源、公共安全、互聯網和傳媒等行業取得顯著成效。公司在虛擬人市場的不斷開拓將為業務打造新增長點。預計 2022、2023、2024年收入增速分別為 53%、47%和 37%。安全產品：安全產品：隨著網絡安全法、等保 2.0等法規的發布，我國網安市場發展進入提速階段。拓爾思子公司天行網安在公安、公檢法等行業具備豐富的經驗積累，其互聯網輿情態勢感知與數據安全業務有望實現進一步增長。預

63、計 2022、2023、2024年收入增速分別為 35%、28%和 21%。公司公司 2022、2023、2024年收入增速年收入增速預計預計為為 30%、27%、22%，歸母凈利分別歸母凈利分別為為 3.2、4.3、5.1億元，對億元，對應應 EPS分別為分別為 0.45、0.60、0.72元元。圖表圖表 35.主營業務收入預測主營業務收入預測（人民幣：百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 合計合計 收入收入 1,029 1,337 1,694 2,069 YOY 30 27 22 成本 390 481 583 683 毛利 639 856 1,111 1,386 毛利率(

64、%)62.1 64.0 65.6 67.0 大數據大數據 收入收入 516 660 812 966 YOY 28 23 19 成本 151 191 234 271 毛利率(%)70.8 71.0 71.2 72.0 人人工智能工智能 收入收入 181 276 407 558 YOY 53 47 37 成本 47 69 98 132 毛利率(%)73.8 75.0 76.0 76.3 安全產品安全產品 收入收入 143 192 246 298 YOY 35 28 21 成本 37 51 65 80 毛利率(%)73.7 73.5 73.4 73.3 系統集成及其他系統集成及其他 收入收入 190

65、 209 229 247 YOY 10 10 8 成本 154 170 186 201 毛利率(%)18.8 18.7 18.8 18.8 資料來源：萬得，中銀證券 投資分析投資分析 我們選取人工智能及大數據領域的頭部企業科大訊飛、匯納科技以及網安公司美亞柏科、啟明星辰、深信服作為可比公司。公司 PE估值均低于可比公司平均水平。22年 PE為可比公司平均水平的 47%。公司“語義智能+”基本盤穩定，元宇宙與機器人業務有望進一步打開增長空間，維持公司買入買入評級。2022年 10月 26日 拓爾思 23 圖表圖表 36.可比公司估值分析可比公司估值分析 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 股價股

66、價 EPS PE 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 匯納科技 300609 13.46 0.29 0.36 0.69 0.86 46 38 19 16 美亞柏科 300188 12.22 0.39 0.43 0.54 0.69 31 28 22 18 科大訊飛 002230 33.86 0.68 0.85 1.16 1.50 50 40 29 23 啟明星辰 002439 22.94 0.92 1.09 1.39 1.74 25 21 17 13 深信服 300454 109.20 0.66 0.92 1.66 2.59 165 119 66 42 平均平均 0.

67、59 0.73 1.09 1.48 64 49 31 22 拓爾思拓爾思 300229 10.37 0.34 0.45 0.60 0.72 30 23 17 15 資料來源：萬得，中銀證券 注：以2022年10月25日收市價為準；匯納科技、美亞柏科、啟明星辰、深信服EPS來自萬得一致預測 2022年 10月 26日 拓爾思 24 風險提示風險提示 1.宏觀經濟下行風險宏觀經濟下行風險。新冠疫情態勢仍然具有較大不確定性，如果疫情反復，將對經濟運行造成負面沖擊，并可能造成公司項目停滯或者延期，給公司帶來業績下滑的風險。2.技術落地風險技術落地風險。近年來人工智能和大數據技術加速發展，但如果無法將技

68、術進行商業化落地，將會對公司業務產生負面影響。3.SaaS轉型不及預期轉型不及預期。公司收入存在明顯季節波動性，2020、2021年下半年營收占全年收入的比例分別為 73.7%、61.9%。如果云和數據服務業務擴張不及預期，將無法有效降低季節性因素影響。2022年 10月 26日 拓爾思 25 損益表損益表(人民幣 百萬)年結日：年結日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 銷售收入銷售收入 1,309 1,029 1,337 1,694 2,069 銷售成本(611)(400)(495)(600)(704)經營費用(268)(261)(319)(450)

69、(602)息稅折舊前利潤息稅折舊前利潤 431 368 523 643 762 折舊及攤銷(36)(81)(120)(141)(164)經營利潤經營利潤(息稅前利潤息稅前利潤)394 287 403 502 598 凈利息收入/(費用)3 49 36 46 48 其他收益/(損失)8 66 43 71 78 稅前利潤稅前利潤 347 279 365 485 580 所得稅(24)(31)(40)(53)(64)少數股東權益 4 2 4 4 5 凈利潤凈利潤 319 246 321 427 511 核心凈利潤核心凈利潤 319 246 322 427 511 每股收益(人民幣)0.447 0.3

70、44 0.450 0.598 0.715 核心每股收益(人民幣)0.447 0.344 0.450 0.598 0.716 每股股息(人民幣)0.050 0.038 0.050 0.067 0.080 收入增長(%)35(21)30 27 22 息稅前利潤增長(%)90(27)41 24 19 息稅折舊前利潤增長(%)56(15)42 23 19 每股收益增長(%)36(23)31 33 20 核心每股收益增長(%)36(23)31 33 20 資料來源：公司公告，中銀證券預測 資產負債表資產負債表(人民幣 百萬)年結日：年結日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E

71、2024E 現金及現金等價物 307 491 639 809 1,024 應收帳款 369 359 491 533 695 庫存 71 94 109 136 150 其他流動資產 1 3 7 10 12 流動資產總計流動資產總計 1,177 1,583 1,895 2,133 2,527 固定資產 386 298 374 354 378 無形資產 275 395 414 417 397 其他長期資產 493 955 954 954 954 長期資產總計長期資產總計 1,154 1,647 1,742 1,725 1,730 總資產總資產 2,827 3,726 4,131 4,351 4,75

72、0 應付帳款 277 214 243 314 337 短期債務 2 10 324 105 0 其他流動負債 320 260 237 228 246 流動負債總計流動負債總計 598 484 805 647 583 長期借款 0 619 619 619 619 其他長期負債 49 46 47 41 44 股本 715 715 715 715 715 儲備 1,413 1,603 1,928 2,308 2,762 股東權益股東權益 2,128 2,318 2,643 3,022 3,476 少數股東權益 12 14 18 22 28 總負債及權益總負債及權益 2,827 3,726 4,131

73、4,351 4,750 每股帳面價值(人民幣)2.98 3.24 3.70 4.23 4.86 每股有形資產(人民幣)2.59 2.69 3.12 3.65 4.31 每股凈負債/(現金)(人民幣)(0.43)(0.67)(0.44)(0.99)(1.43)資料來源：公司公告，中銀證券預測 現金流量表現金流量表(人民幣 百萬)年結日：年結日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅前利潤 347 279 365 485 580 折舊與攤銷 36 81 120 141 164 凈利息費用(2)(39)(22)(28)(25)運營資本變動(353)(135)(

74、85)18(124)稅金(20)(28)(40)(53)(64)其他經營現金流 183 32(6)27 56 經營活動產生的現金流經營活動產生的現金流 191 189 332 590 589 購買固定資產凈值 101 120 215 123 169 投資減少/增加(18)22(10)4(3)其他投資現金流(312)(896)(429)(246)(338)投資活動產生的現金流投資活動產生的現金流(229)(754)(224)(119)(172)凈增權益(36)(28)(36)(48)(57)凈增債務 2 14 308(220)(105)支付股息 36 28 36 48 57 其他融資現金流(29

75、)741(268)(81)(98)融資活動產生的現金流融資活動產生的現金流(27)756 40(301)(202)現金變動(64)190 147 170 215 期初現金 364 307 491 639 809 公司自由現金流(38)(565)107 471 417 權益自由現金流(37)(531)442 284 353 資料來源：公司公告，中銀證券預測 主要比率主要比率(%)年結日：年結日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 盈利能力盈利能力 息稅折舊前利潤率(%)32.9 35.7 39.1 38.0 36.8 息稅前利潤率(%)30.1 27.9

76、30.2 29.6 28.9 稅前利潤率(%)26.5 27.1 27.3 28.6 28.1 凈利率(%)24.4 23.9 24.0 25.2 24.7 流動性流動性 流動比率(倍)2.0 3.3 2.4 3.3 4.3 利息覆蓋率(倍)n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.凈權益負債率(%)凈現金 5.9 11.4 凈現金 凈現金 速動比率(倍)1.8 3.1 2.2 3.1 4.1 估值估值 市盈率(倍)23.2 30.2 23.1 17.4 14.5 核心業務市盈率(倍)23.2 30.1 23.0 17.3 14.5 市凈率(倍)3.5 3.2 2.8 2.5 2.1 價格/現金

77、流(倍)38.8 39.2 22.3 12.6 12.6 企業價值/息稅折舊前利潤(倍)16.5 18.9 13.6 10.4 8.4 周轉率周轉率 存貨周轉天數 72.4 75.3 74.9 74.7 74.1 應收帳款周轉天數 148.2 129.1 115.9 110.3 108.3 應付帳款周轉天數 65.3 87.1 62.4 60.0 57.4 回報率回報率 股息支付率(%)11.2 11.2 11.2 11.2 11.2 凈資產收益率(%)15.3 11.1 13.0 15.1 15.7 資產收益率(%)12.8 7.8 9.1 10.5 11.7 已運用資本收益率(%)3.8

78、2.4 2.4 2.9 3.2 資料來源：公司公告，中銀證券預測 2022年 10月 26日 拓爾思 26 披露聲明披露聲明 本報告準確表述了證券分析師的個人觀點。該證券分析師聲明，本人未在公司內、外部機構兼任有損本人獨立性與客觀性的其他職務，沒有擔任本報告評論的上市公司的董事、監事或高級管理人員；也不擁有與該上市公司有關的任何財務權益；本報告評論的上市公司或其它第三方都沒有或沒有承諾向本人提供與本報告有關的任何補償或其它利益。中銀國際證券股份有限公司同時聲明，將通過公司網站披露本公司授權公眾媒體及其他機構刊載或者轉發證券研究報告有關情況。如有投資者于未經授權的公眾媒體看到或從其他機構獲得本研

79、究報告的，請慎重使用所獲得的研究報告，以防止被誤導，中銀國際證券股份有限公司不對其報告理解和使用承擔任何責任。評級體系說明評級體系說明 以報告發布日后公司股價/行業指數漲跌幅相對同期相關市場指數的漲跌幅的表現為基準：公司投資評級：公司投資評級：買 入：預計該公司股價在未來 6-12個月內超越基準指數 20%以上；增 持：預計該公司股價在未來 6-12個月內超越基準指數 10%-20%；中 性：預計該公司股價在未來 6-12個月內相對基準指數變動幅度在-10%-10%之間；減 持：預計該公司股價在未來 6-12個月內相對基準指數跌幅在 10%以上；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能

80、給出明確的投資評級。行業投資評級：行業投資評級：強于大市：預計該行業指數在未來 6-12個月內表現強于基準指數；中 性：預計該行業指數在未來 6-12個月內表現基本與基準指數持平；弱于大市：預計該行業指數在未來 6-12個月內表現弱于基準指數；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。滬深市場基準指數為滬深 300指數；新三板市場基準指數為三板成指或三板做市指數；香港市場基準指數為恒生指數或恒生中國企業指數；美股市場基準指數為納斯達克綜合指數或標普 500指數。風險提示及免責聲明風險提示及免責聲明 本報告由中銀國際證券股份有限公司證券分析師撰寫并向特定客戶發布。本報告

81、發布的特定客戶包括：1)基金、保險、QFII、QDII 等能夠充分理解證券研究報告，具備專業信息處理能力的中銀國際證券股份有限公司的機構客戶；2)中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊，其可參考使用本報告。中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊可能以本報告為基礎，整合形成證券投資顧問服務建議或產品，提供給接受其證券投資顧問服務的客戶。中銀國際證券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客戶外的公司個人客戶提供本報告。中銀國際證券股份有限公司的個人客戶從任何外部渠道獲得本報告的，亦不應直接依據所獲得的研究報告作出投資決策；需充分咨詢證券投資顧問意見，獨立作出投資決策。中銀國際證

82、券股份有限公司不承擔由此產生的任何責任及損失等。本報告內含保密信息，僅供收件人使用。閣下作為收件人，不得出于任何目的直接或間接復制、派發或轉發此報告全部或部分內容予任何其他人，或將此報告全部或部分內容發表。如發現本研究報告被私自刊載或轉發的，中銀國際證券股份有限公司將及時采取維權措施，追究有關媒體或者機構的責任。所有本報告內使用的商標、服務標記及標記均為中銀國際證券股份有限公司或其附屬及關聯公司（統稱“中銀國際集團”）的商標、服務標記、注冊商標或注冊服務標記。本報告及其所載的任何信息、材料或內容只提供給閣下作參考之用，并未考慮到任何特別的投資目的、財務狀況或特殊需要，不能成為或被視為出售或購買

83、或認購證券或其它金融票據的要約或邀請，亦不構成任何合約或承諾的基礎。中銀國際證券股份有限公司不能確保本報告中提及的投資產品適合任何特定投資者。本報告的內容不構成對任何人的投資建議，閣下不會因為收到本報告而成為中銀國際集團的客戶。閣下收到或閱讀本報告須在承諾購買任何報告中所指之投資產品之前，就該投資產品的適合性，包括閣下的特殊投資目的、財務狀況及其特別需要尋求閣下相關投資顧問的意見。盡管本報告所載資料的來源及觀點都是中銀國際證券股份有限公司及其證券分析師從相信可靠的來源取得或達到，但撰寫本報告的證券分析師或中銀國際集團的任何成員及其董事、高管、員工或其他任何個人（包括其關聯方）都不能保證它們的準

84、確性或完整性。除非法律或規則規定必須承擔的責任外，中銀國際集團任何成員不對使用本報告的材料而引致的損失負任何責任。本報告對其中所包含的或討論的信息或意見的準確性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的聲明或保證。閣下不應單純依靠本報告而取代個人的獨立判斷。本報告僅反映證券分析師在撰寫本報告時的設想、見解及分析方法。中銀國際集團成員可發布其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告，亦有可能采取與本報告觀點不同的投資策略。為免生疑問，本報告所載的觀點并不代表中銀國際集團成員的立場。本報告可能附載其它網站的地址或超級鏈接。對于本報告可能涉及到中銀國際集團本身網站以外的資料，中銀國際集團未有參閱有關網站

85、，也不對它們的內容負責。提供這些地址或超級鏈接（包括連接到中銀國際集團網站的地址及超級鏈接）的目的，純粹為了閣下的方便及參考，連結網站的內容不構成本報告的任何部份。閣下須承擔瀏覽這些網站的風險。本報告所載的資料、意見及推測僅基于現狀，不構成任何保證，可隨時更改，毋須提前通知。本報告不構成投資、法律、會計或稅務建議或保證任何投資或策略適用于閣下個別情況。本報告不能作為閣下私人投資的建議。過往的表現不能被視作將來表現的指示或保證，也不能代表或對將來表現做出任何明示或暗示的保障。本報告所載的資料、意見及預測只是反映證券分析師在本報告所載日期的判斷，可隨時更改。本報告中涉及證券或金融工具的價格、價值及

86、收入可能出現上升或下跌。部分投資可能不會輕易變現，可能在出售或變現投資時存在難度。同樣，閣下獲得有關投資的價值或風險的可靠信息也存在困難。本報告中包含或涉及的投資及服務可能未必適合閣下。如上所述，閣下須在做出任何投資決策之前，包括買賣本報告涉及的任何證券，尋求閣下相關投資顧問的意見。中銀國際證券股份有限公司及其附屬及關聯公司版權所有。保留一切權利。中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 中國上海浦東 銀城中路 200號 中銀大廈 39樓 郵編 200121 電話:(8621)6860 4866 傳真:(8621)5888 3554 相關關聯機構：相關關聯機構：中銀國際研究有限公司中銀

87、國際研究有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852)3988 6333 致電香港免費電話:中國網通 10省市客戶請撥打：10800 8521065 中國電信 21省市客戶請撥打：10800 1521065 新加坡客戶請撥打：800 852 3392 傳真:(852)2147 9513 中銀國際證券有限公司中銀國際證券有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852)3988 6333 傳真:(852)2147 9513 中銀國際控股中銀國際控股有限公司北京代表處有限公司北京代表處 中國北京市西城區 西單北大街 110號 8層 郵編:100032 電話:(8610)8326

88、 2000 傳真:(8610)8326 2291 中銀國際中銀國際(英國英國)有限公司有限公司 2/F,1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 電話:(4420)3651 8888 傳真:(4420)3651 8877 中銀國際中銀國際(美國美國)有限公司有限公司 美國紐約市美國大道 1045號 7 Bryant Park 15樓 NY 10018 電話:(1)212 259 0888 傳真:(1)212 259 0889 中銀國際中銀國際(新加坡新加坡)有限公司有限公司 注冊編號 199303046Z 新加坡百得利路四號 中國銀行大廈四樓(049908)電話:(65)6692 6829/6534 5587 傳真:(65)6534 3996/6532 3371