投影行業的三個關鍵問題：空間、格局與產品-221018（50頁）.pdf

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1、投影儀行業深度報告投影儀行業深度報告回答投影行業的三個關鍵問題：空間、格局與產品回答投影行業的三個關鍵問題：空間、格局與產品Projector Industry In-depth Report Answering the Three Key Problems in the Projection Industry:Place,Pattern and Product陳子怡陳子怡 Ziyi Chen,劉懷易劉懷易 Huaiyi Liu, 2022年年10月月18日日本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團其他各成員單位的

2、證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。關于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責聲明，請參閱附錄。(Pleasesee appendix for English translation of the disclaimer)Equity Asia Research前言前言2智能微投同時兼具消費品屬性與電子品屬性。從消費品角度理解，品牌智能微投同時兼具消費品屬性與電子品屬性。從消費品角度理解，品牌+營銷營銷+渠道構筑公司護城河?；谧罹咝詢r比的大屏方渠道構筑公司護城河?；谧罹咝詢r比的大屏方案，除了對傳統電視的替代外，亦拓展了臥室、戶外、網課

3、等場景，長期空間可期。從電子品角度理解，技術更迭速度快，將案，除了對傳統電視的替代外，亦拓展了臥室、戶外、網課等場景，長期空間可期。從電子品角度理解，技術更迭速度快，將終生與摩爾定律賽跑，在降本與產品創新的路途上不停歇終生與摩爾定律賽跑，在降本與產品創新的路途上不停歇。本篇報告要回答的三個主要問題：本篇報告要回答的三個主要問題：1.智能投影的空間如何測算？智能投影的空間如何測算？2.智能投影的格局如何理解？智能投影的格局如何理解？3.智能投影的產品智能投影的產品/技術還有多大迭代空間？技術還有多大迭代空間？For full disclosure of risks,valuation metho

4、dologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 智能微投：便攜可移動的消費級投影儀智能微投：便攜可移動的消費級投影儀3智能微投這個品類被定義為“具有智能軟件系統、承載音視頻播放和互聯網應用服務的小型投影設備?！焙唵蝸砝斫?，智能微智能微投這個品類被定義為“具有智能軟件系統、承載音視頻播放和互聯網應用服務的小型投影設備?！焙唵蝸砝斫?，智能微投即承載了電視功能的小型投影儀，我們認為是投影儀品類面對投即承載了電視功能的

5、小型投影儀，我們認為是投影儀品類面對C端消費市場的一個品類創新。投影儀的發展歷史悠久，但智能端消費市場的一個品類創新。投影儀的發展歷史悠久，但智能投影則是近年來國內廠商的創新嘗試。投影則是近年來國內廠商的創新嘗試。2014 年成立一年的極米科技發布行業首款智能投影產品年成立一年的極米科技發布行業首款智能投影產品 Z3，標志著投影行業智能化時代，標志著投影行業智能化時代開啟，為智能投影創造了一個單獨的分類。根據開啟，為智能投影創造了一個單獨的分類。根據IDC數據，數據，2021年中國投影市場出貨年中國投影市場出貨470萬臺，同比增長萬臺，同比增長12.6%；其中消費級投影；其中消費級投影出貨出貨

6、348萬臺，同比增長萬臺，同比增長16%，占到整體投影市場的，占到整體投影市場的74%。圖圖 消費級消費級/商用級投影出貨量占比商用級投影出貨量占比圖圖 消費級投影出貨量及消費級投影出貨量及YOY資料來源：IDC，極米科技招股說明書，HTI41%52%60%72%74%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021消費級商用級1303488%16%0%20%40%60%80%010020030040020172018201920202021消費級投影出貨量（萬臺，左軸）出貨量YOY（%，右軸）For full disclosure of risks,valuati

7、on methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 為什么看好智能微投的產品需求？為什么看好智能微投的產品需求？41.作為對電視的補充和替代，投影類目的相對優勢：性價比的大屏解決方案。作為對電視的補充和替代，投影類目的相對優勢：性價比的大屏解決方案。我們認為，投影是觀影大屏化需求下，相對電視最好的性價比替代方我們認為，投影是觀影大屏化需求下，相對電視最好的性價比替代方案。從電視的產品發展趨勢來看，大

8、屏化趨勢顯著。據奧維云數據，案。從電視的產品發展趨勢來看，大屏化趨勢顯著。據奧維云數據，2021年年65寸及以上彩電占比達寸及以上彩電占比達34.4%，同比提升，同比提升9.4pct。用戶的觀影大屏化需。用戶的觀影大屏化需求顯著。目前微投中長焦的主要投射比為求顯著。目前微投中長焦的主要投射比為1.2:1，即距離，即距離3-4米即可投射出米即可投射出100寸寸-120寸的屏幕。對應彩電來看，寸的屏幕。對應彩電來看，85寸以上彩電價格即達到萬元左右寸以上彩電價格即達到萬元左右，運輸難度亦大幅增加。而投影運輸便捷，不同畫質效果下均有可選擇價位段，是目前最具性價比的大屏解決方案。，運輸難度亦大幅增加。

9、而投影運輸便捷，不同畫質效果下均有可選擇價位段，是目前最具性價比的大屏解決方案。圖圖 2022H1重點尺寸彩電均價情況（元）重點尺寸彩電均價情況（元）圖圖 2021年彩電各尺寸產品占比及變化年彩電各尺寸產品占比及變化-2.4%-1.3%1.3%-2.4%-3.0%-1.4%3.9%0.9%3.4%1.2%-5.0%0.0%5.0%10.9%3.2%16.4%5.0%26.5%3.1%21.8%3.2%7.4%2.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%上圖：比例變化上圖：比例變化下圖：尺寸占比下圖：尺寸占比資料來源：奧維云網微信公眾號，HTI83761805784

10、415262259332256108640151682304805000100001500020000250003243505565758598線上線下For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 5為什么看好智能微投的產品需求？為什么看好智能微投的產品需求？2.作為新興品類，投影具備便攜、可移動、更護眼、節省空間等特征。

11、作為新興品類，投影具備便攜、可移動、更護眼、節省空間等特征。我們認為，在傳統投影儀基礎上，智能性大大增強的微投產品擺放位置更我們認為，在傳統投影儀基礎上，智能性大大增強的微投產品擺放位置更具靈活性。屏幕大小根據投射距離靈活可調節，結合自動對焦、梯形校正等智能化技術，免去專業人員安裝需要，增加了用戶的易上手程度。另具靈活性。屏幕大小根據投射距離靈活可調節，結合自動對焦、梯形校正等智能化技術，免去專業人員安裝需要，增加了用戶的易上手程度。另外也創造出更多元化的消費場景，如戶外露營，網課，臥室補充觀影等等。外也創造出更多元化的消費場景，如戶外露營，網課，臥室補充觀影等等。智能微投家庭影院戶外娛樂網課

12、辦公商業用途(攜帶方便，內置電池）（直投幕布或白墻，看電影，玩游戲，K歌等）(內置辦公軟件，網課護眼）(影吧，酒店等）智能微投彩電激光電視相對優點性價比大屏；便攜，可移動，護眼，節省空間亮度高，畫質好大屏，畫質好相對缺點亮度有限，畫質有限大屏價格昂貴，搬運困難價格昂貴，不便搬動表表 家庭觀影主流選擇方案比較家庭觀影主流選擇方案比較資料來源：極米科技官網，HTI整理For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer

13、to the latest full report on our website at 6基于智能微投的特征，我們認為，既可以將投影作為電視的一個細分去看，也可以將其當作一個單獨的品類來看。從功能上看，投影和電視確實具基于智能微投的特征，我們認為，既可以將投影作為電視的一個細分去看，也可以將其當作一個單獨的品類來看。從功能上看，投影和電視確實具有邏輯上顯著的替代關系，但從消費人群和場景來看，投影又創造了新的需求，成為電視的補充，或者應用于戶外、網課等場景。因此，對投影的有邏輯上顯著的替代關系，但從消費人群和場景來看，投影又創造了新的需求，成為電視的補充，或者應用于戶外、網課等場景。因此，對投影

14、的空間測算時，我們也采取兩種方法?？臻g測算時，我們也采取兩種方法。（1）從替代關系出發，測算投影在電視行業中的滲透率。（）從替代關系出發，測算投影在電視行業中的滲透率。（2）從新興品類出發，測算品類的天花板。）從新興品類出發，測算品類的天花板。智能投影的空間如何測算？智能投影的空間如何測算？圖圖 家電主要品類家電主要品類2021年銷量對比（萬臺）年銷量對比（萬臺）圖圖 消費級投影在電視行業年銷量占比消費級投影在電視行業年銷量占比185 195 304 359 458 560 578 3188 3718 3835 4689 050010001500200025003000350040004500

15、5000洗地機洗地機洗碗機洗碗機集成灶集成灶智能微投智能微投智能門鎖智能門鎖無線吸塵器無線吸塵器掃地機器人掃地機器人冰箱冰箱洗衣機洗衣機彩電彩電空調空調可選可選必選必選資料來源：奧維云網，HTI0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%010002000300040005000600020172018201920202021彩電零售量（萬臺，左軸）消費級投影出貨量（萬臺，左軸）占比（%，右軸）For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated s

16、tocks,please refer to the latest full report on our website at 智能投影的空間如何測算？智能投影的空間如何測算？7（1）從替代關系出發，測算投影在電視行業中的滲透率。）從替代關系出發，測算投影在電視行業中的滲透率。主要假設：主要假設：*電視行業總銷量：據奧維云數據，彩電市場在過去兩年因為疫情及上游漲價等影響，量級跌破電視行業總銷量：據奧維云數據，彩電市場在過去兩年因為疫情及上游漲價等影響，量級跌破4000萬臺?；趯祿钠交蕴幚?，我們以過去萬臺?；趯祿钠交蕴幚?，我們以過去5年彩電銷量的平均值作為行業總銷量的測算依據。年彩

17、電銷量的平均值作為行業總銷量的測算依據。*投影在電視市場的銷量占比：我們假設消費級投影在電視市場的銷量占比可達到投影在電視市場的銷量占比：我們假設消費級投影在電視市場的銷量占比可達到20%-30%，對應年銷量約，對應年銷量約900萬臺萬臺-1400萬臺之間。萬臺之間。假設以假設以5年時間達成年時間達成20%的銷量占比，則對應行業年均復合增速的銷量占比，則對應行業年均復合增速27%。假設以。假設以10年時間達成年時間達成25%的銷量占比，則對應行業年均復合增速為的銷量占比，則對應行業年均復合增速為14%。消費級投影年均復合增速消費級投影年均復合增速達成占比所需時間（年）57910121415消費

18、級投影在電視市場的銷量占比20%27%17%13%11%9%8%7%22%30%19%14%12%10%8%8%24%33%21%15%14%11%9%9%25%35%22%16%14%11%10%9%27%37%23%17%15%12%10%9%29%40%25%18%16%13%11%10%30%41%26%19%16%13%11%10%表表 智能投影年均復合增速的敏感性分析（替代關系測算法）智能投影年均復合增速的敏感性分析（替代關系測算法）資料來源：HTI測算For full disclosure of risks,valuation methodologies and target p

19、rice formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 智能投影的空間如何測算？智能投影的空間如何測算？8（2）從新興品類出發，測算品類的天花板。）從新興品類出發，測算品類的天花板。主要假設：主要假設：*以國內家庭戶總數為基數，賈總過去以國內家庭戶總數為基數，賈總過去5年投影銷量，可得目前投影滲透率水平為年投影銷量，可得目前投影滲透率水平為2.6%。假設終局情況下投影滲透率可達。假設終局情況下投影滲透率可達15%。*更新周期假設為更新周期假設為5年，則最終更新

20、常量約為年，則最終更新常量約為1500萬臺量級。萬臺量級。*假設以假設以10年時間達到年時間達到15%的滲透率水平，則消費級投影行業年均復合增速為的滲透率水平，則消費級投影行業年均復合增速為15%。消費級投影年均復合增速消費級投影年均復合增速終局達成時間（年）終局達成時間（年）81012141618終局滲透率水終局滲透率水平平10%13%11%9%8%7%6%12%16%13%10%9%8%7%14%18%14%12%10%9%8%15%19%15%13%11%9%8%17%21%17%14%12%10%9%20%24%19%15%13%11%10%25%27%21%17%15%13%11%表

21、表 智能投影年均復合增速的敏感性分析（新興品類測算法）智能投影年均復合增速的敏感性分析（新興品類測算法）資料來源：HTI測算For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 考慮全球市場，空間更為可觀考慮全球市場，空間更為可觀9另外要說明的是，如果考慮全球市場，則智能微投的增速空間更為可觀。根據洛圖科技數據，另外要說明的是，如

22、果考慮全球市場，則智能微投的增速空間更為可觀。根據洛圖科技數據，2021年全球液晶電視面板共出貨年全球液晶電視面板共出貨2.55億片，出貨結構來看也在向大尺寸傾斜，億片，出貨結構來看也在向大尺寸傾斜，2021年年75寸寸+大尺寸面板的出貨量同比增幅達到大尺寸面板的出貨量同比增幅達到61%。無論是對大尺寸電視的替代邏。無論是對大尺寸電視的替代邏輯還是戶外娛樂等新需求的開發，海外都具有廣闊的市場。我們認為從全球競爭來看，傳統投影儀廠商愛普生、輯還是戶外娛樂等新需求的開發，海外都具有廣闊的市場。我們認為從全球競爭來看，傳統投影儀廠商愛普生、BenQ等在傳統等在傳統投影儀領域技術沉淀豐富，但在家用微投

23、領域產品非常少，在家用智能化的探索上，我們認為中國廠商目前處于領先狀態。因此投影儀領域技術沉淀豐富，但在家用微投領域產品非常少，在家用智能化的探索上，我們認為中國廠商目前處于領先狀態。因此從市場空間和競爭來看，國內智能微投出?？臻g可觀。從市場空間和競爭來看，國內智能微投出?？臻g可觀。圖圖 2021年全球年全球TV面板出貨結構面板出貨結構圖圖 極米與外資投影品牌參數對比極米與外資投影品牌參數對比資料來源：洛圖科技（RUNTO），極米科技招股說明書，HTI整理產品名稱極米Z6X愛普生CB-X05明基E0433日電302WC對比 標準售價3499元3499元3449元3499元顯示芯片0.33寸DM

24、D3LCD0.33寸DMD0.55寸DMD標準分辨率1920 x10801024x7681920 x10801024x768性能 對比畫面校正四向智能輔助校正垂直自動校正水平手動校正四向自動校正四向手動校正畫面對焦開機自動對焦（有對焦圖）手動對焦自動對焦（有對焦圖）手動對焦MEMC正投及側投支持不支持正投支持不支持失焦補償熱失焦補償無無無音響品牌哈曼卡頓未知未知未知開機速度極速開機普通開機普通開機普通開機-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%010000200003000040000500006000070000出貨量（千片，左軸）同比（%，右軸）For ful

25、l disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 小結小結10智能微投可以理解為搭載了智能系統智能微投可以理解為搭載了智能系統，承載了電視功能的小型投影儀承載了電視功能的小型投影儀，我們認為可以看作是投影儀品類面對我們認為可以看作是投影儀品類面對C端消費市場的一個端消費市場的一個品類創新品類創新。投影儀的發展歷史悠久投影儀的發展歷史悠久，但

26、智能投影則是近年來國內廠商的創新嘗試但智能投影則是近年來國內廠商的創新嘗試。根據根據IDC數據數據，2021年中國投影市場出貨年中國投影市場出貨470萬臺萬臺，同比增長同比增長12.6%；其中消費級投影出貨；其中消費級投影出貨348萬臺萬臺，同比增長同比增長16%，占到整體投影市場的占到整體投影市場的74%。從產品需求來看從產品需求來看，1.作為對電視的補充和替代作為對電視的補充和替代，投影類目的相對優勢：性價比的大屏解決方案投影類目的相對優勢：性價比的大屏解決方案。2.作為新興品類作為新興品類，投影具備便攜投影具備便攜、可移動可移動、更護眼更護眼、節省空間等特征節省空間等特征?；谥悄芪⑼兜?/p>

27、特征基于智能微投的特征，我們既可以將投影作為電視的一個細分去看我們既可以將投影作為電視的一個細分去看，也可以將其當作一個也可以將其當作一個單獨的品類來看單獨的品類來看。從功能上看從功能上看，投影和電視確實具有邏輯上顯著的替代關系投影和電視確實具有邏輯上顯著的替代關系，但從消費人群和場景來看但從消費人群和場景來看，投影又創造了新的需投影又創造了新的需求求，成為電視的補充成為電視的補充，或者應用于戶外或者應用于戶外、網課等場景網課等場景。從替代關系出發從替代關系出發，測算投影在電視行業中的滲透率測算投影在電視行業中的滲透率。假設以假設以5年時間達成年時間達成20%的銷量占比的銷量占比，則對應行業年

28、均復合增速則對應行業年均復合增速27%。假設假設以以10年時間達成年時間達成25%的銷量占比的銷量占比，則對應行業年均復合增速為則對應行業年均復合增速為14%。從新興品類出發從新興品類出發，測算品類的天花板測算品類的天花板。假設更新周期為假設更新周期為5年年，以以10年時間達到年時間達到15%的滲透率水平的滲透率水平，則消費級投影行業年均復合增則消費級投影行業年均復合增速為速為15%。如果考慮全球市場如果考慮全球市場，則智能微投的增速空間更為可觀則智能微投的增速空間更為可觀。無論是對大尺寸電視的替代邏輯還是戶外娛樂等新需求的開發無論是對大尺寸電視的替代邏輯還是戶外娛樂等新需求的開發，海外都海外

29、都具有廣闊的市場具有廣闊的市場。從全球競爭來看從全球競爭來看，在家用智能化的探索上在家用智能化的探索上，我們認為中國廠商相較傳統投影廠商目前處于領先狀態我們認為中國廠商相較傳統投影廠商目前處于領先狀態。因此從因此從市場空間和競爭來看市場空間和競爭來看，國內智能微投出?？臻g可觀國內智能微投出?？臻g可觀。For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our

30、 website at 2.智能投影的格局如何理解？智能投影的格局如何理解？11 行業格局：極米優勢顯著，整體集中度不高行業格局：極米優勢顯著，整體集中度不高 行業格局：龍頭市占率高于黑電，低于掃地機行業格局：龍頭市占率高于黑電，低于掃地機 三要素分析行業格局：要素三要素分析行業格局：要素#1-制造壁壘制造壁壘/技術壁壘技術壁壘 三要素分析行業格局：要素三要素分析行業格局：要素#2-渠道壁壘渠道壁壘 三要素分析行業格局：要素三要素分析行業格局：要素#3-產品壁壘產品壁壘For full disclosure of risks,valuation methodologies and target

31、 price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 行業格局：極米優勢顯著，整體集中度不高行業格局：極米優勢顯著，整體集中度不高12圖圖 2022H1智能微投線上品牌銷量份額智能微投線上品牌銷量份額（奧維零售口徑）（奧維零售口徑）圖圖 2022H1投影廠商出貨量格局投影廠商出貨量格局（IDC出貨口徑）出貨口徑）IDC對出貨端的統計顯示對出貨端的統計顯示，2022H1投影投影top5集中度達集中度達47%，其中極米占據其中極米占據21%的市場份額的市場份

32、額，是第二名的兩倍有余是第二名的兩倍有余。從奧維云網統從奧維云網統計的投影線上零售格局來看計的投影線上零售格局來看，零售量格局同樣分散零售量格局同樣分散。剔除了部分商用投影出貨的影響剔除了部分商用投影出貨的影響，C端市場零售量前十中有許多中小品牌出端市場零售量前十中有許多中小品牌出現現。主要是基于行業價格仍較為參差主要是基于行業價格仍較為參差，中小品牌較多中小品牌較多，價格較低的價格較低的LCD技術產品占據了較大出貨量技術產品占據了較大出貨量。整體來看整體來看，與其它行業相比與其它行業相比，智能微投的行業集中度并不算高智能微投的行業集中度并不算高，頭部品牌仍有較大攻城略地的空間頭部品牌仍有較大

33、攻城略地的空間。資料來源：IDC，奧維云網微信公眾號，HTI極米極米21%愛普生愛普生7%堅果堅果7%峰米峰米6%當貝當貝6%其他其他53%極米匯趣微影堅果瑞視達先科諾必行當貝普沃達小明其他For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 行業格局：龍頭市占率高于黑電，低于掃地機行業格局：龍頭市占率高于黑電，低于掃地機13圖圖

34、 2021年掃地機器人零售額格局年掃地機器人零售額格局圖圖 2021年平板電視線上零售額格局年平板電視線上零售額格局由于同屬消費電子的相近屬性由于同屬消費電子的相近屬性，我們與黑電我們與黑電、掃地機器人對比行業格局掃地機器人對比行業格局。據奧維云網統計的線上數據據奧維云網統計的線上數據，2021年平板電視年平板電視CR5=62%，頭部品牌零售額市占率均不足頭部品牌零售額市占率均不足20%。掃地機器人掃地機器人CR5=88%，科沃斯市占率超過科沃斯市占率超過40%，石頭石頭、云鯨及小米市占率均超過云鯨及小米市占率均超過10%。從龍頭從龍頭市占率來比較市占率來比較，智能微投的龍頭市占率低于掃地機器

35、人智能微投的龍頭市占率低于掃地機器人，高于黑電高于黑電。資料來源：奧維云網微信公眾號，HTI小米小米16%海信海信16%創維創維11%TCL12%海爾海爾7%長虹長虹7%紅米紅米6%索尼索尼5%華為華為4%45%14%16%11%2%科沃斯石頭云鯨For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 三要素分析行業格局：要素三要素

36、分析行業格局：要素#1-制造壁壘制造壁壘/技術壁壘技術壁壘14如何理解智能微投的行業格局？龍頭是否還有提份額的空間？我們將競爭格局變化的主要影響因素拆解為三個方面。如何理解智能微投的行業格局？龍頭是否還有提份額的空間？我們將競爭格局變化的主要影響因素拆解為三個方面。要素要素#1：制造壁壘：制造壁壘/技術壁壘。我們認為，理論上制造技術壁壘。我們認為，理論上制造/技術壁壘越高，越能從制造端限制競爭對手的進入。與電視相似的是，基技術壁壘越高，越能從制造端限制競爭對手的進入。與電視相似的是，基于成熟的電子元器件產業鏈，于成熟的電子元器件產業鏈，投影儀的硬件制造與組裝不構成高進入壁壘投影儀的硬件制造與組

37、裝不構成高進入壁壘。制造成本而言，目前大部分核心零部件仍集中在外資。制造成本而言，目前大部分核心零部件仍集中在外資廠商手中，廠商手中，DLP技術更是受制于德州儀器獨供的芯片技術。龍頭目前可通過核心技術自研或零部件自研技術更是受制于德州儀器獨供的芯片技術。龍頭目前可通過核心技術自研或零部件自研實現部分降本，擴大成本實現部分降本，擴大成本優勢優勢。資料來源：HTI整理圖圖 智能微投的產業鏈示意智能微投的產業鏈示意上游：核心零部件中游：制造廠商下游：消費者光機整機主驅芯片WIFI模組操作系統光源鏡頭光處理芯片燈泡LED激光飛利浦、歐司朗、三菱、日亞等DLPLCDLCOS德州儀器ToCToB極米海信光

38、峰愛普生明基索尼For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 三要素分析行業格局：要素三要素分析行業格局：要素#2-渠道壁壘渠道壁壘15要素要素#2：渠道壁壘。傳統家電在線下渠道為主的時代，龍頭通過強大的線下自建渠道體系形成強有力的渠道壁壘，在層級較多的：渠道壁壘。傳統家電在線下渠道為主的時代，龍頭通過強大的線下自建渠道體

39、系形成強有力的渠道壁壘，在層級較多的國內市場是擴大市場份額的重要因素，典型例子如格力。但近年來線上渠道占比不斷提高，新興品類幾乎脫離線下渠道僅靠線上國內市場是擴大市場份額的重要因素，典型例子如格力。但近年來線上渠道占比不斷提高，新興品類幾乎脫離線下渠道僅靠線上銷售，降低了渠道的進入壁壘及運營成本，使得眾多低價、白牌產品進入市場。從投影市場來看，成本較低技術較成熟的銷售，降低了渠道的進入壁壘及運營成本，使得眾多低價、白牌產品進入市場。從投影市場來看，成本較低技術較成熟的LCD技技術產品術產品22Q1市場份額高達市場份額高達68.5%。但我們認為，渠道壁壘僅僅是降低了進入門檻，增加了行業的參與者數

40、量，對頭部品牌的市占。但我們認為，渠道壁壘僅僅是降低了進入門檻，增加了行業的參與者數量，對頭部品牌的市占率不構成重要影響。舉例如清潔電器盡管約率不構成重要影響。舉例如清潔電器盡管約90%銷售均在線上，尾部不斷有大量新品牌進入市場，但掃地機器人銷售均在線上，尾部不斷有大量新品牌進入市場，但掃地機器人TOP5品牌集中度品牌集中度依然高達依然高達88%。資料來源：洛圖科技，奧維云網微信公眾號，HTI圖圖 22Q1直播平臺排行前十的品牌幾乎均為白牌直播平臺排行前十的品牌幾乎均為白牌圖圖 22Q1家用智能投影分渠道市場結構家用智能投影分渠道市場結構線上線上80%線下線下20%新興新興渠道渠道39%平臺平

41、臺電商電商46%專業專業電商電商15%注：新興渠道指抖音，拼多多及快手線上線上/線下銷量結構線下銷量結構線上分平臺銷量結構線上分平臺銷量結構0%5%10%15%20%For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 三要素分析行業格局：要素三要素分析行業格局：要素#3-產品壁壘產品壁壘16要素要素#3：產品壁壘：產品壁壘。我們

42、認為我們認為，通過產品差異化實現市場份額的提升通過產品差異化實現市場份額的提升，或可以理解為產品創新實現份額提升或可以理解為產品創新實現份額提升。智能微投從根源來智能微投從根源來說說，是將投影老技術在家用端的應用是將投影老技術在家用端的應用，即傳統投影機的智能化即傳統投影機的智能化。這波創新帶來的效應使得在家用智能微投領域以國產品牌為主導這波創新帶來的效應使得在家用智能微投領域以國產品牌為主導，而外資品牌式微而外資品牌式微。從目前的產品競爭來看從目前的產品競爭來看，國產幾家龍頭仍然在畫質及智能化水平上做提升國產幾家龍頭仍然在畫質及智能化水平上做提升，我們認為整體而言產品創新和迭代我們認為整體而

43、言產品創新和迭代方向比較一致方向比較一致，創新有所減少創新有所減少。資料來源：淘寶網，HTI整理表表 傳統投影儀與智能微投的對比傳統投影儀與智能微投的對比表表 極米、堅果及當貝同價位段旗艦產品硬件參數對比極米、堅果及當貝同價位段旗艦產品硬件參數對比傳統投影傳統投影智能微投智能微投產品代表廠家愛普生，明基，索尼，BenQ極米，堅果，光峰，當貝光源燈泡機為主，光源壽命短LED光源為主，部分采用激光光源亮度/畫質普遍亮度高，色彩好亮度有上限，普遍亮度低，顯示效果打折智能化固定位置，無智能系統自動校正，自帶操作系統極米堅果當貝代表產品H3SJ10SX3售價5599（日常價）5599（日常價）5899（

44、日常價）光源LEDLED激光（光峰ALPD技術）亮度2200ANSI流明2400ANSI流明3200ANSI流明音響哈曼卡頓專利音響丹拿HIFI音效-芯片MTK9669MT9669MT9669DMD0.47英寸0.47英寸0.47英寸內存4G+64G4G+64G3G+64G智能性全自動梯形校正+對齊；MEMC運動補償全自動梯形校正+對齊；MEMC運動補償全自動梯形校正+對齊；MEMC運動補償For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks

45、,please refer to the latest full report on our website at 三要素分析行業格局，集中度仍有進一步提升空間三要素分析行業格局，集中度仍有進一步提升空間17從以上三個層面的拆解來看從以上三個層面的拆解來看，我們認為投影儀的技術壁壘高于洗地機我們認為投影儀的技術壁壘高于洗地機，低于掃地機低于掃地機。渠道壁壘相對低渠道壁壘相對低，產品壁壘相對高產品壁壘相對高。因此因此從格局上來說從格局上來說，形成了目前比黑電集中但比白電形成了目前比黑電集中但比白電/掃地機分散的格局掃地機分散的格局。我們認為我們認為，以目前的格局來看以目前的格局來看，智能微投的集

46、中度仍有進一步提升的空間智能微投的集中度仍有進一步提升的空間。在新的技術變革出現前在新的技術變革出現前，龍頭的綜合競爭優勢相對龍頭的綜合競爭優勢相對較強較強。在降本及產品創新方面具有更強的實力在降本及產品創新方面具有更強的實力，有望實現更高的市場份額有望實現更高的市場份額。資料來源：HTI整理子行業子行業制造端制造端渠道端渠道端產品端產品端白電高，規模效應帶來成本優勢，擠出中小廠商高，規模效應帶來成本優勢，擠出中小廠商高-低低（趨于成熟，差異化?。叩貦C較高，軟件較高，軟件+硬件結合帶來技術壁壘，進入壁硬件結合帶來技術壁壘，進入壁壘低，盈利壁壘高壘低，盈利壁壘高低較高（仍在創新迭代中，創新差異

47、度在變?。┹^高（仍在創新迭代中，創新差異度在變?。┖陔娸^低，對上游面板依賴度高，行業供應鏈成較低，對上游面板依賴度高，行業供應鏈成熟，產能過剩熟，產能過剩低較低（產品差異化?。┲悄芪⑼遁^低，供應鏈成熟，DLP技術對上游芯片廠依賴度高低較高（仍在創新迭代中，創新差異度在變?。┹^高（仍在創新迭代中，創新差異度在變?。┍肀?智能微投與其它行業的壁壘比較智能微投與其它行業的壁壘比較For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please r

48、efer to the latest full report on our website at 小結小結18IDC對出貨端的統計顯示，對出貨端的統計顯示，2022H1投影投影top5集中度達集中度達47%，其中極米占據，其中極米占據21%的市場份額，是第二名的兩倍有余。由于同屬消費的市場份額，是第二名的兩倍有余。由于同屬消費電子的相近屬性，我們與黑電、掃地機器人對比行業格局。從龍頭市占率來比較，智能微投的龍頭市占率低于掃地機器人，高電子的相近屬性，我們與黑電、掃地機器人對比行業格局。從龍頭市占率來比較，智能微投的龍頭市占率低于掃地機器人，高于黑電。于黑電。如何理解智能微投的行業格局？龍頭是否

49、還有提份額的空間？我們將競爭格局變化的主要影響因素拆解為三個方面。如何理解智能微投的行業格局？龍頭是否還有提份額的空間？我們將競爭格局變化的主要影響因素拆解為三個方面。要素要素#1：制造壁壘：制造壁壘/技術壁壘?；诔墒斓碾娮釉骷a業鏈，投影儀的硬件制造與組裝不構成高進入壁壘。技術壁壘?；诔墒斓碾娮釉骷a業鏈，投影儀的硬件制造與組裝不構成高進入壁壘。DLP技術更是受制技術更是受制于德州儀器獨供的芯片技術。龍頭目前可通過核心技術自研或零部件自研實現部分降本，擴大成本優勢。于德州儀器獨供的芯片技術。龍頭目前可通過核心技術自研或零部件自研實現部分降本，擴大成本優勢。要素要素#2：渠道壁壘。新興

50、品類幾乎脫離線下渠道僅靠線上銷售，降低了渠道的進入壁壘及運營成本，使得眾多低價、白牌產品：渠道壁壘。新興品類幾乎脫離線下渠道僅靠線上銷售，降低了渠道的進入壁壘及運營成本，使得眾多低價、白牌產品進入市場。但渠道壁壘僅僅是降低了進入門檻，增加了行業的參與者數量，對頭部品牌的市占率不構成重要影響。進入市場。但渠道壁壘僅僅是降低了進入門檻，增加了行業的參與者數量，對頭部品牌的市占率不構成重要影響。要素要素#3：產品壁壘。通過產品差異化實現市場份額的提升，或可以理解為產品創新實現份額提升。從目前的產品競爭來看，國：產品壁壘。通過產品差異化實現市場份額的提升，或可以理解為產品創新實現份額提升。從目前的產品

51、競爭來看，國產幾家龍頭仍然在畫質及智能化水平上做提升，整體而言產品創新和迭代方向比較一致，創新有所減少。產幾家龍頭仍然在畫質及智能化水平上做提升，整體而言產品創新和迭代方向比較一致，創新有所減少。從三個層面的拆解來看，投影儀的技術壁壘高于洗地機，低于掃地機。渠道壁壘相對低，產品壁壘相對高。因此從格局上來說，從三個層面的拆解來看，投影儀的技術壁壘高于洗地機，低于掃地機。渠道壁壘相對低，產品壁壘相對高。因此從格局上來說，形成了目前比黑電集中但比白電形成了目前比黑電集中但比白電/掃地機分散的格局。掃地機分散的格局。智能微投的集中度仍有進一步提升的空間。在新的技術變革出現前，龍頭的綜合競爭優勢相對較強

52、。在降本及產品創新方面具智能微投的集中度仍有進一步提升的空間。在新的技術變革出現前，龍頭的綜合競爭優勢相對較強。在降本及產品創新方面具有更強的實力，有望實現更高的市場份額。有更強的實力，有望實現更高的市場份額。For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 3.智能投影的技術智能投影的技術/形態還有多大的進步發展空間？形態還

53、有多大的進步發展空間？19 智能投影的三種技術路線：智能投影的三種技術路線：DLP，LCD及及LCOS 國內以國內以DLP技術為主導，單片式技術為主導，單片式LCD產品仍豐富產品仍豐富 行業均價仍有提升空間行業均價仍有提升空間 降本層面的進步：投影的成本結構拆解降本層面的進步：投影的成本結構拆解 產品層面的進步：投影的性能指標拆解產品層面的進步：投影的性能指標拆解畫面提升：畫面提升：LED光源投影光源投影-產品綜合性能的提升產品綜合性能的提升畫面提升：激光光源投影畫面提升：激光光源投影-性能與價格的均衡性能與價格的均衡For full disclosure of risks,valuation

54、 methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 智能投影的三種技術路線：智能投影的三種技術路線：DLP，LCD及及LCOS目前智能投影的照明顯示系統主流方案包括目前智能投影的照明顯示系統主流方案包括LCD、LCOS 方案和方案和DLP 方案，目前較為主流的是方案，目前較為主流的是LCD及及DLP方案。方案。3LCD 方案采用三塊液晶面板分別控方案采用三塊液晶面板分別控制紅、綠、藍三色光，通過控制液晶

55、單元兩端的電壓大小來控制液晶分子的偏轉方向，從而控制光線通過液晶單元的透過率，以產生不同灰度層制紅、綠、藍三色光，通過控制液晶單元兩端的電壓大小來控制液晶分子的偏轉方向，從而控制光線通過液晶單元的透過率，以產生不同灰度層次及色彩的圖像。至今，液晶投影領域的核心技術由愛普生和索尼掌握，二者在液晶投影設備領域擁有絕對領先的市場占有率。次及色彩的圖像。至今，液晶投影領域的核心技術由愛普生和索尼掌握，二者在液晶投影設備領域擁有絕對領先的市場占有率。DLP 方案采用方案采用DMD 器件進行反射調制，光源發出的光線投射至器件進行反射調制，光源發出的光線投射至DMD 器件表面的微鏡陣列后由器件表面的微鏡陣列

56、后由DMD 器件控制每一個微鏡的翻轉角度從而控制反射器件控制每一個微鏡的翻轉角度從而控制反射光線的強弱，通過微鏡每秒上千轉的翻轉速率，利用人眼視覺暫留效應進行成像。相對于液晶投影技術，光線的強弱，通過微鏡每秒上千轉的翻轉速率，利用人眼視覺暫留效應進行成像。相對于液晶投影技術，DLP技術具有完全數字化顯示、光能利用技術具有完全數字化顯示、光能利用率高、顯示對比度高、像素填充率高等優勢，可實現電影級的無像素柵格畫面顯示，同時與率高、顯示對比度高、像素填充率高等優勢，可實現電影級的無像素柵格畫面顯示，同時與LCD投影設備相比，投影設備相比，DLP投影設備體積更加緊湊。投影設備體積更加緊湊。DLP技技

57、術的多方面優勢獲得市場認可，市場占有率迅速提升。術的多方面優勢獲得市場認可，市場占有率迅速提升。項目項目3LCD方案方案LCOS方案方案DLP方案方案核心部件核心部件透射式液晶板反射式液晶板DMD器件微鏡陣列光機光效光機光效較低較低較高顏色控制顏色控制分光后三色混合單片式：高頻閃動；三片式：分光后三色混合單片式：高頻閃動；三片式：分光后三色混合像素控制像素控制獨立液晶晶體獨立液晶晶體獨立微鏡灰度控制灰度控制晶體透光率晶體反光率微鏡工作狀態色彩對比度色彩對比度低高高色彩效果色彩效果高單片式：低；三片式：高單片式：低；三片式：高分辨率分辨率偏低高高密封性密封性無法密封，需防塵三片無法密封，需防塵可

58、密封整機體積整機體積大小小成本成本中等高單片式：低；三片式：高表表 智能投影三種照明顯示主流方案對比智能投影三種照明顯示主流方案對比表表 智能投影三種技術方案應用情況智能投影三種技術方案應用情況技術方案主要廠商應用比例（2020H1）LCD及3LCD愛普生，索尼，日電，松下，夏普等38.6%DLP及3DLP非日系品牌，極米，光峰，堅果等61.3%LCOS索尼，JVC,LG等0.1%20資料來源：極米科技招股說明書，HTIFor full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all H

59、TI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 0%2%4%6%8%10%12%匯趣瑞視達諾必行小明RTAKO0%10%20%30%40%50%60%極米當貝微麥明基大眼橙國內以國內以DLP技術為主導，單片式技術為主導，單片式LCD產品仍豐富產品仍豐富國內市場來看國內市場來看，頭部品牌以頭部品牌以DLP技術為主導技術為主導，但仍存在大量低價的單片式但仍存在大量低價的單片式LCD產品產品。根據洛圖科技及奧維云數據根據洛圖科技及奧維云數據，DLP技術的份額占從技術的份額占從2020年的年的66%降至降

60、至2021年的年的56%，2022年上半年年上半年LCD份額更是超過份額更是超過60%。DLP產品產品CR3品牌分別為極米品牌分別為極米、堅果堅果、當貝當貝，22H1合計份額達到合計份額達到79%；而；而LCD市場的市場的CR10品品牌合計份額僅牌合計份額僅50%，低價的低價的LCD產品品牌忠誠度更低產品品牌忠誠度更低，使得整體智能投影市場的集中度不高使得整體智能投影市場的集中度不高，品牌份額差異不明顯品牌份額差異不明顯。我們認為我們認為，LCD產品份額的提升產品份額的提升一方面與其低價對應消費結構金字塔的塔底有關一方面與其低價對應消費結構金字塔的塔底有關，另一方面近兩年另一方面近兩年DLP芯

61、片短缺芯片短缺、價格上漲致使中低端市場更多地被價格上漲致使中低端市場更多地被LCD產品占領產品占領。我們認為我們認為，基于基于更好的顯示效果與產品體驗更好的顯示效果與產品體驗，未來隨著未來隨著DLP芯片的供給恢復芯片的供給恢復，市場品牌仍將繼續出清市場品牌仍將繼續出清，集中度有望向上提升集中度有望向上提升。圖圖 2022H1 DLP及及LCD品牌銷量份額品牌銷量份額圖圖 2020-2022H1國內市場國內市場DLP及及LCD技術份額技術份額21資料來源：洛圖科技，奧維云網微信公眾號，HTIDLPLCD66%56%34%34%44%66%0%20%40%60%80%100%20202021202

62、2H1DLPLCDFor full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 行業均價仍有提升空間行業均價仍有提升空間根據洛圖科技根據洛圖科技（RUNTO）線上數據顯示線上數據顯示，2021年智能投影產品仍以年智能投影產品仍以500流明以下亮度為主流明以下亮度為主，份額為份額為58.5%。根據奧維云網數據根據奧維云網數據，2022年上半

63、年年上半年，行業新興渠道有行業新興渠道有92%的產品價格位于千元以下的產品價格位于千元以下，我們認為主要因為我們認為主要因為LCD技術為主的低端市場仍有非常多的中小品技術為主的低端市場仍有非常多的中小品牌牌。但同時但同時，高端市場在技術進步引領下發展迅速高端市場在技術進步引領下發展迅速。據洛圖科技據洛圖科技，得益于歐司朗光源技術的突破和激光光源技術的應用得益于歐司朗光源技術的突破和激光光源技術的應用，2021年年2K流明以上份額達到流明以上份額達到11.8%，較較2020年同期增長年同期增長7.4pct。我們認為行業未來均價提升的兩個驅動因素我們認為行業未來均價提升的兩個驅動因素：（1）產品的

64、持續進步帶來產品的持續進步帶來更強的溢價能力；更強的溢價能力；（2）消費升級帶來更好的產品追求消費升級帶來更好的產品追求。圖圖 新興渠道智能投影市場價格結構（新興渠道智能投影市場價格結構（2022H1）圖圖 智能投影市場亮度銷量結構智能投影市場亮度銷量結構22資料來源：洛圖科技，奧維云網微信公眾號，HTI0%10%20%30%40%50%60%70%59%21%7%2%10%2%0%10%20%30%40%50%60%70%2020202120202021202020212020202120202021202020210.5k0.5-1k1-1.5k1.5-2k2-3k3k+For full

65、disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 產品層面的進步：投影的性能指標拆解產品層面的進步：投影的性能指標拆解我們將智能微投的性能指標拆解為四個方面：畫面我們將智能微投的性能指標拆解為四個方面：畫面，鏡頭鏡頭，聲音和系統聲音和系統。（1）畫面：亮度畫面：亮度，色彩及分辨率是核心影響因素色彩及分辨率是核心影響因素。（2）鏡頭：投射比鏡頭：

66、投射比，梯形校正及自動對焦是核心影響因素；梯形校正及自動對焦是核心影響因素；（3）聲音：主要關注噪音和輸出音響；聲音：主要關注噪音和輸出音響；（4）系統：內存及處理系統：內存及處理器器、操作系統和操作系統和WIFI。我們認為目前來看我們認為目前來看，行業中高端產品在后三個指標方面已經可以做到比較高的水平行業中高端產品在后三個指標方面已經可以做到比較高的水平，行業的主要創新方向和焦點即落在畫面的行業的主要創新方向和焦點即落在畫面的效果提升上效果提升上。投影整機畫面鏡頭聲音系統亮度色彩分辨率投射比梯形校正自動對焦噪聲輸出音響內存處理器操作系統WIFI23資料來源：HTI整理For full dis

67、closure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 畫面提升：畫面提升：LED光源投影光源投影-產品綜合性能的提升產品綜合性能的提升我們認為，我們認為，LED光源投影接下來的主要方向是提升產品的綜合性能，在各個價位段去做好布局。光源投影接下來的主要方向是提升產品的綜合性能，在各個價位段去做好布局。LED光源投影目前從主流價位段上來說在不同價位段對應不同

68、亮度及分辨率。舉例來看，目前極米光源投影目前從主流價位段上來說在不同價位段對應不同亮度及分辨率。舉例來看，目前極米8000元檔的產品已經可以做到元檔的產品已經可以做到2000+ANSI流明與流明與4K畫質，幾乎是現階段下畫質，幾乎是現階段下LED投影能實現的最高技術水平，光源限制了亮度的最高表現，投影能實現的最高技術水平，光源限制了亮度的最高表現，DMD芯片則限制了分辨率水平。產品畫質繼續向上大幅芯片則限制了分辨率水平。產品畫質繼續向上大幅突破存在瓶頸。但突破存在瓶頸。但LED光源的優勢在于光源成本低，同時色彩表現均衡。因此我們認為在萬元以下產品中，光源的優勢在于光源成本低，同時色彩表現均衡。

69、因此我們認為在萬元以下產品中，LED光源投影仍極具優勢。我們認為。光源投影仍極具優勢。我們認為。某種程度上，均衡的產品表現比極致的技術天花板更具市場價值。某種程度上，均衡的產品表現比極致的技術天花板更具市場價值。LED光源投影各個價位段產品的綜合性能仍有提升空間，在現有條件下仍可守光源投影各個價位段產品的綜合性能仍有提升空間，在現有條件下仍可守住優勢陣地。住優勢陣地。Z系列系列H系列系列RS Pro價位段（元）價位段（元）3000左右5000左右8000左右代表產品代表產品Z6X PROH3SRS Pro2發布時間發布時間2022年2021年2021年畫面畫面原生720P（0.33DMD）原生

70、1080P（0.47DMD）抖4k分辨率（0.47DMD）1000ANSI流明2200ANSI 流明2200ANSI 流明AI畫質增強AI畫質增強AI畫質增強鏡頭鏡頭投射比1.2:1-1.5:1投射比1.2:1-1.5:1投射比1.2:1-1.5:1全自動梯形校正+/-40度全自動梯形校正+/-40度全自動梯形校正+/-40度自動對焦自動對焦自動對焦聲音聲音哈曼卡頓音響，噪音28db哈曼卡頓音響，噪音28db哈曼卡頓音響，噪音28db系統系統4GB+16G4GB+64G4GB+128GMT9669芯片MT9669芯片MT9669芯片MEMC運動補償MEMC運動補償120Hz MEMC運動補償;

71、游戲模式240Hz刷新率WIFI 6雙頻WIFI，藍牙4.2雙頻WIFI，藍牙4.224資料來源：極米科技官網及2021年年報，搜狐網，HTIFor full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 畫面提升：激光光源投影畫面提升：激光光源投影-性能與價格的均衡性能與價格的均衡激光光源壽命長，亮度高，色彩純度高，在顯示領域是重要的趨勢

72、方向，根據洛圖科技的數據，激光光源壽命長，亮度高，色彩純度高，在顯示領域是重要的趨勢方向，根據洛圖科技的數據，家用激光投影（含激光電視）家用激光投影（含激光電視）2021年出貨量為年出貨量為34.3萬臺，同比增長萬臺，同比增長50.8%。激光光源投影以激光電視為主流，。激光光源投影以激光電視為主流，2021年激光電視均價達到年激光電視均價達到1.68萬元，主要競爭對手是傳統萬元，主要競爭對手是傳統LCD電視領域的高端大屏產品。電視領域的高端大屏產品。近兩年來各家廠商也在嘗試推出中低價位段的激光投影產品，如近兩年來各家廠商也在嘗試推出中低價位段的激光投影產品，如2021年峰米的年峰米的R1 Na

73、no,當貝的當貝的X3及及2022年海信年海信Vidda的的C1。但我們認為，目前萬元。但我們認為，目前萬元以下的激光投影價格拉低帶來的是性能的妥協，在亮度、分辨率或系統硬件指標上相較以下的激光投影價格拉低帶來的是性能的妥協，在亮度、分辨率或系統硬件指標上相較LED光源的投影并無明顯優勢。我們認為激光光源可達到較光源的投影并無明顯優勢。我們認為激光光源可達到較高的顯示天花板，但在實現大幅降本之前，產品仍將在性能與價格之間做以均衡選擇。高的顯示天花板，但在實現大幅降本之前，產品仍將在性能與價格之間做以均衡選擇。峰米峰米R1Nano當貝當貝X3海信海信ViddaC1發布時間202120212022

74、定價（元）3000-40005000-60006000-7000畫面ALPD激光ALPD激光RGB三基色激光原生1080P（0.47DMD）原生1080P(0.47DMD)原生1080P（0.47DMD）1200ANSI流明3200ANSI流明1350ANSI流明鏡頭投射比0.23:1投射比1.27:1投射比1.2:1全自動梯形校正全自動梯形校正六向校正全局自動對焦全局自動對焦自動對焦系統3GB+16GB3GB+64GB4GB+64GBAmlogic T972MT9669芯片MT9669芯片無運動補償MEMC運動補償MEMC運動補償雙頻WIFI雙頻WIFI雙頻WIFI資料來源：京東，光峰/當貝

75、/海信官網，HTI整理25For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 小結小結26 目前智能投影的照明顯示系統主流方案包括目前智能投影的照明顯示系統主流方案包括 LCD、LCOS 方案和方案和 DLP 方案。國內市場來看，頭部品牌以方案。國內市場來看，頭部品牌以DLP技術為主導，但仍技術為主導，但仍存在大量低價的單片式存

76、在大量低價的單片式LCD產品。產品。從技術路線上對比，從技術路線上對比，DLP路線在智能微投領域適配度最高，國內低端路線在智能微投領域適配度最高，國內低端LCD產品有望隨著購買產品有望隨著購買力增強力增強+DLP芯片供給放開，占比逐步降低。從這個角度去看，目前龍頭的份額有望隨之提升；行業均價有望隨之提升。芯片供給放開，占比逐步降低。從這個角度去看，目前龍頭的份額有望隨之提升；行業均價有望隨之提升。從成本降低的角度去看：核心零部件的技術突破仍取決于美日廠商。部分零部件的國產化替代及組件自研依然可以帶來一定從成本降低的角度去看：核心零部件的技術突破仍取決于美日廠商。部分零部件的國產化替代及組件自研

77、依然可以帶來一定的生產成本的降低。的生產成本的降低。從性能提升的角度去看，從性能提升的角度去看，我們將智能微投的性能指標拆解為四個方面：畫面，鏡頭，聲音和系統。目前來看，行業中高端產我們將智能微投的性能指標拆解為四個方面：畫面，鏡頭，聲音和系統。目前來看，行業中高端產品在后三個指標方面已經可以做到比較高的水平，行業的主要創新方向和焦點即落在畫面的效果提升上。品在后三個指標方面已經可以做到比較高的水平，行業的主要創新方向和焦點即落在畫面的效果提升上。LED光源投影面臨光源投影面臨亮度與芯片帶來的顯示天花板，激光光源投影面臨價格與性能的取舍。因此在任何一項顯示方案得到大幅降本之前，我們能亮度與芯片

78、帶來的顯示天花板，激光光源投影面臨價格與性能的取舍。因此在任何一項顯示方案得到大幅降本之前，我們能做出的判斷是：目前做出的判斷是：目前DLP技術技術LED光源投影依然會是最符合投影市場需求的產品。光源投影依然會是最符合投影市場需求的產品。For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 4.標的公司：極米科技：國內標的公司：極

79、米科技：國內智能微投龍頭智能微投龍頭智能微投龍頭智能微投龍頭，綜合實力強勁綜合實力強勁。極米以中長焦極米以中長焦LED光源投影為主打產品光源投影為主打產品，中端中端（Z系列系列、便攜系列便攜系列）、高端高端（H系列系列、RS Pro系列系列）均有布局均有布局，強大的綜合性能支撐行業龍頭地位強大的綜合性能支撐行業龍頭地位。公司公司2021年實現營業收入年實現營業收入40.38億元億元，同比增長同比增長43%。歸屬于母公司所有者的凈利歸屬于母公司所有者的凈利潤潤4.83億元億元，同比增長同比增長80%。整體凈利率達整體凈利率達11.97%，同比增長同比增長2.5pct。近年來公司收入端量價齊升近年

80、來公司收入端量價齊升，產品結構升級產品結構升級，銷售銷售+研發持續研發持續發力發力，實現了健康的盈利能力提升實現了健康的盈利能力提升。圖圖 極米的產品結構圖極米的產品結構圖H3（2019-08）H2（2018-06）H1S（2017-04）H1（2016-03）NewZ6X（2019-11）Z6X（2018-06）Z4X（2015-06）Z4V（2018-10）Z6（2018-03）NewZ4X（2017-06）Z3（2014-04）PlayX（2018-11）Play（2018-11）NewZ4air（2017-12）CC極光（極光（2017-02）CC（2016-11）Z4air（2015

81、-06）極米神燈（日本阿拉丁神燈）極米神燈（日本阿拉丁神燈）H系列系列5000價位段價位段Z系列系列3000價位段價位段便攜系便攜系列列創新產品創新產品Z6X PRO（2022-04）H3S（2021-03）高端系列高端系列8000+價位段價位段RS Pro2（2021-12）資料來源：極米科技招股說明書，HTIH5（2022-08）27For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest

82、 full report on our website at 國內國內享受行業高景氣度，份額有望繼續提升享受行業高景氣度，份額有望繼續提升國內：國內：LED光源產品高中低端充分布局光源產品高中低端充分布局，全方位綜合實力強勁的龍頭全方位綜合實力強勁的龍頭，過去幾年收入快速增長過去幾年收入快速增長，均價持續提升均價持續提升。我們判斷國內智我們判斷國內智能微投行業仍然處于滲透率快速提升的階段能微投行業仍然處于滲透率快速提升的階段，極米在極米在DLP技術各個價位段布局完善技術各個價位段布局完善，綜合實力突出綜合實力突出。渠道端：線上龍頭份額穩固渠道端：線上龍頭份額穩固，積極拓展線下渠道積極拓展線下渠

83、道。制造端：核心部件光機自研帶來成本上一定的領先優勢制造端：核心部件光機自研帶來成本上一定的領先優勢。品牌端：深耕行業多年品牌端：深耕行業多年，品牌認知度高品牌認知度高?；诩夹g基于技術端及品牌端的累積優勢端及品牌端的累積優勢，我們認為公司份額有望繼續提升我們認為公司份額有望繼續提升，國內市場預計仍將取得快于行業的增長國內市場預計仍將取得快于行業的增長。圖圖 極米國內出貨份額逐年變化（極米國內出貨份額逐年變化（IDC數據）數據）圖圖 極米國內收入及極米國內收入及YOY58%31%28%36%0%10%20%30%40%50%60%70%0.05.010.015.020.025.030.035.

84、040.020172018201920202021國內收入（億元，左軸）YOY（%，右軸）資料來源：極米科技招股說明書，極米科技2021年年報，Wind，HTI2813.2%14.6%18.1%21.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2018201920202021For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our webs

85、ite at 出海規模持續增長，有望實現進一步突破出海規模持續增長，有望實現進一步突破海外：出海規模持續增長，有望實現進一步突破。海外自主品牌（不含阿拉?。I務海外：出海規模持續增長，有望實現進一步突破。海外自主品牌（不含阿拉?。I務2021年同比增長年同比增長145%，占整體收入比重由，占整體收入比重由2020年的年的6%上升至上升至10%。海外來看，新興投影產品在國際市場具備先發等創新優勢和競爭優勢，目前公司在海外市場已推出經。海外來看，新興投影產品在國際市場具備先發等創新優勢和競爭優勢，目前公司在海外市場已推出經Google認證、搭載認證、搭載Android TV系統的產系統的產品，品，

86、2021下半年公司陸續于海外市場推出智能微投新品下半年公司陸續于海外市場推出智能微投新品HORIZON、HORIZON Pro和和Elfin，以及激光電視新品，以及激光電視新品AURA，海外市場的產品矩陣得到進一步，海外市場的產品矩陣得到進一步補全，我們認為出海未來有望貢獻更大收入彈性。補全，我們認為出海未來有望貢獻更大收入彈性。公司公司2022年年4月發布公告收購日本阿拉丁業務。阿拉丁是公司月發布公告收購日本阿拉丁業務。阿拉丁是公司2018年與日本年與日本popIn株式會社合作發布的創新產品，將投影儀與吸頂燈相結合，推出后株式會社合作發布的創新產品，將投影儀與吸頂燈相結合，推出后大獲成功，大

87、獲成功，2021年收入達年收入達2.2億元，保持穩定。后續阿拉丁完成收購后，我們認為一方面在日本的資產整合及渠道擴展上可以期待，另一方面阿拉億元，保持穩定。后續阿拉丁完成收購后，我們認為一方面在日本的資產整合及渠道擴展上可以期待，另一方面阿拉丁國內版于丁國內版于2022年年8月推出，進一步打開產品場景。月推出，進一步打開產品場景。94%6%90%10%國內海外圖圖 創新產品阿拉丁投影燈具圖示創新產品阿拉丁投影燈具圖示內圈2020年外圈2021年資料來源：Wind，極米科技官網，HTI29For full disclosure of risks,valuation methodologies a

88、nd target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 圖圖 極米海外自主品牌（不含阿拉?。┦杖胝急葮O米海外自主品牌（不含阿拉?。┦杖胝急犬a品結構升級產品結構升級+零部件自研助利潤率提升零部件自研助利潤率提升產品結構升級產品結構升級+零部件自研助利潤率提升。公司零部件自研助利潤率提升。公司2019-2021年處于利潤率的提升周期當中，一方面公司自研光機比例不斷提升，通過降本帶來整體毛年處于利潤率的提升周期當中，一方面公司自研光機比例不斷提

89、升，通過降本帶來整體毛利率的不斷提升；另一方面產品結構不斷升級，高端品帶來毛利率提升。利率的不斷提升；另一方面產品結構不斷升級，高端品帶來毛利率提升。2021年公司毛利率及凈利率同比年公司毛利率及凈利率同比+4.3pct/2.5pct，凈利率達，凈利率達12%。表表 極米分季度極米分季度/年度毛利率、費用率及凈利率年度毛利率、費用率及凈利率分季度分季度年度年度%of sales1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22201920202021綜合毛利率30.1931.2231.1433.0335.2338.2937.8133.4437.7937.2523.

90、3231.6335.88+/-pct5.047.076.670.412.56-1.048.314.25銷售費用率12.6915.0512.0915.1413.5916.8918.6713.3313.714.2212.2413.9015.42+/-pct0.91.846.58-1.810.11-2.671.671.52研發費用率4.294.694.995.345.967.326.586.289.269.863.834.926.51+/-pct1.672.631.590.943.32.541.091.59管理費用率2.392.182.342.662.952.892.262.53.523.393.0

91、42.422.62+/-pct0.560.71-0.08-0.160.570.50-0.620.20歸母凈利率8.628.4210.2710.1110.9811.8411.2313.1511.9914.464.419.5111.97+/-pct2.363.420.963.041.012.625.092.47資料來源：wind，HTI30For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest

92、full report on our website at 可比公司估值表可比公司估值表31代碼公司收盤價（元）EPS（元/股）PE（倍）2022/10/1220212022E2023E20212022E2023E688169.SH石頭科技249.51233.7615.016.420.316.715.212.3600060.SH海信視像11.38148.811.01.21.411.39.78.1688007.SH光峰科技20.6293.950.50.50.842.140.525.4688696.SH極米科技200.80140.566.99.312.729.121.615.9注：表中可比公司的E

93、PS，PE均來自于萬得一致預期資料來源：wind，HTI表表 可比公司估值表可比公司估值表For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 風險提示風險提示32下游需求不及預期下游需求不及預期;芯片供應緊張。芯片供應緊張。For full disclosure of risks,valuation methodologies

94、and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at APPENDIX 1Starting from the substitution relationship,the penetration rate of projection in the television industry is measured.Assuming that the sales volume ratio of20%is achieved in 5 years

95、,the corresponding industrys annual compound growth rate is 27%.Assuming a 25%sales share in 10 years,the correspondingindustrys compound annual growth rate is 14%.Starting from the emerging category and measuring its roof.Assuming that the renewal cycle is 5 years,and the penetration rate reaches 1

96、5%in 10 years,then the compound annual growth rate of the consumer-grade projection industry is 15%.From the perspective of cost reduction:technological breakthroughs in core components still depend on American and Japanese manufacturers.Thelocalizing production of some parts and the self-research c

97、an still bring a certain reduction in production costs.From the point of view of performance improvement,the current DLP technology LED light source projection will still be the most in line with the projectionmarket demand products.We disassemble the main factors affecting the change in the competi

98、tive landscape into three aspects.Factor#1:Manufacturing Barriers/Technical Barriers.Based on the mature industrial chain of electronic components,hardware manufacturing andassembly of projectors do not constitute high entry barriers.DLP technology is subject to Texas Instruments chip technology.Lea

99、ding companies can nowachieve partial cost reduction through core technology self-research or component self-research and expand the cost advantage.Factor#2:Channel Barriers.The emerging category almost leaves the offline channel and only relies on online sales,which reduces the channels entrybarrie

100、r and operation cost and makes many low-price and white brand products enter the market.Factor#3:Product Barriers.The improvement of market share through product differentiation can be understood as the improvement of productinnovation.The current leading domestic companies lack product innovation,a

101、nd iteration direction is relatively consistentRisks：Lacking Downstream Demand;Tight Chip Supply Chain33APPENDIX 2重要信息披露重要信息披露本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited(HSIPL)，Haitong International Japan K.K.(HTIJKK)和海通國際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團(HTISG

102、)各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。IMPORTANT DISCLOSURESThis research report is distributed by Haitong International,a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),

103、Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),and anyother members within the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activities in its respectivejurisdiction.HTIRL分析師認證分析師認證Analyst Certification:我，陳子怡，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對

104、本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。I,Ziyi Chen,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subjectcompanies or issuers referred to in this research

105、and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendationsor views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subjectcompanies discussed.我，劉懷易，在

106、此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。I,Huaiyi Liu,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subjectcompanies or issuers refer

107、red to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendationsor views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subjectcom

108、panies discussed.34APPENDIX 2利益沖突披露利益沖突披露Conflict of Interest Disclosures海通國際及其某些關聯公司可從事投資銀行業務和/或對本研究中的特定股票或公司進行做市或持有自營頭寸。就本研究報告而言，以下是有關該等關系的披露事項（以下披露不能保證及時無遺漏，如需了解及時全面信息，請發郵件至ERD-D）HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and/or serve as a market maker or hold proprietary tra

109、ding positions of certain stocks orcompanies in this research report.As far as this research report is concerned,the following are the disclosure matters related to such relationship(As the followingdisclosure does not ensure timeliness and completeness,please send an email to ERD-D if timely and co

110、mprehensive information is needed).海通證券股份有限公司和/或其子公司（統稱“海通”）在過去12個月內參與了600690.CH的投資銀行項目。投資銀行項目包括：1、海通擔任上市前輔導機構、保薦人或主承銷商的首次公開發行項目；2、海通作為保薦人、主承銷商或財務顧問的股權或債務再融資項目；3、海通作為主經紀商的新三板上市、目標配售和并購項目。Haitong Securities Co.,Ltd.and/or its subsidiaries(collectively,the Haitong)have a role in investment banking pro

111、jects of 600690.CH within the past 12 months.The investment banking projects include 1.IPO projects in which Haitong acted as pre-listing tutor,sponsor,or lead-underwriter;2.equity or debt refinancingprojects of 600690.CH for which Haitong acted as sponsor,lead-underwriter or financial advisor;3.lis

112、ting by introduction in the new three board,target placement,M&A projects in which Haitong acted as lead-brokerage firm.600690.CH目前或過去12個月內是海通的投資銀行業務客戶。600690.CH is/was an investment bank clients of Haitong currently or within the past 12 months.35APPENDIX 2評級定義評級定義（從從2020年年7月月1日開始執行日開始執行）：海通國際（以下簡稱

113、“HTI”）采用相對評級系統來為投資者推薦我們覆蓋的公司：優于大市、中性或弱于大市。投資者應仔細閱讀HTI的評級定義。并且HTI發布分析師觀點的完整信息，投資者應仔細閱讀全文而非僅看評級。在任何情況下，分析師的評級和研究都不能作為投資建議。投資者的買賣股票的決策應基于各自情況（比如投資者的現有持倉）以及其他因素。分析師股票評級分析師股票評級優于大市優于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下中性中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。弱于大市弱于大市，未來12-1

114、8個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下各地股票基準指數：日本各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國韓國 KOSPI,臺灣臺灣 TAIEX,印度印度 Nifty100,美國美國 SP500;其他所有中國概念股其他所有中國概念股 MSCI China.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Haitong International uses a relative rating system using Outperform,Neutral,or Underperform for recommending the stocks we cover

115、to investors.Investors shouldcarefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research.In addition,since Haitong International Research contains more completeinformation concerning the analysts views,investors should carefully read Haitong International Research,in its ent

116、irety,and not infer the contents from the ratingalone.In any case,ratings(or research)should not be used or relied upon as investment advice.An investors decision to buy or sell a stock should depend on individualcircumstances(such as the investors existing holdings)and other considerations.Analyst

117、Stock RatingsOutperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Neutral:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benc

118、hmark,as indicated below.Forpurposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Underperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchma

119、rks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all other China-conceptstocks MSCI China.36APPENDIX 2評級分布評級分布Rating Distribution37APPENDIX 2截至截至2022年年9月月30日日海通國際股票研究評級分布海通國際股票研究評級分布優于大市優于大市中性中性弱于大市弱于大市(持有持有)海通國際股票研究覆蓋率89.4%9.2%1.4%投資銀

120、行客戶*5.5%6.8%4.5%*在每個評級類別里投資銀行客戶所占的百分比。上述分布中的買入，中性和賣出分別對應我們當前優于大市，中性和落后大市評級。只有根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們才將中性評級劃入持有這一類別。請注意在上表中不包含非評級的股票。此前的評級系統定義此前的評級系統定義（直至直至2020年年6月月30日日）：買入買入，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下中性中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。賣出賣出，未來12-18個月內預期相對基準

121、指數跌幅在10%以上，基準定義如下各地股票基準指數：日本各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國韓國 KOSPI,臺灣臺灣 TAIEX,印度印度 Nifty100;其他所有中國概念股其他所有中國概念股 MSCI China.Haitong International Equity Research Ratings Distribution,as of Sep 30,2022OutperformNeutralUnderperform(hold)HTI Equity Research Coverage89.4%9.2%1.4%IB clients*5.5%6.8%4.5%*Percentage o

122、f investment banking clients in each rating category.BUY,Neutral,and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform,Neutral,and Underperform.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Please note tha

123、t stocks with an NR designation are notincluded in the table above.Previous rating system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.NEUTRAL:The stocks total return o

124、ver the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.SELL:The stocks total return over the next 12-18 months is exp

125、ected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all other China-concept stocks MSCIChina.38APPENDIX 2海通國際非評級研究：海通國際非評級研究：海通國際發布計量、篩選或短篇報告，并在報告中根據估值和其

126、他指標對股票進行排名，或者基于可能的估值倍數提出建議價格。這種排名或建議價格并非為了進行股票評級、提出目標價格或進行基本面估值，而僅供參考使用。Haitong International Non-Rated Research:Haitong International publishes quantitative,screening or short reports which may rank stocks according to valuation andother metrics or may suggest prices based on possible valuation mul

127、tiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices orfundamental values and are for information only.海通國際海通國際A股覆蓋股覆蓋：海通國際可能會就滬港通及深港通的中國A股進行覆蓋及評級。海通證券（600837.CH），海通國際于上海的母公司，也會于中國發布中國A股的研究報告。但是，海通國際使用與海通證券不同的評級系統，所以海通國際與海通證券的中國A股評級可能有所不同。Haitong International

128、 Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme withShanghai and Shenzhen.Haitong Securities(HS;600837 CH),the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai,covers and publishes research on these sameA-Shares for dis

129、tribution in mainland China.However,the rating system employed by HS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in theHTI and HS ratings for the same A-share stocks.海通國際海通國際優質優質100 A股股（Q100）指數指數：海通國際Q100指數是一個包括100支由海通證券覆蓋的優質中國A股的計量產品。這些股票是通過基于質量的篩選過程，并結合對海通證券A股團隊自下而上的研究。

130、海通國際每季對Q100指數成分作出復審。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage atHS in Shanghai.These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combination with a review

131、of the HS A-share teams bottom-upresearch.The Q100 constituent companies are reviewed quarterly.39APPENDIX 2MSCI ESG評級免責聲明條款：評級免責聲明條款：盡管海通國際的信息供貨商（包括但不限于MSCI ESG Research LLC及其聯屬公司（ESG方）從其認為可靠的來源獲取信息（信息）,ESG方均不擔?；虮ＷC此處任何數據的原創性，準確性和/或完整性，并明確表示不作出任何明示或默示的擔保，包括可商售性和針對特定目的的適用性。該信息只能供閣下內部使用，不得以任何形式復制或重新傳播

132、，并不得用作任何金融工具、產品或指數的基礎或組成部分。此外，信息本質上不能用于判斷購買或出售何種證券,或何時購買或出售該證券。即使已被告知可能造成的損害,ESG方均不承擔與此處任何資料有關的任何錯誤或遺漏所引起的任何責任，也不對任何直接、間接、特殊、懲罰性、附帶性或任何其他損害賠償（包括利潤損失）承擔任何責任。MSCI ESG Disclaimer:Although Haitong Internationals information providers,including without limitation,MSCI ESG Research LLC and its affiliates(

133、the“ESGParties”),obtain information(the“Information”)from sources they consider reliable,none of the ESG Parties warrants or guarantees the originality,accuracy and/orcompleteness,of any data herein and expressly disclaim all express or implied warranties,including those of merchantability and fitne

134、ss for a particular purpose.TheInformation may only be used for your internal use,may not be reproduced or redisseminated in any form and may not be used as a basis for,or a component of,anyfinancial instruments or products or indices.Further,none of the Information can in and of itself be used to d

135、etermine which securities to buy or sell or when to buyor sell them.None of the ESG Parties shall have any liability for any errors or omissions in connection with any data herein,or any liability for any direct,indirect,special,punitive,consequential or any other damages(including lost profits)even

136、 if notified of the possibility of such damages.40APPENDIX 2盟浪義利盟浪義利（FIN-ESG）數據通免責聲明條款：數據通免責聲明條款：在使用盟浪義利（FIN-ESG）數據之前，請務必仔細閱讀本條款并同意本聲明：第一條 義利（FIN-ESG）數據系由盟浪可持續數字科技有限責任公司（以下簡稱“本公司”）基于合法取得的公開信息評估而成，本公司對信息的準確性及完整性不作任何保證。對公司的評估結果僅供參考，并不構成對任何個人或機構投資建議，也不能作為任何個人或機構購買、出售或持有相關金融產品的依據。本公司不對任何個人或機構投資者因使用本數據表述

137、的評估結果造成的任何直接或間接損失負責。第二條 盟浪并不因收到此評估數據而將收件人視為客戶，收件人使用此數據時應根據自身實際情況作出自我獨立判斷。本數據所載內容反映的是盟浪在最初發布本數據日期當日的判斷，盟浪有權在不發出通知的情況下更新、修訂與發出其他與本數據所載內容不一致或有不同結論的數據。除非另行說明，本數據（如財務業績數據等）僅代表過往表現，過往的業績表現不作為日后回報的預測。第三條 本數據版權歸本公司所有，本公司依法保留各項權利。未經本公司事先書面許可授權，任何個人或機構不得將本數據中的評估結果用于任何營利性目的，不得對本數據進行修改、復制、編譯、匯編、再次編輯、改編、刪減、縮寫、節選

138、、發行、出租、展覽、表演、放映、廣播、信息網絡傳播、攝制、增加圖標及說明等，否則因此給盟浪或其他第三方造成損失的，由用戶承擔相應的賠償責任，盟浪不承擔責任。第四條 如本免責聲明未約定，而盟浪網站平臺載明的其他協議內容（如盟浪網站用戶注冊協議盟浪網用戶服務（含認證）協議盟浪網隱私政策等）有約定的，則按其他協議的約定執行；若本免責聲明與其他協議約定存在沖突或不一致的，則以本免責聲明約定為準。SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please read these terms and conditions below carefully and con

139、firm your agreement and acceptance with these termsbefore using SusallWave FIN-ESG Data Service.1.FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible information.SusallWaveshall not be responsible for any accuracy and

140、 completeness of the information.The assessment result is for reference only.It is not for any investment advice for anyindividual or institution and not for basis of purchasing,selling or holding any relative financial products.We will not be liable for any direct or indirect loss of anyindividual

141、or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data.When using the data,recipients shall make your own independent judgment accordingto your practical individual status.The contents of the data reflect the judgment

142、 of us only on the release day.We have right to update and amend the data andrelease other data that contains inconsistent contents or different conclusions without notification.Unless expressly stated,the data(e.g.,financial performance data)represents past performance only and the past performance

143、 cannot be viewed as the prediction of future return.3.The copyright of this data belongs to SusallWave,and we reserve all rights in accordance with the law.Without the prior written permission of our company,noneof individual or institution can use these data for any profitable purpose.Besides,none

144、 of individual or institution can take actions such as amendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,information networktransmission,shooting,adding icons and instructions.If any loss of Susa

145、llWave or any third-party is caused by those actions,users shall bear the correspondingcompensation liability.SusallWave shall not be responsible for any loss.4.If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website(e.g.User Registration Protocol of SusallWave

146、 Website,User Service(including authentication)Agreement of SusallWave Website,Privacy Policy of Susallwave Website),it should be executed according to other agreements.If there isany difference between this disclaim and other agreements,this disclaimer shall be applied.41APPENDIX 2重要免責聲明：重要免責聲明：非印度

147、證券的研究報告非印度證券的研究報告：本報告由海通國際證券集團有限公司（“HTISGL”）的全資附屬公司海通國際研究有限公司（“HTIRL”）發行，該公司是根據香港證券及期貨條例（第571章）持有第4類受規管活動（就證券提供意見）的持牌法團。該研究報告在HTISGL的全資附屬公司Haitong International(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的協助下發行，HTIJKK是由日本關東財務局監管為投資顧問。印度證券的研究報告：印度證券的研究報告：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監

148、管的Haitong Securities IndiaPrivate Limited（“HTSIPL”）所發行，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（統稱為印度交易所）的研究報告。HTSIPL于2016年12月22日被收購并成為海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究報告均以海通國際為名作為全球品牌，經許可由海通國際證券股份有限公司及/或海通國際證券集團的其他成員在其司法管轄區發布。本文件所載信息和觀點已被編譯或源自可靠來源，但HTIRL、HTISCL或任

149、何其他屬于海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的成員對其準確性、完整性和正確性不做任何明示或暗示的聲明或保證。本文件中所有觀點均截至本報告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件僅供參考使用。文件中提及的任何公司或其股票的說明并非意圖展示完整的內容，本文件并非/不應被解釋為對證券買賣的明示或暗示地出價或征價。在某些司法管轄區，本文件中提及的證券可能無法進行買賣。如果投資產品以投資者本國貨幣以外的幣種進行計價，則匯率變化可能會對投資產生不利影響。過去的表現并不一定代表將來的結果。某些特定交易，包括設計金融衍生工具的，有產生重大風險的可能性，因此并不適合所有的投資者。您還應認識到本文件中的建議并

150、非為您量身定制。分析師并未考慮到您自身的財務情況，如您的財務狀況和風險偏好。因此您必須自行分析并在適用的情況下咨詢自己的法律、稅收、會計、金融和其他方面的專業顧問，以期在投資之前評估該項建議是否適合于您。若由于使用本文件所載的材料而產生任何直接或間接的損失，HTISG及其董事、雇員或代理人對此均不承擔任何責任。除對本文內容承擔責任的分析師除外，HTISG及我們的關聯公司、高級管理人員、董事和雇員，均可不時作為主事人就本文件所述的任何證券或衍生品持有長倉或短倉以及進行買賣。HTISG的銷售員、交易員和其他專業人士均可向HTISG的相關客戶和公司提供與本文件所述意見相反的口頭或書面市場評論意見或交

151、易策略。HTISG可做出與本文件所述建議或意見不一致的投資決策。但HTIRL沒有義務來確保本文件的收件人了解到該等交易決定、思路或建議。請訪問海通國際網站 ，查閱更多有關海通國際為預防和避免利益沖突設立的組織和行政安排的內容信息。非美國分析師披露信息：非美國分析師披露信息：本項研究首頁上列明的海通國際分析師并未在FINRA進行注冊或者取得相應的資格，并且不受美國FINRA有關與本項研究目標公司進行溝通、公開露面和自營證券交易的第2241條規則之限制。42APPENDIX 2IMPORTANT DISCLAIMERFor research reports on non-Indian securi

152、ties:The research report is issued by Haitong International Research Limited(“HTIRL”),a wholly owned subsidiary ofHaitong International Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity(advising on securities)for the purpose ofthe Securities and Futur

153、es Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJKK”),a wholly owned subsidiary ofHTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.For research reports on Indian securities:The research report is issued by Haito

154、ng Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securitiesand Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reportscovering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National S

155、tock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).HSIPLwas acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 December 2016.All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approve

156、d for distribution by Haitong International Securities CompanyLimited(“HTISCL”)and/or any other members within HTISG in their respective jurisdictions.The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good fait

157、h but norepresentation or warranty,express or implied,is made by HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKK or any other members within HTISG from which this research report maybe received,as to their accuracy,completeness or correctness.All opinions expressed herein are as of the date of this research report and ar

158、e subject to changewithout notice.This research report is for information purpose only.Descriptions of any companies or their securities mentioned herein are not intended to becomplete and this research report is not,and should not be construed expressly or impliedly as,an offer to buy or sell secur

159、ities.The securities referred to in thisresearch report may not be eligible for purchase or sale in some jurisdictions.If an investment product is denominated in a currency other than an investors homecurrency,a change in exchange rates may adversely affect the investment.Past performance is not nec

160、essarily indicative of future results.Certain transactions,including those involving derivatives,give rise to substantial risk and are not suitable for all investors.You should also bear in mind that recommendations in thisresearch report are not tailor-made for you.The analyst has not taken into ac

161、count your unique financial circumstances,such as your financial situation and riskappetite.You must,therefore,analyze and should,where applicable,consult your own legal,tax,accounting,financial and other professional advisers to evaluatewhether the recommendations suits you before investment.Neithe

162、r HTISG nor any of its directors,employees or agents accepts any liability whatsoever for anydirect or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report.43APPENDIX 2HTISG and our affiliates,officers,directors,and employees,excluding the analysts responsible f

163、or the content of this document,will from time to time have long orshort positions in,act as principal in,and buy or sell,the securities or derivatives,if any,referred to in this research report.Sales,traders,and other professionals ofHTISG may provide oral or written market commentary or trading st

164、rategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that arecontrary to the opinions expressed in this research report.HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or viewsexpressed in this research report.HTI is under no obliga

165、tion to ensure that such other trading decisions,ideas or recommendations are brought to the attention ofany recipient of this research report.Please refer to HTIs website for further information on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the preventionand avoidance of conflic

166、ts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI analyst(s)listed on the cover of this Research is(are)not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are notsubject to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the subject o

167、f the Research;public appearances;and trading securities bya research analyst.44APPENDIX 2分發和地區通知：分發和地區通知：除非下文另有規定，否則任何希望討論本報告或者就本項研究中討論的任何證券進行任何交易的收件人均應聯系其所在國家或地區的海通國際銷售人員。香港投資者的通知事項：香港投資者的通知事項：海通國際證券股份有限公司(“HTISCL”)負責分發該研究報告，HTISCL是在香港有權實施第1類受規管活動（從事證券交易）的持牌公司。該研究報告并不構成證券及期貨條例（香港法例第571章）（以下簡稱“SFO”

168、）所界定的要約邀請，證券要約或公眾要約。本研究報告僅提供給SFO所界定的“專業投資者”。本研究報告未經過證券及期貨事務監察委員會的審查。您不應僅根據本研究報告中所載的信息做出投資決定。本研究報告的收件人就研究報告中產生或與之相關的任何事宜請聯系HTISCL銷售人員。美國投資者的通知事項：美國投資者的通知事項：本研究報告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK編寫。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美國聯營公司，均未在美國注冊，因此不受美國關于研究報告編制和研究分析人員獨立性規定的約束。本研究報告提供給依照1934年“美國證券交易法”第15a-6條規定的豁免注冊的美國主要機構

169、投資者（“Major U.S.Institutional Investor”）和機構投資者（”U.S.Institutional Investors”）。在向美國機構投資者分發研究報告時，HaitongInternational Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）將對報告的內容負責。任何收到本研究報告的美國投資者，希望根據本研究報告提供的信息進行任何證券或相關金融工具買賣的交易，只能通過HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173，電話（212）351-6050。HTI USA是在美國

170、于U.S.Securities and Exchange Commission（“SEC”）注冊的經紀商，也是Financial Industry Regulatory Authority,Inc.（“FINRA”）的成員。HTIUSA不負責編寫本研究報告，也不負責其中包含的分析。在任何情況下，收到本研究報告的任何美國投資者，不得直接與分析師直接聯系，也不得通過HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接進行買賣證券或相關金融工具的交易。本研究報告中出現的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析師沒有注冊或具備FINRA的研究分析師資格，因此可能不受FINRA第2241條規定的與目標公司的交流，公

171、開露面和分析師賬戶持有的交易證券等限制。投資本研究報告中討論的任何非美國證券或相關金融工具（包括ADR）可能存在一定風險。非美國發行的證券可能沒有注冊，或不受美國法規的約束。有關非美國證券或相關金融工具的信息可能有限制。外國公司可能不受審計和匯報的標準以及與美國境內生效相符的監管要求。本研究報告中以美元以外的其他貨幣計價的任何證券或相關金融工具的投資或收益的價值受匯率波動的影響，可能對該等證券或相關金融工具的價值或收入產生正面或負面影響。美國收件人的所有問詢請聯系：Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th

172、FloorNew York,NY 10173聯系人電話：(212)351 605045APPENDIX 2DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICESExcept as otherwise indicated below,any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs research shouldcontact the Haitong International salesperson in

173、their own country or region.Notice to Hong Kong investors:The research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation tocarry on Type 1 regulated activity(dealing in securities)in Hong Kong.This research report does not constitute

174、a solicitation or an offer of securities or an invitationto the public within the meaning of the SFO.This research report is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.This research report hasnot been reviewed by the Securities and Futures Commission.You should not make in

175、vestment decisions solely on the basis of the information contained in thisresearch report.Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,or in connection with,the researchreport.Notice to U.S.investors:As described above,this research re

176、port was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the non U.S.HTISG affiliates is registered in the United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding the preparation of research reports and the independence ofresearch analysts.This research report is pr

177、ovided for distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.institutional investors”in reliance on theexemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended.When distributing research reports to“U.S.institutional investors,”HTI USA will acce

178、pt the responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipient of this research report wishing to effect anytransaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research report should do so only through HaitongInternational Securi

179、ties(USA)Inc.(“HTI USA”),located at 340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173,USA;telephone(212)351 6050.HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of the Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI USA i

180、s not responsible for the preparation of this research report nor for the analysis contained therein.Under no circumstances should any U.S.recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments directly thro

181、ugh HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears in this research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company,public appearances and tr

182、ading securities held by aresearch analyst account.Investing in any non-U.S.securities or related financial instruments(including ADRs)discussed in this research report may present certainrisks.The securities of non-U.S.issuers may not be registered with,or be subject to U.S.regulations.Information

183、on such non-U.S.securities or related financialinstruments may be limited.Foreign companies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effectwithin the U.S.The value of any investment or income from any securities or related financial instr

184、uments discussed in this research report denominated in acurrency other than U.S.dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities orrelated financial instruments.All inquiries by U.S.recipients should be direct

185、ed to:46APPENDIX 2Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12thFloorNew York,NY 10173Attn:Sales Desk at(212)351 6050中華人民共和國的通知事項：中華人民共和國的通知事項：在中華人民共和國（下稱“中國”，就本報告目的而言，不包括香港特別行政區、澳門特別行政區和臺灣）只有根據適用的中國法律法規而收到該材料的人員方可使用該材料。并且根據相關法律法規，該材料中的信息并不構成“在中國從事生產、經營活動”。本文件在中國并不構成相關證券的公共發售或認購。無論

186、根據法律規定或其他任何規定，在取得中國政府所有的批準或許可之前，任何法人或自然人均不得直接或間接地購買本材料中的任何證券或任何實益權益。接收本文件的人員須遵守上述限制性規定。加拿大投資者的通知事項：加拿大投資者的通知事項：在任何情況下該等材料均不得被解釋為在任何加拿大的司法管轄區內出售證券的要約或認購證券的要約邀請。本材料中所述證券在加拿大的任何要約或出售行為均只能在豁免向有關加拿大證券監管機構提交招股說明書的前提下由Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTIUSA”）予以實施，該公司是一家根據National Instrument 31-10

187、3 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的規定得到國際交易商豁免（“International Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列顛哥倫比亞省、安大略省和魁北克省。在加拿大，該等材料在任何情況下均不得被解釋為任何證券的招股說明書、發行備忘錄、廣告或公開發行。加拿大的任何證券委員會或類似的監管機構均未審查或以任何方式批準該等材料、其中所載的信息或所述證券的優點，任何與此相反的聲明即屬違法。在收到該等材料時，每個加拿大的收件人均將被視為屬

188、于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1節或者Securities Act(Ontario)第73.3(1)節所規定的認可投資者（“Accredited Investor”），或者在適用情況下NationalInstrument 31-103第1.1節所規定的許可投資者（“Permitted Investor”）。新加坡投資者的通知事項：新加坡投資者的通知事項：本研究報告由Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）公司注冊編號201311400G 于

189、新加坡提供。HTISSPL是符合財務顧問法（第110章）（“FAA”）定義的豁免財務顧問，可（a）提供關于證券，集體投資計劃的部分，交易所衍生品合約和場外衍生品合約的建議（b）發行或公布有關證券、交易所衍生品合約和場外衍生品合約的研究分析或研究報告。本研究報告僅提供給符合證券及期貨法（第289章）第4A條項下規定的機構投資者。對于因本研究報告而產生的或與之相關的任何問題，本研究報告的收件人應通過以下信息與HTISSPL聯系:Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd50 Raffles Place,#33-03 Singapore La

190、nd Tower,Singapore 048623電話:(65)6536 192047APPENDIX 2日本投資者的通知事項：日本投資者的通知事項：本研究報告由海通國際證券有限公司所發布，旨在分發給從事投資管理的金融服務提供商或注冊金融機構（根據日本金融機構和交易法（“FIEL”）第61（1）條，第17-11（1）條的執行及相關條款）。英國及歐盟投資者的通知事項：英國及歐盟投資者的通知事項：本報告由從事投資顧問的Haitong International Securities Company Limited所發布，本報告只面向有投資相關經驗的專業客戶發布。任何投資或與本報告相關的投資行為只面

191、對此類專業客戶。沒有投資經驗或相關投資經驗的客戶不得依賴本報告。Haitong International SecuritiesCompany Limited的分支機構的凈長期或短期金融權益可能超過本研究報告中提及的實體已發行股本總額的0.5。特別提醒有些英文報告有可能此前已經通過中文或其它語言完成發布。澳大利亞投資者的通知事項：澳大利亞投資者的通知事項：Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited和Haitong International

192、Securities(UK)Limited分別根據澳大利亞證券和投資委員會（以下簡稱“ASIC”）第03/1102、03/1103或03/1099號規章在澳大利亞分發本項研究，該等規章免除了根據2001年公司法在澳大利亞為批發客戶提供金融服務時海通國際需持有澳大利亞金融服務許可的要求。ASIC的規章副本可在以下網站獲?。簑ww.legislation.gov.au。海通國際提供的金融服務受外國法律法規規定的管制，該等法律與在澳大利亞所適用的法律存在差異。印度投資者的通知事項：印度投資者的通知事項：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Boa

193、rd of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities IndiaPrivate Limited（“HTSIPL”）所發布，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（統稱為印度交易所）研究報告。本項研究僅供收件人使用，未經海通國際的書面同意不得予以復制和再次分發。版權所有：海通國際證券集團有限公司2019年。保留所有權利。48APPENDIX 2Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the research rep

194、ort is directed for the sole use of those who receive the research report in accordance with theapplicable PRC laws and regulations.Further,the information on the research report does not constitute production and business activities in the PRC underrelevant PRC laws.This research report does not co

195、nstitute a public offer of the security,whether by sale or subscription,in the PRC.Further,no legal or naturalpersons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals orlicenses that are require

196、d,whether statutorily or otherwise.Persons who come into possession of this research are required to observe these restrictions.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buysecurities

197、 in any jurisdiction of Canada.Any offer or sale of the securities described herein in Canada will be made only under an exemption from the requirements tofile a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying on the“

198、international dealerexemption”under National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This research report is not,and under no circumstances should be construed as,a prospectus,an offering mem

199、orandum,an advertisement or apublic offering of any securities in Canada.No securities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this researchreport,the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representat

200、ion to the contrary is an offence.Upon receipt of thisresearch report,each Canadian recipient will be deemed to have represented that the investor is an“accredited investor”as such term is defined in section 1.1 ofNational Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 73.3(1)of th

201、e Securities Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as suchterm is defined in section 1.1 of NI 31-103,respectively.Notice to Singapore investors:This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”)Co RegNo 201311400G.HT

202、ISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act(Cap.110)(“FAA”)to(a)advise on securities,units in a collective investmentscheme,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and(b)issue or promulgate research analyses or research reports onsec

203、urities,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts.This research report is only provided to institutional investors,withinthe meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act(Cap.289).Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the detai

204、ls below in respect ofany matters arising from,or in connection with,the research report:49APPENDIX 2Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315Telephone:(65)6536 1920 Notice to Japanese investors:This research report is di

205、stributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to FinancialServices Providers or Registered Financial Institutions engaged in investment management(as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for Enforcement of FIE

206、L Art.17-11(1),and related articles).Notice to UK and European Union investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited.This research is directed atpersons having professional experience in matters relating to investments.Any investment or investment ac

207、tivity to which this research relates is available only tosuch persons or will be engaged in only with such persons.Persons who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on thisresearch.Haitong International Securities Company Limiteds affiliates may have

208、 a net long or short financial interest in excess of 0.5%of the total issued sharecapital of the entities mentioned in this research report.Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or anotherlanguage.Notice to Australian investors:The research report i

209、s distributed in Australia by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International SecuritiesCompany Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Class Order 03/1102,03/1103 or 03/1099,respectively,which exempts thoseHTISG entities from the requirem

210、ent to hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the financial services it provides towholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website,www.legislation.gov.au.Financial services provided byHaitong

211、 International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited areregulated under foreign laws and regulatory requirements,which are different from the laws applying in Australia.Notice to Indian investors:The research rep

212、ort is distributed by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and ExchangeBoard of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listedentities on the BSE Limit

213、ed(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.http:/