康諾亞-劍指廣闊自免及腫瘤領域管線具有國產FIC和BIC潛力-221027（42頁）.pdf

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1、醫藥生物醫藥生物 2022 年 10 月 27 日 康諾亞-B(2162.HK)劍指廣闊自免及腫瘤領域，管線具有國產FIC和BIC潛力 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。公司報告 公司首次覆蓋報告 推薦（首次）推薦（首次）股價股價：45.70 港港元元 主要數據主要數據 行業 醫藥生物 公司網址 大股東/持股 Moonshot Holdings Limited/27.9%實際控制人 陳博 總股本(百萬股)280 流通 A 股(百萬股)0 流通 B/H 股(百萬股)280 總市值（億港元）128 流通 A 股市值(億元

2、)0 每股凈資產(元)13.0 資產負債率(%)11.5 行情走勢圖行情走勢圖 證券分析師證券分析師 葉寅葉寅 投資咨詢資格編號投資咨詢資格編號 SAC：S1060514100001 SFC：BOT335 黃施齊黃施齊 投資咨詢資格編號投資咨詢資格編號 SAC：S1060521020002 平安觀點：高管團隊經驗豐富，管線具備高管團隊經驗豐富，管線具備顯著先發優勢。顯著先發優勢。公司成立于 2016 年，專注于自體免疫及腫瘤治療領域的藥物開發，填補未滿足的臨床需求。公司高管團隊成員平均擁有逾 20 年醫藥行業研發經驗，并具備成功領導創新藥開發上市的經驗，同時具備跨國企業從業經歷，有望進一步開拓

3、公司全球化發展視野，賦能公司管線開發。憑借較強的研發實力，公司目前已有 9款藥物處于臨床研發階段，圍繞腫瘤和自免領域深度布局，梯度有序。此外，公司產品在國產同類別或同靶點藥物中，研發進度均處于前三位，并且臨床前數據展現出 BIC 潛力，具有先發及療效優勢。CM310 面向龐大患者市場，具有重磅潛力。面向龐大患者市場，具有重磅潛力。公司進度最快的管線為CM310，正在開展多項臨床，包括特應性皮炎、慢性鼻竇炎伴鼻息肉和哮喘等，有望于 2024 年完成上市，成為首款國產 IL-4R 單抗。目前全球唯一一款上市的 IL-4R 單抗度普利尤單抗已突破 60 億美元銷售大關，并持續保持快速增長，驗證相應疾

4、病領域潛力?？紤]到我國患者數量超千萬，生物藥滲透率較低，現有治療方法存在局限性，同時公司先發優勢明顯，有望在國內采取更有競爭力的銷售及價格策略，進一步提高患者可及性，搶占更多市場份額，我們認為，CM310 國內銷售峰值有望超過 50 億元。投資建議：投資建議：公司首款產品有望于 2024 年完成商業化，按照研發管線的絕對估值，我們給予公司整體估值 214.19 億港元，根據公司當前股本 2.80億股，對應目標價 76.50 港元。公司管線競爭格局較好，具有 FIC 或 BIC潛力，同時市場空間已經得到驗證，有望產出重磅品種。隨著后續管線臨床的持續推進，公司管線估值有望進一步提升。此外，近期預計

5、還將有產品數據讀出等潛在催化劑，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：風險提示：1）研發失敗風險：存在進度不及預期甚至失敗的風險；2）銷售不及預期風險：公司銷售能力尚未得到驗證；3）競爭加劇風險：可能會有更多競品上市加劇競爭；4）政策風險：行業監管政策存在變動風險。2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)0 110 100 50 269 YOY(%)-9.3-50.0 437.2 凈利潤(百萬元)-819 -3887 -454 -606 -870 YOY(%)-388.7-374.9 88.3-33.6-43.4 毛利率(%)-84.4 100.0 100

6、.0 95.0 凈利率(%)-3530.1-454.6-1214.5-324.2 ROE(%)74.8-106.5-14.2-23.4-50.5 EPS(攤薄/元)-2.93 -13.90 -1.62 -2.17 -3.11 P/E(倍)-14.3 -3.0-25.7-19.2-13.4 P/B(倍)-10.7 3.2 3.6 4.5 6.8 證券研究報告 康諾亞-B公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。2/42 正文目錄正文目錄 一、一、深耕自免和腫瘤領域的深耕自免和腫瘤領域的創新生物藥企業創新生物藥

7、企業.6 1.1 核心管線處于國內外領先地位.6 1.2 管線豐富且具備創新性，積極對外開展合作.7 二、二、劍指廣闊自免市場劍指廣闊自免市場.9 2.1 CM310：國內最領先的國產 IL-4R 單抗，有望成為重磅品種.12 2.2 CM326：國內首個 TSLP 單抗，差異化優勢顯著.23 2.3 CM338：有潛力成為療效最好的 MASP-2 單抗.27 三、三、深度布局腫瘤新分子深度布局腫瘤新分子.28 3.1 CMG901：全球首個進入臨床的 Claudin 18.2 抗體偶聯藥物.28 3.2 CM313：中國首款進入臨床的國產 CD38 抗體.33 3.3 深度布局 T 細胞重新

8、定向雙抗平臺，打造豐富管線.34 四、四、投資建議和盈利預測投資建議和盈利預測.38 4.1 絕對估值.38 4.2 相對估值.39 4.3 投資建議.39 五、五、風險提示風險提示.40 5.1 研發失敗風險.40 5.2 銷售不及預期.40 5.3 競爭加劇風險.40 5.4 政策風險.40 TV9UiYiXeXkUpP2WiZpY6MbP7NsQoOmOtRlOqRoOjMtRxPbRnMtQwMnOzQwMpMqP 康諾亞-B公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。3/42 圖表目錄圖表目錄 圖表

9、 1 公司是立足于自主研發平臺的創新生物藥企業.6 圖表 2 公司核心高管團隊經驗豐富.6 圖表 3 公司股權架構.7 圖表 4 公司尚未進入商業化（單位：億元）.7 圖表 5 研發投入持續提升（單位：百萬元）.7 圖表 6 產品管線圍繞腫瘤和自免進行差異化布局.8 圖表 7 自免疾病發病機制較為復雜.9 圖表 8 2020 年常見自身免疫疾病中國患者人數（萬人）.10 圖表 9 2021 年 TOP100 藥品疾病領域分布（銷售額，單位：億美元）.10 圖表 10 全球 TOP100 銷售額藥品中自身免疫藥物的適應癥和銷售額（單位：億美元）.11 圖表 11 中國在研自免生物藥靶點及研究階段

10、.11 圖表 12 全球自免疾病藥物市場規模（十億美元）.12 圖表 13 中國自免疾病藥物市場規模（十億美元）.12 圖表 14 II型免疫應答促動機制.12 圖表 15 CM310 的作用機制.13 圖表 16 CM310 目前正在開展多項臨床試驗.13 圖表 17 度普利尤單抗銷售額（億美元）更新至 H1.14 圖表 18 國內 IL-4R 抗體藥物臨床階段產品競爭格局.14 圖表 19 全球 AD 藥物市場規模（十億美元）.15 圖表 20 中國 AD 藥物市場規模（十億美元）.15 圖表 21 AD 診療的階梯治療原則.15 圖表 22 AD 治療具體藥物情況.16 圖表 23 全球

11、 AD 藥物開發情況.16 圖表 24 主要終點：EASI-75 達標率.17 圖表 25 次要終點：IGA 0/1 達標率.17 圖表 26 較基線變化的 TARC 百分比中位數.18 圖表 27 第 8 天較基線變化的 TARC 百分比中位數.18 圖表 28 CM310 比度普利尤單抗具有更高的細胞活性抑制.18 圖表 29 主要終點：實現 EASI-75 反應的患者比例.19 圖表 30 次要終點：IGA 為 0 或 1 的患者比例.19 圖表 31 全球及中國類風濕關節炎治療藥物的市場規模（十億美元）.20 圖表 32 慢性鼻竇炎治療方案.20 圖表 33 中國及全球用于治療 CRS

12、wNP 的在研臨床階段生物藥.21 圖表 34 NPS 評分較基線變化（基于 MMRM）.21 圖表 35 NCS 評分較基線變化（基于 MMRM）.21 圖表 36 CM310 其他在研適應癥情況概覽.22 康諾亞-B公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。4/42 圖表 37 CM310 收入測算（風險調整后）.23 圖表 38 CM326 作用機制.23 圖表 39 CM326 目前還在開展多項臨床試驗.24 圖表 40 中國及全球處于臨床階段的 TSLP 靶向候選藥物.24 圖表 41 按嚴重度分

13、類的中國哮喘患者數（萬人）.25 圖表 42 中國中重度哮喘藥物市場規模（億美元）.25 圖表 43 哮喘患者的治療方式.25 圖表 44 52 周內哮喘加劇的年化率.26 圖表 45 CM326 與 Tezepelumab 類似物活性比較.27 圖表 46 CM338 作用機制.27 圖表 47 全球在研靶向 MSAP-2 生物藥情況.28 圖表 48 對不同物種 MASP-2 靶點的親和力.28 圖表 49 對凝集素途徑的抑制活性.28 圖表 50 CMG901 結構示意圖.29 圖表 51 CMG901 作用機制.29 圖表 52 全球和中國胃癌新發病例數（單位：人）.30 圖表 53

14、胃癌藥物市場規模（單位：十億美元）.30 圖表 54 全球 Claudin 18.2 靶向療法的競爭格局.30 圖表 55 Claudin18.2 高表達患者 PFS 情況.31 圖表 56 Claudin18.2 高表達患者 OS 情況.31 圖表 57 CMG901 與 Zolbetuximab 類似物對于 Claudin 18.2 靶點的親和性.32 圖表 58 CM311 介導的 ADCC 效應.32 圖表 59 CM311 介導的 CDC 效應.32 圖表 60 CMG901 的抗腫瘤作用更強.33 圖表 61 CM313 作用機制.33 圖表 62 國內 CD38 單抗的競爭格局.

15、34 圖表 63 CM313 淋巴瘤動物模型結果.34 圖表 64 細胞橋接機制主要是引導免疫細胞識別殺傷腫瘤細胞.35 圖表 65 CD3 細胞橋接雙抗的設計重點在于提高安全性并拓寬治療窗口.35 圖表 66 Removab 會引起 T 細胞過度活化.36 圖表 67 Blincyto 和 Glofitamab 在設計上更具安全性.36 圖表 68 雙抗、單抗及 CAR-T 療效數據對比.36 圖表 69 雙抗作為人工抗體在生產時會出現鏈錯配問題.37 圖表 70 Removab 會引起 T 細胞過度活化.37 圖表 71 Blincyto 和 Glofitamab 在設計上更具安全性.37

16、 圖表 72 3 款雙抗已處于臨床 I期階段.38 圖表 73 公司風險調整后收入預測.38 圖表 74 DCF 估值模型（百萬元）.38 圖表 75 DCF 估值敏感性分析（億元）.39 康諾亞-B公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。5/42 圖表 76 可比公司估值情況.39 康諾亞-B公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。6/42 一、一、深耕自免和腫瘤領域的深耕自免和腫瘤領域的創新生物藥企業創新生物藥企

17、業 1.1 核心管線處于國內外領先地位核心管線處于國內外領先地位 公司公司專注于自免和腫瘤領域。專注于自免和腫瘤領域。公司是一家成立于 2016 年的創新研發公司，專注于自體免疫及腫瘤治療領域的藥物開發，包括特應性皮炎、哮喘、慢性鼻竇炎、胃癌和胰腺癌等，填補未滿足的臨床需求。公司目前共有 9 款處于臨床研發階段的候選藥物，產品管線豐富多元，梯度有序。此外，公司的產品在在國產同類別藥物或同靶點藥物中，研發進度基本處于前三位，具有顯著先發優勢。公司于 2021 年 7 月在港所主板正式掛牌上市，于 2022 年 3 月被納入港股通。圖表圖表1 公司是立足于自主研發平臺的創新生物藥企業公司是立足于自

18、主研發平臺的創新生物藥企業 資料來源：公司官網，平安證券研究所 多位核心高管曾領導新藥研發上市。多位核心高管曾領導新藥研發上市。公司 CEO 陳博博士擁有逾 20 年藥物開發經驗和創業經驗，曾參與創立兩家生物技術公司，并主持研發了我國首款抗 PD-1 抗體拓益，具備豐富行業經驗。王常玉博士擁有逾 20 年的生物制藥研發經驗，曾領導開發了世界首款 PD-1 單抗 Nivolumab。公司執行董事、高級副總裁徐剛博士擁有逾 15 年生物制藥研發經驗，曾任羅氏高級科學家，深耕抗體藥物開發領域。公司高級副總裁賈茜博士在制藥研究方面擁有逾 34 年經驗，曾任華北制藥高管。整體來看，公司高管團隊成員平均擁

19、有逾 20 年醫藥行業研發經驗，并具備成功領導創新藥開發上市的經驗，同時具備跨國企業從業經歷，有望進一步開拓公司全球化發展視野，助力加速公司產品商業化的推進，賦能公司管線開發。圖表圖表2 公司核心高管團隊經驗豐富公司核心高管團隊經驗豐富 資料來源：公司官網，平安證券研究所 康諾亞-B公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。7/42 公司股權結構及控制權穩定。公司股權結構及控制權穩定。截至 2022 年 6 月 30 日，陳博博士通過 Moonshot 間接持有公司 18.20%股權，為實際控制人。王常玉博

20、士的妻子 Toscano 女士、徐剛博士和賈茜博士通過Moonshot分別間接持有公司 3.71%、3.71%和 2.23%股權。高瓴資本旗下 HH KNY持有公司 9.26%股權。Eagle Hero 持有公司受限制股份單位計劃的股份，占比 5.85%，陳博博士代為行使所持股份所附的投票權?？傮w看來，公司的股權結構及控制權穩定。圖表圖表3 公司股權架構公司股權架構 資料來源：公司招股書，平安證券研究所 1.2 管線豐富且具備創新性，管線豐富且具備創新性，積極對外開展合作積極對外開展合作 公司產品尚未商業化，研發投入持續增加公司產品尚未商業化，研發投入持續增加。截至目前，公司尚無產品上市，因此

21、未產生銷售收入，2020-2022H1，公司共實現收入分別為 0.41 億元、1.63 億元和 1.00 億元，收入主要來源于公司產品的對外授權，初步驗證了公司的研發能力。2020-2022H1，公司凈利潤分別為-8.19 億元、-38.93 億元和 0.03 億元，其中，2021 年虧損增長較大主要是之前發行的可轉換可贖回優先股在上市當日以公允價值轉換為普通股的公允價值變動。由于公司產品均處于研發階段，公司不斷加快研發執行速度，2020-2022H1 研發支出分別為 1.27 億元、3.58 億元和 1.64 億元，持續保持增長態勢。圖表圖表4 公司尚未進入商業化（單位：億元）公司尚未進入商

22、業化（單位：億元）圖表圖表5 研發投入持續提升（研發投入持續提升（單位：單位：百萬元）百萬元）資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 -1.10 1.00(1.68)(8.19)(38.93)0.03(50)(40)(30)(20)(10)-102019202020212022H1收入利潤0.65 1.27 3.58 1.64 95.4%181.9%29.1%0%50%100%150%200%012342019202020212022H1研發開支yoy 康諾亞-B公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注

23、意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。8/42 創新技術平臺建設創新技術平臺建設持續完善持續完善，圍繞自免和腫瘤圍繞自免和腫瘤打造打造豐富產品管線豐富產品管線。憑借持續的研發投入以及經驗豐富的研發團隊，公司目前已經開發出多個技術平臺，包括新型 T細胞重定向雙抗平臺（nTCE）、創新抗體發現平臺、生物評估平臺和高通量篩選高產抗體藥物表達細胞平臺等?；诠镜募夹g平臺及清晰的研發思路，公司目前已開發出 10 款候選藥物，9 款處于臨床階段，在國產同類別藥物或同靶點藥物中均處于領先地位。從適應癥來看，公司主要圍繞自身免疫和腫瘤兩大治療領域布局，發展戰略清晰，優勢突出。伴隨公司研發投入持續增加以及研發管線的不

24、斷推進，豐富的產品管線有望持續推進，商業化可期。圖表圖表6 產品管線產品管線圍繞腫瘤和自免進行差異化布局圍繞腫瘤和自免進行差異化布局 資料來源：公司官網，平安證券研究所 自研管線自研管線先發先發優勢優勢顯著顯著，即將迎來收獲期，即將迎來收獲期。公司目前已有 1 款產品進入臨床后期階段，分別為 IL-4R 抗體 CM310 和 TSLP抗體 CM326，其中 CM310 作為首個國產 IL-4R 已進入注冊性臨床階段，有望于 2024 年迎來商業化。此外，Claudin 18.2抗體偶聯藥物 CMG901 也是全球 First-in-Class，在同類別藥物或同靶點藥物中均處于領先地位，具備較強

25、的先發優勢和市場潛力。CM310 是是中國中國首個首個國產國產 IL-4R抗體抗體。目前正開展治療多種 II型過敏性疾?。òㄖ兄囟忍貞云ぱ?AD、慢性鼻竇炎伴鼻息肉 CRSwNP）的關鍵性臨床試驗，在特異性皮炎的臨床試驗中功效與安全性均優于度普利尤單抗。CM310 于2022Q1 啟動了成年人 AD 的 III期臨床，有望 2024 年商業化，成為首個國產 IL-4R 單抗，提高藥物可及性。CM326 是是首個進入臨床的國產首個進入臨床的國產TSLP 單抗。單抗。用于治療嗜酸性粒細胞依賴性和非依賴性炎性疾病，與CM310 互補，可能產生協同效應。目前正開展 AD、慢性鼻竇炎適應癥的Ib/I

26、Ia 期臨床試驗，在抑制 TSLP 誘導細胞增殖及激活方面的生物學活性顯著優于同類可比產品。CMG901 是全球首個是全球首個 CLDN18.2 ADC。通過將高性能有效載荷附在 Claudin 18.2 特異性抗體上，實現選擇性抗癌，可用于治療晚期胃癌、胰腺癌及其他實體瘤。目前處于劑量拓展階段，FDA 已批準其開展胃癌及胃食管結合部腺癌的臨床試驗，并授予孤兒藥資格及快速通道資格認定。此外，2022 年 9 月，CMG901 還獲得 CDE 批準的突破性治療藥物認定，進一步驗證產品潛力。積極開展對外合作，積極開展對外合作，BD 加速加速研發與商業化進程。研發與商業化進程。公司產品憑借顯著的療效

27、及領先化的優勢，獲得了國內知名藥企的認可。2021 年，公司與石藥集團就 CM310 和 CM326 呼吸系統疾病相關的適應癥中國（不包括港澳臺）權益達成合作，就神經領 康諾亞-B公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。9/42 域的一種/多種藥物共同研發達成戰略聯盟；與諾誠健華就 CM369、CM355 的研發及商業化達成合作；與樂普生物共同開發 CMG901。公司多項產品與知名藥企達成合作，可依托大平臺的資源優勢和豐富經驗，加速推進產品的研發以及商業化進程。提前布局商業化產能。提前布局商業化產能。目前

28、公司在成都基地安裝有三個 200 升及一個 1000 升生物反應器，設有一條小瓶灌裝線及一條預充注射器灌裝線。為滿足自身產品管線在臨床階段與未來商業化階段的生產需求，公司正在新建生產基地，該商業規?；匾黄陬A期擁有八個 2000 升的生物反應器的生產線，完成后將提供額外 16000 升產能，保障產品的全球多中心臨床試驗及上市后放量供應，所有基地的設計符合國家藥監局及 FDA 的 cGMP 規定。二、二、劍指廣闊自免市場劍指廣闊自免市場 自身免疫疾病是由于機體免疫系統被錯誤導向自身免疫疾病是由于機體免疫系統被錯誤導向攻擊攻擊宿主自身所引發的疾病宿主自身所引發的疾病。正常情況下，人體免疫系統僅識別

29、和清除外來或危險物質，然而，當功能出現異常，免疫系統可能會對自身組織的抗原產生自身免疫反應，并對其進行攻擊，產生炎癥和組織損傷，而慢性炎癥或損傷將進一步導致自身免疫病。自身免疫病的發病機制較為復雜，可能與免疫耐受的丟失、免疫反應調節異常、遺傳因素和病毒有關，同時其病理進程可能由多個信號通路共同介導，包括炎癥細胞因子（TNF-、IL-1、IL-6、IL-17、IL-12、IL-23 等）或細胞表面分子（CD20、CD80/86 等）介導的信號通路（MAPKs、PI3K、NF-B、JAK/STAT等）。圖表圖表7 自免疾病發病機制自免疾病發病機制較為復雜較為復雜 資料來源：Wang,Lifeng,

30、et al.Journal of internal medicine 2015,278(4):369-395.，平安證券研究所 自身免疫自身免疫疾病疾病患者患者規模龐大規模龐大。截至目前，全球已發現超過 100 種自身免疫病，包括全身性免疫疾病和器官特異性免疫疾病，患者人數眾多。據估計，全球約有 7.6%9.4%的人群患有自身免疫性疾病，其中，美國約存在 5000 萬（占人口的 20%）自身免疫性疾病患者，其中約 75%是女性。中國目前自身免疫疾病發病率尚無確切數據，但患者人群在逐年增加，其中較為常見的主要包括慢性鼻竇炎、特應性皮炎、哮喘、銀屑病、類風濕關節炎等，患者規模較大。然而，目前自免疾

31、病的就診率及診斷率仍然較低，因此實際患者規?？赡芨?，已經成為除心血管疾病和癌癥外第三大慢性病?？抵Z亞-B公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。10/42 圖表圖表8 2020 年常見自身免疫疾病中國患者人數（萬人）年常見自身免疫疾病中國患者人數（萬人）資料來源：招股說明書，榮昌生物招股書，云頂新耀招股書，平安證券研究所 自身免疫藥物全球銷售額貢獻位列第三自身免疫藥物全球銷售額貢獻位列第三。由于自身免疫病難以治愈，同時病情反復持久，并且嚴重影響生活質量，因此患者通常具有較強的用藥意愿，且需要長期甚至終身

32、服藥?？紤]到巨大的患者基數以及長期高頻的用藥方式，自身免疫治療賽道展現出良好的市場前景。2020 年以前，全球自免藥物的銷售額僅次于腫瘤藥物，位列全球第二。疫情爆發后，新冠藥物是上市致使抗感染類藥物銷售額躍居第一，自免藥物的全球銷售額貢獻變為第三，但銷售額仍非?？捎^。2021 年全球銷售額TOP100 藥品的合計銷售規模約 4519 億美元，其中自身免疫藥物為 794 億美元，占比 18%。圖表圖表9 2021 年年 TOP100 藥品疾病領域分布（銷售額藥品疾病領域分布（銷售額，單位：億美元），單位：億美元）資料來源：Wang,Lifeng,et al.Journal of internal

33、 medicine 2015,278(4):369-395.，平安證券研究所 已上市已上市的的自免藥物自免藥物具有較高具有較高銷售天花板。銷售天花板。根據醫藥魔方數據顯示，2021 年全球藥物銷售額前 100 名中有 22 款為自免藥物，主要針對類風濕關節炎、克羅恩病、多發性硬化癥等。其中，TNF-抑制劑阿達木單抗位居第二，2021 年實現 206.94 億美元銷售收入，僅次于新冠mRNA 疫苗 Comirnaty。同時，IL-4R、IL17 等新靶點自免藥物加速放量，在上市不到 10 年時間已成為超過 40 億美元的大單品，未來有望實現持續增長。因此，自免藥物銷售空間潛力較大，有望出現重磅單

34、品。6740647066060022039010363431421010002000300040005000600070008000特應性皮炎哮喘銀屑病類風濕關節炎IgA腎病強直性脊柱炎系統性紅斑狼瘡干燥綜合征潰瘍性結腸炎克羅恩氏病重癥肌無力抗感染1178，26%腫瘤1135，25%自身免疫794，18%內分泌434，10%心血管292，6%精神神經277，6%呼吸162，4%其他247，5%康諾亞-B公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。11/42 圖表圖表10 全球全球 TOP100 銷售額藥品中自

35、身免疫藥物的適應癥和銷售額（單位：億美元）銷售額藥品中自身免疫藥物的適應癥和銷售額（單位：億美元）銷售額銷售額排名排名 通用名通用名 上市時間上市時間 靶點靶點 公司公司 適應癥適應癥 2021 年年 銷售額銷售額 2 阿達木單抗 2002-12-31 TNF-艾伯維 克羅恩病、類風濕關節炎等 206.94 9 烏司奴單抗 2009-9-25 IL12/23 強生 克羅恩病、斑塊狀銀屑病 91.34 15 度普利尤單抗 2017-3-28 IL-4R 賽諾菲/再生元 特應性皮炎等 75.74 20 依那西普 1998-11-2 TNF-安進/輝瑞 類風濕性關節炎、強直性脊柱炎 56.5 22

36、奧瑞珠單抗 2017-3-28 CD20 羅氏 多發性硬化癥 55.55 28 司庫奇尤單抗 2015-1-21 IL17 諾華 強直性脊柱炎、斑塊狀銀屑病 47.18 29 維得利珠單抗 2014-5-20 47 整合素 武田 潰瘍性腸炎、克羅恩病 46.05 33 托珠單抗 2010-1-8 IL-6 羅氏 類風濕關節炎等 39.14 37 奧馬珠單抗 2003-6-20 IgE 諾華/羅氏 哮喘/COPD 35.62 39 英夫利昔單抗 1998-8-24 TNF-強生/默沙東 克羅恩病、類風濕性關節炎等 34.89 44 阿巴西普 2011-7-29 CTLA-4 BMS 成人類風濕關

37、節炎、幼年特發性關節炎等 33.06 47 戈利木單抗 2009-4-24 TNF-強生/默沙東 類風濕關節炎等 31.01 51 瑞莎珠單抗 2019-4-23 IL23 艾伯維 克羅恩病 29.39 55 芬戈莫德 2010-9-21 S1P 諾華 多發性硬化癥 27.87 60 托法替布 2016-2-23 JAK 輝瑞 類風濕關節炎 24.55 68 特立氟胺 2012-9-12 DHODH 賽諾菲 多發性硬化癥 23.07 70 阿普斯特 2014-3-21 PDE4 安進 斑塊狀銀屑病、銀屑病關節炎等 22.49 73 依奇珠單抗 2016-3-22 IL17 禮來 斑塊狀銀屑病

38、22.13 75 培塞利珠單抗 2008-4-22 TNF-UCB 類風濕關節炎 21.72 77 古塞奇尤單抗 2017-7-13 IL23 強生 斑塊狀銀屑病 21.27 81 那他珠單抗 2004-11-23 CD49 Biogen 多發性硬化癥 20.63 88 富馬酸二甲酯 2013-3-27 Nrf2 Biogen 多發性硬化癥 19.52 資料來源：醫藥魔方，各公司年報，平安證券研究所 靶向生物制劑靶向生物制劑在自免領域迎來快速在自免領域迎來快速發展發展。生物藥主要通過阻斷關鍵炎癥細胞因子等靶點發揮治療作用，并且相比小分子藥物具有更強的特異性以及長效性，患者依從性更好，因此目前已

39、成為自免治療領域的核心開發方向。我國目前有 74 款自免藥物處于研發階段，但由于創新藥開發起步時間較短，并且國內生物藥可及性仍然較低，因此管線主要集中在全球已得到驗證的靶點，其中作為熱門的靶點是 TNF-，其次為 IL-17。圖表圖表11 中國在研自免生物藥靶點及研究階段中國在研自免生物藥靶點及研究階段 資料來源：醫藥魔方，平安證券研究所 我國我國自免生物藥市場自免生物藥市場規模有望超千億，具有較大潛力規模有望超千億，具有較大潛力。截至 2021 年，全球自免藥物市場規模已達到 1270 億美元，其中生物藥占比已超過 60%?？紤]到患者數量持續增加，同時藥物不斷迭代，預計到 2030 年將達到

40、 1415 億美元，生物藥占比將223125131278123222122131222812417868813352313111231224711245501020304050607080TNF-IL-17IL-6RTNFR2IL-23IL-12DHFRTACICD20BAFFBEI期I/II期II期II/III期IIII期IV期其他 康諾亞-B公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。12/42 進一步提升至 81%，成為自免治療領域的主導者。而我國自免治療領域目前仍處于起步階段，2021 年市場規模僅為

41、 31 億美元，占全球市場比例僅為 0.2%，其中生物藥占比約為 30%，多數治療方法仍為激素或小分子等傳統藥物。未來隨著生物藥可及性不斷提升，以及醫生和患者對于生物藥認知的加強，預計 2030 年我國自免生物藥市場規模有望達到 170 億美元，生物藥的市場份額預期提升至 69%，存在巨大潛力。圖表圖表12 全球自免疾病藥物市場規模（十億美元）全球自免疾病藥物市場規模（十億美元）圖表圖表13 中國自免疾病藥物市場規模（十億美元）中國自免疾病藥物市場規模（十億美元）資料來源：弗若斯特沙利文報告，平安證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文報告，平安證券研究所 2.1 CM310：國內最領先的國產：國

42、內最領先的國產 IL-4R 單抗，有望成為重磅品種單抗，有望成為重磅品種 IL-4和和IL-13在在II型免疫疾病中發揮重要作用型免疫疾病中發揮重要作用。在T細胞中，IL-4將誘導Th0細胞分化為Th2細胞，進一步在B細胞中推動Ig類別轉換為IgG或IgE，從而促進嗜酸性粒細胞和IgE等炎癥相關介質的釋放。在巨噬細胞中，IL-4及IL-13誘導巨噬細胞替代性活化，從而誘導黏液產生、杯狀細胞增生、平滑肌收縮及誘導肥大細胞增多。從而最終造成哮喘、特異性皮炎以及慢性鼻竇炎鼻息肉等II型免疫疾病。圖表圖表14 II 型免疫應答促動機制型免疫應答促動機制 資料來源：公司招股書，平安證券研究所 IL-4R

43、抑制劑抑制劑對對 Th2介導的介導的 II型自免疾病具有較好療效型自免疾病具有較好療效。由于 IL-4 及 IL-13 在過敏性疾病的發病機理中起著重要作用，因此同時阻斷 IL-4 及 IL-13 信號將是治療過敏性疾病的有力且有效的策略。公司開發的 CM310 是靶向 IL-4R 的人源化單抗，6268.274.578.182.888.6112.5141.535.537.839.238.837.838.433.633.764%64%66%67%69%70%77%81%0%20%40%60%80%100%020406080100120140160180200201620172018201920

44、202021E 2025E 2030E生物藥小分子藥物生物藥占比0.20.30.40.50.60.94.8171.31.41.61.81.92.23.97.613%18%20%22%24%29%55%69%0%20%40%60%80%0481216202428201620172018201920202021E 2025E 2030E生物藥小分子藥物生物藥占比 康諾亞-B公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。13/42 通過結合 IL-4R 同時抑制 IL-4 及 IL-13 對 IL-4R 的活化，從而

45、阻斷誘導過敏反應的信號傳導途徑，在針對 Th2 介導的 II型免疫反應中具有較好的療效，目前已有多項適應癥進入臨床階段。圖表圖表15 CM310 的作用的作用機制機制 資料來源：公司招股書，平安證券研究所 2.1.1 有望成為首款有望成為首款國產國產 IL-4R 單抗，單抗，同同靶點產品實現收入突破靶點產品實現收入突破 130 億美元億美元 CM310多項適應癥多項適應癥進入關鍵臨床階段。進入關鍵臨床階段。CM310正在開展多種自身性免疫疾病的臨床試驗，其中針對成年人的特異性皮炎（AD）以及慢性鼻竇炎伴鼻息肉（CRSwNP）已經進入臨床 III期，哮喘（Asthma）已進入臨床 II期試驗。2

46、022 年 6 月，CM310獲突破性治療藥物認定，用于治療中重度特應性皮炎。2021 年 3 月，公司將 CM310 中重度哮喘和慢性阻塞性肺病等呼吸系統疾病在中國地區的獨家開發及商業化許可授予石藥集團。未來隨著臨床試驗的穩步推進，CM310 有望在 2024 年實現商業化。圖表圖表16 CM310 目前正在開展多項臨床試驗目前正在開展多項臨床試驗 資料來源：公司官網，平安證券研究所 IL-4R抗體抗體已被驗證具已被驗證具有巨大市場潛力有巨大市場潛力。截至目前，全球僅有一款 IL-4R 單抗上市，即賽諾菲和再生元共同開發的度普利尤單抗。度普利尤單抗分別于 2017 年和 2020 年獲得 F

47、DA和 NMPA 批準用于治療成人中重度特異性皮炎，并被納入 2021年國家醫保目錄，同時仍在持續拓展適應癥。2021 年，度普利尤單抗在全球實現了逾 60 億美元的年銷售額，位列全球藥品銷售額排行榜第 15 名，中國地區實現超過 5 億人民幣的銷售額，并持續保持快速增長。自上市以來，度普利尤單抗已經實現超過 130 億美元收入，成為重磅品種，進一步驗證該靶點的市場潛力?？抵Z亞-B公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。14/42 圖表圖表17 度普利尤單抗銷售額（億美元）度普利尤單抗銷售額（億美元）資料

48、來源：Bloomberg，公司財報，平安證券研究所 CM310 臨床在臨床在國內進度領先國內進度領先。國內共有 8 家公司布局 IL-4R 靶點，CM310 在研發進度及適應癥數目上均處于領先地位，具有顯著先發優勢。圖表圖表18 國內國內 IL-4R 抗體藥物臨床抗體藥物臨床階段產品競爭階段產品競爭格局格局 藥品藥品 所屬公司所屬公司 研發進度研發進度 首次公示日期首次公示日期 適應癥適應癥 度普利尤單抗 賽諾菲/再生元 III期 2018/12/13 哮喘 III期 2019/10/08 慢性阻塞性肺疾病 III期 2020/4/24 慢性自發性蕁麻疹 III期 2020/4/29 疣狀頑固

49、性蕁麻疹 III期 2021/2/18 過敏性真菌性鼻竇炎 CM310 康諾亞 III期 2022/3/4 成人特異性皮炎 II期 2021/2/26 慢性鼻竇炎伴鼻息肉 II期 2021/10/22 哮喘 I期-兒童及青少年特異性皮炎 CBP-201 康乃德 II期 2020/11/20 特異性皮炎 QX005N 荃信生物 II期 2022/7/14 特異性皮炎 MG-K10 麥濟生物 II期 2022/7/19 哮喘 GR1802 智翔金泰 II期 2022-05-12 哮喘 SHR-1819 恒瑞醫藥 I 期 2021/2/1 哮喘 611 三生國健 I 期 2021/8/4 成人特應性

50、皮炎 LQ036 上海洛啟生物 IND 2021/8/6 中重度哮喘 資料來源：CDE，Clinical Trails，平安證券研究所 2.1.2 面向面向特應性皮炎特應性皮炎和和鼻竇炎鼻竇炎廣闊市場廣闊市場 特應性皮炎（特應性皮炎（AD）AD 市場具有較大潛力。市場具有較大潛力。特應性皮炎是最常見的慢性炎癥性瘙癢疾病之一，全球約有 20%的兒童及青少年以及 1-5%的成人患者。特應性皮炎具有多種臨床表現，包括單純糠疹（乾性色素減退斑）、手部濕疹、甚至紅皮病型濕疹等，會對患者的生活質量產生較嚴重的影響。根據Frost&Sullivan報告，全球AD患者數量在2019年達到6.49億，中重度患者

51、占比超過30%，2.59.323.240.357.801020304050607020172018201920202021 康諾亞-B公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。15/42 預計于 2030 年達到 7.55 億。而我國 AD 患者在 2019 年達到 6570 萬人，中重度患者達到接近 30%，預計于 2030 年達到8170 萬人，其中兒童及青少年患病率最高達到 20%，伴隨患者數量的不斷增長，AD 治療藥物市場具有廣闊的空間。圖表圖表19 全球全球 AD 藥物藥物市場規模（十億美元）市場

52、規模（十億美元）圖表圖表20 中國中國 AD 藥物市場規模藥物市場規模（十億美元）（十億美元）資料來源：公司招股書，平安證券研究所 資料來源：公司招股書，平安證券研究所 AD 現有治療方案主要以癥狀緩解為主現有治療方案主要以癥狀緩解為主。目前 AD 的治療主要是通過局部和全身免疫抑制劑緩解炎癥反應，減輕患者癥狀，我國現有治療方案包括糖皮質激素、口服抗組胺藥物、免疫抑制劑、生物制劑和小分子靶向藥等多種藥物。特應性皮炎較易復發，且病情時輕時重，因此治療過程中醫生需要根據患者病情嚴重程度的變化調整藥物的種類和強度，遵循階梯治療原則。圖表圖表21 AD 診療的階梯治療原則診療的階梯治療原則 資料來源：

53、中國特應性皮炎診療指南（2020版），平安證券研究所 AD 診療傳統療法副作用較大。診療傳統療法副作用較大。糖皮質激素和抗組胺藥等傳統治療方案通常療效有限且引發嚴重的不良事件，長期治療則更是如此。皮質類固醇、非甾體抗炎藥等免疫抑制劑是最常用的治療方案，但仍存在全身副作用等局限性。近年來，生物療法和靶向療法的出現為過敏性疾病的治療模式帶來深遠的變化。33.33.64.35.46.512.915.91.41.51.61.92.5367.5051015202520152016201720182019 2020E 2025E 2030E成人兒童/青少年0.30.30.30.30.40.41.42.90

54、.10.10.10.20.20.20.61.401234520152016201720182019 2020E 2025E 2030E成人兒童/青少年 康諾亞-B公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。16/42 圖表圖表22 AD 治療具體藥物情況治療具體藥物情況 治療類別治療類別 具體使用藥物具體使用藥物 外用藥物治療外用藥物治療 1)外用糖皮質激素（外用糖皮質激素（TCS）超強效：0.1%氟輕松乳膏、0.05%氯倍他索乳膏 強效：0.05%鹵米松乳膏、0.05%二丙酸倍他米松乳膏、0.1%戊酸倍他米

55、松乳膏、0.25%去羥米松軟膏劑及乳膏 中效：0.05%丙酸氟替卡松乳膏、0.1%糠酸莫米松乳膏、0.1%丁酸氫化可的松乳膏、0.1%曲安奈德乳膏 弱效：氫化可的松乳膏、0.05%地奈德乳膏/軟膏 2)外用鈣調磷酸酶抑制劑（外用鈣調磷酸酶抑制劑（TCI）輕中度：1%吡美莫司乳膏 中重度：0.03%（兒童用）與 0.1%（成人用）他克莫司軟膏 3)其他外用藥其他外用藥 輕度：口服抗組胺藥物（第二代非鎮靜抗組胺藥）重度：免疫抑制劑（環孢素、甲氨蝶呤、硫唑嘌呤）4)生物制劑生物制劑 中重度：度普利尤單抗 5)Janus 激酶抑制劑激酶抑制劑 輕中度：托法替尼 中重度：Baricitinib、Upad

56、acitinib 紫外線療法紫外線療法 1)優先選擇窄譜中波紫外線和中大劑量優先選擇窄譜中波紫外線和中大劑量 UVAI，聯合外用糖皮質激素及保濕劑，聯合外用糖皮質激素及保濕劑 2)適用于中重度成人適用于中重度成人AD患者慢性期患者慢性期 抗微生物治療抗微生物治療 1)抗細菌治療抗細菌治療 治療金黃色葡萄球菌：TCS、TCI及 0.005%漂白粉浴 存在明顯感染：青霉素類或第一代頭孢類抗生素、外用抗菌藥物 2)抗病毒治療：抗病毒治療：阿昔洛韋、伐昔洛韋等 3)抗真菌治療：抗真菌治療：外用或系統使用唑類抗真菌藥 資料來源：中國特應性皮炎診療指南（2020版），平安證券研究所 相較于小分子藥物，生物

57、藥優勢更大。相較于小分子藥物，生物藥優勢更大。由于自免疾病發病機制較為復雜，因此除 IL-4 以外，還有其他靶點具備用于治療AD的潛力，包括 JAK、IL17 等。相比小分子藥物，生物藥在安全性和長效性方面具備相對更顯著的優勢，目前全球唯一一款獲批用于治療 AD 的生物藥是賽諾菲再生元共同開發的度普利尤單抗。此外，目前全球還有多款不同靶點的生物藥處于研發階段，其中公司開發的 CM310 在該適應癥的開發中進度靠前。圖表圖表23 全球全球 AD 藥物開發藥物開發情況情況 藥品名稱藥品名稱 靶點靶點 公司公司 臨床階段臨床階段 首次公示日期首次公示日期 小分子小分子 克立硼羅 PDE-4 Pfiz

58、er 已上市 2016/12/14 Abrocitinib JAK1 Pfizer NDA 2020/11/03 烏帕替尼 JAK1 Abbvie III期 2019/12/12 SHR0302 JAK1、STAT3 瑞獅 II/III期 2020/12/04 Jaktinib JAK1、JAK2、JAK3 澤璟生物 II期 2020/9/07 HPP737 PDE-4 恒壹 II期 2021/3/16 生物藥生物藥 度普利尤單抗 IL-4R 賽諾菲/再生元 已上市 2017/3/28 Nemolizumab IL-13 Galderma R&D III期 2019/12/30 Lebriki

59、zumab IL-13 禮來制藥 III期 2020/6/15 CM310 IL-4R 康諾亞 III期 2022/3/4 AMG 451 OX40 安根 III期 2022/6/01 GBR 830 OX40 Ichnos Sciences II期（完成）2018/9/18 Secukinumab(Cosentyx)IL-17 諾華 II期（完成）2018/9/18 康諾亞-B公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。17/42 KHK4083 OX40 Kyowa Kirin II期（完成）2018/1

60、0/22 Bermekimab IL-1 楊森 II期（完成）2019/10/16 Etokimab IL-33 AnaptysBio II期 2018/5/23 Risankizumab(Skyrizi)IL-23 艾伯維 II期 2018/12/27 ASLAN004 IL-13R1 Aslan II期 2021/12/15 KY1005 OX40L Kymab/賽諾菲 II期 2021/11/23 AK120 IL-4R 康方生物 II期 2021/9/17 BSI-045B TSLP Biosion I期 2021/11/10 資料來源：Clinical Trails，丁香園，平安證券

61、研究所 CM310 治療中重度治療中重度 AD的療效已經臨床得到驗證。的療效已經臨床得到驗證。在開展的多中心、隨機、雙盲、安慰劑對照的 IIb 期臨床試驗，受試者被平均分配到 3個組，分別接受 CM310 高劑量（600-300mg，Q2W）、低劑量（300-150mg，Q2W）和安慰劑治療 8 次，主要終點為治療 16 周時達到濕疹面積及嚴重指數EASI-75（EASI評分較基線降低75%）的受試者百分比。臨床結果顯示，治療 43 天后，有高達 73.1%的患者 EASI 較基線下降了 75%，而安慰劑組中只有 18.2%達到 EASI-75，P 值均0.0001，同時，在 CM310 高劑

62、量治療 43 天后，IGA 評分為 0 或 1 的患者比例達到了 34.6%，表明 CM310 相比安慰劑可顯著降低AD 患者的疾病活動性，能夠有效緩解患者的癥狀。圖表圖表24 主要終點：主要終點：EASI-75 達標率達標率 圖表圖表25 次要終點：次要終點：IGA 0/1 達標率達標率 資料來源：公司招股書，平安證券研究所 資料來源：公司招股書，平安證券研究所 CM310 展現良好安全性。展現良好安全性。在健康志愿者的 Ia 期試驗中，CM310 安全性良好，最大耐受劑量最高不超過 600mg，并且 CM310治療組的不良反應發生率與安慰劑組相近。在 Ib/IIa 期試驗中，按不超過 60

63、0-300mg 的多種劑量使用 CM310 均是安全的，且耐受良好。與 CM310 相關的治療相關不良事件性質通常為輕度到中度，表明 CM310 有潛力被用于長期治療?？抵Z亞-B公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。18/42 圖表圖表26 較基線變化的較基線變化的 TARC 百分比中位數百分比中位數 圖表圖表27 第第 8 天較基線變化的天較基線變化的 TARC 百分比中位數百分比中位數 資料來源：公司招股書，平安證券研究所 資料來源：公司招股書，平安證券研究所 CM310 在安全性和有效性方面在安全

64、性和有效性方面相比相比度普利尤單抗度普利尤單抗具有更顯著優勢。具有更顯著優勢。度普利尤單抗是抑制 IL-4 及 IL-13 信號的 IL-4R 抗體，其抑制的通路與 CM310 的相同，作用機制亦相同。但是 CM310 為 lgG4 單抗結構，在抑制 IL-4 及 IL-13 信號傳導方面比度普利尤單抗具有更好的效果，同時降低藥物的免疫原性，安全性優勢更為顯著。CM310 對對 IL-4 及及 IL-13活性具有更高功效的抑制：活性具有更高功效的抑制：CM310 經證明可抑制 IL-4 或 IL-13 誘導的 STAT6 磷酸化，較度普利尤單抗更為有效。此外，TF-1 細胞增殖試驗表明 CM3

65、10 在抑制 IL-4 或 IL-13 誘導的 TF-1 細胞增殖方面的功效與度普利尤單抗相若或較之更高。圖表圖表28 CM310 比比度普利尤單抗具有更高的細胞活性抑制度普利尤單抗具有更高的細胞活性抑制 IL-4/IL-13 誘導的誘導的 STAT6活化（活化（IC50）藥物藥物 IL-4 IL-13 CM310 0.039 0.041 度普利尤單抗 0.088 0.102 IL-4/IL-13 誘導的誘導的TF-1細胞增殖（細胞增殖（IC50）藥物藥物 IL-4 IL-13 CM310 0.03 0.3 度普利尤單抗 0.06 0.86 資料來源：公司招股書，平安證券研究所 CM310 具

66、有潛在更好的治療效果具有潛在更好的治療效果：在主要終點方面，CM310 在治療AD 的中國 Ib/IIa 期試驗中，有 77.8%的患者在第43 天時達到 EASI-75；而度普利尤單抗在治療 AD 的中國 III期試驗中，僅有 57.3%的患者在第 16 周時達到EASI-75。在次要重點方面，度普利尤單抗有 26.8%的患者達到 IGA 評分為 0 或 1，而 CM310 有 33.3%的患者達到 IGA 評分為 0或 1，并且在第 43 天時比基線降低至少 2 分，具備更強的治療潛力?？抵Z亞-B公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使

67、用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。19/42 圖表圖表29 主要終點：實現主要終點：實現 EASI-75 反應的患者比例反應的患者比例 資料來源：公司招股書，平安證券研究所 圖表圖表30 次要終點：次要終點：IGA 為為 0 或或 1 的患者比例的患者比例 資料來源：公司招股書，平安證券研究所 適應適應人群拓展至人群拓展至兒童及青少年，兒童用藥市場潛力巨大兒童及青少年，兒童用藥市場潛力巨大。中國的特應性皮炎患者總數于 2019 年已達到 6570 萬例，2015 年至 2019 年的年復合增長率為 2.8%，其中大多數為兒童及青少年。預計 2024 年將達到 7370 萬例，并將于 2030

68、 年進一步增至 8170 萬例。目前已有的治療藥物對兒童具有加大的副作用，兒童用藥市場具有巨大的臨床需求。CM310 針對兒童及青少年中重度 AD 的臨床正在推進臨床，未來有望進一步打開市場。慢性鼻竇炎伴鼻息肉慢性鼻竇炎伴鼻息肉（CRSwNP）全球及中國全球及中國 CRSwNP患者發病人數和藥物市場預計持續增長?；颊甙l病人數和藥物市場預計持續增長。慢性鼻竇炎包括慢性鼻竇炎伴鼻息肉和慢性鼻竇炎不伴鼻息肉兩個亞型，其中慢性鼻竇炎伴鼻息肉患者鼻和鼻旁竇內膜會出現肉樣腫脹，是一種難以治愈的疾病，占所有慢性鼻竇炎患者的 15-25%。根據 Frost&Sullivan 報告，全球 CRSwNP 發病人數

69、在 2019 年達到 2.57 億，預計 2030 年可達 3.10 億；中國 CRSwNP 發病人數在 2019 年達到 1940 萬人，預計 2030 年可達 2250 萬人。受巨大的潛在患者人群推動，2030 年全球慢性鼻竇炎藥物市場規模預計可達 100 億美元，中國慢性鼻竇炎藥物市場規?？稍黾又?6.42 億美元?？抵Z亞-B公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。20/42 圖表圖表31 全球及中國全球及中國慢性鼻竇炎慢性鼻竇炎治療藥物的市場規模治療藥物的市場規模（十億美元）（十億美元）資料來源：

70、公司招股書，平安證券研究所 現有藥物仍存在局限性現有藥物仍存在局限性，生物藥潛力較大，生物藥潛力較大。慢性鼻竇炎是一種難以治愈的疾病，患者需要適當的長期治療來控制癥狀。通常首選藥物治療方法，常用治療藥物包括糖皮質激素、抗生素和生物藥等，有時可能需要進行手術。其中，糖皮質激素由于其有效的抗炎作用成為治療慢性鼻竇炎的主要藥物，若糖皮質激素未達到治療效果，可使用生物制劑來減少息肉的大小并減輕充血，然而，由于糖皮質激素和抗生素長期治療的副作用較大，在安全方面存在局限性，因此 CRSwNP 的治療亟需創新療法，生物藥憑借其較高的療效和安全性，具有較大潛力。圖表圖表32 慢性鼻竇炎治療方案慢性鼻竇炎治療方

71、案 資料來源：公司招股書，平安證券研究所 國內患者仍存在未滿足臨床需求。國內患者仍存在未滿足臨床需求。賽諾菲再生元的度普利尤單抗和羅氏/諾華的奧馬珠單抗（IgE 抑制劑）是全球已批準的唯二用于治療 CRSwNP 的生物藥，其中奧馬珠單抗 2021 年全球銷售額達到 35.62 億美元，位列 2021 年全球藥品銷售額排行榜第 37，在全球擁有巨大的潛力市場。然而，2 款藥物均未在國內獲批 CRSwNP適應癥，我國患者仍然需要更有效的治療方式。從在研藥物情況來看，目前公司 CM310 處于國內第一研發梯隊，有望成為中國第一個治療 CRSwNP的 IL-4R 單抗，為患者帶來新的治療選擇。3.0

72、3.2 3.4 3.6 3.8 4.1 4.4 4.8 5.4 6.0 6.7 7.3 8.0 8.7 9.4 10.0 0.3 0.3 0.3 0.4 0.4 0.4 0.5 0.5 0.6 0.6 0.7 0.9 1.0 1.2 1.4 1.5 02468101220152016201720182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E全球中國 康諾亞-B公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。21/42

73、 圖表圖表33 中國及全球用于中國及全球用于治療治療 CRSwNP 的在研臨床階段生物藥的在研臨床階段生物藥 藥品藥品 靶點靶點 公司名稱公司名稱 臨床進展臨床進展 首次公示日期首次公示日期 全球全球 貝那利珠單抗 IL-5R 阿斯利康 BLA 2019 年 11 月 8 日 Etokimab IL-33 AnaptysBio II期（已完成）2018 年 8 月 3 日 Tezepelumab TSLP 安進/阿斯利康 III期 2021 年 4 月 21 日 Depemokimab IL-5 葛蘭素史克 III期 2022 年 3 月 10 日 中國中國 貝那利珠單抗 IL-5R 阿斯利康

74、 III期 2020 年 6 月 2 日 Tezepelumab TSLP 安進/阿斯利康 III期 2021 年 3 月 25 日 美泊利單抗 IL-5 葛蘭素史克 III期 2020 年 10 月 28 日 CM310 IL-4R 康諾亞 III期 2021 年 11 月 23 日 CM326 TSLP 康諾亞 Ib/IIa 期 2022 年 4 月 12 日 資料來源：Clinical Trails，Insight，平安證券研究所 CM310 的臨床療效已在臨床得到驗證。的臨床療效已在臨床得到驗證。在 II 期臨床試驗中，公司共招募 56 名患者，這些患者按 1:1 的比例隨機分配，在1

75、6 周內每兩周接受一次 300mg CM310 或每兩周接受一次安慰劑。試驗的主要終點是評估 CM310 在降低內窺鏡鼻息肉評分（NPS）及鼻塞評分（NCS）方面的功效。臨床結果顯示，治療 16 周后，治療組患者的 NPS 評分較基線降低 2.32，而安慰劑組降組降低 0.19；治療組 NCS 評分較基線降低 1.23，而安慰劑組降低 0.30。在 NPS和 NCS 方面，CM310 組相對于安慰劑組均具有顯著的統計學意義（p0.0001），顯示出 CM310 良好的療效。圖表圖表34 NPS 評分較基線變化（基于評分較基線變化（基于 MMRM）圖表圖表35 NCS 評分較基線變化（基于評分較

76、基線變化（基于 MMRM）資料來源：公司網站，平安證券研究所 資料來源：公司網站，平安證券研究所 其他其他 除 AD 和 CRSwNP 外，公司還在開發 CM310 治療中重度哮喘（Asthma）和慢性阻塞性肺?。–OPD）等呼吸系統適應癥，并將這兩個適應癥的中國地區獨家開發及商業化許可授權給石藥集團，進一步推動藥物開發和商業化?？抵Z亞-B公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。22/42 圖表圖表36 CM310 其他在研適應癥情況概覽其他在研適應癥情況概覽 適應癥適應癥 流行病學流行病學 患者人數患者

77、人數 市場規模情況市場規模情況 上市上市/在研藥物在研藥物 所處階段所處階段 中重度哮喘中重度哮喘（Asthma）一種影響肺部和呼吸功能的疾病，發作時可能威脅生命。哮喘的發展存在遺傳傾向，其與免疫反應的超敏反應有關 全球全球：哮喘患者2019年約 7.46 億，2030年達到 8.58 億，其中中重度患者約占 41%全球：全球：2019 年哮喘藥物市場規模約326億美元，2030年達到500億美元 已已上市上市生物藥生物藥：奧馬珠單抗、美泊利單抗、瑞利珠單抗、貝那利珠單抗、度普利尤單抗 國內 II期 中國：中國：2020年約 2260萬人，2030 年達到2730 萬人 中國：中國：2020

78、年中重度哮喘藥物市場規模約16.75 億美元，2030 年達到 66 億美元 在研生物藥：在研生物藥：度普利尤單抗（III期）、貝那利珠單抗（I期）、CM310（II期）、Tezepelumab（III期），還有 7 款處于 I期臨床 慢性阻塞性肺慢性阻塞性肺病?。–OPD）一種會破壞肺內肺泡之間的屏障，導致呼吸道腫脹并被黏液阻塞的疾病，包括肺氣腫、慢性支氣管炎及慢性阻塞性哮喘三種類型。疾病進展非常緩慢，患者的評估和治療（尤其是誤診方面）仍有大量需求缺口 全球：全球：2019年約2.12億，2030 年達到2.99億 全球：全球：2019 年約 273億美元，2030 年達到 394億美元 在

79、研生物藥在研生物藥：貝那利珠單抗（III期，已結束）、度普利尤單抗（III期）、美泊利單抗（III期）、Itepekimab（III期）、Tezepelumab（II期）、SelK2（II期）臨床前 中國：中國：2019年約1.04億，2030 年達到1.11億 中國：中國：2019 年約 29 億美元，2030 年達到 84億美元 在研生物藥：在研生物藥：度普利尤單抗（III期）、美泊利單抗（III期）中國：中國：2020年約20.65萬，2030 達到 22.30萬 中國：中國：2020 年約 0.5億美元，2025 達到 2.5億美元 在研生物藥：在研生物藥：美國有 11 款進入 II/

80、III期臨床，而中國僅有2 款處于 II期臨床，即泰它西普及和鉑 HBM9161 資料來源：公司招股書，平安證券研究所 2.1.3 銷售預測和估值計算銷售預測和估值計算 CM310 銷售峰值有望銷售峰值有望達到達到 69 億元億元。我們主要從目前公司進度較快的幾項適應癥來對其進行銷售預測，主要假設為：適應癥布局和上市時間適應癥布局和上市時間：成人中重度 AD 適應癥 III期臨床已于 2022 年 2 月開展，預計 2024 年上市；憑借其良好的安全性有望 2025 年獲批上市；慢性鼻竇炎伴鼻息肉的已經開展 III期臨床試驗，參考度普利尤單抗的臨床進度，預計 2024年獲批上市。CM310 價

81、格：價格：參考度普利尤單抗在國內的上市價格為 6666 元/支，納入醫保后價格將為 3160 元/支，降幅為 53%。假設 CM310 在 2024 年上市后定價為度普利尤單抗的 60%，為 4000 元/支，年治療費用約為 11 萬元。2025 年納入醫保后降價 50%，為 2000 元/支，年治療費用約為 5.5 萬元。此后每 2 年進行一次醫保續約談判，約每年降價 5%。生物藥滲透率：生物藥滲透率：考慮到 AD 目前在國內主要是使用激素和化學藥物治療，全球創新生物藥僅賽諾菲/再生元的度普利尤單抗，度普利尤單抗 2021 年在中國的滲透率為 0.1%，在美國已經達到 1%。伴隨著生物藥療效

82、逐漸得到普及，以及藥物可及性持續提升，未來將逐步實現臨床治療方案升級換代，保守估計特應性皮炎 2024 年生物藥滲透率可達到 0.5%；CRSwNP 目前國內尚無獲批生物藥上市，根據其競爭格局和現有藥物情況，假設生物藥的初始滲透率為 0.1%。醫保降價后滲透率會有明顯的提升，未來逐步上升至 3.0%。市占率：市占率：CM310 在 AD 適應癥的療效和安全性顯著優于現有的度普利尤單抗，預計上市后初始市占率可達 10%，醫保獲批后會有明顯增長，并逐漸上升至峰值 60%，未來隨著更多新藥物上市，會出現小幅度下降。在 CRSwNP 適應癥方面，CM310 憑借其領先的臨床進度預計上市后初始市占率為

83、25%，未來隨著醫保獲批，增長至峰值 60%后緩慢下降。用藥周期：用藥周期：參考 CM310 的 III期臨床試驗，治療期為 5 個月。根據假設，我們預計根據假設，我們預計 CM310 將于將于 2030 年達到年達到風險調整后風險調整后銷售峰值銷售峰值 58.12 億元，億元，未來經風險調整后的銷售情況如下：未來經風險調整后的銷售情況如下：康諾亞-B公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。23/42 圖表圖表37 CM310 收入測算（風險調整后）收入測算（風險調整后）收入預測收入預測 2021E 20

84、22E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 特應性皮炎特應性皮炎-成年人成年人 生物藥滲透率 0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.5%4.5%5.0%CM310市占率 10.0%25.0%35.0%45.0%55.0%60.0%50.0%40.0%治療患者數量（萬人）0.43 2.15 4.54 7.85 12.09 18.62 20.10 18.01 用藥周期（年）0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 年治療費用（元）110000 55000 52250 49638 47156 4479

85、8 42558 40430 銷售收入（億元）1.50 3.78 7.60 12.47 18.25 26.69 27.38 23.30 特應性皮炎特應性皮炎-兒童及青少年兒童及青少年 生物藥滲透率 1%2%2%3%4%5%5%CM310市占率 25.0%35.0%45.0%55.0%60.0%50.0%40.0%治療患者數量（萬人）2.21 4.68 8.09 12.48 19.23 20.80 18.65 用藥周期（年）0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 年治療費用（元）27500 26125 24819 23578 22399 21279 20215 銷售收入（億元）1.

86、94 3.91 6.43 9.42 13.79 14.16 12.07 慢性鼻竇炎伴鼻息肉慢性鼻竇炎伴鼻息肉 生物藥滲透率 0.1%0.3%0.5%0.8%1.2%1.5%2.0%2.5%CM310市占率 25.0%40.0%55.0%60.0%55.0%50.0%45.0%35.0%治療患者數量（萬人）0.34 1.35 3.72 6.49 8.93 10.14 12.17 11.84 用藥周期（年）0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.40 治療費用（元）110000 55000 52250 49638 47156 44798 42558 40430 銷售收入（億元）

87、1.19 2.38 6.21 10.31 13.47 14.54 16.58 15.31 風險調整收入（億元）風險調整收入（億元）2.69 8.10 17.72 29.21 41.13 55.01 58.12 50.68 資料來源：公司招股書，ASCO，平安證券研究所 2.2 CM326：國內首個：國內首個 TSLP 單抗單抗，差異化優勢顯著差異化優勢顯著 TSLP 已被證實在已被證實在 II 型炎癥中具有多種作用型炎癥中具有多種作用，CM326 是國內最領先的國產候選藥物是國內最領先的國產候選藥物。TSLP 是一種重要的上皮細胞源性細胞因子，在多種炎癥級聯反應的頂部產生，TSLP 通過與其特

88、異性受體 TSLP 受體（TSLPR）IL-7R 建立復合物，從而誘導 JAK1/JAK2 磷酸化，并致使STAT1、STAT3 及 STAT5 活化轉導促炎信號。TSLP 可以促進多種類型的先天免疫細胞產生細胞因子，并促進一部分嗜堿性粒細胞的發育及功能，在哮喘等免疫和超敏反應介導的疾病中發揮重要作用。公司開發的CM326 可與 TSLP 結合，阻斷其與其受體的相互作用，從而抑制促動 II 型免疫應答的促炎信號傳導，控制過敏性疾病。目前是中國首個、全世界第三個獲臨床試驗申請批準的國產 TSLP靶向抗體，可用于治療中重度哮喘、慢性鼻竇炎伴鼻息肉及慢性阻塞性肺疾病等過敏性疾病，有望與 CM310

89、產生協同效應。圖表圖表38 CM326 作用機制作用機制 資料來源：公司招股書，平安證券研究所 康諾亞-B公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。24/42 CM326 適應癥布局梯度有序。適應癥布局梯度有序?？紤]到 TSLP 在 II 型炎癥中扮演重要角色，同時有望與 CM310 產生協同作用，公司目前主要圍繞相關適應癥開展布局，包括 AD、CRSwNP、哮喘和 COPD 等。其中，AD 適應癥已正式啟動 Ib/IIa 期臨床試驗，預計 2022 年年底有望完成 IIa 期臨床試驗；CRSwNP 適應癥

90、已啟動 Ib/IIa 期臨床試驗。圖表圖表39 CM326 目前還在開展多項臨床試驗目前還在開展多項臨床試驗 資料來源：公司官網，平安證券研究所 2.2.1 CM326 研發進度全球領先，有望研發進度全球領先，有望解決未滿足臨床需求解決未滿足臨床需求 CM326 臨床進度國際領先。臨床進度國際領先。目前全球已上市的 TSLP 靶向生物藥僅有安進/阿斯利康的 tezepelumab，于 2021 年 12 月 17日獲 FDA 批準用于治療年齡12 歲的嚴重哮喘兒科患者和成人患者，根據 EvaluatePharma 數據顯示，預計 Tezepelumab將在 2026 年突破 10 億美元年銷售

91、額大關，有望成為重磅品種。全球還有多款 TSLP 單抗處于在研階段，主要集中在呼吸道疾病領域，包括哮喘，其中公司的 CM326 臨床進度位于國內第一，全球第二，具有顯著先發優勢。圖表圖表40 中國及全球處于臨床階段的中國及全球處于臨床階段的 TSLP靶向候選藥物靶向候選藥物 藥品藥品 公司名稱公司名稱 適應癥適應癥 臨床進展臨床進展 首次公示日期首次公示日期 全球全球 Tezepelumab 安進/阿斯利康 12 歲及以上嚴重哮喘 上市（歐盟）2021/12/17 慢性鼻竇炎伴鼻息肉 III期 2021/4/21 哮喘（兒童）I期 2020/12/17 CSJ117 諾華 哮喘 II期 202

92、0/6/1 慢性阻塞性肺病 II期 2021/5/11 BSI-045B Biosion 特應性皮炎 I期 2021/11/10 SHR-1905 恒瑞生物 哮喘 I期 2021/3/16 AZD8630 阿斯利康 哮喘 I期 2021/11/8 中國中國 Tezepelumab 安進/阿斯利康 重度哮喘 III期 2019/7/15 重度慢性鼻竇炎伴鼻息肉 III期 2021/3/25 SHR-1905 恒瑞生物 哮喘 I期 2021/5/27 資料來源：Clinical Trails，Insight，平安證券研究所 中國哮喘患者發病人數和中重度哮喘藥物市場預計持續增長。中國哮喘患者發病人數

93、和中重度哮喘藥物市場預計持續增長。哮喘是一種全球性流行病，對于兒童/青少年及成人均是嚴重的公共健康問題（包括重癥病例高死亡率）。根據 Frost&Sullivan 報告，2020 年中國哮喘患者人數為 6470 萬人，其中中重度患者有 2260 萬人，預計到 2030 年我國中重度哮喘患者人數將小幅度上升至 2730 萬人。隨著患者群體的預期增長和創新藥物的可及性提升，中國中重度哮喘藥物市場規模將從 2019 年的 16.75 億美元增長至 2030 年的 66.03 億美元，具有較大市場潛力?？抵Z亞-B公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎

94、重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。25/42 圖表圖表41 按嚴重度分類的中國哮喘患者數（萬人）按嚴重度分類的中國哮喘患者數（萬人）圖表圖表42 中國中重度哮喘藥物市場規模（億美元）中國中重度哮喘藥物市場規模（億美元）資料來源：招股說明書，平安證券研究所 資料來源：招股說明書，平安證券研究所 傳統治療方案對控制中度至重度哮喘病癥療效不佳。傳統治療方案對控制中度至重度哮喘病癥療效不佳。哮喘治療的重點是控制癥狀和降低惡化的風險，因此目前常用的藥物多為控制藥物和緩解藥物，基本治療方案是不同劑量的糖皮質激素吸入劑與其他藥物的聯合使用。但是全身皮質類固醇仍然存在較大副作用，維持治療可能導致兒童及青

95、少年出現劑量依賴性生長抑制以及一系列嚴重不良反應。此外，中重度哮喘患者在長期給藥后，將會出現耐受性，因此傳統治療方案的療效不佳，仍然需要更為有效且安全的治療方案。鑒于哮喘具有復雜性和異質性，且眾多患者具有嗜酸性粒細胞或中性粒細胞性哮喘等獨特表型，目前除外科治療外并無其他有效療法，哮喘的治療仍存在較大未獲滿足的醫療需求。圖表圖表43 哮喘患者的治療方式哮喘患者的治療方式 資料來源：公司招股書，平安證券研究所 TSLP 單抗有望解決未被滿足的臨床需求。單抗有望解決未被滿足的臨床需求。重度哮喘分為嗜酸性和非嗜酸性，其中約 40%的患者為非嗜酸性，此類患者 II型生物標志物水平低或無表達。對于此類患者

96、，目前已上市的藥物療效有限，例如靶向 IL-5/IL-5R、IL-4R 及 IgE 的抗體藥物的功效與 II型生物標志物水平相關，包括血液中的嗜酸性粒細胞計數及 IgE，因此對于此類低表達 II型過敏性疾病患者的治療效果不佳。而 TSLP 靶向更上游的通路，有望解決非嗜酸性哮喘患者未被滿足的巨大臨床需求。2.2.2 TSLP 治療哮喘的靶點機制已得到臨床驗證，治療哮喘的靶點機制已得到臨床驗證，CM326 具備具備 BIC 潛力潛力 2080 212021502190 2230 2260 231025102730386039304000407041404210430046705080010002

97、000300040005000600070008000中重度哮喘中重度哮喘輕度哮喘輕度哮喘5.275.746.056.958.378.9819.8141.185.275.746.056.958.378.9818.0924.8501020304050607020152016201720182019 2020E 2025E 2030E中重度嗜酸性哮喘中重度嗜酸性哮喘中重度非嗜酸性哮喘中重度非嗜酸性哮喘 康諾亞-B公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。26/42 TSLP治療重度哮喘靶點機制得到驗證治療重度哮

98、喘靶點機制得到驗證。首款上市的 TSLP 單抗 Tezepelumab 的 III期臨床試驗證明了 TSLP作為靶點的安全性和有效性。該研究在 18 個國家 297 個研究中心開展，共招募了 1061 例 1280 歲的哮喘患者，患者每 4 周隨機接受一次 Tezepelumab（210mg）或安慰劑，持續 52 周，主要終點是 52 周內哮喘惡化的年化率。結果顯示，經過 52 周的治療，Tezepelumab 組（528 人）和安慰劑組（531 人）的哮喘急性發作的年發作率分別為 0.93 和 2.10（P0.001），即使用Tezepelumab 使哮喘患者的急性發作降低了 56%。更重要

99、的是，無論哮喘患者的血嗜酸性粒細胞計數如何，與安慰劑相比，接受 Tezepelumab 治療的患者的年發作率均顯著降低，展現了 TSLP 單抗治療非嗜酸性粒細胞依賴哮喘的巨大潛力。圖表圖表44 52 周內哮喘加劇的年化率周內哮喘加劇的年化率 資料來源：Menzies-Gow,Andrew,et al.New England Journal of Medicine 384.19(2021):1800-1809，平安證券研究所 臨床前試驗數據顯示臨床前試驗數據顯示 CM326活性優于活性優于Tezepelumab類似物。類似物。CM326 可有效抑制 TSLP 誘導的 JAK/STAT通路活化，并

100、抑制 TSLP 誘導的細胞增殖及促炎性細胞因子的產生。在患有過敏源誘發炎癥疾病的猴子模型中，CM326 治療導致總血清IgE 降低、氣道高反應性降低、炎性細胞浸潤程度及促炎性細胞因子的表達降低，進一步證明了 CM326 對于控制體內過敏反應的有效性。盡管 CM326 與 TSLP 結合具有與tezepelumab 類似物相似的親合性，但 CM326 抑制 TSLP誘導的細胞增殖的效果比 tezepelumab 類似物高出約 6 倍。在阻斷 TSLP 誘導的 JAK/STAT 信號及 Th2 細胞因子釋放方面，分別較Tezepelumab 類似物高出約 20 倍及 5 倍，有望成為同類產品中的

101、Best-in-Class?？抵Z亞-B公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。27/42 圖表圖表45 CM326 與與 Tezepelumab類似物活性比較類似物活性比較 資料來源：公司招股書，平安證券研究所 2.3 CM338：有潛力成為療效最好的：有潛力成為療效最好的 MASP-2 單抗單抗 MASP-2單抗可有效調節凝集素途徑。單抗可有效調節凝集素途徑。凝集素途徑是激活補體系統的三種主要途徑之一，是先天性和適應性免疫的重要調節劑。凝集素途徑的不受控制激活可引起補體介導疾病，例如 IgA 腎病、狼瘡

102、性腎炎、補體 3 腎小球?。–3G）及非典型溶血性尿毒癥綜合征，嚴重影響患者的生活質量，并且治療方案十分有限。而甘露糖結合凝集素相關絲氨酸蛋白酶-2（MASP-2）是凝集素途徑的一種效應器酶和關鍵介質，因此，通過抑制 MASP-2 的酶活性可有效阻斷凝集素途徑激活，并且無需干預經典補體途徑，使其在不損傷先天性免疫其他途徑的各項功能的同時，能預防和治療多種補體介導疾病。公司開發的 CM338則是靶向MASP-2 靶點，可有效抑制 C3 轉移酶（C4b2a 復合物）生成所需的酶活性，從而具有治療相關疾病的潛力，并獲得 CDE 批準的。圖表圖表46 CM338 作用機制作用機制 資料來源：公司招股書

103、，平安證券研究所 康諾亞-B公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。28/42 全球靶點競爭格局良好，全球靶點競爭格局良好，CM338 進度領先。進度領先。目前全球尚無 MASP-2 抗體獲批，Omeros 公司開發的 narsoplimab 是目前臨床進度最領先的MASP-2 抗體候選藥物，已提交上市申請，并且有多項適應癥進入關鍵性臨床階段。而公司開發的 CM338是第二款處于臨床階段的藥物，進度全球領先。圖表圖表47 全球在研靶向全球在研靶向 MSAP-2 生物藥情況生物藥情況 藥品名稱藥品名稱 公司

104、公司 地點地點 適應癥適應癥 臨床階段臨床階段 首次公示時間首次公示時間 Narsoplimab Omeros 全球 造血干細胞移植相關血栓性微血管病 BLA 2021-1-20 全球 IgA 腎病 III期 2018-6-21 美國 不典型溶血性尿毒癥綜合征 III期 2017-4-17 美國、香港 狼瘡性腎炎 II期 2016-2-10 美國 COVID-19 II期 2020-7-14 CM338 康諾亞 中國 IgA 腎病 I期 2021-12-10 資料來源：醫藥魔方，平安證券研究所 MASP-2 靶點機制已得到臨床驗證，靶點機制已得到臨床驗證，CM338 有有潛力潛力成為同類最佳成

105、為同類最佳。narsoplimab 治療 IgA 腎病的 2 期臨床試驗結果顯示，narsoplimab可以使IgA患者中位蛋白尿減少64.4%，即與標準療法相比，該減少幅度預計可將患者預期腎透析需求延遲41.6年，且無論患者的晚期疾病狀態如何，narsoplimab 都有效果，初步驗證了MASP-2 靶點機制的可行性。而 CM338 的臨床前研究表明，CM338 能以遠高于 Narsoplimab 類似物的親和力與MASP-2 跨物種結合，且其在抑制凝集素通路激活方面的功效超過 Narsoplimab 類似物 50 倍，同時，在食蟹猴與小鼠模型中，CM338 展現出良好的耐受性與安全性，未發

106、現嚴重不良反應，展現出其相比 narsoplimab 具有潛在更好的療效。圖表圖表48 對不同物種對不同物種 MASP-2 靶點靶點的親和力的親和力 圖表圖表49 對凝集素途徑的抑制活性對凝集素途徑的抑制活性 資料來源：公司網站，平安證券研究所 資料來源：公司網站，平安證券研究所 三、三、深度布局腫瘤新分子深度布局腫瘤新分子 3.1 CMG901：全球首個進入臨床的：全球首個進入臨床的 Claudin 18.2 抗體偶聯藥物抗體偶聯藥物 CMG901 有望成為全球有望成為全球 FIC，先發優勢顯著。，先發優勢顯著。CMG901 是公司開發的靶向 Claudin18.2 的 ADC，由一個以 C

107、laudin18.2 為靶點的人源化單抗（CM311）、一個可裂解連接子和微管蛋白聚合抑制劑 MMAE組成，可用于治療胃癌、胰腺癌等多種實體瘤。CMG901 是全球首款進入臨床階段的 Claudin18.2 ADC 藥物，獲 CDE批準的突破性治療藥物認定，以及 FDA批準快速通道和孤兒藥資格認定，目前已在美國開展胃癌及胃食管連接部癌I期臨床，評估其安全性和療效?？抵Z亞-B公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。29/42 圖表圖表50 CMG901 結構結構示意圖示意圖 資料來源：公司招股書，平安證券研

108、究所 CMG901 主要通過兩種機制有效殺死腫瘤細胞：腫瘤細胞內化后釋出的細胞毒性分子（腫瘤細胞內化后釋出的細胞毒性分子（MMAE）：CMG901 通過被 Claudin18.2 陽性腫瘤細胞內化，在腫瘤細胞內部釋放細胞毒性有效載荷 MMAE，利用MMAE 阻止微管蛋白的聚合，從而導致細胞死亡。圖表圖表51 CMG901 作用機制作用機制 資料來源：公司招股書，平安證券研究所 CMG901 還可誘導免疫系統的還可誘導免疫系統的 ADCC 及及 CDC 效應。效應。ADCC 是免疫細胞（例如 NK 細胞）識別與靶細胞結合的抗體并破壞靶細胞（例如腫瘤細胞）的機制。CDC 機制是抗體結合的靶細胞可以

109、激活補體系統，從而導致隨后的細胞裂解。CMG901 抗體部分（CM311）可刺激激活ADCC、CDC 的細胞及可溶性免疫效應子，從而導致有效殺死腫瘤細胞。Claudin18.2的腫瘤特異性使其成為的腫瘤特異性使其成為 ADC藥物的潛力靶點藥物的潛力靶點。Claudins 蛋白家族是存在于上皮和內皮緊密連接中的整合素膜蛋白，是構成緊密連接最關鍵的蛋白之一，能過機械的方式連接細胞，形成細胞旁屏障，控制細胞間分子的流動。Claudin18的異構體 2（Claudin18.2）為一種高度選擇性表達的細胞譜系標志物，其在正常組織中的表達嚴格限于分化的胃黏膜上皮細胞。然而，當發生癌變時，緊密連接的破壞將使

110、腫瘤細胞表面的 Claudin18.2表位暴露出來，發生異常激活和過度表達，多發于消化系統惡性腫瘤，包括胃癌（過表達率 60%）、胰腺癌（50%）、食管癌（30%）、卵巢癌和肺癌等，因此，Claudin18.2 康諾亞-B公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。30/42 的高陽性率和腫瘤特異性使其成為抗腫瘤藥物的熱門研究靶點。ADC 藥物的有效載荷殺傷力較強，因此其用于瞄準目標細胞的抗體部分需要足夠強的特異性，從而保證治療的安全性，Claudin18.2 是具有較大潛力的靶點之一。3.1.1 擁有廣闊的

111、治療前景，可能為病患提供更佳給藥方案擁有廣闊的治療前景，可能為病患提供更佳給藥方案 新藥上市和患者增加將驅動胃癌市場規模不斷擴大。新藥上市和患者增加將驅動胃癌市場規模不斷擴大。胃癌是指原發于胃的上皮源性惡性腫瘤，根據弗若斯特沙利文報告，2019 年全球新確診胃癌患者人數達到 106.1 萬人，預計到 2030 年將達 141.2 萬，其中我國胃癌發病人數約占全球總發病人數的 40%，2019 年我國新發胃癌病例約為 45.6 萬例，預計在 2030 年將達到 61.4 萬。隨著患者人數持續擴大，藥物開發不斷推進，全球胃癌藥物市場規模預計將由 2020 年的 144 億美元增至 2030 年的

112、364 億美元。其中，中國市場規模在 2020年達到 43 億美元，預計到 2030 年將達到 128 億美元，具有較大市場潛力。圖表圖表52 全球和中國胃癌新發病例數（單位：全球和中國胃癌新發病例數（單位：萬萬人）人）圖表圖表53 胃癌藥物市場規模（單位：十億美元）胃癌藥物市場規模（單位：十億美元）資料來源：公司招股書，平安證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文報告，平安證券研究所 Claudin 18.2靶向療法有望為胃癌患者帶來更多治療選擇。靶向療法有望為胃癌患者帶來更多治療選擇。根據2020 版 CSCO胃癌診療指南，我國現有治療晚期轉移性 HER2 高表達胃癌的方案為：1）一線使用曲妥

113、珠單抗聯合一線化療藥物（如氟尿嘧啶/卡培他濱及順鉑）；2）二線使用單藥或兩藥化療方案（如紫杉醇/伊立替康等）；3）三線使用阿帕替尼、納武利尤單抗或單一化療。然而，現有療法的療效和安全性仍然較為有限，并且對于后期耐藥患者的治療手段仍然不足。此外，HER2 低表達胃癌患者對于 HER2 靶向療法的響應率較低，缺乏有效的治療方案，因此仍然急需更為有效的治療方式。數據顯示，62.8%的 HER2 陰性胃癌病例為 Claudin18.2高表達，因此 Claudin18.2 的靶向療法有望填補 HER2 低表達患者的空白適應癥。截至目前，全球尚無 Claudin18.2 靶向小分子藥物的獲批或臨床階段 T

114、CR-T候選藥物。圖表圖表54 全球全球 Claudin 18.2 靶向療法的競爭格局靶向療法的競爭格局 候選藥品候選藥品 公司名稱公司名稱 研發狀態研發狀態 首次公示日期首次公示日期 適應癥適應癥 單克隆抗體單克隆抗體 Zolbetuximab(IMAB362)安斯泰來 III期 2019/4/19 局部晚期轉移性不可切除 胃食管連接部腺癌/胃腺癌 BNT141 BioNTech SE I/II期 2020/12/24 實體瘤 ASKB589 江蘇奧賽康 I/II期 2020/11/17 局部晚期或轉移性實體瘤 MIL93 北京天廣實 I期 2020/12/17 晚期實體瘤 TST001 邁

115、博斯生物 I期 2020/5/21 晚期實體瘤 AB011 科濟藥業 I期 2020/5/22 胃癌及胰腺癌 AMG910 安進 I期 2020/2/7 胃及胃食管連接部腺癌 M108 明濟生物 I期 2021/5/20 胃和胃食管腺癌 SPX-101 科霸生物 I期 2022/2/9 晚期或難治性實體瘤 95.5 98.0 100.7 103.4 106.1 109.0 124.5 141.2 40.3 41.6 42.9 44.2 45.6 47.0 54.0 61.4 02040608010012014016020152016201720182019 2020E 2025E 2030E全

116、球中國11.9 13.9 14.9 14.0 14.4 15.9 24.2 36.4 2.9 3.1 3.7 4.0 4.3 4.8 7.9 12.8 051015202530354020162017201820192020 2021E 2025E 2030E全球中國 康諾亞-B公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。31/42 抗體偶聯藥物抗體偶聯藥物 CMG901 康諾亞樂普生物 I期 2020/12/9 晚期實體瘤 SYSA1801 石藥集團 I期 2021/8/18 晚期惡性實體瘤 SKB315

117、科倫藥業 I期 2022/5/10 晚期實體瘤 QLS31905 齊魯制藥 I期 2022/3/14 晚期實體瘤 RC118 榮昌生物 I期 2022/1/25 晚期實體瘤 LM-302 禮新醫藥 I/II期 2021/12/17 晚期實體瘤 細胞治療細胞治療 CT041 科濟藥業 Ib/II期 2020/5/27 胃腺癌、胃食管鏈接部腺癌、至少一線治療失敗的晚期胰腺癌 IBI-345 信達生物 I期 2022/1/20 實體瘤 資料來源：Clinical Trails，Insight，平安證券研究所 Claudin18.2靶向可行性得到驗證。靶向可行性得到驗證。目前全球進度較最快的 Clau

118、din18.2 靶向藥物為安斯泰來開發的單抗 Zolbetuximab，目前已處于臨床 III 期階段。其 II 期試驗共入組了 730 名患者，結果顯示，在所有患者群體中，Zolbetuximab+EOX 方案治療的 mPFS 為 7.5 個月，mOS 為 13.0 個月；而EOX方案治療的 mPFS為 5.3 個月，mOS 為 8.3 個月。其中，Claudin18.2表達比例70%的患者群體中，接受 Zolbetuximab+EOX方案治療的 mPFS 為 9.0 個月，mOS 為 16.5 個月；接受EOX方案治療的 mPFS 為 5.7 個月，mOS 為 8.9 個月，表明 Clau

119、din18.2 高表達的人群能夠顯著從 Zolbetuxima 治療中獲益，進一步驗證靶點的有效性。圖表圖表55 Claudin18.2 高表達患者高表達患者 PFS 情況情況 圖表圖表56 Claudin18.2 高表達患者高表達患者 OS情況情況 資料來源：公司招股書，平安證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文報告，平安證券研究所 CMG901 相比單抗效果有望更佳。相比單抗效果有望更佳。CMG901 具有高特異性、強親和力和顯著的抗腫瘤效果等優勢，臨床前數據顯示，CMG901療效在多方面優于Zolbetuximab類似物，并且ADC的旁觀者作用使其有望能更好地清除腫瘤細胞，未來有望突破單抗

120、藥物，用于一線治療胃癌等實體瘤，市場潛力巨大。CMG901 對對 Claudin 18.2 具有更高的親和力及特異性具有更高的親和力及特異性：在特異性方面，CM311 不與表達 Claudin18.1 的細胞系（HEK293-CLDN18.1）結合，體現了其對于 Claudin18.2的特異性。在親和力方面相較 Zolbetuximab 類似物（EC50=2.2nM），CM311 與靶細胞的結合活性更高（EC50=1.2nM），而且在 Claudin18.2低表達細胞（3T3-CLDN18.2Dim）中，CM311 表現出較 Zolbetuximab 類似物高得多的結合活性?？抵Z亞-B公司首次

121、覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。32/42 圖表圖表57 CMG901 與與 Zolbetuximab 類似物對于類似物對于 Claudin 18.2 靶點的親和性靶點的親和性 資料來源：公司網站，平安證券研究所 CMG901 介導的介導的 ADCC 及及 CDC效應更強效應更強。臨床研究表明，CM311 在 Claudin18.2 表達的腫瘤細胞中介導的ADCC 效應非常有效，殺滅率約為 50%，而在相同條件下 zolbetuximab 類似物的殺傷率僅為 30%，同時 CM311 誘導 CDC 效應的

122、活性也顯著高于 zolbetuximab 類似物，CMG901 殺死 Claudin18.2 陽性腫瘤細胞的功效顯著。圖表圖表58 CM311 介導的介導的 ADCC 效應效應 圖表圖表59 CM311 介導的介導的 CDC 效應效應 資料來源：公司網站，平安證券研究所 資料來源：公司網站，平安證券研究所 CMG901 能高效抑制體內腫瘤生長。能高效抑制體內腫瘤生長。胃癌PDX模型研究顯示：1mg/kg 的 CMG901 對腫瘤生長具有明顯的抑制作用，3mg/kg CMG901 可使腫瘤完全消退，生長抑制率為 77%。與 10mg/kg 的 Zolbertuximab 類似物或母本抗體 CM3

123、11 相比，CMG901 在 1mg/kg 的劑量下顯示出更強的抗腫瘤作用?？抵Z亞-B公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。33/42 圖表圖表60 CMG901 的抗腫瘤作用更強的抗腫瘤作用更強 資料來源：公司網站，平安證券研究所 3.2 CM313：中國首款進入臨床的國產：中國首款進入臨床的國產 CD38 抗體抗體 CD38 是針對是針對血液瘤血液瘤的良好靶點。的良好靶點。CD38 是 II型糖蛋白受體，通過與 CD31 或透明質酸相互作用參與調節淋巴細胞遷移、活化增殖以及B細胞分化。CD38在正常

124、骨髓細胞和淋巴樣細胞及部分非造血組織內的表達水平較低，主要表達于骨髓瘤細胞、淋巴瘤細胞及漿細胞表面，所以 CD38 抗體藥物有望成為復發難治性多發性骨髓瘤、淋巴瘤及其他血液系統惡性腫瘤的創新型治療選擇。而公司開發的 CM313 可高親和力結合表達 CD38 的靶細胞，并通過ADCC、CDC、ADCP、Fc 交聯誘導的腫瘤細胞凋亡以及抑制 CD38 胞外酶活性殺傷腫瘤細胞并抑制其生長。圖表圖表61 CM313 作用機制作用機制 資料來源：公司招股書，平安證券研究所 康諾亞-B公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲

125、明內容。34/42 CM313 是首款進入臨床的國產的是首款進入臨床的國產的 CD38 抗體，研發進度領先?？贵w，研發進度領先。目前全球僅有兩款 CD38 抗體藥物獲批上市，分別為楊森的達雷木單抗和賽諾菲的伊沙妥昔單抗。憑借其較好的療效，CD38 抗體藥物與免疫調節劑或蛋白酶抑制劑等共同使用的聯合治療已成為多發性骨髓瘤的一線治療選擇。2021 年，達雷木單抗銷售額達到 60.23 億美元，同比增長 43%，位列全球藥品銷售額第 17 名，市場潛力已得到驗證。而我國目前僅有達雷木單抗獲批上市，用于治療復發難治性多發性骨髓瘤，CM313的研發進度位于前列，有望成為首款國產 CD38 單抗，進一步提

126、高患者可及性。圖表圖表62 國內國內 CD38 單抗的競爭格局單抗的競爭格局 候選藥品候選藥品 公司名稱公司名稱 適應癥適應癥 研發狀態研發狀態 首次公示日期首次公示日期 達雷木單抗 楊森 復發或難治性自然殺傷T 細胞淋巴瘤 II期（已完成）2017 年 11 月 15 日 AL 淀粉樣變性 III期 2018 年 12 月 5 日 伊沙妥昔單抗 賽諾菲 多發性骨髓瘤 III期 2018 年 9 月 27 日 CM313 康諾亞 包括復發或難治性多發性骨髓瘤及淋巴瘤在內的血液系統惡性腫瘤 I期 2021 年 3 月 15 日 TJ202 天境生物 復發性多發性骨髓瘤 III期 2019 年 1

127、2 月 19 日 資料來源：Clinical trials，平安證券研究所 CM313 具有具有潛在潛在優異優異的的療效和安全性療效和安全性。在淋巴瘤動物模型中，CM313 的抗腫瘤活性優于達雷木單抗，3mg/kg CM313 腫瘤體積抑制率（TGI）為 200%，高于 3mg/kg 達雷木單抗的 186%，CM313 的生物學活性也與達雷木單抗相當，并與免疫抑制類藥物有協同作用。安全性方面，由于 CM313 對人血細胞無刺激作用，所以不會引起明顯細胞因子釋放綜合征的風險，在食蟹猴的 4 周重復給藥毒性試驗中也未出現與 CM313 單抗相關的明顯毒副作用，初步驗證了 CM313 的療效和安全性

128、。圖表圖表63 CM313 淋巴瘤動物模型結果淋巴瘤動物模型結果 資料來源：公司官網，平安證券研究所 3.3 深度布局深度布局 T 細胞重新定向細胞重新定向雙抗平臺雙抗平臺，打造豐富管線，打造豐富管線 公司深入布局細胞橋接機制的雙抗技術平臺。公司深入布局細胞橋接機制的雙抗技術平臺。在平臺技術方面，公司建設了 nTCE 雙抗平臺，深入布局腫瘤領域。雙特異性抗體（BsAb）是可以同時特異性結合兩個不同抗原表位的人工抗體，相比單抗在成本、副作用、療效和成藥性等方面具備 康諾亞-B公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲

129、明內容。35/42 一定優勢，因此被視為第二代抗體療法，近年發展迅速。根據靶點選擇的不同，雙抗主要可以分為 4 個機制，其中，目前較為主流的是細胞橋接機制：雙抗被設計為一端靶向腫瘤靶抗原，另一端結合效應細胞抗原，通過在免疫細胞和腫瘤細胞之間建設橋梁從而觸發信號級聯反應，導致癌細胞消亡。由于 T細胞和 NK 細胞是較常用效應細胞類型，因此這類雙抗較為熱門的免疫靶點為 CD3 和 CD16。但該機制主要是激活腫瘤浸潤 T細胞，因此對“熱腫瘤”以及血液腫瘤的效果較好。圖表圖表64 細胞橋接機制主要是引導免疫細胞識別殺傷腫瘤細胞細胞橋接機制主要是引導免疫細胞識別殺傷腫瘤細胞 資料來源：Nature，平

130、安證券研究所 CD3 雙抗雙抗開發難度較大，具有較高技術壁壘。開發難度較大，具有較高技術壁壘。靶向 CD3 的雙抗也被稱為 T細胞重新定向雙抗，對于 T細胞的激活和招募能力較強，但同時對雙抗平臺的研發設計能力要求也較高。已上市的三款雙抗藥物中，Removab（CD3 x EpCAM）和 Blincyto（CD3 x CD19）都是使用靶向 CD3 的橋接機制。其中 Removab 雖然展現出較好的療效，但會產生較嚴重的副作用，其主要原因是該藥即使低劑量給藥也會引起 T細胞過度活化，從而誘發細胞因子快速且劇烈的釋放，引發較嚴重的細胞因子風暴。研究發現，T細胞的過度活化主要和該抗體的 CD3 抗體

131、 Fc介導的免疫效應以及親和力等因素相關。圖表圖表65 CD3 細胞橋接雙抗的細胞橋接雙抗的設計重點在于提高安全性并拓寬治療窗口設計重點在于提高安全性并拓寬治療窗口 資料來源：Nature，平安證券研究所 因此，為避免出現 Removab 類似的毒副作用，T細胞重新定向雙抗的設計重點在于選擇合理的 CD3 親和力、具有特異性的腫瘤靶點、抑制 Fc 介導的效應功能。Blincyto 采用的是 BiTE 技術，與 Removab 相比去除了 Fc 結構，因此不會引發其他免疫細胞免疫細胞腫瘤細胞腫瘤細胞免疫細胞表面抗原免疫細胞表面抗原T細胞：CD3NK細胞：CD16巨噬細胞：CD47腫瘤表面抗原腫瘤

132、表面抗原實體瘤：CEA、HER2、EGFR血液瘤：BCMA、CD33、CD19 康諾亞-B公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。36/42 效應細胞活化并進一步激活細胞因子，降低了 T 細胞過度活化風險。此外，Blincyto 的 2 個抗體均采用 ScFv 結構，相比Removab 的完整 IgG 結構，一定程度上降低了 CD3 親和力。同時，CD19 靶點的特異性較高，而 EpCAM 也普遍表達于正常細胞，因此 Blincyto 的腫瘤特異性更強，安全性相對較好。為進一步提升安全性，Roche 開發

133、了 2:1 TCB 結構的雙抗Glofitamab，通過設計成 2 價結合 CD20，單價結合 CD3 的結構，增強雙抗的特異性靶向能力，并降低 CD3 親和力。圖表圖表66 Removab 會引起會引起 T細胞過度活化細胞過度活化 圖表圖表67 Blincyto 和和 Glofitamab在設計上更具安全性在設計上更具安全性 資料來源：Drug Des Devel Ther，平安證券研究所 資料來源：Drug Des Devel Ther，平安證券研究所 T 細胞重新定向雙抗已展現較好臨床療效。細胞重新定向雙抗已展現較好臨床療效。從臨床數據來看，雙抗已體現出與單抗相比差不多甚至更好的療效，C

134、R（完全緩解率）普遍較高。與目前較為熱門的 CAR-T療法相比，雙抗也展現出亮眼的治療效果，甚至在 CAR-T治療失敗患者中也體現出完全緩解的療效，同時還具備給藥方便以及費用低的優勢，有望為患者帶來更多治療選擇。圖表圖表68 雙抗、單抗及雙抗、單抗及 CAR-T 療效數據對比療效數據對比 類別類別 商品名商品名/代號代號 公司公司 適應癥適應癥 數據數據 CD20 單抗單抗 Rituxan Roche 復發/難治性非霍奇金淋巴瘤（III期）ORR：53%；CR：18%；中位緩解持續時間（DOR）為 22 個月 CD19 CAR-T Kymriah 諾華 復發/難治性非霍奇金淋巴瘤（II期）OR

135、R：52%；CR：40%BCMA CAR-T Carvykti 強生/傳奇 后線治療復發或難治性多發性骨髓瘤 ORR：98%；CR：78%CD20 x CD3 雙抗雙抗 Epcoritamab Abbvie/Genmab 復發/難治性非霍奇金淋巴瘤（I/II期）ORR：73.3%；CR：26.7%有 4 名經 CAR-T 治療失敗的彌漫性大B細胞淋巴瘤患者 ORR：100%；CR：50%REGN1979 Regeneron/再鼎 復發/難治性非霍奇金淋巴瘤（I/II期）ORR：57.9%；CR：42.1%經 CAR-T 治療復發或難治性彌漫性大B細胞淋巴瘤（I期）ORR：33%；CR：21%G

136、lofitamab Roche 復發/難治性非霍奇金淋巴瘤（I/Ib 期）ORR：51.4%；CR：36.2%BCMA x CD3 雙抗雙抗 Teclistamab 強生/Genmab 4 線治療復發或難治性多發性骨髓瘤 ORR：63%；CR：39%Elranatamab Pfizer/Genmab 后線治療復發或難治性多發性骨髓瘤 ORR：60.6%REGN5458 Regeneron 4 線治療復發或難治性多發性骨髓瘤 ORR：51%；CR：18%資料來源：公司官網，ASH，平安證券研究所 雙抗開發核心壁壘之一為鏈錯配問題。雙抗開發核心壁壘之一為鏈錯配問題。由于雙抗是人工構建的功能性抗體，

137、雖然相比單抗有更多優勢，但其設計和生產相比天然抗體存在更多難點。雙抗主要通過將 2 個不同的 H 鏈和 2 個不同的 L 鏈組合而成，這種隨機組合方式可以產生 16 種不同的組合，而其中僅有 12.5%的產品具有所需的雙重特異性，很難從中分離出目標組，這一問題被稱為“鏈錯配問題”。雙抗的研發主要是圍繞如何在有效組合 2 個不同抗原識別位點的同時提高目標抗體均一性和產量開展合理的結構設計?？抵Z亞-B公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。37/42 圖表圖表69 雙抗作為人工抗體在生產時會出現鏈錯配問題雙抗

138、作為人工抗體在生產時會出現鏈錯配問題 資料來源：Pharmacology&Therapeutics，平安證券研究所 KIH 是解決重鏈錯配的主流方式之一。是解決重鏈錯配的主流方式之一。杵臼結構（knobs-into-holes，KIH）是最早由 Genentech 公司開發，具體方法是利用基因技術將重鏈 CH3 區的體積較小的氨基酸突變為較大氨基酸，形成突出的“Knobs”型結構；同時將另一個抗體重鏈 CH3區較大的氨基酸突變為較小的氨基酸，形成凹陷的“holes”型結構，從而使兩個重鏈結構可以咬合形成異源二聚體，減少約90%的重鏈錯配。目前KIH 專利保護期已過，多家企業在其基礎上進行改良衍

139、生出新的技術平臺。從國家專利平臺查詢來看，公司構建的雙抗均為全長型雙抗，并且也是通過在 Fc端采用KIH 結構解決其重鏈錯配問題。圖表圖表70 Removab 會引起會引起 T細胞過度活化細胞過度活化 圖表圖表71 Blincyto 和和 Glofitamab在設計上更具安全性在設計上更具安全性 資料來源：公司招股書，平安證券研究所 資料來源：Drug Des Devel Ther，平安證券研究所 憑借技術平臺，公司目前已有 3 款雙抗藥物處于臨床階段，分別為 CM355、CD336 和 CM350，伴隨臨床持續推進，有望進一步為國內患者提供新的治療手段：CM355 為用于治療難治復發性非霍奇

140、金淋巴瘤的 CD20 和 CD3 特異性雙抗；CM336 為治療多發性骨髓瘤的 BCMA 和 CD3 雙抗；CM350 為治療實體瘤的 GPC3 和 CD3 雙抗。鏈隨機組合單抗雙抗抗原A抗原B 康諾亞-B公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。38/42 圖表圖表72 3 款雙抗已處于臨床款雙抗已處于臨床 I 期階段期階段 資料來源：公司官網，平安證券研究所 四、四、投資建議和盈利預測投資建議和盈利預測 4.1 絕對估值絕對估值 公司公司風險調整后風險調整后峰值銷售收入預計將在峰值銷售收入預計將在 20

141、30 年達到年達到 58 億元億元左右左右。根據目前已經推進臨床的核心產品管線的假設，公司自2024 年開始實現銷售收入，并伴隨適應癥拓展逐年遞增，未來經風險調整后的銷售情況如下：圖表圖表73 公司風險調整后收入預測公司風險調整后收入預測 收入結構拆分（百萬元）收入結構拆分（百萬元）2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E CM310-269 810 1,772 2,921 4,113 5,501 5,812 5,068 總營業收入總營業收入 110 100 50 269 810 1,772 2,921 4

142、,113 5,501 5,812 5,068 yoy-9.3%-50.0%437.2%201.4%118.9%64.8%40.8%33.8%5.6%-12.8%毛利率-95.0%95.0%95.0%95.0%95.0%95.0%95.0%95.0%毛利潤 93 100 50 255 769 1,683 2,775 3,907 5,226 5,521 4,815 銷售費用率-103.0%80.8%35.2%29.0%25.0%25.0%25.0%25.0%銷售費用-277 654 624 847 1,028 1,375 1,453 1,267 管理費用率-90.0%20.0%10.0%10.0%

143、10.0%10.0%10.0%10.0%管理費用 130 94 104 242 162 177 292 411 550 581 507 研發費用 358 466 559 615 891 975 876 823 1,100 1,162 1,014 所得稅率 15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%稅后經營利潤稅后經營利潤-464-455-607-870-929 -71 679 1,452 1,947 2,070 1,824 資料來源：iFind，平安證券研究所 我們對公司上市產品、臨床后期產品以及成功率相對較高核心產品按照適應

144、癥分別進行了 NPV 估值，并以此為依據對公司自由現金流進行折現。模型中的關鍵假設主要包括，無風險利率 Rf為 2.0%，市場預期回報率為 8.0%，債務成本為 10.0%，債務資本比重為 10.0%，永續增長率為 1.5%，WACC 為 12.7%?；谝陨霞僭O，我們估算公司當前合理市值為 178.49 億元（按照人民幣兌港元匯率 1.20 換算，約 214.19 億港元），對應公司總股本約 2.80 億股的合理價值約 63.75 元/股，即 76.50港元/股。圖表圖表74 DCF 估值模型估值模型（百萬元）（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E

145、2027E 2028E 2029E 2030E 2031E NOPLAT-454 -459 -612 -877 -936 -90 645 1,398 1,870 1,976 1,723 折舊和攤銷 21 22 28 36 26 21 21 21 21 21 21 營運資金變動 1,838 -614 -679 -1,815 -2,370 -4,214 -5,030 -5,221 -6,082 -1,360 723 資本性投資 1,540 200 100 100 100 100 100 100 100 100 100 自由現金流自由現金流FCFF-3,811 -24 -4 875 1,360 4,

146、045 5,595 6,540 7,873 3,257 921 資料來源：iFind，平安證券研究所 康諾亞-B公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。39/42 取公司加權平均資本成本（WACC）11.54%到 14.02%、永續增長率 1.36%至 1.65%，基于 DCF 估值模型對公司合理市值進行敏感性分析，公司合理市值范圍為 176.83180.31 億元，即 212.19216.37 億港元，對應公司總股本約 2.80 億股的合理股價范圍為 75.8577.35 港元。圖表圖表75 DCF 估

147、值敏感性分析（估值敏感性分析（億億元）元）永續增長率永續增長率 WACC 1.36%1.43%1.50%1.58%1.65%11.54%181.29 181.52 181.76 182.02 182.29 12.11%179.66 179.86 180.08 180.31 180.55 12.72%178.11 178.30 178.49 178.70 178.92 13.36%176.66 176.83 177.00 177.19 177.39 14.02%175.29 175.44 175.60 175.77 175.95 資料來源：iFind，平安證券研究所 4.2 相對估值相對估值 公

148、司屬于臨床階段創新藥公司，仍處于虧損狀態，因此并不適用于傳統相對估值方法?？紤]到臨床階段醫藥企業的價值主要來源于研發管線潛力，因此研發投入金額可作為衡量研發力度的參考指標，部分科創板 Biotech 公司在招股書中采用了市值/研發費用的估值方式，因此我們亦選取該指標作為相對估值計算方式。選取部分在港股上市的生物創新藥公司作為可比公司，包括君實生物、信達生物、榮昌生物和諾誠健華，可比公司的總市值/2021Y 研發投入平均值為 35.2x，中值為 27.0 x。而康諾亞當前的市值/2021Y研發投入為 29.7x，低于可比公司的平均水平。圖表圖表76 可比公司估值情況可比公司估值情況 代碼代碼 公

149、司公司 市值（億港元）市值（億港元）2021 研發投入（億港元）研發投入（億港元）市值市值/研發投入研發投入 1801.HK 信達生物 453.6 30.3 15.0 1877.HK 君實生物 562.1 25.3 22.2 9969.HK 諾誠健華 182.1 8.8 20.6 9995.hk 榮昌生物 383.9 8.7 44.1 平均值 25.5 中值 21.4 2162.hk 康諾亞-B 127.8 4.4 29.0 資料來源：iFind，平安證券研究所*以10月26日收盤價計算 4.3 投資建議投資建議 公司目前處于相對估值公司目前處于相對估值略低于行業略低于行業水平，給予水平，給予

150、“推薦推薦”評級。評級。按照研發管線的絕對估值情況，我們給予公司整體估值 178.49億元（按照人民幣兌港元匯率 1.20 換算，約為 214.19 億港元）。根據公司當前股本 2.80 億股，對應目標價 76.50 港元?？紤]到公司未來還有多款產品將持續推進臨床，管線估值有望進一步提升，首次覆蓋，給予“推薦”評級。以P/S作為相對估值計算方式，公司當前為 29.7x，估值略低于同行業中平均水平，考慮到公司管線競爭格局較好，同時市場潛力已經得到驗證，屬于相對稀缺的、能夠有窗口期成為Pharma 的優質標的，具有一定溢價空間。隨著后續管線臨床的持續推進，公司管線估值有望進一步提升，首次覆蓋，給予

151、“推薦”評級。公司管線具有較強差異性和先發性優勢，產品的市場潛力已得到驗證，伴隨產品臨床的逐步推進，有望出現重磅品種：CM310 有望成為有望成為首款國產首款國產 IL-4R 單抗，競爭格局良好。單抗，競爭格局良好。目前全球唯一一款 IL-4R 單抗度普利尤單抗已突破 60 億美元全球銷售大關，并持續保持快速增長，驗證相應疾病領域潛力。未來伴隨公司產品上市，有望在國內采取更有競爭力 康諾亞-B公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。40/42 的銷售及價格策略，進一步提高患者可及性和生物藥滲透率，搶占更多

152、市場份額?？紤]到我國特應性皮炎和鼻竇炎伴鼻息肉患者數量龐大，同時疾病會嚴重影響患者生活質量，治療意愿度較高，屬于長期高頻用藥類型，相應藥物市場具有較大潛力。然而現有治療手段仍然存在局限性，我們認為，CM310 有望填補未滿足的臨床需求，劍指自免廣闊市場，預計國內風險調整后銷售峰值有望超過 50 億元。后續管線有序推進，具有國內后續管線有序推進，具有國內 FIC 或或 BIC潛力。潛力。公司圍繞自免和腫瘤疾病領域深度布局，多款產品處于國內第一梯隊或臨床前數據優于同類產品，具有 FIC 或 BIC 潛力。其中，1）CM326 有望成為首款國產 TSLP 單抗，與 CM310 形成協同效應，進一步完

153、善哮喘、特應性皮炎和慢性鼻竇炎等疾病領域布局，同時臨床前數據優于全球唯一一款上市 TSLP單抗，上市后有望形成先發性及療效優勢；2）CMG901 是全球首款進入臨床的 CLDN18.2 ADC 藥物，已獲得 CDE 批準的突破性治療藥物認定，以及FDA 批準的快速通道和孤兒藥審評資格，具備走向全球市場的潛力，探索非醫保自由定價市場。伴隨臨床試驗的逐步推進，后續管線的成藥性有望被持續驗證，進一步提升公司管線估值。雙抗技術平臺具有較大延伸價值，不斷造血管線開發。雙抗技術平臺具有較大延伸價值，不斷造血管線開發。憑借較強研發實力，公司突破非對稱性雙抗構建難點，已經建立 T 細胞重新定向雙抗平臺，該類機

154、制有望能夠在腫瘤和免疫效應細胞間產生連結，促使 T 細胞能夠重新識別和殺傷腫瘤，目前在血液瘤中的臨床效果已經得到初步驗證，對于后線患者療效顯著，并有望帶來治愈希望。利用底層平臺技術，公司目前已經推出 3 款 CD3 雙抗產品，均處于臨床 I期階段，有望為后線患者帶來可及性更高的治療產品。五、五、風險提示風險提示 5.1 研發失敗風險研發失敗風險 公司產品目前多數仍然研發階段，新藥研發受到資金、政策、技術等多因素影響，存在進度不及預期甚至失敗的可能。5.2 銷售不及預期銷售不及預期 公司今年剛步入商業化元年，銷售能力尚未得到驗證，存在銷售不及預期的風險。5.3 競爭加劇風險競爭加劇風險 未來可能

155、會有更多企業的同類產品上市，導致競爭局面惡化。5.4 政策風險政策風險 作為新興技術，行業監管政策存在發生變動的風險。榮昌生物-B公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。41/42 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 3582 3489 2485 2976 現金 1521 1498 1483 2430 應收票據及應收賬款 0 55 21 74 其他應收款 37 55 21 74 預付賬款 0 55 21 74 存貨 16

156、0 0 4 其他流動資產 2008 1826 940 322 非流動資產非流動資產 353 531 603 667 長期投資 20 20 20 20 固定資產 139 127 114 102 無形資產 39 63 98 141 其他非流動資產 154 320 370 404 資產總計資產總計 3934 4020 3088 3643 流動負債流動負債 112 652 327 1753 短期借款 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 3 0 0 2 其他流動負債 109 652 327 1752 非流動負債非流動負債 177 177 177 177 長期借款 0 0 0 0 其他非流動負債 177

157、177 177 177 負債合計負債合計 289 829 504 1930 股本 0 0 0 0 留存收益 0 -454 -1060 -1930 歸屬于母公司股東權歸屬于母公司股東權益益 3651 3197 2591 1721 歸屬于非控制股股東權益-6 -6 -7 -8 權益合計權益合計 3645 3191 2584 1713 負債和權益合計負債和權益合計 3934 4020 3088 3643 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 稅后經營利潤-464 -455 -607 -871 折舊與攤銷 21 22 28 36 財務費用

158、 11 -5 -5 -7 其他經營資金 217 611 664 1881 經營性現金凈流量經營性現金凈流量-215 172 80 1040 投資性現金凈流量投資性現金凈流量-2036 -200 -100 -100 籌資性現金凈流量籌資性現金凈流量 3638 5 5 7 現金流量凈額現金流量凈額 1388 -22 -15 946 資料來源：同花順 iFinD，平安證券研究所 利潤表利潤表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 110 100 50 269 銷售成本 17 0 0 13 研發費用 358 466 559 615 銷售費用

159、0 0 0 277 管理費用 130 94 104 242 財務費用 11 -5 -5 -7 其他經營損益 0 0 0 0 投資收益-1 0 0 0 公允價值變動損益 0 0 0 0 營業利潤營業利潤-464 -455 -607-871 其他非經營損益-3428 0 0 0 稅前利潤-3792 -455 -607-871 所得稅 0 0 0 0 稅后利潤-3892 -455 -607-871 歸屬于非控制股股東利歸屬于非控制股股東利潤潤-5 -1 -1 -1 歸屬于母公司股東利潤歸屬于母公司股東利潤-3887 -454 -606-870 EBITDA-3860 -438 -585 -842 N

160、OPLAT-454 -459 -612 -877 EPS(元)-13.90 -1.62 -2.17 -3.11 主要財務比率主要財務比率 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 成長能力成長能力 營收額增長率-9.3%-50.0%437.2%EBIT 增長率-382.5%88.2%-33.2%-43.3%EBITDA 增長率-391.4%88.6%-33.4%-44.0%稅后利潤增長率-375.4%88.3%-33.6%-43.4%盈利能力盈利能力 毛利率 84.4%100.0%100.0%95.0%凈利率-3530.1-454.6%-1214.5-324.2%ROE

161、-106.5%-14.2%-23.4%-50.5%ROA-98.8%-11.3%-19.6%-23.9%ROIC 34.8%-21.8%-36.6%-82.6%估值倍數估值倍數 P/E-3.0-25.7-19.2-13.4 P/S 105.8 116.7 233.3 43.4 P/B 3.2 3.6 4.5 6.8 股息率 0.0 0.0 0.0 0.0 EV/EBIT 0.4 3.3 2.5 2.7 EV/EBITDA 0.4 3.5 2.6 2.9 EV/NOPLAT 3.4 3.3 2.5 2.7 平安證券研究所投資評級：平安證券研究所投資評級：股票投資評級:強烈推薦（預計 6 個月內，

162、股價表現強于市場表現 20%以上）推 薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 10%至 20%之間）中 性（預計 6 個月內，股價表現相對市場表現在 10%之間）回 避（預計 6 個月內，股價表現弱于市場表現 10%以上）行業投資評級:強于大市（預計 6 個月內，行業指數表現強于市場表現 5%以上）中 性（預計 6 個月內，行業指數表現相對市場表現在 5%之間）弱于大市（預計 6 個月內，行業指數表現弱于市場表現 5%以上）公司聲明及風險提示：負責撰寫此報告的分析師（一人或多人）就本研究報告確認：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格。平安證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格

163、。本公司研究報告是針對與公司簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本公司研究報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。未經書面授權刊載或者轉發的，本公司將采取維權措施追究其侵權責任。證券市場是一個風險無時不在的市場。您在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。請您務必對此有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。免責條款：此報告旨為發給平安證券股份有限公司（以下簡稱“平安證券”）的特定客戶及其他專業人士。未經平安證券事先書面明文批準，不得更改或以任何方式傳送、復印或派發此報告的材料、內容及其復

164、印本予任何其他人。此報告所載資料的來源及觀點的出處皆被平安證券認為可靠，但平安證券不能擔保其準確性或完整性，報告中的信息或所表達觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價，報告內容僅供參考。平安證券不對因使用此報告的材料而引致的損失而負上任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨⒉荒軆H依靠此報告而取代行使獨立判斷。平安證券可發出其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告及該等報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法。報告所載資料、意見及推測僅反映分析員于發出此報告日期當日的判斷，可隨時更改。此報告所指的證券價格、價值及收入可跌可升。為免生疑問，此報告所載觀點并不代表平安證券的立場。平安證券在法律許可的情況下可能參與此報告所提及的發行商的投資銀行業務或投資其發行的證券。平安證券股份有限公司 2022 版權所有。保留一切權利。平安證券研究所 電話：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田區益田路 5023 號平安金融中心 B 座 25 層 郵編：518033 上海市陸家嘴環路 1333 號平安金融大廈 26 樓 郵編：200120 傳真：（021）33830395 北京市西城區金融大街甲 9 號金融街中心北樓 16 層 郵編：100033