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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 評級評級：買入（首次）：買入（首次）市場價格：市場價格：7777.0000（港元）（港元）分析師：韓筱辰分析師：韓筱辰 執業證書編號：執業證書編號：S0740521110002 Email： 分析師：康雅雯分析師：康雅雯 執業證書編號：執業證書編號：S0740515080001 Email： 分析師：朱骎楠分析師：朱骎楠 執業證書編號：執業證書編號：S0740517080007 Email： 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)400 流通股本(百萬股)400 市價(港元)77.00 市值(百萬港元)30,794 流通市值(百萬港

2、元)30,794 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）11,999 19,384 21,738 25,272 29,333 增長率 yoy%77%62%12%16%16%凈利潤（百萬元）-3,012-6,789-7,749-5,955-3,222 增長率 yoy%-134%-125%-14%23%46%每股收益（元）-7.53 -16.98 -19.38 -14.89 -8.06 每股現金流量 1.88 -6.62 -9.02 -5.21 2.

3、31 凈資產收益率-41%-46%-43%-54%-50%P/E-9.3 -4.1 -3.6 -4.7 -8.7 P/B 3.7 1.3 2.0 3.5 5.9 備注：股價取自 2022 年 10 月 27 日收盤，港元:人民幣=1:0.9 報告摘要報告摘要 Bilibili 是內容平臺中的老兵，創立早于愛奇藝、快手、騰訊視頻等一眾視頻內容平臺，2022 年是其創立的 13 周年，13縱觀國內內容平臺，能集聚縱觀國內內容平臺，能集聚年間平臺不斷發展壯大。如此多年輕用戶和內容創作者（如此多年輕用戶和內容創作者（UP 主）且擁有良好社區氛圍的主）且擁有良好社區氛圍的 PUGV 視頻平臺僅視頻平臺僅

4、 Bilibili 一家，一家，Bilibili 提供的這部分體驗是無可替代的，這也是提供的這部分體驗是無可替代的，這也是 Bilibili 的核心價值所在的核心價值所在。本篇報告對本篇報告對 Bilibili 的研究可概歸納為的研究可概歸納為兩兩部分：部分：1、從平臺自身內容與社區發展角度出、從平臺自身內容與社區發展角度出發發，分析 1）用戶&創作者在平臺上的畫像、規模、黏性；2）平臺內容的豐富度和投稿可持續性；3）創作者商業化進展，用戶與創作者是 Bilibili 平臺的立身之本；2、從平臺、從平臺商業化角度出發商業化角度出發，探討各項業務當前的變現效率與潛在空間，測算增速與盈利能力，平臺

5、商業化推進的健康程度對 Bilibili 能否持續投入內容與社區建設至關重要。兩部分研究的具體分析在正文中，以下為簡要結論：第一部分第一部分平臺內容與社區發展平臺內容與社區發展總體健康總體健康：1）用戶端，）用戶端，2Q22 MAU 超 3 億，同比增速接近 30%，DAU 為 8350 萬，同比增速 32.5%，DAU/MAU 始終維持在 25%30%的健康水平，用戶日均使用時長達 89 分鐘分鐘，穩中有升，日均 VV（觀看次數）31 億次億次，同比增長高達 82.4%，月人均互動次數達 4.1 次次，較 2Q21 增加整整 1 次，24 歲以下用戶占比 75.4%（VS 小紅書 42.4%

6、，VS 西瓜視頻 11.5%2）UP 主端，主端，），年輕化特征明顯；2Q22 投稿 UP 主月活超過 350 萬，UP 主季度留存率超過 30%，月人均上傳視頻量持續增加，萬粉 UP 主數量增速維持在 40%以上，2Q22 獲得平臺商業化獎勵的 UP 主數量為110 萬，與 Q1 持平，略低于 2021Q4 的 130 萬，UP 主呈頭部化趨勢。平臺內容豐富度不斷增加，月提交視頻總量超過 1300 萬，當前平臺有 19 個一級分區，游戲、生活、知識分區占據投稿量前 3。第二部分第二部分商業化分析商業化分析需要增值服務、廣告的發力需要增值服務、廣告的發力：Bilibili 目前業務分為目前業務

7、分為 4 部分，分部分，分別為移動游戲、增值服務、廣告和電商及其他，其中別為移動游戲、增值服務、廣告和電商及其他，其中 1）移動游戲）移動游戲，聯運+獨代+自研自發 3 種模式并舉，聯運與大盤增速高度相關，獨代與新品質量相關，自研與內部團隊綜合能力相關，而 3 者都受制于版號供給。聯運作為一種流量變現的模式，確定性最高，隨著版號逐步發放，預計公司游戲收入增速將與大盤同步，測算 20222024 年 3年收入 CAGR4.8%2）增值服務）增值服務，；付費訂閱與直播打賞，付費會員受制于 OGV 內容供給，降本增效背景下，預計增速會逐步放緩，直播將成為核心增長點，主站運營與直播統一由王宇陽負責，將

8、 PUGV 內容與直播深度結合，以 PUGV 內容推動直播滲透，測算 3 年收入 CAGR20.1%3）廣告）廣告，；效果廣告是增長重點，用戶活躍度增加，story mode 在 VV 中占比上升，單列無圖轉化效率提升，帶動 eCPM 增長，花火平臺簡化商單流程，打造成體系的營銷模式，測算 3 年收入 CAGR20.5%4）電商及其他）電商及其他，；現階段不是重點，試水直播帶貨，長期看流量變現的重要一環，3 年收入 CAGR7.5%。盈利預測：盈利預測：20222024 年，Bilibili 的收入分別為 217.39、252.72、293.33 億元，同比增速為 12.1%、16.3%、16

9、.1%，凈利潤為-77.49、-59.55、-32.22 億。估值：估值：采取 PS 估值的方式，對比行業內各類內容平臺的估值情況，以 2023 年各平臺 P 內容老兵的新征程內容老兵的新征程 嗶哩嗶哩-W（9626.HK）/傳媒互聯網 證券研究報告/公司深度報告 2022 年 10 月 28 日-100%-80%-60%-40%-20%0%20%2021-102021-112021-122021-122022-012022-022022-022022-032022-042022-042022-052022-062022-072022-072022-082022-092022-092022-1

10、0嗶哩嗶哩-W恒生指數 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 S 估值水平平均值為基準，測算 Bilibili 潛在市值空間。依照 Wind 一致預期，快手、微博、知乎、愛奇藝、騰訊控股、閱文集團 6 家公司市值對應的 2023 年 PS 估值平均值為 1.5x，Bilibili 依照測算，當前市值對應的 2023 年 PS 為 1.1x，潛在的提升空間為 32.3%，首次覆蓋，予以“買入”評級。風險提示風險提示：1、文化監管端的政策風險；2、游戲產品端風險；3、現金流不足風險；4、預測假設與數據統計相關風險 PZ8ViYgVcVmW

11、mM2WjYoZaQcM8OmOoOoMnPjMpOnNjMtQoP8OnMnNMYrNmRMYsRrP 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 Bilibili 社區生態發展現狀社區生態發展現狀.-6-Bilibili 社區生態運轉機制.-6-Bilibili 平臺內容：跟隨用戶興趣拓寬不斷豐富.-6-Bilibili 當前用戶生態：月活增、時長增、黏性增.-8-用戶畫像：24 歲以下用戶占比 75.4%.-9-Bilibili 當前 UP 主生態：人數大幅增加，創作持續性強.-9-Bilibili 平臺 UP 主呈

12、現頭部化趨勢.-10-story mode 引入，內容更輕，降低創作門檻，提升變現效率.-12-各項業務商業化分析各項業務商業化分析.-14-內容平臺的變現模型.-14-Bilibili 業務：收入增速下降，增值服務占比提升.-14-Bilibili 游戲：收入承壓，再上臺階需自研突破.-16-Bilibili 增值服務：大會員增速放緩，加大平臺用戶直播滲透.-17-Bilibili 廣告：搭建全方位營銷體系，效果廣告是關鍵.-20-Bilibili 電商：處于起步階段.-23-財務分析財務分析.-25-毛利率水平承壓，費用率上行，營業虧損加大.-25-現金流壓力逐步顯現，降本增效迫在眉睫.-

13、26-盈利預測與估值盈利預測與估值.-27-盈利預測：毛利率回升，預計逐步減虧.-27-估值.-28-風險提示風險提示.-29-文化監管端的政策風險.-29-游戲產品端風險.-29-現金流不足風險.-29-預測假設與數據統計相關風險.-29-圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：Bilibili的社區運營邏輯的社區運營邏輯.-6-圖表圖表2：2012年年Bilibili首頁截圖首頁截圖.-7-圖表圖表3：Bilibili內容一級分區變遷內容一級分區變遷.-7-圖表圖表4：Bilibili 一級分區投稿量占比（一級分區投稿量占比（%）.-8-圖表圖表5：Bilibili 一級分區投稿量累計（萬）一級分區

14、投稿量累計（萬）.-8-圖表圖表6：Bilibili平臺平臺 MAU與與DAU、DAU/MAU.-8-圖表圖表7：Bilibili平臺月人均互動次數與日人均消費時長平臺月人均互動次數與日人均消費時長.-8-圖表圖表8：Bilibili VS 各大平臺用戶年齡結構各大平臺用戶年齡結構.-9-圖表圖表9：Bilibili VS 各大平臺用戶性別占比各大平臺用戶性別占比.-9-圖表圖表10：Bilibili平臺月均活躍平臺月均活躍UP主與月視頻提交量主與月視頻提交量.-10-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表11：Bilibil

15、i平臺平臺UP主季度留存率與主季度留存率與UP主月活滲透率主月活滲透率.-10-圖表圖表12：Bilibili平臺月活平臺月活UP主月均上傳視頻量（個）主月均上傳視頻量（個）.-10-圖表圖表13：Bilibili 萬粉創作者數量同比增長（萬粉創作者數量同比增長（%）.-11-圖表圖表14：Bilibili 獲得各類激勵的獲得各類激勵的UP主數量（百萬）主數量（百萬）.-11-圖表圖表15：Bilibili UP主商業化主商業化.-12-圖表圖表16：Bilibili 2022Q2平均每日視頻觀看量構成平均每日視頻觀看量構成.-13-圖表圖表17：Bilibili用戶日均單視頻觀看時長（分鐘）

16、用戶日均單視頻觀看時長（分鐘）.-13-圖表圖表18：Bilibili豎屏內容投稿占比（豎屏內容投稿占比（%）.-13-圖表圖表19：Bilibili平臺的變現模型平臺的變現模型.-14-圖表圖表20：Bilibili總收入及同比增速（百萬元）總收入及同比增速（百萬元）.-15-圖表圖表21：Bilibili季度收入占比（季度收入占比（%）.-15-圖表圖表22：各項業務收入同比增速：各項業務收入同比增速（%）.-15-圖表圖表23：Fate/Grand Order國服國服iOS暢銷榜排名暢銷榜排名.-16-圖表圖表24：Bilibili游戲收入及增速游戲收入及增速 VS 國內移動游戲增速國內

17、移動游戲增速（百萬元）（百萬元）.-16-圖表圖表25：Bilibili 自自2021年以來投資的游戲公司列表年以來投資的游戲公司列表.-17-圖表圖表26：Bilibili增值服務收入及增速（百萬元）增值服務收入及增速（百萬元）.-18-圖表圖表27：Bilibili大會員數量及付費滲透率大會員數量及付費滲透率.-18-圖表圖表28：Bilibili大會員特權大會員特權.-18-圖表圖表29：Bilibili直播各分區直播各分區TOP5艦長主播艦長主播.-19-圖表圖表30：Bilibili內容分成成本及增速（百萬元）內容分成成本及增速（百萬元）.-19-圖表圖表31：Bilibili直播機

18、構直播機構2022激勵政策激勵政策.-19-圖表圖表32：Bilibili廣告業務構成廣告業務構成.-20-圖表圖表33：Bilibili廣告綜合營銷體系流程介紹廣告綜合營銷體系流程介紹.-21-圖表圖表34：Bilibili廣告收入及同比增速（百萬元）廣告收入及同比增速（百萬元）.-22-圖表圖表35：Bilibili VS 快手廣告收入日活快手廣告收入日活ARPU.-22-圖表圖表36：Bilibili VS 快手廣告收入日活快手廣告收入日活ARPU比值（比值（%）.-22-圖表圖表37：效果廣告影響因素拆分：效果廣告影響因素拆分.-23-圖表圖表38：Bilibili視頻日人均視頻日人均

19、feed（次）（次）.-23-圖表圖表39：Bilibili電商及其他業務收入與增速電商及其他業務收入與增速.-24-圖表圖表40：Bilibili直播帶貨開通申請要求直播帶貨開通申請要求.-24-圖表圖表41：直播帶貨展示圖：直播帶貨展示圖.-24-圖表圖表42：Bilibili 毛利率水平（毛利率水平（%）.-25-圖表圖表43：Bilibili 費用率與營業利潤率水平（費用率與營業利潤率水平（%）.-26-圖表圖表44：Bilibili 貨幣資金、定存以及短期投資總額（億元）貨幣資金、定存以及短期投資總額（億元）.-26-圖表圖表45：Bilibili 凈利潤與調整后凈利潤（億元）凈利潤

20、與調整后凈利潤（億元）.-26-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表46：Bilibili業務拆分測算業務拆分測算.-27-圖表圖表47：Bilibili估值對比估值對比.-29-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 Bilibili 社區生態發展現狀社區生態發展現狀 Bilibili 社區生態運轉機制社區生態運轉機制 Bilibili 早期以 ACG（動畫、漫畫、游戲）視頻為主，內容垂直且受眾年輕，初期社區氛圍由 ACG 愛好者奠定，而后隨著用戶興趣拓展與新 UP

21、主（對內容創作者的稱呼）進入，平臺內容不斷豐富，進而吸引更多新用戶加入，內容逐步由 ACGBilibili 以用戶興趣導向為核以用戶興趣導向為核向泛生活轉變。心的內容拓展方式，較好維護其社區氛圍心的內容拓展方式，較好維護其社區氛圍。社區生態運轉正循環：用戶與社區生態運轉正循環：用戶與 UP 主是主是 Bilibili 社區生態的兩端，相互作社區生態的兩端，相互作用共同推動平臺發展。用共同推動平臺發展。早期 UP 主因愛好進入 Bilibili 創作內容，吸引首批忠實用戶，平臺以考試形式篩選核心用戶，減少新用戶涌入過程中對社區氛圍的破壞（通過考試才可以發送彈幕）。以彈幕、評論、一鍵三連等強互動模

22、式給予新 UP 主強正反饋，激勵 UP 主不斷創作。隨著平臺存量用戶與新進入用戶興趣面拓寬，吸引越來越多不同領域的 UP 主加入Bilibili 創作各類視頻內容，而平臺重內容質量的分發邏輯，使得優質內容得到更多曝光機會，UP 主優質內容積累到一定階段，關注者不斷增加，就會形成穩定的私域流量，帶動其商業化變現，進而促進其創作更多優質內容。Bilibili 內容-UP 主-用戶的正向循環不斷運轉。圖表圖表1：Bilibili的社區運營邏輯的社區運營邏輯 來源：中泰證券研究所 Bilibili 平臺內容：跟隨用戶興趣拓寬不斷豐富平臺內容：跟隨用戶興趣拓寬不斷豐富 Bilibili 一級分區發展變遷

23、：一級分區發展變遷：Bilibili2011 年僅有動畫、音樂、游戲、娛樂與新番連載 5 大分區，2013 年，娛樂分區擴展為音樂舞蹈區，2014年動畫區中衍生出鬼畜區，2015 年新增時尚區，2016 年娛樂區又分裂出生活區，2017 年番劇區衍生出國創區，2019 年生活區中又分裂出美食區，科技區中的數碼部分逐漸壯大形成一級分區，2020 年科技區再度分裂出知識區，新增資訊區，2021 年生活區擴展出汽車區、運動區與動物圈。目前 Bilibili 共計有 19 個一級分區，各一級分區下屬還有多個二級分區。用戶用戶UP主主興趣拓展興趣拓展正反饋正反饋視頻視頻1）新用戶新需求）新用戶新需求2）

24、存量用戶年齡提升帶來新需求）存量用戶年齡提升帶來新需求逐漸豐富逐漸豐富1）納新）納新2）提高擁擠對平臺與）提高擁擠對平臺與UP主粘性主粘性1）生產優質內容動力強）生產優質內容動力強2）需求多元化，內容更加豐富）需求多元化，內容更加豐富增加增加UP主留存，吸引新人主留存，吸引新人UP主加入主加入互相轉化互相轉化社區生態社區生態商業化驅動商業化驅動一鍵三連、關注、轉發、充電、彈幕等一鍵三連、關注、轉發、充電、彈幕等 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表2：2012年年Bilibili首頁截圖首頁截圖 來源：archive.org

25、，中泰證券研究所 圖表圖表3：Bilibili內容一級分區變遷內容一級分區變遷 來源：公司官網，中泰證券研究所 從從 Bilibili 各分區內容占比可以顯示出平臺用戶的興趣拓展路徑各分區內容占比可以顯示出平臺用戶的興趣拓展路徑 各分區內容投稿量占比，游戲、生活、知識分區占據投稿量前各分區內容投稿量占比，游戲、生活、知識分區占據投稿量前 3：根據對 Bilibili 平臺不同分區各季度投稿內容量統計結果顯示，游戲區 2022Q2投稿量占比為 30%位列第一，生活區 2022Q2 投稿量占比為 28%位列第二，知識區占比 9%位列第 3，Bilibili 用戶從早期聚焦 ACG 不斷泛生活化、娛

26、樂化，知識區作為 2020 年才裂變出的分區，目前已經是平臺投稿的主要內容之一，且內容硬核、時長較長。Bilibili 平臺 PUGV 內容季度投稿量 2019Q1、2020Q1 與 2021Q1 三次上臺階，一路上揚不斷創新高。動畫201 1 年年音樂游戲娛樂新番連載動畫201 2年年音樂游戲娛樂新番連載科學技術動畫201 3年年音樂 舞蹈游戲娛樂動畫番劇科學 技術影視劇動畫201 4年年音樂游戲娛樂番劇科技影視劇舞蹈電影鬼畜動畫201 5年年音樂游戲娛樂番劇科技電視劇舞蹈電影鬼畜時尚動畫201 6年年音樂游戲娛樂番劇科技影視舞蹈時尚鬼畜廣告生活動畫201 7年年音樂游戲娛樂番劇科技影視舞蹈

27、時尚鬼畜廣告生活國創放映廳動畫201 9年年音樂游戲娛樂番劇科技影視舞蹈時尚鬼畜廣告生活國創放映廳數碼美食圈動畫2020年年音樂游戲娛樂番劇影視舞蹈時尚鬼畜生活國創放映廳動物圈數碼美食資訊知識動畫2021 年年音樂游戲娛樂番劇影視舞蹈時尚鬼畜生活國創放映廳科技美食資訊知識汽車運動動物圈動畫2022年年音樂游戲娛樂番劇影視舞蹈時尚鬼畜生活國創放映廳科技美食資訊知識汽車運動 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表4：Bilibili 一級分區一級分區投稿量占比（投稿量占比（%）圖表圖表5：Bilibili 一級分區投稿量累計（萬）

28、一級分區投稿量累計（萬）來源：公司官網，中泰證券研究所（注：其他包括科技區、鬼畜區、美食區、音樂區、舞蹈區、汽車區，分區中僅統計 PUGV 投稿分區，不包括國創、番劇、資訊、電視劇電影綜藝紀錄片等版權?。﹣碓矗汗竟倬W，中泰證券研究所 Bilibili 當前用戶生態：月活增、時長增、黏性增當前用戶生態：月活增、時長增、黏性增 Bilibili 用戶端：用戶端：MAU 突破突破 3 億，億，DAU/MAU 維持穩定，人均使用時長穩維持穩定，人均使用時長穩中有升，人均互動次數持續增加。中有升，人均互動次數持續增加。截至 2022Q2，Bilibili 平臺 MAU 達到 3.06 億，突破 3 億

29、大關，同比增長28.9%?；钴S用戶數不斷增加的同時，DAU/MAU 始終維持在 25%30%的水平，并未因用戶規模不斷擴大而導致日活滲透率下降，根據 Bilibili 董事長陳睿在 13 周年演講上披露，2009 年注冊的 Bilibili 用戶依然有 65%活躍在平臺上，體現出平臺強大的用戶粘性。月人均互動次數在用戶基數擴大情況下，持續增加，截至 2022Q2 達到4.1 次，較去年同期增加 1 次，反應了新增用戶進入 Bilibili 平臺后，很好的融入了社區中。2022Q2 用戶單日使用時長達到 89 分鐘，穩中有升，且新用戶使用時長是會隨著其關注 UP 主數量的增加而進一步提升。圖表圖

30、表6：Bilibili平臺平臺 MAU與與DAU、DAU/MAU 圖表圖表7：Bilibili平臺月人均互動次數與日人均消費時長平臺月人均互動次數與日人均消費時長 來源：公司財報，中泰證券研究所 來源：公司財報，中泰證券研究所 0%1 0%20%30%40%50%60%70%80%90%1 00%娛樂游戲影視運動動物圈知識生活動畫其他生活區內容占比提升生活區內容占比提升游戲區內容維持穩定游戲區內容維持穩定05001,0001,5002,0002,5003,0003,500娛樂游戲影視運動動物圈知識生活動畫其他0%5%1 0%1 5%20%25%30%35%0501 001 5020025030

31、0350MAU（百萬，左軸）DAU（百萬，左軸）DAU/MAU（%，右軸）0.81.21.11.41.62.01.82.83.02.82.32.93.13.83.74.24.17376758578817883778779817582818882958901 020304050607080901 000.00.51.01.52.02.53.03.54.04.54Q1 7 1 Q1 8 2Q1 8 3Q1 8 4Q1 8 1 Q1 9 2Q1 9 3Q1 9 4Q1 9 1 Q20 2Q203Q204Q20 1 Q21 2Q213Q214Q211 Q22 2Q22月人均互動次數（次，左軸）平均每日

32、消費時長（分鐘，右軸）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 用戶畫像：用戶畫像：24 歲以下用戶占比歲以下用戶占比 75.4%Bilibili 用戶畫像：非常年輕且男女比例較為均衡用戶畫像：非常年輕且男女比例較為均衡 根據 Bilibili 官方 2022Q1 財報交流披露，平臺用戶平均年齡為平臺用戶平均年齡為 23.5 歲歲，依據 App Growing 統計數據顯示，Bilibili 平臺 24 歲以下用戶占比達到75.4%，對比同樣以年輕用戶為主的內容平臺小紅書，24 歲以下用戶占比為 42.4%，同為 UGV 視頻內容平臺的西

33、瓜視頻，24 歲以下用戶占比為11.5%。在統計的國內超過在統計的國內超過 2 億億 MAU 的內容平臺中，的內容平臺中，Bilibili 用戶年齡結用戶年齡結構最為年輕構最為年輕。男女用戶性別占比：Bilibili 較為均衡，男女比例接近較為均衡，男女比例接近 50%。小紅書以女性用戶為主，女性用戶占比達到 74.4%，西瓜視頻男性用戶是主要受眾，男性用戶占比達到 61.4%，相比之下，Bilibili 的受眾年齡結構更為均衡。圖表圖表8：Bilibili VS 各大平臺用戶年齡結構各大平臺用戶年齡結構 圖表圖表9：Bilibili VS 各大平臺用戶性別占比各大平臺用戶性別占比 來源：Ap

34、p Growing，易觀千帆，中泰證券研究所（注：數據取自 2022 年 6月7 月）來源：App Growing，易觀千帆，中泰證券研究所（注：數據取自 2022 年6 月7 月）Bilibili 當前當前 UP 主生態：人數大幅增加，創作持續性強主生態：人數大幅增加，創作持續性強 Bilibili 平臺平臺 UP 主：月活超過主：月活超過 350 萬，月提交視頻總量超過萬，月提交視頻總量超過 1300 萬，季萬，季度留存率超過度留存率超過 30%，月人均上傳視頻量持續增加。，月人均上傳視頻量持續增加。截至 2022Q2，Bilibili 官方披露月度活躍 UP 主達到 360 萬，同比增長

35、 50%，月投稿量達到 1320 萬件，同比增長 57.1%，月人均投稿數為 3.7 個，同比增長 4.8%，平臺活躍平臺活躍 UP 主的增速超過平臺活躍用戶的增速，主的增速超過平臺活躍用戶的增速，UP 主月主月活滲透率上升至活滲透率上升至 1.2%，顯示內容生態正循環持續健康運轉，顯示內容生態正循環持續健康運轉。UP 主進入主進入 Bilibili 后的投稿持續性較強。后的投稿持續性較強。依照季度為單位，計算當前季度投稿的 UP 主中，在前一季度也參與投稿的留存情況，得出季度間 UP 主的留存率始終維持在 30%40%之間，穩定性較好，說明新進入 UP 主創作熱情高漲。75.4%42.4%3

36、4.6%20.7%19.8%19.7%19.0%11.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%B站小紅書芒果TV快手愛奇藝抖音騰訊視頻西瓜視頻24歲以下2430歲3135歲3640歲40歲及以上51.5%25.6%55.8%55.4%37.2%52.1%12.2%61.4%48.5%74.4%44.2%44.6%62.8%47.9%87.8%38.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%B站小紅書快手抖音愛奇藝騰訊視頻芒果TV西瓜視頻男女 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報

37、告 圖表圖表10：Bilibili平臺月均活躍平臺月均活躍UP主與月視頻提交量主與月視頻提交量 來源：公司財報，中泰證券研究所 圖表圖表11：Bilibili平臺平臺UP主季度留存率與主季度留存率與UP主月活滲主月活滲透率透率 圖表圖表12：Bilibili平臺月活平臺月活UP主月均上傳視頻量（個）主月均上傳視頻量（個）來源：公司財報，公司官網，中泰證券研究所 來源：公司財報，中泰證券研究所 Bilibili 平臺平臺 UP 主呈現頭部化趨勢主呈現頭部化趨勢 Bilibili平臺萬粉平臺萬粉UP主增速始終維持在主增速始終維持在40%以上，但較以上，但較2018年時超過年時超過90%的同比增速有

38、所下降，增速由高速向中速切換。獲得平臺商業化獎勵的的同比增速有所下降，增速由高速向中速切換。獲得平臺商業化獎勵的UP 主數量主數量 2022Q2 為為 110 萬，與萬，與 Q1 持平，略低于持平，略低于 2021Q4 的的 130 萬，萬，體現出平臺體現出平臺 UP 主有所分化，呈現頭部化趨勢。因此如何進一步提升主有所分化，呈現頭部化趨勢。因此如何進一步提升 UP主商業化變現，是主商業化變現，是 Bilibili 內容生態健康發展需重視的問題。內容生態健康發展需重視的問題。Bilibili以內容為核心的分發推介機制，將70%的長尾流量給與中小UP主，以維持創作生態的健康增長，截至 2022Q

39、2，萬粉 UP 主數量同比增速為46%，仍維持在較高水平，但相較于此前高速增長已然下臺階。按照每季度各個 UP 主上傳內容播放量總和排名，取前 5%的 UP 主，統計其播0.02.04.06.08.01 0.01 2.01 4.00.00.51.01.52.02.53.03.54.03Q1 8 4Q1 8 1 Q1 9 2Q1 9 3Q1 9 4Q1 9 1 Q20 2Q203Q204Q20 1 Q21 2Q213Q214Q211 Q22 2Q22月均活躍創作者（百萬，左軸）每月視頻提交量（百萬，右軸）0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%0%5%1 0%1 5%20

40、%25%30%35%40%45%50%UP主季度留存率（%，右軸）月活UP/月活用戶（%，左軸）0.00.51.01.52.02.53.03.54.0月活躍創作者月均提稿（個）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 放量之和占平臺季度播放總量比例，得出 2022Q2 前 5%UP 主的播放量占比已經達到 96%，自此前最低時的 76%一路上揚，呈現頭部化趨勢。激勵層面看，平臺給予 UP 主的創作激勵獲取人次不斷增加，2022Q2 達到 77 萬，廣告變現 UP 主人次達到 19.1 萬，直播變現 UP 主人次 51.8 萬，總體 20

41、22Q2 有 110 萬 UP 主自平臺變現，與 2022Q1 持平。圖表圖表13：Bilibili 萬粉創作者數量同比增長（萬粉創作者數量同比增長（%）圖表圖表14：Bilibili 獲得各類激勵的獲得各類激勵的UP主數量（百萬）主數量（百萬）來源：公司財報，中泰證券研究所 來源：公司財報，中泰證券研究所 UP 主商業化變現主商業化變現 6 大途徑：大途徑：1、創作激勵；2、充電計劃；3、懸賞帶貨；4、花火平臺；5、自接商單；6、直播。與全球最大 UGC 平臺 Youtube不同，Bilibili 并未引入視頻貼片廣告，因此 UP 主無法通過在視頻前、中 等位臵直接插入貼片獲取廣告收益。Bi

42、libili UP 主變現主變現 6 大途徑可概括為平臺補貼、用戶打賞、商單大途徑可概括為平臺補貼、用戶打賞、商單 3 類：類：其中平臺補貼以創作激勵形式發放，來自于平臺對稿件播放數據與廣告數據表現的評估給予獎勵，收入相對持續，截至 2022Q2，獲得現金獎勵的 UP 主 110 萬，81%的萬粉 UP 主在 Bilibili 平臺獲得獎勵；用戶打賞可以分為充電計劃和直播打賞兩類，其中充電數量微乎其微，直播打賞是 UP 主在更新視頻內容之外，與用戶實時互動以獲取收入；商單可以分為平臺商單與自接商單，平臺商單需接入花火平臺（2022 年10 月 9 日起，粉絲在 10 萬以上 UP 主，內容合作

43、都將統一接入花火）或參加懸賞計劃，花火平臺增加中長尾 UP 主獲取商單與流量變現的機會，而自接商單則主要以中腰部以上 UP 主為主，可直接獲得來自廠商的需求，商單對于 UP 主來說把控性更大，但相較于激勵與打賞，更加不穩定。30%40%50%60%70%80%90%1 00%萬粉創作者數量同比增長（%）播放量排名前5的UP主總播放量占比（%）1.31.11.10.5570.6630.770.1 1 30.1 50.1 910.610.510.51 800.20.40.60.811.21.44Q211 Q222Q22獲得激勵的創作者數量現金激勵計劃各類廣告直播 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請

44、務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表15：Bilibili UP主商業化主商業化 途徑途徑 加入要求加入要求 模式模式 簡述簡述 創作激勵 視頻：電磁力Lv3，信用分80 分，專欄：閱讀量10 萬，素材：有自制 BGM、貼紙、視頻素材被平臺收錄 包括 1、基礎補貼；2、活動補貼，基礎補貼來自 B 站對稿件數據表現進行獎勵（用戶互動行為數據、框下廣告數據等），活動補貼來自各類玩法（例如爆款小目標、漲粉攻擂賽等）中小UP主主要收益來源 充電計劃 需 UP 主申請開通 鼓勵用戶為自己喜愛的 UP 主“充電”，B 站收取 30%服務費，其余歸UP 主所有 粉絲打賞

45、，量整體較小 懸賞帶貨 粉絲數達到 1000，有原創視頻 一個視頻在播放器內可以配臵 5 個商品，掛上商品鏈接獲取收益，所有的帶貨分成都將自動打入 UP 主注冊的阿里媽媽、京東聯盟賬號中 提振帶貨友好型分區 UP 主收益 花火平臺 粉絲量1 萬，信用分60 分，年齡18 作為 UP 主與廣告代理方和品牌方溝通的服務平臺，撮合商單 拓寬、方便 UP 主接商單 自接商單 無門檻 UP 達到一定影響力后，與商家直接溝通，以動態、定制、口播等形式宣傳商品獲取收入 頭部為主 直播 實名認證 UP 主開通直播間，進行視頻內容以外的實時互動，收益來源包括粉禮物打賞，粉絲上艦，上艦等級包括艦長、提督、總督，對

46、應不同特權與標識，價格分別為 198 元/月、1998 元/月與 19998 元/月 增強UP與粉絲互動 來源：公司官網，中泰證券研究所 story mode 引入，內容更輕，降低創作門檻，提升變現效率引入，內容更輕，降低創作門檻，提升變現效率 Bilibili 視頻投稿形式：視頻投稿形式：傳統以橫屏為主，目前橫豎屏均支持，平臺根據UP 主投稿內容分辨率進行自動區分，在 APP 端若投稿為豎屏分辨率，用戶點擊則會進入 story mode 模式（豎屏單列模式），Bilibili 自 2020 年灰度測試 story mode，2022Q1 story mode 對總流量的貢獻超過 20%，20

47、22Q2 story mode 瀏覽量同比增長 400%，超過 60%UP 主（尤其是百萬粉 UP 主）在 2022Q2 受益于快速增長的 story mode 流量。單稿件時長縮短：單稿件時長縮短：Bilibili 用戶日均單視頻的觀看時長已經從 2018Q2 的5.7 分鐘一路下降至最低 2022Q2 時的 2.4 分鐘，觀看時長的縮短一方面與用戶的消費習慣變遷有關，另一方面也顯示出平臺單內容平均時長在縮短，隨著 2020 年 story mode 的測試推出，單視頻觀看時長呈持續下降態勢。story mode 豎版視頻投稿占比上升。豎版視頻投稿占比上升。平臺注重豎屏內容推介，目前 Bil

48、ibili的豎屏投稿內容季度占比已經持續穩定在 30%以上，Bilibili 的內容在不斷變輕，這一方面滿足了用戶碎片化消費的需求，另一方面降低了 UP主的創作門檻，豎版的視頻內容編更加靈活，有利于提升 UP 主的產能以及商業化變現的效率。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表16：Bilibili 2022Q2平均每日視頻觀看量構成平均每日視頻觀看量構成 來源：公司財報，中泰證券研究所 圖表圖表17：Bilibili用戶日均單視頻觀看時長（分鐘）用戶日均單視頻觀看時長（分鐘）圖表圖表18：Bilibili豎屏內容投稿占比（

49、豎屏內容投稿占比（%）來源：公司財報，中泰證券研究所 來源：公司財報，公司官網，中泰證券研究所 小結：小結：Bilibili 的社區生態發展如何？天平的兩端用戶的社區生態發展如何？天平的兩端用戶&UP 主主 用戶端：用戶端：MAU 增長態勢良好（與平臺持續買量拉新有關，預計后續會隨著壓縮買量開支增長逐步放緩），DAU/MAU 維持在健康區間內（25%30%，并未由于大量拉新導致明顯下滑，說明平臺內容的留人能力不錯），用戶互動積極性還在加強（人均互動次數在增長），日均使用時長也穩中有升。整體來看，整體來看，Bilibili 平臺用戶端發展健康，后續預計還平臺用戶端發展健康，后續預計還會隨著新用戶

50、關注會隨著新用戶關注 UP 主的不斷增加，使用時長進一步提升，但達到主的不斷增加，使用時長進一步提升，但達到 3億億 MAU 以后，后續增速逐步放緩將不可避免以后，后續增速逐步放緩將不可避免。UP 主端主端：UP 主月活躍量不斷增長，且增速快于用戶 MAU 提升，月均投稿量穩中有升，story mode 的推行預計會一定程度上降低 UP 主創作焦慮，進一步提升產能，增加 UP 主商業化變現能力。目前 UP 端主要存在的問題是頭部化趨勢明顯，自平臺獲取激勵的 UP 主數量增長趕不上活躍 UP 主數量的增長，且降本增效大背景下，UP 主投稿積極性受影響，商業化能力出現分化。整體來看，整體來看，UP

51、 主新增及投稿量新增均處于不錯上升態勢，但主新增及投稿量新增均處于不錯上升態勢，但 UP 主商業主商業5.75.24.44.74.44.32.94.03.13.33.43.0 3.02.82.72.52.40.01.02.03.04.05.06.02Q1 83Q1 84Q1 81 Q1 92Q1 93Q1 94Q1 91 Q202Q203Q204Q201 Q212Q213Q214Q211 Q222Q22日均單次觀看時長（分鐘）0%5%1 0%1 5%20%25%30%35%40%45%豎屏內容占比（%）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深

52、度報告 化變現難問題正在逐步凸現，長期看除了用戶驅動化變現難問題正在逐步凸現，長期看除了用戶驅動 UP 主創作外，主創作外，UP 主主內容的變現是內容生態得以健康運行至關重要的一環。內容的變現是內容生態得以健康運行至關重要的一環。Bilibili 目前正通目前正通過不斷完善花火平臺（提升中長尾過不斷完善花火平臺（提升中長尾 UP 主商業化能力）、降低創作門檻主商業化能力）、降低創作門檻（story mode 的推行，內容密度提升，增粉效率更高，的推行，內容密度提升，增粉效率更高，引入半定制模引入半定制模板商單形式）等措施，努力提升板商單形式）等措施，努力提升 UP 主變現能力主變現能力?；ヂ摼W

53、內容平臺在 10 年的維度上，持續發展壯大，其一定是滿足了一部分用戶不可替代的需求?？v觀國內內容平臺中，集聚了如此大量年輕用戶且擁有良好社區氛圍的 PUGV 視頻平臺僅 Bilibili 一家，無論對用戶還是 UP 主而言，Bilibili 提供的這部分體驗，是當前市場上其他產品不可替代的，這也是 Bilibili 的價值所在。各項業務商業化分析各項業務商業化分析 內容平臺的變現模型內容平臺的變現模型 作為內容平臺，商業化變現方式的幾種模式已經較為明晰，開支主要是用于買用戶和買內容，帶動平臺流量提升，最后將流量以廣告、電商、游戲、直播以及訂閱等方式進行變現。Bilibili 作為典型的內容平臺

54、，支出環節也同樣為買內容與買用戶，其中買內容包括以更好的機制引入 UP 主創作 PUGV 和官方投入創作、定制OGV 內容，以內容吸引用戶留存的同時，也加強廣告投放，吸引更多新用戶進入。用戶流入平臺后，再以廣告、游戲、直播、訂閱和電商等模式將流量變現。Bilibili 目前業務分為目前業務分為 4 個部分，分別為移動游戲、增值服務、廣告和電個部分，分別為移動游戲、增值服務、廣告和電商及其他，其中發展較為成熟的模式為游戲與增值服務中的訂閱，廣告商及其他，其中發展較為成熟的模式為游戲與增值服務中的訂閱，廣告和增值服務中的直播正在發力推進，電商還處于初期階段。和增值服務中的直播正在發力推進，電商還處

55、于初期階段。圖表圖表19：Bilibili平臺的變現模型平臺的變現模型 來源：游戲工委，國家市場監督管理總局，中國網絡表演(直播)行業發展報告(2021-2022)，商務部電子商務司，中泰證券研究所（注釋：市場規模部分均取 2021 年規模，且僅為國內市場，Bilibili 收入也取自 2021 年收入，*為中泰預估，滿星為 5 星）Bilibili 業務：收入增速下降，增值服務占比提升業務：收入增速下降，增值服務占比提升 支出環節支出環節變現環節變現環節買用戶買內容平臺流量平臺認知度廣告電商游戲直播訂閱吸引UP主定制內容提升提升市場規模（萬億）市場規模（萬億）BilibiliBilibili

56、發展階段發展階段*0.29654.231.01910.1844BilibiliBilibili收入（億）收入（億）市占率（市占率（%）50.9128.3445.2369.351.72%0.07%0.44%3.76%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 2017 年初，平臺以移動游戲業務為主要收入來源，2017Q1 移動游戲收入占比高達 82.3%，隨著增值服務、廣告、電商業務的發展，截至 2022Q2游戲收入占比已經下降至 21.3%，增值服務收入占比提升至 42.8%，為第一收入來源，廣告收入占比為 23.6%，電商及其他業務收入

57、占比為 12.2%，4 大業務收入占比更加均衡。2022Q2 Bilibili 季度總收入為 49.09 億，同比增長 9.2%，由于國內經濟增速壓力影響，Bilibili 自 2017 年以來季度同比增速首次下降至 10%以下，環比連續兩個季度負增長，其中移動游戲業務收入同比下滑 15.2%，廣告業務在逆風情況下仍維持同比 10.4%的正增長，但相較于 2022Q1 的45.6%以及去年同期的 201%已然大幅下滑，增值服務收入同比增長28.7%，是增速最快的業務，電商及其他收入同比增速為 4%。圖表圖表20：Bilibili總收入及同比增速（百萬元）總收入及同比增速（百萬元）圖表圖表21：

58、Bilibili季度收入占比（季度收入占比（%）來源：公司財報，中泰證券研究所 來源：公司財報，公司官網，中泰證券研究所 圖表圖表22：各項業務收入同比增速各項業務收入同比增速（%）來源：公司財報，中泰證券研究所 4908.90%20%40%60%80%100%120%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0001Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22總收入（左軸）總收入yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90

59、%100%1Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22移動游戲增值服務廣告電商及其他21.3%42.8%23.6%12.2%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21總收入yoy廣告yoy增值服務yoy移動游戲yoy電商及其他yoy 請務必閱讀正文之后的

60、重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 Bilibili 游戲：收入承壓，再上臺階需自研突破游戲：收入承壓，再上臺階需自研突破 Bilibili 游戲業務初始以代理發行為主，2016 年 9 月 Bilibili 獨代發行了國服版本Fate/Grand Order，該款產品上線即成為爆款。在上線后的兩年內，大部分時間都維持在 iOS 游戲暢銷榜的 TOP100，帶動 Bilibili 的游戲業務收入快速增長，自 2017Q1 的 3.5 億一路上升至 2018Q2 最高單季度收入 7.91 億。根據 Bilibili 招股書與財報披露，20172019

61、年 Fate/Grand Order貢獻公司游戲收入中的 72%、74%、58%。隨著 Bilibili 平臺用戶量的持續上升，特別是集中了一群年輕的游戲用戶，大量游戲廠商尋求產品的聯運合作，Bilibili 目前合作聯運的游戲超過千款。但聯運模式終究為賣水人的角色，將平臺流量變現為游戲分成，在但聯運模式終究為賣水人的角色，將平臺流量變現為游戲分成，在行業整體增速下臺階的背景下，并不能快速提升行業整體增速下臺階的背景下，并不能快速提升 Bilibili 在游戲端的競爭在游戲端的競爭力與收入水平力與收入水平。目前 Bilibili 移動游戲業務運營模式包括自研+代理發行+聯運。2022Q2 移動

62、游戲收入為 10.46 億，同比下滑了 15.2%，期間國內移動游戲規模同比下滑為 10.5%，與行業大趨勢吻合。圖表圖表23：Fate/Grand Order國服國服iOS暢銷榜排名暢銷榜排名 圖表圖表24：Bilibili游戲收入及增速游戲收入及增速 VS 國內移動游戲國內移動游戲增速（百萬元）增速（百萬元）來源：七麥科技，中泰證券研究所 來源：游戲工委，公司財報，中泰證券研究所 2021 年 Bilibili 開始大舉投資游戲領域。根據 IT 桔子統計，2021 年初至今，Bilibili 在游戲領域的投資達 25 筆，其中投資的游戲上市公司就包括心動公司、青瓷游戲、CMGE 中手游等，

63、自研方面公司目前也擁有 6 大內部工作室，超 1000 人的研發團隊，2021 年獨家代理上線了坎特伯雷公主與騎士喚醒冠軍之劍的奇幻冒險、機動戰姬：聚變、刀劍神域黑衣劍士：王牌等游戲，上線熱度高，但持續性不足。Bilibili 希望希望通過自研與獨家代理發行，提升游戲業務收入規模，同時與平臺直播與通過自研與獨家代理發行，提升游戲業務收入規模，同時與平臺直播與視頻內容創作形成聯動，最大視頻內容創作形成聯動，最大化用戶價值?；脩魞r值。但考慮到自研與獨家代理模式一方面受制于版號（2021 年 8 月至 2022年 3 月版號暫停發放，2022 年 4 月重啟，但數量減少），另一方面內容上線表現也存

64、在高度不確定性（項目制模式，爆款率低，研發周期長且0501 001 50200250300350400450201 6/9/29201 7/9/29201 8/9/29201 9/9/292020/9/292021/9/292022/9/29總榜(暢銷)游戲(暢銷)-40%-20%0%20%40%60%80%1 00%1 20%02004006008001 0001 2001 4001 600移動游戲收入（左軸）移動游戲yoy國內移動游戲yoy 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 門檻高），因此收入穩定性不及聯運模式。預計隨著版號

65、發放的常態化，優質內容供給將逐步增加，Bilibili 游戲業務將受益于優質內容供給增加帶來的聯運收入的提升。若需要增速上臺階，則還是需要有優質獨代或自研項目支撐。目前 Bilibili 儲備的手游包括非匿名指令（貓槍工作室研發）、暖雪手游（爛泥工作室）、斯露德（Access!開發）、代號：百家（Bingo Studio）、千年之旅（英澈游戲）、箱庭小偶（畫眉互娛）等，近期新上線寶石研物語：伊恩之石（10 月 13 日），暖雪手游預計將于 2022 年 12月上線。圖表圖表25：Bilibili 自自2021年以來投資的游戲公司列表年以來投資的游戲公司列表 序號序號 時間時間 公司名公司名 序

66、號序號 時間時間 公司名公司名 1 2021-1-15 洛斯特 14 2021-9-1 山百合文化 2 2021-2-5 東極六感 15 2021-8-19 幻魔寺游戲 3 2021-2-25 天空盒科技 16 2021-11-3 爆裂社動漫 4 2021-4-1 心動游戲 17 2021-11-4 摸魚互動 5 2021-4-2 衍光網絡 18 2021-11-12 夢囈工造 6 2021-4-23 青瓷游戲 19 2021-12-8 心光流美 7 2021-4-29 CMGE 中手游 20 2021-12-30 漫游谷-游戲谷 8 2021-5-20 空在社 21 2022-1-13 炎魔

67、網絡 9 2021-5-31 子皿力網絡 22 2022-2-24 龍拳風暴 10 2021-6-30 上海貓樹網絡 23 2022-3-17 火箭拳 11 2021-7-19 終極幻境 24 2022-4-2 魔爆網絡 12 2021-8-5 布好網絡 25 2022-7-6 被窩網絡 13 2021-8-17 鋒行游戲 來源：IT 桔子，中泰證券研究所 Bilibili 增值服務：大會員增速放緩，加大平臺用戶直播滲透增值服務：大會員增速放緩，加大平臺用戶直播滲透 Bilibili 增值服務由 Bilibili 大會員、直播、Bilibili 漫畫以及貓耳 FM 4 部分組成。2022Q2

68、季度收入為 21.03 億，同比增長 28.7%，增速呈持續下降趨勢。Bilibili 大會員增長放緩，大會員增長放緩，截至 2022Q2 為 2100 萬。開通大會員服務，可以擁有內容、裝扮、身份、視聽等多項特權，主要以觀看平臺 OGV 內容為主，包括番劇、影視劇、綜藝等，也可以以最高清晰度觀看站內視頻。價格方面，會員連續包年的首年價格為 98 元，折合 8.2 元/月，非首年價格為 148 元/月，折合 12.3 元/月，由于上半年整體環境壓力較大，OGV內容投入規模收縮，Bilibili 大會員用戶增長呈放緩態勢，會員月度滲透率在 7%左右徘徊?？紤]到 Bilibili OGV 內容觀看

69、占比僅為 5%左右，其余PUGV 內容也并沒有貼片廣告，OGV 以番劇等內容為主，因此付費會員因此付費會員受眾面相較于其他視頻平臺更窄，也不存在跳過廣告的需求，付費滲透受眾面相較于其他視頻平臺更窄，也不存在跳過廣告的需求，付費滲透 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 率提升空間相應也更低一些。率提升空間相應也更低一些。除大會員之外，Bilibili 還有 Bilibili 漫畫以及貓耳 FM 兩大 APP，滿足更加垂直用戶需求，Bilibili 漫畫以付費觀看模式為主，貓耳 FM 則已打賞為主。圖表圖表26：Bilibili增值服

70、務收入及增速（百萬元）增值服務收入及增速（百萬元）圖表圖表27：Bilibili大會員數量及付費滲透率大會員數量及付費滲透率 來源：公司財報，中泰證券研究所 來源：公司財報，中泰證券研究所 圖表圖表28：Bilibili大會員特權大會員特權 特權內容 簡介 內容特權 半價點播、免費看、搶先看 裝扮特權 動態卡片裝扮、專屬掛件、空間自主頭圖、評論表情 身份特權 粉色昵稱、漫讀券、會員購、游戲禮包、B 幣券、試聽特權 杜比全景聲、真彩 HDR、超清看、邊下邊看、并行下載、預約緩存、專屬緩存 價格 連續包年首年 98 元、連續包季 45 元、連續包月 15元、年度大會員 168 元 來源：公司官網，

71、中泰證券研究所 Bilibili 直播：直播：內容主要包括網游、手游、單機游戲、娛樂、電臺、虛擬主播、生活、知識以及賽事幾大板塊，具有明顯的 Bilibili 平臺特色，即對于 Bilibili 來說，直播是視頻內容的延伸，是一種能力，是增進直播是視頻內容的延伸，是一種能力，是增進 UP 主主與粉絲之間情感的方式之一與粉絲之間情感的方式之一。Bilibili 主播主要的收入來源包括打賞以及上艦：主播主要的收入來源包括打賞以及上艦：上艦分為 3 個級別，以月付費形式，獲取特殊標識與部分特權，其中艦長（198 元/月）、提督（1998 元/月）、總督（19998 元/月）。統計 Bilibili

72、直播各分區艦隊人數TOP5 的主播，可以看到虛擬主播區、游戲區的艦隊人數較多，游戲中以主機游戲和單機游戲艦隊人數更為領先，知識區、生活區以內容、情感延伸為主的分區，則艦隊人數相對較少。3841 4354961 1 91 692022923264535717948259801 2471 4971 6351 9091 895205221 030%50%1 00%1 50%200%250%300%350%02505007501 0001 2501 5001 750200022501 Q1 72Q1 73Q1 74Q1 71 Q1 82Q1 83Q1 84Q1 81 Q1 92Q1 93Q1 94Q1

73、 91 Q202Q203Q204Q201 Q212Q213Q214Q211 Q222Q22增值服務yoy21 427036048053061 07601 0901 0501 2801 4501 61 01 7401 820201 0 201 021 000.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%02505007501 0001 2501 5001 750200022502Q1 83Q1 84Q1 81 Q1 92Q1 93Q1 94Q1 91 Q202Q203Q204Q201 Q212Q213Q214Q211 Q222Q22大會員數量（萬）大會員滲透率（%）請務必

74、閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表29：Bilibili直播各分區直播各分區TOP5艦長主播艦長主播 單位：人 網游 艦隊人數 虛擬主播 艦隊人數 單機游戲 艦隊人數 知識 艦隊人數 1 老實憨厚的笑笑 3508 羅伊 Roi 2813 花少北、2001 Eli 田瀚博 448 2 馮提莫 1014 Overidea China 2528 EdmundZhang 1356 栗卡小行星 43 3 趙俊日 521 明前奶綠 2287 啵啵小狗 341 941 23film 導演 38 4 longdd 黃翔 515 小鈴久繪 Of

75、ficial 1676 C 醬 933 未明子 28 5 某幻君 507 啊薩 Aza 1632 蒲熠星 922 張正午 24 手游 艦隊人數 電臺 艦隊人數 娛樂 艦隊人數 生活 艦隊人數 1 雷雨 Lyy 611 嗚米 911 蔣蕓 Mirai 2179 是王小白呀 81 2 LexBurner 536 HiiroVTuber 685 小緣 552 騷拳超人 78 3 ZMI 紫米 340 桃幾 OvO 339 燭靈兒 Hikari 458 葉的冒險 52 4 HeWu 狐 336 瓶子君 152 308 納豆 nado 419 謎啊謎啊姽 40 5 千薰依 307 雫 305 小深深兒

76、415 兮兮兮唐 39 來源：公司官網，中泰證券研究所（注釋：截至 2022 年 10 月 9 日）直播受眾：直播受眾：平臺直播受眾更多來自于內循環，而非外部導流，用戶也并非純直播受眾，而更多是 UP 主的關注者。例如用戶喜愛原神以及制作原神二創視頻的 UP 主，則很有可能成為 UP 主的直播受眾，喜愛美食視頻的用戶，可能成為某個美食 UP 直播制作美食的觀眾。這是Bilibili 直播與斗魚、虎牙等純直播平臺最大的不同之處，用戶登錄斗魚、虎牙的直接需求就是觀看直播，而登錄 Bilibili 則可能是在觀看視頻的過程中，進入了某個 UP 主的直播間，參與直播。以此邏輯推導，則可以看到 Bili

77、bili 的直播受眾年齡結構與平臺整體年齡結構應大致吻合，相較于斗魚、虎牙更為年輕化。2019 年開始公司加大直播投入，12 月獲得英雄聯盟總決賽中國區獨播權，簽約斗魚頭部主播馮提莫，2020 年全面開放公會入駐，20202022 3年，Bilibili 對公會的最高分成比例均可達到 70%（不含簽約直播流水返點），較高的激勵使得平臺內容分成成本快速提升，自 2019 年開始內容分成成本同比增速始終高于 50%（僅 2022Q2 季度，由于平臺降本增效，同比增速為 18.4%），作為收入端增長的重點業務，預計短期分成比例很難下降。圖表圖表30：Bilibili內容分成成本及增速（百萬元）內容分

78、成成本及增速（百萬元）圖表圖表31：Bilibili直播機構直播機構2022激勵政策激勵政策 來源：公司財報，中泰證券研究所 來源：嗶哩嗶哩直播 2022 年公會入駐介紹，中泰證券研究所 33541 7445 4345525736657058891 0271 1 801 2711 4011 74721 58242921 4620680%1 0%20%30%40%50%60%70%80%90%1 00%05001 0001 5002000250030001 Q1 8 2Q1 8 3Q1 8 4Q1 8 1 Q1 9 2Q1 9 3Q1 9 4Q1 91 Q202Q203Q204Q20 1 Q21

79、2Q213Q214Q211 Q222Q22內容分成成本（百萬，左軸）yoy（右軸，%）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告 Bilibili 廣告：搭建全方位營銷體系，效果廣告是關鍵廣告：搭建全方位營銷體系，效果廣告是關鍵 Bilibili 商業廣告形式包括：商業廣告形式包括：1）展示廣告；）展示廣告；2）信息流廣告；）信息流廣告；3）視頻創作）視頻創作推廣；推廣；4）邀約廣告。）邀約廣告。展示廣告：展示廣告：滿足品牌推廣需求，1）APP 層面包括搜索展示、開屏展示等常規展示位臵，也有開屏與首頁大視窗聯動的模式，進入應用后還有焦點圖

80、展示；2）內容層面，Bilibili 官方制作的綜藝、影視劇、晚會，舉辦活動的贊助、冠名等。信息流廣告：信息流廣告：以效果為導向，目標需求為落地頁、下載、購物轉化等，廣告位臵包括 1）首頁雙列視頻中插入小卡或者大卡片信息流廣告；2）UP 主視頻下方的第一個相關視頻推介位臵展示；3）用戶動態頁插入原生廣告；4）story mode 豎屏模式下的信息流展示。視頻創作推廣：視頻創作推廣：包括商業起飛與內容起飛兩部分，滿足 UP 主藍 V 內容推廣、漲粉需求與商單影響力擴大需求。其中 1）內容起飛部分，一般為 MCN 推廣 UP 主“非商業化視頻”，目的主要是優質內容的擴散與 UP主的漲粉為主；2）商

81、業起飛部分，一方面是藍 V（企業號）對賬號商業視頻的推廣，另一方面品牌方與 UP 主合作商單內容的推廣，加大視頻影響力與覆蓋面，這部分起飛推廣可以采用視頻、動態、活動、直播間、話題等多種形式。邀約廣告：一般是與商單視頻結合，將推廣落地的一種廣告模式。邀約廣告：邀約廣告：主要出現在 4 個位臵：1）臵頂評論（直接放入藍色鏈接轉化用戶）；2）框下邀約（配合視頻內容，全程對內容無干擾，在視頻下方點擊實現轉化）；3）彈幕邀約（Bilibili 特有形式，融入彈幕中，疊加在內容之上，展示效果更加突出，在內容進展到關鍵位臵時配合情緒適時飄出）；4）浮層邀約（在視頻中彈出框的形式，對原生內容有一定影響，但相

82、較于彈幕更加明顯和適合點擊）。圖表圖表32：Bilibili廣告業務構成廣告業務構成 來源：公司官網，中泰證券研究所 Bilibili廣告廣告展示廣告展示廣告信息流廣告信息流廣告視頻創作推廣視頻創作推廣邀約廣告邀約廣告搜索展示開屏展示大視窗聯動霸屏焦點圖大卡小卡信息流播放頁下推薦視頻動態頁信息流商業起飛內容起飛置頂評論邀約框下邀約彈幕邀約浮層邀約Story-mode信息流OGV內容冠名等 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告 多種廣告模式結合，加強營銷效果。多種廣告模式結合，加強營銷效果。例如廣告主可以在 Bilibili 平臺購買

83、展示廣告，冠名影視、綜藝，推廣產品，觸達大量公域受眾，進行預熱，而后進入花火平臺合作 UP 主，定制內容，精準觸達 UP 主私域受眾，次過程中還可以采用商業起飛，持續加熱商單內容，觸達更多公域受眾，最大限度發揮內容價值，用戶點擊視頻后，可以加入多種形式的邀約鏈接、彈幕、評論，將受眾最終轉化為實際銷售額。圖表圖表33：Bilibili廣告綜合營銷體系流程介紹廣告綜合營銷體系流程介紹 來源：官方 APP，中泰證券研究所 Bilibili 廣告收入增速放緩。廣告收入增速放緩。2022Q2 Bilibili 單季度廣告收入為 11.58 億，同比增長僅為 10.4%，在當前背景下，各大廠商品牌廣告預算

84、收縮明顯，投放更多以效果廣告為主，預計 Bilibili 品牌廣告與 UP 主商單均受到一定沖擊，導致增速放緩明顯。對比日活用戶廣告對比日活用戶廣告 ARPU 值：值：Bilibili 2022Q2 為為 13.9 元，橫向對比短視頻元，橫向對比短視頻平臺快手為平臺快手為 31.73 元元，Bilibili 用戶廣告 ARPU 值是快手 ARPU 的 43.7%。從趨勢上看，Bilibili 的日活廣告 ARPU 自 2020Q4 達到 13.4 元后，經過一輪波動上行，2022Q2 又回落至 13.9 元，這與快手的變化趨勢相仿，說明更多是受到行業沖擊影響，從 Bilibili 廣告 ARP

85、U/快手廣告 ARPU 的變化趨勢來看，2019Q3 至今基本維持在 40%50%左右水平，快手作為短視頻平臺，單列內容的分發效率以及單位時長內可觀看的內容量均高于Bilibili 平臺，轉化效率與可容納廣告量更多，Bilibili 此前更多精力投入于此前更多精力投入于用戶規模的擴展，商業化變現略有滯后，目前公司將用戶增長與商業化用戶規模的擴展，商業化變現略有滯后，目前公司將用戶增長與商業化變現提到同等重要的程度，預計廣告商業化將逐步加速，特別是效果廣變現提到同等重要的程度，預計廣告商業化將逐步加速，特別是效果廣告部分告部分。商單起飛商單起飛點擊落地頁點擊落地頁視頻框下轉化視頻框下轉化評論跳轉

86、評論跳轉 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表34：Bilibili廣告收入及同比增速（百萬元）廣告收入及同比增速（百萬元）圖表圖表35：Bilibili VS 快手廣告收入日活快手廣告收入日活ARPU 來源：公司財報，中泰證券研究所 來源：公司財報，快手財報，中泰證券研究所 圖表圖表36：Bilibili VS 快手廣告收入日活快手廣告收入日活ARPU比值（比值（%）來源：公司財報，快手財報，中泰證券研究所 平臺信息流廣告收入與廣告的展示量和千次展示價格有關，其中 1）展示量與平臺日活躍用戶規模、人均 feed、廣告加載

87、率（Ad Load）以及售出比例有關，平臺用戶活躍度、內容形式、商業化程度等因素均會影響展示量；2）千次展示價格與轉化率以及出價有關，轉化率部分，若為單列無圖形式，則無需考慮點擊率指標，只需考慮轉化率指標，雙列有圖則需要多一層點擊轉化，轉化效率會有所折扣，平臺數據的完備度以及算法的精準度都會影響展示價格。2941494070961 371 601 1 21 6824729021 434955872271 51 0491 1 721 5881 0411 1 580%50%1 00%1 50%200%250%300%350%02004006008001 0001 2001 4001 6001 80

88、01 Q1 72Q1 73Q1 74Q1 71 Q1 82Q1 83Q1 84Q1 81 Q1 92Q1 93Q1 94Q1 91 Q202Q203Q204Q201 Q212Q213Q214Q211 Q222Q22廣告收入（百萬元）yoy（%）6.67.64.26.81 0.51 3.41 1.91 6.71 6.322.01 3.11 3.91 2.41 5.31 2.91 4.822.731.429.034.034.141.032.831.7051 01 52025303540453Q1 9 4Q1 9 1 Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1 Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1

89、 Q22 2Q22Bilibili日活ARPU（元）快手日活ARPU（元）52.9%50.0%32.6%46.2%46.3%42.6%41.0%49.0%47.7%53.6%40.0%43.7%0%1 0%20%30%40%50%60%3Q1 94Q1 91 Q202Q203Q204Q201 Q212Q213Q214Q211 Q222Q22Bilibli ARPU/快手ARPU（%）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表37：效果廣告影響因素拆分效果廣告影響因素拆分 來源：中泰證券研究所 Bilibili 信息流廣告：信息流

90、廣告：1）展示量，社區內容平臺廣告的加載率天然低于媒體屬性更強的短視頻平臺（用戶承受度不同），Bilibili 人均 feed 截至2022Q2 為 37.1，由于平臺投稿視時長不斷下降，加之 story mode 的 VV占比不斷上升，平臺人均 feed 持續上升；2）eCPM 預估價格方面，由于雙列模式的兩次轉化模式，效率略低于單列無圖模式。潛在提升點：潛在提升點：1）優化算法，分發精準度提升帶動點擊率與轉化率上升；2）提升日活用戶規模與使用時長，繼續提升人均 feed 量；3）Ad Load繼續上調。圖表圖表38：Bilibili視頻日人均視頻日人均feed（次）（次）來源：公司財報，中

91、泰證券研究所 Bilibili 電商：處于起步階段電商：處于起步階段 電商業務以會員購自有電商為主，體量較小。Bilibili 電商業務收入主要來源為會員電商平臺，售賣漫展門票、手辦以及 Bilibili 周邊為主，滿足效果廣告收入效果廣告收入eCPM廣告展示量DAUAd Load日均使用時長內容平均時長人均feedeCTR（預估點擊率）eCVR（預估轉化率）期望目標成本eCVR（預估轉化率）期望目標成本平臺數據完備度平臺數據完備度與算法優化能力與算法優化能力平臺用戶規模、平臺用戶規模、黏性、內容形式、黏性、內容形式、商業化程度商業化程度售出比例1 3.21 6.41 7.71 7.11 7.

92、71 9.326.421.725.524.522.227.2 27.031.930.537.837.1051 01 520253035402Q1 8 3Q1 8 4Q1 8 1 Q1 9 2Q1 9 3Q1 9 4Q1 9 1 Q20 2Q203Q204Q20 1 Q21 2Q213Q214Q211 Q22 2Q22 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -24-公司深度報告公司深度報告 用戶部分垂直需求為主，受眾面較窄，并非平臺現階段大力發展的業務方向，更多是結合平臺沒內容和 Bilibili 自身 IP，打造衍生產品，2022Q2季度收入為 6.01 億，受到行

93、業監管以及物流環境等影響，同比增長僅為4%。圖表圖表39：Bilibili電商及其他業務收入與增速電商及其他業務收入與增速 來源：公司財報，中泰證券研究所 掛小黃車，試水直播帶貨。掛小黃車，試水直播帶貨。2018 年 Bilibili 與阿里巴巴合作推出“懸賞計劃”，UP 主可在懸賞計劃中選擇商品任務，關聯原創視頻，通過粉絲購買轉化獲取收益，2021 年 Bilibili 內測了直播帶貨功能，用戶可在直播間點擊小黃車，進入購買頁面，近期臨近雙 11，Bilibili 大規模開放小黃車功能，開設直播購物專區，UP 主帶貨門檻較低，千粉以上且 4 年內有過直播紀錄即可申請。舉例舉例：當前 Bili

94、bili 直播購物頁面首頁 UP 主 Mr 迷瞪，家裝類 UP 主，對家裝行業中各種陷阱、規則、材料區別等有詳細分析，粉絲破百萬。此次雙 11，其開設家裝節專場，商品涵蓋家電、家具、家居品等，自 10月 24 日起至 11 月 11 日，共計 12 場直播。圖表圖表40：Bilibili直播帶貨開通申請要求直播帶貨開通申請要求 圖表圖表41：直播帶貨展示圖直播帶貨展示圖 來源：公司官網，中泰證券研究所 來源：公司官網，中泰證券研究所 601.0-1 00%0%1 00%200%300%400%500%600%700%800%0.0200.0400.0600.0800.01 000.01 200

95、.01 Q1 72Q1 73Q1 74Q1 71 Q1 82Q1 83Q1 84Q1 81 Q1 92Q1 93Q1 94Q1 91 Q202Q203Q204Q201 Q212Q213Q214Q211 Q222Q22電商及其他（百萬元）yoy（%）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -25-公司深度報告公司深度報告 電商是平臺流量變現非常重要的一部分，但考慮到各平臺自身發展階段不同，業務屬性不同，發展電商的模式亦不相同。Bilibili 當前在內容端的投入較大（直播分成、UP 主激勵分成、廣告分成、OGV 攤銷等），預計需待直播、廣告兩塊業務盈利水平明顯提升并保持

96、相對穩定后，電商業務才有進一步開拓的空間，并且由于平臺受眾年輕，電商業務的開展也會面臨受眾匹配度和消費力的問題。因此判斷 Bilibili 平臺電商是長期看流量變現的重要一環，但短期預計仍以自有會員購業務維持為主。直播帶貨方面，需關注 UP 主參與積極度轉化情況。財務分析財務分析 毛利率水平承壓，費用率上行，營業虧損加大毛利率水平承壓，費用率上行，營業虧損加大 Bilibili 毛利率水平持續下降。毛利率水平持續下降。Bilibili 近幾個季度毛利率水平不斷下降，主要原因是由于分成成本占收入比持續上升，這其中以直播與廣告業務的成本上升為主要原因，公司 2019 年底開始加大直播業務投入，20

97、20 年全面放開公會加入，給予公會有競爭力的分成水平，因此直播分成成本處于高位，2020 年下半年又引入花火平臺，撮合 UP 主與廣告主之間商業合作，Bilibili 抽成比較低，服務 UP 主與品牌方為主，兩部分業務共同作用，拉低了整體毛利率水平。圖表圖表42：Bilibili 毛利率水平（毛利率水平（%）來源：公司財報，中泰證券研究所 費用率持續上升，營業利潤率走低。費用率持續上升，營業利潤率走低。2022Q2 Bilibili 整體費用率創新高達到 59.7%，分項來看，銷售費用率近兩個季度下降明顯，一般及管理費用率以及研發費用率均有不同程度上升，這其中一方面原因是由于人員數量增長帶來的

98、，另一方面是由于部分項目終止、團隊解散帶來的一次性支出。隨著毛利率的下行以及費用率的上行，公司營業利潤率下滑，2022Q21 0%1 2%1 4%1 6%1 8%20%22%24%26%毛利潤率 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -26-公司深度報告公司深度報告 為-44.6%，較 2022Q1 進一步下降 5.2 個百分點，營業虧損擴大。圖表圖表43：Bilibili 費用率與營業利潤率水平（費用率與營業利潤率水平（%）來源：公司財報，中泰證券研究所 現金流壓力逐步顯現，降本增效迫在眉睫現金流壓力逐步顯現，降本增效迫在眉睫 持續虧損，現金流壓力逐步顯現。持續虧

99、損，現金流壓力逐步顯現。Bilibili 推動降本增效，但凈利潤虧損近幾個季度并未收窄，2022Q2 凈虧損為 20.1 億，截至 Q2 現金及定存儲備量為 153.2 億，加上短期投資的總量為 249.2 億，短期公司現金流壓力還未完全體現出來。公司目前短期+長期負債合計為 183.7 億，若季度虧損情況延續，則保留償債能力的情況下，現金流預計可維系的時間將大大縮短，因此降本增效，2023 年實現減虧迫在眉睫，公司自身規劃 2024 年在運營利潤層面要實現盈虧平衡。圖表圖表44：Bilibili 貨幣資金、定存以及短期投資總額（億貨幣資金、定存以及短期投資總額（億元）元）圖表圖表45：Bil

100、ibili 凈利潤與調整后凈利潤（億元）凈利潤與調整后凈利潤（億元）來源：公司財報，中泰證券研究所 來源：公司財報，中泰證券研究所 9.6%8.9%1 0.3%8.8%9.1%1 2.4%1 8.2%1 5.8%1 3.2%1 5.6%1 9.6%20.6%26.2%25.8%36.9%26.6%25.6%31.1%31.4%30.5%24.8%23.9%1 0.1%1 2.9%7.9%1 1.7%1 1.8%9.5%1 0.3%1 3.0%9.4%9.2%8.8%7.9%7.4%8.0%7.9%8.9%1 0.0%9.7%9.1%9.3%1 0.6%1 2.7%1 3.0%1 0.9%1 0

101、.2%1 1.9%1 2.2%1 2.8%1 3.6%1 3.3%1 3.5%1 4.0%1 3.3%1 2.2%1 2.8%1 2.6%1 2.4%1 2.6%1 4.9%1 5.0%1 5.1%1 3.8%20.0%23.1%-1 8.3%-9.0%-4.4%-8.5%-8.6%-1 0.4%-24.0%-25.0%-22.3%-22.5%-22.8%-20.9%-23.5%-23.3%-33.6%-23.5%-26.4%-33.8%-36.1%-34.6%-39.4%-44.6%32.7%32.7%28.4%32.4%33.1%34.8%42.0%42.0%36.1%38.8%41.7%

102、40.7%46.4%46.4%57.2%48.1%50.5%55.8%55.6%53.6%55.4%59.7%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%1 Q1 72Q1 73Q1 74Q1 71 Q1 82Q1 83Q1 84Q1 81 Q1 92Q1 93Q1 94Q1 91 Q202Q203Q204Q201 Q212Q213Q214Q211 Q222Q22銷售費用率一般及管理費用率研發費用率營業利潤率總費用率27.146.641.849.644.560.9 59.346.81 76.01 1 4.91 04.775.250.834.97.730.731.6 1 8.41 3.1

103、48.2 49.147.262.145.045.276.365.81 1 8.31 0.68.41 0.61 2.621.946.432.633.632.31 1 5.894.41 50.61 30.796.045.485.683.980.779.51 55.61 41.01 27.6270.4275.7244.3302.2247.3249.20501 001 50200250300350貨幣資金定期存款短期投資合計-1.9-3.1-4.1-3.8-5.4-5.7-1 0.7-8.3-9.0-1 1.2-26.8-20.9-22.8-20.1-1.4-2.5-3.4-3.3-4.7-4.8-9

104、.6-6.7-6.6-8.6-23.0-1 6.5-1 6.5-1 9.6-30.0-25.0-20.0-1 5.0-1 0.0-5.00.0凈利潤(GAAP)凈利潤(Non-GAAP)請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -27-公司深度報告公司深度報告 盈利預測與估值盈利預測與估值 盈利預測：毛利率回升，預計逐步減虧盈利預測：毛利率回升，預計逐步減虧 分別對分別對 Bilibili 4 部分業務進行拆分預測：部分業務進行拆分預測：1）移動游戲：）移動游戲：給予與行業增速基本吻合的預期，由于公司自研兌現需要時間，聯運業務更多與大盤新增供給相關，因此預計 20222

105、024 年公司游戲業務收入分別為 49.38、54.32、58.66 億，同比增速-3%、10%與 8%。2）增值服務：）增值服務：直播是公司重點發展的業務，當前平臺月活躍用戶對應的人均 ARPU 仍處于很低的水平，付費滲透率提升空間大，公司當前致力于打通 PUGV 內容生態與直播內容生態。在管理層方面，原負責直播業務的王宇陽新增負分管主站運營中心、創作平臺部、社區運營部和內容合作部，可以更加順暢的將主站內容與直播結合。大會員業務收入增速預計會隨著 OGV 內容投入趨于穩定而逐步放緩。預計 20222024 年公司增值服務收入分別為 86.69、102.2、120.3 億，同比增速 25%、1

106、7.9%、17.7%。3）廣告業務：）廣告業務：廣告將是直播之外，另一塊公司重點推進商業化的業務，公司廣告收入包括品牌廣告、效果廣告以及花火商單為主，品牌廣告收入與經濟增速相關，預計 2022 年后將企穩緩慢回升，花火商單中一部分與品牌向廣告相關，一部分與效果廣告相關，公司廣告增長的重點預計在效果端，隨著平臺 DAU 增長，時長提升，VV 增加，轉化效率優化，story mode 在 VV 中占比增加等，預計效果廣告增速將明顯超過品牌向廣告收入增速。預計 20222024 年公司廣告收入分別為 51.3、63.8、79.2億，同比增長 13.3%、24.3%、24.2%。4）電商及其他：）電商

107、及其他：短期并非重點拓展業務方向，預計 20222024 年收入分別為 30、32.4、35.2 億，同比增長 6%、8%、8.5%。毛利率水平：毛利率水平：預計 20222024 年分別為 18.1%、22.9%、28.2%，毛利率提升的預測基礎，重點源自于判斷 1、公司在 OGV 內容端投入收窄帶動內容成本下降；2、優化算法帶來的帶寬及服務器成本率的下降；3、內容分成端，直播業務對于公會等的分成在未來兩年逐步下調比例。費用率水平：費用率水平：預計 20222024 年分別為 53.3%、46.1%、39%，費用率的下降預測，主要是基于 1、銷售費用的開支逐年下降；2、管理費用、研發費用開支

108、環比增加，但增速低于收入增長，使得費用率下降。營業虧損：營業虧損：預計 20222024 年分別為-76.6 億、-58.6 億、-31.4 億，以此測算，Bilibili 自 2022 年后將逐年在營業利潤端減虧，但減虧幅度受制于1、成本端廣告成本、內容激勵、直播分成比例降幅；2、費用端人員費用收窄有限等因素，預計到 2024 年營業利潤端虧損收窄至 31.4 億。圖表圖表46：Bilibili業務拆分測算業務拆分測算 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -28-公司深度報告公司深度報告 單位：百萬元單位：百萬元 2017A 2018A 2019A 2020A

109、2021A 2022E 2023E 2024E 總收入總收入 2468.4 4128.9 6777.9 11999.0 19383.7 21738.5 25272.1 29332.9 yoy（%）67.3%64.2%77.0%61.5%12.1%16.3%16.1%移動游戲移動游戲 2058.2 2936.3 3597.8 4803.4 5090.9 4938.2 5432.0 5866.6 yoy（%）42.7%22.5%33.5%6.0%-3.0%10.0%8.0%增值服務增值服務 176.4 585.6 1641.0 3845.7 6934.9 8668.6 10220.2 12026.

110、5 yoy（%）231.9%180.2%134.3%80.3%25.0%17.9%17.7%廣告廣告 159.2 463.5 817.0 1842.8 4523.4 5127.1 6375.0 7919.9 yoy（%）191.2%76.3%125.5%145.5%13.3%24.3%24.2%電商及其他電商及其他 74.6 143.5 722.1 1507.2 2834.5 3004.5 3244.9 3519.9 yoy（%）92.3%403.3%108.7%88.1%6.0%8.0%8.5%成本成本 1919.2 3211.4 5587.7 9158.8 15340.6 17806.5

111、19490.0 21048.0 分成成本分成成本 926.3 1630.9 2494.4 4366.5 7733.4 9123.2 10656.2 12304.9 內容成本內容成本 261.5 480.9 1001.6 1875.5 2694.8 3340.8 3079.0 2835.1 服務器與帶寬成本服務器與帶寬成本 468.9 618.7 919.8 1141.3 1565.9 1728.3 1959.9 2037.3 電商及其他電商及其他 262.5 480.9 1171.9 1775.5 3346.4 3614.2 3794.9 3870.8 毛利毛利 549.2 917.6 119

112、0.3 2840.2 4043.1 3931.9 5782.1 8284.9 毛利率（%）22.2%22.2%17.6%23.7%20.9%18.1%22.9%28.2%總費用總費用 773.5 1584.4 2685.4 5981.1 10472.2 11588.3 11646.2 11426.1 總費用率（%）31.3%38.4%39.6%49.8%54.0%53.3%46.1%39.0%銷售費用銷售費用 232.5 585.8 1198.5 3492.1 5794.9 5215.4 4954.6 4399.9 銷售費用率（%）9.4%14.2%17.7%29.1%29.9%24.0%19

113、.6%15.0%一般及管理費用一般及管理費用 260.9 461.2 592.5 976.1 1837.5 2113.1 2218.8 2329.7 管理費用率（%）10.6%11.2%8.7%8.1%9.5%9.7%8.8%7.9%研發費用研發費用 280.1 537.5 894.4 1513.0 2839.9 4259.8 4472.8 4696.4 研發費用率（%）11.3%13.0%13.2%12.6%14.7%19.6%17.7%16.0%營業利潤營業利潤-224.3-666.9-1495.2-3141.0-6429.1-7656.3-5864.1-3141.2 來源：公司財報，中泰

114、證券研究所 估值估值 Bilibili 營收與利潤預測營收與利潤預測：根據我們測算，20222024 年，Bilibili 的收入分別為 217.39、252.72、293.33 億元，同比增速為 12.1%、16.3%、16.1%，凈利潤為-77.49、-59.55、-32.22 億。Bilibili 估值估值：采取 PS 估值的方式，對比行業內各類內容平臺的估值情況，以 2023 年各平臺 PS 估值水平的平均值為基準，測算 Bilibili 潛在空間，依照 Wind 一致預期，快手、微博、知乎、愛奇藝、騰訊控股、閱文集團 6 家公司市值對應的 2023 年 PS 估值平均值為 1.5x，

115、Bilibili 依照我們 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -29-公司深度報告公司深度報告 的測算，當前市值對應的 2023 年 PS 為 1.1x，潛在的提升空間為 32.3%，首次覆蓋，予以“買入”評級。圖表圖表47：Bilibili估值對比估值對比 證券代碼證券代碼 證券名稱證券名稱 市值（億元）市值（億元）總營收（億元）總營收（億元）PS 估值估值 2022E 2023E 2022xPS 2023xPS 1024.HK 快手-W 1,401.3 945.2 1,150.6 1.5 1.2 WB.O 微博 204.8 143.2 158.8 1.4 1

116、.3 2390.HK 知乎-W 45.8 37.8 52.0 1.2 0.9 IQ.O 愛奇藝 127.6 287.3 304.7 0.4 0.4 0700.HK 騰訊控股 18,678.3 5,710.8 6,456.8 3.3 2.9 0772.HK 閱文集團 203.4 85.4 95.9 2.4 2.1 平均值平均值 1.7 1.5 9626.HK 嗶哩嗶哩-W 280.8 217.39 252.72 1.3 1.1 對應潛在提升空間 31.9%32.3%來源：Wind，公司財報，中泰證券研究所（注：數據、股價取自 2022 年 10 月 27 日收盤，快手-W、微博、知乎-W、愛奇藝

117、、騰訊控股、閱文集團均取自Wind 一致預期，嗶哩嗶哩-W 取自中泰測算）風險提示風險提示 文化監管端的政策風險文化監管端的政策風險 1）內容行業監管較嚴，公司作為 UGV 內容平臺，審核壓力較大，存在內容不合規導致產品下架等風險。2）直播、游戲等對未成年的保護以及內容的監管限制較多，存在監管疏漏導致品牌形象受損等風險。游戲產品端風險游戲產品端風險 1）游戲業務受到產品周期影響較大，收入與產品上線節奏掛鉤，公司自研產品存在上線時間和效果不達預期的風險?，F金流不足風險現金流不足風險 1）公司各項業務商業化推進情況與自身戰略規劃、宏觀環境息息相關，若未能實現有效的降本增效，虧損不能及時收窄，則存在

118、現金流不足以支撐運營的風險。預測假設與數據統計相關風險預測假設與數據統計相關風險 1）市場空間、潛在利潤空間等測算偏差風險（報告內涉及測算均基于一定前提假設條件，存在實際達不到，不及預期風險）。2）統計數據偏差風險（報告內部分統計數據或因統計方法局限性或樣本 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -30-公司深度報告公司深度報告 不足存在與實際情況偏差風險，僅供參考）。3）第三方數據存在因數據獲取方式、處理方法等因素導致的可信性風險。盈利預測表盈利預測表 來源：Wind，中泰證券研究所 資產負債表資產負債表單位:百萬人民幣利潤表利潤表單位:百萬人民幣會計年度會計年度

119、20212022E2023E2024E會計年度會計年度20212022E2023E2024E現金及現金等價物7,5236,5214,2154,692營業總收入營業總收入19,38421,73825,27229,333應收款項合計5,5683,9244,5075,184主營業務收入19,38421,73825,27229,333存貨4568901,0131,137其他營業收入0000其他流動資產22,90023,14423,40023,660營業總支出營業總支出25,81329,39531,13632,474流動資產合計36,44734,47933,13534,673營業成本15,34117,8

120、0719,49021,048固定資產凈額1,3503,4513,2622,211營業開支10,47211,58811,64611,426權益性投資1,2351,3591,4951,644營業利潤營業利潤-6,429-7,656-5,864-3,141其他長期投資4,2674,3954,5274,663凈利息支出85878990商譽及無形資產6,1745,7045,7785,545權益性投資損益0000土地使用權0000其他非經營性損益-199503212其他非流動資產2,5802,7092,8442,986非經常項目前利潤非經常項目前利潤-6,713-7,693-5,921-3,220非流動資

121、產合計15,60617,61817,90617,049非經常項目損益0000資產總計資產總計52,05352,09751,04151,722除稅前利潤除稅前利潤-6,713-7,693-5,921-3,220應付賬款及票據4,3615,0625,5405,983所得稅95775932短期借貸及長期借貸當期到期部分1,2322,5913,9495,579少數股東損益-20-22-25-30其他流動負債6,4787,5118,2388,918持續經營凈利潤持續經營凈利潤-6,789-7,748-5,955-3,223流動負債合計12,07115,16417,72720,480非持續經營凈利潤000

122、0長期借貸17,78422,50624,86626,047凈利潤凈利潤-6,789-7,749-5,955-3,222其他非流動負債482482482482優先股利及其他調整項0000非流動負債合計18,26622,98825,34826,529歸屬普通股東凈利潤歸屬普通股東凈利潤-6,789-7,749-5,955-3,222負債總計負債總計30,33738,15243,07547,009EPS（按最新股本攤?。?16.98-19.38-14.89-8.06歸屬母公司所有者權益21,70413,9558,0014,778少數股東權益12-9-35-64主要財務比率主要財務比率股東權益總計股東

123、權益總計21,71613,9467,9664,714會計年度會計年度20212022E2023E2024E負債及股東權益總計負債及股東權益總計52,05352,09751,04151,722成長能力成長能力營業收入增長率61.5%12.1%16.3%16.1%現金流量表現金流量表單位:百萬人民幣歸屬普通股東凈利潤增長率125.4%14.1%-23.2%-45.9%會計年度會計年度20212022E2023E2024E獲利能力獲利能力經營活動現金流經營活動現金流-2,647-3,606-2,085923毛利率20.9%18.1%22.9%28.2%凈利潤-6,789-7,749-5,955-3,

124、222凈利率-35.0%-35.6%-23.6%-11.0%折舊和攤銷2,6043,5503,8424,343ROE-46.3%-43.5%-54.2%-50.4%營運資本變動1,274577-3-246ROA-17.9%-14.9%-11.5%-6.3%其他非現金調整265163149償債能力償債能力投資活動現金流投資活動現金流-24,578-5,561-4,130-3,486資產負債率58.3%73.2%84.4%90.9%資本支出-3,687-5,181-3,727-3,059流動比率3.02.31.91.7長期投資減少-3,270-252-268-285速動比率3.02.21.81.6

125、少數股東權益增加-150000每股指標（元）每股指標（元）其他長期資產的減少/(增加)-17,471-129-136-142每股收益-16.98-19.38-14.89-8.06融資活動現金流融資活動現金流30,3898,1653,9093,040每股經營現金流-6.62-9.02-5.212.31借款增加10,5756,0803,7192,811每股凈資產54.2734.9020.0111.95股利分配0000估值比率估值比率普通股增加0000P/E-4.1-3.6-4.7-8.7其他融資活動產生的現金流量凈額19,8142,085190229P/B1.32.03.55.9 請務必閱讀正文之

126、后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -31-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612

127、 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因

128、接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。但本公司及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本

129、報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。如引用、刊發，需注明出處為“中泰證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。