機械設備行業工程機械出口專題研究：供需共振驅動工程機械海外市場增長-221029（27頁）.pdf

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1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。機械設備行業 行業研究|深度報告 全球工程機械為萬億級別賽道，全球工程機械為萬億級別賽道，國內龍頭企業競爭力逐步增強國內龍頭企業競爭力逐步增強。全球工程機械市場規模龐大，根據 Statista數據庫的統計，2020年全球工程機械市場規模約為 1363億美元，預計 2030年市場規模將達到 2346億美元，CAGR為5.6%。中國市場在周期波動中成長，已成為全球工程機械第一大市場。全球工程機械市場經過長期發展，已進入相對穩定的成熟階段，逐漸形成現有龍頭企業

2、競爭博弈的格局。國內工程機械龍頭企業經過多年探索與努力，全球競爭力不斷增強。近 5 年來，國內工程機械龍頭企業國際排名穩步提升。國內工程機械下行階段，國內工程機械下行階段，工程機械海外市場成為行業新增長極工程機械海外市場成為行業新增長極。2021 年 5 月以來，國內工程機械市場進入下行周期，海外市場需求高景氣，工程機械出口量大幅增長，有效對沖了內需市場的下滑。我國工程機械出口的地區分布趨于多元化，在鞏固“一帶一路”市場的基礎上，加強在歐洲、美洲等全球工程機械重點市場的布局，亞洲以外地區銷售額占比不斷提升。疫情以來，國產龍頭公司抓住海外市場需求高增的機遇，實現了海外營收的大幅增長。2022H1

3、，三一重工、徐工機械和中聯重科的海外營收分別同比增長 33%、157%和 40%。海外市場需求景氣，國內龍頭積極布局，國際化空間廣闊海外市場需求景氣，國內龍頭積極布局，國際化空間廣闊。1）需求端，海外主要市場需求景氣，具備短中長期增長邏輯。從中短期來看，一方面，得益于疫情以來的低利率環境，歐美房地產和基建投資繁榮，導致工程機械需求旺盛；另一方面，疫情后全球資源品價格大幅上漲，礦山開采需求劇增，助推印尼等資源型國家工程機械需求釋放。從中長期來看，一方面，電動化、糧食安全、城市化建設、制造業發展等因素將拉動礦山開采需求持續增長；另一方面，發展中國家城市化進程的推進將長期支撐工程機械需求。2）在企業

4、戰略布局上，國內龍頭企業積極布局海外市場，全球競爭力持續增強。我國工程機械正完成從“搭車”出海到“自主”出海的轉變。國產工程機械龍頭公司徐工機械、三一重工與中聯重科經過多年探索，已形成海外建設基地、本土優質服務、跨國兼并收購和全球產品研發的“四位一體”的國際化發展模式。以產品質量為基礎，抓住海外市場高景氣機遇，積極推進國際化戰略，使得近兩年本土公司的海外業績和全球競爭力持續增強。3）對標國際巨頭，國內工程機械企業目前營收仍以國內為主，海外業務營收占比不超過一半。國產企業海外市場份額仍有較大提升空間。據測算，2020 年海外挖機市場中中國挖機產品的市占率約為 9.5%。國內企業的全球化進程持續深

5、化空間廣闊。供需共振，為工程機械海外市場提供雙重增長動能。供需共振，為工程機械海外市場提供雙重增長動能。當前國內工程機械市場處于筑底階段，而海外市場成為行業新增長極。海外主要市場需求景氣高，具備短中長期增長邏輯。國內工程機械龍頭企業抓住機遇，積極布局海外市場，全球競爭力持續提升。對標國際巨頭，國內工程機械企業國際化空間廣闊。我們認為積極拓展海外業務可以提高國內工程機械企業的財務質量。我們預計今年 Q4 至明年 Q1 國內工程機械行業將在觸底后迎來弱復蘇，同時海外市場將保持較快增長態勢，國內工程機械龍頭企業具備較大業績彈性。建議關注三一重工(600031，未評級)、徐工機械(000425，未評級

6、)、中聯重科(000157，買入)、柳工(000528，未評級)、恒立液壓(601100，未評級)、艾迪精密(603638，未評級)。風險提示風險提示 宏觀經濟波動、疫情影響下游開工及供應鏈、地產基建投資不及預期、原材料及海運價格持續上漲、海外市場拓展不及預期、假設條件變化影響測算結果 投資建議與投資標的 核心觀點 國家/地區 中國 行業 機械設備行業 報告發布日期 2022 年 10 月 29 日 楊震 021-63325888*6090 執業證書編號：S0860520060002 香港證監會牌照：BSW113 劉嘉倩 9 月挖機銷量企穩回升，行業景氣度有望持續回暖：工程機械行業跟蹤 202

7、2-10-13 機械板塊出口占比分析：機械行業周報 2022-09-18 中美Q2機械財報表現對比：機械行業跟蹤 2022-09-15 8 月挖機銷量持平，看好下半年行業回暖：工程機械行業跟蹤 2022-09-11 8 月工程機械復蘇或仍承壓，國常會持續穩經濟：機械行業周報 2022-08-28 7 月挖機銷量增速轉正，行業有望持續恢復：工程機械行業跟蹤 2022-08-12 供需共振，驅動工程機械海外市場增長 工程機械出口專題研究 看好（維持）機械設備行業深度報告 供需共振，驅動工程機械海外市場增長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表

8、聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 1.中國是全球工程機械第一大市場，競爭力逐步提升.5 1.1 全球工程機械萬億級別市場，中國市場需求在周期波動中成長.5 1.2 中國已成全球工程機械第一大市場，國內企業競爭力逐步提升.7 2.工程機械出口高增，市場分布趨于多元，企業營收獲益.8 2.1 去年以來工程機械出口持續高增，有效對沖內需市場下滑.8 2.2 我國工程機械出口地區分布趨于多元，出口國家集中度提升.10 2.3 盈利端，國內龍頭企業海外業務營收高速增長，2022H1 延續增長勢頭.11 3.海外市場高速增長原因為何？.12 3.1 需求：海外主要市場需求景氣，具

9、備短中長期增長邏輯.12 3.2 布局：國內龍頭企業積極布局海外，全球競爭力持續增強.16 3.2.1 從“搭車”出海到“自主”出海，轉變正當時 16 3.2.2 龍頭公司已形成“四位一體”的國際化發展模式 16 3.2.3 產品質量與海外營收占比雙提升，全球競爭力持續增強 18 3.3 空間：對標國際巨頭，國內工程機械企業國際化空間大.20 4.海外市場增長動能預測.21 4.1 海外業務可提高企業盈利和現金流質量.21 4.2 供需共振，為工程機械海外市場提供雙重增長動能.23 4.3 建議關注工程機械出海機會.24 風險提示.24 TVbWkWhU8ZgYmM0UkXoZ8O8QaQpN

10、nNoMtReRnMnNfQmPpO6MoPnMxNqQvNxNnRnM 機械設備行業深度報告 供需共振，驅動工程機械海外市場增長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：全球工程機械市場規模預測（億美元）.5 圖 2：全國工程機械主要產品銷量（2015-2021）.5 圖 3：工程機械產業鏈示意圖.6 圖 4：中國工程機械行業總營收規模及同比增速（2011-2021）.6 圖 5：國內挖掘機需求及同比增長（2004-2021）.7 圖 6：全球工程機械市場銷售額（億美元）

11、及中國占比.7 圖 7：全球工程機械市場銷量（萬臺）及中國占比.7 圖 8：2016 年全球工程機械 50 強市場份額（銷售額在 50 強中占比）.8 圖 9：2021 年全球工程機械 50 強市場份額（銷售額在 50 強中占比）.8 圖 10：中國挖掘機年度銷量及同比增速（2010-2022H1）.9 圖 11：中國挖掘機單月銷量及同比增速（2021 年以來）.9 圖 12：挖掘機單月內銷數量及同比增速（2021 年以來）.9 圖 13：挖掘機單月出口量及同比增速（2021 年以來）.9 圖 14：2021 年工程機械行業主要產品出口量及同比增長.10 圖 15：中國工程機械出口地區占比（2

12、018-2022Q1）.10 圖 16：中國工程機械出口至部分地區占比（2018-2022Q1）.10 圖 17：中國工程機械出口國家分布（2019-2021）.11 圖 18：2021 年國內工程機械龍頭企業海外業務營收及同比增速.11 圖 19：2021 年三一重工海外各區域銷售收入及同比增速.12 圖 20：2021 年三一重工主要產品海外銷售收入及同比增速.12 圖 21：2022H1 國內工程機械龍頭企業海外業務營收及同比增速.12 圖 22：卡特彼勒 2022H1 工程機械營收及同比增速.13 圖 23：小松集團 2022H1 工程機械營收及同比增速.13 圖 24：2021H1

13、至今主要國家和地區挖機開工小時數（小時）.13 圖 25：2021H1 至今主要國家和地區挖機開工小時數同比增速.13 圖 26：聯合租賃公司 2021 年租賃收入拆分（按下游應用）.14 圖 27：美國和歐盟地產投資同比增速.14 圖 28：北美二手挖機零售價格指數（2017.01-2022.08）.14 圖 29：北美二手挖機拍賣價格指數（2017.01-2022.08）.14 圖 30：全球資源品價格指數（2017 年至今）.15 圖 31：全球部分主要國家城市化率及預測（%）.15 圖 32：我國對外承包工程新簽合同額及工程機械出口額增速（%）.16 圖 33：我國工程機械龍頭企業研發

14、費用及營收占比（2018-2022H1）.19 圖 34：國內主要工程機械企業海外營收及占比（2017-2022H2）.20 機械設備行業深度報告 供需共振，驅動工程機械海外市場增長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 圖 35：2022H1 卡特彼勒工程機械業務板塊營收分拆.21 圖 36：2022H1 小松集團工程機械業務板塊營收分拆.21 圖 37：國內外工程機械主要企業 2022H1 營收規模（億美元）.21 圖 38：國內外工程機械主要企業市值（2022 年 10 月 29 日

15、）.21 圖 39：國內外工程機械主要企業海外營收規模對比（億美元）.22 圖 40：國內外工程機械主要企業稅前利潤營收占比.22 圖 41：國內外工程機械主要企業毛利率.22 圖 42：國內外工程機械主要企業資本支出/折舊攤銷.23 圖 43：國內外工程機械主要企業 ROE.23 表 1：國內工程機械龍頭企業國際排名（2016-2021）.8 表 2：我國工程機械巨頭海外基地布局.16 表 3：我國工程機械巨頭海外兼并收購情況.18 表 4：三一重工挖掘機與卡特彼勒挖掘機參數對比.19 表 5：2020 年國產挖掘機海外市占率（按銷量）測算.20 機械設備行業深度報告 供需共振，驅動工程機械

16、海外市場增長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 1.中國是全球工程機械第一大市場，競爭力逐步提升中國是全球工程機械第一大市場，競爭力逐步提升 1.1 全球工程機械萬億級別市場，中國市場需求在周期波動中成長 工程機械是裝備工業的重要組成部分，主要是指土石方施工工程、路面建設與養護、流動式起重裝卸作業等各種建筑工程所需的綜合性機械化施工工程所必需的機械裝備。根據 Statista 數據庫的統計，2020 年全球工程機械市場規模約為 1363 億美元，預計 2030 年市場規模將達到 234

17、6 億美元，CAGR 為 5.6%。圖 1：全球工程機械市場規模預測（億美元）數據來源：Statista，東方證券研究所 按主要用途分類，工程機械可分為挖掘機械、鏟土運輸機械、起重機械、壓實機械、樁工機械、混凝土機械、筑路機械、高空作業平臺和工業車輛等。根據 KHL 的統計，按銷量口徑，2017 年以來挖掘機成為全球工程機械市場的主要產品，占比逐年提升，2021 年挖掘機在全球工程機械產品銷量中占比約為 66%。工程機械產業上游主要為制造工程機械產品提供原材料的鋼鐵行業、涂料行業和零部件制造業，如工程機械用鋼材、內燃機、液壓系統、軸承、輪胎等。中游包括挖掘機、起重機、壓路機、推土機等不同類型的

18、工程機械制造企業；下游主要為對電線電纜有需求的行業，如房地產、基礎設施建設、礦山挖掘、水泥以及農村建設等。下游行業中，基礎設施建設和房地產是兩個最重要的板塊，但近年來基建和地產需求呈現降低趨勢。圖 2：全國工程機械主要產品銷量（2015-2021）數據來源：中國工程機械工業協會，東方證券研究所 0500100015002000250020202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E0500001000001500002000002500003000003500002015201620172018201920202021挖掘機裝載機平地

19、機推土機壓路機攤鋪機 機械設備行業深度報告 供需共振，驅動工程機械海外市場增長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 圖 3：工程機械產業鏈示意圖 數據來源：公開資料整理，東方證券研究所 中國工程機械行業營業收入穩步增長中國工程機械行業營業收入穩步增長。據中國工程機械工業協會匯總統計，2018 年我國工程機械產業營業收入逼近 6000 億元（5964 億元），2020 年突破 7000 億元（7751 億元），2021 年全產業營業收入首次突破 9000 億元，達 9065 億元,同比增長

20、 17%。2011-2021 年行業總營收規模CAGR 為 5.2%，整體穩步增長。圖 4：中國工程機械行業總營收規模及同比增速（2011-2021）數據來源：中國工程機械工業協會，東方證券研究所 國內國內工程機械工程機械需求在周期波動中成長需求在周期波動中成長。2011 年以前，由于國內下游建設需求旺盛，且挖機保有量規模較小，國內挖機需求總體呈現上升趨勢。2011 年 5 月至 2016 年 5 月，由于上一輪上行周期中行業需求過度透支以及宏觀經濟增速放緩，進入時長五年的下行周期。2016 年下半年開始，受益于宏觀經濟復蘇拉動新增需求以及更新換代需求的上行，行業再度回暖。2021 年 5 月

21、開始，由于下游投資低迷，疊加疫情影響開工，行業再次進入下行周期。在周期波動中，國內需求整體呈上升趨勢。工業車輛高空作業平臺路面機械混凝土機械挖掘機械鏟土運輸機械起重機械樁工機械壓實機械其他采礦基礎設施房地產鋼材發動機液壓系統軸承底盤輪胎上游原料及零部件中游生產制造下游終端需求-20%-10%0%10%20%30%020004000600080001000020112012201320142015201620172018201920202021中國工程機械行業總營收規模（億元，左軸）同比增速（右軸）機械設備行業深度報告 供需共振，驅動工程機械海外市場增長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他

22、重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 圖 5：國內挖掘機需求及同比增長（2004-2021）數據來源：Wind，東方證券研究所 1.2 中國已成全球工程機械第一大市場，國內企業競爭力逐步提升 全球工程機械市場主要集中于全球工程機械市場主要集中于北美、西歐與中國；北美、西歐與中國；從銷售端看，中國已成全球工程機械第一大市從銷售端看，中國已成全球工程機械第一大市場。場。全球工程機械市場分布不均，不同區域的市場規模與其經濟發展水平、城鎮化發展階段、建筑結構形式等因素密切相關。全球工程機械銷售額在2018年達到頂峰，但中國市場仍繼續增長

23、，2020 年銷售額達到 341.6 億美元，銷售額全球占比達到 33.7%，成為全球最大的工程機械市場。與此同時，中國市場工程機械銷量增勢良好，2020 年銷量達到 41.2 萬臺，全球占比 38.3%，穩健保持全球銷量占比第一大市場。北美、西歐的銷售額和銷售量占比則呈現下滑趨勢。（注：此處的銷售額和銷量包括國外企業在中國的生產工廠所生產和銷售的量。）圖 6：全球工程機械市場銷售額（億美元）及中國占比 圖 7：全球工程機械市場銷量（萬臺）及中國占比 數據來源：中國工程機械工業協會，東方證券研究所 數據來源：中國工程機械工業協會，東方證券研究所 全球工程機械領全球工程機械領域強者恒強域強者恒強

24、，國內龍頭企業競爭力逐漸國內龍頭企業競爭力逐漸提升提升?？v觀全球市場，卡特彼勒與小松是工程機械國際龍頭企業。兩大全球行業龍頭從上世紀六七十年代便開始全球化大力拓展，常年位居全球工程機械企業排名前兩名。相較于卡特彼勒、小松而言，我國龍頭公司起步較晚，但近年來憑借技術積累、營銷網絡布局、供應鏈優勢與優質服務，國產龍頭的全球競爭力持續提升。根-50%0%50%100%05101520253035國內銷量（萬臺，左軸）進口量（萬臺，左軸）國內需求同比（右軸）0%10%20%30%40%0300600900120020162017201820192020西歐（左軸）北美（左軸）日本（左軸）中國（左軸）印

25、度（左軸）其他國家和地區（左軸）中國占比（右軸）0%10%20%30%40%030609012020162017201820192020西歐（左軸）北美（左軸）日本（左軸）中國（左軸）印度（左軸）其他國家和地區（左軸）中國占比（右軸）機械設備行業深度報告 供需共振，驅動工程機械海外市場增長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 據英國 KHL 旗下權威工程機械雜志發布的 Yellow Table 榜單，2021 年我國共有 10 家企業進入全球工程機械企業前 50 強，其中徐工集團、三一重

26、工、中聯重科排名進入前 10，分別為第 3/4/7 名，相較2019年均有提升。2016-2021年，即中國工程機械的上一輪上行周期，國內工程機械三巨頭徐工集團/三一重工/中聯重科的全球市占份額由 3.7%/2.7%/2.3%提升至 7.8%/6.9%/4.5%，雖然與兩大行業龍頭相比仍有差距，但差距正不斷縮小。近 5 年來，國內工程機械龍頭企業國際排名穩步提升，全球競爭力逐漸增強。圖 8：2016年全球工程機械 50強市場份額（銷售額在 50強中占比）圖 9：2021年全球工程機械 50強市場份額（銷售額在50強中占比）數據來源：KHL，東方證券研究所 數據來源：KHL，東方證券研究所 表

27、1：國內工程機械龍頭企業國際排名（2016-2021）年份 徐工集團 三一重工 中聯重科 柳工 中國龍工 山推股份 山河智能 福田雷沃 2016 8 11 14 31 33 38 47 48 2017 6 8 13 25 30 33 40 45 2018 3 7 13 21 24 31 34 41 2019 4 5 10 19 28 34 35 41 2020 3 4 5 15 23 32 31 38 2021 3 4 7 15 27 33 32 42 數據來源：KHL，東方證券研究所 2.工程機械出口高增，市場分布趨于多元，企業營收工程機械出口高增，市場分布趨于多元，企業營收獲益獲益 2.1

28、 去年以來工程機械出口持續高增，有效對沖內需市場下滑 去年去年 5 月以來，我國挖機銷量增速持續低迷月以來，我國挖機銷量增速持續低迷。工程機械行業從 2016 年起結束上一輪下行周期，開始回暖；2021 年 5 月開始，由于下游投資低迷，疊加疫情影響開工，行業再次進入下行周期。2021 年 4 月以來，受高基數和地產管控導致需求下滑等影響，以挖機為核心的工程機械月度銷量增速持續下降。2021 年挖機行業累計銷量 34.3 萬臺，同比增長 4.6%，但自 5 月以來，挖機月度銷量增速持續轉負。2022 年受疫情影響，各地開工推遲，挖機下滑幅度加劇。2022 年 1-9 月，我國挖機銷量 20.0

29、 萬臺，同比下降 28.3%，但自 4 月以來，挖機月銷量同比下滑幅度持續收窄。13.8%10.9%7.8%6.9%4.9%4.6%4.5%4.1%3.8%3.1%35.6%卡特彼勒小松徐工三一重工約翰迪爾沃爾沃中聯重科利勃海爾日立山特維克其他16.5%10.9%5.1%4.8%4.6%3.8%3.8%3.7%3.4%2.8%40.6%卡特彼勒小松日立利勃海爾沃爾沃斗山約翰迪爾徐工特雷克斯山特維克其他 機械設備行業深度報告 供需共振，驅動工程機械海外市場增長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申

30、明。9 根據中國工程機械工業協會的統計，2022 年 9 月全國銷售各類挖掘機 2.12 萬臺，同比增長 5.5%，同比增速已連續 3 個月轉正。圖 10：中國挖掘機年度銷量及同比增速（2010-2022H1）圖 11：中國挖掘機單月銷量及同比增速（2021 年以來）數據來源：中國工程機械工業協會，東方證券研究所 數據來源：中國工程機械工業協會，東方證券研究所 國內下行明顯，海外高景氣托底國內下行明顯，海外高景氣托底。從單月銷量來看，我國挖機單月內銷數量從去年 5 月份起同比增速轉負，此后降幅呈逐漸增大趨勢，直到今年 Q2 降幅才開始收窄。而同期，隨著 2021 年海外疫情逐步緩解，同時中國企

31、業挖機產品性能近幾年大幅增長、全球競爭力快速提升，挖機出口量持續保持高速增長。2021 年我國挖機出口已達 6.8 萬臺，同比增長近 100%。從銷量占比來看，2021 年 5 月份以來，挖機出口占國內月度銷量比例持續走高，至 2022 年 9 月，單月挖機出口占比已達月度總銷量的 50.3%，為歷史最高值。圖 12：挖掘機單月內銷數量及同比增速（2021 年以來）圖 13：挖掘機單月出口量及同比增速（2021 年以來）數據來源：中國工程機械工業協會，東方證券研究所 數據來源：中國工程機械工業協會，東方證券研究所 主要品類工程機械產品主要品類工程機械產品出口量均大幅增長出口量均大幅增長，有效對

32、沖，有效對沖內需市場的下滑。內需市場的下滑。根據中國工程機械工業協會的統計，2021 年 11 大品類（不含叉車）工程機械行業產品出口量均實現了不同程度的增長。其中，升降工作平臺、履帶起重機海外銷量翻倍增長；挖掘機、平地機、推土機、叉車、壓路機、隨車起重機、汽車起重機出口量漲幅超 50%，有效地對沖了內需市場的下滑。最新數據顯示，2022 年前三季度各類挖掘機和裝載機分別出口 80306 臺和 32555 臺，同比分別增長 70.5%和25.4%，繼續維持高速增長態勢。0%30%60%90%120%150%180%00.30.60.91.22021/012021/022021/032021/0

33、42021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/09挖機單月出口量（萬臺，左軸）同比增速（右軸）出口占比（右軸）-100%0%100%200%300%0123456782021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/05202

34、2/062022/072022/082022/09挖機單月內銷量（萬臺，左軸）同比增速（右軸)-100%-50%0%50%100%150%200%250%024682021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/09挖掘機單月銷量（萬臺，左軸）同比增速（右軸）-40%-20%0%20%40%60%80%100%010203040挖掘機總銷量（萬臺，左軸）同

35、比增速（右軸）機械設備行業深度報告 供需共振，驅動工程機械海外市場增長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 圖 14：2021 年工程機械行業主要產品出口量及同比增長 數據來源：中國工程機械工業協會，東方證券研究所 2.2 我國工程機械出口地區分布趨于多元，出口國家集中度提升 從出口地區看，從出口地區看，“一帶一路”倡議使得我國工程機械出口“一帶一路”倡議使得我國工程機械出口亞洲占比較高，近年來出口地區結構趨亞洲占比較高，近年來出口地區結構趨于多元化。于多元化?！耙粠б宦贰背h提出以來

36、，我國工程機械企業在沿線國家積極布局，大力發展工程機械業務，取得優異成績。身處“一帶一路”倡議重點受益的裝備制造業，我國工程機械企業在白俄羅斯、哈薩克斯坦、印度、巴基斯坦、印度尼西亞、泰國等“一帶一路”沿線國家建立了部分工業園或生產基地，實現了“走進去”本地化運營的海外發展戰略落地。近年來，我國工程機械出口地區結構趨于多元化，亞洲和北美洲銷售額占比逐漸降低，歐洲和南美洲銷售額占比逐漸提高。2018 年，我國出口亞洲、歐洲、北美洲和南美洲地區的銷售額占比分別為 46.6%、18.2%、14.4%和6.1%；2022年Q1，我國出口歐洲和南美洲地區銷售額占比分別提升至23.3%和8.8%，而出口亞

37、洲和北美洲地區銷售額占比則分別下降至 41.5%和 12.0%。我國工程機械出口金磚國家銷售額占比也在逐年提升，從 2018 年的 10.9%提升至 2022Q1 的 15.2%，其中以巴西和俄羅斯的增長最為明顯，尤其對巴西出口實現疫情以來連續兩年增長。圖 15：中國工程機械出口地區占比（2018-2022Q1）圖 16：中國工程機械出口至部分地區占比（2018-2022Q1）數據來源：中國工程機械工業協會，東方證券研究所 數據來源：中國工程機械工業協會，東方證券研究所 從出口國家看，我國工程機械從出口國家看，我國工程機械主要主要出口國家出口國家相對穩定，相對穩定，TOP10 國家集中度逐漸提

38、升。國家集中度逐漸提升。2019 年，越南代替馬來西亞，進入中國工程機械出口銷售額TOP10國家之列，此后中國工程機械出口銷售-20%0%20%40%60%80%100%120%140%02468出口量（萬臺，左軸）出口量同比增長（右軸）銷量同比增長（右軸）0%10%20%30%40%50%201820202022Q1亞洲歐洲北美洲非洲南美洲大洋洲0%10%20%30%40%50%20182019202020212022Q1“一帶一路”沿線國家金磚國家 機械設備行業深度報告 供需共振，驅動工程機械海外市場增長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的

39、投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 額 TOP10 國家保持相對穩定。2019-2021 年，TOP10 國家銷售額占比從 44.2%提升至 46.9%，集中度逐漸增大。其中，我國出口到俄羅斯、越南、韓國和菲律賓的銷售額占比均逐年升高。圖 17：中國工程機械出口國家分布（2019-2021）數據來源：中國工程機械工業協會，東方證券研究所 2.3 盈利端，國內龍頭企業海外業務營收高速增長，2022H1延續增長勢頭 疫情以來，國產龍頭公司抓住海外市場需求高增的機遇疫情以來，國產龍頭公司抓住海外市場需求高增的機遇，實現了海外營收的實現了海外營收的大幅大幅增長增長。根據各公司

40、公告，2021 年，徐工機械、三一重工、中聯重科和柳工的海外營收同比增速分別高達 112%、76%、51%和 77%。其中，徐工機械重點產品和重點區域出口均實現高增長：中大裝出口同比增長 110.4%，路面機械出口同比增長 92.1%，汽車起重機出口同比增長 59.1%；亞太區同比增長50.8%，中亞區同比增長 129.8%，非洲區同比增長 93.1%。2021 年，三一重工在全球主要市場銷售額和主要產品海外銷售額均實現高速增長，主導產品市場地位也穩步提升。挖掘機的全球市場份額快速提升，海外市場份額突破 6%，較 2020 年提升 2pct，海外銷量排名進入前五，在印尼、泰國等 15個國家市場

41、份額第一，北美、歐洲、澳洲等發達市場挖掘機份額及銷量均大幅提升。此外，三一混凝土泵車在 68 個國家市場份額第一；汽車起重機在 15 個國家市場份額第一；履帶起重機在 12 個國家市場份額第一。2021 年，柳工挖掘機海外銷量增長超 100%，壓路機和平地機增長超 50%；歐洲區域整體收入同比增長超 100%，北美業務收入增長超 40%，印尼、俄羅斯、南非等國家均增長超 100%。圖 18：2021 年國內工程機械龍頭企業海外業務營收及同比增速 數據來源：公司公告，東方證券研究所 0%20%40%60%80%100%2019年2020年2021年美國日本俄羅斯印度尼西亞澳大利亞印度越南泰國韓國

42、菲律賓其他0%20%40%60%80%100%120%050100150200徐工機械三一重工中聯重科柳工2020年（億元，左軸）2021年（億元，左軸）同比增速（右軸）機械設備行業深度報告 供需共振，驅動工程機械海外市場增長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 圖 19：2021 年三一重工海外各區域銷售收入及同比增速 圖 20：2021 年三一重工主要產品海外銷售收入及同比增速 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 海外市場拓展成效顯著，海外市場拓

43、展成效顯著，2022H1 業績業績持續高增持續高增。2022H1 三一重工、徐工機械、中聯重科、柳工、山河智能、山推股份等龍頭公司的海外營收分別同比增加 33%、157%、40%、56%、38%和54%，海外營收分別占總營收的 41%、33%、18%、30%、36%和 34%。海外市場需求景氣下，中國企業發力開拓海外市場成效顯著，上半年海外業務高增給工程機械企業的業績提供了有力的支撐。我們認為，隨著工程機械企業不斷加大海外市場投入力度，推進海外業務本地化戰略，國產品牌的海外營收規模和市場份額有進一步提升的空間。圖 21：2022H1 國內工程機械龍頭企業海外業務營收及同比增速 數據來源：Win

44、d，東方證券研究所 3.海外市場高速增長原因為何？海外市場高速增長原因為何？3.1 需求：海外主要市場需求景氣，具備短中長期增長邏輯 2021 年海外市場年海外市場景氣復蘇，景氣復蘇，2022 年景氣延續。年景氣延續。根據 Off-Highway Research 的統計，除中國市場同比下滑 6%以外，2021 年海外地區工程機械銷量大幅增長，其中北美市場同比增長 22%，西歐市場同比增長 19%，印度市場同比增長 10%，日本市場同比增長 1%，其他國家和地區市場同比增長 24%。展望 2022 年，海外市場仍將維持增長。美國設備制造商協會預測 2022 年全球工程機械市場規模同比增長 4.

45、5%（銷售額），在中國市場下滑拖累總體增速的情況下，海外市場將有更高的增幅。從龍頭公司表現來看，2022H1 卡特彼勒工程機械板塊營收同比增長 9%，其中北美、0%20%40%60%80%100%120%140%020406080100120亞澳歐洲美洲非洲2021年銷售收入（億元，左軸）同比增速（右軸）0%40%80%120%160%020406080100120挖掘機械混凝土機械起重機械樁工機械等2021年銷售收入（億元，左軸）同比增速（右軸）0%40%80%120%160%0306090120150180三一重工徐工機械中聯重科柳工山河智能山推股份2021H1（億元，左軸）2022H1（

46、億元，左軸）同比增速（右軸）機械設備行業深度報告 供需共振，驅動工程機械海外市場增長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 拉美和 EMEA 地區同比增長分別為 24%、54%和 5%，而亞太地區營收下滑 19%，主要系中國市場影響。2022H1 小松集團工程機械、采礦和公用事業設備營收同比增長 21%，其中除中國和太平洋地區以外，其余地區營收均實現正增長，不含中國的亞洲地區、中東地區和北美地區的需求均有較大幅度增長。圖 22：卡特彼勒 2022H1 工程機械營收及同比增速 圖 23：小

47、松集團 2022H1 工程機械營收及同比增速 數據來源：Bloomberg，東方證券研究所 注：EMEA 代表歐洲、非洲及中東地區 數據來源：Bloomberg，東方證券研究所 注：CIS 代表包括俄羅斯在內的獨聯體地區 海外市場海外市場開工端開工端景氣度高，助力國內工程機械出海。景氣度高，助力國內工程機械出海。今年年初至今，國內市場受到高基數、宏觀經濟及疫情影響，下游開工需求相對低迷，但海外工程機械市場景氣則相對較好。9 月小松日本、歐洲、北美和印尼挖機開工小時數分別為 48.4、76.1、73.5 和 208.9，同比增速為-4.5%、-7.8%、+4.9%和+7.2%。根據小松集團公布的

48、開機小時數，去年下半年以來，北美、東南亞的印尼等地挖機開機小時數整體保持正增長，實現較好增幅，歐洲市場開機小時數近 4 個月呈現下降趨勢，日本市場開工端較為低迷。印尼市場景氣度較好將增強我國工程機械出口維持當前較高水平的確定性；而歐美市場景氣度較好條件下，我國工程機械企業有望抓住機會實現歐美市場的進一步拓展，以期提升歐美市場的市占率，助力國內龍頭加速海外拓展。圖 24：2021H1 至今主要國家和地區挖機開工小時數（小時）圖 25：2021H1 至今主要國家和地區挖機開工小時數同比增速 數據來源：小松官網，東方證券研究所 數據來源：小松官網，東方證券研究所 -30%-20%-10%0%10%2

49、0%30%40%50%60%0102030405060北美地區拉丁美洲EMEA亞太地區營收（億美元，左軸）同比增速（右軸）-50%-25%0%25%50%75%100%0100200300400營收（十億日元，左軸）同比增速（右軸）0501001502002502021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/09日本歐洲北美印度尼西亞-20%-10%0%1

50、0%20%2021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/09日本歐洲北美印度尼西亞 機械設備行業深度報告 供需共振，驅動工程機械海外市場增長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 從中短期來看，海外市場需求景氣主要有以下兩方面原因。從中短期來看，海

51、外市場需求景氣主要有以下兩方面原因。一方面，一方面，得益于得益于疫情疫情以來以來的的低利率環境，歐美低利率環境，歐美房地產和基建投資房地產和基建投資同比同比增速增速近兩年近兩年大幅提升，并在大幅提升，并在22H1 維持較高水平。維持較高水平。在疫情后的低利率刺激下，歐美地產投資增速在 2020 年疫情后至 2021 年同比增速大幅提升，并在 22H1 維持較高水平。據北美最大的工程機械租賃公司聯合租賃統計，2021 年非住宅建筑、基建及住宅建筑等下游應用的工程機械租賃需求占比約為 39%、13%和 4%，油氣/礦產等下游應用的租賃需求占比約 13%。得益于疫情后的低利率環境，歐美地產投資增速自

52、2020H2 至今同比均有比較明顯的增長。圖 26：聯合租賃公司 2021 年租賃收入拆分（按下游應用）圖 27：美國和歐盟地產投資同比增速 數據來源：United Rental Investor Presentation，東方證券研究所 數據來源：Wind，東方證券研究所 供應緊張和需求強勁推動北美二手工程機械價格上漲。供應緊張和需求強勁推動北美二手工程機械價格上漲。與房地產基建投資增速提升相對應的是，新機產量下降、供應緊張和強勁的終端用戶需求持續推動北美二手工程機械設備零售和拍賣價格的上漲。北美二手工程機械交易平臺里奇兄弟公司公布的 8 月市場趨勢報告顯示，今年 5-7 月美國二手大型和中

53、型土方機械的價格同比分別上漲12%和15%，高空作業平臺價格同比增長13%；加拿大二手大型和中型土方機械的價格同比分別上漲 12%和 13%，高空作業平臺價格同比增長6%。報告中還指出，北美二手工程機械設備市場價格呈現同比增長，但環比下降的趨勢。圖 28：北美二手挖機零售價格指數（2017.01-2022.08）圖 29：北美二手挖機拍賣價格指數（2017.01-2022.08）數據來源：Ritchie Bros.，東方證券研究所 數據來源：Ritchie Bros.，東方證券研究所 另一方面，疫情后全球資源品價格大幅上漲，礦山開采需求劇增另一方面，疫情后全球資源品價格大幅上漲，礦山開采需求劇

54、增，助推助推印尼等發展中國家印尼等發展中國家工程機工程機械需求釋放。械需求釋放。海外疫情（2020Q2）以來，能源、金屬和礦物及肥料等大宗商品價格大幅上漲，全球開采需求劇增，帶動礦山開采相關工程機械投資迅速提升。小松集團今年 4-6 月業績顯示，其在東南亞最大的市場印尼，面向煤炭開發領域的銷售額同比增長較多?；A設施13%非住宅建筑39%住宅建筑4%下游油氣4%中游油氣3%上游油氣2%化工4%工業生產4%五金礦產類4%消費者相關6%其他17%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2010/012010/072011/012011/072012/012012/072013/0120

55、13/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/07美國:建造支出:折年數:季調:同比歐盟27國:營建產出:季調:同比 機械設備行業深度報告 供需共振，驅動工程機械海外市場增長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15 圖 30：全球資源品價格指數（2017 年至今）數據來源：Wind

56、，東方證券研究所 從中長期來看，海外市場需求景氣主要有以下兩方面原因。從中長期來看，海外市場需求景氣主要有以下兩方面原因。一方面，電動化、糧食安全、城市化建設、制造業發展等因素將拉動礦山開采需求持續增長。中長期來看，電動化將驅動“綠色金屬”（包括銅、鎳、錳、鈷、鋁、鋰等）礦業開采投資增長；全球糧食安全大背景下，磷礦、鉀礦相關開采需求將提升；全球軍備開支激增、發展中國家城市化建設和制造業發展對油氣、鐵礦石等開采需求旺盛。另一方面，在未來 20-30 年間，一些當前快速發展的國家（如印度、印尼等）其城市化率有很大發展空間。根據聯合國的統計，2021年印度、印尼和南非的城市化率分別為35%、57%和

57、 68%，預計 2050 年這三個國家的城市化率會分別達到 53%、73%和 80%。巨大的城市化發展空間將為工程機械帶來長期增長的需求。工程建設端來看，隨著城市化進程的推進，新增房地產和基建建設需求逐步下降，運行維護將成為主要需求。但對于工程機械而言，由于機器替代人力、技術進步推動設備升級、應用領域拓展等因素，其可以表現出跨越周期的成長性，推動工程機械需求不斷提升。但同時不可忽視的是，信貸、戰爭、疫情等會引發經濟周期波動，從而對工程機械的需求產生短期擾動，長期來看工程機械將在波動中持續成長。圖 31：全球部分主要國家城市化率及預測（%）數據來源：聯合國，東方證券研究所 05010015020

58、02503002017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/07能源金屬和礦物肥料0204060801002011201320152017201920212023E2025E2027E2029E2031E2033E2035E2037E2039E2041E2043E2045E2047E2049E中國美國日本德國墨西哥巴西南非印度

59、印尼沙特 機械設備行業深度報告 供需共振，驅動工程機械海外市場增長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16 3.2 布局：國內龍頭企業積極布局海外，全球競爭力持續增強 3.2.1 從“搭車”出海到“自主”出海，轉變正當時 我國工程機械我國工程機械正正完成從完成從“搭車”出海到“自主”“搭車”出海到“自主”出海的轉變出海的轉變。過去我國工程機械通過對外承包工程的方式實現“搭車”出海。2013 年我國倡議建設“一帶一路”，向沿線國家的基建、開發、產業合作等項目提供支持，受惠于“一帶一路”基建合

60、作的持續拉動，我國工程機械也實現“搭車”出海。近兩年，中國企業正實現從“搭車”出海到“自主”出海的轉變。從2021年開始，我國工程機械出口金額維持高速增長，當月同比增速均顯著大于一帶一路沿線新簽承包工程額當月同比增速；2022H1 一帶一路沿線新簽承包工程額同比下降 11.9%，而工程機械出口金額同比增長32.3%，顯示工程機械自主出海趨勢明顯。究其原因，疫情后，各國經濟刺激政策疊加資源品價格上漲帶動海外市場大幅反彈，海外供應鏈受疫情和國際形勢影響，中國工程機械供應鏈優勢體現，海外滲透率提升。我國工程機械從“搭車”出海到“自主”出海的轉變，是天時地利疊加的產物。圖 32：我國對外承包工程新簽合

61、同額及工程機械出口額增速（%）數據來源：Wind，東方證券研究所 3.2.2 龍頭公司已形成“四位一體”的國際化發展模式 國產工程機械龍頭公司徐工機械、三一重工與中聯重科經過多年探索，國產工程機械龍頭公司徐工機械、三一重工與中聯重科經過多年探索，已形成海外建設基地、本已形成海外建設基地、本土優質服務、跨國兼并收購和全球產品研發土優質服務、跨國兼并收購和全球產品研發的“四位一體”的國際化發展模式。的“四位一體”的國際化發展模式。積極建設海外基地，提升海外產能積極建設海外基地，提升海外產能。近年來，我國工程機械企業積極建設海外基地，以保障海外產能。徐工機械當前擁有美國、印度、巴西、德國等 15 個

62、海外制造基地和 KD 工廠，40 個大型備件中心，充分保障海外市場的產品供應。三一重工自 2002 年起開始海外布局，至今已建立美國、歐洲、印度、巴西四大產業集群基地，總投資額超過 4.2 億美元，是中國最早在海外投資建廠的工程機械企業。中聯重科此前在巴西、意大利等地已建立工業園區，2021 年，公司對意大利CIFA 生產基地進行拓展升級，新增混凝土、工起、建起產品。此外，公司的俄羅斯基地全面投產，輻射東歐及中亞地區，創造海外新的業務增長點；印度工業園啟動建設，輻射中東、南亞等市場。海外制造基地的建設，能提高企業在當地市場的供應能力和服務能力，尤其在發達國家市場，建立當地基地更有利于品牌知名度

63、的提升，助力國內企業獲得更高的市場占有率。表 2：我國工程機械巨頭海外基地布局 公司名稱公司名稱 制造中心制造中心 主要生產產品主要生產產品 徐工機械 巴西 起重機、挖掘機、裝載機、壓路機、平地機等主營產品；德國施維英混凝土成套設備-500501001502020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022

64、/012022/022022/032022/052022/062022/07對外承包工程:新簽合同金額:一帶一路:累計同比出口金額:工程機械:當月同比 機械設備行業深度報告 供需共振，驅動工程機械海外市場增長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。17 印度 包括下料、結構、涂裝、裝配在內的全工序生產制造；德國施維英混凝土成套設備 徐工北美有限公司 裝載機、挖掘機；德國施維英混凝土成套設備 德國 德國施維英混凝土成套設備 奧地利 德國施維英混凝土成套設備 施維英 混凝土攪拌站、混凝土攪拌車、混

65、凝土泵和混凝土回收站 荷蘭 AMCA 高端液壓閥領域 德國 FT 液壓系統和集成閥 尼日利亞（KD）非公路自卸車、公路自卸車、牽引車、載貨車、攪拌車 波蘭（KD）裝載機、液壓機、平鋪機 烏茲別克斯坦（KD）履帶與輪式液壓挖掘機、推土機 埃塞俄比亞（KD）叉裝機 伊朗（KD）-馬來西亞（KD）-三一重工 三一美國 履帶起重機、越野起重機、挖掘機、泵車 三一巴西 挖掘機械、起重機械 三一印度 混凝土機械、挖掘機械、起重機械、路面機械等 三一德國 港機、土方機械、起重機械 普茨邁斯特 混凝土機械 中聯重科 意大利 CIFA 工業園 混凝土泵車、混凝土泵、帶泵攪拌運輸車、砂漿泵等混凝土產品 德國 M-

66、TEC 工業園 干砂漿生產設備、攪拌機等設備 德國 WILBERT 工業園 塔機 德國 Rabe 主要產品為犁、耙等農機具 印度工業園 塔機、汽車吊、混凝土泵車、拖泵、挖機、旋挖鉆等工程機械 巴西工業園 起重設備、混凝土設備、農業機械 荷蘭工業園 施工升降機、傳輸平臺、貨梯 中白工業園 混凝土機械、工程起重機械、環衛機械及農業機械的本地化研發生產 土耳其工廠（規劃）-沙特工廠（規劃）-數據來源：公司公告，東方證券研究所 搭建完善的營銷網絡，搭建完善的營銷網絡，提供本土服務提供本土服務能力能力。在優質服務方面，三家龍頭企業建立完善的營銷網絡，通過設立經銷商、辦事處、服務備件中心等為全球客戶提供全

67、方位產品營銷服務、全價值鏈服務及整體解決方案，并且通過雇傭當地員工更好地實現本地化服務。根據徐工機械公司公告，截至 2021 年底，公司在海外擁有 40 個辦事處，230 家海外優質經銷商，140 多個服務備件中心，2000 余個服務網點，營銷網絡覆蓋全球 187 個國家和地區，在巴西、印度、印度尼西亞、哈薩克斯坦、美國、德國、土耳其、肯尼亞、剛果金、幾內亞等重點國家成立分子公司；公司在“一帶一路”沿線國家布局十分全面，已在亞太區域、中亞區域、非洲區域、西亞北非區域、歐洲區域、大洋洲區域共涉及 64個國家布局了完善的營銷網絡。三一重工除子公司普茨邁斯特海外渠道外，已建立覆蓋 30 多家海外子公

68、司及合資公司、140 多個自有渠道網點、300 多家代理商的海外市場渠道體系，通過加大海外市場資源投入，在海外市場特別是歐美市場實現突破性進展。上半年，公司首批電動攪拌車通過歐標認證并銷往德國，完成電動攪拌車首次出海；同時，向歐洲銷售首臺 80 噸電動化履帶式起重機。中聯重科公告稱，截至 2022 年上半年，公司產品已覆蓋 71 個國家和地區。公司持續推進國際化、本土化發展戰略，形成了端對端、數字化、本地化的海外業務體系，完成 19個重點國家本地化業務和運營體系建設，實現業務布局全球化和業務擴張全面化。機械設備行業深度報告 供需共振，驅動工程機械海外市場增長 有關分析師的申明，見本報告最后部分

69、。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。18 通過兼并收購，吸收歐美企業通過兼并收購，吸收歐美企業先進技術，取得渠道資源。先進技術，取得渠道資源。中國工程機械行業的海外并購潮流源于全球金融危機對行業的沖擊，歐美傳統企業難以為繼，而中國工程機械企業卻抓住機會加速推行國際化戰略。2008 年，中聯重科作價 2.71 億元收購意大利著名混凝土設備供應商 CIFA（曾經的全球第三大混凝土機械制造商，擁有 90 多年的發展史），改寫了世界混凝土行業的競爭格局；此后，三一重工在2012年收購德國普茨邁斯特（全球混凝土輸送機械設備領導者）90

70、%的股權，中聯重科在 2015年收購環保設備巨頭 LADURNER75%股權，徐工機械在 2011年收購了德國FT公司、荷蘭 AMCA 公司，并在 2012 年收購了德國施維英（全球混凝土成套設備領導者）。以國內三大巨頭海外布局為標桿，又陸續出現柳工、山東重工等業內主要企業對歐洲企業的并購，實現中國工程機械行業的整體國際化。借助海外并購，中國工程機械企業成功實現工作人員本地化及本土經營，根據三一重工公告，公司目前美歐印等海外事業部本地化率超過 90%。表 3：我國工程機械巨頭海外兼并收購情況 公司名稱公司名稱 并購時間并購時間 并購標的并購標的 主營業務主營業務 徐工機械 2011 年 Flu

71、itronics、AMCA 液壓部件和液壓系統、工程機械用負載敏感比例閥 2012 年 施維英 混凝土機械 2014 年 徐州羅特艾德、徐州力士曼、徐工基礎、徐州派特、徐州赫思曼、美馳車橋 回轉支承、鉆機、控制系統、軟件、車橋 2015 年 徐工斗山 發動機 三一重工 2012 年 普茨邁斯特 混凝土機械 中聯重科 2001 年 保路捷 非開挖設備 2008 年 CIFA 混凝土機械 2013 年 M-Tec 干混砂漿設備 2014 年 Raxtar 升降機 2015 年 LADURNER 環保設備 2018 年 WILBERT 塔機 2020 年 Rabe 農機 數據來源：公司公告，東方證券

72、研究所 大幅增強大幅增強全球全球研發力量，針對海外市場進行產品研發研發力量，針對海外市場進行產品研發。為不斷提升海外市場占有率，國產龍頭通過建立國際研究院、針對不同海外市場有針對性進行工程機械產品研發等方式，提升自身競爭力。徐工機械聯合國內前沿技術研究中心和德國、美國、巴西等海外研究中心的全球協同研發體系，充分高效利用國內外區域優勢研發資源，開展前沿技術、基礎技術、產業升級共性技術研究，核心零部件、全新產品開發。截至2021年底，三一重工已建立800多人的國際研發團隊，在美國、德國、印度建立海外研發中心，在各事業部建立國際研究院；2021 年，公司共推出國際產品 68款，配合公司主攻歐美主流市

73、場的國際化戰略，提高公司在海外主銷機型的覆蓋率。中聯重科正在加速與德國威爾伯特公司塔機技術的融合，以威爾伯特為窗口連接全球高端塔機研發技術。海外研發中心的建設，能輔助提高在當地市場的供應能力和服務能力，為我國工程機械企業國際化戰略的開花結果提供堅實支撐。3.2.3 產品質量與海外營收占比雙提升，全球競爭力持續增強 我國工程機械企業我國工程機械企業重視產品研發，重視產品研發，整體制造水平整體制造水平已具備國際競爭力已具備國際競爭力。近年來，我國工程機械企業不斷加大產品研發力度，三一重工、中聯重科等龍頭企業的研發費用營收占比呈現上升趨勢。在產品質量方面，我國工程機械產品已接近國際先進水平。根據國家

74、工程機械質檢中心統計，“十 機械設備行業深度報告 供需共振，驅動工程機械海外市場增長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。19 二五”期間，我國同類產品的使用壽命和平均失效間隔時間（MTBF）約為國外產品的1/2;“十三五”期間，挖掘機行業平均失效間隔時間已達到 800 小時以上，頭部企業超 1000 小時，達到國際先進水平;“十四五”期間目標為整機使用壽命超過 20000 小時，可靠性基本達到國際主流水平。我們對比了大挖領域 三一重工 485H 機型和卡特彼勒 349D 機型，以及中挖領域

75、的三一重工SY225 機型和卡特彼勒 320 機型。在參數上，三一的產品性能已經達到了卡特彼勒的同等級水平；甚至在某些機型上，三一的動力性功能和節油性更加突出。圖 33：我國工程機械龍頭企業研發費用及營收占比（2018-2022H1）數據來源：Wind，東方證券研究所 表 4：三一重工挖掘機與卡特彼勒挖掘機參數對比 大挖大挖 中挖中挖 三一 485H 卡特 349D 三一 225 卡特 320 工作性能工作性能 整機工作質量（kg）49500 46285 22512 22000 標準斗容（m3）2.2-3.1 1.8-3.11 0.93 0.9 回轉速度（rpm）8 8 11 11.9 行走速

76、度（km/h）5.4 4.5 5.5 5.7 爬坡能力（%）70 70 70 70 鏟斗挖掘力（KN）254-138 140 斗桿挖掘力（KN）215-105 107 動力和液壓動力和液壓 發動機功率（kW）300 283 118 118 發動機品牌 五十鈴 卡特彼勒 五十鈴 卡特彼勒 發動機總排量（L）15.7 12.5 4.9 4.4 回轉系統最大壓力（kPa）-31400-26800 主系統最大流量（L/min）720 734 420 429 數據來源：公司公告，東方證券研究所 在海外市場高景氣和國內企業積極推進國際化戰略的背景下，在海外市場高景氣和國內企業積極推進國際化戰略的背景下，近

77、兩年近兩年本土公司海外營收占比大幅本土公司海外營收占比大幅提升提升，全球競爭力持續增強，全球競爭力持續增強。得益于中國穩定的供應鏈、海外市場景氣以及本土企業持續提升的全球競爭力，三一重工、徐工機械、中聯重科和柳工等國內主要工程機械企業的海外營收占比在 2021 年和 2022H1 均大幅提升，2022H1 三一重工、徐工機械、中聯重科和柳工的海外營收占比分別達 41%、33%、18%和 30%。0%2%4%6%8%02040608020182019202020212022H1三一重工研發費用（億元，左軸）徐工機械研發費用（億元，左軸）中聯重科研發費用（億元，左軸）三一重工研發費用營收占比（右軸

78、）徐工機械研發費用營收占比（右軸）中聯重科研發費用營收占比（右軸）機械設備行業深度報告 供需共振，驅動工程機械海外市場增長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。20 圖 34：國內主要工程機械企業海外營收及占比（2017-2022H2）數據來源：Wind，東方證券研究所 3.3 空間：對標國際巨頭，國內工程機械企業國際化空間大 國內工程機械企業海外市場份額國內工程機械企業海外市場份額仍有較大提升空間。仍有較大提升空間。根據前文所述全球工程機械市場區域分布情況，相較于“一帶一路”沿線國家，歐洲

79、和北美洲是全球工程機械主要市場，因此，國產工程機械產品在這兩個區域的市場份額將很大程度上決定其海外市占率，目前國內工程機械企業的海外市場份額仍有較大提升空間。以挖掘機產品為例，2020 年，全球工程機械銷量約 107.6 萬臺，其中挖掘機銷量約為 65.8 萬臺。根據中國工程機械工業協會的數據，2020 年我國國內挖掘機銷量約為 29.3 萬臺，出口約為 3.5 萬臺，占海外挖掘機總銷量的 9.5%，考慮到協會統計的出口量中還包括外資企業在中國設廠生產后再出口的量，國內企業的海外市占率或低于測算值，仍有較大提升空間。表 5：2020 年國產挖掘機海外市占率（按銷量）測算 項目項目 數值數值 2

80、020 年全球工程機械銷量（萬臺）107.6 2020 年全球挖掘機銷量（萬臺）65.8 全球挖掘機產品銷量占比 61.1%國內挖掘機銷量（萬臺）29.3 海外挖掘機銷量（萬臺）36.5 出口量（萬臺）3.5 我國挖掘機海外市場份額（按銷量）9.5%數據來源：Off-Highway Research，中國工程機械工業協會，東方證券研究所 對標對標海外龍頭海外龍頭卡特彼勒和小松，國內企業的全球化進程有望持續深化卡特彼勒和小松，國內企業的全球化進程有望持續深化。與海外龍頭企業相比，國產企業的本土收入占比仍處于較高水平，海外市場提升空間較大。國際工程機械巨頭卡特彼勒與小松的收入分布較為分散。2022

81、H1，卡特彼勒工程機械業務收入超 50%來自北美以外地區，小松集團工程機械業務中近 90%的收入來自海外。我國工程機械龍頭海外收入雖然持續提升，但國內收入依然占據主要部分，與卡特彼勒、小松相比，我國工程機械龍頭海外布局還有較大提升空間。在海外市場工程機械需求波動不大的背景下，國內龍頭企業隨著全球競爭力的持續提升，有望不斷提升全球市場份額，從東南亞向歐美市場延伸。但由于歐美市場對產品價格相對不敏感、品牌粘性較大等原因，國內企業開拓市場的難度相對較大，從市場布局到成效顯現的時間周期也會更長。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05010015020025020172018201

82、9202020212022H1三一重工海外營收（億元，左軸）徐工機械海外營收（億元，左軸）中聯重科海外營收（億元，左軸）柳工海外營收（億元，左軸）三一重工海外營收占比（右軸）徐工機械海外營收占比（右軸）中聯重科海外營收占比（右軸）柳工海外營收占比（右軸）機械設備行業深度報告 供需共振，驅動工程機械海外市場增長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。21 圖 35：2022H1 卡特彼勒工程機械業務板塊營收分拆 圖 36：2022H1 小松集團工程機械業務板塊營收分拆 數據來源：卡特彼勒季報，東

83、方證券研究所 數據來源：小松年報和季報，東方證券研究所 4.海外市場增長動能預測海外市場增長動能預測 4.1 海外業務可提高企業盈利和現金流質量 我們將國內工程機械龍頭企業與國際工程機械巨頭的財務狀況進行對比，以探究國內企業海外業務拓展后出口比例上升對報表的影響。國內龍頭企業在營收規模和市值上均與國際巨頭存在差距。國內龍頭企業在營收規模和市值上均與國際巨頭存在差距?？ㄌ乇死张c小松集團是工程機械領域兩大國際龍頭企業，常年位列全球工程機械企業排名前兩名。我國三大工程機械龍頭公司三一重工、中聯重科和徐工機械（俗稱工程機械“三巨頭”）起步相對較晚，但近年來憑借技術積累、營銷網絡布局、供應鏈優勢與優質服

84、務，在產品質量和銷售規模上都在努力追趕兩大龍頭。從營收規模來看，2022 年上半年，三巨頭與卡特彼勒、小松集團仍有一定的差距。小松集團營收規模為卡特彼勒的 45%，一定程度上受到今年以來日元嚴重貶值的影響；三一重工、中聯重科和徐工機械的營收規模分別為卡特彼勒的 22%、12%和 21%。從市值來看，目前小松集團和國內三巨頭均與卡特彼勒存在較大差距。截至 2022 年 10 月 29 日，小松集團、三一重工、中聯重科和徐工機械的市值分別為卡特彼勒的 16%、15%、5%和 7%。圖37：國內外工程機械主要企業2022H1營收規模（億美元）圖 38：國內外工程機械主要企業市值（2022 年 10

85、月 29 日）數據來源：Wind，Bloomberg，東方證券研究所 數據來源：Wind，東方證券研究所 北美地區47.4%拉丁美洲10.4%EMEA20.5%亞太地區21.6%日本10.3%北美地區24.7%拉美地區15.8%歐洲9.4%CIS5.8%中國3.1%亞洲（除中國）13.4%太平洋地區9.5%中東地區2.8%非洲5.3%050100150200250300卡特彼勒小松集團三一重工中聯重科徐工機械02004006008001000卡特彼勒小松集團三一重工中聯重科徐工機械總市值（億美元）機械設備行業深度報告 供需共振，驅動工程機械海外市場增長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他

86、重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。22 國內龍頭企業海外營收規模國內龍頭企業海外營收規模與國際巨頭差距較大，海外市場仍有較大拓展空間。與國際巨頭差距較大，海外市場仍有較大拓展空間。由于卡特彼勒除工程機械板塊以外，還包括其他板塊的業務，故本節的后續內容中涉及卡特彼勒的部分僅以其工程機械板塊的財務數據為分析對象；而小松集團和國內三巨頭的主營業務均為工程機械，故后續分析中以整個公司的財務數據為研究對象。對比卡特彼勒和小松集團在亞太地區以外的營收規模和國內三巨頭的國外營收規模，可以發現，兩大國際龍頭在亞太地區以外的營收規模相當，而國內三

87、巨頭的海外營收規模與國際龍頭存在較大差距。2022 年上半年，三一重工、中聯重科和徐工機械的海外營收規模僅為卡特彼勒工程機械業務在亞太地區以外營收規模的 26%、5%和 20%。對標國際龍頭，國內工程機械企業在海外市場仍有較大拓展空間。圖 39：國內外工程機械主要企業海外營收規模對比（億美元）數據來源：Wind，Bloomberg，東方證券研究所 注：此處僅使用卡特彼勒工程機械板塊財務數據 海外業務海外業務將帶來更加穩定的將帶來更加穩定的盈利盈利和和更加健康更加健康的現金流的現金流。對比國內外工程機械龍頭企業的財務指標可以發現，2021 年 Q2 起中國工程機械市場開始周期下行，國內三巨頭的盈

88、利能力受到較大沖擊，而以海外業務為主的卡特彼勒和小松，因業務的地區分布更加分散，盈利性較國內企業更加穩定。此外，從 2021 年開始，國內三巨頭的資本支出與折舊攤銷的比值顯著高于海外龍頭企業，而ROE 的趨勢則相反，表明海外企業的再投資相對較少，企業經營效率相對較高。因此，隨著國內工程機械企業海外業務規模的擴張和占比的提升，可能可以在提升盈利能力的基礎上有效平滑國內行業周期對企業盈利的影響，同時通過適當降低資本開支使企業的現金流更加健康。圖 40：國內外工程機械主要企業稅前利潤營收占比 圖 41：國內外工程機械主要企業毛利率 數據來源：Bloomberg，Wind，東方證券研究所 注：此處僅使

89、用卡特彼勒工程機械板塊財務數據 數據來源：Bloomberg，Wind，東方證券研究所 注：此處使用卡特彼勒公司整體財務數據 0204060801002020H12020H22021H12021H22022H1卡特彼勒（除亞太）小松集團（除亞太）三一重工（除中國）中聯重科（除中國）徐工機械（除中國）-10%-5%0%5%10%15%20%25%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2卡特彼勒小松集團三一重工中聯重科徐工機械10%15%20%25%30%35%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q

90、12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2卡特彼勒小松集團三一重工中聯重科徐工機械 機械設備行業深度報告 供需共振，驅動工程機械海外市場增長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。23 圖 42：國內外工程機械主要企業資本支出/折舊攤銷 圖 43：國內外工程機械主要企業 ROE 數據來源：Bloomberg，Wind，東方證券研究所 注：此處僅使用卡特彼勒工程機械板塊財務數據 數據來源：Bloomberg，Wind，東方證券研究所 注：此處使用卡特彼勒公司整體財務數據 4.

91、2 供需共振，為工程機械海外市場提供雙重增長動能 綜合以上分析，我們對 22H2 及 2023 年工程機械海外市場有以下幾個判斷：在需求端，在需求端，北美市場短期將維持增長，資源型市場需求持續北美市場短期將維持增長，資源型市場需求持續火熱火熱。1）發達型/飽和型市場：此類市場是工程機械的傳統市場，以德國、英國、法國等歐洲國家及日本為代表。在全球經濟增速預期下滑，俄烏沖突、高通脹及大幅加息的背景下，海外經濟體陷入衰退預期較濃，地產和基建投資增速將有所下滑，同時供應鏈擾動帶來工程機械需求停滯。我們預計此類市場 22H2同比增速將在-15%至-5%之間，預計 2023年同比弱增長，增速在 0-5%。

92、2）北美市場：今年以來，北美市場住宅、非住宅和道路設施建設需求旺盛，租賃需求持續恢復。根據小松集團的統計，北美市場 22H1 需求同比增長約 10%；根據主要企業訂單情況，22H2住房部門、基礎設施建設和租賃行業對工程機械設備的需求依然強勁，我們預計 22H2 和2022 全年北美市場將實現 5-15%的同比增速。展望 2023 年，隨著美國宏觀經濟調控政策逐漸見效，全球供應鏈擾動預期降低，預計 2023 年北美市場仍將實現 5-10%的增長。3）資源型市場：此類市場能源或礦產資源豐富，以俄羅斯、印尼等國家為代表。在全球通脹疊加地緣風險的背景下，上游資源品價格今年以來一直較為堅挺。短期來看，全

93、球主要國家通脹仍處高位，俄烏沖突形勢仍然持續演進，在通脹數據尚未拐頭向下的情況下，上游資源品價格短期維持高位的概率仍然不低。短期來看，全球礦山開采需求或將持續旺盛，這會帶動相應工程機械的需求。印尼是東南亞地區最大的工程機械市場，其工程機械需求中約有 40-50%來自采礦業。根據小松集團的統計，印尼市場 22H1 需求同比幾乎翻倍，與該國旺盛的礦產資源開采密切相關。我們預計此類市場 22H2 同比增速約為 30-50%；2023 年在今年的高基數下，仍將保持 20-30%的同比增速。4）城市發展型市場：此類市場以歐美地區以外的非資源型發展中國家為代表，群眾基礎廣泛。此類市場長期來看城市化發展空間

94、巨大，將為工程機械帶來長期增長的需求。我們認為此類國家的需求可以穿越短期擾動，在波動中持續增長，預計未來 5-10年內將實現每年 5-10%的增長。01234562020H12020H22021H12021H22022H1卡特彼勒小松集團三一重工中聯重科徐工機械-3%0%3%6%9%12%15%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2卡特彼勒小松集團三一重工中聯重科徐工機械 機械設備行業深度報告 供需共振，驅動工程機械海外市場增長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的

95、投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。24 綜上，我們預測工程機械海外市場需求 2022 年將有 15-25%的同比增速，在此基礎上，2023 年同比增速預計約為 10-20%。在供給端，在供給端，以品質為基石，以國際化戰略為手段，國內企業市場份額有望持續提升。以品質為基石，以國際化戰略為手段，國內企業市場份額有望持續提升。1）“一帶一路”沿線為我國出口優勢地區，2022 年 1 月 1 日區域全面經濟伙伴關系協定（RCEP）生效后，東盟 10 國的出口有望繼續實現較好增長；2）隨著國內工程機械企業國際化戰略的不斷推進，以優質的產品品質為基礎，國內工程機械產品在海外市場的市場

96、份額有望逐步擴大，其中東南亞和拉美地區的市場份額增長可能快于歐洲和北美地區。4.3 建議關注工程機械出海機會 伴隨著綜合競爭力的增強，國內工程機械龍頭正向全球龍頭邁進，出口高增有望進一步平滑行業周期波動性。同時，國內穩增長政策落地節奏有望加快，行業銷量已迎來增速轉正拐點疊加鋼價回落后盈利修復。工程機械主機廠方面，建議關注三一重工(600031，未評級)、中聯重科(000157，買入)、徐工機械(000425，未評級)、柳工(000528，未評級)；零部件方面，建議關注恒立液壓(601100，未評級)、艾迪精密(603638，未評級)。風險提示風險提示 宏觀經濟波動宏觀經濟波動：工程機械市場受宏

97、觀經濟波動影響較大，宏觀經濟緊縮將導致市場的短期需求萎縮，這將給公司的經營帶來風險。宏觀經濟運行的復雜性、國家經濟政策的不確定性都可能給行業的發展帶來風險。疫情影響下游開工及供應鏈疫情影響下游開工及供應鏈：工程機械開工受疫情管控影響，疫情管控可能導致公司正常業務開展受到影響，導致公司業務增長不及預期。地產基建投資不及預期地產基建投資不及預期：由于工程機械下游開工或工作量與地產、基建等固定資產投資息息相關；如果地產、基建等領域固定資產投資額或增速有所波動，將影響公司的收入和利潤。原材料及海運價格持續上漲原材料及海運價格持續上漲：工程機械公司所需的原材料主要是各種規格、性能的鋼材，公司還會在生產中

98、使用大量的柴油機、輪胎、軸承、液壓件等部件。這些原材料和部件的價格波動將會對公司效益情況帶來影響。海外市場拓展不及預期海外市場拓展不及預期：國內公司加快海外建廠、開拓海外產品市場進程，受到復雜的國際形勢和新冠疫情影響，未來海外市場拓展不確定性較高，從而將對公司的收益產生較大的影響。假設條件變化影響測算結果假設條件變化影響測算結果：文中測算基于設定的前提假設基礎之上，存在假設條件發生變化導致結果產生偏差的風險。機械設備行業深度報告 供需共振，驅動工程機械海外市場增長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的

99、免責申明。25 信息披露信息披露 依據發布證券研究報告暫行規定以下條款：發布對具體股票作出明確估值和投資評級的證券研究報告時，公司持有該股票達到相關上市公司已發行股份1%以上的，應當在證券研究報告中向客戶披露本公司持有該股票的情況。就本證券研究報告中涉及符合上述條件的股票，向客戶披露本公司持有該股票的情況如下：截止本報告發布之日，資產管理、私募業務仍持有恒立液壓（601100）股票達到相關上市公司已發行股份 1%以上。提請客戶在閱讀和使用本研究報告時充分考慮以上披露信息。機械設備行業深度報告 供需共振，驅動工程機械海外市場增長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之

100、后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。26 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12 個月內的公司的漲跌幅相對同期的上證指數/深證成指的漲跌幅為基準；公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入

101、：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予

102、該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。免責聲明

103、本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不

104、定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的

105、市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address 東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：021-63325888 傳真：021-63326786 網址：