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1、工程機械海外市場分析系列之美國工程機械海外市場分析系列之美國證券分析師：周爾雙執業證書編號：S0600515110002聯系郵箱：2024年9月3日證券研究報告請務必閱讀正文之后的免責聲明部分2住房開工住房開工&制造業基建為工程機械銷量核心驅動因素。制造業基建為工程機械銷量核心驅動因素。住房開工方面，短期來看，2021-2022疫情期間美國房地產市場短期繁榮，2024年整體處于趨穩態勢；長期來看住房開工與美國利率高度相關，目前美聯儲降息預期明確，房地產市場有望逐步升溫。非住宅投資方面，2009年起美國政府相繼提出“再工業化”“美國優先”“供應鏈韌性”等戰略，制造業回流加速，基建投資和制造業固定

2、資產投資成為工程機械銷量的新的支撐因素。截至2023年底，美國非住宅固定資產投資結構中制造業/公共安全/交通運輸分別同增0.35%/0.14%/0.10%，增速位列所有因素中前三。北美工程機械市場成長性北美工程機械市場成長性&周期性并存，龍頭地位穩固，國產品牌持續追趕。周期性并存，龍頭地位穩固，國產品牌持續追趕。2023年全球工程機械市場規模超一萬億元，北美市場需求強勁，占比持續提升至38%。市場格局來看，卡特小松連續3年提價，收入快速增長，龍頭地位穩固；國內主機廠北美出口僅占出口總量的12%，國內挖機龍頭三一重工北美挖機市占率僅3.2%，未來增長空間廣闊。下游結構來看，由于美國人工成本持續提

3、升，微小挖作為機器替人主力，占挖機市場超80%。微小挖技術壁壘較低，且競爭格局相對混亂，國內主機廠有望率先在微小挖領域實現突破。借鑒卡特彼勒商業模式，國內主機廠產品、渠道、服務三重發力。借鑒卡特彼勒商業模式，國內主機廠產品、渠道、服務三重發力。經過近百年的積累，卡特以先進商業模式建立深厚市場壁壘：產品覆蓋全品類工程機械及核心零部件，工作穩定性、工況適應性和操作舒適性行業領先；買斷式銷售部分讓利代理商，建立強大營銷服務網絡；全面渠道布局提供完善售后服務，穩定殘值率帶來龐大再制造需求，后市場利潤豐厚，2023年卡特后市場服務實現收入230億美元，收入占比36%。為實現于美國高端市場突破，國內主機廠

4、從產品、渠道、服務三重發力：產品：產品：美國市場使用康明斯&派克等北美本土高端零部件，挖機性能不輸卡特；渠道：渠道：三一美國引進卡特原經銷商運營總監為新任CEO，大幅豐富渠道資源；服務：服務：提供5年原廠質保（卡特提供2年），服務網點半徑范圍內48小時完成售后，服務質量大幅提升；成本：成本：北美產能逐漸釋放，有效規避關稅成本。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：長期來看，北美產能逐步釋放，關稅負面影響消退，利潤增量明顯。短期來看，美國明確降息預期疊加美國大選下制造業回流加速，市場需求有望回暖。重點推薦在美國地區開拓進程領先、確定性較強的【三一重工】【恒立液壓】，推薦【徐工機械】【中聯重科】

5、【柳工】【浙江鼎力】，建議關注【山推股份】。風險提示：風險提示：國內宏觀經濟波動；北美產能釋放不及預期；國際貿易爭端。投資要點投資要點8X9WfVeU9WaVaYaYbRaO7NsQpPsQmQkPqQzQjMnNtP9PmMvMxNsQsQwMmPnQ住房開工住房開工&制造業基建為核心因素。制造業基建為核心因素。1993年-2005年，新房開工處于高位，推動美國工程機械銷量持續增長，次貸危機后進入緩慢修復期。隨著2009年起美國政府相繼提出“再工業化”“美國優先”“供應鏈韌性”等戰略，制造業回流加速，基建投資和制造業固定資產投資成為工程機械銷量的新的支撐因素。1.1.驅動因素：住房開工驅動因

6、素：住房開工&制造業基建為核心因素制造業基建為核心因素數據來源：Off-Highway，Wind，US Census，東吳證券研究所3圖：圖：2009年前美國工程機械銷量與新宅開工相關性較高，年前美國工程機械銷量與新宅開工相關性較高，2009年起制造業回流帶來工程機械增量需求年起制造業回流帶來工程機械增量需求1990年代儲貸危機平息后，房地產市場進入擴張期。2001年美國政府開始大規模擴張財政貨幣政策，推動房地產市場持續擴張2006年起美聯儲持續加息，房地產市場盛極而衰，并引發次貸危機2001年“911”疊加計算機估值泡沫破裂，美國進入蕭條期，固定資產投資快速衰減2021-2022房地產短期繁

7、榮，房價縮量上漲，但高利率下持續性較弱050001000015000200002500030000350000510152025303540美國工程機械銷量（萬臺）新宅開工（千）非住宅固定資產投資走勢2009年起，住房供給進入漫長修復期2009年美國制造業振興框架提出，美國再工業化進程開始21年基礎建設投資和就業法案大幅拉動基建、制造業投資22年芯片與科學法案通脹削減法案下制造業回流加速左軸右軸（調整后）右軸美國工程機械需求有望持續增長。美國工程機械需求有望持續增長。展望未來，美聯儲降息預期明朗，房地產市場有望逐步升溫；美國大選在即，制造業回流、基礎設施建設再次提上議程，多因素驅動下美國工程機

8、械市場有望保持增長。1.1.驅動因素：住房開工驅動因素：住房開工&制造業基建為核心因素制造業基建為核心因素數據來源：Wind，US Census，東吳證券研究所4圖：長期看房地產市場與美聯儲貨幣政策相關性較大圖：長期看房地產市場與美聯儲貨幣政策相關性較大圖：短期看房地產供給端高峰已過逐漸趨穩（季調圖：短期看房地產供給端高峰已過逐漸趨穩（季調年化）年化）圖：長期看政策刺激下非住宅建筑投資增長趨勢凸顯圖：長期看政策刺激下非住宅建筑投資增長趨勢凸顯圖：制造業為目前非住宅建筑投資支出增長的支撐因素圖：制造業為目前非住宅建筑投資支出增長的支撐因素灰色區域為加息周期05001,0001,5002,0002

9、,5001990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 2023新宅建造許可（千份）新宅開工（千）40050060070080090010001100120013002002/12003/12004/12005/12006/12007/12008/12009/12010/12011/12012/12013/12014/12015/12016/12017/12018/12019/12020/12021/12022/12023/12024/1非住宅建筑投資（十億美元）（季調年化）次貸危機前的繁榮期2009年提出美國制造業振興框架2021

10、年通過基礎建設投資和就業法案2022年通過芯片與科學法案通脹削減法案0.35%0.14%0.10%0.05%-0.11%-0.20%-0.32%-0.57%-0.60%-0.50%-0.40%-0.30%-0.20%-0.10%0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%2023年12月各項投資支出同比增幅8001,0001,2001,4001,6001,8002,0002013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-

11、022021-082022-022022-082023-022023-082024-02新宅建造許可（千套）新宅開工（千套）周期短期向下，降息在即有望回升。周期短期向下，降息在即有望回升。21-23年，由于市場需求提升疊加頭部主機廠提價，卡特、小松收入快速增長。24年來降息預期搖擺不定導致下游需求收緊，美國工程機械進入主動去庫存周期，但卡特小松營收依然保持同比增長。我們預計隨著降息落地，住宅固定資產投資走強，美國工程機械市場有望再度向上。1.1.驅動因素：住房開工驅動因素：住房開工&制造業基建為核心因素制造業基建為核心因素數據來源：Wind，US Census，東吳證券研究所5圖：卡特北美區域

12、營收及增速情況圖：卡特北美區域營收及增速情況圖：小松美洲區域營收及增速情況圖：小松美洲區域營收及增速情況-30%-20%-10%0%10%20%30%20062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022住宅固定資產投資增速非住宅固定資產投資增速圖：北美住宅圖：北美住宅/非住宅固定資產投資情況非住宅固定資產投資情況圖：卡特彼勒庫存同比情況，進入主動去庫存周期圖：卡特彼勒庫存同比情況，進入主動去庫存周期（十億美元）（十億美元）17 14 14 8 11 14 15 13 15 14 12 14 18 18 12 1

13、4 19 25 13-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%051015202530北美地區收入（百億元）YoY33 35 38 35 24 31 35 37 35 33 38 37 55 62 62 48 55 77 82 20-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0102030405060708090200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202324Q1北美地區收入（十億元）YoY全球最大工程機械市場，成長性全

14、球最大工程機械市場，成長性+周期性并存。周期性并存。根據Off-Highway研究數據表明，北美工程機械市場為全球最大市場，2023年全球占比超38%。2023年1-9月，中國北美地區出口僅占12%，且多以小型機械為主，而北美主力機型微小挖占比超80%，成長空間較大。1.2.市場容量：成長性市場容量：成長性&周期性助推工程機械市場容量持續增長周期性助推工程機械市場容量持續增長圖：北美市場增速較快，成長屬性凸顯（億元）圖：北美市場增速較快，成長屬性凸顯（億元）數據來源：Off-Highway Research，東吳證券研究所601,0002,0003,0004,00020022004200620

15、082010201220142016201820202022中國日本北美歐洲印度其他國家圖：北美市場是全球最大工程機械市場（百億元）圖：北美市場是全球最大工程機械市場（百億元）圖：圖：2023年年1-9月我國挖掘機海外出口區域分布月我國挖掘機海外出口區域分布微挖,47.90%小挖,32.60%中挖,10%大挖,9.50%圖：圖：2023年年1-9月北美地區市場結構月北美地區市場結構歐洲,32%北美,12%亞太,21%南亞,5%印度,2%中東,5%拉美,5%俄語,11%印尼,7%11 13 17 23 23 21 15 8 10 13 16 17 18 18 18 20 24 26 22 25

16、32 38 39%37%39%29%20%28%40%33%29%31%38%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0204060801001202002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023北美全球北美占比機器替人需求緊迫，微小挖占比持續提升。機器替人需求緊迫，微小挖占比持續提升。2024年6月美國建筑業生產和非管理人員平均時薪同增4.6%，達到每小時35.64美元，工人的缺乏將嚴重限制建筑業的發展。微挖作為機器替人主力，北美需求持續高增，202

17、3年銷量已超60000臺，搭配各類屬具可以滿足各種工況需求。據Off-Highway預計，微小挖的強勢表現將在未來五年內保持強勁。結構方面，久保田由于主攻微小挖領域，已依靠產品質量、完善型譜于美國市場占據較大市場份額。國資品牌由于屬具替換經驗較少，目前仍處于產品追趕、渠道鋪設階段。1.2.市場容量：市場容量：機器替人需求緊迫，微小挖占比持續提升機器替人需求緊迫，微小挖占比持續提升數據來源：Off-Highway Research，Wind，ACG，東吳證券研究所7圖：美國微挖銷量、人均時薪增長趨勢明顯圖：美國微挖銷量、人均時薪增長趨勢明顯圖：微小挖可配套圖：微小挖可配套40+種屬具，滿足各種工

18、況種屬具，滿足各種工況0510152025303540010000200003000040000500006000070000美國地區微挖銷量(臺）美國建筑業平均時薪（USD/h）本土品牌扎根北美，日歐品牌緊隨其后。本土品牌扎根北美，日歐品牌緊隨其后。2023年北美市場容量達到周期峰值27.4萬臺，其中挖掘機/滑移裝載機/裝載機/兩頭忙各11/12/3.2/1萬臺。其中，美國本土品牌卡特、約翰迪爾和日本企業小松市占率近70%。近年來三一全球化拓展不斷加速，于大部分地區形成突破，但北美市場市占率仍不到4%。1.3.競爭格局：龍頭優勢明顯，品牌結構穩定競爭格局：龍頭優勢明顯，品牌結構穩定圖：圖：2

19、023年年北美工程機械競爭格局（收入口徑）北美工程機械競爭格局（收入口徑）數據來源：Off-Highway（市占率測算方法為公司北美地區工程機械板塊收入/Off-Highway北美市場容量），東吳證券研究所圖：北美市場各企業土石方機械銷量（臺）圖：北美市場各企業土石方機械銷量（臺）卡特彼勒,38%約翰迪爾,17%小松,11%三一重工,2%其他,31%02000400060008000100001200014000160001800020000202220236.28.010.111.99.52.93.03.13.33.012.614.313.412.212.405101520253020202

20、021202220232024E液壓挖掘機裝載機滑移裝載機&兩頭忙圖：北美市場土石方機械市場容量（萬臺）圖：北美市場土石方機械市場容量（萬臺）圖：圖：三一重工終端挖機銷量分區域市占率三一重工終端挖機銷量分區域市占率818.0%7.4%3.2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%傳統類中國市場全球整體美國1.4.借鑒卡特彼勒商業模式突破北美市場借鑒卡特彼勒商業模式突破北美市場產品力為基礎，全球工程機械龍頭地位穩固。產品力為基礎，全球工程機械龍頭地位穩固?？ㄌ鼐邆涔こ虣C械市場先發優勢，產品優勢顯著。產品覆蓋全品類工程機械及動力、傳動系統等核心零部件；提供全球領先工作穩定性；挖機

21、可配套鏟斗、破碎錘、液壓剪等各類工作器具，可滿足各類工況；駕駛室操作舒適度高?？ㄌ乜ㄌ厝蝗划a品矩陣產品矩陣覆蓋全品類工程機械，滿足各類客戶需求目前提供挖掘機、裝載機等土石方機械為主鋼材質量鋼材質量高標準鋼材+獨有回火熱處理工序保證各結構件的強度和壽命，關鍵零部件采用調質+表面感應淬火運用標準化鋼材，無獨特加工工藝大修間隔大修間隔10000-15000h保修期2年3000h8000-10000h保修期5年5000h挖機配件挖機配件挖掘機可配套鏟斗、破碎錘、液壓剪等各類工作器件，滿足各類工況配套鏟斗時效率較高，配套其他器件會降低工作效率操作體驗操作體驗注重駕駛員感受，標配內增壓舒適駕駛艙，無鑰

22、匙啟動，高清觸摸屏，可配后置攝像頭，懸浮座椅等。關注駕駛體驗指標，舒適度逐步提升圖：圖：卡特、三一北美市場以挖掘機為例指標對比卡特、三一北美市場以挖掘機為例指標對比圖：卡特全品類機械帶來較高市場認可度圖：卡特全品類機械帶來較高市場認可度數據來源：卡特官網，草根調研，東吳證券研究所9兩頭忙挖掘機裝載機推土機鋼絲繩電鏟礦用液壓挖機礦卡物料搬運機工程工程機械機械礦用礦用機械機械林業機械牽引式鏟運機道路取料機鋪管機其他其他機械機械工業柴油發動機拖拉機柴油發動機核心核心零部件零部件液壓油缸和連桿液壓泵閥和馬達先進商業模式建立市場壁壘。先進商業模式建立市場壁壘?？ㄌ乇死丈罡こ虣C械近百年，形成新機銷售為主

23、、后市場服務為輔的成熟商業模式。建立強大營銷服務網絡，約2800個代理服務機構覆蓋全球約190個國家；全面的渠道布局提供完善的售后服務，穩定殘值率提供龐大再制造需求，后市場利潤豐厚。2023年，卡特彼勒后市場服務實現收入230億美元，主營收入占比達36%。1.4.借鑒卡特彼勒商業模式突破北美市場借鑒卡特彼勒商業模式突破北美市場圖：圖：卡特生產、銷售、服務網點是其后市場的強大支撐卡特生產、銷售、服務網點是其后市場的強大支撐數據來源：卡特彼勒官網，東吳證券研究所圖：圖：卡特后市場及機械銷售收入結構（十億美元）卡特后市場及機械銷售收入結構（十億美元）1416181816192223282227343

24、22329344030%32%34%36%38%40%42%010203040506070201620172018201920202021202220232026E后市場機械銷售后市場收入占比圖：圖：卡特彼勒公司、代理商、客戶形成良性循環卡特彼勒公司、代理商、客戶形成良性循環101.5.成本優勢明顯成本優勢明顯&全球布局加速，北美份額有望增長全球布局加速，北美份額有望增長數據來源：各公司官網，東吳證券研究所產品、渠道產品、渠道&服務三重發力，國產品牌積極開拓北美市場。產品：服務三重發力，國產品牌積極開拓北美市場。產品：于北美使用康明斯+派克等北美本土高端零部件以提升市場認可度，挖機性能不輸卡特

25、小松；渠道：渠道：三一美國任命前卡特營銷與經銷商運營總監為新任CEO，引進豐富經銷商資源。服務：服務：三一、徐工于北美提供五年原廠質保，建立服務樞紐與服務網點，服務半徑內48小時完成售后保修服務，解決部分北美客戶“買得起修不起”的難題。圖：美國市場三一較卡特同類產品性能基本相同圖：美國市場三一較卡特同類產品性能基本相同圖：圖：北美開拓策略穩健，品牌形象逐步提升北美開拓策略穩健，品牌形象逐步提升11國產品牌國產品牌改進方向改進方向機型設計機型設計注重大空間、設備改裝需求、操縱舒適度、多功能性及維修便利性，迎合北美用戶需求設備配置設備配置全套選用歐美高端品牌歐美高端品牌類似配置，如康明斯發動機+丹

26、佛斯、派克液壓件+采埃孚控制系統，較大程度提高市場認可度整機價格整機價格較卡特彼勒價格低低10%-20%，較小松略低低5%-10%售后維保售后維保提供5年年5000h原廠保修原廠保修，基本覆蓋產品高效使用周期卡特競品提供2年3000h的保修，且后續維修保養價格大幅高于國產品牌；融資服務融資服務于北美成立金融融資公司，滿足客戶融資需求，利率低于美國基準利率以及卡特金融服務利率服務策略服務策略三一、徐工服務樞紐目前均建于美國亞特蘭大，重點發展周邊4-5州的業務，先在較小范圍內保證極快的在較小范圍內保證極快的服務響應時間及配件供應速度服務響應時間及配件供應速度，逐步提升品牌形象。性能參數性能參數三一

27、中挖三一中挖SY215CLC卡特中挖卡特中挖CAT 320整機重量整機重量24150kg21700kg發動機發動機CUMMINS QSB6.7-C155CAT C4.4額定功率額定功率118kW/2000rpm128.5kW/2000rpm最大挖掘深度最大挖掘深度6600mm6720mm最大挖掘高度最大挖掘高度9600mm9370mm最大卸載高度最大卸載高度6730mm6490mm最大挖掘半徑最大挖掘半徑10280mm9862mm鏟斗挖掘力鏟斗挖掘力127kN150kN斗桿挖掘力斗桿挖掘力103kN106kN回轉速度回轉速度11.6rpm11.25rpm行走速度行走速度5.4/3.4km/h5

28、.7/3.5km/h1.5.成本優勢明顯成本優勢明顯&全球布局加速，北美份額有望增長全球布局加速，北美份額有望增長數據來源：各公司官網，東吳證券研究所北美產能逐步釋放，成本優勢明顯，盈利能力再度提升。北美產能逐步釋放，成本優勢明顯，盈利能力再度提升。國內工程機械出口美國需承擔25%關稅，目前各龍頭主機、配件企業于美國、墨西哥的生產基地產能逐漸釋放，有效規避關稅風險的同時大幅提高利潤空間。長期來看，隨著價格優勢提升&北美渠道追趕，國內主機廠不斷提升品牌形象，有望實現北美份額的提升。圖：國產品牌成本優勢明顯圖：國產品牌成本優勢明顯圖：圖：國內企業北美產能逐步釋放國內企業北美產能逐步釋放12價差來源

29、價差來源國內廠商國內廠商卡特卡特價差價差新機新機價格價格/較卡特低8%-10%/8%-10%融資融資利率利率在融資租賃階段可以免息、減息，通過金融部分的低收益填補新機價格差提供融資利率低于基準利率依托于完善產業鏈信用體系，利息率較低0%保修保修政策政策保修政策收益由于挖機故障率逐年提升而同步提升，費率分階梯近似為2年1%，3年3.5%，4年4.5%，5-6年由于液壓系統壽命達到上限，費率躍升至9%。5年保修2年保修8%機型機型配置配置差異度較高，各類配件例如鏟斗、駕駛室翻滾裝置、快裝輔助閥等。銷售機型均為高配豪華版配件分拆銷售且大幅加價，收獲大量利潤10%-15%總成本可降低總成本可降低26%

30、-33%公司公司工廠工廠國家國家投產情況投產情況三一重工美國智能制造工廠美國2023H1投產美國產業園美國佐治亞州主要經營混凝土泵車、液壓挖掘機、履帶起重機、越野起重機。中聯重科墨西哥基地墨西哥即將投產徐工機械Schwing America Inc.美國生產Schwing Properties Inc.美國生產恒立液壓恒立墨西哥墨西哥主要經營各類油缸、泵閥，24年9月達產2.1.三一重工：中國工程機械龍頭，北美市場開拓任重道遠三一重工：中國工程機械龍頭，北美市場開拓任重道遠數據來源：各公司官網，東吳證券研究所深度本土化布局推動三一美國地區收入快速增長。深度本土化布局推動三一美國地區收入快速增長

31、。自2012年三一美國第一臺本地挖掘機下線起，公司積極貫徹海外本土化布局，所有設計研發均針對美國市場展開，北美收入快速增長。2023年，三一于美國土石方機械銷量4600臺，實現收入超35億元。長期來看，我們認為隨著三一在美國渠道持續拓展，品牌形象提升，公司銷量、收入規模及增速都將有較大幅度的提升。圖：北美市場土石方機械銷量，三一僅落后于三大巨頭（臺）圖：北美市場土石方機械銷量，三一僅落后于三大巨頭（臺）圖：圖：三一北美區域收入目標（億元）三一北美區域收入目標（億元）13172633481834447102040608010012014020232024E2025E2026E挖掘機其他02000

32、40006000800010000120001400016000180002000020222023圖：圖：積極擴寬北美化產品矩陣，增強市場競爭力積極擴寬北美化產品矩陣，增強市場競爭力挖機、裝機挖機、裝機&兩頭忙兩頭忙叉車叉車壓路機壓路機&推土機推土機集裝箱搬運車集裝箱搬運車起重機起重機2.1.三一重工：中國工程機械龍頭，北美市場開拓任重道遠三一重工：中國工程機械龍頭，北美市場開拓任重道遠數據來源：各公司官網，東吳證券研究所電動挖掘機是突破北美高端市場的關鍵。電動挖掘機是突破北美高端市場的關鍵。美國市場微小挖占比超80%，且中小客戶較多，品牌形象門檻較低；美國人員成本較高，對操作體驗感極為重視

33、。電動挖掘機較柴油機型駕駛舒適度大幅提升，目前受限于容量、輸出功率等主要用于中小機型，較為適配歐美高端市場。三一積極布局電動挖掘機領域，推出SY19C電動迷你挖，SY215C電動中挖等主力機型，聚焦差異化競爭以突破歐美高端市場。圖：圖：三一海外市場主推挖掘機機型數據與卡特對比情況三一海外市場主推挖掘機機型數據與卡特對比情況14性能參數性能參數SY19C三一電動迷你挖三一電動迷你挖SY215E三一電動中挖三一電動中挖SY215C-S三一柴油中挖三一柴油中挖CAT 320卡特柴油中挖卡特柴油中挖海外價格（萬元）未披露12080100整機重量1950kg22000kg21900kg21700kg發動

34、機永磁同步電機永磁同步電機三菱扶桑 4M50CAT C4.4額定功率10kW/2000rpm150kW/1800rpm118kW/2000rpm128.5kW/2000rpm最大挖掘深度（mm）2360625566006720最大挖掘高度（mm）3665960096009370最大卸載高度（mm）2635673067306490最大挖掘半徑（mm）400010280102809862鏟斗挖掘力（kN）15.2138138150斗桿挖掘力（kN）9.2103103106回轉速度（rpm）1012.511.611.25行走速度（km/h）3.2/2.35.4/3.35.4/3.45.7/3.5能源

35、容量22kWh422kWh370L345L綜合續航時長4-6h6-10h19-25h18-22h單次補能成本1.5*22=33元1.5*422=633元12*370=4440元12*345=4140元能源年節約成本0.9萬元約16萬元/補能時長1.5h1.5h/智能化智能化電動化大型電池帶來較大功率輸出，推動智能化、無人化可行性迅速提升電動化大型電池帶來較大功率輸出，推動智能化、無人化可行性迅速提升工作力度工作力度電動挖機操作響應速度較快、操作力度較大電動挖機操作響應速度較快、操作力度較大座艙舒適度座艙舒適度大幅降低噪音、油煙等，座艙空間較大，大電池下可應用各類高端電子元件，為操作人員帶來更好

36、操作體驗大幅降低噪音、油煙等，座艙空間較大，大電池下可應用各類高端電子元件，為操作人員帶來更好操作體驗2.2.恒立液壓恒立液壓：墨西哥產能即將落地，加速導入外資客戶：墨西哥產能即將落地，加速導入外資客戶數據來源：Wind，東吳證券研究所高端液壓件稀缺供應商，乘國內房產東風成全球工程機械液壓件龍頭。高端液壓件稀缺供應商，乘國內房產東風成全球工程機械液壓件龍頭。公司成功把握國內工程機械上行周期機遇，以較強的技術、成本優勢迅速實現國產替代，成為國內液壓行業龍頭。行業下行期，公司積極提升市場份額，拓寬產品渠道。目前公司全球化布局已初現端倪，2023年在行業20%+下滑下，公司營收實現同比增長。2024

37、年公司于工業領域實現較大突破，液壓件預計20%+增長，絲杠導軌于7月形成批量銷售，已導入紐威數控、海天集團等國內頭部數控機床、注塑機企業。15圖：營收增速長期優于行業，公司成長性凸顯圖：營收增速長期優于行業，公司成長性凸顯3 4 8 11 10 12 11 11 14 28 42 54 79 93 82 90-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01020304050607080901002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023恒立營業收入（億元）中國挖機銷量同比yoy恒立營業

38、收入yoy2017年川崎斷供，國產液壓件年川崎斷供，國產液壓件市場國產化加速；疫情擾動疊市場國產化加速；疫情擾動疊加上行周期，公司以供應鏈優加上行周期，公司以供應鏈優勢市場份額迅速擴大勢市場份額迅速擴大國內周期下行挖機銷量大幅下國內周期下行挖機銷量大幅下降，公司積極開拓非挖油缸，降，公司積極開拓非挖油缸，15年收入占比近年收入占比近50%；液壓件；液壓件成功導入卡特彼勒成功導入卡特彼勒&國內份額迅國內份額迅速提升，實現優于行業的增長速提升，實現優于行業的增長國內工程機械再次國內工程機械再次進入下行周期，公進入下行周期，公司積極拓品類司積極拓品類+全全球化布局實現逆勢球化布局實現逆勢增長增長“四

39、萬億”一攬子政策發布，“四萬億”一攬子政策發布，工程機械行業發展受益于國產工程機械行業發展受益于國產挖機銷量大幅提升，恒立市占挖機銷量大幅提升，恒立市占率從率從2008年年13%到到11年迅速提升年迅速提升至至26%2.2.恒立液壓恒立液壓：墨西哥產能即將落地，加速導入外資客戶：墨西哥產能即將落地，加速導入外資客戶數據來源：恒立液壓，東吳證券研究所北美大客戶導入順利，盈利質量北美大客戶導入順利，盈利質量&能力持續增長。能力持續增長。分下游客戶來看，卡特：卡特：公司與卡特簽訂協議，25年開始供其全球最暢銷20噸中挖液壓油缸，自此公司進入卡特所有主力機型液壓油缸供應體系，份額超50%；液壓泵閥正在

40、開展合作，預計1-1.5年內逐漸放量。約翰迪爾：約翰迪爾：憑借卡特成功經驗快速導入挖機油缸供應體系，目前約翰迪爾工程機械板塊有擴張趨勢，公司有望受益；農機泵閥已完成送樣。特斯拉：特斯拉：公司行星滾柱絲杠已實現送樣，我們預計人形機器人落地放量后能夠形成大量收入。北美高機五大客戶：北美高機五大客戶：均已實現突破，目前平均份額約10%，主要供應其在非北美（亞太、歐洲）地區產能。圖：恒立液壓已導入北美各大客戶供應體系圖：恒立液壓已導入北美各大客戶供應體系16挖掘機挖掘機起重機起重機混凝土混凝土高機高機海工海工農機農機人形機器人人形機器人液壓油缸液壓油缸卡特卡特約翰迪爾約翰迪爾久保田三一徐工等萬利多萬利

41、多三一/Snorkle帕爾菲格鼎力臨工TTS麥基嘉振華重工國民油井/液壓泵閥液壓泵閥卡特卡特約翰迪爾約翰迪爾三一徐工柳工等三一徐工柳工三一中聯鼎力徐工特雷克斯特雷克斯JLGSkyjack/俄羅斯國家壟斷農機企業有望進入約翰有望進入約翰迪爾迪爾/絲杠導軌絲杠導軌/鼎力/已接到國內廠商訂單、特斯拉行星滾特斯拉行星滾柱絲杠已送樣柱絲杠已送樣2.2.恒立液壓恒立液壓：墨西哥產能即將落地，加速導入外資客戶：墨西哥產能即將落地，加速導入外資客戶數據來源：Wind，東吳證券研究所液壓油缸、泵閥及配套產能全套遷往墨西哥，北美市場開拓有望加速。海外客戶：液壓油缸、泵閥及配套產能全套遷往墨西哥，北美市場開拓有望加

42、速。海外客戶：墨西哥產能較大程度規避關稅風險，確定性較強。此前恒立多供外資客戶非北美地區產能，市場空間較小。目前墨西哥產能即將投產，JLG、Skyjack等北美高機客戶已將恒立液壓件份額提升至50%（原10%）；與卡特、約翰迪爾合作持續深化，份額不斷提升。國內客戶：國內客戶：三一、徐工、中聯北美產能逐漸落地，恒立跟隨主機廠出海，未來成長空間廣闊。圖：恒立液壓圖：恒立液壓23年海外收入約年海外收入約20億元出口結構億元出口結構17北美,30%歐洲,50%日本印度,20%卡特約2億元，約占10%俄羅斯約占5%，均為農機泵閥其余基本均為高機液壓件圖：國內主機廠北美市場持續開拓，恒立液壓協同出海圖：國

43、內主機廠北美市場持續開拓，恒立液壓協同出海15.824.041.243.752%72%6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%051015202530354045502020202120222023中國出口北美挖掘機收入（億元）YoY2.3.徐工機械徐工機械：定位高端市場，差異化競爭策略帶動較大增長空間定位高端市場，差異化競爭策略帶動較大增長空間數據來源：Wind，東吳證券研究所定位高端市場，全球化競爭布局凸顯。定位高端市場，全球化競爭布局凸顯。自2021年公司于墨西哥新萊昂州埃斯科貝多運營以來，持續深化北美布局，2024年再次投資8000萬美元開設當地第二家工廠。公司以墨西哥

44、為跳板，構建美洲一體化生產體系，將美國視為公司未來沖擊高端市場的主戰場。目前，公司已于美國建立公司已于美國建立20余家經銷商和超余家經銷商和超100個服務網點，個服務網點，建設建設6個服務和備件中心個服務和備件中心，提供全面的支持和服務。2023年公司北美收入實現同比增速年公司北美收入實現同比增速10%。公司采取差異化策略：北美主要通過大型租賃商和代理商進行銷售和租賃，多采用融資租賃方式。徐工作為新進入市場的公司可能會面臨一些信任問題，需要采取與租賃公司合作的方式進行代理銷售，并重視售后服務，建立備件中心和加強售后人員配備。北美市場對產品智能化、高端化和多元化有著較高的需求。圖：徐工圖：徐工X

45、CT40U汽車起重機精準定位北美客戶需求汽車起重機精準定位北美客戶需求18圖圖：歐美歐美區域區域收入占比仍較小，開拓空間較大收入占比仍較小，開拓空間較大南美,19%俄蒙,18%東南亞,19%歐美,10%非洲,10%西亞北非,7%其他,17%2.4.中聯重科中聯重科：美國市場增速顯著，全球化拓展進程順利美國市場增速顯著，全球化拓展進程順利數據來源：Wind，東吳證券研究所端對端類直銷端對端類直銷&強信用管控，海外擴展規模質量雙增長。強信用管控，海外擴展規模質量雙增長。公司確立并貫徹“端對端+數字化+本土化”的直銷體系，本質上以數字化的扁平組織架構替代傳統的金字塔式經銷商體系。信用方面，目前公司海

46、外業務首年合同回款率近70%，全款、類全款（公司與金融機構合作，已收回賬款）業務合計近60%，分期業務平均賬期小于15個月，信用管控良好。公司于北美市場持續開拓，目前進展較為順利，24H1北美收入同增北美收入同增300%，高增趨勢有望延續。，高增趨勢有望延續。圖：中聯于全球最大設備與活動租賃貿易展圖：中聯于全球最大設備與活動租賃貿易展ARA展展19圖：圖：2023年中聯重科營收結構，歐美區域處于起步階段年中聯重科營收結構，歐美區域處于起步階段中東,27%東歐,22%東南亞,20%歐美,10%非洲,6%其他,15%3.投資建議投資建議數據來源：Wind，東吳證券研究所（以上盈利預測中，山推股份來

47、自Wind一致預測，其他預測均來自東吳證券研究所）國內主機廠積極開拓北美市場。國內主機廠積極開拓北美市場。長期來看，北美產能逐步釋放，關稅負面影響消退，利潤增量明顯。短期來看，美國明確降息預期疊加美國大選下制造業回流加速，市場需求有望回暖。重點推薦在美國地區開拓進程領先、確定性較強的【三一重工】【恒立液壓】，推薦【徐工機械】【中聯重科】【柳工】【浙江鼎力】，建議關注【山推股份】。圖：盈利預測表圖：盈利預測表202024/9/3貨幣貨幣收盤價收盤價（元）（元）市值市值歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE代碼代碼公司公司（億元）（億元）20232024E2025E2026E20232024E2

48、025E2026E600031.SH三一重工CNY16.311,382 45.3 62.8 84.9 113.2 31 22 16 12 000425.SZ徐工機械CNY6.37753 53.3 66.7 88.2 117.1 14 11 9 6 601100.SH恒立液壓CNY50.81681 25.0 27.3 33.1 40.2 27 25 21 17 000157.SZ中聯重科CNY6.14493 35.1 45.1 56.3 68.8 14 11 9 7 000528.SZ柳工CNY9.40186 8.7 14.6 19.4 27.3 21 13 10 7 000680.SZ山推股份

49、CNY6.70101 7.7 9.5 11.9 14.3 13 11 8 7 4.風險提示風險提示1、全球宏觀經濟波動：、全球宏觀經濟波動：北美降息落地雖預期較強，但實際落地時間仍未可知，全球宏觀經濟仍有可能產生較大波動。2、北美產能釋放不及預期：、北美產能釋放不及預期：北美勞動力市場與國內區別較大，可能產生較大意外波動，對主機廠產能爬產具有不利影響。3、國際貿易爭端：、國際貿易爭端：中美貿易摩擦可能加劇，不排除美國提升工程機械關稅的可能，出海受阻或進度不及預期將對公司造成不利影響。21免責聲明免責聲明東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供

50、東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更

51、，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后6至12個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，

52、美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證50指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來6個月個股漲跌幅相對基準在15%以上；增持：預期未來6個月個股漲跌幅相對基準介于5%與15%之間；中性：預期未來 6個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與5%之間；減持：預期未來 6個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來6個月內，行業指數相對強于基準5%以上；中性：預期未來6個月內，行業指數相對基準-5%與5%；減持：預期未來6個月內，行業指數相對弱于基準5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所蘇州工業園區星陽街5號郵政編碼：215021傳真：（0512）62938527東吳證券 財富家園