四方達-立足復合超硬材料打造CVD金剛石二次增長極-221028（31頁）.pdf

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1、 請閱讀最后一頁的重要聲明！四方達(300179)/通用設備/公司深度研究報告/2022.10.28 立足復合超硬材料，打造立足復合超硬材料，打造 CVDCVD 金剛石二次增長極金剛石二次增長極 證券研究報告 投資評級：增持投資評級：增持(首次首次)基本數據基本數據 20222022-1010-2828 收盤價（元）12.32 流通股本（億股）3.76 每股凈資產（元）2.20 總股本（億股）4.86 最近最近 1212 月市場表現月市場表現 分析師分析師 佘煒超佘煒超 SAC 證書編號：S0160522080002 分析師分析師 劉洋劉洋 SAC 證書編號：S0160521120001 分析

2、師分析師 李躍博李躍博 SAC 證書編號：S0160521120003 相關報告相關報告 核心觀點 四方達：復合超硬材料龍頭，開拓四方達：復合超硬材料龍頭，開拓 CVDCVD 金剛石業務實現二次成長金剛石業務實現二次成長。四方達成立于 1997 年，主營聚晶金剛石（PCD）及其相關制品的研發、生產和銷售，是國內復合超硬材料龍頭企業。受益于下游油氣開采需求逐步恢復、精密加工業務持續增長，2022 年 1-9 月公司實現營業收入 3.94 億元，同比增長 27%；實現歸母凈利潤 1.29 億元，同比增長 83%。2022 年 6 月，公司增資收購天璇半導體，開拓高純 CVD 金剛石業務，一期 10

3、0 臺 CVD 項目基本建設完畢，產能釋放將貢獻業績增量。復合超硬材料復合超硬材料：油氣開采油氣開采&精密加工高景氣高增長精密加工高景氣高增長，國產替代空間廣闊，國產替代空間廣闊。公司復合片主要用于油氣開采、工程施工領域，下游國際油服市場四大龍頭占據74%市場份額，國內油服市場“三桶油”下屬的國營油服企業市占率達 85%，且高端油氣復合片市場主要被元素六、美國合成等國際巨頭占據。公司精密超硬刀具 70%用于汽車領域，國內超硬刀具市場高度分散，且高端產品主要由外國企業供應，德日美產品占我國進口超硬刀具的 57%（2021）。公司基于油氣開采類產品“進口替代+大客戶戰略”，同時推進精密加工“進口替

4、代+合金替代”，研發費用率保持在 10%以上，通過高研發投入開拓開端產品，打入頭部客戶供應鏈，產品短期內快速放量。培育鉆石培育鉆石：千億消費市場，工業應用前景廣闊。千億消費市場，工業應用前景廣闊。預計寶石級培育鉆石下游消費市場將達到千億級（2025），同時金剛石憑借其高導熱等特性，工業應用前景廣闊。公司控股子公司天璇半導體，已突破 D/E 色培育鉆石生產工藝，達到行業領先水平；同時受讓部分 CVD 金剛石制備及應用技術，用于功能性金剛石材料研發制備。待二期項目產能建設后，公司未來有望向半導體、功率器件、培育鉆等高端制造業及消費領域開展產業化應用。投資建議投資建議：四方達作為我國復合超硬材料領域

5、的領軍企業，傳統產品油氣復合片&超硬刀具下游市場高景氣，公司憑借過硬技術實力打破國外壟斷，供入頭部大客戶，業務體量持續快速增長。同時，公司重點培育 CVD 金剛石業務，收購天璇半導體卡位高增賽道，打造第二成長曲線貢獻增量業績。我們預計公司 2022-2024 年分別實現歸母凈利潤 1.56/2.28/2.97 億元，對應當前 PE估值分別為 38x/26x/20 x，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示：風險提示：產能建設不及預期，行業競爭加劇，下游需求不及預期。盈利預測:2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）318 417 542 901 1239 收

6、入增長率（%）-36.45 30.90 30.00 66.17 37.53 歸母凈利潤（百萬元）75 92 156 228 297 凈利潤增長率（%）-35.62 22.23 69.27 46.09 30.68 EPS（元/股）0.15 0.19 0.32 0.47 0.61 PE 41.96 57.51 38.43 26.31 20.13 ROE（%）8.30 9.81 14.25 17.23 18.38 PB 3.47 5.68 5.47 4.53 3.70 數據來源：wind 數據，財通證券研究所 -27%-6%16%37%59%80%四方達滬深300 公司深度研究報告公司深度研究報告

7、證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 內容目錄內容目錄 1.1.四方達：業務擴四方，產品達天下四方達：業務擴四方，產品達天下 .4 4 1.1.1.1.深耕超硬材料，研發實力行業前沿深耕超硬材料，研發實力行業前沿 .4 4 1.2.1.2.超硬材料產品矩陣完善，超硬材料產品矩陣完善，CVDCVD 金剛石布局新市場金剛石布局新市場 .4 4 1.3.1.3.實控人兼創始人技術出身，員工持股綁定核心團隊實控人兼創始人技術出身，員工持股綁定核心團隊 .6 6 1.4.1.4.主業回暖業績高增，主業回暖業績高增，

8、20222022 年前三季度利潤同比年前三季度利潤同比+83%+83%.7 7 2.2.復合超硬材料：油氣開采復合超硬材料：油氣開采&精密加工領域高景氣精密加工領域高景氣 .9 9 2.1.2.1.油氣復合片：油氣開采回暖，景氣度回升油氣復合片：油氣開采回暖，景氣度回升 .1010 2.1.1.2.1.1.油氣市場景氣上行，資本投入拉動復合片需求油氣市場景氣上行，資本投入拉動復合片需求 .1010 2.1.2.2.1.2.復合片行業壁壘高筑，排外性強復合片行業壁壘高筑，排外性強 .1111 2.2.2.2.精密加工刀具：汽車需求放量，國產替代空間廣闊精密加工刀具：汽車需求放量，國產替代空間廣闊

9、 .1212 2.2.1.2.2.1.產業升級背景下，超硬刀具大放異彩產業升級背景下，超硬刀具大放異彩 .1212 2.2.2.2.2.2.國產化任重道遠，汽車工業發展打破行業天花板國產化任重道遠，汽車工業發展打破行業天花板 .1313 3.3.培育鉆石：千億消費市場，培育鉆石：千億消費市場，CVD/HTHPCVD/HTHP 齊頭并進齊頭并進 .1414 3.1.3.1.財通商社培育鉆石五周期論財通商社培育鉆石五周期論 .1515 3.1.1.3.1.1.上游維持高景氣，龍頭馬太效應強化上游維持高景氣，龍頭馬太效應強化 .1515 3.2.3.2.培育鉆石千億消費市場培育鉆石千億消費市場 .1

10、515 3.2.1.3.2.1.全球培育鉆石產業鏈：中印美三國主導全球培育鉆石產業鏈：中印美三國主導 .1515 3.2.2.3.2.2.培育鉆競爭優勢：高性價比培育鉆競爭優勢：高性價比 .1717 3.2.3.3.2.3.供給端供給端 HPHTHPHT 與與 CVDCVD 法齊頭并進，中國占比超法齊頭并進，中國占比超 40%40%.1818 3.2.4.3.2.4.印度壟斷打磨市場，進出印度壟斷打磨市場，進出口數據高增驗證培育鉆行業高景氣口數據高增驗證培育鉆行業高景氣 .1919 3.2.5.3.2.5.需求端年復合增速達需求端年復合增速達 37%37%，美國市場貢獻主要增量，美國市場貢獻主

11、要增量 .2020 4.4.公司優勢：技術為基，銳意進取助推二次成長公司優勢：技術為基，銳意進取助推二次成長 .2121 4.1.4.1.技術背景深厚，重研發鞏固優勢技術背景深厚，重研發鞏固優勢 .2121 4.2.4.2.油氣開采：進口替代油氣開采：進口替代+大客戶戰略大客戶戰略 .2222 4.3.4.3.精密加工：進口替代精密加工：進口替代+合金替代合金替代 .2323 4.4.4.4.CVDCVD 培育鉆：消費培育鉆：消費&工業同時發力，布局長遠工業同時發力，布局長遠 .2424 4.4.1.4.4.1.收購天璇，加速布局超純收購天璇，加速布局超純 CVDCVD 金剛石領域金剛石領域

12、.2424 4.4.2.4.4.2.產研結合校企合作，裝備技術快速突破產研結合校企合作，裝備技術快速突破 .2525 4.4.3.4.4.3.合作海南珠寶，探索異地擴張模式合作海南珠寶，探索異地擴張模式 .2626 5.5.盈利預測盈利預測 .2727 5.1.5.1.盈利預測盈利預測 .2727 5.2.5.2.投資建議投資建議 .2828 6.6.風險提示風險提示 .2929 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1.1.深耕復合超硬材料領域深耕復合超硬材料領域 2020 余年，進軍余年，進軍 CVDCVD 法培育鉆打開增量空間法培育鉆打開增量空間 .4 4 圖圖 2.2.公司產品：復合超硬材料為基，內

13、延產業鏈公司產品：復合超硬材料為基，內延產業鏈&外拓外拓 CVDCVD .5 5 圖圖 3.3.實控人夫妻控制公司實控人夫妻控制公司 35.62%35.62%股權（截至股權（截至 2022.6.302022.6.30）.6 6 圖圖 4.22M14.22M1-9 9 公司收入同比公司收入同比+27%+27%.7 7 圖圖 5.22M15.22M1-9 9 公司歸母凈利潤同比公司歸母凈利潤同比+83%+83%.7 7 圖圖 6.6.復合超硬材料及制品貢獻復合超硬材料及制品貢獻 9 9 成收入（百萬元）成收入（百萬元）.8 8 UWcZiYkZ8ZmWoO0UnUvW8OcM7NmOnNoMtRi

14、NnMpPfQpMmNbRrQpOMYnPqMNZsPxO 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 圖圖 7.7.疫情等多因素擾動下國內收入占比提升（疫情等多因素擾動下國內收入占比提升（%）.8 8 圖圖 8.8.公司毛利構成（百萬元，公司毛利構成（百萬元，20182018-2022H12022H1）.9 9 圖圖 9.9.綜合毛利率穩定在綜合毛利率穩定在 50%50%以上以上 .9 9 圖圖 10.10.公司期間費用率（公司期間費用率（20162016-22M122M1-

15、9 9）.9 9 圖圖 11.22H111.22H1 凈利率同比上升凈利率同比上升 9pct9pct .9 9 圖圖 12.12.“三桶油三桶油”勘探與開發類資本支出回升勘探與開發類資本支出回升 .1111 圖圖 13.13.全球上游勘探及開發類資本支出（億美元）全球上游勘探及開發類資本支出（億美元）.1111 圖圖 14.14.高油價驅動全球鉆機數量回升，絕對量仍處于低位高油價驅動全球鉆機數量回升，絕對量仍處于低位 .1111 圖圖 15.15.油服行業四大龍頭占據油服行業四大龍頭占據 75%75%市場（市場（20202020）.1212 圖圖 16.16.國產國產 PDCPDC 油氣復合片

16、僅占油氣復合片僅占 25%25%國內市場國內市場 .1212 圖圖 17.17.被加工材料中難切削材料占比提升被加工材料中難切削材料占比提升 .1313 圖圖 18.201818.2018 年年 PCDPCD、PCBNPCBN 刀具占據刀具占據 1414份額份額 .1313 圖圖 19.19.我國超硬刀具行業競爭格局分散（我國超硬刀具行業競爭格局分散（20202020）.1414 圖圖 20.20.我國進口超硬刀具中德日美占我國進口超硬刀具中德日美占 57%(2021)57%(2021).1414 圖圖 21.202121.2021 年我國超硬刀具市場消費同比年我國超硬刀具市場消費同比+9%+

17、9%.1414 圖圖 22.202122.2021 年新能源汽車產量同比年新能源汽車產量同比+146%+146%.1414 圖圖 23.23.培育鉆行業復盤與展望培育鉆行業復盤與展望 .1515 圖圖 24.24.全球培育鉆石供需圖示（全球培育鉆石供需圖示（2021E2021E）.1616 圖圖 25.202125.2021（E E）全球培育鉆產業圖解）全球培育鉆產業圖解 .1616 圖圖 26.26.培育鉆石產業鏈：上游生產培育鉆石產業鏈：上游生產&下游零售高毛利率下游零售高毛利率 .1717 圖圖 27.127.1 克拉培育鉆石與天然鉆石價格差異擴大至克拉培育鉆石與天然鉆石價格差異擴大至

18、75%75%（白鉆）（白鉆）.1818 圖圖 28.1ct28.1ct 培育白鉆價格拆分（國內品牌培育白鉆價格拆分（國內品牌 D D 色，色，VVS2VVS2）.1818 圖圖 29.29.印度培育鉆石毛坯進口額（截至印度培育鉆石毛坯進口額（截至 2022.92022.9）.1919 圖圖 30.30.印度培育鉆石裸鉆出口額（截至印度培育鉆石裸鉆出口額（截至 2022.92022.9）.2020 圖圖 31.31.印度進出口中培育鉆石滲透率逐步提升（截至印度進出口中培育鉆石滲透率逐步提升（截至 2022.92022.9）.2020 圖圖 32.32.近年公司研發費用率維持在近年公司研發費用率維

19、持在 10%10%以上以上 .2121 圖圖 33.33.公司服務網絡遍布全球公司服務網絡遍布全球 .2323 圖圖 34.34.“聚晶金剛石復合片聚晶金剛石復合片 337337 案件案件”勝訴勝訴 .2323 圖圖 35.35.公司精密加工整體解決方案公司精密加工整體解決方案汽車工業汽車工業 .2424 圖圖 36.36.公司精密加工產品毛利率回升公司精密加工產品毛利率回升(2020(2020-今今).2424 圖圖 37.37.四方達控制天璇半導體四方達控制天璇半導體 53.22%53.22%股權股權 .2424 圖圖 38.38.建設中的建設中的 MPCVDMPCVD 生產車間生產車間

20、.2525 圖圖 39.CVD39.CVD 工業應用前景廣闊工業應用前景廣闊 .2626 圖圖 40.40.公司與海南珠寶達成戰略合作公司與海南珠寶達成戰略合作 .2727 表表 1.1.截至截至 2022Q32022Q3 公司股權激勵及員工持股計劃情況（單位：人，公司股權激勵及員工持股計劃情況（單位：人，%）.7 7 表表 2.PCD2.PCD、PCBNPCBN 刀具在主流刀具中綜合性能最為優越刀具在主流刀具中綜合性能最為優越 .1313 表表 3.20213.2021-20252025 年全球培育鉆石供給測算（萬克拉）年全球培育鉆石供給測算（萬克拉）.1919 表表 4.20214.202

21、1-20252025 年全球培育鉆石需求測算（億美元）年全球培育鉆石需求測算（億美元）.2121 表表 5.5.公司高管一線研發、生產、銷售經驗豐富公司高管一線研發、生產、銷售經驗豐富 .2222 表表 6.6.四方達收入拆分四方達收入拆分 .2828 表表 7.7.公司盈利預測及估值（截至公司盈利預測及估值（截至 20222022 年年 1010 月月 2828 日）日）.2929 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 1.1.四方達：四方達：業務擴四方，產品達天下業務

22、擴四方，產品達天下 1.1.1.1.深耕超硬材料，研發實力行業前沿深耕超硬材料，研發實力行業前沿 國內國內復合復合超硬材料超硬材料領軍企業，聚晶復合片單項冠軍領軍企業，聚晶復合片單項冠軍。四方達成立于 1997 年，主營聚晶金剛石（PCD）及其相關制品的研發、生產和銷售，是國內規模大、技術實力強的復合超硬材料生產廠商，研發水平及產品品質始終位于行業前沿。2005年公司成功研制巨無霸拉絲模坯，成為全球第三的拉絲模坯供應商；2010、2018、2020 年分別突破 51mm/62mm/74mm 的大直徑刀具用聚晶金剛石復合片研發；2019 年成功研發 PCBN 刀具，在尺寸、性能上達到國際前沿。2

23、021 年底，公司聚晶復合片產品榮獲工信部第六批制造業單項冠軍。增資增資控股控股天璇半導體天璇半導體，CVDCVD 鉆石業務打造第二增長曲線鉆石業務打造第二增長曲線。2021 年公司受讓鄭州大學部分 CVD 金剛石制備及應用技術，并于 2022 年 6 月增資收購天璇半導體 46.125%股權實現控股。天璇半導體全部采用自主研發的 MPCVD 設備，主營培育鉆石及功能性材料，工藝已達到穩定量產條件，首期 100 臺設備已建設完畢。公司完成收購后正式進軍 CVD 金剛石業務，未來有望向半導體及功率器件、培育鉆等高端制造業及消費領域開展產業化應用。圖圖 1.1.深耕深耕復合復合超硬材料領域超硬材料

24、領域 2 20 0 余年，進軍余年，進軍 CVDCVD 法法培育鉆培育鉆打開增量空間打開增量空間 數據來源：數據來源：公司官網，公司官網，財通證券研究所財通證券研究所 1.2.1.2.超硬材料超硬材料產品矩陣產品矩陣完善，完善，CVDCVD 金剛石布局新市場金剛石布局新市場 聚焦超硬材料聚焦超硬材料領域領域，積極開拓布局應用市場。積極開拓布局應用市場。公司目前已經形成了以復合超硬材料為核心、以精密金剛石工具為新的業務增長點的戰略產品體系，其中資源開采19971997前身四方超硬成立，前身四方超硬成立，主營聚晶金剛石拉絲主營聚晶金剛石拉絲模坯模坯20022002石油石油/天然氣鉆探用金天然氣鉆探

25、用金剛石復合片在國內油田剛石復合片在國內油田使用使用20052005成功研制巨無霸拉絲成功研制巨無霸拉絲模坯模坯20102010基于國產六面頂壓基于國產六面頂壓機技術機技術開發出開發出51mm51mm大直徑切削刀具用大直徑切削刀具用聚晶金剛石復合聚晶金剛石復合片片20152015突破常規平面齒突破常規平面齒設計，設計，成功研發成功研發異型齒異型齒20192019成功研制成功研制PCBNPCBN刀刀片片，在尺寸、性，在尺寸、性能等方面均達到能等方面均達到國內國際前沿國內國際前沿20182018基于國內六面頂壓基于國內六面頂壓機技術，機技術，開發出開發出62mm62mm大直徑刀具用大直徑刀具用聚晶

26、金剛石復合聚晶金剛石復合片片20112011深交所上市，成為深交所上市，成為復合超硬材料行業復合超硬材料行業首家上市公司首家上市公司20202020基于國內六面頂壓基于國內六面頂壓機技術，機技術，開發出開發出74mm74mm大直徑刀具用大直徑刀具用聚晶金剛石復合片聚晶金剛石復合片20212021受讓鄭州大學擁有的部分受讓鄭州大學擁有的部分CVDCVD金剛石制備技術及金金剛石制備技術及金剛石功能性剛石功能性應用技術應用技術20222022增資收購天璇半導增資收購天璇半導體，大力拓展體，大力拓展CVDCVD金金剛石業務剛石業務以聚晶金剛石以聚晶金剛石/聚晶聚晶cBNcBN復合材料為主復合材料為主進

27、軍精密超硬刀具市場進軍精密超硬刀具市場進軍進軍CVDCVD法金剛石市場法金剛石市場 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 /工程施工類產品、精密加工類產品已經穩定銷售，CVD 金剛石即將進入量產銷售階段。1 1）資源開發資源開發/工程施工類產品工程施工類產品：主要包括油氣開采類產品（石油/天然氣鉆探用聚晶金剛石復合片等）、礦山開采工程施工類產品。該系列產品主要應用于石油、天然氣、頁巖氣、煤炭、礦山的開采及重大基建項目、道路施工，為勘探開采作業中的耗材。公司復合片產品銷售規

28、模國內領先，其中石油/天然氣鉆探用金剛石復合片的高端齒實現國產替代大幅降本。2 2）精密加工類產品精密加工類產品：主要產品包括 PCD 刀片、PCBN 刀片、CBN 刀具、拉絲模坯、成品模等。公產品已覆蓋金屬切割、非金屬切割、精密線材加工等領域，在精密超精密、高速超高速加工作業中表現優異，廣泛應用于汽車零部件、裝備制造、航空航天、軌道交通、電子信息等終端。其中，汽車領域應用占比達到 70%。3 3）CVDCVD 金剛石產品：金剛石產品：產品包括培育鉆石、金剛石功能性材料，高品質大尺寸超純 CVD 金剛石可用于珠寶首飾、精密刀具、光學窗口、芯片熱沉、半導體及功率器件等高端先進制造業及消費領域。公

29、司 CVD 金剛石業務采用純國產MPCVD設備，合作鄭州大學等科研院所實現技術突破。圖圖 2.2.公司產品：公司產品：復合復合超硬材料為基，內延產業鏈超硬材料為基，內延產業鏈&外拓外拓 CVDCVD 數據來源：數據來源：公司官網，公司官網，財通證券研究所財通證券研究所 上游上游中游中游-材料及材料及制品（公司覆蓋產品）制品（公司覆蓋產品）下游應用下游應用終端應用終端應用金剛石微粉金剛石微粉硬質合金及硬質合金及相關金屬相關金屬資源開采資源開采/工程施工類工程施工類產品產品精密加工類產品精密加工類產品CVDCVD金剛石產品金剛石產品（天璇半導體，交易完（天璇半導體，交易完成后并表）成后并表）油氣開

30、采油氣開采礦山開采礦山開采聚晶金剛石平面齒聚晶金剛石平面齒聚晶金剛石異形齒聚晶金剛石異形齒油氣鉆頭油氣鉆頭陸地油田陸地油田海上油田海上油田頁巖氣開采頁巖氣開采煤田齒煤田齒潛孔鉆頭潛孔鉆頭公路齒公路齒煤田鉆頭煤田鉆頭鑿巖鉆機鑿巖鉆機銑刨機銑刨機煤炭開采煤炭開采礦山開采礦山開采工程施工工程施工PCD/PCBNPCD/PCBN材料材料 PCDPCD、CBNCBN刀具、微刀具、微鉆鉆PCDPCD、CBNCBN刀具、微鉆刀具、微鉆各類精密機械加工各類精密機械加工廣泛應用于汽車零部件、廣泛應用于汽車零部件、裝備制造、航空航天、軌裝備制造、航空航天、軌道交通、電子信息、石材、道交通、電子信息、石材、建筑等領

31、域建筑等領域超純超純CVDCVD金剛石金剛石培育鉆石培育鉆石精密刀具精密刀具光學窗口光學窗口半導體及功能器件半導體及功能器件珠寶首飾珠寶首飾金剛石功能性材料金剛石功能性材料 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 1.3.1.3.實控人兼實控人兼創始人技術出身，員工持股綁定核心團隊創始人技術出身，員工持股綁定核心團隊 實控人夫妻控制公司實控人夫妻控制公司 3 35.62%5.62%股權股權，主導公司研發創新主導公司研發創新。方海江先生、付玉霞女士為公司的實際控制人，共同控制

32、公司 35.62%股權。作為公司主要創始人，方海江先生曾于 1992-1996 年就職于“三磨所”，從事超硬材料制品的研發工作，自1997年起擔任公司董事長，全面負責公司的技術研發、發展戰略的制定工作，行業經驗豐富。完善產業鏈構建，完善產業鏈構建，加速加速一體化一體化布局布局。除母公司負責主營業務的經營外，公司先后設立并收購多家子公司，分別負責超硬材料、超硬工具及制品、外貿進出口業務。2022 年 6 月，公司通過增資收購天璇半導體 46.1250%股權，合計控制其53.2163%股權，布局超純 CVD 金剛石業務。圖圖 3.3.實控人夫妻控制公司實控人夫妻控制公司 35.62%35.62%股

33、權股權（截至（截至 2 2022022.6.306.30）數據來源：數據來源：WWindind，財通證券研究所財通證券研究所 股權激勵疊加三期員工持股，股權激勵疊加三期員工持股，綁定綁定核心團隊成員核心團隊成員。2018 年公司進行股權激勵，激勵對象包括董事、高管、中層管理人員以及核心員工在內的 110 人，激勵計劃擬授予股票數量約占總股本的 5.16%。2020-2022 年，公司共推出三期員工持股計劃，涉及公司核心團隊成員，轉讓股份達 296.69 萬股，約占公司總股本的0.60%。實際控制人河南四方達超硬材料股份有限公司河南四方達超硬材料股份有限公司中信證券2.04%1.28%方春鳳速科

34、特超硬工具100%開曼四方達超硬寧波四方晟達投資河南天璇半導體寧波四方鴻達投資100%97%46.13%傅曉成2.82%農行-富國創業板兩年定期1.37%付玉霞7.01%方海江28.61%1.28%鄒淑英55.59%其他夫妻23.25%30%華源超硬材料工具82%公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 表表 1.1.截至截至 2 2022Q3022Q3 公司股權激勵及員工公司股權激勵及員工持股持股計劃情況（單位：人，計劃情況（單位：人，%）時間時間 人員構成人員構成 人數（

35、人）人數（人）數量（萬股）數量（萬股）占總股本（占總股本（%）2018.01 高管、中層管理人員、核心員工 110 2462.00 5.16%2020.03 高級管理人員、核心骨干 19 218.93 0.44%2021.03 董事、監事、高級管理人員、核心骨干 49 28.64 0.06%2021.12 董事、監事、高級管理人員、核心骨干 69 49.12 0.10%數據來源：數據來源：WWindind，財通證券研究所財通證券研究所 1.4.1.4.主業回暖業績高增，主業回暖業績高增，2 2022022 年前三季度年前三季度利潤同比利潤同比+83%83%高油價下油氣開采回暖疊加精密加工領域高

36、景氣高油價下油氣開采回暖疊加精密加工領域高景氣，公司業績大幅提升公司業績大幅提升。2022 年1-9 月公司實現營業收入 3.94 億元，同比增長 27%；實現歸母凈利潤 1.29 億元，同比增長 83%，主要系油氣開采下游需求逐步恢復，精密加工業務持續增長所致。2016-2019 年，公司堅持“大客戶+進口替代”戰略，布局完善高端產品，受益于下游需求持續高景氣，營收 CAGR 達 44%。2020 年受疫情影響，油價大幅波動導致下游客戶經營壓力大增，行業需求下降影響公司業績。2020Q4 以來，全球原油價格進入上行通道，油氣開采市場逐步恢復，公司也進入加速修復階段。同時，在前期的技術、產品儲

37、備后，2020 年起公司精密加工類產品加速放量，貢獻增量業績。圖圖 4.4.2 22 2MM1 1-9 9 公司收入同比公司收入同比+2727%圖圖 5.5.2222MM1 1-9 9 公司歸母凈利潤同比公司歸母凈利潤同比+8383%數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 復合復合超硬材料及制品貢獻公司超硬材料及制品貢獻公司 9 9 成以上收入。成以上收入。受海外疫情影響下游需求、美國167 314 377 501 318 417 394-80%-40%0%40%80%120%01503004506

38、00營業收入（百萬元）YOY（%，右）30 62 65 117 75 92 129-80%-40%0%40%80%120%03570105140歸母凈利潤（百萬元）YOY（%，右）公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 ITC 委員會對聚晶金剛石復合片等產品發起 337 調查、國內精密加工業務快速發展影響，公司國內收入占比有所提升。從產品結構來看從產品結構來看，公司始終以復合超硬材料為核心，其中資源開采/工程施工類產品、精密加工類產品 2022H1 分別貢獻營收 1.52/

39、0.92 億元，占當期營收的 58%/35%。從銷售地區來看，從銷售地區來看，公司產品品質達國際先進水平，遠銷美洲、歐洲、東南亞、非洲等四十多個國家，2019 年前以海外收入為主，2017/2018/2019年分別占比 68%/58%/55%。疫情沖擊等多重因素影響下海外收入有所收縮，油價企穩后逐步回升，22H1 貢獻營收 1.17 億元，同比增長 38%，占當期營收 45%。圖圖 6.6.復合復合超硬材料及制品貢獻超硬材料及制品貢獻 9 9 成收入（百萬元）成收入（百萬元）圖圖 7.7.疫情疫情等多因素等多因素擾動下國內收入占比提升擾動下國內收入占比提升（%）數據來源：數據來源：WindWi

40、nd，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 核心業務核心業務盈利能力強，資源開采盈利能力強，資源開采/工程施工類業務毛利率工程施工類業務毛利率 6 60%+0%+。2022 年前三季度，公司實現毛利潤 2.17 億元，同比增長 28%，綜合毛利率達 55%，同比+0.51pct。分業務看，資源開采/工程施工類產品、精密加工類產品 2022H1 分別貢獻毛利 0.95/0.36 億元，占當期毛利的 66%/25%；毛利率分別為 63%/40%，同比+0.13/-1.39pct。公司產品應用領域多且技術壁壘較高，在國內屬于細分領域龍頭企業

41、，主營產品盈利能力強。0100200300400500600201820192020202122H1資源開采/工程施工類精密加工類其他0%20%40%60%80%100%2017201820192020202122H1國內國外 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 圖圖 8.8.公司毛利構成（公司毛利構成（百萬元，百萬元，2 2018018-20222022H H1 1）圖圖 9.9.綜合毛利率穩定在綜合毛利率穩定在 5 50%0%以上以上 數據來源：數據來源：WindW

42、ind，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 2 2022022H H1 1 三費占比下滑，凈利率顯著提升三費占比下滑，凈利率顯著提升。2022 前三季度，公司銷售/管理/財務費用率分別為 7.12%/22.22%/-4.86%，同比+0.49/-3.63/-4.81pct，實現凈利率 31.50%，同比+8.77pct。受益于主業下游需求回暖及公司管理強化，公司期間費用率較 2021 年明顯下滑，盈利能力提升。2021 年，公司管理費用率上升主要系新增 ITC337 律師服務費所致，當期管理費用達 0.69 億元，同比增長71%。圖

43、圖 10.10.公司公司期間費用率期間費用率（2 2016016-2222MM1 1-9 9）圖圖 11.11.2 22 2H H1 1 凈利率凈利率同比上升同比上升 9 9pctpct 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 2.2.復合超硬材料：油氣開采復合超硬材料：油氣開采&精密加工領域高景氣精密加工領域高景氣 復合超硬材料是復合超硬材料是高端工業中硬物質加工的理想材料。高端工業中硬物質加工的理想材料。復合超硬材料（聚晶金剛石/立方氮化硼）是指以金剛石和立方氮化硼微粉等單晶超硬材料為主要原

44、料，添加金屬或非金屬粘結劑通過超高壓高溫燒結工藝制成的聚晶復合材料。它的特點是191298155221144050100150200250300201820192020202122H1資源開采/工程施工類精密加工類其他0%20%40%60%80%201820192020202122H1資源開采/工程施工類精密加工類其他綜合毛利率-10%0%10%20%30%201620172018201920202021 22M1-9銷售費用率管理費用率財務費用率15%20%25%30%35%201620172018201920202021 22M1-9凈利率 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報

45、告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 硬度、耐熱性略遜于單晶材料，但是由于聚晶超硬材料是內部結構緊密的金剛石致密體，可以增加工具的切割面積，同時克服了單晶超硬材料由于粘結面積小造成的輕易從鋸片表面脫落的弊端，具有更高的耐磨性。復合超硬材料相對于傳統合金材料具有強大的替代性，市場潛力更大，廣泛應用于機械、冶金、地質、石油、煤炭、石材、建筑等傳統領域，電子信息、航天航空、國防等高技術領域以及汽車、家電等新興產業。2.1.2.1.油氣復合片油氣復合片：油氣開采回暖，景氣度回升：油氣開采回暖，景氣度回升 PDCPDC 鉆頭為

46、當前油氣開采主流鉆頭為當前油氣開采主流用具用具，聚晶聚晶金剛石復合片金剛石復合片（PDCPDC）是鉆頭上的重是鉆頭上的重要耗材要耗材。在整個油氣開采中，鉆完井分別占據海上/陸地油田資本支出價值鏈的約40%/65%，其中鉆頭是鉆井設備的重要組成。由于 PDC 鉆頭的優越性能在地質條件復雜的軟到中硬地層均有極好的鉆進效果和效率，在主流鉆頭中占據主導地位，PDC 作為耗材鑲嵌在 PDC 鉆頭上，是破巖過程的主要工具。目前，中美85%以上的鉆井進尺都由 PDC 鉆頭完成，根據 Varel 預測，5-10 年內 PDC鉆頭的鉆井進尺份額將增至 90%以上。2.1.1.2.1.1.油氣市場油氣市場景氣上行

47、，資本投入拉動復合片需求景氣上行，資本投入拉動復合片需求 高油價高油價驅動驅動下下，全球全球油氣市場油氣市場新一輪資本周期來臨新一輪資本周期來臨。根據歷史投資周期來看，油價始終為油氣資本開支的核心驅動。2014 年來全球上游資本支出長期偏緊，2020Q4 起，隨著疫情影響減弱，原油需求攀升疊加積壓已久的供應短缺推動本輪石油價格震蕩上行，全球上游資本支出由此迎來復蘇。根據 IHS 預測，2022年全球上游勘探及開發類資本支出將同比增長 34.1%至 4936 億美元，油氣市場景氣度有望延續。政策驅動下國內油企加大政策驅動下國內油企加大投入，行業預計邁入長景氣。投入，行業預計邁入長景氣。能源是國家

48、安全的重要組成，我國作為能源消費大國，2019 年石油對外依存度達到 70.8%?！笆奈濉备叨戎匾暠Ｕ夏茉醋灾靼踩?，提出堅定不移加大國內油氣勘探開發，持續推進增儲上產。國內“三桶油”勘探及開發類資本支出進入回升期，根據各中報預測 2022年將合計支出 3320-3400 億元，同比增長 5.5%-7.9%，預計行業將在政策帶領下持續高景氣。公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 圖圖 12.12.“三桶油”勘探與開發類資本支出“三桶油”勘探與開發類資本支出回升回升 圖圖

49、 13.13.全球上游勘探及開發類資本支出（億美元）全球上游勘探及開發類資本支出（億美元）數據來源：數據來源：中石油、中石化、中海油年報，中石油、中石化、中海油年報，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：IHSIHS MMarkitarkit，中海油服年報，中海油服年報，財通證券研究所財通證券研究所 油服市場油服市場回暖，回暖，鉆頭及復合片市場鉆頭及復合片市場需求釋放需求釋放。油服行業在上游資本加大投入下業績修復較為顯著，四大龍頭斯倫貝謝、哈利伯頓、貝克休斯、國民油井自 2021年 起業 績降 幅收 窄，2022 上 半年 營收分 別同 比+17.30%/+30.73%/-0.42

50、%/+22.84%。全球鉆機數量回升趨勢顯現，油氣復合片作為鉆頭上的重要耗材需求隨之釋放，截至 2022 年 9 月底，全球鉆機數量達 1851 部，同比增長27.83%，較 2017-2019 年平均水平低 13.46%，仍有上升空間。圖圖 14.14.高油價驅動全球鉆機數量回升，絕對量仍處于低位高油價驅動全球鉆機數量回升，絕對量仍處于低位 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 2.1.2.2.1.2.復合片行業復合片行業壁壘壁壘高筑，排外性高筑，排外性強強 油氣用復合片對產品的質量性能油氣用復合片對產品的質量性能要求較高，研發生產攻克不易要求較高，研發生產攻克

51、不易。雖然 PDC 鉆頭生產工藝經過長期的研究發展已逐步成熟，但油氣用 PDC 對于產品的鉆進效率、-40%-20%0%20%40%0100200300400500中海油（十億元）中石化（十億元）中石油（十億元）合計同比（%，右軸）-60%-30%0%30%60%0150030004500600020172018201920202021 2022E勘探開采資本性支出同比增速（%，右軸）02040608010012014001000200030004000500001-0101-1102-0903-0704-0505-0306-0106-1107-0908-0709-0510-0311-0111

52、-1112-0913-0714-0515-0316-0116-1117-0918-0719-0520-0321-0121-1122-09鉆機數量:全球:當月值（部）現貨價:原油:英國布倫特Dtd:月:平均值（美元/桶，右軸）公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 耐用度和品質穩定性較為敏感，PDC 在材料、形狀結構、尺寸規格等方面的創新突破是不易攻克的研發難點，行業存在較高技術壁壘。目前來看，我國 PDC研發工藝對比國外仍有差距，油氣用復合片高端齒制品進口占比較大。下游下

53、游油服行業寡頭油服行業寡頭壟斷壟斷格局穩定，供應鏈格局穩定，供應鏈準入準入門檻門檻高。高。在全球油服市場上，2020年斯倫貝謝、哈里波頓、貝克休斯、國民油井四大龍頭占據超過 74%的市場份額，對于油氣復合片的需求比重超過 70%；在國內油服市場，“三桶油”下屬的國營油服企業市占率達 85%。下游的寡頭壟斷格局使得行業巨頭的供應鏈形成嚴格的篩選標準，突圍難度極高。國外油氣復合片產品占據市場主導。國外油氣復合片產品占據市場主導。從當前市場格局來看，全球市場上中國產品份額較低，僅有個位數市占率；國內市場上，2021 年有近 75%為海外進口，其中美國合成、元素六占據約 68%份額。圖圖 15.15.

54、油服行業四大龍頭占據油服行業四大龍頭占據 7 75%5%市場（市場（20202020）圖圖 16.16.國產國產 PDCPDC 油氣復合片僅占油氣復合片僅占 2 25%5%國內市場國內市場 數據來源：數據來源：華經產業研究院華經產業研究院，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：IHSIHS MMarkitarkit，中海油服年報，中海油服年報，財通證券研究所財通證券研究所 2.2.2.2.精密加工刀具精密加工刀具：汽車需求放量，國產替代空間廣闊汽車需求放量，國產替代空間廣闊 2.2.1.2.2.1.產業升級背景下產業升級背景下，超硬刀具大放異彩，超硬刀具大放異彩 PCDPCD、PC

55、BNPCBN 刀具刀具性能優越，性能優越，應用廣泛應用廣泛。目前工業中，高速鋼、硬質合金、陶瓷、PCBN、PCD 刀具為主流切削工具。其中超硬刀具憑借其超高硬度、耐磨性和熱穩定性可滿足工業中對難切削材料的加工需求，如不銹鋼、鈦合金等金屬、硬質碳、碳纖維等非金屬，可廣泛應用于汽車工業、航天航空、機械制造業，實現高速、高效的切削。斯倫貝謝,34%哈里波頓,23%貝克休斯,19%國民油井,8%威德福,7%其他,9%元素六,31.55%美國合成,26.70%四方達、海明潤等國內公司,25.30%DI、Mega Diamond、Novatek、Dennis Tools,16.50%公司深度研究報告公司深

56、度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 表表 2.2.PCDPCD、PCBNPCBN 刀具在主流刀具中綜合性能最為優越刀具在主流刀具中綜合性能最為優越 材質材質 耐熱性耐熱性 （C C）硬度硬度 （HVHV）抗彎強度抗彎強度 （MPaMPa）熱導率熱導率 （W/mW/mK K）熱膨脹系數熱膨脹系數 （10(10(-6)/6)/C C）PCDPCD 1400-1500 8000 1500 700 0.9-1.18 PCBNPCBN 1300-1500 3000-5000 900-1300 130

57、 3.5 陶瓷刀具陶瓷刀具 1200 1500-2100 700-800 15-38 11 硬質硬質合金合金 鎢鈷類鎢鈷類 800 820-930 1000-2350 74.5-87.9 3-7.5 鎢鈷鈦類鎢鈷鈦類 900 800-1800 20.9-62.8/通用合金通用合金 1000-1100/TiCTiC 基合金基合金 1100 1150-1350/8.2 高速鋼高速鋼 600-700 820-870 3300 15-30 8-12 數據來源：數據來源：崔金蒙崔金蒙等等刀具切削性能和磨損機理研究綜述刀具切削性能和磨損機理研究綜述、北京丹普，、北京丹普，財通證券研究所財通證券研究所 產業

58、升級、技術進步下難加工材料增加，超硬刀具替代趨勢顯現。產業升級、技術進步下難加工材料增加，超硬刀具替代趨勢顯現。隨著我國工業制造能力的不斷升級，工業中被加工工件材料中難切削材料（金屬材料）及硬度較高的碳纖維材料占比提升，2018 年分別較 2014 年提升 2pct/7pct，超硬刀具在難加工材料上的優勢得以顯現。2018 年 PCBN、PCD 刀具使用占比較 2008年分別上升 4pct/3pct，而硬質合金刀具、高速鋼刀具分別下降 11pct/5pct。圖圖 17.17.被加工材料中難切削材料占比提升被加工材料中難切削材料占比提升 圖圖 18.18.20201818 年年 PCDPCD、P

59、CBNPCBN 刀具占據刀具占據 1 14 4份額份額 數據來源：數據來源：金屬加工（冷加工）雜志金屬加工（冷加工）雜志第四屆切削刀具用戶調查第四屆切削刀具用戶調查，財財通證券研究所通證券研究所 數據來源：數據來源：金屬加工（冷加工）雜志金屬加工（冷加工）雜志第四屆切削刀具用戶調查第四屆切削刀具用戶調查，財財通證券研究所通證券研究所 2.2.2.2.2.2.國產化任重道遠國產化任重道遠，汽車工業發展，汽車工業發展打破行業天花板打破行業天花板 我國我國超硬刀具超硬刀具行業行業格局分散，產品格局分散，產品以以中低端中低端為主為主，國產，國產替代替代空間巨大空間巨大。我國超硬材料產業較海外起步稍晚，

60、行業格局較為分散。同時因超硬刀具制造中采用的合成技術、激光加工技術等工藝要求高、掌握難度大，因此市場份額主要為海外供應商占據，其中德日美產品占我國進口超硬刀具的 57%（2021）。我國超硬刀具生產商有近千家，但能夠規?；a用于汽車、航空航天等高端制造業精密刀具30%23%20%18%9%0%10%20%30%40%2014201853%21%8%8%6%3%0%15%30%45%60%20142018 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 的企業較少，主要產品集中在

61、中低端，精密加工刀具的國產化路線仍有巨大發展空間。圖圖 19.19.我國我國超硬刀具行業超硬刀具行業競爭格局分散（競爭格局分散（2 2020020）圖圖 20.20.我國進口超硬刀具中德日美占我國進口超硬刀具中德日美占 5 57%7%(2(2021)021)數據來源：數據來源：華經產業研究院華經產業研究院，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：中國海關總署中國海關總署，財通證券研究所財通證券研究所 超硬超硬刀具刀具需求需求穩定增長，穩定增長，新能源車放量新能源車放量助推市場助推市場擴容擴容。我國超硬刀具市場消費規模增長較為穩定，2021 年受疫情影響市場規模同比增長 9.06%，根

62、據下游細分應用來看，其中汽車工業、消費電子、鋼鐵加工分別占據其中 69%/8%/5%。當前我國新能源車正處于高速發展期，2021 年、2022 年 1-9 月產量分別同比增長 145.6%/112.5%。目前來看，新能源車市已從政策驅動轉向市場拉動，呈現規模、質量雙升局面，其精密化加工需求有望為超硬刀具創造廣闊市場容量，新能源車自主品牌的崛起也為超硬刀具的國產化提供機會。圖圖 21.21.20212021 年我國年我國超硬超硬刀具市場消費同比刀具市場消費同比+9 9%圖圖 22.22.2 2021021 年年新能源汽新能源汽車產量車產量同比同比+146146%數據來源：數據來源：中商情報網中商

63、情報網，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：WiWindnd，財通證券研究所財通證券研究所 3.3.培育鉆石：千億消費市場，培育鉆石：千億消費市場，CVDCVD/HTHPHTHP 齊頭并進齊頭并進 沃爾德,4.0%富耐克,2.9%威硬工具,1.6%其他,91.6%德國,22.7%日本,18.9%愛爾蘭,16.0%美國,15.8%中國臺灣,7.7%韓國,7.3%其他,11.6%-20%-10%0%10%20%30%010203040506070201720182019202020212022EPCBN刀具PCD刀具同比增速（%，右軸）-40%0%40%80%120%160%0150

64、300450600新能源汽車產量（萬輛）YOY（%，右軸）公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 3.1.3.1.財通商社培育鉆石五周期論財通商社培育鉆石五周期論 3.1.1.3.1.1.上游維持高景氣，龍頭馬太效應強化上游維持高景氣，龍頭馬太效應強化 培育鉆石行業景氣周期可劃分為五大階段，2018 年至今核心受益于海外需求啟動，國內制造商基于技術優勢擴產提振業績，目前仍處于上游資本開支周期，龍頭廠商加碼產能享受行業高增紅利。1 1）海外庫存周期啟動海外庫存周期啟動（2

65、2018018-20202020）：海外需求從 0 到 1，美國需求開始啟動，國內上游制造商基于國際分工體系進入景氣周期；2 2）上游資本開支周期啟動）上游資本開支周期啟動（2 2020020-20222022）：海外需求快速增長，國內頭部生產商盈利能力大幅提升，業績逐步釋放。行業擴產馬太效應顯現，制造商龍頭基于技術優勢，加大擴產享受行業高增紅利，生產端進入高景氣周期；3 3）國內渠道庫存周期啟動）國內渠道庫存周期啟動（中短期）（中短期）：國內需求從 0 到 1，終端珠寶品牌商進入培育鉆石銷售，供給短缺瞬時加劇，上游景氣進一步強化進入黃金期，同時下游珠寶板塊步入景氣周期；4 4）國內滲透率）國

66、內滲透率提升提升周期周期（中期）（中期）：上游供給提升下產品價格優化，C 端滲透率有望大幅提升，下游品牌渠道利潤空間打開，渠道商進入黃金期；5 5）培育鉆培育鉆消費升級周期消費升級周期（長期）（長期）：產品從價格導向轉變為設計、品牌導向，下游出現差異化行情。圖圖 23.23.培育鉆行業復盤與展望培育鉆行業復盤與展望 數據來源：財通證券研究所數據來源：財通證券研究所整理整理 3.2.3.2.培育鉆石千億消費市場培育鉆石千億消費市場 3.2.1.3.2.1.全球培育鉆石產業鏈：中印美三國主導全球培育鉆石產業鏈：中印美三國主導 中國、印度、美國分別為培育鉆石生產、加工、消費第一大市場。中國、印度、美

67、國分別為培育鉆石生產、加工、消費第一大市場。全球大部分培20182018-20202020生產端技術突破，生產端技術突破，美國市場初步發展美國市場初步發展20202020-20222022美國消費起量供不應求，美國消費起量供不應求，生產端加大資本開支生產端加大資本開支20232023-?國內大品牌介入，國內大品牌介入，渠道庫存周期啟動渠道庫存周期啟動中期中期產品價格優化，產品價格優化，滲透率快速提升滲透率快速提升培育鉆產業培育鉆產業20182018年前年前生產端尚未突破，生產端尚未突破，性價比較低性價比較低遠期遠期一體化龍頭，一體化龍頭，產品差異化產品差異化 公司深度研究報告公司深度研究報告

68、證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 育鉆也經歷了“中國印度美國”的流動過程。2021 年，中國生產了全球 40%+的培育鉆石；印度打磨了全球90%的鉆石；美國則消費了全球80%的培育鉆石。圖圖 24.24.全球培育鉆石供需圖示（全球培育鉆石供需圖示（2022021 1E E）數據來源：海關數據，財通證券研究所數據來源：海關數據，財通證券研究所整理整理 注：產能、比例數據為注：產能、比例數據為財通證券研究所財通證券研究所測算測算 圖圖 25.25.20212021（E E）全球培育鉆產業圖解）全球培育鉆

69、產業圖解 數據來源：海關數據，財通證券研究所數據來源：海關數據，財通證券研究所整理整理 注：進出口數據來自海關，其余數據為注：進出口數據來自海關，其余數據為財通證券研究所財通證券研究所測算測算 美國美國印度印度其他其他中國中國80%+80%+10%10%1%20%20%10%10%美國美國終端終端7070-80%80%來源來源中國中國3030-40%40%產量產量占比占比國內國內其他其他20%44億美元億美元香港香港出口毛坯出口毛坯3 3億美元億美元打磨加工打磨加工出口裸鉆（缺）出口裸鉆（缺）香港香港美國等美國等出口出口出口出口進口毛坯進口毛坯/裸鉆裸鉆7 7億美元億美元進口毛坯進口毛坯11.

70、311.3億美元億美元進口裸鉆進口裸鉆1 1億美元億美元自產毛坯自產毛坯1 1-2 2億美元億美元國內消費國內消費1 1億美元億美元出口裸鉆出口裸鉆11.411.4億美元億美元出口出口65%65%16%16%19%19%香港香港其他其他50%50%打磨加工打磨加工自產毛坯自產毛坯1 1-2 2億美元億美元進口裸鉆進口裸鉆99億美元億美元出口裸鉆出口裸鉆1 1億美元億美元國內消費裸鉆國內消費裸鉆1010億美元億美元飾品市場飾品市場2525-3030億美元億美元培育鉆滲透率培育鉆滲透率7%7%中國中國印度印度美國美國 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明

71、及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 培育鉆石產業鏈毛利率呈現典型的“微笑曲線”。培育鉆石產業鏈毛利率呈現典型的“微笑曲線”。上游鉆石毛坯生產商存在生產技術優勢，毛利率普遍在 60%左右；中游貿易加工商等因門檻較低，毛利率僅10-20%；下游零售商享受品牌溢價，毛利率普遍為 60-70%。圖圖 26.26.培育鉆石產業鏈培育鉆石產業鏈：上游生產：上游生產&下游零售高毛利率下游零售高毛利率 數據來源：數據來源：各公司公告、公司官網，各公司公告、公司官網，財通證券研究所整理財通證券研究所整理 3.2.2.3.2.2.培育鉆競爭優勢：高性價比培育鉆競爭優

72、勢：高性價比 高性價比構筑核心優勢：培育白鉆價格僅是天然鉆的高性價比構筑核心優勢：培育白鉆價格僅是天然鉆的 1/41/4。隨著培育鉆石產能不斷擴張及技術進步，培育鉆石和天然鉆石之間的價格差異穩步擴大，以 1 克拉成品裸鉆（圓鉆、VS、G 色）為例，2016-2021 年價格差異從 10-15%擴大到75%甚至更高。截至 2021Q3，天然鉆石裸鉆價格約為 6000 美元/克拉，培育鉆石裸鉆價格約為 1800 美元/克拉。以時尚類鉆石首飾為主的 Pandora“Brilliance”系列，定價僅 600 美元/克拉。自然界中紅色、藍色、綠色都是極為罕見的鉆石顏色，價格高昂。實驗室培育技術解決了彩

73、鉆的稀少問題，為年輕群體提供了極具性價比的選擇。1 克拉天然藍鉆的價格在 10-30 萬元不等；品級較高的藍色培育鉆石，1 克拉的價格也僅為上游上游洛陽啟明洛陽啟明天寶恒祥天寶恒祥桂林桂冶桂林桂冶國機精工國機精工博泰圣莎拉博泰圣莎拉中兵紅箭中兵紅箭黃河旋風黃河旋風力量鉆石力量鉆石鄭州華晶鄭州華晶NDTNDTWonderWonderTechTech四方達四方達上海鉑世光上海鉑世光Element SixElement SixSEKISEKIDiamond Diamond FoundryFoundry寧波晶鉆寧波晶鉆上海征世上海征世國機精工國機精工四方達四方達沃爾德沃爾德杭州超然杭州超然Elemen

74、t SixElement SixDiamond Diamond FoundryFoundry貿易商貿易商河南晶拓河南晶拓加工商加工商印度蘇拉特印度蘇拉特中國中國比利時比利時檢驗機構檢驗機構IGIIGIGIAGIANGTCNGTCLight MarkLight Mark小白光小白光ZNDZND中兵紅箭中兵紅箭LusantLusant豫園股份豫園股份AnndiaAnndia沃爾德沃爾德Brisa&RelucirBrisa&Relucir華晶華晶CaraxyCaraxy凱利希凱利希CAMACAMA周大福周大福曼卡龍曼卡龍LightBoxLightBoxBlue NileBlue NileGRANDM

75、ATICGRANDMATICPandoraPandoraDiamond FoundryDiamond FoundryHPHTHPHTCVDCVD設設備備商商生生產產商商中游中游下游下游國內國內國外國外10%10%1010-20%20%6060-70%70%毛毛利利率率50%50%設備設備60%60%毛坯毛坯國機精工國機精工國內上市河南晶拓河南晶拓國內公司/機構SEKISEKI國外公司/機構 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 2-4 萬元。圖圖 27.27.1 1 克

76、拉培育鉆石與天然鉆石價格差異擴大至克拉培育鉆石與天然鉆石價格差異擴大至 75%75%（白鉆）（白鉆）數據來源：數據來源：Paul ZimniskyPaul Zimnisky，財通證券研究所，財通證券研究所 圖圖 28.28.1ct1ct 培育白鉆價格拆分（國內品牌培育白鉆價格拆分（國內品牌 D D 色，色，VVS2VVS2）數據來源：數據來源：公司公告、公司官網，公司公告、公司官網，財通證券研究所整理財通證券研究所整理 3.2.3.3.2.3.供給供給端端 HPHTHPHT 與與 CVDCVD 法齊頭并進，中國占比超法齊頭并進，中國占比超 40%40%我們預計到 2025 年培育鉆石產量達到

77、3837 萬克拉。僅考慮產量規模，培育鉆石在鉆石生產端滲透率達到 23%，年復合增速為 41%。核心假設如下：河南地區目前重點在建項目預計可新增毛坯產能 1000 萬克拉左右，建設期2-4 年?？紤]部分項目建設不及預期及后續全國擴產，預計到 2025 年中國HPHT 法產能凈增長 1200 萬克拉。3ct3ct培育鉆毛坯培育鉆毛坯20002000-30003000元元/ctct經銷商經銷商10%10%毛利毛利7500RMB7500RMB850RMB850RMB打磨商打磨商10%10%毛利毛利950RMB950RMB1ct1ct裸鉆裸鉆9300RMB9300RMB零售商零售商60%60%毛利毛利

78、16800RMB16800RMB1ct1ct培育鉆飾品培育鉆飾品28000RMB28000RMBIGIIGI檢驗證書檢驗證書800RMB800RMB鑲嵌鑲嵌10%10%毛利毛利1100RMB1100RMB800800元元/ctct 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 中國、印度、發達地區 2022-2025 年 CVD 設備數量年增速分別為 50%、40%、10%；預計 2022-2025 年天然鉆石產量增速為 3%。表表 3.3.20212021-20252025

79、年全球培育鉆石供給測算（萬克拉）年全球培育鉆石供給測算（萬克拉）20182018 20192019 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 培育鉆石產量培育鉆石產量 -600 700 968 1343 1945 2746 3837 YOY（%）-17%38%39%45%41%40%其中：HPHT 法-320 423 596 901 1256 1662-中國-280 379 548 848 1198 1598-其他-40 44 48 53 59 64 其中：CVD 法-380 545 747 1044 149

80、0 2175-發達地區-210 285 345 417 505 611-中國-20 60 108 194 350 630-印度-150 200 294 432 635 934 天然鉆石產量天然鉆石產量 14700 13900 11000 11600 11948 12306 12676 13056 YOY（%）-5%-21%5%3%3%3%3%培育鉆石滲透率培育鉆石滲透率-4%4%6%6%8%8%10%10%14%14%18%18%23%23%數據來源：財通證券研究所整理數據來源：財通證券研究所整理 3.2.4.3.2.4.印度印度壟斷打磨市場，進出口數據高增驗證培育鉆行業高景氣壟斷打磨市場，進

81、出口數據高增驗證培育鉆行業高景氣 印度人工成本低廉，包攬全球印度人工成本低廉，包攬全球 90%90%鉆石加工業務。鉆石加工業務。鉆石打磨加工廠商集中在印度蘇拉特，當地約 70 萬人從事鉆石加工業，包攬了全球近 90%的鉆石加工業務。據 GJEPC 數據，2019 年底培育鉆石進出口數據已經明顯增長，受疫情影響短暫下滑后恢復高增速。2022 年 9 月，印度培育鉆石毛坯進口額為 1.10 億美元，同比增長8.28%，培育鉆石裸鉆出口額為1.78億美元，同比增長85.88%；印度培育鉆石進口端滲透率為6.62%，同比+0.87pct；出口端滲透率為7.69%，同比+2.90pct。圖圖 29.29

82、.印度培育鉆石毛坯進口額（截至印度培育鉆石毛坯進口額（截至 2 2022.9022.9）數據來源：數據來源：GJEPCGJEPC，財通證券研究所財通證券研究所 -200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%0501001502002502018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-09毛坯進口（百萬美元）YOY（%，右軸）公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 圖

83、圖 30.30.印度培育鉆石裸鉆出口額（截至印度培育鉆石裸鉆出口額（截至 2 2022.9022.9）數據來源：數據來源：GJEPCGJEPC，財通證券研究所財通證券研究所 圖圖 31.31.印度進出口中培育鉆石滲透率逐步提升（截至印度進出口中培育鉆石滲透率逐步提升（截至 2 2022.9022.9）數據來源：數據來源：GJEPCGJEPC，財通證券研究所財通證券研究所 培育鉆石進口端滲透率培育鉆石進口端滲透率=培育鉆石進口額培育鉆石進口額/（培育鉆石進口額（培育鉆石進口額+天然鉆石進口額）天然鉆石進口額）培育鉆石出口端滲透率培育鉆石出口端滲透率=培育鉆石出口額培育鉆石出口額/（培育鉆石出口額

84、（培育鉆石出口額+天然鉆石出口額）天然鉆石出口額）3.2.5.3.2.5.需求端年復合增速達需求端年復合增速達 3 37%7%，美國美國市場貢獻主要增量市場貢獻主要增量 我們預計 2025 年全球培育鉆石飾品市場空間 131 億美元，裸鉆需求達到 44 億美元。僅考慮金額，培育鉆石在需求端的滲透率達到 13%，年復合增速為 37%。核心假設如下：美國鉆石飾品市場交易額每年增長 4%，美國培育鉆滲透率每年+3pct，全球鉆石飾品市場交易額每年增長 5%；較長時間內培育鉆石消費仍以美國市場為主（2021 年 80%，2022 年開始每年-2pct）；裸鉆與飾品價格比例為 1：3。-200%-100

85、%0%100%200%300%400%500%600%700%800%040801201602002018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-09裸鉆出口（百萬美元）YOY（%，右軸）0%2%4%6%8%10%12%進口出口 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 表表 4.4.20212021-20252025 年全球培育鉆石需求測算（億美元）年全球培育鉆石需求測算（億美元）20202020

86、2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 全球全球 培育鉆裸鉆交易額 6 13 19 26 34 44 YOY-100%51%38%31%27%培育鉆飾品交易額 19 38 57 79 103 131 YOY-100%51%38%31%27%鉆石飾品交易額 680 840 882 926 972 1021 全球培育鉆滲透率全球培育鉆滲透率 3%3%4%4%6%6%8%8%11%11%13%13%美國美國 培育鉆飾品交易額 15 30 44 60 76 94 YOY-100%48%35%28%23%鉆石飾品交易額 350 420

87、 437 454 472 491 美國培育鉆滲透率美國培育鉆滲透率 4%4%7%7%10%10%13%13%16%16%19%19%數據來源：數據來源：De BeersDe Beers，財通證券研究所，財通證券研究所 4.4.公司優勢：技術為基，銳意進取助推二次成長公司優勢：技術為基，銳意進取助推二次成長 4.1.4.1.技術背景深厚，重研發鞏固優勢技術背景深厚，重研發鞏固優勢 高研發投入構筑護城河，高研發投入構筑護城河，鞏固復合超硬材料技術優勢。鞏固復合超硬材料技術優勢。2020-2022M1-9，公司研 發 費 用 分 別 為 3386/4508/4373 萬 元，分 別 占 當 期 營

88、業 收 入 的10.63%/10.81%/11.11%。高研發投入確保公司在復合超硬材料領域的優勢地位，公司目前累計發表專利技術 200 余項、發明專利 12 項，參與 6 項行業標準的制修定，承擔國家省市級科研項目 9 項，其中 2 項科技成果獲得河南省科技成果鑒定并獲得科技進步獎，4 項技術填補國內空白。圖圖 32.32.近年公司研發費用率維持在近年公司研發費用率維持在 1 10%0%以上以上 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 0%3%6%9%12%01020304050201820192020202122H1研發費用（百萬元）研發費用率 公司深度研究報告

89、公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 管理層技術管理層技術管理管理經驗豐富，深耕復合超硬材料產業。經驗豐富，深耕復合超硬材料產業。公司高管大都具備一線研發、生產、銷售經驗，從事復合超硬材料多年。其中董事長方海江曾任職于三磨所，長期從事超硬材料及其制品研發，產研經驗豐富；聯系總經理向鷹曾任職于國際超硬材料領軍企業貝克休斯鉆頭公司、史密斯鉆頭公司、美國合成公司；副總經理林志軍曾任職于斯倫貝謝集團；獨立董事單崇新長期從事金剛石光電材料與器件研究。貝克休斯、斯倫貝謝均為下游油服龍頭客戶，高管任

90、職經驗有助于公司改良產品，適配客戶需求。表表 5.5.公司高管一線公司高管一線研發、生產、銷售經驗研發、生產、銷售經驗豐富豐富 姓名姓名 職位職位 背景背景 方海江 董事長 中南大學工學碩士中南大學工學碩士、長江商學院 EMBA，高級經濟師。曾任職于三磨所，長期從事超硬材料及其制品的研發創新。高華 董事、總經理 本科學歷。2007 年 9 月份進入公司研發中心，歷任研究員、檢測室主任、研發產品經理、材料事業部經理、材料運營中心總監，一直致力于材料研發和生產的管理。向鷹 董事、聯席總經理 巖石力學博士學位巖石力學博士學位。曾任貝克休斯鉆頭公司任高級研發工程師、史密斯鉆頭公司（Smith Bits

91、）歷任高級研發工程師、項目經理、中國區經理、Smith MegaDiamond 中國區經理、美國合成公司（US Synthetic）中國區經理，2019 年 1 月加入公司。單崇新 獨立董事 博士研究生學歷博士研究生學歷，鄭州大學物理學院教授、博士生導師，鄭州大學金剛石光電材料與器件團隊負責人。近年來一直在從事金剛石光電材料與器件研究，在金剛石功能應用領域具備豐富經驗。林志軍 副總經理 中國科學院博士學歷中國科學院博士學歷。200 年 11 月至 2011 年 2 月在洛斯阿拉莫斯國家實驗室從事博士后研究；2011 年 3 月至 2017 年 6 月在斯倫貝謝集團任高級工程師；2017 年 9

92、 月加入公司，主要負責公司市場技術指導及美國子公司業務。師金棒 副總經理 2007 年 11 月進入公司國內營銷部，歷任公司銷售代表、區域銷售經理、部門副經理、部門經理、國內營銷部總監，現任公司副總經理，負責公司國內市場運營管理工作，在市場營銷領域擁有豐富經驗。數據來源：數據來源：WWindind，財通證券研究所財通證券研究所 4.2.4.2.油氣開采：油氣開采：進口替代進口替代+大客戶戰略大客戶戰略 深入推進“大客戶戰略”，搶奪國際市場。深入推進“大客戶戰略”，搶奪國際市場。2016 年開始，四方達進行戰略調整，將主要資源集中在石油氣行業，重點開發戰略客戶，其次加強技術研發力度開拓高端產品線

93、。2019 年，公司憑借技術硬實力，成功拿下全球最大的油服公司，成為其金剛石復合片供應商。公司產品體系完整，應用地層涵蓋軟地層、中硬層、硬地層、含礫地層等所有地質結構的平齒、異形齒產品組合，在油氣勘探與開采作業中表現優異。截至目前，公司產品已遠銷歐洲、美洲、東南亞等四十多個國家和地區，在下游客戶享有較高的品質聲譽。公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 “聚晶金剛石復合片“聚晶金剛石復合片 337337 案件”勝訴，海外大客戶導入有望提速。案件”勝訴，海外大客戶導入有望提

94、速。2020 年 12月 21 日，美國國際貿易委員會（ITC 委員會）決定對聚晶金剛石復合片及其下游產品發起 337 調查。該調查由美國合成公司向 ITC 委員會提出，指控對美出口、在美進口或在美銷售的上述產品侵犯其專利權，四方達等 11 家中國大陸企業涉案。2022 年 10 月 3 日，ITC 委員會發布了最終裁定，認定美國合成公司針對本公司所主張的三項專利的權利無效，并終止調查。2021 年以來，公司針對下游客戶需求開發多款高端產品，受“337 案件”影響，部分客戶仍處于觀望狀態。此次勝訴后，公司高端產品有望加速導入下游油服龍頭，待產品試驗通過后貢獻增量業績，油氣復合片收入將保持高增。

95、圖圖 33.33.公司服務網絡遍布全球公司服務網絡遍布全球 圖圖 34.34.“聚晶金剛石復合片“聚晶金剛石復合片 33337 7 案件案件”勝訴勝訴 數據來源：數據來源：公司官網，公司官網，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：中國機床工具工業協會中國機床工具工業協會，財通證券研究所財通證券研究所 聚焦國內進口替代市場，推進國內下游市場布局。聚焦國內進口替代市場，推進國內下游市場布局。公司近年推出 PX 系列等異形齒，進一步鞏固公司石油/天然氣鉆探用金剛石復合片的高端齒地位，打破國內高端齒以進口為主的競爭格局，成為進口石油/天然氣鉆探用金剛石復合片高端齒的強勁對手，大幅降低國內油

96、氣開采成本。油氣資源戰略地位極高，隨著國家戰略和政策大力鼓勵鉆探開采技術研究及鉆井工具的研制，公司產品有望在國內市場放量。4.3.4.3.精密加工：精密加工：進口替代進口替代+合金替代合金替代 加速布局精密加工領域，延申產業鏈。加速布局精密加工領域，延申產業鏈。公司于 2011 年正式進軍精密超硬刀具市場，自主研發 PCD 刀片、金剛石刀具等精密加工產品，實現向復合超硬材料下游拓展。公司以汽車工業市場為切入點，以先進的汽車制造生產模式為標桿，全面導入精益管理理念，基于健全的質量管理體系和先進的信息化管理系統，產品已涵蓋車、銑、鏜、鉸、鉆全系列標準及非標刀具，能夠為汽車工業、航空航天、新能源裝備

97、等行業領域提供成熟的刀具項目服務。公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 整體解決方案供應商，適應個性化需求并有效降本。整體解決方案供應商，適應個性化需求并有效降本。面對汽車工業、新能源裝備、3C 電子等下游復雜多樣、不斷更迭和嚴苛的加工要求，尤其在非標超硬刀具領域，公司擁有成熟豐富的核心技術經驗，可根據客戶需求定制，為客戶提供合理、降本增效的配刀方案。同時，公司可為客戶提供刀具修磨服務。通過專業的修磨，讓磨損后的失效刀具重新投入生產，有效降低客戶的使用成本。2022H1

98、，公司精密加工類產品毛利率為 39.63%，已進入國內第一梯隊。圖圖 35.35.公司精密加工整體解決方案公司精密加工整體解決方案汽車工業汽車工業 圖圖 36.36.公司精密加工公司精密加工產品毛利率產品毛利率回升回升(2 2020020-今今)數據來源：數據來源：公司官網，公司官網，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 注：沃爾德為高精密刀具毛利率，富耐克為注：沃爾德為高精密刀具毛利率，富耐克為 CBNCBN 刀具毛利率，威硬工刀具毛利率，威硬工具為整體毛利率。具為整體毛利率。4.4.4.4.CVDCVD 培育鉆培育鉆：消費：消費&

99、工業同時發力，布局長遠工業同時發力，布局長遠 4.4.1.4.4.1.收購天璇，加速布局超純收購天璇，加速布局超純 CVDCVD 金剛石領域金剛石領域 增資控股天璇增資控股天璇 5 53.22%3.22%股權，卡位高增賽道。股權，卡位高增賽道。2022 年 6 月，公司以現金 9225萬元向天璇半導體增資，增資完成后直接持有其 46.1250%股權，并通過寧波四方鴻達間接持有天璇半導體 7.0913%股權，合計控制其 53.2163%的股權。天璇半導體成立于 2021 年 10 月，致力于為客戶提供優質的培育鉆石、高端工業用金剛石。圖圖 37.37.四方達控制天璇半導體四方達控制天璇半導體 5

100、 53.22%3.22%股權股權 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 25%35%45%55%65%20182019202020212022H1四方達沃爾德富耐克威硬工具四方達(300179.SZ)河南天璇半導體河南天璇半導體寧波四方鴻達投資46.125%23.25%30%汪建華15%共青城星達投資其他13.875%1.75%公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 自研自研 CVDCVD 設備投產，首期設備投產，首期 1 10000 臺臺安

101、裝完畢。安裝完畢。2021 年 11 月，天璇半導體自主研發的 MPCVD 設備順利通過企業自主驗收。采用公司自主研發的 MPCVD 設備生產的培育鉆石達到預期，MPCVD 設備相關性能指標達到預定目標。自天璇半導體成立后，公司即開始著手 CVD 培育鉆生產車間功能區安裝工程、室內清潔與溫控系統工程、消防工程等重點施工項目，首批 100 臺 MPCVD 設備已于2022 年 8 月底全部到位，逐步轉入量產階段。2022 年初，公司突破 E/F 色培育鉆石技術，標志著公司自主研發的 MPCVD 設備及 CVD 培育鉆石生長工藝已在同行業中處于領先水平。圖圖 38.38.建設中的建設中的 MPCV

102、DMPCVD 生產車間生產車間 數據來源：數據來源：天璇半導體，天璇半導體，財通證券研究所財通證券研究所 4.4.2.4.4.2.產研結合校企合作產研結合校企合作，裝備技術快速裝備技術快速突破突破 合作鄭州大學開展功能性金剛石研發。合作鄭州大學開展功能性金剛石研發。公司獨立董事單崇新先生，近年來一直在從事金剛石光電材料與器件研究，在金剛石功能應用領域具備豐富經驗。公司于2021 年 4 月與鄭州大學簽署技術轉讓協議，受讓鄭州大學擁有的部分 CVD 金剛石制備技術及金剛石功能性應用技術,同時委托鄭州大學進行金剛石光電功能器件的研究與開發。金剛石作為超寬禁帶半導體，未來可用于制造具有更低電阻、更高

103、工作功率、更高耐溫的功率器件，應用前景廣闊，公司率先布局有望把握行業主動權，儲備技術以待應用拐點。天璇技術股東助力培育鉆項目產業化。天璇技術股東助力培育鉆項目產業化。天璇半導體股東汪建華先生，曾任武漢工 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 程大學副校長、湖北省等離子體化學與新材料重點實驗室主任，長期從事于 CVD金剛石制備技術和相關設備制造技術。公司收購天璇半導體，借助原有股東技術優勢，短時間內完成設備自主研發，采用純國產零部件，保障后續產能持續穩定提升。圖圖 39.

104、39.CVDCVD 工業應用前景廣闊工業應用前景廣闊 數據來源：數據來源：寧波晶鉆寧波晶鉆，財通證券研究所財通證券研究所 4.4.3.4.4.3.合作海南珠寶，探索異地擴張模式合作海南珠寶，探索異地擴張模式 合作產業鏈下游企業，優勢互補挖掘新發展模式。合作產業鏈下游企業，優勢互補挖掘新發展模式。天璇半導體與海南省鉆石珠寶有限公司（海南珠寶）于 2022 年 7 月 28 日簽署了戰略合作框架協議，合作內容如下：1）雙方積極論證雙方共同或與產業鏈優秀公司多方共同出資在培育鉆石設計、營銷、切磨等業務領域在海南自貿港成立合資公司合作機會的可能性，推動合資公司落地與相關業務快速發展；2）協助天璇半導體

105、充分論證在海南自貿港建設培育鉆石毛坯生產基地的可能性，并協助實施產能建設落地。海南珠寶是以黃金、鉆石、珠寶玉石為主營業務的海南省屬國有企業，是海南省政府珠寶產業政策制定的重要參與者。此次合作旨在充分發揮各自優勢，強強聯合，在培育鉆石全產業鏈相關業務領域創新合作機制。光學級單晶金剛石片光學窗口刀具用CVD金剛石單晶片CVD拉曼激光晶體CVD金剛石太赫茲窗口CVD大單晶片體 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 圖圖 40.40.公司與海南珠寶達成戰略合作公司與海南珠寶達成

106、戰略合作 數據來源：數據來源：天璇半導體天璇半導體，財通證券研究所財通證券研究所 5.5.盈利預測盈利預測 5.1.5.1.盈利預測盈利預測 核心假設：資源開采資源開采/工程施工類工程施工類：疫情企穩后下游需求穩步恢復，油氣開采回暖。公司加大高端新品研發及產能建設，打贏“337 案件”后逐步導入下游大客戶，油氣復合片銷量有望持續快速增長。預計公司 2022-2024 年資源開采/工程施工類業務收入增速分別為30/25/20，毛利率維持在62的水平。精密加工類：精密加工類：國產新能源汽車放量助推超硬刀具市場增長，同時為國產廠家產品導入提供機會。公司精密加工類產品 70用于汽車領域，國內市場高度分

107、散為公司提供廣闊發展空間。預計公司 2022-2024 年精密加工類業務收入增速分別為 30/30/30，毛利率維持在 40的水平。CVDCVD 金剛石：金剛石：公司一期項目 100 臺 CVD 設備已經投入生產，產能將逐步釋放。公司無色培育鉆石產品顏色可達到 D/E，自主研發的 MPCVD 設備及 CVD 培育鉆生長工藝已達到行業領先水平，后續將持續增加設備投入擴大產能。預計公司2023-2024年CVD金剛石業務分別實現收入2.20/4.01億元，毛利率分別為 67%/63%。公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參

108、閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 表表 6.6.四方達四方達收入拆分收入拆分 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 資源開采/工程施工類 收入（百萬元）195 235 306 382 458 YOY-46%21%30%25%20%毛利率（%）56%61%62%62%62%毛利（百萬元）110 144 189 237 284 精密加工類 收入（百萬元）105 159 207 269 349 YOY-12%52%30%30%30%毛利率（%）34%38%40%40%40%毛利（百萬元）36 61 83 107 140 CVD 金剛石 收入（百萬元）-0 220

109、 401 YOY-82%毛利率（%）-67%63%毛利（百萬元）-0 147 253 其他業務 收入（百萬元）19 23 30 30 30 YOY 0%18%30%0%0%毛利率（%）52%69%70%70%70%毛利（百萬元）10 16 21 21 21 合計合計 收入（百萬元）318 417 542 901 1239 YOY-36%31%30%66%38%毛利率（%）49%53%54%57%56%毛利（百萬元）155 221 293 512 697 數據來源：財通證券研究所數據來源：財通證券研究所 5.2.5.2.投資建議投資建議 四方達作為我國復合超硬材料領域的領軍企業，傳統產品油氣復合

110、片&超硬刀具下游市場高景氣，公司憑借過硬技術實力打破國外壟斷，供入頭部大客戶，業務體量持續快速增長。同時，公司重點培育 CVD 金剛石業務，收購天璇半導體卡位高增賽道，打造第二成長曲線貢獻增量業績。我們預計公司 2022-2024 年分別實現歸母凈利潤1.56/2.28/2.97億元，對應當前PE估值分別為38x/26x/20 x，首次覆蓋給予“增持”評級。公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 表表 7.7.公司盈利預測及估值（截至公司盈利預測及估值（截至 2 2022

111、022 年年 1010 月月 2 28 8 日）日）公司公司 總市值總市值 （億元）（億元）收盤價收盤價 （元（元/股）股）歸母凈利潤歸母凈利潤（億元億元）PEPE 20212021A A 2022E2022E 2023E2023E 2022024 4E E 2022E2022E 2023E2023E 2 2024024E E 四方達 60 12.32 0.92 1.56 2.28 2.97 38.43 26.31 20.13 沃爾德 36 37.65 0.54 0.93 1.69 2.64 40.57 22.30 14.27 國機精工 70 13.15 1.27 2.34 3.29 4.36

112、 29.71 21.18 15.96 惠豐鉆石 17 36.30 0.56 0.81 1.14 1.51 44.81 31.84 24.04 力量鉆石 174 120.03 2.40 5.40 9.75 13.83 32.21 17.84 12.58 中兵紅箭 278 19.93 4.85 10.11 13.59 17.81 27.45 20.42 15.58 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 注：沃爾德數據來自注：沃爾德數據來自 WindWind 一致預期一致預期 6.6.風險提示風險提示 產能建設不及預期產能建設不及預期 公司 CVD 金剛石產能尚處于建設

113、期，CVD 法培育鉆石及工業金剛石生產對生產環境、工藝技術要求較高，若產能建設不及預期將影響公司業績。行業競爭加劇行業競爭加劇 培育鉆石及工業金剛石盈利水平較高，吸引國內外廠家入局。國內多地將金剛石產業列入戰略新型產業重點支持，若國內外競爭加劇可能導致盈利能力下滑影響公司業績。下游需求不及預期下游需求不及預期 公司油氣復合片與油價關聯度高，培育鉆石下游消費集中在美國市場。若下游油氣開采、培育鉆石消費市場需求增長不及預期，將影響公司新品銷售，影響公司業績釋放。公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券

114、股票和行業評級標準 30 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_Finance2 利潤表利潤表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 財務指標財務指標 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入營業收入 318318 417417 542542 901901 12391239 成長性成長性 減:營業成本 163 196 249 389 541 營業收入增長率-36%31%30%66%38%營業稅費 5 5 7 11 15 營業利

115、潤增長率-32%15%71%83%40%銷售費用 24 33 36 60 82 凈利潤增長率-36%22%69%46%31%管理費用 37 63 60 72 87 EBITDA 增長率-35%14%66%84%38%研發費用 34 45 60 81 99 EBIT 增長率-46%17%71%101%41%財務費用 6-2-16-3 0 NOPLAT 增長率-48%26%66%101%41%資產減值損失-2-8-5-5-5 投資資本增長率-1%3%17%26%29%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 1414 1313 1010 1010 1010 凈資產增長率-1%3%17%26%29%投

116、資和匯兌收益 5 6 3 5 6 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 9090 103103 176176 322322 449449 毛利率 49%53%54%57%56%加:營業外凈收支 0-1 1 1 1 營業利潤率 28%25%32%36%36%利潤總額利潤總額 9090 102102 177177 323323 450450 凈利潤率 24%22%29%32%32%減:所得稅 14 10 21 39 54 EBITDA/營業收入 36%31%39%44%44%凈利潤凈利潤 7575 9292 156156 228228 297297 EBIT/營業收入 24%22%29%35%36%資產

117、負債表資產負債表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 運營效率運營效率 貨幣資金 209 282 128-23 110 固定資產周轉天數 247 191 270 227 210 交易性金融資產 175 90 60 70 80 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 406406 259259 265265 259259 216216 應收帳款 129 167 224 425 469 流動資產周轉天數 792 634 523 404 398 應收票據 82 88 127 231 261 應收帳款周轉天數 160 128

118、131 131 131 預付帳款 1 1 1 2 3 存貨周轉天數 210 152 185 185 185 存貨 78 88 162 226 319 總資產周轉天數 1289 993 870 658 614 其他流動資產 12 2 22 22 22 投資資本周轉天數 1041 822 737 559 523 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 8%10%14%17%18%長期股權投資 0 0 0 0 0 ROA 7%8%11%12%13%投資性房地產 3 3 3 3 3 ROIC 7%9%13%20%22%固定資產 215 218 401 560 713 費用率費用

119、率 在建工程 0 0 10 26 28 銷售費用率 8%8%7%7%7%無形資產 25 24 52 67 81 管理費用率 12%15%11%8%7%其他非流動資產 48 57 57 57 57 財務費用率 2%-1%-3%0%0%資產總額資產總額 11231123 11771177 14421442 18511851 2 2375375 三費/營業收入 21%22%15%14%14%短期債務 0 0 0 0 0 償債能力償債能力 應付帳款 32 38 63 95 125 資產負債率 19%20%24%26%25%應付票據 42 68 114 170 225 負債權益比 24%25%32%34

120、%34%其他流動負債 4 11 11 11 11 流動比率 5.41 4.94 3.04 2.62 2.66 長期借款 0 0 0 0 0 速動比率 4.70 4.31 2.32 1.96 1.99 其他非流動負債 0 0 0 0 0 利息保障倍數 51.61 負債總額負債總額 215215 239239 348348 473473 600600 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 1 1 1 1 1 1 5858 157157 DPS(元)0.15 0.00 0.00 0.00 0.00 股本 494 488 488 488 488 分紅比率 留存收益 310 329 485 712

121、 1009 股息收益率 2%0%0%0%0%股東權益股東權益 908908 938938 10941094 13791379 17751775 業績和估值指標業績和估值指標 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 現金流量表現金流量表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E EPS(元)0.15 0.19 0.32 0.47 0.61 凈利潤 75 92 156 228 297 BVPS(元)1.84 1.92 2.25 2.72 3.33 加:折舊和攤銷

122、 35 37 59 80 101 PE(X)41.96 57.51 38.43 26.31 20.13 資產減值準備-1 5 7 7 7 PB(X)3.47 5.68 5.47 4.53 3.70 公允價值變動損失-14-13-10-10-10 P/FCF 財務費用 0 2 0 0 0 P/S 9.89 12.77 11.09 6.68 4.85 投資收益-5-6-3-5-6 EV/EBITDA 25.96 39.22 27.38 15.29 10.83 少數股東損益 0 0 0 57 99 CAGR(%)營運資金的變動 71-11-135-243-92 PEG 2.59 0.55 0.57

123、0.66 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 171171 114114 7272 112112 394394 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 3030 4848 -225225 -263263 -262262 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 -100100 -9090 0 0 0 0 0 0 資料來源：資料來源：windwind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 31 信息披

124、露信息披露 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表

125、性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業評級行業評級 看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考

126、之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。