投資策略專題報告：超額收益鋼鐵從需求拉動到供給驅動-221030（35頁）.pdf

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1、 請閱讀最后一頁的重要聲明！投資策略專題報告/2022.10.30 超額收益：鋼鐵超額收益：鋼鐵從從需求拉動需求拉動到到供給供給驅動驅動 證券研究報告 分析師分析師 李美岑李美岑 SAC 證書編號：S0160521120002 分析師分析師 王亦奕王亦奕 SAC 證書編號：S0160522030002 分析師分析師 王源王源 SAC 證書編號：S0160522030003 相關報告相關報告 1.軍工成為科技&新能源基金新共識2022Q3 基金持倉分析 2022-10-27 2.國 產“大 安 全”自 強 之 路 2022-10-27 3.機械、醫藥配置比例環比提升三季度基金持倉速覽 2022-

2、10-26 核心觀點 縱觀 17 年鋼鐵業行情，板塊漲幅為 111%，同期滬深 300 指數上漲 402%，整體超額收益為-291%。鋼鐵行業自 2005-2021 年間共有五段超額收益行情，通常發生鋼價上行期。鋼鐵行業鋼鐵行業前兩段前兩段超額收益超額收益行情行情由需求拉動，由需求拉動，供給端供給端邏輯在供給側改革和環保限產后逐步增強邏輯在供給側改革和環保限產后逐步增強。個股層面，盈利改善是個股超額收益的主線。供給端邏輯增強的背景下，高彈性個股占優。階段階段 1 1：20062006 年年 1010 月到月到 2002007 7 年年 9 9 月，相對滬深月，相對滬深 300300 超額收益超

3、額收益 9494%。1 1）從市場看從市場看,內外需共振帶來行業高景氣，鋼價漲幅超 50%。2 2）從行業看從行業看，基本面強勢+人民幣升值帶來的流動性被動擴張，A 股大牛市中，鋼鐵作為高景氣“五朵金花”之一從跟漲到領漲。)從板塊看從板塊看，本輪超額收益由估值盈利雙驅本輪超額收益由估值盈利雙驅動，估值貢獻超過盈利動，估值貢獻超過盈利。板塊上漲 452%，其中，PE+194%，EPS+77%。4 4）個股方面個股方面，大市值高盈利個股領漲（+550%），其中新鋼股份上漲 2795%。階段階段 2 2：20102010 年年 1010 月到月到 20112011 年年 4 4 月，相對滬深月，相對

4、滬深 300300 超額收益超額收益 2 23 3%。1 1）從市場看從市場看，“四萬億”提振內需，鋼價漲幅超 40%。2 2）從行業看）從行業看，逆周期調控下大盤實現 V 型反轉，鋼鐵走出獨立行情。3 3）從板塊看）從板塊看，本輪超額收益由本輪超額收益由估值驅動，盈利貢獻估值驅動，盈利貢獻為為負負。板塊上漲 21%，其中，PE+40%，EPS-22%。4 4）個股方面，個股方面，大市值高盈利個股領漲（+42%），南鋼股份上漲 238%。階段階段 3 3：20132013 年年 1111 月到月到 20152015 年年 6 6 月，相對滬深月，相對滬深 300300 超額收益為超額收益為 1

5、12112%。1 1）從市場看，）從市場看，經濟新常態下，基建地產等穩增長措施出臺，疊加央行降準降息，鋼鐵業底部利空出清，產業預期向好。2 2）從行業看）從行業看，“杠桿?！北尘跋?，受益于“一帶一路”、“國企改革”等催化，鋼鐵板塊從跟漲到領漲。3 3）從板塊看）從板塊看，本輪超額收益由估值驅動，盈利貢獻為負；板塊上漲 243%，其中，PE+301%，EPS-130%。4 4）個股方面，）個股方面，小市值高盈利個股領漲（+259%），沙鋼股份上漲 696%。階段階段 4 4：20162016 年年 5 5 月到月到 20172017 年年 9 9 月，相對滬深月，相對滬深 300300 超額收益

6、為超額收益為 3434%。1 1)從從市場看，市場看，經濟結構調整，貨幣政策適度寬松，供給側改革壓產是核心，鋼價上漲超 80%。2 2）從行業看）從行業看，大盤價值回歸，呈現結構性慢牛，鋼鐵跟隨大盤上漲。3 3)從板塊看從板塊看，盈利改善驅動本輪超額收益盈利改善驅動本輪超額收益。板塊指數上漲 58%，其中，PE下降 52%，EPS 增加 65%。4 4)個股方面，個股方面，小市值高盈利個股領漲（+123%），三鋼閩光上漲 509%。階段階段 5 5：2 2021021 年年 2 2 月到月到 2 2021021 年年 9 9 月，相對滬深月，相對滬深 3 30000 超額收益為超額收益為 96

7、%96%。1 1）從市場看，從市場看，宏觀周期見頂，貨幣適度寬松，鋼鐵業供給收縮疊加供應鏈受阻，鋼價上漲超 40%。2 2）從行業看）從行業看，流動性寬松疊加基本面改善，大盤開啟新一輪慢牛，鋼鐵業在牛市結束后接續走出獨立行情。3 3）從板塊看，本輪超額收益）從板塊看，本輪超額收益由盈利驅動由盈利驅動。板塊上漲 83%，其中，PE-3%，EPS+113%。4 4)個股方面，個股方面，小市值高盈利個股領漲（+146%），海南礦業上漲 433%。風險提示風險提示 本報告為歷史分析報告，不構成任何對市場走勢的判斷或建議，不構成任何對板塊或個股的推薦或建議，使用前請仔細閱讀報告末頁“相關聲明”。投資策略

8、專題報告投資策略專題報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 內容目錄內容目錄 1.鋼鐵行業自鋼鐵行業自 2005-2021 年間共有五段超額收益行情年間共有五段超額收益行情.6 2.產業集中度提升，供給端對于盈利的影響逐漸增強產業集中度提升，供給端對于盈利的影響逐漸增強.7 2.1.供給側改革成效顯著，行業盈利大幅改善供給側改革成效顯著，行業盈利大幅改善.7 2.2.需需求端以地產與基建為主導，地產占比超過四成求端以地產與基建為主導，地產占比超過四成.8 2.3.板塊超額收益通常發生鋼價上行期板塊超額

9、收益通常發生鋼價上行期.9 3.2006.102007.9，內外需共振，鋼材，內外需共振，鋼材“量價齊升量價齊升”.10 3.1.市場：經濟兩位數增長，下游需求火爆推動鋼價漲幅超過市場：經濟兩位數增長，下游需求火爆推動鋼價漲幅超過 50%.11 3.2.行業：超額收益行業：超額收益 94%，持續時間約，持續時間約 12 個月個月.12 3.3.板塊：板塊：+452.38%，其中，其中，PE：+437.69%，EPS：+77.03%.13 3.4.個股：大市值高盈利風格領漲，新鋼股份漲幅個股：大市值高盈利風格領漲，新鋼股份漲幅 2795%.13 4.2010.102011.4“四萬億四萬億”提振

10、內需，行業企穩回升提振內需，行業企穩回升.14 4.1.市場：市場：“四萬億四萬億”穩增長，鋼價上漲超穩增長，鋼價上漲超 40%.15 4.2.行業：超額收益行業：超額收益 23%，持續時間約，持續時間約 7 個月個月.16 4.3.板塊：板塊：+21.04%，其中，其中 PE：+40.34%，EPS：-21.6%.17 4.4.個股：個股：大市值高盈利風格領漲，南鋼股份漲幅大市值高盈利風格領漲，南鋼股份漲幅 238%.18 5.2013.112015.6，經濟，經濟“新常態新常態”，穩增長驅動鋼鐵預期改善，穩增長驅動鋼鐵預期改善.19 5.1.市場：基本面底部出清，預期向好市場：基本面底部出

11、清，預期向好.20 5.2.行業：行業：超額收益超額收益 112%，持續約，持續約 20 個月個月.20 5.3.板塊：板塊：+243%，其中，其中 PE：+301%，EPS：-130%.22 5.4.個股：小市值高盈利風格占優，沙鋼股份上漲個股：小市值高盈利風格占優，沙鋼股份上漲 696%.22 6.2016.52017.9 供給側改革帶來鋼鐵行業的供給側改革帶來鋼鐵行業的“春天春天”.24 6.1.市場：供給側改革市場：供給側改革+棚改貨幣化，鋼價上漲棚改貨幣化，鋼價上漲 83%.24 6.2.行業：超額收益行業：超額收益 34%，持續約，持續約 15 個月個月.25 6.3.板塊：板塊：

12、+58%，其中，其中，PE：-63%，EPS：+65%.26 6.4.個股：小市值高盈利風格占優，三鋼閩光漲幅個股：小市值高盈利風格占優，三鋼閩光漲幅 509%.27 7.2021.22021.9 供給收縮供給收縮+需求弱復蘇，盈利大幅改善需求弱復蘇，盈利大幅改善.28 7.1.市場：供應鏈受阻市場：供應鏈受阻+環保限產，鋼價上漲環保限產，鋼價上漲 42%.29 7.2.行業：超額收益行業：超額收益 94%，持續約，持續約 8 個月個月.30 7.3.板塊：板塊：+83%，其中，其中，PE：-3%，EPS：+113%.31 7.4.個股：小市值高盈利風格占優，海南礦業漲幅個股：小市值高盈利風格

13、占優，海南礦業漲幅 433%.32 8.2005-2021 年，供給端邏輯增強的背景下，高彈性個股占優年，供給端邏輯增強的背景下，高彈性個股占優.33 9.風險提示風險提示.34 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1.1.鋼鐵指數相對于滬深鋼鐵指數相對于滬深 300300 的五個超額收益階段的五個超額收益階段 .7 7 圖圖 2.2.20152015 年以來鋼鐵產業集中度提升至年以來鋼鐵產業集中度提升至 41.5%41.5%.8 8 圖圖 3.2016Q42016Q4 鋼鐵業盈利轉正；行業盈利大幅提升鋼鐵業盈利轉正；行業盈利大幅提升 .8 8 圖圖 4.4.20212021 年鋼鐵下游需求占比分布，建筑

14、占比年鋼鐵下游需求占比分布，建筑占比 49%49%.8 8 圖圖 5.5.20182018 年以來房地產開發完成額累計同比均值為年以來房地產開發完成額累計同比均值為 8%8%，以前為，以前為 21%21%.9 9 圖圖 6.2022.62022.6 新能源汽車產量當月同比增加新能源汽車產量當月同比增加 122%122%.9 9 圖圖 7.7.2015.122015.12 前，鋼價指數與房地產開發投資完成額相關度高前，鋼價指數與房地產開發投資完成額相關度高 .1010 圖圖 8.8.2006.102006.102007.92007.9，鋼鐵相對于滬深，鋼鐵相對于滬深 300300 超額收益超額收

15、益 94%94%.1111 SU9UiYjWeXhZrRXZmVpY6MdN8OnPmMsQnPlOmNpPkPtQmN8OmNqQvPmQrOxNmOwO 投資策略專題報告投資策略專題報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 圖圖 9.9.20072007 年中國年中國 GDPGDP 增速大于增速大于 14%14%.1111 圖圖 10.10.2008.22008.2 房地產投資完成額同比增加房地產投資完成額同比增加 33%33%.1111 圖圖 11.11.2006.102006.102007.92

16、007.9，鋼鐵上漲，鋼鐵上漲 453%453%.1212 圖圖 12.12.2007Q22007Q2 鋼鐵歸母凈利潤同比增長鋼鐵歸母凈利潤同比增長 113%113%.1212 圖圖 13.13.2006.82006.8-2008.62008.6 鋼價上升鋼價上升 52%52%.1212 圖圖 14.14.2006.102006.10-2007.9 2007.9 大市值高盈利個股市值加權超額收益為大市值高盈利個股市值加權超額收益為 204%204%.1414 圖圖 15.15.2010.102010.102011.42011.4，鋼鐵相對滬深，鋼鐵相對滬深 300300 超額收益超額收益 23

17、.37%23.37%.1515 圖圖 16.16.2010.32010.3-2010.122010.12 年鋼材庫存下降年鋼材庫存下降 29%29%.1515 圖圖 17.17.2010.52010.5 年房地產開發投資完成額累計同比增速年房地產開發投資完成額累計同比增速 38.20%38.20%.1515 圖圖 18.18.2008Q42008Q4 準備金率下調超準備金率下調超 10%10%.1616 圖圖 19.19.2009.3 2009.3 居民中長期貸款同比增加居民中長期貸款同比增加 1131%1131%.1616 圖圖 20.20.2010.102010.102011.42011.

18、4，鋼鐵上漲，鋼鐵上漲 21%21%.1616 圖圖 21.21.20112011 年保障房支出同比增長年保障房支出同比增長 61%61%.1717 圖圖 22.22.2010Q32010Q3 鋼鐵歸母凈利潤同比超鋼鐵歸母凈利潤同比超 200%200%.1717 圖圖 23.23.2010.102010.10-2011.42011.4 大市值高盈利個股加權漲幅為大市值高盈利個股加權漲幅為 42%42%.1818 圖圖 24.24.2013.112013.112015.62015.6，鋼鐵相對于滬深，鋼鐵相對于滬深 300300 超額收益超額收益 112%112%.1919 圖圖 25.25.2

19、0122012-20152015 年，基建保持年，基建保持 20%20%以上增速以上增速 .2020 圖圖 26.26.2015.12015.1-2015.122015.12 央行降準央行降準 12.5%12.5%.2020 圖圖 27.27.2013.112013.112015.62015.6，鋼鐵上漲，鋼鐵上漲 243%243%.2121 圖圖 28.28.20112011-20152015 年鋼價下降超年鋼價下降超 60%60%.2121 圖圖 29.29.鋼鐵疲軟帶動鐵礦指數下降鋼鐵疲軟帶動鐵礦指數下降 70%70%.2121 圖圖 30.30.2013.112013.11-2015.

20、62015.6 小市值高盈利個股加權漲幅為小市值高盈利個股加權漲幅為 259%259%.2323 圖圖 31.31.2016.52016.52017.92017.9，鋼鐵相對于滬深，鋼鐵相對于滬深 300300 超額收益超額收益 33.65%33.65%.2424 圖圖 32.32.2017Q32017Q3 鋼鐵歸母凈利潤鋼鐵歸母凈利潤 TTMTTM 環比增加環比增加 73%73%.2424 圖圖 33.33.20162016-20172017 鋼鐵產量同比最大下滑近鋼鐵產量同比最大下滑近 300%300%，價格指數上漲，價格指數上漲 83%83%.2525 圖圖 34.34.20172017

21、 年棚改資金占地產開發達到高點年棚改資金占地產開發達到高點 17%17%.2525 圖圖 35.35.2017Q32017Q3 鋼鐵歸母凈利潤鋼鐵歸母凈利潤 TTMTTM 環比增加環比增加 73%73%.2525 圖圖 36.36.1616-1717 年慢牛：消費和資源品更受青睞年慢牛：消費和資源品更受青睞 .2626 圖圖 37.37.2016.52016.5-2017.92017.9 小市值高盈利個股加權漲幅為小市值高盈利個股加權漲幅為 42%42%.2727 圖圖 38.38.2021.22021.22021.92021.9，鋼鐵相對于滬深，鋼鐵相對于滬深 300300 超額收益超額收益

22、 96%96%.2828 圖圖 39.39.2021.22021.22021.9 2021.9 鋼價指數保持高位：均值為鋼價指數保持高位：均值為 144144 .2929 圖圖 40.40.2021.12021.1-2021.92021.9 波羅的海干散貨指數（波羅的海干散貨指數（BDIBDI）上漲）上漲 276%276%.2929 圖圖 41.41.20192019 年黑色金屬冶煉及壓延加工年黑色金屬冶煉及壓延加工業碳排放占比為業碳排放占比為 18.9%18.9%.2929 圖圖 42.42.2021.12021.1 房地產開發投資累計同比增速房地產開發投資累計同比增速 11%11%.303

23、0 圖圖 43.43.2021.9 2021.9 鋼鐵業歸母凈利潤鋼鐵業歸母凈利潤 TTMTTM 同比增速為同比增速為 147%147%.3030 圖圖 44.44.2021.22021.2-2021.9 2021.9 鋼鐵指數上漲鋼鐵指數上漲 83%83%.3131 圖圖 45.2021.245.2021.2-2021.92021.9 小市值高盈利個股加權漲幅為小市值高盈利個股加權漲幅為 146%146%.3232 圖圖 46.46.200520052021 2021 鋼鐵鋼鐵 PEPE 平均平均 19.3019.30 .3434 表表 1.1.鋼鐵業超額收益發生在流動性寬松，同時鋼材鋼鐵業

24、超額收益發生在流動性寬松，同時鋼材“量價齊升量價齊升”時期時期 .1010 表表 2.2.寶鋼股份漲幅貢獻寶鋼股份漲幅貢獻 26%26%，鞍鋼股份盈利貢獻，鞍鋼股份盈利貢獻 26%26%.1313 表表 3.3.漲幅榜前三位是新鋼股份、本鋼板材和八一鋼鐵漲幅榜前三位是新鋼股份、本鋼板材和八一鋼鐵 .1414 表表 4.4.包鋼股份漲幅貢獻包鋼股份漲幅貢獻 13%13%，盈利貢獻，盈利貢獻 65%65%.1818 投資策略專題報告投資策略專題報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 表表 5.5.漲幅榜前

25、三位的分別是南鋼股份、廣澤股份、包鋼股份漲幅榜前三位的分別是南鋼股份、廣澤股份、包鋼股份 .1919 表表 6.6.包鋼股份漲幅貢獻包鋼股份漲幅貢獻 22%22%，寶鋼股份盈利貢獻，寶鋼股份盈利貢獻 89%89%.2222 表表 7.7.漲幅榜前三位的分別是沙鋼股份、重慶鋼鐵、包鋼股份漲幅榜前三位的分別是沙鋼股份、重慶鋼鐵、包鋼股份 .2323 表表 8.8.寶鋼股份漲幅貢獻寶鋼股份漲幅貢獻 23%23%，對盈利貢獻，對盈利貢獻 12%12%.2727 表表 9.9.漲幅榜前三位的分別是三鋼閩光、方大特鋼和南鋼股份漲幅榜前三位的分別是三鋼閩光、方大特鋼和南鋼股份 .2828 表表 10.10.

26、包鋼股份對板塊漲幅貢獻包鋼股份對板塊漲幅貢獻 16%16%，寶鋼盈利貢獻，寶鋼盈利貢獻 19%19%.3131 表表 11.11.漲幅榜前三位的分別是海南礦業、太鋼不銹、包鋼股份漲幅榜前三位的分別是海南礦業、太鋼不銹、包鋼股份 .3333 投資策略專題報告投資策略專題報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 鋼鐵鋼鐵行業超額收益框架圖行業超額收益框架圖 投資策略專題報告投資策略專題報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級

27、標準 6 1.鋼鐵鋼鐵行業自行業自 2005-2021 年間共有年間共有五五段段超額收益超額收益行情行情 回顧 2005 年以來，鋼鐵板塊相對于滬深 300 的表現，我們選取持續時間半年以上，回撤相對較小，共有五段超額收益行情。階段階段 1：從：從 2006 年年 10 月到月到 2007 年年 9 月，相對滬深月，相對滬深 300 超額收益為超額收益為 94%。主要驅動力來自于出口增加與房地產投資上升，鋼材需求擴大，鋼價上漲超 50%。這一階段國內外經濟態勢良好，需求高漲，推動鋼材“量價齊升”，價格指數從 100上升至 160，產量同比增速保持在 10%以上。階段階段 2：從：從 2010

28、年年 7 月到月到 2011 年年 4 月，相對滬深月，相對滬深 300 超額收益為超額收益為 23%。這一階段驅動力來自于政策刺激下游需求、提升抬高鋼價，鋼價上漲超 40%。為應對經濟危機，“四萬億”政策振內需，降準降息等逆周期調節措施力度大。2010 和 2011年，保障房建設進程加快，建設目標分別在 580 和 1000 萬套。同時，在擴大內需的財政政策刺激下，汽車與家電產量不斷上升。鋼鐵業需求回暖，漲幅超過大盤。階段階段 3：從：從 2013 年年 11 月到月到 2015 年年 6 月，相對滬深月，相對滬深 300 超額收益為超額收益為 112%。這一階段驅動力來自于需求改善預期，期

29、間行業利空出清，一帶一路及地產松綁，需求預期強化，行業估值提升。由于 2012 年盈利明顯下滑與信貸收緊，鋼鐵企業開始“主動性”減產。2014年后鋼鐵產量同比下降明顯，不斷向 0趨近。牛市中，對業績良好的預期疊加貨幣寬松帶動鋼鐵估值超過大盤。階段階段 4：從：從 2016 年年 5 月到月到 2017 年年 9 月，相對滬深月，相對滬深 300 超額收益為超額收益為 34%。這這一階段驅動力來自于供給壓產疊加棚改促需求，鋼價上漲超 80%。去產能從 2016 年開始，用 5 年時間壓減粗鋼產能 1億-1.5 億噸。需求穩定，產量減少驅動鋼價上漲，帶來大盤回升時期的超額收益。階段階段 5：從從

30、2021 年年 2 月到月到 2021 年年 9 月，相對滬深月，相對滬深 300 超額收益為超額收益為 96%。這一階段驅動力來源于供應鏈受阻及供給收縮，鋼價上漲超 40%。2021 年碳中和概念繼續升溫，鋼鐵業供給側改革持續推進，壓產效果顯著，疊加需求邊際回暖，行業盈利改善。投資策略專題報告投資策略專題報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 2.產業集中度產業集中度提升提升，供給端供給端對于盈利的影響逐漸增強對于盈利的影響逐漸增強 2.1.供給側改革成效供給側改革成效顯著顯著，行業盈利行業盈利大幅

31、大幅改善改善 供給側改革以來，產業集中度提高供給側改革以來，產業集中度提高，壓產效果顯著，壓產效果顯著，行業行業整體整體盈利能力改善盈利能力改善。鋼鐵業前十大鋼企產量占比由 2015年的 35.4%提升至 2021年的 41.5%。2017 年后中國粗鋼產量當月同比均值為 3.43%，較去產能政策實施前（10.29%）大幅放緩。鋼鐵業于 2016Q4 扭虧為盈，結束了持續一年半的負盈利時期，行業盈利能力大幅改善，其中，2017Q3 行業歸母凈利潤 TTM 環比增加 73%。鋼鐵業盈利改善來自供給端的邏輯增強鋼鐵業盈利改善來自供給端的邏輯增強。2018 年后，除疫情修復時期因低基數帶來的高增長，

32、以以房地產業房地產業為代表的為代表的鋼鐵鋼鐵傳統下游需求增長乏力傳統下游需求增長乏力；新興產業增速快新興產業增速快但但占比低。占比低。隨著房地產及“鐵公基”等傳統需求增速放緩，鋼鐵需求端的盈利增長邏輯逐步由傳統下游產業政策促進，轉為新興產業增長及占比變化。同時，供同時，供給側改革疊加給側改革疊加“碳中和碳中和”政策要求，鋼鐵業政策要求，鋼鐵業壓產限產，壓產限產，對下游議價能力增強。對下游議價能力增強。圖圖 1.1.鋼鐵指數相對于滬深鋼鐵指數相對于滬深 300 的五個超額收益階段的五個超額收益階段 數據來源：數據來源：Wind、財通證券研究所財通證券研究所 注：鋼鐵指數采用中信一級分類注：鋼鐵指

33、數采用中信一級分類，下同，下同 0100020003000400050006000700000.20.40.60.812005/012005/112006/092007/072008/052009/032010/012010/112011/092012/072013/052014/032015/012015/112016/092017/072018/052019/032020/012020/112021/092022/07鋼鐵鋼鐵/滬深滬深300滬深滬深300(右軸右軸)投資策略專題報告投資策略專題報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要

34、聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 圖圖 2.2.2015 年以來鋼鐵產業集中度提升年以來鋼鐵產業集中度提升至至 41.5%圖圖 3.2016Q4 鋼鐵業盈利轉正；行業盈利大幅提升鋼鐵業盈利轉正；行業盈利大幅提升 數據來源：數據來源：Wind、財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：Wind、財通證券研究所財通證券研究所 2.2.需求端以地產與基建為主導，地產需求端以地產與基建為主導，地產占比超過四成占比超過四成 房地產房地產構成構成鋼鐵業鋼鐵業的主要需求來源的主要需求來源（42%），其次是機械，其次是機械，基建，汽車基建，汽車和能源，和能源，2021 年這四部分年這四部分占占鋼鐵

35、消費鋼鐵消費需求需求近近 95%。其中，房地產及基建端需求增長呈現頹勢:2018年以來基礎設施建設投資、房地產投資開發完成額累計同比的期間均值分別為 4%、8%;2018 年以前均值分別為 22%、21%。以新能源汽車為代表的新興行業以新能源汽車為代表的新興行業，產業發展向上，對鋼鐵業的需求快速，產業發展向上，對鋼鐵業的需求快速增加增加，但，但總體占比較低總體占比較低。其中，新能源汽車產量 2022 年以來同比增速均值為 49%，2021年汽車占鋼鐵的下游需求為 9%，2021 年新能源汽車占汽車產量的 15%。34%36%38%40%42%44%2015年年2016年年2017年年2018年

36、年2019年年2020年年2021年年前十大鋼鐵企業產量占比-800-600-400-2000200400600800100012002011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/09歸母凈利潤歸母凈利潤TTM(億元億元)圖圖 4.4.20212021 年鋼鐵下游需求占比分布年鋼鐵下游需求占比分布，建筑占比，建筑占比 4949%數據來源：數據來源：中國鋼鐵業協會中國鋼鐵業協會、IFind、財通證券研究所財通證

37、券研究所 房地產房地產,41.64%機械機械,21.15%基建基建,17.84%汽車汽車,8.92%能源能源,5.29%造船造船,1.98%家電家電,1.78%鐵道鐵道,0.79%集裝箱集裝箱,0.59%投資策略專題報告投資策略專題報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 圖圖 5.5.2018 年年以來以來房地產開發完成額累計同比均值為房地產開發完成額累計同比均值為8%，以前為，以前為 21%圖圖 6.2022.6 新能源汽車產量新能源汽車產量當月當月同比增加同比增加 122%數據來源：數據來源：Wi

38、nd、財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：Wind、財通證券研究所財通證券研究所 2.3.板塊超額收益板塊超額收益通常通常發生發生鋼價上行期鋼價上行期 前兩階段前兩階段（2006-2011）下游需求旺盛，鋼鐵產能持續擴充，板塊收獲強貝塔收益。2011 年后，經濟增速見頂，下游需求持續不振，同時前期產能過剩，鋼鐵業基本面惡化，開啟漫漫衰退路。第三階段第三階段（2013-2015），行業不利因素出清，下游需求不振，鐵礦石及鋼價齊跌，行業主動減產，在衰退中孕育新機在衰退中孕育新機。此時經濟調結構，同時“一帶一路”及地產松綁強化需求提升預期，疊加流動性寬松，板塊與市場共振實現超額收益。供

39、給側改革后，板塊由估值轉為盈利驅動供給側改革后，板塊由估值轉為盈利驅動；同時需求對鋼價的驅動力下降，來自；同時需求對鋼價的驅動力下降，來自供給端的價格拉升邏輯增強供給端的價格拉升邏輯增強。后兩階段。后兩階段（2016-2021）鋼鐵業壓產限產，同時淘汰落后產能，前十大鋼企產能占比提升至 41.5%。行業議價能力變強，整體盈利能整體盈利能力較前期大幅改善：力較前期大幅改善：2005Q4-2016Q3 行業季頻歸母凈利潤行業季頻歸母凈利潤 TTM 均值為均值為 132.6 億億元；元；2016Q4-2022Q1 均值為均值為 784.2 億元。億元。-30-20-10010203040506070

40、-30-20-1001020304050602004/022005/052006/082007/112009/022010/052011/082012/112014/022015/052016/082017/112019/022020/052021/08固定資產投資完成額固定資產投資完成額:基礎設施建設投資基礎設施建設投資:累計同比累計同比(%)房地產開發投資完成額房地產開發投資完成額:累計同比累計同比(%)(右軸右軸)-30-20-10010203040506070-50-30-1010305070901102016/032016/092017/032017/092018/032018/09

41、2019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/03產量產量:汽車汽車:累計同比累計同比(%)產量產量:新能源汽車新能源汽車:當月值當月值(萬輛萬輛)(右軸右軸)投資策略專題報告投資策略專題報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 表表 1.1.鋼鐵業超額收益發生在流動性寬松，同時鋼鐵業超額收益發生在流動性寬松，同時鋼材鋼材“量價齊升”時期“量價齊升”時期 階段階段 供給供給變化變化 期初期末期初期末 庫存變化庫存變化 鋼價變化鋼價變化 需求需求 （房地產

42、（房地產/基建等）基建等）流動性流動性 2006.102007.9 27.00%29%19%增加增加（經濟高速增長期）寬松寬松（股改、匯改）2010.102011.4 7.81%-2%10%增加增加（四萬億提振內需）寬松寬松（降準降息）2013.112015.6 5.83%40%-31%不振不振（經濟增速換擋但地產放松）寬松寬松（滬港通、杠桿牛）2016.52017.9 4.59%-13%51%增加增加（棚改貨幣化）寬松寬松（深港通、外資額度放寬）2021.22021.9-0.30%-34%25%增加增加（疫情修復、需求回暖）寬松寬松（全球性貨幣寬松）數據來源：數據來源：Wind、中國鋼鐵業協

43、會、中國鋼鐵業協會、財通證券研究所財通證券研究所 注：供給變化以“粗鋼產量變動”為計算方式、鋼價變化以“鋼價綜合指數變動”為計算方式注：供給變化以“粗鋼產量變動”為計算方式、鋼價變化以“鋼價綜合指數變動”為計算方式 3.2006.102007.9，內外需共振，內外需共振，鋼材“量價齊升”鋼材“量價齊升”階段階段 1：持續時間：持續時間 342 天，鋼鐵板塊漲幅為天，鋼鐵板塊漲幅為 452.85%，同期滬深，同期滬深 300 指數漲幅為指數漲幅為358.90%,相對滬深相對滬深 300 指數的超額收益為指數的超額收益為 93.95%。圖圖 7.7.2 2015.12015.12 前，鋼價指數與房

44、地產開發投資完成額相關度高前，鋼價指數與房地產開發投資完成額相關度高 數據來源：中國鋼鐵業協會、數據來源：中國鋼鐵業協會、Wind、財通證券研究所財通證券研究所 507090110130150170-200204060802006/022007/022008/022009/022010/022011/022012/022013/022014/022015/022016/022017/022018/022019/022020/022021/022022/02房地產開發投資完成額房地產開發投資完成額:累計同比累計同比(%)鋼材價格指數鋼材價格指數:螺紋鋼螺紋鋼:16(右軸右軸)投資策略專題報告投資

45、策略專題報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 3.1.市場：市場：經濟兩位數增長，下游需求火爆推動鋼價漲幅超經濟兩位數增長，下游需求火爆推動鋼價漲幅超過過 50%WTO 紅利下，宏觀經濟發展迎來“黃金年代”，鋼鐵成為高景氣的代表之一。紅利下，宏觀經濟發展迎來“黃金年代”，鋼鐵成為高景氣的代表之一。2006-2007 年，中國 GDP 保持兩位數增長，分別達 12.7%與 14.3%，增速創歷史新高。房地產投資完成額同比增加 33%，鋼鐵代表的上游資源品行業持續高景氣。圖圖 9.2007 年年中國中

46、國 GDP 增速增速大于大于 14%圖圖 10.2008.2 房地產投資完成額同比房地產投資完成額同比增加增加 33%數據來源：數據來源：Wind、財通證券研究所、財通證券研究所 數據來源：數據來源：Wind、財通證券研究所、財通證券研究所 鋼鐵鋼鐵庫存庫存處于處于低位，低位，下游需求強勁，下游需求強勁，鋼價鋼價上漲超上漲超 50%。期間，鋼材庫存均值 602萬噸。房地產投資完成額同比增速均值近 30%，基建投資增速 42%。國內需求快速釋放，鋼材價格指數上漲超過 50%，產量同比增速均值為 20%。-4-3-2-10123450246810121416(%)(%)中國中國GDP增速增速全球全

47、球GDP增速（右軸）增速（右軸）1520253035(%)房地產開發投資完成額累計同比房地產開發投資完成額累計同比圖圖 8.8.2006.102007.9，鋼鐵相對于滬深，鋼鐵相對于滬深 300 超額收益超額收益 94%數據來源：數據來源：Wind、財通證券研究所財通證券研究所 0100020003000400050006000700000.10.20.30.40.50.60.70.80.912005/012005/112006/092007/072008/052009/032010/012010/112011/092012/072013/052014/032015/012015/112016

48、/092017/072018/052019/032020/012020/112021/092022/07鋼鐵鋼鐵/滬深滬深300滬深滬深300(右軸右軸)投資策略專題報告投資策略專題報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 3.2.行業：行業：超額收益超額收益 94%，持續，持續時間約時間約 12 個月個月 2005.6-2007.10，股權分置改革疊加宏觀經濟高增速，股市賺錢效應顯著提升，居民資金快速入市，A股牛市啟動，這一階段滬深 300 漲幅超 540%。2006.10-2007.9，作為宏觀高

49、景氣的“五朵金花”之一，鋼鐵業，作為宏觀高景氣的“五朵金花”之一，鋼鐵業從前期跟漲到從前期跟漲到牛市牛市中后期實現超額收益。中后期實現超額收益。2006Q2，中信一級行業中，鋼鐵凈利潤位列第二（263.47億元），估值最低（10 倍）。同時，2006Q4 鋼鐵凈利潤增速轉正，并維持高增速，疊加下游以地產鏈為主的需求持續釋放，2006.10-2007.9，鋼鐵上漲 453%。圖圖 12.2007Q2 鋼鐵歸母凈利潤同比增長鋼鐵歸母凈利潤同比增長 113%圖圖 13.2006.8-2008.6 鋼價鋼價上升上升 52%數據來源：數據來源：Wind、財通證券研究所、財通證券研究所 數據來源：數據來源

50、：Wind、財通證券研究所、財通證券研究所 00.20.40.60.811.2300350400450500550600650歸母凈利潤歸母凈利潤TTM(億元億元)051015202530351001101201301401501601702006/062006/082006/102006/122007/022007/042007/062007/082007/102007/122008/022008/042008/06(%)鋼材價格指數鋼材價格指數:螺紋鋼螺紋鋼:16:月月:平均值平均值鋼材產量同比鋼材產量同比(%)（右軸）（右軸）圖圖 11.11.2006.102007.9，鋼鐵，鋼鐵上漲上

51、漲 453%數據來源：數據來源：Wind、財通證券研究所財通證券研究所 0.60.70.80.911.1500150025003500450055002005/012005/032005/052005/072005/092005/112006/012006/032006/052006/072006/092006/112007/012007/032007/052007/072007/092007/112008/012008/032008/052008/07鋼鐵鋼鐵/滬深滬深300中信行業指數中信行業指數:鋼鐵鋼鐵滬深滬深300指數指數2006.10-2007.9：經濟從復蘇到過熱，牛市繼續，鋼鐵

52、股漲幅超過滬深3002005Q2GDP增速開啟上升通道，經濟復蘇，鋼鐵隨大盤溫和上漲。2005.42005.4-2007.122007.12，股改深入推進，投資者從擔憂大股東減持到關注業績增長。A股股價與基本面 投資策略專題報告投資策略專題報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 3.3.板塊：板塊：+452.38%，其中，其中，PE：+437.69%，EPS：+77.03%2006.10-2007.9，滬深，滬深 300 上漲上漲 358.90%，鋼鐵行業實現，鋼鐵行業實現 93.95%的超額收益，

53、其的超額收益，其中中 EPS 增長增長 77.03%，PE 增長增長 437.69%，估值貢獻大于盈利，估值貢獻大于盈利。牛市背景下，行業高景氣帶來本輪超額收益行情。牛市背景下，行業高景氣帶來本輪超額收益行情。這一階段，鋼價上漲，需求旺盛帶動鋼鐵企業整體盈利改善。同時，牛市啟動，市場投資者情緒高漲，作為周期性行業，鋼鐵與市場共振，估值大幅提升。本輪鋼鐵行業漲幅本輪鋼鐵行業漲幅集中度高，漲幅前三和盈利前三貢獻度均超集中度高，漲幅前三和盈利前三貢獻度均超 50%。其中，個股貢獻度前三位分別是寶鋼股份、鞍鋼股份和太鋼不銹，其貢獻度分別為 25.78%，18.46%，7.87%。行業盈利貢獻度前三位分

54、別是鞍鋼股份、太鋼不銹和寶鋼股份。表表 2.2.寶鋼寶鋼股份股份漲幅貢獻漲幅貢獻 2 26%6%，鞍鋼股份盈利貢獻，鞍鋼股份盈利貢獻 2626%證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 行業漲幅中行業漲幅中 個股的貢獻度個股的貢獻度 行業盈利變化行業盈利變化 個股的貢獻度個股的貢獻度 600019.SH 寶鋼股份 25.78%15.75%000898.SZ 鞍鋼股份 18.46%25.59%000825.SZ 太鋼不銹 7.87%17.99%600808.SH 馬鋼股份 5.83%1.61%000709.SZ 河鋼股份 5.21%4.85%600010.SH 包鋼股份 4.71%1.72%00076

55、1.SZ 本鋼板材 4.51%6.53%600058.SH 五礦發展 3.21%2.49%600022.SH 山東鋼鐵 2.63%2.94%600782.SH 新鋼股份 2.45%0.10%600307.SH 酒鋼宏興 2.25%1.20%600569.SH 安陽鋼鐵 2.14%2.28%000932.SZ 華菱鋼鐵 2.05%5.50%000959.SZ 首鋼股份 1.88%-0.11%600282.SH 南鋼股份 1.77%2.89%數據來源：數據來源：Wind、財通證券研究所、財通證券研究所 3.4.個股：個股：大大市值高盈利市值高盈利風格風格領漲領漲，新鋼股份新鋼股份漲幅漲幅 2795

56、%我們以期初總市值中位數，以及期末凈利潤增速中位數將行業個股劃分為四類股票池：高盈利大市值、高盈利小市值、低盈利小市值以及低盈利大市值（下同）。本輪行情中，本輪行情中，大大市值高盈利市值高盈利個股更占優，平均漲幅個股更占優，平均漲幅 550%。具體來看，大市值高盈利個股漲幅為 550%（采用期初市值加權漲幅，下同），大市值低盈利個股漲幅為 421%，小市值高盈利個股漲幅為 427%，小市值低盈利個股漲幅為 439%。投資策略專題報告投資策略專題報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 圖圖 14.20

57、06.10-2007.9 大市值高盈利大市值高盈利個股市值加權超額收益為個股市值加權超額收益為 204%數據來源：數據來源：Wind、財通證券研究所、財通證券研究所 新鋼股份新鋼股份上漲上漲 2795%，韶鋼松山盈利改善，韶鋼松山盈利改善 1669%，從具體個股的漲幅來看，位列漲幅榜前三位的分別是新鋼股份、本鋼板材、八一鋼鐵，其漲幅分別是 2795%、1051%、784%。在這一階段，個股盈利普遍上漲，但估值貢獻仍占據較大比重。在這一階段，個股盈利普遍上漲，但估值貢獻仍占據較大比重。表表 3.3.漲幅榜前三位是漲幅榜前三位是新鋼股份、本鋼板材和新鋼股份、本鋼板材和八一鋼鐵八一鋼鐵 證券代碼證券

58、代碼 證券簡稱證券簡稱 個股漲幅個股漲幅 盈利漲幅盈利漲幅 600782.SH 新鋼股份 2795%59%000761.SZ 本鋼板材 1051%269%600581.SH 八一鋼鐵 784%320%000709.SZ 河鋼股份 768%121%600307.SH 酒鋼宏興 748%78%600010.SH 包鋼股份 685%46%600507.SH 方大特鋼 684%1336%600022.SH 山東鋼鐵 667%122%600058.SH 五礦發展 639%236%000825.SZ 太鋼不銹 628%629%600117.SH 西寧特鋼 627%81%000898.SZ 鞍鋼股份 612

59、%221%600282.SH 南鋼股份 523%281%600569.SH 安陽鋼鐵 511%190%000717.SZ 韶鋼松山 453%1669%數據來源：數據來源：Wind、財通證券研究所財通證券研究所 4.2010.102011.4“四萬億”提振內需，行業“四萬億”提振內需，行業企穩回升企穩回升 階段階段 2：持續時間持續時間 182 天，鋼鐵漲幅為天，鋼鐵漲幅為 21.04%，同期滬深，同期滬深 300 指數漲幅為指數漲幅為-2.33%，相對滬深，相對滬深 300 指數的超額收益為指數的超額收益為 23.37%。0100200300400500600階段階段1階段階段2階段階段3階段

60、階段4階段階段5（%）大市值高盈利大市值高盈利大市值低盈利大市值低盈利小市值高盈利小市值高盈利小市值低盈利小市值低盈利 投資策略專題報告投資策略專題報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 圖圖 15.2010.102011.4，鋼鐵相對滬深，鋼鐵相對滬深 300 超額收益超額收益 23.37%數據來源：數據來源：Wind、財通證券研究所財通證券研究所 4.1.市場：市場：“四萬億”“四萬億”穩增長，穩增長，鋼價上漲鋼價上漲超超 40%這一階段這一階段 GDP 增速放緩，增速放緩，積極的財政政策以實現

61、穩增長目標積極的財政政策以實現穩增長目標。在擴大內需的財在擴大內需的財政政策刺激下，政政策刺激下，鋼鐵鋼鐵下游需求下游需求穩步上升，庫存下降穩步上升，庫存下降，鋼價上漲，鋼價上漲超超 40%。2011 年全國財政住房保障支出同比增速 61%，房地產開發投資增速從 2009 年初的 1%升至 2010.6的 38%。圖圖 16.2010.3-2010.12 年鋼材庫存下降年鋼材庫存下降 29%圖圖 17.2010.5 年房地產開發投資完成額累計同比年房地產開發投資完成額累計同比增速增速 38.20%數據來源：數據來源：Wind、財通證券研究所、財通證券研究所 數據來源：數據來源：Wind、財通證

62、券研究所、財通證券研究所 2008Q4 開始，央行多次降準降息。開始，央行多次降準降息。為應對經濟下行壓力，08Q4 一個季度內，中長期貸款利率下降近 30%，存款準備金率下調 14%，M2 同比增速從 2008.11 的14%升至 2009.11 的 30%。同時，個人住房貸款加權平均利率最底下降至 2009.6的 4.34%，2009.3-2010.5居民中長期貸款基本保持 100%以上增長。0100020003000400050006000700000.20.40.60.812005/012005/102006/072007/042008/012008/102009/072010/042

63、011/012011/102012/072013/042014/012014/102015/072016/042017/012017/102018/072019/042020/012020/102021/072022/04鋼鐵鋼鐵/滬深滬深300滬深滬深300(右軸右軸)1200130014001500160017001800190020002010/012010/022010/032010/042010/052010/062010/072010/082010/092010/102010/112010/122011/012011/022011/032011/04庫存庫存:主要鋼材品種主要鋼材品

64、種:合計合計8010012014016018001020304050房地產開發投資完成額房地產開發投資完成額:累計同比累計同比(%)鋼材價格指數鋼材價格指數:螺紋鋼螺紋鋼:16(右軸右軸)投資策略專題報告投資策略專題報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 圖圖 18.2008Q4 準備金率下調超準備金率下調超 10%圖圖 19.2009.3 居民中長期貸款同比增加居民中長期貸款同比增加 1131%數據來源：數據來源：Wind、財通證券研究所、財通證券研究所 數據來源：數據來源：Wind、財通證券研究

65、所、財通證券研究所 4.2.行業：行業：超額收益超額收益 23%，持續時間，持續時間約約 7 個月個月 2008.11-2010.11，逆周期政策力度空前，逆周期政策力度空前，企業利潤修復，企業利潤修復，A 股開啟小牛市股開啟小牛市；2009年年 9 月月創業板開啟創業板開啟驅動市場風格轉向中小盤驅動市場風格轉向中小盤。受政策收緊和次貸危機影響，滬深300 指數從 2007.10 的 5892 點下降至 2008.11 的 1607 點?！八娜f億”等強逆周期政策開啟后，滬深 300V 型反轉，上升至 2009.8 的 3800 點附近。09Q4，CPI 及PPI轉正后快速上升，央行開始收緊流動

66、性，存款準備金率從 2010.1的 16%上調至 2011.1 的 19%。2009Q4 企業盈利見頂預期落實，同時創業板開板，市場風格切換，大盤寬幅震蕩，中小板領漲，2009.9-2010.11中小綜指上漲 85%。15161718192055.566.577.588.592008/012008/042008/072008/102009/012009/042009/072009/102010/012010/042010/072010/10中長期貸款利率中長期貸款利率:5年以上年以上(%)人民幣存款準備金率人民幣存款準備金率:大型存款類大型存款類金融機構金融機構(%)45678-100%100

67、%300%500%700%900%2007/022008/032009/042010/052011/062012/072013/082014/092015/102016/112017/122019/012020/022021/032022/04金融機構金融機構:新增人民幣貸款新增人民幣貸款:居居民戶民戶:中長期中長期:當月同比當月同比(%)金融機構人民幣貸款加權平均金融機構人民幣貸款加權平均利率利率:個人住房貸款個人住房貸款圖圖 20.20.2010.102011.4，鋼鐵，鋼鐵上漲上漲 21%數據來源：數據來源：Wind、財通證券研究所財通證券研究所 0.50.60.70.80.910001

68、50020002500300035004000450050002008/052008/062008/072008/082008/092008/102008/112008/122009/012009/022009/032009/042009/052009/062009/072009/082009/092009/102009/112009/122010/012010/022010/032010/042010/052010/062010/072010/082010/092010/102010/112010/122011/012011/022011/032011/042011/052011/06鋼鐵鋼

69、鐵/滬深滬深300滬深滬深300指數指數中信行業指數中信行業指數:鋼鐵鋼鐵09年末，CPI和PPI轉正后快速上升；2010.1央行開始收緊流動性，企業端利潤沖頂回落，股市寬幅震蕩，牛市領漲板塊由大盤股轉向中小板。經濟增速回落、次貸危機影響漸深，股市持續下跌；四萬億刺激政策出臺，2008Q4央行連續多次降息降準，推動基本面修復，股市V型反轉。2010.10-2011.4，滬深300震蕩下降2%，鋼鐵板塊實現23%的超額收益；期間，板塊盈利下降22%，估值上升40%投資策略專題報告投資策略專題報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通

70、證券股票和行業評級標準 17 2010.10-2011.4，盈利集中釋放，鋼價堅挺盈利集中釋放，鋼價堅挺疊加保障房開工預期疊加保障房開工預期，鋼鐵鋼鐵走出了一輪走出了一輪獨立行情獨立行情。這一階段，滬深 300 小幅下跌 2%，鋼鐵實現 23%的超額收益。這一階段正處于鋼鐵業利潤集中釋放期：2010.12庫存指數為 1280，較 2010.3 較下降29%；螺紋鋼價格指數從 2010.7 的 112 上漲至 2011.8的 143；房地產開發投資完成額均保持 30%以上增長。2010Q3 鋼鐵業鋼鐵業歸母凈利潤歸母凈利潤 TTM 增速超增速超 200%，2011年保障房支出同比增加年保障房支出

71、同比增加 61%，鋼鐵業從跟漲到走出獨立行情。，鋼鐵業從跟漲到走出獨立行情。圖圖 21.2011 年保障房支出同比增長年保障房支出同比增長 61%圖圖 22.2010Q3 鋼鐵歸母凈利潤同比超鋼鐵歸母凈利潤同比超 200%數據來源：數據來源：Wind、財通證券研究所、財通證券研究所 數據來源：數據來源：Wind、財通證券研究所、財通證券研究所 4.3.板塊：板塊：+21.04%，其中，其中 PE：+40.34%，EPS：-21.6%2010.10-2011.4，滬深，滬深 300 下降下降 2.33%，鋼鐵行業實現，鋼鐵行業實現 23.37%的超額收益，其中的超額收益，其中EPS 下降下降 2

72、1.6%，PE 增長增長 40.34%。本輪行情中，個股漲幅貢獻度靠前的有包鋼股份、寶鋼股份，其貢獻度分別為13.32%、10.76%。盈利漲幅個股貢獻度靠前的有寶鋼股份、本鋼板材，分別是65.1%、41.79%。業績分化明顯，個股漲幅與基本面改善情況較為吻合。業績分化明顯，個股漲幅與基本面改善情況較為吻合。010002000300040005000600070008000200920102011201220132014201520162017201820192020(億元億元)全國公共財政住房保障支出（億元）全國公共財政住房保障支出（億元）-10123456-500-300-10010030

73、05007002007/122008/032008/062008/092008/122009/032009/062009/092009/122010/032010/062010/092010/122011/032011/062011/092011/122012/03歸母凈利潤歸母凈利潤TTM(億元億元)同比增速同比增速(右軸右軸)(%)投資策略專題報告投資策略專題報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 表表 4.4.包包鋼股份漲幅貢獻鋼股份漲幅貢獻 13%13%，盈利貢獻，盈利貢獻 65%65%證券

74、代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 行業漲幅中行業漲幅中 個股的貢獻度個股的貢獻度 行業盈利變化行業盈利變化 個股的貢獻度個股的貢獻度 600019.SH 寶鋼股份 10.76%65.10%000761.SZ 本鋼板材 4.59%41.79%600010.SH 包鋼股份 13.32%34.48%600282.SH 南鋼股份 5.76%15.00%600307.SH 酒鋼宏興 5.11%12.92%000709.SZ 河鋼股份 4.05%7.78%000778.SZ 新興鑄管 4.30%7.38%600295.SH 鄂爾多斯 4.84%7.02%600507.SH 方大特鋼 2.28%4.08%60

75、0231.SH 凌鋼股份 1.72%4.05%000898.SZ 鞍鋼股份 3.87%3.46%600117.SH 西寧特鋼 1.54%3.45%600581.SH 八一鋼鐵 1.90%3.32%000708.SZ 大冶特鋼 1.46%2.32%600126.SH 杭鋼股份 0.61%2.29%數據來源：數據來源：Wind、財通證券研究所、財通證券研究所 4.4.個股：個股：大大市值高盈利市值高盈利風格風格領漲領漲，南鋼股份南鋼股份漲幅漲幅 238%本輪行情中，市場風格本輪行情中，市場風格仍以仍以大大市值高盈利市值高盈利占優占優。具體來看，大市值高盈利個股漲幅為 42%，大市值低盈利個股漲幅為

76、 2%，小市值高盈利個股漲幅為 15%，小市值低盈利個股漲幅為 13%。圖圖 23.2010.10-2011.4 大大市值高盈利個股加權漲幅為市值高盈利個股加權漲幅為 42%數據來源：數據來源：Wind、財通證券研究所、財通證券研究所 位列漲幅榜前三位位列漲幅榜前三位的分別是南鋼股份、廣澤股份、包鋼股份，其漲幅分別是 238%、204%、169%。0100200300400500600階段階段1階段階段2階段階段3階段階段4階段階段5（%）大市值高盈利大市值高盈利大市值低盈利大市值低盈利小市值高盈利小市值高盈利小市值低盈利小市值低盈利 投資策略專題報告投資策略專題報告 證券證券研究報告研究報告

77、 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 表表 5.5.漲幅榜前三位的分別是漲幅榜前三位的分別是南鋼股份南鋼股份、廣澤股份廣澤股份、包鋼股份包鋼股份 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 個股漲幅個股漲幅 盈利漲幅盈利漲幅 600282.SH 南鋼股份 238%429%600882.SH 廣澤股份 204%-130777%600010.SH 包鋼股份 169%117%002057.SZ 中鋼天源 148%144%600058.SH 五礦發展 141%-11%600507.SH 方大特鋼 131%151%600295.SH 鄂爾多斯

78、117%71%600022.SH 山東鋼鐵 99%-98%600231.SH 凌鋼股份 89%49%000778.SZ 新興鑄管 87%35%600117.SH 西寧特鋼 84%276%600307.SH 酒鋼宏興 79%134%000708.SZ 大冶特鋼 77%26%000761.SZ 本鋼板材 70%171%600581.SH 八一鋼鐵 66%46%000906.SZ 浙商中拓 50%109%002110.SZ 三鋼閩光 44%-54%600782.SH 新鋼股份 44%25%數據來源：數據來源：Wind、財通證券研究所財通證券研究所 5.2013.112015.6，經濟“新常態”，穩增

79、長驅動鋼鐵預期改善經濟“新常態”，穩增長驅動鋼鐵預期改善 階段階段3：持續時間持續時間581天，鋼鐵漲幅為天，鋼鐵漲幅為243.10%，同期滬深，同期滬深300指數漲幅為指數漲幅為131.16%,相對滬深相對滬深 300 指數的超額收益為指數的超額收益為 111.94%。圖圖 24.2013.112015.6，鋼鐵相對于滬深，鋼鐵相對于滬深 300 超額收益超額收益 112%數據來源：數據來源：Wind、財通證券研究所財通證券研究所 0100020003000400050006000700000.10.20.30.40.50.60.70.80.912005/012005/102006/0720

80、07/042008/012008/102009/072010/042011/012011/102012/072013/042014/012014/102015/072016/042017/012017/102018/072019/042020/012020/102021/072022/04鋼鐵鋼鐵/滬深滬深300滬深滬深300(右軸右軸)投資策略專題報告投資策略專題報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 5.1.市場：市場：基本面基本面底部出清底部出清，預期向好預期向好 經濟經濟增速下探增速下探，地

81、產，地產鏈鏈疲軟，疲軟，產能過剩導致產能過剩導致鋼價鋼價下降下降超超 60%。這一時期實際 GDP同比增速先后破 8、破 7；房地產開發投資完成額同比增速由 13年初的 23%降至15 年末的近 0%；基建成為穩增長的抓手，基建同比增速均保持 20%以上。由于地產鏈占鋼鐵下游需求近 4 成，鐵行業投資大幅增加，行業出現較為明顯的產能過剩。鋼價指數從 2011 年 9 月的 139下降到 2015年的 54。經濟結構轉型，“一帶一路”產能輸出預期經濟結構轉型，“一帶一路”產能輸出預期疊加房地產調控放松疊加房地產調控放松，貨幣政策寬松貨幣政策寬松。2014 年 11 月，習近平在亞太經合組織峰會上

82、首次系統闡述了新常態，強調經濟結構調整，發展要靠創新驅動。2014 年 7月“一帶一路”政策提出“一帶一路”政策提出后后，鋼鐵“產能輸出”預期升溫。地產政策持續寬松，2014年 930新政后，“認貸不認房”，2015年 330 新政后，二套房最低首付比例有 60%-70%將至 40%。貨幣政策方面，貨幣政策方面，2014年末開始央行連續降準降息，中長期貸款利率下降超年末開始央行連續降準降息，中長期貸款利率下降超 20%，央行存款準備金率，央行存款準備金率下調超下調超 10%。圖圖 25.2012-2015 年，基建保持年，基建保持 20%以上增速以上增速 圖圖 26.2015.1-2015.1

83、2 央行降準央行降準 12.5%數據來源：數據來源：Wind、財通證券研究所、財通證券研究所 數據來源：數據來源：Wind、財通證券研究所、財通證券研究所 5.2.行業行業：超額收益超額收益 112%，持續約，持續約 20 個月個月 2013.11-2015.6，A 股由結構性牛市切換至杠桿性全面牛股由結構性牛市切換至杠桿性全面牛。2013-2014成長板塊領漲，大盤繼續探底，呈現結構牛，這一階段鋼鐵小幅跑贏大盤。2014 年底滬港通開通，央行降準降息，杠桿資金入市。全 A由成長板塊領漲逐步演繹成全面牛市，2014.11-2015.6 滬深 300從 2368點上漲至 5354 點。01020

84、304005101520253035402010/012010/062010/112011/042011/092012/022012/072012/122013/052013/102014/032014/082015/012015/062015/11固定資產投資完成額固定資產投資完成額:基礎設施建基礎設施建設投資設投資:累計同比累計同比(%)房地產開發投資完成額房地產開發投資完成額:累計同比累計同比(%)(右軸右軸)171819202144.555.566.572014/012014/032014/052014/072014/092014/112015/012015/032015/052015

85、/072015/092015/112016/01中長期貸款利率中長期貸款利率:5年以上年以上(%)人民幣存款準備金率人民幣存款準備金率:大型存款類大型存款類金融機構金融機構(%)(右軸右軸)投資策略專題報告投資策略專題報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 2013.11-2015.6，鋼鐵底部利空出清，產能輸出預期，疊加房地產松綁，鋼鐵鋼鐵底部利空出清，產能輸出預期，疊加房地產松綁，鋼鐵領漲領漲。2011-2015 鐵礦指數下降 70%，鋼價下降 60%；行業主動壓產減產，2013-2015鋼材庫

86、存下降 37%，2015年鋼鐵產量同比增速首次低于 0。同時，鋼鐵政策不斷利好，一帶一路背景下，鋼鐵出口增幅超 100%；從“從“930 新政”到“新政”到“330 新政新政”房房地產政策逐步松綁，地產政策逐步松綁，2014.9-2015.6 鋼鐵鋼鐵行業行業從從 1216 點上漲到點上漲到 3620 點。點。圖圖 28.2011-2015 年鋼價下降超年鋼價下降超 60%圖圖 29.鋼鐵疲軟帶動鐵礦指數下降鋼鐵疲軟帶動鐵礦指數下降 70%數據來源：數據來源：Wind、財通證券研究所、財通證券研究所 數據來源：數據來源：Wind、財通證券研究所、財通證券研究所 4060801001201401

87、601802006/062007/022007/102008/062009/022009/102010/062011/022011/102012/062013/022013/102014/062015/022015/10鋼材價格指數鋼材價格指數:螺紋鋼螺紋鋼:16:月月:平均值平均值20040060080010001200140016002010/012010/052010/092011/012011/052011/092012/012012/052012/092013/012013/052013/092014/012014/052014/092015/012015/052015/092016

88、/012016/052016/09鐵礦指數鐵礦指數:西本新干線西本新干線圖圖 27.27.2013.112015.6，鋼鐵，鋼鐵上漲上漲 243%數據來源：數據來源：Wind、財通證券研究所財通證券研究所 0.30.40.50.60.70.850010001500200025003000350040004500500055002013/102013/112013/122014/012014/022014/032014/042014/052014/062014/072014/082014/092014/102014/112014/122015/012015/022015/032015/04201

89、5/052015/062015/072015/082015/092015/102015/112015/122016/01鋼鐵鋼鐵/滬深滬深300滬深滬深300指數指數中信行業指數中信行業指數:鋼鐵鋼鐵2013-2014成長領漲，呈現結構牛，大盤繼續探底，鋼鐵溫和上漲，小幅跑贏大盤2014.11-2015.6年底市場從結構牛切換至杠桿性全面牛。此階階段央行降準降息，滬港通開通，兩融余額最高達到2.26萬億元930新政，認貸不認房330新政，二套房首付比例最低40%2014.11，滬港通開通 投資策略專題報告投資策略專題報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標

90、準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 5.3.板塊：板塊：+243%，其中，其中 PE：+301%，EPS：-130%2013.11-2015.6，滬深，滬深300上漲上漲131.16%，板塊上漲板塊上漲243.1%，鋼鐵行業實現鋼鐵行業實現111.94%的超額收益，其中的超額收益，其中 EPS 下降下降 130.48%，PE 增長增長 301.05%。本輪上漲本輪上漲盈利貢獻為負，漲幅盈利貢獻為負，漲幅全部全部由估值貢獻。由估值貢獻。本輪鋼鐵行業漲幅中，個股貢獻度前三位分別是包鋼股份、寶鋼股份、河鋼股份，其貢獻度分別為 21.98%、10.03%、5.01%。表表 6.6

91、.包鋼包鋼股份漲幅貢獻股份漲幅貢獻 2 22 2%，寶鋼股份寶鋼股份盈利貢獻盈利貢獻 8 89 9%證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 行業漲幅中行業漲幅中 個股的貢獻度個股的貢獻度 行業盈利變化行業盈利變化 個股的貢獻度個股的貢獻度 600010.SH 包鋼股份 21.98%-6.83%600019.SH 寶鋼股份 10.03%88.57%000709.SZ 河鋼股份 5.01%48.13%600307.SH 酒鋼宏興 4.64%-12.33%002075.SZ 沙鋼股份 4.33%-0.81%600808.SH 馬鋼股份 4.27%62.63%000898.SZ 鞍鋼股份 4.17%49.

92、11%000778.SZ 新興鑄管 4.06%-16.53%000825.SZ 太鋼不銹 3.87%-31.62%601005.SH 重慶鋼鐵 3.22%2.75%600058.SH 五礦發展 3.07%-16.78%000959.SZ 首鋼股份 2.91%10.07%600022.SH 山東鋼鐵 2.79%43.92%600282.SH 南鋼股份 2.55%23.92%600569.SH 安陽鋼鐵 1.05%72.22%數據來源：數據來源：Wind、財通證券研究所、財通證券研究所 5.4.個股：個股：小小市值高盈利市值高盈利風格占優風格占優，沙鋼股份上漲沙鋼股份上漲 696%本輪行情，市場風

93、格本輪行情，市場風格轉向轉向小小市值高盈利個股。市值高盈利個股。具體來看，大市值高盈利個股漲幅為 194%，大市值低盈利個股漲幅為 240%，小市值高盈利個股漲幅為 259%，小市值低盈利個股漲幅為 195%。投資策略專題報告投資策略專題報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 圖圖 30.2013.11-2015.6 小小市值高盈利個股加權漲幅為市值高盈利個股加權漲幅為 259%數據來源：數據來源：Wind、財通證券研究所、財通證券研究所 沙鋼股份上漲沙鋼股份上漲 696%，河鋼股份盈利改善，河鋼股

94、份盈利改善 614%。從具體個股漲幅來看，位列漲漲幅榜前三位幅榜前三位的分別是沙鋼股份、重慶鋼鐵、包鋼股份，其漲幅分別是 696%、687%、634%。盈利改善前三位盈利改善前三位分別是河鋼股份（盈利改善 614%，漲幅 227%）、南鋼股份（盈利改善 536%，漲幅 316%）、鞍鋼股份（盈利改善 398%，漲幅 176%）。大大部分企業業績下滑，但估值提升明顯。部分企業業績下滑，但估值提升明顯。表表 7.7.漲幅榜前三位的分別是沙鋼股份、重慶鋼鐵、包鋼股份漲幅榜前三位的分別是沙鋼股份、重慶鋼鐵、包鋼股份 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 個股漲幅個股漲幅 盈利漲幅盈利漲幅 002075.

95、SZ 沙鋼股份 696%-31%601005.SH 重慶鋼鐵 687%12%600010.SH 包鋼股份 634%-36%000959.SZ 首鋼股份 427%41%000717.SZ 韶鋼松山 423%-339%002318.SZ 久立特材 416%-14%000906.SZ 浙商中拓 387%14%000778.SZ 新興鑄管 349%-32%002652.SZ 揚子新材 343%-15%002297.SZ 博云新材 322%-425%600282.SH 南鋼股份 316%536%600808.SH 馬鋼股份 291%107%600532.SH 宏達礦業 283%-26%600126.SH

96、 杭鋼股份 260%62%600307.SH 酒鋼宏興 253%-69%數據來源：數據來源：Wind、財通證券研究所財通證券研究所 0100200300400500600階段階段1階段階段2階段階段3階段階段4階段階段5（%）大市值高盈利大市值高盈利大市值低盈利大市值低盈利小市值高盈利小市值高盈利小市值低盈利小市值低盈利 投資策略專題報告投資策略專題報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 6.2016.52017.9 供給側改革供給側改革帶來鋼鐵行業的“春天”帶來鋼鐵行業的“春天”階段階段 4：持續

97、時間持續時間 476 天，鋼鐵漲幅為天，鋼鐵漲幅為 58.22%，同期滬深，同期滬深 300 指數漲幅為指數漲幅為 24.57%,相對滬深相對滬深 300 指數的超額收益為指數的超額收益為 33.65%。圖圖 31.2016.52017.9，鋼鐵相對于滬深，鋼鐵相對于滬深 300 超額收益超額收益 33.65%數據來源：數據來源：Wind、財通證券研究所財通證券研究所 6.1.市場市場：供給側改革供給側改革+棚改貨幣化，棚改貨幣化，鋼價上漲鋼價上漲 83%經濟增速緩下臺階，去產能政策持續進行，企業盈利基本面改善經濟增速緩下臺階，去產能政策持續進行，企業盈利基本面改善。2016.5-2017.9

98、實際 GDP 增速下降 3%。2015.12 中央經濟工作會議提出“三去一補一降”，去產能被擺在首要位置，資源配置得到有效優化。同時，全 A利潤回暖，歸母凈利潤同比增速由 2016Q2的-7%上升至 2017Q3近 20%。圖圖 32.2017Q3 鋼鐵歸母凈利潤鋼鐵歸母凈利潤 TTM 環比增加環比增加 73%數據來源：數據來源：Wind、財通證券研究所、財通證券研究所 供給側改革供給側改革卓有卓有成效，成效，棚改貨幣化棚改貨幣化振需求，振需求，鋼價鋼價上漲上漲 83%。隨著供給側改革的推0100020003000400050006000700000.20.40.60.812005/01200

99、5/102006/072007/042008/012008/102009/072010/042011/012011/102012/072013/042014/012014/102015/072016/042017/012017/102018/072019/042020/012020/102021/072022/04鋼鐵鋼鐵/滬深滬深300滬深滬深300(右軸右軸)-600-400-200020040060080010002011/092011/122012/032012/062012/092012/122013/032013/062013/092013/122014/032014/062014

100、/092014/122015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/12歸母凈利潤歸母凈利潤TTM(億元億元)投資策略專題報告投資策略專題報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 進，鋼鐵業去產能與淘汰落后產能雙管齊下，2016年下半年起，鋼材產量同比增速不斷下滑，并在 201

101、7年 5 月開始負增長。棚改力度在 2017年達到高點，實際執行數量 606萬套，棚改投資額占房地產開發投資比例達到 17%的高點。2016Q4鋼鐵業歸母凈利潤鋼鐵業歸母凈利潤 TTM 由負轉正，行業盈利能力大幅提升。由負轉正，行業盈利能力大幅提升。圖圖 33.2016-2017鋼鐵產量同比最大下滑近鋼鐵產量同比最大下滑近300%，價格指數上漲價格指數上漲 83%圖圖 34.2017 年棚改資金占地產開發達到高點年棚改資金占地產開發達到高點 17%數據來源：數據來源：Wind、財通證券研究所、財通證券研究所 數據來源：數據來源：國家統計局、住建部、國家統計局、住建部、財通證券研究所財通證券研究

102、所 6.2.行業：行業：超額收益超額收益 34%，持續約，持續約 15 個月個月 2016.2-2018.1，資本市場進一步開放，資本市場進一步開放，A 股股回歸“價值”回歸“價值”。這一階段市場擁抱價值風格，其中滬深 300從 2821 點上漲到 4403點。這一期間基本面表現良好，A股盈利增速和 ROE均在 16Q2 觸底反彈；資本市場改革持續進行，2016.2 證監會取消 QFII和 RQFII投資比例限制，2016.12 深港通開始啟動，北向資金持股比例由0.3提升至 1.8%。圖圖 35.2017Q3 鋼鐵歸母凈利潤鋼鐵歸母凈利潤 TTM 環比增加環比增加 73%數據來源：國家統計局

103、、住建部、數據來源：國家統計局、住建部、Wind、財通證券研究所、財通證券研究所-4-202465060708090100110120130鋼材價格指數鋼材價格指數:螺紋鋼螺紋鋼:16:月月:平均值平均值鋼材產量同比鋼材產量同比(%)（右軸）（右軸）6%8%10%12%14%16%01002003004005006007002015年年2016年年2017年年2018年年2019年年棚改新開工（萬套）棚改新開工（萬套）棚改投資額占房地產開發投資比例棚改投資額占房地產開發投資比例(右軸右軸)0.30.40.50.610002000400080002015/122016/012016/022016

104、/032016/042016/052016/062016/072016/082016/092016/102016/112016/122017/012017/022017/032017/042017/052017/062017/072017/082017/092017/102017/112017/122018/01鋼鐵鋼鐵/滬深滬深300滬深滬深300指數指數中信行業指數中信行業指數:鋼鐵鋼鐵2016.2-2018.1 A股價值回歸，呈現結構性、慢牛特征。期間滬深300漲幅超50%，創業板下跌近10%2016.2國務院發文，推進鋼鐵供給側改革2017年棚改力度達到高點，棚改資金占 投資策略專題報

105、告投資策略專題報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 2016.52017.9，供給側壓產效果初顯，棚改提供需求支撐，鋼鐵盈利大幅提升供給側壓產效果初顯，棚改提供需求支撐，鋼鐵盈利大幅提升，此階段鋼鐵領漲，此階段鋼鐵領漲，相對滬深相對滬深 300 實現超額收益實現超額收益 34%。2017Q3 鋼鐵歸母凈利潤TTM 環比增加 73%，鋼鐵指數從 1263上漲到 1819。期間，以食品飲料和家電為代表的消費行業領漲，煤炭、有色等資源品漲幅位居前列。圖圖 36.16-17 年慢牛：消費和資源品更受青睞年

106、慢牛：消費和資源品更受青睞 數據來源：數據來源：Wind、財通證券研究所、財通證券研究所 6.3.板塊：板塊：+58%，其中，其中，PE：-63%，EPS：+65%2016.5-2017.9，滬深，滬深 300 上漲上漲 24.57%，板塊上漲，板塊上漲 58.22%，鋼鐵行業實現，鋼鐵行業實現 33.65%的超額收益，其中的超額收益，其中 EPS 上漲上漲 65%，PE 下降下降 63%。本輪鋼鐵超額收益行情本輪鋼鐵超額收益行情由盈利驅動由盈利驅動，其中其中，板塊，板塊漲幅個股貢獻度前三位漲幅個股貢獻度前三位分別是寶鋼股份、包鋼股份、鞍鋼股份，其貢獻度分別為 23.35%、9.10%、6.5

107、6%。其中由由盈利推動的漲幅達到盈利推動的漲幅達到 65%，個股貢獻度前三位是寶鋼股份、鞍鋼股份、酒鋼宏興，其貢獻度分別為 12.15%、9.52%、8.50%。-40-20020406080100120140食品飲料食品飲料家電家電銀行銀行建材建材鋼鐵鋼鐵煤炭煤炭非銀行金融非銀行金融有色金屬有色金屬石油石化石油石化電子電子房地產房地產建筑建筑汽車汽車醫藥醫藥基礎化工基礎化工交通運輸交通運輸通信通信輕工制造輕工制造商貿零售商貿零售農林牧漁農林牧漁電力及公用事業電力及公用事業綜合綜合電力設備及新能源電力設備及新能源消費者服務消費者服務機械機械紡織服裝紡織服裝國防軍工國防軍工綜合金融綜合金融計算機

108、計算機傳媒傳媒區間漲跌幅區間漲跌幅(2016.1-2018.1)單位單位%投資策略專題報告投資策略專題報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 表表 8.8.寶鋼股份漲幅貢獻寶鋼股份漲幅貢獻 23%23%，對盈利貢獻，對盈利貢獻 12%12%證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 行業漲幅中行業漲幅中 個股的貢獻度個股的貢獻度 行業盈利變化行業盈利變化 個股的貢獻度個股的貢獻度 600019.SH 寶鋼股份 23.35%12.15%600010.SH 包鋼股份 9.10%5.14%000898.SZ 鞍鋼

109、股份 6.56%9.52%600808.SH 馬鋼股份 5.17%7.94%600282.SH 南鋼股份 5.16%2.16%000932.SZ 華菱鋼鐵 4.39%3.00%600782.SH 新鋼股份 4.06%2.68%600507.SH 方大特鋼 3.60%4.45%000717.SZ 韶鋼松山 3.18%6.67%600295.SH 鄂爾多斯 2.96%0.48%000825.SZ 太鋼不銹 2.95%1.15%601003.SH 柳鋼股份 2.78%5.07%600231.SH 凌鋼股份 2.73%1.00%600022.SH 山東鋼鐵 2.56%3.84%000709.SZ 河鋼

110、股份 2.51%0.18%數據來源：數據來源：Wind、財通證券研究所、財通證券研究所 6.4.個股：個股：小小市值高盈利市值高盈利風格占優風格占優，三鋼閩光三鋼閩光漲幅漲幅 509%本輪行情中，市場風格本輪行情中，市場風格切換至小切換至小市值高盈利個股。市值高盈利個股。具體來看，大市值高盈利個股漲幅為 83%，大市值低盈利個股漲幅為 49%，小市值高盈利個股漲幅為 123%，小市值低盈利個股漲幅為 18%。圖圖 37.2016.5-2017.9 小小市值高盈利個股加權漲幅為市值高盈利個股加權漲幅為 42%數據來源：數據來源：Wind、財通證券研究所、財通證券研究所 從具體個股的漲幅來看，漲幅

111、榜前三分別是三鋼閩光、方大特鋼、南鋼股份（509%、0100200300400500600階段階段1階段階段2階段階段3階段階段4階段階段5（%）大市值高盈利大市值高盈利大市值低盈利大市值低盈利小市值高盈利小市值高盈利小市值低盈利小市值低盈利 投資策略專題報告投資策略專題報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 195%、168%）。但漲幅前三但漲幅前三個個股并非盈利改善股并非盈利改善最優最優。本階段盈利改善前三個股分別是寶鋼股份（盈利改善 1073%，漲幅 120%）、新鋼股份（盈利改善 1013%

112、，漲幅 164%）、方大特鋼（盈利改善 1009%，漲幅 195%）。表表 9.9.漲幅榜前三位的分別是三鋼閩光、方大特鋼漲幅榜前三位的分別是三鋼閩光、方大特鋼和和南鋼股份南鋼股份 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 個股漲幅個股漲幅 盈利漲幅盈利漲幅 002110.SZ 三鋼閩光 509%332%600507.SH 方大特鋼 195%1009%600282.SH 南鋼股份 168%157%600782.SH 新鋼股份 164%1013%600231.SH 凌鋼股份 150%807%600295.SH 鄂爾多斯 143%49%601003.SH 柳鋼股份 128%162%600808.SH 馬

113、鋼股份 120%153%600019.SH 寶鋼股份 120%1073%600581.SH 八一鋼鐵 117%130%600117.SH 西寧特鋼 110%125%600569.SH 安陽鋼鐵 108%102%000717.SZ 韶鋼松山 106%141%000898.SZ 鞍鋼股份 105%160%000932.SZ 華菱鋼鐵 103%123%600010.SH 包鋼股份 44%117%數據來源：數據來源：Wind、財通證券研究所財通證券研究所 7.2021.22021.9 供給收縮供給收縮+需求弱復蘇，盈利大幅需求弱復蘇，盈利大幅改善改善 階段階段 5：持續時間持續時間 212 天，天，這

114、一階段這一階段鋼鐵漲幅為鋼鐵漲幅為 82.52%，同期滬深，同期滬深 300 指數指數下下跌跌 13.67%,相對滬深相對滬深 300 指數的超額收益為指數的超額收益為 96.19%。圖圖 38.2021.22021.9，鋼鐵相對于滬深，鋼鐵相對于滬深 300 超額收益超額收益 96%數據來源：數據來源：Wind、財通證券研究所、財通證券研究所 0100020003000400050006000700000.10.20.30.40.50.60.70.80.912005/012005/102006/072007/042008/012008/102009/072010/042011/012011/

115、102012/072013/042014/012014/102015/072016/042017/012017/102018/072019/042020/012020/102021/072022/04鋼鐵鋼鐵/滬深滬深300滬深滬深300(右軸右軸)投資策略專題報告投資策略專題報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 7.1.市場市場：供應鏈受阻供應鏈受阻+環保限產，鋼價上漲環保限產，鋼價上漲 42%供應鏈受阻，環保限產，鋼價上漲超供應鏈受阻，環保限產，鋼價上漲超 4 42%2%，盈利來自供給端的邏輯

116、增強。原材，盈利來自供給端的邏輯增強。原材料供應方面，料供應方面，運輸成本及鐵礦石價格提高：受疫情影響，國際貨運受壓，2021.1-2021.9 干散貨指數上漲 276%；2021.1-2021.7 鐵礦指數上漲 42.9%。產量產量方面方面，環保限產效果顯著。圖圖 39.2021.22021.9 鋼價指數保持高位：均鋼價指數保持高位：均值為值為 144 圖圖 40.2021.1-2021.9 波 羅 的 海 干 散 貨 指 數波 羅 的 海 干 散 貨 指 數（BDI）上漲）上漲 276%數據來源：數據來源：Wind、財通證券研究所、財通證券研究所 數據來源：數據來源：Wind、財通證券研究

117、所、財通證券研究所 2020 年 12 月經濟工作會議上，提出將“做好碳達峰、碳中和工作”作為 21 年的 8 項重點任務之一，碳中和概念碳中和概念升溫升溫。以鋼鐵為代表的黑色金屬冶煉及壓延加工業，2019 年碳排放量占比為 18.9%；鋼鐵占制造業碳排放比重亦高。圖圖 41.2019 年黑色金屬冶煉及壓延加工業碳排放占比為年黑色金屬冶煉及壓延加工業碳排放占比為 18.9%數據來源：數據來源：Wind、財通證券研究所、財通證券研究所-20-10010203040505070901101301501702006/062007/082008/102009/122011/022012/042013/

118、062014/082015/102016/122018/022019/042020/062021/08鋼材價格指數鋼材價格指數:螺紋鋼螺紋鋼:16:月月:平均值平均值鋼材產量同比鋼材產量同比(%)（右軸）（右軸）0100020003000400050006000600800100012001400160018002017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/05鐵礦指數鐵礦指數:西本新干線西本新干線波羅的海干

119、散貨指數波羅的海干散貨指數(BDI)(右軸右軸)4641959 1853101 1111843 835075 732479 171606 163746 91451 67597 64509 55289 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%10000100000100000010000000生產和供應的電力、蒸汽和熱生產和供應的電力、蒸汽和熱水水黑色金屬冶煉及壓延加工業黑色金屬冶煉及壓延加工業非金屬礦產非金屬礦產其他其他運輸、倉儲、郵電服務運輸、倉儲、郵電服務石油加工、煉焦石油加工、煉焦化學原料和化學制品化學原料和化學制品農林牧漁及水利農林牧漁及水利批發、零售貿易和餐飲服

120、務批發、零售貿易和餐飲服務有色金屬冶煉及壓延加工業有色金屬冶煉及壓延加工業煤炭開采和選礦煤炭開采和選礦2019年碳排放量(千噸二氧化碳)占比(右軸)投資策略專題報告投資策略專題報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 30 需求弱復蘇，國內地產及基建增長有限，國外需求強勁但占比僅需求弱復蘇，國內地產及基建增長有限，國外需求強勁但占比僅 10%。21 年國內疫情得到有效控制，房地產開發和基建弱復蘇：2021.2-2021.4 房地產開發投資完成額兩年當月均速分別為，11%、8.95%和 9.2%。；基建投資兩

121、年當月均速分別為，8%，10%，8%。國外需求增加但占比低，歐美等消費國在強有力的財政補貼刺激下，汽車等耐用消費品復蘇強勁。2021.1-2021.9，中國鋼鐵出口同比增速均值為 49%。圖圖 42.2021.1 房地產開發投資累計同比增速房地產開發投資累計同比增速11%圖圖 43.2021.9 鋼鐵業歸母凈利潤鋼鐵業歸母凈利潤 TTM 同比增同比增速為速為 147%數據來源：數據來源：Wind、財通證券研究所、財通證券研究所 數據來源：數據來源：Wind、財通證券研究所、財通證券研究所 7.2.行業：行業：超額收益超額收益 94%，持續約，持續約 8 個月個月 2019.1-2021.3 A

122、 股開啟新一輪慢牛，始于流動性寬松，后期基本面改善股開啟新一輪慢牛，始于流動性寬松，后期基本面改善接力接力。2018年金融去杠桿及中美貿易戰后，2019年初央行全面降準 1 個百分點，2020Q1全 A 歸母凈利潤同比增速見底。期間，滬深 300從 3036點上升至 5768點。2021Q2經濟增速達到高點后邊際下滑，由于各行業基本面周期不同，市場出現分批下跌。經濟增速達到高點后邊際下滑，由于各行業基本面周期不同，市場出現分批下跌。2021.2-2021.9 滬深滬深 300 下降下降 14%。507090110130150170-20020406080房地產開發投資完成額房地產開發投資完成額

123、:累計同比累計同比鋼材價格指數鋼材價格指數:螺紋鋼螺紋鋼:16(右軸右軸)-1-0.500.511.5202004006008001000120014002018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/03歸母凈利潤歸母凈利潤TTM(億元億元)同比增速同比增速(右軸右軸)投資策略專題報告投資策略專題報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 31 圖圖 44.2021

124、.2-2021.9 鋼鐵指數上漲鋼鐵指數上漲 83%數據來源：數據來源：Wind、財通證券研究所、財通證券研究所 2021.22021.9，鋼鐵供應鏈受阻，行業環保限產，鋼鐵供應鏈受阻，行業環保限產，鋼價上漲鋼價上漲 42%，相對滬深，相對滬深 300實現超額收益實現超額收益 96%。鋼材產量增速從 2021.3 的 21%下降到 2021.11 的-15%，行業壓產效果顯著。行業盈利于 2021.9 見頂：歸母凈利潤 TTM 同比增加 147%，與大盤盈利錯期。鋼鐵板塊在鋼鐵板塊在本輪本輪牛市末期接續上漲牛市末期接續上漲 83%，走出獨立行情，走出獨立行情。7.3.板塊板塊：+83%，其中，

125、其中，PE：-3%，EPS：+113%2021.2-2021.9，滬深，滬深 300 下跌下跌 13.67%，板塊上漲，板塊上漲 82.52%，鋼鐵行業實現，鋼鐵行業實現 96.19%的超額收益，其中的超額收益，其中 EPS 上漲上漲 113.25%，PE 下降下降 2.82%。本輪鋼鐵板塊上漲由盈利驅動本輪鋼鐵板塊上漲由盈利驅動。行業漲幅中，個股貢獻度前三位分別是包鋼股份、行業漲幅中，個股貢獻度前三位分別是包鋼股份、寶鋼股份、寶鋼股份、太鋼不銹太鋼不銹，其貢獻度分別為，其貢獻度分別為 16.25%、13.52%、7.20%。漲幅貢獻度，盈利貢獻度行業集中度較高。個股貢獻度前三位是寶鋼股份、鞍

126、鋼股份、馬鋼股份，其貢獻度分別為 19.31%、8.24%、7.18%。表表 10.10.包鋼股份對板塊漲幅貢獻包鋼股份對板塊漲幅貢獻 1 16 6%，寶鋼盈利寶鋼盈利貢獻貢獻 1 19 9%證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 行業漲幅中行業漲幅中 個股貢獻個股貢獻 行業盈利中行業盈利中 個股貢獻個股貢獻 600010.SH 包鋼股份 16.25%5.38%600019.SH 寶鋼股份 13.52%19.31%000825.SZ 太鋼不銹 7.20%7.10%601969.SH 海南礦業 5.70%0.97%000959.SZ 首鋼股份 4.93%5.49%600295.SH 鄂爾多斯 4.6

127、5%2.11%0.20.30.40.50.60.71000200040002018/122019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/12鋼鐵鋼鐵

128、/滬深滬深300滬深滬深300指數指數鋼鐵指數鋼鐵指數2019.1-2021.3 始于流動性寬松，后期基本面改善，A股開啟新一輪慢牛。2021.2-2021.9，鋼鐵業供應鏈受阻，環保限產，鋼價上漲42%，盈利大幅改善，2021.9 鋼鐵業歸母凈利潤TTM同比增速為147%投資策略專題報告投資策略專題報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 32 000898.SZ 鞍鋼股份 4.60%8.24%000932.SZ 華菱鋼鐵 4.25%4.87%600808.SH 馬鋼股份 4.16%7.18%002756

129、.SZ 永興材料 3.55%0.25%000629.SZ 攀鋼釩鈦 3.20%0.70%600516.SH 方大炭素 2.84%0.58%600782.SH 新鋼股份 2.67%2.12%600399.SH 撫順特鋼 2.51%0.42%601005.SH 重慶鋼鐵 2.24%4.13%數據來源：數據來源：Wind、財通證券研究所、財通證券研究所 7.4.個股：個股：小小市值高盈利市值高盈利風格占優風格占優，海南礦業海南礦業漲幅漲幅 433%本輪行情中，市場風格本輪行情中，市場風格繼續偏好繼續偏好小小市值高盈利個股。市值高盈利個股。具體來看，大市值高盈利個股漲幅為 111%，大市值低盈利個股漲

130、幅為 23%，小市值高盈利個股漲幅為 146%，小市值低盈利個股漲幅為 70%。圖圖 45.2021.2-2021.9 小小市值高盈利個股加權漲幅為市值高盈利個股加權漲幅為 146%數據來源：數據來源：Wind、財通證券研究所、財通證券研究所 從具體個股的漲幅來看，位列漲幅榜前三位的分別是海南礦業、太鋼不銹、包鋼股份，其漲幅分別是 433%、258%、226%。漲幅前三位個股盈利也大有改善（781%，338%，972%）。本階段位于盈利改善前三位的個股分別是安陽鋼鐵（盈利改善1396%，漲幅 91%）、包鋼股份（盈利改善 972%，漲幅 226%）、海南礦業（盈利改善 781%，漲幅 433%

131、）。0100200300400500600階段階段1階段階段2階段階段3階段階段4階段階段5（%）高市值高盈利高市值高盈利高市值低盈利高市值低盈利低市值高盈利低市值高盈利低市值低盈利低市值低盈利 投資策略專題報告投資策略專題報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 33 表表 11.11.漲幅榜前三位的分別是海南礦業、太鋼不銹、包鋼股份漲幅榜前三位的分別是海南礦業、太鋼不銹、包鋼股份 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 個股漲幅個股漲幅 盈利漲幅盈利漲幅 601969.SH 海南礦業 432.93%781.

132、17%000825.SZ 太鋼不銹 257.54%337.87%600010.SH 包鋼股份 226.09%972.45%600581.SH 八一鋼鐵 219.82%776.88%000959.SZ 首鋼股份 187.26%294.89%600295.SH 鄂爾多斯 186.05%102.35%600782.SH 新鋼股份 153.13%51.14%600808.SH 馬鋼股份 152.71%376.22%688186.SH 廣大特材 149.35%36.14%000761.SZ 本鋼板材 147.12%564.85%601005.SH 重慶鋼鐵 133.58%457.87%000629.SZ

133、 攀鋼釩鈦 133.33%225.00%600307.SH 酒鋼宏興 126.53%643.19%000898.SZ 鞍鋼股份 125.26%379.21%600569.SH 安陽鋼鐵 90.87%1395.94%數據來源：數據來源：Wind、財通證券研究所、財通證券研究所 8.2005-2021 年年，供給端邏輯增強的背景下，高彈性個股占優供給端邏輯增強的背景下，高彈性個股占優 縱觀 17 年鋼鐵業行情，板塊總漲幅為 111%，同期滬深 300 指數漲幅為 402%，整體超額收益為-291%。供給側改革后，行業超額收益由估值驅動轉為盈利驅動，供給側改革后，行業超額收益由估值驅動轉為盈利驅動，

134、同時源于供給端的盈利改善邏輯不斷增強。同時源于供給端的盈利改善邏輯不斷增強。個股層面，盈利改善是個股收益取勝的主線，2011 年后鋼鐵業產能逐步過剩，市場風格切換，由前期偏好大市值高盈利個股轉向小市值高盈利個股。長周期看，鋼鐵業難見長期投資價值。重點關注長周期看，鋼鐵業難見長期投資價值。重點關注政策性或突發性盈利改善行情。政策性或突發性盈利改善行情。前三輪超額收益，估值均大幅提升，前三輪超額收益，估值均大幅提升，后兩輪后兩輪估估值均未提升值均未提升。具體來看：具體來看：第一階段 2006.8-2008.1，估值從 12 倍上漲至 63 倍。第二階段 2010.10-2011.4，估值從 19

135、倍上漲至 22 倍。第三階段 2013.11-2015.6，估值由 12 倍上漲至 50 倍。第四階段 2016.5-2017.9，估值由 41 倍下跌至 15 倍。第五階段 2021.2-2021.9，估值維持在 9倍數左右。投資策略專題報告投資策略專題報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 34 圖圖 46.20052021 鋼鐵鋼鐵 PE 平均平均 19.30 數據來源：數據來源：Wind、財通證券研究所、財通證券研究所 注：注：PE采用中信采用中信一級一級鋼鐵分類（鋼鐵分類（TTM、去除負值）、去

136、除負值）9.風險提示風險提示 本報告為歷史分析報告，不構成任何對市場走勢的判斷或建議，不構成任何對板塊或個股的推薦或建議，使用前請仔細閱讀報告末頁“相關聲明”。-10010203040506070PE-TTM均值均值均值均值+1倍標準差倍標準差均值均值+2倍標準差倍標準差均值均值-1倍標準差倍標準差均值均值-2倍標準差倍標準差 投資策略專題報告投資策略專題報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 35 信息披露信息披露 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析

137、師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法

138、獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業評級行業評級 看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測

139、僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。