2022年我國中式快餐市場空間趨勢及品牌成長性分析報告（43頁）.pdf

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1、2022 年深度行業分析研究報告 1 目目 錄錄 一、中式快餐：市場有空間，增長有韌性.2（一）功能性需求驅動，市場空間廣闊且增長確定.2（二）粥飯類空間最大，堂食仍是主要消費場景.4（三）新中式快餐發展趨勢：好吃不貴是核心競爭力.7 二、為什么我們認為中式快餐是中餐優質賽道？.8（一）快餐連鎖化能力最強，中式快餐集中度仍有提升空間.8（二）中式快餐連鎖擴張底盤：餐飲供應鏈已臻成熟.10（三）單店模型對比：快餐對翻臺敏感度更高.12 三、中式連鎖快餐品牌成長性探討.14（一）開店：從區域走向全國，存結構升級空間.14（二）提翻臺：提升全時段運營能力.16 四、中式連鎖快餐品牌估值探討.17（一

2、）一級市場中式快餐連鎖品牌投融資情況.17（二）二級市場連鎖餐飲品牌估值邏輯.18 五、相關公司：鄉村基、老鄉雞、楊國福.20（一）鄉村基：雙品牌驅動，大米先生塑造二次增長曲線.20（二）老鄉雞：全產業鏈覆蓋，大單品雞湯特色突出.26（三）楊國福：麻辣燙王者，加盟模式驅動門店規?？焖贁U張.31 40 插插 圖圖 目目 錄錄 圖 1：中式快餐消費者就餐頻次占比.2 圖 2：公司 2016-2021年毛利率(%).2 圖 3：1946-2021 年日本居民外出就餐比例.3 圖 4：1990-2020 年美國居民外出就餐比例.3 圖 5：1960-2020 年美國城鎮化率與大都市人口占比.3 圖 6

3、：1960-2020 年日本城鎮化綠與大都市人口占比.3 圖 7：2009 年日本餐飲業收入增速.4 圖 8：香港餐飲市場恢復情況（VS 2019 年）.4 圖 9：2016-2025 年中國餐飲行業市場規模預測.4 圖 10：2016-2025 年中國快餐店細分市場結構.5 圖 11：中式快餐各品類市場規模.5 圖 12：各地區中式快餐品類偏好.6 圖 13：中式快餐消費人群分布.7 圖 14：中式快餐消費時段.7 圖 15：中式快餐消費理念.8 圖 16：中式餐飲業連鎖化率水平對比.10 圖 17：2016-2025 年中國快餐市場規模（按模式）.10 圖 18：美國餐飲市場 CR10.1

4、0 圖 19：中式快餐市場 CR5.10 圖 20：餐飲供應鏈環節.11 圖 21：餐飲供應鏈代表性玩家.11 圖 22：2014-2018 中國餐飲&食品細分行業投資案例分布.12 圖 23：2014-2018 中國餐飲&食品細分行業投資金額分布.12 圖 24：大米先生全國門店分布.15 圖 25：鄉村基全國門店分布.15 圖 26：老鄉雞全國門店分布.15 圖 27：老娘舅全國門店分布.15 圖 28：楊國福全國門店分布.16 圖 29：真功夫全國門店分布.16 圖 30：中式快餐消費時段.16 圖 31：中式快餐消費時段.17 圖 32：九毛九 2020 年上市以來估值、股價復盤.19

5、 圖 33：海底撈 2019 年以來估值、股價復盤.19 圖 34：2025 年中國餐飲業各賽道市場規模（億元）.20 圖 35：鄉村基、老鄉雞、楊國福未來三年開店計劃.20 圖 36：鄉村基組織及品牌架構.21 圖 37：鄉村基 IPO前股權結構.22 圖 38：公司門店網絡布局（截止 2021 年 9 月 30日）.24 圖 39：鄉村基 2019-2021年三季度營業收入變化.24 41 圖 40：鄉村基 2019-2021年三季度毛利率變化.24 圖 41：鄉村基與大米先生收入快速增長.25 圖 42：鄉村基 2019-2021年三季度金流情況.25 圖 43：單店日銷：大米先生 VS

6、 鄉村基（千元）.26 圖 44：門店層面利潤率：大米先生 VS 鄉村基.26 圖 45：老鄉雞 IPO前股權結構.27 圖 46：2019-2021 年公司開店情況.28 圖 47：2019-2021 年公司直營收入（按區域）.28 圖 48：2019-2021 年公司營業收入（億元）.29 圖 49：2019-2021 年公司歸母凈利（億元）.29 圖 50：老鄉雞單店年銷售額（萬元）.29 圖 51：老鄉雞門店利潤率.29 圖 52：公司業務鏈涵蓋門店運營到養殖各鏈條.30 圖 53：門店配送主要由公司自有配送中心完成.30 圖 54：楊國福門店網絡.31 圖 55：楊國福 IPO前股權

7、結構.32 圖 56：公司加盟店收入及占比.34 圖 57：公司加盟店收入結構.34 圖 58：公司各細分業務毛利率.34 圖 59：2019-2021 年三季度公司營收（億元）.35 圖 60：2019-2021 年三季度公司歸母凈利（億元）.35 圖 61：中國麻辣燙行業市場規模（億元）.37 圖 62：中國麻辣燙行業市場競爭格局.37 圖 63：麻辣燙市場規模及增長（按城市）.37 圖 64：第三方管理伙伴模式.38 圖 65：公司第三方管理伙伴數量.38 圖 66：第三方管理伙伴服務費.38 42 表表 格格 目目 錄錄 表 1：消費者對細分品類的偏好呈區域特征.6 表 2：中國餐飲業

8、行業品牌、門店與商業模式.9 表 3：不同餐飲品牌餐廳層面成本結構.13 表 4：各餐飲品牌參數對比.13 表 5：午晚餐區別.17 表 6：中式快餐品牌一級市場融資情況.18 表 7：公司門店類型.21 表 8：鄉村基管理團隊.23 表 9：老鄉雞管理團隊.28 表 10：老鄉雞銷售金額構成（萬元）.30 表 11：楊國福管理團隊.33 表 12：楊國福麻辣燙加盟投資費用.35 表 13：楊國福麻辣燙加盟店盈利能力分析.36 NBnWaXlX6VmMnNqP9PaO7NoMoOsQsQkPrRxPkPrRoP6MrQmMvPsQqQxNnNrM 2 一、一、中式快餐：市場有空間，增長有韌性中

9、式快餐：市場有空間，增長有韌性 （一）功能性需求驅動，市場空間廣闊且增長確定 定義：定義：快餐店亦稱速食店，主要指提供快捷且標準化的食品及服務，但不提供餐桌服務或餐桌服務極少的餐廳。參考中國快餐發展綱要定義，快餐涵蓋了所有為消費者提供日?；旧钚枨蠓盏拇蟊娀惋?，其特征包括制售快捷、食用便利、質量標準、營養均衡、服務簡便、價格低廉。高頻、剛需、性價比是快餐三大高頻、剛需、性價比是快餐三大主要主要特征。特征?？觳椭饕獮闈M足消費者日常通勤外食需求，尤其是在一、二線城市，受益于較快的生活、工作節奏，快餐的便捷性使其成為消費者日常餐飲的重要組成部分。具體而言，我們認為快餐具備三個顯著的特征：（1）

10、高頻：以周為頻度，中式快餐消費最多可覆蓋約 33%用餐時段（1 日三餐，一周 27餐，快餐最多可覆蓋周一至周五中午共 9 餐）。參考歐睿數據，72%的樣本消費者每周消費快餐至少 1-3 次及以上。（2）剛需：快餐店主要滿足的是消費者功能性需求，主要場景為通勤就餐；（3）性價比：中式快餐客單價主要分布于 10-50 元之間，消費者選擇快餐的決策成本要低于其他餐飲業態。圖圖 1 1：中式快餐消費者就餐頻次占比中式快餐消費者就餐頻次占比 圖圖 2 2：中式快餐中式快餐客單價分布客單價分布 資料來源：歐睿，中國銀河證券研究院 資料來源：歐睿，中國銀河證券研究院 驅動因素：社會分工細化，居民外出就餐比例

11、驅動因素：社會分工細化，居民外出就餐比例增加最為利好快餐業態增加最為利好快餐業態。伴隨經濟快速發展、城市化進程深入，居民生活節奏加快勢必帶來社會分工的進一步細化。餐飲作為人類日常生活中剛需（生理活動必須）、高頻（一日三餐）且支付價格相對較低的環節，隨著經濟發展、居民收入水平提升，由社會第三方進行服務外包是大勢所趨。從美、日發展歷史看，伴隨經濟增長，城鎮化率以及人口向大都市集中的趨勢，居民外出就餐比例將持續增長?？觳妥鳛樽罡哳l的環節因此也更為受益。7%23%49%20%1%0%10%20%30%40%50%每天1次及以上每周4-6次每周1-3次每周1-5次小于每月1次1%23%41%23%8%4

12、%0%10%20%30%40%50%10元以下10-20元21-30元31-40元41-50元50元以上 3 圖圖 3 3：19461946-20212021 年日本居民外出就餐比例年日本居民外出就餐比例 圖圖 4 4：19901990-20202020 年美國年美國居民外出就餐比例居民外出就餐比例 資料來源：日本統計局，Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：美國勞工統計局，中國銀河證券研究院 圖圖 5：1960-2020 年年日本日本城鎮化率與大都市人口占比城鎮化率與大都市人口占比 圖圖 6：1960-2020 年年美國美國城鎮化綠與大都市人口占比城鎮化綠與大都市人口占比 資料來源：Win

13、d，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 高頻剛需特征下，快餐市場同時具備廣闊的市場空間高頻剛需特征下，快餐市場同時具備廣闊的市場空間+確定性的行業增長：確定性的行業增長：（1 1）快餐店在中國餐飲市場中占據重要位置，歷史復合增長強勁）快餐店在中國餐飲市場中占據重要位置，歷史復合增長強勁。中國快餐市場規模龐大，2019 年市場容量超過 1 萬億元，占中國餐飲市場份額約 25%，2014-2019 年 CAGR11.4%，復合增速僅次于主打網紅屬性的休閑餐廳。（2 2）增長確定性強：）增長確定性強：快餐的剛需屬性使其不易受經濟下滑等宏觀環境影響，而在遭遇疫情等外部風險沖擊后

14、，亦能較快實現恢復。復盤香港、日本餐飲市場歷史表現，快餐業在危機后的修復恢復速度均領先行業，如香港快餐店在 2020 年疫情后，已恢復至 19 年同期的 98%；而日本快餐業在 2009 年即重新恢復增長，是各餐飲業態在 2008 年金融危機后唯一錄得增長的品類。0%5%10%15%20%25%19461961197619912005202030%32%34%36%38%40%42%44%46%19901995200020052010201520200%20%40%60%80%100%1960197019801990200020102020第一大都市區人口比例日本城鎮化率60%65%70%75

15、%80%85%90%1960197019801990200020102020大都市區人口比例美國城鎮化率 4 圖圖 7：2009 年年日本餐飲業日本餐飲業收入增速收入增速 圖圖 8：香港餐飲市場恢復情況香港餐飲市場恢復情況（VS 2019 年）年）資料來源：中國飯店業協會，中國銀河證券研究院 資料來源：香港統計局，中國銀河證券研究院 中國快餐市場空間：中國快餐市場空間：參考沙利文預測，至 2025 年中國快餐市場規模有望達到 1.8 萬億，占餐飲市場比重由 2019 年的 22.8%提升約 1pct 至 23.8%。其中 2020-25 年中式快餐賽道復合增速約 14.2%，增速將較疫情前提升

16、。圖圖 9：2016-2025 年中國餐飲行業市場規模年中國餐飲行業市場規模預測預測 資料來源：沙利文咨詢，中國銀河證券研究院整理（二）粥飯類空間最大，堂食仍是主要消費場景 中式快餐為我國快餐市場主要構成部分。2019 年我國中式快餐規模約 7557 億，2014-2019年 CAGR11.3%，占整體快餐市場比例的 75%。根據沙利文預測，至 2025 年中式快餐市場預計達到 1.27 萬億，復合增速 14%。-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%快餐大眾餐小酒館正餐茶餐廳其他0%20%40%60%80%100%120%202001202003202005202007202009202

17、011202101202103202105202107202109202111中式餐館非正式餐館快餐店酒吧0100020003000400050006000700080002016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年正式餐廳快餐店休閑餐廳其他 5 圖圖 10：2016-2025 年中國快餐店細分市場結構年中國快餐店細分市場結構 資料來源：沙利文咨詢，中國銀河證券研究院整理 中式快餐主要由粥飯、燙撈、面點、粉面中式快餐主要由粥飯、燙撈、面點、粉面四大品類四大品類構成，其中粥飯類快餐市場容量最大。構成，其中粥飯類快餐市場容量

18、最大。從細分品類看，中式快餐可分為四大類：面點、燙撈、粉面、粥飯。參考歐睿數據，中式快餐品類中粥飯類占比最高，2019 年粥飯類快餐市場規模約 2600 億，其次為粉面（2200 億）、燙撈（1200 億）。圖圖 11：中式快餐各品類市場規模：中式快餐各品類市場規模 資料來源：雀巢餐飲2021中式餐飲報告，中國銀河證券研究院整理 不同區域消費者對中式快餐的品類偏好呈現一定差異，粥飯類普適性更強不同區域消費者對中式快餐的品類偏好呈現一定差異，粥飯類普適性更強。根據歐睿調研，西北、華中、東北地區消費最偏好的細分品類并非粥飯類產品，而是以更具地區口味偏好的粉面為主，這也折射出中式快餐在進行全國擴張中

19、容易碰到口味和品類難以跨區域的問題。但整體而言，中國消費者普遍對粥飯類中式快餐的偏好度普遍更高，這一品類在向全國擴張的過程中更易被當地消費者所接受。05001000150020002016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年中式西式其他40%16%15%29%粥飯類燙撈類面點類粉面類 6 圖圖 12：各地區中式快餐品類偏好：各地區中式快餐品類偏好 資料來源：歐睿，中國銀河證券研究院整理 從消費場景看，從消費場景看，雖然外賣占比提升，但線下堂食仍為中式快餐主要消費場景雖然外賣占比提升，但線下堂食仍為中式快餐主要消費場景。中式快餐消費場景由堂

20、食、外賣、打包外帶三者構成，其中堂食仍是最主要場景占 40%，外賣與打包外帶消費分別占 35%與 25%。我們認為未來快餐消費場景仍將以堂食為主，主要考慮快餐消費客群中都市白領占比較高，而該類人群對快餐的需求多集中于工作日午餐、晚餐時段，這一時段既包含了用餐需求，同時也包含了一定的社交/休憩屬性，因此我們認為用戶在此場景下可能更傾向于堂食而非外賣。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%全國華東東北華南華北華中西北西南粥飯類粉面類面點類燙撈類表表 1：消費者對：消費者對細分品類細分品類的偏好呈區域特征的偏好呈區域特征 子品類子品類 全國總體特征全國總體特征 區域性特征

21、區域性特征 粥飯類 米飯套餐是消費者最偏好的選擇，其次為蓋飯 比起米飯套餐，西北地區消費者更偏好蓋飯 粉面類 炒面/拌面的受歡迎程度遠遠高于其它餐品類型 華南地區消費者也同時偏好湯面類 撈燙類 麻辣燙仍是撈燙類的絕對主角 在西南地區消費者對麻辣燙與冒菜兩者跑偏好的差距較其他地區小 資料來源：歐睿，中國銀河證券研究院整理 7 圖圖 13：中式快餐消費人群分布中式快餐消費人群分布 圖圖 14：中式快餐消費時段中式快餐消費時段 資料來源：歐睿，中國銀河證券研究院 資料來源：歐睿，中國銀河證券研究院（三）新中式快餐發展趨勢：好吃不貴是核心競爭力 傳統中式快餐品強調出餐速度和價格傳統中式快餐品強調出餐速

22、度和價格。傳統中式快餐主要提供“極致快”的餐飲服務，核心是通過中央廚房預制半成品終端門店復熱縮短出餐時間，但在口味和健康度上存在明顯不足。新中式快餐，強調品質、健康與極致快和性價比的平衡。新中式快餐，強調品質、健康與極致快和性價比的平衡。伴隨居民收入持續提升背景下，消費者對中式快餐的消費理念也存在從“吃飽”到“吃好”的轉變，并且愿意為品質和健康付出一定溢價。參考歐睿國際消費者消費中式快餐行為偏好調研，隨著我國居民收入水平不斷增長，品質和健康正成為消費者更加重視的要素。因此，越來越多的中式快餐品牌開始強調現炒、鍋氣，并采用優質食材滿足消費者對品質化的要求。同時在性價比方面，通過創新服務模式，以小

23、碗菜、稱菜等創新模式使消費者能夠以較低的價格享受更加優質的中式快餐產品。4%5%7%13%15%44%政府工作人員教師學生技術工人專業人士白領23%82%52%13%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%早餐時段(06:00-10:00)午餐時段(10:00-14:00)晚餐時段(17:00-20:00)夜宵時段(21:00-凌晨)8 圖圖 15：中式快餐消費理念中式快餐消費理念 資料來源：歐睿，中國銀河證券研究院 二二、為什么我們認為中式快餐是中餐優質賽道？為什么我們認為中式快餐是中餐優質賽道？（一）快餐連鎖化能力最強，中式快餐集中度仍有提升空間 標準化程度更高的品類，門

24、店空間越大標準化程度更高的品類，門店空間越大，快餐賽道快餐賽道相對其他餐飲賽道更具備相對其他餐飲賽道更具備連鎖化連鎖化擴張擴張的基因。的基因。從國內各細分餐飲品類門店規?？?，標準化程度更高的西式、中式快餐品牌開設的門店數量遠高于其他中式餐飲，反映快餐賽道天然具備更強的連鎖擴張能力，其中原因在于：（1 1）原材料、菜品制備簡易，供應鏈易標準化。）原材料、菜品制備簡易，供應鏈易標準化。門店菜品制備簡易，有利于標準化復制擴張。中式快餐雖然相對西式、燙撈等更為復雜，但由于 SKU 以家常菜為主，制作工藝簡單，易于通過 SOP 等方式實現流程化操作，降低對廚師依賴。（2 2）單店投資低）單店投資低，品牌

25、品牌易于易于采用采用多種模式擴張。多種模式擴張?？觳蛦蔚昝娣e較小，SKU 精簡，單店投入低于正餐和休閑餐飲，因而也更易于品牌采用加盟模式實現開店擴張。（3 3）功能性需求背景下，消費者對快餐的口味、服務預期更低，品牌更易于在擴張效率）功能性需求背景下，消費者對快餐的口味、服務預期更低，品牌更易于在擴張效率與與產品、服務之間取得平衡產品、服務之間取得平衡?？觳拖M主要以滿足通勤場景的功能性需求為主，核心 SKU 原料采購、制作簡便且幾乎不需要桌面服務，成本易于管控。9 表表 2：中國餐飲業行業：中國餐飲業行業品牌、門店與商業模式品牌、門店與商業模式 西式快餐西式快餐 品牌品牌 華萊士 肯德基 麥

26、當勞 德克士 派樂 門店門店 20586 8434 5173 3006 2078 商業模式商業模式 直營+加盟 直營+加盟 直營+加盟 直營+加盟 直營+加盟 中式快餐中式快餐（米飯）（米飯）品牌品牌 楊銘宇黃燜雞 老鄉雞 真功夫 鄉村基 大米先生 門店門店 2792 1094 632 611 589 商業模式商業模式 直營+加盟 直營+加盟 直營+加盟 直營 直營 火鍋火鍋 品牌品牌 海底撈 呷哺呷哺 小龍坎 德莊 蜀大俠 門店門店 1456 923 805 556 472 商業模式商業模式 直營 直營 直營+加盟 直營+加盟 直營+加盟 休閑正餐休閑正餐 品牌品牌 西貝 小菜園 太二 綠茶

27、 外婆家 門店門店 375 359 335 220 106 商業模式商業模式 直營 直營 直營 直營 直營 中式正餐中式正餐 品牌品牌 云海肴 全聚德 杏花樓 眉州東坡 點都德 門店門店 114 91 82 66 65 商業模式商業模式 直營 直營+加盟 直營 直營 直營 酒館酒館 品牌品牌 海倫司 優布勞 泰山原漿 胡桃里 貳麻酒館 門店門店 742 735 399 345 185 商業模式商業模式 直營+加盟 直營 直營+加盟 直營+加盟 直營+加盟 資料來源：窄門餐眼，中國銀河證券研究院 中式快餐連鎖化率僅次于火鍋，頭部品牌市場集中度仍有提升空間。中式快餐連鎖化率僅次于火鍋，頭部品牌市場

28、集中度仍有提升空間。受益于更強的標準化能力，我們測算 2019 年中式快餐的連鎖化率（直營連鎖+特許經營）約 26.7%，僅次于火鍋賽道。但受整體餐飲市場連鎖化率依然較低的特征影響，中式快餐 CR5 僅為 2.8%，而美國市場在整體餐飲行業連鎖化率更高的背景下，CR5 占比達 18%，若對標美國市場我國中式快餐市場集中度仍有提升空間。中長期看，供應鏈效率提升中長期看，供應鏈效率提升+中式快餐回歸現炒現做，有望驅動連鎖化率和頭部品牌集中中式快餐回歸現炒現做，有望驅動連鎖化率和頭部品牌集中度度進一步進一步提升。提升。如我們前文所述，基于效率和成本構建的傳統中式快餐經營模式已經無法充分滿足消費者不斷

29、升級的需求。越來越多的中式快餐品牌回歸現炒現做模式，由專業廚師現場操作烹飪，為消費者帶來更好的產品口味和用餐體驗，滿足他們對品質升級的需求。但這也對供應鏈和門店管理提出更高要求，傳統的小店、單店模式可能將逐步退出市場。10 圖圖 16：中式餐飲業連鎖化率水平中式餐飲業連鎖化率水平對比對比 圖圖 17：2016-2025 年中國快餐市場規模（按模式）年中國快餐市場規模（按模式）資料來源：沙利文咨詢，中國銀河證券研究院 資料來源：沙利文咨詢，中國銀河證券研究院 圖圖 1818：美國餐飲市場：美國餐飲市場 CR10CR10 圖圖 1919：中式快餐市場：中式快餐市場 CR5CR5 資料來源：沙利文咨

30、詢，中國銀河證券研究院 資料來源：沙利文咨詢，中國銀河證券研究院（二）中式快餐連鎖擴張底盤：餐飲供應鏈已臻成熟 餐飲供應鏈是餐飲行業的基礎應用模塊，主要包括食材采購、采購與流通、生產、銷售等多個環節，其核心價值在于實現餐飲企業在采購、品控、物流管理等環節的標準化，從而解決餐飲企業連鎖擴張中面臨的成本上漲、食品安全、管理半徑擴大等問題。19.8%26.7%22.0%40.2%22.0%0%10%20%30%40%50%連鎖化率（%）0200400600800100012001400非連鎖餐廳特許經營餐廳直營連鎖餐廳0%2%4%6%8%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%11 圖圖 2

31、0：餐飲供應鏈環節：餐飲供應鏈環節 資料來源：中物聯冷鏈委，中國銀河證券研究院 餐飲供應鏈標準化提升和連鎖化率提升是一個相輔相成的過程。餐飲供應鏈標準化提升和連鎖化率提升是一個相輔相成的過程。我們認為餐飲供應鏈的成熟度與下游餐飲企業連鎖化率是一對交替提升的因子，邏輯在于當下游餐飲行業由單體餐廳主導時，單店思維下餐廳老板對專業化的餐飲供應鏈需求較低，市場空間有限弱化資本投資意愿，不利于專業化餐飲供應鏈的形成產生。反之，當下游連鎖餐飲企業收入規模擴大，連鎖模型下餐飲企業對專業化餐飲供應鏈需求隨之增加，餐飲供應鏈服務市場空間打開，從而易于吸引資本進入推動專業化的餐飲供應鏈形成和擴張，并進一步反哺連鎖

32、餐飲企業的擴張。在市場需求擴大在市場需求擴大+產業資本驅動下，產業資本驅動下，20142014 年后中國餐飲供應鏈標準化程度與連鎖化率進入年后中國餐飲供應鏈標準化程度與連鎖化率進入正向循環。正向循環。過往中式餐飲品牌發展瓶頸主要受限于供應鏈的標準化程度低，其中原因既包括中式餐飲食材種類多、非標性強、食材流通環節多導致加價率、損耗率較高，也與過往國內連鎖餐飲企業規模有限有關。而伴隨 2012 年后中國大眾餐飲市場崛起，連鎖餐飲企業規模擴張、餐飲賽道創業火熱，驅動資本加大對餐飲供應鏈領域投資，并進一步推動中式餐飲供應鏈逐步走向成熟。據統計，2014-2019 年我國連鎖餐飲市場收入復合增速約 11

33、%，連鎖化率由 18.7%提升至 19.6%，在此期間中國餐飲與食品行業的投融資案例中投資金額達到 1444 億元，占比接近 50%。圖圖 21：餐飲供應鏈代表性玩家餐飲供應鏈代表性玩家 資料來源：中物聯冷鏈委，中國銀河證券研究院 12 圖圖 22：2014-2018 中國餐飲中國餐飲&食品細分行業投資案例食品細分行業投資案例分布分布 圖圖 23：2014-2018 中國餐飲中國餐飲&食品細分行業投資金額食品細分行業投資金額分布分布 資料來源：中物聯冷鏈委，中國銀河證券研究院整理 資料來源：中物聯冷鏈委，中國銀河證券研究院整理 伴隨餐飲企業的連鎖化發展趨勢，國內頭部連鎖餐飲品牌越來越重視對餐飲

34、供應鏈的投伴隨餐飲企業的連鎖化發展趨勢，國內頭部連鎖餐飲品牌越來越重視對餐飲供應鏈的投入。我們梳理了目前國內頭部快餐品牌在供應鏈上的主要模式和投入情況：入。我們梳理了目前國內頭部快餐品牌在供應鏈上的主要模式和投入情況：（1 1）食材端：為確保原材料品質可控、成本可控，國內餐飲品牌主要采用自建種植）食材端：為確保原材料品質可控、成本可控，國內餐飲品牌主要采用自建種植/養殖養殖基地、合作種植基地、合作種植/養殖、第三方供應商采購三種模式。養殖、第三方供應商采購三種模式。其中，自建+合作種植/養殖對食材的品質掌控力最強，對于有爆品、體量足夠大的餐飲品牌而言，這一模式可以有效控制食材品質、降低采購成本

35、并對品牌力的強化形成支撐。但對多數餐飲品牌而言，依托規模和體量優選優質第三方供應商進行采購仍是最優選擇。（2 2）生產加工：）生產加工：主流品牌均自建中央工廠/中央廚房或通過第三方合格工廠代加工，對原材料/調味包/預制菜進行標準化生產，降低門店人工、場地成本，在保證原材料品質的基礎上提高門店效率。（3 3）物流配送：）物流配送：主要模式包括自建物流、第三方合作兩種模式。根據中物聯統計，93%的餐飲企業采用與第三方物流合作的方式，主要看重的是第三方物流的專業性以及經濟上的可行性。此外，也有部分企業自建物流團隊，但占比不到 7%，我們認為主要原因在于多數餐飲企業規模較小，自建物流團隊的產出回報比有

36、限。整體而言，更多餐飲企業選擇將自建+第三方物流進行結合，以保證服務的專業性和投入產出比。（三）單店模型對比：快餐對翻臺敏感度更高 餐飲門店成本結構主要包括食材、租金（使用權折舊）、人工、外賣服務費、水電等，對比主要餐飲品牌門店數據，中式快餐在主要成本項租金、人工、原材料上與其他餐飲業態之間差異并不顯著。32.0%20.3%9.5%17.2%20.9%餐飲供應與服務商餐飲品牌飲品甜品品牌食品品牌新零售與垂直電商49.9%5.9%2.4%28.2%13.6%餐飲供應與服務商餐飲品牌飲品甜品品牌食品品牌新零售與垂直電商 13 表表 3：不同餐飲品牌：不同餐飲品牌餐廳層面餐廳層面成本結構成本結構 各

37、餐飲品牌成本結各餐飲品牌成本結構對比構對比 快餐快餐 休閑餐飲休閑餐飲 火鍋火鍋 鄉村基鄉村基（含大米先生）（含大米先生）楊國福楊國福 肯德基肯德基 老鄉雞老鄉雞 九毛九（含太二）九毛九（含太二）綠茶綠茶 海底撈海底撈 撈王撈王 七欣天七欣天 原材料（%）42 35 32 37 38 37 42 36 43 人工（%）22 11 24 25 25 25 36 30 17 門店租金（%）11 22 23 20 11 15 12 15 7 外賣服務費（%）9-3 5 2 2-2 水電（%）4 2 3 4 4 4 3 3 2 其他（%）3-6 11 5 4 3 資料來源：各公司公告，中國銀河證券研究

38、院 注：楊國福參數為公司針對加盟商披露的預估數據，預計與實際經營有出入；（2）肯德基、老鄉雞門店租金為估算值 從單店模型出發，我們易發現快餐品牌相較于其他連鎖餐飲賽道存在以下特征：從單店模型出發，我們易發現快餐品牌相較于其他連鎖餐飲賽道存在以下特征：（1 1）快餐品牌單店投資門檻低）快餐品牌單店投資門檻低，擴張風險可控，擴張風險可控：中式快餐品牌單店投資普遍低于 100 萬，2019-2021 年可參考的投資回收期平均在 7-18 個月。其中鄉村基 2020 年開業門店現金投資回報期通常在 12 個月以下。整體而言快餐門店投資小，回收快，擴張風險可控。（2 2）門店）門店利潤率不弱于其他賽道，

39、但對翻臺利潤率不弱于其他賽道，但對翻臺敏感度高敏感度高：低客單、高翻臺為快餐門店典型特征，這意味著快餐門店盈利能力對翻臺變化更敏感。表表 4：各各餐飲品牌餐飲品牌參數對比參數對比 各餐飲品牌對比各餐飲品牌對比 鄉村基鄉村基&大米先生大米先生 楊國福楊國福 老鄉雞老鄉雞 肯德基肯德基 太二太二 九毛九九毛九 綠茶綠茶 海底撈海底撈 撈王撈王 七欣天七欣天 單店投資（萬）80-100 28 80-250 250 320-370 900 300-350 160 投資回收期（月）12-18 7-7 22 18-28 10 13 10-18 坪效（元/平方米/日）60 88 55-123 80 64 1

40、20 57 72 同店翻臺（次/日）4.2 4 4.3-3.7 1.8 3.3 3.4 2.5 2.2 客單價（元）24 20 31 43 79 60 60 107 124 131 門店利潤率（%）11.6 30.9 3.8 14.9 23.4 7.8 6.9 9.7 5.1 22.3 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 注：楊國福參數主要參考官網提供的加盟店預估數據，預計與實際經營有出入；部分品牌門店利潤率口徑無法直接比較 14 三三、中式連鎖快餐品牌成長性探討中式連鎖快餐品牌成長性探討 從品牌直營模型，看中式快餐品牌成長驅動力。從品牌直營模型，看中式快餐品牌成長驅動力。直營餐飲品牌營收

41、=（座位數*翻臺次數*客單價*營業天數）*門店數。其中：（1 1）座位數：）座位數：由門店面積決定，在店型確立后門店面積是一個相對固定值；（2 2）翻臺次數：）翻臺次數：同等條件下，能夠覆蓋更多就餐時段的品類，翻臺上限越高。此外，單位用餐時間內的出餐效率和顧客就餐時長也會對翻臺產生影響。（3 3）客單價：）客單價：由品類決定?？觳蛷娬{性價比，因此同店客單價提升空間相對有限。（4 4）門店數量）門店數量：由品牌由品牌勢能、擴張能力決定勢能、擴張能力決定。我們認為中式快餐品牌成長性主要由開店我們認為中式快餐品牌成長性主要由開店+拓寬經營時段兩部分組成拓寬經營時段兩部分組成：（1 1）開店：）開店：

42、國內餐飲業較低的連鎖化率以及細分市場的低集中度為頭部品牌的開店提供了可觀的開店空間。同時，當前頭部快餐品牌門店網絡仍有較強的區域性特征，未來有望借助成熟的標準化管理+證券化帶來的資金、品牌優勢，實現跨區域開店。（2 2）翻臺：）翻臺：通過提升全時段運營能力，提高門店在早、晚、夜宵三個時段的利用率，從而解決午餐時段翻臺提升瓶頸問題。（一）開店：從區域走向全國，路徑幾何？受中式菜系受中式菜系多樣，以及快餐對出餐效率的要求影響，傳統多樣，以及快餐對出餐效率的要求影響，傳統中式連鎖快餐品牌中式連鎖快餐品牌區域性區域性特征特征強。強。由于中國幅員遼闊，各地飲食文化有明顯差異，不同地區的消費者亦對餐飲類型

43、的偏好不同。菜系的多樣性使得中式餐飲呈現較強的區域性分布特征。同時，由于快餐需要保障出餐效率，因此中式快餐的 SKU 設置必須較正餐更加精簡，這也使得中式快餐品牌在跨區域、跨菜系擴張時受到制約。從目前頭部中式快餐品牌門店布局看，僅有楊國福依托品類優勢和加盟經營模式優勢實現了全國性的門店布局。但從發展趨勢看，鄉村基旗下的大米先生，自 2020 年以來已成功由川渝、兩湖省份進入上海市場并取得成功。（1 1）依托品類優勢，通過加盟開店實現區域擴張）依托品類優勢，通過加盟開店實現區域擴張 目前已經完成全國門店布局的頭部中式快餐品牌主要以燙撈類品牌楊國福麻辣燙、張亮麻辣燙為主，原因在于燙撈品類雖然市場空

44、間不如粥飯，但其門店設計、運營管理、供應鏈管理較其他品類更為簡易。此外，在擴張模式上楊國福、張亮均以加盟模式為主，且單店投資極低，因而擴張速度較快。（2 2）立足品牌創新）立足品牌創新+標準化管理能力標準化管理能力，從區域市場進入一線城市從區域市場進入一線城市 米飯類直營連鎖品牌中，目前鄉村基已階段性實現品牌的跨區域擴張（跨菜系、口味）。公司 2011 年成立的品牌大米先生已于 2020 年成功由川渝、兩湖地區進入上海餐飲市場，截止2022 年 7 月大米先生已在上海開設超過 100 家門店。大米先生能夠實現跨區域擴張的原因主要包括三個方面：一是品牌定位都市白領，主打現炒現烹+小碗菜模式，符合

45、消費者對中式快餐吃好不貴的新要求；二是公司形成了標準化的擴張能力：廚師烹飪流程標準化開店流程標準化一體化和數字化的供應鏈管理，確保門店擴張順利；（3）組織架構：總部后臺支持+地方充分授權，靈活應對區域市場差異化需求。15 圖圖 24：大米先生全國門店分布大米先生全國門店分布 圖圖 25：鄉村基鄉村基全國門店分布全國門店分布 資料來源：窄門餐眼，中國銀河證券研究院 資料來源：窄門餐眼，中國銀河證券研究院 圖圖 26：老鄉雞老鄉雞全國門店分布全國門店分布 圖圖 27：老娘舅老娘舅全國門店分布全國門店分布 資料來源：窄門餐眼，中國銀河證券研究院 資料來源：窄門餐眼，中國銀河證券研究院 16 圖圖 2

46、8：楊國福楊國福全國門店分布全國門店分布 圖圖 29：真功夫真功夫全國門店分布全國門店分布 資料來源：窄門餐眼，中國銀河證券研究院 資料來源：窄門餐眼，中國銀河證券研究院（二）提翻臺：提升全時段運營能力 快餐消費集中在午餐時段，對早、晚、夜宵時段的布局不足?？觳拖M集中在午餐時段，對早、晚、夜宵時段的布局不足。從運營時段劃分，餐飲門店主要有早、中、晚、夜宵四個不同時段。參考歐睿調研數據，當前消費者消費中式快餐的時間主要集中于午餐，而早餐、晚餐及夜宵用餐人群較少，我們認為其中原因既有消費者在不同時間段的需求與中式快餐的特征存在差異，也有中式快餐品牌過往在產品布局上存在缺失，對應早餐、晚餐等場景的

47、產品供給不足，如能進一步拓展晚餐場景，則中式快餐門店翻臺率與坪效仍有提升空間。圖圖 30：中式快餐消費時段中式快餐消費時段 資料來源：歐睿，中國銀河證券研究院 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%早餐時段（06:00-10:00）午餐時段（10:00-14:00）晚餐時段(17:00-20:00）夜宵時段（21:00-凌晨）17 部分快餐品牌已開始探索全時段運營部分快餐品牌已開始探索全時段運營。從行業目前探索看，老鄉雞通過推出茶飲+夜間酒館模式進一步延長營業時間；五爺拌面通過增加油條、豆漿、金槍魚飯團、餛飩，甚至胡辣湯等早餐時段的產品，將品牌從“以午、晚市為主要場景，以拌

48、面主打的單品類快餐”升級成為“全時段快餐品牌”。我們認為，全時段運營的成功需要綜合中式快餐原本的功能性，與晚餐時段的休閑屬性。同時，品牌還需要結合門店模型與自身對供應鏈的掌控能力，合理探索適合自己的全時段運營品類和模型。表表 5：午晚餐區別：午晚餐區別 午餐午餐 晚餐晚餐 菜品 出餐快、干凈衛生 豐盛、美味 環境 緊湊高效，餐桌 2-4人臺為主 寬敞舒適，需要包間或隔斷 客單價 集中在 10-30元區間 大多高于午餐 用餐時長 15-30分鐘 60-90分鐘 主要客群 周邊學生、上班族 周邊居民 資料來源：中國銀河證券研究院整理 四四、中式連鎖快餐品牌估值探討中式連鎖快餐品牌估值探討 （一）一

49、級市場中式快餐連鎖品牌投融資情況 中式快餐在一級市場餐飲品牌融資中占比較高，產業資本、中式快餐在一級市場餐飲品牌融資中占比較高，產業資本、VCPEVCPE 關注度高關注度高。根據 IT 桔子數據，2011-2019 年中式快餐融資事件占行業比重 67%；2020-2022 年，中式快餐融資事件占比再次上升 2pct 至 69%。從投資機構背景看，既包括今日資本、紅衫資本、經緯創投、真格基金、高瓴創投、IDG 資本等知名 VC/PE，也包括九毛九、餓了么、小紅書等產業資本。圖圖 31：中式快餐消費時段中式快餐消費時段 資料來源：IT 桔子，中國銀河證券研究院 18 表表 6：中式快餐品牌一級市場

50、融資情況：中式快餐品牌一級市場融資情況 品牌品牌 融資情況融資情況 最新一輪融資金額最新一輪融資金額 最新估值最新估值 投資方投資方 和府撈面 E輪 8億人民幣 64億 絕味食品等 五爺撈面 A+輪 未透露 32億 鼎暉 VGC 老鄉雞 Pre-IPO 1.5億 約 180億 加華資本、廣發證券等 遇見小面 戰略投資 1億人民幣 30億 九毛九、喜家德等 陳香貴 B輪 1億人民幣 10億 正心谷等 肥汁米蘭 A輪 數億人民幣 10億 不二資本等 鄉村基 Pre-IPO 3億人民幣 未披露 紅衫資本 資料來源：餐飲老板內參，中國銀河證券研究院整理 從一級市場估值情況，主要連鎖快餐品牌單店估值區間

51、在從一級市場估值情況，主要連鎖快餐品牌單店估值區間在 500500-35003500 萬之間。萬之間。從已披露的數據看，對于輪次靠后、品牌更為成熟的中式快餐品牌，一級市場給予的單店估值在 1500 萬-1800 萬。但對于處于早期階段的部分品牌，一級市場給予了較高的估值水平，部分品牌單店估值超過 3000 萬/店。作為對比，目前港股市場快餐品牌單店估值排序百勝中國-S（2021 年1100 萬/店）、大家樂（2021 年 1300 萬/店）、大快活（2021 年 870 萬/店）。其中，已上市其中，已上市港股快餐品牌單店估值較待上市品牌更低主要因港股快餐品牌單店估值較待上市品牌更低主要因：（1

52、）百勝中國為西式快餐龍頭，行業未來增速較慢且公司子品牌必勝客、東方既白等品牌發展趨勢不佳，對估值產生拖累；（2）大家樂、大快活主要門店均位于香港，市場成長潛力不及內地。（二）二級市場連鎖餐飲品牌估值邏輯 賽道空間、品牌生命周期是賽道空間、品牌生命周期是二級市場二級市場對對連鎖餐飲品牌估值連鎖餐飲品牌估值的決定因素的決定因素。連鎖餐飲品牌生命周期分為單店模型驗證期門店擴張期成熟穩定期衰退老化期，其中從單店模型驗證成功到門店擴張期為二級市場投資最佳時點，此時品牌的勢能處于持續向上階段，門店擴張與同店銷售增長同時對業績形成正向反饋，提高市場對品牌遠期業績空間預期，從而驅動股價迎接戴維斯雙擊。此外，若

53、主品牌保持穩定且有增量品牌處于擴張階段，同樣也可享受較高估值。九毛九：九毛九：上市初期基于新品牌太二放量，市場給予上市初期基于新品牌太二放量，市場給予 6 60 0-8080 倍倍 P PE E。2018 年受益于新品牌太二酸菜魚快速成長，公司 2018-2019 年營收、凈利潤同比分別增長 29%/4%、42%/164%。同時受益于太二的品牌勢能不斷驗證，同店銷售在疫情期間的韌性以及太二的開店速度得到維持，九毛九在 2020 年上市后市場給予 60-80 倍的 PE，后續伴隨公司宣布孵化新品牌慫火鍋切入更大賽道，疊加市場風格偏向消費，公司估值大幅提升。19 圖圖 32：九毛九九毛九 2020

54、 年上市以來估值、股價復盤年上市以來估值、股價復盤 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 海底撈：結合火鍋賽道空間及品牌歷史強勁業績，市場初期給予海底撈：結合火鍋賽道空間及品牌歷史強勁業績，市場初期給予 5 50 0-100100 倍倍 P PE E，0 0.8 8-1.5X 1.5X P PEGEG。2015 年海底撈進入快速擴張期，伴隨門店數量由 2015 年的 146 家增長至 2019 年的 768家，公司期間收入增長 361%，歸母凈利潤增長 760%。從估值看，公司 2018 年上市后 PE-TTM估值由 50X 增長至 2019 年最高接近 100 x，期間 PEG 為 0.8

55、0-1.49X。圖圖 33：海底撈海底撈 2019 年以來估值、股價復盤年以來估值、股價復盤 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 0510152025303540405060708090100Jan-20Feb-20Mar-20Apr-20May-20Jun-20Jul-20Aug-20Sep-20Oct-20Nov-20Dec-20Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22PE(ttm，左軸）股價（右軸）

56、010203040506070809030405060708090100Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22PE(TTM，左軸）股價（右軸）太二酸菜魚開店、同店表現強勁 新品牌慫、賴美麗陸續推出 20 待上市中式快餐品牌未來三年處于快速擴張期，上市后有望享受估值溢價。待上市中式快餐品牌未來三年處于快速擴張期，上市后有望享受估值溢價。待上市中式快餐連鎖品牌未來 3 年均處

57、于門店快速擴張期。其中鄉村基、老鄉雞、楊國福未來三年分別計劃開店 1090 家、700 家、3000 家，較招股書披露日增幅各為 95%、65%、54%。若未來同店銷售能保持穩定，或由于開店城市結構升級帶來客單、日均銷售額提升，則三家品牌上市后估值有望享受一定溢價。圖圖 34：2025 年中國餐飲業各賽道市場規模（億元）年中國餐飲業各賽道市場規模（億元）圖圖 35：鄉村基、老鄉雞、楊國福未來三年開店計劃鄉村基、老鄉雞、楊國福未來三年開店計劃 資料來源：沙利文，中國銀河證券研究院 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 五五、相關公司：鄉村基、老鄉雞、楊國福相關公司：鄉村基、老鄉雞、楊國福 （一

58、）鄉村基：雙品牌驅動，大米先生塑造二次增長曲線 中式快餐中式快餐領軍企業，雙品牌驅動發展。領軍企業，雙品牌驅動發展。公司 1996 年創立于重慶，為國內最早成立的中式快餐品牌之一。作為中國快餐行業領軍者，公司通過 25 年運營中式快餐積累了豐富的經驗與資源，目前公司旗下分別擁有主打川式快餐的鄉村基以及定位“上班族食堂”的大米先生兩大特色連鎖快餐品牌：01000020000300004000050000火鍋中式快餐正餐休閑餐飲0%20%40%60%80%100%0500100015002000250030003500鄉村基老鄉雞楊國福計劃開業門店數門店增幅 21 圖圖 36：鄉村基組織及品牌架構

59、鄉村基組織及品牌架構 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院（1 1）鄉村基）鄉村基:品牌創立于 1996 年，長期踐行“好吃不貴”的經驗理念，堅持運用現制現炒的方法并采用精心挑選的食材，向全年齡段消費者提供極具性價比且口味豐富的經典川菜，主要布局于重慶、四川等西南區域，2020 年被支付寶評為最受年輕人歡迎的中式快餐品牌。（2 2）大米先生）大米先生:品牌創立于 2011 年，采用現制現炒的方式制作湖南、江浙、廣東口味的快餐，致力于打造全新的快餐消費方式，定位“上班族”的“小憩驛站”，為消費者提供堪比正餐的品質化美食。早期主要布局于重慶、四川等區域，立足于大都市的中央商務區，2020 年 6

60、 月成功進入上海市場，截止 2021 年 9 月 30 日公司已在上海開設 70 家大米先生。表表 7：公司門店類型：公司門店類型 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院整理 股權結構：創始人持股集中，紅衫資本為公司重要戰略投資人。股權結構：創始人持股集中，紅衫資本為公司重要戰略投資人。公司控股股東為創始人李紅、張興強夫婦，創始人家族通過直接與間接的方式合計持有公司 53.35%的股份，為公司的實際控制人。除創始人家族以外公司的前三大股東為天成、SIG 以及紅杉中國成長基金，分別持有公司股份 20.42%、14.36%、7.88%。其中，創始人、首席執行官兼執行董事李紅在餐廳運營領域具有 25

61、 年的豐富經驗。高管方面，大米先生與鄉村基品牌總經理任職時間分別超過 鄉村基鄉村基 大米先生大米先生 商業區 50%-60%30%-40%辦公樓 10%-15%40%-45%住宅區 10%-20%10%-20%其他 10%-15%10%22 5 年及 10 年，豐富的餐飲行業從業經驗為企業兩大品牌穩定的運營與管理提供了支持。圖圖 37：鄉村基鄉村基 IPO 前股權結構前股權結構 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 23 表表 8：鄉村基管理團隊：鄉村基管理團隊 姓名姓名 年齡年齡 職位職位 工作經歷工作經歷 李紅 55 歲 董事長,執行董事 集團共同創始人，主要負責集團的整體戰略業務規劃及

62、運營管理。25年餐廳運營管理經驗。于 2020 年 12 月起，擔任中國烹飪協會快餐委員會第五屆主席。張興強 58 歲 執行董事 集團共同創始人。于 2007 年 8 月至 2016 年 4 月，為開曼鄉村基董事，于 2015 年 2 月至 2016 年 4 月，擔任開曼鄉村基首席營運官兼代理首席財務官。王光祥 44 歲 首席財務官 曾于上海雙鳳骨明膠和蘇州歐尚超市任職。2018-2021 擔任百勝中國高級財務經理，2021 年 3 月加入集團任職首席財務官。朱江 48 歲 大米先生品牌總經理 于 2010 年 8 月起，歷任長春鄉村基運營經理、長沙市場餐廳運營總經理、武漢市場餐廳運營總經理，

63、于 2016 年 8 月委任為大米先生品牌總經理。劉麗 40 鄉村基品牌總經理 于 2000 年 8 月起，歷任區域餐廳運營及管理、鄉村基品牌上海市場總經理、鄉村基品牌成都市場總經理、大米先生重慶市場總經理，于2016 年 8 月 26 日委任鄉村基品牌總經理。徐龍翔 29 歲 執行董事、采購總監 2016 年 11 月至今任職于本公司，于 2020 年 6 月 1 日獲委任為董事。彼于 2022 年 1 月 6 日調任為執行董事。亦為我們多家主要附屬公司懂事。自 2018 年 6 月起出任重慶令月吉企業管理咨詢有限公司董事。資料來源：公司招股說明書，中國銀河證券研究院 門店網絡及歷史開店門店

64、網絡及歷史開店：截至 2021 年 9 月，公司在全國擁有 1145 家門店，其中鄉村基 602家、大米先生 543 家。我們參考公司于美股上市期間門店情況，估算 2012-2019 年公司開店復合增速約 15%。從門店網絡看，公司通過新品牌大米先生，成功由川渝、兩湖地區向全國進行擴張。24 圖圖 38：公司門店網絡布局（截止公司門店網絡布局（截止 2021 年年 9 月月 30 日日）資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 財務表現：財務表現：2019-2021 年前三季度，公司實現營收 32.6/31.6/34.2 億元，歸母凈利 0.8/-0.02/1.6 億元，凈利率各 2.5%/-0

65、.1%/4.8%，其中 2021 年前三季度公司收入、毛利率、凈利率已超過 2019 年。圖圖 39：鄉村基鄉村基 2019-2021 年三季度年三季度營業收入變化營業收入變化 圖圖 40：鄉村基鄉村基 2019-2021 年三季度年三季度毛利率變化毛利率變化 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 0%10%20%30%40%50%01000200030004000201920202021Q1-Q3其他收入（百萬元）外賣業務收入（百萬元）餐廳業務收入（百萬元）收入YoY56%56%57%57%57%57%57%58%58%050010001500200

66、02500201920202020Q1-Q32021Q1-Q3毛利（百萬元）毛利率(%)25 圖圖 41：鄉村基與大米先生收入快速增長鄉村基與大米先生收入快速增長 圖圖 42：鄉村基鄉村基 2019-2021 年三季度年三季度金流情況金流情況 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 公司競爭優勢：堅持好吃不貴，標準化驅動品牌跨區域發展公司競爭優勢：堅持好吃不貴，標準化驅動品牌跨區域發展 受益于在快餐店行業逾 25 年的深耕，公司將傳統中式烹飪手法與現代化的規模連鎖餐廳相結合，建立了高度標準化的業務擴張模式，其核心包括三個方面：廚師烹飪流程標準化開店流程標

67、準化一體化和數字化的供應鏈管理。（1 1）廚師烹飪流程標準化：）廚師烹飪流程標準化：為向顧客提供現炒現制的新鮮菜品，同時保證所有餐廳達到較高標準，公司使用標準化的方法來傳承傳統中式烹飪技藝。對于熱門菜品，公司制訂了專門的烹飪指引，逐步拆解傳統流程，并將其編排成精細化標準的多道工序，從而能夠保持我們所有餐廳在質量及味道上的一致性。（2 2）開店流程標準化：）開店流程標準化：公司將籌備開設新餐廳的經驗制度化，通過數據驅動的分析和豐富的資源，支持門店選址、確定門店類型、申請證照、店內裝潢、開展營銷計劃及其他開店相關的工作。（3 3）供應鏈管理）供應鏈管理中央、地方分工明確中央、地方分工明確：公司建立

68、了一體化、端到端的供應鏈管理體系，基于自身規模優勢，公司與益海嘉里等大型供應商建立深度合作，2019/2020/2021 前三季度公司分別與 358/345/470 名合格供應商合作，前五大供應商采購總額占比 26.1%/23.4%/26.3%。此外，為實現菜品區域特色，總部對地方進行充分授權，負責本地供應商的選擇和新鮮食材采購。未來未來成長看點：二次曲線成長進行時，關注大米先生開店潛力成長看點：二次曲線成長進行時，關注大米先生開店潛力 港股港股 I IPOPO 募資用于開店、供應鏈能力強化及數字化升級。募資用于開店、供應鏈能力強化及數字化升級。公司預計未來三年將新增 930-1090 家門店

69、，此次募資主要將用于門店網絡的擴張。為配合門店網絡的跨區域擴張，公司此次募集資金還將投向供應鏈能力的提升，包括建立 8-10 個區域冷鏈倉庫。此外，公司亦將加強數字化管理能力，未來三年將致力于推進整體業務系統的數字化及智能化，包括供應鏈協同體系、租賃管理系統、SAP 系統及機器人流程自動化。重點關注重點關注大米先生大米先生，品牌，品牌成功進入上海市場，未來擴張可期成功進入上海市場，未來擴張可期。大米先生為鄉村基于 2011-50%0%50%100%150%0100020003000201920202021Q1-Q3鄉村基營業收入（百萬元）大米先生營業收入（百萬元）大米先生同比收入增長（%）鄉村

70、基同比收入增長（%）-600-400-2000200400600800201920202021Q1-Q3經營現金流投資現金流融資現金流現金及等價物變動 26 年創立的快餐品牌，主打優質食材+現炒現烹+好吃不貴，選址和目標客群以大都市中央商圈白領為主。根據沙利文數據，2019-2021 年 9 月大米先生是國內五大直營中式快餐集團中增長最快的品牌，門店增速為 103%。尤其是 2020 年 6 月大米先生成功進入上海市場，已充分驗證其在一線市場的接受度和品牌力?？紤]大米先生在國內最優質的消費市場上?？焖偃〉贸晒?，我們預計其未來有望進一步拓展高線城市 CBD 商圈布局。綜合當前門店布局情況，我們預

71、計未來大米先生在一線城市尚有 600+家以上開店空間，在其他二線省會城市有 1200 家以上開店空間，未來整體門店規模有望超過 2000 家。圖圖 43：單店日銷：大米先生單店日銷：大米先生 VS 鄉村基（千元）鄉村基（千元）圖圖 44：門店層面利潤率：大米先生門店層面利潤率：大米先生 VS 鄉村基鄉村基 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院（二）老鄉雞：全產業鏈覆蓋，大單品雞湯特色突出 中式快餐領先品牌，單品牌門店突破中式快餐領先品牌，單品牌門店突破 1 1000000 家。家。公司為中式快餐領先品牌，截止 2021 年末公司擁有 991 家直營門店

72、、82 家加盟門店，線下門店覆蓋安徽、江蘇、湖北、上海、深圳、北京、浙江等區域。股權結構：股權結構：對外融資較為克制，創始人家族及員工持股集中。對外融資較為克制，創始人家族及員工持股集中。公司實際控制人及其家族，分別通過青島束董、合肥羽壹持有公司 9.92%、51.62%股權，此外公司實際控制人束小龍及其妹妹束文另分別持有公司 24.81%、4.96%股權。公司同時也為核心員工設立了員工持股平臺天津同創、天津同義，分別持有公司 1.98%、0.99%股權。公司歷史上對外融資較少，僅在 2019、2021 年接受分別接受裕和投資（加華資本）、廣發乾和、麥星投資三者投資。截止目前，三家外部投資人分

73、別持有公司 4.94%、0.28%、0.49%。010002000300040005000201920202021前三季度鄉村基大米先生0%2%4%6%8%10%12%14%201920202021前三季度鄉村基大米先生 27 圖圖 45：老鄉雞老鄉雞 IPO 前股權結構前股權結構 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 核心管理團隊經驗豐富，多位高管在西式餐飲、互聯網領域有深厚從業經歷核心管理團隊經驗豐富，多位高管在西式餐飲、互聯網領域有深厚從業經歷。公司董事長束從軒、副董事長束小龍、總經理束從德等公司高管在餐飲行業有著長期的工作經歷以及豐富的從業經驗。副總經理朱先華曾任職于麥當勞，擁有 2

74、0 年以上餐飲管理經驗，對先進連鎖餐飲經營理念十分熟悉。其他多位高管在公司任職時長均在 10 年以上，核心管理團隊架構穩定。28 表表 9：老鄉雞管理團隊：老鄉雞管理團隊 姓名姓名 年齡年齡 職位職位 工作經歷工作經歷 束從軒 60 董事長 2003 年 10 月創立公司，現任公司董事長，食品公司執行董事、農牧科技執行董事、老鄉雞食品執行董事兼總經理。束小龍 34 歲 副董事長 2012 年至今任公司副董事長，曾任農牧科技及食品公司員工、門店店長、督導、區域經理、執行董事、總經理、董事等職.束從德 39 歲 董事、總經理 于 2007 年 9 月至今，任職于老鄉雞，現任公司的董事、總經理。張瓊

75、 57 歲 副總經理 于 2008 年 10 月起，任職于老鄉雞，歷任本公司 IT 總監、審計總監，現任公司董事、副總經理；董雪 29 歲 董事、副總經理 2011-2022 擔任六安市申源服裝有限公司監事。2012 年 6 月至今，擔任安徽愛客滿天星商貿有限責任公司監事。2019 年 1 月起任職于本公司，目前擔任公司董事、副總經理。朱先華 45 歲 副總經理 現任老鄉雞副總經理，曾任職于麥當勞，先后擔任安徽麥當勞門店經理、南京麥當勞訓練督導、上海麥當勞訓練經理；何晶 32 歲 財務總監 于 2011 年 6 月至 2021 年 6 月，歷任老鄉雞有限財務職員、財務經理、財務總監。2021

76、年 7 月起，任老鄉雞財務總監。王國偉 38 歲 董事會秘書 曾任職于會計師事務所，2021 年 7 月起，擔任老鄉雞董事會秘書。資料來源：公司招股說明書，中國銀河證券研究院 門店主要以華東市場為主，重點圍繞門店主要以華東市場為主，重點圍繞 CBD 寫字樓、寫字樓、商圈開店商圈開店。2021 年公司門店網絡仍主要以華東市場為主，2021 年安徽、江蘇、浙江、上海門店數占比分別為 62%、13%、1.7%、7%，其他區域如湖北、深圳、北京門店數占比僅為 13%、1%、1%。從門店選址看，公司門店主要布局于寫字樓、商圈、購物廣場，2021 年門店數占比達 59%。此外，公司在交通樞紐、社區店、工業

77、區的門店數占比分別為 12%、10%、18%。圖圖 46：2019-2021 年公司開店情況年公司開店情況 圖圖 47：2021 年公司餐飲門店年公司餐飲門店收入收入構成構成（按區域）（按區域）資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 財務表現：財務表現：2019-2021 年，公司實現營收 28.6/34.5/43.9 億元，歸母凈利 1.59/1.05/1.35億元，凈利率各 5.6%/3.1%/3.1%。從單店年銷售額及門店利潤率看，受疫情反復擾動影響，公司盈利能力尚未恢復至疫情前。050100150200250201920202021新增關閉凈增安

78、徽江蘇湖北上海其他 29 圖圖 48：2019-2021 年公司營業收入（億元）年公司營業收入（億元）圖圖 49：2019-2021 年公司歸母凈利（億元）年公司歸母凈利（億元）資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 單店模型受新開店單店模型受新開店+疫情影響，尚未恢復至疫情前疫情影響，尚未恢復至疫情前：從申報稿看，2021 年公司全直營門店利潤率約 3.8%。拆分開店時間和開店區域差異，我們以 2019-2020 年開業門店的 2021 年財務數據作為公司成熟門店的經營表現，對比不同區域門店的盈利能力。其中在公司開店較多的安徽、江蘇、上海、湖北，202

79、1 年成熟門店利潤率平均為 2%、-4.7%、9%、-5.1%。圖圖 50：老鄉雞單店年銷售額（萬元）老鄉雞單店年銷售額（萬元）圖圖 51：老鄉雞門店利潤率老鄉雞門店利潤率 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 競爭優勢競爭優勢：全產業鏈覆蓋，大單品特色突出：全產業鏈覆蓋，大單品特色突出 全產業鏈覆蓋，供應鏈全產業鏈覆蓋，供應鏈掌控能力強勁掌控能力強勁。公司業務涵蓋餐飲產業全鏈條，從前端門店運營到后端農牧養殖、食品加工均有布局。從公司申報稿看，雖然直營門店貢獻 98%的營收，但實際為公司貢獻利潤的是后端食材加工及養殖業務。其中，2021 年子公司農牧科

80、技（養殖）、壽縣老鄉雞（養殖），肥西老母雞食品有限公司（食品加工和供應鏈）分別實現凈利 0.39 億、-0.02億、1.8 億元，占公司 2021 年凈利潤 147%。0%5%10%15%20%25%30%05101520253035404550201920202021營業收入同比-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%00.20.40.60.811.21.41.6201920202021歸母凈利潤同比3003203403603804004202019202020210%2%4%6%8%10%12%14%201920202021 30 圖圖 52：公司業務鏈涵蓋門店運營到養

81、殖各鏈條公司業務鏈涵蓋門店運營到養殖各鏈條 圖圖 53：門店配送主要由公司自有配送中心完成門店配送主要由公司自有配送中心完成 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 雞湯銷售占比超雞湯銷售占比超 10%10%，大單品占據消費者心智，大單品占據消費者心智。公司明星單品為肥西老母雞湯，2019-2021年銷售金額占公司營收均超過 10%。公司通過將產品品牌化，成功在消費者心中塑造了雞湯品類第一品牌的形象。表表 10：老鄉雞銷售金額構成（萬元）：老鄉雞銷售金額構成（萬元）類別類別 2 2021021 年度年度 2 2020020 年度年度 2 2019019

82、年度年度 金額金額 比例比例 金額金額 比例比例 金額金額 比例比例 餐飲服務 菜品類 主食類 275108.13 62.63%226444.72 65.56%179836.12 62.90%82239.09 18.72%54077.15 15.66%52714.62 18.44%雞湯類 45345.26 10.32%39781.73 11.52%35035.83 12.25%飲料類 7412.86 1.69%6632.31 1.92%7507.64 2.63%其他 19004.82 4.33%15804.80 4.58%9342.42 3.27%小計 429110.17 97.69%3427

83、40.72 99.23%284436.64 99.48%加盟業務 8365.04 1.90%1142.44 0.33%-資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院整理 營銷創新能力顯著，新媒體運營能力出眾。營銷創新能力顯著，新媒體運營能力出眾。公司已搭建全平臺自媒體矩陣，董事長束從軒個人微博粉絲超 70 萬，此外多次事件營銷如“手撕聯名信”、土味發布會也助力品牌營銷出圈。2021 年 7 月，公司引入曾于搜狐、鳳凰網的資深媒體人劉春擔任高管，未來有望進一步增強公司對新媒體的運營能力。成長看點：未來三年開店有望提速，區域聚焦華東市場成長看點：未來三年開店有望提速，區域聚焦華東市場 公司此次 IPO

84、擬募集金額 12 億元，主要用于：（1）老鄉雞華東總部建設；（2）新增餐飲門店；（3）數據信息化升級。其中：（1 1）華東總部項目：）華東總部項目：投資金額約 6 億元，主要用于建設上海中央廚房，此外還承擔研發、辦公等功能，未來將重點服務于公司上海周邊區域門店的擴張需要。（2 2）新增門店：）新增門店：投資金額 8.1 億元，公司計劃 2022-2024 年分別新開 200 家、230 家、0%20%40%60%80%100%201920202021統一配送供應商直送零星自采 31 270家門店，開店速度較2019-2021年提速，區域仍將聚焦于老鄉雞品類具備市場優勢的華東、華南區域，此外也將

85、拓展北京、湖北等區域市場。公司預計達產后，新增門店年均營收約 35.7億元，稅后凈利潤 1.2 億元。（3 3）數字化升級：）數字化升級：投資金額 2.15 億元，主要對公司業務經營、門店管理、客戶及供應鏈等數據進行信息化升級和大數據分析，提升對企業內部的管理能力，實現對客戶的數字畫像，同時加強對供應鏈的管理。主要項目建設包括用戶數字化建設、公司信息化平臺升級、供應鏈數字化建設和門店設備信息化升級等四個方向，以及用戶數字化建設、業務中臺建設等九個模塊的開發建設。（三）楊國福：麻辣燙王者，加盟模式驅動門店規?？焖贁U張 國內麻辣燙龍頭品牌國內麻辣燙龍頭品牌，門店超過，門店超過 5 5000000

86、家家。2003 年公司成立于哈爾濱，是以加盟模式為主的中式連鎖快餐品牌。2007 年公司第一家加盟店開業，到 2010 年公司加盟網絡已覆蓋至黑龍江大部分地區。2010-2014 年公司通過招聘第三方管理伙伴，負責監督管理加盟餐廳，進一步將加盟渠道拓展至全國。截至 2021.9.30，公司已成長為國內最大的麻辣燙連鎖品牌，加盟+直營門店共 5578 家，門店網絡從國內逐步拓展至海外并開始探索餐飲零售業務。圖圖 54：楊國福門店網絡楊國福門店網絡 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 股權結構：股權結構：創始人家族持股集中度高，員工及合作伙伴持股與公司利益綁定創始人家族持股集中度高，員工及合作

87、伙伴持股與公司利益綁定。公司創始人楊國福先生與妻子朱冬波女士分別直接持有公司 38.79%股權，其子楊興宇先生持股 19.39%，32 創始人家族合計持股約 97%。此外，公司亦設立上海福果果、上海圣恩福為公司員工、第三方管理伙伴負責人激勵平臺，分別持股 1.94%、1.09%。圖圖 55：楊國福楊國福 IPO 前股權結構前股權結構 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 創始人深耕行業多年，管理層從業經驗豐富。創始人深耕行業多年，管理層從業經驗豐富。創始人楊國福為公司董事長、首席執行官兼執行董事。楊國福先生及共同創始人兼執行董事朱東波女士在餐飲行業擁有約 20 年作為餐飲業管理經驗，分別負責

88、理集團生產與經營工作和集團供應鏈、品控、財務審計等多方面業務。公司的核心管理團隊由在餐飲、零售等行業具有豐富經驗的專業人士組成。33 表表 11：楊國福管理團隊：楊國福管理團隊 姓名姓名 年齡年齡 職位職位 工作經歷工作經歷 楊國福 51歲 創始人、董事長、執行董事、首席執行官 2007-2015 年任公司董事長。2015 年楊國福先生與朱東波女士和楊興宇先生共同成立本公司，并至今擔任公司董事兼總經理。2021 年獲委任公司董事長兼首席執行官 楊興宇 28歲 執行董事、首席運營官 2016-2017 擔任集團采購部經理。于 2017-2019 任公司副總經理，負責品牌運營和信息化遠營管理工作。

89、于 2019 年至今任公司首席運營官，負責品牌遠營工作、信息化管理、管理協調各個部門工作。孫偉 42歲 執行董事、四川楊國福董事兼總經理 于 2007 年加入哈爾濱楊國福，于 2007-2014 先后擔任哈爾濱楊國福市場巡查員、市場部經理、辦公室主任、采購部經理、副總經理和總經理。分別于 2015 年至今和 2020 年至今，任團子公司鑫緒餐飲管理和場國福地道味的董事兼總經理。周峰 48歲 執行董事、財務總監 于 2013-2016 任寶愛捷（中國）汽車投資有限公司中國區的品牌財務總監，于 2016-2019 任百世物流科技有限公司的財務總監。于 2021 年4 月加入本集團至今任集團財務總監

90、，負責集團財務管理，于 2021 年11 月委任為執行董事。陳惠俊 47歲 副總經理、首席學習官 于 2019 年 9 月首次加入本集團，2019-2020 在鑫緒（上海）信息技術服務有限公司任職，并擔任本公司培訓部培訓總監兼學習中心院長，負責組建本公司培訓體系。2020-2021 暫時離開集團，2021 年 4 月再次加入本公司。徐明哲 36歲 副總經理、首席學習官 于 2012-2018 擔任哈爾濱楊國福市場專員和全國市場部經理，于 2018年至今任公司副總經理，負責集團加盟板塊門店招商與銷售、管理本公司加盟管控部，并負責協調各部門業務。李雙印 34歲 執行董事、董事會秘書、聯席公司秘書

91、于 2017 年 9 月首次加入本集團。2017-2019 先后任公司銷售管理部經理、事業戰略部經理、市場管控部管理科經理、董事長助理。2019 年離開本集團，2020 年 12 月再次加入，并任職公司董事長助理，2021年 11 月任執行董事及董事會秘書，主要負責協調各個部門并協助制定本集團的發展戰略。資料來源：公司招股說明書，中國銀河證券研究院 公司主要收入向加盟商銷售貨品構成公司主要收入向加盟商銷售貨品構成，四川工廠投產推動高毛利自產貨品占比提升，四川工廠投產推動高毛利自產貨品占比提升。2019-2021 年前三季度加盟收入占比分別為 87.6%，94.8%，94.3%，其中向加盟商銷售

92、貨品占比分別為 82.7%，89.8%，90.9%，為公司主要收入來源。進一步拆分貨品銷售收入看，伴隨 2015年公司四川工廠投運產能利用率提升，公司自有貨品銷售收入占比、毛利率亦同步向上。34 圖圖 56：公司加盟店收入及占比：公司加盟店收入及占比 圖圖 57：公司加盟店收入結構：公司加盟店收入結構 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院整理 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院整理 圖圖 58：公司各細分業務毛利率公司各細分業務毛利率 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院整理 開店：閉店率逐步改善，三年以上門店占比超開店：閉店率逐步改善，三年以上門店占比超 40%。2019-2021

93、年前三季度，公司新開門店 986、1467、962 家，平均每年新開門店超 1000 家。從凈開店情況看公司加盟門店閉店率逐年改善，2019-2021 年前三季度公司結業加盟店 1068 家、939 家、439 家，閉店率（期內結業加盟店數/期初加盟店數）各為 22%、20%、8%。伴隨閉店率改善，公司目前 3 年以上加盟商占比超過 40%財務表現：財務表現：2019-2021 年三季度，公司實現營收 11.82、11.14、11.63 億元，其中 2020-2021年三季度同比-5.7%、+60.8%；實現歸母凈利 1.78、1.65、1.97 億元，其中 2020-2021 年三季度同比-

94、7.1%、+114.0%。84%86%88%90%92%94%96%024681012201920202021Q1-Q3加盟店收入（億元）占比（%）0%20%40%60%80%100%201920202021Q1-Q3加盟費及系統維護費銷售自產貨品轉售第三方貨品0%20%40%60%80%100%201920202021Q1-Q3加盟費及系統維護費銷售自產貨品轉售第三方食材等轉售第三方設備 35 圖圖 59：2019-2021 年三季度公司營收（億元）年三季度公司營收（億元）圖圖 60：2019-2021 年三季度公司歸母凈利（億元）年三季度公司歸母凈利（億元）資料來源：公司公告，中國銀河證券

95、研究院 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 門店模型：單店投入小、回報快，門店模型：單店投入小、回報快，適于適于加盟擴張。加盟擴張。參考公司官網加盟店模型數據，楊國福門店初始投入小，門店利潤率高，一線城市經營利潤率可接近 30%。表表 12：楊國福麻辣燙加盟投資費用：楊國福麻辣燙加盟投資費用 加盟店型加盟店型 北京北京 一線城市一線城市 二線城市二線城市 三線城市三線城市 縣級城市縣級城市 鄉鎮鄉鎮 店鋪面積 50m2 50m2 50m2 50m2 50m2 50m2 加盟費 3.99萬元 2.39萬元 1.39萬元 1.39萬元 109萬元 6900元 保證金 2萬元 1萬元 1萬元 1

96、萬元 1萬元 1萬元 房租費用 2.8萬元/月 2.5萬元/月 1.8萬元/月 1.4萬元/月 4000元/月 1500元/月 設備費用 5萬元 5萬元 5萬元 5萬元 5萬元 5萬元 裝修費用 800元/m2 700元/m2 600元/m2 500元/m2 400元/m2 300元/m2 前期原材料 2.5萬元 2萬元 1.5萬元 1.2萬元 1萬元 8000元 廣告宣傳費 1.2萬元 1萬元 8000元 6000元 5000元 3000元 人員工資 5000元/月/人（3人）4500元/月/人（3人）4000元/月/人（3人）3500元/月/人（3人）3000元/月/人（3人）2000元/

97、月/人（2人）水電雜費 2000元/月 1800元/月 1500元/月 1200元/月 1000元/月 800元/月 流動資金 5萬元 4萬元 3萬元 2萬元 1.5萬元 1萬元 總投資費用 28.19萬元 22.92萬元 18.84萬元 16.26萬元 13.49萬元 10.92萬元 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院整理 注：以上加盟費用為公司預估 0246810121420192020Q1-320202021Q1-300.511.522.520192020Q1-320202021Q1-3 36 表表 13：楊國福麻辣燙加盟店盈利能力分析：楊國福麻辣燙加盟店盈利能力分析 資料來源：公司

98、公告，中國銀河證券研究院整理 注：以上加盟費用為公司預估 核心看點：麻辣燙行業品類優質，公司強供應鏈管理能力核心看點：麻辣燙行業品類優質，公司強供應鏈管理能力+創新加盟模式助力擴張創新加盟模式助力擴張 麻辣燙麻辣燙品類優質、市場規模廣闊，品類優質、市場規模廣闊，頭部品牌份額領先。頭部品牌份額領先。我們認為麻辣燙為中式快餐各品類中最易實現標準化擴張的品類之一，主要原因在于：（1）原料制備簡單，主要為復合調味品及凈菜，門店層面加工簡單；（2）單店投資低，投資金額 30-80 萬，適合加盟擴張。根據沙利文數據，2019 年中國麻辣燙市場商品交易總額由 2016 年的約人民幣 968 億元增加至 20

99、19年的約人民幣 1306 億元，CAGR 約 10.5%，預計 2025 年中國麻辣燙食材按商品交易總額計算的市場規模將達到人民幣 1973 億元，2020-2025 年 CAGR 約 11.5%。其中，下沉市場有望成為品牌未來持續滲透、擴張區域，根據沙利文預測，三線以下城市麻辣燙市場于 2020-2025 年CAGR 約 12.4%，高于整體行業增速。加盟店型加盟店型 北京北京 一線城市一線城市 二線城市二線城市 三線城市三線城市 縣級城市縣級城市 鄉鎮鄉鎮 店鋪面積 50m2 50m2 50m2 50m2 50m2 50m2 人均消費 20元 18元 16元 14萬元 12萬元 10元

100、日客流量 220人 200人 180人 160人 120人 100人 日營業額 4400元 3600元 2880元 2240元 1440元 1000元 月營業額 13.2萬元 10.8萬元 8.64萬元 6.72萬元 4.32萬元 3萬元 毛利率 65%65%65%65%65%65%月毛利潤 8.58萬元 7.02萬元 5.62萬元 4.37萬元 2.81萬元 1.95萬元 房租費用 2.8萬元/月 2.5萬元/月 1.8萬元/月 1.4萬元/月 4000元/月 1500元/月 人員工資 5000元/月/人（3人）4500元/月/人（3人）4000元/月/人（3人）3500元/月/人（3人）3

101、000元/月/人（3人）2000元/月/人（2人）水電雜費 2000元/月 1800元/月 1500元/月 1200元/月 1000元/月 800元/月 月凈利潤 4.08萬元 2.99萬元 2.47萬元 1.8萬元 1.4萬元 132萬元 年凈利潤 48.96萬元 35.88萬元 29.59萬元 21.6萬元 16.8萬元 15.84萬元 37 圖圖 61：中國麻辣燙行業市場規模（億元）中國麻辣燙行業市場規模（億元）圖圖 62：中國麻辣燙行業市場競爭格局中國麻辣燙行業市場競爭格局 資料來源：沙利文，中國銀河證券研究院 資料來源：沙利文，中國銀河證券研究院 圖圖 63：麻辣燙市場規模及增長（按

102、城市）麻辣燙市場規模及增長（按城市）年復合增長率年復合增長率 總計總計 一線和二線城市一線和二線城市 三線和其他城市三線和其他城市 2016-2020 4.20%4.40%4.10%2020-2025 11.50%11.00%12.40%資料來源：沙利文，中國銀河證券研究院整理 在前端加盟模式上，公司采用與第三方合作的方式進行加盟門店管理運營，擴大管理半在前端加盟模式上，公司采用與第三方合作的方式進行加盟門店管理運營，擴大管理半徑。徑。其中公司總部負責上海、四川、新疆、西藏、海南及海外門店，其余區域由第三方管理伙伴負責，與此同時公司通過管理費收入+股權激勵與第三方合作伙伴實現利益綁定，并輔以監

103、督機制保證第三方合作伙伴能切實履行義務。目前公司第三方合作伙伴多數為公司加盟商，一般具有較強的經濟實力、豐富的加盟管理經驗和地方渠道資源，主要協助公司進行區域內加盟店的審核、管理與監督。截止 2021 年三季度末，公司共有 18 名第三方合作伙伴，其中有 3 名為公司家族關聯成員。05001000150020002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 20254.340.90.80.2楊國福張亮麻辣燙覓姐麻辣燙小谷姐姐刁四麻辣燙050100150200三線和其他線城市一線和二線城市 38 圖圖 64：第三方管理伙伴模式第三方管理伙伴模式 資料來

104、源：公司公告，中國銀河證券研究院整理 圖圖 65：公司第三方管理伙伴數量公司第三方管理伙伴數量 圖圖 66：第三方管理伙伴服務費第三方管理伙伴服務費 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 在中后臺和供應鏈建設方面，公司形成了標準化、數字化的管理體系。在中后臺和供應鏈建設方面，公司形成了標準化、數字化的管理體系。原材料采購：一方面加強產地直采，另一方面公司與國內外知名食材供應商均建立合作，如希杰集團、中糧屯河等。同時，公司嚴格按照制定的供應商控制程序篩選原材料供應商和統一采購貨品供應商；生產端：公司四川自有研發及制造中心投運，統一供應自營及加盟餐廳調味料

105、，以及零售業務產品如自嗨鍋等，保障門店產品品質；加盟流程：針對加盟商公司有一套標準化的政05101520201920202021Q30%1%2%3%4%5%0150030004500201920202021Q3第三方管理伙伴服務費（萬元）服務費占收入比例 39 策，涵蓋從加盟商準入到日常餐廳運營各個階段，如嚴格的準入門檻、人員培訓、門店選址、裝修以及貨品銷售政策，同時公司建立了 YGF2.0 APP，利用數字化系統對加盟商實行統一訂貨，嚴格控制加盟商采購。監督及管理：公司為第三方管理伙伴提供數字化巡店系統，第三方管理伙伴員工可按 YGF 巡店系統中以條目列明的事項按要求進行逐一檢查，包括餐廳外

106、觀、服務質量、衛生條件，以及加盟店是否遵守統一購等。成長看點：未來三年新增門店成長看點：未來三年新增門店 3000 家，新零售業務有望開辟二次增長曲線家，新零售業務有望開辟二次增長曲線 公司規劃未來三年新增門店公司規劃未來三年新增門店 3000 家，家，我們預計未來三年凈增門店我們預計未來三年凈增門店約約 870 家家/年年。從加盟店齡結構看，3 年為楊國福加盟店的一個分水嶺，2019-2021 年楊國福 3 年以上加盟店數量增長19%。從實際經營角度看，能夠持續經營三年以上的加盟店，多數經營狀況較好。而根據餐飲業規律，閉店主要發生在 1 年以內，因為房租和加盟合同均為 1 年 1 簽，其次是

107、 1-2 年和 2-3年門店?；谶@一邏輯，我們重新計算閉店率（剔除 3 年以上門店），得到楊國福 2021 年前三季度的閉店率約 13%。目前，公司規劃未來三年每年新增加盟門店 1000 家，考慮到門店結業更多發生在 1 年以內門店，我們估算公司未來三年每年凈開店數約 870 家。當然，由于疫情是2019-2021年影響餐飲行業經營的最大變量，若未來疫情改善，則公司閉店率有望進一步改善，實際凈開店情況或好于我們預期。從傳統餐飲從傳統餐飲向餐飲零售拓展：向餐飲零售拓展：公司 2020 年起開拓零售板塊，相關產品與 2021 年正式上市，主要包括兩大類零售產品：（1）方便速食類，主要為麻辣燙自熱鍋和多人份自熱火鍋；（2）復合調味料，主要為火鍋底料。目前零售商品收入體量較小，2021 年前三季度實現收入3720 萬元，占總收入比重 3.2%。未來公司依托自身研發、產能優勢，有望通過自有線下加盟渠道、線上/線下自營、經銷渠道進行推廣。