【研報】醫藥行業研究·創新藥系列報告之二：長期趨勢已現短期催化不斷-20200512[58頁].pdf

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1、長期趨勢已現，短期催化不斷長期趨勢已現，短期催化不斷 發布日期：發布日期：2020年年5月月12日日 證券研究報告證券研究報告醫藥行業研究醫藥行業研究創新藥系列報告之創新藥系列報告之二二 賀菊穎賀菊穎 執業證書編號：S1440517050001 香港執業證書編號： ASZ591 袁清慧袁清慧 執業證書編號： S1440520030001 研究助理：研究助理： 俞冰 研究助理：研究助理： 陽明春 國產創新藥深度報告 2 醫院端重磅品種結構變化明顯，背后是仿制藥集采及醫保談判等政策的推動。過去五年看，醫院用藥的 前十大品種中，治療性品種和創新藥地位不斷提升。我們認為主要推動的政策來自于：一是仿制藥

2、集采 政策，在此過程中仿制藥加速替代原研市場，實現騰籠換鳥；二是醫保談判加快創新藥納入醫保報銷， 推動創新藥滲透率快速提升。 企業創新轉型熱情高漲。2018年以來，行業創新轉型速度明顯加快。其中，頭部公司快速跟進全球領 先靶點；傳統企業則通過合作研發、收購及產品引進等方式加快轉型。 港股、科創板未盈利生物制藥企業為創新藥投資提供更多選擇。港股的信達生物、君實生物等表現較好， 科創板推出以來，創新藥公司增加了新的上市途徑，微芯生物、百奧泰等已經上市的企業股價表現良好， 后續君實、復宏漢霖、復旦張江也擬在科創板上市實現“A+H”布局。 催化劑之一：ASCO大會來襲，中國創新閃亮登場。本月底即將召開

3、的ASCO大會上，一共10項中國研 究入選口頭報告，其中4項研究與上市公司藥物直接相關：1、恒瑞醫藥的吡咯替尼PHOEBE研究和阿帕 替尼肝癌二線AHELP研究。2、君實生物的特瑞普利單抗聯合阿昔替尼用于轉移性黏膜黑色素瘤患者的 Ib期研究的總生存期和生物標志物分析。3、澤璟制藥的多納非尼與索拉非尼頭對頭肝癌一線研究 ZGDH3試驗，這是索拉非尼上市后13年來，第一次在單藥頭對頭的比較研究中，創新藥的生存獲益取 得優效結果，因而受到廣泛關注。 催化劑之二：國產創新藥好消息不斷。恒瑞醫藥、貝達藥業、澤璟制藥、奧賽康、譽衡藥業、康弘藥業、 億帆醫藥等A股上市公司，信達、君實等港股公司在研品種有重要

4、進展。 投資建議：長期趨勢明朗，短期催化不斷，我們積極看好創新藥主線的投資機會。重點推薦恒瑞醫藥、 貝達藥業、信達生物、君實生物，建議關注澤璟制藥、康弘藥業及億帆醫藥等。 風險提示：疫情進展超出預期，醫保談判降價幅度高于預期，創新藥審批進度難以把握，競爭激烈。 rQoRmNtQrMpOwPsQxPrNvN8OdNaQoMpPoMpPjMrRqNjMrQtP6MpPwPxNoMtONZmPoM 目錄 3 港股、科創板未盈利生物制藥企業為創新藥投資提供更多選擇 3 2 企業創新轉型熱情高漲 1 政策推動下，騰籠換鳥、創新藥滲透率提升 6 投資建議：積極看好創新藥投資主線 5 催化劑之二：國產創新藥

5、好消息不斷 4 催化劑之一：ASCO大會來襲，中國創新閃亮登場 7 風險提示 1 政策推動下，騰籠換鳥、創新藥滲透率提升 4 騰籠換鳥、創新藥滲透率提升 政策推動下，騰籠換鳥、創新藥滲透率提升 圖：2015-2019年醫院用藥十大主要產品變化情況 過去五年看，醫院用藥的前十大品種中，治療性品種和創新藥地位不斷提升。 5 資料來源：IQVIA，衛生健康委，中信建投 序號20152016201720182019 1申捷波立維立普妥立普妥加羅寧 2血栓通申捷波立維加羅寧普米克令舒 3波立維立普妥加羅寧波立維立普妥 4倍通倍通普米克令舒普米克令舒舒普深 5立普妥血栓通倍通舒普深波立維 6奧德金加羅寧血

6、栓通血栓通赫賽汀 7丹參多酚酸鹽普米克令舒申捷恩必普恩必普 8加羅寧丹參多酚酸鹽舒普深倍通血栓通 9喜炎平喜炎平丹參多酚酸鹽赫賽汀可威 10歐迪美歐迪美頭孢他啶丹參多酚酸鹽力撲素 關注性價比，醫院用藥結構不斷優化 政策推動下，騰籠換鳥、創新藥滲透率提升 圖：2019年醫院用藥十大主要產品 國產創新產品銷售額逐步增大：國產創新藥恩必普2018年開始進入前十，創新制劑力撲素2019年也進入前 十大； 心腦血管用藥市場較大，抗腫瘤產品逐步進入前十大：目前前十大用藥中有五個心腦血管用藥，赫賽汀2018 年開始進入前十，力撲素2019年進入前十（其中赫賽汀2017年通過談判進入醫保目錄） 用藥結構優化仍

7、有較大空間：目前前十大用藥中有五個專利到期原研藥，仍有較大空間進行仿制藥替代 6 資料來源：IQVIA，NMPA，中信建投 品牌名通用名企業治療領域藥品類型藥品專利 加羅寧地佐辛注射液揚子江鎮痛化藥國產獨家品種 普米克令舒吸入用布地奈德混懸液阿斯利康支氣管哮喘化藥專利到期原研藥 立普妥阿托伐他汀鈣片輝瑞心血管疾病化藥專利到期原研藥 舒普深注射用頭孢哌酮鈉舒巴坦鈉輝瑞感染化藥專利到期原研藥 波立維硫酸氫氯吡格雷片賽諾菲心血管疾病化藥專利到期原研藥 赫賽汀注射用曲妥珠單抗羅氏腫瘤生物藥專利到期原研藥 恩必普丁苯酞軟膠囊石藥集團腦血管疾病化藥國產創新藥 血栓通血栓通注射液梧州制藥心血管疾病中藥國產獨

8、家品種 可威磷酸奧司他韋膠囊東陽光藥流行性感冒化藥國產仿制藥 力撲素注射用紫杉醇脂質體綠葉制藥腫瘤化藥創新制劑 國家層面規則不斷優化，未來集采將常態化 7 資料來源：醫保局，中信建投 項目第一輪（4+7集采）第二輪（4+7擴面）第三輪 采購品種25/312535 醫療機構范圍公立醫療機構公立醫療機構、部分軍隊及社會辦醫療機構 全國各省公立醫院，民營醫院、部隊醫院是否加 入采購不明確 競標廠家 開標前通過一致性評價品種的 原研及仿制藥生產企業 開標前通過一致性評價品種的原研及仿制藥生產 企業 開標前通過一致性評價品種的原研及仿制藥生產 企業 競標規則最低價中標 以第一批集采價格為限價，報價最低者

9、直接中選， 并在挑選省份時由優先權，企業交替輪流選擇省 份。 通用名下最小單位的最低中標價，為天花板價。 價格會提前公示，防止無效報價。 中標家數1家1-3家（根據過評廠家數量決定） 大體上N1中標，最多6家中標。多家參與的， 報價超過最低價約1.8倍觸發淘汰機制自動出局。 議價規則報價最低者參與議價報價最低的1-3家直接中標，無需議價 無需議價，報價未降價50%且超過最低價約1.8 倍觸發淘汰機制自動出局。 約定用量年度用量的60-70% 1、2、3家中標分別給予50%、60%、70%的總 量 1、2、3、4家及以上中標分別給予全國50%、 60%、70%及80%的量 實施周期1年 1-2家

10、、3家中標原則上分別為1、2年，均可以 根據實際情況延長1年 1、2/3、4家及以上采購周期分別為1、2、3年 三輪帶量采購規則不斷改進：從最低價中標到淘汰賽，政策漏洞被不斷修補 帶量采購模式基本固化，約定用量、約定周期延長，帶量采購模式基本固化 采購頻率取決于CDE過評企業數量，注射劑即將啟動 企業的選擇：加快核心品種過評速度，加快創新轉型 藥品集采：原研市場萎縮，利好創新藥 表：三輪集采規則比較 藥品集采：原研市場萎縮，利好創新藥 國家層面規則不斷優化，未來集采將常態化 8 數據來源：醫保局， 上海陽光醫藥采購網，中信建投 集采規則不斷優化，整體降價幅度依然較高：第一、二、三輪集采的平均降

11、價幅度分別為52%、 59%、53%，規則不斷優化，集采“以量換價”的大方向不變（第二輪集采降價與擴圍地區 2018 年同種藥品最低采購價相比） 圖：第三輪集采中標企業數量與對應的降價幅度 -80% -70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 123456 圖：三輪集采中標企業數量與對應的降價幅度 -80% -70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 第一輪第一輪第二輪第二輪第三輪第三輪 主要不確定因素在于地方招采規則 9 資料來源：各地藥品集采采購平臺，中信建投 地區武漢濮陽河北湖南 發文日期12月9日11月9日11月20日11

12、月11日 集采藥品 PPI、抗生素、胰島素等共45 種藥品 采購金額高、數量大的200個 品種以及基礎輸液類藥品 15種高血壓糖尿病門診藥品 累計采購金額占前80%的抗菌 藥，共52種 藥品用量 按照全市公立醫療機構上年 度藥品總用量的70%估算采 購總量 按照全市公立醫療機構上年度 藥品總用量的71%估算采購總 量，剩余用量優先選擇中選產 品 中選企業（合計）擁有全部約 定采購量 根據藥品通用名、劑型、規格 不同分別進入不同組別；根據 用藥需求和平臺統計情況，編 制年度預計采購量質 報價規則 分組報價，同時要求企業根 據不同市場份額進行報價 報價一次 報價一次；部分企業可獲得采 購中心的協商

13、 按通用名分劑型規格以及質量 層次，分為不同組別；一般只 報一次價格 中標原則 如果中選企業只有競價報價， 但是梯度降價無效，A組中選 企業可以獲得基準的30%，B 組可獲得基準的10% 同種藥品在多個質量層次有產 品中選的，低質量層次藥品價 格不得高于高質量層次藥品價 格 最低價直接中標；最低價企業 選擇是否單品規中選，同種藥 品未過評的需要比過評藥品價 格低至少20% 當同一組內企業數量3家時， 最低價直接中選；當85%（丙肝口 服藥品） 納入國家醫保乙類目錄 續約312726.40% 抗腫瘤是醫保談判的重點，加強慢病保障 11 數據來源：衛計委，醫保局，中信建投 抗腫瘤是醫保談判的重點：

14、2016年國家藥品談判成功的3個藥中有2個抗腫瘤；2017年談成36個 藥，有17個抗腫瘤藥；2018年為抗腫瘤藥專場，最終談成17個；2019年談成22個抗腫瘤產品 加強慢病、罕見病、兒童用藥保障：2019年談判成功的藥品中包括14個慢性病用藥，7個罕見病 用藥和4個兒童用藥 圖：2016-2019年國家藥品談判中抗腫瘤數量 醫保談判：加速創新藥進入醫保 0 5 10 15 20 25 2016201720182019 0 5 10 15 20 25 抗腫瘤慢性病罕見病兒童用藥 圖：2019年國家藥品談判中幾類藥品數量 廣泛應用藥物經濟學，增強談判科學性 12 數據來源：中國醫療保險，中信建

15、投 測算方法強調科學、公平、公正和透明：根據談判專家組組長胡善聯表示，2019年談判過程中 使用多種測算方法，包括成本效果比、國際參考價格、競爭性談判以及預算影響分析，實現降低 藥品價格、提高藥品可及性、提升醫?；鹗褂眯б娴哪繕?表：2019年國家藥品談判中的常用方法 醫保談判：加速創新藥進入醫保 方法應用范圍 成本效果比廣泛應用，探索適合中國藥物經濟學評審的成本效果閾值，運用藥物經濟學模型進行底價測算 國際參考價格 廣泛應用，以發達國家、亞洲國家和境外地區的價格作為參考，鑒于我國人口和疾病的患病率情況， 市場規模大的特點，希望談判的價格能低于國際最低的參考價格 競爭性談判對一些同類藥品有多

16、個產品時使用，通過競爭性談判，選取質優、最低的價格品種 預算影響分析 廣泛應用，將新藥進入目錄后可能帶來的預算影響分析進行了測算，如果超出預算的目標則需要按 比例進一步降價。 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 20122013201420152016201720182019 金額(億元)yoy毛利率 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 20122013201420152016201720182019 金額

17、(億元)yoy 醫保助推創新藥快速放量 13 數據來源：Wind，國家統計局，中信建投 吉非替尼、?？颂婺?016年談判成功，2017年銷售增速分別為25%、-1%。2018-2019年埃 克替尼持續恢復，2019年吉非替尼由于競爭加劇出現下滑。貝伐珠單抗、曲妥珠單抗2017年談 判成功，2018年銷售增速分別為74%、48% 圖：2012-2019年吉非替尼樣本醫院銷售情況（AZ）圖：2012-2019年?？颂婺徜N售情況（貝達藥業） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 2012201320142015201620

18、1720182019 金額(億元)yoy 圖：2012-2019年貝伐珠單抗樣本醫院銷售情況（羅氏） 圖：2012-2019年曲妥珠單抗樣本醫院銷售情況（羅 氏） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 20122013201420152016201720182019 金額(億元)yoy 醫保談判：加速創新藥進入醫保 2 企業創新轉型熱情高漲 14 行業研發整體研發投入上升明顯，創新轉型趨勢延續 15 數據來源：Wind，中信建投 創新轉型熱情高漲-研發費用支出持續高企 2018年以來，由于集采、一致性評價、輔助用藥等政策影

19、響，部分公司的傳統利益品種銷售受 到較大影響，行業整體開始向創新轉型。從板塊研發支出情況來分析，2018年、2019年板塊的 研發費用增長非常明顯，推動整體醫藥行業研發投入數據上升。 表：醫藥行業、化學制藥板塊研發支出（算術平均）增長情況 時間20152016201720182019 醫藥行業整體12.2%11.9%11.4%34.1%57.7% 化學制藥板塊13.6%12.9%14.9%28.5%40.9% 制劑板塊18.5%13.4%13.9%26.1%62.9% 原料藥板塊7.1%9.2%14.9%30.2%-24.3% 行業研發整體研發投入上升明顯，創新轉型趨勢延續 16 數據來源：W

20、ind，中信建投 創新轉型熱情高漲-研發費用支出持續高企 2019年，化學制藥板塊中，大部分龍頭企業的研發費用均持續增高，研發費用增速顯著高于行 業整體收入增速。 從化學藥板塊研發投入前10名的企業來看，恒瑞、麗珠、科倫等均制藥板塊的龍頭企業，也為 創新轉型相對較快的公司。2019年這些公司的研發費用率均有上升，企業向創新轉型的投入需 求強烈，預計行業的分化也將持續。 表：2019化學制藥板塊研發費用前10名 研發費用（億元）研發費用率研發費用增長率 代碼公司2018201920182019 600276.SH恒瑞醫藥26.70 38.96 15.3%16.7%45.9% 002422.SZ科

21、倫藥業8.85 12.86 5.4%7.3%45.3% 000963.SZ華東醫藥7.06 10.73 2.3%3.0%52.0% 600380.SH健康元7.08 9.06 6.3%7.6%27.8% 600267.SH海正藥業6.40 9.04 6.3%8.2%41.3% 002294.SZ信立泰4.07 7.64 8.8%17.1%87.4% 000513.SZ麗珠集團5.49 7.33 6.2%7.8%33.5% 600079.SH人福醫藥4.84 5.91 2.6%2.7%22.1% 600521.SH華海藥業3.97 4.67 7.8%8.7%17.8% 600216.SH浙江醫藥

22、3.22 4.50 4.7%6.4%40.1% 港股生物科技公司研發維持高投入，創新藥景氣度持續 17 數據來源：Wind，中信建投 創新轉型熱情高漲-研發費用支出持續高企 Biotech公司的核心價值成長在于自身管線的推進，港股生物科技公司的研發投入持續高企，以 百濟神州、信達生物、君實生物、基石藥業、復宏漢霖為代表的創新型生物制藥公司2019年研 發費用支出維持高增長。 表：2019化學制藥板塊研發費用前10名 單位：百萬20162017增長率2018增長率2019增長率 君實生物122.00 275.30 125.66%538.18 95.49%946.10 75.80% 百濟神州680

23、.06 1757.82 158.48%4660.15 165.11%6469.30 38.82% 華領醫藥75.27 125.34 66.51%269.07 114.67%321.90 19.64% 歌禮制藥62.69 114.33 82.37%143.45 25.48%125.96 -12.19% 康希諾51.67 68.10 31.81%113.65 66.88%151.75 33.53% 信達生物384.65 611.92 59.08%1221.69 99.65%1294.72 5.98% 基石藥業247.12 213.44 -13.63%850.20 298.33%1395.62 64

24、.15% 亞盛醫藥102.06 118.81 16.41%249.56 110.05%463.88 85.88% 復宏漢霖88.47 257.08 190.58%365.38 42.13%607.83 66.36% 康方生物61.77 161.09 160.79%308.39 91.44% 以恒瑞醫藥為代表的頭部企業創新靶點布局全面 18 數據來源：公司公告，中信建投 頭部企業快速布局，快速跟進全球領先靶點 制藥行業整體向創新藥轉型的趨勢下，國內企業和海外藥企的研發差距逐漸縮小。對于全球領先 的新制藥靶點，國內外制藥企業的研發差距逐漸縮小。尤其是國內頭部企業對于新興制藥靶點有 快速的跟進布局。

25、 從腫瘤、自身免疫兩個當今最熱的創新藥研發領域來分析，恒瑞醫藥均進行了全面的布局，其中 自身免疫領域，公司已有1個商業化產品艾瑞昔布，于2011年獲批上市，2017年進入國家醫保。 同時，在IL17單抗、JAK1抑制劑的研發進度上為國內第一。BTK抑制劑與JAK1抑制劑可構建類似艾 伯維在研產品ABBV-559組合。我們預計，2021年，公司將有新產品申報上市。 表：恒瑞醫藥自身免疫研發管線 名稱靶點/作用機制適應癥臨床前IND一期二期三期NDA上市 艾瑞昔布COX2抑制劑風濕性關節炎2011年 SHR4640URAT抑制劑痛風、高尿酸血癥2019.7 SHR0302JAK1抑制劑 風濕性關節

26、炎2017.9 特應性皮炎2019.7 克羅恩病2019.5 潰瘍性結腸炎2019.4 SHR1314IL17單抗銀屑病等2019.10 SHR0410阿片受體激動劑急性、慢性疼痛和瘙癢 SHR1459BTK抑制劑自身免疫病 以恒瑞醫藥為代表的頭部企業創新靶點布局全面 19 數據來源：公司公告，中信建投（紅色為腫瘤免疫靶點） 頭部企業快速布局，快速跟進全球領先靶點 恒瑞擁有國內制藥企業中最大最全的腫瘤創新藥管線，除了已經上市的阿帕替尼、吡咯替尼、卡 瑞利珠單抗單抗、19K等，后續在PD-L1/TGF-、LAG-3、TIM-3、CD40等新的腫瘤免疫靶點均有全 面布局。 表：恒瑞醫藥腫瘤研發管線

27、 藥品靶點適應癥pre-INDINDI期II期III期NDA上市 阿帕替尼VEGFR抑制劑胃癌等2015 吡咯替尼HER2抑制劑乳腺癌等2018 卡瑞利珠單抗PD-1單抗肝癌等2019 硫培非格司亭長效G-CSF白細胞減少癥2018 法米替尼多靶點TKI結腸癌等 SHR-1316PD-L1單抗小細胞肺癌等 SHR-3680AR抑制劑前列腺癌等 SHR-6390CDK4/6抑制劑乳腺癌等 SHR-A1403c-Met ADC腫瘤 SHR-A1201HER2 ADC乳腺癌 SHR-9549SERD抑制劑乳腺癌 SHR-1495BTK抑制劑B細胞淋巴瘤 SHR-9146IDO抑制劑腫瘤 SHR-73

28、90MEK1/2抑制劑石榴 SHR-1309HER2單抗乳腺癌 SHR-2554EZH2抑制劑淋巴細胞腫瘤等 SHR-1701PD-L1/TGF-抗體腫瘤 SHR-1603CD47單抗腫瘤 SHR-1266BTK抑制劑腫瘤 HAO-473AML1-ETO腫瘤 SHR-1702TIM-3單抗腫瘤 SHR-2150TLR7激動劑腫瘤獲批 SHR-1704CD40單抗腫瘤獲批 SHR-1802LAG3單抗腫瘤獲批 HS-12041c-Met單抗腫瘤 SHR-1309HER2單抗HER2陽性轉移性乳腺癌 SHR-1501注射用IL-15腫瘤 國內企業快速跟進全球新興靶點 20 數據來源：公司公告，藥智

29、網，中信建投 頭部企業快速布局，快速跟進全球領先靶點 除了恒瑞以外，國內創新藥企業整體對新靶點的跟進速度加快，同樣以腫瘤、自身免疫為例，從 PARP抑制劑到CD47、TIGIT等腫瘤免疫靶點、以及IL-17為代表的自身免疫靶點，國內企業的布局 均較快。 表：國內制藥企業PARP抑制劑研發布局 藥品公司適應癥pre-INDINDI期II期III期NDA上市海外上市 奧拉帕利阿斯利康卵巢癌等2014 蘆卡帕利克洛維斯卵巢癌等2016 尼拉帕利Tesaro卵巢癌等再鼎2017 他拉唑帕利輝瑞乳腺癌等2018 國內 尼拉帕利再鼎醫藥卵巢癌等 氟唑帕利恒瑞醫藥卵巢癌等 Pamiparib百濟神州卵巢癌等

30、 IMP4297英派藥業卵巢癌等 TSL-1502天士力卵巢癌等 SC10914青峰藥業實體瘤 HWH340人福醫藥實體瘤 希明哌瑞創諾醫藥實體瘤 美呋哌瑞辰欣藥業實體瘤 國內企業快速跟進全球新興靶點 21 數據來源：公司公告，藥智網，ClinicalTrails，中信建投（注：灰色為海外臨床進展） 頭部企業快速布局，快速跟進全球領先靶點 表：國內制藥企業TIGIT、TIM-3、LAG3等靶點研發布局 藥品公司適應癥pre-INDINDI期II期III期NDA上市 TIGIT Tiragolumab羅氏小細胞肺癌等 BGB-A1217百濟神州實體瘤 IBI-939信達生物實體瘤 JS-006君

31、實生物腫瘤 HLX53復宏漢霖腫瘤 mAb-7思坦維腫瘤 TIM-3 MBG453諾華慢性粒單核細胞白血病等 TSR-022GSK黑色素瘤 SHR-1702恒瑞醫藥腫瘤 BGB-A425百濟神州腫瘤 KL-A293科倫藥業腫瘤 WBP3425智康弘義腫瘤 HLX52復宏漢霖腫瘤 LAG-3 RelatlimabBMS黑色素瘤等 MGD-013MacroGenics胃癌等 SHR-1802恒瑞醫藥腫瘤 IBI-110信達生物腫瘤 LBL-007維立志博腫瘤 MGD-013再鼎醫藥腫瘤引進 綠原酸九章生物腫瘤 國內企業快速跟進全球新興靶點 22 數據來源：公司公告，藥智網，ClinicalTrai

32、ls，中信建投（注：灰色為海外臨床進展） 頭部企業快速布局，快速跟進全球領先靶點 表：國內制藥企業CD47靶點研發布局 藥品公司適應癥pre-INDINDI期II期III期NDA上市 MagrolimabForty Seven骨髓增生異常綜合征等 TJC4天境生物急性骨髓性白血病等 SHR-1603恒瑞醫藥腫瘤 IBI-188信達生物腫瘤 IBI-322信達生物腫瘤 IMM01宜明昂科淋巴瘤 IMM0306宜明昂科淋巴瘤 HX009翰思生物胃癌等 ZL-1201再鼎醫藥腫瘤 2020年3月，吉利德以49億美元收購Forty Seven，其核心資產為CD47單抗Magrolimab， 2019年

33、底公布的Magrolimab對于MDS和AML患者的1b期研究中，對一線AML患者ORR為 64%，在一線高危MDS患者ORR為92%，有望成為該領域的首創治療方案。 國內企業中包括天境生物、恒瑞、信達、再鼎等對該靶點均有布局，其中天境生物最快，TJC4已 經進展到臨床I/II期。 國內企業快速跟進全球新興靶點 23 數據來源：公司公告，藥智網，中信建投 頭部企業快速布局，快速跟進全球領先靶點 表：國內制藥企業在自身免疫疾病領域布局 靶點/作用機制恒瑞醫藥三生國健海正藥業信達生物麗珠集團康方生物百奧泰 COX2抑制劑上市 URAT抑制劑臨床期 JAK1抑制劑臨床期 IL17單抗臨床期臨床期IN

34、D臨床期 阿片受體激動劑臨床期 BTK抑制劑臨床期 TNF-已上市已上市NDA臨床期已上市 IL-4R臨床前 IL-4單抗IND IL-1臨床前臨床前 IgE單抗臨床期 IL-6R單抗臨床期臨床期 IL-6單抗臨床期 IL-23 p19IND IL12/23 p40臨床期 傳統制劑企業的創新轉型：收購創新藥研發公司 24 數據來源：公司公告，公司官網，中信建投 創新趨勢下傳統企業也在大幅轉型 表：億帆醫藥-健能隆研發管線 仿制藥板塊整體受到帶量采購等政策壓力，近年傳統藥企向創新轉型的趨勢也十分明顯，轉型的 模式較為多樣，由于完全從頭開始研發難度較大，收購、產品合作/引進是較常見的做法。 收購創

35、新藥研發企業：以億帆醫藥為代表，公司2016年收購健能隆，快速切入生物大分子研發 領域。健能隆擁有雙分子技術平臺DiKineTM和免疫抗體技術平臺ITabTM，目前有多項管線布局。 其中進度最快的F-627為G-CSF二聚體，正在開展國際多中心III期試驗，有望對Amgen的長效G-CSF 進行替代。 產品靶點適應癥地區pre-INDINDI期II期III期NDA上市 DiKineTM雙分子技術平臺 F-627rhG-CSF-Fc融合蛋白中性粒細胞減少癥 美國/歐洲 中性粒細胞減少癥 中國 F-652IL22-Fc融合蛋白移植物抗宿主病美國，孤兒藥 急性酒精性肝炎美國 急性胰腺炎中國 ITab

36、TM免疫抗體平臺 A-337EpCAM/CD3雙抗實體瘤澳大利亞 A-319CD19（一價）/CD3雙抗 B細胞白血病中國 A-329CD19（二價）/CD3雙抗 B細胞白血病中國 傳統制劑企業的創新轉型：自主研發+積極合作 25 數據來源：公司公告，公司招股書，中信建投（注：灰色為計劃開展） 創新趨勢下傳統企業也在大幅轉型 表：海普瑞主要創新藥研發管線 自主研發+積極合作：代表企業海普瑞。海普瑞以肝素原料藥起家，近年積極布局創新藥。公 司和OncoQuest、Aridis、Resverlogix等公司進行合作引進相關產品，布局腫瘤、驗證、心血管領 域的創新藥開發。同時借助在肝素領域的經驗，公

37、司自主研發First-In-Class產品H1710。 此外，海普瑞擁有大分子CDMO平臺賽灣生物，可以對相關創新藥研發進行支持。 候選藥物靶點適應癥合作伙伴海普瑞持股 開發及商業化 權利持有人 pre- IND INDI期II期III期NDA Oregovomab CA125抗體原發性晚期卵巢癌OncoQuest38.74%昂瑞 復發性晚期卵巢癌 復發性晚期卵巢癌 復發性晚期卵巢癌 mAb-AR20.5 MUC1抗體胰腺癌 AR-301 革蘭氏陽性綠膿桿 菌釋放的毒素 綠膿桿菌肺炎Aridis9.86%深圳瑞迪 AR-101 革蘭氏陰性綠膿桿 菌O11血清 綠膿桿菌肺炎 RVX-208 BE

38、T家族成員的 BD2結構域 II型糖尿病并發冠心病 Resverlogix38.80%海普瑞 慢性腎臟病 新適應癥 H1710肝素酶（HPA）胰腺癌海普瑞100%海普瑞 傳統制劑企業的創新轉型：合作開發、產品引進 26 數據來源：公司公告，中信建投 創新趨勢下傳統企業也在大幅轉型 合作開發：普洛藥業與韓國GNT Pharma合作開發了1.1類新藥索法地爾，索法地爾是迄今為 止全球首個具有雙重作用機制的腦神經保護劑，主要用于腦卒中，當前已經完成II期臨床試驗。 產品引進：奧翔藥業從鄭州大學引進了1類新藥布羅佐噴鈉，為以丁苯酞為基礎的改良結構， 劑量、效果、安全性更優，當前正在II期臨床試驗階段。

39、 國內腦卒中市場巨大，石藥集團的代表藥物丁苯酞銷售額仍在持續提升，2019年達到56億元， 同比增長36.6%，普洛和奧翔的產品如果研發順利，有望分享國內腦卒中的巨大市場空間。 圖：近年恩必普銷售額及增長率圖：丁苯酞、索法地爾、布羅佐噴鈉結構 丁苯酞布羅佐噴鈉 索法地爾 中藥企業積極布局創新藥研發 27 數據來源：公司公告，中信建投 創新趨勢下傳統企業也在大幅轉型 除了化學制劑企業外，以眾生藥業、華潤三九、康辰藥業為代表的傳統的中藥企業也在積極布局 創新藥。模式上相似，包括自主研發、與CRO、藥企進行合作開發、產品引進等。 合作開發-眾生藥業：2015年與藥明康德開始新藥研發合作，近年來在NA

40、SH、流感、腫瘤、眼 科領域均有布局。 圖：眾生藥業研發管線 研發管線項目代碼注冊代碼適應癥pre-INDINDI期II期III期NDA NASHZSYM009ZSP1601NASH ZSYM007ZSP0678NASH ZSYM008NASH RCYM001NASH 呼吸系統ZSYM005ZSP1273甲型流感、人禽流感 ZSYM002ZSP1603特發性纖維化 腫瘤ZSYM004ZSP1602抗腫瘤 ZSYM006ZSP1241抗腫瘤 眼科ZSYM011糖尿病黃斑水腫 中藥企業積極布局創新藥研發 28 數據來源：公司公告，中信建投 創新趨勢下傳統企業也在大幅轉型 產品引進-華潤三九：201

41、9年11月，公司引進沈陽藥科大學的QBH-196。QBH-196是以卡博替 尼為基礎優化的多靶點TKI，對FLT3、KIT、MEK5、RET、TRKA的抑制活性優于卡博替尼，并 且對VEGFR2的活性顯著優于其特異性抑制劑阿帕替尼，預計后續將在胃癌適應癥上進行開發。 自主研發-康辰藥業：公司始終堅持自主創新，開發的蘇寧經過10多年研發在2009年上市，為高 純度尖吻蝮蛇血凝酶，2019年銷售10.52億元，同比增長8.45%。當前康辰在迪奧、CX1409等 項目終止后，目前仍有三個產品在研，其中CX1003、CX1026均已經進入臨床試驗階段。 CX1003為c-Met/VEGFR2雙重抑制劑

42、，同時阻斷c-Met和VEGFR2，從而具有獨特的藥理作用 和臨床應用前景；KC1036為作用于AXL/VEGFR2/FLT3的多靶點TKI，首選適應癥為治療耐藥的 非小細胞肺癌和突破性治療膽管癌、膽囊癌等。 圖：康辰藥業研發管線 產品靶點適應癥pre-INDINDI期II期III期NDA CX1003c-Met/VEGFR2甲狀腺髓樣癌等 CX1026多靶點TKI肺癌、肝癌等 KC1036AXL/VEGFR2/FLT3非小細胞肺癌、膽管癌等 國內醫藥外包行業蓬勃發展，細分領域布局全面 29 數據來源：公司公告，中信建投 完善的CXO產業鏈為創新轉型保駕護航 隨著國內創新藥轉型趨勢的興起，CX

43、O產業也得到蓬勃的發展，國內主流CXO龍頭公司近年來 先后上市，包括綜合型CRO代表藥明康德、藥明生物、康龍化成，以及細分領域龍頭公司泰格醫 藥、凱萊英、昭衍新藥、藥石科技等，為藥企創新轉型提供全方位支持。 圖：主流CXO上市企業及業務覆蓋 公司上市時間 2019年銷售額 （億元） 增長率藥物發現臨床前測試臨床CROCDMO 藥明康德2018年5月128.733.9%小分子小分子 康龍化成2019年1月37.629.2%小分子為主小分子CMC 睿智化學2018年5月11.24.1% 美迪西2019年11月4.538.3% 維亞生物2019年5月3.253.8%SBDD、FBDD等 泰格醫藥20

44、12年8月28.021.9%方達 方達控股2019年5月6.925.9%BE試驗 成都先導2020年3月2.674.7%DEL 博濟醫藥2015年4月2.230.2% 昭衍新藥2017年8月6.456.4%安全性評價為主 藥明生物2017年6月39.857.2%大分子大分子測試開發大分子 金思瑞2015年12月18.923.3%大分子大分子測試開發 藥石科技2017年11月6.638.5%分子砌塊分子砌塊 凱萊英2016年11月24.634.1%小分子 九洲藥業2014年10月20.28.3%小分子 博騰股份2014年1月15.530.9%小分子 建立戰略合作關系，支持相關研發進程推進 30

45、數據來源：公司公告，中信建投 完善的CXO產業鏈為創新轉型保駕護航 部分制藥企業之前并未有創新藥研發基礎，一些企業和相關的CXO公司建立戰略合作關系，從而 在相關業務上支持藥企的研發。例如，藥明康德和譽衡藥業、眾生制藥、正大天晴、廣生堂等進 行了戰略合作，支持其新藥研發。泰格醫藥也和包括阿斯利康、海和、嘉和等藥企建立了戰略合 作，支持臨床相關開發，同時也與九洲藥業、迪安診斷等建立了合作在細分業務上進行互補。 圖：泰格醫藥近年來戰略合作企業統計 序號公司合作公司類型時間實質進展 1鴻運華寧（杭州）生物醫藥制藥企業2020/4/21正常履約中 2阿斯利康投資（中國）制藥企業2019/7/5正常履約

46、中 3海和藥物開發制藥企業2018/9/10正常履約中 4九洲藥業CDMO2018/7/24正常履約中 5日本EPS株式會社CRO2017/8/29正常履約中 6上海謀思醫藥CRO2015/12/23正常履約中 7漯河市發展投資投資企業2015/12/8正常履約中 8迪安診斷第三方診斷2015/10/16正常履約中 9凱杰（蘇州）轉化醫學制藥企業2015/8/10正常履約中 10天津合美醫藥制藥企業2015/7/9正常履約中 11沃森生物制藥企業2015/3/11正常履約中 12嘉和生物制藥企業2015/3/11正常履約中 3 港股、科創板未盈利生物制藥企業為創新藥投資提供更多選擇 31 港股

47、至今共有14家未盈利創新藥企業上市 32 數據來源：Wind，中信建投 港股相關創新藥公司梳理 2018年港股放開未盈利生物制藥企業上市，從歌禮制藥到康方生物，當前共有14家未盈利的創 新藥企業上市，其中信達生物、君實生物受到投資者的廣泛認可。 表：港股未盈利創新藥公司上市情況梳理 序號代碼公司上市日期 總市值 （億元） IPO募集 資金（億元） 發行價 （港元） 最新股價 （港元） 2019年業績（億元，人民幣） 營收凈利潤研發費用 1 1672.HK 歌禮制藥 2018-08-0127.58 27.30 14.00 2.73 1.73 -0.96 1.26 2 6160.HK 百濟神州 2

48、018-08-08841.22 61.66 108.00 91.50 4.28 -66.18 64.69 3 2552.HK 華領醫藥 2018-09-1428.71 7.77 8.28 2.98 0.00 -4.25 3.22 4 1801.HK 信達生物 2018-10-31467.82 33.73 13.98 38.15 10.48 -17.20 12.95 5 1877.HK 君實生物 2018-12-24342.51 31.20 19.38 38.85 7.75 -7.44 9.46 6 2616.HK 基石藥業 2019-02-2665.84 21.94 12.00 7.00 -2

49、3.08 13.96 7 2181.HK 邁博藥業 2019-05-3136.91 10.33 1.50 0.98 0.05 -2.03 1.34 8 2696.HK 復宏漢霖 2019-09-25224.11 30.90 49.60 45.15 0.91 -8.75 6.08 9 6855.HK 亞盛醫藥 2019-10-2859.33 4.32 34.20 31.10 0.15 -14.81 4.64 10 1875.HK 東曜藥業 2019-11-0820.98 5.27 6.55 4.03 0.45 -2.99 1.91 11 3681.HK 中國抗體 2019-11-1228.21 12.37 7.60 3.07 0.00 -2.76 2.14 12 9966.HK 康寧杰瑞 2019-12-12140.75 18.93 10.20 16.68 0.00 -8.33 1.67 13 9969.HK 諾誠健華 2020-03-23170.72 23.56 8.95 14.50 0.01 -21.