【公司研究】建龍微納-吸附分子篩隱形冠軍步入高速發展期-20200710[23頁].pdf

《【公司研究】建龍微納-吸附分子篩隱形冠軍步入高速發展期-20200710[23頁].pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《【公司研究】建龍微納-吸附分子篩隱形冠軍步入高速發展期-20200710[23頁].pdf（23頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證券研究報告 | 首次覆蓋報告 2020 年 07 月 10 日 建龍微納建龍微納（688357.SH） 吸附分子篩隱形冠軍，吸附分子篩隱形冠軍，步入高速發展期步入高速發展期 公司概況：公司概況：公司是全球規模第六大、國內第一大的吸附分子篩企業（按 2018 年產能統計），也是國內少數具備從主要原材料硅酸鈉分子篩 原粉分子篩的完整分子篩制造產業鏈的企業， 目前擁有分子篩原粉產 能 31000 噸、成型分子篩 15500 噸、分子篩活化粉 3000 噸及活性氧化 鋁 5000 噸。 分子篩進口替代空間大，國內企業小荷才露尖尖角：分子篩進口替代空間大，國內企業小荷才露尖尖角：2018 年全球分子

2、篩 吸附劑市場容量為 14.97 億美元， 下游廣泛應用于空氣分離、 煉油、 石化、 制冷劑、天然氣、中空玻璃等領域，占下游成本比例非常小，但超過 56% 的市場仍被 UOP、CECA、Zeochem 等五大跨國企業所壟斷，公司經過近 20 年的發展壯大，綜合競爭力越來越強，已經明顯縮短了海外競爭對手 之間的差距， 并且持續在為阿科瑪、 Zeochem 等跨國企業提供 OEM 服務， 全球整體市占率仍不足 5%，因此未來還存在較大進口替代的空間。在鞏 固傳統領域優勢的同時，公司不斷加大研發投入，拓展煤制乙醇、煤制丙 烯、鋼廠煙道尾氣與柴油車尾氣脫硝等專用分子篩催化劑應用新領域，由 于分子篩催化

3、劑市場是吸附劑的 3 倍以上， 隨著公司從吸附領域向催化領 域的延伸，未來有望打開更大的市場空間。 公司是國內少數具有完整分子篩制造產業的公司， 在建項目釋放下未來公司是國內少數具有完整分子篩制造產業的公司， 在建項目釋放下未來 3 年高增長可期：年高增長可期：公司是國內少數具備完整產業鏈一體化優勢的企業，毛利 率水平顯著高于國內其他競爭對手， 由于公司主要產品在國內呈現供不應 求的局面，過去三年公司原粉、成型分子篩及活化粉都處于產能利用率較 高的狀態，應收賬款質量良好，為了實現公司進一步的發展，公司上市后 加速進行了產能擴張，未來 3 年在建項目飽滿，到 2022 年年底，公司將 形成分子篩

4、原粉 43000 噸、 成型分子篩 41000 噸、 分子篩活化粉 3000 噸 及活性氧化鋁 5000 噸的規模，其中原粉和成型分子篩的產能較 2019 年 底均有大幅增加。 盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：我們預計公司 20202022 年的歸母凈利潤分別為 0.96、1.23 及 1.65 億，分別對應 34.8、27.1 及 20.1 倍 PE，公司作為 吸附分子篩行業首家科創板上市公司，估值存在一定低估。首次覆蓋， 給予“買入”評級。 風險提示風險提示：市場競爭加劇導致產品價格下滑的風險、產品更新換代風 險、原材料價格大幅波動、新增產能釋放進度不及預期。 財務財務指標指標 2

5、018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 378 406 495 630 892 增長率 yoy（%） 54.7 7.3 21.9 27.2 41.7 歸母凈利潤（百萬元） 47 86 96 123 165 增長率 yoy（%） -562.0 82.7 11.2 28.8 34.3 EPS 最新攤?。ㄔ?股） 0.81 1.49 1.65 2.13 2.86 凈資產收益率（%） 21.8 9.9 10.2 11.7 13.7 P/E（倍） 70.8 38.7 34.8 27.1 20.1 P/B（倍） 15.5 3.8 3.6 3.2 2.8 資料來源：貝格

6、數據，國盛證券研究所 買入買入（首次首次） 股票信息股票信息 行業 金屬非金屬新材料 最新收盤價 57.61 總市值(百萬元) 3,331.01 總股本(百萬股) 57.82 其中自由流通股(%) 23.76 30 日日均成交量(百萬股) 0.57 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 王席鑫王席鑫 執業證書編號：S0680518020002 郵箱： 分析師分析師 孫琦祥孫琦祥 執業證書編號：S0680518030008 郵箱： 分析師分析師 羅雅婷羅雅婷 執業證書編號：S0680518030010 郵箱： -11% 0% 11% 23% 34% 46% 57% 2019-122020-0

7、4 建龍微納滬深300 2020 年 07 月 10 日 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流動資產流動資產 252 779 851 817 1085 營業收入營業收入 378 406 495 630 892 現金 64 126 51 65 92 營業成本 246 248 305 390 554 應收票據及應收賬款 124 36 159 90 263 營業稅金及附加 5

8、6 7 9 13 其他應收款 1 2 1 3 3 營業費用 31 28 30 31 45 預付賬款 2 3 3 5 7 管理費用 15 22 20 24 34 存貨 61 65 90 107 174 研發費用 12 15 15 19 27 其他流動資產 0 546 546 546 546 財務費用 13 8 8 15 29 非流動資產非流動資產 354 378 496 653 925 資產減值損失 0 0 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 1 5 0 0 0 固定資產 299 313 403 543 784 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 24 24 23 2

9、2 20 投資凈收益 0 0 0 0 0 其他非流動資產 30 41 70 89 121 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產資產總計總計 606 1157 1347 1470 2010 營業利潤營業利潤 56 85 110 142 191 流動負債流動負債 316 239 355 359 737 營業外收入 0 15 0 0 0 短期借款 114 66 120 118 383 營業外支出 2 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 75 59 106 105 196 利潤總額利潤總額 54 99 110 142 191 其他流動負債 126 114 128 137 158 所得稅 7 13 1

10、5 19 25 非流動非流動負債負債 75 47 54 57 63 凈利潤凈利潤 47 86 96 123 165 長期借款 38 36 43 46 52 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 37 11 11 11 11 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 47 86 96 123 165 負債合計負債合計 390 286 409 416 799 EBITDA 79 124 134 175 242 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS（元/股） 0.81 1.49 1.65 2.13 2.86 股本 43 58 58 58 58 資本公積 125 680 680 680 680

11、 主要主要財務比率財務比率 留存收益 47 133 221 331 475 會計會計年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 歸屬母公司股東權益 215 871 938 1054 1210 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 606 1157 1347 1470 2010 營業收入（%） 54.7 7.3 21.9 27.2 41.7 營業利潤（%） 145.1 50.3 30.0 28.8 34.3 歸屬母公司凈利潤（%） -562.0 82.7 11.2 28.8 34.3 獲利獲利能力能力 毛利率（%） 34.9 38.9 38.3 38.1 37

12、.9 現金現金流量流量表表（百萬元） 凈利率（%） 12.4 21.2 19.3 19.5 18.5 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE（%） 21.8 9.9 10.2 11.7 13.7 經營活動現金流經營活動現金流 75 42 28 216 97 ROIC（%） 13.7 9.0 8.8 10.4 10.6 凈利潤 47 86 96 123 165 償債償債能力能力 折舊攤銷 17 22 19 26 36 資產負債率（%） 64.4 24.7 30.4 28.3 39.8 財務費用 13 8 8 15 29 凈負債比率（%） 51.8 -

13、1.3 14.3 11.7 30.8 投資損失 0 0 0 0 0 流動比率 0.8 3.3 2.4 2.3 1.5 營運資金變動 -3 -75 -94 52 -134 速動比率 0.6 2.6 1.9 1.7 1.1 其他經營現金流 0 1 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 -5 -463 -137 -183 -308 總資產周轉率 0.7 0.5 0.4 0.4 0.5 資本支出 5 13 118 158 271 應收賬款周轉率 3.4 5.1 5.1 5.1 5.1 長期投資 0 -450 0 0 0 應付賬款周轉率 3.5 3.7 3.7 3.7 3.7 其他

14、投資現金流 0 -900 -19 -26 -36 每股指標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現金流 -18 484 -21 -16 -27 每股收益（最新攤?。?0.81 1.49 1.65 2.13 2.86 短期借款 -42 -48 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?1.29 0.72 0.49 3.74 1.68 長期借款 38 -2 7 3 6 每股凈資產（最新攤?。?3.73 15.07 16.22 18.23 20.93 普通股增加 11 14 0 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 114 555 0 0 0 P/E 70.8 38.7 34.8 27.1 2

15、0.1 其他籌資現金流 -139 -36 -28 -19 -33 P/B 15.5 3.8 3.6 3.2 2.8 現金凈增加額現金凈增加額 52 62 -130 17 -238 EV/EBITDA 43.5 23.2 22.6 17.2 13.5 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 qRtMnNtPtQpQrPnOqRnOnR6M9R9PtRoOmOoOeRrRpQjMmNpMaQoPqQMYtRtPxNoMrR 2020 年 07 月 10 日 內容目錄內容目錄 1、公司概況 . 5 2、分子篩進口替代空間大，國內企業小荷才露尖尖角 . 8 2.2 分子篩的主要市場應用 . 11 2.2.

16、1 富氧分子篩工業制氧 . 11 2.2.3 醫療保健制氧 . 12 2.2.3 氫氣提純 . 14 2.2.4 柴油車尾氣脫銷 . 15 3.建龍微納：吸附分子篩行業隱形冠軍 . 17 3.1 公司是國內少數具有完整分子篩制造產業的公司 . 17 3.2 公司具備較強研發能力 . 19 3.3 開啟國際化發展道路，看好公司“走出去” . 20 4、盈利預測與投資評級 . 20 5、風險提示 . 22 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程 . 5 圖表 2：公司主要產品產能下游應用 . 5 圖表 3：公司主營收入構成（億元） . 6 圖表 4：公司成型分子篩產品具體應用領域占營業收入情況

17、. 6 圖表 5：公司近幾年營業收入情況 . 7 圖表 6：公司近幾年歸母凈利潤及扣非后歸母凈利潤情況 . 7 圖表 7：公司利潤率情況 . 7 圖表 8：公司三項費用率情況 . 7 圖表 9：公司資產負債率情況 . 8 圖表 10：公司短期及長期借款情況（億元） . 8 圖表 11：公司股權結構情況 . 8 圖表 12：不同類別分子篩的應用原理及應用領域 . 9 圖表 13：2018 年全球分子篩企業產能占比 . 10 圖表 14：2018 年全球分子篩企業產量占比 . 10 圖表 15：全球分子篩吸附劑劑市場規模 . 10 圖表 16：全球市場分子篩吸附劑主要應用領域消費量（萬噸） . 1

18、1 圖表 17：國內工業氣體銷售收入 . 12 圖表 18：我國工業氣體下游應用分布 . 12 圖表 19：變壓吸附制氧示意圖 . 12 圖表 20：分子篩制氧機與鋼瓶及液態氧集中供氧對比 . 13 圖表 21：醫院氧源常見的幾種供應模式 . 13 圖表 22：國內醫院數量 . 14 圖表 23：國內醫用氧市場規模 . 14 圖表 24：國內家用制氧機市場規 . 14 圖表 25：國內家用制氧機需求量 . 14 圖表 26：我國氫氣產量預測 . 15 圖表 27：國六標準下柴油車尾氣處理技術路線 . 15 圖表 28：我國汽車保有量變化趨勢（萬輛） . 16 2020 年 07 月 10 日

19、圖表 29：2018 年按燃料類型劃分的汽車保有量構成 . 16 圖表 30：不同燃料類型汽車的污染物排放量分擔率（%） . 16 圖表 31：2018 年按排放標準階段劃分的汽車保有量構成 . 16 圖表 32：公司與同行業競爭對手毛利率比較 . 17 圖表 33：公司與競爭對手產品及生產、經營模式的比較 . 17 圖表 34：公司主要產品產能利用率情況 . 18 圖表 35：近幾年公司應收賬款周轉天數 . 18 圖表 36：近幾年公司應收賬款占營收比例 . 18 圖表 37：公司未來幾年產能釋放情況（噸） . 19 圖表 38：公司研發費用及營業收入占比 . 19 圖表 39：公司主營業務

20、拆分（萬元） . 21 圖表 40：公司與可比公司估值比較 . 21 2020 年 07 月 10 日 1、公司概況公司概況 公司前身建龍化工于1998年7月成立， 2002年公司建成第一條分子篩原粉合成生產線， 2010 年公司成了擁有自主知識產權的 JLOX 系列制氧分子篩（LSX）生產線，開始成型 分子篩的生產和銷售。公司發展至今，已經成為全球規模第六大、國內第一大的吸附分 子篩企業（按 2018 年產能統計） ，也是國內少數具備從主要原材料硅酸鈉分子篩原 粉分子篩的完整分子篩制造產業鏈的企業。2019 年公司于科創板發行上市，是河南 省第一家科創板上市公司。 圖表 1：公司發展歷程 資

21、料來源：招股說明書，國盛證券研究所 公司主要產品根據生產階段的不同可分為三類：原粉、活化粉及成型分子篩，截至目前 公司擁有分子篩原粉產能 31000 噸、成型分子篩 15500 噸、分子篩活化粉 3000 噸、活 性氧化鋁 5000 噸。公司主要原材料是鋰鹽、氫氧化鈉、固體純堿硅酸鈉和氫氧化鋁。 圖表 2：公司主要產品產能下游應用 產能（噸）產能（噸） 生產過程生產過程 下游應用范圍下游應用范圍 分子篩原粉 31000 是一種人工合成的無機非金屬 多孔晶體材料 是制造分子篩活化粉和成型分子篩的原材料 成型分子篩 15500 由分子篩原粉和粘結劑等組份 通過一定比例混合、 成型， 經過 干燥、高

22、溫焙燒制成的具有外 觀形狀規則的無機非金屬材料 石油煉制與化工、煤化工、精細化工、鋼鐵與有 色金屬冶煉、 核電等國家重大支柱產業以及氫能 源、土壤修 復與治理、節能環保、醫療健康 分子篩活化粉 3000 由分子篩原粉經過高溫干燥焙 燒制成，擁有優異的分散性能 及對微量水份快速吸附能力 作為一種添加劑在油漆、涂 料、中空玻璃膠條、橡膠、聚氨酯等領域廣泛應 用 活性氧化鋁 5000 配套分子篩銷售 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 2020 年 07 月 10 日 從收入構成來看，成型分子篩是公司最主要的收入來源，2019 年實現營業收入 3.19 億 元，占公司營業收入的 79%左右。原粉是

23、生產成型分子篩和活化粉的主要原材料，公司 平均生產 1 噸成型分子篩或分子篩活化粉需要分子篩原粉 1.04 噸，因此公司在滿足自 身原粉需求的前提下，也會進行部分對外出售。 圖表 3：公司主營收入構成（億元） 資料來源：Wind，國盛證券研究所 公司成型分子篩的應用領域主要包括制氧、氫氣提純、深度脫水等。 圖表 4：公司成型分子篩產品具體應用領域占營業收入情況 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 隨著吸附產業園項目產能逐步投產以及公司產能利用率的提升，公司近幾年處于快速擴 張階段，過去幾年營業收入快速增加，2017 年2019 年公司營業收入同比分別增加 90.37%、54.70%、7.34

24、%。凈利潤方面 2017 年公司受到非經常性損失的影響，歸母凈 利潤當年虧損，但從扣非后凈利潤情況來看，2017 年公司實現 913.53 萬元，同比增加 36.6%。近兩年公司歸母凈利潤及扣非后歸母凈利潤同比均有了較大幅度的增加。2020 年疫情雖然對公司生產端影響有限，但是受到下游企業復產延遲、物流運輸障礙等因素 的影響，公司 2020 年 Q1 實現營業收入 7564.14 萬元，同比下滑 18.13%，實現歸母凈 利潤 1469.53 萬元，同比下滑 8.89%。 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 2013年2014年2015年2016年2017年2018年2

25、019年 其他主營業務活性氧化鋁活化粉原粉成型分子篩 30.16%30.92% 39.48% 48.32% 0.54% 8.96% 7.82% 9.52% 24.43% 20.80% 20.85% 17.18% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 2016年2017年2018年2019年1-6月 其他深度脫水氫氣提純制氧 2020 年 07 月 10 日 圖表 5：公司近幾年營業收入情況 圖表 6：公司近幾年歸母凈利潤及扣非后歸母凈利潤情況 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 過去幾年公司毛利率整體較為穩定，2017

26、 年由于生產原粉的原材料價格大幅上漲的原 因，公司毛利率有所下滑，最近兩年得益于行業的供應緊張以及公司產品結構的積極調 整，公司毛利率小幅上升，2020 年 Q1 公司整體毛利率為 42.37%，凈利率為 19.43%。 費用方面，公司管理費用率及銷售費用率整體波動不大，但財務費用自 2018 年以來有 了較為明顯的下降，主要得益于公司上市后資產負債率的下降，公司短期借款和長期借 款都有了較為明顯的下降。 圖表 7：公司利潤率情況 圖表 8：公司三項費用率情況 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 10

27、0% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2013201520172019 營業總收入（百萬元）yoy -800% -600% -400% -200% 0% 200% 400% 600% -20 0 20 40 60 80 100 2013201520172019 歸母凈利潤（百萬元） 扣非后歸屬母公司股東的凈利潤（百萬元） 歸母凈利潤yoy 扣非后歸母凈利潤yoy -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2013201520172019 毛利率凈利率 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2013201520

28、172019 管理費用率財務費用率 銷售費用率三項費用率合計 2020 年 07 月 10 日 圖表 9：公司資產負債率情況 圖表 10：公司短期及長期借款情況（億元） 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 公司控股股東、 實際控制人為李建波、 李小紅夫婦， 直接分別持有公司 24.82%及 6.92% 的股份，深圳深云龍投資為公司員工持股平臺（李建波先生持股占比 62%） 。 圖表 11：公司股權結構情況 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2、分子篩進口替代空間大分子篩進口替代空間大，國內企業小荷才露尖尖角，國內企業小荷才露尖尖角 分子篩是一種具有規則、有序、均勻孔道結構的無機非金屬材料，其晶體結構中有規整 而均勻的孔道，孔徑大小為分子數量級，允許直徑比孔徑小的分子進入，因此能將混合 物中的分子按照直徑大小加以篩分，故稱分子篩。分子篩的結構特性決定了其具有優良 的吸附性能、離子交換性能以及催化性能，因此可以分為吸附材料、離子交換材料及催 化材料三大類。 0 20 40 60 80 100 120 20132015201720