回盛生物-專注獸用化藥二十年鑄造獸用化藥制劑領頭羊-221101（29頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 農林牧漁 動物保健 回盛生物：專注獸用化藥二十年，鑄造獸用化藥制劑領頭羊 一年該股與滬深一年該股與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table_Summary 報告摘要 專注獸用化藥專注獸用化藥 2020 年，一生做好一件事年，一生做好一件事：回盛生物成立于 2002 年，公司創始人張衛元先生秉持“一生做好一件事”的理念，自成立以來始終專注于獸藥領域，截至目前已取得獸藥批準文號 166 個。2021年公司營收 9.96 億元，2017-2021 年年復合增長率達 25.6%；其中，獸用化藥制劑是公司的核心產品，收入占比超過 80%。公司

2、以豬用藥品為核心，已涵蓋抗微生物、抗寄生蟲等各類藥品。同時，公司也在家禽、水產、寵物、反芻等其他獸用藥品領域進行了拓展，進一步豐富了業務結構。行業政策促進產業集中，豬周期反轉帶來量價齊升：行業政策促進產業集中，豬周期反轉帶來量價齊升：新版獸藥 GMP 提高了準入門檻，遏制低水平產能重復建設，落后產能進一步淘汰，有利于促進產業集中度進一步提升。新一輪的豬周期正式確定，豬價處于上行階段，高豬價帶來豬只使用化藥數量和頻率的上升，回盛生物作為獸用化藥龍頭公司最為受益。原料制劑一體化、研發原料制劑一體化、研發-銷售銷售-技術服務一體化帶來公司業務長期成技術服務一體化帶來公司業務長期成長：長：公司從制劑穩

3、步向上游原料藥延伸，原料藥產能逐步釋放預計可充分保障產品質量與供給，成本把控能力有望提升，穩定產品毛利率，盈利能力有望改善。多層次打造研發平臺，公司目前有四大研發平臺，鑄造了強勁的研發實力，使公司不斷推出新產品。公司建立了以集團客戶直銷與經銷商渠道銷售相結合的營銷網絡，有針對性地覆蓋了各類獸藥終端用戶，強大的技術服務能力增強客戶黏性。盈利預測：盈利預測：我們預計公司 2022 全年營收為 9.8 億元，同比下降 1.6%，歸母凈利潤 0.72 億，同比下降 45.8%。由于公司的營收跟豬價強相關，同時公司主要產品的市占率進一步提升，疊加公司新產能釋放，以公司各項業務的銷量與銷售均價作為基礎假設

4、，預計 2023-2024 營收同比增長 50%/20%至 14.7/17.64 億元，歸母凈利潤為 1.8/2.78億元，對應 PE 為 19.7/12.7，首次覆蓋給與“買入”評級。風險提示：風險提示：豬價下跌導致下游客戶虧損，產能投產釋放不及預期。Table_ProfitInfo 走勢比較走勢比較 Table_InfoTable_Info 股票數據股票數據 總股本/流通(百萬股)166/83 總市值/流通(百萬元)3,788/1,892 12 個月最高/最低(元)31.01/15.36 Table_ReportInfoTable_ReportInfo 相關研究報告：相關研究報告：回盛生物

5、（300871）三季報點評：豬周期反轉帶來營收增長，產品毛利率得到修復-2022/10/25 證券分析師：程曉東證券分析師：程曉東 電話：010-88321761 E-MAIL： 執業資格證書編碼：S1190511050002 研究助理研究助理：李忠華：李忠華 電話：15101115046 E-MAIL： 執業資格證書編碼：S1190122090003 (42%)(31%)(20%)(8%)3%14%21/11/122/1/122/3/122/5/122/7/122/9/1回盛生物滬深3002022-11-01 公司深度報告 買入/維持 回盛生物(300871)目標價：32.4 昨收盤：22.

6、81 公司研究報告公司研究報告 太平洋證券股份有限公司證券研究報告太平洋證券股份有限公司證券研究報告 公司深度報告公司深度報告 P2 回盛生物：專注獸用化藥二十年，鑄造獸用化藥制劑領頭羊 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 盈利預測和財務指標：盈利預測和財務指標：2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)996 980 1470 1764（+/-%）28.19(1.61)50.00 20.00 凈利潤(百萬元）133 72 180 278（+/-%）(11.50)(45.80)149.30 54.90 攤薄每股收益(元)0.80 0.43 1.08

7、 1.67 市盈率(PE)26.71 49.24 19.75 12.75 資料來源：Wind，太平洋證券注：攤薄每股收益按最新總股本計算 VXaXjZgVeXlVrR0UlWoZ9P9R9PpNnNpNnPkPpOoPlOoOmPaQmMwPvPpNsPNZnRmM 公司公司深度深度報告報告 P3 回盛生物：專注獸用化藥二十年，鑄造獸用化藥制劑領頭羊回盛生物：專注獸用化藥二十年，鑄造獸用化藥制劑領頭羊 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 目錄目錄 一、回盛生物公司概況：一、回盛生物公司概況：.5 1 1、專注獸用化藥、專注獸用化藥 2020 年，一生做好一件事：年，一生做

8、好一件事：.5 2 2、創始人持股比例相對集中，限制性股票激勵計劃激發核心團隊：、創始人持股比例相對集中，限制性股票激勵計劃激發核心團隊：.5 3 3、公司主營業務覆蓋獸用化藥整個產業鏈：、公司主營業務覆蓋獸用化藥整個產業鏈：.6 4 4、公司主營業務結構：、公司主營業務結構：.8 5 5、公司業績表現：、公司業績表現：.8 二、獸用化學藥品行業分析二、獸用化學藥品行業分析.11 1 1、長期：全球獸藥行業持續增長，、長期：全球獸藥行業持續增長，獸用化學藥品銷售額占比遠超獸用生物制品獸用化學藥品銷售額占比遠超獸用生物制品.11 2 2、中期：飼料端、中期：飼料端“禁抗禁抗”提升治療性抗生素需求

9、，新版提升治療性抗生素需求，新版 GMPGMP 提高行業門檻提高行業門檻.14 3 3、短期：豬周期反轉、豬場盈利帶來獸用化藥企業業績的高景氣度、短期：豬周期反轉、豬場盈利帶來獸用化藥企業業績的高景氣度.17 三、公司競爭優勢：三、公司競爭優勢：.21 1 1、終端制劑產品矩陣多元化、終端制劑產品矩陣多元化.21 2 2、布局上游原料藥，進一步增加自主可控性、布局上游原料藥，進一步增加自主可控性.23 3 3、研發能力卓越，產品迭代更新快：、研發能力卓越，產品迭代更新快：.24 4 4、銷售模式靈活，技、銷售模式靈活，技術服務定制化：術服務定制化：.25 四、盈利預測與投資建議四、盈利預測與投

10、資建議.26 公司公司點評點評報告報告 P4 回盛生物：專注獸用化藥二十年，鑄造獸用化藥制劑領頭羊回盛生物：專注獸用化藥二十年，鑄造獸用化藥制劑領頭羊 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：公司發展歷程：公司發展歷程.5 圖表圖表 2：公司股權結構：公司股權結構.5 圖表圖表 3：公司部分獸藥產品：公司部分獸藥產品.6 圖表圖表 4：2021 年各業務板塊收入占比年各業務板塊收入占比 圖表圖表 5：2017-2021 年各業務板塊收入變化年各業務板塊收入變化.8 圖表圖表 6：我國獸用化學藥品：我國獸用化學藥品 2012-2020 年銷售額變

11、化年銷售額變化.9 圖表圖表 7：回盛生物：回盛生物 2016-2021 年營收變化年營收變化.9 圖表圖表 8：回：回盛生物盛生物 2016-2021 年歸母凈利潤變化年歸母凈利潤變化.10 圖表圖表 9：回盛生物：回盛生物 2016-2021 年凈利潤率變化年凈利潤率變化.10 圖表圖表 10：2013-2020 年全球（不含中國）獸藥行業銷售額變化年全球（不含中國）獸藥行業銷售額變化.11 圖表圖表 11：2018 年全球（不含中國）獸藥行業中化學藥品和生物制品銷售額占比年全球（不含中國）獸藥行業中化學藥品和生物制品銷售額占比.11 圖表圖表 12：2013-2020 年我國獸藥行業銷售

12、額變化年我國獸藥行業銷售額變化.12 圖表圖表 13：2020 年我國獸藥行業化學藥品和生物制品銷售額占比年我國獸藥行業化學藥品和生物制品銷售額占比.12 圖表圖表 14：2013-2020 年我國獸用化學藥品銷售占比年我國獸用化學藥品銷售占比.13 圖表圖表 15：2012-2020 年我國獸用化學藥品銷售額變化年我國獸用化學藥品銷售額變化.13 圖表圖表 16：2007-2019 年我國生豬養殖結構的變化年我國生豬養殖結構的變化.14 圖表圖表 17：我國關于飼料中我國關于飼料中“禁抗禁抗”的法律法規的法律法規.15 圖表圖表 18：2018 年年-2020 年獸用大環內酯類抗生素使用量年

13、獸用大環內酯類抗生素使用量.15 圖表圖表 19：新舊版：新舊版 GMP 對比對比.16 圖表圖表 20：2013 年年-2025 年我國獸用化藥企業數量年我國獸用化藥企業數量.17 圖表圖表 21：回盛生物：回盛生物 2017 年年-2021 年的營業收入（億元）年的營業收入（億元）.18 圖表圖表 22：科前生物：科前生物 2017 年年-2021 年的營業收入（億元）年的營業收入（億元）.18 圖表圖表 23：2019 年年-2022 年生豬價格的變化（元年生豬價格的變化（元/KG）.19 圖表圖表 24：回盛生物：回盛生物 2019-2020 年季度營收及凈利潤變化（億元）年季度營收及

14、凈利潤變化（億元）.19 圖表圖表 25：1994-2022 年每輪豬周期的持續時間年每輪豬周期的持續時間.20 圖表圖表 26：2017-2022 年乙腦疫苗季度批簽發數據年乙腦疫苗季度批簽發數據.20 圖表圖表 27：2017-2022 年細小疫苗季度批簽發數據年細小疫苗季度批簽發數據.21 圖表圖表 28：2016-2022 年公司產銷數據年公司產銷數據.23 圖表圖表 29：2016-2021 年公司研發費用變化年公司研發費用變化.24 圖表圖表 30：2017-2021 年公司研發人員數量變化年公司研發人員數量變化.24 圖表圖表 31：2017-2021 年公司直銷集團客戶營收占比

15、年公司直銷集團客戶營收占比.25 圖表圖表 32：公司舉辦的回盛生物：公司舉辦的回盛生物-經銷商學院培訓會經銷商學院培訓會.25 圖表圖表 33：回盛生物：回盛生物 2022-2024 年營收預測年營收預測.26 公司公司點評點評報告報告 P5 回盛生物：專注獸用化藥二十年，鑄造獸用化藥制劑領頭羊回盛生物：專注獸用化藥二十年，鑄造獸用化藥制劑領頭羊 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 一、回盛生物公司概況：一、回盛生物公司概況：1 1、專注獸用化藥、專注獸用化藥 2 20 0 年，一生做好一件事：年，一生做好一件事：回盛生物成立于 2002 年，主要從事獸用藥品（包括化藥

16、制劑、原料藥、中藥制劑）、飼料及添加劑的研發、生產和銷售。公司創始人張衛元先生秉持“一生做好一件事”的理念，自成立來回盛生物以來始終專注于獸藥領域，致力于獸藥新產品和新技術的開發，公司擁有完備的獸用化藥制劑及核心原料藥產品線，截至目前已取得獸藥批準文號 166 個。公司以豬用藥品為核心，已涵蓋抗微生物、抗寄生蟲等各類藥品，“豬生病，找回盛”已在行業內建立起較高知名度。同時，公司也在家禽、水產、寵物、反芻等其他獸用藥品領域進行了拓展，進一步豐富了業務結構。2020 年，回盛生物登陸 A 股創業板，成為創業板改革試點首批注冊上市企業之一（圖表 1）。圖表圖表 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來

17、源：公司招股說明書，太平洋證券研究院 2 2、創始人持股比例相對集中，限制性股票激勵計劃激發核心團隊：、創始人持股比例相對集中，限制性股票激勵計劃激發核心團隊：公司控股股東為武漢統盛投資有限公司，實際控制人為創始人張衛元先生及其配偶余姣娥女士，夫妻二人合計持股比例 42.54%，持股比例較為集中，有利于公司穩定發展。公司于 2021 年 8 月 24 日通過第一期限制性股票激勵議案，激勵對象覆蓋公司中高級核心管理人員等共計 31 人，激勵總股數為 48.80 萬股，行權價格為19.50 元，業績考核指標為以 2020 年凈利潤為基數，2021 年凈利潤增長率不低于 30%，以 2020 年凈利

18、潤為基數，2022 年、2023 年營收或凈利潤增速不低于 65%、100%，該股權激勵計劃充分體現公司管理層對中長期的發展信心，并給予核心管理團隊充足動力（圖表 2）。圖表圖表 2：公司股權結構：公司股權結構 資料來源：公司招股說明書，太平洋證券研究院 公司公司點評點評報告報告 P6 回盛生物：專注獸用化藥二十年，鑄造獸用化藥制劑領頭羊回盛生物：專注獸用化藥二十年，鑄造獸用化藥制劑領頭羊 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 3 3、公司主營業務覆蓋獸用化藥整個產業鏈：、公司主營業務覆蓋獸用化藥整個產業鏈：公司旗下有四家全資子公司：1、湖北回盛生物科技有限公司，該子公司的

19、經營范圍為：獸藥、飼料及飼料添加劑、專用化學產品、肥料生產制造，生物有機肥料、生物飼料及復核微生物肥料研發，飼料添加劑及畜牧漁業飼料銷售；2、長沙施比龍動物藥業有限公司，該子公司的經營范圍為：獸藥、飼料添加劑生產和銷售；3、武漢新華星動物保健連鎖服務有限公司，該子公司的經營范圍為：獸藥、非強制免疫獸用生物制品、肥料、第一類醫療器械、飼料及添加劑銷售；4、湖北省動保技術開發有限公司，該子公司的經營范圍為：優化科研力量布局，強化產業技術供給，促進科技成果轉移轉化。四家全資子公司，業務涵蓋獸藥生產、研發、銷售整個產業鏈（圖表 3）。圖表圖表 3：公司部分獸藥產品：公司部分獸藥產品 公司公司點評點評報

20、告報告 P7 回盛生物：專注獸用化藥二十年，鑄造獸用化藥制劑領頭羊回盛生物：專注獸用化藥二十年，鑄造獸用化藥制劑領頭羊 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司公司點評點評報告報告 P8 回盛生物：專注獸用化藥二十年，鑄造獸用化藥制劑領頭羊回盛生物：專注獸用化藥二十年，鑄造獸用化藥制劑領頭羊 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 資料來源：公司招股說明書，太平洋證券研究院 4 4、公司主營業務結構：、公司主營業務結構：公司主要產品包括獸用原料藥、獸用化藥制劑、獸用中藥制劑、飼料及添加劑等，2021 年公司營業收入為9.96 億元。獸用化藥制劑是公司主要

21、收入來源，2021 年獸用化藥制劑營收 8.46 億元，占公司總收入的比重逾 84%；2021 年獸用中藥制劑營收達 0.25 億元，原料藥營收 0.67 億元，公司 2021 年各業務板塊營收占比見圖表 4。公司化藥制劑業務近幾年高速增長，已成為主要營收來源（圖表 5）。圖表圖表 4：2021 年各業務板塊收入占比年各業務板塊收入占比 圖表圖表 5：2017-2021 年各業務板塊收入變化年各業務板塊收入變化 資料來源：公司年報，太平洋證券研究院 5 5、公司業績表現：、公司業績表現：我國獸用化學藥品行業 2012 年-2020 年復合增長率為 4.4%，回盛生物在 2016-2021 年公

22、司營業收入年復合增長率為 25.24%（圖表 6），公司的營收高于行業平均增長速度（圖表 7）。公司公司點評點評報告報告 P9 回盛生物：專注獸用化藥二十年，鑄造獸用化藥制劑領頭羊回盛生物：專注獸用化藥二十年，鑄造獸用化藥制劑領頭羊 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表圖表 6：我國獸用化學藥品：我國獸用化學藥品 2012-2020 年銷售額變化年銷售額變化 資料來源：獸藥產業發展報告，太平洋證券研究院 圖表圖表 7：回盛生物：回盛生物 2016-2021 年營收變化年營收變化 資料來源：公司年報，太平洋證券研究院 公司 2016-2021 年歸母凈利潤年復合增長率為

23、 17.94%（圖表 8）。2016-2021 年公司凈利潤增速低于營收增速主要有以下原因造成：1、2018 年受上游原料藥行業淘汰落后產能、加強環保及安全生產力度等舉措影響，原料藥采購價格大幅增加，導致產品毛利率下降，凈利潤同比下降 19.2%；2、2019 年受非洲豬瘟的影響，導致當年生豬存欄數量下降 27%左右，進而導致公司營收增速放緩，凈利潤同比下降 3.7%；3、2021 年原料藥成本再次高企，同時疊加豬價下行，養豬場處于深度虧損時期，雖然收入仍呈現逆勢增長趨勢，但增速下滑導致歸母凈利潤同比下滑。受益于銷售規模效應的逐漸體現，盡管產品毛利率下降幅度比較大，公司凈利率水平表現相對平穩（

24、圖表 9）。公司公司點評點評報告報告 P10 回盛生物：專注獸用化藥二十年，鑄造獸用化藥制劑領頭羊回盛生物：專注獸用化藥二十年，鑄造獸用化藥制劑領頭羊 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表圖表 8：回盛生物：回盛生物 2016-2021 年歸母凈利潤變化年歸母凈利潤變化 資料來源：公司年報，太平洋證券研究院 圖表圖表 9：回盛生物：回盛生物 2016-2021 年凈利潤率變化年凈利潤率變化 資料來源：公司年報，太平洋證券研究院 公司公司點評點評報告報告 P11 回盛生物：專注獸用化藥二十年，鑄造獸用化藥制劑領頭羊回盛生物：專注獸用化藥二十年，鑄造獸用化藥制劑領頭羊 請

25、務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 二、二、獸用化學藥品行業分析獸用化學藥品行業分析 1 1、長期：、長期：全球獸藥行業全球獸藥行業持續持續增長，增長，獸用化學藥品銷售額占比遠超獸用生物制品獸用化學藥品銷售額占比遠超獸用生物制品 全球全球及我國及我國獸藥行業市場規模穩步增長獸藥行業市場規模穩步增長：據國際動保聯盟 IFAH 統計，2013-2020 年全球獸藥行業銷售額（不含中國）從 230 億美元增至 338 億美元，年均復合增長率 4.9%（圖表 10）。全球獸藥行業銷售額中獸用化學藥品所占份額最大（約 70%），獸用生物制品占比約 30%（圖表 11）。圖表圖表 10

26、：2013-2020 年全球（不含中國）獸藥行業銷售額變化年全球（不含中國）獸藥行業銷售額變化 資料來源：國際動保聯盟，太平洋證券研究院 圖表圖表 11：2018 年全球（不含中國）獸藥行業中化學藥品和生物制品銷售額占比年全球（不含中國）獸藥行業中化學藥品和生物制品銷售額占比 資料來源：國際動保聯盟，太平洋證券研究院 我國獸藥行業發展速度快于國際市場，2013 年-2020 年我國獸藥行業銷售額從 401 億元增長至 621 億元，年復合增長率為 5.5%（圖表 12）。我國獸藥行業銷售額中，獸用化學藥品所占份額約 74%，獸用生物制品占比約 26%（圖表 13），獸用化學藥品銷售額占比遠超獸

27、用生物制品（圖 14）。公司公司點評點評報告報告 P12 回盛生物：專注獸用化藥二十年，鑄造獸用化藥制劑領頭羊回盛生物：專注獸用化藥二十年，鑄造獸用化藥制劑領頭羊 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表圖表 12：2013-2020 年我國獸藥行業銷售額變化年我國獸藥行業銷售額變化 資料來源：獸藥產業發展報告，太平洋證券研究院 圖表圖表 13：2020 年我國獸藥行業化學藥品和生物制品銷售額占比年我國獸藥行業化學藥品和生物制品銷售額占比 資料來源：獸藥產業發展報告，太平洋證券研究院 公司公司點評點評報告報告 P13 回盛生物：專注獸用化藥二十年，鑄造獸用化藥制劑領頭羊回

28、盛生物：專注獸用化藥二十年，鑄造獸用化藥制劑領頭羊 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表圖表 14：2013-2020 年我國獸用化學藥品銷售占比年我國獸用化學藥品銷售占比 資料來源：獸藥產業發展報告，太平洋證券研究院 2012 年-2020 年，我國獸藥行業中獸用化學藥品市場規模持續發展擴大，獸用化學藥品的銷售額從 312.26億增長至 458.59 億，年復合增長率為 4.4%（圖表 15）。圖表圖表 15：2012-2020 年我國獸用化學藥品銷售額變化年我國獸用化學藥品銷售額變化 資料來源：獸藥產業發展報告，太平洋證券研究院 公司公司點評點評報告報告 P14

29、回盛生物：專注獸用化藥二十年，鑄造獸用化藥制劑領頭羊回盛生物：專注獸用化藥二十年，鑄造獸用化藥制劑領頭羊 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 養殖行業規?；?、集中化也促進獸藥產業產能向頭部企業集中養殖行業規?；?、集中化也促進獸藥產業產能向頭部企業集中：近年來我國生豬養殖行業結構發生顯著變化，尤其是 2018 年發生非洲豬瘟后，大量的散養戶沒有非瘟防控能力，導致這些從業者迅速退出養豬行業。規?；?、集團化的養殖集團具備完善的非瘟防控能力，在非瘟發生后迅速擴大養殖規模，使得我國的養殖結構發生變化，規?；B殖占比越來越大（圖表 16）。從長期看，非洲豬瘟目前沒有疫苗可以用來預防，

30、非洲豬瘟的影響將會是長遠的，會進一步的促進、加速我國養殖的規?；?、集中化。規?；B殖集團一般具有嚴格的供應商遴選體系，對獸藥企業的產品療效與質量有更為嚴格的考量，更傾向于與大型獸藥企業建立穩定的合作關系以保障養殖安全。因此，隨著生豬養殖行業向頭部集中，獸藥產業規模將擴大，行業集中度也將獲得進一步提升 圖表圖表 16：2007-2019 年我國生豬養殖結構的變化年我國生豬養殖結構的變化 資料來源：農業農村部，太平洋證券研究院 2 2、中期：飼料端“禁抗”提升治療性抗生素需求，新版、中期：飼料端“禁抗”提升治療性抗生素需求，新版 G GMPMP 提高行業門檻提高行業門檻 飼料端“禁抗”提升治療性抗

31、生素需求：飼料端“禁抗”提升治療性抗生素需求：在飼料中添加抗生素具有預防疾病、促進生長的作用，全球畜牧養殖行業自 20 世紀 50 年代開始使用抗生素用來促進動物生長，提高飼料轉化效率，使得畜禽發病率和死亡率大大降低。我國從 20 世紀 70 年代也開始廣泛應用抗生素于我國的畜牧養殖業中，為我國畜禽業的發展做出了巨大貢獻，然而隨著抗生素在飼料行業的大量長時間的不規范應用，產生了一系列問題：1、大劑量長時間使用抗生素可使病原微生物的耐藥性提高，造成動物疫病防控的難度增加；2、抗生素殘留在畜禽體內，危害公共衛生；3、飼料用藥物排放到環境中，污染水源和土壤，造成生態問題?？股剡^度使用導致的問題制約

32、了畜牧行業的健康發展，“飼料禁抗”成為大勢所趨，目前全球很多國家都已經全面禁止抗生素在畜禽飼料行業中的使用。我國從 2015 年開始逐步對抗生素的使用加以限制，2019 年 7 月 9 日，農業農村部發布公告第 194 號，宣布自 2020 年 7 月 1 日起飼料生產企業停止生產含有促生長類藥物飼料添加劑（中藥類除外）的商品飼料，至今已全面實施飼料端“禁抗”（圖表 17）。公司公司點評點評報告報告 P15 回盛生物：專注獸用化藥二十年，鑄造獸用化藥制劑領頭羊回盛生物：專注獸用化藥二十年，鑄造獸用化藥制劑領頭羊 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表圖表 17：我國關于

33、飼料中“禁抗”的法律法規：我國關于飼料中“禁抗”的法律法規 資料來源：公開資料，太平洋證券研究院 經驗表明飼料端禁止使用抗生素后，為保證養殖效率，治療端的抗生素需求將會增加。以治療用大環內酯類抗生素為例，我國獸用大環內酯使用量在 2018 年到 2020 年期間呈現較快的上升趨勢（圖表 18）。圖表圖表 18：2018 年年-2020 年獸用大環內酯類抗生素使用量年獸用大環內酯類抗生素使用量 資料來源：公開資料，太平洋證券研究院 公司公司點評點評報告報告 P16 回盛生物：專注獸用化藥二十年，鑄造獸用化藥制劑領頭羊回盛生物：專注獸用化藥二十年，鑄造獸用化藥制劑領頭羊 請務必閱讀正文之后的免責條

34、款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 新版新版 GMPGMP 提高行業門檻，落后產能進一步淘汰：提高行業門檻，落后產能進一步淘汰：2006 年以前，我國獸藥企業數量眾多，以微型企業和中小型企業為主，國家從 2006 年開始強制實施獸藥 GMP 標準，逐步規范獸藥企業生產經營行為。2020 年 4 月農業農村部印發獸藥生產質量管理規范（2020 年修訂），新版獸藥 GMP 提高了準入門檻，遏制低水平產能重復建設。在硬件方面，新版 GMP 提高了凈化要求和特殊獸藥品種生產設施要求；在軟件方面，提高了企業質量管理要求。此外，提高了企業生物安全控制要求，對獸用生物制品生產、檢驗中涉及生物安全風險的廠房、設施

35、設備以及廢棄物、活毒廢水和排放空氣的處理等，進一步提出了嚴格要求。圖表圖表 19：新舊版：新舊版 GMP 對比對比 資料來源：農業農村部，太平洋證券研究院 中國畜牧獸醫年鑒顯示，自 2018 年以來我國獸藥生產企業數量逐年遞減，截至 2020 年底我國共有獸藥生產企業 1633 家。新版 GMP 要求自 2022 年 6 月 1 日未通過的獸藥企業停止生產，國家獸藥數據庫顯示，截至 2022 年 7 月 3 日，獲得新版獸藥 GMP 證書的生產企業只有 863 家，與 2020 年數據相比同比減少 47%，預計未來幾年獸用化藥企業的數量將進一步減少至 500-600 家左右（圖表 20）。公司

36、公司點評點評報告報告 P17 回盛生物：專注獸用化藥二十年，鑄造獸用化藥制劑領頭羊回盛生物：專注獸用化藥二十年，鑄造獸用化藥制劑領頭羊 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表圖表 20：2013 年年-2025 年我國獸用化藥企業數量年我國獸用化藥企業數量 資料來源：國家獸藥數據庫，太平洋證券研究院 3 3、短期：豬周期反轉、豬場盈利帶來獸用化藥企業業績的高景氣度、短期：豬周期反轉、豬場盈利帶來獸用化藥企業業績的高景氣度 豬用動保公司的營收與豬周期高度相關：豬用動保公司的營收與豬周期高度相關：豬用動保公司可以細分為兩類公司：1、以回盛生物為代表的豬用化藥動保公司，公司年

37、報顯示回盛生物 90%以上營業收入都來自于豬用獸藥；2、以科前生物為代表的豬用疫苗公司，公司年報顯示科前生物 90%以上的營收都來自于豬用疫苗。這兩類豬用動保公司的營收跟豬周期或者豬價的關聯性不同，像以回盛生物這類獸用化藥公司的營收跟豬價高度相關，而以科前生物為代表的豬用疫苗公司的營收跟生豬存欄數量高度相關。我們以 2019 年兩個公司的營收為例，2018 年我國發生非洲豬瘟，導致2019 年末我國生豬存欄數量減少了 27%左右，但 2019 年的下半年豬價達到歷史最高水平（40 元/kg），我們看到回盛生物在 2019 年的營收出現同比增長（圖表 21），而科前生物的營收出現同比下滑 30%

38、左右（圖表 22）。2019 年下半年開始，由于生豬供給的減少，導致豬價飛漲，單頭豬的盈利水平最高達到 2000 元/頭。這個時候對于養豬從業者來說，最關注的就是豬群的成活率，當豬只生病時，豬場獸醫會加大豬用化藥的使用數量和頻率，單頭豬使用化藥的總量會增多，所以 2019 年回盛生物的營收出現同比增長。而以科前生物為代表的豬用疫苗公司，該類公司的營收跟生豬存欄數量高度相關，主要原因是豬的免疫程序相對是固定的，比如商品豬的育肥期間（6 個月）只需要免疫 2 次豬瘟疫苗、2 次偽狂犬疫苗、2 次口蹄疫疫苗等，所以生豬的存欄數量直接決定了疫苗的使用量，當生豬存欄數量大量減少時，豬價雖然很高，但由于免

39、疫程序和疫苗使用頻率的固定，總體疫苗的使用數量也會隨之下降，繼而影響科前生物的營業收入。公司公司點評點評報告報告 P18 回盛生物：專注獸用化藥二十年，鑄造獸用化藥制劑領頭羊回盛生物：專注獸用化藥二十年，鑄造獸用化藥制劑領頭羊 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表圖表 21：回盛生物：回盛生物 2017 年年-2021 年的營業收入（億元）年的營業收入（億元）資料來源：公司年報及招股說明書，太平洋證券研究院 圖表圖表 22：科前生物：科前生物 2017 年年-2021 年的營業收入（億元）年的營業收入（億元）資料來源：公司年報及招股說明書，太平洋證券研究院 經上分析，

40、我們發現回盛生物的營收跟豬價高度相關，或者說跟豬場的單頭生豬的盈利水平高度相關。當豬價大大高于養殖成本時，單頭豬只的化藥成本就可能出現幾倍的增長，而當豬價跌破豬場的養殖成本時，尤其是豬場深度虧損時，單頭豬的化藥成本可能會出現幾倍的下降，甚至會出現直接處死生病豬的情景。我們再以季度為單位，回看一下回盛生物的季度營收跟豬價的關聯性（圖表 23/24）。公司公司點評點評報告報告 P19 回盛生物：專注獸用化藥二十年，鑄造獸用化藥制劑領頭羊回盛生物：專注獸用化藥二十年，鑄造獸用化藥制劑領頭羊 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表圖表 23：2019 年年-2022 年生豬價格

41、的變化（元年生豬價格的變化（元/kg）資料來源：養豬網 太平洋證券研究院 圖表圖表 24：回盛生物：回盛生物 2019-2020 年季度營收及凈利潤變化（億元）年季度營收及凈利潤變化（億元）資料來源：公司年報 太平洋證券研究院 新一輪豬周期正式確立，目前豬價處于上行階段：新一輪豬周期正式確立，目前豬價處于上行階段：由于 2019 年和 2020 年的高豬價，使得養豬從業者非理性的擴大生豬養殖規模，產能的不斷增加直接導致了 2021 年下半年豬價的崩塌。此次豬價下跌幅度之深（從最高 40 元/kg 下跌到 10 元/kg），持續時間之長（從 2021 年 1 月份到 2022 年 4 月份），養

42、豬場虧損時間之長（2021年 6 月份到 2022 年 6 月份），虧損幅度之大（單頭豬最高虧損達到 1500 元）都是歷史罕見的（圖表 25）。公司公司點評點評報告報告 P20 回盛生物：專注獸用化藥二十年，鑄造獸用化藥制劑領頭羊回盛生物：專注獸用化藥二十年，鑄造獸用化藥制劑領頭羊 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表圖表 25：1994-2022 年每輪豬周期的持續時間年每輪豬周期的持續時間 資料來源：公司年報 太平洋證券研究院 生豬養殖行業長時間深度虧損的直接結果就是去產能，淘汰能繁母豬，我們認為此次去產能的幅度是非常劇烈的，據我們調研發現 2021 年 10

43、月份出現了大量的懷孕母豬被淘汰，某養豬上市公司甚至直接處死出生的仔豬。我們可以從母豬專用疫苗（乙腦、細?。┑氖褂脭盗縼碛^察此輪豬周期能繁殖母豬的去化程度。我們按季度統計了 2017 年-2022 年乙腦和細小苗的批簽發數據變化，可以看到不管是乙腦還是細小疫苗的季度批簽發數量在 2022 年都出現了同比非常大的降幅，從側面反映出 2022 年能繁母豬的數量是大幅下降的（圖表 26/27）。綜上，我們認為新一輪的豬周期正式確定，且豬價處于上行階段，高豬價必然會帶來以回盛生物為代表的獸用化藥公司業績的高景氣度。圖表圖表 2626：20172017-20222022 年乙腦疫苗季度批簽發數據年乙腦疫苗

44、季度批簽發數據 資料來源：國家獸藥基礎數據庫 太平洋證券研究院 公司公司點評點評報告報告 P21 回盛生物：專注獸用化藥二十年，鑄造獸用化藥制劑領頭羊回盛生物：專注獸用化藥二十年，鑄造獸用化藥制劑領頭羊 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表圖表 27：2017-2022 年細小疫苗季度批簽發數據年細小疫苗季度批簽發數據 資料來源：國家獸藥基礎數據庫 太平洋證券研究院 三、公司競爭優勢：三、公司競爭優勢：1 1、終端制劑產品矩陣多元化、終端制劑產品矩陣多元化 公司是獸用化藥制劑產品組合覆蓋較廣的專業獸用制劑生產企業，擁有豐富的獸用化藥制劑及核心原料藥生產線，截至 202

45、1 年末已取得獸藥批準文號 166 個，形成了以豬用藥品為核心，同時涵蓋家禽、水產、寵物、反芻等其他藥品領域的綜合性動保企業。公司重點產品介紹如下：酒石酸泰萬菌素類產品：酒石酸泰萬菌素類產品：包括酒石酸泰萬菌素原料藥、酒石酸泰萬菌素預混劑 20%、酒石酸泰萬菌素預混劑 5%、酒石酸泰萬菌素可溶性粉 25%、酒石酸泰萬菌素可溶性粉 25%（禽用），該產品是通過微生物發酵獲得的新型抗菌藥物。酒石酸泰萬菌素在臨床上的主要應用包括：1、豬藍耳病的防控。藍耳病是目前威脅養豬生產的三大疾病之一，據文獻報道泰萬菌素可抑制藍耳病病毒（PRRSV）在巨噬細胞的復制，且可用于控制細菌的激發感染，當豬場藍耳病不穩定

46、時候，藥物控制首選大環內酯類藥物，而酒石酸泰萬菌素是最新的大環內酯類藥物。公司針對藍耳病的防控，推出了“穩藍增免”的方案，受到規劃豬場的一致好評和認可；2、豬回腸炎等細菌性感染疾病的治療。豬回腸炎是由胞內寄生菌勞森氏菌引起的，以豬出血性、頑固性或間歇性下痢為特征的消化道疾病。泰萬菌素及泰妙菌素對其治療效果較好。公司在上市前酒石酸泰萬菌素類產品的產銷見下表：資料來源：公司招股說明書 太平洋證券研究院 公司公司點評點評報告報告 P22 回盛生物：專注獸用化藥二十年，鑄造獸用化藥制劑領頭羊回盛生物：專注獸用化藥二十年，鑄造獸用化藥制劑領頭羊 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠

47、氟苯尼考類產品：氟苯尼考類產品：包括氟苯尼考粉 20%、氟苯尼考粉 10%、氟苯尼考注射液 30%。氟苯尼考類藥物主要用于豬呼吸道疾病的治療，適用于副豬嗜血桿菌、鏈球菌、巴氏桿菌、傳染性胸膜肺炎等細菌性疾病的治療，目前也是豬場中豬用化藥應用最為廣泛的藥物之一。公司在上市前氟苯尼考類產品的產銷見下表：資料來源：公司招股說明書 太平洋證券研究院 替米考星類產品：替米考星類產品：包括替米考星粉/散/預混劑，目前替米考星的含量都是 20%。替米考星也屬于大環內酯類藥物，對于藍耳病的防控也有較好的效果，此外對細菌性疾病如支原體、鏈球菌、傳染性胸膜肺炎等有很好的治療效果。公司在上市前替米考星類產品的產銷見

48、下表：資料來源：公司招股說明書 太平洋證券研究院 阿莫西林類產品：阿莫西林類產品：包括復方阿莫西林粉 15%、阿莫西林可溶性粉 10%、阿莫西林可溶性粉 30%。阿莫西林是一種廣譜抗生素，可與眾多其他藥物配伍發揮協同作用。公司上市前阿莫西林產銷見下表：資料來源：公司招股說明書 太平洋證券研究院 鹽酸多西環素類產品：鹽酸多西環素類產品：包括鹽酸多西環素可溶性粉 10%、鹽酸多西環素可溶性粉 50%。鹽酸多西環素屬于四環素抗生素，是一種廣譜抗菌藥，可與多種藥物配伍發揮協同作用，臨床上常用于豬附紅細胞體、大腸桿菌等細菌性疾病的治療。公司上市前鹽酸多西環素的產銷見下表：公司公司點評點評報告報告 P23

49、 回盛生物：專注獸用化藥二十年，鑄造獸用化藥制劑領頭羊回盛生物：專注獸用化藥二十年，鑄造獸用化藥制劑領頭羊 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 資料來源：公司招股說明書 太平洋證券研究院 2 2、布局上游原料藥，進一步增加自主可控性、布局上游原料藥，進一步增加自主可控性 目前公司的終端產品化藥制劑品類齊全，公司掌握終端銷售渠道，在銷售旺季時出現供不應求的情景，尤其是原料藥產能嚴重不足，公司近年來的產銷數據見下表（圖表 28）：圖表圖表 2828：20162016-20222022 年公司產銷數據年公司產銷數據 資料來源：公司招股說明書、公司年報 太平洋證券研究院 公司近年

50、來產品的毛利率受上游原料藥的影響較大，原料藥行業作為公司的上游，其價格將直接影響獸藥制劑的成本。我國為原料藥生產大國，市場供給充足，但由于環保、安全生產等要求促使落后產能的淘汰，使原料藥市場存在波動。公司化藥從制劑端向上游原料藥擴張，主要兩方面的原因考慮：1、公司的原料藥的主要產品是酒石酸泰萬菌素，公司的酒石酸泰萬菌素的市占率大約是 20%，產品處于供不應求的狀況，擴大原料藥的產能有利于進一步提高該產品的市占率；2、泰樂菌素是生產泰萬菌素、替米考星、泰地羅新等藥物的核心原料藥，公司新增泰樂菌素生產線有利于做到原料自控，進一步穩定產品的毛利率。因此，公司使用超募資金投資“年產 1000 噸泰樂菌

51、素”項目，又通過可轉債項目布局“年產 1000 噸泰樂菌素和年產 600 噸泰萬菌素產線”項目。公司公司點評點評報告報告 P24 回盛生物：專注獸用化藥二十年，鑄造獸用化藥制劑領頭羊回盛生物：專注獸用化藥二十年，鑄造獸用化藥制劑領頭羊 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 資料來源：公司招股說明書、公司年報 太平洋證券研究院 3 3、研發能力卓越，產品迭代更新快：、研發能力卓越，產品迭代更新快：多層次打造研發平臺，鑄造強勁研發實力：多層次打造研發平臺，鑄造強勁研發實力：公司為“湖北省獸藥工程技術研究中心”依托單位，成立了“院士專家工作站”并被評為全國先進工作站，子公司湖北回

52、盛為“湖北省動物保健品生物工程技術研究中心”依托單位。公司目前有四大研發平臺：1、華農-回盛研究院：成立于 2021 年，主要做超前的行業前沿研究、重大疾病解決方案的研究；預計未來 5 年會在該平臺投入 1 億元做前沿性的研究和重大疾病的研究；2、湖北省動物保健品生物技術研究中心，主要是生產和制造相關的研發，生產工藝和配方等方面的產業化；3、湖北省獸藥工程技術研究中心，主要做市場化方面的產品研究；4、寵物藥品研究中心，成立于 2021 年，目前擁有團隊 20多人，主要以寵物驅蟲藥和消炎藥的研究為主。掌握核心技術，突顯競爭優勢：掌握核心技術，突顯競爭優勢：公司目前已經掌握了多項先進的獸用藥品生產

53、工藝技術，主要包括核心原料藥發酵技術、化藥制劑產品分子包合及分子凝膠技術、中藥提取和制劑干燥技術等，應用于酒石酸泰萬菌素原料藥、氟苯尼考制劑等核心產品，使得公司產品療效良好且質量穩定，提升了公司品牌的市場競爭優勢。研發經費持續高投入，加速新產品的上市速度：研發經費持續高投入，加速新產品的上市速度：一個動保公司要想保持長期穩定的發展，關鍵是新產品的研發上市速度，動保公司要做大做強必須要到“First to know,Fast to market”。動保類產品的生命周期并不長，一個新產品的黃金發展時期大約就是三年左右，三年后其他公司的同類產品便會上市，由于產品的差異化小，同質化競爭便會使市場進入白

54、熱化的價格戰，因此動保公司要想保持長期的競爭力，必須不斷的推出新產品，這背后要求公司有很強的研發能力及研發投入，2021 年公司投入研發費用超過 4600 萬元（圖表 29），共有研發人員 118 人（圖表 30），占比 14.25%。圖表圖表 29：2016-2021 年公司研發費用變化年公司研發費用變化 圖表圖表 30：2017-2021 年研發人員數量變化年研發人員數量變化 資料來源：公司招股說明書、公司年報 太平洋證券研究院 公司公司點評點評報告報告 P25 回盛生物：專注獸用化藥二十年，鑄造獸用化藥制劑領頭羊回盛生物：專注獸用化藥二十年，鑄造獸用化藥制劑領頭羊 請務必閱讀正文之后的免

55、責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 4 4、銷售模式靈活，技術服務定制化：、銷售模式靈活，技術服務定制化：銷售模式靈活，直銷和經銷雙管齊下銷售模式靈活，直銷和經銷雙管齊下：目前國內畜牧業正處于散養、中小規模養殖和集團化養殖等多元化養殖模式并存的發展階段。公司建立了以集團客戶直銷與經銷商渠道銷售相結合的營銷網絡，有針對性地覆蓋了各類養殖規模的客戶。對于養豬集團這類客戶，公司建立了集團客戶銷售部，從銷售、客戶維護、技術服務等多個角度為客戶提供定制化服務，滿足客戶的特定需求。2019 年集團直銷所占營收的比例首次超過 50%（圖表 30），進一步證明公司對集團終端客戶的把握能力。圖表圖表 31：20

56、17-2021 年公司直銷集團客戶營收占比年公司直銷集團客戶營收占比 資料來源：公司招股說明書、公司年報 太平洋證券研究院 對于散養戶、中小規模豬場，公司采用經銷商的模式進行銷售，公司創始人張衛元先生就是從經銷獸藥起家，熟悉獸藥經銷商這類群體的特點和訴求，公司采取嚴格的經銷商管理制度，努力實現與經銷商的共贏局面。經過多年積累，與一批有一定資金實力、營銷能力強、專業知識過硬的經銷商團隊建立了長期穩定的合作關系，打造了一批主營回盛產品的核心經銷商。公司通過“回盛生物-經銷商學院”等方式加強對經銷商的培訓（圖表32），強化經銷商經營理念，豐富經銷商營銷手段，提高經銷商知識儲備，打造經銷商過硬的業務素

57、質。圖表圖表 3232：公司舉辦的回盛生物：公司舉辦的回盛生物-經銷商學院培訓會經銷商學院培訓會 資料來源：公司網站 太平洋證券研究院 公司公司點評點評報告報告 P26 回盛生物：專注獸用化藥二十年，鑄造獸用化藥制劑領頭羊回盛生物：專注獸用化藥二十年，鑄造獸用化藥制劑領頭羊 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 強大的技術服務能力增強了客戶黏性：強大的技術服務能力增強了客戶黏性：好的動保產品要發揮出好的效果需要配套專門的使用方案，每個豬場面臨的疾病情況可能都不同，這需要有經驗的技術服務老師根據豬場的實際情況制定不同的使用方案。經過多年的探索和發展，公司已經形成了高效、成熟的

58、技術服務體系，秉承服務終端客戶的理念，建立了一支高素質的技術服務團隊，“華農-回盛研究院”的成立吸引了大量專家人才充實技術服務隊伍。高水平的技術服務人才和不斷完善的技術服務管理體系，為產品推廣和品牌宣傳提供了良好的支撐。四、盈利預測與投資建議四、盈利預測與投資建議 2022 年上半年由于受到低豬價的影響，公司 2022H1 營收為 3.97 億元，同比下降 25.89%。2022 年 7 月份后，豬價快速上漲，豬場開始大幅盈利，公司的營業收入得到快速修復。公司近日發布 2022 年三季報顯示，三季度實現營收 2.74 億元，同比增長 30.59%，環比增長 43.43%；歸母凈利潤 1988.

59、33 萬元，同增 8.11%，環比增長343.18%。我們認為自 2022 年 4 月份開始，新一輪的豬周期正式確立，目前豬價處于上行階段，由于公司的營收跟豬價高度相關，疊加公司新產能釋放，以公司各項業務的銷量與銷售均價作為基礎假設，我們預計 2022 全年營收為 9.8 億元，同比下降 1.6%，歸母凈利潤為 0.72 億，同比下降 45.8%。預計 2023-2024 營收同比增長50%/20%至 14.7/17.64 億元，歸母凈利潤為 1.8/2.78 億元，對應 PE 為 19.7/12.7，首次覆蓋給與“買入”評級。圖表圖表 33：回盛生物：回盛生物 2022-2024 年營收預測

60、年營收預測 資料來源：回盛生物估值模型 太平洋證券研究院 風險提示：風險提示：豬價下跌，下游客戶虧損，動保行業競爭加劇，新品上市和推廣進度不達預期等。公司公司點評點評報告報告 P27 回盛生物：專注獸用化藥二十年，鑄造獸用化藥制劑領頭羊回盛生物：專注獸用化藥二十年，鑄造獸用化藥制劑領頭羊 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 TABLE_FINANCEINFO 資產負債表(百萬）利潤表(百萬）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 345 1068 439 499 815 營業收入 7

61、77 996 980 1470 1764 應收和預付款項 255 249 235 486 378 營業成本 490 725 755 1058 1235 存貨 127 232 173 220 223 營業稅金及附加 4 5 9 13 16 其他流動資產 450 50 512 514 513 銷售費用 53 47 49 81 106 流動資產合計 1177 1599 1359 1719 1929 管理費用 34 42 83 110 88 長期股權投資 0 0 0 0 0 財務費用(4)(4)1(2)(6)投資性房地產 0 0 0 0 0 資產減值損失(1)(2)(1)(2)(3)固定資產 145

62、534 767 983 1081 投資收益 0 3 0 0 0 在建工程 267 473 487 293 197 公允價值變動 1 2 0 0 0 無形資產開發支出 96 110 107 105 102 營業利潤 202 187 85 212 328 長期待攤費用 0 0 0 0 0 其他非經營損益 176 151 85 211 327 其他非流動資產 67 26 27 29 33 利潤總額 176 151 85 211 327 資產總計 1752 2742 2748 3129 3341 所得稅 26 18 13 32 49 短期借款 63 100 100 100 100 凈利潤 150 13

63、3 72 180 278 應付和預收款項 80 136 101 228 153 少數股東損益 0 0 0 0 0 長期借款 0 35 0 0 0 歸母股東凈利潤 150 133 72 180 278 其他負債 230 852 842 1081 938 負債合計 373 1123 1043 1409 1192 預測指標 股本 111 166 166 166 166 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 資本公積 927 882 878 878 878 毛利率 37.0%27.2%23.0%28.0%30.0%留存收益 342 429 381 560 838 銷售凈利率 19

64、.3%13.3%7.3%12.2%15.8%歸母公司股東權益 1379 1619 1435 1615 1893 銷售收入增長率 82.0%28.1%(1.6%)50.0%20.0%少數股東權益 0 0 0 0 0 EBIT 增長率 115%(14.9%)(41.6%)144.4%53.9%股東權益合計 1379 1619 1435 1615 1893 凈利潤增長率 118%(11.5%)(45.8%)149.3%54.9%負債和股東權益 1752 2742 2748 3129 3341 ROE 17.1%8.9%4.7%11.8%15.9%ROA 12.5%5.9%2.6%6.0%8.4%現金

65、流量表(百萬）ROIC 20.4%11.1%4.4%8.9%15.1%2020A 2021A 2022E 2023E 2024E EPS 1.36 0.80 0.43 1.08 1.67 經營性現金流 48 156 110 160 411 PE(X)15.71 26.71 49.24 19.75 12.75 投資性現金流(670)(185)(717)(102)(101)PB(X)1.71 2.19 2.47 2.20 1.87 融資性現金流 826 710(23)2 6 PS(X)3.03 3.56 3.62 2.41 2.01 現金增加額 204 681(630)61 315 EV/EBIT

66、DA(X)52.39 57.41 74.27 36.84 24.20 資料來源：回盛生物估值模型 太平洋證券研究院 Table_Message 投資評級說明投資評級說明 1 1、行業評級、行業評級 看好：我們預計未來 6 個月內，行業整體回報高于市場整體水平 5%以上；中性：我們預計未來 6 個月內，行業整體回報介于市場整體水平5%與 5%之間；看淡：我們預計未來 6 個月內，行業整體回報低于市場整體水平 5%以下。2 2、公司評級、公司評級 買入：我們預計未來 6 個月內，個股相對大盤漲幅在 15%以上；增持：我們預計未來 6 個月內，個股相對大盤漲幅介于 5%與 15%之間；持有：我們預計

67、未來 6 個月內，個股相對大盤漲幅介于-5%與 5%之間；減持：我們預計未來 6 個月內，個股相對大盤漲幅介于-5%與-15%之間；銷銷 售售 團團 隊隊 Table_Team 職務 姓名 手機 郵箱 全國銷售總監 王均麗 13910596682 華北銷售總監 成小勇 18519233712 華北銷售 鞏贊陽 18641840513 華北銷售 常新宇 13269957563 華東銷售總監 陳輝彌 13564966111 華東銷售 徐麗閔 17305260759 華東銷售 胡亦真 17267491601 華東銷售 李昕蔚 18846036786 華東銷售 周許奕 021-58502206 華東銷

68、售 張國鋒 18616165006 華東銷售 胡平 13122990430 華南銷售總監 張茜萍 13923766888 華南銷售副總監 查方龍 18565481133 華南銷售 張卓粵 13554982912 華南銷售 何藝雯 13527560506 華南銷售 陳宇 17742876221 華南銷售 李艷文 13728975701 研究院 中國北京 100044 北京市西城區北展北街九號 華遠企業號 D 座 投訴電話：95397 投訴郵箱： 重要聲明重要聲明 太平洋證券股份有限公司具有證券投資咨詢業務資格，經營證券業務許可證編號 13480000。本報告信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或詢價。我公司及其雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。我公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權歸太平洋證券股份有限公司所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登。任何人使用本報告，視為同意以上聲明。