回盛生物-獸用化藥龍頭產能放量有望支撐增長提速-220325（27頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告 | 首次覆蓋報告 2022 年 03 月 25 日 回盛生物回盛生物（300871.SZ） 獸用化藥龍頭，產能放量有望支撐增長提速獸用化藥龍頭，產能放量有望支撐增長提速 獸用化藥龍頭，化藥產品品類豐富。獸用化藥龍頭，化藥產品品類豐富?；厥⑸锍闪⒂?2002 年，主要從事獸用藥品、飼料及添加劑的研發、生產和銷售。截至 2021 年末取得獸藥批準文號143 個。產品品質優良，20122021 年連續 10 年保持農業農村部獸藥質量監督抽檢不合格產品批次為零。銷售規模穩居國內獸用化藥制劑領域企業年銷售額前 10 名。2021 年實現

2、營收 9.96 億元（yoy+28.14%），實現歸母凈利潤 1.33 億元（yoy-11.52%）。 獸藥行業：“禁抗”政策推動需求升級，規范化趨勢利好龍頭。獸藥行業：“禁抗”政策推動需求升級，規范化趨勢利好龍頭。養殖行業快速發展以及防疫意識提升推動動保行業快速發展，2020 年行業銷售規模約為621 億元（yoy+23.2%），其中獸用化藥 458.59 億元（yoy+18.9%），2020年化藥銷售額占比 73.9%。國內 2020 年 7 月起正式迎來飼料全面禁抗，化藥需求向治療類化藥轉化，同時新版 GMP 標準下，截止 2022 年 5 月 31 日仍未達到新標的落后行業產能或被清退

3、，行業規范化程度提升，行業龍頭有望受益。 研發能力卓越， 支撐產品布局豐富研發能力卓越， 支撐產品布局豐富+生產效率提升。生產效率提升。 通過大力研發投入， 公司持續進行產品拓展與產能提質增效，獸藥綜合解決方案創新能力持續增強。從豬用產品逐漸向家禽、水產、寵物、反芻等領域拓展，2021 年內公司獲得三項新獸藥證書、新授權發明專利 7 項，同時亦有多項其他新獸藥在研，同期生產工藝升級實現泰萬菌素平均單批產能提高 11%。 直銷直銷&經銷“雙翼齊飛”，集團客戶占比提升，經銷渠道逆勢增長。經銷“雙翼齊飛”，集團客戶占比提升，經銷渠道逆勢增長。順應下游養殖行業規?；l展趨勢，公司建立了集團客戶銷售部，

4、多角度為規?？蛻籼峁┒ㄖ苹?，同時輔以經銷渠道滿足中小散戶需求。2020/2021 公司集團 客 戶 實 現 銷 售 收 入 4.3 億 元 /6.1 億 元 ， 同 比 分 別 高 速 增 長112.68%/41.03%， 集團客戶收入占比提升至 60%+， 同期經銷渠道銷售收入3.1 億元/3.7 億元，同增 53.64%/17.31%，在 2021 年生豬行業產能去化背景下實現逆勢增長。 原料藥制劑一體化，新產能放量有望支撐盈利能力顯著改善。原料藥制劑一體化，新產能放量有望支撐盈利能力顯著改善。公司從制劑穩步向上游原料藥延伸，現有泰萬菌素產能 240 噸，另外 2020 年 IPO 原

5、料藥產能項目包括超募項目 1000 噸泰樂菌素產能項目、2021 年可轉債原料藥產能項目包括年產 1000 噸泰樂菌素和年產 600 噸泰萬菌素生產線擴建項目，原料藥產能逐步釋放預計可充分保障產品質與供給， 成本把控能力有望提升，盈利能力有望改善。 盈利預測：盈利預測：公司作為獸用化藥行業龍頭，研發與生產能力出色，產品品類豐富， 原料藥與制劑一體化發展， 產能釋放在即， 我們看好行業需求優化背景下公司在大環內酯類高端化藥領域持續高增長潛力。 預計公司 FY2022FY2024實 現 歸 母 凈 利 潤2.03億 元 /2.85億 元 /3.85億 元 ， 同 增52.61%/40.35%/35

6、.42%， 對應 EPS 分別為 1.22/1.71/2.32 元/股， 我們認為公司 FY2022 合理市值為 56.84 億元，對應目標價 34.16 元，對應 PE 28 X，首次覆蓋予以“買入”評級。 風險提示風險提示：養殖行業反轉不及預期、公司產能投放不及預期、動物疫病爆發。 財務財務指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 777 996 1,354 1,822 2,372 增長率 yoy（%） 82.0 28.1 36.0 34.5 30.2 歸母凈利潤（百萬元） 150 133 203 285 385 增長率 yoy（%） 118

7、.4 -11.5 52.6 40.4 35.4 EPS 最新攤?。ㄔ?股） 0.90 0.80 1.22 1.71 2.32 凈資產收益率（%） 10.9 8.2 8.0 10.2 12.2 P/E（倍） 24.5 27.7 18.2 12.9 9.6 P/B（倍） 2.7 2.5 1.6 1.4 1.2 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 3 月 23 日收盤價 買入買入（首次首次） 股票信息股票信息 行業 動物保健 3 月 23 日收盤價(元) 22.11 總市值(百萬元) 3,675.75 總股本(百萬股) 166.25 其中自由流通股(%) 49.90 30

8、日日均成交量(百萬股) 1.53 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 孟鑫孟鑫 執業證書編號：S0680520090003 郵箱： 研究助理研究助理 李宣霖李宣霖 執業證書編號：S0680120040029 郵箱： 相關研究相關研究 -41%-21%0%21%41%62%82%103%2021-032021-072021-112022-03回盛生物滬深300 2022 年 03 月 25 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2020A 202

9、1A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 1177 1599 2322 2497 2512 營業收入營業收入 777 996 1354 1822 2372 現金 345 1068 1630 1594 1378 營業成本 490 725 886 1159 1486 應收票據及應收賬款 231 240 400 461 660 營業稅金及附加 4 5 11 13 15 其他應收款 1 1 2 2 3 營業費用 53 47 68 100 142 預付賬款 24 9 36 24 54 管理費用 34 42 9

10、2 137 178 存貨 127 232 207 367 368 研發費用 28 47 84 118 142 其他流動資產 449 49 49 49 49 財務費用 -4 -4 -17 -30 -33 非流動資產非流動資產 575 1143 1315 1546 1837 資產減值損失 -1 -2 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 10 6 0 0 0 固定資產 145 534 712 918 1152 公允價值變動收益 1 2 1 1 1 無形資產 96 110 124 133 144 投資凈收益 0 3 1 1 1 其他非流動資產 334 499 479 495 541 資

11、產處置收益 0 0 0 0 0 資產資產總計總計 1752 2742 3638 4043 4349 營業利潤營業利潤 177 151 233 327 444 流動負債流動負債 339 503 595 828 857 營業外收入 0 0 0 0 0 短期借款 63 100 100 100 100 營業外支出 1 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 194 311 306 502 534 利潤總額利潤總額 176 151 233 327 444 其他流動負債 81 92 189 226 223 所得稅 26 18 30 43 58 非流動非流動負債負債 34 620 521 429 344 凈利潤

12、凈利潤 150 133 203 285 385 長期借款 0 575 476 384 299 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 34 45 45 45 45 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 150 133 203 285 385 負債合計負債合計 373 1123 1116 1257 1201 EBITDA 189 191 263 364 502 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS（元/股） 0.90 0.80 1.22 1.71 2.32 股本 111 166 191 191 191 資本公積 927 882 1557 1557 1557 主要主要財務比率財務比率 留

13、存收益 342 429 617 875 1215 會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 歸屬母公司股東權益 1379 1619 2522 2787 3148 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 1752 2742 3638 4043 4349 營業收入（%） 82.0 28.1 36.0 34.5 30.2 營業利潤（%） 124.7 -14.4 54.3 40.5 35.6 歸屬母公司凈利潤（%） 118.4 -11.5 52.6 40.4 35.4 獲利能力獲利能力 毛利率（%） 37.0 27.2 34.6 36.4 37.4 現金流量

14、表（現金流量表（百萬元） 凈利率（%） 19.3 13.3 15.0 15.6 16.2 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 10.9 8.2 8.0 10.2 12.2 經營活動現金流經營活動現金流 48 156 48 333 224 ROIC（%） 9.7 6.1 5.8 7.6 9.7 凈利潤 150 133 203 285 385 償債償債能力能力 折舊攤銷 19 29 48 65 85 資產負債率（%） 21.3 41.0 30.7 31.1 27.6 財務費用 -4 -4 -17 -30 -33 凈負債比率（%） -17.3

15、-21.1 -35.3 -33.7 -25.4 投資損失 0 -3 -1 -1 -1 流動比率 3.5 3.2 3.9 3.0 2.9 營運資金變動 -131 -17 -183 16 -211 速動比率 2.4 2.7 3.5 2.5 2.4 其他經營現金流 14 18 -1 -1 -1 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 -670 -185 -219 -294 -374 總資產周轉率 0.6 0.4 0.4 0.5 0.6 資本支出 231 600 173 231 291 應收賬款周轉率 4.7 4.2 4.2 4.2 4.2 長期投資 -440 410 0 0 0 應付賬款周轉

16、率 3.1 2.9 2.9 2.9 2.9 其他投資現金流 -880 825 -46 -63 -83 每股指標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現金流 826 710 732 -75 -66 每股收益（最新攤?。?0.90 0.80 1.22 1.71 2.32 短期借款 34 37 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?0.29 0.94 0.29 2.01 1.35 長期借款 -34 575 -98 -92 -85 每股凈資產（最新攤?。?8.30 8.83 14.26 15.85 18.02 普通股增加 28 56 25 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 823 -45

17、 675 0 0 P/E 24.5 27.7 18.2 12.9 9.6 其他籌資現金流 -25 88 130 17 19 P/B 2.7 2.5 1.6 1.4 1.2 現金凈增加額現金凈增加額 204 681 561 -36 -216 EV/EBITDA 19.9 20.2 12.6 9.0 6.8 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 3 月 23 日收盤價 VVkXoWdWjWuU8Z2X8Z8ObPaQtRoOmOnPlOnNmPiNmOqN7NqQuNMYrQrNMYoNoM 2022 年 03 月 25 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告

18、末頁聲明 內容目錄內容目錄 1 公司概況：獸用化藥制劑龍頭，品類豐富品質優良 . 5 1.1 股權及組織架構：團隊經驗豐富，優化架構與激勵提升發展動力 . 6 1.2 財務表現：逐步進入快增長軌道，獸用化藥制劑表現突出 . 7 2 行業分析：“禁抗”政策推動需求升級，規范化趨勢利好龍頭 . 10 2.1 國內獸藥市場呈現快速增長趨勢 . 10 2.2 養殖行業發展支撐獸藥需求，年內或迎來景氣度反轉 . 12 2.3 飼料端“禁抗”引導需求優化，行業規范化利好行業龍頭 . 13 3 公司分析：研發能力卓越，原料藥制劑一體化發展 . 17 3.1 研發能力卓越，產品力領先，產品布局豐富 . 17

19、3.2 渠道&經銷“雙翼齊飛”，規模場客戶占比提升顯著 . 19 3.3 原料藥制劑一體化，新產能建設有望支撐盈利能力改善 . 21 3.4 中獸藥或成未來發展亮點 . 22 4 盈利預測 . 23 4.1 盈利預測 . 23 4.2 估值及投資建議 . 25 5 風險提示 . 26 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司股權結構圖（截至 2021 三季報） . 6 圖表 2：調整前業績考核指標 . 7 圖表 3：調整后業績考核指標 . 7 圖表 4：公司員工構成（單位：人） . 7 圖表 5：公司營收及增速（單位：百萬元，%） . 8 圖表 6：公司歸母凈利潤及增速（單位：百萬元，%） . 8 圖

20、表 7：公司單季度營收及增速（單位：百萬元，%） . 8 圖表 8：公司單季度歸母凈利潤及增速（單位：百萬元，%） . 8 圖表 9：公司分項業務營收及增速（單位：百萬元，%） . 9 圖表 10：公司分項業務營收占比 . 9 圖表 11：公司分項業務毛利率（單位：%） . 9 圖表 12：公司費用率及凈利率水平（單位：%） . 9 圖表 13：公司獸用原料藥及制劑原材料占成本比重 . 10 圖表 14：公司毛利率凈利率水平（單位：%） . 10 圖表 15：公司資產負債率以及 ROE（攤?。┧剑▎挝唬?） . 10 圖表 16：我國獸藥市場銷售額（單位：億元） . 11 圖表 17：201

21、3-2019 年中國獸藥行業企業數量統計情況（單位：家） . 11 圖表 18：獸用化藥占國內獸藥市場銷售額比例 . 11 圖表 19：20132021 年中國新獸藥注冊數量（單位：個） . 12 圖表 20：不同出欄規模生豬養殖戶（場）結構 . 13 圖表 21：百萬以上出欄肉雞飼養規模場（戶）數 . 13 圖表 22：外三元生豬價格（單位：元/千克） . 13 圖表 23：能繁母豬與生豬存欄情況（單位：萬頭） . 13 圖表 24：“禁抗”、“限抗”政策演進過程梳理 . 14 圖表 25：我國獸用化藥銷售規模及占獸藥行業份額（單位：億元） . 15 2022 年 03 月 25 日 P.4

22、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 26：2019-2020 年中國獸用抗菌藥的使用途徑分類情況 . 15 圖表 27：2020 年按作用分類獸用抗菌藥銷售結構 . 15 圖表 28：國外獸藥市場產品結構（2020 年，不含中國） . 15 圖表 29：主要替抗飼料添加劑簡要對比 . 16 圖表 30：2020 年按作用分類獸用抗菌藥銷售結構 . 17 圖表 31：20162020 年不同產品類型前十名企業市場集中度情況 . 17 圖表 32：獸藥生產質量管理規范（2020 年修訂）與 2002 年版簡要對比 . 17 圖表 33：截止 2021 年公司主要研發項目名稱

23、. 18 圖表 34：公司研發費用及研發費用率（單位：萬元，%） . 18 圖表 35：研發人員占比（單位：%） . 18 圖表 36：公司歷年獸藥批準文號數量 . 19 圖表 37：公司獸用原料藥及制劑（固態）產銷量（單位：噸） . 20 圖表 38：公司獸用原料藥及制劑（液態）產銷量（單位：萬升） . 20 圖表 39：公司獸用原料藥及制劑（固態）均價（單位：元/千克） . 20 圖表 40：公司獸用原料藥及制劑（液態）均價（單位：元/升） . 20 圖表 41：集團客戶銷售收入占主營業務收入的占比 . 21 圖表 42：前五大集團客戶銷售收入占比 . 21 圖表 43：公司 IPO 以及

24、發行可轉債募投項目概況 . 22 圖表 44：公司獸用中藥制劑業務營收及增速（單位：百萬元） . 23 圖表 45：營業收入預測 . 24 圖表 46：獸用原料價格指數自 2021 年 11 月起有所回落 . 24 圖表 47：毛利率與費用率假設 . 25 圖表 48：獸用化藥上市公司估值表 . 25 2022 年 03 月 25 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1 公司概況：獸用化藥制劑龍頭，品類豐富品質優良公司概況：獸用化藥制劑龍頭，品類豐富品質優良 獸用化藥龍頭，化藥品類豐富。獸用化藥龍頭，化藥品類豐富?；厥⑸锍闪⒂?2002 年，主要從事獸用藥品、飼料及

25、添加劑的研發、生產和銷售。截至 2021 年末取得獸藥批準文號 143 個，產品品質優良，20122021 年連續 10 年保持農業農村部獸藥質量監督抽檢不合格產品批次為零。營銷網絡結合集團客戶直銷和經銷商渠道， 覆蓋客戶范圍廣、 與國內知名農牧企業合作密切，穩居國內獸用化藥制劑領域企業年銷售額前 10 名。于 2020 年 8 月 10 日登陸深交所。 圖表 1：公司發展歷程重要里程碑 時間時間 重要里程碑重要里程碑 2002 年 公司成立 2005 年 公司粉劑/預混劑生產線取得獸藥 GMP 證書 2006 年 公司注射劑生產線取得獸藥 GMP 證書 2007 年 榮獲湖北省農業產業化重點

26、龍頭企業 2008 年 公司被認定為湖北省獸藥工程技術研究中心依托單位 2010 年 榮獲獸藥制劑類企業 30 強 2011 年 收購子公司湖北回盛及施比龍；公司被認定為國家高新技術企業 2012 年 獲得鹽酸沃尼妙林預混劑（10%）1 項新獸藥證書；子公司湖北回盛原料藥生產線建成投產；榮獲湖北省科技型中小企業創新獎；被評為湖北省農業領域產學研合作優秀企業 2013 年 成立院士專家工作站及華中農業大學博士碩士工作站；子公司湖北回盛被認定為國家高新技術企業 2014 年 被評為全國先進院士專家工作站；被評為湖北省科普示范企業；“夏威夷鏈霉菌及其用途”榮獲湖北省技術發明二等獎 2015 年 獲得

27、馬波沙星、馬波沙星片 2 項新獸藥證書；子公司湖北回盛綜合制劑及中藥生產線建成投產；榮獲院士專家工作站科技創新和成果轉化優秀項目獎；被評為武漢市十大最具創新民營企業 2016 年 子公司施比龍被認定為國家高新技術企業；子公司湖北回盛原料藥二期生產線建成投產 2017 年 子公司湖北回盛非最終滅菌注射劑生產線建成投產； “夏威夷鏈霉菌及其用途” 榮獲中國專利優秀獎；被評為武漢民營制造企業 50 強，武漢民營創新企業 100 強 2018 年 獲得棗胡散、茯苓多糖散 2 項新獸藥證書；榮獲武漢制造業企業 100 強；公司興建粉/散/預混劑自動化生產基地；子公司湖北回盛興建原料藥三期生產線 2019

28、 年 子公司湖北回盛被認定為湖北省動物保健品生物工程技術研究中心；獲得利福昔明子宮注入劑 1 項新獸藥證書 2020 年 公司 IPO 登陸深交所，子公司湖北回盛原料藥三期生產線建成投產；獲得加米霉素、土苓茅根顆粒 2 項新獸藥證書 2021 年 2021 年三項新獸藥證書；獲農業農村部認定的農業產業化國家級重點龍頭企業、農業農村信息化示范基地 資料來源：回盛生物招股書，國盛證券研究所 公司業務主要涵蓋獸用藥品、飼料及添加劑兩大部分： 獸用藥品：獸用藥品：包括化藥制劑、原料藥和中藥制劑，用于獸類疾病的治療。公司獸用藥品主要產品有酒石酸泰萬菌素預混劑、氟苯尼考粉、氟苯尼考注射液、鹽酸多西環素可溶

29、性粉、復方阿莫西林粉、阿莫西林可溶性粉、替米考星預混劑、延胡索酸泰妙菌素預混劑、鹽酸頭孢噻呋注射液、復方磺胺氯達嗪鈉粉、酒石酸泰樂菌素磺胺二甲嘧啶可溶性粉、阿苯達唑伊維菌素粉、酒石酸泰萬菌素、板青顆粒、定喘散、茯苓多糖散等。 飼料及添加劑：飼料及添加劑： 以仔豬用復合預混合飼料為主， 同時含有維生素、 氨基酸和活菌，真空包裝保證穩定性，適口性好，適用于應激的控制。 2022 年 03 月 25 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.1 股權及組織架構：團隊經驗豐富，優化架構與激勵提升發展動力股權及組織架構：團隊經驗豐富，優化架構與激勵提升發展動力 實際控制人持股比例

30、相對集中，限制性股票激勵計劃激發核心團隊動力。實際控制人持股比例相對集中，限制性股票激勵計劃激發核心團隊動力。公司控股股東為武漢統盛投資有限公司，實際控制人為張衛元先生及其配偶余姣娥女士，穿透來看兩人合計持股比例 42.54%，持股比例較為集中。公司 2021 年 8 月 24 日通過第一期限制性股票激勵議案，激勵對象覆蓋公司高級管理人員、核心骨干員工等共計 31 人，激勵總數 48.80 萬股， 行權價格為 19.50 元， 激勵計劃業績考核指標為以 2020 年為基數， 2021年凈利潤增長率不低于 30%，以 2020 年為基數，2022 年、2023 年營收或凈利潤增速不低于 65%、

31、100%，激勵計劃充分體現公司發展信心并給予核心團隊動力。 圖表 1：公司股權結構圖（截至 2021 三季報） 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 高管團隊行業經驗豐富，引領公司蓬勃發展。高管團隊行業經驗豐富，引領公司蓬勃發展。張衛元先生系畜牧獸醫學專業出身，正高級獸醫師。具有豐富的從業經驗， 2002 年 1 月創立回盛，憑借多年行業積累張衛元先生帶領公司形成產品質量、技術研發、產品組合、營銷體系和技術服務等優勢，實現蓬勃發展。 圖表 3：公司高管團隊簡介 姓名姓名 職務職務 任職日期任職日期 出生出生年份年份 簡介簡介 張衛元 董事長 2016/12/10 1969 工商管理學碩士及畜牧獸

32、醫學本科學歷， 正高級獸醫師。 曾任武漢種雞場技術員，武漢華星飼料科技開發有限責任公司負責人。2002 年 1 月創立回盛有限至今， 歷任公司董事、總經理?，F任公司董事長、總經理。 劉潔 副總經理 2019/12/1 1964 生物醫學工程專業博士，國務院政府特殊津貼專家，中國獸藥典委員會委員，中國畜牧獸醫學會獸醫藥理毒理學分會常務理事，湖北省獸藥工程技術研究中心主任，湖北省產業教授。曾任湖北省醫藥工業研究院制劑室副主任，主任，湖北科益藥業股份有限公司副總工程師，總工程師，湖北省醫藥工業研究院有限公司副總經理。2012 年 7 月加入公司至今，曾任公司研發總監，現任公司副總經理. 黃金斌 副總

33、經理 2020/10/27 1982 動物科學與動物醫學專業， 2008 年 7 月至 2009 年 12 月任職公司客戶服務經理; 2010 年 1 月至 2013 年 3 月， 任職公司省級客戶經理;2013 年 4 月至今，任職公司集團客戶營銷總監。 李碩 副總經理 2022/1/21 1980 博士，高級工程師，生物醫學工程專業。 2012 年 10 月進入公司，現任公司研發事業部總經理。湖北省動物保健品生物工程技術研究中心主任，湖北省獸藥工程技術研究中心常務副主任， 湖北省產業教授， 華中農業大學研究生行業產業導師。 資料來源：Wind，國盛證券研究所 股權激勵綁定核心團隊，業績考核

34、體現發展信心。股權激勵綁定核心團隊，業績考核體現發展信心。公司于 2021 年 6 月 28 日發布限制性 2022 年 03 月 25 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 股票激勵計劃， 以 19.5 元/股的價格對 31 人 （包括公司高級管理人員和核心骨干員工） ，共計授予 48.8 萬股， 約占本激勵計劃草案公告時公司股本總額 1.7 億股的 0.3%。2022 年 1 月 22 日變更解禁業績考核指標，最新解禁條件為以 2020 年凈利潤為基數，2021 年凈利潤增長率不低于 30%、 2022、 2023 年營收或凈利潤增長分別不低于 65%、100%。由

35、于 2021 年業績受原料藥成本影響出現下滑，第一期解禁條件未達成，公司已于 3 月 11 日發布公告對第一期解禁股票進行回購，20222023 年業績指標仍可體現公司對中長期發展的堅定信心。 圖表 2：調整前業績考核指標 解除限售期解除限售期 業績考核目標業績考核目標 第一個解除限售期 以 2020 年凈利潤為基數，2021 年凈利潤增長率不低于 30% 第二個解除限售期 以 2020 年凈利潤為基數，2022 年凈利潤增長率不低于 65% 第三個解除限售期 以 2020 年凈利潤為基數，2023 年凈利潤增長率不低于 100% 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 3：調整后業績考核指

36、標 期期 業績考核目標業績考核目標 第一個解除限售期 以 2020 年凈利潤為基數，2021 年凈利潤增長率不低于 30% 第二個解除限售期 以 2020 年為基數，2022 年營業收入或凈利潤增長不低于 65% 第三個解除限售期 以 2020 年為基數，2023 年營業收入或凈利潤增長不低于100% 資料來源：公告公告，國盛證券研究所 組織架構優化，適應公司快速發展趨勢。組織架構優化，適應公司快速發展趨勢。通過調整組織架構，公司細化業務核算單元，先后成立了寵物事業部、電商事業部、反芻事業部、家禽事業部；成立了寵物藥品研究中心，通過以產品為主導的項目小組負責制強化考核和激勵，同時不斷擴充人才隊

37、伍，推動人才隊伍年輕化、專業化發展。 圖表 4：公司員工構成（單位：人） 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 1.2 財務表現：逐步進入快增長軌道，獸用化藥制劑表現突出財務表現：逐步進入快增長軌道，獸用化藥制劑表現突出 業績進入快增長軌道， 歷史波動受上游原料采購和下游養殖周期等影響。業績進入快增長軌道， 歷史波動受上游原料采購和下游養殖周期等影響。 公司2020/2021分別實現營收 7.8 億元/10.0 億元， 同比分別增長 82.0%/28.1%， 歸母凈利潤分別為 1.5億元/1.3 億元，同比分別增長 118.4%/-11.5%，2017-2021 收入與歸母凈利潤 CAGR 分別

38、為 25.6%/10.7%，我們對歷史波動簡要分析如下： 050100150200250300350400生產銷售技術財務行政20202021 2022 年 03 月 25 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2018 年原料藥采購價上升影響成本：年原料藥采購價上升影響成本：2018 年受上游原料行業淘汰落后產能、加強環保及安全生產力度等舉措影響，原料藥采購價格大幅增加，導致雖然營收有所增加，凈利潤同比下降 19.2%； 2019 年非洲豬瘟影響豬用獸藥業務：年非洲豬瘟影響豬用獸藥業務：2018 年下半年非洲豬瘟大范圍擴散，豬用獸藥銷售受下游生豬存欄、出欄數量驟減影響

39、下滑，2019 年營收增速放緩，凈利潤同比下降 3.7%； 2020 年業績受益于生豬養殖復蘇強勢反彈：年業績受益于生豬養殖復蘇強勢反彈： 受益于下游生豬養殖復蘇存欄量提升、非瘟疫情再次推動養殖行業免疫意識加強拉動動保產品需求提升，公司 2020 年業績表現亮眼。 2021年收入逆勢增長， 利潤受原料藥成本高企影響。年收入逆勢增長， 利潤受原料藥成本高企影響。 2021年原料藥成本再次高企，同時生豬價格低迷，行業景氣度走低，因此公司成本轉嫁有限，雖然收入仍呈現逆勢增長趨勢，但增速環比 2020 年有所下降，歸母凈利潤則同比下滑。 圖表 5：公司營收及增速（單位：百萬元，%） 圖表 6：公司歸母

40、凈利潤及增速（單位：百萬元，%） 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 業績增長與下游行業景氣度高度相關。業績增長與下游行業景氣度高度相關。公司產品以豬用獸藥為主，受益于 2020 年下游生豬養殖行業產能快速恢復，豬價持續走高，公司 2020Q12021Q1 收入與利潤增速呈現高度增長狀態，而隨著 2021Q2 起豬價快速下跌、2021Q3 生豬行業產能去化開啟，公司收入、利潤則有所回落。 圖表 7：公司單季度營收及增速（單位：百萬元，%） 圖表 8：公司單季度歸母凈利潤及增速（單位：百萬元，%） 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 資料來源：公司財報，國盛證

41、券研究所 獸用化藥制劑業務增速亮眼占比快速提升，費用端規模效應顯著。獸用化藥制劑業務增速亮眼占比快速提升，費用端規模效應顯著。獸用化藥制劑是目前最具成長性業務板塊，2020 年獸用化藥制劑/獸用原料藥/獸用中藥制劑 /其他收入分別實現營收 6.3 億元/0.6 億元/0.2 億元/0.7 億元，增速分別為 233.6%/-42.9%/35.0%/-100.0%/-12.2%，占總營收比例分別為 80.8%/8.1%/2.8%/8.4%，2021 年四項業務營0%20%40%60%80%100%02004006008001000120020172018201920202021營業總收入（百萬元）

42、 yoy-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%020406080100120140160201620172018201920202021歸母凈利潤（百萬元）yoy-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%050100150200250300350營業總收入yoy-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%010203040506070歸母凈利潤yoy 2022 年 03 月 25 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 收占比進一步調整為 84.9%/6.8%/2.5%/5.9

43、%，獸用化藥制劑占比進一步提升。 圖表 9：公司分項業務營收及增速（單位：百萬元，%） 圖表 10：公司分項業務營收占比 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 毛利率受原料藥成本影響，費用端規模效應顯著。毛利率受原料藥成本影響，費用端規模效應顯著。獸用化藥制劑作為公司最主要產品，近年來毛利率在 30%左右波動，由于原材料占比為成本第一大項，2021 年由于原材料價格繼續上行，公司獸用原料藥及制劑原材料占成本比重提升至 92.24%。原料藥價格波動導致毛利率波動，2021 年獸用化藥制劑毛利率降至 25.92%（yoy-12.58PCTS）。費用端近年來規模效應

44、顯著， 2021 年銷售費用率、 管理費用率分別降至 4.73%、 4.21%，同比分別下降 2.03PCTs0.21PCTs。 圖表 11：公司分項業務毛利率（單位：%） 圖表 12：公司費用率及凈利率水平（單位：%） 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 -100%0%100%200%300%0200400600800100020172018201920202021獸用化藥制劑獸用原料藥獸用中藥制劑其他收入獸用化藥制劑yoy獸用原料藥yoy獸用中藥制劑yoy其他收入yoy48.4%48.4%44.1%80.8%84.9%21.0%24.6%25.7%8.1

45、%6.8%4.6%3.3%3.7%2.8%2.5%8.2%5.3%4.1%0.0%0.0%15.7%16.3%17.4%8.4%5.9%2.1%1.9%5.1%0.0%0.0%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021獸用化藥制劑獸用原料藥獸用中藥制劑飼料及添加劑其他收入其他業務(20)02040608020172018201920202021獸用化藥制劑獸用原料藥獸用中藥制劑其他19.1014.4811.089.096.764.735.974.795.865.564.424.210510152025201620172018201920202021銷售費用/營

46、業總收入(%)管理費用/營業總收入(%) 2022 年 03 月 25 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 13：公司獸用原料藥及制劑原材料占成本比重 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 盈利水平受原料價格及客戶結構等多重因素影響而波動，資產負債水平健康。盈利水平受原料價格及客戶結構等多重因素影響而波動，資產負債水平健康。受原材料價格上漲，集團化客戶養殖規模提升，毛利率較低的禽藥板塊快速增長，公司毛利率近年呈現下行趨勢，但受益于銷售規模效應的逐漸體現，公司凈利率水平表現相對穩健，FY2020 毛利率/凈利率水平為 37.0%（yoy-1.3PCTs）/19.3

47、%（yoy+3.2PCTs），2021 年營業成本由于經營規模擴大和主要原料價格上漲而增加，FY2021 毛利率/凈利率降為27.2%/13.3%，FY2020/FY2021 資產負債率分別為 21.3%/41.0%，ROE 水平分別為10.9%/8.2%，資產負債水平健康。 圖表 14：公司毛利率凈利率水平（單位：%） 圖表 15：公司資產負債率以及 ROE（攤?。┧剑▎挝唬?） 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 2 行業分析：“禁抗”政策推動需求升級，規范化趨勢利好龍行業分析：“禁抗”政策推動需求升級，規范化趨勢利好龍頭頭 2.1 國內獸藥市場呈現快

48、速增長趨勢國內獸藥市場呈現快速增長趨勢 我國獸藥行業發展始于我國獸藥行業發展始于 20 世紀初期，目前正處于快速發展階段。世紀初期，目前正處于快速發展階段。我國獸藥行業發展大致分為四個階段：1990 年以前產業萌芽階段、19902005 年畜牧業的快速發展推動獸藥行業進入探索階段，20052011 年政策調整階段使得行業發展逐漸規范化，2012 年87.69%88.13%88.52%88.08%91.37%92.24%85%86%87%88%89%90%91%92%93%201620172018201920202021原材料占成本比重010203040506020162017201820192

49、0202021銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)051015202530354045201620172018201920202021凈資產收益率(攤薄) (%)資產負債率(%) 2022 年 03 月 25 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 至今已經進入快速發展階段。 國內獸藥市場銷售額規模呈現較快增長趨勢， 獸藥企業數量相對穩定。國內獸藥市場銷售額規模呈現較快增長趨勢， 獸藥企業數量相對穩定。 2010年2020年，我國獸藥市場銷售額 CAGR 達到 8.8%，2018 年非洲豬瘟導致下游存欄驟減，行業需求出現階段性收縮，受益于非洲豬瘟后防疫意識的進一步提升，20

50、20 年我國獸藥行業銷售規模約為 621.95 億元，同比增長 23.2%。而獸藥企業呈現數量趨穩，2020 年全國共有1633 家生產企業，與 2019 年基本持平。 圖表 16：我國獸藥市場銷售額（單位：億元） 圖表 17：2013-2019 年中國獸藥行業企業數量統計情況（單位：家） 資料來源：中國獸藥協會，國盛證券研究所 資料來源：中國獸藥協會，國盛證券研究所 獸用化藥是獸藥市場的重要組成部分，獸用化藥是獸藥市場的重要組成部分， 2020 年年化藥銷售額化藥銷售額占比占比 73.9%左右。左右。 近幾年在獸藥市場中， 獸用化藥占比最高且逐年上升。 2019 年獸用化藥銷售收入為 174