【研報】醫藥行業輔助生殖行業專題報告系列之一：4800萬不孕夫婦勾畫萬億輔助生殖市場藍圖賣方市場催生龍頭溢價-20200106[31頁].pdf

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1、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 行 業 研 究 東 興 證 券 股 份 有 限 公 司 證 券 研 究 報 告 醫藥行業：醫藥行業： 48004800萬不孕夫婦萬不孕夫婦勾畫萬億勾畫萬億 輔助生殖輔助生殖市場市場藍圖藍圖， 賣方市場催生賣方市場催生龍龍 頭溢價頭溢價 輔助生殖輔助生殖行業專題報告系列之一行業專題報告系列之一 2020 年 01 月 06 日 看好/維持 醫藥醫藥 行業行業報告報告 分析師分析師 胡博新 電話：010-66554032 郵箱 執業證書編號：S1480519050003 研究助理研究助理 李勇 電話：010-66554041 郵箱 li

2、yong_ 投資摘要： 試管嬰兒技術試管嬰兒技術（IVF）妊娠妊娠成功率最高，為生殖中心盈利的主要來源成功率最高，為生殖中心盈利的主要來源。通過比較各類輔助生殖技術來看，試管嬰兒綜合。通過比較各類輔助生殖技術來看，試管嬰兒綜合 妊娠率最高，約妊娠率最高，約 40%-60%。隨著試管嬰兒技術不斷升級，代技術成為核心競爭要素。雖然不同生殖中心掌控的試管嬰 兒技術有所不同，因此周期妊娠率有差異，但是整體的成功率呈現向上的趨勢。中國中國輔助生殖潛在輔助生殖潛在市場空間達市場空間達 3211億億 美元，美元，其中其中 2018 年年 IVF市場規模占比達市場規模占比達 95%，IVF市場空間可達約市場空

3、間可達約 3050 億美元億美元。IVF 治療費用主要分為 4 個部分，體 外受精-胚胎移植（51%） 、藥物（34%） 、檢查（10%） 、保胎驗孕（5%） 。2018 年單對夫婦的醫療費用為6690 美元，按 照生殖技術的費用分布來看，體外受精-胚胎移植費用為 3412 美元、藥物費用為 2275 美元、檢查費用為 669 美元、保胎 驗孕費用為 335 美元。 中國地區輔助生殖中國地區輔助生殖市場市場年均復合增速最高年均復合增速最高，輔助生殖技術的滲透率低輔助生殖技術的滲透率低。中國市場未來中國市場未來 5年的年均復合增速高達年的年均復合增速高達 14.5%， 繼續領跑全球市場繼續領跑全

4、球市場。預計在 2018 年-2023 年，全球市場有望由 248 美元增加到 317 億美元，CAGR=5.0%，其中，美國 市場規模從 37 億美元增長至 49 億美元， CAGR=5.9%； 中國市場規模有望由 38 億美元增長到75 億美元， CAGR=14.5%， 中國地區的市場滲透速度繼續提高。中國的不孕率與美國相當，中國的不孕率與美國相當，輔助生殖輔助生殖服務服務的滲透率低的滲透率低。雖然中、美的不孕率數據 接近同步發展，但中國輔助生殖技術的滲透率遠低于美國。在 2018 年，美國輔助生殖服務的滲透率達到 30.2%，中國同 期的滲透率僅為 7.0%，受益于輔助生殖服務能力的提升

5、與市場需求的拉動，預計 2018 年-2023 年，中國市場的滲透率 有望由 7.0%增加到 9.2%。 預計中國預計中國輔助生殖行業輔助生殖行業在未來在未來 5年將釋放年將釋放 37億美元市場空間，億美元市場空間，CAGR=14.6%。國內存量約國內存量約 0.48億對不孕不育夫婦，億對不孕不育夫婦， 同期同期選擇選擇 IVF治療人數為治療人數為 56.8萬人萬人。在 2018 年，中國有約 2.98 億對育齡夫婦，其中有 0.48 億對不孕不育夫婦，但同 期選擇 IVF 治療人數僅有 56.8 萬人，預計到 2023 年，中國將有 0.50 億對不孕不育夫婦，同期治療人數將有 85.5 萬

6、人， CAGR=8.5%。國內國內 IVF取卵周期數穩步增加，市場潛力逐漸釋放。取卵周期數穩步增加，市場潛力逐漸釋放。預計在 2018 年-2023 年，中國的 IVF 取卵周期數 有望由 68.4 萬個增長到 132.6 萬個，CAGR=14.2%。 未來未來 5 年預計釋放年預計釋放 37億美元空間，億美元空間，CAGR=14.6%。預計在 2018 年-2023 年，中國的 IVF 市場規模有望由 38 億美元增長到 75 億美元，CAGR=14.6%。 政策助力行業發展，政策助力行業發展，輔助輔助生殖生殖服務服務供不應求供不應求。政策上，規范審批程序，實現權利下放，制定每 300 萬人

7、一個生殖中心的 建設規劃。產業鏈的上游國產替代進行時，中游渠道創新中，下游供給再擴大。上游藥物治療市場形成寡頭壟斷上游藥物治療市場形成寡頭壟斷。輔 助生殖的用藥治療過程主要分為，降調節、促排卵、誘發排卵、黃體支持。其中，外企默克雪蘭諾、默沙東等市場競爭優 勢明顯，隨著仿制藥一致性評價的推開，國內麗珠集團、仙琚制藥、金賽藥業等企業有望加快滲透輔助生殖用藥和性激素 的高端市場。中游中游“互聯互聯網網+”商業模式引導精準獲客商業模式引導精準獲客。企業通過“互聯網+輔助生殖”深度融合，在線推出問診 APP，線 下通過醫療服務實體精準獲客，進一步將不孕不育患者引流到下游輔助生殖醫療服務機構。目前，主要有

8、好孕幫、趣孕、 貝貝殼、愛丁醫生等在線服務企業，合計覆蓋了全國 80 家以上的輔助生殖醫院，全國 400 萬以上的用戶。下游競爭格下游競爭格 局分散局分散，頭部生殖中心形成虹吸效應頭部生殖中心形成虹吸效應。生殖中心資質認證難度大，政策護城河深。試管嬰兒、基因篩查/診斷（PGD/PGS） 為生殖中心的核心盈利業務，牌照審批受政策嚴格管控，對醫院資質、醫生技術有較高要求，全國 26%的生殖中心未獲 得試管嬰兒牌照。行業集中度低，公立醫療機構優勢明顯。2018 年，全國取卵周期數達到 68.4 萬個，以治療周期數衡量 的 CR5 為 18.4%，競爭格局相對分散。在市占率排名前五的醫療機構中，四家機

9、構具有公立背景，唯一的民營醫療機構 為錦欣生殖。雖然輔助生殖技術已經在國內較為成熟，但不同生殖中心因技術掌握程度差異而妊娠成功率不同，其中頭部 輔助生殖中心憑借穩定高于全國平均水平的妊娠、分娩成功率已經逐漸在行業內形成口碑，形成具有競爭力、跨區域化的 服務模式。因此全國各地的不孕不育患者為獲得更好的服務與成功率，持續選擇第一梯度的輔助生殖中心，行業內頭部生 P2 東興證券東興證券深度深度報告報告 醫藥行業：4800 萬不孕夫婦勾畫萬億輔助生殖市場藍圖，賣方市場催生龍頭溢價 DONGXING SECURITIES 殖中心已經形成明顯的虹吸效應。 投資建議和推薦標的：投資建議和推薦標的：上文我們分

10、析了輔助生殖行業的發展現狀與潛力，我們建議關注圍繞產業鏈的投資機會，下游醫療 服務板塊推薦關注錦欣生殖推薦關注錦欣生殖、通策醫療、通策醫療，上游用藥板塊推薦關注麗珠集團、仙琚制藥推薦關注麗珠集團、仙琚制藥。 1）錦欣生殖錦欣生殖（1951.HK） ：） ：亞洲首家上市的輔助生殖民營企業 2）通策醫療（通策醫療（600763.SH） ：） ：布局三級高水平生殖中心，IVF 治療成功率位居國內前列 3）麗珠集團（麗珠集團（000513.SZ） ：） ：輔助生殖用藥市占率領先，重組人絨促性素已申報生產 4）仙琚制藥（仙琚制藥（002332.SZ） ：） ：深耕甾體激素領域，黃體酮類產品占據市場首位

11、行業重點公司盈利預測與評級 簡稱簡稱 EPS(EPS(元元) ) PEPE PBPB 18A18A 19E19E 20E20E 18A18A 19E19E 20E20E 錦欣生殖 0.15 0.21 0.25 - 48.43 39.47 3.50 通策醫療 1.04 1.45 1.89 96.72 69.18 53.25 24.52 麗珠集團 1.51 1.33 1.55 16.71 25.23 21.64 2.27 仙琚制藥 0.33 0.44 0.55 18.64 22.90 18.16 3.48 資料來源：公司財報、東興證券研究所 風險提示：風險提示：政策方向不確定性、行業競爭加劇、技術

12、進步不及預期 東興證券深度報告東興證券深度報告 醫藥行業：4800 萬不孕夫婦勾畫萬億輔助生殖市場藍圖，賣方市場催生龍頭溢價 P3 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 目目 錄錄 1.試管嬰兒技術（試管嬰兒技術（IVF）成功率最高，為生殖中心盈利的主要來源）成功率最高，為生殖中心盈利的主要來源 . 6 2.全球輔助生殖市場發展迅速，中國地區年均復合增速最高全球輔助生殖市場發展迅速，中國地區年均復合增速最高 .10 3.預計中國輔助生殖在未來預計中國輔助生殖在未來 5年將釋放年將釋放 37億美元市場空間，億美元市場空間，CAGR=14.6% .12 4.產業鏈：政策助力行

13、業發展，輔助生殖服務供不應求產業鏈：政策助力行業發展，輔助生殖服務供不應求 .14 4.1 上游藥物治療市場形成寡頭壟斷上游藥物治療市場形成寡頭壟斷 .16 4.2 中游中游“互聯網互聯網+”商業模式引導精準獲客商業模式引導精準獲客.17 4.3 下游競爭格局分散，頭部生殖中心形成虹吸效應下游競爭格局分散，頭部生殖中心形成虹吸效應 .17 5.投資建議及推薦標的投資建議及推薦標的.21 5.1 錦欣生殖（錦欣生殖（1951.HK） ：亞洲首家上市的輔助生殖民營企業） ：亞洲首家上市的輔助生殖民營企業 .21 5.2 通策醫療（通策醫療（600763.SH） ：布局三級高水平生殖中心，） ：布局

14、三級高水平生殖中心，IVF治療成功率位居國內前列治療成功率位居國內前列.24 5.3 麗珠集團（麗珠集團（000513.SZ） ：輔助生殖用藥市占率領先，重組人絨促性素已申報生產） ：輔助生殖用藥市占率領先，重組人絨促性素已申報生產 .24 5.4 仙琚制藥（仙琚制藥（002332.SZ） ：深耕甾體激素領域，黃體酮類產品占據市場首位） ：深耕甾體激素領域，黃體酮類產品占據市場首位 .26 6.風險提示風險提示.28 相關報告匯總相關報告匯總 .29 表格目錄表格目錄 表表 1：我國主要的輔助生殖相關政策我國主要的輔助生殖相關政策.15 表表 2：輔助生殖醫療機構資質認證流程輔助生殖醫療機構資

15、質認證流程 .18 表表 3：公司重點研發項目進展公司重點研發項目進展.26 插圖目錄插圖目錄 圖圖 1：輔助生殖技術的發展歷史：輔助生殖技術的發展歷史. 6 圖圖 2：輔助生殖技術的分類情況梳理：輔助生殖技術的分類情況梳理. 6 圖圖 3：不同輔助生殖技術妊娠成功率情況對比：不同輔助生殖技術妊娠成功率情況對比 . 7 圖圖 4：影響影響胚胎質量好壞的胚胎質量好壞的因素因素比重比重. 7 圖圖 5：四代試管嬰兒技術（：四代試管嬰兒技術（IVF）路徑、用途、妊娠成功率、費用情況對比）路徑、用途、妊娠成功率、費用情況對比 . 7 圖圖 6：上海市輔助生殖上海市輔助生殖 IVF-ET 及其衍生技術的

16、妊娠成功率及其衍生技術的妊娠成功率. 8 圖圖 7：上海市上海市輔助生殖輔助生殖 IVF-ET 及其衍生技術的分娩成功率及其衍生技術的分娩成功率. 8 圖圖 8：上海市輔助生殖上海市輔助生殖 IVF-ET 及衍生技術合計妊娠成功率及衍生技術合計妊娠成功率. 8 圖圖 9：上海市輔助生殖上海市輔助生殖 IVF-ET 及衍生技術合計分娩成功率及衍生技術合計分娩成功率. 8 圖圖 10：上海市：上海市 20062015年輔助生殖年輔助生殖 IVFET 及其衍生技術安全性指標及其衍生技術安全性指標 . 9 圖圖 11：IVF技術的費用占比、技術的費用占比、2018年單對夫婦接受治療的費用（美元） 、存

17、量市場充分滲透的市場空間（億美元）年單對夫婦接受治療的費用（美元） 、存量市場充分滲透的市場空間（億美元） .10 圖圖 12：全球地區的輔助生殖服務市場情況（億美元）：全球地區的輔助生殖服務市場情況（億美元） . 11 P4 東興證券深度報告東興證券深度報告 醫藥行業：4800 萬不孕夫婦勾畫萬億輔助生殖市場藍圖，賣方市場催生龍頭溢價 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 圖圖 13：全球地區的輔助生殖服務市場復合增速：全球地區的輔助生殖服務市場復合增速 . 11 圖圖 14：全球各地區各年齡段輔助生殖技術應用情況：全球各地區各年齡段輔助生殖技術應用情況 . 11 圖圖

18、 15：中國及美國的：中國及美國的不孕率情況不孕率情況 .12 圖圖 16：中國及美國的輔助生殖滲透率情況：中國及美國的輔助生殖滲透率情況 .12 圖圖 17：2016年中國男性與女性不孕不育的主要原因情況年中國男性與女性不孕不育的主要原因情況 .12 圖圖 18：中國：中國婦女生育平均年齡（歲）婦女生育平均年齡（歲） .13 圖圖 19：女性受孕率與年齡相關關系：女性受孕率與年齡相關關系 .13 圖圖 20：中國不孕夫婦的數量與接受輔助生殖治療的患者數量（百萬人）：中國不孕夫婦的數量與接受輔助生殖治療的患者數量（百萬人） .13 圖圖 21：中國進行的：中國進行的 IVF取卵周期總數（千個）

19、預測取卵周期總數（千個）預測 .14 圖圖 22：中國輔助生殖市場規模（億美元）預測：中國輔助生殖市場規模（億美元）預測 .14 圖圖 23：中國輔助生殖產業：中國輔助生殖產業鏈情況梳理鏈情況梳理 .15 圖圖 24：輔助生殖藥物的治療流程：輔助生殖藥物的治療流程 .16 圖圖 25：國內重點城市樣本醫院女性激素用藥市場規模：國內重點城市樣本醫院女性激素用藥市場規模 .17 圖圖 26：2017年國內重點城市樣本醫院女性激素用藥格局年國內重點城市樣本醫院女性激素用藥格局 .17 圖圖 27：行業中游的互聯網：行業中游的互聯網+輔助生殖技術結合的營銷模式輔助生殖技術結合的營銷模式.17 圖圖 2

20、8：2016年各省生殖中心數量約年各省生殖中心數量約 2020 年生殖中心的規劃數量年生殖中心的規劃數量 .18 圖圖 29：2016年我國每千萬人已設立的生殖中心數量年我國每千萬人已設立的生殖中心數量 .19 圖圖 30：2016年我國試管嬰兒牌照分布與配置情況年我國試管嬰兒牌照分布與配置情況 .19 圖圖 31：2018年國內主要生殖中心的市場份額情況（全國前年國內主要生殖中心的市場份額情況（全國前 5名生殖中心）名生殖中心） .20 圖圖 32：2018年國內頭部生殖中心在全國分布、服務基本輻射范圍、取卵周期數及市占率情況年國內頭部生殖中心在全國分布、服務基本輻射范圍、取卵周期數及市占率

21、情況 .21 圖圖 33：錦欣生殖的輔助生殖中心：錦欣生殖的輔助生殖中心取卵周期數量取卵周期數量 .22 圖圖 34：錦欣生殖的輔助生殖中心患者妊娠：錦欣生殖的輔助生殖中心患者妊娠成功率成功率 .22 圖圖 35：子公司：子公司 HRC Fertility 在美國的市場地位在美國的市場地位 .22 圖圖 36：錦欣生殖全孕育周期醫療體系：錦欣生殖全孕育周期醫療體系 .23 圖圖 37：生命方舟計劃：生命方舟計劃 .23 圖圖 38：通策醫療的昆明生殖中心門診量（萬人次）：通策醫療的昆明生殖中心門診量（萬人次） .24 圖圖 39：通策醫療的昆明生殖中心完成治療：通策醫療的昆明生殖中心完成治療周

22、期數量（例）周期數量（例） .24 圖圖 42：重點省市公立醫院亮丙瑞林銷售額（億元）重點省市公立醫院亮丙瑞林銷售額（億元） .25 圖圖 43：2018年年重點省市公立醫院亮丙瑞林銷售格局（億元）重點省市公立醫院亮丙瑞林銷售格局（億元） .25 圖圖 44：重點省市公立醫院尿促卵泡素銷售額（億元）重點省市公立醫院尿促卵泡素銷售額（億元） .25 圖圖 45：2018年年重點省市公立醫院尿促卵泡素銷售格局（萬元）重點省市公立醫院尿促卵泡素銷售格局（萬元） .25 圖圖 46：重點省市公立醫院尿促性素銷售額（萬元）重點省市公立醫院尿促性素銷售額（萬元） .25 圖圖 47：2018年年重點省市公立醫院尿促性素銷售格局（萬元）重點省市公立醫院尿促性素銷售格局（萬元） .25 圖圖 48：重點省市公立醫院注射用絨促性素銷售額（萬元）重點省市公立醫院注射用絨促性素銷售額（萬元） .26 圖圖 49：2018年年重點省市公立醫院絨促性素銷售格局（萬元）重點省市公立醫院絨促性素銷售格局（萬元） .26 圖圖 50：公司主營業務收入分布情況（億元）公司主營業務收入分布情況（億元） .27 圖圖 51：公司主營業務毛利率情況公司主營業務毛利率情況 .