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1、 宏觀深度報告/2025.04.19 請閱讀最后一頁的重要聲明！特朗普怎樣對醫藥“動刀”？“特朗普經濟學”系列之十四 證券研究報告 分析師分析師 陳興 SAC 證書編號：S0160523030002 分析師分析師 馬駿 SAC 證書編號：S0160523080004 相關報告 1.對等關稅，影響了誰？“特朗普經濟學”系列之十三 2025-03-07 2.特朗普新政：花錢與省錢“特朗普經濟學”系列之十二 2025-02-22 3.取消郵政小包免稅，影響了誰？特朗普經濟學系列之十一 2025-02-12 4.特朗普如何振興美國汽車業？“特朗普經濟學”系列之十 2025-01-22 5.“去監管”如

2、何實現？“特朗普經濟學”系列之九 2025-01-20 核心觀點核心觀點 特朗普醫藥新政延續減少政府干預的理念，近期表達將對醫藥行業加關稅的想法。那么，對全球醫療行業有何影響？我國醫藥企業又會遭遇何種挑戰呢？以史為鑒，美國醫療體系如何發展成熟以史為鑒，美國醫療體系如何發展成熟？美國醫藥行業政策的變遷美國醫藥行業政策的變遷可以劃分為四個階段，變遷核心為擴面和控費并行：一是一是重視藥品監管及醫保擴面，二是二是支付方式改革和提升監管靈活性，三是三是成本控制、靈活監管與全過程監管并行，四是四是醫保擴圍和監管信息化。美國的醫療體系中美國的醫療體系中，醫療保險為連結各主體的紐帶。美國衛生與公眾服務部是負責

3、政策制定與支出的核心部門；食品藥品監管局負責監管。國際比較來看，國際比較來看，美國醫藥支出遠超別國，醫療支出占 GDP比重超 15%，結構上以政府及強制性計劃為主。對比我國對比我國，當前我國藥監準入與醫保支付系統發展與美國 2000 年相近；人均醫療支出中政府支付比例與美國開啟平價醫療法案前相近，未來或提高政府在醫療支出中的支付率。新政開啟，醫療政策有哪些變與不變新政開啟，醫療政策有哪些變與不變？從特朗普與拜登任期的主張來看，拜登任期拜登任期主張加強政府干預醫療，減少醫療保健中市場失靈情況；特朗普的兩特朗普的兩次次任期側重均減少政府醫療干預，不過新任期新任期最主要變化在醫療支出方面，為獲得更多

4、選民支持，特朗普承諾不會削減醫療保險和補助資金。具體來看經濟具體來看經濟表現表現，保險支出方面，保險支出方面，特朗普任期醫療保險占衛生支出的比重相對穩定，拜登任期比重逐年上升；就業方面，就業方面，拜登任期醫療行業就業情況更好，主因其擴大平價醫療法案覆蓋范圍，增加醫療投資。從權益市場來看，從權益市場來看，美股、港股及A 股醫藥相關股指特朗普任期表現均好于拜登任期。值得注意的是，值得注意的是，由于經濟環境變動和突發衛生事件，權益市場表現與對應政策主張并不完全相符。內外并舉，美國醫藥行業將走向何方內外并舉，美國醫藥行業將走向何方？新任期，特朗普將繼續減少醫療干預，并推動醫藥制造回流美國本土，將對全球

5、醫藥行業格局將產生一定影響。對內方面：一是對內方面：一是削弱平價醫療法案或縮小保險覆蓋范圍；二是二是醫療支出或降低，患者自付費用或提高，短期醫藥消費可能減少；三是三是對醫藥行業監管放松，或利好美國生物科技及仿制藥公司。對外方面，對外方面，美國通過一系列對外管制措施來增強醫藥競爭力，若特朗普將對等關稅范圍擴大至藥品類商品，相關產品進口或受較大影響，涉及規模近三千億美元。關稅加征，對我國醫藥行關稅加征，對我國醫藥行業影響幾何？業影響幾何？特朗普通過關稅保護本土醫藥制造廠商、通過技術封鎖抑制我國企業發展。我國醫藥主要出口美歐，受加征關稅影響較大。當前醫療器械受對等關稅影響較大，若后續對藥品加征關稅，

6、仿制當前醫療器械受對等關稅影響較大，若后續對藥品加征關稅，仿制藥受影響相對藥受影響相對創新藥更創新藥更大大。短期內短期內我國醫藥行業出口難度增大，尤其是醫療器械，未來或可轉向歐盟及其他新興市場；國內企業獲取國際前沿技術和設備也更為困難，我國多手段應對美國的醫藥封鎖，長期長期或推動國產替代進程加速。風險提示：風險提示：經濟增長不及預期；歷史經驗失效；測算存在偏差。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 宏觀深度報告/證券研究報告 1 以史為鑒，美國醫療體系如何發展成熟？以史為鑒，美國醫療體系如何發展成熟？.4 2 新政開啟，醫療政策有哪些變與不變？新政開啟，醫療政策有哪些變與不變？

7、.8 3 內外并舉，美國醫藥行業將走向何方？內外并舉，美國醫藥行業將走向何方？.12 4 關稅加征，對我國醫藥行業影響幾何？關稅加征，對我國醫藥行業影響幾何？.16 圖圖 1.美國醫藥行業政策的變遷核心為擴面和控費并行（美國醫藥行業政策的變遷核心為擴面和控費并行（%）.5 圖圖 2.醫保是連結美國消費者、政府、保險公司和醫療機構的核心醫保是連結美國消費者、政府、保險公司和醫療機構的核心.6 圖圖 3.美國衛生與公眾服務部負責公民健康衛生服務美國衛生與公眾服務部負責公民健康衛生服務.6 圖圖 4.美國美國 FDA 負責藥品上市申請負責藥品上市申請.7 圖圖 5.醫療器械上市申請流程實行分類管理醫

8、療器械上市申請流程實行分類管理.7 圖圖 6.美國醫療支出占美國醫療支出占 GDP 比重遠超別國（比重遠超別國（%）.7 圖圖 7.美國人均醫療支出居前（美元美國人均醫療支出居前（美元/人）人）.7 圖圖 8.中美醫藥行業發展歷程對比中美醫藥行業發展歷程對比.8 圖圖 9.特朗普第一任期醫藥行業相關政策主張特朗普第一任期醫藥行業相關政策主張.9 圖圖 10.拜登任期醫藥行業相關政策主張拜登任期醫藥行業相關政策主張.9 圖圖 11.特朗普新任期醫藥行業相關政策主張及對比特朗普新任期醫藥行業相關政策主張及對比.10 圖圖 12.特朗普和拜登任期美國醫藥行業支出對比特朗普和拜登任期美國醫藥行業支出對

9、比.10 圖圖 13.特朗普和拜登任期美國醫藥行業就業對比特朗普和拜登任期美國醫藥行業就業對比.11 圖圖 14.特朗普和拜登任期美國醫藥行業新增就業對比特朗普和拜登任期美國醫藥行業新增就業對比.11 圖圖 15.特朗普和拜登任期美國醫藥行業相關股指表現對比特朗普和拜登任期美國醫藥行業相關股指表現對比.11 圖圖 16.特朗普和拜登任期中國醫藥行業特朗普和拜登任期中國醫藥行業 A 股相關股指表現對比股相關股指表現對比.12 圖圖 17.特朗普和拜登任期中國醫藥行業港股相關股指表現對比特朗普和拜登任期中國醫藥行業港股相關股指表現對比.12 圖圖 18.美國醫療保險覆蓋范圍（美國醫療保險覆蓋范圍（

10、%）.13 圖圖 19.醫保范圍縮小對各參與主體的影響醫保范圍縮小對各參與主體的影響.13 圖圖 20.美國醫療衛生支出情況（美國醫療衛生支出情況（%）.13 圖圖 21.美國醫療衛生人均自付費用情況美國醫療衛生人均自付費用情況.13 圖圖 22.美國仿制藥平均批準時間（月）美國仿制藥平均批準時間（月）.14 圖圖 23.醫療監管放松利好領域醫療監管放松利好領域.14 內容目錄 圖表目錄 zXNBjWgVmPtOnPrQaQbP8OpNoOoMtOiNrRnRfQnPoPaQqRqQvPnMyQxNoMwP 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 宏觀深度報告/證券研究報告 圖圖

11、 24.美國醫藥行業進口規模及依賴度美國醫藥行業進口規模及依賴度.14 圖圖 25.美國醫藥材及藥品進口國家及地區分布（美國醫藥材及藥品進口國家及地區分布（%）.15 圖圖 26.美國醫療器械進口國家及地區分布（美國醫療器械進口國家及地區分布（%）.15 圖圖 27.美國醫藥細分行業進口依賴度美國醫藥細分行業進口依賴度.15 圖圖 28.近年來美國對我國醫藥行業相關限制政策近年來美國對我國醫藥行業相關限制政策.16 圖圖 29.我國醫藥行業出口規模及依賴度我國醫藥行業出口規模及依賴度.17 圖圖 30.我國醫藥材及藥品出口國家及地區分布（我國醫藥材及藥品出口國家及地區分布（%）.17 圖圖 3

12、1.我國醫療器械出口國家及地區分布（我國醫療器械出口國家及地區分布（%）.17 圖圖 32.2018 年以來美國對中國的醫藥關稅政策年以來美國對中國的醫藥關稅政策.18 圖圖 33.我國對美國出口相關商品規模我國對美國出口相關商品規模.18 圖圖 34.美國對我國相關商品進口關稅稅率（美國對我國相關商品進口關稅稅率（%）.18 圖圖 35.特朗普對等關稅對醫藥行業的影響特朗普對等關稅對醫藥行業的影響.19 圖圖 36.我國原料藥及西藥制劑出口結構（億美元）我國原料藥及西藥制劑出口結構（億美元）.19 圖圖 37.我國藥企跨境我國藥企跨境 License-Out 交易情況交易情況.19 圖圖 3

13、8.美國醫藥投資限制對藥明系企業的影響美國醫藥投資限制對藥明系企業的影響.20 圖圖 39.藥明康德按來源地分解的營業收入藥明康德按來源地分解的營業收入.20 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 宏觀深度報告/證券研究報告 特朗普在競選期間多次強調要對醫療體系進行改革，近期其也表達將對醫藥行業加關稅的想法。那么，特朗普的醫療新政，會給美國本土乃至全球醫療行業帶來什么樣的影響？我國醫藥企業又會遭遇何種挑戰呢？1 以史為鑒，美國醫療體系如何發展以史為鑒，美國醫療體系如何發展成熟成熟？美國的醫療體系極其龐大復雜，醫療改革是一個極具爭議而重要的話題。接下來，我們將首先梳理美國醫療體系

14、變遷和運作的基本情況，并討論中國醫療行業當前所處的發展進程。根據衛生支出和政府監管兩條線索，美國醫藥行業政策的變遷可以劃分為以下四個階段。整體來看，美國醫藥行業政策的變遷核心為擴面和控費擴面和控費并行。第一階段（第一階段（1960-1982 年）：年）：重視藥品監管重視藥品監管及及醫保擴面。監管方面，醫保擴面。監管方面，1962 年通過“科沃夫-哈里斯修正案”強化監管以應對藥品安全問題。醫保方面，醫保方面，于 1965 年成立 Medicare 為 65 歲或以上人群提供聯邦健康保險計劃，并引入 Medicaid 計劃，補助低收入者的醫療費用；1972 年覆蓋年齡擴展至 65 歲以下的殘障人士

15、和晚期腎衰竭病人。此外，此外，1980 年通過的 拜杜法 推動了政府出資的產學研合作，激勵醫療行業的創新和商業化。第二階段（第二階段（1983-1992 年）：支付方式改革和提升監管靈活性。支付方式方面，年）：支付方式改革和提升監管靈活性。支付方式方面，Medicare 在傳統模式下按服務項目付費，導致醫療費用快速增長，甚至出現償付危機。為控費，美國于 1983 年實施基于 DRG 的預付費制度，有效提高醫院運營效率。監管方面，監管方面，1984 年通過 Hatch-Waxman 法案，簡化專利上市申請流程，并延長保護期，提升企業積極性。此外，美國食品和藥物管理局（FDA）于 1988年和 1

16、992 年分別開通“加速審批”和“優先審評”，縮短了臨床試驗期。第三階段（第三階段（1993-2013 年）：強化成本控制與全過程監管。成本控制方面，年）：強化成本控制與全過程監管。成本控制方面，1993年起，克林頓政府積極推動醫療保健改革；1997 年的平衡預算法案進一步強化成本控制。監管方面，監管方面，1998 年 FDA 設立“快速通道”以提高藥品審批效率；2007年的食品藥品管理法修正案授權 FDA 對藥品進行上市后監管，推動藥品的全過程監管。第四階段（第四階段（2014 年至今）：推動醫保擴圍和監管信息化。醫保方面，年至今）：推動醫保擴圍和監管信息化。醫保方面，2010 年奧巴馬政府

17、通過了平價醫療法案（ACA），擴大了醫保覆蓋范圍、提高醫療質量和可負擔性，并減少醫療成本。監管方面，監管方面，2021 年 FDA 發布首個基于人工智能/機器學習的軟件，并推進對基于 AI/ML 的醫療軟件的監督；2024 年 FDA 發布 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 宏觀深度報告/證券研究報告 報告，指導如何在醫療產品生命周期中采用和監管人工智能技術，AI 或將推動監管變革。圖1.美國醫藥行業政策的變遷核心為擴面和控費并行（%）數據來源：National Archives，Fierce Biotech，Congress，美國白宮，美國社會保障管理局，美國衛生與公眾服

18、務部，美國食品藥品監督管理局，美國國立衛生研究院等，iFinD，財通證券研究所，紅色文字為醫療相關法案，藍色文字為監管相關法案 醫保是連結消費者、政府、保險公司和醫療機構的醫保是連結消費者、政府、保險公司和醫療機構的關鍵所在關鍵所在。政府醫保方面，。政府醫保方面，可細分為四類：主要針對低收入人群的 Medicaid 醫療補助、針對 65 歲以上群體的Medicare 醫保、以及專門針對兒童和軍人的相關保險。商業醫保方面，商業醫保方面，公司雇員可通過所在公司購買商業團險，私人個體則可通過保險公司購買額外保險和Medigap 保單。此外，此外，消費者也可直接到醫療機構服務點購買保險。0481216

19、2061 63 65 67 69 71 73 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21 23衛生支出占衛生支出占GDP比重比重衛生支出增速衛生支出增速1960-1982年年1983-1992年年1993-2013年年2014年年-至今至今政府醫保擴面政府醫保擴面重視藥品監管重視藥品監管支付方式改革支付方式改革提升監管靈活性提升監管靈活性成本控制成本控制全過程監管與靈活監管并行全過程監管與靈活監管并行醫保進一步擴圍醫保進一步擴圍監管信息化監管信息化1965年年社會保障修社會保障修正案正案制定制定

20、Medicare并引并引入入Medicaid1972年年Medicare擴大覆蓋擴大覆蓋65歲以下的殘障人歲以下的殘障人士和晚期腎衰竭病人士和晚期腎衰竭病人1993年年提出克林頓醫提出克林頓醫療衛生計劃療衛生計劃1985年年出臺出臺統一綜統一綜合預算調節法合預算調節法2003年年簽署簽署醫療保險處方藥，醫療保險處方藥，改良和現代化法案改良和現代化法案1997年年頒布平衡頒布平衡預算法案預算法案2014年年平價醫療法平價醫療法案案生效生效1983年年DRG立法推立法推動預付費制動預付費制度改革度改革1962年年通過通過科沃夫科沃夫-哈里斯修正案哈里斯修正案1984年年通過通過Hatch-Waxm

21、an法案法案1988年年FDA提出加快危提出加快危重疾病藥物審評重疾病藥物審評1992年年處方藥申報處方藥申報者付費法案者付費法案1998年年FDA設立設立快速通道快速通道2007年年食品藥品管理法修正案食品藥品管理法修正案授權授權FDA 監測已獲批藥品監測已獲批藥品2021年年發布發布AI/ML SaMD 行動計劃行動計劃1980年年拜杜法拜杜法1976年年醫療器械醫療器械修正案修正案1990年年醫療器械醫療器械安全法案安全法案2000年年醫療器械監醫療器械監督管理條例督管理條例 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 宏觀深度報告/證券研究報告 圖2.醫保是連結美國消費者、政

22、府、保險公司和醫療機構的核心 數據來源：CBO，CENSUS，The European Observatory on Health Systems and Policies，財通證券研究所 美國衛生與公眾服務部美國衛生與公眾服務部（HHS）負責政策制定與相關支出。）負責政策制定與相關支出。從從政府政府主體來看主體來看，醫療保險和補助服務中心（CMS）為核心，負責管理政府醫保，并制定報銷標準。食品藥品監管局（FDA）主管食品、藥品、醫療器械安全以及監管審批。疾控和預防部門（CDC）負責突發公共衛生事件；國立衛生研究院（NIH）資助醫學研究。值得一提的是，值得一提的是，近期 HHS 開始大規模裁員

23、，預計裁減 1 萬全職員工。圖3.美國衛生與公眾服務部負責公民健康衛生服務 數據來源：HHS，財通證券研究所 藥品和醫療器械上市監管嚴格藥品和醫療器械上市監管嚴格。對于醫藥監管，在藥品方面，藥品方面，品牌藥和仿制藥上市前均需獲得 FDA 批準。制藥公司需向 FDA 提交新藥或生物制品申請，根據審查情況，FDA 給予回復函或批準書，或告知延遲日期。醫療器械方面，醫療器械方面，上市前亦醫療機構醫療機構兒童健康保險兒童健康保險聯邦醫療補助聯邦醫療補助Medicaid聯邦醫療保險聯邦醫療保險Medicare軍人及眷屬保險軍人及眷屬保險貧困者、老年人貧困者、老年人及失能者及失能者65歲以上老人歲以上老人

24、及失能者及失能者兒童兒童退伍軍人、退伍軍人、現役軍人等現役軍人等支支付付無無保保險險覆覆蓋蓋費費用用商業團險商業團險工資抵扣商業個體保險商業個體保險公司雇員公司雇員私人個體私人個體額外保險消費者消費者保險公司保險公司政府政府支付費用支付費用提提供供醫醫療療服服務務資金及服務監督及監管政府醫保政府醫保商業醫保商業醫保支付費用支付費用稅收減免或補貼稅收減免或補貼繳納稅款繳納稅款繳納保費繳納保費衛生與衛生與公眾公眾服務部（服務部（HHS）醫療保健質量機構（AHRQ）疾病控制和預防中心（CDC）國立衛生研究院（NIH）食品藥品監督管理局（FDA）醫療保險和補助中心（CMS）管理政府醫保，規定醫療報銷標

25、準制定醫療質量評價體系，開展醫療質量評價確保藥品和醫療器械等安全有效并進行監管審批。開展或撥款資助，生物醫學研究指導和監管疾病預防控制、突發公共衛生事件【制定和監督政策制定和監督政策管理醫療支出管理醫療支出】謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 宏觀深度報告/證券研究報告 需要獲得 FDA 批準。FDA 對醫療器械實行分類管理，低風險產品可豁免上市前通告；中高風險產品，FDA 則會在 90-180 天內進行審查并做出決定。圖4.美國 FDA 負責藥品上市申請 圖5.醫療器械上市申請流程實行分類管理 數據來源：FDA，財通證券研究所 數據來源：FDI，ECFR，CMDI，財通證券

26、研究所 美國醫藥支出遠超別國。美國醫藥支出遠超別國。從行業現狀來看，從行業現狀來看，各國醫藥支出占 GDP 比重均逐年上行，美國穩居世界第一。整體上看，整體上看，高昂的醫療支出是美國經濟的一大負擔，2023年醫療支出占 GDP 比重高達 16.7%。結構上看，結構上看，美國醫療體系呈現公共部門主導、私人部門補充的特征，2023 年美國人均醫療支出約 1.3 萬美元，其中政府及強制性計劃占比超八成，亦處于世界前列。圖6.美國醫療支出占 GDP 比重遠超別國（%）圖7.美國人均醫療支出居前（美元/人）數據來源：OECD Health Statistics，財通證券研究所，數據為 2023 年，中國

27、數據為 2021 年 數據來源：OECD Health Statistics，財通證券研究所，數據為 2023 年，中國為數據 2021 年 那么與美國成熟的醫療體系相比，我國醫療行業走到了哪一步呢？那么與美國成熟的醫療體系相比，我國醫療行業走到了哪一步呢？我國醫藥監管正向靈活化、全面化和信息化發展。我國醫藥監管正向靈活化、全面化和信息化發展。中美醫藥行業的發展軌跡有相似之處，藥監準入方面，藥監準入方面，我國于 2015 年藥監改革提升藥品標準，推進仿制藥一致性評價，加快創新藥審評審批等，可對標美國 1984 年的 Hatch-Waxman 法案。醫療器械監管方面，醫療器械監管方面，我國也在不

28、斷完善，如推進醫療器械唯一標識，加快臨床急需醫療器械審批上市等。未來，我國監管或可參考美國經驗區分審批通道提高效率，利用人工智能推動監管靈活化、全面化和信息化。政府支付比例有待提高。醫保覆蓋方面，政府支付比例有待提高。醫保覆蓋方面，我國醫保支付人群覆蓋已較為全面，2024年基本醫保參保率穩定在95%。支付體系方面，支付體系方面，我國于 2018 年開展按病組（DRG）和按病種分值（DIP）醫保支付制度改革，并計劃到 2025 年底，基本實現病種、向FDA提交NDA/BLA申請優先審查（6個月）常規審查（10個月）FDA批準決定回復函批準書延遲PDUFA日期I類產品低風險產品II類產品中等風險產

29、品II類產品高風險產品豁免上市前通告程序，證明符合藥品生產質量管理規范（GMP）FDA批準批準FDA許可許可上市前90天內提交審查申請，符合醫療器械上市前法規（510k）上市前180天內通過FDA上市前批準管理（PMA）061218美國瑞士德國加拿大日本新西蘭英國韓國澳大利亞意大利墨西哥中國0400080001200016000美國瑞士德國加拿大澳大利亞新西蘭英國日本韓國意大利墨西哥中國政府/強制性計劃自愿計劃/家庭自付費用 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 宏觀深度報告/證券研究報告 醫?；鹑采w。值得注意的是值得注意的是，美國以 2014 年的平價醫療法案為界，政府及

30、強制計劃支出占比由原先的五成升至超八成，而我國在 2021 年人均醫療支出占比中政府及強制性計劃僅在五成左右，未來政府在醫療支出中的支付率亦或提高。圖8.中美醫藥行業發展歷程對比 數據來源：National Archives，PMC，美國食品藥品監督管理局，美國國立衛生研究院，國家衛健委，中國政府網，醫療保障局，OECD，財通證券研究所 2 新新政政開啟，醫療政策有哪些變與不變？開啟，醫療政策有哪些變與不變？接下來，我們將著重對比特朗普和拜登在醫藥領域的相關主張區別，以及特朗普的新任期與第一任期相比的政策變化。首先，首先，特朗普第一任期側重特朗普第一任期側重減少政府干預。藥品價格方面減少政府干

31、預。藥品價格方面，其主張通過推動仿制藥競爭、消除中間商回扣以及“患者優先計劃”等方式降低價格。醫療體系方面，醫療體系方面，主張減少政府干預，給予消費者更大的自主選擇權，廢除了 ACA 中的個人強制性條款。醫療監管方面醫療監管方面，不再執行“HHS 撥款法規”，減小監管負擔。醫療支出方醫療支出方面，面，削減醫療補助資金，并進行醫療補助融資改革。對外方面對外方面，擬對中國相關醫藥商品加征 25%關稅，而后原料藥及制劑等商品又在加征清單中被排除；禁止投資“軍工復合”中國生物技術企業。2000年前后年前后2020年前后年前后1980s20151962年 科夫沃-哈里斯修正案1965年 Medicare

32、+Medicaid1972年 范圍擴大至殘疾重疾人士藥藥監監準準入入醫醫保保支付支付1960s1998美美國國1984年 Hatch-Waxman法案1983年 DRG立法推行1998年 中國藥監局成立1998年 城鎮職工醫保成立2003年 新農村醫保成立藥藥監監準準入入醫醫保保支付支付中中國國2015年 藥監藥審改革2018年 醫保支付改革2014年 平價醫療法案加速通道區分性差加速通道區分性差監管法律體系不完善監管法律體系不完善DRG/DIP仍仍在覆蓋中在覆蓋中政府支出比重仍較低政府支出比重仍較低 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 宏觀深度報告/證券研究報告 圖9.特朗

33、普第一任期醫藥行業相關政策主張 數據來源：HHS，美國國會，美國白宮，Agenda47，財通證券研究所 其次，拜登其次，拜登任期任期主張加強政府干預，減少市場失靈。藥品價格方面主張加強政府干預，減少市場失靈。藥品價格方面，與特朗普一樣，主張降低藥品價格。醫療體系方面醫療體系方面，為降低家庭醫療保險成本，使弱勢群體獲得醫療援助，主張拓展 平價醫療法案，并將醫療補助范圍擴大至非法移民。醫療監管方面醫療監管方面，主張嚴監管，加大對醫療欺詐和濫用的打擊力度。醫療支出方面醫療支出方面，簽署 美國救援計劃法案，投資 3500 萬美元用于本土無菌注射藥物原料生產。對外政策方面對外政策方面，亦主張加強對華制裁

34、，對中國制造的醫療用品加征新關稅；不過拜登帶領美國重返 WHO，并擴大權力和影響力。圖10.拜登任期醫藥行業相關政策主張 數據來源：美國白宮，CBO，HHS，NIH，Agenda47，財通證券研究所 最后，特朗普新任期最后，特朗普新任期繼續減少繼續減少干干預。而預。而最主要變化是醫療支出最主要變化是醫療支出，為獲得更多選民支持，特朗普承諾不會削減醫療保險和補助資金，盡管如此，特朗普政府仍會削減包括欺詐、浪費、濫用在內的“不當”支出，并精簡 HHS 部門。藥品價格方面，藥品價格方面，基本延續上一任期主張，更關注價格透明化；近期，特朗普發布了行政命令指示HHS 采取一系列措施大幅降低美國藥品價格。

35、醫療改革方面，醫療改革方面，再度推翻平價醫療法案，并加大沖擊。醫療監管方面醫療監管方面，下放部分醫療決策權給州政府，增強對“HHS 撥款法規”撥款法規”中某些監管規定將不予執行 停止企業的社會責任付款；設置人均上限和整筆撥款限制 允許從加拿大進口低價處方藥進口低價處方藥；消除中間商回扣消除中間商回扣；實行“患者優先計劃”；推動仿制藥競爭，簡化FDA審批流程，加速上市 擬對中國醫藥產品加征關稅，而后部分豁免；禁止投資“軍工復合”中國醫藥企業；要求購買“在美生產”藥品器械；退出退出WHO 廢除廢除平價醫療法案ACA中的個人強制險個人強制險 取消對未參保者的稅收罰款主張主張具體舉措具體舉措推翻推翻平

36、價醫療法案平價醫療法案縮減醫療支出縮減醫療支出放松醫療監管放松醫療監管加強對外制裁加強對外制裁降低藥品價格降低藥品價格加大對醫療欺詐和濫用的打擊力度打擊力度，制定藥品折扣計劃監督協議監督協議簽署美國救援計劃法案美國救援計劃法案，投資大量美國救援計劃資金推出101種常用仿制藥價格低于2美元；政府有權授權第三方生產仿制藥；引入低價仿制藥；通過IRA法案，推動藥品價格談判對中國制造醫用品加征關稅；以注冊為由，拒絕中國醫療產品進口；允許聯邦機構從不安全的外國購買基本藥物；重返重返WHO拓展拓展平價醫療法案,幫助失業者和中產階級獲得醫療保險擴大Medicare資格；擴大醫療補助至非法移民非法移民主張主張

37、具體舉措具體舉措恢復恢復平價醫療法案平價醫療法案擴大醫療支出擴大醫療支出加強醫療監管加強醫療監管加強對外制裁加強對外制裁降低藥品價格降低藥品價格 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 宏觀深度報告/證券研究報告 墮胎權的保護。對外政策方面對外政策方面，計劃對全球藥物加征關稅；恢復藥品國內生產的行政命令；嚴格限制中國對美國醫藥企業的收購；并再次退出 WHO。圖11.特朗普新任期醫藥行業相關政策主張及對比 主張主張 具體舉措具體舉措 對比上一任期對比上一任期 推翻推翻 平價醫療法案平價醫療法案 1）推翻平價醫療法案，不再延長 ACA 投保期限投保期限 2）大幅削減 ACA 輔助注

38、冊費用注冊費用，減少參保人數 3）停止對非法移民提供醫療福利 基本延續對 ACA 的態度，加大加大對 ACA 計劃的沖擊沖擊 縮減醫療縮減醫療支出支出 1）削減“不當”削減“不當”醫療支出，包括欺詐、浪費和濫用 2）停止削減社會福利支出停止削減社會福利支出 3）削減了全國糖尿病預防計劃全國糖尿病預防計劃(DPP)的資金 4）裁減 HHS 工作崗位一萬人，并重組縮減部門 未未削減醫療保險削減醫療保險；精簡 HHS 部門 放松醫療監管放松醫療監管 1）下放下放部分醫療政策決策權決策權給州政府，如墮胎權和補助計劃管理 基本延續主張，增強墮胎權保護墮胎權保護 降低藥品價格降低藥品價格 1）取消 Med

39、icare 仿制藥共付費用上限 2）推動價格透明化價格透明化，要求醫療機構和保險公司披露價格信息 3）大幅降低藥品價格大幅降低藥品價格，如改進醫保藥品定價談判、為低收入患者提供救命藥物巨額折扣等 基本延續上一任期主張，更關注藥品價格透明價格透明化化 加強對外制裁加強對外制裁 1）分階段將所有基本藥物的生產帶回美國 2）對中國在美國醫療的所有權實施嚴格的新限制 3）再次退出再次退出 WHO，暫停向世衛轉移任何美國政府資金或資源 基本延續主張，增強對華醫療限制增強對華醫療限制 數據來源：CBS，CMS，美國白宮，Agenda47，財通證券研究所 拜登任期保險占衛生支出比重提升。拜登任期保險占衛生支

40、出比重提升。具體來看，特朗普任期特朗普任期醫療保險占衛生支出的比重相對穩定，但 2020 年顯著下行，主要是由于特朗普反對 平價醫療法案（ACA），其中的個人強制保險條款在 2019 年被廢除，大幅削減了開支。拜登任拜登任期期保險占衛生支出比重逐年上升，主因其致力于修復特朗普任期內對 ACA 造成的損害，加強醫療補助計劃。圖12.特朗普和拜登任期美國醫藥行業支出對比 數據來源：iFinD，財通證券研究所 65676971737501002003004005006001314151617181920212223衛生支出（百億美元）保險占衛生支出比重（右，%）特朗普任期特朗普任期拜登任期拜登任期

41、謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 宏觀深度報告/證券研究報告 拜登任期醫療行業就業情況更好。特朗普第一任期內，拜登任期醫療行業就業情況更好。特朗普第一任期內，醫療就業較為穩定。特朗普未能完全廢除平價醫療法案，對就業的實際影響有限。此外，放松行業監管促進了就業的靈活性。因此剔除疫情影響，特朗普第一任期醫療行業就業比例較為穩定，不過新增就業崗位相對較少。拜登任期內拜登任期內就業情況表現更佳，醫療就業人數和新增就業崗位均上行幅度更大，主因拜登政府擴大平價醫療法案覆蓋范圍，增加醫療投資，帶動了醫療服務的需求和就業機會。圖13.特朗普和拜登任期美國醫藥行業就業對比 圖14.特朗普和

42、拜登任期美國醫藥行業新增就業對比 數據來源：BLS，財通證券研究所 數據來源：BLS，財通證券研究所 對于對于美股醫藥美股醫藥，特朗普任期特朗普任期表現表現好于拜登。特朗普執政時期，好于拜登。特朗普執政時期，除醫療服務行業有所下跌外其余指數均上漲。其中，生科工具與服務、醫療設備和醫療保健漲幅靠前，或受益于特朗普推行醫藥行業市場化，大力推進醫療創新和產業保護。拜登拜登政府時期，政府時期，具體行業表現與特朗普時期相反，醫療保健、生科工具與服務和醫療設備排名靠后，或由醫藥行業監管的收緊所致。而醫療服務板塊改善明顯，或與平價醫療法案的覆蓋范圍和補貼力度擴大相關。圖15.特朗普和拜登任期美國醫藥行業相關

43、股指表現對比 數據來源：Bloomberg，財通證券研究所 對于對于 A 股股，特朗普任期好于拜登。特朗普任期內特朗普任期好于拜登。特朗普任期內，僅中藥及醫藥商業下跌，其余表現均較好。受貿易沖突影響，2018 年醫藥股指全面下跌，而后兩年行情分別由國內藥品集中采購試點方案落地及疫情需求驅動。結構上醫療服務及生物制品表現較好，醫藥商業及中藥相對較弱。拜登任期內拜登任期內，整體表現不佳，主因疫情后需求回落，疊加拜登對醫藥制品關稅加征以及技術封鎖。結構性上，行情與特朗普任期表現相反，醫療服務及生物制品較弱，而中藥表現相對較好。12.012.412.813.213.614015016017018013

44、 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24醫療行業就業人數(十萬人)醫療行業就業占比(%，右)拜登任期拜登任期特朗普任期特朗普任期-4-20246-8-4048131415161718192021222324每年新增新就業崗位(十萬人)增速(右，%)拜登任期拜登任期特朗普任期特朗普任期2017 2018 2019 2020 任期累計任期累計2021202220232024任期累計任期累計生科工具與服務生科工具與服務37.213.533.835.4182.140.1-24.2-2.4-3.30.2生物科技生物科技12.7-7.314.35.926.49.312.81.3-

45、1.622.9制藥制藥7.85.212.04.432.722.65.8-2.25.734.0醫療設備醫療設備28.215.028.116.5119.918.3-19.87.89.812.4醫療服務醫療服務-4.5-21.916.614.5-0.426.638.122.215.9147.6醫療保健技術醫療保健技術32.1-10.930.913.975.616.8-15.0-27.39.7-20.8特朗普（特朗普（%）拜登（拜登（%）股指名稱股指名稱 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 宏觀深度報告/證券研究報告 圖16.特朗普和拜登任期中國醫藥行業 A 股相關股指表現對比 數

46、據來源：iFinD，財通證券研究所 對于對于港股港股，特朗普任期特朗普任期表現表現好于拜登。好于拜登。港股由于其允許未盈利生物科技公司上市，吸引了大量國際資本進入，受國際市場影響更大。特朗普任期內特朗普任期內，行情與美股類似，相關股指均上漲，2018 年受貿易摩擦沖突亦較小，結構上生物制品及醫療器械表現均好于 A 股。拜登任期內拜登任期內，行情與 A 股更類似，股指整體下跌，僅中藥上漲。圖17.特朗普和拜登任期中國醫藥行業港股相關股指表現對比 數據來源：iFinD，財通證券研究所 整體來看，特朗普主張減少醫療干預，拜登則側重加強醫療干預。整體來看，特朗普主張減少醫療干預，拜登則側重加強醫療干預

47、。拜登任期保險占衛生支出比重提升，就業表現也較特朗普時期更好；而權益市場中美股、港股、及 A 股特朗普任期表現更優。值得注意的是值得注意的是，由于經濟環境變動和突發衛生事件的發生，實際股市表現與對應政策主張并不完全相符。展望新任期展望新任期，特朗普核心主張將延續上一任期基調，繼續側重減少政府醫療干預；對外將繼續進行貿易保護，推動美國醫藥制造回流。3 內外并舉，內外并舉，美國醫藥行業美國醫藥行業將將走向何方走向何方？新任期，特朗普將繼續減少醫療干預，并推動醫藥制造回流美國本土。對內方面新任期，特朗普將繼續減少醫療干預，并推動醫藥制造回流美國本土。對內方面，一是一是削弱平價醫療法案或縮小保險覆蓋范

48、圍。二是二是醫療支出或降低，患者自付費用或提高。三是三是對醫藥行業監管放松。對外方面，對外方面，美國通過一系列對外管制2017 2018 2019 2020 任期累計任期累計2021202220232024任期累計任期累計醫藥商業醫藥商業2.3-31.816.520.9-1.8-16.3-1.0-8.8-13.6-34.8醫藥生物醫藥生物3.6-27.736.851.154.9-5.7-20.3-7.0-14.3-40.2生物制品生物制品13.1-23.141.669.8109.1-17.4-28.5-6.5-27.7-60.1化學制藥化學制藥10.2-27.652.232.861.4-7.2

49、-15.31.3-4.4-23.9中藥中藥-3.5-31.24.714.7-20.331.7-16.3-1.3-6.61.6醫療器械醫療器械-9.7-28.643.483.869.9-7.2-21.2-7.6-14.9-42.5醫療服務醫療服務9.1-20.562.295.3174.7-8.7-26.9-24.5-24.8-62.1特朗普（特朗普（%）拜登（拜登（%）股指名稱股指名稱2017 2018 2019 2020 任期累計任期累計2021202220232024任期累計任期累計醫藥商業醫藥商業11.27.132.2105.2206.9-44.07.1-24.7-6.1-33.7醫藥生物

50、醫藥生物74.9-6.848.397.4306.0-8.2-11.0-15.7-7.8-30.2生物制品生物制品191.77.770.9154.0749.04.7-21.7-18.3-6.2-25.0化學制藥化學制藥89.2-27.648.523.889.3-4.2-7.0-9.71.5-21.7中藥中藥13.719.2-4.9-19.62.431.3-2.42.6-11.519.2醫療器械醫療器械13.85.440.8157.1317.6-18.88.7-29.5-28.5-61.5醫療服務醫療服務10.2-1.166.5116.9232.8-9.8-27.2-14.4-19.9-47.0股

51、指名稱股指名稱特朗普（特朗普（%）拜登（拜登（%）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 宏觀深度報告/證券研究報告 措施來增強醫藥競爭力，若特朗普將對等關稅范圍擴大至藥品類商品，相關產品進口或受較大影響，涉及規模近三千億美元。醫保范圍或縮小，長期存在隱患醫保范圍或縮小，長期存在隱患。首先，削弱首先，削弱 ACA 或將縮小保險覆蓋范圍?；驅⒖s小保險覆蓋范圍。2025年底，據平價醫療法案提供的補貼將到期，若不延期，或導致數百萬美國人無法負擔醫保費用而失去醫保覆蓋。保險公司方面，保險公司方面，短期賠付壓力隨著參保人的下降而降低，但長期市場或出現萎縮。醫院方面，醫院方面，短期或減少政

52、策性虧損，但隨著無保險人群增加，未補償醫療成本上升，利潤率或下行?；颊叻矫?，患者方面，或傾向于更便宜的短期保險，但隨著自付費用上升，低收入、慢性病患者更難獲得預防性治療。政府方面，政府方面，聯邦醫療支出減少，或降低財政赤字，市場的靈活性也會提高，但可能導致公共衛生惡化，長期醫療成本上行。圖18.美國醫療保險覆蓋范圍（%）圖19.醫保范圍縮小對各參與主體的影響 數據來源：US Census，財通證券研究所，健康保險可分為私人保險與公共保險，二者覆蓋范圍有重疊 數據來源：HHS，CBO，財通證券研究所 消費者自付費用或提高。其次，再來看醫藥支出，消費者自付費用或提高。其次，再來看醫藥支出，就特朗普

53、上一任期來看，特朗普設置了人均上限和整筆撥款限制支出，剔除疫情擾動外，醫藥支出占 GDP 比重維持較低水平，政府支出占總衛生支出比重亦有下行。新任期，2025 計劃中也建議將聯邦資金轉為整筆撥款或人均上限，表明他可能繼續推行類似的限制性撥款政策。從自付費用占比看從自付費用占比看，特朗普第一任期維持在 17%左右，并沒有顯著上行趨勢，但若新任期成功廢除 ACA，縮小保險覆蓋范圍，自付費用或將大幅上行，或導致部分患者減少非必要醫療服務的使用，短期內可能會抑制醫藥支出的增長。圖20.美國醫療衛生支出情況（%）圖21.美國醫療衛生人均自付費用情況 數據來源：OECD Health Statistics

54、，財通證券研究所 數據來源：OECD Health Statistics，財通證券研究所 01020304002040608010012 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23健康保險覆蓋率公共保險覆蓋率（右）ACA頒布頒布特朗普特朗普1.0拜登拜登保險公司保險公司短期：短期：患者可能涌入廉價的短期保險，降低賠付壓力長期：長期：群眾退出ACA健康保險計劃，合規保險市場萎縮醫院醫院短期：短期：減少醫院政策性虧損長期：長期：無保險人群增加，未補償醫療成本上升，利潤率下降，可能關閉低利潤部門患者患者短期：短期：更多保險選擇，傾向于短期保險，部分人群保費下降長期：長期：自付費

55、用上升，低收入、慢性病患者更難預防性治療政府政府短期：短期：聯邦醫療支出減少，降低政府財政赤字長期：長期：公共衛生惡化，長期醫療成本增加20253035151617181911 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23總衛生支出占GDP比重政府占總衛生支出比重（右）0102030405060015003000450011 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23人均自付費用（美元）占衛生支出比重（%，右）開啟開啟ACA后人均自后人均自付費用顯著下行付費用顯著下行 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 宏觀深度報告/證

56、券研究報告 監管放松利好本土小型生物科技及仿制藥企業。監管放松利好本土小型生物科技及仿制藥企業。再次再次，特朗普在醫藥行業會繼續，特朗普在醫藥行業會繼續放松監管，放松監管，FDA 或削減對本土醫藥公司的審批程序，但對依賴進口的藥品/器械加強審查，同時會打擊“藥價虛高”的行為。具體而言具體而言，創新藥方面創新藥方面，或將減少臨床試驗數據要求，利好中小型生物科技公司；仿制藥方面仿制藥方面，為壓低藥品價格，鼓勵仿制藥替代高價原研藥，或推動簡化仿制藥申請流程和監管要求；醫藥設備醫藥設備和服務方面和服務方面，特朗普亦傾向于放寬限制，并與 AI 結合發展。圖22.美國仿制藥平均批準時間（月）圖23.醫療監

57、管放松利好領域 數據來源：FDA，財通證券研究所 數據來源：美國白宮，Agenda47，財通證券研究所 涉及進口規模近三千億涉及進口規模近三千億美元，主要依賴于歐盟。美元，主要依賴于歐盟。最后最后，從進口規模上來看，從進口規模上來看，美國醫藥行業對歐盟的依賴度最大，超 50%。醫藥材及藥品方面，醫藥材及藥品方面，進口集中度較高，對歐盟的依賴度高達六成，東盟次之，不到 8%；醫療器械方面，醫療器械方面，分布更為均勻，主要依賴歐盟與墨西哥，均超 20%，而對我國和東盟的依賴度超 5%。圖24.美國醫藥行業進口規模及依賴度 國家國家 進口醫藥材及藥品進口醫藥材及藥品 進口醫療器械進口醫療器械 進口合

58、計進口合計 規模規模（億美元（億美元)依賴度依賴度(%)規模規模(億美元億美元)依賴度依賴度(%)規模規模(億美元億美元)依賴度依賴度(%)歐盟歐盟 1314.1 60.5 227.0 31.4 1541.2 53.2 東盟東盟 168.0 7.7 68.6 9.5 236.5 8.2 墨西哥墨西哥 10.7 0.5 153.4 21.2 164.0 5.7 中國中國 78.7 3.6 62.1 8.6 140.8 4.9 日本日本 74.1 3.4 25.3 3.5 99.5 3.4 加拿大加拿大 53.3 2.5 14.9 2.1 68.2 2.4 韓國韓國 31.1 1.4 9.0 1.

59、2 40.1 1.4 全球全球 2170.4 -724.1 -2894.5 -數據來源：USITC，財通證券研究所，數據為 2024 年，本文醫藥材及藥品采用 HTS 30 口徑、醫療器械采用相關HTS 90 及 94 口徑 美國對東盟進口依賴度提升較為明顯。進口依賴度變動來看美國對東盟進口依賴度提升較為明顯。進口依賴度變動來看，醫藥材及藥品方面，醫藥材及藥品方面，美國對歐盟、東盟、中國及日本依賴度均有所上行。醫療器械方面，醫療器械方面，墨西哥和東盟上行明顯，或涉及我國的轉口貿易。0102030405018192021222324特朗普特朗普1.0拜登拜登創新藥創新藥減少臨床減少臨床數據要求數

60、據要求簡化流程簡化流程鼓勵替代鼓勵替代放寬限制放寬限制結合結合AI發展發展 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 宏觀深度報告/證券研究報告 圖25.美國醫藥材及藥品進口國家及地區分布（%）圖26.美國醫療器械進口國家及地區分布（%）數據來源：USITC，財通證券研究所 數據來源：USITC，財通證券研究所 美國進口歐盟技術型商品及我國的耗材類商品。細分行業來看，美國進口歐盟技術型商品及我國的耗材類商品。細分行業來看，從歐盟進口技術密集型醫藥產品，如醫藥材中的血液免疫類制品及包裝藥品依賴度近七成，醫療器械中 X 射線及輻射裝飾及矯形器具依賴度近五成。而對我國更加偏向耗材類商品

61、，如醫用敷料、外科醫用家具等。圖27.美國醫藥細分行業進口依賴度 一級行業一級行業 二級行業二級行業 總進口規?？傔M口規模（億美元）（億美元）歐盟歐盟（%）東盟東盟（%）墨西哥墨西哥（%）中國中國（%）醫藥材及醫藥材及藥品藥品 血液及免疫制品 1079.5 69.1 10.6 0.0 0.6 按劑量包裝藥品 1003.8 52.1 4.9 0.7 6.1 敷料、試劑及其他 39.2 63.4 0.1 2.4 3.4 未按劑量包裝藥品 24.1 66.5 12.1 0.0 4.1 醫用敷料 19.3 17.8 2.8 13.2 37.2 用于器官治療 4.4 25.6 5.6 0.7 34.8

62、醫療器械醫療器械 醫療外科等儀器 409.7 25.2 6.7 29.4 5.6 矯形器具等 188.3 48.0 12.5 8.5 5.0 機械治療器具等 64.1 7.3 25.4 16.0 31.7 X 射線等輻射裝置 46.6 54.1 1.2 9.9 8.2 外科等醫用家具 13.0 18.8 3.9 14.2 41.5 其他呼吸器具等 2.4 45.2 8.9 13.0 4.3 數據來源：USITC，財通證券研究所，數據為 2024 年 總體來看總體來看對美國國內醫藥行業對美國國內醫藥行業影響影響，一方面，若一方面，若醫保范圍減小，減少醫療開支醫保范圍減小，減少醫療開支，短期內或減

63、輕財政負擔，但長期或導致公共衛生惡化，醫療成本上行；放松制藥放松制藥監管監管或利好本土中小型生物科技、仿制藥企業及 AI 醫療服務企業。另一方面，另一方面，對外管制或增強美國在全球醫藥行業的競爭力，但在關稅大棒下，醫藥產品進口或受較大影響。-2-10123456010203040506070歐盟東盟中國日本加拿大韓國墨西哥20172024份額差（右）-6-4-2024010203040歐盟墨西哥東盟中國日本加拿大韓國20172024份額差（右）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 宏觀深度報告/證券研究報告 4 關稅關稅加征加征，對我國，對我國醫藥行業醫藥行業影響幾何？影響幾

64、何？特朗普特朗普采取多種采取多種手段制裁我國醫藥產業。美對我國制裁政策中，生產與供應鏈層手段制裁我國醫藥產業。美對我國制裁政策中，生產與供應鏈層面，面，美國則實施加征關稅、取消小額關稅豁免以及美國優先投資政策，通過提高進口成本和促進醫藥制造回流，重構全球供應鏈。在研發技術研發技術層面，進行技術限制及企業制裁等旨在防止技術外流和保護其核心技術。圖28.近年來美國對我國醫藥行業相關限制政策 數據來源：USCC，BIS，Congress，Federal Register，路透社，美國白宮，財通證券研究所 我國醫藥主要出口美歐，或受加征關稅影響較大。我國醫藥主要出口美歐，或受加征關稅影響較大。具體來具

65、體來看我國醫藥出口情況，看我國醫藥出口情況，整體上看，整體上看，我國醫藥出口規模較小，不到 400 億美元，對美國和歐盟依賴度均在20%以上。醫藥材及醫療器械分布較為相似醫藥材及醫療器械分布較為相似，除美歐之外，對非洲及東盟出口較多。宣布宣布對對我國我國醫療醫療耗材加征關稅耗材加征關稅，如注射器和針頭、個人防護裝備等，如注射器和針頭、個人防護裝備等2024年年5月月出口管制改革法案擴大管制范圍，醫療技術出口審核更嚴格出口管制改革法案擴大管制范圍，醫療技術出口審核更嚴格2018年年2月月出口管制出口管制技術限制技術限制國家生物技術和生物制造計劃減少生物制藥對中國的依賴國家生物技術和生物制造計劃減

66、少生物制藥對中國的依賴2022年年9月月提案中國技術轉移限制法案禁止對華出口生物技術等提案中國技術轉移限制法案禁止對華出口生物技術等“敏感技術敏感技術”2019年年5月月美國優先投資政策備忘錄明確限制中美雙向生物醫藥投資，加強美國優先投資政策備忘錄明確限制中美雙向生物醫藥投資，加強對醫療、生物技術領域的審查，增加融資不確定性對醫療、生物技術領域的審查，增加融資不確定性2025年年2月月投資限制投資限制外國公司問責法將百濟神州、再鼎醫藥等在美上市生物藥企納入外國公司問責法將百濟神州、再鼎醫藥等在美上市生物藥企納入“退市風險名單退市風險名單”，要求審計合規，要求審計合規2022年年3月月企業制裁企

67、業制裁拜登政府制裁拜登政府制裁4家中國公司，指控其家中國公司，指控其“參與芬太尼前體化學合成參與芬太尼前體化學合成”2021年年12月月藥明生物被列入藥明生物被列入“未經核實清單未經核實清單”，限制其進口生物反應器關鍵部件，限制其進口生物反應器關鍵部件2022年年2月月生物安全法案擬禁止美國政府機構與生物安全法案擬禁止美國政府機構與華大基因、藥明康德等中國企業合作，限制其獲取美國資金華大基因、藥明康德等中國企業合作，限制其獲取美國資金2024年年1月月新增新增52家中國實體至出口管制清單，涵蓋生物醫藥相關技術家中國實體至出口管制清單，涵蓋生物醫藥相關技術2025年年3月月美國國立衛生研究院（美

68、國國立衛生研究院（NIH）禁止中國、俄羅斯、伊朗、朝鮮、古）禁止中國、俄羅斯、伊朗、朝鮮、古巴和委內瑞拉的機構訪問巴和委內瑞拉的機構訪問NIH的受控訪問數據存儲庫和相關數據的受控訪問數據存儲庫和相關數據2025年年4月月發布最終加征關稅公告，較發布最終加征關稅公告，較5月方案關稅進一步提高月方案關稅進一步提高2024年年9月月 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 宏觀深度報告/證券研究報告 圖29.我國醫藥行業出口規模及依賴度 國家國家 出口醫藥材及藥品出口醫藥材及藥品 出口醫療器械出口醫療器械 出口合計出口合計 規模規模(億美元億美元)依賴度依賴度(%)規模規模(億美元億

69、美元)依賴度依賴度(%)規模規模(億美元億美元)依賴度依賴度(%)美國美國 26.4 21.6 58.8 24.1 85.1 23.3 歐盟歐盟 31.7 26.0 49.1 20.1 80.8 22.1 東盟東盟 10.2 8.3 24.4 10.0 34.5 9.4 非洲非洲 10.6 8.7 9.2 3.8 19.8 5.4 中東中東 4.9 4.0 13.7 5.6 18.5 5.1 日本日本 2.9 2.3 12.8 5.2 15.7 4.3 韓國韓國 3.6 2.9 7.8 3.2 11.4 3.1 墨西哥墨西哥 0.7 0.6 3.8 1.6 4.5 1.2 全球全球 122.1

70、 -244.0 -366.1 -數據來源：TradeMap，財通證券研究所，數據為 2024 年，本文醫藥材及藥品采用 HTS30 口徑、醫療器械采用相關 HTS90 及 94 口徑 對歐美醫藥材出口依賴度提升，對歐美醫藥材出口依賴度提升，對對東盟醫療器械上行。出口依賴度變動來看東盟醫療器械上行。出口依賴度變動來看，貿易摩擦前后，醫藥材方面醫藥材方面對美歐出口依賴度均有提升，醫療器械醫療器械對美出口依賴度下行，而對東盟出口依賴度上行，結合美國對東盟相關商品進口的提升，或涉及我國對東盟的轉口貿易。圖30.我國醫藥材及藥品出口國家及地區分布（%）圖31.我國醫療器械出口國家及地區分布（%）數據來源

71、：TradeMap，財通證券研究所 數據來源：TradeMap，財通證券研究所 藥品藥品是中美貿易摩擦保留地。是中美貿易摩擦保留地。從美對我國加征關稅來看，從美對我國加征關稅來看，自貿易摩擦開啟以來，醫療器械是美國加征關稅的主要商品，而原料藥及制劑等由于美國需求較為剛性，大部分得到豁免。不過在本次對等關稅中，特朗普表示藥品將面臨單獨的關稅，近期在該領域的動作頻繁。-202468051015202530歐盟美國非洲東盟中東韓國日本墨西哥20172024份額差（右）-4-20246051015202530美國歐盟東盟中東日本非洲韓國墨西哥20172024份額差（右）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股

72、票和行業評級標準 18 宏觀深度報告/證券研究報告 圖32.2018 年以來美國對中國的醫藥關稅政策 數據來源：USTR，美國白宮，中國醫藥創新促進會等，財通證券研究所 輻射裝置關稅稅率最高，多數藥品受到關稅豁免。輻射裝置關稅稅率最高，多數藥品受到關稅豁免。具體來看各商品，具體來看各商品，出口規模方出口規模方面，面，醫療器械中，外科儀器與機械器具對美出口最多，分別約為 25 及 18 億美元；醫藥材及藥品中，按劑量包裝的藥品對美出口最多，其次為醫用敷料。關稅稅率關稅稅率方面，方面，美國對我國醫療器械加征關稅力度更大；除了敷料及試劑外，其余醫藥材及藥品關稅稅率為 0。醫療器械中，美對我國 X 射

73、線及電離輻射裝置實際關稅稅率最高，近 10%，而全球平均稅率僅不到 1%；不過，我國的呼吸及防毒面具有相對優勢，美對我國進口關稅略低于全球平均水平。圖33.我國對美國出口相關商品規模 圖34.美國對我國相關商品進口關稅稅率（%）數據來源：USITC，TradeMap，財通證券研究所，數據為 2024 年 數據來源：USITC，財通證券研究所，數據為 2024 全年，年中加征關稅未完全體現；未在本圖列示的商品，美國進口關稅稅率為 0 醫療器械受對等關稅影響較大。醫療器械受對等關稅影響較大。從當前的對等對等關稅關稅來看，藥品類豁免力度較大藥品類豁免力度較大，大部分藥品制劑及原料藥均被納入豁免清單，

74、不受此次對華加征 34%對等關稅影響。而大部分制藥輔料及醫療器械均未受豁免而大部分制藥輔料及醫療器械均未受豁免，尤其是醫療器械部分產品疊加此前的額外加征措施，關稅達到相當高的水平。我國出口醫療器械產品相對較多，主要市場亦在美國，受本次對等關稅加征影響較大。特朗普特朗普1.0（2018年）年）僅醫療器械保留加征，美對我國原料藥等需求較剛性，聽證后未納入最終征稅清單 2020年 豁免部分疫情相關醫療產品拜登（拜登（2024年）年）特朗普特朗普2.0（2025年）年）4月月3日日500億擬加征億擬加征涉及原料藥、生物制品、制劑、醫療器械醫療器械7月月6日日340億清單加征億清單加征25%涉及電子監測

75、系統、心電圖記錄儀、心臟起搏器等22項醫療器械醫療器械產品5月月14日日 公告加征公告加征9月月13日日 完成審查完成審查 注射器和針頭：注射器和針頭：2024年0%50%100%個人防護設備：個人防護設備：2024年0%7.5%25%50%醫用醫用橡膠手套橡膠手套：2026年7.5%25%100%含醫藥類含醫藥類2月月1日日 普遍+10%3月月4日日 普遍+10%近九成藥品豁免、器械加征近九成藥品豁免、器械加征4月月2日日：對等關稅+34%4月月8日日：對等關稅+50%藥品加征預熱藥品加征預熱4月月8日日:特朗普稱將加征藥品4月月14日日:開始調查藥品及成分05100102030外科儀器機械

76、器具矯形器具輻射裝置醫用家具呼吸/防毒藥品(按劑量)醫用敷料敷料/試劑免疫制品治療器官藥品(未按劑)醫療器械醫藥材及藥品對美出口規模（千億美元）美對中關稅（%，右）-20246810輻射裝置外科儀器呼吸/防毒矯形器具敷料/試劑醫療器械醫藥材及藥品中國全球差額 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 宏觀深度報告/證券研究報告 圖35.特朗普對等關稅對醫藥行業的影響 一級行業一級行業 細分行業細分行業 未豁免部分未豁免部分 豁免部分豁免部分 醫藥材醫藥材 及藥品及藥品 藥品制劑藥品制劑 僅僅胰島素類藥品、含去甲麻黃堿藥品、含抗瘧疾成分藥品和含去甲麻黃堿藥品等 大部分：大部分：各類

77、化藥制劑和疫苗、抗體 等生物制品，目前關稅為 20%。原料藥原料藥 少量：少量：如布洛芬、去甲偽麻黃堿及其鹽、芬太尼類物質前體、麥角新堿及其鹽等 大部分：大部分：原料藥產品如維生素類、氨基酸類、激素類、抗生素和抗感染類 制藥輔料制藥輔料 藥用輔料酒石酸和檸檬酸：加征后達 79%和 85%糖精及其鹽和谷氨酸鈉，加征后為 85.5%甲硫氨酸、甘氨酸，加征后達 79%和 83.2%-醫療器械醫療器械-絕大部分醫用耗材、敷料、醫療設備和零部件及康復用品均未豁免絕大部分醫用耗材、敷料、醫療設備和零部件及康復用品均未豁免 注射器及其零附件：120%154%醫用、外科用手套：70%104%154%（2026

78、 年 1 月）X 射線斷層檢查儀、彩超診斷儀、核磁共振裝置等：45%80%數據來源：中國醫藥保健品進出口商會，美國白宮，財通證券研究所 若對藥品加征關稅，仿制藥受影響相對較大。值得注意的是，若對藥品加征關稅，仿制藥受影響相對較大。值得注意的是，近日特朗普政府稱已開始調查進口藥品，為對外國生產的藥品征收關稅奠定基礎，為數不多的關稅保留地或亦難以幸免。具體來看，仿制藥受影響較大具體來看，仿制藥受影響較大，美國是我國仿制藥出口的第二大單一市場，易受其加征關稅拖累；而創新藥或受沖擊創新藥或受沖擊相對相對較小較小，近年來我國創新藥出海較多，且多采用 License Out 及 NEWCO 模式，相當于服

79、務貿易中的“知識產權使用費”，故受到藥品關稅影響較小。圖36.我國原料藥及西藥制劑出口結構（億美元）圖37.我國藥企跨境 License-Out 交易情況 數據來源：中國醫藥保健品進出口商會，財通證券研究所，數據為 2024 年，據藥品注冊管理辦法，仿制藥是指仿制已批準上市的原料藥或者制劑 數據來源：醫藥魔方，中國醫藥創新促進會，財通證券研究所 美國對中國生物醫藥產業實施技術和投資封鎖美國對中國生物醫藥產業實施技術和投資封鎖。企業出海。企業出海領域領域，技術限制方面，技術限制方面，盡管我國近年來創新藥獲批數量增加，高端醫療器械逐步國產化，但在基礎研究投入、核心專利以及相關數據庫等方面仍與美國存

80、在差距。自 2018 年 出口管制改革法案生效以來，我國生物醫藥企業在獲取涉美特定物項時難度不斷增大。今年 4 月美國國家衛生研究院（NIH）禁止中國訪問受控訪問數據，我國生物醫藥行業的創新發展將面臨更大的挑戰。投資方面，美國限制與中國在醫療領域的雙向投資。投資方面，美國限制與中國在醫療領域的雙向投資。2024 年生物安全法案限制藥明康德等中國生物技術公司獲取美國基因信息；今年 2 月，特朗普進一步限010203040506070印度美國韓國巴西日本德國02040608010001002003004005006002021202220232024交易金額（億美元）交易數量（筆，右）謹請參閱尾頁

81、重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 宏觀深度報告/證券研究報告 制中美雙向投資。作為全球醫藥研發外包服務（CXO）領域的龍頭，藥明系企業受到的影響首當其沖。藥明康德收入來源大部分在美國市場，長期來看美國的投資及技術封鎖或推動其海外業務轉向其他市場如歐洲及日韓等。圖38.美國醫藥投資限制對藥明系企業的影響 圖39.藥明康德按來源地分解的營業收入 數據來源：美國白宮，藥明康德年度報告，財通證券研究所 數據來源：藥明康德年度報告，財通證券研究所，數據為 2024 年 我國我國多手段應對美國醫藥制裁。多手段應對美國醫藥制裁。針對美國的針對美國的數據限制數據限制，我國國家基因組科學數據中心緊急啟

82、動“天樞計劃”，投入 50 億元整合分散資源，目標在 2026 年建成亞洲最大 EB 級生物醫學數據倉庫。此外，此外，在一系列政策支持下，如丙類目錄 2025年擬擴容、財政注資 1500 億元釋放醫保彈性，有望加速我國創新藥的國產替代?？偨Y來看總結來看，特朗普通過關稅保護本土醫藥制造廠商、通過技術封鎖抑制我國企業發展。短期內短期內我國醫藥行業出口難度增大，尤其是醫療器械，未來或可轉向歐盟及其他新興市場；國內企業獲取國際前沿技術和設備也更為困難，但也孕育著轉型升級的契機，長期長期或推動國產替代進程加速。風險提示：1）經濟增長不及預期。本文對經濟運行判斷基于公開數據，無法預知未來或有變動。2）歷史

83、經驗失效。本文所依據的歷史經濟環境和條件不可能與當前完全相同。3）測算存在偏差。本文的測算設定諸多假設，或存在一定測算偏誤。技術合作與供應鏈風險技術合作與供應鏈風險依賴全球化研發網絡涉及美國技術環節或面臨斷供融資渠道受限融資渠道受限擬限制美國養老金、大學捐贈基金等機構投資中國生物技術企業合規成本上升合規成本上升美國反向CFIUS機制可能要求藥明系剝離在美敏感資產，并加強對其股權結構審核市場信心波動市場信心波動短期：短期：企業股價波動長期：長期：企業或需加速轉向歐洲或亞洲市場-15-10-505101520050100150200250300美國中國歐洲日韓及其他收入（億元）增速（%，右）謹請參

84、閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 宏觀深度報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 以報告發布日后 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：買入：相對同

85、期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；中國香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普500 指數為基準。行業評級行業評級 以報告發布日后 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；

86、中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；中國香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普500 指數為基準。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資

87、收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露