丸美股份-大單品策略+抖音拓展成效顯業績拐點臨近-221104（26頁）.pdf

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1、-1-敬請參閱最后一頁特別聲明 市場價格（人民幣）：31.41 元 市場數據市場數據(人民幣人民幣)總股本(億股)4.01 已上市流通 A股(億股)4.01 總市值(億元)126.09 年內股價最高最低(元)32.84/19.28 滬深 300 指數 3648 上證指數 2998 相關報告相關報告 1.Q3 環比改善，期待 Q4 大促發力-丸美股份 3Q22 點評，2022.10.31 2.4Q21 營收恢復正增長，1Q22 凈利率環比企穩，2022.4.30 羅曉婷羅曉婷 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130520120001 蔡昕妤蔡昕妤 聯系人聯系人 大單品策略大單品策略

2、+抖音拓展成效顯，業績拐點臨近抖音拓展成效顯，業績拐點臨近 公司基本情況公司基本情況(人民幣人民幣)項目項目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)1,745 1,787 1,821 2,408 3,232 營業收入增長率-3.10%2.41%1.90%32.25%34.23%歸母凈利潤(百萬元)464 248 254 369 511 歸母凈利潤增長率-9.81%-46.61%2.27%45.41%38.56%攤薄每股收益(元)1.158 0.617 0.632 0.918 1.273 每股經營性現金流凈額 0.90-0.02 0.61 1.22 1.69

3、ROE(歸屬母公司)(攤薄)15.60%8.04%7.77%10.43%13.01%P/E 45.08 51.65 49.73 34.20 24.68 P/B 7.03 4.15 3.87 3.57 3.21 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 深耕眼部護理市場，本土抗衰龍頭深耕眼部護理市場，本土抗衰龍頭。公司成立于 2002 年，旗下品牌丸美/戀火/春紀定位中高端眼部抗衰/彩妝/大眾功能性護膚。1-3Q22 營收/凈利11.4/1.2 億元、+0.5%/-16%；Q3 收入+24%、錄得 19 年來單季度最高增速，歸母凈利 294 萬元、同比扭虧。丸美貢獻主要營收、1H22 占

4、比 85%。02-18 年年主品牌受益主品牌受益行業紅利行業紅利+差異定位成專業眼部護膚龍頭差異定位成專業眼部護膚龍頭。根據歐睿，07-18 年我國護膚品零售額復合增 11%；06-11 年主要由線下專賣店驅動、專賣店零售額復合增 24%，10-18 年電商復合增 76%、接棒增長。公司線下經銷起家、11-12 年占比 98%+，13 年線上發力、電商經銷/直營占比分別從13 年的 7%/3.5%提升至 18 年的 30%/12%，CAGR5 為 48%/41%。公司在行業紅利大背景下高舉高打差異化專注眼部抗衰（抗衰護膚零售額 07-18 年CAGR 為 13%），07 年打造出第一個大單品彈

5、力蛋白眼精華、在 18 年迭代至第五代，配合強營銷投入打造品牌聲譽。19 年以來線上競爭加劇，強化線上直營、業績拐點臨近年以來線上競爭加劇，強化線上直營、業績拐點臨近。2H21 抖音起量、線上平臺多元化，根據魔鏡和飛瓜，抖音 GMV占淘系+京東+抖音的比從 21年 1 月的 5%提升至 22 年 9 月的 26%，線上格局頭部集中。19 年公司開始重視線上直營、收入增速首超線上經銷、同增 40%/16%，20 年線上收入首超線下、+32%，占比+9PCT 至 55%，21 年線上直營增長提速、+67%。3Q22 丸美抖音規模首超淘系、+155%、跑贏大盤的+83%，當前天貓&抖音產品結構、價格

6、帶形成差異化、抖音自播占比 40%+、運營良好。發力底妝品牌戀火發力底妝品牌戀火。戀火成立于韓國，19 年 7 月成為公司全資品牌。21 年7 月推出看不見粉底，2H21 銷量 60 萬支，品牌實現營收 0.66 億元、+463%，占總營收的 4%且實現盈利。1H22 持續推新、營收 0.99 億元，占比+8PCT 至 12%，已達 21 全年營收的 150%，望發力成為第二增長曲線。估值與估值與投資建議投資建議 未來業績增長驅動力來自抖音紅利+彩妝紅利，期待電商經營質量提升。預計 22-24 年歸母凈利 2.5/3.7/5.1 億元、+2%/45%/39%，23-24 年復合增42%，目標市

7、值 159 億元，上調至“買入”評級。風險風險提示提示 主品牌增長不及預期，戀火新品推廣不及預期，線上競爭激烈。05010015020025019.2823.9728.66211104220204220504220804?(?)?(?)?300 2022 年年 11 月月 04 日日 化妝品組化妝品組 丸美股份(603983.SH)買入（上調評級）公司深度研究公司深度研究 證券研究報告 公司深度研究-2-敬請參閱最后一頁特別聲明 投資要件投資要件 關鍵假設關鍵假設 我們預計 2022-2024 年營收 18.2/24.1/32.3 億元、同比+2%/+32%/+34%，歸 母 凈 利2.5/3

8、.7/5.1億 元、同 比+2%/+45%/+39%，凈 利 率13.9%/15.3%/15.8%，同比持平/+1.4PCT/+0.5PCT，主要系毛利率提升。營業收入 預計線上直營為收入增長主要驅動力。丸美：1）天貓大單品占比提升，近年孵化小紅筆/小紫彈/小金管/蝴蝶繃帶眼膜等成主力產品，貨盤結構健康向上；2）抖音優質增長，在自播占比 40%+下，13Q22 GMV 高增 99%+，體量規模接近天貓，望驅動公司線上提速增長；3）第二代重組膠原蛋白新品 10 月發布、望成為公司下一個大單品。戀火：1）SKU 精簡、緊扣底妝主題，大單品打造能力強，現有 SKU 10+個，SPU 不到 10 個，

9、3Q22 天貓官旗新品貢獻主要銷售，看不見氣墊/蹭不掉粉底液/看不見精油粉餅分別占比 28%/25%/21%，天貓 GMV 同增 107%、環增 45%，新品有望持續貢獻增長；2）盈利健康，2H21 通過大單品迅速起量、維持正向盈利。預計戀火 2022 年實現營收 3 億元、2023 年望達到 6 億元，占總營收的 16%/25%，貢獻持續提升。綜上，預計 2022-2024 年線上直營同增 68%/69%/50%，占線上的75%/85%/91%，其中抖音占比提升、預計占線上的 33%/40%/43%，天貓份額總體持平，線上經銷預計隨公司資源、投放逐步向直營電商傾斜，持續下滑、同比-27%/-

10、15%/-15%。線下經銷渠道 2020 年以來持續受到疫情影響，2022年多地疫情反復、預計降幅擴大，2023-2024 年逐步修復，預計 2022-2024 年同比-33%/-6%/+13%。毛利率 毛利率 69.7%/71.7%/72.5%，同比+5.7/+2/+0.8PCT，主要系折扣控制、高價格帶產品推出（雙膠原系列、小紅筆/小彈簧眼霜等迭代升級并提價）、品牌結構上毛利率相對更高的戀火延續快增、占比提升，預計 2022-2024 年營收3/5.9/9.8 億元、同比+353%/+98%/+66%。費用端 預計銷售費率隨電商投入加大，2022 年有所提升、2023-2024 年持平微降

11、；公司轉型升級對高級管理人員、新品研發投放增加，管理及研發費率逐年提升。我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 核心推薦邏輯：1）天貓大單品占比提升：近年孵化的小紅筆/小紫彈/小金管/蝴蝶繃帶眼膜等新品成主力產品，貨盤結構健康向上。2）抖音優質增長：在自播占比 40%+下，13Q22GMV 高增 99%+，體量規模接近天貓，未來有望驅動公司線上提速增長。3）公司全面發力電商渠道，成效初顯，業績拐點臨近，第二代重組膠原蛋白新品 10 月發布、未來有望成為公司下一個大單品。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 丸美、戀火線上增長超預期，新品/大單品銷售超預期，雙十一表現超預期。估值和目標價格估值

12、和目標價格 未來業績增長驅動力來自抖音紅利+彩妝紅利，期待電商經營質量提升。預計公司 22 年歸母凈利持平，23-24 年復合增速 42%、高成長性，給予 23 年43 倍估值，目標市值 159 億元，上調至“買入”評級。投資風險投資風險 主品牌增長不及預期，戀火新品推廣不及預期，線上競爭激烈。TVdYkWgVdUgYpP0UnUtUaQdN6MtRpPsQpNeRpOnMjMmMoRaQnMtQuOqQzRxNtOoQ公司深度研究-3-敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 投資要件.2 1、公司概況：深耕眼部護理市場，本土抗衰龍頭.6 2、階段一（02-18 年）：行業紅利+差異定位成

13、專業眼部護膚龍頭.6 2.1 行業：美妝行業高景氣，國產品牌率先布局電商享紅利.6 2.1.1 渠道紅利：CS、電商等先后崛起，本土品牌率先發力.7 2.1.2 品類紅利：護膚/抗衰品類成長，大眾領域本土品牌占優.8 2.2 公司：深耕眼部護理、盈利水平領先，營銷提升品牌知名度.10 2.2.1 定位中高端眼部護理，毛、凈利率同業中較優.10 2.2.2 產品矩陣圍繞彈力蛋白核心成分持續迭代升級.11 2.2.3 大屏廣告時代強勢營銷把握消費者心智.12 2.2.4 線下經銷起家，11 年起線上經銷進一步放量.13 3、階段二（19 年以來）：線上競爭加劇，強化線上直營、業績拐點臨近.14 3

14、.1 行業：線上競爭逐趨激烈，平臺多元化.14 3.2 19-21 年公司：直營電商探索期、業績波動.15 3.3 22 年公司：抖音發力、3Q22 規模首超淘系，線上產品體系逐步理清+ROI優化期待拐點.16 3.3.1 渠道：3Q22 抖音增長提速、自播占比提升、經營質量優化.16 3.3.2 產品：線上產品體系逐步理清，天貓和抖音產品結構形成區分.17 4、多品牌再下一城：把握彩妝機遇、發力底妝品牌戀火.20 5、盈利預測與估值.22 5.1 盈利預測.22 5.2 可比公司估值.23 6、風險提示.23 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程.6 圖表 2：公司旗下品牌.6 圖表 3

15、：我國護膚品銷售渠道占比.7 圖表 4：我國護膚品電商渠道銷售規模及同比（億元，%）.7 圖表 5：我國護膚市場國際公司和本土公司市占率（%）.8 圖表 6：我國護膚市場國際品牌和本土品牌市占率（%）.8 圖表 7：2013-2018 年天貓雙十一護膚銷售額排名與歐睿年度護膚零售額排名對比.8 圖表 8：中國抗衰市場規模及同比增速（人民幣百萬元，%）.9 圖表 9：丸美在護膚品牌中的排名.9 圖表 10：丸美在本土護膚品牌中的市占率（%）.9 圖表 11：中國抗衰護膚規模占護膚總體的比.9 公司深度研究-4-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 12：中國高端/大眾抗衰護膚市場規模占比.9 圖表 1

16、3：丸美在大眾抗衰護膚品牌中的排名.10 圖表 14：丸美在大眾抗衰護膚品牌中的市占率（%）.10 圖表 15：公司營收增速與歐睿護膚品零售額增速對比.10 圖表 16：公司歸母凈利及同比.10 圖表 17：可比公司化妝品業務毛利率.11 圖表 18：公司分產品毛利率.11 圖表 19：可比公司凈利率.11 圖表 20：2007-2018 年丸美品牌核心大單品系列.12 圖表 21：公司早期廣告投放方式.12 圖表 22：可比公司銷售費率.13 圖表 23：公司廣告宣傳費占銷售費用、總營收的比重.13 圖表 24：公司在各主要電商渠道布局時間.13 圖表 25：公司 2011-2018 年渠道

17、構成.13 圖表 26：淘系、京東、抖音三平臺化妝品 GMV占比.14 圖表 27：淘系護膚年銷售額及同比增速.14 圖表 28：20182021 年淘系護膚前十品牌年度累計銷售額排名.14 圖表 29：公司分渠道收入（百萬元）.15 圖表 30：公司分渠道收入增速.15 圖表 31：公司季度收入及同比（百萬元，%）.16 圖表 32：公司季度歸母凈利及同比（百萬元，%）.16 圖表 33：公司季度毛、凈利率.16 圖表 34：公司季度銷售費率、管理費率.16 圖表 35：丸美品牌淘系+京東+抖音合計銷售額及同比（百萬元，%）.17 圖表 36：丸美品牌淘系、京東、抖音銷售結構.17 圖表 3

18、7：丸美抖音月度銷售額及排名（萬元）.17 圖表 38：丸美抖音自播占比與護膚大盤、珀萊雅、薇諾娜對比.17 圖表 39：2020 年以來丸美品牌核心大單品系列.18 圖表 40：丸美天貓官旗大單品占比.19 圖表 41：丸美主要大單品合計占天貓官旗的比重.19 圖表 42：丸美主要大單品天貓官旗月銷售均價.19 圖表 43：丸美抖音熱銷產品結構（近 30 天）.20 圖表 44：戀火發展歷程.20 圖表 45：戀火品牌淘系+京東+抖音合計銷售額及同比（百萬元，%）.21 圖表 46：戀火品牌淘系、京東、抖音銷售結構.21 圖表 47：戀火抖音銷售額及排名（萬元）.21 圖表 48：9 月戀火

19、播主結構 vs 彩妝大盤和其他重點品牌.21 圖表 49：戀火淘系大單品結構.22 圖表 50：戀火抖音熱銷產品結構（近 30 天）.22 公司深度研究-5-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 51：公司營收拆分（百萬元）.22 圖表 52：可比公司估值.23 公司深度研究-6-敬請參閱最后一頁特別聲明 1、公司概況：深耕眼部護理市場，本土抗衰龍頭、公司概況：深耕眼部護理市場，本土抗衰龍頭 公司成立于 2002 年，2007 年推出護膚品牌春紀，2017 年收購彩妝品牌戀火。公司 2002 年推出首款眼霜產品，2007 年憑借“彈彈彈，彈走魚尾紋”打造鮮明品牌形象，2013 年獲得 LVMH 旗下

20、創投基金的投資，成為其在中國投資的第一家美妝企業。公司于 2019 年在上交所上市，成為“眼霜第一股”，近年來在堅持打造出色產品的基礎上持續進行商業模式的更新與迭代，從過去以經銷模式、線下渠道為主的模式轉向提高直營占比、加大線上布局。圖表圖表1：公司發展歷程：公司發展歷程 時間時間 公司發展歷程公司發展歷程 2000 丸美品牌成立，成立之初即定位眼部護理，推出 4 款細胞活性肌晶系列眼部產品 2002 廣州升旺、日本史威共同出資設立中日合資企業廣州佳禾（分別出資 75 萬元、25 萬元），為上市公司前身，注冊資本 100 萬元 推出第一款眼霜產品，定價 160 元、定位中高端 2003 推出眼

21、部防曬乳，成為中國市場第一支獲得特殊用途化妝品許可的產品 2005 眼部產品總銷量超一百萬支，湖北省的銷售額超過千萬元 2006 廣州升旺將 75 萬元出資額以 79 萬元轉讓給廣州初美 2007 推出以天然食材養膚為理念的“春紀”品牌，定位大眾化護膚，目標群體為青春女性 丸美第一代彈力蛋白眼精華上市，聘請代言人袁詠儀，打造“彈彈彈，彈走魚尾紋”經典廣告語 2010 日本史威、廣州初美分別將原出資額以 403.6 萬元、75 萬元轉讓給公司現任 CEO 孫懷慶，公司變更為內資企業 2011 丸美天貓旗艦店和春紀天貓旗艦店開業 2013 LVMH 旗下創投基金 L Capital 以 3 億元收

22、購丸美 10%股權，成為其第二大股東 經銷終端網點數量超 14000 個 2014 打造全球最大眼部肌膚護理研究中心 2016 在日本東京成立子公司，由原資生堂中國董事總經理鐮田正志任代表董事，主要進行化妝品的研發及拓展海外市場 2017 進軍彩妝領域，投資彩妝品牌戀火，持股 70%2018 推出日本原裝進口系列 MARUBI TOKYO 2019 上交所上市，成為“眼霜第一股”與北京方圓金鼎投資管理有限公司共同設立丸美金鼎化妝品產業基金管理中心 100%控股戀火 2021 開始提高直營占比，將第三方代運營的天貓旗艦店改為自營模式；開始布局抖音、快手等短視頻平臺 來源：公司招股書，公司公告，公

23、司官網，國金證券研究所 公司旗下擁有三大自有品牌，分別為“丸美”、“春紀”和“戀火”。其中主品牌“丸美”主打眼部護理，根據歐睿，2021 年丸美在我國大眾抗衰市場排名第 6、市占率 4.3%、本土品牌中排名 2。圖表圖表2：公司旗下品牌：公司旗下品牌 品牌名稱品牌名稱 創立時間創立時間 品牌簡介品牌簡介 目標客群目標客群 價格帶價格帶（元）（元）1H22 營收（億元）營收（億元）（收入占比）（收入占比）丸美 2000 中高端眼部抗衰品牌 2545 歲 100700 6.92（84.88%）春紀 2007 以食萃科研，敏肌適用為理念，定位大眾化功能性護膚 1825 歲 100300 0.25（3

24、.04%）戀火 2017 新銳彩妝品牌，擅長底妝，崇尚高質和極簡 1840 歲 100400 0.99（12.08%）來源：公司公告，公司官網，國金證券研究所 2、階段一階段一（02-18 年）年）：行業紅利：行業紅利+差異定位成專業眼部差異定位成專業眼部護膚護膚龍頭龍頭 2.1 行業：美妝行業高景氣，國產品牌率先布局電商享紅利行業：美妝行業高景氣，國產品牌率先布局電商享紅利 公司深度研究-7-敬請參閱最后一頁特別聲明 2.1.1 渠道紅利：渠道紅利：CS、電商等先后崛起，本土品牌率先發力、電商等先后崛起，本土品牌率先發力 據歐睿，2007-2018 年我國護膚品零售額較快增長，復合增速 11

25、%。分渠道看，2006-2011 年主要以線下專賣店拉動總體增長、培育了一批以經銷商為主的本土品牌龍頭，如丸美、珀萊雅、韓束、佰草集等。據歐睿，2006-2011 年專賣店渠道護膚品銷售規模從 57 億元增長至 166 億元、占比從10%提升至 15%，復合增速 24%，快于同期護膚品零售額總體的 15%。2012-2018 年，護膚品增速略有放緩、復合增 9%，同期專賣店復合增 11%，增速有所放緩但仍快于大盤，占比進一步提升至 2018 年的 17%。2010-2012 年，我國護膚品電商渠道銷售規?，F爆發式增長，從 2009 年的 4.5 億元增至 2012 年的 151 億元、CAGR

26、3 為 224%，占護膚品終端零售規模的比從 2009 年的 0.5%提升至 2012 年的 11.9%。在電商紅利爆發之前，我國護膚品銷售渠道以線下經銷為主，消費場景多為百貨及商超，2006-2009 年占比分別約 40%、25%。2013-2018 年，電商渠道延續快增、銷售占比持續提升，復合增速為 24%，2018 年電商渠道占化妝品總零售規模的 35%。圖表圖表3：我國護膚品銷售渠道占比：我國護膚品銷售渠道占比 圖表圖表4：我國護膚品電商渠道銷售規模及同比（億：我國護膚品電商渠道銷售規模及同比（億元，元，%）來源：歐睿，國金證券研究所 來源：歐睿，國金證券研究所 受益于電商興起，本土品

27、牌把握渠道機遇提升份額。據歐睿，2012-2018年本土化妝品公司市占率持續提升，2012 年我國護膚市場市占率大于 0.01%的公司中（合計占比約 70%），本土公司市占率 18%、國際公司市占率 52%；2018 年市占率大于 0.01%的公司合計占比 80%，其中本土 30%、國際 50%。品牌角度，市占率大于 0.01%的品牌 2012 年合計占比 54%，其中國際/本土分別占比 42%/12%；2018 年市占率大于 0.01%的品牌合計占 69%，國際/本土為 43%/27%。2009 年開始，天貓推出“雙十一”大促活動，本土品牌在前期占據雙十一美妝榜單前列、比國際品牌更早開始重視

28、電商渠道。2013-2014 年，榜單前四均為本土品牌，2015 年開始歐萊雅、SK-II、OLAY 等海外一線品牌開始逐步發力、排名提升。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%?0%100%200%300%400%500%600%0200400600800100012001400?yoy?公司深度研究-8-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表5：我國護膚市場國際公司和本土公司市占率（：我國護膚市場國際公司和本土公司市占率（%）圖表圖表6：我國護膚市場國際品牌和本土品牌市占率（：我國護膚市場國際品牌和本土品牌市占率（%）來源：歐睿，國金證券研究所（注：未統計市占率小于

29、 0.01%的品牌/公司，因此上圖合計市占率不到 100%）來源：歐睿，國金證券研究所 圖表圖表7：2013-2018年天貓雙十一護膚銷售額排名與歐睿年度護膚零售額排名對比年天貓雙十一護膚銷售額排名與歐睿年度護膚零售額排名對比 排排名名 2013 2014 2015 2016 2017 2018 雙十一雙十一 歐睿年度歐睿年度 雙十一雙十一 歐睿年度歐睿年度 雙十一雙十一 歐睿年度歐睿年度 雙十一雙十一 歐睿年度歐睿年度 雙十一雙十一 歐睿年度歐睿年度 雙十一雙十一 歐睿年度歐睿年度 1 御泥坊 歐萊雅 阿芙 自然堂 百雀羚 歐萊雅 百雀羚 歐萊雅 百雀羚 百雀羚 蘭蔻 百雀羚 2 百雀羚 O

30、LAY 美肌 美即 韓束 玫琳凱 歐萊雅 玫琳凱 自然堂 歐萊雅 OLAY 歐萊雅 3 阿芙 玫琳凱 韓束 丁家宜 玉蘭油 OLAY SK-百雀羚 蘭蔻 玫琳凱 歐萊雅 自然堂 4 膜法世家 雅姿 百雀羚 絲塔芙 歐萊雅 百雀羚 一葉子 OLAY 雅詩蘭黛 自然堂 雅詩蘭黛 OLAY 5 歐萊雅 蘭蔻 歐萊雅 歐萊雅 御泥坊 自然堂 自然堂 自然堂 SK-OLAY SK-玫琳凱 6 OLAY Perfect完美 御泥坊 玫琳凱 膜法世家 Perfect完美 雅詩蘭黛 Perfect完美 OLAY 蘭蔻 百雀羚 蘭蔻 7 草木之心 相宜本草 自然堂 OLAY 珀萊雅 雅姿 韓束 蘭蔻 歐萊雅 雅

31、詩蘭黛 自然堂 雅詩蘭黛 8 水木萃白 雅詩蘭黛 雅詩蘭黛 百雀羚 SK-蘭蔻 佰草集 萃雅 一葉子 萃雅 HomeFacialPro 萃雅 9 杰威爾 歐珀萊 玉蘭油 雅姿 韓后 佰草集 OLAY 佰草集 悅詩風吟 佰草集 薇諾娜 佰草集 10 相宜本草 佰草集 牛爾 自然堂 赫拉 雅詩蘭黛 蘭蔻 雅詩蘭黛 資生堂 Perfect完美 悅詩風吟 歐珀萊 來源：天貓，歐睿，品觀網，國金證券研究所 2.1.2 品類紅利：護膚品類紅利：護膚/抗衰品類成長，大眾領域本土品牌占優抗衰品類成長，大眾領域本土品牌占優 公司在行業紅利大背景下通過高舉高打差異化專注眼部抗衰護理?？顾樽o膚中高成長性賽道，根據

32、歐睿，2007-2018 年抗衰賽道終端零售規模增速高于護膚總體，CAGR 為 13%，同期護膚 CAGR11 為 11%。01020304050602012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021?01020304050602012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021?公司深度研究-9-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表8：中國抗衰市場規模及同比增速（人民幣：中國抗衰市場規模及同比增速（人民幣百萬元百萬元，%）來源：歐睿，國金證券研究所 2012-2018 年，丸美品牌在我國護膚品牌中排名

33、穩定前 20、本土品牌中穩定前 10，市占率維持在 1%左右。圖表圖表9：丸美在護膚品牌中的排名：丸美在護膚品牌中的排名 圖表圖表10：丸美在本土：丸美在本土護膚護膚品牌品牌中中的市占率（的市占率（%）來源：歐睿，國金證券研究所 來源：歐睿，國金證券研究所 據歐睿，2007-2015 年我國抗衰市場規模占護膚總體的 20%+，2007-2014 年高端抗衰占抗衰市場規模的 35%左右，2015 年以來高端抗衰份額持續提升，2018 年高端規模已超大眾，2021 年高端占比 67%。圖表圖表11：中國抗衰護膚規模占護膚總體的比：中國抗衰護膚規模占護膚總體的比 圖表圖表12：中國高端：中國高端/大

34、眾抗衰護膚市場規模占比大眾抗衰護膚市場規模占比 來源：歐睿，國金證券研究所 來源：歐睿，國金證券研究所 0%5%10%15%20%25%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000?yoy?yoy?05101520252012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021?0.01.02.03.04.05.02012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021?0%5%10%15%20%25%30%0%20%40%60%80%100%?公司深度研究-1

35、0-敬請參閱最后一頁特別聲明 格局上，抗衰賽道集中度高于護膚總體，CR10 超 50%（護膚市場總體CR10 約 30%），其中高端市場以海外一線品牌雅詩蘭黛、蘭蔻等為主，無本土品牌進入排名；大眾抗衰市場中本土品牌自然堂、丸美、百雀羚等排名靠前。丸美品牌 2012 年以來在我國大眾抗衰市場排名前 7、國產品牌中排名第二，市占率 3%-4%。圖表圖表13：丸美在大眾抗衰護膚品牌中的排名：丸美在大眾抗衰護膚品牌中的排名 圖表圖表14：丸美在大眾抗衰護膚品牌中的市占率（：丸美在大眾抗衰護膚品牌中的市占率（%）來源：歐睿，國金證券研究所 來源：歐睿，國金證券研究所 2.2 公司：深耕眼部護理、盈利水平

36、領先，營銷提升品牌知名度公司：深耕眼部護理、盈利水平領先，營銷提升品牌知名度 據公告，上市前（2011-2018 年）公司業績總體較快增長，營收、歸母凈利 CAGR 分別為 14%、14%，收入增速快于同期護膚零售額增速（CAGR 為9%），主要系：1）抓住消費者對眼部護理的需求，深耕藍海市場眼部護理，毛、凈利率同業中較優；2）較強的大單品打造能力；3）強勢營銷占領消費者心智；4）以經銷模式為主快速拓展電商渠道。圖表圖表15：公司營公司營收增速與歐睿護膚品零售額增速對比收增速與歐睿護膚品零售額增速對比 圖表圖表16：公司歸母凈利及同比：公司歸母凈利及同比 來源：公司招股書，公司公告，歐睿，國金

37、證券研究所 來源：公司招股書，公司公告，國金證券研究所 2.2.1 定位中高端眼部護理，毛、凈利率同業中較優定位中高端眼部護理，毛、凈利率同業中較優 公司 2002 年推出首個眼霜產品，定價 160 元，定位中高端；2003 年推出眼部防曬乳，成為中國市場第一支獲得特殊用途化妝品許可的產品。深耕眼部護理賽道、定位中高端，公司早期毛利率處同業較高水平，2011-2014 年毛利率 75%+，高于定位大眾護膚的珀萊雅、水羊股份（60%+），低于構建多品牌矩陣的上海家化（2013-2014 年化妝品毛利率 85%+，主要由佰草集太極丹系列抗衰、精華品類貢獻）。0123456782012 2013 2

38、014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021024681012141618202012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021?Olay?-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05101520?yoy?yoy?-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0123456?yoy?公司深度研究-11-敬請參閱最后一頁特別聲明 分產品看，公司核心產品眼部護膚毛利率 2011-2014 年在 80%+，與上海家化接近。2014 年以來競爭加劇、品牌洗牌加速，公司加大促銷力度應對

39、，各產品毛利率 2014-2018 年均有下滑，眼部護理/肌膚清潔/膏霜乳液及面膜的毛利率分別下降 7/10/4PCT。2015-2018 年公司毛利率維持在 68%左右，低于 2020 年上市的敏感肌護膚龍頭貝泰妮，但仍高于大眾護膚公司珀萊雅、魯商發展（主要為璦爾博士、頤蓮）、水羊股份、上海上美（主要為韓束、一葉子、紅色小象）。圖表圖表17：可比公司化妝品業務毛利率：可比公司化妝品業務毛利率 圖表圖表18：公司分產品毛利率：公司分產品毛利率 來源：公司招股書，各公司公告，國金證券研究所（注：2020 年各公司毛利率下降主要系執行新收入準則，與收入相關的物流運輸費用計入營業成本）來源：公司招股

40、書，公司公告，國金證券研究所 得益于較高的毛利率，公司凈利率處可比公司較高水平，2012-2018 年總體在 20%-25%之間，高于上海家化、貝泰妮、珀萊雅、水羊股份。圖表圖表19：可比公司凈利率：可比公司凈利率 來源：公司招股書，各公司公告，國金證券研究所 2.2.2 產品矩陣圍繞彈力蛋白核心成分持續迭代升級產品矩陣圍繞彈力蛋白核心成分持續迭代升級 產品方面，2007 年推出彈力蛋白眼精華，成為第一個將從深海魚類體內提取的“彈性蛋白”應用到護膚品中的公司，打造出公司第一個大單品。隨后，在 2009、2011、2014、2018 年陸續迭代小彈簧眼霜，第五代小彈簧水解彈性蛋白添加量較第四代增

41、加 2 倍，同時通過添加棕櫚酰四肽-7（抗糖化）、棕櫚酰四肽-1（促進膠原新生）、類蛇毒肽（淡化細紋）三種勝肽成分強化抗皺抗衰功效、提高單價。根據當前天貓和京東官方旗艦店售價，第四代小彈簧眼霜非大促時段到手價 298 元/20g，第五代為 478 元/20g，價格高 60%。40%50%60%70%80%90%?0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021?0%5%10%15%20%25%30%35%40%2011201220132014201520162017201820

42、1920202021 1-3Q22?公司深度研究-12-敬請參閱最后一頁特別聲明 2008 年，公司推出針對年輕抗初老、定位大眾的巧克力青春系列，主打三種可可豆的 COCOA活性原細胞和抗氧化成分 ALISTIN 活性肽，第一代產品巧克力青春絲滑眼乳霜 2008 年上線、當前官旗到手價 138 元/25g。圖表圖表20：2007-2018年丸美品牌核心大單品系列年丸美品牌核心大單品系列 主要產品主要產品 推出推出/升級時間升級時間 產品亮點產品亮點 天貓官旗定價天貓官旗定價 小彈簧眼霜主打彈力蛋白 2007 年 第一代小彈簧，首次提出彈性蛋白眼部護理-2009 年 第二代小彈簧-2011 年

43、第三代小彈簧，首次提出日夜分時護理，白天蝦青素抗氧化、晚間神經酰胺修護，一瓶雙管設計-2014 年 第四代小彈簧，添加即時緊致成分，實現 30 分鐘快速緊致效果 298 元/20g 2018 年 第五代小彈簧，水解彈性蛋白添加量較第四代增加 2 倍，添加棕櫚酰四肽-7（抗糖化）、棕櫚酰四肽-1（促進膠原新生）、類蛇毒肽（淡化細紋）三種勝肽成分，以及南非鳳凰草（密羅木成分、加強保濕），功效升級 478 元/20g 巧克力青春系列 2008 年 巧克力青春絲滑眼乳霜，主打 COCOA活性原細胞和抗氧化成分 ALISTIN 活性肽，適用于 25 歲抗初老 138 元/25g 2022 年 7 月 巧

44、克力四抗眼霜/精華液/爽膚水，在 COCOA三重可可基礎上新增麥角硫因抗氧化、脫羧肌肽抗糖化、南極褐藻抗光老、喜馬拉雅灰毛豆調節皮質醇抗壓力 308 元/30ml 來源：品牌天貓旗艦店，公司官網，品牌官方公眾號，國金證券研究所（注：考慮折扣持續變動，上表天貓官旗定價指非大促時段實際到手價、非產品標簽價）2.2.3 大屏廣告時代強勢營銷把握消費者心智大屏廣告時代強勢營銷把握消費者心智 營銷方面，公司早期主要通過電視臺、時尚雜志、互聯網投放廣告。2007年丸美品牌聘請首位代言人港姐冠軍、金像影后袁詠儀，隨后開始冠名湖南衛視、江蘇衛視等一線衛視眾多綜藝節目如非誠勿擾、舞林大會和我們約會吧等，并登上E

45、LLE、瑞麗等頭部時尚雜志。2015 年公司以 1 億元獨家冠名一路上有你、1 億元簽約湖南衛視金鷹獨播劇特約 930 黃金欄目帶、2000 萬元獨家冠名我們的歌手、8000 萬元獨家冠名湖南臺四季度大型季播節目。在明星方面合作梁朝偉、周迅、彭于晏等，攜手梁朝偉推出暖心大片眼。2016 年，公司以 15 億元拿下湖南衛視金鷹獨播劇場、天天向上獨家冠名權及多個稀缺廣告資源。2017 年植入熱播劇三生三世十里桃花。圖表圖表21：公司早期廣告投放方式：公司早期廣告投放方式 媒介媒介 具體對象具體對象 電視 舞林大會、非誠勿擾、我們約會吧、金芒果獨播劇場 雜志 ELLE、瑞麗 網絡宣傳 百度、優酷 明

46、星代言 丸美：周迅、魯豫、梅婷、袁詠儀 春紀：李宇春、胡歌、古力娜扎、吳莫愁 來源：公司招股書，公司公告，公司官網，國金證券研究所 大屏廣告時代公司重視營銷投入，銷售費用率處同業中高位。2011-2013年，銷售費率從 39%逐年提升至 43%、顯著高于上海家化（2011-2013 年為36%/35%/32%）、珀萊雅（2013 年為 40%）。2014-2018 年公司銷售費率波動下行，主要系為上市準備控制費用投放，營銷效率提升。銷售費用的主要構成為廣告宣傳費，2011 年占銷售費用的為 89.7%，2012-2018 年占比逐步降低至 73%、占總營收的 25%。公司深度研究-13-敬請參

47、閱最后一頁特別聲明 圖表圖表22：可比公司銷售費率：可比公司銷售費率 圖表圖表23：公司廣告宣傳費占銷售費用、總營收的比重：公司廣告宣傳費占銷售費用、總營收的比重 來源：公司招股書，各公司公告，國金證券研究所 來源：公司招股書，公司公告，國金證券研究所 2.2.4 線下經銷起家，線下經銷起家，11 年起線上經銷進一步放量年起線上經銷進一步放量 渠道方面，公司 2011-2018 年以線下經銷渠道為主，主要在日化專賣店銷售，2011-2012 年線下經銷占比 98%以上。公司較早布局主流電商渠道，于 2011 年進駐淘系平臺、開設直營的丸美天貓/京東/1 號商城旗艦店、春紀天貓旗艦店，2012

48、年拓展電商經銷渠道。圖表圖表24：公司在各主要電商渠道布局時間：公司在各主要電商渠道布局時間 平臺平臺 布局時間布局時間 淘寶、天貓 2011 唯品會 2013 聚美優品 2013 京東 2014 抖音、快手 2021 來源：公司官網，國金證券研究所 2013 線上開始發力、占比提升。早期以經銷為主要模式拓展電商渠道，電商經銷占比從 2013 年的 6.8%大幅提升至 2018 年的 29.9%，CAGR5 為 48%；直營電商渠道占比也有明顯提升、但增速慢于經銷電商渠道，占比從 2013 年的 3.5%提升至 2018 年的 11.9%，CAGR5 為 41%。圖表圖表25：公司：公司201

49、1-2018年渠道構成年渠道構成 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 收入（百萬元）直營 電商 2.0 10.8 33.6 70.4 90.1 103.3 153.6 187.0 百貨專柜及其他 0.8 6.7 11.2 8.9 4.9 3.1 4.3 6.2 經銷 美容院 68.8 71.6 63.5 63.1 73.3 73.5 89.1 110.6 日化專賣店 453.0 565.3 629.0 619.7 647.6 582.3 592.3 626.7 百貨店 88.6 157.5 168.4 196.7 205.7 159.4 138.2

50、170.7 電商 3.0 66.5 116.6 169.4 246.9 348.3 470.5 商超 0.0 1.2 0.0 0.0 0.8 1.7 1.3 代銷 屈臣氏 38.2 20.2 0.5 大潤發 0.5 3.8 0.8 收入增速 直營 電商 445%213%109%28%15%49%22%百貨專柜及其他 737%69%-21%-44%-37%40%42%經銷 美容院 4%-11%-1%16%0%21%24%日化專賣店 25%11%-1%5%-10%2%6%百貨店 78%7%17%5%-23%-13%23%電商 2151%75%45%46%41%35%商超 110%-25%代銷 屈臣

51、氏 -47%-98%25%30%35%40%45%50%?0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%?公司深度研究-14-敬請參閱最后一頁特別聲明 大潤發 716%-79%收入占比 直營 電商 0.3%1.3%3.5%6.5%7.6%8.6%11.4%11.9%百貨專柜及其他 0.1%0.8%1.2%0.8%0.4%0.3%0.3%0.4%直營合計 0.4%2.1%4.7%7.3%8.0%8.9%11.7%12.3%經銷 美容院 11.2%8.8%6.5%5.9%6.2%6.1%6.6%7.0%日化專賣店 73.9%69.4%64.6%57.6%54.4%48.2%43

52、.8%39.8%百貨店 14.5%19.3%17.3%18.3%17.3%13.2%10.2%10.8%電商 0.4%6.8%10.8%14.2%20.4%25.8%29.9%商超 0.1%0.1%0.1%經銷合計 99.5%97.9%95.4%92.6%92.0%88.0%86.5%87.6%代銷 屈臣氏 3.2%1.5%0.03%大潤發 0.0%0.3%0.05%毛利率 直營 83.9%82.9%80.6%70.6%74.6%74.1%經銷 75.8%74.2%67.6%67.6%67.2%67.5%代銷 61.7%76.5%89.3%來源：公司公告，國金證券研究所 3、階段二（、階段二（

53、19 年以來）：年以來）：線上競爭加劇，線上競爭加劇，強化線上直營、業績拐點強化線上直營、業績拐點臨近臨近 3.1 行業行業：線上競爭逐趨激烈線上競爭逐趨激烈，平臺多元化平臺多元化 2021 年淘系美妝合計銷售額 1960.8 億元、同降 0.8%，自 19 年數據跟蹤以來首次出現年度幾無增長，將抖音分流的銷售額還原、預計 21 年淘系護膚年銷售額同增 14.3%、較往年增速仍顯著放緩。2021 下半年以來，抖音起量、線上平臺呈現多元化，根據魔鏡和飛瓜數據，抖音 GMV 占淘系+京東+抖音的比從 2021 年 1 月的 5%提升至 2021 年 12 月的 15%，2022 年 9 月進一步提

54、升至 26%。圖表圖表26：淘系、京東、抖音三平臺化妝品：淘系、京東、抖音三平臺化妝品GMV占比占比 圖表圖表27：淘系護膚年銷售額及同比增速淘系護膚年銷售額及同比增速 來源：魔鏡數據，飛瓜數據，國金證券研究所 來源：魔鏡數據，飛瓜數據，國金證券研究所 對比 2018 到 2021 年淘系護膚前十大品牌變動及市占率情況可知：1）進入前十的國際品牌數量總體增多、且較為穩定；進入前十的本土品牌近年持續變動、產品力強的逐步占據前十榜單；2）前十品牌合計市占率總體提升，線上渠道向頭部品牌集中，頭部品牌與小品牌表現持續分化。圖表圖表28：20182021年淘系護膚前十品牌年度累計銷售額排名年淘系護膚前十

55、品牌年度累計銷售額排名 排名 2018 2019 2020 2021 品牌品牌 銷售額銷售額（億元）（億元）占有率占有率 品牌品牌 銷售額銷售額（億元）（億元）占有率占有率 品牌品牌 銷售額銷售額（億元）（億元）占有率占有率 品牌品牌 銷售額銷售額（億元）（億元）占有率占有率 1 歐萊雅 13.21 1.32%萊貝 18.53 1.28%歐萊雅 46.50 2.35%歐萊雅 56.84 2.90%2 玉蘭油 13.04 1.30%歐萊雅 10.84 0.75%雅詩蘭黛 41.59 2.10%蘭蔻 53.53 2.73%3 sk-ii 11.81 1.18%一枝春一枝春 8.42 0.58%蘭蔻

56、 40.49 2.05%雅詩蘭黛 50.72 2.59%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20-1120-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-09?-10%0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,5002018201920202021護膚（億元）抖音分流（億元）護膚yoy（右軸）抖音分流還原后yoy 公司深度研究-15-敬請參閱最后一頁特別聲明 排名 20

57、18 2019 2020 2021 4 百雀羚百雀羚 7.97 0.80%bauo 6.73 0.46%sk-ii 27.80 1.41%sk-ii 30.47 1.55%5 資生堂 7.83 0.78%玉蘭油 5.99 0.41%后 25.25 1.28%資生堂 29.10 1.48%6 自然堂自然堂 7.55 0.76%歐麗源歐麗源 5.94 0.41%玉蘭油 16.28 0.82%后 27.50 1.40%7 wis 6.33 0.63%蘭蔻 5.29 0.36%薇諾娜薇諾娜 13.42 0.68%薇諾娜薇諾娜 27.26 1.39%8 雅詩蘭黛 5.12 0.51%wis 4.88 0

58、.34%自然堂自然堂 11.13 0.56%玉蘭油 19.77 1.01%9 御泥坊御泥坊 4.77 0.48%sk-ii 4.03 0.28%資生堂 10.77 0.54%珀萊雅珀萊雅 17.80 0.91%10 薇諾娜薇諾娜 4.39 0.44%雅詩蘭黛 3.59 0.25%海藍之謎 9.22 0.47%海藍之謎 16.31 0.83%-CR5-5.39%CR5-3.48%CR5-9.18%CR5-11.25%-CR10-13.59%CR10-5.11%CR10-12.26%CR10-16.79%來源：魔鏡數據，國金證券研究所 3.2 19-21 年年公司：直營電商公司：直營電商探索探索期

59、、業績波動期、業績波動 2019 年公司成立電商部門，更加關注 DTC 電商渠道的發展，2019 年線上直營增速首次超過線上經銷，分別同增 40%/16%。2020 年 1 月 1 日成立了社交媒體部，人數 50 人，具備直接聯系 KOL 和內容創造的能力。2020 年以來公司業績增長承壓，2020/2021 年收入同比-3%/+2%，歸母凈利同比-10%/-47%，主要系 1）疫情影響線下銷售、化妝品消費持續向線上轉移；2）面對直播電商等新興銷售模式公司經歷磨合調整，對收入增速、銷售費率、毛利率均有影響。年度看，2020 年疫情影響下，線下收入同降 20%，而線上直營/經銷分別同增 32%/

60、11%。2020 年公司線上渠道收入規模首次超過線下、占比提升9PCT 至 54.5%，線上直營/經銷分別占比 20%/35%。2021 年，線下業務持續收縮、同降 12%；線上直營增長明顯提速、同增67%，線上經銷同降 25%。2021 年公司著力拓展自有電商團隊，從年初的100 人拓展到 21 年末的近 200 人，通過天貓旗艦店構建電商核心運營能力，同時開拓抖音、快手等新興社交電商渠道。公司銷售模式從線下、經銷為主逐步向線上直營為主過渡。圖表圖表29：公司分渠道收入（百萬元）：公司分渠道收入（百萬元）圖表圖表30：公司分渠道收入增速：公司分渠道收入增速 來源：公司公告，國金證券研究所 來

61、源：公司公告，國金證券研究所 分季度看，1H20 線上直營/線上經銷/線下渠道分別同比+46%/+20%/-23%，其中天貓旗艦店同增 68%、1Q20/2Q20 同比+13%/+121%、增長靚麗。3Q20公司營收現同比下滑，主要系一二季度的電商勢能為了追增長，折扣加大，三季度對價格把控趨嚴、減少直播占比。線下渠道持續負增長，化妝品消費轉向線上。02004006008001000120014001600180020002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021?-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%201

62、2 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021?yoy?yoy?yoy 公司深度研究-16-敬請參閱最后一頁特別聲明 4Q20-2Q21 調整逐步到位，收入恢復正增長、環比略有提速，但凈利端持續負增長，主要系電商渠道毛利率降、銷售費率升，1-2Q21 毛利率分別同比-1/-5PCT，銷售費率分別同比提升 5/6PCT，凈利率-7/-16PCT。3Q21 收入同降 23%、凈虧損 0.47 億元，主要系疫情反復影響線下經銷，線上競爭激烈、折扣增加（達播占比高、配贈和折扣影響毛利率 2.4PCT）、營銷投放增加（3Q21 銷售費率大幅提升至 64%、同

63、比提升 25PCT）。4Q21 電商渠道逐步調整、疫情緩解、大促催化，收入增速回正、同增 7%，毛利率修復 3PCT。歸母凈利同降 16%，主要系銷售費率+9PCT，電商競爭逐驅激烈，2019 年以來季度銷售費率中樞持續上行。圖表圖表31：公司季度收入及同比（百萬元，：公司季度收入及同比（百萬元，%）圖表圖表32：公司季度歸母凈利及同比（百萬元，：公司季度歸母凈利及同比（百萬元，%）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表33：公司季度毛、凈利率：公司季度毛、凈利率 圖表圖表34：公司季度銷售費率、管理費率：公司季度銷售費率、管理費率 來源：公司公告，國金證券研

64、究所 來源：公司公告，國金證券研究所 3.3 22 年年公司：公司：抖音發力、抖音發力、3Q22 規模規模首首超淘系，線上產品體系逐步理清超淘系，線上產品體系逐步理清+ROI優化優化期待拐點期待拐點 3.3.1 渠道：渠道：3Q22 抖音增長提速、自播占比提升、經營質量優化抖音增長提速、自播占比提升、經營質量優化 據魔鏡和飛瓜數據，1-3Q22 各季度丸美品牌淘系+京東+抖音三平臺合計銷售額分別同比+1%/-10%/-2%，略輸大盤同比增速+2%/-0.4%/-1%，主要為淘系承壓，但抖音增長較快、3Q22 規模首次超過淘系。1-3Q22 各季度品牌抖音銷售額分別同增 287%/26%/155

65、%，同期抖音美妝大盤增 263%/185%/83%，3Q22 抖音大盤增速有所放緩、丸美品牌增長提速、跑贏行業。1-3Q22 抖音大盤增 146%，丸美增 99%。-30%-20%-10%0%10%20%30%0100200300400500600700?yoy?-100%-50%0%50%100%150%200%-100-50050100150200?yoy?-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22?0%1

66、0%20%30%40%50%60%1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22?公司深度研究-17-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表35：丸美品牌淘系：丸美品牌淘系+京東京東+抖音合計銷售額及同比抖音合計銷售額及同比（百萬元，（百萬元，%）圖表圖表36：丸美品牌淘系、京東、抖音銷售結構：丸美品牌淘系、京東、抖音銷售結構 來源：魔鏡數據，飛瓜數據，國金證券研究所 來源：魔鏡數據，飛瓜數據，國金證券研究所 丸美品牌在抖音渠道 2021 年 10 月以來月銷維持在 1900 萬元以上，大促月

67、份能達到 3000 萬元以上，排名有所波動、但總體保持前 60。2022 年 9 月排名 29、較 8 月提升 36 名，為僅次于 2021年 11 月第 28 名的成績。播主結構方面，大力發展自播以控制折扣力度、營銷費用，今年以來抖音小店自播占比總體在 40%以上，已維持在相對良性水平，對比龍頭薇諾娜、珀萊雅，差異不大。而 3Q21 公司在抖音、快手的自播銷售占比僅 11%、達播占比 89%。公司社交電商部門、自播團隊與平臺已完成前期磨合，進入穩步較快增長階段，自播占比提升至較高水平有望優化 ROI、改變前期增收不增利的困局。圖表圖表37：丸美抖音月度銷售額及排名（萬元）：丸美抖音月度銷售額

68、及排名（萬元）圖表圖表38：丸美抖音自播占比與護膚大盤、珀萊雅、薇諾：丸美抖音自播占比與護膚大盤、珀萊雅、薇諾娜對比娜對比 來源：飛瓜數據，國金證券研究所（注：2022 年 9 月飛瓜未披露品牌銷售額準確數據、僅公布范圍，此處 9 月取范圍的中間值）來源：飛瓜數據，國金證券研究所 3.3.2 產品：產品：線上產品體系逐步理清線上產品體系逐步理清，天貓和抖音產品結構形成區分，天貓和抖音產品結構形成區分 2020 年丸美打造出繼小彈簧眼霜后的第二個大單品基于年輕人的“小紅筆”系列。2020 年 4 月推出第一代，首次創新性提出眼霜+美容儀二合一的產品形式，也是品牌第一款從線上打爆再全渠道推廣的大單

69、品，對電商的重視度提高。第一代小紅筆在 2020 年貢獻 6647 萬元的營收，（占眼部品類營收 4.3億元的 15.5%），是首位登上天貓小黑盒的國貨產品。2022 年 8 月小紅筆推出第二代，從 3D 勝肽升級至 6D 勝肽，同時添加最新專利成分重組雙膠原蛋白，定價 318 元/30g。2020 年公司還推出兩款針對線上的單品，分別為主打 A 醇的小紫彈眼霜、主打妝前即時修護的蝴蝶眼膜。蝴蝶繃帶眼膜 2020 年 10 月上市、3Q20 投入-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%050100150200250300350400450?+?+?yoy?y

70、oy?yoy?yoy 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%?01020304050607080050010001500200025003000350040004500?0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%22-0522-0622-0722-0822-09?公司深度研究-18-敬請參閱最后一頁特別聲明 100 萬元種草費用并合作李佳琦進行推廣，當年雙十一第一次上李佳琦直播間達成 1.2 萬套售罄的成績，2020 年 12 月第二次合作直播、2021 年 1 月第三次直播 3.8 萬套售罄，直播間客單價 268 元，使得蝴蝶眼膜成為 2021 年

71、官旗主力產品。2021 年 10 月發布雙膠原系列共 10 個 SKU，線上核心單品為全人源雙膠原蛋白，主打敏感肌抗衰，推出了次拋精華、眼精華、面霜、面膜等全系列產品，線下核心單品為凍干粉護理套盒，有望打造為第三個大單品系列。此外，2022 年 7 月品牌將 2008 年就已首次推出的巧克力青春系列進行升級，在三重可可基礎上打造“四抗”系列，升級功效的基礎上價格提升，原先的巧克力青春絲滑眼乳霜價格 138 元/25g，新升級的巧克力四抗眼精華價格308 元/30ml。圖表圖表39：2020年以來丸美品牌核心大單品系列年以來丸美品牌核心大單品系列 主要產品主要產品 推出推出/升級時間升級時間 產

72、品亮點產品亮點 天貓官旗定價天貓官旗定價 小紅筆眼霜主打多重勝肽、眼霜+美容儀二合一 2020 年 4 月 第一代小紅筆，首次提出眼霜+美容儀二合一的產品形式，12000 次/分鐘的微震頻率加強導入，核心成分為 3D 勝肽（乙?；?8、芋螺肽、乙?；碾?5）-2022 年 8 月 第二代小紅筆，從 3D 勝肽升級至 6D 勝肽（新增寡肽-1、Erasin0003、棕櫚酰五肽-4）、添加量達 25%；添加最新的重組雙膠原 I 型和 III 型膠原蛋白；添加Haloxyl 和 Eyeliss 增強淡化黑眼圈、消除腫眼泡的效果；升級乳液質地、做到微米大小、更易吸收。318 元/30g 蝴蝶繃帶

73、眼膜主打多重勝肽 2020 年 10 月 主打妝前即時修護眼部細紋，添加 15%濃度小分子多重勝肽，其中乙?；穗?3抗皺、精氨酸/賴氨酸多肽預防潛在細紋產生 298 元/7 對 小紫彈眼霜主打 A醇 2020 年 主打高濃度 A醇，采用雙層包裹技術減少刺激性、保存成分活性 178 元/20g 小金管雙膠原系列主打全人源雙膠原蛋白 2021 年 10 月 小金針次拋精華，主打敏感肌抗衰，添加丸美專利成分全人源雙膠原蛋白，以及依克多因、玻尿酸、紅蝎素 EX 398 元/45ml 小金管眼霜 588 元/20g 雙膠原精華面膜 458 元/50g 雙膠原精華面霜 538 元/50g 來源：品牌天貓

74、旗艦店，公司官網，品牌官方公眾號，國金證券研究所（注：考慮折扣持續變動，上表天貓官旗定價指非大促時段實際到手價、非產品標簽價）根據國金數字 Lab，當前品牌天貓官旗產品結構中，占比較高的為小紫彈、小紅筆、小金針次拋，在 3Q22 分別約占天貓官旗總銷售的 14%/7%/5%，銷售規模 1172 萬元、587 萬元、411 萬元。小紫彈眼霜占比最高，主要系其單價不到 200 元、針對 20+年輕群體、線上銷售更具優勢。新品小金針次拋 2022年 4 月以來占比有所提升。丸美主要大單品合計占比 2021 年以來總體在 30%-50%范圍內波動，3Q22 占比 38%，銷售規模 3288 萬元。大單

75、品增速上，小紫彈眼霜 2022年 2 月以來發力，2021年 6 月月銷不到40 萬元、占比 0.5%，提升至 22Q3 的 14%、月銷占比總體在 10%+，成為天貓官旗第一大單品。彈力蛋白套組 2022 年 6 月以來增速回正、同增 14.5%，22Q2/Q3 分別同比-16%/+129%，Q3 較 6 月增長明顯提速。公司深度研究-19-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表40：丸美天貓官旗大單品占比：丸美天貓官旗大單品占比 圖表圖表41：丸美主要：丸美主要大單品合計占天貓官旗的比重大單品合計占天貓官旗的比重 來源：國金數字 Lab，國金證券研究所 來源：國金數字 Lab，國金證券研究所

76、從主要大單品價格帶看，公司已經形成相對清晰的產品體系，其中小紫彈、巧克力青春系列在 200 元左右、主要面向 20 歲-30 歲年輕客群抗初老、線上為引流產品；蝴蝶眼膜、彈力蛋白系列、小紅筆在 300-400 元、為主力產品，歷史最久、最核心的第五代小彈簧眼霜為價格帶相對較高的產品、單價 500 元左右，主要面向 30 歲以上成熟女性抗衰需求（購買力相對較高）。圖表圖表42：丸美主要大單品天貓官旗月銷售均價：丸美主要大單品天貓官旗月銷售均價 來源：國金數字 Lab，國金證券研究所 天貓產品矩陣逐步梳理到位，且與抖音形成區分。抖音熱銷產品以眼部護理和抗衰的套組產品為主，占比 53%。根據飛瓜數據

77、，丸美抖音小店近 30 天熱銷產品占比最高為巧克力系列、眼霜禮盒，占比 18%/12%，抖音價格 579元/套、278 元/套，二代小紅筆眼霜價格 300 元左右，低于天貓官旗的均價約350 元。單品價格帶 500 元以上的新品重組膠原系列尚未上線抖音平臺，抖音銷售以品牌相對中低價格帶的系列、套盒形式為主，且折扣總體高于天貓。0%10%20%30%40%50%60%2021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022

78、-052022-062022-072022-082022-09?0%10%20%30%40%50%60%2021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-09?公司深度研究-20-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表43：丸美抖音熱銷產品結構（近：丸美抖音熱銷產品結構（近30天）天）來源：飛瓜數據，國金證券研究所 4、多品牌再下一城：、多品牌再下一城：把握彩妝

79、把握彩妝機遇機遇、發力、發力底妝品牌底妝品牌戀火戀火 戀火 1988 年成立于韓國，2007 年由廣州韓彩化妝品有限公司引入中國市場，2017 年被公司收購。戀火定位為輕奢韓系彩妝品牌，致力提供更貼合都市女性需求的化妝產品和彩妝服務。收購戀火后，公司于 2019 年開始對戀火進行全方位品牌升級，2021 年，戀火品牌全新形象亮相，以“GET YOUR LOVE”為態度，倡導敢愛敢耀的人生態度和時尚格調。圖表圖表44：戀火發展歷程：戀火發展歷程 時間時間 戀火發展歷程戀火發展歷程 1988 Colorsing International Korea 在韓國推出戀火品牌 2007 廣州韓彩化妝品有

80、限公司將戀火品牌引入中國 2009 韓國知名模特李友善代言，打造知性品牌形象 5 月參加中國美容化妝品行業年度展會，吸引各省市代理商加盟 榮獲“中國最受消費者喜愛原裝進口彩妝品牌”稱號 2011 簽約韓國一線女星崔智友為品牌代言人，打造高端品牌形象 2013 全國網點達 1000+，進入平和堂、新世界、萬堂、友阿百貨、摩登等大型 A類商場 簽約韓國演員李多海為代言人 2017 被丸美收購 2019 丸美提出將對品牌進行全方位升級，并將產品定位于輕奢養膚 推出全新韓國原裝進口高端產品系列，品質對標國際大牌，以適中的價格帶來奢華的化妝品體驗 7 月原股東退出，成為丸美股份全資品牌 2021 在廣州

81、舉辦 2021 年戀火品牌戰略發布暨新品發布會，重磅發布了 2021 年品牌全新形象、全新新品和戰略規劃 推出多款底妝產品，其中“看不見粉底液”成為爆品，先后榮登抖音、天貓粉底液熱銷榜單 TOP1 來源：公司官網，國金證券研究所 戀火主攻底妝賽道，產品單價在 170 元-200 元。2021 年 7 月戀火推出看不見粉底，2H21 銷量達 60 萬支，助力品牌當年實現營收 6617 萬元，同比增長 463.49%，占總營收的 4%且實現盈利。1H22戀火再次推出看不見粉餅拓品類、蹭不掉粉底針對夏季油皮問題，實現營收9855 萬元，占比大幅提升 8PCT 至 12%，已達 2021 年全年營收的

82、 150%，有望發力成為第二增長曲線。根據魔鏡數據，2021 年 8 月戀火開始在淘系平臺起量、3Q21-1Q22 環比持續增長，4Q21/1Q22 分別環比+72%/+34%，2Q22 環比-13%，3Q22 排名47。3Q22 淘系+京東+抖音三平臺合計銷售額突破 1.1 億元、環增 57%、同增217%，延續強勁增長勢頭。渠道結構上，戀火在京東平臺的銷售額較小，4Q21 以來抖音發力成為第二大渠道，4Q21-3Q22 淘系、抖音占比各半。?18%?12%?9%?8%?6%?47%公司深度研究-21-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表45：戀火品牌淘系：戀火品牌淘系+京東京東+抖音合計銷售

83、額及同比抖音合計銷售額及同比（百萬元，（百萬元，%）圖表圖表46：戀火品牌淘系、京東、抖音銷售結構：戀火品牌淘系、京東、抖音銷售結構 來源：魔鏡數據，飛瓜數據，國金證券研究所 來源：魔鏡數據，飛瓜數據，國金證券研究所 復盤戀火 2021 年 9 月以來抖音月銷，2021 年 11 月、2022 年 2 月受大促催化、月銷突破 1200 萬元，非大促月份月銷在 800 萬元左右。2022 年 6 月-9月，抖音月銷環比持續增長、排名持續提升。9 月抖音彩妝排名第 17、較 8 月提升 10 名、為近一年僅次于 2021 年 11 月的排名。播主結構上，9 月自播貢獻抖音銷售額的 35%、高于彩妝

84、大盤，但低于其他本土頭部彩妝品牌毛戈平、完美日記、花西子、彩棠等（均在 60%+）。圖表圖表47：戀火抖音銷售額及排名（萬元）：戀火抖音銷售額及排名（萬元）圖表圖表48：9月戀火播主結構月戀火播主結構vs彩妝大盤和其他重點品牌彩妝大盤和其他重點品牌 來源：飛瓜數據，國金證券研究所（注：2022 年 9 月飛瓜未披露品牌銷售額準確數據、僅公布范圍，此處 9 月取范圍的中間值）來源：飛瓜數據，國金證券研究所 大單品結構上，2H21 主要依靠看不見粉底液一款單品打爆，3Q21/4Q21分別占天貓官旗銷售總額的 96%/89%。2022 年來，持續有新品推出，1Q22推出新品看不見粉餅、銷售占比 4%

85、；2Q22 上新蹭不掉粉底液、銷售占比13%；3Q22 連續推出多款產品，包括看不見氣墊、看不見精油粉餅、看不見粉霜、看不見妝前乳等，總體 SKU緊扣底妝主題。3Q22 天貓官旗新品貢獻主要銷售，看不見氣墊/蹭不掉粉底液/看不見精油粉餅分別占比 28%/25%/21%，原大單品看不見粉底液和看不見粉餅占比降至5%/6%。抖音渠道近 30 天產品結構與天貓相近，也以新大單品為主。-2000%0%2000%4000%6000%8000%10000%12000%14000%020406080100120?+?+?yoy 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%?051015

86、202530354045500200400600800100012001400160018002000?0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%?公司深度研究-22-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表49：戀火淘系大單品結構：戀火淘系大單品結構 圖表圖表50：戀火抖音熱銷產品結構（近：戀火抖音熱銷產品結構（近30天）天）來源：魔鏡數據，國金證券研究所 來源：飛瓜數據，國金證券研究所 5、盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1 盈利預測盈利預測 我們預計 2022-2024 年營收 18.2/24.1/32.3 億元、同比+2%/+32%/+34%，歸 母 凈 利2.5/

87、3.7/5.1億 元、同 比+2%/+45%/+39%，凈 利 率13.9%/15.3%/15.8%，同比持平/+1.4PCT/+0.5PCT，主要系毛利率提升。分渠道，預計線上直營為收入增長主要驅動力。分品牌看，丸美：1）天貓大單品占比提升，近年孵化的小紅筆/小紫彈/小金管/蝴蝶繃帶眼膜等新品成主力產品，貨盤結構健康向上；2）抖音優質增長，在自播占比 40%+下，13Q22GMV 高增 99%+，體量規模接近天貓，未來有望驅動公司線上提速增長；3）第二代重組膠原蛋白新品 10 月發布、未來有望成為公司下一個大單品。戀火：1）SKU 精簡、緊扣底妝主題，大單品打造能力強，現有 SKU 10+個

88、，SPU 不到 10 個，3Q22 天貓官旗新品貢獻主要銷售，看不見氣墊/蹭不掉粉底液/看不見精油粉餅分別占比 28%/25%/21%，天貓 GMV 同增 107%、環增45%，新品有望持續貢獻增長；2）盈利健康，2H21 通過大單品迅速起量、維持正向盈利。預計戀火 2022 年實現營收 3 億元、2023 年望達到 6 億元，占總營收的 16%/25%，貢獻持續提升。綜上，預計 2022-2024 年線上直營同增 68%/69%/50%，占線上的75%/85%/91%，其中抖音占比提升、預計占線上的 33%/40%/43%，天貓份額總體持平，線上經銷預計隨公司資源、投放逐步向直營電商傾斜，持

89、續下滑、同比-27%/-15%/-15%。線下經銷渠道 2020 年以來持續受到疫情影響，2022年多地疫情反復、預計降幅擴大，2023-2024 年逐步修復，預計 2022-2024 年同比-33%/-6%/+13%。毛利率 69.7%/71.7%/72.5%，同比+5.7/+2/+0.8PCT，主要系折扣控制、高價格帶產品推出（雙膠原系列、小紅筆/小彈簧眼霜等迭代升級并提價）、品牌結構上毛利率相對更高的戀火延續快增、占比提升，預計 2022-2024 年營收3/5.9/9.8 億元、同比+353%/+98%/+66%。費用率方面，預計銷售費率隨公司加大直營電商投入，2022 年有所提升、2

90、023-2024 年持平微降；公司轉型升級對高級管理人員、新品研發布局投放增加，預計管理及研發費率逐年提升。圖表圖表51：公司營收拆分（百萬元）：公司營收拆分（百萬元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 線上營收 808.08 950.19 1027.79 1292.67 1908.67 2673.72 yoy 23%18%8%26%48%40%其中：線上直營 262.05 344.91 575.28 964.37 1629.62 2436.53 yoy 40%32%67%68%69%50%0%20%40%60%80%100%3Q214Q211Q222Q223Q2

91、2?25%?10%?10%?10%?10%?35%公司深度研究-23-敬請參閱最后一頁特別聲明 線上經銷 546.03 605.28 452.51 328.29 279.05 237.19 yoy 16%11%-25%-27%-15%-15%線下營收 991.9164 793.70 698.57 468.29 439.46 498.60 yoy 8%-20%-12%-33%-6%13%總營收總營收 1800.86 1744.99 1787.03 1820.95 2408.13 3232.32 yoy 14%-3%2%2%32%34%毛利率 68.2%66.2%64.0%69.7%71.7%72

92、.5%銷售費率 30.01%32.33%41.48%44.20%44.05%44.00%管理費率 5.03%4.50%5.62%5.80%6.00%6.10%研發費率 2.49%2.87%2.83%3.02%3.15%3.25%歸母凈利歸母凈利 514.89 464.40 247.92 253.55 368.70 510.87 yoy 24%-10%-47%2%45%39%凈利率凈利率 28.6%26.6%13.9%13.9%15.3%15.8%來源：公司公告，國金證券研究所 5.2 可比公司估值可比公司估值 我們選取 A 股美妝品牌商貝泰妮、珀萊雅、水羊股份、上海家化為可比公司，2023 年

93、可比公司平均估值 17 倍，其中龍頭貝泰妮、珀萊雅分別為 42 倍/52 倍、顯著高于水羊股份和上海家化，具備差異化的美妝龍頭享受估值溢價。預計公司 22 年歸母凈利持平，23-24 年復合增速 42%，給予 23 年 43 倍估值，目標市值 159 億元，上調至“買入”評級。圖表圖表52：可比公司估值：可比公司估值 公司名稱公司名稱 收盤價收盤價（元）（元）EPS（元）（元）PE CAGR3 PEG 市值市值 2022.11.3 20A 21A 22E 23E 24E 20A 21A 22E 23E 24E 億元 貝泰妮貝泰妮 159.01 1.51 2.04 2.80 3.78 4.88

94、105 78 57 42 33 34%1.25 674 珀萊雅珀萊雅 173.14 2.37 2.87 2.64 3.38 4.12 73 60 66 51 42 13%4.00 491 水羊股份水羊股份 11.97 0.34 0.57 0.90 1.39 1.82 35 21 13 9 7 47%0.18 46 上海家化上海家化 29.14 0.63 0.96 0.86 1.16 1.42 46 30 34 25 21 14%1.80 198 平均平均 41 26 24 17 14 0.99 公司公司 31.41 1.16 0.62 0.63 0.92 1.24 27 51 50 34 25

95、 26%1.30 126 來源：公司公告，國金證券研究所（注：可比公司盈利預測均采用國金證券預測值）6、風險提示、風險提示 主品牌增長不及預期：主品牌增長不及預期：2020 年以來多因素影響主品牌增長持續承壓，1H22 丸美銷售占比仍有 85%，主品牌銷售不及預期將拖累公司總體業績。戀火新品推廣不及預期：戀火新品推廣不及預期：2021 年戀火主要靠單一爆品看不見粉底液拉動增長，3Q22 推出多款新品貢獻增量，若后續新品推出不及預期可能影響品牌增速。線上競爭激烈線上競爭激烈：公司凈利增長承壓主要系線上競爭激烈導致銷售費率走高、毛利率承壓，線上美妝銷售競爭加劇將影響公司盈利能力。公司深度研究-24

96、-敬請參閱最后一頁特別聲明 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營業務收入主營業務收入 1,801 1,745 1,787 1,821 2,408 3,232 貨幣資金 2,102 1,670 806 846 1,186 1,697 增長率 -3.1%2.4%1.9%32.2%34.2%應收款項 6 9 70 90 119 160 主營業務成本-573-59

97、0-643-552-683-888 存貨 187 138 138 141 174 227%銷售收入 31.8%33.8%36.0%30.3%28.3%27.5%其他流動資產 834 865 961 1,043 1,056 1,077 毛利 1,227 1,155 1,144 1,269 1,725 2,344 流動資產 3,128 2,682 1,976 2,120 2,536 3,160%銷售收入 68.2%66.2%64.0%69.7%71.7%72.5%總資產 91.0%70.7%52.5%52.8%56.6%61.4%營業稅金及附加-20-18-24-25-34-45 長期投資 5 5

98、4 75 75 75 75%銷售收入 1.1%1.1%1.3%1.4%1.4%1.4%固定資產 249 246 365 414 461 509 銷售費用-540-564-741-805-1,061-1,422%總資產 7.3%6.5%9.7%10.3%10.3%9.9%銷售收入 30.0%32.3%41.5%44.2%44.1%44.0%無形資產 25 40 775 772 769 767 管理費用-91-79-100-106-144-197 非流動資產 308 1,113 1,786 1,898 1,943 1,987%銷售收入 5.0%4.5%5.6%5.8%6.0%6.1%總資產 9.0

99、%29.3%47.5%47.2%43.4%38.6%研發費用-45-50-50-55-76-105 資產總計資產總計 3,436 3,795 3,762 4,018 4,478 5,147%銷售收入 2.5%2.9%2.8%3.0%3.2%3.3%短期借款 0 107 5 10 10 10 息稅前利潤（EBIT）531 444 228 278 411 574 應付款項 495 337 332 432 547 721%銷售收入 29.5%25.4%12.8%15.2%17.1%17.8%其他流動負債 245 343 240 226 302 405 財務費用 22 57 36 16 20 29 流

100、動負債 740 787 577 668 859 1,135%銷售收入-1.2%-3.3%-2.0%-0.9%-0.8%-0.9%長期貸款 0 0 0 0 0 0 資產減值損失-14-6-13-3-1-1 其他長期負債 26 8 27 15 12 10 公允價值變動收益 6-3 1 0 0 0 負債 766 794 603 683 870 1,145 投資收益 27 36 25 16 16 16 普通股股東權益普通股股東權益 2,670 2,978 3,084 3,261 3,533 3,928%稅前利潤 4.4%6.4%8.0%5.2%3.6%2.6%其中：股本 401 401 402 401

101、 401 401 營業利潤 613 573 299 307 446 618 未分配利潤 1,319 1,622 1,729 1,906 2,179 2,573 營業利潤率 34.0%32.8%16.7%16.9%18.5%19.1%少數股東權益 0 23 74 74 74 74 營業外收支 1-5 11 0 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 3,436 3,795 3,762 4,018 4,478 5,147 稅前利潤 614 567 310 307 446 618 利潤率 34.1%32.5%17.3%16.9%18.5%19.1%比率分析比率分析 所得稅-101-104-68-5

102、3-78-108 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得稅率 16.5%18.3%22.1%17.4%17.4%17.4%每股指標每股指標 凈利潤 513 463 241 254 369 511 每股收益 1.284 1.158 0.617 0.632 0.918 1.273 少數股東損益-2-1-7 0 0 0 每股凈資產 6.658 7.426 7.675 8.123 8.802 9.784 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 515 464 248 254 369 511 每股經營現金凈流 1.161 0.904-0.019 0.610 1.221

103、1.693 凈利率 28.6%26.6%13.9%13.9%15.3%15.8%每股股利 0.000 0.390 0.350 0.190 0.240 0.290 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 19.28%15.60%8.04%7.77%10.43%13.01%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總資產收益率 14.98%12.24%6.59%6.31%8.23%9.93%凈利潤 513 463 241 254 369 511 投入資本收益率 16.61%11.66%5.62%6.85%9.37%11.81%少數股東

104、損益-2-1-7 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 39 27 46 24 22 23 主營業務收入增長率 14.28%-3.10%2.41%1.90%32.25%34.23%非經營收益-41-45-17-12-15-16 EBIT增長率 27.97%-16.40%-48.57%21.59%47.92%39.82%營運資金變動-45-84-278-21 115 162 凈利潤增長率 23.99%-9.81%-46.61%2.27%45.41%38.56%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 466 362-7 245 490 680 總資產增長率 62.33%10.44%-0.88%6.82%

105、11.45%14.94%資本開支-6-749-117-136-66-66 資產管理能力資產管理能力 投資-720-76 59 0 0 0 應收賬款周轉天數 0.5 0.7 6.4 15.0 15.0 15.0 其他 27 42-623 16 16 16 存貨周轉天數 100.6 100.7 78.5 95.0 95.0 95.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -699-782-681-120-50-50 應付賬款周轉天數 179.2 167.9 128.1 135.0 135.0 135.0 股權募資 842 25 90 0 0 0 固定資產周轉天數 50.5 51.0 50.4 47.1

106、 33.8 23.8 債權募資 0 107-107-4 0 0 償債能力償債能力 其他-70-157-153-77-97-117 凈負債/股東權益-108.53%-79.44%-48.74%-47.18%-53.05%-60.58%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 772-25-170-82-97-117 EBIT利息保障倍數-23.7-7.7-6.4-17.1-20.1-19.6 現金凈流量現金凈流量 538-445-858 44 343 513 資產負債率 22.30%20.93%16.04%16.99%19.44%22.24%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究-25-敬請參閱最

107、后一頁特別聲明 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 3 6 11 15 22 增持 10 15 21 36 1 中性 0 0 0 0 1 減持 0 0 0 0 0 評分評分 1.77 1.71 1.66 1.71 1.13 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=

108、增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 歷史推薦和目標定價歷史推薦和目標定價(人民幣人民幣)序號序號 日期日期 評級評級 市價市價 目標價目標價 1 2021-04-24 買入 55.85 N/A 2 2021-05-01 買入 50.27 N/A 3 2021-08-29 買入 34.07 N/A 4 2022-04-30 增持 20.78 N/A 5 2022-10-31 增持 28.56 N/A 來源：國金證券研究所 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612

109、 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。02040608010012019.2828.3737.4646.5555.64201104210204210504210804211104220204220504220804?(?)?公司深度研究-26-敬請參閱最后一頁特別聲明 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，

110、或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用

111、不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議

112、獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用

113、。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-66216979 傳真：010-66216793 郵箱： 郵編：100053 地址：中國北京西城區長椿街 3 號 4 層 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402