丸美股份-公司研究報告-品牌升級成效漸顯業績有望迎來拐點-230220（17頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|公司深度 2023 年 02 月 20 日 丸美股份丸美股份（603983.SH）品牌升級成效漸顯品牌升級成效漸顯，業績有望迎來拐點業績有望迎來拐點 公司公司深耕抗衰深耕抗衰護膚二十余年護膚二十余年，業績業績有望迎來拐點。有望迎來拐點。丸美自 2002 年成立至今已發展為領先的國貨美妝集團，旗下擁有丸美、戀火、春紀等差異化定位的品牌矩陣，并逐步拓展至母嬰護理、身體護理等賽道。2018-2022Q3分 別 實 現 營 收 15.8/18.0/17.5/17.9/11.4 億 元，歸 母 凈 利 潤 分 別4.2/5.2/4.6/2

2、.5/1.2 億元，由于加大線上投放力度并布局新興渠道，銷售費率有所提升，分別為 34%/30%/32%/42%/47%。隨著產品結構調整及渠道轉型成效漸顯，毛利率水平及費控有望優化，驅動業績迎來拐點。主品牌主品牌精簡精簡 SKU 提升頭部集中度，渠道提升頭部集中度，渠道轉型提效加速推進轉型提效加速推進。丸美主打核心抗衰成分逐步由彈力/多肽蛋白向勝肽、A 醇及重組膠原蛋白迭代。產品端精減 SKU 并提升頭部集中度，驅動公司 2022 年前三季度毛利率同比+5.6pcts 提升至 68%。2022 年小紅筆/小紫彈/蝴蝶眼膜/小金針四大爆品打造成效明顯，其中小金針/小紅筆銷售額破億，雙膠原系列銷

3、售額超 3 億并持續豐富產品矩陣，推出雙膠原奶油霜/膠原綿綿杯面膜等。渠道端戰略發力線上，新任電商總經理具備豐富產業資源有望賦能渠道轉型，線上加碼直營并重點布局抖快等內容電商，2022 年貓旗雙 11 增長 9.5%，快手同增 135%+，抖音自播同增 600%+；線下聚焦服務升級及供應鏈數字化轉型，會員同增 21%，ARPU 值同增 9%，有望在 2023 年迎來恢復性增長。子品牌子品牌戀火增長靚麗戀火增長靚麗，設立多期設立多期產業基金布局產業鏈上下游。產業基金布局產業鏈上下游。戀火深耕底妝賽道表現亮眼，從爆品粉底液延伸至其他品類。2022H1 實現營收 0.99億元，占總營收比例為 12%

4、；2022 年 GMV 達 4 億元（yoy+506%），其中“看不見粉底液”GMV 破億，銷量超 100 萬。產品端針對干/油皮分別推出“蹭不掉”/“看不見”系列，與超頭共創打造爆品，并拓展眼唇妝/美妝工具等豐富 SKU。線上延續爆品節奏，推進天貓/抖音自播；線下推出高端晶鉆系列，進駐調色師/KKV 拓展零售新渠道。公司自 2020 年至今共成立四期產業投資基金，投資 10 余個項目，涵蓋美麗消費事業/食品飲料等領域，有望加速外延式發展。盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議。公司主品牌產品調整及渠道轉型成果漸顯，子品牌戀火表現亮眼貢獻第二增長曲線。我們調整預測公司 2022-2024 年收入

5、分別 17.4/22.3/27.7 億元，同比分別-2.4%/+27.7%/+24.1%，歸母凈利潤為 2.1/2.9/3.7 億元，同比分別-15.1%/+39.9%/+26.3%。當前市值對應2023 年 PE 為 54X，維持“增持”評級。風險提示風險提示：新品推廣及渠道轉型不及預期，線下銷售疫后復蘇程度不達預期，行業競爭加劇。財務財務指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）1,745 1,787 1,744 2,227 2,765 增長率 yoy（%）-3.1 2.4-2.4 27.7 24.1 歸母凈利潤（百萬元）464 248 210

6、 294 372 增長率 yoy（%）-9.8-46.6-15.1 39.9 26.3 EPS 最新攤?。ㄔ?股）1.16 0.62 0.52 0.73 0.93 凈資產收益率（%）15.4 7.6 6.3 8.3 9.7 P/E（倍）34.1 64.0 75.3 53.9 42.6 P/B（倍）5.3 5.1 4.9 4.6 4.3 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2023 年 2 月 17 日收盤價 增持增持（維持維持）股票信息股票信息 行業 化妝品 前次評級 增持 2 月 17 日收盤價(元)39.60 總市值(百萬元)15,897.21 總股本(百萬股)401.44 其

7、中自由流通股(%)99.89 30 日日均成交量(百萬股)2.32 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 趙雅楠趙雅楠 執業證書編號：S0680521030001 郵箱： 研究助理研究助理 蕭靈蕭靈 執業證書編號：S0680121060008 郵箱： 相關研究相關研究 1、丸美股份（603983.SH）：業績拐點漸顯，產品推新收效良好2022-10-30 2、丸美股份（603983.SH）：產品推新聚焦頭部爆品，彩妝接力增勢良好2022-08-27 3、丸美股份（603983.SH）：渠道轉型業績承壓，新品戰略持續推進2022-05-06 -41%-27%-14%0%14%27%41%55

8、%2022-022022-062022-102023-02丸美股份滬深300 2023 年 02 月 20 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 2682 1976 1944 2132 2111 營業收入營業收入 1745 1787 1744 2227 2765 現金 1670 806 856 843

9、 894 營業成本 590 643 612 797 994 應收票據及應收賬款 5 63 4 81 24 營業稅金及附加 18 24 23 29 36 其他應收款 4 7 3 10 7 營業費用 564 741 801 964 1166 預付賬款 32 36 31 54 51 管理費用 79 100 109 131 158 存貨 138 138 125 218 210 研發費用 50 50 54 61 71 其他流動資產 832 925 925 925 925 財務費用-57-36-36-40-44 非流動資產非流動資產 1113 1786 1917 2168 2452 資產減值損失-6-11

10、-7-10-9 長期投資 50 75 100 125 150 其他收益 44 22 40 40 40 固定資產 244 247 252 328 405 公允價值變動收益-3 1 1 1 0 無形資產 19 765 899 1060 1251 投資凈收益 36 25 28 29 30 其他非流動資產 801 699 666 655 646 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產資產總計總計 3795 3762 3861 4300 4563 營業利潤營業利潤 573 299 258 365 462 流動負債流動負債 787 577 544 764 749 營業外收入 0 12 10 10 10 短

11、期借款 107 0 0 0 0 營業外支出 5 2 1 1 1 應付票據及應付賬款 253 198 231 328 369 利潤總額利潤總額 567 310 267 374 471 其他流動負債 427 378 313 436 380 所得稅 104 68 59 83 104 非流動非流動負債負債 8 27 27 27 27 凈利潤凈利潤 463 241 208 291 367 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益-1-7-2-3-5 其他非流動負債 8 27 27 27 27 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 464 248 210 294 372 負債合計負債合計 794 603 5

12、71 791 775 EBITDA 545 319 278 381 485 少數股東權益 23 74 72 69 64 EPS（元）1.16 0.62 0.52 0.73 0.93 股本 401 402 402 402 402 資本公積 754 780 780 780 780 主要主要財務比率財務比率 留存收益 1823 1930 2067 2271 2543 會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 歸屬母公司股東權益 2978 3084 3218 3440 3724 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 3795 3762 3861 4300

13、4563 營業收入(%)-3.1 2.4-2.4 27.7 24.1 營業利潤(%)-6.5-47.8-13.6 41.2 26.8 歸屬于母公司凈利潤(%)-9.8-46.6-15.1 39.9 26.3 獲利能力獲利能力 毛利率(%)66.2 64.0 64.9 64.2 64.1 現金現金流量流量表表（百萬元）凈利率(%)26.6 13.9 12.1 13.2 13.5 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)15.4 7.6 6.3 8.3 9.7 經營活動現金流經營活動現金流 362-7 232 273 390 ROIC(%)13.8

14、 7.1 5.8 7.8 9.3 凈利潤 463 241 208 291 367 償債能力償債能力 折舊攤銷 21 33 35 33 40 資產負債率(%)20.9 16.0 14.8 18.4 17.0 財務費用-57-36-36-40-44 凈負債比率(%)-51.9-24.6-25.3-23.3-23.0 投資損失-36-25-28-29-30 流動比率 3.4 3.4 3.6 2.8 2.8 營運資金變動-106-278 54 19 57 速動比率 3.2 2.8 2.9 2.2 2.2 其他經營現金流 77 57-1-1 0 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流-782-6

15、81-137-254-295 總資產周轉率 0.5 0.5 0.5 0.5 0.6 資本支出 749 117 106 226 259 應收賬款周轉率 496.4 52.5 52.5 52.5 52.5 長期投資-76 57-25-25-25 應付賬款周轉率 2.2 2.8 2.8 2.8 2.8 其他投資現金流-109-507-56-52-60 每股指標（元）每股指標（元）籌資籌資活動現金流活動現金流-25-170-45-32-44 每股收益(最新攤薄)1.16 0.62 0.52 0.73 0.93 短期借款 107-107 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)0.90-0.02 0.58

16、 0.68 0.97 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)7.42 7.68 8.02 8.57 9.28 普通股增加 0 1 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0 26 0 0 0 P/E 34.1 64.0 75.3 53.9 42.6 其他籌資現金流-132-90-45-32-44 P/B 5.3 5.1 4.9 4.6 4.3 現金凈增加額現金凈增加額-445-858 50-14 51 EV/EBITDA 24.8 45.3 51.8 37.7 29.5 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2023 年 2 月 17 日收盤價 lVkZtVoYkU

17、8Z8X9UvYdUbRdNaQpNnNmOpMkPoOmOeRpNpO7NrQrRMYnOzQwMnOvN 2023 年 02 月 20 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.公司概況：經典國貨歷史悠久，業績有望迎來拐點.4 1.1 公司簡介：深耕抗衰領域二十余年，打造差異化品牌矩陣資產.4 1.2 財務表現：疫情影響下業績增長承壓，逐步迎來拐點.5 2.主品牌升級初見成效，產品及渠道持續轉型.5 2.1 產品端：結構精簡優化，打造爆品助力品牌升級再出發.6 2.2 渠道端：線上加大重點細分渠道投入，線下優化服務及管理.10 3.多品牌矩陣接力，

18、設立產業基金逐步孵化.12 3.1 戀火品牌高速發展，打造第二增長曲線.12 3.2 產業基金投資計劃穩步推進，積極布局產業鏈上下游.15 4.盈利預測及投資建議.15 風險提示.16 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：丸美股份主要發展歷程.4 圖表 2：公司新引進電商板塊負責人履歷豐富.4 圖表 3：2018-2022Q3 公司營收及歸母凈利情況（單位：億元，%）.5 圖表 4：2018-2022Q3 公司毛凈利率情況（單位：%）.5 圖表 5：2018-2022Q3 公司費用情況（單位：%）.5 圖表 6：銷售費用構成情況（單位：億元）.5 圖表 7：丸美主要產品系列概覽.6 圖表 8：聯合爆品

19、計劃產品矩陣及淘系 GMV 占比情況（2022 年）.7 圖表 9：丸美淘系平臺主要細分品類占比.7 圖表 10：丸美淘系平臺主要單品占比情況.8 圖表 11：抗衰老液態精華和眼霜頭部品牌及市場集中度情況.8 圖表 12：重組膠原蛋白與抗老成分三巨頭的區別.8 圖表 13：公司研發體系概況.9 圖表 14：首席研發工程師佐佐木公夫先生帶教團隊.9 圖表 15：丸美與暨南大學共建研究生協同培養育人基地.9 圖表 16：丸美成立重組膠原蛋白“產、學、研、醫、檢”一體協同化平臺.10 圖表 17：2018-2021 年公司渠道結構情況（單位：億元）.10 圖表 18：公司線上直營占線上收入比例不斷提

20、升.10 圖表 19：2020-2022 丸美淘系平臺 GMV 及均價情況.11 圖表 20：2022 年丸美淘系月度銷售額及同比增速情況.11 圖表 21：丸美社交新媒體粉絲數量（萬）.11 圖表 22：2016-2025 年中國底妝與彩妝市場規模及增速情況（單位：億元，%）.12 圖表 23：戀火主推粉底液系列產品概覽.12 圖表 24：戀火主要產品概覽.13 圖表 25：戀火在線上渠道表現靚麗.14 圖表 26：戀火通過超頭及自播共同發力.14 圖表 27：公司對外投資設立產業投資基金情況.15 圖表 28：公司盈利預測情況（單位：億元，%）.15 圖表 29：可比公司相對估值.16 2

21、023 年 02 月 20 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.公司公司概況概況：經典國貨歷史悠久，業績有望迎來拐點：經典國貨歷史悠久，業績有望迎來拐點 1.1 公司簡介公司簡介：深耕抗衰領域二十余年，打造差異化品牌矩陣資產深耕抗衰領域二十余年，打造差異化品牌矩陣資產 深耕深耕抗衰抗衰領域二十余年領域二十余年，打造打造差異化品牌差異化品牌矩陣矩陣資產資產。公司成立于 2002 年，已發展為領先的國貨美妝集團，旗下擁有“丸美”“春紀”“戀火”等差異化定位的品牌矩陣。主品牌“丸美”創立于 2002 年，以眼部護理為突破口逐步拓展至面部護理等其他品類，深耕抗衰功效賽道，

22、目前已成為國產中高端定位并具規模的頭部品牌。2007 年推出“春紀”，以“食萃科研，敏肌適用”為理念，定位大眾化功能性護膚，而后轉型定位為純凈功效護膚品牌；2017 年，公司投資進入彩妝市場，新增新銳彩妝品牌“戀火”，以底妝品類為切入口，主打高質和極簡。此外，公司逐步拓展母嬰護理、口腔護理、身體護理、健康食品等賽道。圖表 1：丸美股份主要發展歷程 資料來源：公司官網，公司官方公眾號，國盛證券研究所 產品及渠道產品及渠道轉型調整轉型調整漸進漸進，電商電商板塊引進負責人戰略性發力板塊引進負責人戰略性發力。公司在產品端推進 SKU梳理精簡，聚焦頭部具有核心科技的大單品，優化長尾，線上線下差異化配置產

23、品系列矩陣。為戰略性重點發力電商渠道，公司于 2022 年 11 月發布公告稱聘任王熙雯為總裁助理兼電商部總經理，全面負責電商業務板塊，包括在平臺電商、內容電商等渠道運營以及協助聯系供應、研發、市場中心等工作。王熙雯在美妝行業擁有十余年團隊搭建及管理經驗，從零售（絲芙蘭）到線上平臺（當當、淘寶&天貓），見證并操盤了大批國貨新銳美妝的孵化和發展，組織并協同美妝行業所在產地政府、協會背書及扶持，豐富的產業資源及管理經驗有望進一步提升公司的電商能力。圖表 2：公司新引進電商板塊負責人履歷豐富 時間時間 公司及職位公司及職位 2008.3-2010.3 絲芙蘭（中國）有限公司，任職美妝培訓師；2010

24、.3-2011.12 當當網，任職美容護膚類目采購經理；2012.1-2014.10 阿里巴巴集團，任職一淘網美容護膚行業資深運營專員；2014.11-2016.8 北京卓越永泰國際貿易有限公司，任職聯合創始人兼銷售總監；2016.8-2017.3 蒙牛集團，任職集團數字化營銷中心-京東渠道業務總監；2017.52022.4 阿里巴巴集團，任職天貓事業群-天貓美妝-新銳線&新品牌業務高級運營專家；2022.4-2022.11 貝泰妮生物科技有限公司，任職抖快事業部執行總經理。資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2023 年 02 月 20 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末

25、頁聲明 1.2 財務表現：疫情影響下業績財務表現：疫情影響下業績增長承壓增長承壓，逐步迎來拐點，逐步迎來拐點 疫情疫情沖擊下沖擊下業績業績增長增長階階段段性性承壓承壓，財務指標財務指標逐步迎來逐步迎來改善改善。公司 2018-2022Q3 分別收入 15.8/18.0/17.5/17.9/11.4 億元，歸母凈利潤分別 4.2/5.2/4.6/2.5/1.2 億元，從 2020年開始因疫情影響外部環境沖擊線下銷售，營收及利潤增長承壓。毛利率 2019-2022Q3 分別 68.2%/66.2%/64.0%/68.0%。2022 年開始公司整體經營狀況出現積極轉變，三季度收效明顯，多項財務指標改

26、善，2022 第三季度收入 3.27 億元，同比實現轉正；歸母凈利 0.03 億元，同比由虧轉盈，毛利率方面產品結構調整初顯成果，降本增效收效良好，疊加線上轉型順利進行，帶動毛利率提升。圖表 3：2018-2022Q3 公司營收及歸母凈利情況（單位：億元，%）圖表 4：2018-2022Q3 公司毛凈利率情況（單位：%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 線上投入加大線上投入加大拉高拉高銷售銷售費率費率水平水平，廣告宣傳類廣告宣傳類占比銷售費用超七成占比銷售費用超七成。費用率方面，隨著公司在線上投放力度加大，平臺銷售費用高企，2018-2022Q3 年銷售費

27、用率分別為33.9%/30.0%/32.3%/41.5%/46.8%，長期主義戰略下品牌宣傳和廣告推廣投入增加，同時，因公司大力布局線上抖音、快手等新興直播渠道，市場投放增加，公司銷售費用結構中超 70%為廣告宣傳類費用。管理費率和研發費率則相對較為穩定。圖表 5：2018-2022Q3 公司費用情況（單位：%）圖表 6：銷售費用構成情況（單位：億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2.主主品牌品牌升級初見成效升級初見成效，產品及渠道持續，產品及渠道持續轉型轉型 主品牌丸美在公司營收占比較高，2019-2022H1 分別收入 16.59/16.59/15

28、.94/6.92 億元，占比分別 92.17%/95.06%/92.36%/84.88%，同比分別+18.1%/持平/-3.8%/-15.818.017.517.911.44.25.24.62.51.216.5%14.3%-3.1%2.4%0.5%33.1%24.0%-9.8%-46.6%-15.5%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0246810121416182020182019202020212022Q3營收歸母凈利營收yoy歸母凈利yoy68.3%68.2%66.2%64.0%68.0%26.3%28.6%26.6%13.9%10.5%0%10

29、%20%30%40%50%60%70%80%20182019202020212022Q3毛利率歸母凈利率33.9%30.0%32.3%41.5%46.8%4.6%5.1%4.5%5.6%6.9%2.2%2.5%2.9%2.8%3.2%0%10%20%30%40%50%20182019202020212022Q3銷售費率管理費率研發費率3.903.724.245.442.560.470.520.580.940.430.981.160.831.030.6101234567820182019202020212022H1廣告宣傳類工資及福利類辦公及其他類 2023 年 02 月 20 日 P.6 請仔

30、細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 16.8%，收入增長階段性受到疫情影響。丸美品牌持續推進線上轉型和渠道進階，隨著產品結構梳理和銷售機制優化，有望逐步迎來邊際改善。2.1 產品端：產品端：結構精簡優化結構精簡優化，打造爆品，打造爆品助力品牌升級再出發助力品牌升級再出發 產品策略轉產品策略轉向向精簡精簡頭部頭部 SKU，核心成分迭代賦能系列化拓展核心成分迭代賦能系列化拓展。2020 年公司共推出近百款新品，新品收入占比達 20%；2021 年保持新品節奏，以系列、節日套盒等方式推進線上線下渠道上新，從 2022 年開始改變策略，精簡數量，聚焦頭部具有核心科技的大單品，精減 SKU12

31、0 個。2021 年 10 月雙膠原系列發布，丸美進入生物科技抗衰 2.0 時代。產品核心抗衰成分逐步由彈力蛋白、多肽蛋白、勝肽、A 醇及重組膠原蛋白迭代。圖表 7：丸美主要產品系列概覽 資料來源：公司官網，公司官方公眾號，品牌官方微博，公司公告，國盛證券研究所 爆品打造爆品打造效果良好效果良好，頭部頭部 SKU 集中度提升效果顯著集中度提升效果顯著。品類方面，近三年品類結構較為穩定，2020-2022 年逐漸由套盒銷售占比較多轉化為大單品拉動銷售。2022 年公司以小金針、小紫彈、小紅筆、蝴蝶眼膜為重心在線上推進的聯合爆品計劃收效明顯，小紅筆眼霜及小金針次拋全年銷售破億，頭部 SKU 集中度

32、提升效果顯著。此外，2022 年丸 2023 年 02 月 20 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 美主推雙膠原系列售價高且銷售占比大，全渠道銷售超 3 億元，帶動公司整體毛利率水平前三季度提升至 67.98%（同比+5.59pcts）。目前雙膠原系列的產品矩陣仍在不斷豐富，涵蓋針對敏感肌有效抗衰直充 I 型、III 型膠原的雙膠原奶油霜、膠原綿綿杯面膜、脆皮凍干面膜等。圖表 8：聯合爆品計劃產品矩陣及淘系 GMV 占比情況（2022 年）資料來源：丸美天貓旗艦店，魔鏡市場情報，國盛證券研究所 注：第三方平臺統計數據可能和實際情況有誤差，占比僅供參考 從品類結構來看

33、，2022 年丸美淘系平臺前五大品類占比約 93%，其中眼部護理/面部護理套裝/面部精華占比小幅降低，分別為 46.0%/27.4%/8.7%，乳液面霜/化妝水占比有所提升，分別為 5.8%/5.3%。圖表 9：丸美淘系平臺主要細分品類占比 資料來源：魔鏡市場情報，國盛證券研究所 注：第三方平臺統計數據可能和實際情況有誤差，占比僅供參考 從頭部單品表現來看，2022 年丸美淘系平臺前十大單品占比約 51.3%，其中小紫筆 A醇眼霜/小紅筆眼霜/小金針次拋/蝴蝶眼膜占比分別為 18.7%/7.8%/4.4%/4.3%，爆品計劃營銷收效良好。除此之外，彈力蛋白凝時系列水乳套裝/多肽蛋白緊致提拉套裝

34、/巧克力絲滑水乳套裝的銷售占比分別為 5.3%/3.6%/2.8%，領先于其他系列套裝。49.0%48.4%46.0%31.0%29.2%27.4%9.6%9.1%8.7%3.7%4.7%5.8%2.9%3.7%5.3%0%10%20%30%40%50%60%202020212022眼部護理（新）面部護理套裝面部精華（新）乳液/面霜化妝水/爽膚水 2023 年 02 月 20 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 10：丸美淘系平臺主要單品占比情況 排名排名 2020 年年 TOP 單品單品 占比占比 2021 年年 TOP 單品單品 占比占比 2022 年年 T

35、OP 單品單品 占比占比 1 彈力蛋白日夜眼精華 14.0%小紅筆多重勝肽眼霜 15.3%小紫彈 A 醇眼霜 18.7%2 彈力蛋白凝時緊致抗皺套裝 9.2%蝴蝶眼膜 10.7%小紅筆多重勝肽眼霜 7.8%3 小紅筆多重勝肽眼霜 7.2%彈力蛋白凝時緊致抗皺套裝 10.2%彈力蛋白凝時緊致抗皺套裝 5.3%4 小棕瓶修護精華露 6.0%小棕瓶修護精華露 4.7%重組膠原蛋白次拋（小金針）4.4%5 巧克力絲滑水乳套裝 6.4%巧克力絲滑水乳套裝 3.2%蝴蝶眼膜 4.3%6 蝴蝶眼膜 2.9%多肽蛋白緊致提拉套裝 3.2%多肽蛋白緊致套裝 3.6%7 BB 新肌雪睛眼霜 2.4%彈力蛋白日夜眼

36、精華 2.7%巧克力絲滑水乳套裝 2.8%8 巧克力絲滑眼霜 1.4%丸美黑松露眼膜 1.8%彈力蛋白日夜眼精華 2.1%9 白色之戀光透精華露 1.3%小紫彈 A 醇眼霜 1.6%膚如凝脂水乳套裝 1.3%10 納米金膠原緊致眼膜套裝 1.2%巧克力絲滑眼霜 1.5%巧克力絲滑眼霜 1.1%合計合計 52.0%合計合計 54.9%合計合計 51.3%資料來源：魔鏡市場情報，國盛證券研究所 注：第三方平臺統計數據可能和實際情況有誤差，占比僅供參考 主品牌所處抗衰賽道增速亮眼，國貨品牌主品牌所處抗衰賽道增速亮眼，國貨品牌有望通過成分創新有望通過成分創新突圍突圍。根據抗衰老功效護膚趨勢白皮書，抗衰

37、老細分賽道在美容護膚市場中增長亮眼，抗衰老護膚市場銷售額同比增長率達 27%，遠高于美容護膚市場整體的 4%（統計范圍為線上渠道，2021.9-2022.8）。2021 年國內重組膠原蛋白類功效性護膚品市場規模達 46 億元，2017-2021 年 CAGR 為 52.8%，遠高于行業同期 23.4%。目前抗衰老賽道頭部主要為歐美國際大牌，一些國貨品牌也通過獨有技術、自研核心成分等，在同類細分成分賽道中形成突破性優勢，如珀萊雅、優時顏、丸美等。從成分角度而言，A 醇、玻色因、勝肽為抗老成分“三巨頭”，重組膠原蛋白作為“全球抗衰老第四級”，具有起效機制明確，活性及穩定性強且與皮膚兼容性好等特點，

38、相關護膚品的滲透率逐步提升。圖表 11：抗衰老液態精華和眼霜頭部品牌及市場集中度情況 圖表 12：重組膠原蛋白與抗老成分三巨頭的區別 資料來源：天貓美妝抗衰老功效護膚趨勢白皮書，國盛證券研究所 資料來源：天貓美妝抗衰老功效護膚趨勢白皮書，國盛證券研究所 加大加大研發研發投入及體系建設，產學研聯動拓寬技術邊界投入及體系建設，產學研聯動拓寬技術邊界。公司研發投入保持穩定增長，截至 2022 年前三季度，研發費用共 0.37 億元。研發體系包括東京前沿中心、廣州研發中心、上海創新中心，鎖定核心原料和技術的閉環研究。截至 2021 年，公司自有研發團隊共 97 人，專家支持團隊共有教授 60 名，其中

39、有 2 位諾貝爾獎得主。持續拓展與高校及研究機構合作。2022 年上半年，新增與 3 所高校的產學研項目，運行 6 項。2023 年 02 月 20 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 引入來自國內 7 所高校/研究機構共 7 位專家，分別擔任丸美合成生物實驗室、高質量化妝品智造實驗室等新型實驗室的學術帶頭人。2023 年 1 月成立由丸美生物暨南大學全日制專業學位研究生協同培養育人基礎建設。此外，拓展與 6 所高校/研究機構的科研項目聯系，如西湖大學、北京工商大學、廣東粵港澳大灣區國家納米科技創新研究院等。圖表 13：公司研發體系概況 資料來源：公司公告，國盛證券研

40、究所 圖表 14：首席研發工程師佐佐木公夫先生帶教團隊 圖表 15：丸美與暨南大學共建研究生協同培養育人基地 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司官方公眾號，國盛證券研究所 技術專利技術專利積積淀淀彰顯研發實力彰顯研發實力，重點發力膠原蛋白賽道重點發力膠原蛋白賽道賦能品牌力升級賦能品牌力升級。截至 2022 年上半年，公司累計參與編制標準 27 項，其中國家標準 8 項，行業標準 2 項，團體標準 17項，累計發表論文 15 篇。截止 2022 年，丸美已獲得授權專利 202 項，其中發明專利127 項，并有多項專利獲得國家專利獎。堅實的研發能力推動了丸美在原料配方/產品標準/功

41、效評測的良好發展，截至 2021 年，丸美完成自研原料 30 款/確版配方 298 項。公司自 2021 年起開始布局膠原蛋白賽道，與暨南大學及基因工程藥物國家工程研究中心共研共創“重組人源化膠原蛋白”雙專利，實現了重組膠原蛋白賽道的前沿布局。2022 年入選抖音 X 巨量引擎 X 時尚芭莎之“了不起的中國成分”TOP1。雙膠原系列雙膠原系列突破穩定突破穩定+功效壁壘功效壁壘，成成立重組膠原蛋白一體協同化平臺立重組膠原蛋白一體協同化平臺。2021 年 3 月公司正式推出雙膠原系列產品，發布與人體膠原蛋白的功能結構域氨基酸序列 100%一致的“重組人源化膠原蛋白”，雙專利成分包含 I 型與型膠原

42、蛋白，同時利用“翻譯暫?！睂＠夹g對蛋白活性優化，實現更高效的表達。2022 年 10 月，丸美舉辦第二屆重組膠原蛋白抗衰老科學家論壇，發布與基因工程藥物國家工程研究中心聯合開發的明星成分三螺旋結構重組雙膠原蛋白，解決功效性、穩定性、透皮吸收性三大問題。此外，公司宣布成立重組膠原蛋白“產、學、研、醫、檢”一體協同化平臺，可從技術上推動 2023 年 02 月 20 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 重組技術/合成生物技術的發展和演變，使重組膠原蛋白從成分專利延伸至纖連蛋白/彈性蛋白，輻射到大健康相關食品/藥品/疫苗/醫療器械/人體器官的 3D 打印材料等產品類別。

43、圖表 16：丸美成立重組膠原蛋白“產、學、研、醫、檢”一體協同化平臺 資料來源：丸美抗衰老功效護膚趨勢白皮書，每日經濟新聞，官方公眾號，公司公告，國盛證券研究所 2.2 渠道渠道端端：線上線上加大重點細分渠道投入加大重點細分渠道投入，線下，線下優化優化服務服務及管理及管理 線上線上渠道渠道策略迭代升級策略迭代升級，直營占比不斷提升直營占比不斷提升。2020 年以來線上線下銷售場景分化加速，公司對線上渠道進行結構優化和組織調整，細分為四個子渠道，包括平臺電商、內容電商、社群電商、直播電商。2018-2021 年線上收入分別 6.57/8.08/9.5/10.28 億元，占比由 42%提升至 60

44、%。此外，公司不斷加強布局線上直營建設，組建客服團隊和直播團隊，2018-2021 年公司線上直營占線上收入比例由 28.4%提升至 56%。圖表 17：2018-2021 年公司渠道結構情況（單位：億元）圖表 18：公司線上直營占線上收入比例不斷提升 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 淘系淘系平臺平臺銷售銷售有所回暖有所回暖，隨產品迭代及運營能力優化隨產品迭代及運營能力優化有望逐步有望逐步恢復恢復。根據魔鏡情報數據，2022-2022 年丸美淘系平臺 GMV 分別 8.4/6.6/4.8 億元，均價分別為 181/212/229元，2022 年以來淘系平

45、臺月度銷售額同比降幅呈現收窄趨勢。截至 2023 年 2 月，丸美天貓旗艦店粉絲達 761 萬，在國貨品牌中較為領先，粉絲基礎較好，后續隨產品迭代及渠道運營能力優化有望逐步恢復。8.089.510.289.927.946.99024681012141618201920202021線下線上28.4%32.4%36.3%56.0%0%10%20%30%40%50%60%2018201920202021線上直營占線上收入比線上直營占線上收入比 2023 年 02 月 20 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 19：2020-2022 丸美淘系平臺 GMV 及均價情況

46、 圖表 20：2022 年丸美淘系月度銷售額及同比增速情況 資料來源：魔鏡市場情報，國盛證券研究所 資料來源：魔鏡市場情報，國盛證券研究所 重點加碼新興社媒平臺，助力品牌拓展年輕客群重點加碼新興社媒平臺，助力品牌拓展年輕客群。2021 年以來，公司加大對抖快等直播電商的投入，加大重視自播，完善直播配套及機制，調整渠道貨品結構，成效明顯。2022 年 H1 抖快平臺自播占比超 50%，雙 11 抖音渠道自播 GMV 同增 1620%、達播同增 30.6%，2022 年抖音自播增長超 600%，快手增長超 135%，直播滲透率明顯提升，抖快自播達播比例不斷優化。公司在營銷端重點投放從傳統媒體轉向更

47、加碎片化和復合多元的社交新媒體，充分運用小紅書、抖快、B 站等社交平臺屬性，對年輕消費群體實現高效觸達。截至 2023 年 1 月，丸美品牌在快手/抖音等社媒平臺粉絲數達 167/85 萬。圖表 21：丸美社交新媒體粉絲數量（萬）資料來源：小紅書，快手，抖音，微博，國盛證券研究所 注：截至 2023 年 1 月 線下線下受疫情影響較大，受疫情影響較大，加大加大終端服務升級終端服務升級及及供應鏈管理優化供應鏈管理優化。疫情以來公司線下收入受損嚴重，2019-2022 線下收入 9.92/7.94/6.99 億元，占比由 55%下降至 40%，百貨、日化渠道受影響相對明顯，美容院渠道表現較為堅挺。

48、線下抓動銷提升終端體驗，提高雙膠原護理直沖站的覆蓋與滲透，為門店運銷賦能。通過優化采購等環節管理，提升供應鏈效率及柔性度，上半年貨品滿足率 92%，同比提升 8pcts，原材料及成品的庫存周轉保持良好態勢，同時推進全國云倉的落地，現已鋪設 8 個云倉點，保障一盤貨戰略統籌。2023 年以來持續拓展和補充線下新興渠道，1 月份進駐調色師、KKV 等門店，并計劃二季度對三福百貨等渠道進行進駐和合作。積極推進實體動銷，積極推進實體動銷，加大加大渠道管理數字化轉型渠道管理數字化轉型。公司積極推進線下實體動銷，保持各種形式會員沙龍會、私享會等活動，提升消費者終端體驗。2021 年線下共召開約沙龍會近 1

49、800 場，覆蓋會員近 5 萬人，新品私享體驗會超 7000 場，覆蓋會員近 6 萬人，提高雙膠原護理直沖站項目的覆蓋與滲透。同時加強線下門店學習培訓，發起丸美研修院線上學習平臺，開展線下整店訓、充電會。2021 年線下渠道老會員復購率達 55%，其中百貨渠道達 62%。2022 年線下會員同比新增 21%，ARPU 值同比增長 9%。8.46.64.81812122290501001502002500123456789202020212022GMV（億元）均價（元）0.32 0.37 0.45 0.23 0.26 0.66 0.21 0.27 0.37 0.36 0.95 0.35-60%-

50、50%-40%-30%-20%-10%0%00.10.20.30.40.50.60.70.80.9122M122M222M322M422M522M622M722M822M922M1022M1122M12GMV（億元）yoy26.813.185166.6050100150200微博微博小紅書小紅書抖音抖音快手快手 2023 年 02 月 20 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.多品牌多品牌矩陣矩陣接力接力，設立設立產業基金逐步孵化產業基金逐步孵化 3.1 戀火戀火品牌高速發展，打造第二增長曲線品牌高速發展，打造第二增長曲線 底妝市場底妝市場復合復合增速增速約約

51、16%，國產底妝，國產底妝逐步突圍逐步突圍。底妝是彩妝市場中規模最大的細分賽道，根據艾瑞咨詢，2021 年中國底妝市場規模達到 415 億元，2016-2021 年 CAGR 為16.3%，預計未來 2025 年底妝市場規?？蛇_ 610 億元。底妝市場由于壁壘相對其他彩妝賽道較高，頭部主要以國際品牌為主，底妝中粉底液品類銷量較高，國貨品牌中Blank Me、戀火、卡姿蘭等表現較好，戀火憑借 PL 看不見粉底液，迅速獲得市場認同，市占率高居國產粉底液第三。圖表 22：2016-2025 年中國底妝與彩妝市場規模及增速情況（單位：億元，%）資料來源：艾瑞咨詢，國盛證券研究所 注：此處彩妝為廣義概念

52、，包含底妝、面/手部彩妝及套裝等在內。戀火定位于戀火定位于中高端專業彩妝市中高端專業彩妝市場場，以底妝精品策略穩步滲透。以底妝精品策略穩步滲透?！皯倩稹笔琼n國原裝進口的彩妝品牌，定位于中高端專業彩妝市場。2007 年在韓國面市，2009 年榮獲“中國最受消費者喜愛原裝進口彩妝品牌”，2010 年榮獲“中國彩妝新銳品牌”，2016 年，榮獲“最佳進口彩妝品牌”，2017 年 10 月由丸美收購，并于 2019 年 7 月完成剩余股份的收購。作為新銳彩妝品牌，PL 戀火以底妝精品策略穩步滲透。主要針對 18-40 歲女性，商品單價在 30-220 元之間。圖表 23：戀火主推粉底液系列產品概覽 資

53、料來源：品牌官網，國盛證券研究所 聚焦底妝產品，逐漸完善產品矩陣。聚焦底妝產品，逐漸完善產品矩陣。2021 年戀火完成品牌煥新，于 7 月推出 PL 看不見粉底液，以高質和極簡的底妝心智口碑相傳，迅速獲得市場認同。目前戀火共有“蹭不掉系列“和”看不見系列“的底妝產品，”根根系列“的眼妝產品，以及小情緒唇釉和各類美妝工具共 22 個單品。戀火品牌與李佳琦共創打造的”PL 看不見氣墊”，在 2022年 9 月于李佳琦直播間首發，憑借更細膩、更持妝、更高質感的產品體驗，創下 5000萬+GMV。通過新增“看不見的粉餅”、“蹭不掉的粉底液”等豐富底妝 SKU，加大對干油敏不同膚質底妝需求的覆蓋，在彩妝

54、市場白熱化競爭態勢下實現突圍。2022 年 PL 看不見粉底液雙 11 大促期間榮登天貓回購榜、熱銷榜、加購榜、好評榜第一，全年 GMV1952353013443604154775265686103804555806586847808899741045111820.5%28.1%14.3%4.7%15.3%14.9%10.3%8.0%7.4%19.7%27.5%13.4%4.0%14.0%14.0%9.6%7.3%7.0%0%5%10%15%20%25%30%0200400600800100012002016201720182019202020212022202320242025底妝彩妝底妝增

55、速彩妝增速 2023 年 02 月 20 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 破億，銷量破 100 萬，蹭不掉粉底液上市半年銷量超 50 萬件。圖表 24：戀火主要產品概覽 系列名稱系列名稱 產品名稱產品名稱 圖片圖片 價格價格 蹭不掉系列蹭不掉系列 （適合油皮（適合油皮/混油皮）混油皮）蹭不掉粉底液 168 元/30ml 蹭不掉散粉 158 元/7g 看不見系列看不見系列 （適合干皮（適合干皮/混干皮）混干皮）看不見氣墊（李佳琦共創）208 元/14g 看不見粉底液 148 元/30g 看不見遮瑕膏 113 元/7.2g 看不見粉霜 113 元/15g 看不見精油

56、粉餅（李佳琦共創）218 元/10g 看不見妝前乳 58 元/15g 看不見粉餅 148 元/9g 看不見卸妝油 148 元/120ml 根根系列根根系列 根根分明眼線筆 68 元/支 根根分明眉筆 68 元/支 根根分明睫毛膏 68 元/支 出色唇妝出色唇妝 小情緒唇釉 60 元/支 美妝工具美妝工具 大肚子粉撲、舒芙蕾美妝蛋、肉肉粉撲、厚厚粉撲、貼貼粉撲、糯糯粉撲、桃桃粉撲、0 號粉餅刷 30-80 元 資料來源：戀火天貓官方旗艦店，國盛證券研究所 線上銷售增長靚麗，多渠道穩步推進。線上銷售增長靚麗，多渠道穩步推進。公司自 2021 年后推進戀火品牌對天貓、抖音自播及線下新零售渠道的拓展，

57、堅持線上線下齊發力的戰略。一方面，線上延續“看不見粉底液”的爆品節奏，用快打法搶占消費者心智；另一方面，在線下推出高端產品線晶鉆系列，延續強研發、精技術、優品質的品牌特點。隨著運營能力與消費者洞察能力提 2023 年 02 月 20 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 升，2021 年戀火進入高速發展期，7 月成功打造爆品看不見粉底液，半年 GMV 銷量 60萬支，收入從 2020 年的 0.12 億同增 463%至 0.66 億元。2022 年在彩妝大盤總體增速承壓的情況下實現高增長，2022 年 H1 戀火品牌收入 0.99 億元，營收占比 12.08%，前三季

58、度收入達 2021 年全年 2.5 倍，雙 11 期間仍表現良好，預估全年同比增長超300%，GMV 方面全年達 4 億左右，同比增長 506%。圖表 25：戀火在線上渠道表現靚麗 資料來源：公司官方公眾號，國盛證券研究所 戀火通過超頭及自播共同發力戀火通過超頭及自播共同發力起勢，實現均衡發展起勢，實現均衡發展助力助力盈利能力優化盈利能力優化。戀火在抖音渠道采取頭部達人向下輻射的策略，與多位超頭主播例如李佳琦、張凱毅、潘雨潤達成深度綁定，通過超頭直播間強勢種草，并借助抖音、小紅書等平臺內容實現精準營銷，發展較為均衡，自播占比超 40%。得益于精準的費比控制，在流量成本日趨高漲的外部環境下，戀火

59、品牌在實現高速增長的同時，在 2021 年即實現了盈利，未來隨著產品矩陣拓展以及運營經驗積累，有望持續優化盈利能力。圖表 26：戀火通過超頭及自播共同發力 資料來源：李佳琦淘寶直播間，戀火抖音直播間，戀火小紅書官方號，戀火天貓直播間，國盛證券研究所 2023 年 02 月 20 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.2 產業基金產業基金投資計劃穩投資計劃穩步步推進推進，積極布局產業鏈上下游積極布局產業鏈上下游 通過設計產業基金投資通過設計產業基金投資新銳品牌及新銳品牌及 MCN 機構機構，積極布局產業鏈上下游積極布局產業鏈上下游。公司重視產業基金投入，從 2020

60、 年 7 月開始陸續成立了四期產業投資基金，認繳金額合計近 3.7 億元，重點關注領域包含美麗消費事業、食品飲料、新零售等，有望加速公司外延式發展步伐，提升公司綜合實力。截至 2021 年，公司成立的前三期基金已投資 11 個項目，投資品牌主要有新銳護膚品牌“谷雨”、功能性護膚品牌“菜鳥和配方師”、MCN 機構“本新”、“白兔視頻”，專業嬰童護膚品牌“戴可思”、高端美容儀品牌“JOVS”、美瞳品牌“可啦啦”、口腔護理品牌“參半”、化妝品制造商“芭薇股份”等，投資項目穩健推進，為公司實現多品牌、多品類戰略奠定基礎。圖表 27：公司對外投資設立產業投資基金情況 公告日期公告日期 基金名稱基金名稱

61、基金規模（萬元）基金規模（萬元）公司認繳出資比例公司認繳出資比例 投資背景投資背景 2020 年 7 月 宿遷匯恒金鼎資產管理合伙企業（有限合伙）10,000 80%重點關注化妝品產業上下游及相關行業，積極布局美妝消費產業鏈。2020 年10月 宿遷眾城資產管理合伙企業（有限合伙）10,000 50%重點關注食品飲料及新零售等消費產業相關領域，積極布局健康與美的消費產業鏈。2021 年 5 月 共青城聯明股權投資合伙企業（有限合伙）25,000 80%重點關注美妝、個護及新零售等消費產業相關領域，積極布局消費產業鏈。2022 年12月 青島茂達股權投資合伙企業（有限合伙）4000 99.75%

62、重點關注美麗消費事業相關領域，積極布局美麗事業上下游產業鏈。資料來源：公司公告，國盛證券研究所 4.盈利預測及投資建盈利預測及投資建議議 核心假設：核心假設：公司主品牌丸美以領先的重組膠原蛋白技術依托，產品推新聚焦頭部爆品效果良好，線上渠道運營能力持續提升，有望進一步提升在抗衰賽道的市場份額。子品牌戀火自 2021 年下半年更換品牌團隊以來，持續推出優質新品并打磨渠道運營能力，銷售情況維持良好增長，構建公司第二成長曲線，在底妝領域初具品牌心智，2021 年/2022H1 戀火品牌營收 6617 萬元/9855 萬元，我們預計戀火 2022 年營收約 3 億元，2023 年有望在出行、社交等消費

63、場景恢復的情況下延續高增。此外，公司聘任新的電商部總經理擁有在天貓美妝和國內頭部美妝企業核心崗位豐富的工作經驗，預計 2023年公司電商業務運營效率、內容營銷等能力將顯著提升，公司基本面有望持續改善。圖表 28：公司盈利預測情況（單位：億元，%）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 丸美品牌營收 16.59 15.94 13.07 14.77 16.99 yoy 0.0%-3.8%-18.0%13.0%15.0%戀火品牌營收 0.12 0.66 2.98 5.96 8.93 yoy 463.5%350.0%100.0%50.0%其他品牌營收 0.74 1.27 1.40

64、1.55 1.73 yoy 70.3%10.0%11.0%12.0%總營收總營收 17.45 17.87 17.44 22.27 27.65 yoy-3.1%2.4%-2.4%27.7%24.1%歸母凈利潤歸母凈利潤 4.64 2.48 2.10 2.94 3.72 yoy-9.8%-46.6%-15.1%39.9%26.3%歸母凈利率 26.6%13.9%12.1%13.2%13.5%資料來源：公司公告，國盛證券研究所預測 綜上，我們預測公司 2022-2024 年收入分別為 17.44/22.27/27.65 億元，同比增速-2023 年 02 月 20 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁

65、聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.4%/+27.7%/+24.1%，歸 母 凈 利 潤 分 別 為 2.10/2.94/3.72 億 元，同 比 分 別-15.1%/+39.9%/+26.3%。當前市值對應 2023 年 PE 為 54X，維持“增持”評級。圖表 29：可比公司相對估值 簡稱簡稱 市值市值 股價股價 歸母凈利（億元，人民幣）歸母凈利（億元，人民幣）PE PEG 億元億元（元元）21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 23E 貝泰妮 611 142 8.6 12.1 16.4 21.8 71 51 37 28 1.1 珀萊雅 542 182 5.8 7.4

66、 9.5 11.8 94 73 57 46 2.1 上海家化 221 33 6.5 5.5 7.4 8.9 34 40 30 25 0.9 華熙生物 615 126 7.8 9.8 13.2 17.6 79 63 46 35 1.3 行業平均行業平均 69 57 43 33 1.3 丸美股份 159 39 2.5 2.1 2.9 3.7 64 76 54 43 1.4 資料來源：Wind，國盛證券研究所預測 注：股價更新至 2023.2.17 風險提示風險提示 新品推廣新品推廣及渠道轉型及渠道轉型不及預期不及預期：公司持續進行研發創新，支撐產品矩陣不斷豐富，若產品研發或上市進度不及預期，或對銷

67、售產生一定影響；線下銷售疫后復蘇程度不達預期線下銷售疫后復蘇程度不達預期：公司線下銷售占比相對同業較高，如線下銷售疫后復蘇程度不達預期可能會影響公司業績；行業競爭加劇風險：行業競爭加劇風險：子品牌戀火作為公司第二增長曲線，所處的彩妝行業競爭如加劇可能會影響其業績增速和盈利能力。2023 年 02 月 20 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免免責責聲明聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所

68、引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保

69、。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲

70、明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準

71、；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：