恒隆地產-投資價值分析報告：把握基因堅定戰略穿越周期-221108（33頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 32 頁頁起起的的免責條款和聲明免責條款和聲明 把握基因，把握基因，堅定戰略，堅定戰略，穿越周期穿越周期 恒隆地產（00101.HK）投資價值分析報告2022.11.8 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 陳聰陳聰 基礎設施和現代服務產業首席分析師 S1010510120047 張全國張全國 房地產和物業服務行業聯席首席分析師 S1010517050001 恒隆地產恒隆地產是重奢商管龍頭，且行業地位短期難以被撼動。公司曾經成功穿越歷是重奢商管龍頭，且行業地位短期難以被撼動。公司曾經成功穿越歷史消費周期，史消費周期

2、，目前目前核心資產核心資產質地質地優秀、運營能力強優秀、運營能力強、戰略方向堅定、戰略方向堅定，我們相信，我們相信足以應對未來足以應對未來潛在潛在的消費的消費波動波動趨勢趨勢，并實現穩健的業績和分紅表現，并實現穩健的業績和分紅表現。首次覆蓋，首次覆蓋，我們給予“買入”的投資評級。我們給予“買入”的投資評級。公司是港資老牌商業地產開發商。公司是港資老牌商業地產開發商。恒隆地產自 20 世紀 90 年代進入內地開發和運營商業綜合體，是重奢商管的龍頭企業，目前 94%的收入來自于租金收入。公司的商業綜合體主要以高端奢侈品消費為定位的零售物業為中心，主要產品線命名為“恒隆廣場”。公司核心資產都位于內地

3、，來自內地的租金收入占總收入比重 64%。公司是家族企業，具備優秀且穩定的歷史傳承。重奢商管行業：總量向好，格局穩定。重奢商管行業：總量向好，格局穩定。疫情加快境外奢侈品消費回流進程，我們預計中國成為全球第一大奢侈品消費市場的趨勢沒有改變，中國將依然是奢侈品門店布局的重要區域。目前重奢購物中心發展進入成熟階段，據不完全統計共有約 70 座重奢購物中心，其中恒隆地產 7 座，僅次于華潤置地 11 座的項目數量。我們預計，未來重奢購物中心總體容量仍將保持每年增加 3 座左右的增速，但競爭格局難以發生巨大的變化，公司的龍頭地位能夠得到穩固。前期投資：把握基因，在試錯中成長。前期投資：把握基因，在試錯

4、中成長。前期定位和建筑設計是商業地產的基因，且對于重奢零售物業更為重要。公司核心資產中不乏在消費牛市中開業的資產，這些資產的租金增速天然具備保證。更為重要的是，公司曾經在 2011-17 年的消費熊市中有不少項目開業，但這些項目都成功度過了消費熊市，并在熊市結束時順利調改升級成為當地龍頭的重奢商場，并實現租金增速的躍升，這和公司優秀的基因把控能力不可分離。我們相信，經過 30 年的經營洗禮，公司已經具備足夠的前瞻投資視野和專注于頂奢物業的戰略定力。后期運營：卡位優勢，資源壁壘。后期運營：卡位優勢，資源壁壘。公司在絕大多數市場完成卡位，已經天然建立市場壁壘。重奢資源方面，我們統計的 205 家重

5、奢精品店樣本中有 23 家都位于恒隆，公司的重奢資源集中度僅次于華潤置地（29 家）。由于奢侈品品牌的抱團屬性，我們預計公司在商管行業的龍頭地位以及各項目在本地的龍頭地位短期難以被撼動?？紤]公司優秀的項目質量和后期經營能力，我們預計公司能夠從容應對潛在的消費基本面波動，再度穿越周期。風險因素：風險因素：消費周期下行對公司購物中心經營的影響；公司以港元計價，但核心業務以人民幣為結算單位，存在匯率風險；香港市場恢復不及預期，經營表現大幅下滑的風險；局部疫情反復，會進一步影響購物中心經營的風險；內地豪宅項目銷售不及預期的影響。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級：公司是重奢商管龍頭，且行業地位短

6、期難以被撼動。公司曾經成功穿越歷史消費周期，目前核心資產質地優秀、運營能力強、戰略方向堅定，我們相信足以應對未來潛在的消費波動趨勢，并實現穩健的業績和分紅表現。我們根據公司的核心資產情況，預測公司 2022/2023/2024 年核心EPS 為 1.04/1.22/1.33 港元，根據可比公司（九龍倉集團、太古地產、中國國貿）2022 年 14 倍的平均 PE，給予公司 2022 年 14 倍的目標 PE，對應目標價14.6 港元，首次覆蓋，給予“買入”評級。恒隆地產恒隆地產 00101.HK 評級評級 買入（首次）買入（首次）當前價 11.06港元 目標價 14.60港元 總股本 4,499

7、百萬股 港股流通股本 4,499百萬股 總市值 484億港元 近三月日均成交額 62百萬港元 52周最高/最低價 17.82/9.83港元 近1月絕對漲幅-17.22%近6月絕對漲幅-23.62%近12月絕對漲幅-34.91%恒隆地產（恒隆地產（00101.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬港元)8,973 10,321 11,543 14,686 15,747 營業收入增長率 YoY 1.4%15.0%11.8%27.2%7.2%核心凈利潤

8、(百萬港元)4,201 4,365 4,681 5,470 5,997 核心凈利潤增長率 YoY-6.1%3.9%7.2%16.9%9.6%每股凈資產（港元）30.74 31.50 32.20 33.57 34.52 核心凈利潤每股收益EPS(基本)(港元)0.93 0.97 1.04 1.22 1.33 毛利率 72.2%71.4%70.5%69.1%69.2%核心凈利潤率 46.8%42.3%40.6%37.2%38.1%PE*11.8 11.4 10.6 9.1 8.3 PB 0.4 0.4 0.3 0.3 0.3 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 11

9、月 7 日收盤價，PE*為根據核心凈利潤計算而來 UW9UiYhU8ZgYpP1VnUsVbRbPbRpNoOpNpNfQrQmNjMmMzQaQoOuNvPqRsQNZpOtN 恒隆地產（恒隆地產（00101.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 公司概況：港資老牌商業地產開發商公司概況：港資老牌商業地產開發商.6 港資老牌商業地產開發商.6 家族企業，架構穩定.6 公司業務概況.7 重奢零售物業：總量向好，格局穩定重奢零售物業：總量向好，格局穩定.9 中國奢侈品消費：疫情加快境外消費回流進程.9 重奢物業：總量穩定增長，

10、線下依然重要.10 前期投資：把握基因，前期投資：把握基因，在試錯中成長在試錯中成長.12 盤點核心資產，復盤過去透視未來.15 新物業：未來可期，貢獻成長.19 后期運營：穿越周期，資源與能力的壁壘后期運營：穿越周期，資源與能力的壁壘.20 先發優勢：完成卡位，建立市場壁壘.21 資源壁壘：品牌頭部集中，地位難以撬動.24 其他資產盤點：開發業務和非其他資產盤點：開發業務和非內地內地業務業務.25 香港物業：占比持續下降.25 住宅物業：新晉內地豪宅項目.26 風險提示風險提示.27 盈利預測和估值盈利預測和估值.27 相對估值法.28 NAV 估值法.29 恒隆地產（恒隆地產（00101.

11、HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：恒隆地產主要發展歷史.6 圖 2：恒隆地產股權結構.7 圖 3：總營業收入及增速.7 圖 4：股東應占基本純利及增速.7 圖 5：毛利率變化.8 圖 6：公司收入構成按業務.9 圖 7：2022 年上半年公司收入結構.9 圖 8：公司每股派息（港仙）.9 圖 9：公司分紅率（按基本純利計算）.9 圖 10：中國個奢市場規模及增速.10 圖 11：在中國內地奢侈品消費的原因調查.10 圖 12：各區域個奢消費所占份額.10 圖 13：近五年個奢市場增速：中國 vs 全球.1

12、0 圖 14：全球奢侈品渠道變化.11 圖 15：2021 年 Gucci 銷售額按渠道.11 圖 16：2021 年全球奢侈品新開門店區域分布.11 圖 17：2021 年 Gucci 店鋪開業數量.12 圖 18：2021 年 Gucci 銷售額按地區.12 圖 19：中國重奢購物中心的開業節奏.12 圖 20：公司內地物業租金.13 圖 21：2022 年上半年內地物業租金結構.13 圖 22：公司內地持有物業的租金結構（2022H1）.14 圖 23：恒隆地產拿地到動工的周期.14 圖 24：恒隆地產動工到開業的周期.14 圖 25：恒隆地產內地發展史.15 圖 26：上海恒隆廣場歷史

13、租金漲幅.16 圖 27：上海恒隆廣場.16 圖 28：無錫恒隆廣場歷史租金漲幅.17 圖 29：無錫恒隆廣場.17 圖 30：大連恒隆廣場歷史租金漲幅.17 圖 31：大連恒隆廣場.17 圖 32：上海港匯恒隆廣場歷史租金漲幅.18 圖 33：上海港匯恒隆廣場.18 圖 34：沈陽皇城恒隆廣場歷史租金漲幅.18 圖 35：天津恒隆廣場歷史租金漲幅.18 圖 36：沈陽市府恒隆廣場歷史租金漲幅.19 圖 37：沈陽市府恒隆廣場.19 圖 38：濟南恒隆廣場歷史租金漲幅.19 圖 39：濟南恒隆廣場.19 圖 40：昆明恒隆廣場.20 圖 41：武漢恒隆廣場.20 圖 42：上海恒隆廣場租金增速

14、及中國個人奢侈品市場增速.21 恒隆地產（恒隆地產（00101.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 圖 43：4 家品牌在各分線城市平均開業店數.22 圖 44：各分線城市平均重奢購物中心數量.22 圖 45：幾座恒隆重奢物業及其競品的外觀設計對比.23 圖 46：恒隆地產是最早開始經營（仍現存的）重奢零售物業的開發商.23 圖 47：各商管集團當前開業重奢購物中心數目.25 圖 48：公司香港物業租賃收入及增速.25 圖 49：公司香港物業租賃收入占總營收比重.25 圖 50：藍塘道 23-39 豪宅項目.27 圖 51：皓日項目

15、.27 表格目錄表格目錄 表 1：部分管理層詳細信息.7 表 2：公司內地持有已開業物業一覽.13 表 3：恒隆地產各重奢物業競品情況.22 表 4：前 10 大商管集團精品店開店詳情.24 表 5：公司在香港的主要投資物業.26 表 6：公司在內地的住宅項目.26 表 7：公司盈利預測（百萬港元）.28 表 8：可比公司估值水平.29 表 9：公司 NAV 預測.29 表 10：公司主要發展中物業.29 恒隆地產（恒隆地產（00101.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 公司概況公司概況：港資老牌商業地產開發商港資老牌商業地產開發

16、商 恒隆地產是中國領先的商業地產開發商，公司在香港起家，除了在香港有多元化的地產業務外，自 1990 年代起于內地主要城市建造、持有及管理世界級商業綜合體項目。目前，其主要業務單元已經轉移到中國內地的商業綜合體，大多為重奢零售項目以及寫字樓。港資港資老牌商業地產開發商老牌商業地產開發商 恒隆地產的母公司恒隆集團的前身于 1960 年成立，在 1980 年收購恒隆地產的前身，并將其設置為集團的物業投資公司，再之后于 2001 年將這一子公司正式更名為恒隆地產。公司于 1990 年代開始在香港市場補充土地儲備，并購入投資物業，為日后在香港不動產市場的發展打下基礎。同時，公司在 1992 年開始進軍

17、內地，在上海開始開發一項高端綜合體（現為上海港匯恒隆廣場），成為最先開始在中國內地發展高端零售物業的開發商之一。目前，公司目前已成功進入上海、沈陽、濟南、無錫、天津、大連、昆明、武漢及杭州的市場，旗下內地項目均以“恒隆廣場”命名。在香港，恒隆也持有多個資產，主要物業包括銅鑼灣的 Fashion Walk、山頂廣場、鲗魚涌的康怡廣場、旺角的雅蘭中心及家樂坊、及九龍灣的淘大商場等。圖 1：恒隆地產主要發展歷史 資料來源：公司官網，中信證券研究部 家族企業，架構穩定家族企業，架構穩定 恒隆集團的主要創始人陳曾熙生于 1923 年，廣東臺山人，戰前曾留學日本學習土木工程。1960 年，陳曾熙同其弟陳曾

18、燾共同創辦恒隆集團前身恒隆有限公司，隨著公司不斷發展，業務覆蓋地產、石油氣、酒店、金融和保險等。陳曾熙于 1986 年逝世，約 40 恒隆地產（恒隆地產（00101.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 億美元遺產交予家族基金會打理，公司由其弟陳曾燾接手。同年，陳曾熙兩子，大兒子陳啟宗、二兒子陳樂宗創立晨興基金會，即晨興集團。其后，哥哥陳啟宗于 1991 年從叔叔陳曾燾手中接任恒隆集團董事長一職，弟弟陳樂宗則專注于晨興集團，從事私募基金和創業基金業。2016 年，陳啟宗之子陳文博成為恒隆集團與恒隆地產執行董事，正式參與到家族事業當中。

19、截至 2022 年中期，陳氏家族鞏固恒隆地產母公司恒隆集團，恒隆集團持有恒隆地產59.37%的股份，恒隆地產是恒隆集團的主要業務單元。陳氏家族共計持有公司 60%的股份。圖 2：恒隆地產股權結構（截至 2022H1）資料來源：公司公告，中信證券研究部 表 1：部分管理層詳細信息 姓名姓名 職務職務 年齡年齡 公司任職年限公司任職年限 持股比例持股比例 陳啟宗 董事長、執行董事 72 歲 50 年 0.38%陳文博 副董事長、執行董事 39 歲 12 年 60.00%盧韋柏 執行董事、行政總裁 51 歲 4 年 0.01%趙家駒 執行董事、首席財務總監 46 歲 1 年 0.01%資料來源：公司

20、公告，中信證券研究部 公司業務公司業務概況概況 公司公司業績較為穩定。業績較為穩定。2021 年公司收入為 103.2 億港元（YoY+15.0%），毛利為 74.6億港元（YoY+15.1%），毛利率為 72.3%，股東應占基本純利為 43.7 億港元（YoY+3.9%）。其中，股東應占基本純利是在歸母凈利潤基礎上調整了公允價值變動的影響。2022 年上半年，受到局部疫情反復影響，公司總收入 53.0 億港元，同比上升 7%，股東應占基本純利 22.2 億港元，同比上升 1%。圖 3：恒隆地產總營業收入及增速 圖 4：恒隆地產股東應占基本純利及增速 恒隆地產（恒隆地產（00101.HK）投資

21、價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 5：恒隆地產毛利率變化 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司的主要業務收入來自于租金收入。公司的主要業務收入來自于租金收入。2017-2021 年公司物業租賃業務收入及毛利占比逐年上升。2022 年上半年，公司租賃業務收入為 49.9 億港元，同比基本持平，毛利為35.8 億港元，同比下降 2%，分別占公司總收入和毛利的 94%和 96%。分地區來看，租賃收入中，來自于內地的收入為 33.7 億港元，占總收入比重 64%，來自于

22、香港的收入為 16.2億港元，占總收入比重 31%。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%020406080100120140160180總收入（億港元）yoy-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020406080100120股東應占基本純利(億港元）yoy78%75%76%73%68%71%73%73%72%72%70%62%64%66%68%70%72%74%76%78%80%20122013201420152016201720182019202020212022H1 恒隆地產（恒隆地產（00101.HK）投資價值分析報告投資價

23、值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 6：公司收入構成按業務 圖 7：2022 年上半年公司收入結構 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 派息穩定。派息穩定。由于公司長期核心盈利穩定，其歷史以來派息基本在 75-76 仙，2021 年提升至 78 仙，按基本純利計算的分紅率達到 80%。穩定的現金流入是商業地產開發運營商的典型特征，因此我們預計公司依然能夠提供穩定的派息。圖 8：公司每股派息（港仙）圖 9：公司分紅率（按基本純利計算）資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 重奢重奢零售物業零

24、售物業：總量向好總量向好，格局，格局穩定穩定 中國奢侈品中國奢侈品消費消費：疫情加快境外消費回流進程疫情加快境外消費回流進程 我們預計中國奢侈品消費市場能夠取得穩健增長。我們預計中國奢侈品消費市場能夠取得穩健增長。中國目前是全球個人奢侈品市場中最重要的消費地和消費者來源之一，近兩年受到出境限制原因，加快了自 2015 年開始的境外回流進程。展望未來，雖然在出境限制放開后部分消費者會重啟境外消費，但奢侈品價差的縮小、放開管控限制對于經濟的正面刺激以及 Z 世代等增量消費者的崛起，又能夠對中國個人奢侈品消費起到正面的刺激作用。我們預計在疫情影響消失后中國將成為全球最大的個人奢侈品消費市場，中國內地

25、消費份額有望自 2019 年的 11%提升至 2025 年的020406080100120140160180物業租賃收入（億港元）物業銷售收入（億港元）63%31%6%大陸物業租賃香港物業租賃物業銷售72737475767778792012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20210%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2012201320142015201620172018201920202021 恒隆地產（恒隆地產（00101.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10

26、 25%，實現穩健的增長。圖 10：中國個奢市場規模及增速（百萬美元）圖 11：在中國內地奢侈品消費的原因調查 資料來源：歐睿國際（含預測），中信證券研究部 資料來源：TMIxBCG 2021 年奢侈品消費者調研（N=4700）圖 12：2021 年各區域個奢消費所占份額 圖 13：近五年個奢市場增速：中國 vs 全球 資料來源：歐睿國際，中信證券研究部 資料來源：歐睿國際（含預測），中信證券研究部 重奢物業重奢物業：總量總量穩定增長穩定增長，線下依然重要，線下依然重要 線下依然是奢侈品消費的重要渠道線下依然是奢侈品消費的重要渠道。根據貝恩測算，全球奢侈品線上占比已經提升至2021 年的 22

27、%，并預測可能進一步提升至 2025 年的 28-30%；下渠道中，主要在購物中心布局的直營店和單一品牌店，目前占比約 48%，并預計在 2025 年占比可能進一步下降至 36-40%，但仍是第一大渠道來源。-10%0%10%20%30%40%50%0.010,000.020,000.030,000.040,000.050,000.060,000.070,000.0200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E市場規模YoY16%中國亞太（除中國）東歐北美西歐其他-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50

28、%20182019202020212022E中國全球 恒隆地產（恒隆地產（00101.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 圖 14：全球奢侈品渠道變化 圖 15：2021 年 Gucci 銷售額按渠道 資料來源：貝恩（含預測），中信證券研究部 資料來源：開云公司公告，中信證券研究部 中國依然是奢侈品門店布局的重要區域中國依然是奢侈品門店布局的重要區域。2021 年，由于中國消費者受到出境限制，奢侈品品牌將新開店鋪集中在中國區域。事實上，2021 年有 55%的開店位于中國，相較于 2019 年有明顯的提升，是全球第一大新開門店的市

29、場。然而，中國區作為未來最重要的奢侈品市場之一，當前線下門店開業數量明顯低于其他區域。截至 2022 年 6 月，Gucci在中國區開業門店是 64 家，明顯低于日本和北美，僅占所有店鋪的 13%。我們相信中國區奢侈品線下店面是有進一步提升的空間的。圖 16：2021 年全球奢侈品新開門店區域分布 資料來源：Savills 76%直營電商直營店面批發及其他 恒隆地產（恒隆地產（00101.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 圖 17：2021 年 Gucci 店鋪開業數量 圖 18：2021 年 Gucci 銷售額按地區 資料來源

30、：開云公司公告，Gucci 官網，中信證券研究部 資料來源：開云公司公告，中信證券研究部 重奢購物中心發展重奢購物中心發展處于處于成熟階段。成熟階段。中國重奢購物中心起步于 1990 年代，1990 年代由國貿商城、恒隆廣場等物業開啟了奢侈品布局中國的步伐。在 2005 年之前，重奢購物中心開業數量較小，保持在每年 1-2 座的規模，且主要聚焦在北上深等城市。這一階段，是奢侈品品牌開始在中國探索布局的階段。2006 年開始，重奢購物中心開始廣泛擴張，開業節奏從每年的 1-2 家提升至 3-5 家，且這一速度保持到了現在，恒隆、華潤、九龍倉等優秀企業開始利用標桿項目和資源優勢廣泛擴展和布局，逐漸

31、形成全國連鎖的重奢購物中心和商管集團。圖 19：中國重奢購物中心的開業節奏 資料來源：各品牌官網，大眾點評網，贏商網，中信證券研究部 前期投資：前期投資：把握基因，把握基因，在試錯中成長在試錯中成長 公司公司內地內地零售零售物業是當前的經營核心物業是當前的經營核心。在商業物業中，無論是從規模體量、還是從增長前景，亦或是從經營壁壘來看，都是零售物業板塊要優于寫字樓和酒店。當然，公司的零售物業、寫字樓和酒店（甚至包括住宅）是互不分離的，通常布局在同一綜合體內，從而起到客流的協同作用。我們相信，公司最重要的核心競爭力仍為在內地的重奢物業。020406080100120140160180西歐北美日本中

32、國其他北美西歐日本亞太除日本其他01234567 恒隆地產（恒隆地產（00101.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 圖 20：公司內地物業租金（百萬人民幣）圖 21：2022 年上半年公司內地物業租金結構 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司目前有 10 座零售物業，其中 7 座是重奢零售物業，3 座是次高端零售物業。按租金看，2022 年上半年，重奢零售物業租金占所有內地零售物業租金的 67%。其中，上海兩座重奢零售物業租金占所有內地零售物業租金的 46%。表 2：公司持有的內地已開業物

33、業一覽 物業物業 樓面積（平米）樓面積（平米）開業日期開業日期 定位定位 上海港匯恒隆廣場 122,262 1999.12 高端 上海恒隆廣場 213,255 高端 購物中心 53,700 2001.7 寫字樓 159,555 一期 2001.7，二期 2007.1 沈陽皇城恒隆廣場 109,307 2010.6 次高端 濟南恒隆廣場 171,074 2011.8 次高端 沈陽市府恒隆廣場 283,905 高端 購物中心 101,960 2012.9 寫字樓 121,723 2015.3 酒店 60,222 2019.9 無錫恒隆廣場 259,770 高端 購物中心 122,227 2013.

34、9 寫字樓 137,543 一期 2015.3，二期 2019.8 天津恒隆廣場 152,831 2014.9 次高端 大連恒隆廣場 221,900 2015.12 高端 昆明恒隆廣場 333,112 高端 購物中心 165,375 2019.8 寫字樓 167,737 2019.8 武漢恒隆廣場 328,612 高端 購物中心 177,140 2021.3 寫字樓 151,472 2020.11 資料來源：公司公告，中信證券研究部 -1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000201720182019202020212022H1高端購物中心次高端購物中心

35、寫字樓酒店67%11%20%2%高端購物中心次高端購物中心寫字樓酒店 恒隆地產（恒隆地產（00101.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 圖 22：公司持有內地物業的租金結構（2022H1）資料來源：公司公告，中信證券研究部 對于高端商業地產來說，基因尤其重要。對于高端商業地產來說，基因尤其重要。所謂基因，是先天決定的商業物業的稟賦，與后期運營相對應。公司董事長陳啟宗先生曾在論壇中講述過其認為的高檔商業地產五大基因，包括：1、地點必須要好。2、必須夠大。3、規劃條件必須能蓋出好東西來。4、設計。5、建筑。由于高端商業地產對基因的要

36、求尤為苛刻，恒隆地產 30 年的高端商業地產開發歷程中目前也僅落成 10 座。我們統計，除較早兩座上海物業以外，公司的商業物業從拿地到動工的平均周期達到約 17 個月（1.4 年），從動工到開業的周期平均達到 63 個月（5.3 年），要遠長于內資商業地產開發商的建設周期。高端商業地產對開發能力和地塊位置的嚴格要求，注定意味著這個市場的壁壘較高，玩家較少。圖 23：恒隆地產拿地到動工的周期（月）圖 24：恒隆地產動工到開業的周期（月）資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 0%5%10%15%20%25%30%35%40%上海恒隆 上海港匯無錫昆明武漢濟南沈陽市

37、府大連天津沈陽皇城購物中心寫字樓酒店0510152025303540450102030405060708090 恒隆地產（恒隆地產（00101.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 圖 25：恒隆地產內地發展史 資料來源：公司公告，中信證券研究部 盤點核心資產，復盤過去透視未來盤點核心資產，復盤過去透視未來 公司業務結構極其簡單，幾乎全部的收入來源和增長潛力都來自于其核心資產也就是 10 座在中國內地所開設的商業綜合體。在長達 30 年的開發歷史中，公司有過成功、也有過試錯，但無論是成功的經驗還是失敗的教訓都使公司對目前專注于重奢的

38、戰略更加堅定。我們通過盤點公司當前的核心資產來對其商業地產前期投資的戰略選擇進行復盤，同時對這些物業未來可能的發展趨勢進行預測（這也將構成公司盈利預測的核心假設）。我們把公司的成熟期（開業超過 3 年）物業分為三類：1、開業即成功的項目。2、后期優化成功的項目。3、定位失誤的項目。1、開業即成功、開業即成功:上海上海恒隆廣場恒隆廣場項目項目 上海恒隆廣場上海恒隆廣場是公司的第一個內地重奢項目，也是包括上海在內的華東地區的歷史首座重奢項目，公司于 1993 年購入地塊，并在 8 年后建成，投資 3 億美元，成為當時浦西的最高建筑。作為公司的金牌項目，經歷 20 年的運營后租金增長依然較為強勁，2

39、016-2021 年CAGR 達到 13.1%。為了能夠更好地契合市場，恒隆地產選擇在 2015 年時開始對上海恒隆廣場啟動資產優化計劃，投資成本超過 7 億港元，而經過兩年的升級之后，效果無疑是明顯的，在升級后的 2018-2019 年，購物中心的租金增幅分別達到 12%和 14%。2020 年開始，受到新冠疫情奢侈品消費大幅回流的影響，上海恒隆廣場購物中心的租金增速達到了 34%，并且 2021 年在高基數之下依然達到 25%的增幅。2022 年上半年，受到上海較為嚴重的疫情影響，其租金同比下滑了 17%，但寫字樓租金依然錄得 2%的增長。恒隆地產（恒隆地產（00101.HK）投資價值分析

40、報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 按 2021 年全年（2022 年上半年不具備參考性），上海恒隆廣場購物中心加寫字樓租金收入占據其內地零售物業租金收入的 42%，以及全公司收入的 28%，是公司的利潤壓艙石。由于該項目剛剛經歷了資產升級改造，且地段核心，長期占據上海重奢商場的頭部地位，我們預計，除去今年上半年疫情影響后上海恒隆廣場依然能夠實現雙位數租金增幅。圖 26：上海恒隆廣場歷史租金漲幅 圖 27：上海恒隆廣場 資料來源：公司公告，中信證券研究部，注：包括寫字樓 資料來源：中信證券研究部攝 2、后期、后期優化成功優化成功：上海港匯、無錫、大

41、連：上海港匯、無錫、大連項目項目 后期調改升級后期調改升級是恒隆地產的重點能力之一。是恒隆地產的重點能力之一。在投資建造上公司的購物中心通常具備“彈性”，也就是次高端和高端均可，但這并不意味著公司要開發兩條產品線。事實上，經歷了沈陽皇城和天津兩座次高端商場的定位失誤后（下文詳細介紹），更加堅定了公司聚焦重奢的戰略。但在實際經營中，重奢商場的培育期可能很長，在有重奢品牌落位之前商場的定位只能是次高端商場，而等待消費環境成熟，公司便可以將其升級為重奢?？梢哉f，后期調改能力是公司能夠保證單店租金跨越式增長的重要保證。受到宏觀經濟、三公消費限制等的影響，2011 年-2017 年是中國奢侈品消費的熊市

42、，這一期間公司不僅在運營的重奢項目租金疲軟，也新開了不少項目。通常來講，一座新開業的零售物業需要數年時間才能成熟，重奢物業的成熟時間可能更早，而在銷售熊市中開業的項目，成熟期可能更長，在這段時間開業的重奢項目包括無錫、沈陽市府、大連恒隆無錫、沈陽市府、大連恒隆廣場廣場，這些廣場普遍在開業后租金增速較差，但在 2018 年消費熊市結束之后均通過調改升級實現了租金增速的躍升。無錫無錫恒隆廣場恒隆廣場是上海項目之外目前表現最好的成熟項目，也是由次高端成功升級高端的典范。無錫項目 2013 年開業，自 2018 年開始升級，并在 2019 年有重奢品牌如 Gucci入駐，成功升級重奢。2018 年無錫

43、恒隆廣場購物中心的租金增幅達到 19%，并實現2017-2021 年租金 Cagr27%的強勁增長。鑒于無錫恒隆廣場在 2019 年剛剛升級為重奢，我們預計后續還將有更多的重奢品牌入駐，從而引領項目的租金增速能夠保持較高的水平。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021資產優化計劃 恒隆地產（恒隆地產（00101.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 圖 28：無錫恒隆廣場歷史租金漲幅 圖 29：無錫恒隆廣場 資料來源：公司公告，中信

44、證券研究部 資料來源：公司官網 大連恒隆廣場大連恒隆廣場于 2015 年開業，是一座純購物中心，缺乏和寫字樓的客流協同效應。且在開業時所在地段是一個新的高端零售點位，當時所有時尚品牌都落戶在室內另外兩個地區，因此開業后租金增長一直不太景氣。公司在 2017 年熊市結束后便開始逐漸提升其地位，并成功于 2020 年將其升級為高端商業，在 2021 年引入了 LV、BVLGARI、Emporio Armani、Moncler 等高端品牌。大連恒隆廣場主要面臨的挑戰在于，競品相對于無錫恒隆廣場財力更加雄厚（九龍倉大連時代廣場），好在借助大連本地消費的提升，以及借助奢侈品消費的回流，大連恒隆廣場也實現

45、了不錯的成長性。由于當地競品實力較強，我們預計 2022 年大連恒隆廣場租金增速將在 10%左右。圖 30：大連恒隆廣場歷史租金漲幅 圖 31：大連恒隆廣場 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司官網 上海港匯上海港匯恒隆廣場恒隆廣場在 2017-2020 年進行了資產優化計劃，將其由次高端升級為高端，優化計劃于 2020 年底完成，完成后頂級品牌的數量增加了一倍，包括 LV、Gucci 等重奢品牌入駐。由于在資產優化計劃完成時正好趕上奢侈品消費回流的大潮，該項目在 2020年年租金增速達到 15%，2021 年完全沒有資產優化計劃影響后的租金增速更是達到 18%。由于 2022

46、年上半年上海疫情影響，項目的租金下跌 2%，由于上海依然是中國奢侈品消費-20%-10%0%10%20%30%40%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021由次高端升至高端-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%20172018201920202021 恒隆地產（恒隆地產（00101.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 最具韌性的市場，我們預計上海匯港恒隆廣場將租金增幅在沒有疫情影響后將達到 15%左右。圖 32：上海港匯恒隆廣場歷史租金漲幅 圖 33：上海港匯恒

47、隆廣場 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司官網 3、定位失誤、定位失誤：沈陽皇城、：沈陽皇城、沈陽市府、天津沈陽市府、天津項目項目 在長達 30 年的商業地產探索當中，恒隆地產并非沒有出現過前期定位的試錯。事實上，公司最先在上海以外購入的兩個地塊天津恒隆廣場和沈陽皇城恒隆廣場都出現了不同程度的失誤。如沈陽皇城恒隆廣場沈陽皇城恒隆廣場，1）在開業前設計希望其對標上海港匯廣場，但開工之后又將其定位升級為上海恒隆的對標，而在當地政府在批出建筑合同后以保護沈陽故宮的原因要求減建一層，因此項目定位和設計出現較大偏差。2）遭遇 2008 年汶川大地震重建、以及人民幣升值對于材料和勞工成本的

48、巨大壓力。3）選址附近消費多為體驗式消費，過于高端的定位與當地消費習慣格格不入。再如天津恒隆廣場天津恒隆廣場，雖然也存在定位、設計等的原因，但更重要因素是公司對于天津消費市場的錯判。我們保守預測，這兩座商場租金在未來實現低個位數的增長。圖 34：沈陽皇城恒隆廣場歷史租金漲幅 圖 35：天津恒隆廣場歷史租金漲幅 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 正是由于公司的這兩次試錯，使其在后期的商業地產投資開發更加堅定了對于基因的-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021資產優

49、化計劃-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%2015201620172018201920202021 恒隆地產（恒隆地產（00101.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 把握，和高端定位的堅守。沈陽市府恒隆廣場沈陽市府恒隆廣場在開業初期也經歷了一些失誤。對于該廣場公司錯估了形勢，并容讓競爭對手的購物中心（沈陽萬象城）早于其 1 年半落成，由于重奢市場的卡位屬性，市府項目長期

50、只能位居市場第二。雖然當地市場足夠支撐其保持穩健的增長，但失誤的代價顯然是不小的。這個案例也再一次說明了重奢零售物業的卡位重要性。對于市府項目，還有二期購物中心和寫字樓公司預計在 2027 年建成。我們預計，投運前該項目未來可能保持 5%左右的年均租金增速。圖 36：沈陽市府恒隆廣場歷史租金漲幅 圖 37：沈陽市府恒隆廣場 資料來源：公司公告，中信證券研究部，注：含寫字樓和酒店 資料來源：公司官網 新物業：未來可期，貢獻成長新物業：未來可期，貢獻成長 濟南恒隆廣場濟南恒隆廣場并非新開物業，其在開業之初為次高端商場，但之所以在這里列為新物業，是因為其目前正在進行資產優化計劃，公司預計在 2024

51、 年完成。我們注意到，公司過去經歷過資產優化計劃的商場在計劃完成之后都錄得不錯的租金增長，我們期待該項目在 2024 年優化完成后成為一座嶄新的重奢商，并錄得租金增速的躍升。圖 38：濟南恒隆廣場歷史租金漲幅 圖 39：濟南恒隆廣場 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司官網-10%-5%0%5%10%15%20%25%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021酒店開業-15%-10%-5%0%5%10%15%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 恒隆地產（恒隆地產（00101.HK）

52、投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 昆明恒隆廣場和武漢恒隆廣場是新開業項目，分別于 2019 年 8 月和 2021 年 3 月開業，目前經營狀況良好，由于正好開業在奢侈品消費牛市，基本開業就有奢侈品品牌入駐，為以后的增長帶來了非常強勁的支撐。昆明恒隆廣場昆明恒隆廣場在開業時，簽約商家有 1/3 的品牌是中國首店，且昆明恒隆廣場的寫字樓是全昆明以及全省的最高建筑物，在品牌資源和建筑設計上都占得先機。重奢入駐情況，包括 LV、Gucci、Dior、BURBERRY、CELINE、Cartier 等店鋪都已經入駐。昆明恒隆廣場購物中心在 2

53、021 年錄得 47%的租金增幅，由于商場 2019 年開業目前仍處于成長期，我們預計其短期依然能夠實現較為強勁的租金增長。武漢恒隆廣場武漢恒隆廣場在已經有競品存在的情況之下，仍然開設 CELINE、Fendi、LOEWE、Balenciaga 等品牌的武漢首店，且也有 LV、Dior、Gucci、Herms 入駐，重奢資源完備。在后續可能進一步競爭加劇的武漢市場得以占據先機，由于武漢恒隆廣場尚處培育期，我們預計其在一個完整經營年度后（2023 年）實現超過 20%的租金增速。圖 40：昆明恒隆廣場 圖 41：武漢恒隆廣場 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 后期運營：后期運營：穿越周期，

54、穿越周期，資源與能力的壁壘資源與能力的壁壘 購物中心的租金收入與消費周期購物中心的租金收入與消費周期強強相關。相關。公司商業物業的租金來自于租戶，而想要租戶承擔更多的租金，首先需要租戶能夠在商場獲得足夠多的銷售額。作為一種消費渠道，購物中心的租金收入與消費基本面強相關。我們從開業歷史最長的上海恒隆廣場租金來看，可以看到其租金增速和中國奢侈品消費增速高度趨同。恒隆地產（恒隆地產（00101.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 圖 42：上海恒隆廣場租金增速及中國個人奢侈品市場增速 資料來源：公司公告，歐睿國際，中信證券研究部，注：2

55、018 年起僅包括購物中心的租金增速 后期運營能力是穿越周期的重要保證。后期運營能力是穿越周期的重要保證。不少商業物業和其開發商在消費周期的起伏中落寞，但恒隆地產能夠成功穿越周期，并在一定程度上保證經營的穩健，除了有其前期投資對于基因的把握準確，后期調改和運營也十分重要。從后期運營來看，公司一方面已經在相關市場卡位，有效的建立起市場壁壘，另一方面也能夠集中足夠多的重奢資源，與奢侈品集團高度綁定，具備資源壁壘。先發先發優勢優勢：完成卡位，建立市場壁壘：完成卡位，建立市場壁壘 重奢購物中心具備較高的市場壁壘，龍頭企業具備重奢購物中心具備較高的市場壁壘，龍頭企業具備卡位卡位優勢。優勢。由于奢侈品的稀

56、缺特性，單一城市的重奢購物市場容量不大，這意味著一旦有先發者占據市場，那么后來者很難在短期贏得足夠的市場空間。我們統計的重奢購物中心在一線城市、新一線城市和二線城市的單城市重奢購物中心數量分別只有 6 座、2 座和 1 座。而在一些市場較小的城市，幾乎唯一或者唯二的重奢購物中心都被龍頭商管品牌所占據，在這些城市很難有后來者與之相抗衡。-20%-10%0%10%20%30%40%50%20112012201320142015201620172018201920202021上海恒隆廣場租金增速中國個奢市場增速 恒隆地產（恒隆地產（00101.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8

57、 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 圖 43：4 家品牌在各分線城市平均開業店數 圖 44：各分線城市平均重奢購物中心數量 資料來源：各品牌官網，中信證券研究部 資料來源：各品牌官網，中信證券研究部 恒隆地產目前在內地有 7 座重奢物業，分布在上海、沈陽、武漢、大連、昆明、無錫，除上海和沈陽之外，其他城市真正的重奢零售物業均不超過兩家（定義為包括重奢精品店的物業，不包括香化店）。公司的項目均完成相關市場的卡位公司的項目均完成相關市場的卡位。在上海，目前有 9 家重奢零售物業，恒隆占據 2家，雖然看似競爭比較激烈，但一方面上海是我國目前奢侈品消費市場最具空間的城市，另一方面恒隆入場非常早

58、，兩座重奢物業分別在 1999 年和 2001 年開業（盡管港匯一開始為次高端商場），且在 20 余年的運行中不斷實現優化升級，并在完成優化之后均實現了經營的提升。憑借優秀的后期運營能力以及先發優勢，公司得以在上海站穩腳跟。表 3：恒隆地產各重奢物業競品情況 開店數量開店數量 LV Burberry Gucci Herm s 總計總計 開業時間開業時間 上海 8 7 10 3 28 上海港匯恒隆 2 1 1 4 1999 上海國金中心 1 2 1 1 5 2010 上海國貿匯廣場 1 1 1 3 2019 上海恒隆廣場 1 1 2 1 5 2001 上海虹橋機場 1 1 1 3 NA 上海環貿

59、廣場 1 1 2 2013 上海前灘太古里 1 1 2 2021 上海芮歐百貨 1 1 2013 上海尚嘉中心 1 1 2013 上海新世界大丸百貨 1 1 2 2015 沈陽 2 2 2 1 7 沈陽市府恒隆廣場 1 1 2012 沈陽萬象城 1 1 1 1 4 2011 沈陽卓展購物中心 1 1 2 2006 武漢 2 4 2 1 9 武漢國際廣場 1 2 1 4 2007 武漢恒隆廣場 1 2 1 1 5 2021 大連 2 2 1 1 6 大連恒隆廣場 1 1 2 2015 大連時代廣場 1 1 1 1 4 2008 昆明 2 1 2 1 6 昆明恒隆廣場 1 1 1 3 2019 -

60、2 4 6 8 10 12 14 16 18 20一線城市新一線城市二線城市-1 2 3 4 5 6一線新一線二線 恒隆地產（恒隆地產（00101.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 開店數量開店數量 LV Burberry Gucci Herm s 總計總計 開業時間開業時間 昆明金格百貨時光店 1 1 1 3 2007 無錫 2 1 1 4 無錫八佰伴商廈 1 1 2008 無錫恒隆廣場 1 1 1 3 2013 資料來源：各公司官網，大眾點評網，贏商網，中信證券研究部 在其他幾個相對較小的市場，公司重奢購物中心的開業時間都晚

61、于競品，但我們依然看好公司未來的增長潛力。主要原因在于，這些市場雖的奢侈品消費市場正在增長，已經能夠容納兩座重奢零售物業的卡位，已經有部分重奢品牌在這些市場開雙店。此外，這些城市正處在奢侈品消費升級的階段，是未來中國消費的結構化升級亮點。圖 45：幾座恒隆重奢物業及其競品的外觀設計對比 資料來源：大眾點評網，贏商網，各公司官網，中信證券研究部 圖 46：恒隆地產是最早開始經營（仍現存的）重奢零售物業的開發商 恒隆地產（恒隆地產（00101.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 資料來源：各品牌官網，大眾點評網，中信證券研究部 資源壁

62、壘資源壁壘：品牌頭部集中，地位難以撬動：品牌頭部集中，地位難以撬動 資源壁壘，體現在頂奢品牌的抱團傾向。資源壁壘，體現在頂奢品牌的抱團傾向。奢侈品品牌在選址時是互補關系而非競爭關系。一方面，頂奢品牌之間抱團落位，體現了奢侈品品牌的排他性，是奢侈品體現階級特征的表現。另一方面，由于奢侈品品牌只針對最頂尖的消費人群，共同在頂奢購物中心落位也有利于高效篩選目標消費人群，提升提袋率。第三，奢侈品本身在消費者消費時就具備高關聯度，這也自然會反映到門店落位中。重奢資源集中在頭部商管企業重奢資源集中在頭部商管企業，恒隆地產位居其二。恒隆地產位居其二。在我們統計的 200 多家品牌精品店中，有 69%的門店都

63、開在前 10 大商管集團旗下的物業中，有 50%的門店開在前 5 大商管集團旗下物業中。這五大集團分別為，華潤置地（萬象）、恒隆地產、SKP、九龍倉和太古地產。其中，我們共統計 4 大奢侈品品牌 205 家精品店，有 23 家位于恒隆地產，恒隆地產也是全國連鎖重奢商管品牌中樣本重奢品牌開業第二大的商管集團，公司有很強的資源壁壘。表 4：前 10 大商管集團精品店開店詳情 商管品牌商管品牌 Burberry LV Gucci Herms 總計總計 華潤置地 10 8 6 5 29 深圳萬象城 2 2 1 1 6 沈陽萬象城 1 1 1 1 4 杭州萬象城 2 1 1 4 廈門萬象城 1 1 1

64、1 4 南寧萬象城 1 1 1 3 天津萬象城 1 1 1 3 深圳灣萬象城 1 1 1 3 重慶萬象城 1 1 2 恒隆地產 8 7 6 2 23 武漢恒隆廣場 2 1 1 1 5 上海恒隆廣場 1 1 2 1 5 上海港匯恒隆 1 2 1 4 無錫恒隆廣場 1 1 1 3 昆明恒隆廣場 1 1 1 3 大連恒隆廣場 1 1 2 沈陽市府恒隆廣場 1 1 SKP 4 8 7 2 21 北京 SKP 4 4 3 1 12 西安 SKP 4 4 1 9 九龍倉集團 5 5 5 2 17 大連時代廣場 1 1 1 1 4 重慶 IFS 2 2 4 長沙 IFS 1 1 1 1 4 成都 IFS 2

65、 1 1 1 4 太古地產 2 3 5 2 12 廣州太古匯 1 1 2 1 5 成都遠洋太古里 1 1 1 1 4 上海前灘太古里 1 1 2 北京三里屯太古里 1 1 新鴻基地產 4 2 3 1 10 卓展集團 2 3 3 1 9 恒隆地產（恒隆地產（00101.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 商管品牌商管品牌 Burberry LV Gucci Herms 總計總計 杭州商貿旅游集團（杭州大廈）3 2 2 1 8 銀泰置地 2 2 2 1 7 德基集團 2 1 2 1 6 前 10 大商管公司合計 42 42 41 18

66、 142 全部商管公司合計 58 58 64 25 205 資料來源：各品牌官網，中信證券研究部，注：品牌官網可能披露不全；包含同一購物中心多個門店的情況。圖 47：各商管集團當前開業重奢購物中心數目 資料來源：各品牌官網，中信證券研究部 其他資產盤點：其他資產盤點：開發開發業務和非業務和非內地內地業務業務 香港物業：占比持續下降香港物業：占比持續下降 公司在香港起家，但香港的商業物業租賃收入占比已經長期逐漸下降，且我們預計未來會進一步縮減。公司在香港的物業組合包括零售、寫字樓和公寓，分別占 2022 年上半年香港地區收入的 59%、34%和 7%。2016-2021 年公司上述物業租金 CA

67、GR 為-2%；2022年上半年，公司香港地區物業租賃收入為 16.2 億港元，同比下降 4%，占公司收入總額的30%，我們預計這一占比將持續下降。圖 48：公司的香港物業租賃收入及增速 圖 49：公司的香港物業租賃收入占總營收比重 0123456789華潤置地恒隆地產九龍倉集團太古地產新鴻基地產銀泰置地卓展集團SKP海信地產金融街王府井集團半島酒店集團北京漢光百貨有大洋百貨集團丹尼斯集團德基集團國芳百貨函數集團杭州商貿旅游集團江蘇華地國際控-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%051015202530354045香港物業租賃收入（億港元）yoy0%5%10%15%

68、20%25%30%35%40%45%50%恒隆地產（恒隆地產（00101.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 表 5：公司在香港的主要投資物業 物業物業 性質性質 位置位置 樓面樓面面積面積 印刷行 商業及寫字樓 中環 商鋪：1,700 平方米；寫字樓：6,000 平方米 都爹利街一號 商業及寫字樓 中環 商鋪:2,300 平方米；寫字樓:6,600 平方米 樂成行 商業及寫字樓 中環 商鋪：1,500 平方米；寫字樓：3,400 平方米 渣打銀行大廈 商業及

69、寫字樓 中環 商鋪：4,800 平方米；寫字樓：23,700 平方米 恒隆中心 商業及寫字樓 銅鑼灣 商鋪：8,800 平方米；寫字樓：22,100 平方米 Fashion Walk 零售 銅鑼灣 31,000 平米 康怡廣場 商業及寫字樓 銅鑼灣 商鋪：53,100 平方米；寫字樓：10,600 平方米 山頂廣場 零售 太平山 12,500 平方米 雅蘭中心 商業及寫字樓 旺角 商鋪：20,900 平方米；寫字樓：31,000 平方米 家樂坊 商業及寫字樓 旺角 商鋪:7,500 平方米；寫字樓:30,000 平方米 荷李活商業中心 商業及寫字樓 旺角 商鋪：9,100 平方米；寫字樓：17

70、,900 平方米 格蘭中心 商業及寫字樓 尖沙咀 商鋪：3,700 平方米；寫字樓：7,200 平方米 淘大商場 零售 九龍灣 49,000 平方米 資料來源：公司官網，中信證券研究部 住宅物業：住宅物業：新晉內地豪宅項目新晉內地豪宅項目 在內地，公司于 2021 年推出“恒隆府”高端服務式寓所項目，并在武漢、無錫、昆明和沈陽有發展項目。這些項目都依附于其在內地的投資物業，預計將充分發揮內地投資物業的協同價值。目前公司有四個內地住宅物業發展項目，都是聚焦于豪宅市場，最早入市的項目是武漢恒隆府。公司在香港有豐富的豪宅項目開發和銷售經驗，且相對于普通住宅，豪宅受到房地產下行周期影響較輕，且公司住宅

71、開發并不是傳統的高杠桿高周轉模式，因而即便短期不能如期開盤，也不會對公司的資金造成較大壓力。表 6：公司在內地的住宅項目 項目項目 可銷售可銷售單元單元 計劃計劃 武漢恒隆府 492 套 工程已經在 11 月封頂，并將在 2023 年下半年分階段落成，公司表示將根據市場情況評估開售時間。昆明君悅居 254 套 預計在 2023 年上半年開始預售，2024 年上半年起分階段建成。無錫恒隆府 600 套 預計在 2023 年開始預售，在 2024 年分階段落成。沈陽恒隆府 NA 在優化整體發展藍圖的階段，預計在 2024 年開始預售，2027 年起分階段落成。資料來源：公司公告，中信證券研究部 公

72、司目前在香港的供銷售住宅項目存量不多，主要包括皓日項目和藍塘道項目。皓日項目正在開發，是牛頭角以及九龍灣區過去 30年以來首個全新的住宅發展項目，截至 2022 年中已經出售超過 40%的可銷售單位，目前還有 169 間可售單位，已經售出 125間，預售收入合計 10.98 億港元，其收入我們預計將在 2023 年確認入賬 藍塘道項目，目前有 10 間待售單位，其中一間大宅在 2022 年上半年完成轉讓，并帶來 3.16 億元銷售收入，以及 52%的邊際利潤。恒隆地產（恒隆地產（00101.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 圖

73、50：藍塘道 23-39 豪宅項目 圖 51：皓日項目 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 風險提示風險提示 消費周期下行對公司購物中心經營的影響。目前宏觀經濟和消費基本面承受一定的波動，公司核心資產包括購物中心物業和寫字樓物業，盡管公司有較好的主動管理能力和區位稀缺的項目，但依然可能承受宏觀基本面波動的沖擊。公司以港元計價，但核心業務以人民幣為結算單位，存在匯率風險。公司當前主要業務在內地，以人民幣計價作為收入，但公司財表以港元計價，近期匯率波動可能形象公司的賬面盈利。香港市場恢復不及預期，經營表現大幅下滑的風險。公司在香港市場的收入占比逐年下降，由于香港市場相對成熟，可能存在經營和恢復

74、不及預期，出現經營表現下滑快于預期的風險。局部疫情反復超預期，進一步影響購物中心經營的風險。2022 年上半年公司一些購物中心受到局部疫情影響出現閉店的情況，租金受到較大程度影響，如果局部疫情不斷反復，公司經營可能再次遭受沖擊。內地豪宅項目銷售不及預期的影響。恒隆府是公司首次在內地銷售豪宅項目，當前內地房地產市場波動較大，仍處于弱復蘇通道，可能存在內地豪宅項目銷售不及預期的風險。盈利預測和估值盈利預測和估值 根據我們對其可出租物業的資產盤點，以及其待出售物業的銷售計劃，我們對其盈利預測作出如下假設。1）由于 2022 年上半年公司的核心物業上海兩座廣場受到疫情的嚴重沖擊，預計公司2022年全年

75、的物業租賃收入同比微增 2個百分點，并在 2023-24年增速恢復到 11%、9%。恒隆地產（恒隆地產（00101.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 2）中國香港地區的物業租賃，我們預測在未來三年收入保持穩定。3）根據公司物業的銷售計劃安排，我們預測公司的銷售收入在 2022/23/24 年分別達到 10/30/30 億港元。4）由于疫情影響租金收入，但租賃物業成本相對剛性，我們假設 2022 年出租業務毛利有所下降，但在 2023、2024 年會逐漸回升。根據以上假設，我們預測公司 2022/2023/2024 年營業收入分別

76、達到 115/147/157 億港元，分別同比增長 12%/27%/7%；其中，租賃物業收入分別達到 105/117/127 億港元，分別同比增長 2%/11%/9%。在扣除掉股東應占公允價值變動影響之后，我們預測公司2022/2023/2024 年核心凈利潤為 47/55/60 億港元，分別同比增長 7%/17%/10%。表 7：公司盈利預測（百萬港元）項目項目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 8,973 10,321 11,543 14,686 15,747 物業租賃 8,911 10,321 10,543 11,686 12,747 物業租賃(中國內地)

77、5,277 6,939 7,161 8,304 9,365 物業租賃(中國香港)3,634 3,382 3,382 3,382 3,382 物業銷售 62-1,000 3,000 3,000 營業收入-YoY 1%15%12%27%7%物業租賃 4%16%2%11%9%物業租賃(中國內地)16%31%3%16%13%物業租賃(中國香港)-9%-7%0%0%0%物業銷售-79%NA NA 200%0%營業收入-占比 100%100%100%100%100%物業租賃 99%100%91%80%81%物業租賃(中國內地)59%67%62%57%59%物業租賃(中國香港)40%33%29%23%21%

78、物業銷售 1%0%9%20%19%毛利率 72%71%71%69%69%物業租賃 72%72%72%71%71%物業租賃(中國內地)66%68%67%67%68%物業租賃(中國香港)82%82%82%82%82%物業銷售 71%NA 60%60%60%營業收入(百萬港元)8,973 10,321 11,543 14,686 15,747 營業收入增長率 YoY 1.4%15.0%11.8%27.2%7.2%核心凈利潤(百萬港元)4,201 4,365 4,681 5,470 5,997 核心凈利潤增長率 YoY-6.1%3.9%7.2%16.9%9.6%每股凈資產（港元）30.74 31.50

79、 32.20 33.57 34.52 核心凈利潤每股收益 EPS(基本)(港元)0.93 0.97 1.04 1.22 1.33 毛利率 72.2%71.4%70.5%69.1%69.2%核心凈利潤率 46.8%42.3%40.6%37.2%38.1%PE*11.8 11.4 10.6 9.1 8.3 PB 0.4 0.4 0.3 0.3 0.3 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 相對估值法相對估值法 我們選取九龍倉集團、太古地產、中國國貿作為公司的可比公司，這些公司均有內地的重奢物業布局?？杀裙?2022 年平均 PE 是 14 倍，由于恒隆地產有全面的布局、更多 恒隆地產（恒隆地產

80、（00101.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 的重奢資源以及由發展中物業所帶來的的潛在增長潛力，給予 2022 年 14 倍目標 PE，對應目標價 14.6 港元，首次覆蓋，給予買入評級。表 8：可比公司估值水平 代碼代碼 公司公司 2022E 2023E 00004.HK 九龍倉集團 18.6 14.3 01972.HK 太古地產 11.6 11.2 600007.SH 中國國貿 12.3 11.1 平均 14.2 12.2 資料來源：彭博一致預期，中信證券研究部 NAV 估值法估值法 我們預測公司 2022 年 NAV 為

81、 1369 億港元，其中中國內地物業 1151 億港元，香港物業 515 億港元，待開發物業 99 億港元。公司過去一年對 NAV 的平均折價是 51%，我們給予公司 51%的 NAV 折價，對應目標價 14.9 港元，作為參考，與 PE 估值法結果基本吻合。表 9：公司 NAV 預測 NAV 2022E 中國內地物業（百萬港元）115,054 零售物業（百萬港元）91,795 寫字樓及其他（百萬港元）23,260 香港物業（百萬港元）51,516 零售物業（百萬港元）28,607 寫字樓（百萬港元）18,546 公寓（百萬港元）4,364 待開發物業（百萬港元）9,917 合計（百萬港元）1

82、76,488 凈負債（百萬港元）39,607 NAV（百萬港元）136,881 NAV/share（港元/股）30 折價 51%目標價（港元/股）14.91 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 表 10：NAV 核心假設參數 項目項目 Cap rate 中國內地物業 零售物業 5.0-7.0%寫字樓及其他 4.5-6.0%香港物業 零售物業 5.0%寫字樓 4.5%公寓 4.0%資料來源：中信證券研究部預測 表 11：公司主要發展中物業 項目項目 主要用途主要用途 總樓面總樓面面積面積（平米）（平米）施工階段施工階段 公司計劃公司計劃落成年份落成年份 內地 恒隆地產（恒隆地產（00101.

83、HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 項目項目 主要用途主要用途 總樓面總樓面面積面積（平米）（平米）施工階段施工階段 公司計劃公司計劃落成年份落成年份 武漢恒隆府 可出售寓所 131,493 建筑上蓋 2023 起 無錫恒隆廣場二期 可出售寓所，酒店 107,118 建筑上蓋（無錫恒隆府）；地基工程（酒店）2024 起 昆明恒隆廣場 可出售寓所，酒店 98,054 建筑上蓋 2023（昆明君悅酒店）；2024 起（昆明君悅居）杭州恒隆廣場 零售，辦公樓，酒店 194,110 地基工程及地庫施工 2024 年起 沈陽市府恒隆廣場 零

84、售、辦公樓、可出售寓所 502,660 地基工程 2027 年起 香港 電器道重建項目 零售、辦公樓 9,754 建筑上蓋 2022 皓日 零售、可出售寓所 16,226 建筑上蓋 2023 壽山村道重建項目 可出售寓所 4,403 計劃中 2024 資料來源：公司公告，中信證券研究部 恒隆地產（恒隆地產（00101.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 8,973 10,321 11,543 14,686 15,747 營業成本(2

85、,492)(2,950)(3,402)(4,542)(4,844)毛利 6,481 7,371 8,140 10,143 10,902 管理費用(531)(592)(662)(842)(903)融資收入凈額(111)(414)(665)(807)(649)其他收益 50 55 55 55 55 投資收益(88)8 0 0 0 公允價值變動收益 -6,664 460 -500 500 500 利潤總額(863)6,888 6,368 9,049 9,906 所得稅費用(1,193)(2,083)(1,175)(1,633)(1,834)稅后利潤(2,056)4,805 5,193 7,416 8

86、,071 少數股東損益 515 937 1,013 1,446 1,574 歸屬于母公司股東的凈利潤(2,571)3,868 4,181 5,970 6,497 核心凈利潤 4,201 4,365 4,681 5,470 5,997 EBITDA(704)7,363 7,148 10,065 10,853 資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 6,319 8,515 11,162 18,005 21,468 存貨 8,057 10,790 13,851 19,091 22,045 應收及預付款 3,499 3,499 4,040

87、 5,140 5,511 流動資產 17,875 22,804 29,054 42,236 49,025 物業、廠房及設備 253 290 2,176 3,967 5,668 聯營及合營公司的權益 1,161 1,131 1,131 1,131 1,131 其他長期資產 192,027 200,010 207,999 215,988 223,977 非流動資產 193,441 201,431 211,306 221,086 230,776 資產總計 211,316 224,235 240,359 263,322 279,801 短期借款 7,464 8,079 9,035 11,496 12,

88、326 應付款及應計費用 10,978 10,895 12,642 16,518 17,193 其他流動負債 632 528 668 611 602 流動負債 19,074 19,502 22,346 28,625 30,122 長期借款 30,453 37,616 45,616 53,616 61,616 其他長期負債 13,601 14,733 15,833 16,933 18,033 非流動性負債 44,054 52,349 61,449 70,549 79,649 負債合計 63,128 71,851 83,795 99,174 109,771 歸屬于母公司所有者權益合計 138,29

89、5 141,719 144,887 151,024 155,333 少數股東權益 9,893 10,665 11,678 13,124 14,698 股東權益合計 148,188 152,384 156,564 164,148 170,030 負債股東權益總計 211,316 224,235 240,359 263,322 279,801 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤-2,056 4,805 5,193 7,416 8,071 折舊和攤銷 48 61 115 209 298 營運資金的變化-1,279-2,743-1,7

90、15-2,521-2,658 其他經營現金流 6,700 609 2,265 1,407 1,249 經營現金流合計 3,413 2,732 5,858 6,511 6,960 資本支出-3,107-2,855-2,000-2,000-2,000 其他投資現金流 911 1,431-8,489-7,489-7,489 投資現金流合計-2,196-1,424-10,489-9,489-9,489 權益變動 1 29-負債變動 7,447 6,302 8,956 10,460 8,830 股息支出-3,418-3,463-3,509-3,793-5,416 其他融資現金流-2,054-892 1,

91、831 3,154 2,578 融資現金流合計 1,976 1,976 7,278 9,821 5,993 現金及現金等價物凈增加額 3,332 3,357 2,647 6,842 3,464 期初現金及現金等價物 3,306 6,319 8,515 11,162 18,005 期末現金及現金等價物 6,638 9,676 11,162 18,005 21,468 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率增長率 營業收入(%)1.4%15.0%11.8%27.2%7.2%營業利潤(%)核心凈利潤(%)-6.1%3.9%7.2%16.9%9.

92、6%歸母凈利潤(%)-141.7%N/A 8.1%42.8%8.8%利潤率利潤率 毛利率(%)72.2%71.4%70.5%69.1%69.2%EBIT Margin(%)-8.4%70.7%60.9%67.1%67.0%EBITDA Margin(%)-7.8%71.3%61.9%68.5%68.9%凈利率(%)-28.7%37.5%36.2%40.7%41.3%核心凈利潤率(%)46.8%42.3%40.6%37.2%38.1%回報率回報率 凈資產收益率(%)-1.9%2.7%2.9%4.0%4.2%總資產收益率(%)-1.2%1.7%1.7%2.3%2.3%其他其他 資產負債率(%)29

93、.9%32.0%34.9%37.7%39.2%所得稅率(%)-138.2%30.2%18.4%18.0%18.5%股利支付率(%)-133.0%90.7%90.7%90.7%90.7%費用率費用率 管理費用率(%)5.9%5.7%5.7%5.7%5.7%財務費用率(%)1.2%4.0%5.8%5.5%4.1%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 32 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接

94、地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別

95、客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，

96、可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部

97、責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：

98、A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關

99、證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 33 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 證 券 或 其 衍 生品 或 進 行 證券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報告涉 及 具 體 公 司 的披 露 信 息，請訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z203740

100、00）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK

101、）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn

102、 Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國中國內地內地：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關

103、的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美

104、國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您

105、提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由

106、相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。

107、未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。