中國海外宏洋集團-港股公司投資價值分析報告：穿越周期行穩致遠-230130（25頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 24 頁頁起起的免責條款和聲明的免責條款和聲明 穿越周期，行穩致遠穿越周期，行穩致遠 中國海外宏洋集團（00081.HK）投資價值分析報告2023.1.30 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 陳聰陳聰 基礎設施和現代服務產業首席分析師 S1010510120047 張全國張全國 房地產和物業服務行業聯席首席 分析師 S1010517050001 公司土儲豐富，已售待結資源、在建及完工物業面積充裕，將有助于公司平滑公司土儲豐富，已售待結資源、在建及完工物業面積充裕，將有助于公司平滑負面影響，保持相對平穩的結算節奏

2、，穿越市場周期，實現穩健運營負面影響，保持相對平穩的結算節奏，穿越市場周期，實現穩健運營，同時有，同時有望把握結構性機遇實現市占率的快速提升望把握結構性機遇實現市占率的快速提升。我們給予公司我們給予公司 2023 年年 4.5x PE 及及0.45x PB，綜合計算平均目標價，綜合計算平均目標價 4.72 港元港元/股（當前收盤價股（當前收盤價 3.86 港元港元/股），股），首次覆蓋，給予“買入”評級首次覆蓋，給予“買入”評級。規模增長快，運營管理好，品牌優勢足規模增長快，運營管理好，品牌優勢足。公司在 2010 年收購蜆殼電器工業登陸香港聯交所以來，規?？焖僭鲩L。2016-2021 年期間

3、，公司合約銷售金額、銷售面積、收入和凈利潤的 CAGR 分別高速增長，在行業中處于領先地位。公司主要土儲重點集中于東部，截止 2022 年中期，東部地區權益土儲面積占比 51%。2022 年上半年，公司所在的 16 個城市為當地銷售前三，合計貢獻 58%。拿地強度穩健有為，2022 年全年，公司公告拿地總金額 101.5 億元。公司在對集團整體合約銷售及土儲資源貢獻占比提升的同時，也能享受到頭部央企品牌的市場競爭優勢，助力實現規模擴張。穿越行業下行周期，把握份額提升機遇。穿越行業下行周期，把握份額提升機遇。2021 年下半年以來，在行業周期下行背景下，各地網簽認購、開盤去化表現不佳，開發企業整

4、體的銷售表現普遍壓力較大，公司銷售也受到了明顯沖擊，2022 年全年累計合約銷售 403.17 億元，同比下跌 43.4%。此外，二三四線城市在過去一年中頻繁的疫情封控也直接影響了公司的銷售表現。目前，壓制公司案場銷售的疫情因素即將成為過去式，現階段更友善的土地市場競爭和政策環境，實際上為公司提供了難得的市場份額提升機遇，而豐富的在手資源也為公司穿越行業周期提供了堅實支撐。即便是在低線城市，消費者合理的住房需求仍然需要得到滿足和支持，而公司一直以來都具備良好的品牌優勢和較強的交付能力，更有可能得到消費者青睞。展望未來，公司通過錯位競爭所帶來的市場份額提升的確定性正在逐步提升。經營穩健，財務安全

5、，融資順暢。經營穩健，財務安全，融資順暢。當前，公司在手可結算資源豐富，有力支撐公司的穩健運營，或將一定程度抵消銷售下行對收入結算確認的負面影響。公司業績表現穩健，2017 年以來，公司營業總收入持續保持雙位數增長，公司費用率的壓降在 2019 年之后成效顯著，也部分抵消了近年來毛利率空間壓縮帶來的業績回報下滑影響（歸母凈利率降幅更緩）。此外，公司“三條紅線”持續維持綠檔，財務安全度高。公司歷史上分紅回報水平持續穩定，債務融資成本低，也體現出明顯的競爭優勢，2022 年中期綜合平均融資成本 3.89%，位于行業低位。風險因素：風險因素：房地產行業銷售持續下行風險；政策調整節奏和政策支持力度不及

6、預期的風險；房價持續下行帶來的存貨計提減值增加的風險；公司低線城市土儲盈利能力下降風險；公司部分城市存量項目去化困難的風險。儲備多，經營穩，機遇佳儲備多，經營穩，機遇佳。我們預計 2022 年銷售對收入結算的影響將逐步體現在 2023-2025 年間，但豐富的儲備資源或將平滑負面影響的幅度，同時有望把握結構性機遇實現市占率的快速提升。我們預測公司 2022-2024 年營業收入分別為 567/537/439 億元，2022-24 年凈利潤分別為 33.26/31.11/27.51 億元，對應 EPS 預測為 0.93/0.87/0.77 元/股。公司近五年 PE 分位數為 21%，近五年PB

7、分位數為 14%，均處于歷史估值相對低位，參考港股可比地產開發公司（龍湖集團、美的置業、碧桂園、綠城中國、越秀地產、華潤置地）中信證券研究部預測的 2023 年 PE 倍數 3.3x-7.0 x（平均為 4.7 倍）及 PB 倍數 0.2x-0.9x（平均為 0.6 倍），而考慮到公司重點布局二三四線城市，基于謹慎原則，我們給予公司 23 年 4.5x PE 及 0.45x PB，綜合計算平均目標價 4.72 港元/股（當前收盤價 3.86 港元/股），首次覆蓋，給予“買入”評級。中國海外宏中國海外宏洋集團洋集團 00081.HK 評級評級 買入（首次）買入（首次）當前價 3.86港元 目標價

8、 4.72港元 總股本 3,559百萬股 港股流通股本 3,559百萬股 總市值 137億港元 近三月日均成交額 10百萬港元 52周最高/最低價 5.04/2.22港元 近1月絕對漲幅 13.86%近6月絕對漲幅 2.66%近12月絕對漲幅-9.09%中國海外宏洋集團（中國海外宏洋集團（00081.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)42,909 53,830 56,709 53,685 43,871 營業收入增長率 YoY 50.1%2

9、5.5%5.3%-5.3%-18.3%凈利潤(百萬元)4,375 5,051 3,326 3,111 2,751 凈利潤增長率 YoY 31.4%15.4%-34.2%-6.4%-11.6%每股收益 EPS(基本)(元)1.28 1.48 0.93 0.87 0.77 每股凈資產（元）6.78 8.07 8.82 9.69 10.45 毛利率 27.1%23.0%17.5%17.2%17.7%凈利率 10.2%9.4%5.9%5.8%6.3%凈資產收益率 ROE 18.1%17.6%10.6%9.0%7.4%PE 2.7 2.2 3.6 3.8 4.3 PB 0.5 0.4 0.4 0.3 0

10、.3 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 1 月 27 日收盤價 gYiXtVpZmWeXeZ8VqVdU6M9R6MtRrRmOoNlOmMqReRpMoP9PmMyRvPoNsRwMsOsM 中國海外宏洋集團（中國海外宏洋集團（00081.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 規模增長快，運營管理好，品牌優勢足規模增長快，運營管理好，品牌優勢足.5 規模成長拾級而上，集團矩陣中重要性逐步提升.5 土儲布局供貨充足，管理團隊經驗豐富.6 頭部央企品牌市場優勢顯著.8 穿越行業下行周期，把握份額

11、提升機遇穿越行業下行周期，把握份額提升機遇.9 行業下行疊加疫情因素沖擊銷售表現.9 積極把握穿越周期機遇.10 經營穩健，財務安全，融資順暢經營穩健，財務安全，融資順暢.17 可供結算資源豐富，經營管理成效顯著.17 分紅回報穩健，融資優勢明顯.18 風險因素風險因素.20 儲備多，經營穩，機遇佳儲備多，經營穩，機遇佳.20 經營模型假設.20 盈利預測及估值.21 中國海外宏洋集團（中國海外宏洋集團（00081.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：中國海外宏洋集團上市至今發展歷程.5 圖 2：樣本企業

12、2016-2021 年合約銷售金額及面積 CAGR.5 圖 3：樣本企業 2016-2021 年凈利潤及收入 CAGR.6 圖 4：2015-2022 年中海宏洋合約銷售面積及其對中海地產貢獻比重.6 圖 5：2015-2022 年中海宏洋總土儲建面及其對中海地產貢獻比重.6 圖 6：42 個樣本城市新房銷售套數及同比情況.9 圖 7：重點城市新開盤項目去化率情況.9 圖 8：疫情對中海宏洋布局重點城市的開發銷售的負面影響顯著（2022 年 1-11 月）.10 圖 9：22 城集中供地各批次成交土地總金額及溢價率.11 圖 10：22 城集中供地各批次成交土地總金額企業類型占比.11 圖 1

13、1：100 大中城市成交土地溢價率（分線城市）.11 圖 12：個人住房貸款和人民幣貸款加權平均利率及按揭貸款利率加點.13 圖 13：貝殼研究院統計重點城市首套及二套平均房貸利率.13 圖 14：2017-1H22 公司土地儲備情況.17 圖 15：2017-2022 年公司合約銷售情況.17 圖 16：2017-2021 年公司已售待交付面積情況.17 圖 17：2017-2021 年公司已完工及在建物業面積情況.17 圖 18：2017-1H22 公司收入情況.18 圖 19：2017-1H22 公司毛利率及歸母凈利率情況.18 圖 20：2017-1H22 公司三費率壓降趨勢明顯.18

14、 圖 21：公司“三條紅線”持續綠檔.18 圖 22：2018-2021 年每股股息及股派息比率情況.19 圖 23：樣本企業 1H22 綜合平均融資成本對比.19 表格目錄表格目錄 表 1：截止 1H22 中海宏洋土地儲備布局情況.7 表 2：2022 年 1-12 月中海宏洋公告拿地情況.7 表 3：公司管理層簡介.7 表 4：不同時期開發企業銷售排名.8 表 5：樣本開發企業 2022 年 1-12 月銷售情況.9 表 6：歷年中央經濟工作會議對房地產的表述.11 表 7：2022 年以來中國人民銀行針對個人住房貸款的監管政策.13 表 8：2022 年 9-11 月 70 個大中城市新

15、建商品住宅銷售價格變動情況.13 表 9：2022 年部分放松限購政策的城市.15 表 10：我國差別化住房信貸政策的發展歷史.16 表 11：近期部分城市首付比例規定.16 表 12：大股東選擇以股代息支持公司長期發展.19 表 13：公司 2010 年至今債務融資記錄.20 表 14：公司經營模型拆分及預測.21 表 15：盈利預測表.21 表 16：可比公司估值表.22 中國海外宏洋集團（中國海外宏洋集團（00081.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 規模增長快，運營管理好，品牌優勢足規模增長快，運營管理好，品牌優勢足 規模

16、成長拾級而上，集團矩陣中重要性逐步提升規模成長拾級而上，集團矩陣中重要性逐步提升 公司于 2010 年收購香港聯交所上市企業蜆殼電器工業，并更名為中國海外宏洋集團。2014 年中海宏洋完成業務區域調整，專注于精選的三線城市，并在 2016 年從中海發展收購部分新興三線城市項目。2017-2021 年公司銷售規?？焖偬嵘?，逐年提檔，截止 2021年中海宏洋全年合約銷售金額已經突破 700 億元。目前，公司專注于卡位布局二、三、四線城市，與控股股東中海發展錯位互補，共享“中?！逼放?。圖 1：中國海外宏洋集團上市至今發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，中信證券研究部 中海宏洋的規模增速行業領先。

17、2016-2021 年期間，公司合約銷售金額 CAGR達 28%，銷售面積 CAGR 為 16%，收入和凈利潤的 CAGR 也分別實現 30%、48%的快速增長，在行業中處于領先地位。圖 2：樣本企業 2016-2021 年合約銷售金額及面積 CAGR 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 28.2%16.3%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%越秀地產新城控股中海宏洋華發股份龍湖集團綠城中國華潤置地金地集團 碧桂園萬科A2016-2021合約銷售額CAGR2016-2021合約銷售面積CAGR 中國海外宏洋集團（中國海外宏洋集團（00081.HK）投資

18、價值分析報告投資價值分析報告2023.1.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 圖 3：樣本企業 2016-2021 年凈利潤及收入 CAGR 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 近年來，公司對中海地產品牌貢獻度提升趨勢明顯，占中海地產整體合約銷售面積和總土儲建面的比重穩步提升。截止 2022 年中期，中海宏洋總土儲面積對中海品牌整體貢獻比例 36.7%，2022 年全年合約銷售面積貢獻比例 26.9%。圖 4：2015-2022 年中海宏洋合約銷售面積及其對中海地產貢獻比重 圖 5：2015-2022 年中海宏洋總土儲建面及其對中海地產貢獻比重 資料來源：各公司公告，中信證券研究部

19、 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 土儲土儲布局布局供貨充足供貨充足，管理團隊經驗豐富管理團隊經驗豐富 公司主要土儲重點集中于東部，截止 2022 年中期，東部地區權益土儲面積占比 51%，公司合計布局的 40 城中，包含有 6 個省會城市。雖然公司專注于弱二線、強三線城市布局，貨值質量不及一線高能級城市，但其深耕布局的部分二線城市亦有不俗表現，2022年上半年，公司所在的 16 個城市為當地銷售前三甲（其中 6 個城市為當地銷冠），合計貢獻 58%。47.8%29.8%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%中海宏洋新城控股綠城中國華發股份龍湖集團越秀地產 碧

20、桂園 華潤置地金地集團萬科A2016-2021凈利潤CAGR2016-2021收入CAGR26.9%0%5%10%15%20%25%30%35%01002003004005006002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022合約銷售面積（萬平）合約銷售面積占中海地產整體比重36.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 1H22總土儲建面（萬平）總土儲建面占中海地產整體比重 中國海外宏洋集團（中國海外宏洋集團（

21、00081.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 表 1：截止 1H22 中海宏洋土地儲備布局情況 區域區域 權益樓面面積（萬方）權益樓面面積（萬方）土儲占比土儲占比 布局城市布局城市 東部地區 1,189 51%汕頭、惠州、濰坊、鹽城、揚州、泰州、常州、徐州、泉州、金華、湛江、南通、淮安、濟寧、淄博、唐山、鎮江、紹興、廊坊、臨沂、清遠 西部地區 564 24%銀川銀川、蘭州蘭州、西寧西寧、南寧南寧、渭南、遵義、天水、柳州、桂林、呼和浩特呼和浩特、包頭 中部地區 502 21%合肥合肥、九江、株洲、安慶、贛州、滁州、黃山 東北地區 9

22、9 4%吉林 資料來源：公司業績演示材料，中信證券研究部 注：標紅為 6 個省會城市 公司保持穩健有為的拿地強度。2022 年全年，公司公告拿地總金額 101.5 億元，拿地銷售比 25%，在土地市場下行窗口把握機遇，持續補充盈利空間充足的地塊資源。表 2：2022 年 1-12 月中海宏洋公告拿地情況 日期日期 城市城市 權益權益 總樓面面積（萬方）總樓面面積（萬方）權益樓面面積（萬方）權益樓面面積（萬方）總土地價格（億元）總土地價格（億元）權益土地價格（億元）權益土地價格（億元）2022 年 3 月 汕頭 100%28.7 28.7 10.2 10.2 2022 年 4 月 銀川 100%

23、13.4 13.4 2.9 2.9 2022 年 4 月 南通 60%20.0 12.0 16.1 9.6 2022 年 6 月 銀川 100%19.0 19.0 9.0 9.0 2022 年 6 月 南寧 100%12.4 12.4 5.9 5.9 2022 年 6 月 南寧 100%8.0 8.0 7.0 7.0 2022 年 8 月 蘭州 100%18.2 18.2 5.0 5.0 2022 年 8 月 淄博 100%42.6 42.6 8.4 8.4 2022 年 8 月 贛州 100%6.8 6.8 3.0 3.0 2022 年 10 月 合肥 34%52.3 17.8 34.0 1

24、1.6 合計合計 72%221.2 178.7 101.5 72.6 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司運營管理能力充分，管理團隊的產業經驗豐富，多位高管具有長年地產行業投資管理經歷，業務專業能力強。表 3：公司管理層簡介 姓名姓名 職位職位 簡介簡介 莊勇 主席兼執行董事 2000 年畢業于重慶大學建筑工程管理、房地產開發與企業管理專業，并于 2007 年取得重慶大學建筑與土木工程專業碩士學位，擁有約擁有約 21 年建筑工程管理、房地產開發與企業管理經驗年建筑工程管理、房地產開發與企業管理經驗。自 2020 年 2 月21 日起，獲委任為本公司董事局主席、執行董事及提名委員會成員，以及

25、中國海外發展非執行董事兼董事局副主席。楊林 執行董事兼行政總裁 畢業于北京大學，工商管理碩士，擁有擁有 26 年房地產開發及企業管理經驗年房地產開發及企業管理經驗。2015 年 3 月起任本公司助理總裁，并于 2017 年 3 月 21 日起出任本公司執行董事及副總裁。2020 年 2 月 11 日起，獲委任為本公司行政總裁。王萬鈞 執行董事兼財務總監 畢業于香港理工學院（現稱香港理工大學），為香港會計師公會資深會員，以及英國特許秘書及行政人員公會（現稱特許公司治理公會）及香港特許秘書公會（現稱香港公司治理公會）會員。在公司重組及融資財務服務上擁有豐富的經驗，過往工作經驗包括任職香港稅務局、怡

26、和集團（公司秘書部及財務部）、香港及多倫多德勤會計師事務所，以及出任東南亞集團的董事及首席營運總監，主理分布在中國、菲律賓、印度尼西亞、新加坡、杜拜及德國的業務。于 2011 年 7 月起任本公司執行董事及財務總監。郭光輝 非執行董事 畢業于南京理工大學，持碩士學位，為高級會計師及中國注冊會計師協會的非執業會員，擁有約 27 年企業財務及會計的管理經驗。2021 年 4 月 22 日起，獲委任為本公司非執行董事。翁國基 副主席兼非執行董事 持有華盛頓大學電機工程學士學位及史丹福大學工業工程碩士學位，在中、港、美的制造業、零售業、交通運輸業、半導體產品及計算機軟、硬件等業務擁有 40 年以上的管

27、理經驗，并在美國、加拿大、荷在美國、加拿大、荷蘭、香港、臺灣、澳門及中國的房地產市場擁有超過蘭、香港、臺灣、澳門及中國的房地產市場擁有超過 40 年的投資及發展經驗年的投資及發展經驗。于 2010 年 2 月 27 日 中國海外宏洋集團（中國海外宏洋集團（00081.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 姓名姓名 職位職位 簡介簡介 由董事局主席兼執行董事調任為本公司董事局副主席及非執行董事。鐘瑞明 獨立非執行董事 持有香港大學理學士學位、香港中文大學工商管理碩士學位及香港城市大學榮譽社會科學博士學位，是香港會計師公會資深會員。201

28、0 年 5 月起，鐘博士已獲委任為本公司獨立非執行董事。林健鋒 獨立非執行董事 持有美國 Tufts University 學士學位，于玩具業逾 30 年經驗，現為玩具制造商永和實業有限公司之董事長。2010 年 5 月起，獲委任為本公司獨立非執行董事。盧耀楨 獨立非執行董事 于 1970 年在倫敦大學畢業，并于 1980 年取得香港大學土木工程理學碩士學位，為土木工程學會資深會士、結構工程學會資深會士及香港工程師學會資深會士。曾于香港及海外獲委聘負責行政、規劃、設計及監督主要基本土木及結構工程項目。于 1974 年加入香港政府，任職工程師，并于 1999 年晉升為土木工程署署長，繼而于 20

29、00 年晉升為路政署署長。2002 年，獲委任為環境、運輸及工務局常任秘書長。于 2006 年辭任公務員職務。2010 年 5 月起，獲委任為本公司獨立非執行董事。資料來源：公司公告，中信證券研究部 頭部央企品牌市場優勢顯著頭部央企品牌市場優勢顯著 中海地產品牌優、交付好，市場認可度高。中海宏洋與控股股東共享“中?！逼放?，在其對集團整體合約銷售及土儲資源貢獻占比提升的同時，也能享受到頭部央企品牌的市場競爭優勢，助力規模擴張。表 4：不同時期開發企業銷售排名 排名排名 2018 2019 2020 2021 2022 1 碧桂園 碧桂園 碧桂園 碧桂園 碧桂園 2 萬科地產 萬科地產 中國恒大

30、萬科地產 保利發展 3 中國恒大 中國恒大 萬科地產 融創中國 萬科地產 4 融創中國 融創中國 融創中國 保利發展 綠城中國 5 保利發展 保利發展 保利發展 中國恒大 中海地產 6 綠地集團 綠地集團 中海地產 中海地產 招商蛇口 7 中海地產 中海地產 綠地集團 綠城中國 華潤置地 8 新城控股 新城控股 世茂集團 招商蛇口 金地集團 9 華潤置地 世茂房地產 華潤置地 華潤置地 龍湖集團 10 龍湖集團 華潤置地 綠城中國 綠地集團 建發房產 11 世茂房地產 龍湖集團 招商蛇口 龍湖集團 融創中國 12 招商蛇口 招商蛇口 龍湖集團 金地集團 中國金茂 13 華夏幸福 陽光城 新城控

31、股 世茂集團 濱江集團 14 陽光城 金地集團 金地集團 旭輝集團 綠地集團 15 旭輝集團 旭輝集團 中國金茂 中國金茂 越秀地產 20 正榮集團 正榮集團 中梁控股 中梁控股 世茂房地產 資料來源：億瀚智庫，中信證券研究部 除中海品牌的加持之外，中海宏洋本身也關注產品的交付和銷售回款的達成。2022年上半年，中海宏洋合計交付面積 346 萬方，同比增加 3.2%，交付套數 2.18 萬套，同比提升 21.4%，銷售回款率超過 100%，達到 119.7%。中國海外宏洋集團（中國海外宏洋集團（00081.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和

32、聲明 9 穿越行業下行周期，把握份額提升機遇穿越行業下行周期，把握份額提升機遇 行業下行行業下行疊加疫情因素疊加疫情因素沖擊銷售表現沖擊銷售表現 2021 年下半年以來，在行業周期下行背景下，各地網簽認購、開盤去化表現不佳，開發企業整體的銷售表現普遍壓力較大。圖 6：42 個樣本城市新房銷售套數及同比情況（套）圖 7：重點城市新開盤項目去化率情況 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中國指數研究院，中信證券研究部 根據我們統計的樣本開發企業 2022 年 1-12 月銷售情況，可以觀察到大部分企業全年銷售均處下行，且企業間分化明顯，央國企開發企業受到的影響相對更小，重點布局

33、高能級城市的企業銷售確定性也相對更強。表 5：樣本開發企業 2022 年 1-12 月銷售情況（億元，萬方）12 月月 1-12 月月 企業企業 銷售金額銷售金額 YoY MoM 銷售面積銷售面積 YoY MoM 銷售金額銷售金額 YoY 銷售面積銷售面積 YoY 保利發展 572 56%54%340 39%50%4,573-15%2,748-18%華潤置地 496 10%123%270 168%146%3,013-5%1,425-14%招商蛇口 426-3%82%235 6%92%2,926-10%1,194-18%萬科 A 398-37%31%287-18%38%4,170-34%2,63

34、0-31%中海發展 381-4%58%197-14%63%2,948-20%1,387-27%建發股份 252 9%3%109-3%23%1,700-1%798-2%越秀地產 221 10%87%64-10%91%1,250 9%414-1%碧桂園 220-2%-15%282-2%-12%3,575-36%4,451-33%濱江集團 204 40%34%43 26%26%1,539-9%322-9%金地集團 204-15%13%117-13%29%2,218-23%1,020-26%龍湖集團 184-54%5%168-34%55%2,016-31%1,305-24%華發股份 178-8%-3%

35、72 0%74%1,202-1%401-14%中南建設 77-47%74%58-51%53%649-67%543-63%新城控股 66-68%1%75-71%4%1,160-50%1,192-49%旭輝集團 64-70%55%48-64%67%1,240-50%839-42%合計 3,942-12%39%2,363-10%44%34,180-25%20,668-29%資料來源：億翰智庫，各公司公告，中信證券研究部 在此背景下，中海宏洋銷售的確受到了明顯沖擊，公司 2022 年全年累計合約銷售403.17 億元，同比下跌 43.4%，合約銷售面積 372.52 萬平方米，同比下降 34.5%。-

36、60%-50%-40%-30%-20%-10%0%050000100000150000200000250000300000350000400000123456789 10 11 12YoY20202021202230%40%50%60%70%80%90%100%14/0715/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/07 中國海外宏洋集團（中國海外宏洋集團（00081.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 當然，對中海宏洋而

37、言，除周期下行帶來的負面沖擊之外，二三四線城市在過去一年中頻繁的疫情封控也直接影響了公司的銷售表現。圖 8：疫情對中海宏洋布局重點城市的開發銷售的負面影響顯著（2022 年 1-11 月）資料來源：Wind，公司公告，中信證券研究部 注：重點城市包括常州、合肥、呼和浩特、惠州、吉林、金華、蘭州、南通、泉州、汕頭、泰州、西寧、徐州、鹽城、揚州、銀川 積極積極把握穿越周期機遇把握穿越周期機遇 站在當前時點向后展望，壓制公司案場銷售的疫情因素即將成為過去式，現階段更友善的土地市場競爭和政策環境，實際上為公司提供了難得的市場份額提升機遇，而豐富的在手資源也為公司穿越行業周期提供了堅實支撐。2021 年

38、至今，土地招拍掛市場逐漸趨冷，成交規模和溢價率同步走低，同時國企托底拿地趨勢明顯，土地市場競爭明顯減弱。其中，一大批曾經全國化布局的龍頭房企采取戰略收縮，聚焦高能級城市，這也導致參與二三線城市土地競拍的企業愈漸減少，土地溢價率更低。當然，低線城市土儲貨值質量整體來看確實不及一線城市更加高周轉、快去化的優質土地，但從結構性競爭機會來看，對于重點布局弱二線強三線城市的中海宏洋，實際所面臨的競爭環境正在邊際改善，而其同時又享有央企優質品牌，如果能在拿地窗口期積極把握機遇，獲取具備一定利潤空間的優質地塊，則也能為未來市場份額的提升提供支撐。中國海外宏洋集團（中國海外宏洋集團（00081.HK）投資價值

39、分析報告投資價值分析報告2023.1.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 圖 9：22 城集中供地各批次成交土地總金額及溢價率 圖 10：22 城集中供地各批次成交土地總金額企業類型占比 資料來源：中指研究院，中信證券研究部 資料來源：中指研究院，中信證券研究部 圖 11：100 大中城市成交土地溢價率（分線城市）資料來源：Wind，中信證券研究部 2022 年 12 月，中央經濟工作會議提及，住房消費是擴大內需的重要組成部分，政策端對防范化解企業信用風險、推動市場銷售回歸正常的努力仍然持續。表 6：歷年中央經濟工作會議對房地產的表述 日期日期 表述表述 2012 年 12 月 1

40、5 日至 16 日 要繼續堅持房地產市場調控政策不動搖。要繼續加強保障性住房建設和管理，加快棚戶區改造。2013 年 12 月 10 日至 13 日 努力解決好住房問題，探索適合國情、符合發展階段性特征的住房模式，加大廉租住房、公共租賃住房等保障性住房建設和供給，做好棚戶區改造。特大城市要注重調整供地結構，提高住宅用地比例，提高土地容積率。2014 年 12 月 9 日至 11 日 無 2015 年 12 月 18 日至 21 日 化解房地產庫存。要按照加快提高戶籍人口城鎮化率和深化住房制度改革的要求，通過加快農民工市民化，擴大有效需求，打通供需通道，消化庫存，穩定房地產市場。要落實戶籍制度改

41、革方案，允許農業轉移人口等非戶籍人口在就業地落戶，使他們形成在就業地買房或長期租房的預期和需求。要明確深化住房制度改革方向，以滿足新市民住房需求為主要出發點，以建立購租并舉的住房制度為主要方向，把公租房擴大到非戶籍人口。要發展住房租賃市場，鼓勵自然人和各類機構投資者購買庫存商品房，成為租賃市場的房源提供者，鼓勵發展以住房租賃為主營業務的專業化企業。要鼓勵房地產開發企業順應市場規律調整營銷策略，適當降低商品住房價格，促進房地產業兼并重組，提高產業集中度。要取消過時的限制性措施。2016 年 12 月 14 日至 16 日 去庫存方面，要堅持分類調控，因城因地施策，重點解決三四線城市房地產庫存過多

42、問題。促進房地產市場平穩健康發展。要堅持“房子是用來住的、不是用來炒的”的定位，綜合運用金融、土地、財稅、投資、立法等手段，加快研究建立符合國情、適應市場規律的基礎性制度和長效機制，既抑制房地產泡沫，又防止出現大起大落。要在宏觀上管住貨幣，微觀信貸政策要支持合理自住購房，嚴格限制信貸流向投資投機性購房。要落實人地掛鉤政策，根據人口流動情況分配建設用地指標。要落實地方政府主體責任，房價上漲壓力大的城市要合0%3%5%8%10%13%15%18%-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000成交價（億元）溢價率（%）0%20%40%60%80%100%國企綜合民企綜合

43、0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12一線城市二線城市三線城市 中國海外宏洋集團（中國海外宏洋集團（00081.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 日期日期 表述

44、表述 理增加土地供應，提高住宅用地比例，盤活城市閑置和低效用地。特大城市要加快疏解部分城市功能，帶動周邊中小城市發展。要加快住房租賃市場立法，加快機構化、規?；赓U企業發展。加強住房市場監管和整頓，規范開發、銷售、中介等行為。2017 年 12 月 18 日至 20 日 加快建立多主體供應、多渠道保障、租購并舉的住房制度。要發展住房租賃市場特別是長期租賃，保護租賃利益相關方合法權益，支持專業化、機構化住房租賃企業發展。完善促進房地產市場平穩健康發展的長效機制，保持房地產市場調控政策連續性和穩定性，分清中央和地方事權，實行差別化調控。2018 年 12 月 19 日至 21 日 要構建房地產市場

45、健康發展長效機制，堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，因城施策、分類指導，夯實城市政府主體責任，完善住房市場體系和住房保障體系。2019 年 12 月 10 日至 12 日 要加大城市困難群眾住房保障工作，加強城市更新和存量住房改造提升，做好城鎮老舊小區改造，大力發展租賃住房。要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，全面落實因城施策，穩地價、穩房價、穩預期的長效管理調控機制，促進房地產市場平穩健康發展。2020 年 12 月 16 日至 18 日 解決好大城市住房突出問題。住房問題關系民生福祉。要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，因地制宜、多策并舉，促進房地產市場平穩健康發展。要高度重視

46、保障性租賃住房建設，加快完善長租房政策，逐步使租購住房在享受公共服務上具有同等權利，規范發展長租房市場。土地供應要向租賃住房建設傾斜，單列租賃住房用地計劃，探索利用集體建設用地和企事業單位自有閑置土地建設租賃住房，國有和民營企業都要發揮功能作用。要降低租賃住房稅費負擔，整頓租賃市場秩序，規范市場行為，對租金水平進行合理調控。2021 年 12 月 8 日至 10 日 要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，加強預期引導，探索新的發展模式，堅持租購并舉，加快發展長租房市場，推進保障性住房建設，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，因城施策促進房地產業良性循環和健康發展。2022 年年 12

47、 月月 15 日至日至 16 日日 多渠道增加城鄉居民收入，支持住房改善、新能源汽車、養老服務等消費。多渠道增加城鄉居民收入，支持住房改善、新能源汽車、養老服務等消費。要確保房地產市場平穩發展，扎實做好保交樓、保民生、保穩定各項工作，滿足行業合理融資需求，推動行業要確保房地產市場平穩發展，扎實做好保交樓、保民生、保穩定各項工作，滿足行業合理融資需求，推動行業重組并購，有效防范化解優質頭部房企風險，改善資產負債狀況，同時要堅決依法打擊違法犯罪行為。要因城重組并購，有效防范化解優質頭部房企風險，改善資產負債狀況，同時要堅決依法打擊違法犯罪行為。要因城施策，支持剛性和改善性住房需求，解決好新市民、青

48、年人等住房問題，探索長租房市場建設。要堅持房子是施策，支持剛性和改善性住房需求，解決好新市民、青年人等住房問題，探索長租房市場建設。要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，推動房地產業向新發展模式平穩過渡。用來住的、不是用來炒的定位，推動房地產業向新發展模式平穩過渡。資料來源：新華網，中信證券研究部 在需求側，從歷史看，商品房銷售對按揭利率的下行較為敏感，而 2022 年以來按揭利率確實明顯下降。據中國人民銀行數據，截至 2022 年 9 月全國住房按揭貸款平均利率為 4.34%，較 2021 年底高點下降 129 個 BP，較人民幣貸款平均利率的加點數由高點 87BP下降至 0。2022 年

49、 10 月個人住房公積金貸款利率自 2015 年 7 月以來首次下調，5 年以上及以下利率均下降 15 個 BP 至 3.1%和 2.6%。2023 年 1 月 13 日，國新辦舉行的 2022年金融統計數據新聞發布會中，發言人表示 12 月份新發放個人住房貸款利率全國平均為4.26%，同比下降 137bps，也是 2008 年有統計以來低水平。中國海外宏洋集團（中國海外宏洋集團（00081.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 圖 12：個人住房貸款和人民幣貸款加權平均利率（%）及按揭貸款利率加點（BP）圖 13：貝殼研究院統計重

50、點城市首套及二套平均房貸利率 資料來源：中國人民銀行，中信證券研究部 資料來源：貝殼研究院，中信證券研究部 注：貝殼研究院統計的重要城市按揭貸款平均利率通常低于中國人民銀行公布的按揭貸款平均利率 2023 年 1 月 5 日，人民銀行把 9 月份的臨時性制度安排常態化，建立了粘性的按揭貸款利率下限突破機制。我們認為，這一機制將進一步推動按揭貸款利率持續下行，從而有助于市場復蘇。表 7：2022 年以來中國人民銀行針對個人住房貸款的監管政策 日期日期 政策政策 2022-05-15 對于貸款購買普通自住房的居民家庭，首套住房商業性個人住房貸款利率下限調整為不低于相應期限貸款市場報價利率減 20

51、個基點，二套住房商業性個人住房貸款利率政策下限按現行規定執行。在全國統一的貸款利率下限基礎上，人民銀行、銀保監會各派出機構按照“因城施策”的原則，指導各省級市場利率定價自律機制，根據轄區內各城市房地產市場形勢變化及城市政府調控要求，自主確定轄區內各城市首套和二套住房商業性個人住房貸款利率加點下限。2022-09-29 人民銀行、銀保監會發布通知，決定階段性調整差別化住房信貸政策。符合條件的城市政府，可自主決定在 2022 年底前階段性維持、下調或取消當地新發放首套住房貸款利率下限。2023-01-05 人民銀行、銀保監會發布通知，決定建立首套住房貸款利率政策動態調整機制。新建商品住宅銷售價格環

52、比和同比連續 3 個月均下降的城市，可階段性維持、下調或取消當地首套住房貸款利率政策下限。資料來源：中國人民銀行官網，中信證券研究部 表 8：2022 年 9-11 月 70 個大中城市新建商品住宅銷售價格變動情況（環比數據以上月=100，同比數據為上年=100）9 月月 10 月月 11 月月 城市城市 環比環比 同比同比 環比環比 同比同比 環比環比 同比同比 北京 100.2 106.1 100.4 105.9 100.1 105.7 天津 99.8 95.7 99.7 95.9 99.4 96 石家莊 99.7 95.6 99.3 95.9 99.8 96.8 太原 99.4 95.5

53、 99.6 95.3 99.3 95.1 呼和浩特 100.1 97.3 100 97.7 100 98.2 沈陽 99.7 95.5 99.4 95.2 99.3 94.9 大連 99.5 96.3 98.8 95.4 99.5 95.1 長春 99.3 97.7 99.3 96.9 99.2 96.5 哈爾濱 99.2 92.5 99.4 92.2 99.1 92 上海 100.2 103.8 100.3 104 100.3 104 南京 99.6 100.3 99.5 99.9 100.3 100.6 杭州 100.4 106.5 100.3 106.4 100.7 106.6-100-

54、500501004.005.006.007.008.0008-1209-0910-0611-0311-1212-0913-0614-0314-1215-0916-0617-0317-1218-0919-0620-0320-1221-0922-06加點（右軸）金融機構人民幣貸款加權平均利率:個人住房貸款金融機構人民幣貸款加權平均利率4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%19/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/10首套二套 中國海外宏洋集團（中國海外宏洋集團（00081.HK）投資

55、價值分析報告投資價值分析報告2023.1.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 9 月月 10 月月 11 月月 城市城市 環比環比 同比同比 環比環比 同比同比 環比環比 同比同比 寧波 100.2 100.4 100.4 100.9 100.1 101.2 合肥 100.7 100.7 100.6 101.5 100.1 101.9 福州 99.3 98.2 99.5 97.9 99.7 98 廈門 99.7 97 99.3 96.1 99.8 96.4 南昌 100.3 101.2 99.9 101.5 99.9 101.9 濟南 100.3 100.9 100.1 101.5

56、 99.9 102 青島 99.9 100.1 99.8 100.1 99.8 100.2 鄭州 99.7 96.2 99.5 96.2 99.6 96.4 武漢 99.1 93.9 99.4 93.6 99.8 94.2 長沙 100.1 102.7 100.2 102.7 100.5 103 廣州 99.7 100.1 99.7 100.2 99.5 100.2 深圳 99.5 100.9 99.3 100.5 99.5 100 南寧 99.4 97.5 99 97 99.4 96.5 ?？?100.2 100.6 99.9 100.5 99.8 100.8 重慶 100.3 101.4

57、99.4 100.8 99.7 100.7 成都 100.7 106.2 100.3 107.2 100.5 108 貴陽 100 98 99.6 98 99.2 98.4 昆明 99.4 97.3 99.2 97.3 100.2 97.5 西安 99.5 102.5 99.7 101.8 99.7 101.4 蘭州 99.1 94.5 99.6 94.2 99.9 94.5 西寧 99.7 95.5 99.4 95.3 100 95.7 銀川 99.9 103.5 99.8 102.7 99.3 101.8 烏魯木齊 99.7 101.1 99.8 101.2 100 101.7 唐山 99

58、.6 98.6 99.8 99.2 99.3 98.7 秦皇島 99.3 93.5 99.3 93.6 99.7 93.7 包頭 99.3 94.9 100 95.2 99.7 95.3 丹東 99.5 95.2 99.9 95 99.9 95.1 錦州 99.7 97.6 99.1 96.4 99.8 96.7 吉林 99.4 96.8 99.7 96.8 99.5 96.7 牡丹江 99.9 97.7 98.9 97.1 99 96.7 無錫 99.6 99.6 99.2 98.8 99.7 98.8 徐州 99.9 99.5 99.5 99.2 99.5 98.9 揚州 99.5 95.

59、6 99.6 95.6 99.8 96.1 溫州 99.1 95.6 99.3 94.9 99.2 94.2 金華 99.4 98.7 99.4 98.3 99.5 98.1 蚌埠 99.8 97.4 99.9 97.5 99.4 97.2 安慶 99.5 95.1 100.1 95.3 99.9 95.4 泉州 99.3 95 99.4 94.6 100.5 95.5 九江 99.9 96.9 99.6 96.8 99.7 96.9 贛州 100.2 101.2 99.4 100.9 99.6 100.6 煙臺 99.7 97.1 99.8 97.3 100.3 97.9 濟寧 99.9 9

60、6.3 99.4 95.8 98.9 95.1 洛陽 99.6 96 99.3 95.2 99.6 95 平頂山 99.8 97.6 99.7 97 99.8 97.1 宜昌 99.3 95.5 99.1 94.9 99.8 94.9 襄陽 99.8 94.5 99.9 94.6 99.5 94.7 岳陽 99.3 92.7 99.2 92.6 99.6 92 常德 99.6 94.3 99.5 94.4 99.7 94.3 韶關 99.6 96.3 99.7 97 99.3 96.5 湛江 99.1 91.2 99.4 91.3 99.5 91.2 惠州 99.7 98 99.3 97.9

61、99.8 97.6 桂林 99.6 96.1 99.7 96.5 99.2 96.2 北海 99.4 89.7 99.3 89.3 99.6 89.4 中國海外宏洋集團（中國海外宏洋集團（00081.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 9 月月 10 月月 11 月月 城市城市 環比環比 同比同比 環比環比 同比同比 環比環比 同比同比 三亞 99.7 101 99.9 100.1 100.2 99.5 瀘州 99.9 94.3 99.7 94.9 100.4 96 南充 99.5 93.8 101 95.3 100.5 96.4

62、 遵義 100.2 98.6 99.4 98.5 100.3 99.3 大理 100.4 94 99.5 94.3 100.1 95.3 資料來源：國家統計局，中信證券研究部；注：標紅為滿足 9-11 月新建商品房房價環比及同比均下降的城市，標灰為僅滿足 10-11 月新建商品房房間環比及同比均下降的城市。需求側的限制正在逐步放松，除按揭貸款利率下行之外，2022 年以來各地對限購政策的相關要求也有不同程度的調整放松。表 9：2022 年部分放松限購政策的城市 城市城市/地區地區 時間時間 主要內容主要內容 東莞 12 月 26日 莞城街道、東城街道、南城街道、萬江街道、松山湖高新技術產業開發

63、區的新建商品住房和二手商品住房，須自商品房買賣合同（或房地產買賣合同）網簽備案之日起滿 3 年或取得不動產權證滿 2 年方可上市交易，上述區域暫停實行商品住房限購政策。我市其他區域的新建商品住房須自商品房買賣合同網簽備案之日起滿 3 年方可上市交易，二手商品住房暫停實行限售政策。南京 12 月 21日 南京市居民家庭購買二套住房商業貸款最低首付比調整為不低于 40%。南京市住房保障和房產局方面介紹，在玄武區紅山新城等城市外圍人才集聚板塊，可在現行購房政策基礎上增購 1 套。對于有 60 歲及以上成員的南京市戶籍家庭可增購 1 套住房，對長期工作在南京但社保、個稅繳納在外地的居民，提供半年及以上

64、居住證明可在南京購買 1 套住房。蘭州 12 月 14日 取消現行限售政策，個人購買的住房，自取得房屋不動產權證書后即可上市交易，已按原有限售規定在不動產權證上注記限售的按現行規定執行，上市交易不受影響。個人住房貸款不再納入房地產貸款集中度管理。優化房地產市場調控政策。階段性調整蘭州市首套住房商業性個人住房貸款利率，5 年期以上首套住房商業性個人住房貸款利率下限由 4.3%下調至 4.0%。延長住房公積金緩繳期限。西安 11 月 19 日 西安市促進房地產市場平穩健康發展協調領導小組發布關于支持剛性和改善性住房需求有關問題的通知。明確從市外遷入西安市且在住房限購區域無住房的居民家庭，落戶西安市

65、后即可在住房限購區域購買首套二手住房；在住房限購區域無住房的非西安市戶籍居民家庭，持有西安市居住證，且在購房之日前 6 個月在西安市連續繳納社會保險或個人所得稅的，可購買 1 套二手住房；經批準引進的各類人才，在西安市住房限購區域購買住房時無須提供社會保險或個人所得稅相關證明材料；符合西安市購房資格的二孩及以上家庭，在住房限購區域內限購套數的基礎上可新購 1 套住房。成都 11 月 17 日 成都市房地產市場平穩健康發展領導小組辦公室印發關于進一步優化區域限購措施的通知，關于區域限購的優化如下：將天府新區成都直管區、成都高新區西部園區、錦江區、青羊區、金牛區、武侯區、成華區、龍泉驛區、新都區、

66、溫江區、雙流區、郫都區這 12 個區統一為一個住房限購區域，具備該區域內任一區購房資格的居民家庭以及具備成都高新區南部園區購房資格的居民家庭，均可在該限購區域內購買住房。該區域購房套數、戶籍社保年限等住房限購要求保持不變。北京臺湖、馬駒橋地區 11 月 8 日 北京市住建委等發布通知稱，劃歸北京經濟技術開發區管理的通州區臺湖、馬駒橋地區（約 78 平方公里）商品住房（包括新建商品住房和二手住房）執行北京經濟技術開發區商品住房政策有關規定。這意味著臺湖、馬駒橋地區將不再執行通州限購的“雙限”政策。杭州蕭山區 9 月 28 日 浙江杭州蕭山區發布通知稱，已落戶杭州市的戶籍家庭或在杭州工作且有城鎮社

67、保（或個人所得稅）繳納記錄的非杭州市戶籍家庭，可在蕭山區義橋、臨浦、衙前、南陽、新塘、戴村、河上、浦陽、所前、進化、瓜瀝、靖江、樓塔、益農、黨灣等鎮街購買住房。符合條件的杭州市戶籍家庭在蕭山區上述鎮街購買第二套住房不受落戶滿五年的限制，各類家庭在限購區內限購的住房總套數不變。上海 8 月 20 日 上海市人民政府印發關于支持中國（上海）自由貿易試驗區臨港新片區加快建設獨立綜合性節點濱海城市的若干政策措施的通知，其中明確進一步優化人才落戶政策，定向優化臨港新片區人才購房政策。優化人才購房條件，在臨港新片區工作的非本市戶籍人才繳納個稅或社保滿 1 年及以上，在臨港新片區限購1 套住房，所購住房自合

68、同網簽備案滿 7 年后可轉讓。珠海 6 月 9 日 6 月 1 日起，珠海市已經調整限購政策，僅香洲區（南屏鎮和灣仔街道除外）和橫琴粵澳深度合作區這兩個區實施限購，而此前是全市各區都限購。資料來源：各地方政府機構官網，中信證券研究部 中國海外宏洋集團（中國海外宏洋集團（00081.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 需求側的放松還體現在限貸政策的調整，而相比之下，限貸政策的調整空間較之限購政策更大。我們認為，對賣舊買新、賣小買大等合理住房需求的支持，既能推動內需的釋放，更有利于居民追求美好生活；在全國范圍內，將貸款記錄而不是住房情

69、況作為首付適用標準的做法，可能會產生變化。表 10：我國差別化住房信貸政策的發展歷史 時間時間 部門部門 文件文件 對“認房”及“認貸”標準的劃分對“認房”及“認貸”標準的劃分 2014 年 9 月 30 日 中國人民銀行，中國銀行業監督管理委員會 關于進一步做好住房金融服務工作的通知 對于貸款購買首套普通自住房的家庭，貸款最低首付款比例為30%，貸款利率下限為貸款基準利率的 0.7 倍，具體由銀行業金融機構根據風險情況自主確定。對擁有 1 套住房并已結清相應購房貸款的家庭，為改善居住條件再次申請貸款購買普通商品住房，銀行業金融機構執行首套房貸款政策。2016年 11月 29日 上海市住建委、

70、人民銀行上海分行、上海銀監局 上海進一步完善差別化住房信貸政策 居民家庭購買首套住房申請商業貸款的，首付款比例不低于35%。在本市已擁有 1 套住房的、或在本市無住房但有住房貸款記錄的居民家庭申請商業貸款，購買普通自住房的，首付款比例不低于 50%；購買非普通自住房的，首付款比例不低于70%。2017 年 3 月 17 日 北京市住房和城鄉建設委員會、中國人民銀行營業管理部、中國銀行業監督管理委員會北京監管局、北京住房公積金管理中心 關于完善商品住房銷售和差別化信貸政策的通知 居民家庭名下在本市無住房且無商業性住房貸款記錄、公積金住房貸款記錄的，購買普通自住房的執行現行首套房政策，即首付款比例

71、不低于 35%，購買非普通自住房的首付款比例不低于 40%(自住型商品住房、兩限房等政策性住房除外)。居民家庭名下在本市已擁有 1 套住房，以及在本市無住房但有商業性住房貸款記錄或公積金住房貸款記錄的，購買普通自住房的首付款比例不低于 60%，購買非普通自住房的首付款比例不低于 80%。資料來源：中國人民銀行官網，中國政府網，北京市人民政府官網，中信證券研究部 表 11：近期部分城市首付比例規定 時間時間 城市城市 規定規定 12 月 8 日 江蘇南京 購房者結清首套房貸款的，二套房首付比例降至三成;未結清首套房貸款的，購買二套房首付比例降至四成 11 月 23 日 甘肅慶陽 首次購房商貸首付

72、比例降至 20%，首套商貸未結清首付不低于 30%，一套已結清執行首套貸款政策 11 月 18 日 廣西欽州 首次購房商貸首付比例降至 20%，首套商貸未結清首付不低于 30%，一套已結清執行首套貸款政策 11 月 10 日 浙江杭州 在杭州市無住房且無未結清住房貸款記錄的家庭最低首付比例為 30%，為改善居住條件貸款購買第二套住房的家庭最低首付比例為 40%11 月 1 日 湖北孝感 現有一套已結清的執行首套房貸政策，認貸不認房，首套最低首付 20%，二套 30%10 月 27 日 湖北荊州 商貸首套首付最低 20%，二套 30%，認貸不認房 10 月 26 日 四川自貢 對擁有一套住房并已

73、結清相應購房貸款的家庭，為改善居住條件再次申請貸款購買新建商品住房，銀行金融機構執行首套房貸款政策；對居民購買首套自住住房使用公積金貸款的，首付比例按照 20%執行，并恢復“商轉公”貸款 10 月 14 日 四川宜賓 首次公積金貸款最低首付款比例為 20%；已結清首次住房公積金貸款的，可以申請第二次，最低首付款比例為 30%10 月 11 日 廣東珠海 珠海限購區，二套為普通住宅且原購房貸款已結清的，最低首付款從 40%降到了 30%，原購房貸款未結清的，最低首付款比例由 50%調整到 40%10 月 8 日 四川成都 成都已有一套房貸款已結清情況下，二套首付最低 30%資料來源：財聯社，中指

74、數據庫，中信證券研究部 總體來看，疫情防控政策的優化調整，土地市場的結構性機遇，以及支持行業平穩發展政策的持續出臺，都是公司當前所面臨的邊際機遇。橫向而言，雖然中海宏洋主力布局的二三四線城市與頭部企業著力聚焦發展的戰略方向（更多聚焦與一二線高能級城市開發）有所錯位，但即便是在低線城市，消費者合理的住房需求仍然需要得到滿足和支持，而公司一直以來都具備良好的品牌優勢和較強的交付 中國海外宏洋集團（中國海外宏洋集團（00081.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 能力，更有可能在市場復蘇的過程中得到消費者青睞。展望未來，預計公司通過錯位

75、競爭所帶來的市場份額提升的確定性將逐步提升。經營穩健，財務安全，融資順暢經營穩健，財務安全，融資順暢 可供結算資源豐富，經營管理成效顯著可供結算資源豐富，經營管理成效顯著 公司在手土儲資源豐富，2021 年公司總土儲面積/合約銷售面積覆蓋倍數 5.2 倍，即已有的在手資源可供未來推盤銷售 5 年以上，資源儲備充足，截止 2022 年中期，總土儲建筑面積 2733.6 萬平方米，土儲權益比 86%。圖 14：2017-1H22 公司土地儲備情況 圖 15：2017-2022 年公司合約銷售情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 2021 年全年，公司已售待交

76、付資源對合約銷售面積覆蓋倍數 1.6 倍，在建及完工物業資源對合約銷售面積覆蓋倍數 3.9 倍。豐富的可結算及可售資源也有力支撐著公司的穩健運營，或將一定程度抵消銷售下行對收入結算確認的負面影響。圖 16：2017-2021 年公司已售待交付面積情況 圖 17：2017-2021 年公司已完工及在建物業面積情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 60%70%80%90%100%-5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0201720182019202020211H22土地儲備總建面（百萬平方米）土地儲備總權益建面（百萬平方米）土儲權

77、益比-1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0-200.0 400.0 600.0 800.0201720182019202020212022合約銷售金額（億元）合約銷售面積（萬方）總土儲面積/合約銷售面積（右軸）17%24%35%31%31%0.93 1.28 1.65 1.75 1.61 0%50%100%150%200%-200.0 400.0 600.0 800.0 1,000.020172018201920202021已售物業待交付面積（萬方）占總土儲比重（右軸）對合約銷售面積覆蓋倍數（右軸）2.0 2.6 3.0 3.7 3.9 -1.0 2.0 3.0 4.0 5.0-50

78、0.0 1,000.0 1,500.0 2,000.0 2,500.020172018201920202021已完工物業存貨面積（萬方）在建物業面積（萬方）在建及完工物業對合約銷售面積覆蓋倍數（右軸）中國海外宏洋集團（中國海外宏洋集團（00081.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 從財務經營角度看，2017 年以來公司營業總收入持續保持雙位數增長。22 年中期，公司整體毛利率 18.4%，歸母凈利率 8.2%，其中，公司費用率的壓降在 2019 年之后成效顯著，也部分抵消了毛利率空間壓縮帶來的業績回報下滑影響（歸母凈利率降幅更緩

79、）。除此之外，公司“三條紅線”持續維持綠檔，財務安全度高。圖 18：2017-1H22 公司收入情況 圖 19：2017-1H22 公司毛利率及歸母凈利率情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 20：2017-1H22 公司三費率壓降趨勢明顯 圖 21：公司“三條紅線”持續綠檔 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 分紅回報穩健，融資優勢明顯分紅回報穩健，融資優勢明顯 中海宏洋分紅回報水平穩定。公司重視股東回報，2018 年至今，公司每股派息金額穩步提升，派息比率持續維持在 20%以上。19.7%22.9%32.8%5

80、0.1%25.5%15.8%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%-100.0 200.0 300.0 400.0 500.0 600.0201720182019202020211H22其他（億元）物業銷售及發展（億元）總營業收入YoY20.1%29.1%33.3%27.1%23.0%18.4%6.3%9.5%11.6%10.2%9.4%8.2%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%201720182019202020211H22毛利率歸母凈利率（右軸）2.

81、5%1.8%0.1%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%201720182019202020211H22銷售費用率管理費用率財務費用率0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%180.0%剔預資產負債率凈負債率現金短債比20211H22 中國海外宏洋集團（中國海外宏洋集團（00081.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 圖 22：2018-2021 年每股股息及股派息比率情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 大股東支持彰顯信心。2

82、022 年 8 月，公司完成以股代息計劃，控股股東中海發展全部選擇以股代息方式收取股息，大股東持股比例提升至 39.63%（較前值增加 1.31 個百分點），支持公司長期發展平穩運營。表 12：大股東選擇以股代息支持公司長期發展 時間時間 事項事項 詳情詳情 2022/6/27 公布以股代息計劃 合資格股東可選擇下列其中一種方式收取末期股息：(a)全部按每股股份港元 30 仙以現金收??；(b)除任何零碎調整外，全部以配發入賬為繳足及擁有相當于末期股息總金額的總市值（如下文所述）的以股代息股份收??；(c)部份以現金收取，而部份則以以股代息股份形式收取。2022/8/17 完成以股代息計劃及控股股

83、東增持股份 136,014,891 股以股代息股份已于 2022 年 8 月 16 日配發，配發總額約為港元 541,883,000 元?？毓晒蓶|中海發展全部選擇以以股代息股份方式收取末期股息，公司已向中海發展配發 98,792,586 股以股代息股份，完成后中海發展持有 1,410,758,152 股股份（占全部已發行股份約 39.63%）。資料來源：公司公告，中信證券研究部 債務融資成本低，競爭優勢明顯。截止2022年中期，中海宏洋綜合平均融資成本3.89%，在上市房企中融資成本優勢顯著。圖 23：樣本企業 1H22 綜合平均融資成本對比 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 20.0%2

84、3.0%24.0%21.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%-5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.02018201920202021每股股息（港仙）派息比率0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%中國海外宏洋集團（中國海外宏洋集團（00081.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 2022 年 6 月 24 日，上交所受理了中海宏洋 2022 年面向專業投資者公開發行公司債券小公募發行申報，擬發行金額 50 億元。10 月 24 日，公司

85、成功發行公司債“22 宏洋 01”，發行規模 10 億元，期限 3 年期，票面利率 3.4%，專項用于并購地產項目。表 13：公司 2010 年至今債務融資記錄 公告時間公告時間 債券類型債券類型 融資金額融資金額 到期時間到期時間 票面利率票面利率 融資目的融資目的 2022/10/24 公司債 10 億人民幣 2025 3.40%擬全部用于并購地產項目 2021/2/9 擔保票據 5.12 億美元 2026 2.45%用于償還于 2021 年 6 月到期的擔保票據 2018/06 擔保票據 5 億美元 2021 4.875%用于償還于 2019 年 1 月到期的擔保票據 2014/1/23

86、 擔保票據 4 億美元 2019 5.125%用于償還及/或再融資本集團的現有債務、為新項目及現有項目提供資金以及作一般公司用途 2012/3/21 可換股債券 22 億港元 2017 2%（信 用 增 強 至2015 年、2015 年后變為零息）用作一般公司用途，包括為本集團于中國內地之物業投資及發展提供資金及償還未償還之銀行貸款 資料來源：Wind，公司公告，中信證券研究部 風險因素風險因素 1）房地產行業銷售持續下行風險：雖然房地產行業信用風險初步得到控制，但行業銷售仍然不振，大部分重點開發企業在 2022 年合約銷售均有明顯下滑，站在當前時點，行業銷售向上拐點的出現尚需時日；2）政策調

87、整節奏和政策支持力度不及預期的風險：從中央到地方對房地產行業政策調整需要一定的時間，且政策實施的節奏和政策支持的力度存在不及預期的風險；3）房價持續下行帶來的存貨計提減值增加的風險：當前，房價下行趨勢仍未得到明顯扭轉，而持續的價格下調將為地產開發企業帶來存貨計提減值增加的風險；4）公司低線城市土儲盈利能力下降風險：公司重點布局弱二線、強三線城市，相較競爭對手布局城市而言，城市能級更加下沉，在行業下行周期也存在低線城市土儲盈利能力下降的風險；5）公司部分城市存量項目去化困難的風險：在歷史上，公司于部分城市獲取的一些存量開發項目，在當前市場環境中可能存在銷售去化困難的風險。儲備多，經營穩，機遇佳儲

88、備多，經營穩，機遇佳 經營模型假設經營模型假設 2022 年受行業下行疊加疫情封控影響，公司當期銷售受到負面影響較大，我們預計2022 年銷售對收入結算的影響逐步體現在 2023-2025 年間。但與此同時，公司布局城市能級與主流頭部房企錯位競爭，依托中海優質品牌，有望把握結構性機遇實現市占率的快速提升。此外，公司土儲豐富，已售待結資源、在建及完工物業面積充裕，將有助于公司平滑負面影響，保持相對平穩的結算節奏，穿越市場周期，實現穩健運營。中國海外宏洋集團（中國海外宏洋集團（00081.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 經營模型相

89、關假設：1）預計公司2022年銷售下降的影響將在2023-2025年期間逐步結算反映在收入中，2023-2025 年開發業務收入水平有所下降；2）預計 2022-2023 年為公司利潤率底部，主因前期拿地利潤空間不足導致，我們預計 2024 年起利潤率空間將呈逐步改善趨勢；3）公司非開發業務主要包括辦公樓、商業及酒店出租等物業租金收入，以及酒店經營業務及其他配套服務的服務費收入，預計該類業務 2022 年受疫情影響明顯，營收同比下降，假設 2023 年起同比正增長，該業務毛利率水平參考歷史水平，假設保持 60%；4）考慮到前期壓制企業銷售的因素正在逐步改善，公司市場份額有望提升，我們假設 20

90、23-2025 年公司合約銷售金額每年穩定提升 5%；5）假設 2023-2025 年合約銷售均價逐年小幅穩定提升 1%。表 14：公司經營模型拆分及預測 科目科目 單位單位 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 百萬元百萬元 28,590.9 42,909.1 53,830.5 56,708.7 53,685.1 43,871.2 39,532.8 物業銷售及發展 百萬元 28,317.2 42,701.3 53,594.0 56,495.9 53,461.6 43,636.6 39,286.4 其他 百萬元 273.7 207.8

91、236.5 212.8 223.5 234.6 246.4 營業收入營業收入 YoY%32.8%50.1%25.5%5.3%-5.3%-18.3%-9.9%物業銷售及發展%33.1%50.8%25.5%5.4%-5.4%-18.4%-10.0%其他%9.4%-24.1%13.8%-10.0%5.0%5.0%5.0%毛利潤毛利潤 百萬元百萬元 9,527.8 11,641.4 12,399.1 9,901.5 9,222.6 7,777.2 7,219.4 物業銷售及發展 百萬元 9,344.7 11,486.7 12,219.4 9,773.8 9,088.5 7,636.4 7,071.6

92、其他 百萬元 183.1 154.7 179.7 127.7 134.1 140.8 147.8 毛利率毛利率%33.3%27.1%23.0%17.5%17.2%17.7%18.3%物業銷售及發展%33.0%26.9%22.8%17.3%17.0%17.5%18.0%其他%66.9%74.5%76.0%60.0%60.0%60.0%60.0%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 盈利預測盈利預測及估值及估值 我們預測公司 2022-2024 年營業收入分別為 567/537/439 億元，2022-2024 年凈利潤分別為 33.26/31.11/27.51 億元，對應 EPS 預測為 0.

93、93/0.87/0.77 元/股。表 15：盈利預測表 營業收入營業收入(百萬元百萬元)42,909 53,830 56,709 53,685 43,871 營業收入增長率 YoY 50.1%25.5%5.3%-5.3%-18.3%凈利潤(百萬元)4,375 5,051 3,326 3,111 2,751 凈利潤增長率 YoY 31.4%15.4%-34.2%-6.4%-11.6%每股收益 EPS(基本)(元)1.28 1.48 0.93 0.87 0.77 每股凈資產（元）6.78 8.07 8.82 9.69 10.45 毛利率 27.1%23.0%17.5%17.2%17.7%凈利率 1

94、0.2%9.4%5.9%5.8%6.3%凈資產收益率 ROE 18.1%17.6%10.6%9.0%7.4%PE 2.7 2.2 3.6 3.8 4.3 PB 0.5 0.4 0.4 0.3 0.3 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 1 月 27 日收盤價 中國海外宏洋集團（中國海外宏洋集團（00081.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 公司近五年 PE 分位數僅為 21%，近五年 PB 分位數 14%，均處于歷史估值的相對低位，而考慮到公司重點布局二三四線城市，基于謹慎原則，我們也給予公司相應估

95、值倍數折價。PE 估值：估值：參考港股可比公司，樣本公司 2023 年 PE 介于 3.3x-7.0 x，平均值為 4.7x，我們給予公司 2023 年 PE 為 4.5x，對應目標價 4.86 港元/股，目標漲幅 26%。PB 估值：估值：參考港股可比公司，樣本公司 2023 年 PB 介于 0.2x-0.9x，平均值為 0.6x，我們給予公司 2023 年 PB 為 0.45x，對應目標價 4.59 港元/股，目標漲幅 19%。綜上，參考 PE、PB 兩種估值方法，公司平均目標股價為 4.72 港元/股（當前收盤價3.86 港元/股，目標漲幅 22%），首次覆蓋，給予“買入”評級。表 16

96、：可比公司估值表 代碼代碼 公司名稱公司名稱 股價股價 PE PB（交易幣種）（交易幣種）21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 00960.HK 龍湖集團 28.20 6.7 6.1 5.4 4.8 1.2 1.0 0.9 0.8 03990.HK 美的置業 13.86 4.1 3.5 3.3 3.5 0.7 0.4 0.4 0.3 02007.HK 碧桂園 3.24 2.8 3.1 3.8 4.2 0.4 0.3 0.2 0.2 03900.HK 綠城中國 13.20 4.9 4.7 4.3 3.7 0.8 0.9 0.8 0.7 00123.HK 越秀地產 11.

97、64 7.3 7.0 4.7 3.8 0.7 0.5 0.5 0.4 01109.HK 華潤置地 39.70 9.0 7.7 7.0 6.4 1.1 0.9 0.8 0.7 平均平均 5.8 5.3 4.7 4.4 0.8 0.7 0.6 0.5 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 1 月 27 日收盤價 中國海外宏洋集團（中國海外宏洋集團（00081.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 42,909

98、53,830 56,709 53,685 43,871 營業成本(31,268)(41,431)(46,807)(44,463)(36,094)毛利 11,641 12,399 9,901 9,223 7,777 銷售費用(1,369)(1,635)(1,609)(1,711)(1,398)管理費用(1,070)(1,096)(1,098)(1,120)(915)融資收入凈額(43)(54)(46)(43)(36)其他收益 354 442 385 393 407 投資收益 19 13 50 50 50 營業利潤 9,564 10,211 8,144 7,590 6,399 利潤總額 9,540

99、 10,149 7,636 6,838 5,945 所得稅費用(4,936)(4,505)(3,919)(3,361)(2,870)稅后利潤 4,604 5,645 3,717 3,478 3,074 少數股東損益 229 594 391 366 324 歸屬于母公司股東的凈利潤 4,375 5,051 3,326 3,111 2,751 EBITDA 9,677 10,294 7,729 6,931 6,032 資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 20,543 19,876 29,379 37,426 42,941 存貨 1

100、07,738 136,383 147,443 139,581 114,065 應收及預付款 25,084 21,614 31,190 29,527 24,129 其他流動資產 7,621 12,770 5,200 5,250 5,302 流動資產 160,986 190,643 213,212 211,784 186,437 物業、廠房及設備 869 839 892 943 990 聯營及合營公司的權益 720 1,186 1,369 1,510 1,773 無形資產-其他長期資產 4,838 6,119 6,666 7,260 7,847 非流動資產 6,428 8,144 8,927 9,

101、712 10,611 資產總計 167,414 198,786 222,139 221,496 197,048 短期借款 10,448 12,774 13,457 12,739 10,411 應付款及應計費用 22,635 25,712 34,025 32,211 21,936 合同負債 70,336 81,804 90,734 85,896 68,000 其他流動負債 6,769 7,297 6,675 6,915 6,962 流動負債 110,189 127,586 144,891 137,761 107,309 長期借款 26,702 29,162 31,162 33,162 35,16

102、2 其他長期負債 3,286 6,282 7,282 8,282 9,282 非流動性負債 29,988 35,444 38,444 41,444 44,444 負債合計 140,177 163,030 183,334 179,205 151,752 歸屬于母公司所有者權益合計 24,133 28,728 31,385 34,505 37,186 少數股東權益 3,103 7,028 7,420 7,786 8,110 股東權益合計 27,236 35,756 38,805 42,291 45,296 負債股東權益總計 167,413 198,786 222,139 221,496 197,0

103、48 夾層權益-負債所有者權益和夾層權益總計 167,413 198,786 222,139 221,496 197,048 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤 4,604 5,645 3,717 3,478 3,074 折舊和攤銷 94 91 47 50 52 營運資金的變化(5,210)(12,044)3,555 3,062 2,738 其他經營現金流(464)(554)(56)(54)(75)經營現金流合計(976)(6,862)7,263 6,536 5,790 資本支出(18)(37)(100)(100)(100)其

104、他投資現金流(2,561)(1,080)(628)(637)(741)投資現金流合計(2,579)(1,117)(728)(737)(841)權益變動-負債變動 6,689 1,927 2,683 1,282(329)股息支出(822)(1,011)(1,097)(665)(622)其他融資現金流 1,518 6,404 1,383 1,630 1,517 融資現金流合計 7,385 7,319 2,969 2,247 566 現金及現金等價物凈增加額 3,788(667)9,503 8,046 5,515 期初現金及現金等價物 16,755 20,543 19,876 29,379 37,4

105、26 期末現金及現金等價物 20,543 19,876 29,379 37,426 42,941 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率增長率 營業收入(%)50.1%25.5%5.3%-5.3%-18.3%營業利潤(%)19.3%6.8%-20.2%-6.8%-15.7%歸母凈利潤(%)31.4%15.4%-34.2%-6.4%-11.6%利潤率利潤率 毛利率(%)27.1%23.0%17.5%17.2%17.7%EBIT Margin(%)22.3%19.0%13.5%12.8%13.6%EBITDA Margin(%)22.6%19

106、.1%13.6%12.9%13.8%凈利率(%)10.2%9.4%5.9%5.8%6.3%回報率回報率 凈資產收益率(%)18.1%17.6%10.6%9.0%7.4%總資產收益率(%)2.6%2.5%1.5%1.4%1.4%其他其他 資產負債率(%)83.7%82.0%82.5%80.9%77.0%所得稅率(%)51.7%44.4%51.3%49.1%48.3%股利支付率(%)24.1%21.7%20.0%20.0%20.0%費用率費用率 銷售費用率(%)3.2%3.0%2.8%3.2%3.2%管理費用率(%)2.5%2.0%1.9%2.1%2.1%研發費用率(%)0.0%0.0%0.0%0

107、.0%0.0%財務費用率(%)0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 24 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of co

108、mpanies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完

109、整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息

110、隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容

111、產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合

112、股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 25 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與

113、或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Au

114、stralia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-2284

115、0271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區

116、的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證

117、券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引

118、起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/

119、11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。

120、澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinar

121、ies 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。