同慶樓：中華老字號韌性充足餐飲為基多業務快速鋪開（18頁）.pdf

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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 同慶樓（605108.SH）首次覆蓋報告：中華老字號韌性充足，餐飲為基多業務快速鋪開 2022 年 11 月 10 日 同慶樓發布 2022 年三季報。2022 年前三季度，公司營收 12.47 億元，同比+11.23%；歸母凈利潤 0.88 億元，同比+10.41%；扣非歸母凈利潤 0.72 億元，同比+7.53%。單從三季度來看，2022Q3，公司營收 5.02 億元，同比+52.49%，較 19 年同期+55.16%；歸母凈利潤 0.67 億元，同比+688.57%，較19 年同期+179.91%；扣非歸母凈利

2、潤 0.60 億元，同比+917.01%，較 19 年同期+159.44%。公司三季度經營狀況受疫情影響相對較小，上半年部分訂單延期消費對三季度業績表現起到一定推動作用，且公司本身也具備極強經營韌性及現金流管控能力，近年餐飲、宴會、預制菜業務規模均處擴張態勢，多因素疊加推動三季度營收及歸母凈利潤較 19 年同期均有所增長。管理費用率與 19 年同期相近，毛利率及凈利率水平快速提升。從各項財務指標表現來看，2022 年三季度，銷售費用率 1.85%，同比-0.12pcts；管理費用率 5.70%，同比-2.94pcts，較 19 年同期+0.35pcts；研發費用率 0.05%，同比-0.05p

3、cts，較 19 年同期+0.03pcts；財務費用率 1.30%，同比+0.2pcts，較 19年同期+1.47pcts。毛利率為 23.51%，同比+9.29pcts；凈利率為 13.29%，同比+10.72pcts，較 19 年同期+5.92pcts。1）管理費用率同比下滑，主要是 2021年營收受疫情擾動影響不及預期所致；2）毛利率及凈利率水平快速提升，且凈利率較 19 年同期有極大增長，我們認為是公司宴會及酒店業務發力擴張、老餐飲門店改進更新、新店模型優化等多因素共同作用的結果。餐飲業務為基，細分賽道拓寬。公司主要業務為同慶樓酒樓所提供的餐飲服務，背靠同慶樓“中華老字號”金字招牌，以

4、安徽合肥及無錫為立足點向外拓展，較其他大眾餐飲門店以口碑優勢、供應鏈優勢及多年大廚名廚積累所帶來的菜品質量優勢筑起護城河。此外，公司以餐飲業務為依托，集中三方向發力：一是宴會服務，通過同慶樓大店宴會廳、宴會品牌的獨立宴會項目及旗下酒店項目開展宴會服務，并憑借服務質量、經驗累積及實惠價格及一定規模效應推動口碑提升業績增長；二是預制菜業務，以自身強供應鏈、大廚名廚資源及品牌效應深入即烹及即熱預制菜業務，通過線上線下雙渠道及門店私域流量推廣；三是酒店業務，將宴會、住宿與餐飲概念相結合打造的富茂酒店品牌可滿足宴會訪客可能產生的住宿需求，契合消費者多元化需求。投資建議：我們看好同慶樓后續發展，聚焦其業績

5、發展的雙輪驅動。外因驅動：同慶樓業務主體所在的安徽省近年經濟形勢不斷向好，2021 年餐飲業社零總額、城鎮居民人均可支配收入均創新高，且疫情防控態勢穩定，看好安徽省本土經濟穩增對同慶樓業務拓展的賦能作用。內部發展：同慶樓餐飲門店模型不斷改進優化，看好后續單店獲客及盈利能力增長；預制菜市場格局分散，公司預制菜業務處萌芽狀態，線下渠道鋪設迅速，看好短中期安徽市場預制菜業務發展；宴會服務目前處于爬坡期，一站式宴會服務模式較為稀少且為消費者所青睞，隨口碑積累、品牌門店增加，有望快速搶占市場；酒店業務綜合性強符合宴會客戶需求，根據官網及美團 APP 公開信息，富茂酒店目前已開業 2 家，2 家在籌備中，

6、酒店業務在餐飲供應鏈及宴會體系完善的情況下具備可復制性，后續酒店業務隨開店經驗累積、經營模型優化，有望成為公司營收全新增長點。預計 22-24年歸母凈利潤分別為 1.50/2.86/3.89 億元，對應 22-24 年 PE 為 55/29/21X，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：疫情反復風險，拓店不及預期。盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）1,608 1,859 2,272 2,787 增長率（%）24.1 15.6 22.2 22.7 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）144 150 286 389 增長率（%）-22.2

7、3.8 91.5 35.8 每股收益（元）0.55 0.58 1.10 1.49 PE 57 55 29 21 PB 4.2 4.0 3.6 3.2 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2022 年 11 月 8 日收盤價）推薦 首次評級 當前價格：31.80 元 分析師 劉文正 執業證書：S0100521100009 電話：13122831967 郵箱： 研究助理 饒臨風 執業證書：S0100121100024 電話：15951933859 郵箱： 研究助理 鄧奕辰 執業證書：S0100121120048 電話：13585520099 郵箱： 同慶樓(605108)/商業零

8、售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 同慶樓發布 2022 年三季報.3 1.1 事件：同慶樓發布 2022 年三季報，業績超過 2019 年同期水平.3 1.2 財務情況：管理費用率與 19 年同期接近，毛利率及凈利率水平快速提升.4 1.3 業務架構：立足餐飲基本盤，廣域布局打造新增長曲線.5 2 盈利預測與投資建議.11 2.1 盈利預測假設與業務拆分.11 2.2 估值分析.13 2.3 投資建議.14 3 風險提示.15 插圖目錄.17 表格目錄.17 同慶樓(605108)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業

9、務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 同慶樓發布 2022 年三季報 1.1 事件：同慶樓發布 2022 年三季報，業績超過 2019 年同期水平 同慶樓發布 2022 年三季報：2022 年前三季度，公司營收 12.47 億元，同比+11.23%；歸母凈利潤 0.88 億元，同比+10.41%；扣非歸母凈利潤 0.72 億元，同比+7.53%。單從三季度來看，2022Q3，公司營收 5.02 億元，同比+52.49%，較 19 年同期+55.16%；歸母凈利潤 0.67 億元，同比+688.57%，較 19 年同期+179.91%；扣非歸母凈利潤 0.60 億元，同比+9

10、17.01%，較 19 年同期+159.44%。公司前三季度經營活動現金流量凈額為 3.10 億元，同比+18.72%，公司三季度經營狀況受疫情影響相對較小，上半年部分訂單延期消費對三季度業績表現起到一定推動作用，且公司本身也具備極強經營韌性及現金流管控能力，近年餐飲、宴會、預制菜業務規模均處擴張態勢，多因素疊加推動三季度營收及歸母凈利潤較19 年同期均有所增長。圖1：2019-2022 年前三季度收入及增速 圖2：2019-2022 年前三季度歸母凈利潤及增速 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 圖3：2019-2022 年季度收入及增速 圖4：2019-

11、2022 年季度歸母凈利潤及增速 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 1060 818 1121 1247-40%-20%0%20%40%02004006008001000120014002019前三季度 2020前三季度 2021前三季度 2022前三季度營業收入(百萬元）yoy135 106 80 88-40%-20%0%20%0204060801001201401602019前三季度 2020前三季度 2021前三季度 2022前三季度歸母凈利潤（百萬元）yoy417 319 324 403 194 277 348 477 404 388 329 48

12、7 424 321 502 52.5%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0100200300400500600營業收入(百萬元）yoy70 41 24 62 38 42 27 79 32 40 8 65 23-2 67 688.4%-500%0%500%1000%-100102030405060708090歸母凈利潤（百萬元）yoy同慶樓(605108)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 1.2 財務情況：管理費用率與 19 年同期接近，毛利率及凈利率水平快速提升 從各項財務指標表現來看，2022

13、年三季度，銷售費用率1.85%，同比-0.12pcts；管理費用率 5.70%，同比-2.94pcts，較 19 年同期+0.35pcts；研發費用率 0.05%，同比-0.05pcts，較 19 年同期+0.03pcts；財務費用率 1.30%，同比+0.2pcts，較19 年同期+1.47pcts。毛利率為 23.51%，同比+9.29pcts；凈利率為 13.29%，同比+10.72pcts，較 19 年同期+5.92pcts。1）管理費用率同比下滑，主要是 2021年營收受疫情擾動影響不及預期所致；2）毛利率及凈利率水平快速提升，且凈利率較 19 年同期有極大增長，我們認為是公司宴會及

14、酒店業務發力擴張、老餐飲門店改進更新、新店模型優化等多因素共同作用的結果。圖5：2022Q3 公司各項費用率走勢 圖6：2022Q3 公司毛利率及凈利率走勢 資料來源：公司公告，民生證券研究院（注：因會計準則調整，2019 年銷售費用率與 2022 年不可比）資料來源：公司公告，民生證券研究院（注：因會計準則調整，2019 年毛利率與 2022 年不可比）公司主營業務為酒樓、酒店為基礎提供的餐飲服務，以安徽合肥及無錫兩市為業務基本盤逐步向外拓展，目前已在合肥、無錫兩市設立原材料集中分揀配送中心保證當地直營店的原材料供應。除主營業務外，根據招股書口徑，其他業務主要為宴會業務服務收入（不包括宴會餐

15、飲，主要是各類宴會增值服務的收入），包括輔助性及一站式宴會服務。從近年營收表現來看，2021 年公司安徽省內營收 8.85 億元，較 19 年同期+15.99%；省外營收 5.63 億元，較 19 年同期-5.06%；其他業務營收 1.61 億，同比+38.79%，較 19 年同期+9.43%。1）除疫情擾動減少后報復性消費因素外，公司安徽省內原料加工配送基地對經營效率的提升促進、老店改造翻新后獲客能力提升均是省內營收創新高的關鍵支撐點；2）其他業務營收規?？焖僭鲩L，主要得益于近年同慶樓宴會廳-銀湖店、富茂大酒店、會賓樓及帕麗斯婚禮中心等以宴會服務為主體項目的開業運營。我們認為，公司宴會專營項

16、目開業時間較短，目前仍處爬坡階段，隨口碑聲譽逐步累積，宴會業務有望成為公司營收第二支撐點。聚焦毛利率表現，2021 年各項業務毛利率均有所下滑，主要是本年度各門店人員新增導致薪酬水平增加，以及 2020 年門店停業的成本損失結轉營業外支出，1.85%5.70%0.05%1.30%-5%0%5%10%2019Q32020Q32021Q32022Q3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率14.22%23.51%7.37%7.63%2.57%13.29%0%10%20%30%2019Q32020Q32021Q32022Q3毛利率凈利率同慶樓(605108)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨

17、詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 社保、公積金減免使人工成本占比偏低所致。從各項毛利率來看，安徽省內毛利率明顯高于省外，我們認為主要是省內原料加工配送基地的應用提升降低了人工及配送成本所致；其他業務的高毛利率體現宴會服務業務的強盈利能力，隨宴會服務業務規模擴大，宴會服務有望成為公司盈利增長的主貢獻點。圖7：2017-21 年餐飲服務省內/省外收入（百萬元）圖8：2020-21 年公司省內/省外/其他業務毛利率 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 1.3 業務架構：立足餐飲基本盤，廣域布局打造新增長曲線 1.3.1 餐飲業務：扎根區域餐

18、飲市場，強化公司競爭力 區域餐飲龍頭，安徽及江蘇為經營主陣地。同慶樓主要發力大眾消費，以“有高興事，到同慶樓”、“好吃不貴有面子”為其主流宣傳語，旗下酒樓主要分布于安徽及江蘇兩省。截至 2022H1，公司經營直營門店 62 家，其中同慶樓酒樓 40 家，新品牌門店 13 家。供應鏈體系完善，為區域市場發展供能。公司目前已建成集采購-加工-配送為一體的完整供應鏈體系，各門店的部分菜品通過中央廚房加工為半成品及成品，并通過冷鏈配送至有需求的門店，由合肥及無錫設立的原料加工及配送基地負責集中處理，配送方面，除北京以外的全國門店目前均已實現日配。由于供應鏈日漸完善，公司統一配送占比逐步增加，供應商配送

19、占比減少，根據公司招股書，公司直營店統一配送的覆蓋率由 2017 年的 58.79%增至 2019 年的 71.82%，按區域劃分，各區域門店統一配送占比均有所提升，其中合肥區域門店統一配送占比達79.52%；北京區域門店因距離原材料加工及配送基地較遠，統一配送占比僅1.98%，較 2017 年有所降低。原材料統一配送，大幅提高門店運營效率、降低門店人力成本、釋放門店空間，也保證連鎖化門店核心菜品的標準及品質保證。778 764 763 693 885 591 631 593 488 563 66 94 106 116 161 020040060080010002017 年2018 年2019

20、 年2020年2021年安徽省內安徽省外其他業務23.4%16.4%59.1%20.6%12.1%55.0%0%20%40%60%80%安徽省內安徽省外其他業務2020年2021年同慶樓(605108)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 圖9：公司 17-19 年統一及供應商配送占比 圖10：公司 2019 年各區域統一及供應商配送占比 資料來源：公司招股書，民生證券研究院 資料來源：公司招股書，民生證券研究院“中華老字號”金字招牌影響力深厚，大眾消費定位凸顯高性價比。同慶樓品牌自 1925 年便已創立，1999 年被認定為中華老

21、字號，2010 年作為八大菜系之一的徽菜代表入駐上海世博會，2011 年起連續九年位列中國餐飲百強名單，在長三角尤其是安徽地區具有廣泛知名度。有“中華老字號”金字招牌的同慶樓堅持布局大眾餐飲消費市場，堅持“好吃不貴有面子”的開店理念，店內四大傳承菜（徽州臭鱖魚、招牌紅燒肉、同慶小籠包、同慶樓煮干絲）價格親民，使同慶樓成為本地大眾餐飲市場中最具性價比的選擇，廣受消費者喜愛。大眾餐飲市場競爭極為激烈，但相較于其他大眾餐飲連鎖化門店（如費大廚、蛙來噠等）而言，1）同慶樓餐飲門店具有口碑優勢、供應鏈優勢及多年大廚名廚積累所帶來的菜品質量優勢，對消費者來說吸引力強；2）多以大店模式開店經營，可進行宴會承

22、辦，覆蓋消費群體更為廣泛。圖11：同慶樓獲商務部“中華老字號”認證 圖12：同慶樓樣式精美價格適宜的傳承美食 資料來源：公司官網，民生證券研究院 資料來源：美團，同慶樓珠江路店，民生證券研究院 58.8%60.3%71.8%41.2%39.7%28.2%0%20%40%60%80%100%201720182019統一配送供應商配送79.52%65.14%72.36%69.24%1.98%20.48%34.86%27.64%30.76%98.02%0%20%40%60%80%100%合肥區域太湖區域南京區域蕪湖區域北京區域統一配送供應商配送同慶樓(605108)/商業零售及社會服務 本公司具備證

23、券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 1.3.2 宴會服務：專業宴會項目+大店宴會廳打開市場，經驗口碑積累逐步成為客戶優選 一站式宴會服務，滿足客戶全流程需求。公司自 2014 年開始涉足宴會市場，目前已形成專屬宴會品牌、酒樓宴會及酒店宴會三大塊宴會業務布局。在宴會品牌上，同慶樓成立專門婚禮宴會事業部經營“PALACE 帕麗斯”及“會賓樓”兩大品牌，其中 PALACE 帕麗斯以王室婚禮產品打造為品牌特色，主打高端婚宴一站式服務定制；會賓樓以高性價比宴會主題場景為服務理念，主打大眾餐飲宴會服務。在酒樓宴會上，公司大部分酒樓以直營租賃模式經營，門店租賃面積大多在 300

24、0平米以上，3000-5000 平米為標準店，內部包含多個宴會廳；5000 平米以上為旗艦店，經營模式以包間及宴會廳為主，并包含高大無柱的大型宴會廳；在酒店宴會上，公司旗下品牌“富茂”目前已開業及籌劃開業酒店數量共四家，每家酒店除滿足餐飲+住宿需求外也包含國內頂級空間設計師精心打造的多個宴會廳。圖13：同慶樓會賓樓特色宴會廳-凡爾賽宮 圖14：帕里斯婚禮藝術殿堂特色宴會廳-香奈兒廳 資料來源：艾媒咨詢，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 宴會廳大小適宜，價格定位大眾餐飲，符合消費者主流需求。同慶樓旗下各宴會業務場地中均有多個宴會廳可滿足 20 桌以下中小范圍婚宴預訂需求，且婚宴

25、菜品同樣通過同慶樓餐飲渠道制作提供，相較一般婚宴中心更符合消費者對菜品質量的需求。表 1：公司可舉辦宴會場景一覽 宴會業務載體 代表門店 價格區間（元）門店數量（根據 22 年半年報）同慶樓酒樓 同慶樓蕪湖華強店、同慶樓蕪湖奧體店、同慶樓合肥銅陵北路店等 蕪湖奧體店：婚宴 1999 元-2599元/桌 酒樓 40 家，標準及旗艦店以包間和宴會廳為主 富茂酒店 富茂大飯店合肥濱湖店，富茂大飯店和平路店（待開業）婚宴 3699 元-4699 元/桌 2 家 婚禮會館 合肥會賓樓 婚宴 2699 元-3599 元/桌 7 家 PALACE 帕麗斯婚禮藝術殿堂 婚宴 2599 元-3399 元/桌 玫

26、瑰莊園 婚宴 2199 元-3099 元/桌 資料來源：美團，公司公告，民生證券研究院 同慶樓(605108)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 多年宴會業務沉淀，各考量要素上均為優選。公司專業宴會項目已在合肥、蕪湖及靖江三地布局，包括兩家帕麗斯婚禮中心、一家會賓樓、一家玫瑰莊園及一家同慶樓宴會中心。相較于其他一站式宴會中心，公司宴會項目在多方位具有較為顯著的優勢：1）服務質量：公司目前擁有一批專業攝影攝像服務人員、主持人、化妝師及婚慶團隊，且擁有多年宴會策劃經驗作保證；2）收費價格：公司酒樓宴會廳及婚禮會館單桌菜式收費大多在 1

27、999-3599 元之間，較其他同業而言收費價格親民且可保證質量；3）公司規模：婚慶服務公司中，小型及地方企業數量較多，連鎖化大型企業較少，而有能力涉足一站式服務賽道，且餐飲及宴會廳布置上均有亮眼表現的同慶樓在行業中規模優勢顯著。圖15：2021 年消費者選擇婚慶公司時的主要影響因素 圖16：合肥同慶樓銅陵北路店-百日宴定制場景 資料來源：艾媒咨詢，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 1.3.3 預制菜：強供應鏈推動預制菜發展，多方位布局打開市場空間 公司多方向發力預制菜業務，線上線下渠道均已開始渠道鋪設。公司在 2021年成立全資子公司-安徽同慶樓食品有限公司發力食品業務，以

28、同慶樓中華老字號品牌形象高舉高打，多方向快速發力預制菜業務。1）供應鏈方面，公司與上游原材料原產地供應商深度合作綁定，輔以冷鏈鎖鮮技術保證原材料新鮮及質量，通過原料加工及配送基地的機械化作業高效完成原材料清洗到加工的整套程序，并有中央廚房集中進行半成品及成品加工，依托本身高效完善的供應鏈體系，其快速布局預制菜賽道；2）產品研發方面，公司在 2021 年推出速凍面點、自熱飯、臭鱖魚、臘味及名廚名菜等系列，2022 年上半年依托旗下大廚研發能力進一步開發新品并對原先系列進行改進及迭代更新，目前已全面覆蓋消費者的一日三餐需求；3）線下渠道布局方面，公司推動全國性經銷商發展，2021 年與中石化 12

29、00 多家易捷便利店成功簽約，2022 年上半年入駐超市 38 家，公司預計年底入駐商超店達100 家，且正在探索社區門店經營。4）線上渠道方面，公司通過天貓、京東、抖音推動線上營銷，并聚焦數字化客戶系統打造，通過同慶樓 APP 實現旗下各業務客戶資源共享；5）產品宣傳方面，公司旗下餐飲門店通過私域流量營銷及門店專柜展示促銷開展預制菜銷售，食品業務部門也通過線上自建直播間進行產品推廣。21.5%23.6%39.0%44.1%61.0%61.5%0%20%40%60%80%公司文化公司規模以往口碑收費價格策劃經驗及專業性服務質量同慶樓(605108)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業

30、務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 圖17：同慶樓甄選商城 APP 預制菜種類豐富 圖18：同慶樓在抖音平臺有多個賬號推廣宣傳 資料來源：同慶樓甄選商城，民生證券研究院 資料來源：抖音，民生證券研究院 預制菜市場尚未出現強品牌力領軍企業，同慶樓穩扎穩打預制菜業務規模有望快速擴大。預制菜市場中各企業處區域發展階段，尚未出現品牌力極強的全國性企業，消費者對預制菜品牌的認知度較低，選擇時以菜品與自身飲食喜好的契合度為優先。線下購買時，消費者更可能在居住地附近商超內的預制菜品中挑選；線上購買時，電商平臺上細分品類高購買數量及運輸速度較快的產品優先。而同慶樓目前以安徽市場為落腳點，江蘇

31、市場為業務拓展主方向，其徽菜風格為主的預制菜品與安徽及江蘇消費者飲食習慣契合度高，線下通過安徽及江蘇地區線下商超入駐及同慶樓酒樓產品宣傳快速搶占本地線下市場，線上也通過直播間、電商平臺及同慶樓APP多渠道發力，公司2021年及2022年上半年食品業務營收分別為1511.3萬元、3797.5 萬元，業務規?？焖贁U大。同慶樓地域覆蓋范圍較小，優秀食品工藝與私域流量為業務拓展關鍵點。相較于其他布局華東地區的預制菜上市企業而言，同慶樓地域覆蓋范圍較小，但牢牢把握住預制菜消費水平高的江蘇安徽兩??；下游渠道 B 端覆蓋面相對狹窄，以商超及電商平臺為主要拓展點，后續將通過增加經銷商、入駐外地及全國連鎖商超不

32、斷打開渠道。我們認為，同慶樓預制菜當前主要依托自身餐飲企業菜品制作經驗及完善的中央廚房和供應鏈實現競爭優勢，而預制菜本身質量是在保證下游渠道覆蓋面廣的前提下，支撐起預制菜復購率及影響力的關鍵點，公司后續有望在當地品牌知名度、產品本身品質支撐、渠道拓展下逐步搭建起競爭壁壘，成為預制菜行業全國領先企業。同慶樓(605108)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 1.3.4 酒店業務：補全宴會附加需求，提供休閑選項 富茂酒店立足餐飲宴會優勢點，滿足客戶消費附加需求。以餐飲及宴會業務優勢為立足點，公司旗下酒店品牌“富茂 Fillmore”

33、誕生，一方面為滿足客戶在餐飲體驗及宴會參與時可能有的住宿問題，另一方面使宴會廳可同時符合外地商務工作會議及各類慶祝宴會舉辦人群的需求。相較于一般酒店而言，富茂酒店仍以餐飲及宴會為核心，餐飲及婚慶收入為主導。富茂酒店裝修精致豪華，但餐飲價格定位仍處大眾餐飲消費層次，以“好吃（?。┎毁F有面子”為核心理念；此外，富茂酒店選址貼近商圈及室內景點，為酒店消費者提供更多休閑選項。富茂酒店目前已開業兩家，另有兩家酒店正在籌備開業。圖19：富茂大飯店合肥濱湖店 圖20：富茂花園酒店合肥淮南北路店 資料來源：美團，民生證券研究院 資料來源：公司官網，民生證券研究院 表 2：公司酒店項目一覽 酒店名稱 酒店面積

34、地理位置 核心亮點 富茂大飯店合肥濱湖店 約 10 萬平米 合肥濱湖環湖 CBD 客房套房總數超 500 間，宴會廳11 個，大宴會廳可按需單獨分割 富茂大飯店合肥和平路店（待開業）約 6 萬平米 瑤海區水東路及和平路交叉口 客房套房共 260 間，宴會廳數十個 富茂花園酒店合肥淮南北路店（待開業）3 萬平米以上 雙鳳開發區周邊，近豐樂生態園及城市公園 集餐飲、包廂、宴會、客房為一體的綜合性酒店 富茂花園酒店蕪湖鳩江店（待開業）3 萬平米以上 蕪湖市大陽垾濕地公園內 以屋頂花園及實地生態景觀為特色打造的大型綜合休閑酒店 資料來源：公司官網，民生證券研究院 同慶樓(605108)/商業零售及社會

35、服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 2 盈利預測與投資建議 2.1 盈利預測假設與業務拆分 我們將公司業務拆分為餐飲業務、食品及其他業務，對未來三年業績進行預測：1.餐飲業務：公司餐飲業務營收主要是同慶樓酒樓及帕麗斯/會賓樓等衍生品牌的餐飲收入。公司以安徽/江蘇兩省為業務基本盤，一方面聚焦大眾餐飲市場及宴會市場并推動異地擴張，另一方面不斷推動老門店改進更新及新門店模型優化。我們認為，公司門店均以直營為主，穩扎穩打以高品質餐飲及服務為基本立足點不斷擴大業務覆蓋范圍，后續疫情形勢穩定向好后有望通過高性價比大眾消費/中華老字號品牌力/強力餐飲供應鏈體

36、系/一站式宴會服務體系等優勢在其他城市餐飲市場快速站穩腳跟并度過爬坡期，打開營收快增長通道。預計 2022-2024 年餐飲及宴會業務營收15.99/19.04/22.80 億元，同比+10.4%/19.1%/19.7%。從毛利率角度來看，我們認為，雖疫情擾動下公司經營仍展現充足韌性，但毛利率水平依然會因產品運輸受阻、門店客流短期下滑等因素受一定影響，2022 年毛利率水平預計有所下滑；2023-2024 年，在防疫形勢逐步向好的預期下，公司近年對老店和新店模型優化的成果將顯現，毛利率水平有望回升并超過 21 年同期水平。預計 2022-2024 年餐飲業務毛利率分別為 15.5%/17.9%

37、/18.6%。2.食品及其他業務：公司食品業務營收主要是預制菜業務收入。食品業務2021 年實現營收 1511.3 萬元，2022 年上半年營收 3797.5 萬元，業務發展空間大，發展潛力充足。我們認為，1）受疫情擾動及社會發展推進下居民消費思想改變的影響，預制菜市場近年景氣度快速上升，而公司通過大廚名廚資源/完善供應鏈體系保證預制菜菜品的質量及創新力，以優秀品牌力為依托高舉高打，在預制菜即烹/即熱賽道上較其他玩家具備一定優勢；2）公司銷售渠道拓展迅速，2021 年與中石化 1200 多家易捷便利店簽約，2022 年上半年入駐南京蘇果/大潤發等 38 家超市，渠道拓寬將帶動預制菜產品銷售量快

38、速提升。綜合以上兩點考量，我們預計公司食品 業 務 2022-2024 年 營 收 分 別 為 0.70/1.41/2.38 億 元，同 比+364.1%/+101.3%/+68.6%。此外，公司其他業務主要包括宴會服務收入，我們將酒店非房收入也納入此項考慮。公司目前通過同慶樓酒樓內宴會廳、會賓樓宴會廳、帕麗斯婚禮中心宴會廳、富茂酒店宴會廳四渠道提供宴會服務，并以自身多年宴會布置經驗展開一站式宴會服務，精準把握消費者宴會需求變化風向，宴會業務市場規模有望不斷擴大；此外，補全宴會住宿需求，本地/外地市場同慶樓(605108)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁

39、免責聲明 證券研究報告 12 兩手抓的富茂酒店已開業兩家，另有兩家正在規劃中，業務目前仍處爬坡階段，看好其后續發展。綜上，我們預計 2022-2024 年公司其他業務營收 1.89/2.27/2.70 億元，同比+30.3%/19.6%/18.9%。從毛利率角度來看，由于公司 2021 年營收僅能拆分出餐飲業務及其他業務毛利率，因此我們假設食品業務營收及成本包括在其他業務中，綜合進行考量。我們認為，2022 年，公司預制菜業務通過多渠道鋪設快速實現規模擴張，短期內會使預制菜業務成本升高，導致致毛利率下降；2023-2024 年，前期渠道鋪設完成后預制菜業務將進入穩步發展期，毛利率有望 穩 步

40、回 升。預 計 2022-2024 年 公 司 其 他 業 務 毛 利 率 水 平 為32.7%/53.7%/55.4%。表 3：公司業務拆分及營收預測（單位：百萬元）各項業務營業收入 2021 2022E 2023E 2024E 餐飲業務 1447.8 1599.0 1904.0 2280.0 Yoy 10.4%19.1%19.7%餐飲業務毛利率 17.3%15.5%17.9%18.6%其他業務：160.6 259.6 367.7 507.4 yoy 61.6%41.6%38.0%其中：食品業務 15.1 70.1 141.2 238.0 Yoy 364.1%101.3%68.6%其中：其他

41、業務（不包括食品業務）145.4 189.5 226.5 269.4 Yoy 30.3%19.6%18.9%其他業務毛利率 55.0%32.7%53.7%55.4%匯總 1608.4 1858.6 2271.7 2787.4 Yoy 15.6%22.2%22.7%毛利率 21.1%17.9%23.7%25.3%資料來源：公司公告，民生證券研究院預測 預測各項費用率未來走勢，我們認為：1）銷售費用率：因預制菜業務正處發展期，新酒樓、新酒店在新城市開業也需宣傳，2022 年宣傳費用將有所增加，使銷售費用率同比增長，2023-2024 年門店擴展節奏穩定疊加營收增長將使銷售費用率逐步下降。2）管理費

42、用率：我們認為公司管理費用以職工薪酬為主，隨門店擴張業務拓展支出將不斷增加，但營收同樣會因門店擴張業務拓展而增長，預計2022-2024 年管理費用率與疫情前同期持平且逐年下降。3）研發及財務費用率：公司研發費用率規模較小，假設后續維持 0.1%水平；財務費用率受公司實際利息收入及支出影響歷年波動幅度較大，假設后續維持 0.5%水平。同慶樓(605108)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 表 4：公司各項費用及費用率預測（單位：百萬元）各項費用及費用率 2021 2022E 2023E 2024E 銷售費用 51.2 60.4

43、 70.4 83.6 銷售費用率 3.2%3.3%3.1%3.0%管理費用 102.2 92.9 111.3 133.8 管理費用率 6.4%5.0%4.9%4.8%研發費用 1.9 1.9 2.3 2.8 研發費用率 0.1%0.1%0.1%0.1%財務費用 19.0 9.3 11.4 13.9 財務費用率 1.18%0.50%0.50%0.50%資料來源：公司公告，民生證券研究院預測 2.2 估值分析 我們選取同樣布局大眾消費市場、本身品牌優勢顯著、門店布局較廣的九毛九、海底撈、全聚德作為可比公司進行估值分析?；?2022 年 11 月 8 日股價，同慶樓 2022-2024 年對應 P

44、E 為 55/29/21x，可比公司均值為 149/34/20 x。公司估值低于可比公司均值，考慮到公司未來新老門店模型持續優化；酒店、宴會、預制菜業務規?？焖贁U大，我們認為公司中長期內仍具有一定估值優勢。表 5：可比公司 PE 數據對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 9922.HK 九毛九 15.48 0.19 0.47 0.69 81 33 22 6862.HK 海底撈 15.22 0.07 0.42 0.64 217 36 24 002186.SZ 全聚德 9.26-0.67 0.28 0.63/33

45、 15 平均值 149 34 20 605108.SH 同慶樓 31.65 0.58 1.10 1.49 55 29 21 資料來源：wind，民生證券研究院（注：九毛九、海底撈、全聚德 EPS 參考 WIND 一致預期，股價為 11 月 8 日收盤價，九毛九、海底撈收盤價單位為港幣）同慶樓(605108)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 2.3 投資建議 我們看好同慶樓后續發展，聚焦其業績發展的雙輪驅動力。1）外部因素驅動：同慶樓業務主體所在的安徽省近年經濟形勢不斷向好，2021 年餐飲業社零總額及城鎮居民人均可支配收入均創

46、新高、全省常住人口城鎮化率不斷提升，且上半年疫情擾動結束后省內疫情防控政策穩定運行，看好安徽省本土經濟穩增對同慶樓業務拓展的賦能作用。2）業務成長拓展：a.同慶樓餐飲門店模型不斷改進優化中，三季度業績表現亮眼，門店數量不斷增加，看好后續餐飲門店單店獲客及盈利能力增長；b.預制菜市場格局分散，公司預制菜業務也處萌芽狀態，線下渠道鋪設迅速，看好短中期安徽市場預制菜業務發展；c.宴會服務目前處于爬坡期，一站式宴會服務模式較為稀少且為消費者所青睞，隨口碑積累、品牌門店增加，有望快速搶占一站式宴會服務細分市場；d.酒店業務綜合性強符合宴會客戶需求，根據官網及美團 APP 公開信息，富茂酒店目前已開業2

47、家，2 家已在籌備中，酒店業務在餐飲供應鏈及宴會體系完善的情況下具有一定可復制性，后續酒店業務隨開店經驗累積、經營模型優化，有望成為公司營收全新增長點。預計 22-24 年歸母凈利潤分別為 1.50/2.86/3.89 億元，對應 22-24 年 PE 為55/29/21X，首次覆蓋，給予“推薦”評級。同慶樓(605108)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 3 風險提示 1）疫情反復風險。疫情反復可能會對公司現有門店的盈利能力及新門店的擴店節奏造成影響。2）拓店不及預期。公司拓店可能遭遇資金不足、當地餐飲市場競爭激烈趨于飽和、

48、供應鏈無法有效支撐門店需求等風險。同慶樓(605108)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 1,608 1,859 2,272 2,787 成長能力（%）營業成本 1,269 1,526 1,733 2,082 營業收入增長率 24.11 15.56 22.22 22.70 營業稅金及附加 4 6 7 8 EBIT 增長率-17.99 1.91 91.54 36.06

49、 銷售費用 51 60 70 84 凈利潤增長率-22.17 3.79 91.46 35.76 管理費用 102 93 111 134 盈利能力（%）研發費用 2 2 2 3 毛利率 21.09 17.90 23.70 25.30 EBIT 192 196 376 511 凈利潤率 8.96 8.05 12.60 13.94 財務費用 19 9 11 14 總資產收益率 ROA 5.08 5.02 8.78 10.61 資產減值損失 0 0 0 0 凈資產收益率 ROE 7.33 7.32 12.61 15.11 投資收益 14 7 9 11 償債能力 營業利潤 195 197 380 516

50、 流動比率 2.44 2.07 2.16 2.28 營業外收支-2 4 5 6 速動比率 2.03 1.70 1.83 1.99 利潤總額 193 201 384 522 現金比率 0.62 0.67 0.91 1.20 所得稅 49 51 98 133 資產負債率（%）30.75 31.34 30.41 29.80 凈利潤 144 150 286 389 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 144 150 286 389 應收賬款周轉天數 1.72 1.80 2.10 2.30 EBITDA 361 397 626 812 存貨周轉天數 28.55 23.26 21.00 18.00 總資產周轉率

51、 0.63 0.64 0.73 0.80 資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）貨幣資金 254 318 490 776 每股收益 0.55 0.58 1.10 1.49 應收賬款及票據 8 9 13 18 每股凈資產 7.56 7.86 8.73 9.89 預付款項 12 22 21 20 每股經營現金流 1.22 1.74 2.26 2.98 存貨 99 97 100 103 每股股利 0.28 0.23 0.33 0.45 其他流動資產 634 537 545 555 估值分析 流動資產合計 1,007 984 1,169 1,472 PE 5

52、7 55 29 21 長期股權投資 0 0 0 0 PB 4.2 4.0 3.6 3.2 固定資產 397 758 1,108 1,242 EV/EBITDA 23.49 21.06 13.08 9.72 無形資產 147 203 202 202 股息收益率（%）0.88 0.73 1.04 1.42 非流動資產合計 1,831 1,992 2,093 2,193 資產合計 2,838 2,976 3,262 3,665 短期借款 0 0 0 0 現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 應付賬款及票據 144 180 205 246 凈利潤 144 150 286

53、389 其他流動負債 268 294 335 401 折舊和攤銷 169 201 251 301 流動負債合計 412 474 540 647 營運資金變動 7 97 52 90 長期借款 0 0 0 0 經營活動現金流 316 452 589 774 其他長期負債 461 459 452 445 資本開支-501-307-275-315 非流動負債合計 461 459 452 445 投資 59 106 0 0 負債合計 873 933 992 1,092 投資活動現金流-412-177-266-304 股本 260 260 260 260 股權募資 0 0 0 0 少數股東權益 0 0 0

54、 0 債務募資 0-53 0 0 股東權益合計 1,965 2,043 2,270 2,573 籌資活動現金流-105-211-151-184 負債和股東權益合計 2,838 2,976 3,262 3,665 現金凈流量-200 64 172 286 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 同慶樓(605108)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 插圖目錄 圖 1：2019-2022 年前三季度收入及增速.3 圖 2：2019-2022 年前三季度歸母凈利潤及增速.3 圖 3：2019-2022 年季度收入及增速.3 圖 4：

55、2019-2022 年季度歸母凈利潤及增速.3 圖 5：2022Q3 公司各項費用率走勢.4 圖 6：2022Q3 公司毛利率及凈利率走勢.4 圖 7：2017-21 年餐飲服務省內/省外收入（百萬元）.5 圖 8：2020-21 年公司省內/省外/其他業務毛利率.5 圖 9：公司 17-19 年統一及供應商配送占比.6 圖 10：公司 2019 年各區域統一及供應商配送占比.6 圖 11：同慶樓獲商務部“中華老字號”認證.6 圖 12：同慶樓樣式精美價格適宜的傳承美食.6 圖 13：同慶樓會賓樓特色宴會廳-凡爾賽宮.7 圖 14：帕里斯婚禮藝術殿堂特色宴會廳-香奈兒廳.7 圖 15：2021

56、 年消費者選擇婚慶公司時的主要影響因素.8 圖 16：合肥同慶樓銅陵北路店-百日宴定制場景.8 圖 17：同慶樓甄選商城 APP 預制菜種類豐富.9 圖 18：同慶樓在抖音平臺有多個賬號推廣宣傳.9 圖 19：富茂大飯店合肥濱湖店.10 圖 20：富茂花園酒店合肥淮南北路店.10 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：公司可舉辦宴會場景一覽.7 表 2：公司酒店項目一覽.10 表 3：公司業務拆分及營收預測（單位：百萬元）.12 表 4：公司各項費用及費用率預測（單位：百萬元）.13 表 5：可比公司 PE 數據對比.13 公司財務報表數據預測匯總.16 同慶樓(605108)/商業零售及

57、社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A

58、股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用

59、，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶

60、。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026